【天风Morning Call】晨会集萃20201027

重点推荐

《宏观|“三道红线”影响的定性分析和定量估算》

从监管意图来看，三道红线指向房企控负债、降杠杆，将对宏观经济和行业格局产生中长期影响。对房地产行业的影响：行业杠杆率下降，扩张速度整体放缓。即使三道红线均不踩线，负债增速也不得超过15%，因此非头部房企即便达标情况较好，仍然缺乏“弯道超车”的空间；部分经营稳健的头部房企达标压力相对较低，未来可保持温和的扩张速度，行业集中度可能加速提升。

 

部分头部房企负债率较高，过渡期内单靠去库存和高周转实现达标的难度更大，需要积极寻求增加股权融资、债转股、REITs、并购、偿还债务等方式，这部分企业过渡期内的扩张速度可能明显放缓，过渡期内能否达标有一定不确定性。

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《机械|行业底部复苏，集装箱龙头有望迎来量价齐升》

进出口贸易连续4月加速增长，主要港口集装箱吞吐量底部反弹。集装箱吞吐量与进出口金额走势一致性高。疫情加剧供不应求，集装箱有望迎来量价齐升。主要原因为：在海外疫情尚未得到有限控制的情况下，集装箱周转速度降低，大量集装箱出口到海外，但短时间内难以回到国内，短期进出口错配进一步加剧供不应求，集装箱有望迎来量价齐升。

 

全球集装箱产能集中于中国大陆，重点关注龙头中集集团。根据复盘，公司整体股价走势与集装箱高度相关，看好集装箱行业Q2~Q3底部复苏，Q4有望进入上行通道，中集集团有望深度受益。

 

买方观点

近期客户关注方向明显转换，从高估值的科技消费转向低估值的金融地产以及汽车与汽车零部件公司等。一方面是进入下半年以后，流动性边际逐步收紧，且进入年底是重磅政策会议召开窗口期，叠加美国大选和新冠疫苗等不确定因素落地之前，市场整体风险偏好降低；另一方，提前关注低估值板块以稳健锁定收益。

总体对市场并不悲观，认为A股短期回调蓄能，能够更好地发展明年初的上行行情，短期更看好金融地产的防御性机会，中期看好军工、光伏、工程机械龙头、家电白电。

 

研究分享

《机械|周观点：9月制造业景气度维持高位继续看好顺周期成长股》

电池片降本增效逻辑不变，HIT扩产时机已经成熟。1）HJT电池目前拥有高转换效率，且效率仍有发展潜力。2）国产HIT设备单GW投资成本降至6亿，成本劣势已不构成HJT的阻碍。3）HJT年内产能规划超30GW，HJT时代加速到来。4）未来5年HJT设备市场有望超过千亿，国产设备存在进口替代空间。

 

建议关注：1）迈为股份2）捷佳伟创3）金辰股份。核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、先导智能、国茂股份、中密控股、柏楚电子。重点组合：建设机械、中联重科、杰克股份、佳士科技、杰瑞股份、弘亚数控、宁水集团、拓斯达、至纯科技、美亚光电、克来机电、星云股份。

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《汽车|天润工业（002283）：三季报超预期，Q3净利润同比大增79%》

公司前三季度实现营业收入32.2亿元，同比+23%，实现归母净利润3.4亿元，同比+34%。其中Q3实现营收12.2亿元，同比+65%。

 

3季度业绩超预期，净利润同比环比均大幅增长。重卡前三季度销量超去年全年，公司传统主业受益。增资天润智控，空悬业务进入快车道。空悬市场空间大，目前公司已发货部分结构件。

 

传统业务盈利和空悬业务进展超预期，上调20-22年的归母净利润预测至4.8亿、5.6亿和7.1亿（此前预期分别为4.2亿元、5.0亿元和6.1亿元），对应PE分别为14倍、12倍和10倍。维持公司21年21倍目标PE，由于21年业绩预期上调，对应目标价上调至10.50元（此前为9.43元），维持“买入”评级。

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《商社|小商品城（600415）：高标准股权激励方案落地，双循环综合贸易服务商扬帆起航》

公司公告2020年限制性股票激励计划（草案），国资层面股权激励实现重大突破。公司拟授予限制性股票5048万股。

 

