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【什么价格值得买？——白酒板块最新思考】
白酒板块节后从高位回调已达30%左右，其中茅台本周低点自年内高点回落24%、五粮液回落29%、老窖回落37%、次高端龙头汾酒回落38%，主要系板块估值极致演绎至高位，且节后催化空窗期，流动性收缩预期引发估值明显回落。我们认为，白酒板块今年并不是基本面的问题，行业景气向上的趋势并未... 展开全文

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什么价格值得买？——白酒板块最新思考

白酒板块节后从高位回调已达30%左右，其中茅台本周低点自年内高点回落24%、五粮液回落29%、老窖回落37%、次高端龙头汾酒回落38%，主要系板块估值极致演绎至高位，且节后催化空窗期，流动性收缩预期引发估值明显回落。我们认为，白酒板块今年并不是基本面的问题，行业景气向上的趋势并未改变，而更多是以合适的价格买入的问题。

什么价格值得买？白酒板块已重回合理价值区间，再往下已到加买时点。白酒板块估值的大幅扩张，抛开流动性等短期因素影响，一是反映了高端白酒的估值重构已经完成，从国际化视角看，茅五等高端白酒的估值对应当年40-45倍PE区间，已可比国际高端品估值中枢（爱马仕、LVMH等奢侈品标的估值中枢40倍PE左右，帝亚吉欧和保乐力加等烈酒集团在个位数稳态增长背景下，估值中枢也达25-30倍PE，国内白酒10%以上持续成长性，估值中枢则可看更高），二是内资机构投资白酒，已实现了从周期品向高端消费品的视角转变，市场认可行业平稳增长的预期，这使得白酒估值中枢从20-25倍PE抬升至40倍PE以上。我们认为，高端白酒作为板块的估值锚，当下茅台估值回落至今年47倍PE，五粮液43倍PE，板块整体已至合理价值区间，虽然由于资金行为难以判断短期低点，不过若板块继续回调，则越回落越值得买入。

行业基本面是否存在风险？景气向上并未改变，春节动销打下良好基础，全年经营节奏调节余地充足。从中长期看，中高端名酒企业的平稳增长趋势以及核心竞争力并未发生变化，高端次高端老名酒品牌依旧是优秀的资产；从年内看，春节动销强劲恢复，高端和次高端名酒需求旺盛，节后渠道库存普遍消化至低位，为全年业绩目标达成打下良好基础，酒企全年经营节奏调节的余地充足，经营达成和增长质量均具备保障。而近期路演反馈，当前市场预期仍处于平稳阶段，业绩落空的风险不大，因此我们预计全年业绩支撑具备充足保障，每一次报表披露都将更加夯实估值。

板块预期收益空间怎么看？赚取业绩成长的收益。考虑在流动性收紧预期、及与其他行业的横向估值对比，白酒板块估值再度扩张已不具持续性，建议降低全年预期收益率。今年板块收益主要来源于业绩成长，核心名酒标的至下半年估值切换，赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰。从长线资金收益视角看，按40-45倍PE中枢估值，茅台等优质资产未来3-5年的复合收益空间重回10%以上，对长线资金的吸引力重新加大。

最新投资策略：白酒回落中加买，大众品乳业、啤酒买点已现。在解读白酒板块市场核心关注点的基础上，我们将食品饮料板块最新推荐建议更新如下：

（1）白酒板块：基本面有力支撑，春糖和季报有望成为下一阶段催化，优先高端白酒，精选次高端弹性标的。基本面坚实支撑板块，板块估值消化已基本进入价值区间，再往下将值得买入，预计三月下旬开始，春糖及季报将逐步成为下一阶段催化。标的推荐上，建议优先稀缺性和确定性兼具的高端白酒茅、五、泸，赚取业绩成长的收益空间已经逐步清晰。次高端价格带在年内低基数下普遍有望迎来高增长，结合当下估值性价比及成长弹性，推荐今世缘、水井坊、汾酒、古井贡、洋河。

（2）大众品板块：优先乳业、啤酒，把握估值安全性及高增长持续品种。乳业，年内原奶延续上行或催化提价范围扩大，春节旺季动销强劲，Q1有望迎来开门红，重申龙头伊利推荐，加大关注港股蒙牛；啤酒板块仍是未来几年产业趋势最为确定的行业，内资酒企高端大单品体量和高端市占率提升方向和速度并未改变，保障未来业绩高增能力，坚定推荐华润（H股）和青啤（A+H股，H股估值折价明显，建议加大关注），关注重啤，其他食品板块推荐估值已具安全边际，且具备持续子行业标的，包括安琪、绝味、安井、双汇，关注巴比、汤臣、仙乐。【华创食饮】

风险提示：市场因素致估值进一步回落、需求不及预期、竞争加剧

附录

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赞(68) | 评论 (56) 2021-03-09 13:35 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210309】
重点推荐《宏观|风险定价：逃不开的均值回归》3月第1周各类资产表现：3月第1周，美股涨跌互现，价值继续占优成长。Wind全A震荡走弱0.13%，成交额4.5万亿，与前一期相比小幅缩量。一级行业中，钢铁、煤炭和电力及公共事业涨幅靠前；医药，食品饮料和有色等行业表现靠后。信用债指数上... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20210309

重点推荐

《宏观|风险定价：逃不开的均值回归》

3月第1周各类资产表现：3月第1周，美股涨跌互现，价值继续占优成长。Wind全A震荡走弱0.13%，成交额4.5万亿，与前一期相比小幅缩量。一级行业中，钢铁、煤炭和电力及公共事业涨幅靠前；医药，食品饮料和有色等行业表现靠后。信用债指数上涨0.18%，国债指数上涨0.28%。

3月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：风险溢价均值回归，核心资产估值承压继续；债券：两会增速目标相对保守，通胀容忍度较高；商品：OPEC超预期延长减产计划，油价再上台阶；汇率：美元指数反弹有望延续；海外：就业改善与油价超预期，美债继续上行但未来斜率可能放缓

摘自《风险定价：逃不开的均值回归》

《商社|贝泰妮（300957）新股报告：卡位千亿黄金赛道，渠道营销研发三轮驱动铸就行业标杆》

纵向上看贝泰妮的内功发展：聚焦功能性护肤的龙头。从行业上看贝泰妮的发展空间：千亿市场空间，国货龙头乘势而起。横向上看贝泰妮的对比发展：耕渠道+精营销+强研发三轮驱动。

预计公司2020-2022年营业收入分别为26.9/39.3/55.8亿元，净利润分别为5.4/8.2/11.7亿元。我们预计上市后公司估值有望超过100-120倍，根据21年8.2亿盈利预期，给予公司上市后目标市值820-984亿。给予“买入”评级。

摘自《贝泰妮（300957）新股报告：卡位千亿黄金赛道，渠道营销研发三轮驱动铸就行业标杆》

研究分享

《互联网传媒|三七互娱（002555）：29亿定增终落地，加码推进“双核+多元”战略》

事件：3月7日，三七互娱发布《非公开发行A股股票发行情况报告书暨上市公告书》，公告显示定增计划获多家机构的参与，最终确认获配对象为14个，募集资金总额约29.33亿元，其中包括睿远基金、交银施罗德基金和正心谷分别认购7.02亿元、5.70亿元、5亿元，锁定期为6个月，成交价为27.77元/股，相较发行底价26.31元/股溢价5个百分点。

投资建议：定增落地夯实公司资金实力，各项战略持续推进。21Q1公司营收有望在高基数上实现增长，我们前期看好公司并列为1月金股，预计1月6日上线《荣耀大天使》首月流水超3亿，新游《绝世仙王》、《斗罗大陆》等表现亮眼。3月4日自研大作《斗罗大陆：魂师对决》获版号，Q2起多元化产品落地可期。我们预计20-22年净利28.19/34.23/40.64亿元，考虑定增股本摊薄后对应估值24/20/17x，维持“买入”评级。

摘自《三七互娱（002555）：29亿定增终落地，加码推进“双核+多元”战略》

《商社|行业深度：全球家用投影仪市场空间广阔，智能微投品类持续渗透》

从光源分类来看，LED光源和激光光源逐渐迭代灯泡光源。从投影设备照明显示技术看，DLP技术在部分场景迭代LCD技术成为主流，LCOS技术有较大发展潜力。中国市场家用投影仪规模迅速增长，DLP技术市场份额提升，极米市占率位列第一。从全球家用投影仪市场空间看，家用智能投影这个品类满足的是消费者内容显示硬件终端升级的需求，属于可选消费品。

家用投影仪赛道空间大，满足了消费者对于内容终端显示硬件升级的需求，渗透率有望进一步提升。极米科技是家用投影仪品类的领军者，我们坚定推荐！

风险提示：目标用户群体数目不达预期，技术研发风险、部分核心零部件依赖外购风险

摘自《行业深度：全球家用投影仪市场空间广阔，智能微投品类持续渗透》

《食品|周观点：白酒周报：白酒一季报前瞻，强基本面指向破晓黎明》

“估值高位+宏观情绪”使得近期白酒板块回调明显，我们认为此次回调主要受到资金及情绪方面的影响。近期新发基金受限、货币政策稍趋紧的趋势影响，影响了资金和情绪面，白酒板块主要标的估值均出现较大幅度回调。春节前多家酒企上调出厂价或终端价，春节期间终端需求旺盛，诸多品牌产品批价呈现上涨现象。

回调后优选龙头，首选高端白酒，持续推荐茅五泸，重点推荐泸州老窖；次高端甄选，推荐洋河，口子窖、今世缘，关注舍得。

摘自《周观点：白酒周报：白酒一季报前瞻，强基本面指向破晓黎明》

《食品|青岛啤酒（600600）：结构升级持续推进，利润弹性不断释放》

公司预计2020年实现营收277.60亿元，同比-0.80%；实现归母净利润22.01亿元，同比+18.86%。

罐化率和结构提升，疫情背景下公司逆势增长，竞争力持续夯实。产品结构优化叠加费用精细控制，利润逆势增长。高端化协同产能优化提效，高质量发展下看好盈利空间持续打开。

根据公司业绩快报我们略调整盈利预测，预计公司2021-2022年营收由311.23/350.27亿元调整为307.68/331.63亿元，同比增长10.84%/7.78%，EPS分别为2.04/2.51元，维持公司“买入”评级。

摘自《青岛啤酒（600600）：结构升级持续推进，利润弹性不断释放》

《食品|周观点：食品饮料季报前瞻，乐观预期支撑合理估值。》

白酒基本面有强支撑，一季度业绩高增有望开门红。调味品复合化和定制化是未来趋势，建议重点关注行业龙头和复合调味品赛道优势企业。啤酒长期逻辑不改，行业性结构升级及效率优化不断推进。原奶价格快速上涨将加速中小乳企出清，龙头将加速收割市场。西麦食品、科拓生物公布股权激励计划，金龙鱼业绩增长良好。

白酒行业持续推荐茅五泸，重点推荐泸州老窖；次高端甄选，推荐洋河、口子窖、今世缘，重点关注舍得的边际变化。调味品行业建议关注海天味业、安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品、日辰股份、颐海国际。啤酒行业持续推荐青岛啤酒和珠江啤酒，建议关注重庆啤酒、华润啤酒和燕京啤酒。乳制品建议关注光明乳业。食品行业建议关注科拓生物。

摘自《周观点：食品饮料季报前瞻，乐观预期支撑合理估值》

《家电|电动牙刷测评：到底谁才是行业的冠军？》

售前：小红书种草风格、天猫价格段及产品销量。收获及开箱：快递选择及开箱观感对比。产品数据：性价比、颜色选择、硬件数据及产品功能等对比。

继小米生态链下的素士之后，又一家新国货电动牙刷品牌正式启动上市流程。电动牙刷在二级市场的热度已经逐渐体现出来，这个品类将有望成为更加蓬勃发展的子行业，期待后续的投资机会。

摘自《电动牙刷测评：到底谁才是行业的冠军？》

《有色|周观点：铝价延续强势，碳中和有望加码供给刚性》

全球经济需求复苏接棒流动性，支撑2021大宗商品持续上行。开工季旺季可能持续超预期。铜：充分受益流动性和需求复苏双重作用。建议关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业以及江西铜业等。铝：碳中和加码供给刚性，高盈利有望持续。推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。锌：矿企利润加速上行。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。金属价格：贵金属价格小幅调整。铝价延续强势，铜锌镍调整。稀土重点品种稀土价格持续上行。锂钨锑上涨，钴锗调整。

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赞(53) | 评论 (31) 2021-03-09 08:43 来自网站举报

机构研报精选

【化工产品延续上涨，未来细分品种分化加剧——国信化工周观点】
核心观点本周国际油价震荡上行，截至2021年3月4日收盘，WTI区间59.75-64.86美元/桶，布伦特62.70-67.75美元/桶。OPEC+会议决定将当前减产力度延长到4月底，且沙特自愿额外减产100万桶/天。综合来看，当前原油市场供应方面不确定较多，沙特及其他OPEC国... 展开全文

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化工产品延续上涨，未来细分品种分化加剧——国信化工周观点

核心观点

本周国际油价震荡上行，截至2021年3月4日收盘，WTI区间59.75-64.86美元/桶，布伦特62.70-67.75美元/桶。OPEC+会议决定将当前减产力度延长到4月底，且沙特自愿额外减产100万桶/天。综合来看，当前原油市场供应方面不确定较多，沙特及其他OPEC国家的减产执行情况将是短期内油价波动的重大因素，下一次会议的时间是4月1日，将会讨论5月的减产规模，预计短期内原油价格以震荡上行为主。本周，化工产品价格整体延续上涨趋势，氨纶、EVA、TDI、环氧乙烷、己二酸、液氯相关产品的涨幅较大。国际原油价格在2月份持续上涨、美国德州寒潮对当地化工企业的影响，以及海外新冠疫情的缓解都推动了本轮化工产品价格的史诗性上涨。此外，部分产品因例行检修导致阶段内的供需错配也是支撑化工产品价格上涨的原因之一。我们看到2016-2018年的化工大周期上涨首先是受益于当时的房地产、家电、汽车下游行业繁荣周期；其次是当时的环保督察、雾霾治理、安全生产大整治在供给侧大量去除低效、无序产能，许多不符合规定的产能被陆续关停，行业供给面进一步收缩，行业基本面改善，这也导致了周期内化工品价格的上涨行情；第三，2016-2018年，国际原油价格从30美元/桶上涨至85美元/桶对上游化工产业链相关化工品价格的上涨形成有效支撑，同时煤炭供给侧改革也推动了煤化工相关产品的价格上涨。目前来看，由于环保治理的常态化和化工行业“小、散、乱”的有效治理，化工行业供给端的阶段性收缩已经完成，未来将进入头部企业的扩产周期；需求端，全球经济在“疫情后周期”的背景下有望复苏，因此将有效拉动化工行业需求；原油价格目前已经上涨至60美元/桶以上，未来OPEC+的减产协议或将逐步退出，国际油价大概率大幅上涨空间有限。因此从上面三个因素分析，本轮化工行业景气周期的持续性或将略逊于2016-2018年的化工涨价周期，因此在目前整体化工产品已经大幅上涨的背景下，未来细分品种分化的局面将出现，我们仍然重点看好EVA、丁辛醇、MDI、氨纶、纯碱和油脂化工基于基本面的驱动上涨。

重点数据跟踪

价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为BDO（电石法）（19.84%）、BDO（顺酐法）（19.84%）、氨纶（18.90%）、纯MDI（15.65%）、碳酸二甲酯（15.49%）；本周化工产品价格跌幅前五的为尿素（-1.82%）、环氧丙烷（-1.57%）、醋酸乙酯（-0.34%）、醋酸乙烯（0.00%）、R32（0.00%）。

价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为醋酸丁酯（102.50%）、己内酰胺（77.27%）、粘胶短纤（60.00%）、甲醇（53.13%）、BDO（顺酐法）（48.31%）；本周化工产品价差跌幅前五的为醋酸乙烯（-129.23%）、锦纶6切片（-36.81%）、PMMA（-30.16%）、R32（-28.74%）、苯乙烯（-17.66%）。

风险提示

国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期；部分装置检修导致供给阶段性收缩。

01 核心观点

本周国际油价震荡上行，截至2021年3月4日收盘，WTI区间59.75-64.86美元/桶，布伦特62.70-67.75美元/桶。OPEC+会议决定将当前减产力度延长到4月底，且沙特自愿额外减产100万桶/天。综合来看，当前原油市场供应方面不确定较多，沙特及其他OPEC国家的减产执行情况将是短期内油价波动的重大因素，下一次会议的时间是4月1日，将会讨论5月的减产规模，预计短期内原油价格以震荡上行为主。

本周，化工产品价格整体延续上涨趋势，氨纶、EVA、TDI、环氧乙烷、己二酸、液氯相关产品的涨幅较大。国际原油价格在2月份持续上涨、美国德州寒潮对当地化工企业的影响，以及海外新冠疫情的缓解都推动了本轮化工产品价格的史诗性上涨。此外，部分产品因例行检修导致阶段内的供需错配也是支撑化工产品价格上涨的原因之一。我们看到2016-2018年的化工大周期上涨首先是受益于当时的房地产、家电、汽车的繁荣周期；其次是当时的环保大整治在供给侧大量去除低效、无序产能，许多不符合规定的产能被陆续关停，行业供给面进一步收缩，行业基本面改善，这也导致了周期内化工品价格的上涨行情；第三，2016-2018年，国际原油价格从30美元/桶上涨至85美元/桶对石化工产业链相关化工品价格的上涨形成有效支撑，同时煤炭供给侧改革也推动了煤化工相关产品的价格上涨。目前来看，由于环保治理的常态化和化工行业“小、散、乱”的有效治理，化工行业供给端的阶段性收缩已经完成，未来将进入头部企业的扩产周期；需求端，全球经济在“疫情后周期”的背景下有望复苏，因此将有效拉动化工行业需求；原油价格目前已经上涨至60美元/桶以上，未来OPEC+的减产协议或将逐步退出，国际油价大概率大幅上涨空间有限，因此从上面三个因素分析，本轮化工行业景气周期的持续性或将略逊于2016-2018年的化工涨价周期，因此在目前整体化工产品已经大幅上涨的背景下，未来细分品种分化的局面将出现，我们仍然重点看好EVA、丁辛醇、MDI、氨纶、纯碱和油脂化工基于基本面的驱动上涨。

2020年8月份以来，受益于光伏电池装机量快速增长，EVA供需紧张，产品价格由13000元/吨大幅上涨至20000-21000元/吨，本周国内三大光伏料生产企业斯尔邦、联泓、台塑(宁波)分别上调EVA产品价格600-1400元/吨，国内EVA市场价格持续大幅上涨，目前华东地区发泡料价格上涨至20000-20500元/吨，线缆料价格上涨至21000-22000元/吨，较春节前价格大幅上涨2000元/吨以上，泰国TPI 5月份船期价格上调350美元/吨，折合约23500-24000元/吨，较目前市场价格上涨2000元/吨以上，未来EVA价格仍然存在大幅上涨预期。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA光伏料价格有望持续上行，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

近期丁辛醇价格大幅上涨，节后华东地区辛醇价格最高上涨至16500-17000元/吨，正丁醇价格上涨至约15500元/吨，2月份以来产品价格上涨超过50%，目前丁辛醇行业毛利均超过7000元/吨，下游增塑剂同样涨幅巨大，目前DOP市场价格约13300-13500元/吨，DOTP市场价格约14000元/吨。国内目前辛醇产能约为250万吨，2月国内辛醇装置平均开工率在110%，而多家工厂在3、4月份也计划例行检修，预计会导致辛醇减产2万吨左右。辛醇主要下游DOP和DOTP装置开工率高于往年同期，分别达到了55%以及65%的水平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022年国内DOPT计划新增94.5万吨，预计将会带动国内辛醇需求60万吨以上，且未来2年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。近期由于丁辛醇价格上涨速度过快，我们认为短期市场进行消化，随着行业检修季的到来，以及下游开工率的提升，我们认为4月份丁辛醇价格仍然有望再创新高，重点关注具备合计75万吨丁辛醇产能的【鲁西化工】、32万吨丁辛醇产能的【华昌化工】。

美国德州寒潮导致了北美70%的MDI产能不可抗力，约占全球产能的12%，美国产能此次因天气原因导致的生产停顿和减产，使得原来就处于货源紧张的全球MDI供应市场加剧，本周中东市场地区价格较前期上涨375美元至约3300-3500美元/吨，北非地区价格约3100-3250美元/吨，海外市场货源更加紧。考虑到美国MDI装置很可能1-2个月都无法恢复正常供应，且3月份国内重庆40万吨装置将检修一个月，而3、4月份是国内冰箱冰柜的销售旺季，将有利拉动MDI市场需求，我们判断未来MDI价格存在大幅上涨的可能性。我们重点推荐【万华化学】，随着烟台基地MDI装置扩产的完成，公司目前MDI国内和欧洲产能合计达到260万吨，未来国内宁波和福建三个基地仍将有70万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位。

去年四季度以来氨纶价格持续上涨，目前40D市场价格已经上涨至65000元/吨以上，今年以来上涨超过70%，较去年同期上涨超过120%。除了行业供需周期反转，医疗物资拉动氨纶需求等因素之外，从原材料来看，BDO今年以来上涨超过135%，拉动PTEMG今年以来上涨超过50%，BDO-PTMEG的大幅上涨直接在成本端对氨纶价格构成了强支撑。氨纶国内产能约89万吨，我们预计2020年产量约78万吨，同比增长7.3%，开工率约87.5%，2020年氨纶累计出口6.5万吨，同比增长3.0%。氨纶行业CR5为67%，未来3年新增产能全部来自5家龙头企业，且投产时间均在2021年下半年以后，氨纶主要用于高端服饰需求增速较快，我们认为半年在内氨纶行业景气度有望持续，且龙头企业议价权进一步增强，行业高盈利有望维持，短期看在PTMEG、MDI成本支撑，以及厂家、经销商补库存需求下，氨纶价格仍有望继续上涨。建议关注目前具备18.5万吨产能的【华峰化学】、12万吨产能的【新乡化纤】和8万吨产能的【泰和新材】。

02 本周重点行业跟踪

EVA

本周国内三大光伏料生产企业斯尔邦、联泓、台塑(宁波)分别上调EVA产品价格600-1700元/吨，国内EVA市场价格持续大幅上涨，目前华东地区发泡料价格上涨至20000-21000元/吨，线缆料价格上涨至21000-22000元/吨，较春节前价格大幅上涨2000元/吨以上，泰国TPI 5月份船期价格上调350美元/吨，折合约23500-24000元/吨，较目前市场价格上涨2000元/吨以上，未来EVA价格仍然存在大幅上涨预期。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，EVA整体需求增长在30万吨以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA光伏料价格有望持续上行，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

MDI、TDI

本周国内聚合MDI价格小幅回调，纯MDI、TDI高位运行。近期，美国多地遭受极寒和暴风雪天气，巴斯夫、科思创及陶氏工厂受极寒天气影响，装置负荷均不同程度下降；日本东曹的3套装置共40万吨由于原材料苯胺供给不足低负荷开工；韩国厂家向国内供给少，全球MDI供应量削减。全球市场货源缺乏带动了国内MDI出口量的增加，国内厂家正在大力保障出口供应。此外，重庆巴斯夫于2月25日开始降负检修，检修时长1个月，日本东曹南阳13+7万吨MDI装置5月份存检修计划，欧洲亨斯迈装置计划3-4月份检修，MDI整体供应端紧张局面难以缓解。聚合MDI方面，场内获利盘货源明显减少，主流贸易商多稳价出货。截至3月5日，华东万华PM200商谈价25000-25500元/吨；上海货商谈价25000-25500元/吨（含税桶装自提价）。纯MDI方面，下游主力工厂涨后维稳，部分消化库存为主市场，实单成交有待观望。进口货、上海货报价28500-29000元/吨（含税散单自提价）。2月24日，万华化学公司发布公告，其烟台工业园MDI装置已完成了从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能。该项目于2019年6月获得项目备案证明，至2021年2月累计投资2.84亿元。扩能完成后，公司MDI总产能将达260万吨（占全球的27%），公司将继续筑牢MDI全球巨头地位。2月25日，万华化学发布《2021年3月份中国地区MDI价格公告》：自2021年3月份开始，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨），直销市场挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调7500元/吨）；纯MDI挂牌价28000元/吨（比2月份价格上调4000元/吨），我们预计短期聚合MDI、纯MDI市场将稳中偏强。TDI方面，自2020年下半年起，TDI和下游产品出口情况向好，外需提振叠加内需不弱。本周国内TDI价格大幅上行后震荡整理，本周市场均价18040.63元/吨，较上周环比上涨11%。年前厂家担心疫情再次影响市场，已积极去库存，同时下游积极备货，TDI库存已处于较低水平。近日，沧州大化14万吨/年装置2月28日意外故障停车，3月2日晚恢复正常运行；上海巴斯夫16万吨/年装置3月2日晚短暂故障检修，3月3日晚恢复运行；烟台巨力一条生产线1月14日停车检修，其余国内装置正常运行，货源供应紧张。国外：韩国OCI2月中旬停车检修，预期20天左右；美国科思创、巴斯夫近期因寒潮影响供应不可抗力，美国巴斯夫本周逐渐恢复运行。美国极寒天气对TDI装置影响仍将持续，且上半年欧美TDI装置将集中检修，我们预计贸易商部分捂盘惜售，短期国内TDI市场将延续偏强运行走势。我们继续坚定看好具备260万吨MDI、65万吨TDI产能的化工行业领军者【万华化学】。

丁辛醇

近期丁辛醇价格大幅上涨，节后华东地区辛醇价格最高上涨至16500-17000元/吨，正丁醇价格上涨至约15500元/吨，2月份以来产品价格上涨超过50%，由于短期上涨幅度巨大，本周丁辛醇价格回落约500元/吨，目前丁辛醇行业毛利均超过7000元/吨，下游增塑剂同样涨幅巨大，目前DOP市场价格约13300-13500元/吨，DOTP市场价格约14000元/吨。国内目前辛醇产能约为250万吨，2月国内辛醇装置平均开工率在110%，而多家工厂在3、4月份也计划例行检修，预计会导致辛醇减产2万吨左右。辛醇主要下游DOP和DOTP装置开工率高于往年同期，分别达到了55%以及65%的水平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022年国内DOPT计划新增94.5万吨，预计将会带动国内辛醇需求60万吨以上，且未来2年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。近期由于丁辛醇价格上涨速度过快，我们认为短期市场进行消化，随着行业检修季的到来，以及下游开工率的提升，我们认为4月份丁辛醇价格仍然有望再创新高，重点关注具备合计75万吨丁辛醇产能的【鲁西化工】、32万吨丁辛醇产能的【华昌化工】。

氨纶

PTMEG、纯MDI双原料大幅拉涨，叠加供需错配格局延续，本周氨纶价格继续上调4000-8000元/吨，较春节前价格涨幅超过40%。截至3月4日，氨纶厂家出货积极，货源较为紧张，下游经销商、代理按需采买，短期内预计氨纶市场走势高位震荡。目前浙江地区氨纶40D报价62000-65000元/吨，据量实单可商谈。从原材料来看，纯MDI价格由于海外不可抗力，价格上涨5000元/吨至28000元/吨，PTMEG受原料BDO涨价推动，BDO价格本周上涨10000元/吨至30500元/吨，导致本周PTMEG氨纶料价格大幅上涨约8000元/吨至40000元/吨，氨纶对PTMEG单耗为0.8吨/吨，成本支撑氨纶价格上涨。氨纶-纯MDI-PTMEG价差约29000元/吨，较上周上涨约3000元/吨。目前氨纶行业开工率仍维持在8-9成高位，但库存由2020年8月的50天下降至15天左右，本周库存量只有2.5万吨，环比降低1.3%，处于历史低位。氨纶国内产能约89万吨，我们预计2020年产量约78万吨，同比增长7.3%，开工率约87.5%，2020年氨纶累计出口6.5万吨，同比增长3.0%。氨纶行业CR5为67%，未来3年新增产能全部来自5家龙头企业，且投产时间均在2021年下半年以后，氨纶主要用于高端服饰需求增速较快，我们认为半年在内氨纶行业景气度有望持续，且龙头企业议价权进一步增强，行业高盈利有望维持，短期看在PTMEG、MDI成本支撑，以及厂家、经销商补库存需求下，氨纶价格仍有望继续上涨。建议重点关注【华峰化学】和【泰和新材】。

纯碱

本周纯碱现货价格继续上调100-150元/吨，期货价格大幅波动。截至3月4日重质纯碱报价1700-1750元/吨，轻质纯碱报价1600-1650元/吨，纯碱2105价格前半周上涨至1986元/吨后又回落至1850元/吨，较上周下跌1%，纯碱2109价格前半周上涨至2093元/吨后又回落至1966元/吨，较上周下跌1.8%，远期大幅升水，我们认为期货价格大幅波动主要由于资金面的原因。目前行业开工率约84%，较上周基本持平，企业库存目前约95.5万吨，较上周增加约15万吨，环比增幅20%。

纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。中长期来看，期货价格远期升水；短期来看，虽库存有所增加，但纯碱企业涨价惜售，价格仍有上涨空间，建议关注【三友化工】、【华昌化工】。

油脂化工

受原油价格回落及美国豆油价格上涨影响，本周棕榈油价格震荡为主，截止3月4日，国内棕榈油价格小幅回落50元/吨至8050-8150元/吨，棕榈油2105合约上涨60元/吨收于7500元/吨，CFR中国24度棕榈油下跌38美元至1015美元/吨。2020年国内棕榈油进口461万吨，同比降低16.6%，但12月份进口量62.0万吨为全年最高，环比增加35%。在原材料支撑下，下游产品价格以稳为主，国内硬脂酸价格小幅上涨75元/吨至9000-9100元/吨，阴离子表活价格稳定在7900-8000元/吨。我们认为在全球大宗商品及农产品价格上涨的预期下，未来棕榈油价格在原油价格提振下有望跟涨，海外主要生产国印尼和马来西亚均宣布将继续各自的生物柴油项目，加之国内在复产复工及消费逐渐恢复下对油脂需求边际好转，棕榈油及下游产品价格有望持续反弹。建议关注具备80万吨/年油脂化工及90万吨/年表面活性剂产能的【赞宇科技】。

