一、企业简介

北方华创是成立于2001年主营半导体设备研发、生产、销售的一家企业，其核心产品主要由刻蚀、扩散炉、清洗机设备和高精密电子元件组成。目前是国内半导体设备绝对龙头，其优势在于产品矩阵品类完备，其下游行业广泛应用于集成电路、半导体照明、功率器件等。其股东结构非常稳定，尽管经历市场的沉浮，实际控制人仍为北京电控。公司的目标定位于打造国际领先的半导体设备生产平台。我主要从行业（、行业发展及趋势、产业链、竞争格局），企业（核心竞争力、驱动力）、财务、估值几个维度给大家分享。

二、行业分析

1、行业发展趋势：首先我从政策角度看，针对半导体行业，于“十二五”规划期间推出，“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”重大专项（简称02专项），旨在突破集成电路制造装备、材料、工艺、封测等核心技术。“02专项”启动了多个重大课题，集中资金和人力发展半导体装备、材料等产业。其次未来几年半导体设备的需求归根结底来自晶圆厂建厂投产带来的设备采购 需求以及定期的设备更新带来的更换需求。由于不同晶圆厂工艺平台有所差别，因此对于半导体设备的定制化需求更大。最后受益于国内存储芯片大厂长江存储即将投产，半导体设备国产化空间超过百亿美元，根据 SEMI 的统计，2018 年全球半导体行业销售额达到 4688 亿美元，其中全球半导体设备销售额达到 646 亿美元，占整个半导体销售额的 14%。我国从 2015 年开始进入新一轮晶圆厂建设的高峰期，中国大陆市场半导体设备销售额从 2013 年的 34 亿美元一路增至 2018 年的 131 亿美元，中国大陆地区半导体设备市场占全球市场规模也从 2013 年的 11%增至 2018年的20%。整个半导体行业不论是从政策、需求、还是空间角度看，未来还是会保持高速的增长，是一个非常好的赛道。

2、产业链情况：既然半导体设备这条细分赛道很好，那么它到底处在整个产业链的哪个环节就很重要了，半导体生产主要分为设计、制造、封测三大流程，同时需要设备以及材料，如下图所示其实设备可以简单的理解为半导体产业上游赛道，可同时运用于制造和封测的环节，目前也是整条产业链采购金额占比较高的一个环节，较为性感。我们研究的案列北方华创主要生产PVD、CVD、刻蚀机、清洗设备，产品品类较为齐全，可对标美国的应用材料公司。

 3、竞争格局

2018年全球半导体设备榜单前五名包括应用材料、东京电子、拉姆研究、ASML和科磊半导体。除ASML外，各家公司产品线均比较丰富，且前三名企业营收均超过一百亿美元。半导体设备高门槛导致竞争格局高度集中。目前全球半导体设备市场主要被美国、日本、荷兰企业所垄断。2018年行业CR5占比75%，CR10占比91%，全球半导体设备竞争格局呈现高度集中状态。

2011-2016年，国内设备企业平均自制率仅为16%，国产设备自制率还有较大提升空间。我国计划到“十三五”末期，国产集成电路设备在国内芯片制造厂的替代率至少达到30%，全球半导体产能大转移为国内集成电路设备企业带来重要历史机遇。2018年我国半导体设备十强单位完成销售收入94.97亿元，同比增长24.6%。目前，我国半导体设备最大的公司收入与海外巨头差别较大，目前全球半导体制造装备竞争格局已经非常稳定，国内企业短期内很难切入国际市场，但是国内企业竞争者相对较少，而且北方华创品类最为齐全、技术领先较多，在国产替代及下游晶圆厂建设高峰到来逻辑的推动下迎来重要的发展时机。

三、企业分析

1、核心竞争力及护城河分析

A：持续不断的研发投入造就产品的不断升级以捍卫龙头地位，我国半导体设备行业与国外企业有接近 30 年左右的差距，目前处于追赶 阶段，北方华创在各个设备细分领域均有所布局，所以研发费用支出比例处于高位，2018 年研发支出占营收比例接近 26%，略高于同行的中微半导体。从绝对额来看，北方华创的研发支出约 8.73 亿，超过中微研发支出的两倍。由于研发费用支出占比较大，公司的资本化比例也较高，过去两年的研发资本化比

例均超过 50%，而且比中微高出许多。

B：产品矩阵完备：北方华创除去光刻机和检测设备以外，包含了所有半导体产业制造装备，而且工艺从28纳米逐渐迈向7-5纳米先进制程，企业目标打造一站式半导体装备采购平台，国内领先优势较为明显。

C：强大的股东背景和健全股权激励机制助力企业业绩稳定增长

北方华创的实际控制人为北京电子控股有限责任公司，北京电控由北京市电子工业办公室转制而来，目前是北京市国资委授权的以电子信息产业为主业的国有特大型高科技产业集团。其第三大股东是国家集成电路产业投资基金。

2019 年 11 月 13 日公司推出了针对董事、高级管理人员、核心技术人才和管理骨干人员的激励方案，重点激励关键岗位上素质能力强、市场稀缺性高、流动性较大的且对集团未来

业绩达成起关键作用的人才，此次股票期权激励计划授予数量为 450 万份，占公司已发行股本总额 458,004,372 元的 0.98%，这也充分的证明企业管理层对未来业绩增长的信心。

2、核心驱动力

A：5G/AIOT带宽提速之后，移动互联网设备应用场景将大幅提升，最简单就是5G手机的换机潮，人工智能设备、AI设备应用加速，对芯片需求就会显著加大，那么半导体制造设备需求就会增加。

B：中国的半导体制造设备的自给率不足20%，按照国家十三五规划的目标至少自给30%目标还有一定的距离，再加上近年来的政策资金的支持，中美贸易摩擦对我国芯片进口的节制，国产半导体制造设备企业加速发展已经刻不容缓。

C：下游晶圆厂也就是芯片制造产线逐步投产带来设备采购需求，全球将于 2017 年～2020 年间投产 62 座半导体晶圆厂，其中 26座设于中国大陆，占全球总数的 42%。未来五年年以长江存储、合肥长鑫和紫光存储等存储芯片厂商将成为未来设备采购主要的增长来源。

四、财务分析

1、成长能力：过去三年营业总收入的复合增长率34%，净利润的复合增长率达到了46%，并且有加速的趋势，成长性保持良好。

2、盈利能力：由于北方华创还是处在成长期，资本支出较大，净资产收益率指标不高，但是近几年的趋势也是不断向好的，毛利率一直非常稳定30%-40%之间，波动幅度不大，总体盈利能力还是不错的。

3、运营能力：应收账款周转天数下降明显，存货周转天数在逐步上升，这其实是由于预收账款大幅增加，公司大量备货导致，说明企业在手订单充足，未来业绩确定性较高。

4、偿债能力：资产负债率上升、速动比率逐步下降，企业负债有点偏高，但是总体较为稳定，风险较为可控。

 五、估值分析

按照我们惯用的方法P（股价）=EPS（每股收益）*PE（市盈率），依据券商的综合预测，2021年每股收益平均值为1.62元，市盈率为44.85，我们根据企业是行业绝对龙头，行业就是三年之后也依然处在高速增长的阶段，里应给出估值溢价，每个优势增加5倍市盈率，最终我给55倍市盈率，目前市盈率超过100倍。

P=1.62*55=89元。北方华创合理估值在美股89元区间

假设投资者每年需要20%的回报，那么用89*（1+20%）2次方 最后结果是61.87元，也就是在非常保守的情况下61.87元以内买入有安全边际的。