公司股权激励的考核要求严格。国企改革股权激励落地激发管理层及员工积极性。股权激励要求高业绩目标，彰显公司发展信心。股权激励落地，叠加疫情逐步受控底部反转开启。建设仓储，整合物流货代，发展供应链金融，同时发力内需，实现双循环发展。

 

受房地产业务剥离，投资收益增加影响，2020年净利润从10.6亿元上调到12.0亿元，预计2020-22年净利润分别为12.0/12.1/14.1亿，对应当前26/26/22倍PE，维持“买入”评级。

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《食品|贵州茅台（600519）：短期控量致业绩放缓，长期行稳致远动力不竭》

公司前三季度实现营业总收入695.8亿元，同比增长9.6%，归母净利338.3亿元，同比增长11.1%；其中单三季度实现营业总收入239.4亿元，同比增长7.2%。公司通过董事会决议将向贵州多机构捐出数笔款项。20Q3公司第三大股东贵州省国有资本运营有限责任公司减持公司1.33%股份。

 

Q3增速放缓主要是厂家控量所致，现金流表现较好，毛利率净利率维持稳定。政府投资及减持行为不影响茅台核心竞争力，供需格局供给仍占主导。白酒龙头成长动力不竭，茅台行稳致远。

 

基于三季度控货致整体增长低预期，以及公司未来规划较为稳健增长，略下调公司收入利润增长，公司2020-2022年营收由1027/1259/1566亿元调整至997/1172/1347亿元，同比+12.18%/17.58%/14.89%，实现归母净利润由485/602/770亿元调整至469/559/657亿元，同比+13.90%/19.02%/17.53%，维持公司“买入”评级。

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《家电|科沃斯（603486）：科沃斯+添可双轮驱动，营收业绩双超预期》

2020年前三季度实现营业收入41.42亿元，同比+20.25%，归母净利润2.50亿元，同比+147.17%；其中，Q3收入17.40亿元，同比+71.07%。

 

科沃斯+添可双轮驱动，国内海外两开花。公司Q3单季度营收超预期增长，主要由于Q3科沃斯和添可两大自有品牌业务收入实现较快增长。高毛利产品占比提升带动利润增长，单季度销售费用率水平下降。公司毛利率上升主要由于自有品牌收入占比和高毛利产品销售占比的提升。

 

根据自有品牌扫地机器人和添可Q3的增速以及目前科沃斯在大促期间的表现，略上调了自有品牌和添可的增速，预计20-22年净利润为4.8、7.2、9.8亿元（前值为4.3、6.5、8.7亿元），当前股价对应20-22年动态估值为59.3x、39.0x、28.8x，维持“增持”评级。

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《医药|奥赛康（002755）：三季度业绩显著恢复，研发稳步推进未来可期》

公司发布2020年三季报，前三季度营收27.14亿元，同比下降23.25%，实现归母净利润4.79亿元，同比下降18.24%。其中第三季度营收12.12亿元，同比下降1.87%。

 

前三季度三费有所下降，净利率同比略增。上半年疫情带来负面影响，三季度迎来显著恢复。公司加大研发投入，创新药+高端首仿系列品种稳步推进。创新+高端首仿多点开花，看好公司长期发展。

 

维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.21亿元（yoy-7.66%）、8.04亿元（yoy+11.52%）、9.21亿元（yoy+14.47%），对应PE分别为21、19、16倍，维持买入评级。

《医药|艾德生物（300685）：业绩加速修复，长期增长可期》

疫情平稳后业绩加速修复。销售费用率明显下降，研发投入持续提升。国际化战略稳步推进，业绩高增长可期。公司是国际领先、自主创新驱动的肿瘤基因检测整体解决方案供应商，集分子诊断产品研发、生产、销售和服务为一体。拥有行业内国际领先、完全自主知识产权的多项技术，同时是国内首批获得NMPA和欧盟CE认证的最齐全的肿瘤精准诊断产品线。在伴随诊断市场良好前景下，未来业绩可期。

 