有机硅

由于下游室温胶进入需求旺季，而春节前受高位价格回落影响下游备货较少，春季行情复苏备货下导致国内有机硅市场价格大涨。本周有机硅产品价格大涨约1500元/吨，DMC主流成交价格在24500-25500元/吨。下游方面，生胶价格上涨至25500-26000元/吨左右，107胶价格上涨至25000-25500元/吨，华东国产硅油主流价上涨至26000-30000元/吨左右。原材料方面，421#金属硅价格小幅上涨至14000元/吨左右，华东甲醇价格小幅上涨50元/吨至2500元/吨，卓创测算目前行业毛利达到9300元/吨以上。

开工率方面，本周开工率在76%左右，较上周降低5个百分点，浙江中天12万吨/年装置由于着火停产，道康宁40万吨/年装置开工率约6-7成，西部合盛装置爬坡中，短期来看DMC供需较为紧张。新增产能方面2020年6月兴发集团16万吨单体技改项目完成扩建，新安股份10月完成16万吨单体产能扩充，合盛硅业石河子基地预计今年一季度末有望全部投产，由于进入下游需求旺季，行业库存处于低位，我们仍然认为有机硅产品价格短期仍有上涨趋势。重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、50万吨/年产能的【合盛硅业】、30万吨/年产能的【东岳硅材】、20万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】

醋酸

本周醋酸价格继续上涨，江苏地区最新价格已经到6400元/吨以上，本周均价6200元/吨，较上周上涨4.6%，较年初上涨47.1%，继续创历史新高。本周国内醋酸市场价格高位再涨，主要是原因仍然是部分厂家装置检修，河南顺达装置依旧停车，山东华鲁恒升的装置虽然重启，但是天碱装置出现故障，安徽华谊装置也再次停车，导致市场现货资源持续紧张。由于当前醋酸价格处于高位，下游对囤积库存比较谨慎，导致醋酸生产企业的库存较上周有所增加，达到7.4万吨（上周5.7万吨）。不过由于海外装置仍然停车，导致醋酸出口需求较为旺盛，同时国内市场需求也保持旺盛，PTA行业的上涨和高开工率充分拉动了醋酸行业的需求，目前醋酸行业盈利状况良好，华东地区的醋酸利润空间在3000元/吨以上。醋酸行业下游PTA未来两年仍将有1000万吨以上产能投产，预计将拉动醋酸需求40万吨以上，未来两年醋酸行业新增产能也仅有华谊集团的产能置换项目，且配套下游行业，因此醋酸行业仍然将维持行业高景气度，建议重点关注140万吨产能的【江苏索普】和60万吨产能的【华鲁恒升】。

PX-PTA&乙二醇

涤纶长丝原材料：本周PTA市场大幅走跌后回调。本周华东市场周均价4640元/吨，环比上涨0.83%；CFR中国周均价为670美元/吨，环比上涨1.55%。周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，PX价格随之跟跌，成本端支撑减弱，加之市场部分业者获利了结，PTA盘中跌停，但现货市场由于现货供应偏紧且大厂有采购现货动作，基差走强；及至周内后期，原油价格再度抬高，PTA市场价格随之向上修复，但下游聚酯产销始终保持清冷态势，拖累PTA市场上行动力，而目前现货偏紧且加工费收窄也限制了PTA市场的下行空间。PX市场供应预期随着浙石化的检修开始降低，市场维持去库状态，成本端支撑较为坚挺；周内虹港石化投产半条线产能，中旬计划投产剩余产能，但恒力石化、华彬石化、珠海BP等装置在3月均存检修计划，且下游聚酯开工在时间及负荷提升速度上均好于往年，同时由于聚酯价格涨幅明显，利润转好，对原料的需求维持高位，PTA市场供需或将实现阶段性去库。预计下周PTA市场小涨为主，调整幅度在50-120元/吨。

本周国内乙二醇市场重心回落。周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，石脑油国际价格持续下跌，乙烯国际价格持续上涨，成本端支撑一般，乙二醇市场价格逐渐下跌。从供应端来看产量持续增加，华东港口库存小幅累库，但仍处于较低水平，进口量仍维持少量，美国部分停车装置逐步重启，海外供应增加打压国内市场价格，加上国内企业逐渐上调运行负荷，而新装置投产时间集中在本月，供应端利空情绪蔓延，乙二醇市场价格快速回落。从需求面来看，下游聚酯企业再次提高运行负荷，终端织造行业已恢复到较高水平，实际需求量增加，需求端支撑利好。总体来看，本周乙二醇供应端维持短期利好，长期利空，需求端表现较好，乙二醇市场价格受原油影响下跌，实际商谈氛围浓厚，本周华东市场均价为6254元/吨，较上周均价上涨，华南市场均价为6430元/吨。本周国内乙二醇市场价格大幅度下跌。从到港情况来看，港口库存没有出现大幅累库现象，处于较低水平，国内企业运行负荷提高，海外装置也陆续重启，国内新装置计划投产，供应量预计后期大幅增加，下游聚酯企业维持高负荷运行，终端市场开工率上调，需求端表现较好。预计下周乙二醇市场区间调整为主，市场价格下跌区间为50-100元/吨。

涤纶长丝

周涤纶长丝市场先涨后稳，对近期经济修复、新冠疫苗进展利好，周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，国际油价下跌，双原料弱势下探，涤纶长丝成本端支撑减弱，市场交投冷清，涤丝企业继续盘稳观望，市场延续盘整格局。现阶段下游用户高价抵触情绪不减，买盘谨慎，涤纶长丝产销低迷。下游坯布方面：下游加弹及织造工厂自初六后陆续复工，原料备货方面多已在春节前后集中备货至3月底，部分4月份。目前下游织造综合开机率多数在6-8成左右，部分工厂已满负荷运行。若下游坯布订单利润能跟进化纤原料端春节后涨幅，随着春夏季终端消费渐起，国外订单增加，下游终端开机率或将快速上升，但目前下游表示因国内外订单下达速度未及预期，考虑到去年春季坯布尚有部分库存，需求端复苏或相对有限。目前随着需求不断增加，原油上涨仍是主流趋势，支撑涤纶长丝市场稳定运行。本周原料乙二醇、PTA窄幅下探，涤纶长丝成本压力显现，近期涤纶长丝产销低迷，多数企业维持盘整格局。虽短期内涤纶长丝库存压力较小，但节后涤纶长丝价格持续拉涨，导致下游抵触情绪增高，短期内企业维稳意愿较强，后期关注原料走势，预计下周涤纶长丝在油价带动下将有所上涨，涨幅在100-150元/吨。建议关注涤纶长丝龙头【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】和【新凤鸣】。

环氧乙烷

本周环氧乙烷价格继续调涨。本周末国内环氧乙烷主流报价在8333元/吨左右，均价水平上涨11.55%。周内前期欧佩克+将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，石脑油国际价格持续下跌，乙烯国际价格持续上涨，成本端支撑明显，联产乙二醇新装置陆续集中投产，市场价格重心回落。原料乙烯价格连续上涨，成本支撑强势坚挺，且随着原料居高不下，部分外采乙烯装置陷入亏损，加上供应面装置轮番检修等因素强势支撑，市场供应趋紧，而终端开工尚可，下游需求稳步跟进，厂家产销形势向好；种种利好消息不断发酵，周二开始东北地区首先调涨200元/吨，随后市场整体再度强势调涨600元/吨，下游聚羧酸减水剂单体企业亦跟随上涨，但市场反应稍显平淡，高价订单偏少，环氧乙烷市场暂且涨后消化。下游高价订单成交偏少，但整体订单量平稳，对环氧乙烷需求温和，供应方面，装置轮番检修计划，供应再度收紧趋势，再加上乙烯价格走势强劲，求利心态支撑业者调涨意愿，短线预计环氧乙烷市场偏强运行，价格波动在300-500元/吨，后续关注原料乙烯走势、工厂产销及下游走量节奏。建议关注【联泓新科】、【奥克股份】。

磷酸一铵/磷酸二铵

近日，磷矿石、硫磺、合成氨等原料保持强势。中国主港硫磺库存245万吨，其中镇江港121万吨，南京港25万吨；液氨市场区域化调整，主产区多数在节后运输出货顺畅后，加之尿素行情坚挺带动，液氨市场心态良好。从磷肥供给端来看，行业洗牌多年全国磷肥产量总体下降，当前社会库存降至较低水平，场内货源延续偏紧态势；需求端，进入春耕备耕旺季，我国积极开展春耕备肥确保粮食安全生产，春季需求即将全面释放；同时，国际市场供应阶段性受阻，海外出口增加，春节期间国际磷肥价格再次上涨。磷酸一铵方面，长江港口散货颗粒参考价格1620元/吨，较上周价格调涨100-200元/吨。磷酸二铵方面，整体开工呈上行趋势，据百川盈孚数据，湖北地区64%二铵主流参考出厂报价3100-3200元/吨。陕西地区60%二铵主流参考出厂报价3050元/吨,57%二铵主流参考出厂报价2780元/吨（颗粒）。西南地区64%二铵主流出厂报价3000元/吨左右。内蒙地区64%二铵出厂价调涨至3300元/吨。在春耕用肥需求的刚性支撑下，我们预计后期国内磷酸二铵价格继续保持高位坚挺运行态势。我们重点推荐【云天化】、【兴发集团】、【云图控股】等。

维生素

春节后，化工原料表现强势，国内维生素厂家挺价意愿强烈；而终端库存整体相对充足，市场询单活跃而以中小单补货居多；欧洲市场大部分维生素品种则气氛平淡。VD3方面，市场实际成交价格有上升趋势。目前国内VD3市场主流价格为125-150元/kg，较上周上涨7.7%，欧洲市场报价为14.5-16.0欧元/kg。金达威VD3生产线在检修，产量有所影响；浙江海盛由于安全许可证的因素停产；新和成和新发VD3停报停签；天新报价115~130元/kg；花园生物VD3报价200元/kg左右，威仕生物维生素D3报价220元/kg。VA方面，年前厂商停报停签，随库存逐渐消耗，本周厂家陆续上调报价且范围宽泛：VA市场交易报价360~400元/kg，欧洲VA1000市场报价74.0-77.0欧元/kg。浙江医药VA出厂报价380~390元/kg；帝斯曼VA出厂报价高达400元/kg以上；新发VA报价340~350元/kg；3月3日，新和成饲料级VA最新报价450元/kg。新一轮的备货有望开启，我们预计短期内VA市场整体将向好发展。VE方面，年后市场向好走强，询单活跃，目前国内VE市场报价75-80元/kg，较上周上涨11.9%；欧洲市场贸易商报价为7.5-7.7欧元/kg。据秣宝网资讯，新和成VE粉生产线计划4月份停产检修，目前低价货源有限。VC方面，近期VC库存充足，生产受影响较小，国内市场以维稳运行为主，市场价格50-55元/kg，较上周基本持平；出口询单活跃，出口价格趋涨。目前，石药集团VC医药级和食品级报价60元/kg，饲料级报价55元/kg；山东鲁维制药因库存不多，国内外依旧选择停报停签。近期VC市场维稳运行，市场普遍成交价格：VC食品级50~60元/kg，VC饲料级50~53元/kg，VC医药级58~63元/kg。整体来看，短期内我们看好VE、VA厂家挺价心态强，预计后期VE、VA价格将延续向好走强态势，关注【新和成】。

己二酸

2020年Q1-Q3，PU浆料、PA66、TPU等下游开工均明显下滑，需求量亦大幅缩减，己二酸价格大幅下滑。2020年Q4，随原料纯苯价格重心持续上涨，己二酸数次上调报价。据百川盈孚数据，2020年Q4，己二酸华东均价7357元/吨，同比-8%，环比+20%。进入2021年2月，国际油价持续走高，美国部分装置计划外停车，引发外盘纯苯价格再次大涨。据百川盈孚数据，纯苯价格从1月末的4500元/吨大幅上涨至6500元/吨，30日涨幅达44.4%。在原料成本支撑、经销商年后集中补库、下游聚氨酯和PA66需求回暖、市场货源有限、主力厂商库存压力不大的背景下，近日己二酸市场价格亦大幅上涨，30日涨幅达35.8%，本周己二酸价差较上周的大幅增长。截至3月5日，华东地区己二酸市场报价11000-11400元/吨现款散水送到；华南地区11000-11400元/吨现款散水送到；华北及山东地区11100-11400元/吨现款散水送到。本周国际油价及纯苯价格高位震荡，我们预计短期内纯苯价格将整理运行。从己二酸供应面上看，重庆华峰本月两条线计划检修10天左右，复产时间暂不确定；太化降负荷运行。据卓创资讯数据，本周国内己二酸行业开工负荷约为63%，环比下滑了0.2%，同比提升13.9%，市场货源仍偏紧。短期我们预计己二酸将延续强势；中长期来看，在“碳达峰”、“碳中和”的大背景下，为降低碳排放，可降解塑料等新兴领域有望引领低碳化工行业的新发展，可降解塑料市场拓展将催生己二酸需求。我们建议关注具备75万吨产能的【华峰化学】以及16+16.6万吨己二酸产能的【华鲁恒升】。

03 重点数据跟踪

重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为BDO（电石法）（19.84%）、BDO（顺酐法）（19.84%）、氨纶（18.90%）、纯MDI（15.65%）、碳酸二甲酯（15.49%）；本周化工产品价格跌幅前五的为尿素（-1.82%）、环氧丙烷（-1.57%）、醋酸乙酯（-0.34%）、醋酸乙烯（0.00%）、R32（0.00%）。

重点化工品价差涨跌幅

本周化工产品价差涨幅前五的为醋酸丁酯（102.50%）、己内酰胺（77.27%）、粘胶短纤（60.00%）、甲醇（53.13%）、BDO（顺酐法）（48.31%）；本周化工产品价差跌幅前五的为醋酸乙烯（-129.23%）、锦纶6切片（-36.81%）、PMMA（-30.16%）、R32（-28.74%）、苯乙烯（-17.66%）。

04 重点标的盈利预测

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赞(58) | 评论 (24) 2021-03-08 09:49 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210308】
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【天风Morning Call】晨会集萃20210308

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《金工|什么信号可能确认阶段性底部？》

择时体系信号显示，两线距离由上期的4.41%缩小到3.92%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，但赚钱效应指标已经转负，显示当前需谨慎应对。同时价量方面，交易金额萎缩幅度仍然有限，根据历史数据，耐心等待交易量萎缩至日成交金额8000亿附近，市场有望迎来力度较大的反弹。

配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，重点配置金融、电力设备和半导体、公用事业。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平70%。

摘自《什么信号可能确认阶段性底部？》

《策略|美债VS核心资产——基于贴现模型的敏感性研究》

1.核心资产的定价逻辑发生了哪些变化？是暂时性的还是趋势性的？从一个长期的维度来看，中国经济增长的扁平化、外资持续流入A股市场，都是比较确定的趋势。从长期主义的战略角度出发，聪明资金长期追求的理念不会有太大变化，即业绩（ROE）的可持续性和稳定性。

2.对A股核心资产定价产生更大影响的为什么是美债利率而不是中国的国债利率？从逻辑出发，2017年开始，外资大幅流入A股市场，成为核心资产的边际定价资金，同时也是外资的进入，逐步改变了这些公司的定价逻辑。从实证检验的结果来看，美债利率与A股核心资产估值的反向相关性更加明显。

3.20年年底和21年年初，为何核心资产估值与美债利率背离？背后主要是国内基金年初大规模发行所推动的，周均超过700亿的发行规模导致核心资产的估值被大幅推升，阶段性与美债利率发生了背离。

4.A股核心资产的时间序列太短，美股的漂亮50如何定价？美股的这部分漂亮50在70-00年代维持了业绩的稳定性，当业绩比较稳定的时候，这部分公司的估值中枢，与美债利率呈现了比较不错的方向相关性。

5.核心资产的估值对短期业绩的敏感性如何？与实证经验类似，核心资产的公司，业绩短期小幅度变化，对估值影响并不显著。

摘自《美债VS核心资产——基于贴现模型的敏感性研究》

《宏观|政策以退为进——政府工作报告解读》

1、增长目标（GDP增速6%以上）相对保守，今年宏观政策的跨周期特征会更明显。2、通胀目标（3%左右）偏高，输入性通胀不会对货币政策构成直接约束。3、财政赤字收缩幅度略好于预期，预计今年广义赤字规模下降约1.3万亿，广义财政支出增速6.4%。4、货币政策直接提高政策利率或LPR加息的概率不大，中性货币+结构性紧信用，预计社融增速将从3月起加速回落至3季度末。

摘自《政策以退为进——政府工作报告解读》

《宏观|经济复苏的双头顶》

去年4季度中国经济经历了超季节性增长后，开年以来经济活动出现超季节性回落的迹象，主要体现在两个方面：一是生产端节前表现偏弱、节后复工偏快，但仍然弱于去年4季度；二是需求端开年以来较去年4季度整体偏弱。

随着经济活动环比走弱，经济复苏的第一个高点已经在去年4季度出现，但这是短期因素和中长期因素共同作用的结果，暂难确认下行趋势已经开始。2季度既是本轮复苏周期的第二个高点，也是实际和名义增速共同赶顶的阶段。

摘自《经济复苏的双头顶》

研究分享

《传媒|一周观点：超跌A股企稳，中概外部影响调整，核心都在业绩估值性价比》

当下市场从前期重视长期核心资产淡化估值，过度到兼顾中长空间、短期业绩成长兑现的估值性价比阶段，投资标的在扩散。预计2月春节档带动更可期，关注【分众】从20年下半年开始的持续修复及21Q1高增长。关注z世代需求【B站、泡泡玛特（入通在即）】及港股上市进展如【百度、B站、滴滴、微博、携程】等。

摘自《一周观点：超跌A股企稳，中概外部影响调整，核心都在业绩估值性价比》

《通信|中天科技（600522）：扣非业绩超预期，持续穿越周期的稳成长典范！》

公司发布年报，2020年营收440.66亿元，同比增长13.55%；归母净利润22.75亿元，同比增长16.04%，扣非净利润21亿元，同比增长31.15%。

逆境中实现收入/利润快速增长，扣非业绩超预期！海洋业务：充足订单奠定短期高增长趋势，碳中和打开海风更大发展空间。光纤光缆：需求稳定增长，供给略微收缩，供求关系边际有望持续改善。未来5G光通信+特高压+海上风电+新能源有望迎来全面共振向好。

预计公司2021-2023年净利润30.6亿（原值为29.1亿）、35.6亿（原值为35.1亿）和43.6亿元，对应21年11倍PE，维持“买入”评级。

摘自《中天科技（600522）：扣非业绩超预期，持续穿越周期的稳成长典范！》

《通信|周观点：工信部解绑2.1GHz频段，5G建设再迎政策利好》

工信部解绑2.1GHz频段：电联5G共建共享再迎政策利好。千兆光纤覆盖家庭超过1亿户。上周通信板块在市场调整幅度较大的情况下相对强势。近期外部环境压制预计有所缓解，展望2021年，通信产业链相关招投标有望渐次落地，5G建设进度和产业链发展预期有望进一步明确。云计算、物联网等应用持续快速发展，行业景气度持续向上，因此我们重申看好21年春季通信板块行情的判断。

近期建议重点关注高景气细分领域、低估值且未来成长逻辑清晰的标的，重点关注运营商、IDC、物联网/车联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

摘自《周观点：工信部解绑2.1GHz频段，5G建设再迎政策利好》

《计算机|周观点：前瞻推荐后网安后续空间如何看？（附：近期行业信创重大变化）》

网络安全公司21年Q1业绩有望超预期。除以网络安全板块以外，两会临近建议加强信创关注度（3月金股之一中国长城）。考虑两会是历来政策密集期，后续政策红利值得期待。行业信创本周出现重大变化（深信服国产替代），金融信创正成行业信创先锋。

建议关注：1）被低估的核心白马：深信服、恒生电子、广联达、金山办公、用友网络、金蝶国际、宝信软件、奇安信。

2）超跌的中小市值品种：淳中科技、捷顺科技、绿盟科技、致远互联、格尔软件、博睿数据、鼎捷软件。

3）围绕信创与安全：工业信创：中国长城、长亮科技、深信服、金蝶国际、用友网络；工业软件：中望软件、中控技术、盈建科、赛意信息、能科股份、鼎捷软件；党政军信创：金山办公、格尔软件、中孚信息、东方通、宝兰德；网络安全：奇安信、深信服、安恒信息、绿盟科技、启明星辰、天融信、美亚柏科、格尔软件、山石网科、安博通。

摘自《周观点：前瞻推荐后网安后续空间如何看？（附：近期行业信创重大变化）》

《海外|SeaLimited（SE.US）：内生外延瞄准全场景生态圈，打造东南亚互联网航母》

公司发布业绩报告，调整后，20年四季度EBITDA为0.49亿美元，上年同期为-1.05亿美元；20年全年实现GAAP收入44亿美元，同比增长101%，调整后EBITDA为1.07亿美元，上年同期为-1.79亿美元。

FreeFire全球发力推动数字娱乐业务高增长。Shopee推进全球化大幅提升电商业务市场空间。SeaMoney协同效益大幅提升，进军银行业务发展支付生态圈。开拓外卖市场、建立投资机构、发展AI科技，SEA持续拓展生态圈。

预计公司收入空间将不断拓宽，2021-22年公司营业收入由76.09/101.74上调至77.79/110.79亿美元，快速发展业务产生的相关费用让EPS由-1.00/0.80下调至-2.38/-0.85美元/股，同比增长29.8%/64.1%，我们看好公司长期的广阔成长空间，维持“买入”评级。

摘自《SeaLimited（SE.US）：内生外延瞄准全场景生态圈，打造东南亚互联网航母》

《机械|周观点：核心资产调整迎来新机遇，挖掘细分赛道隐形冠军》

1、工程机械：①根据CME观测，2月份挖掘机销量同比+137%。②钢材价格对工程机械的毛利率影响相对有限，更为重要的是需求及规模效应。焦点聚集于龙头α，继续推荐三一重工、中联重科、恒立液压、艾迪精密。

2、锂电设备：2月锂电池投扩产依然旺盛，2020全球动力电池装机量中国企业占据六家。持续重点推荐先导智能，受益标的杭可科技、赢合科技，关注先惠技术。

3、光伏设备：2021年光伏扩产竞赛再起，隆基、东方日升等持续扩产。建议关注：迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、奥特维。

4、自动化：M1-M2指标前瞻性强，自动化景气度有望超预期延续。建议关注：埃斯顿，柏楚电子、伊之密。

摘自《周观点：核心资产调整迎来新机遇，挖掘细分赛道隐形冠军》

《环保公用|新能源环卫政策驱动力或超预期》

新能源环卫政策频率高、力度大，“碳中和”驱动力或超预期。政策驱动叠加经济性改善，渗透率抬升节奏有望加快。尚处早期高集中度阶段，头部公司高速增长。在政策不断超预期及经济性优化下，环卫装备行业的新能源化是较为清晰的产业趋势。

建议关注高权重、强研发、深底蕴的宇通重工重组标的【ST宏盛】，环卫装备行业龙头【盈峰环境】，以及新能源板块快速成长的【龙马环卫】。

摘自《新能源环卫政策驱动力或超预期》

《环保公用|周观点：聚焦两会，重视碳中和背景下环保板块的投资机会》

两会看环保，绿色发展、绿色转型成为核心要义。“绿色发展”形势仍严峻，节能控排仍是未来主要抓手。重视碳中和背景下环保板块的投资机会。节能减排降耗等将是未来环保投资的重要方向。

新能源运营板块，建议关注【龙源电力】【华润电力】【三峡新能源】【吉电股份】【晶科科技】等；垃圾焚烧板块，建议关注【瀚蓝环境】【伟明环保】【旺能环境】【高能环境】等；环卫板块，建议关注【盈峰环境】【ST宏盛】【龙马环卫】等；国六板块，建议关注【凯龙高科】【艾可蓝】【隆盛科技】【奥福环保】等。

摘自《周观点：聚焦两会，重视碳中和背景下环保板块的投资机会》

《电新|良信股份：积微成著，高增可期》

2020年良信在低压电器中高端市场的市占率约7%，看好公司未来5年份额有望提升至20%。传统行业注重品质，价格相对不敏感，倾向于选择有品牌力的产品。国产产品在早期与外资品质上有差距。2005年后，我国进入第四代低压电器产品，与海外品牌产品差异缩小，品质的问题得以解决。相比外资品牌，良信优势在哪？优势1：国产品牌性价比显著，良信产品售价低于施耐德，但盈利能力高于施耐德。优势2：注重响应速度、服务能力。

良信不断推出新产品，有望在产品迭代时期切入客户。公司的加速成长来自于前期能力的不断建立，在产品、客户、人员方面都需要长期积淀。

摘自《良信股份：积微成著，高增可期》

《商社&房地产|新大正（002968）：理顺机制打造非住宅物管龙头，高业绩目标彰显信心》

此前公司发布股权激励实现新一轮核心高管绑定同时考核业绩超预期；我们认为公司基本面扎实，运营优势凸显，管理层发展信心强劲，或迎估值拐点。具体来看：1、疫情将中长期积极正面影响物管行业，头部结构借助专业化运营、品牌化拓展加速行业集中度提升。2、打造强中台，加速重点城市复制。3、收并购+科技化持续赋能中远期发展。

我们看好公司中长期发展，预计21-22年EPS分别为1.90/2.67元；PE分别为34x/25x，建议积极关注！

摘自《新大正（002968）：理顺机制打造非住宅物管龙头，高业绩目标彰显信心》

《商社|泡泡玛特（09992）首次覆盖：潮玩全产业链一体化平台，飞轮效应显著》

公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。公司上游挖掘签约优质IP，中游线上线下宣发推广IP与公司品牌，下游全渠道布局销售产品，三者互相正反馈影响，飞轮效应显著。Sanrio是日本历史悠久的IP发掘、运营、销售一体的公司，其发展经验对泡泡玛特具备极强指导意义。

假设自由现金流2023-2028年5年CAGR为25%，2028-2031年3年CAGR为11%，2031年后永续增长率为3%，WACC为7%，则公司折现价格1490亿港元，股价106.31港元。首次覆盖，给予“买入”评级！

风险提示：潮玩需求不达预期、行业竞争过于激烈、核心设计师人才流失、公司无法保持开发产品始终受欢迎、品牌声誉风险。

摘自《泡泡玛特（09992）首次覆盖：潮玩全产业链一体化平台，飞轮效应显著》

《家电|周观点：两会强调稳定家电消费，以旧换新为市场提供新动能——2021W10周观点》

3月5日，十三届全国人大四次会议在北京举行。总理的政府工作报告中明确指出，2021年要稳定增加汽车、家电等大宗消费。部分企业家代表对家电回收以旧换新的问题作出了提议，一方面需要完善大件家用废弃产品回收体系，另一方面要加大对消费者补贴力度，推动线上线下融合的收旧换新模式。

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，2020Q4业绩预告超预期，建议关注科沃斯和石头科技。

摘自《周观点：两会强调稳定家电消费，以旧换新为市场提供新动能——2021W10周观点》

《轻工&商社|豪悦护理（605009）：20Q4收入利润同比基本持平，关注自有品牌海外布局进展》

公司披露业绩快报，20年全年实现收入25.9亿，同增33%；实现归母净利润6.0亿，同增91%。

公司作为卫护领域ODMNO.1，研发&供应链&质量成本优势明显。20年疫情影响下，上游原材料价格猛涨，公司主业利润稳定增长约45%。目前自有品牌sunnybaby已在泰国电商平台销售，预计打开收入增长新空间。

根据业绩快报及下游客户情况，将公司21-22年净利润由6.8/8.7亿下调至5.9/7.7亿，对应27/21PE，维持买入评级。

摘自《豪悦护理（605009）：20Q4收入利润同比基本持平，关注自有品牌海外布局进展》

《轻工|周观点：本周专题：重视出口及内销家居投资机会》

活用纸板块：

近期生活用纸价格走强，生活用纸价格具备支撑。

出口板块：海外客户补库存持续，受到海运影响20年12月出口环比略放缓，行业依旧高景气。

内销家居板块：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。20年Q2国内可选消费全面复苏，并Q2接单逐步修复并体现在Q3、Q4报表端。短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。

新型烟草板块：2021全国烟草工作会议上，工信部部长肖亚庆明确提出规范电子烟管理、建议关注：新型烟草核心标的【雾芯科技】；电子雾化设备制造龙头【思摩尔国际】；关注悦刻部分产品代理商【爱施德】。另外，中烟专营专卖体制下加热不燃烧具有千亿市场规模潜力，中长期看好在HNB薄片技术方面具备优势的【集友股份】，以及香精香料、传统薄片龙头【华宝股份】、【华宝国际】。

摘自《周观点：本周专题：重视出口及内销家居投资机会》

《家电|新宝股份（002705）外销业务表现优异，整体业绩符合预期》

事件：公司发布20年业绩快报，全年公司实现收入131.8亿元，同比+44.4%，业绩11.2亿元，同比+62.4%；其中，20Q4公司收入40.6亿元，同比+76.9%，业绩2.1亿元，同比+22.4%。

公司内销自主品牌表现优异，后续新产品的推出有望为公司全年收入带来增量；公司积极布局自动化，提升生产效率，进一步改善盈利能力。根据20A业绩快报情况，我们预计20-22年净利润为11.2、14.1、17.0亿元（前值11.3、14.1、17.0亿元），当前股价对应20-22年动态估值为32.6x、25.7x、21.5x，维持“买入”评级。

摘自《新宝股份（002705）外销业务表现优异，整体业绩符合预期》

《汽车|周观点：两会再议稳定扩大汽车消费——汽车行业周报（2021.3.01-2021.3.07）》

本周重要新闻：（一）政府工作报告再提稳定扩大汽车消费。（二）工信部出手，支持解决汽车半导体供需问题。（三）江淮牵手大众后再与蔚来成立新合资公司。

本周投资建议：

政府工作报告再提增加稳定扩大汽车消费，根据“天风汽车投资时钟”，此前半年乘用车行业处于典型的“主动加库”阶段，该阶段“整车”板块相对占优，伴随“被动去库”阶段的临近，“零部件”板块的吸引力将增强，建议关注之后库存周期从“主动加库”到“被动加库”的切换时点。