预计20-22年公司归母净利润为2.22/2.99/3.97亿元，作为国内肾病领域灌流器龙头企业，维持“买入”评级。

【安信电新】特斯拉迎历史最佳季度，能源发展路线持续夯实

行业观点概要

■新能源汽车：特斯拉历史最佳季度，限外牌新规利好电动车？特斯拉三季度业绩环比显著提升，连续第五个季度实现了盈利。公司第三季度实现营收87.71亿美元（597亿元），同比增长39%，环比增长45%；其中，汽车板块实现营收76.11亿美元（518亿元），同比增长42%，环比增长47%；盈利方面，公司第三季度归母净利达22.54亿元，同比增长131%，环比增长218%；产销端，Q3特斯拉汽车产量和交付量分别达到14.50万辆和13.96万辆。其中Q3产量环比增长76.29%，同比增长50.84%；交付量环比增长53.58%，同比增长43.63%；产量和交付量双双创造历史新高。产能建设方面，特斯拉计划维持今年50万辆的交付目标，其中上海工厂增加了第三个生产班次，Model 3年产能已增至25万辆，ModelY预计将于2021年一季度开始投产。美国弗里蒙特工厂产能已达59万辆，预计2021年特斯拉将迎来新的产能收获期和产量爆发期。同时，新版FSD内测也正在进行中，据特斯拉三季报财报测算，FSD已在第三季度产生约1000万美元的递延收入，同时，公司宣称，有望在今年年底全面推出自动驾驶功能。政策方面，目前全国主要一线城市和省会城市皆有相应限制外牌车通行的措施和限购燃油车的相关措施，两项政策相结合，本地牌照的电动车成为部分人的新增刚需，侧面推动电动车发展，从一线城市的销量来看，限外牌+限购燃油车的政策组合将更有利于特斯拉为代表的车企销量提升。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、嘉元科技、当升科技、新宙邦、贝特瑞、中材科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、中科电气、杉杉股份、星源材质等。3）特斯拉产业链，重点推荐宏发股份、三花智控、旭升股份、奥特佳、银轮股份、拓普集团。另建议关注比亚迪。

■新能源发电：合理利用小时数确定，能源发展路线持续夯实。近日，三部委印发通知，详细规定了风电、光伏、生物质发电项目全生命周期的合理利用小时数，其中光伏和风电为20年，生物质发电为15年，在总小时数以内的电量，可全部享受补贴，超过小时数的电量，拿基准电价，并核发绿证参与交易，一方面增强可再生能源补贴的确定性，另一方面保障了补贴的合理性，能源发展方面，从欧洲来看，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内；以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实；而从国内来看，假设国内非化石能源占比在2025年从2019年的14.6%提升至18%，预计2020-2025年国内光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW范围内，对应全球光伏和风电新增装机分别在250GW和80GW以上，新能源发电成长空间广阔；

投资建议：光伏方面，我们建议把握4条主线，1）技术迭代产生的下一个α机会，重点推荐受益双玻的福莱特、信义光能（港股）、福莱特玻璃（港股）和从0到1的HJT产业链；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源和晶澳科技；4）盈利修复弹性大的硅料和电池片，重点推荐通威股份、爱旭股份。目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

■电力设备与工控：数字新基建持续推进，工控看龙头。数字新基建方面， 10大重点任务包括：电网数字化中心，能源大数据中心，电力大数据应用，电力物联网，能源工业云网，综合能源服务平台，5G应用，人工智能，区块链，北斗，具体投资方面， 2020年信通方向预计投资247亿(YoY +100%），带动社会投资超1000亿，从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用，从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，预计未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿；充电桩方面，2020年9月全国公共充电桩保有量为60.6万台，较上月增加近1.4万台，累计数据环比增长2.37%，同比增长30.0%；从充电电量来看，2020年9月全国公共充电桩充电电量达7.5亿kWh，较上月增加0.2亿kWh，同比增加51.8%，环比增加2.1%。东部沿海地区成为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.4%，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国。

工控方面：9月PMI指标比上月上升0.5个百分点，制造业景气有所回升。从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产， 4-8月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在8月份达产20663台/套，工控行业景气度持续提升，从长期来看，未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造，同时，进口替代也是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的驱动因素。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

■风险提示：新能源车下游需求不及预期、动力电池技术发展不及预期、光伏装机低于预期，新能源发电政策不及预期等。

■本周组合：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、宏发股份、隆基股份、通威股份、晶澳科技、锦浪科技、福莱特、良信电器、国电南瑞、正泰电器。