1、乘用车整车板块把握周期复苏&品牌向上的【吉利汽车、长城汽车、长安汽车、上汽集团、广汽集团】。

2、零部件板块重点推荐以特斯拉和华为智能汽车产业链为代表的科技成长主线：推荐特斯拉产业链标的【岱美股份、拓普集团、银轮股份、常熟汽饰、新泉股份、旭升股份、均胜电子】；华为智能汽车产业链推荐【富临精工】。

3、重卡板块预期差较大，21年行业销量或再超市场预期，看好【潍柴动力、中国重汽H、中国重汽A、天润工业、威孚高科】；轻卡行业量价齐升，建议关注【江铃汽车、东风汽车、福田汽车】。

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赞(82) | 评论 (17) 2021-03-08 08:41 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210305】
重点推荐《总量|两会将至，该关注什么？》宏观：现在全球权益市场的交易主线是“全球经济复苏，通胀上行和美国实际利率回升”，定价重心从分母转向分子，价值板块开始修复之前与成长的“劈叉行情”。这轮修复预计会持续到长端实际利率修复完成。策略：碳金融有望成为银行带来增量业务收入，碳足迹有... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20210305

重点推荐

《总量|两会将至，该关注什么？》

宏观：现在全球权益市场的交易主线是“全球经济复苏，通胀上行和美国实际利率回升”，定价重心从分母转向分子，价值板块开始修复之前与成长的“劈叉行情”。这轮修复预计会持续到长端实际利率修复完成。

策略：碳金融有望成为银行带来增量业务收入，碳足迹有望成为后续政策优惠的重要标准。对于银行来说，随着碳排放金融市场的完善，银行可以参与更多的碳排放金融交易，从而获得增量业务收入。除此之外，碳足迹可能成为后续进一步享受政策优惠、降低资金成本的重要标准。

固收：综合来看，3月份流动性可能存在季末扰动，但整体货币环境是“收而不紧”，表现是收而不加息，所以资金利率中枢不会显著上抬。3月利率走势还是按照之前的判断：10年国债按照3.35%作为上限，10年国开以3.85%作为上限，继续呈现区间震荡的走势。

金工：择时体系信号显示，两线距离由上期的4.99%缩小到4.41%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，但赚钱效应当前为零值边缘，对于未来两周而言，市场进入两会效应窗口期，历史数据显示上涨概率较大，结合短期成交量有所萎缩，市场有望迎来反弹，维持80%仓位配置。配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，重点配置金融、电力设备和半导体、军工。

银行：随着经济的稳步复苏，现在偏低的贷款利率水平可能会滋生资金套利行为，也可能会过快推升资产价格。因此引导疫情期间的逆周期政策逐步适应当前的经济复苏节奏，是政策发展的必经之路。按照滞后时间估算，今年贷款利率有望在需求和通胀的带动下实现温和上涨。

非银：展望2021年：保险公司负债端有望进入向上周期。寿险行业有望出现人均NBV、人均保费收入、人均收入的明显提升，即在数据上第一次体现出这一轮寿险改革与转型的效果。

地产：“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司

摘自《两会将至，该关注什么？》

《银行|南京银行（601009）：拥抱数字金融，紧抓零售转型，重磅推出NCard！》

NCard借助数字化力量，诠释生活的N种可能。坚持中端市场定位，构筑消费金融特色。资产质量行业领先，隐形不良贷款生成压力减轻。核心一级资本较为充裕，再融资计划顺利推进。看好新五年战略规划实施效果。

我们预测2020/2021年归母净利润增速平稳过渡，分别由2.5%/10.2%调整为3.4%/9.2%，对应2020年末BVPS为8.65元，对应静态PB为1.12倍。由于看好公司新五年战略规划实施效果和整体银行板块表现，我们将对公司的评级上调至“买入”评级。

摘自《南京银行（601009）：拥抱数字金融，紧抓零售转型，重磅推出NCard！》

研究分享

《通信|科信技术（300565）：全年净利润扭亏为盈，积极推动新能源与通信行业深度融合》

1月18日，公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现营业收入8.05-8.20亿元，同比增长137.4%-141.8%。

拓展市场+客户认可，2020年净利润扭亏为盈。数据中心机遇不断，网络能源专家底部起舞。碳中和”愿景下，新能源电池在通信及数据中心应用未来可期。随着新基建对于5G网络及数据中心市场的定调，公司的网络能源产品有望形成持续快速增长的态势。

调整公司20-22年归母净利润为0.18、1.13和2.18亿元，对应21年27倍PE，维持“买入”评级。

摘自《科信技术（300565）：全年净利润扭亏为盈，积极推动新能源与通信行业深度融合》

《商社|海底捞（06862）：加速扩张助力业绩释放，优质服务构筑竞争壁垒》

公司预告2020年度净利润预计为2.35亿元，同比下降约90%。2020H2净利润预计为11.99亿元，同比下降16.42%，降幅相比上半年大幅改善。

积极调整商业策略快速响应市场变化，提高运营效率控制成本费用。疫情之下加速推进餐饮网络建设，迈入拓店收获期助力业绩释放。品牌自带流量提高议价能力，高翻台率进一步降低租金成本。提供优质服务铸造品牌优势和核心竞争壁垒，优化顾客体验提高人均消费。

公司加速扩张，门店成熟后释放产能，我们将公司2021-2022年净利润预期从49.8亿元/66.7亿元上调到51.0亿元/72.3亿元；对应PE分别为58X/41XPE；维持“买入”评级。

摘自《海底捞（06862）：加速扩张助力业绩释放，优质服务构筑竞争壁垒》

《商社|老凤祥（600612）：公司后疫情时代业绩逐季向好，渠道拓展呈现良好恢复能力》

公司发布业绩快报，2020年实现营业收入517.2亿元，同增4.22%，实现归母净利润15.86亿元，同增12.64%。

下半年来增速持续上升，Q4净利增长近五成。四季度加盟店扩店速度亮眼，行业龙头效应显著。行业集中度正在向龙头加速集中。

公司品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设迅速贡献外延增量，当前公司估值较低。预计公司21-22年实现归母净利润17.3/20.3亿元，对应PE为16×/14×。维持买入评级。

摘自《老凤祥（600612）：公司后疫情时代业绩逐季向好，渠道拓展呈现良好恢复能力》

《商社|御家汇（300740）：主营优化代理放量，营收净利双双超预期》

公司发布2020年业绩快报，20年实现营收37.17亿元，yoy+54.11%，超市场预期。归母净利1.41亿元，yoy+417.58%，接近业绩预告上限。

自营代理齐发力，营收增速逐季上升、归母净利逐季增加。立足快速成长的美妆赛道，主品牌御泥坊产品结构不断优化。线上把握新兴电商红利，线下加强渠道建设。代运营业务快速成长，期待未来放量。2021年以来，公司线上销售额保持高增。

公司调整产品结构、加强品牌布局，毛利率及市场投放效率进一步提升，自有品牌及代理业务快速增长，故将公司21-22年净利润由2.16亿/2.8亿提升至2.4亿/3.2亿，对应PE38/28倍。维持“买入”评级。

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赞(52) | 评论 (24) 2021-03-05 08:44 来自网站举报

机构研报精选

【“”召开，军工有望再迎政策催化】
核心观点坚定信心，不惧调整，重点关注优质赛道“两高一低”龙头个股。1）军工板块历经四周深度回调后逐步企稳：大盘近期整体走弱，02.22-02.26上证综指跌5.1%，军工板块跌2.4%，跑赢大盘2.7个百分点，排名9/29。2）我们认为，回调带来配置机会，建议聚焦优质赛道高业绩、... 展开全文

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“”召开，军工有望再迎政策催化

核心观点

坚定信心，不惧调整，重点关注优质赛道“两高一低”龙头个股。1）军工板块历经四周深度回调后逐步企稳：大盘近期整体走弱，02.22-02.26上证综指跌5.1%，军工板块跌2.4%，跑赢大盘2.7个百分点，排名9/29。2）我们认为，回调带来配置机会，建议聚焦优质赛道高业绩、高弹性、低估值龙头个股：①目前军工板块PE_TTM已由年初的98倍调整至77倍，其中新材料、军工电子对应2021年PE已调整至45-50倍区间，正是低位建仓的好时机；②军工基本面改善、产业趋势拐点向上已于企业2020年业绩中再次验证，截至2月26日，55家发布2020 年业绩预告的军工企业中，净利润中位数同比增幅超50%的高达30家，充分印证行业高景气度。③“十四五”将是国防建设的黄金时期，军工核心资产有望实现跨越式发展，在“装备升级+国产替代”的核心逻辑下，聚焦订单、业绩率先兑现的新材料、军工电子等优质赛道，自下而上精选高景气、低估值的龙头个股。

国资委表示将加大对国防军工等领域投入，国企改革也有望加快推进。1）据国资委官网报道，2月23日，国资委秘书长、新闻发言人彭华岗表示国资委将推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业领域集中，加大对国防军工、能源资源粮食供应、骨干网络、新型基础设施等领域投入；2）我们认为，“两会”召开在即，国资委发言人的表态将从政策层面利好军工，强化市场对军工的改革预期，也将提升国防建设的速度与质量。

“两会”召开在即，军费备受关注，有望和国民经济协同增长。1）复盘2005-2020年行情，军工板块在“两会”前后表现均十分亮眼：2005-2020年“两会”召开前、后一个月军工板块出现上涨概率为88%/69%，涨幅超5%概率为63%/50%，较大盘出现超额收益概率为75%/44%，我们认为系“两会”前后市场对板块预期易受消息层面影响所致；2）我们预计我国“十四五”军费开支复合增速将持续高于GDP增速：①我国军费虽连续四年破万亿但仍仅为美国的四分之一，占GDP比重更是低于世界主流国家，我们判断，为实现建设世界一流军队的目标，未来我国军费开支将维持适度增长并与国民经济实力相匹配；②据《新时代的中国国防》白皮书统计，2010-2017年我国装备费支出由1774亿元上升至4288亿元，CAGR达13.4%，占军费比重由33%升至41%，我们判断，为弥补与发达国家的差距，今后装备费占比将继续提升；3）军费刚性增加将有效牵引产业需求，军品采购结构亦有望优化，建议重点关注航空航天（尤其是新型军机、导弹）相关产业链。

投资主线与受益标的：重点布局四大主线：1）军工新材料：西部超导(钛材+高温合金)、中简科技(碳纤维)、光威复材（碳纤维）、菲利华（石英材料）。2）军工电子（元器件/芯片/半导体）：宏达电子、火炬电子、鸿远电子、苏试试验、赛微电子等。3）核心资产：航发动力、中直股份、中航沈飞。4）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务。

风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险。

报告正文

1、热点事件点评：国资委将加大对国防军工等领域投入

1.1 国资委将推动国有资本向国家安全领域集中，军工迎政策催化

国资委官网2月25日发布新闻称2月23日在国务院新闻发布会上，国务院国资委秘书长、新闻发言人彭华岗表示，2021年国资委将聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，支持企业按照市场化原则，采取重组整合等多种途径，加快国有资本的布局优化和结构调整，具体包含四个方面：

推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业领域集中，加大对国防军工、能源资源粮食供应、骨干网络、新型基础设施等领域的投入；
补齐产业链供应链短板，提升供应链保障能力和产业体系抗冲击能力；
推动创新资源的整合协同，加快突破一批行业共性技术和关键核心技术；
解决部分央企之间的产品相似、资源分散、重复建设等问题，形成资源合力。

我们认为，国资委“加大对国防军工领域投入”的表态一方面将继续从政策层面利好军工，成为军工发展的催化剂；另一方面也从侧面印证了军工高度景气，产业趋势拐点向上的局面。

此外，我们判断，加大对国防军工领域的投入必将持续提升我国国防建设的速度与质量，促进我国国防实力和经济实力进一步匹配，2021年是“十四五”的开局之年，随着政策扶持力度加大，军工产业有望在新景气、新发展的新五年里驶入新一轮的黄金腾飞期，行业相关核心资产也有望实现跨越式发展。

1.2 “两会”召开在即，市场或强化对军工政策预期

军工板块“两会”前后均表现亮眼，会前一个月更是有显著超额收益。通过复盘2005-2020年“两会”前、中、后军工板块表现，我们发现军工板块在“两会”前后一个月拉升几率较高，且在“两会”前一个月大概率较上证综指有显著超额收益。

2005-2020年“两会”召开前一个月军工板块上涨概率为88%，涨幅超5%概率为63%，较大盘出现超额收益概率为75%；“两会”召开期间军工板块上涨概率为50%，较大盘出现超额收益概率为44%；“两会”召开后一个月军工板块上涨概率为69%，涨幅超5%概率为50%，较大盘出现超额收益概率为44%。

我们认为，军工板块主题性较强，“两会”前后表现亮眼主要因市场对军工板块预期易受消息层面影响所致；“两会”召开在即，国资委推动国有资本向国防军工领域集中的举措有望进一步加强市场对军工政策预期，成为军工行情的助推器。

1.3 军费即将出炉，有望和国民经济协同增长

我国军费预算已连续四年破万亿，“十三五”较“十二五”期间增幅近50%。2020年我国军费预算1.27万亿元，同比增幅6.6%，已连续四年破万亿大关；这也使我国“十三五”期间军费预算总和达到6.6万亿元，相较“十一五”和“十二五”增幅分别达167%和49.5%，增长显著。

我国军费预算仅为美国四分之一，占GDP比重落后于世界主流国家，成长空间明显。据SIPRI统计，2020年美国军费预算约5.1万亿元，是我国军费预算的4倍有余；2017-2019年我国军费预算占GDP比重在1.20%-1.25%，美国和俄罗斯则分别在3.3%-3.4%和3.7%-4.2%之间，显著高于我国。我国军费相对规模落后于世界主流国家，与全球第二大经济体的地位不相匹配。

综上所述，结合日益复杂的外部环境和我国建设世界一流军队的长远目标，我们认为未来我国军费总体开支将维持适度增长并与国民经济实力进一步匹配。

我装备费支出不断提高，未来或迎“补偿式”增长。我国军费支出由人员生活费、维持训练费和装备费组成，据《新时代的中国国防》白皮书统计，2010-2017年我国装备费支出由1774亿元上升至4288亿元，CAGR达13.4%；2010年以前，我国军费维持性支出占比高，装备费支出开支不足30%，而美国长期维持在34%左右；2010年后，我国装备费支出占比不断上升，由2010年的33%上升至2017年的41%。为弥补之前的差距，我们预计今后装备费占比将继续提升。

2、本周（02.22-02.26）军工行情回顾

2.1 行业指数表现

本周(2.22-2.26)上证综指下跌-5.1%，创业板指数下跌-11.3%，国防军工指数下跌-2.4%，跑赢大盘2.7个百分点，排名第9/29。

2021年初至今(01.01-02.26) 上证综指上涨1.0%，创业板指下跌-1.8%，国防军工指数下跌-10.6%，跑输大盘11.7个百分点，排名第29/29。

2.2 行业个股表现

本周(2.22-2.26)新余国科(23.96%)领涨，航天工程(14.85%)、西部材料(11.59%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块新余国科(23.96%)、中航机电(5.71%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块西部材料(11.59%)、博云新材(11.03%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块航天工程(14.85%)、航天动力(4.74%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年6月30以来（2020.06.30-02.26）ST抚钢(246.62%)领涨，新余国科(209.39%)、洪都航空(182.06%)等个股涨幅居前。核心军工版块新余国科(209.39%)、洪都航空(182.06%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块ST抚钢(246.62%)、晨曦航空(150.59%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块海南发展(102.99%)、航天机电(102.08%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年以来(2020.01.01-02.26),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+15.5%)的标的有53个；跑赢国防军工指数(+54.11%)的标的共36个；跑赢创业板指数(+62.6%)的标的共33个。在跑赢国防军工指数的36个标的中有3个来自航天板块；15个来自航空板块；1个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；6个来自国防信息化板块；8个来自材料及加工板块。

其中(2020.01.01-02.26) ST抚钢(334.85%)领涨，洪都航空(241.80%)、海南发展(230.63%)、新余国科(230.38%)、振华科技(228.64%)等个股涨幅居前。*ST华讯(-74.66%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

2.3 板块估值

本周国防军工板块估值(PE-TTM)在77-82之间震荡，周五收盘PE-TTM为77，结合历史数据分析我们认为目前军工板块估值已持续修复。

选股主线与受益标的

【信达军工】

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210304】
重点推荐《宏观|油价是涨是跌？》1、当前原油价格可能在近期已形成高点，全年WTI价格可能在55-60美元。 2、今年原油需求将随经济复苏回升，供给是决定油价走势的核心因素，投资者需密切关注3月OPEC+会议结果。 3、一季度的原油供需矛盾可能在3月后开始缓解，供需面紧张难以持续到... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20210304

重点推荐

《宏观|油价是涨是跌？》

1、当前原油价格可能在近期已形成高点，全年WTI价格可能在55-60美元。

2、今年原油需求将随经济复苏回升，供给是决定油价走势的核心因素，投资者需密切关注3月OPEC+会议结果。

3、一季度的原油供需矛盾可能在3月后开始缓解，供需面紧张难以持续到二季度之后。

4、锚定原油需求的OPEC+在需求逐渐明朗、油价回升较快的背景下将会放松减产限制；如果美国对伊朗、委内瑞拉的制裁松动，两国的原油供应量也将回升。

5、美国页岩油的生产弹性可能在下半年逐渐恢复。

摘自《油价是涨是跌？》

《宏观|风险定价|总需求超季节性回落，但关注点仍然在分母》

2月第4周各类资产表现：2月第4周，美股受美债长端快速上涨驱动下跌，价值占优成长，中小市值占优大市值。Wind全A下挫5.92%，成交额5.2万亿，成交额维持在高位。一级行业中，房地产、钢铁和综合涨幅靠前；汽车、消费者服务和食品饮料等行业表现靠后。信用债指数上涨0.14%，国债指数继续震荡。

3月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：总需求超季节性回落，但关注点仍然在分母；债券：油价快速上涨不会触发货币政策超预期收紧；商品：原油价格受短期供给扰动，高价较难维持；汇率：人民币短期可能继续维持震荡走势；海外：实际利率上行过快更像是短期交易导致。

摘自《风险定价|总需求超季节性回落，但关注点仍然在分母》

《银行|预测：2月社融增速会续降吗？》

预计2月新增人民币贷款9300亿元。2月债券融资规模较低。预计2月表外融资降幅较大。未贴现银行承兑汇票规模季节性回落。预计2月其他社融项规模平稳。我们预计2月社融新增规模7230亿元，2月末存量社融290.46万亿元。

通胀抬头，资产端利率上升带动银行息差稳中向好；信贷成本持续改善；互联网贷款监管升级，叠加银行板块估值仍低，我们仍看好银行后续行情。主推邮储银行，常熟银行，建设银行，平安银行/招商银行。

摘自《预测：2月社融增速会续降吗？》

买方观点

近期由于美债利率上升导致核心资产回调多，但基本面趋势仍然向好，回调后会继续关注。

长期看好新能源、碳中和概念、医药板块。短期看好低估值、中小市值股票的投资机会，关注非银、稀土、军工。

研究分享

《银行|点评国新办发布会：银行的贷款利率会回升吗？》

2021年3月2日，国新办举行推动银行业保险业高质量发展新闻发布会，会上央行党委书记、银保监会郭树清就热点问题做出回应。

贷款利率上升可能会获得政策许可。贷款利率的修复速度已经落后于经济变化。通胀周期和政策调整或为贷款利率上升的动力。推荐邮储银行、常熟银行、建设银行、平安银行、招商银行。

摘自《点评国新办发布会：银行的贷款利率会回升吗？》

《银行|净值化转型任重道远，理财收益率平稳：银行理财双月报（1.1-2.26）》

2M21理财收益率平稳，股份行降幅较大。2M21银行理财平均预期年化收益率平稳。2月末股份行理财平均预期年化收益率回升。1/1-2/26发行的银行理财仍以封闭式非净值型为主。1/1-2/26发行银行理财以短期限为主。中行样本青睐基金投资。1/1-2/26理财子公司发行产品647款，工银理财89款。2月22日施罗德交银理财筹建获批。理财子公司发行主要为1-3年中低风险固收类产品。

摘自《净值化转型任重道远，理财收益率平稳：银行理财双月报（1.1-2.26）》

《通信|海格通信（002465）：业绩稳步增长，展望军工通信+北斗三代应用落地》

公司发布业绩快报，2020年公司实现营业收入51.27亿元，同比增长11.29%；归属于上市公司股东的净利润5.8亿元，同比增长12.51%。

1、前瞻布局+持续技术创新+精细化管理，公司业绩实现稳步增长。2、军工通信类订单持续落地，公司行业竞争力突出，未来合同落地有望推动收入和盈利能力持续提升。3、公司在北斗全产业链布局优势明显，北斗三号系统全面建成，公司有望持续受益行业应用放量。

根据业绩快报，调整公司20-22年营业收入至51.27、63.56和77.62亿元。预计公司20-22年的净利润分别为5.8、7.7和9.9亿元，对应2021年29倍市盈率，维持“增持”评级。

摘自《海格通信（002465）：业绩稳步增长，展望军工通信+北斗三代应用落地》

《商社|壹网壹创（300792）：猛将加盟、董事长增持提振竞争力与信心，自有品牌落地打造新成长曲线》

聘任原强生中国总裁担任公司CEO，董事长拟增持公司股份。消费领域猛将加盟强化竞争力，董事长增持彰显信心。自有品牌“每鲜说”孵化落地，联合大拿直驱思慕雪代餐市场。看好公司长期发展势头。

预计公司21-22年净利润4.8亿元/7.1亿元，对应PE35.7/24.2倍，维持“买入”评级！

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赞(63) | 评论 (23) 2021-03-04 08:50 来自网站举报

机构研报精选

【宁波银行（002142）：王者归来，利润增速近10%】
【天风研究·银行】郭其伟/朱于畋事件：2月26日公司发布2020年业绩快报：全年归母净利润同比增长9.73%（前三季度同比增长5.22%），营收同比增长17.19%（前三季度同比增长18.42%）。全年年化加权ROE 14.90%（前三季度年化加权ROE 16.37%），同比下降... 展开全文

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宁波银行（002142）：王者归来，利润增速近10%

【天风研究·银行】郭其伟/朱于畋

事件：2月26日公司发布2020年业绩快报：全年归母净利润同比增长9.73%（前三季度同比增长5.22%），营收同比增长17.19%（前三季度同比增长18.42%）。全年年化加权ROE 14.90%（前三季度年化加权ROE 16.37%），同比下降2.20pct。

点评：

业绩增速接近10%，居已披露数据同业之首

公司全年归母净利润同比增速较前三季度提升4.52pct，以接近10%的增速在已披露业绩快报的上市银行中稳居第一，远优于城商行全年-14.52%的整体增速水平。公司高成长特性显著，我们预计其全年归母净利润同比增速有望连续第三年蝉联上市银行榜首。公司全年营收同比增速较前三季度小幅下降1.24pct至17.19%，在已披露业绩快报的上市银行中位居第二。

根据我们测算，业绩增速反弹主要得益于公司在保持资产质量领先的同时，提升拨备反哺利润的效果。全年净息差较前三季度稳中向好。营收增速小幅下降可能是由于市场利率上行使公允价值变动损益的贡献边际下降所致。

不良率环比持平，拨备覆盖率维持500%以上

根据我们测算，公司阶段性地加大了不良贷款确认与核销力度，2020Q4单季度年化不良贷款生成率环比提升85bp。Q4末不良贷款率环比持平于0.79%，继续保持在上市银行低位；拨备覆盖率和拨贷比分别环比下降10.87pct和0.07pct至505.48%和4.01%。公司是唯一一家拨备覆盖率超过500%的上市银行，不良率历史最高水平仅为0.96%，资产质量稳健且风险抵御能力强劲，拨备调节空间充裕。

贷款增速创近十年新高，发布配股预案

近年来，公司保持快速扩张态势，2020Q4末总资产、贷款和存款分别同比增长23.45%、29.98%和19.92%。横向对比，各项增速均处于行业较高水平；纵向对比，2020年已成为公司近10年来贷款同比增速最高的年份以及近4年来存款和总资产同比增速最高的年份。2020Q3末，公司核心一级资本充足率9.37%，处于上市城商行中等水平。考虑到未来的发展需求，公司已于今年1月发布配股预案，募资用于补充资本，有望助力规模保持高速增长。

投资建议：把握高成长性的优质小微零售标的

公司扎根浙江，深耕小微，坚持拓展大零售和轻资本业务，资产质量长期处于上市银行最优水平，规模和盈利能力均具备高成长性，是银行板块中的绩优股。我们看好公司的发展前景，预测2021/2022年归母净利润增速平稳过渡，分别由22.6%/19.8%调整至14.54%/17.84%，对应2021年末BVPS为19.96元，对应静态PB为2.01倍。由于高成长性有望支撑高估值，我们的目标估值为2.6倍2021年PB，对应股价51.89元/股，评级由“持有”上调至“买入”。

风险提示：资产质量扰动；经济下行超预期。

【天风银行】

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赞(67) | 评论 (61) 2021-03-03 10:30 来自网站举报

机构研报精选

【【天风金属新材料杨诚笑团队】有色金属：需求复苏接棒，持续看好基本金属上行】
全球经济需求复苏接棒流动性，支撑2021大宗商品持续上行近期大宗商品持续上行，2月以来LME铜铝铅锌锡镍价格分别上行7.6%、7.8%、3.7%、9.1%，6.4%、5%，全球经济复苏预期有望接力流动性成为2021年大宗商品价格上行的支撑。国内房地产竣工数据有望持续收敛，18年开... 展开全文

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【天风金属新材料杨诚笑团队】有色金属：需求复苏接棒，持续看好基本金属上行

全球经济需求复苏接棒流动性，支撑2021大宗商品持续上行

近期大宗商品持续上行，2月以来LME铜铝铅锌锡镍价格分别上行7.6%、7.8%、3.7%、9.1%，6.4%、5%，全球经济复苏预期有望接力流动性成为2021年大宗商品价格上行的支撑。国内房地产竣工数据有望持续收敛，18年开始持续挤压的地产项目有望在21年集中释放，基建托底同样带来需求增长；欧美疫苗进展可观，美国房屋成交数据持续高增长，海外房地产有望持续复苏，美国有望推出进一步财政政策刺激。我们判断本轮需求驱动的基本金属上涨行情大概率与16年的类似，铜铝锌的价格上涨有望维持18个月以上。准备迎接有色金属波澜壮阔的大行情。

开工季旺季可能持续超预期

传统3-4月份进入北方开工旺季，目前来看由于“就地过年”政策，北方开工可能早于预期，铜铝材开工率有望不断抬升，叠加2020年疫情较低基数，旺季可能持续超预期。

铜：充分受益流动性和需求复苏双重作用

2020年疫情影响下供需双弱，铜紧平衡的状态延续至2021年，尤其上半年没有新矿投产，传统基建和新兴电网/充电桩需求端的恢复速度会超过供给端。铜价受流动性和需求双重影响下有望持续创新高，矿企利润有望持续超预期，建议关注紫金矿业、西部矿业、云南铜业以及江西铜业等。

铝：高盈利有望持续

铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，建筑中主要使用铝合金门窗等，大部分属于房地产和基建后周期，而汽车消费同样会受到房地产的影响；地产竣工后周期带动需求增长，氧化铝继续维持低位，新增产能集中在西南地区成本较低。考虑碳中和趋势及西南地区水资源紧张，新增产能释放或不及需求增长，高盈利有望持续。推荐云铝股份，关注神火股份、天山铝业、中国宏桥。

锌：矿企利润加速上行

锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前4500元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

金属价格

贵金属小幅回落。上周贵金属价格小幅调整，COMEX黄金/白银分别回调1.29%、1.68%，美元指数和美债长端利率上行贵金属价格承压。基本金属全面上行。上基本金属铜、铝、锡继续强势，分别上涨4.63%、3.86%、1.25%，铜价格继续创历史新高。镍、铅、锌小幅分别回调3.84%、0.28%、0.12%。全球经济复苏有望接棒流动性持续带动大宗价格上行。稀土氧化物全面上行。重点品种稀土价格持续上行，氧化钇、氧化镨钕、氧化镝氧化铈价格大幅上涨，分别上涨11.54%、11%、10%、8.82%；氧化铽、氧化镧涨幅较小，分别上涨5.26%、2.94%。2021年第一批稀土矿总量释放符合预期，全球疫情背景下战略资源属性强化，磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

01

宏观动态

美国至2月13日当周初请失业金人数为86.1万人（wind）

美国至2月13日当周初请失业金人数为86.1万人，预期76.5万人，前值修正为84.8万人；初请失业金人数四周均值83.325万人，前值修正为83.675万人。美国至2月6日当周续请失业金人数449.4万人，预期441.3万人，前值454.5万人。

美联储半年度货币政策报告：重申维持购债步伐，直至取得实质性进展（wind）

疫情继续对经济活动造成重大影响；重申维持购债步伐，直至取得实质性进展；中小企业的破产风险“相当大”；信用评分较低的家庭和小企业的融资条件仍相对紧张。报告称，因社交距离措施继续限制人际活动，数个非传统数据来源都表明美国服务业支出依然受抑。美联储当前的紧急便利工具将继续作为应对未来压力的重要支柱。

深改委：加快攻克重要领域“卡脖子”技术有效突破产业瓶颈（wind）

全面深化改革委员会第十八次会议并发表重要讲话，坚决破除影响和制约科技核心竞争力提升的体制机制障碍，加快攻克重要领域“卡脖子”技术，有效突破产业瓶颈，牢牢把握创新发展主动权。要围绕畅通经济循环深化改革，在完善公平竞争制度、加强产权和知识产权保护、激发市场主体活力、推动产业链供应链优化升级、建设现代流通体系、建设全国统一大市场等方面推出更有针对性的改革举措来，促进各项改革融会贯通、系统集成。

02

行业要闻

力拓：2021年全球铝需求将会反弹（长江有色网）

2020年力拓生产了318万吨铝，5610万吨铝土矿，804万吨氧化铝。2021年的产量指导包括，铝产量预计为310万-330万吨，铝土矿产量预计为5600万至5900万吨，氧化铝产量预计为780万-820万吨。

工信部、自然资源部下达2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标（wind）

工信部、自然资源部下达2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，明确2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为84000吨、81000吨。

印度煤炭公司开发铝冶炼项目（我的有色）

据我的有色海外渠道获悉，作为印度公共部门的煤炭开采及精炼公司，印度煤炭公司（Coal India）计划在新业务领域的26个项目中投资1.43万亿卢比，其中包括与NALCO合资的绿地铝项目及棕地铝项目、太阳能晶片制造、太阳能发电项目和热电厂。

根据相关报告，印度煤炭公司已经获得印度政府智库NITI Aayog和投资和公共资产管理部(DIPAM)对太阳能晶片制造和绿地铝项目的批准。

西部地区鼓励类产业目录即将施行云南迎多重利好（云南经济日报）

即将于3月1日起施行的《西部地区鼓励类产业目录(2020年本)》，将云南省47个类别产业列入西部地区新增鼓励类产业专项目录中，预示着我省产业优化升级及“十四五”期间现代产业发展将迎来重大机遇和多重利好。

《目录》在云南新增有色金属产业开发及精深加工、矿产资源综合利用及装备制造、滇中锂资源开发利用及产业链发展，继续保留石油精细化工产品开发及生产等，都是用全产业链的思维来鼓励、引导我省特色优势产业链补链、延链、强链，推动产业集群化发展。

此次《目录》修订，我省新增了中西部地区唯一以“绿色铝产业”“绿色硅产业”生产、精深加工及其应用的全产业链提法，充分体现了国家对云南绿色发展的重视，也为我省依托绿色能源优势打造绿色制造强省提供了政策机遇。

尽管受挫，土耳其铝业仍有望大幅增长（新华网）

土耳其出口商大会伊斯梅尔·古尔(Ismail Gulle)周一对新华社表示，尽管受到疫情影响，但土耳其铝行业预计将在未来一段时间内实现显着增长。欧洲国家预计，到2030年，运输行业的铝使用量将增长40%，建筑行业的铝使用量将增长25%，电力和机械行业的铝使用量将增长20%。

2020年，土耳其铝行业的出口价值达到了29亿美元，并计划在今年将这一数字增加到35亿美元。

2021年度钨矿开采指标同比增长20% 将缓解此前供应紧张局面 (SMM)

自然资源部下达2021年度钨矿开采总量控制指标通知：开采总量控制指标63000吨，其中主采指标46890吨，综合利用指标16110吨。今年指标比去年增长20%，增量主要来自于江西和湖南，其中江西主采指标新增3605吨，湖南新增2090吨。今年钨矿开采指标的增量和增幅均为近三年之最，这主要是为了满足下游硬质合金及军工领域的需求增长，此外也可以一定程度缓解此前部分产品供应紧张的局面。

厄瓜多尔昆卡市禁止大规模采矿将影响四十个铜金银矿采矿权许可（我的有色）

厄瓜多尔南部昆卡市居民投票赞成禁止在昆卡市五个临近水域的地区进行大规模采矿，该禁令只针对尚未授予的采矿权，将影响未来四十多个铜金银矿获得采矿权许可。

昆卡市拥有众多矿产，中国庄胜集团的Rio Blanco金矿，澳大利亚矿业公司SolGold的Sharug铜矿和加拿大矿业公司INV Metals的Loma Larga金银铜矿。该禁令可能会阻碍政府完成到2022年吸引37亿美元矿业投资的目标。

秘鲁延长卫生紧急状态至9月2日（我的有色）

秘鲁是世界第二大产铜国，此次延长卫生紧急状态预计会对2021年矿产铜产量带来一定影响，不过秘鲁产业客户向我的有色网表示紧急状态已经持续一年，预计影响不会太大，且他们认为随着疫苗接种率上升，矿产铜产量会逐步恢复。

03

金属价格

贵金属小幅回落。上周贵金属价格小幅调整，COMEX黄金/白银分别回调1.29%、1.68%，美元指数和美债长端利率上行贵金属价格承压，中期来看，美联储点阵图预计低利率环境保持至2023年同时预计保持现有资产购买规模，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中期仍具修复空间，白银同时受益工业属性有望弹性更强。

基本金属涨跌互现。上周基本金属铜、铝、锡继续强势，分别上涨4.63%、3.86%、1.25%，铜价格继续创历史新高。镍、铅、锌小幅分别回调3.84%、0.28%、0.12%。全球经济复苏有望接棒流动性持续带动大宗价格上行，通胀预期持续爬升。电解铝需求修复超预期，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜锌和地产后周期相关电解铝有望持续强势。

稀土氧化物全面上行。重点品种稀土价格持续上行，氧化钇、氧化镨钕、氧化镝氧化铈价格大幅上涨，分别上涨11.54%、11%、10%、8.82%；氧化铽、氧化镧涨幅较小，分别上涨5.26%、2.94%。2021年第一批稀土矿总量释放符合预期，全球疫情背景下战略资源属性强化，磁材需求全面回暖下游补库有望带来主要轻重稀土品种价格中枢上行。

小金属全面上涨。上周小金属中钴、钼、锂大幅上涨，分别上涨13.24%、9.26%，5.19%，锑、钛、镁、钨小幅上涨，分别上涨4.59%、3.64%、1.27%、1.11%，其他品种变化不大。

04

板块及公司表现

上周沪深300下跌7.6%，有色板块下跌6.4%，小幅跑赢沪深300指数。子板块中只有铜、磁材小幅上涨，分别上涨3.06%、1.72%，其余板块均下跌，其中锂板块剧烈调整20.2%。个股中，园城黄金、全新好、吉祥股份涨幅居前，赣锋锂业、天齐锂业跌幅居前。

05

公司公告及重要信息

【赣锋锂业】2020业绩快报：公司本期实现营业总收入552,355.72万元，同比增长3.40%，公司本期实现营业利润110,779.76万元，同比增长133.07%，实现利润总额110,663.18万元，同比增长133.24%，实现归属于上市公司股东的净利润为98,524.25万元，同比增长175.15%，本期业绩同比增长的主要原因是：本报告期内，公司锂盐产品产销量同比增长；公司持有的Pilbara等金融资产公允价值变动收益增加。

【赣锋锂业】全资子公司上海赣锋关联交易的进展公告：江西赣锋锂业股份有限公司（以下简称“公司”）于2020年11月13日召开的第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于全资子公司上海赣锋认购Bacanora公司旗下锂黏土项目公司Sonora部分股权涉及矿业权投资暨关联交易的议案》，同意公司全资子公司赣锋国际贸易（上海）有限公司（以下简称“上海赣锋”）以自有资金以每股0.2959英镑的价格对Sonora行使认购期权进行增资，交易金额不超过2,300万英镑。授权公司经营层全权办理本次交易的相关事宜。

近日，公司收到上海赣锋的通知，上海赣锋已完成Sonora公司支付股权交易对价和股权交割工作。本次交易完成前，上海赣锋持有Sonora 22.5%股权；本次交易完成后，上海赣锋持有Sonora 50%股权。

【四通新材】2020业绩快报：报告期内，公司实现营业总收入13,476,084,001.09元，较去年同期下降1.38%。实现营业利润580,317,657.69元，较去年同期下降27.85%；利润总额577,409,336.64元，较去年同期下降27.66%；归属于上市公司股东的净利润为434,916,824.70元，较去年同期下降27.19%。2020年公司盈利水平下降的主要原因是：受疫情影响，公司订单数量有所减少，其中毛利较高的铝合金车轮业务受国外疫情影响，出口订单减少；报告期内，由于人民币持续升值，公司汇兑损失较大，导致利润下降；去年同期子公司广州立中锦山合金有限公司股权及资产处置收益较大。

【湖南黄金】2020业绩快报：报告期内，公司营业总收入同比增长8.67%，营业利润同比增长33.44%、利润总额同比增长34.93%、归属于上市公司股东的净利润同比增长40.84%，利润增加的主要原因是报告期内公司主要产品金价格上升。

【神火股份】股东减持：持有河南神火煤电股份有限公司18,779,330股（占公司总股本比例0.84%）的股东商丘东方投资股份有限公司、持有公司259,972,790股（占公司总股本比例11.65%）的股东商丘市普天工贸有限公司，计划自本次减持计划披露之日起15个交易日之后的6个月内，以集中竞价、大宗交易等方式合计减持公司股份78,079,330股（占公司总股本比例3.50%）。

普天工贸为东方投资的全资子公司，构成一致行动人；东方投资与普天工贸合计持有公司278,752,120股，占公司总股本12.49%。

【宝钛股份】增发发行：本次发行股票的定价基准日为发行期首日（2021年1月25日），发行价格不低于发行期首日前20个交易日股票交易均价的80%，即发行底价为42.20元/股。发行人与主承销商按照认购邀请书的程序和规则，确定发行价格为42.20元/股，相当于定价基准日（2021年1月25日）前20个交易日股票交易均价52.74元/股的80.02%。根据投资者认购情况，本次共发行人民币普通股（A股）47,511,839股，全部采取非公开发行股票的方式发行。

本次发行募集资金总额为人民币2,004,999,605.80元，扣除承销保荐费人民币34,990,559.34元（不含增值税）及其他发行费用人民币1,580,188.66元（不含增值税）后，本次非公开发行A股募集资金净额为人民币1,968,428,857.80元，符合中国证监会相关法律法规的要求。

【西部黄金】2021年限制性股票激励计划：本计划拟授予的限制性股票数量820万股，约占公司股本总额63600万股的1.29%。本计划首次授予的激励对象不超过125人，具体包括：党委委员、董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员及青年优秀骨干人才。

【西藏珠峰】股东减持：本次拟减持共计不超过48,951,500股,不超过5.35%。其中在任意连续90日内通过交易所集中竞价减持不超过公司总股本1%；通过大宗交易减持不超过公司总股本2%。

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机构研报精选

【中金公司：新能源车全球普及加速碳化硅产业落地迎来机遇】
现今，硅(Si)器件对于电力电子应用优化已经接近极限，而宽禁带材料碳化硅(SiC)制成的器件拥有卓越的开关性能、耐压能力及温度稳定性。我们认为，材料特征优异的SiC器件有望从增加续航里程、实现轻量化、提升用户体验等多方面满足新能源车的迭代需求。我们认为，目前SiC行业发展的痛点在... 展开全文

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中金公司：新能源车全球普及加速碳化硅产业落地迎来机遇

现今，硅(Si)器件对于电力电子应用优化已经接近极限，而宽禁带材料碳化硅(SiC)制成的器件拥有卓越的开关性能、耐压能力及温度稳定性。我们认为，材料特征优异的SiC器件有望从增加续航里程、实现轻量化、提升用户体验等多方面满足新能源车的迭代需求。我们认为，目前SiC行业发展的痛点在于行业发展仍属初期，衬底材料高昂的制备成本和较低的良率带来的高售价，我们认为随着技术成熟及供应商产能扩张，SiC成本有望实现快速下降，SiC将在未来五年时间内从电控、车载充电机、DC/DC、快充桩等多个应用场景对Si-MOSFET/Si-IGBT形成规模替代。我们测算，2025年仅中国新能源车及充电桩对于SiC的产能需求超100万片6寸晶圆，器件市场规模超过60亿元，为本土企业发展提供了广阔的成长空间。我们看好SiC产业链相关上市公司的投资机会。

新能源车全球普及加速，功率密度标准持续提升为SiC产业落地提供契机。

欧盟方面，在民众诉求的推动下，欧盟的碳排放标准日趋严格，现行的碳排放标准要求2021年生产的乘用车碳排放量满足95g/km，我们认为在此严苛要求下，新能源汽车或将替代燃油车。

美国方面，拜登上台带来美国新能源政策转向，并计划于2050年实现碳中和，我们认为政府方面也希望借助特斯拉等头部企业助力美国汽车制造业在新趋势下保持领先地位。

中国方面，2019年中国石油对外依存度超过70%，我们认为电动车对保障能源安全至关重要，且中国凭借市场空间、工程师红利等优势，有望借助汽车电动化实现汽车产业发展弯道超车的目标。我们看到，在各国制定的电动车发展路线图中，功率密度标准逼近主流Si基器件的性能极限，SiC器件成为理想替代。我们认为SiC有望在电动汽车产业加速发展及渗透率提升的双重推动下迎来需求快速成长。

图表：我国石油及天然气的对外依存度远高于煤炭

资料来源：国家统计局，海关总署，中国石油经济技术研究院，中金公司研究部

图表：美国能源部旗下U.S。 Drive对未来电机电控效率、功率密度等指标提出了严苛指引

资料来源：美国能源部官网，中金公司研究部

图表：硅基器件已经无法满足未来功率密度需求

资料来源：各公司官网，重庆大学，中金公司研究部

SiC解决电动车三大需求痛点，规模普及即将到来。

我们认为，SiC有望从以下三个方面解决Si基器件的痛点问题：

1)续航里程是电动车的一大痛点，根据英飞凌数据，SiC器件整体损耗相比Si基器件降低80%以上，导通及开关损耗减小，有助于增加电动车续航里程；

图表： SiC的材料特性有助于降低器件导通和开关损耗

资料来源：中金公司研究部

图表： SiC器件的损耗相比Si基器件降低80%以上

资料来源：英飞凌官网，中金公司研究部

2)轻量化的实现。SiC器件具备高饱和速率、高电流密度、高热导率的特点，有利于实现电控模块小型化、周边系统小型化、冷却系统简单化，从而减轻整车重量；

图表： SiC的器件特性有助于电动车实现轻量化

资料来源：Rohm官网，Cree官网，英飞凌官网，中金公司研究部

3)满足800V高电平要求。为配合快充应用，车内电平向更高的800V提高是大势所趋，在1200V IGBT车规产品难以普及的背景下，使用SiC MOSFET是良好的解决方案。我们认为，目前SiC无法大规模商用的主要矛盾在于成本高昂，但根据我们的测算，在新能源车平价目标成本假设下(三电成本与传统动力总成价格相当)，若SiC的器件成本下降至硅基器件的2倍时，其经济效益有望助推SiC在全系列车型全面普及。

图表：快充功率要求400V转变为800V充电电压

资料来源：e-TECHNOLOGY，中金公司研究部

图表：400V提升至800V的电车重量(100kWh电池)

资料来源：e-TECHNOLOGY，中金公司研究部

图表：SiC晶体获得的难度要远大于Si单晶

资料来源：Cree官网，中金公司研究部

图表：新能源车平价目标下电池成本测算

资料来源：中金公司研究部

图表：主流型号Si-IGBT及SiC-MOSFET对比(截至2019年底)

资料来源：Semikron官网，Rohm官网，Wolfspeed官网，中金公司研究部

图表： SiC的成本经济性测算

资料来源：Cree官网，中金公司研究部

小器件大市场，中国车用SiC市场将迎来高速成长。

我们测算，2025年中国电动车及快充桩将带来62亿元/78亿元的SiC器件/模块市场空间(模块中包含器件成本)，2021-25年CAGR高达58%/35%。从产业链各环节来看，我们测算SiC衬底及外延片价值量合计占比超器件总价值量的60%，2025年中国本土导电型衬底片需求超100万片，行业上游重要性强，需求空间广阔。我国企业目前已经能实现6寸片规模量产，8寸片与海外的技术差距正在缩小。

图表： SiC成本下降情况预测

资料来源：CREE官网，中金公司研究部

图表：中国新能源车用SiC模块及器件市场测算表

资料来源：CREE，英飞凌，比亚迪，斯达半导，中汽协，中金公司研究部

图表： Si晶圆价值量拆分(以65/55nm 12寸晶圆为例)

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表： SiC晶圆价值量拆分(以6寸晶圆为例)

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表： SiC衬底相比Si抛光片有更好的投入产出比(2019)

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表：中国新能源车用SiC衬底及外延市场

资料来源：中金公司研究部

图表：半绝缘及导电型SiC衬底对比

资料来源：《碳化硅半导体材料与器件》，中金公司研究部

图表： SiC衬底市场份额(1H20)

资料来源：Yole，中金公司研究部

图表：中国SiC衬底企业奋力追赶与海外差距

资料来源：CREE官网，天科合达招股说明书，中金公司研究部

图表：我们预计2025年新能源车及周边应用对SiC衬底产能需求达113万片(6寸等效)

资料来源：中金公司研究部

图表：中国本土企业SiC衬底片产能规划

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赞(46) | 评论 (13) 2021-03-03 08:48 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210303】
重点推荐《传媒互联网|网易-S：匠心铸精品，创新造生态》网易股权集中，管理团队资历深厚，主业务游戏稳定贡献收入，有道板块增长迅猛。游戏业务：强自研实力+长线运营经验助推精品化时代新发展。有道业务：疫情推动在线教育渗透率上升，销售费用催化进入快速扩张期。创新业务：在线音乐头部应用... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20210303

重点推荐

《传媒互联网|网易-S：匠心铸精品，创新造生态》

网易股权集中，管理团队资历深厚，主业务游戏稳定贡献收入，有道板块增长迅猛。

游戏业务：强自研实力+长线运营经验助推精品化时代新发展。有道业务：疫情推动在线教育渗透率上升，销售费用催化进入快速扩张期。创新业务：在线音乐头部应用+品质电商黄金赛道赋能。

投资建议：较21年2月26日收盘后市值HKD5735亿，存在28%-36%的上涨空间，中位数对应目标价HKD219.05，上涨空间为32%。网易S首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期、版号发放不及预期、有道教育用户拓展不及预期、市场估值波动等的风险、创新业务表现不及预期。

摘自《网易-S：匠心铸精品，创新造生态》

《传媒互联网|极光：Saas估值持续提升，容联云上市催化》

2月9日容联云（RAAS）首次公开发行2,000万股美国存托股票（“ADS”），每股定价为16美元，每股美国存托凭证对应2股A类普通股。

Saas海外上市公司估值持续提升，具有毛利率高，潜在用户市场大等特点，目前板块估值已达20xPS。极光（JG）成立于2011年，专注于为开发者提供稳定高效的消息推送、一键认证以及流量变现等服务。极光营收结构改善、毛利率显著提升。

Saas行业估值持续提升，容联云上市等进一步催化美股Saas类公司关注度，公司当前21年PS约为10.9x，与Saas行业平均估值19.29x仍有明显差异，建议关注。

摘自《极光：Saas估值持续提升，容联云上市催化》

《化工&医药|公司深度：新和成（002001）：奋进新十年，逐梦新征程》

辉煌二十载，奋进新十年。围绕四大产品平台，打造精细化工龙头。新产品空间大格局好。估值低，未来有望提升。

近几年公司固定资产大幅增长，新产能进入投产期，内生增长动力增强。给予21年25倍PE，目标价59元，维持买入评级。

风险提示：疫情影响全球饲料需求；原料价格波动；汇率大幅升值；人才流失和技术风险。

摘自《公司深度：新和成（002001）：奋进新十年，逐梦新征程》

《商社&通信|公司深度：安克创新（300866）：乘中国制造品牌化出海东风，造全球布局的消费电子多品牌公司》

安克创新是全球布局的线上线下全渠道销售的消费电子多品类多品牌公司。公司SKU差异化明显产品力强劲，深度绑定供应链强化产品优势。公司全球线上线下全渠道布局，高效营销。核心管理团队极具长期主义价值观，员工呈现研发为主、学历高、年轻的特征。优质高弹性成长标的，大白马之路浮现。

我们给与公司2022年40-50倍PE估值，目标市值698亿-872.5亿元，目标价格171.74-214.68元，维持“买入”评级！

风险提示：国际关系风险、渠道单一风险、竞争加剧风险、新技术风险。

摘自《公司深度：安克创新（300866）：乘中国制造品牌化出海东风，造全球布局的消费电子多品牌公司》

《医药|公司深度：昊海生科（688366）：眼科业务加速发展，整合耕耘迈入收获期》

国内眼科综合性医疗器械的领航者，以人工晶体为突破口，并购整合绘制眼科发展蓝图。眼科植入物行业在需求、政策、公益多方助推下快速发展。产品迭代储备丰富，受益轻医美市场行业红利有望快速增长。

我们预计公司2020-2022年营业收入分别为13.32、16.98、20.12亿元。整体看，公司的估值有望持续修复，参考可比公司估值区间，给予公司2021年65.36倍PE，目标价150.31元。给予公司“买入”评级。

风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、人工晶体产品在带量采购中未中标的风险。

摘自《公司深度：昊海生科（688366）：眼科业务加速发展，整合耕耘迈入收获期》

买方观点

核心资产调整的主要原因是美债长端利率上行导致核心资产估值承压，并非基本面因素，核心资产的基本面依旧强劲。但美债利率上行趋势并未出现逆转，中短期看A股市场估值依旧面临重心下移的挑战，市场的总体基调是处于估值调整期。近期重点关注盈利和基本面景气向上的方向。

关注新能源、军工、半导体等政策预期高，景气向好的行业。

研究分享

《非银&计算机|同花顺（300033）：前瞻性指标现金流创历史新高，业绩增长进入规模效应区间》

公司2020年全年营收28.4亿，同比+63.2%，Q4单季营收11.8亿，同比+101.3%。归母净利润17.2亿，同比+92.0%，Q4单季9.5亿，同比+116.7%。

经营性现金流创历史新高。看好长期客户渗透率及ARPU值提升。此外，由于软件复制成本较低，因此规模效应有望持续提升毛利率水平。流量+粘性持续领跑，核心优势持续稳固。

预计21/22年盈利增速为+27%、+28%，对应EPS为4.11元、5.25元/股，对应PE为29X/23X，维持“买入”评级。

摘自《同花顺（300033）：前瞻性指标现金流创历史新高，业绩增长进入规模效应区间》

《家电|九阳股份（002242）：产品结构改善，线上份额有所提升》

根据公司2020年业绩快报，公司实现营业收入112.63亿元，同比+20.44%；公司综合毛利率31.86%，同比-0.66pct。

Q4核心品类收入大幅上涨，海外及线上贡献主要增量。公司对细分市场的挖掘下持续推出创新产品，有望实现高质量发展；伴随SKY系列产品在主销价位段持续发力，公司核心刚需品类在主销市场的份额有望持续提升。

考虑到关联交易的增加对公司毛利率的影响，我们预计20-22年净利润分别为9.39/10.71/12.36亿元，对应动态估值分别为24.8/21.7/18.8x，维持“增持”评级。

摘自《九阳股份（002242）：产品结构改善，线上份额有所提升》

《汽车|一文看透汽车景气现状》

华为、百度、苹果等科技巨头纷纷布局“造车”新战场，结合自身优势的ICT技术及互联网思维，通过主机厂提供智能汽车解决方案，与传统车企优势互补、相互融合，有望加速汽车产业向电动智能转型升级步伐。

1、乘用车整车板块把握周期复苏&品牌向上的主线：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、上汽集团、广汽集团。2、零部件板块重点推荐以特斯拉和华为智能汽车产业链为代表的科技成长主线：推荐特斯拉产业链标的：岱美股份、拓普集团、银轮股份、常熟汽饰、新泉股份、旭升股份、均胜电子；华为智能汽车产业链推荐：富临精工。3、重卡行业预期差较大，21年行业销量或再超市场预期，看好：潍柴动力、中国重汽A/H、天润工业、威孚高科；轻卡行业量价齐升，建议关注：江铃汽车、东风汽车、福田汽车。

摘自《一文看透汽车景气现状》

《有色|周观点：小金属：下游复工强劲，锂&钴、稀土价格全线上涨》

全球新能源汽车销量持续增长。大厂提升报价，碳酸锂价格持续看涨。建议关注：雅化集团、赣锋锂业等。供给仍显紧张，国内外钴价全线上涨。建议关注：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业等。需求旺盛，供给管理规范，稀土价格全线上涨。建议关注：盛和资源、北方稀土、五矿稀土、广晟有色及厦门钨业等。

摘自《周观点：小金属：下游复工强劲，锂&钴、稀土价格全线上涨》

《化工|周观点：MDI、氨纶和乙二醇价格持续上行，醋酸启动涨价》

1、疫情影响逐渐缓解，看好纺织服装需求复苏，继续看好粘胶短纤，推荐龙头三友化工。

2、现处国内外农药行业淡季，关注印度疫情发展，以及国内农药出口市场影响。重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。

3、国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。

4、柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。

5、长期看好龙头万华化学、华鲁恒升。

摘自《周观点：MDI、氨纶和乙二醇价格持续上行，醋酸启动涨价》

《军工|周观点：美对叙利亚空袭或引发全球紧张局势，两会或加大军费投入》

美国近期连续军事行动或加强全球局势不稳定性：多架侦察机进入我国东海/南海，并对叙利亚民兵组织发动空袭。美国与2月24-25日的连续军事相关行动或预示着拜登新政府在美国军事方面的消极态度。今年两会将于3月4-5日举行，国防军费预算&十四五军工规划判断乐观。

重点关注方向：长期产业趋势方向下的机构化趋势赛道：1、持仓长期机构化的核心赛道：双优选，下游主机厂+上游企业：优选1：权重主机类企业，GDP占比长期提升逻辑的核心终端受益者。中航沈飞；航发动力；航天彩虹；洪都航空。

优选2.a：长期保持迭代趋势、电子化率提升、受益大换装量产提升方向：电子元器件火炬电子/鸿远电子、宏达电子、航天电器/中航光电、睿创微纳/和而泰。

优选2.b：材料类ST抚钢/钢研高纳、三角防务/爱乐达、光威复材/中简科技/中航高科/北摩高科、菲利华/神剑股份；5、西部材料、宝钛股份、西部超导。

2、高弹性新兴配套装备：*ST湘电、天箭科技、中科星图

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赞(44) | 评论 (32) 2021-03-03 08:44 来自网站举报

机构研报精选

【【行业深度】行业需求风起云涌，功率半导体国产替代正当时】
投资要点功率半导体是电子装置核心器件，应用广泛且分散。功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，本质上是通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能。功能半导体包括功率IC和功率器件，是系统应用的核心器件，战略地位十分突出。功率半导体具体用途是变频、变相、变压、逆变... 展开全文

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【行业深度】行业需求风起云涌，功率半导体国产替代正当时

投资要点

功率半导体是电子装置核心器件，应用广泛且分散。功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，本质上是通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能。功能半导体包括功率IC和功率器件，是系统应用的核心器件，战略地位十分突出。功率半导体具体用途是变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等。从产品种类看，根据智研咨询统计数据，2019年功率半导体最大的细分领域是功率IC，占比54.30%，MOSFET占比16.40%，IGBT占比12.40%，功率二极管/整流桥占比14.80%。

下游应用多点开花，功率半导体国产替代空间广阔。功率半导体的应用领域非常广泛，根据Yole数据，2019年全球功率半导体器件市场规模为175亿美元。从下游应用来看，汽车、工业和消费电子是前三大终端市场，根据中商产业研究院数据，2019年汽车领域占全球功率半导体市场的35.4%，工业领域占比为26.8%，消费电子占比为13.2%。受益于新能源汽车、5G基站、变频家电等下游需求强劲，叠加“新基建”、第三代半导体等政策全力助推，快充充电头、光伏/风电装机、特高压、城际高铁交通对功率器件的需求也快速扩张，功率器件迎来景气周期，Yole预测到2025年全球功率器件市场或达225亿美元，2019-2025年CAGR为4.28%。从竞争格局看，行业龙头为英飞凌、安森美、意法半导体等欧美大厂，目前我国功率半导体市场约占全球四成，大陆厂商以二极管、中低压MOSFET、晶闸管等产品为主，整体呈现中高端产品供给不足、约九成依赖进口的态势，国内以斯达半导、捷捷微电、新洁能等为代表的的功率厂商相继实现技术突破，日渐崛起，国产替代空间广阔。

第三代半导体前景广阔，国内企业加码布局。半导体性能要求不断提高，在高温、强辐射、大功率环境下，第一、二代半导体材料效果不佳，以SiC和GaN为代表的的第三代半导体材料崭露头角。从下游应用来看，智研咨询数据显示，电动汽车、电源和光伏为碳化硅功率器件的前三大终端市场，三者合计占比约67%，爱集微数据显示，碳化硅功率器件市场规模从2016年的16.1亿元增至2019年的26.4亿元，CAGR为17.92%。受新能源汽车、光伏等下游景气需求驱动，IHS预计2025年碳化硅功率器件的市场规模将达到30亿美元，2019-2025年CAGR为30.4%；GaN适用于高频高压领域，Yole数据显示，2017年全球氮化镓功率器件市场规模为3.8亿美元，新能源汽车快速增长，电网对输电性能要求提高将推动氮化镓功率器件市场快速发展，5G基站建设将大幅度带动氮化镓功率器件市场，Yole预计2023年市场规模将达到13亿美元，2019年-2023年CAGR为22.9%。从竞争格局来看，以英飞凌、安森美、罗姆等为代表的欧美日老牌功率大厂具备先发优势，斯达半导、华润微、中车电气时代等国产厂商加码布局第三代半导体赛道，目前国内SiC产业链已初具雏形。

行业评级：功率半导体下游多个应用领域需求全面开花，正进入量价齐升的景气周期。国内优秀企业持续取得技术突破并扩充产能，我国功率半导体发展前景明朗，给予行业“推荐”评级。

推荐标的：斯达半导（603290.SH）：国内IGBT龙头，投建车规级SiC模组成长可期；捷捷微电（300623.SZ）:国内晶闸管龙头，产品边界不断拓宽成长可期；新洁能（605111.SH）：国内MOSFET领先企业，乘风而起快速成长；华润微（688396.SH）：2020年业绩预告亮眼，功率IDM龙头盈利加速释放；立昂微（605358.SH）：内生外延并举，积极布局功率赛道成长可期。

风险提示：行业竞争加剧；国内企业研发进度不及预期；国产替代进度不及预期；推荐公司业绩不达预期；新冠疫情反弹。

重点关注公司及盈利预测

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功率半导体是电子装置核心器件，应用广泛且分散

1.1、功率半导体是电能转换和电路控制的核心

功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，本质上，是通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能。无论是水电、核电、火电还是风电，甚至各种电池提供的化学电能，大部分均无法直接使用，75%以上的电能应用需由功率半导体器件进行功率变换以后才能供设备使用。

模拟IC中的电源管理IC与分立器件中的功率器件功能相似，二者经常集成在一颗芯片中，因此功率半导体包括功率IC和功率器件。功率半导体的具体用途是变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等，相关产品具有节能的作用，被广泛应用于汽车、通信、消费电子和工业领域。在汽车中，汽车蓄电池的输入电压在12V-36V，而民用电电压为220V，将民用电电压转换至输入电压的过程叫做变压。蓄电池的输入电流一般是直流电，将交流电转换为直流电的过程叫做整流。汽车运行时，蓄电池持续输出直流电，而汽车的各个模块需要使用交流电，交流电转换为直流电的过程叫做逆变。汽车蓄电池输出的电压很低，无法满足各个模块的需求，将低电压转换成高电压的过程叫做增幅。电动汽车的马达使用的电流是三相电。首先，蓄电池输出的直流电经过逆变后成为单向交流电，将单向交流电变为三相电的过程叫做变相。