新能源汽车

特斯拉历史最佳季度，限外牌新规利好电动车？

美国时间10月21日，特斯拉公布了今年第三季度业绩和经营情况：不同于前两个季度受到全球疫情的较大影响，公司三季度业绩环比显著提升，连续第五个季度实现了盈利。公司第三季度实现营收87.71亿美元（597亿元），同比增长39%，环比增长45%；其中，汽车板块实现营收76.11亿美元（518亿元），同比增长42%，环比增长47%；在逐步摆脱前两个季度汽车停工停产和光伏装机下跌的不利影响后，公司营收环比提升显著，超市场预期；盈利方面，公司第三季度归母净利达22.54亿元，同比增长131%，环比增长218%；EPS达1.84元，同比增长69%，环比增长170%。

Model3爆款效应引领产量交付量同创新高。从产销数据来看，第三季度特斯拉汽车产量和交付量分别达到14.50万辆和13.96万辆。其中第三季度产量环比增长76.29%，同比增长50.84%；交付量环比增长53.58%，同比增长43.63%；产量和交付量双双创造历史新高。分车型来看，爆款产品Model 3交付量达到12.43万辆，环比增长54.86%，同比增长55.98%，前三季度累计交付31.9万辆，爆款效应延续，预计随着中欧市场景气度持续提升，Model3的产销量在今年将进一步提升。

Model 3持续保持竞争力，Model Y表现喜人。Model 3全球1-8月累计销量近20万辆，14%的市场份额位居第一，市场率领先第二名雷诺Zoe近10Pcts，同时，1-8月Model Y在全球累计销售近3万辆，占比2%的全球市场份额，排名第6。未来在欧洲德国工厂和中国上海的超级工厂，特斯拉已规划生产Model 3、Model Y和售价2.5万美元的Model 2,随着德国工厂建设的持续推进，特斯拉在全球的竞争力将持续增强。

产能持续扩张，特斯拉计划维持今年50万辆的交付目标。这一目标的实现有赖于Model Y和上海工厂产量的环比增长，以及物流和交付效率的进一步改善。产能建设方面，上海工厂增加了第三个生产班次，Model 3的年产能已经增加至25万辆，达到目标生产率，Model 3的价格降至政府补贴后24.99万元，成为国内价格最低的高端中型轿车；第二期项目建设正在进行中，ModelY预计将于2021年一季度开始投产。柏林工厂预计在2021年投产，首款车型为ModelY。Semi卡车也将于2021年开始交付，Cybertruck的订单将最早在2021年底或2022年实现交付。

有望在今年年底全面推出自动驾驶功能。在自动驾驶方面，10月21日特斯拉面向少数早期用户推送了FSD（完全自动驾驶能力）内测第一版。新版的FSD可实现城市道路导航自动驾驶，在十字路口左转时可主动避让车辆，同时也可以主动识别红绿灯状态进行自动启停。FSD将在几周内尽快完成测试，并争取年底前推送。根据马斯克推特，测试版限量发布后，FSD 价格将在下周一上涨约2000美元，目前全自动驾驶套餐为1万美元，据特斯拉三季报财报测算，FSD已在第三季度产生约1000万美元的递延收入。

政策方面，上海市发布限外牌新规。上海市公安局发布公告，自2020年11月2日起，每日7时至20时，本市部分高架道路将禁止悬挂外省市机动车号牌的小客车、使用临时行驶车号牌的小客车、未载客的出租小客车及实习期驾驶员驾驶的小客车通行（周六、周日和全体公民放假日除外）；2021年五一小长假后的第一个工作日起，每日7时至10时、16时至19时，内环内地面道路（不含边界道路）禁止悬挂外省市机动车号牌的小客车通行（周六、周日和全体公民放假日除外）。

限外牌+限购燃油车，侧面利好电动车。目前全国主要一线城市和省会城市皆有相应限制外牌车通行的措施，与此同时，一线城市和其他部分城市也有相应的限购燃油车的相关措施，两项政策相结合，本地牌照的电动车成为部分人的新增刚需，在侧面推动电动车发展；以上海为例，目前交强险数据，9月份非运营上险销量超近万辆，其中特斯拉Model3占比超20%，而从其他一线城市前八月数据来看，特斯拉领衔下，蔚来、比亚迪和理想等车企在主要城市表现强势，因此限外牌+限购燃油车的政策组合也将更有利于上述车企的销量提升。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、嘉元科技、当升科技、新宙邦、贝特瑞、中材科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、中科电气、杉杉股份、星源材质等。3）特斯拉产业链，重点推荐宏发股份、三花智控、旭升股份、奥特佳、银轮股份、拓普集团。另建议关注比亚迪。

新能源发电

合理利用小时数确定，能源发展路线持续夯实

三部委确定各项能源项目补贴小时数。近日，三部委印发《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》有关事项的补充通知。该通知详细规定了风电、光伏、生物质发电项目全生命周期的合理利用小时数，光伏和风电为20年，生物质发电为15年，在总小时数以内的电量，可全部享受补贴，超过小时数的电量，拿基准电价，并核发绿证参与交易。

明确补贴依据和期限，有效保障合理受益水平。《意见》中对多种能源项目的补贴小时数、补贴年限、补贴额度都有了明确的说法，以光伏为例，以全生命周期的合理利用小时数作平均核算，三类资源区普通光伏项目的年合理利用小时数则分别为1600小时/年、1300小时/年，1100小时/年，光伏领跑者项目则分别为1760小时/年，1430小时/年，1210小时/年，一方面增强可再生能源补贴的确定性，另一方面保障了补贴的合理性，使得项目能够达到在达到内部收益率的同时多发电量也能通过绿证交易获得额外受益。

全球再次夯实可再生能源发展共识。9月17日欧盟发布将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；9月21日通用电气宣布退出新建煤电市场，专注投资可再生能源发电业务；9月22日第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实。

欧洲光伏在未来十年年均新增装机有望在117-130GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内。

政策刺激利好，各国推进新能源布局。中国：国家可再生能源规划在今年4月9日已被国家能源局明确了编制节奏，预计2021年3月底前，形成国家《可再生能源发展“十四五”规划(送审稿)》。欧洲：欧盟批准涉及7500亿欧元的下一代欧盟经济复苏基金，敦促欧盟各成员国政府优先使用欧盟经济复苏基金来促进可再生能源、能源效率和清洁交通。印度：在本月举行的世界太阳能技术峰会上，印度表示会将2022年可再生能源目标从175GW提高到220GW，力争到2030年印度可再生能源占比达到40%。

国内新能源渗透率尚低，成长空间广阔。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在2025年和2030年持续提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达0.85万亿KWh和1.13万亿KWh。

中国光伏在未来五年年均新增装机有望在71-94GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在113-151GW和21-41GW的范围内。

今年全年国内装机有望达40GW，同比增长33%。除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW左右。根据50%的竞价完成度预计竞价项目13GW、根据补贴规模测算户用预计7GW、平价5GW、领跑者奖励指标1.5GW、示范项目与特高压配套5GW、2019年结转项目8GW。

2021年光伏装机需求确定性依然较高：从当前时点看，2021年光伏装机需求确定性依然很高。其中，国内方面主要来自2020年平价（需要2021年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延以及成本端的进一步下降预计将推动2021年需求快速增长。我们维持对于2021年全球光伏装机160GW（国内40-50GW，海外100-120GW）的判断。

风电动态：

在近日风能大会上，业界提出为实现此前中国提出的碳中和目标，在十四五规划中应保证风电年均新增装机50GW以上，2025年后，年均新增装机不低于60GW。

风电年新增装机中枢有望大幅上调。此前市场预期十四五期间风电年新增装机20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值，近期风能大会业内对四十五呼声较高，预计年新增装机有望上调至40-50GW，估值中枢有望大幅上移，同时，2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，风电作为清洁能源重要组成部分是实现这一目标的重要手段，风电行业未来成长空间依然广阔。

从短期来看，考虑疫情影响，预计风电并网时间将顺延至2021年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为2021年中国风电行业将维持高景气。预计2020年风电新增装机容量30-35GW，2021年维持在30GW以上。

投资建议：光伏方面，我们建议把握4条主线，1）技术迭代产生的下一个α机会，重点推荐受益双玻的福莱特、信义光能、福莱特玻璃和从0到1的HJT产业链；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源和晶澳科技；4）盈利修复弹性大的硅料和电池片，重点推荐通威股份、爱旭股份。目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

电力设备与工控

数字新基建加速推进，工控看龙头

今年以来全社会累计用电量同增1.3%。1-9月，全国全社会用电量54134亿千瓦时，同比增长1.3%，其中，9月份全国全社会用电量6454亿千瓦时，同比增长7.2%；其中，第二产业用电增速由负转正；发电量同比增长，其中可再生能源发电增长较快；核电和风电设备利用小时同比增加，水电和火电利用小时同比降低；全国跨区送出电量保持较快增长；发电基建新增装机同比增加，其中水电和火电增加较多；电源完成投资同比增长，其中水电、风电和太阳能发电完成投资增长较快。