1.2、功率半导体分类

功率半导体主要分为功率器件、功率IC。其中功率器件经历了近70年的发展历程：20世纪40年代，功率器件以二极管为主，主要产品是肖特基二极管、快恢复二极管等；晶闸管出现于1958年，兴盛于六七十年代；近20年来各个领域对功率器件的电压和频率要求越来越严格，MOSFET和IGBT逐渐成为主流，多个IGBT可以集成为IPM模块，用于大电流和大电压的环境。功率IC是由功率半导体与驱动电路、电源管理芯片等集成而来的模块，主要应用在小电流和低电压的环境。

根据可控性分类

根据功率半导体的可控性可以将功率半导体分为三类，第一类是不可控型功率器件，主要是功率二极管。功率二极管一般为两端器件，其中一端为阴极，另一端为阳极，二极管的开关操作完全取决于施加在阴极和阳极的电压，正向导通，反向阻断，电流的方向也是单向的，只能正向通过。二极管的开通和关断都不能通过器件本身进行控制，因此将这类器件称为不可控器件。

第二类是半控型功率器件，半控型器件主要是晶闸管（SCR）及其派生器件，如双向晶闸管、逆导晶闸管等。这类器件一般是三段器件，除阳极和阴极外，还增加了一个控制用门极。半控型器件也具有单向导电性，其开通不仅需在阳极和阴极间施加正向电压，还必须在门极和阴极间输入正向可控功率。这类器件一旦开通就无法通过门极控制关断，只能从外部改变加在阳、阴极间的电压极性或强制阳极电流变为零。这类器件的开通可控而关断不可控，因此被称之为半控型器件。

第三类是是全控型器件，以IGBT和MOSFET等器件为主。这类器件也是带有控制端的三端器件，其控制端不仅可以控制开通，也能控制关断，因此称之为全控型器件。

根据驱动形式分类

根据驱动形式的不同，我们将功率半导体分为三类，第一类是电流驱动型，第二类是电压驱动型，第三类是光驱动型。

电流驱动型器件有SCR、BJT、GTO等，这类器件必须有足够的驱动电流才能使器件导通或者关断，本质上是通过极电流来控制器件。GTO和SCR一般通过脉冲电流控制，BJT则需要通过持续的电流控制。

电压控制型电路主要是IGBT和MOSFET等，这类器件的导通和关断只需要特定的电压和很小的驱动电流，因此器件的驱动功率很小，驱动电路比较简单。

光控型器件一般是专门制造的功率半导体器件，如光控晶闸管。这类器件的开关行为通过光纤和专用光发射器来控制，不依赖电流或者电压驱动。

从下游应用市场结构来看，2019年功率半导体下游主要是功率IC，占比54.30%，其次分别是MOSFET以及功率二极管/整流桥，占比分别为16.40%和14.80%。IGBT位列第四，占比12.40%。

1.2.1、二极管：最简单的功率器件

二极管是最简单的功率器件，由P极和N极形成PN结结构，电流只能从P极流向N极。二极管由电流驱动，无法自主控制通断，电流单向只能通过。二极管的作用有整流电路、检波电路、稳压电路和各种调制电路。二极管承受的电压和电流较低（锗管导通电压为0.3V，硅管为0.7V），电流一般不超过几十毫安，电压和电流过高会导致二极管被击穿。常见的二极管有肖特基二极管、快恢复二极管、TVS二极管等。

二极管应用：二极管是最简单的功率器件，由于二极管具有单向导电的特性，通常用于稳压电路、整流电路、检波电路等。齐纳二极管通常用于稳压电路，在达到反向击穿电压前，齐纳二极管的电阻非常高。达到反向击穿电压时，反向电阻降低，在这个低阻区中电流增加而电压保持恒定。TVS二极管常用于电路保护，TVS管的响应速度很高，当TVS管两端经受瞬间高能量冲击时，TVS能以极高的速度将高阻抗降为低阻抗，从而吸收大电流，保护电路。

二极管市场规模：整流器由二极管与一些金属堆叠而成，二者在功能上相似，因此将二极管和整流器合并研究。根据Yole的数据，2019年全球二极管及整流器市场规模为39.93亿美元，占功率器件市场规模的23.99%。

1.2.2、MOSFET：高频开关，功率器件最大市场

金属-氧化物半导体场效应晶体管，可广泛运用于数字电路和模拟电路。MOSFET由P极、N极、G栅极、S源极和D漏级组成。金属栅极与N极、P极之间有一层二氧化硅绝缘层，电阻非常高。不断增加G与S间的电压至特定程度，绝缘层电阻减小，形成导电沟道，从而控制漏极电流。因此MOSFET是通过电压来控制导通，在G与S间施加特定电压即可导通，不施加电压则关断，器件通断完全可控。MOSFET的优点是开关速度很高，通常在几十纳秒至几百纳秒，开关损耗很小，通常用于开关电源，缺点是在高压环境下压降很高，随着电压上升电阻变大，传导损耗很高。MOSFET的导通与阻断都由电压控制，电流可以双向通过。

MOSFET工作原理：MOSFET本质上是一个开关，开关的导通和关断完全可控。通过脉宽调制，MOSFET可以完成变频等功能。假设一个器件前1秒输入电压为100V，后1秒MOSFET关断，这2秒内相当于持续输入50V的等效电压，这就是脉宽调制的原理。通过控制MOSFET导通关断可以改变电压和频率。

MOSFET是功率器件最大市场。MOSFET在功率器件中占比最高，Yole数据显示，2019年全球MOSFET市场规模为68.54亿美元，占功率器件市场的41.18%。MOSFET的优点在于稳定性好，适用于AC/DC开关电源、DC/DC转换器，因此MOSFET通常用于计算机、消费电子、汽车和工业等领域。MEMS预测到2022年MOSFET下游应用中，汽车占比为22%，计算机及存储占比为19%，工业占比为14%。

1.2.3、IGBT：电力电子行业“CPU”

绝缘栅双极型晶体管，是由BJT(双极型三极管）和MOS（绝缘栅型场效应管）组成的复合式半导体。IGBT兼具MOS和BJT的优点，导通原理与MOSFET类似，都是通过电压驱动进行导通。IGBT在克服了MOSFET缺点，拥有高输入阻抗和低导通压降的特点，在高压环境下传导损耗较小。IGBT是电机驱动的核心，广泛应用与逆变器、变频器等，在UPS、开关电源、电车、交流电机等领域，逐步替代GTO、GTR等产品。IGBT的应用范围一般都在耐压600V以上，电流10A以上，频率1KHz以上的区域。IGBT固有结构导致其作为高频开关时损耗较大，IGBT工作频率通常为40-50KHz。IGBT的导通与阻断都受电压控制，可以双向导通。

IGBT应用：IGBT的应用领域非常广泛，小到家电、数码产品，大到航空航天、高铁等领域，新能源汽车、智能电网等新兴应用也会大量使用IGBT。按电压需求分类，消费类电子应用的IGBT电压通常在600V以下，太阳能逆变器需要1200V的低损耗IGBT，动车使用的IGBT电压在1700V至6500V之间，智能电网应用的IGBT通常为3300V。

IGBT分为IGBT芯片和IGBT模块，其中IGBT模块是由IGBT芯片封装而来，具有参数优秀、最高电压高、引线电感小的特点，是IGBT最常见的应用形式，IGBT模块常用于大电流和大电压环境。根据ASMC数据，2019年全球IGBT市场规模52.54亿美元，占功率器件市场规模的30.10%。其中IGBT芯片市场规模为12.31亿美元，占比23.43%，IGBT模块市场规模为40.23亿美元，占比76.57%。

1.3、功率IC：功率器件与其他元器件集成，用于小电流环境

功率IC通常由功率器件、电源管理芯片和驱动电路集成而来，能承受的电流比较小，能承受大电流的模块一般是IGBT集成形成的IPM模块。功率IC可以分为以下五大类：线性稳压器、开关稳压器、电压基准、开关IC和其他功率IC。

线性稳压器：传统线性稳压器、LDO稳压器；
开关稳压器：AC-DC开关稳压器、DC-DC开关稳压器、隔离开关控制器、非隔离开关控制器；
开关IC：电压监控器、定序器、开关、热插拔控制器、以太网电源控制器；
电压基准：缓冲放大器、交流放大器；
其他功率管理IC：以太网供电控制器、功率因数校正控制器、多通道电源管理IC、多芯片功率级、单芯片功率级、热插拔控制器和其他电源管理IC。

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新能源汽车、5G、工业和智能电网等景气需求驱动行业发展，功率器件市场规模2025年或达225亿美元

功率半导体的应用领域非常广泛，根据Yole数据，2019年全球功率半导体市场规模为381亿美元，预计到2022年达到426亿美元，复合增长率为3.79%。其中，汽车、工业和消费电子是功率半导体的前三大终端市场。根据智研咨询的数据，2019年汽车领域占全球功率半导体市场的35.40%，工业领域占比为26.80%，消费电子占比为13.20%。随着对节能减排的需求日益迫切，功率半导体的应用领域从传统的工业领域和4C领域逐步进入新能源、智能电网、轨道交通、变频家电等市场。

作为功率半导体的重要分支，受益于工业、电网、新能源汽车和消费电子领域新兴应用不断出现，功率器件市场规模不断增长。根据Yole数据，2019年全球功率器件市场规模为175亿美元，预计到2025年全球功率器件市场或达225亿美元，2019-2025年CAGR为4.28%。

2.1、新能源汽车功率半导体成本占比过半，前景广阔

汽车中使用最多的半导体分别是传感器、MCU和功率半导体。其中MCU占比最高，其次是功率半导体，功率半导体主要运用在动力控制系统、照明系统、燃油喷射、底盘安全系统中。传统汽车中，功率半导体主要应用于启动、发电和安全领域，新能源汽车普遍采用高压电路，当电池输出高压时，需要频繁进行电压变化，对电压转换电路需求提升，此外还需要大量的DC-AC逆变器、变压器、换流器等，这些对IGBT、MOSFET、二极管等半导体器件的需求量很大。汽车电机控制系统中需要使用数十个IGBT，以特斯拉Model X为例，特斯拉后三相交流异步电机每相要用到28个IGBT，总共使用84个IGBT，加上电机其他部位的IGBT，Model X后电机共使用96个IGBT，前电机使用36个IGBT，Model X共使用132个IGBT。按照每个IGBT 4-5美元的价格计算，双电机IGBT价格约650美元，如果使用IGBT模块则约为1200美元。

单辆汽车的功率转换系统主要有：（1）车载充电机；（2）DC/AC系统，给汽车空调系统、车灯系统供电；（3）DC/DC转换器（300v到14v的转换），给车载小功率电子设备供电；（4）DC/DC converter（300v转换为650v）；（5）DC/AC逆变器，给汽车马达电机供电；（6）汽车发电机。

功率半导体为电动汽车成本最主要组成部分，成本占比过半。电动汽车将新增大量与电池能源转换相关的功率半导体器件，功率半导体应用大幅上升。根据麦肯锡统计数据，纯电动汽车的半导体成本为704美元，比传统汽车350美元高出近1倍，其中功率半导体的成本为387美元，占总成本的55%。

新能源汽车出货量快速增长，国内2025年或达542万辆。全球来看，新能源汽车出货量从2015年的54.66万辆增至2019年的210.17万辆，CAGR超40%，国内来看，新能源汽车出货量从2015年的33.10万辆增至2019年的120.60万辆，CAGR为38.16%。受全球碳中和、特斯拉产业链带来的鲶鱼效应，叠加国内外补贴等政策催化助推新能源汽车产业链发展驱动，EV Tank预测2025年全球新能源汽车销量或达1205万辆，2019-2025年CAGR达33.42%，国内来看，IDC预测2025年我国新能源汽车销量或超540万辆，2019-2025年CAGR为36.11%，我国为新能源汽车第一大消费国，出货量占全球比例稳定在45%以上。

全球汽车功率半导体市场规模2023年或达136亿美元，国内或超60亿美元。中国产业信息网数据显示，全球功率半导体市场规模2018年为90亿美元，预计2023年或达136亿美元，CAGR为8.61%。国内来看，以45%的全球占比计，2023年国内车用功率半导体市场规模或超60亿美元。

新能源汽车充电桩为功率半导体另一大增量，预计2025年全球市场规模或达40.49亿美元，国内18.22亿美元。新能源汽车充电桩分为直流IGBT充电桩和交流MOSFET充电桩，直流充电桩的优点在于充电速度快，缺点是价格高昂。直流充电桩的成本约4500美元，交流充电桩的成本约900美元，其中IGBT等功率器件占总成本的20%左右。目前直流充电桩按3:1配置，交流充电桩按5:1配置，据此我们测算全球2025年直流充电桩需求或达402万个，交流充电桩需求或达241万个，2025年全球充电桩市场对功率半导体的需求为40.49亿美元。国内来看，2025年直流和交流充电桩需求分别为181和108万个，国内充电桩市场对功率半导体的需求为18.22亿美元

2.2、5G时代已来，通信行业对功率半导体需求激增

5G对功率半导体需求量大幅增长。5G基站采用Massive MIMO技术，在提高系统信道容量的同时，带来5G基站功耗的增加。未来智库数据显示，5G基站电力功耗为4G的两倍，降耗需求增加了对包括MOSFET、IGBT等在内的低损耗、高热稳定性器件的功率器件的需求。英飞凌数据显示，Massive MIMO天线阵列所用功率器件ASP为100美元，约是传统天线的4倍。频段越高，覆盖范围越小，5G基站数量较4G基站大幅增加。此外，通信基站和数据中心等设备需要维持全天供电，供电系统中的逆变器、整流器使用大量的功率半导体。

5G基站进入大规模建设期，通信领域功率半导体市场规模2023年或达亿美元。中国产业信息网预测，未来五年为我国5G基站建设高峰期，共计新增5G基站432万站。受益于5G景气需求，通信设备市场规模不断提升，功率半导体需求不断增加，中商产业研究院预测，全球通信功率半导体市场规模将由2017年的57.45亿美元增长至2020年的65.96亿美元，CAGR为4.71%，5G基站升级是通信功率半导体市场最重要的推动力。

2.3、IGBT贡献工业和智能电网领域功率半导体主要增量，2020年市场规模或超150亿美元

工业领域是功率半导体仅次于汽车的第二大需求市场，IGBT大显身手。数控机床、牵引机等电机对功率半导体需求很大，主要使用的功率半导体是IGBT。随着《中国制造2025》和“工业4.0”不断推进，工业的生产制造、仓储、物流等流程改造对电机需求不断扩大，工业功率半导体需求增加。

根据中商产业研究院的数据，2016年全球工业功率半导体的市场规模为90亿美元，受益于工业技术的进步，2020年全球工业功率半导体的市场规模将达到125亿美元，CAGR为8.56%。

智能电网发电过程中使用大量的逆变器和整流器，以IGBT为核心的功率半导体应用广泛。光伏电网需要使用大量的光伏二极管，按常规配置，1MW的光伏组件约需太阳接线盒5000只，每只太阳接线盒平均需要5只光伏二极管，1MW的光伏组件共需要25000只光伏二极管。同时，用电过程也需要使用变压器对电压进行转换，变压器的核心器件也是IGBT，智能电网对功率半导体需求非常大。配套的智能电表也需要使用功率半导体，智能电表需要使用二极管和桥式整流器来实现电路数据处理，一般情况下需要使用1-2只整流器，9-13只二极管。产业信息研究院预测，2020年风电和光伏对应功率半导体市场规模或达27.54亿美元，2017-2020年CAGR为18.38%。

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功率半导体欧美日三足鼎立，国产替代正当时

3.1、欧美日厂商实力强劲，大陆厂商日渐崛起

以英飞凌、安森美等企业为代表的龙头厂商均为IDM模式，拥有完整的晶圆厂、芯片制造厂和封装厂，对成本和质量控制能力很强，以高端产品为主，实力强劲。中国大陆的厂商IDM和Fabless模式兼有，产品以晶闸管、二极管等分立器件和低压MOSFET为主，与欧美日厂商存在较大差距，以斯达半导为代表的厂商日渐崛起，逐步赶超欧美日龙头厂商；以茂达、富鼎电子等为代表的的中国台湾厂商以Fabless模式为主，主要负责芯片制造和封装。

功率半导体行业集中度较高，欧美厂商占据第一梯队，国产厂商日渐崛起。英飞凌和Omdia数据显示，2019年全球功率器件/MOSFET/IGBT芯片/IGBT模块CR10分别为58.30% / 78.20% / 84.4% / 81.1%。其中英飞凌是全球最大的功率半导体厂商，功率器件市场份额为19%，MOS产品市场份额约25%，IGBT产品市场份额超30%。功率半导体厂商以欧美日为主，中国厂商起步较晚，技术积累与欧美日厂商差距较大。目前功率半导体厂商可以分为三个梯队，第一梯队是英飞凌、安森美等欧美厂商为主，第二梯队以三菱电机、富士电机等日本厂商为主，第三梯队以斯达半导、捷捷微电、新洁能、闻泰科技（安世半导体）等中国厂商为主。

3.2、供需缺口较大，国内功率器件近九成依赖进口

功率半导体呈供需严重不匹配的格局。从供给端来看，大陆厂商市场份额约10%。欧美日厂商占据全球功率半导体70%的市场份额，在IGBT和中高压MOSFET细分领域市场份额超八成。大陆以二极管、低压MOSFET、晶闸管等低端功率半导体为主，目前实力较弱，占据全球10%的市场份额。

从需求端来看，中国是全球最大的功率器件市场，占据全球39%市场份额。根据IDC数据，中国功率半导体市场空间占全球比例为39%，居第一位；其次是日本，占比18%，欧洲和美国分列三四位，占比分别为17%和8%，其他地区占比18%。

晶圆缺货涨价，国产缺口较大。功率半导体的制造目前仍主要在8寸晶圆上生产，8寸晶圆供给不足导致功率半导体供需紧张，目前Diodes、士兰微、富满电子等国内外厂商相继发布涨价通知。

从晶圆供给端来看，8寸晶圆产能不足导致此轮涨价。首先，12寸晶圆生产线挤占8寸晶圆产能。随着制程工艺不断提高，晶圆厂转向12寸晶圆生产投资，部分12寸晶圆生产线由原有的8寸晶圆生产线改造而来，挤占了8寸晶圆产能。目前全球约有70%的晶圆是12寸，8寸晶圆占比约20%，8寸晶圆供给不足；其次，新建一条晶圆生产线需要1-2年的时间，短期内难以解决晶圆短缺的问题；此外，设备厂商多研发12寸设备，停产8寸新设备，8寸二手设备短缺也使得扩产难度加大。

从下游需求端看，模拟芯片与功率半导体争夺8寸晶圆产能。8寸晶圆可用于模拟芯片与功率半导体制造，受益于新能源汽车等领域的快速增长，模拟芯片与功率半导体市场规模持续增长，8寸晶圆供不应求，模拟芯片将抢占8寸晶圆产能，功率半导体晶圆供需缺口进一步加大。富昌电子数据显示，英飞凌、意法半导体等厂商功率器件交货周期多在15-40周，货期呈上升趋势，价格亦呈稳中有升态势。

国内8寸晶圆供需缺口较大。CCID的数据，2019年中国功率器件市场规模约144.8亿美元，其中本土供应商如扬杰科技、华润微电子、士兰微、捷捷微电等厂商的功率器件营收合计不超过20亿美元，其余近九成均依赖进口。芯谋研究测算，如果国产厂商自给率达到50%，晶圆月产能需要达到100万片/月方可满足国内厂商的需求。目前可用于功率器件制造的晶圆月产能约37万片/月，扣除运营不佳或尚未投入运营的产线，产能约30万片/月，缺口约70万片/月。预计到2023年国内功率器件市场规模将超过300亿美元，晶圆月产能需要达到139万片/月，届时国内的月产能仅52万片/月，缺口为87万片/月。

3.3、二极管：市场集中度低，有望率先实现国产替代

二极管市场集中度低。二极管是最早出现的功率半导体，第一代二极管距今已经有100多年的历史。与其他功率半导体相比，二极管的技术壁垒较低，市场上二极管厂商数量众多。前5大厂商中，Vishay市场占比约11%，其他厂商市场占比在5%-8%之间，二极管市场相对分散，市场集中度较低。

二极管制造已经非常成熟，技术门槛比较低，注重生产成本和质量的控制。我国二极管生产企业大多是IDM模式，对质量控制比较严格，加上劳动力成本较低，二极管厂商具有较强的竞争力。国外厂商产能下降，国内厂商有望进一步扩大市场份额，进口替代空间广阔。自2014年起，我国二极管的出口数量已经超过进口数量，有望率先实现国产替代。

3.4、MOSFET：中低压市场国产替代正当时，高压市场取得突破

大陆厂商MOSFET市占率较低，国产替代空间广阔。中国产业信息网数据显示，我国MOSFET市场规模2018年为470.70亿元，欧美厂商占据绝大多数市场份额，市场集中度较高：英飞凌在国内市场份额为28.50%，排名第一，安森美以17.10%市场份额位列第二，排名前五的均为老牌欧美日大厂，CR5为65%。安世半导体国内市场份额为3.90%，位列第八，士兰微以1.90%市场份额位列第十，安世半导体与士兰微市场份额合计为5.80%，国产替代空间广阔。

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行业评级

功率半导体下游多个应用领域需求全面开花，正进入量价齐升的景气周期。国内优秀企业持续取得技术突破并扩充产能，我国功率半导体发展前景明朗，给予行业“推荐”评级。

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受益标的

6.1、斯达半导（603290.SH）：国内IGBT龙头，投建车规级SiC模组成长可期

IGBT领军企业，业绩快速增长。斯达半导是国内IGBT领军企业，拥有第六代Trench-FS技术，是国内为数不多能进入汽车功率半导体领域的厂商。根据IHS的数据，公司2018年IGBT模块市占率排名全球第八，中国第一，是国内IGBT领军企业。公司业绩增长迅速，2016-2019年，公司营收从3.01亿元增长至7.79亿元，CAGR为37.30%，归母净利润从0.12亿元增长至1.35亿元,CAGR为121.78%。

投资建设车规级SiC模组项目，卡位第三代半导体赛道成长可期。公司积极布局第三代半导体赛道：公司2020H1与CREE合作开发的1200V SiC模块已经得到宇通客车认可，将被应用在宇通客车高效率电机控制系统中，预计在2021年开始装车；2020年12月公司发布公告，拟在嘉兴斯达半导体股份有限公司现有厂区内投资2.29亿元，用以投资建设年产8万颗车规级全碳化硅功率模组生产线和研发测试中心。我们认为公司此次投资建设车规级SiC模组生产线，有助于强化公司在第三代半导体的产业布局，卡位SiC功率模块景气赛道，公司深耕IGBT行业多年，具备较强的先发优势，车规级IGBT模块竞争优势明显，凭借积攒的终端渠道与客户资源，后续SiC推广有望加速，未来成长可期。

6.2、捷捷微电（300623.SZ）：国内晶闸管龙头，产品边界不断拓宽成长可期

公司业绩持续增长。公司主营产品为各类电力电子器件和芯片，分别为：晶闸管器件和芯片、防护类器件和芯片、二极管器件和芯片、厚膜组件、晶体管器件和芯片、MOSFET器件和芯片、碳化硅器件等。2016-2019年公司业绩持续增长，公司营收从3.32亿元增长至6.74亿元，CAGR为26.62% ，归母净利润从1.16亿元增长至1.90亿元,CAGR为17.43% 。

进军车规级功率半导体封测产业，产品边界不断拓宽。公司晶闸管及防护器件等传统业务竞争优势明显，同时公司不断拓宽业务边界，打开新的利润增长空间：公司通过定增积极布局MOSFET、IGBT领域，新赛道空间广阔；公司拟发行可转债募投13.34亿元开启功率半导体“车规级”封测产业化项目，进入车规级功率半导体领域，持续推进我国汽车功率半导体国产化进程；此外，公司设立捷捷新材料，布局CMP抛光液、硅片切割金刚线等半导体材料领域，发掘产业链上游优质赛道。我们认为公司在研发、下游客户、成本管控等方面具备优势，叠加“新基建”和第三代半导体带来的下游需求支撑，公司将立足晶闸管等传统业务，延伸产业链上下游，入局MOSFET/IGBT、功率半导体“车规级”封测产业及CMP抛光液等半导体材料领域，引领功率器件国产化大潮实现崛起。

6.3、新洁能（605111.SH）：国内MOSFET领先企业，乘风而起快速成长

公司业绩持续增长。新洁能是国内功率器件MOSFET产品系列最全、品种型号最丰富的企业之一，并逐步向IGBT拓展。2016-2019年公司业绩持续增长，公司营收从4.22亿元增长至7.73亿元，CAGR为22.36% ，归母净利润从0.36亿元增长至0.98亿元,CAGR为39.63%。

技术/产品/客户优势三位一体，卡位功率器件先进赛道成长可期。公司集研发、生产、销售与一体，在技术方面公司实力强劲，已掌握了屏蔽栅功率MOSFET、超结功率MOSFET、IGBT等特色工艺技术，截至2020年1月，公司已拥有发明专利35项。在生产线方面，公司自建封测产线，同时与国际知名晶圆代工厂、封测厂稳定合作，产业链协作优势明显。在客户性方面，产品已获得富士康、宁德时代、飞利浦、三星等国内外多领域知名企业认证，车规认证亦在稳步推进。公司IPO募集资金主要投资于SiC宽禁带半导体功率器件研发及产业化、超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化、功率器件封测生产线建设等项目，SiC功率器件工作原理与公司现有的MOSFET、IGBT等硅基半导体功率器件基本一致，公司凭借深厚的技术积累，卡位功率器件先进赛道，有望借国产替代东风，实现快速崛起。

6.4、华润微（688396.SH）：2020年业绩预告亮眼，功率IDM龙头盈利加速释放

公司业绩持续增长。公司作为国内功率半导体IDM龙头以及领先的晶圆代工企业，是目前国内少数能够提供-100V至1500V范围内低、中、高压全系列MOSFET产品的企业，并具备600V-6500V IGBT工艺能力。公司业绩从2020年开始回暖，2020Q3公司实现营收48.89亿元，同比增长18.32%，实现归母净利润6.87亿元同比增长154.59%。

功率半导体IDM和晶圆代工双龙头，产品结构不断优化成长可期。华润微为国内功率器件IDM龙头，主要产品包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD以及各类功率IC，下游广泛应用于消费、工控、新能源、汽车电子等领域，2018年公司MOSFET产品大陆市占率8.70%，仅次于英飞凌和安森美，是内地最大的MOSFET厂商。同时，公司兼有晶圆制造及封测业务，为国内第三大晶圆制造企业，拥有3条6英寸产线和2条8英寸产线，2018年合计6英寸产能247万片/年，8英寸产能133万片/年。公司不断加码研发，2020Q3研发投入3.71亿元（+8.03%），已切入海尔、美的、TCL、博世等各行业龙头客户的供应链。公司不断优化产品结构，IPO募投21亿元用于升级现有业务及布局第三代半导体业务，公司在2020H1已正式量产650V/1200V SiC工业级肖特基二极管系列产品，预计今年将推出SiC MOS产品，此外，公司投资扩产12寸功率半导体生产线和封装产线，有利于进一步确立技术和产能优势。短期来看，公司有望受益于此轮涨价周期，增厚业绩；中长期来看，公司有望深度受益于中高端产品放量、下游景气需求以及国产替代大趋势，实现崛起。

6.5、立昂微（605358.SH）：内生外延并举，积极布局功率赛道成长可期

积极布局功率赛道，业绩稳定增长。立昂微是国内少有的具有硅材料及芯片制造能力的完整产业平台，主要产品横跨半导体硅材料（包括研磨片、抛光片、外延片等）及功率器件两大细分领域。功率器件业务营收占比稳定在三成以上，业绩增长迅速：2016-2019年公司营收从从6.70亿元增长至11.92亿元，CAGR为21.17% ，归母净利润从0.66亿元增长至1.28亿元,CAGR为24.71%。

产业链一体化/技术研发/产品/客户优势共筑强大竞争壁垒，短中长期成长逻辑清晰。公司产品性能优异，竞争力强，功率产品方面目前已切入安森美等国外知名企业供应链，同时已顺利通过诸如Bosch、Continental等国际一流汽车电子客户认证。我们认为公司成长路径清晰，肖特基二极管芯片已具备较强竞争力，公司有望在下游景气需求及半导体产业链自主可控的大背景下实现快速崛起。

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机构研报精选

【碳中和战略下有何投资机会？中信建投：中长期战略配置新能源】
“碳达峰、碳中和”战略指我国二氧化碳的排放力争于2030年前达到峰值，于2060年前实现“碳中和”。“碳中和”战略是影响我国未来40年经济发展的重要战略。我国的碳排放结构：从能源结构看，80%的二氧化碳排放来源来自煤炭的燃烧；从产业结构看，电力、工业、交通运输业三部门二氧化碳排放... 展开全文

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碳中和战略下有何投资机会？中信建投：中长期战略配置新能源

“碳达峰、碳中和”战略指我国二氧化碳的排放力争于2030年前达到峰值，于2060年前实现“碳中和”。“碳中和”战略是影响我国未来40年经济发展的重要战略。

我国的碳排放结构：从能源结构看，80%的二氧化碳排放来源来自煤炭的燃烧；从产业结构看，电力、工业、交通运输业三部门二氧化碳排放的比重接近90%。

为实现“碳中和”战略，未来40年我国的能源、产业、消费和区域结构将发生重大的调整。（1）能源结构方面，为实现“碳中和”，光伏、风能等清洁能源在能源中的比重将大幅提升，预计整体比重将从目前的10%以内提升至70%以上，平均每年提升1.5至1.6个百分点的比重。（2）产业结构方面，将从碳排放和碳吸收两个方面产生影响。从碳排放看，能源的制造业属性凸显，新能源产业链比重上升；清洁设备及环保产业需求长期向好，产业比重上升；新能源汽车行业替代传统汽车行业。从碳吸收看，森林相关产业比重将进一步提高。（3）消费结构方面，新能源汽车、智能家居消费普及。（4）区域方面，能源中心将由中部地区（山西、陕西、内蒙古）向东部沿海和西部地区扩散，西部将成为重要的能源中心。