能源互联网方面，建设持续加码。国网将以信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施为重点，带动上下游企业共同发展，2020年信通方向预计投资247亿，同比增长达99%，预计将带动社会投资超过1000亿。数据中台预计投资40-50亿，阿里巴巴将携手国电南瑞，华为携手信产集团，共同覆盖27个省份，在6月30日前上线。IDC方面预计2-3年投资超200亿。

从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化与数字化等领域将成为投资重点。

电网投资结构将发生根本性变化。综合考虑用电量增长、电网建设阶段及电网企业投资能力来看，我们认为未来几年电网投资规模将保持在3-5%。不过，由于骨干网架建设基本完成，电网投资将出现长期的结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。

未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。当前电网智能化的投资在电网投资中的占比小于10%，年投资规模在300-400亿元。从电网和电力行业发展的趋势来看，数字化、智能化是未来电网投资的重点领域。

基于对电网公司未来投资规模、配电网投资占比及其构成等假设，我们这里对未来泛在电力物联网的投资规模做初步测算。预计电网智能化相关领域的投资占比会快速上升，未来5年相关投资总额有望超过万亿。电力体制改革、用户需求个性化以及大云物移智等现代化信息技术与通信技术的应用逐步展开，电网发展将真正进入智能化阶段。

充电基础设施方面，9月继续上涨，后期增势有望维持。受益于北京、上海等地相关充电桩政策和规划落地，2020年9月全国公共充电桩保有量为60.6万台，较上月增加近1.4万台，累计数据环比增长2.37%，同比增长30%，自2月份充电基础设施在疫情之下出现接近零增长之后，近几个月恢复稳定增长，但9月涨幅较8月小幅收窄；而从充电电量来看，2020年9月全国公共充电桩充电电量达7.5亿kWh，较上月增加0.2亿kWh，同比增加51.8%，环比增加2.1%。

充电桩目前建设区域较为集中，未来将逐步辐射全国。截至到2020年9月，公共充电基础设施的建设区域仍较为集中，以广东、上海、江苏领衔，东部沿海地区成为公共充电基础设施的主要建设区域，前十名省份充电桩数量占比达72.4%，而从充电电量来看，前十名省份占比集中度也居于高位，其中电流流向以公交车和乘用车为主，但随着国网领衔之下的高速公路快充网络逐步建设，叠加电动化趋势逐步朝中西部扩散，预计未来充电基础设施也将逐步辐射全国。

具有多重作用的充电桩后期增长势头有望持续。除了为电动汽车发展提供基础保障外，充电桩还是配电网中重要的可控负荷，对配售电市场化具有重要作用，未来充电桩有望实现能量的双向流动，起到削峰填谷的作用。我们认为在电力市场化改革，政策利好的持续推动下，充电桩相关产业链有望实现爆发，在国常会通过的《新能源汽车产业发展规划》中，也提出加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持，并鼓励开展换电模式应用，在换电设施领域，奥动、蔚来和杭州伯坦是主要运营商，目前全国共建有换电站超500座。

工控方面：

疫情使得工控行业复苏节奏被打乱。2019年末至2020年初，受到前期宏观经济、中美贸易摩擦和后期疫情等影响，工控行业景气度下降。尤其是疫情导致全球供应链及物流体系面临前所未有的挑战，自动化行业原有的复苏节奏被打乱。2020年上半年，医疗设备、数据中心等领域带动了特定方向的工控环节大幅增长；而在传统的工控自动化领域，大部厂商的生产销售都受到了供给和需求的双重影响。

随着国内疫情结束，制造业景气度显著恢复。1-8月份，规模以上工业增加值累计同比上升0.4%，已实现转正；其中，通用设备制造和专用设备制造在7月分别同比上升10.9%/8.0%，延续了二季度的较好势头。9月份， PMI为51.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气有所回升。而从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-8月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在8月份达产20663台/套，工控行业景气度持续提升。

未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造。背后的核心在于两点：1）中国制造业在升级，加工复杂程度和产品精度都在提升需求提升智能化的需求；2）人工成本在提升，被迫要以机器代人。国际低端制造业将因用工成本上升而转移出中国，国内的低端制造业领域则出现一轮行业洗牌，制造业升级有望持续较长周期。