从我国的能源结构和产业结构来看，发展新能源是降低碳排放的第一驱动力。清洁能源比重将由现在不足10%提升到70%以上。中长期看，光伏、风能产业链、新能源汽车产业链及清洁设备行业是最大受益者。

但是我们应该看到，在一个长期战略的影响下，其经济结构调整的路径并不是线性的。在环保力度增强的情况下，去除周期行业中的过剩产能是一个现阶段可行的选择。随着供给的收缩，价格抬升，行业内部具有优质产能的标的将受益。另一方面，现有比较成熟的降低周期行业能耗及排放的环保企业也将受益。

因此，短期看，钢铁、化工、建材、有色、造纸等周期行业内有优质产能的标的将受益。另一方面在环保行业中，具有降低工业企业生产能耗和排放技术的环保企业也优先受益。

风险提示：环保政策不及预期。

正文

1 前言

中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳的碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取到2060年前实现“碳中和”。

作为40年的长期策略，碳达峰碳中和战略未来将从能源、产业、消费和区域结构等多个方面对中国经济社会产生深远的影响。本文的结构如下：

1. 第二部分将介绍我国二氧化碳排放的结构，以及社会经济活动对碳排放的影响。

2. 第三部分将介绍我们环境政策的变化，以及碳中和战略目标可能的节奏。

3. 第四部分将介绍碳中和战略对我国经济结构的重要影响。

4. 第五部分将介绍我们在碳中和下长期的战略投资机会及2021年短期的战术投资机会。

2 我国及全球碳排放的结构

研究碳中和战略的第一步是分析我国碳排放的结构。近代随着电气时代的到来，现代经济打破了自然界二氧化碳排放、吸收的平衡，生态环境问题日益严峻。2我国要力争在2060年实现“碳中和”。我国碳排放的结构，1）从能源角度来看，80%的排放主要来自煤炭；2）从部门角度看，最主要的来源是电力、钢铁、非金属制品（水泥、玻璃）、化工、有色等行业。

2.1 我国的碳排放结构

2.1.1从能源结构看：80%的二氧化碳来源来自煤炭燃烧

从排放量增速上看，2012年之后，我国碳排放增速显著放缓。根据IEA数据显示，1971年我国二氧化碳排放量7.8亿吨，2018年我国二氧化碳排放量95.3亿吨，近50年排放量增长超过12倍。从增速上看，我国碳排放经历了三个阶段：1）1971年至2000年，二氧化碳排放量增速相对缓慢，平均增速约5%；2）从2001年至2011年，二氧化碳排放量迅速上行，平均增速约9.8%；3）2012年之后，二氧化碳排放量增速迅速下行，平均增速约为1.5%。

从结构上看，80%的二氧化碳排放来自煤炭的燃烧及使用。与世界能源结构不同，我国更依赖于煤炭资源。在二氧化碳排放的能源结构中，煤炭占比约为80%，2018年煤炭的二氧化碳排放总量约为76亿吨。石油燃烧及使用的二氧化碳排放量比重约为15%左右。今年随着天然气的推广，天然气使用的二氧化碳排放量比重从1%增长到5%。

2.1.2从经济部门结构看：电力、工业、交通运输是重要的二氧化碳来源

2018年，我国碳排放部门结构中，90%来自电力行业、工业、交通运输业三个部门。随着我国工业化程度的不断推进，电力部门碳排放量比重逐年增加。2018年，电力部门碳排放比重最高，约占51%；工业和交通运输业二氧化碳的排放量比重分别为28%和10%。

具体看制造业部门，主要耗能较高的行业有有色金属冶炼、钢铁、化工、非金属制品、金属制品、煤炭、造纸7个行业；2018年，7个行业耗电量约为68%。7个行业中，有色金属冶炼和金属制品业耗电量比重上升，其余5个行业耗电量比重下降。

从制造业的二氧化碳排放来看，钢铁、非金属制品、化工、石化、有色金属的排放量居前列。

2.2 全球的碳排放结构

全球二氧化碳的能源结构中，石油和煤炭的比重相对均衡，自1971年到2018年，煤炭和天然气的碳排放量比重小幅上行，石油碳排放量的比重小幅下降。2018年全球碳排放量335亿吨，其中煤炭碳排放量比重44%，原油碳排放量比重34%，天然气碳排放量比重21%。

从全球二氧化碳排放的产业结构看，电力、交通运输、工业和居民消费是二氧化碳排放的主要部门。其中，电力和交通运输的二氧化碳排放量比重增加，工业和居民二氧化碳的排放量比重降低。2018年电力、交通、工业和居民二氧化碳排放量比重分比为41.7%、24.6%、18.4%和9.2%。

从国别来看，中美两国是全球二氧化碳排放量的大国。因此我国在2020年9月承诺力争在2060年前实现“碳中和”。

3 碳中和的前世今生

3.1 “十二五”到“十四五”：环保减排不断加码

“十二五”期间节能减排多次出现在政府工作报告中。十二五规划提出单位国内生产总值二氧化碳排放比2010年下降17%的减排目标，十二五期间二氧化碳排放强度下降 20%以上。十八大以来，我国高度重视节能减排工作，节能减排这一关键词多次出现在政府工作报告中，我国从能源、产业和技术多个维度推动节能减排工作，在能源方面提出优化能源结构，发展新型清洁能源和提高能源利用效率，在产业方面不断淘汰落后产能，并推动发展战略性新兴产业和节能环保产业。

“十三五”：“绿水青山就金山银山”。十三五规划提出单位国内生产总值二氧化碳排放比 2015 年下降 18%，截至2019年，“十三五”期间单位GDP二氧化碳排放累计下降18.2%，已经超过了预定目标。十三五期间，我国在节能减排方面的战略部署不断加强，将“绿水青山就金山银山”这一表述，将“生态文明”上升到国家根本大法的层面，十九大提出要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战，将污染防治上升到与脱贫相同的重要位置。先后印发《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》和《打赢蓝天保卫战三年行动计划》等专项行动计划，深入推进生态环境质量改善和节能减排工作，推动绿色低碳发展。

“十四五”：“碳达峰、碳中和”。2020年经济会议将碳达峰和碳排放工作列为2021年八大重点任务之一。2021年1月，国家领导人在达沃斯议程对话会上发表特别致辞，再一次强调中国将全面落实联合国2030年可持续发展议程。

4 碳中和战略下中国社会经济结构的变化

碳中和作为我国未来40年重要的发展战略，势必对我国社会经济结构产生重大的影响。这一节，我们将对我国的能源结构、产业结构、消费结构以及区域结构做出详细的分析。除此之外，碳中和发展战略必然进一步促进我国科技力量的发展。

4.1 能源结构：2050年预计清洁能源比重超过70%

能源结构中，煤炭比重下降，但2019年占比仍超过70%。1989年至2019年我国能源结构在不断优化，清洁能源水电、核电、风能的比重在不断上升。煤炭比重由1989年的79.8%下降到2019年的71.2%，清洁能源比重上升8.6%。近年，清洁能源贡献主要来自风能与核电。

光伏、风能在能源中的比重将大幅提升，预计2050年将超过70%，平均每年提升1.5%-1.6%。可再生能源机构根据IRENA的预测2030年我国光伏渗透率将达到18%，到2050年渗透率达到23%。目前我国光伏渗透率不足2%，未来10年，光伏比重将有显著提升。风能比重将有更大幅度的提升，根据IRENA预测，2030年，我国风能比重将由2018年的4%左右提升到2030年的29%，到2050年的51%。

新能源将会是实现“碳中和”战略第一大贡献力量。

4.2 产业结构：产业结构优化，清洁设备比重上升，林业助力碳吸收

4.2.1 碳排放：新能源产业比重上升，清洁设备需求长期向好，新能源汽车替代传统汽车

随着“碳中和”战略的发展，我国产业结构将有如下变化。

1. 能源行业的资源属性向制造业属性转变，新能源产业在产业结构的比重上升。未来新型能源比重将由现在的不足10%，上升到2050年的超过70%。而新型能源的分类将由采矿业转向制造业，制造业结构将发生重大变化。

2. 清洁设备行业长期收益，设备制造业内部结构调整。传统高耗能高污染行业降低能耗及减少排放将是实现“碳中和”战略的第二大助力。未来工业生产对清洁设备的需求将不断提升，生产方式的转变也必然会带来设备制造业内部结构的变化。

3. 新能源汽车行业比重提升。根据2020年11月最新的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，到2025，实现新能源车销量达到汽车总销量的20%，到2035年纯电动车成为新销售车辆的主流，有效地促进节能减排和效率的提高。

4.2.2 碳吸收：森林碳汇助力“碳中和”

“碳中和”战略的一端是节能减排，另一端则是提升碳吸收能力，森林固碳是重要的途径。我国从2004年到2018年深林覆盖率实现提升，由18.2%提升至23%，为碳吸收做了重要贡献。根据人民日报报道，在2001—2010年期间，陆地生态系统年均固碳2.01亿吨，相当于抵消了同期中国化石燃料碳排放量的14.1%；其中，森林生态系统是固碳主体，贡献了约80%的固碳量。2030年我国森林蓄积量将比2005年提高60亿立方米。

4.3 消费结构：新能源汽车渗透率提升，智能家居普及

2018年，居民部门碳排放量占我国碳排放总量的4.1%。居民部门降低碳排放的主要途径是使用新能源汽车以及低能耗家电。

4.4 区域结构：能源中心向东西部扩散

西部成为最重要的能源中心。“碳中和”战略下，我国能源结构、产业结构的巨大变化，必然推动我国的区域结构产生重大改变。现阶段，我国能源主要依赖于煤炭（70%），而原煤产区主要集中在山西、陕西、内蒙古三省（70%）。中部地区是现阶段我国的能源中心。未来，2050年我国清洁能源比重将超过70%，其中光伏约23%，风能约51%。

我国太阳能辐射较强的地区主要集中在西部，风能主要分布在东北、华北和西北。未来集中式光伏发电和分布式光伏发电都将占有重要比重；离岸风能比重也将提升。未来能源中心将向西北和东部沿海扩散，替代中部，形成新的能源格局。

4.5 科技力量的提升

碳中和也是一场科技革命，在能源结构发生重大调整的同时，与之相关的技术必将实现突破。“碳中和”战略下，未来我国将在很多领域实现科技力量的提升，推动光伏、风能、储能、锂电池、燃料电池、新材料、新能源汽车、节能技术、清洁设备等多个领域自主研发。

5 碳中和下的战略战术投资机会

“碳中和”作为我国未来40年的重要战略，必然对投资产生重大的影响。这一部分，我们将从长期及短期的视角，结合我国当前的经济结构，来把握“碳中和”下产业投资机会。我们先介绍长期的战略性的投资机会，再介绍短期的战术性产业选择。

5.1 中长期战略配置机会：新能源、设备制造业等长期需求向上

从我国的能源结构和产业结构来看，发展新能源是降低碳排放的第一驱动力。光伏、风能需求在未来40年将有井喷式的上行。风能比重提升40%以上，光伏比重提升20%以上，光伏风能产业链需求量显著上行。

新能源汽车及新能源电池。交通运输是碳排放的重要部门，降低成品油燃烧，转向新能源，对降低碳排放有着重要影响。2035年我国纯电动车将成为新销售车辆的主流，新能源汽车替代传统汽车。2020新能源汽车产量占总产量的5.9%，未来仍有较大的提升空间。

设备制造业将出现巨大的结构性机会。一方面，能源的属性从自然资源转变制造业，光伏、风能设备需求激增。另一方面，工业作为另一大碳排放部门，整个制造业的节能减排需求上行，清洁设备行业将迎来新一轮的大发展。

为提升新能源比重，光伏、风能等新能源基础设施建设增速将进一步提升。

中长期我们建议继续配置光伏、风能产业链、新能源汽车产业链及清洁设备。

5.2 短期战术配置机会：去除落后产能，“碳中和”周期先行

在一个长期战略的影响下，其经济调整的路径也并不是线性的。我们应该看到，在短期，新能源、新能源汽车发展仍面临许多技术制约，新能源发电设备装机容量快速增长达到每年能源结构提高1.5-2%的概率并不高。

与此同时，今年我们也将提出十四五期间的环境目标。在环保力度增强的情况下，去除周期行业中的过剩产能势必是一个可行的选择。随着供给的收缩，价格抬升，行业内部具有优质产能的标的将受益。另一方面，现有比较成熟的降低周期行业能耗及排放的环保企业也将受益。

现阶段，我国能耗较高、二氧化碳排放较大的行业包括钢铁、建材、有色、化工、造纸等周期行业。短期的战术投资策略是配置这些行业内有优质产能的标的。另一方面配置环保行业中，具有降低工业企业生产能耗和排放技术的环保企业也优先受益。

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机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210302】
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【天风Morning Call】晨会集萃20210302

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《有色|周观点：小金属：下游复工强劲，锂&钴、稀土价格全线上涨》

全球新能源汽车销量持续增长。大厂提升报价，碳酸锂价格持续看涨。建议关注：雅化集团、赣锋锂业等。供给仍显紧张，国内外钴价全线上涨。建议关注：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业等。需求旺盛，供给管理规范，稀土价格全线上涨。建议关注：盛和资源、北方稀土、五矿稀土、广晟有色及厦门钨业等

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《军工|周观点：美对叙利亚空袭或引发全球紧张局势，两会或加大军费投入》

美国近期连续军事行动或加强全球局势不稳定性：多架侦察机进入我国东海/南海，并对叙利亚民兵组织发动空袭。美国与2月24-25日的连续军事相关行动或预示着拜登新政府在美国军事方面的消极态度。今年两会将于3月4-5日举行，国防军费预算&十四五军工规划判断乐观。

重点关注方向：长期产业趋势方向下的机构化趋势赛道：1、持仓长期机构化的核心赛道：双优选，下游主机厂+上游企业：优选1：权重主机类企业，GDP占比长期提升逻辑的核心终端受益者。中航沈飞；航发动力；航天彩虹；洪都航空。

优选2.a：长期保持迭代趋势、电子化率提升、受益大换装量产提升方向：电子元器件火炬电子/鸿远电子、宏达电子、航天电器/中航光电、睿创微纳/和而泰。

优选2.b：材料类ST抚钢/钢研高纳、三角防务/爱乐达、光威复材/中简科技/中航高科/北摩高科、菲利华/神剑股份；5、西部材料、宝钛股份、西部超导。

2、高弹性新兴配套装备：*ST湘电、天箭科技、中科星图。

摘自《周观点：美对叙利亚空袭或引发全球紧张局势，两会或加大军费投入》

研究分享

《非银|中信证券（600030）：强化资本运作，关注长期改革落地进展》

配股预案推出，表明公司关注资本运作，抓住资本市场大发展机会，补充净资本，提前应对未来的资产负债表扩展需求。我们认为，中信证券的盈利能力将保持稳定向上，有望继续保持估值溢价。公司关注资本运作，重点关注长期成长空间。

基于公司信用减值损失计提规模增加的原因，我们将公司2020-2022E的净利润由166/211/247亿元下调至149/182/218亿元，当前股价对应2021年1.80xPB，维持“买入”评级。

摘自《中信证券（600030）：强化资本运作，关注长期改革落地进展》

《房地产|2月单月同比上升显著，龙头房企分化明显—2月百强房企销售点评》

2月单月同比改善明显，龙头房企分化明显。从单月及累计的数据来看，房企销售数据持续向好。一二线房企增速快于三四线房企，环比均有所下滑。单月销售均价提升显著，权益比例有升有降。

持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。

摘自《2月单月同比上升显著，龙头房企分化明显—2月百强房企销售点评》

《传媒互联网|东方财富（300059）：20年快报点评：券商业务及基金代销驱动高速增长，经营效率持续提升》

东方财富披露20年业绩快报，预计20年营收82.4亿元，同比增长94.69%，归母净利润47.8亿元，同比增长161%，业绩落在预告中上水平，符合预期。

公司证券业务以及基金代销业务收入均大幅提升，叠加东财互联网平台效应，20年公司整体业绩获得强劲增长。证券业务向好增长，经纪及两融业务市占率持续提升。

考虑21年权益市场变化，我们上调公司21-22年净利润至59.4亿/72.3亿，同比增速分别24.2%/21.7%,对应21-22年PE分别为44.1x/36.2x，维持买入评级。

摘自《东方财富（300059）：20年快报点评：券商业务及基金代销驱动高速增长，经营效率持续提升》

《汽车|重卡：2月同比+200%，连续第11个月创历史新高》

根据第一商用车网数据，2月重卡行业预计销量超过11万辆，同比大幅增长约200%，符合市场预期。

2月重卡行业销量同比大增，符合市场预期。21年重卡行业销量或再次超出市场预期，板块内标的有望继续受益预期差的修复带来的盈利和估值双升。

继续推荐重卡行业龙头【潍柴动力】、治理改善的【中国重汽A/H】、布局空气悬架的重卡曲轴龙头【天润工业】、受益国六升级的【威孚高科】、整车龙头【一汽解放】。

摘自《重卡：2月同比+200%，连续第11个月创历史新高》

《环保公用|奥福环保（688021）：加大力度开拓下游客户，20年业绩同比增长55%》

公司披露2020年年报，公司营业收入3.14亿，同比增长17.18%；实现归母净利润0.80亿，同比增长55.01%。

蜂窝陶瓷销量同比大增42.24%，海外收入受疫情影响较大。持续加强开拓市场力度，募投项目顺利推进带来产能提升。研发投入快速增长，新产品持续推出。

维持盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利1.36、2.08和2.73亿，对应EPS分别为1.75、2.68和3.53元/股，对应PE27.1、17.7和13.5倍，维持目标价70元，维持“增持”评级。

摘自《奥福环保（688021）：加大力度开拓下游客户，20年业绩同比增长55%》

《食品|白酒周报：强基本面支撑白酒底层逻辑，良性预期消散悲观情绪》

宏观因素叠加资金情绪面影响使白酒板块急跌。基本面数据超预期，白酒大逻辑仍未变，业绩有强支撑。建议寻找稳定性强及预期差标的，核心标的稳抓不放。

洋河股份：经营业绩底部向上持续兑现，M6+引领产品结构稳步升级。经营业绩底部向上持续兑现，M6+打开新增长引擎。2021春节期间M6+销量超预期，水晶M价格经过验证。春节动销反馈超预期。

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赞(57) | 评论 (14) 2021-03-02 08:56 来自网站举报

机构研报精选

【【三月投资策略】化工产品普遍大涨，EVA丁辛醇有望持续高景气】
报告摘要3月份投资观点本周国际油价呈上涨态势，WTI 区间59.24-63.22美元/桶，布伦特 62.91-67.04美元/桶。近期国际油价依然维持强势表现，美国寒潮天气的后续影响和市场对后市的信心带来支撑。下周（3月4日）的OPEC+会议是重要事件，将为油价提供新的指引。综合... 展开全文

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【三月投资策略】化工产品普遍大涨，EVA丁辛醇有望持续高景气

报告摘要

3月份投资观点

本周国际油价呈上涨态势，WTI 区间59.24-63.22美元/桶，布伦特 62.91-67.04美元/桶。近期国际油价依然维持强势表现，美国寒潮天气的后续影响和市场对后市的信心带来支撑。下周（3月4日）的OPEC+会议是重要事件，将为油价提供新的指引。综合来看，当前原油市场乐观情绪仍存，原油价格难有大幅下跌的可能，预计下周原油价格将持续高位运行。春节后化工产品价格迎来史诗性上涨，丁辛醇-增塑剂、MDI、TDI、PO-DMC-PG、醋酸、BDO-PTMEG-氨纶等产业链价格涨幅在20%以上，甚至BDO、丁辛醇等产品价格在40%以上。国际原油价格在春节期间的持续上涨、美国德州寒潮对当地化工企业的影响，以及海外新冠疫情的缓解都推动了本轮化工产品价格的史诗性上涨。自去年三季度以来化工行业的大周期，是在国内终端需求大幅复苏及下游补库存周期的大背景下，同时由于国外疫情导致部分海外化工装置的不可抗力或停产，导致了国内供给弥补海外供需缺口，同时由去年于上半年国内疫情及原油价格的暴跌，国内多数化工产品价格上半年下跌到历史低位，导致了行业较低的开工率，引发了化工产品被动去库存，目前多数化工产品库存水平仍然处于较低水平，同时国内经济复苏导致下需求旺盛，而今年国内企业及下游环节也将进入补库存周期，国际油价也处于长周期上行通道，我们继续看多化工行业景气度的持续上行，近期重点关注丁辛醇、MDI、EVA、氨纶、纯碱等产品价格的上涨趋势及相关弹性标的。

本月投资组合

【万华化学】MDI低成本扩张，强化聚氨酯全球龙头地位；【联泓新科】EVA光伏料国产龙头，行业景气有望高位持续；【三友化工】看好粘胶短纤、纯碱景气回暖；【华昌化工】丁辛醇价格趋势上涨，光伏玻璃拉动纯碱需求。

重点数据跟踪

本周化工产品价格涨幅前五的为BDO（电石法）（47%）、BDO（顺酐法）（47%）、丁醇（38%）、丙烯酸丁酯（36%）、辛醇（34%）；

本周化工产品价差涨幅前五的为粘胶短纤（800%）、丙烯（MTO法,204%）、醋酸乙酯（144%）、硬泡聚醚（113%）、丙烯酸丁酯（85%）。

风险提示

原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；装置检修导致供给收缩。

01 本月核心观点：化工产品迎来史诗级上涨，EVA丁辛醇有望持续高景气

核心观点：本周国际油价呈上涨态势，截至 2021年2月24日收盘，WTI 区间59.24-63.22美元/桶，布伦特 62.91-67.04美元/桶。近期国际油价依然维持强势表现，美国寒潮天气的后续影响和市场对后市的信心带来支撑。下周（3月4日）的OPEC+会议是重要事件，将为油价提供新的指引。综合来看，当前原油市场乐观情绪仍存，原油价格难有大幅下跌的可能，预计下周原油价格将持续高位运行。

春节后化工产品价格迎来史诗性上涨，丁辛醇-增塑剂、MDI、TDI、PO-DMC-PG、醋酸、BDO-PTMEG-氨纶等产业链价格涨幅在20%以上，甚至BDO、丁辛醇等产品价格在40%以上。国际原油价格在春节期间的持续上涨、美国德州寒潮对当地化工企业的影响，以及海外新冠疫情的缓解都推动了本轮化工产品价格的史诗性上涨。我们可以看到自去年三季度以来化工行业的大周期，是在国内终端需求大幅复苏及下游补库存周期的大背景下，同时由于国外疫情导致部分海外化工装置的不可抗力或停产，导致了国内供给弥补海外供需缺口，同时由去年于上半年国内疫情及原油价格的暴跌，国内多数化工产品价格上半年下跌到历史低位，导致了行业较低的开工率，引发了化工产品被动去库存，目前多数化工产品库存水平仍然处于较低水平，同时国内经济复苏导致下需求旺盛，而今年国内企业及下游环节也将进入补库存周期，国际油价也处于长周期上行通道，我们继续看多化工行业景气度的持续上行，近期重点关注丁辛醇、MDI、EVA、氨纶、纯碱等产品价格的上涨趋势及相关弹性标的。

近期丁辛醇价格大幅上涨，目前华东地区辛醇价格上涨至16500-17000元/吨，正丁醇价格上涨至约15500元/吨，2月份以来产品价格上涨超过50%，目前丁辛醇行业毛利均超过7000元/吨。，下游增塑剂同样涨幅巨大，目前DOP市场价格约14200-14400元/吨，DOTP市场价格约15000元/吨。国内目前辛醇产能约为250万吨，2月国内辛醇装置平均开工率在110%，而多家工厂在3、4月份也计划例行检修，预计会导致辛醇减产2万吨左右。辛醇主要下游DOP和DOTP装置开工率高于往年同期，分别达到了55%以及65%的水平，受益于终端下游塑料手套产线的大幅增长， 2021-2022年国内DOPT计划新增94.5万吨，预计将会带动国内辛醇需求60万吨以上，且未来2年国内没新增产能。正丁醇方面，海外方面共75万吨/年装置不可抗力，美国德州极寒天气导致美国55万吨/年装置停产，国内近期检修预计减少供给18万吨/年，部分装置转产辛醇导致供给紧张。正丁醇下游约55%用于生产丙烯酸丁酯，国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，较去年同期增加15个百分点，拉动对于正丁醇的需求。我们看好丁辛醇行业的高景气度，重点关注具备合计75万吨丁辛醇产能的【鲁西化工】、32万吨丁辛醇产能的【华昌化工】。

美国德州寒潮导致了北美70%的MDI产能不可抗力，约占全球产能的12%，美国产能此次因天气原因导致的生产停顿和减产，使得原来就处于货源紧张的全球MDI供应市场加剧，目前华东地区万华PM200价格约27000-27500元/吨，较节前上涨超过7000元/吨，中东市场地区价格较节前上涨300美元/吨至约3000-3050美元/吨，海外市场货源更加紧。考虑到美国MDI装置很可能1-2个月都无法恢复正常供应，且3月份国内重庆40万吨装置将检修一个月，而3、4月份是国内冰箱冰柜的销售旺季，将有利拉动MDI市场需求，我们判断未来MDI价格存在大幅上涨的可能性。我们重点推荐【万华化学】，随着烟台基地MDI装置扩产的完成，公司目前MDI国内和欧洲产能合计达到260万吨，未来国内宁波和福建三个基地仍将有70万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位。

2020年8月份以来，受益于光伏电池装机量快速增长，EVA供需紧张，产品价格由13000元/吨大幅上涨至19000-20000元/吨，春节后国内三大光伏料生产企业斯尔邦、联泓、台塑(宁波)分别上调EVA产品价格800-1000元/吨，国内EVA市场价格持续大幅上涨，目前华东地区发泡料价格上涨至19000-19500元/吨，线缆料价格上涨至21000元/吨，较春节前价格大幅上涨1000-2000元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新材、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为1-2年内EVA光伏料价格有望持续上行，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

02 本月投资组合

我们本月建议的投资组合有所调整，万华化学和联泓新科维持推荐，调整三友化工和华昌化工进入组合：

【万华化学】MDI低成本扩张，强化聚氨酯全球龙头地位

【联泓新科】EVA光伏料国产龙头，行业景气有望高位持续

【三友化工】看好粘胶短纤、纯碱景气回暖

【华昌化工】丁辛醇价格趋势上涨，光伏玻璃拉动纯碱需求

03 重点行业研究

EVA行业深度研究：光伏带动需求大增，进口替代指日可待

EVA是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通常VA含量在5%-40%，根据VA含量不同，可以用作制备太阳能电池封装胶膜（光伏料）、发泡（发泡料）、电线电缆（电缆料）、热熔胶等，光伏料、发泡料、电缆料占比分别为32%、32%、17%。EVA的生产工艺主要有四种：高压法连续本体聚合、中压悬浮聚合、溶液聚合、乳液聚合，国内企业大多采用高压法连续本体聚合工艺生产。

国内EVA需求增长快，进口替代潜力大。全球EVA产能约520万吨，主要厂家包括埃克森美孚、韩泰等。2020年我国EVA产能97.2万吨，产量约75万吨，开工率77.2%。我们预计2020年国内EVA进口量约118万吨，表观消费量约187万吨，同比增长5.6%，进口依存度63.1%。国内主要产能包括斯尔邦石化30万吨/年、扬子石化-巴斯夫20万吨/年、燕山石化20万吨/年、联泓新科10万吨/年、台塑宁波7.2万吨/年等。

EVA胶膜是光伏封装组件关键材料，带动EVA光伏料需求增长。光伏组件主要由电池片、玻璃、背板、胶膜构成，胶膜用于粘接电池片、玻璃、背板，是光伏封装组件的关键材料之一，其成本约占组件的5%。主流胶膜材料为EVA与POE（聚烯烃弹性体），其中EVA胶膜渗透率超过85%。2019年全球光伏组件出货量138.4 GWh，对应EVA光伏树脂需求60.7万吨，我们乐观预计2022年全球光伏组件出货量293 GW，EVA树脂需求约95万吨，CAGR为32.7%；2025年全球光伏组件出货量470 GWh，EVA树脂需求约138万吨，CAGR为20.7%。

本周国内EVA光伏料三大生产企业斯尔邦、联航、台塑(宁波)分别上调EVA中高端产能价格200-800元/吨，目前华东地区发泡料价格为16800-17000元/吨，进口发泡料价格约16500-17000元/吨，电线电缆料价格约19200元/吨，进口线缆料价格约19200-19500元/吨，较上周价格上涨明显，韩国韩华光伏料进口料报2450美元/吨，卓创资讯测算目前行业毛利约9000-10000元/吨。目前国内EVA行业7家企业的总产能100万吨，但实际产量约75万吨左右，2020年表观消费量预计达到185-190万吨，进口依赖度高达60%以上，其中仅3家企业可以生产高端光伏料，对口依存度更高，考虑到光伏胶膜的需求快速增长，高端光伏料的未来三年复合增速可达25-30%，整体EVA行业的需求增速也在10%以上，但考虑到EVA装置工艺包完全来源于外资企业，且高端光伏料产品生产难度大，新装置从开车运行到产出高端EVA产品普遍需要2-3年时间，我们认为未来两年EVA行业供需矛将进一步加深，高端产品的供需缺口进一步扩大，产品价格有望趋势性上涨，我们重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

丁辛醇行业深度跟踪：PVC手套-DOTP大幅拉动需求，丁辛醇价格持续上涨

受油价攀升及供需紧张影响，丁辛醇及下游产品涨幅明显。由于美国受到极寒天气影响，石油化工行业供应趋紧，全球化工品处于上涨态势。2020年底至2021年年初，丁辛醇价格涨幅巨大。截止至今年2月20日，正丁醇报价13,500元/吨（同比+132.8%），价差8925元/吨（同比+335.6%），辛醇报价16,000元/吨（同比+146.2%），价差9625元/吨（同比+656.1%）。下游增塑剂同样涨幅巨大，2月20日DOP报价13430元/吨（同比+81.5%），DOTP报价14500元/吨（同比+82.4%）。

正丁醇：国内外装置部分停车导致供应趋紧，下游丙烯酸丁酯需求强劲。海外正丁醇装置停车检修，去年Q4进口大幅下降。国内正丁醇部分装置近期开始停车检修，预计减少市场供给1.5万吨，短期供给继续紧张。下游丙烯酸丁酯需求保持强劲，2020Q4出口7.2万吨，同比增长325.9%。国内丙烯酸丁酯开工率已达58%，相较去年同期同比增加10%~15%，开工率处于相对高位，对正丁醇的需求旺盛。

辛醇：开工率已达高位，DOTP扩产有望带动需求旺盛。国内目前产能约为250万吨，2月国内辛醇装置平均开工率在110%，而多家工厂在Q1、Q2也计划例行检修，预计会导致辛醇减产2万吨左右。辛醇主要下游DOP和DOTP装置开工率高于往年同期，分别达到了55%以及65%的水平，且多数停车和减产企业从2月下旬也恢复正常生产，将进一步带动下游产品对辛醇的需求量。2021年国内DOPT计划新增52.5万吨，将会带动国内辛醇需求量旺盛。

PVC手套集中爆发，DOTP需求确定性快速增长：DOTP与PVC糊树脂是PVC手套的主要原材料，目前下游PVC手套厂高负荷运行，出口量同比激增，下游手套企业订单大部分已排产至今年五月份，PVC手套产能供不应求。我们统计2021年计划新增21万吨产能，其中7万吨产能于2021年上半年投放，而PVC手套未来5年复合增速约17%，我们预计DOTP需求量仍有望持续处于高位，这将进一步支撑辛醇的价格。

我们建议重点关注丁辛醇行业龙头上市公司【华昌化工】（8万吨辛醇、16万吨正丁醇）、【鲁西化工】（合计75万吨丁辛醇）、【华鲁恒升】（18万吨辛醇）、【万华化学】（30万吨正丁醇）。

相关化纤品种近期走势情况

氨纶:本周氨纶价格暴涨超过20%，较春节前价格涨幅超过30%，主要由于PTMEG、纯MDI价格大幅拉涨成本端强力支撑。截至2月25日氨纶40D主流报价上涨约10000元/吨至54000-60000元/吨，30D报价上涨约13000元/吨至64000-70000元/吨，20D报价上涨约15000元/吨至67000-73000元/吨，40D产品2021年初至今均价42500元/吨，季度环比上涨22.8%。从原材料来看，纯MDI价格由于海外不可抗力，价格上涨5000元/吨至28000元/吨，PTMEG受原料BDO涨价推动，BDO价格本周上涨10000元/吨至30500元/吨，导致本周PTMEG氨纶料价格大幅上涨约8000元/吨至30000-34000元/吨，氨纶对PTMEG单耗为0.8吨/吨，成本支撑氨纶价格上涨。氨纶-纯MDI-PTMEG价差28000元/吨，较上周上涨约2500元/吨。目前氨纶行业开工率仍维持在8-9成高位，但库存由2020年8月的50天下降至15天左右，本周库存量只有2.5万吨，环比降低1.3%，处于历史低位。

氨纶国内产能约89万吨，我们预计2020年产量约78万吨，同比增长7.3%，开工率约87.5%，2020年氨纶累计出口6.5万吨，同比增长3.0%。氨纶行业CR5为67%，未来3年新增产能全部来自5家龙头企业，且投产时间均在2021年下半年以后，氨纶主要用于高端服饰需求增速较快，我们认为半年在内氨纶行业景气度有望持续，且龙头企业议价权进一步增强，行业高盈利有望维持，短期看在PTMEG、MDI成本支撑，以及厂家、经销商补库存需求下，氨纶价格仍有望继续上涨。建议关注【华峰化学】和【泰和新材】。

涤纶长丝:

涤纶长丝原材料：本周PTA市场强势上涨，价格持续突破。本周华东市场周均价4510元/吨，环比上涨10.77%；CFR中国周均价为643美元/吨，环比上涨8.61%。原油市场继续向上运行，PX市场价格持续上行，下游PTA跟涨成本为主，且PTA行业加工费目前压缩在300元/吨以下，多数生产企业面临亏损，加深市场看涨预期，且听闻主流供应商缩减合约量，持货商惜售报盘，基差大幅上扬；同时需求端也逐渐恢复，周内多套聚酯装置恢复重启，且聚酯产品报价不断上调，库存压力不大，终端市场恢复速度也较为良好，PTA市场供需关系较年前有明显改善，但社会库存压力仍处于较高位置。整体来看，市场成本与需求的利好弱化供应面的弱势，PTA期货盘面几度触及涨停点，市场看涨热情不减。当前原油市场乐观情绪仍存，PX市场供应预期增加，偏紧格局将有所缓解，但成本端对下游支撑仍向好运行；同时正月十五前后终端织造市场恢复速度加快，下游聚酯开工也存继续上调预期，且聚酯工厂库存压力不大，需求端明显好于春节前期；供应端来看，华彬石化计划3月初进入检修，恒力石化也在3月存检修计划，可虹港石化新产能也存试车计划，供应端压力仍较大，市场难言去库，可近期成本及需求的强势利好也会弱化供应端压力的利空，PTA市场仍以看涨为主。整体来看，成本端偏强支撑，且PTA加工费被大幅缩窄，市场难有明显下滑空间，预计下周PTA市场重心上扬运行，调整幅度在120-200元/吨。

本周国内乙二醇市场强势上涨。周内疫情缓解令油市供不应求的预期加强，原油价格持续走高，石脑油国际价格整体上涨，乙烯国际价格上涨，成本端支撑明显，乙二醇市场价格大幅度上涨。从供应端来看整体利好，华东港口库存持续降库，美国装置仍在停车中，恢复时间不确定，港口到港量较少，国内企业逐渐上调开工负荷，供应量增加，而新装置投产时间集中在3月末到4月份，加上欧洲乙二醇货源短缺，后期出口量有增加预期，整体上来看供应端利好，乙二醇市场价格大幅度上涨。从需求面来看，下游聚酯企业提高运行负荷，但从本周港口发货量来看，实际需求量有限，主要是终端市场尚未复工，缺乏实质性支撑。总体来看，本周供应端维持短期利好，需求端表现一般，乙二醇市场价格受成本端带动暴涨，实际商谈氛围浓厚，本周华东市场均价为5992元/吨，华南市场均价为5870元/吨。当前原油市场乐观情绪仍存，成本端支撑延续。港口库存维持在低位，港口发货情况不佳，国内运行负荷再度上调，来满足进口量的缺口，新装置仍处于试车阶段，暂未有产品供应，预计下周供应端变化有限，仍以货紧为主，下游聚酯企业负荷上调至高位，下周终端有部分企业计划复工，需求端逐渐转好。预计下周乙二醇市场将延续偏强运行，市场价格上涨区间为100-150元/吨。

涤纶长丝：本周涤纶长丝市场持续拉涨，油价持续反弹，疫苗进展良好，全球贸易环境在美国新政府任内出现好转，而美国寒潮天气也使得多套乙二醇装置关停，引发供应担忧，乙二醇节后频现期货涨停的局面。PTA逸盛海南装置在假期意外停车，整体供应量低于市场预期，且油价涨幅提振市场气氛，短期支撑期现市场，节后双原料出现大幅拉涨的态势，成本压力下，涤纶长丝企业报价陆续上调，市场累计上调800-1000元/吨，市场局部商谈重心继续上涨。然连续拉涨导致下游抵触情绪升温，涤纶长丝产销回落。下游坯布方面：下游织造企业复工时间晚于聚酯生产企业，但因今年政府提倡就地过年，约3成左右的外地务工人员选择留在当地过节，且涤纶长丝价格持续拉涨，加之春节期间疫情控制良好，节后低风险地区无需隔离，诸多因素保证了节后的有序复工，且使得复工时间比预定时间提前。美国德克萨斯州原油生产逐渐恢复，下周OPEC+会议到来前交易商表现谨慎，国际油价涨跌互现，带动原料大幅拉涨，周内涤纶长丝成本压力凸显，报价继续上调，下游抵触情绪较高，产销有所回落，库存上面来看，由于部分涤纶长丝工厂此时减产、检修装置已重启，市场整体库存水平较为正常，在买涨情绪下，涤纶长丝市场整体成品库存压力不高，综上所述，短期来看，涤纶长丝市场利好充足，成本端支撑明显，需求端复苏迹象好于预期，价格上行走势难以改变，因此预计下周涤纶长丝市场延续震荡偏暖的趋势，成交仍有一定上行空间，期间受原料波动，存在一定调整幅度，暂无下调风险。涨幅在200-400元/吨。建议关注涤纶长丝龙头【恒力石化】、【东方盛虹】和【新凤鸣】。

04 重点数据跟踪

重点化工品价格涨跌幅

本周化工产品价格涨幅前五的为BDO（电石法）（46.56%）、BDO（顺酐法）（46.56%）、丁醇（37.57%）、丙烯酸丁酯（35.77%）、辛醇（33.83%）；本周化工产品价格跌幅前五的为毒死蜱（0.00%）、R410a（0.00%）、百草枯（0.00%）、分散染料（0.00%）、阴离子表面活性剂（0.00%）。

重点化工品价差涨跌幅

本周化工产品价差涨幅前五的为粘胶短纤（800.00%）、丙烯（MTO法）（204.27%）、醋酸乙酯（144.20%）、硬泡聚醚（113.45%）、丙烯酸丁酯（85.37%）；本周化工产品价差跌幅前五的为醋酸乙烯（-221.01%）、环氧乙烷（-43.03%）、PC（-37.83%）、PMMA（-28.81%）、环氧氯丙烷（丙烯法）（-18.45%）。

05 2021年基础化工行业投资策略回顾

新一轮景气上行，迎来化工“大”时代

2020年随着疫情爆发和油价暴跌，化工行业受到严重冲击，化工周期被动去库存阶段被延后，上半年化工上游产品景气度大幅下跌，产业链利润进一步下移，特别是塑料、涂料、电子化学品等需求旺盛行业延续19年以来高盈利趋势。

下半年伴随油价回暖，疫情控制和新老基建持续发力，国内需求端率先恢复库存消化，三季度国内需求旺季、出口恢复、库存消化等多因素叠加，短期供需错配下部分上游化工品开启暴涨模式，再加上化工大周期被动去库存向主动去库存转变，我们预计这波周期上行行情有望在明年持续。我们建议提前布局三条主线：短期聚焦周期龙头涨价和扩产、中期看好政策落地需求释放，长期关注新基建材料国产替代。

主线一：短期看周期龙头涨价与扩产并行。基于龙头扩产业绩增长、库存大周期上行、海外需求回暖三大逻辑，我们筛选出盈利能力出众、出口占比高和竞争格局良好的几个赛道。扩产落地方面推荐：恒力石化（PTA扩产）、宝丰能源（二期投产）、华鲁恒升（新建荆州基地）、华峰氨纶（氨纶扩产）、扬农化工（农用菊酯扩产）；涨价角度推荐出口多和市场集中的：钛白粉（龙蟒佰利）、聚氨酯（万华化学）、磷化工（新洋丰）和纺服化纤（新凤鸣、三友化工）。

主线二：中期看政策落地确定性需求释放。化工下游掘金很大程度上受益于政策落地带来的行业需求爆发，相关赛道龙头将享受超额收益。中期看国六标准落地、可降解塑料渗透加速、风电光伏政策超预期和危化品运输行业政策趋严确定性最强。

主线三：长期看新基建核心材料国产替代。十四五规划再次强调核心新材料国产替代，我们看好行业空间大、增速快和技术替代可期的5G、半导体和锂电池相关新材料。

附表重点公司盈利预测及估值

-国信证券

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赞(46) | 评论 (19) 2021-03-01 11:12 来自网站举报

机构研报精选

【与历次大行情比较，铜当下走到什么位置？】
观点小结铜价的上涨在近期明显加速，我们认为有如下短期因素在发酵并且助推了铜价的抬升：1.伦铜存在逼空的特征，在铜价大涨的同时，伦铜Cash-3M一路飙升，结合伦铜的低库存以及注销仓单比的增加，存在逼空的特征；2.全球通胀交易被点燃，10年期美债收益率持续回升，上周飙升至1.13... 展开全文

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与历次大行情比较，铜当下走到什么位置？

观点小结

铜价的上涨在近期明显加速，我们认为有如下短期因素在发酵并且助推了铜价的抬升：

1.伦铜存在逼空的特征，在铜价大涨的同时，伦铜Cash-3M一路飙升，结合伦铜的低库存以及注销仓单比的增加，存在逼空的特征；

2.全球通胀交易被点燃，10年期美债收益率持续回升，上周飙升至1.13%，利率市场也在交易复苏与通胀；

3.上周海外经济数据表现依旧强劲，无论是欧美主要国家PMI指标，还是美国成屋销售等，均中性偏多以及超预期；

4.国内铜库存增加幅度弱于季节性，市场对于节后需求期待较高，而根据我们了解，确实有部分下游的订单已经排到二季度；

5.供应端无论是新增矿山产能的释放还是进口废铜的放量，仍然需要时间去实现，换言之，当下的供应压力并未体现。

我们与近20年来历次铜价涨幅较大（涨幅50%以上）的行情进行了一定对比，分别是2003年-2006年、2007年-2008年、2009年-2011年以及2016年-2018年，目前铜价的涨幅和速率低于金融危机之后的上涨，与2003年的上涨轨迹基本吻合，明显强于距离最近的2016年的上涨。我们认为2016年与2003年的上涨与当下不具有可比性，相对更有借鉴意义的是2009年的上涨。从主要因素看，2009年全球货币宽松、偏弱的美元，以及强劲的中国传统领域需求推升了铜价，而本轮虽然海外同样释放巨量流动性，但是中国方面对于流动性的态度始终偏谨慎，传统需求领域的弹性不如2009年时的情景，基于多种因素考量，本轮涨幅可能小于2009年的那一轮，但是上方仍有可观。在短期经历了快速拉涨之后，需要谨防央行更为严格的态度、可能的交仓，以及当下对于需求过于乐观而潜在的预期差。

上周短期因素回顾

伦铜存在挤仓的特征

伦铜价格曲线在上周的上涨中，虽然近端有所收敛，但整体依然陡峭；
伦铜Cash-3M在绝对价格上行的过程中依然保持坚挺并且持续上行，明显强于季节性；
考虑到目前伦铜的低库存以及注销仓单的增加，伦铜存在逼空的特点。

LME的Futures Banding Report显示在近月上多空持仓集中度都比较高；
Warrant Banding Report显示有一位市场参与者持有了30-39%的仓单；
Cash Report 和 Tom Report同样也显示出了较高的集中度；
种种迹象表明伦铜一定程度上处于挤仓（逼空）的格局之中。

资料来源：Bloomberg，天风期货研究所

通胀交易被点燃

上周美债收益率快速抬升，突破1.13%，周五触及1.34%。
疫苗的推进、新增确诊病例的拐头，使市场看到了疫情的曙光。
美国1.9万亿基建计划正在推进、又传出3万亿基建计划，市场通胀交易被点燃。

上周欧美关键数据表现良好

上周主要公布了欧洲主要国家2月制造业与服务业PMI、美国2月Markit制造业与服务业PMI、以及美国1月成屋销售数据。
欧元区制造业PMI超预期回升，但服务业PMI继续下行，这主要是由于欧洲主要国家继续实行严格的防疫政策对服务业带来的影响。美国Markit制造业小幅下滑，服务业PMI超预期抬升，整体仍然中性偏多。
美国成屋销售占美国地产销售的7-8成，成屋销量维持增长且略超预期，目前美国地产依然处于非常景气的状态，库存处于极低水平，后期继续看好美国地产补库所带来的相关需求。

资料来源：SMM，Wind，天风期货研究所

节后国内累库略弱于季节性

国内春节累库幅度跟季节性相比相对偏弱，在各地落实防疫政策背景下，部分下游企业出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况，因此今年的库存曲线会被拉平，累库幅度和长度大概率弱于季节性。
市场对于节后的国内需求有较高的期待，事实上根据我们电话调研的部分下游企业，确实有企业订单非常良好。
全球精炼铜显性库存（LME+COMEX+SHFE+保税区）仍然处于近年来的低位水平。

与历次行情比较，目前铜价运行至什么位置？

与历史经验相比

我们与近20年来历次铜价涨幅较大（涨幅50%以上）的行情进行了一定对比，分别是2003年-2006年、2007年-2008年、2009年-2011年以及2016年-2018年，目前铜价的涨幅和速率低于金融危机之后的上涨，与2003年的上涨初期的轨迹基本吻合，明显强于距离最近的2016年的上涨。
我们认为2016年与2003年的上涨与当下不具有可比性，相对更有借鉴意义的是2009年的上涨。从主要因素看，2009年全球货币宽松、偏弱的美元，以及强劲的中国传统领域需求推升了铜价，而本轮虽然海外同样释放巨量流动性，但是中国方面对于流动性的态度始终偏谨慎，传统需求领域的弹性不如2009年时的情景。
基于多种因素考量，因此本轮涨幅可能小于2009年的那一轮，但是上方仍有可观空间。在短期经历了快速拉涨之后，需要谨防央行更为严格的态度、可能的交仓，以及当下对于需求过于乐观而潜在的预期差。

其它周度基本面情况

铜精矿加工费

主要矿企产量及新闻更新

2020年4季度，Aeris铜产量0.89万吨，环比保持不变，同比增加19.6%。2021财年最新铜产量目标为2.35-2.45万吨不变。
2020年4季度，Evolution Mining铜产量为0.545万吨，环比减少1.8%，同比减少2.2%。
2020年4季度，Newmont旗下的Boddington铜产量为0.68万吨，环比保持不变，同比减少21.1%，主要因为Boddington在4季度的铜品位和铜矿处理量与上季度保持同等水平。

沪铜价差结构

上周沪铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线近端的contango结构较上周而言基本表现持平，从升贴水的角度看，上周铜现货市场升水有所走弱，这与绝对价格的快速拉升，以及春节假期期间国内库存的累积有关。但是总体而言，目前累库的幅度和时间长度大概率会较往年同期更弱，主要还是因为受到疫情防控影响，供应端运输、物流都有一定延迟，而下游需求方面由于不少地方提倡就地过年，因此今年部分下游企业可能会出现放假晚、复工早（往年要元宵节之后才复工），甚至出现不放假的情况。因此今年春节前的季节性累库幅度应该会略低于往年，整个库存曲线会被拉平，这也意味着往年三四月份才会出现的价差走强，今年会提前出现，因此我们认为目前可以考虑布局铜跨月正套。

沪伦比值变动

上周沪伦比价运行重心有所上移，在沪铜开市后比价迅速修复，然后继续震荡上行。此前我们指出内外比较需要短期考虑一下反套，在上周有所兑现，但目前反套的可持续性值得进一步观察，我们认为可持续性或存在一定的担忧。一方面国内需求还没有完全复苏和释放，目前国内价差结构还是contango，另一方面海外目前库存处于非常低的水平，而宏观指标显示其复苏动能和补库动能依然强劲，并且曲线是一个陡峭的BACK结构。从进口盈亏来看，目前现货端的进口亏损在400元左右，亏损幅度并不大，反弹的空间也相对有限，因此我们认为接下来的比价依然会相对纠结，正套与反套都没有特别占优的逻辑，会处于相对拉锯的状态之中，建议可以减少交易，当然从纯粹的移仓收益的角度考量，应该是做正套，但是国内空头在近期的极端行情下会承担较大的保证金的压力。

精废价差

上周精废价差迅速扩大，主要因为铜绝对价格的快速上行。
根据我们对部分废铜生产企业的电话调研，目前废铜货源紧缺，需求不差。
国产废铜在去年经历了充分的库存去化之后，目前国内废铜供应较为紧张。
进口废铜方面，短时间内可能仍然很难看到进口的大规模补充，海外的废铜回收、拆解以及物流等问题仍然是扰动因素。

报告来源：天风证券股份有限公司

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赞(47) | 评论 (18) 2021-02-27 19:35 来自网站举报

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【【图解】千亿眼科市场迎来民营连锁扎堆IPO，谁是下一个胜出者？】
【图解】千亿眼科市场迎来民营连锁扎堆IPO，谁是下一个胜出者？【安信诸海滨团队】

赞(38) | 评论 (19) 2021-02-27 19:33 来自网站举报

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【【安信军工|公司深度】新雷能：精耕细作铸就军工电源龙头，需求上量带动业绩不断增长】
报告摘要■公司是我国模块电源龙头企业，已精耕细作二十余年自成立以来一直致力于高效率、高可靠及高功率密度电源，核心产品有模块电源、定制电源及大功率电源与系统三类，技术国内领先，产品品类储备丰富，下游主要有军工及通信两大板块，且优质客户云集，并于2018年收购永力科技通过与其在激光电... 展开全文

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【安信军工|公司深度】新雷能：精耕细作铸就军工电源龙头，需求上量带动业绩不断增长

报告摘要

■公司是我国模块电源龙头企业，已精耕细作二十余年

自成立以来一直致力于高效率、高可靠及高功率密度电源，核心产品有模块电源、定制电源及大功率电源与系统三类，技术国内领先，产品品类储备丰富，下游主要有军工及通信两大板块，且优质客户云集，并于2018年收购永力科技通过与其在激光电源与舰船等领域展开业务协作进一步扩大自身规模及提升市场竞争力。公司近年收入利润保持稳健增长，除并表永力科技因素外，军工业务持续发力亦是业绩增长重要压舱石，2020年受益军品下游订单需求快速增长，公司利润近乎实现翻倍增长，预计伴随军工领域长期高景气及自身产能不断释放叠加规模效应，公司未来业绩有望持续高增长，此外，公司通过两次股权激励成功绑定核心骨干员工与公司利益，调动员工积极性的同时彰显对未来发展信心，有助于公司全面提升经营效率及治理能力。

■深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量

1）从供给端看，公司自2000年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域的全面覆盖，此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；

2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

■通信持续拉动民品电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间

1）5G通信领域，预计未来5年我国将迎来基站建设高峰，且考虑到5G基站相较4G覆盖范围较小，因此需极大提高基站建设密度，有望为公司通信领域不断打开市场空间，而公司自2015年开启相关产品研发，多款电源已完成认证并批量交付，预计伴随5G建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势；

2）铁路领域，公司主营产品中大功率电源在铁路领域获得了广发应用及认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，并与中车电气、北方车辆研究所等建立良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

■投资建议：公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国5G建设的持续推进以及出口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源，未来发展可期。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.20、1.83、2.72亿元，对应估值分别为51、34、23倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

■风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期；产能扩充不及预期

报告正文

1. 模块电源龙头企业，业绩逐年稳健增长

1.1. 深耕军工及通信两大板块，各子公司间合作紧密

精耕细作二十余年，内生外延齐头并进。公司于2009年整体变更为股份有限公司，并在2003年和2016年分别成立全资子公司深圳雷能以及西安新雷能，于2017年1月于创业板上市。公司自成立以来一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，电源产品广泛应用于通信及网络、航空、航天、军工、铁路、电力、工控等各个领域。公司于2018年收购永力科技52%股权，通过与永力科技在激光器专用电源模块，船舶等应用领域开展多方面的业务与管理协同，进一步增强了市场竞争力。2019年深圳雷能设立境外子公司，公司进一步拓展国际业务，利用境外区位优势拓展海外市场，提升公司在海外市场拓展和国际化进程。

主要业务板块为军工及通信，下游云集优质客户。当前公司业务构成主要以航天、航空等特种应用领域以及通信与网络领域两大板块为主，其中军工领域主要客户为航天科技、航天科工、中航工业、中国电科以及中国船舶集团等军工企业为主，通信领域主要客户为三星电子、诺基亚、中信科（大唐移动、烽火通信、武汉虹信）为主。我们认为，考虑到公司在军工及通信两大板块中下游优质客户众多，有望持续收益于行业景气度提升带来的需求端高确定性，未来业绩增长潜力充足。

核心产品为模块电源，并持续投入研发大功率电源及系统。公司位处电源产业链中游，其主要产品为模块电源、大功率电源及系统以及定制电源三类，产业链上游原材料商涵盖控制芯片、功率器件及PCB板等电子元器件供应商，下游为设备制造商。根据2019年报，模块电源占公司总收入近60%，且毛利率基本保持稳定，是公司利润基石；同时，公司常年坚持投入研发大功率电源及系统，收入规模及占比快速提升，2012-2019收入复合增长率为67.83%；此外，公司定制电源产品毛利率较高，但考虑到定制化因素，该产品年波动性较大。

实控人技术背景出身，本部与子公司分工明确。公司第一大股东及实际控制人为王彬，其毕业于电子科技大学电磁场工程专业，持股比例达21.77%。公司各子公司之间各有分工且能形成有效协同，其中，深圳雷能主要生产、研发、销售通信类模块电源、定制电源以及大功率电源及系统产品，其主要下游为民品方向；西安雷能主要从事浪涌抑制器、滤波器、低噪声电源、综合定制电源等产品的研发；子公司永力科技主要从事供配电系统、船舶、车辆、激光等领域的高可靠电源产品研发，现永力科技已成为公司重要收入来源，且与北京本部主要负责军品方向；公司2018年间接持股武汉永力睿源及北京永力睿远，分别主营高端高频开关电源领域和技术咨询领域，进一步完善公司电源领域布局。

1.2. 业绩逐年稳健增长，特种领域是业绩增长重要压舱石

营收及归母净利润稳健增长，特种领域业务持续发力。2015-2019年，公司营业收入从3.02亿元增长至7.72亿元，复合增长率达26.46％，归母净利润从0.34亿元增长至0.62亿元，复合增长率为16.51％，其中2017年受军改影响收入利润出现下滑，但2018年伴随开始已逐步恢复，2019年因永力科技并表实现快速增长，且根据2020年业绩预告，公司预计全年归母净利润同比增长80-100%，延续高增长态势，公司业绩主要驱动因素为：1）军品领域，受益于航空航天及船舶领域型号列装带来需求不断增长及国产化替代进程持续加速，军品订单同比有较大增长，受益于航空航天及船舶领域型号列装带来需求不断增长及国产化替代进程持续加速， 2015年至2019的特种领域收入同比增速分别为29.02%、33.05%、-6.22%、61.13%、81.13%，呈现不断加速态势；2）通信领域，公司是国内通信模块电源核心供应商之一，2018年伴随国内筹备5G网络建设，下游需求明显出现增长，带动通信板块收入稳步提升，根据投资者关系记录，虽2020年因疫情影响，出口业务出现下滑，但因国内5G基站建设需求订单增加较多，预计2020年通信板块下滑在20%以内，且公司20Q4出口订单已有好转，预计2021年通信板块将持续边际改善。

公司收入利润规模及增速位居行业前列，伴随下游订单不断增长有望更进一步。我们分别筛选国内电源领域四家可比公司升华电源（甘化科工子公司）、朝阳电源（航天长峰子公司）、华耀电子（四创电子子公司）、以及宏微电子（宏达电子子公司）进行对比，2019年新雷能收入（7.72亿元，同比+62.06%），归母净利润（0.62亿元，+73.86%），从收入利润规模及同比增速看出新雷能均排名靠前，2019年公司收入利润增速显著高于行业可比公司，主要因公司完成永力科技并表，根据公司2020业绩预告，公司归母净利润预计在1.12-1.24亿元，同比增长80-100%，呈现持续加速态势，我们认为，考虑到1）公司军品领域整体需求订单增多；2）此前持续投入研发项目陆续批产上量；3）国产化替代需求增加为主的三大核心逻辑，公司有望持续保持高速增长，业绩或将更进一步。

毛利率、净利率稳中有升，长期高投入研发经费保持技术领先态势。2015-2019年公司毛利率均在44%左右，净利率在10%左右，2020年上半年公司实现毛利率46.86%，净利率9.62%，毛利率提升主要系毛利率较高的航空航天方向收入占比增加所致，预计伴随航空航天等特种领域订单及收入占比不断提供，公司盈利能力或仍有上升空间。公司近五年公司管理费用率、销售费用率、财务费用率均基本保持稳定，研发费用则持续增加，公司长期坚持高研发投入以保持技术领先态势，2020年上半年研发支出6,018万元，占公司营业收入的比重为19.6%，与上年同期相比增长4.26%。我们认为，受益于军工行业景气度不断提升及公司长期坚持高研发投入确保技术及产品储备充足，预计未来伴随在研产品跟随下游型号不断批产列装，公司业绩增长确定性及持续性有望继续保持，同时考虑到量不断增长后规模效应凸显，盈利能力或仍有提升空间，未来发展可期。

存货、预付及预收账款不断增长，军改影响消除后现金流出现好转。公司存货于2018年出现大幅度提升主要因并表永力科技，此外从2018-2020H1可以看出除存货稳定增加外，预付账款及预收账款均实现较快速增长，除反映下游需求景气度较高，还表明公司正积极备货应对生产任务；2015-2017年受军改等因素影响，现金流出现一定下滑，但2018年开始军改影响逐步消除后现金流开始好转，且与归母净利润之比军高于1，表明公司收益质量较好。

1.3. 技术储备完善，产能扩充积极，股权激励充分

技术储备完善，形成阶梯型多层次产品研发模式。随着电源下游应用行业信息化、智能化、高可靠性要求不断提升，要求电源厂商持续不断的加大研发投入、保持较强的研发设计能力、快速响应不同客户对产品的个性化需求，并且能够及时将研发成果成功转化为产品，实现产业化。仅靠单一技术或少研发投入很难获得客户的认可，产品质量稳定性也较难保障，这导致电源行业具有较高的研发技术壁垒。为了适应下游多领域的不同需求，公司在技术、设备、资金、人才等方面持续加大投入，成立了本公司研发中心、深圳雷能研发中心、西安新雷能开发部，形成阶梯型多层次产品研发和技术创新模式。

研发团队能力出众叠加持续高研发投入进一步完善技术及产品储备。公司先后引进了多位行业内知名专家或专业技术人才，夯实电源领域相关技术研发实力，逐步建立稳定高水平研发队伍。此外，公司高比例研发投入亦是保持技术领先及完善产品储备的重要奠基，自成立以来，公司在电源研制及其相关领域取得多项核心技术，为改善产品技术性能、提高产品质量等级提供专业技术保障。我们认为，公司的技术储备均系以市场为导向而进行的研发项目，从而拥有较为完善的产品储备，为后续可持续发展奠定良好基础，有望受益下游军工及通信两大板块景气度不断提升而茁壮成长。

持续保持扩产节奏，新建产能逐步释放。公司IPO募集资金1.7亿元用于“高效率、高可靠、高功率密度电源产业化基地项目”，建设3条生产线，分别为模块电源、定制电源和厚膜工艺电源，并于2018年6月底达到使用状态。2020年12月公司公告拟在深圳投资建设电源生产、研发基地，项目投资总额约2.5亿元，主要为满足十四五期间航空航天等特种应用领域快速增长的订单需求，并充分利用深圳市高端电子类研发人才聚集的优势，利用深圳当地的研发资源，发挥成本优势。考虑到公司下游尤其军工板块订单需求旺盛，公司需求端确定性较强，我们认为，伴随公司新产能逐步释放，未来业绩增长有望持续保持高增长态势。

不断推出股权激励计划，绑定员工利益同时彰显公司信心。为了吸引和绑定核心技术人才，公司在2018年和2020年分别出台股权激励计划，绑定员工与公司利益同时，不断激励员工实现公司长期发展目标。根据2020年股权激励计划，解锁条件以2019年营业收入为基数，2020、2021、2022年营业收入增速分别不低于3%、35%、70%，考虑到2018年首次股票激励计划第一与第二个解除限售条件已达成，公司再次出台股权激励在有利于充分调动骨干员工积极性的同时，亦彰显了公司对未来业绩增长的信心。

2. 军工电源龙头，产品品类丰富叠加下游需求放量

2.1. 军工是高可靠电源重要应用领域，公司已深耕20余载

需求端：航空航天领域电源产品应用广泛，军队信息化建设及国产替代打开市场空间。军用高可靠电源凭借其宽应用温度范围、适应严酷应用环境、抗干扰以及可靠性高等优良特性，在航空航天领域应用广泛，此外，由于早期国内电源企业工艺及可靠性相对落后，彼时国内军用电源产品主要被国际品牌占据，但近年来伴随我国电源行业蓬勃发展，电源效率及可靠性大幅提升，与国外品牌技术差距逐年缩小，同时，考虑到我军信息化建设不断推进、航空航天等重点领域型号不断批产上量以及国产替代势在必行，预计未来军品电源行业市场需求端将持续保持较高景气度，增量市场空间较为充足。

供给端：深耕军工电源20余载，收购永力科技进一步完善军品领域布局。根据招股书，公司自2000年开始涉足军工领域，已在电源行业确立市场领先地位，陆续获得《三级保密资格单位证书》、国军标 GJB9001A-2001、GJB9001B-2009 军工产品质量体系认证以及总装备部“装备承制单位资格”认证，并通过厚膜混合集成电路国军标生产线审核，模块电源在航空航天领域应用广泛（军品主要由北京本部完成生产销售）。此外，公司于2018年收购永力科技，其在海洋及舰船领等应用领域具有优势竞争地位，将进一步完善公司在军品领域布局，且根据公告，永力科技拟使用储备用地新建永力科技园项目，预计项目建成投产后将有助于提升永力科技自身竞争力，为后续发展奠定良好基础。

2.2. 持续研发投入确保产品储备充足，型号批产上量带动业绩稳健增长

高研发投入奠定充足产品储备，下游型号批产带来需求上量。公司自成立以来始终坚持高研发投入，根据2020年半年报，公司目前已具备高压高功率全砖、高可靠十六分之一砖、浪涌抑制器等多系列高性能模块电源，拥有面向航空航天雷达领域大功率TR供电定制电源；面向车载及船舶领域的大功率配电系统等模块电源产品，下游涵盖范围广泛。根据投资者关系记录，公司2020年实现高速增长主要因军品领域整体需求订单增多，以及此前持续投入的研发项目批产上量叠加国产替代需求增加，同时公司2021年一、二月份生产任务繁忙，从目前订单需求以及新研发项目看，预计十四五期间军品电源业务预期增长率将高于公司原有20-25%的复合增速。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，公司未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

3. 5G通信持续拉动电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间

3.1. 国内5G通信主要电源供应商，基站大规模建设有望持续拉动电源需求

5G基站迎来高峰建设期，有望拉动公司通信业务高速增长。目前5G基站规模化建设已在全国启动，根据兴业银行研究数据，截至2019年，我国5G基站规模为13万站，未来5年将迎来5G基站建设高峰期，预计2025年我国5G基站总量有望达到816万站，建设进度达到100%（补充数据来源）。

1）需求端：考虑到5G相较于4G频段更高，波长更短，单个基站覆盖半径将大大减小，因此5G基站建设密度相对于4G要更大以满足所需信号覆盖范围，所以我们认为高密度的基站建设奠定需求端将持续增长，有望为公司通信领域不断打开新市场空间。

2）供给端：公司电源产品在通信领域的应用超过二十年，并于2015年起开启相关5G产品的研发,多款电源已经完成认证并批量交付，同时公司电源产品具有体积小、转换效率高以及环境适应性强等优势，有助于公司快速适应不断变化的市场需求。公司通信领域业务收入在2016-2017年维持低增长态势，2018-2019年，受5G网络筹备建设影响，需求端开始回暖，通信板块重回增长态势。我们认为，考虑到当前公司针对5G设备商设计需求已研发多款相应产品，预计伴随未来5G建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势。

3.2. 铁路及轨交投资稳步增长，或带来高性能电源市场新市场空间

铁路领域需求持续扩张，公司铁路用电源产品亦有望受益。我国高速铁路近年保持高速发展，考虑到高铁需要电源配套进行供电保障，因此高铁投资增加将会进一步加大对高铁配套行业的刺激作用，进而拉动电源产业链加速发展升级。公司主营业务定位于模块电源、定制电源、大功率电源及系统等产品，其中大功率电源在铁路领域获得了广泛的应用和认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，与中车电气、华高世纪、北方车辆研究所等建立了良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

4. 投资逻辑及盈利预测

4.1. 公司是我国模块电源龙头企业，已精耕细作二十余载

自成立以来一直致力于高效率、高可靠性及高功率密度电源，核心产品有模块电源、定制电源及大功率电源与系统三大类，技术国内领先，产品品类储备丰富，下游主要有军工及通信两大板块，且优质客户云集，并于2018年收购永力科技通过与其在激光电源与舰船等领域展开业务协作进一步扩大自身规模及提升市场竞争力。公司近年收入利润保持稳健增长，除并表永力科技因素外，军工业务持续发力亦是公司业绩增长重要压舱石，2020年受益军品下游订单需求快速增长，公司利润近乎实现翻倍增长，预计伴随军工领域长期高景气及自身产能不断释放叠加规模效应，公司未来业绩有望实现持续高增长，此外，公司通过两次股权激励成功绑定核心骨干员工与公司利益，调动员工积极性的同时彰显对未来发展信心，有助于公司全面提升经营效率及治理能力。

4.2. 深耕军工电源20余载，产品品类丰富叠加下游需求放量

1）从供给端看，公司自2000年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域全面覆盖，此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；

2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

4.3. 5G通信持续拉动民品电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间

1）5G通信领域，预计未来5年我国将迎来基站建设高峰，且考虑到5G基站相较4G覆盖范围较小，因此需极大提高基站建设密度，有望为公司通信领域不断打开市场空间，而公司自2015年开启相关产品研发，多款电源已完成认证并批量交付，预计伴随5G建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势；

2）铁路领域，公司主营产品中大功率电源在铁路领域获得了广发应用及认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，并与中车电气、北方车辆研究所等建立良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

投资建议：公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国5G建设的持续推进以及出口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源，未来发展可期。预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.20、1.83、2.72亿元，对应估值分别为51、34、23倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。

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机构研报精选

【华峰测控公司深度报告：国内半导体测试设备龙头，前景广阔】
报告摘要公司为国内半导体测试设备龙头，上调为“买入”评级。随着5G、物联网、新能源汽车的快速发展，半导体下游持续景气，中国大陆多家晶圆厂陆续投建、量产，将持续带动测试设备市场高速增长，同时公司技术领先，客户资源优秀，不断增大技术研发的投入，逐渐实现进口替代，未来增长可期。我们上调... 展开全文

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华峰测控公司深度报告：国内半导体测试设备龙头，前景广阔

报告摘要

公司为国内半导体测试设备龙头，上调为“买入”评级。随着5G、物联网、新能源汽车的快速发展，半导体下游持续景气，中国大陆多家晶圆厂陆续投建、量产，将持续带动测试设备市场高速增长，同时公司技术领先，客户资源优秀，不断增大技术研发的投入，逐渐实现进口替代，未来增长可期。我们上调原盈利预测，预计2020-2022年公司可分别实现EPS3.25/4.14/5.71(+0.51/+0.34/+0.83)元,归母净利润1.99/2.53/3.49(+0.31/+0.21/+0.50)亿元，当前股价对应PE 114.2/89.7/65.0倍，上调为“买入”评级。

半导体测试设备前景广阔，市场集中度较高。全球半导体市场规模较大，集成电路是半导体产业最重要的部分，国内集成电路市场规模稳定增长，2019年达7562亿元，同比+15.8%。国内半导体专用设备市场稳定增长，2019年达135亿美元，同比+2.6%，半导体产线扩张将继续带动设备市场增长。集成电路测试贯穿了设计、生产过程的核心环节，测试设备主要包含测试机、探针台、分选机。国内测试设备中测试机占比较高，2018年占比达63%，未来下游扩产将有望带动国内半导体测试设备市场高速增长。全球及国内半导体测试机市场集中度较高，呈现双垄断特征，2017年全球泰瑞达、爱德万两家企业合计市场份额达87%，2018年两者在国内市场份额合计达82%。随着芯片制程和工艺技术的逐渐提高，测试机需求场景更多及技术要求进一步提升。

公司核心竞争力强大，未来增长可期。公司重视研发，维持高研发投入规模，研发人员占比较高，拥有多项核心技术，在产品性能指标上均国内领先，部分指标与国际一流水平持平。公司多次在国内率先推出领先产品，以自主技术研发产品有效地实现了进口替代。公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础，客户留存率高，客户资源优质。募投扩大产能，同时发展SoC和大功率测试机业务，而SoC测试设备市场空间广阔，公司未来增长可期。

风险提示：行业景气度下滑风险、产品研发不及预期风险、竞争加剧风险。

1 国内半导体测试机龙头，业绩快速增长

1.1、公司国内领先，深耕半导体自动化测试系统领域

1.2、乘行业东风及产品优化，业绩快速增长

2 半导体测试设备前景广阔，市场集中度较高

2.1、半导体市场规模较大，下游扩张将继续带动市场增长

2.2、半导体测试设备市场广阔，呈现“双垄断”特征

3 公司核心竞争力强大，未来增长可期

3.1、技术实力强大+客户资源优秀，构筑强大核心竞争力

3.2、募投进军SoC测试设备，前景可期

4 盈利预测与投资建议

5  风险提示
附：财务预测摘要

正文

1

国内半导体测试机龙头，业绩快速增长

1.1、公司国内领先，深耕半导体自动化测试系统领域

华峰测控成立于1993年，是国内最早进入半导体测试设备行业的企业之一，深耕于半导体自动化测试系统的研发、生产和销售，且是国内最大的半导体测试系统本土供应商。公司发展经历了三个阶段：技术初创阶段（1993年—2004年）：完成了STS2000平台企业标准，开发了STS2000系列产品，覆盖模拟、数字、继电器、分立器件等类别的测试需求；技术积累阶段（2005年—2010年）：研发了针对模拟及电源管理类集成电路的 STS8107测试系统，应用于集成电路设计、晶圆制造及封装测试。2008 年，开发了新一代STS8200平台，并推出主力机型STS8200共地源测试系统，2009年突破了全浮动技术，并于当年推出了国内企业最早量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统 STS8202；快速发展阶段（2011 年至今）：凭借技术优势和稳定性能，STS8200 系列测试系统装机量自 2011 年以来快速增长，产品销往全球，全球累计装机量突破2300 台。2014年，公司推出了“CROSS”技术平台，可在同一个测试技术平台上通过更换不同的测试模块实现了模拟、混合、分立器件、MOSFET 等多类别的测试。2018年成功开发了下一代的STS8300平台，特色是“ALL in ONE”，即将所有测试模块装在测试头中，具备64工位以上的并行测试能力，能够测试更高引脚数、更多工位的电源管理及混合信号集成电路。

公司专注于模拟和混合信号测试机领域，核心产品有半导体自动化测试系统和配件。测试系统包括STS8200系列产品、STS8250/8300系列产品和其他系列产品，其中，STS8200系列产品主要包括STS8200、STS8202和STS8203等产品；STS8250/8300系列产品为公司开发的新一代模拟及混合信号类集成电路测试系统。配件包括浮动 V/I 源表、时间测量、数字测量、继电器控制、交流 V/I 源表等关键测试模块。

公司股权结构较为集中。公司实际控制人为孙铣、孙镪等人，近两年内未发生变化，通过芯华投资持有公司29.8%的股份。国资委间接全资持股的时代远望持有公司股份的比例为23.1%，芯瑞投资持股 6.4%。

1.2、乘行业东风及产品优化，业绩快速增长

受益于半导体行业的快速发展及自身实力强劲，公司营收、归母净利润持续增长。2016年-2019年，公司营收规模自1.12亿元增长至2.55亿元，CAGR 高达31.6%，且该期间，归母净利润由0.41亿元增至1.02亿元，CAGR 达35.5%。2020 前三季度公司营收/净利润分别为2.93 亿元/1.37 亿元，同比高增45.5%/68.1%，主要得益于（1）半导体测试系统行业壁垒高，客户选择范围小，公司议价能力强；（2）公司对于不同客户有定制化的服务，且相关测试系统的技术也较为成熟，在业内具有较强的竞争优势；（3）随着公司规模的扩大，规模效应下成本降低，使得毛利率可以保持在较高的水平。

公司主营业务收入主要来源于半导体自动化测试系统，以中国大陆地区收入为主。分业务来看，2016年-2019年，测试系统的收入占比从82.3%提升至92.4%，配件占比逐年降低，从2016年的 16.8%下降至6.6%。分地域来看，公司的大部分收入在中国大陆地区，2019年，中国大陆地区实现收入/占比为2.26亿元/88.6%。

分产品来看，测试系统的各项产品中，公司目前的主要营收来源是STS8200列。2018年该系列的营收占比高达97.3%。同时新一代模拟及混合信号类集成电路测试系STS8250/8300系列产品已逐步扩大产量。

公司毛利率基本保持稳定。2016-2019年公司综合毛利率稳定在80%的较高水平以上且呈增长趋势，2020Q3为 81.5%。原因在于公司在半导体自动化测试系统领域深耕多年，已经树立起一定的品象，公司议价能力高，并且随着公司规模的扩大，规模效应导致毛利率可以保持在较高的水平。

净利率持续提升主要受期间费用率持续下降影响，管理费用率有所上升，销售费用率、财务费用率下降。公司2020Q3管理费用率为9.9%，较 2016 年上升1.3pct；公司销售费用率从2016年的17.9%下降至2020Q3的11.7%，下降6.2pct；2020Q3财务费用率-2.4%，保持低位。

2

半导体测试设备前景广阔，市场集中度较高

2.1、半导体市场规模较大，下游扩张将继续带动市场增长

全球半导体市场规模较大，预计未来稳定增长。2018年全球半导体行业收入为4761.5 亿美元，2019年受全球宏观经济低迷影响，半导体行业景气度有所下降，收入同比下降 12.0%，为4191.5亿美元，预计2021年半导体行业开始复苏，2024年预计全球半导体行业收入将达到5727.9亿美元。

集成电路是半导体产业最重要的部分，国内集成电路市场规模稳定增长。根据CSIA 数据，集成电路占半导体总产值的80%以上，是半导体产业最重要的组成部分，2019年国内集成电路市场规模为7562.3 亿元，同比增长15.8%。2015年至2019年国内集成电路市场规模 CAGR 达20.3%，CSIA 预计2020年规模达9307.9亿元。

全球半导体专用设备市场恢复性增长，接近历史最高水平。半导体专用设备行业与半导体行业整体景气程度密切相关，且波动较大。根据SEMI数据，全球半导体专用设备 2019年市场规模达597.5亿美元，同比-7.4%。

国内半导体专用设备市场稳定增长。中国大陆2019年半导体专用设备行业规模达 134.5 亿美元，同比增长2.6%，销售额约占全球市场份额的22.5%。根据SEMI统计，从 2017年到2020年，全球将新增半导体产线62条，其中26条位于中国大陆，占总数的 42%，半导体产线的大幅增加将需要更多的设备。

2.2、半导体测试设备市场广阔，呈现“双垄断”特征

集成电路测试贯穿了集成电路设计、生产过程的核心环节，测试设备主要包含测试机、探针台、分选机。其中，测试机用于检测芯片功能和性能，技术壁垒高，尤其是客户对于集成电路测试在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化、平台可延展性以及测试数据的存储、采集和分析等方面提出愈来愈高的要求。探针台与分选机实现被测晶圆/芯片与测试机功能模块的连接。晶圆检测环节需要使用测试机和探针台，成品测试环节需要使用测试机和分选机。

（1）晶圆检测环节（CP）：晶圆检测是指在晶圆完成后进行封装前，通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试。探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的Pad点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的Map图。该环节的目的是确保在芯片封装前，尽可能地把无效芯片筛选出来以节约封装费用。

（2）成品测试环节（FT）：成品测试是指芯片完成封装后，通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。该环节的目的是保证出厂的每颗集成电路的功能和性能指标能够达到设计规范要求。

国内测试设备中，测试机占比较高。根据SEMI数据，2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.0亿元，集成电路测试机、分选机和探针台分别占比63.1%、17.4%和 15.2%，其它设备占4.3%。

全球及国内半导体测试机市场集中度较高，呈现双垄断特征，由于行业壁垒较高，预计未来集中度将继续提升。在国际上，半导体测试机行业内的主要企业有泰瑞达、爱德万、科休半导体，国内则是华峰测控和长川科技，2017年全球泰瑞达、爱德万两家企业合计市场份额达87%。凭借先进的技术、成熟的管理和品牌的优势，泰瑞达和爱德万也近乎完全垄断国内市场，两者2018年中国销售收入分别约为16.8亿元和12.7亿元，分别占中国集成电路测试机市场份额的46.7%、35.3%。

随着芯片制程和工艺技术的逐渐提高，测试机需求场景更多及技术要求进一步提升。早期芯片测试要求仅限于分别芯片的好坏，随着芯片集成度提高，测试要求对识别的有问题芯片再进行 trim（微调），可以微调参数包括频率、电压、电流等，然后再重新测试以区分好坏这种方法提高了良率。随着芯片制程愈发先进，问题成倍增加，trim 越来越难，重要性也愈发凸显。以射频和模拟芯片为例，trim 时间达整个设计时间 40%以上，测试机的使用频次也随之提高。

3

公司核心竞争力强大，未来增长可期

3.1、技术实力强大+客户资源优秀，构筑强大核心竞争力

公司重视研发，维持高研发投入规模，研发人员占比较高。公司2016年-2019年研发投入从0.16亿元增长至0.33亿元，研发投入占营收比例维持在11%以上。同时截止2019 年末，公司研发人员总数达82人，占总人数比例达34.8%。

公司拥有多项核心技术，在产品性能指标上均国内领先，部分指标与国际一流水平持平。公司自成立以来，一直专注于半导体自动化测试系统的研发，目前在模拟及数模混合类集成电路自动化测试系统领域处于国内领先地位，并取得多项技术突破。公司在 V/I 源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试、智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术。

公司多次在国内率先推出领先产品，以自主技术研发产品有效地实现了进口替代。公司旗下STS8200产品是国内率先正式投入量产的全浮动测试的模拟测试系统，STS8202产品是国内率先正式投入量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统，STS8203产品是国内率先正式投入量产的板卡架构交直流同测的分立器件测试系统，并且可以自动实现交直流数据的同步整合。在模拟及混合测试机方面，公司产品性能已达到国际先进水平。

公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础，客户留存率高，客户资源优质。公司目前为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，客户包括但不限于长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、华为、意法半导体、芯源系统、微矽电子、日月光集团、三垦等。目前，公司拥有上百家集成电路设计企业客户资源，也与超过三百家以上的集成电路设计企业保持了业务合作关系。公司细致的售后服务，可以及时提供产品使用方面的帮助，以及产品的知名度不断提高，使得客户保持高度粘性。

公司与同业竞争对手相比占有一定优势。与国际测试设备龙头相比，公司成立时间晚，规模、产能相对较小，但是盈利能力和成长空间要高于泰瑞达和爱德万。与国内测试设备厂商相比，公司成立时间相对较早，且人均产值高，收入、规模等方面位居前列。华峰测控发展至今已成为国内最大的半导体测试系统本土供应商，首先立足于难度较低的模拟及大功率测试系统，并在此方面实现了较大的发展，目前正筹划进入 SoC 领域来拓宽其生产线。随着产能转移和产品线的拓宽，华峰测控在未来将获得更大的发展。

3.2、募投进军 SoC 测试设备，前景可期

公司募投扩大产能，同时发展 SoC 和大功率测试机业务。公司科创板上市募集资金 15.1 亿元，资金主要用以生产基地建设项目和研发中心费用，据公司招股书披露，预计 2020年底完成生产基地建设，2024年前达到年产800台模拟及混合信号类ATE 和年产 200台SoC 类ATE的生产能力，研发中心主要针对SoC系列关键技术进行攻关。

SOC测试设备市场空间广阔，公司未来增长可期。根据华经产业研究院数据，2018 年国内测试机细分领域SoC测试机占比23.5%，分立器件测试机占比6.8%，市场空间较大。SoC测试复杂度和并行要求更高，国内厂商在SoC测试机领域自给率几乎为零，公司在SoC类集成电路领域已有相关技术储备：（1）V/I 源领域，公司储备了各种规格的浮动和共地 V/I 源，具备高性能的模拟精度测试能力；（2）数字通道方面，公司推出了图形速率达100MHz的数字测试模块；（3）系统同步能力方面，公司在STS8250/STS8300系统架构中设计了同源的时钟网络和同步总线，能同步系统中的各种资源。随着公司 SoC产能达成，拓展新领域，空间进一步放大，未来增长可期。

4

盈利预测与投资建议

关键假设：(1)下游晶圆厂建设顺利推进；(2)公司募投项目推进顺利；(3)公司毛利率保持稳定。

随着 5G、物联网、新能源汽车的快速发展，半导体下游持续景气，中国大陆多家晶圆厂陆续投建、量产，将持续带动测试设备市场高速增长，同时公司技术领先，客户资源优秀，不断增大技术研发的投入，逐渐实现进口替代，未来增长可期。我们上调原盈利预测，预计2020-2022年公司可分别实现EPS3.25/4.14/5.71(+0.51/+0.34/+0.83)元,归母净利润1.99/2.53/3.49(+0.31/+0.21/+0.50)亿元，当前股价对应PE114.2/89.7/65.0 倍，公司相比于中微公司、北方华创、长川科技、精测电子等国内半导体设备公司，测试机产品实力较强，且估值低于可比公司平均值，上调为“买入”评级。

5

风险提示

行业景气度下滑风险、产品研发不及预期风险、竞争加剧风险。

开源刘翔团队|

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赞(35) | 评论 (11) 2021-02-26 10:20 来自网站举报

机构研报精选

【【天风Morning Call】晨会集萃20210226】
重点推荐《电新|行业深度：宁德时代深度4：复盘台积电，看宁德时代成长之路》从收入空间看，电池赛道远胜于芯片代工。电池赛道在远期空间比芯片代工大。综合来看动力电池赛道也能孕育出千亿级利润体量的龙头公司，我们认为宁德时代像台积电一样，是可以看到“终局”的成长型公司。芯片代工的重资产一... 展开全文

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【天风Morning Call】晨会集萃20210226

重点推荐

《电新|行业深度：宁德时代深度4：复盘台积电，看宁德时代成长之路》

从收入空间看，电池赛道远胜于芯片代工。电池赛道在远期空间比芯片代工大。综合来看动力电池赛道也能孕育出千亿级利润体量的龙头公司，我们认为宁德时代像台积电一样，是可以看到“终局”的成长型公司。芯片代工的重资产一方面提升了行业壁垒，但也带来盈利波动大的问题。

如果行业再次阶段性向下，由于动力电池资产没有芯片代工那么重，因此业绩也不会像台积电那样大幅下降，但由于长期看动力电池行业基本面不断向上，宁德时代也有类似台积电拥有强者恒强的竞争优势，是可以看到“终局”的公司，继续保持重点推荐。

风险提示：电动车销量不及预期；国内电池下降过快；海外产能建设不及预期；下游车企估值回归导致中游增速失速。

摘自《行业深度：宁德时代深度4：复盘台积电，看宁德时代成长之路》

《食品|公司深度：洋河股份（002304）：拥抱辉煌，直面困境，洋河扬长补短再攀高峰》

拐点显现，重返高质量发展快车道。抓中间带两边，M6+引领产品结构稳步升级。省内省外同步推进是考验，“省内—核心省外—全国化”递进式复苏。耐心，再耐心，洋河有能力实现往日荣光。

结合四季度销售情况，下调2020年收入增速，预计2022年公司产品调整到位后节奏加快，上调2022年收入增速，预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元，维持公司“买入”评级，目标价格为226元。

风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，新品推广不及预期，政策风险，食品安全等。

摘自《公司深度：洋河股份（002304）：拥抱辉煌，直面困境，洋河扬长补短再攀高峰》

《中小市值&轻工|润阳科技（300920）首次覆盖：IXPE泡沫塑料行业“隐形冠军”，步入高增长快轨！》

润阳科技：IXPE龙头，泡沫塑料行业的“隐形冠军”。β——行业发展：主营产品新、应用广、市场大、发展快。IPO募资&越南项目突破产能瓶颈，预计未来三年业绩高增长。

看好润阳科技作为A股PVC新材料的稀缺标的，同时作为国内IXPE制造的龙头企业，正处行业替代需求增长与公司竞争优势持续加强的双重快速发展阶段，给予2021年30倍PE，目标价61.20元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：技术风险、市场需求波动风险、原材料价格波动风险、新冠疫情风险、客户集中度较高风险、项目进展不及预期。

摘自《润阳科技（300920）首次覆盖：IXPE泡沫塑料行业“隐形冠军”，步入高增长快轨！》

买方观点

尽管近期核心龙头持续调整，心态上并无过多担忧。仓位明显下调，等待追回重仓的时机。以消费板块为例，客户认为凭借过硬的基本面，回调结束后大概率还要加回来，并相信二季度板块相对收益会跑赢。关注被错杀、有强alpha业绩支撑的标的，认可天风策略团队的观点，积极关注一些中型市值的优质公司。

关注业绩非常好的两轮车以及受益于mlcc涨价的军工电子。

研究分享

《非银|香港交易所（00388）：印花税调整实际影响有限，不改港交所成长逻辑》

香港交易所2020年的税后溢利同比+23%至115亿港元，业绩表现超预期，归因于现货及沪深港通交易创新高。我们认为提高印花税短期对于港交所的影响有限，维持“买入”评级。

基于我们调整香港市场的ADT，我们预计香港交易所2021-2023年归属股东净利润分别为161/189/217亿港元；对应的EPS分别为12.56港元、14.60港元和16.65港元。当前股价对应41x2021EPE，维持“买入”评级。

摘自《香港交易所（00388）：印花税调整实际影响有限，不改港交所成长逻辑》

《计算机|奇安信（688561）：20年完美收官，期待21年发展》

公司于2021年2月24日发布20年业绩快报，2020年度公司实现营业总收入41.65亿元，同比增长32.04%；归母净利润-3.29亿元，亏损同比减少33.62%。

Q4收入高速增长，盈利能力加强。21年Q1业绩表现预计亮眼，看好全年业绩表现。合作腾讯，打造安全生态圈。持续看好公司的网络安全龙头优势。

根据公司业绩快报，将公司业绩预测进行微调，将公司20-22年营业收入上调为41.65/61.64/86.29亿元，净利润下调为-3.30/3.40/7.11亿元，维持“买入”评级。

摘自《奇安信（688561）：20年完美收官，期待21年发展》

《计算机|道通科技（688208）：业绩符合预期，归母净利同比+32.4%》

公司发布20年业绩快报：初步核算实现营业收入15.8亿元，同比+32.4%；归母净利润4.3亿元，同比+32.4%。

20Q4公司业绩保持高增长。股权激励彰显中长期发展信心，20-23年业绩CAGR或超50%。优秀的模式+格局+空间，打开广阔成长空间。1、优秀的行业赛道-不断扩容；2、优秀的竞争格局-“寡头市场”&超强议价权；3、优秀的商业模式-增量&存量双管齐下。

受一次性损失及疫情短期影响，我们将公司20至22年归母净利润由4.6、7.1、10.7亿元下调至4.3、6.8、10.4亿元，对应EPS为0.96、1.51、2.30元/股，对应PE为82、52、34倍，维持“买入”评级。

摘自《道通科技（688208）：业绩符合预期，归母净利同比+32.4%》

《环保公用&汽车|艾可蓝（300816）：业绩符合预期，积极向多领域扩张》

公司披露2020年年报，公司实现营业收入6.77亿，同比增长19.63%；实现归母净利润1.25亿，同比增长21.30%。

产品销量增长11%，全方位开拓市场。研发投入持续增加，研发工作成果显著。抓住国六升级契机，积极向多领域扩张。

维持盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利2.20、4.24和5.84亿，对应EPS分别为2.75、5.3和7.29元/股，对应PE26.7、13.8和10.1倍，维持目标价111.3元，维持“买入”评级。

摘自《艾可蓝（300816）：业绩符合预期，积极向多领域扩张》

《家电|老板电器（002508）：收入增速持续上行，业绩符合预期》

根据公司20年业绩快报，公司2020年度营业收入81.36亿元，同比+4.84%；归母净利润16.74亿元，同比+5.27%，均实现平稳增长。

20Q4竣工数据好转，同比呈现个位数增长，厨电品类销售好于Q3，公司表现优于行业。。我们预计，公司20Q4零售和电商的营收占比分别达36%左右，工程约22%左右，公司电商、工程、创新渠道增速分别达32%/38%/25%左右。

预计公司20-22年公司归母净利润16.74/19.01/20.52（前值：17.0、19.0、20.5亿元），当前股价对应20-22年21.9/19.3/17.8xPE，维持“增持”评级。

摘自《老板电器（002508）：收入增速持续上行，业绩符合预期》

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赞(37) | 评论 (26) 2021-02-26 08:36 来自网站举报

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