进口替代是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的另一驱动因素。中国工业自动化企业已经从学习向自主研发自主创新转变，正加大研发投入，以服务和性价比逐步蚕食外资品牌的市场份额。在伺服、小型PLC、中大型PLC等领域，中国本土品牌的市场占有率已分别从2017年的34%、24%和7%提升到2020Q1的39%、27%和8%。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

行业重点新闻

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压三元市场份额，小动力市场再起变局？

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欧洲2030年电池计划

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越南启动该国最大的太阳能发电厂

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总投资19.22亿元！陕西大荔驰光新能源100MW光伏发电项目开工

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发改委：持续推进民营企业一般工商业电价全年降低5%，加强转供电价格监管

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河南洛阳市中心城区充电设施建设三年实施方案，拟新增公共充电桩9500个以上

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行业数据跟踪

新能源汽车

新能源发电

电力设备&工控

板块行情（中信一级）

电力设备及新能源行业过去一周下跌4.09%，涨跌幅居中信一级行业第25名，跑输沪深300指数2.56%。输变电设备、配电设备、新能源车、光伏、风电、核电过去一周涨跌幅分别为-3.94%、-3.24%、0.68%、-7.91%、-7.63%、-2.59%。

上周电力设备新能源板块涨幅前五分别为和顺电气（16.76%）、新雷能（16.46%）、中能电气（15.93%）、赛摩智能（12.19%）、双杰电气（11.13%）。跌幅前五名分别为东方电缆（-21.81%）、捷佳伟创（-14.94%）、青岛中程（-14.82%）、福莱特（-14.73）、金雷股份（-14.68%）。

重点公司公告

新能源发电

新能源汽车

电力设备&工控

【天风医药】片仔癀：片仔癀量价齐升助业绩略超预期，拟分拆化妆品业务上市

投资摘要

前三季度收入同比+16.78%，归母净利润同比+19.83%，略超市场预期

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+16.78%，归母净利润13.29亿元，同比+19.83%，扣非后归母净利润13.21亿元，同比+19.73%，整体业绩略超市场预期。单三季度实现收入18.24亿元，同比+26.01%，归母净利润4.64亿元，同比+28.05%，扣非后归母净利润4.63亿元，同比+29.14%，单季度业绩提速明显。前三季度经营性现金流净额为14.84亿元，同比+31.98%。公司经营状况稳健提升，片仔癀提价效果持续显现，“一核两翼”战略下日化业务等不断壮大，公司发展前景向好。

片仔癀实现快速增长，全年有望延续良好的增长趋势

前三季度公司毛利率为47.35%，同比+2.59个pp，净利率为26.68%，同比+0.86个pp，期间费用率为16.11%，同比+1.99个pp。其中销售费用率为10.19%，同比+1.94个pp，管理费用率为4.84%，同比+0.63个pp，财务费用率为-0.74%，同比-0.42个pp。

分板块看，医药制造业收入23.14亿元，同比增长28.11%，其中能近似代表公司核心产品片仔癀销售的肝病用药收入22.36亿元，同比增长27.61%，考虑到提价的反应时间，估计片仔癀整体销量增长在15%-20%，毛利率下降1.74%至79.52%，整体毛利率较上半年提升0.03pp，整体毛利率在核心产品片仔癀提价效应的持续显现下企稳，提价有力的对冲了上游成本压力，基于上游贵稀原材料价格存在持续上涨可能带来的成本压力，片仔癀存在持续的提价预期。医药流通收入20.85亿元，同比增长0.85%，毛利率下降0.23pp至8.43%，整体相对平稳。

公司持续强化营销和渠道，核心产品片仔癀全年有望延续良好的增长趋势：1、精准布局体验馆、提升服务质量，公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司还加强提升体验馆“三精一体（精心运营、精准营销、精诚服务+体验）”服务质量。体验馆的持续精耕细作将带动公司产品销量持续提升，此外，公司积极在海外推广体验馆模式，拓展增量市场；2、深挖市场消费潜力，开展精准终端活动，参与各类高端客户交流推介会、行业协会等会议，努力提升片仔癀认知度，推进片仔癀用户粉丝化、粉丝部落化，促进市场增量和扩大市场总容量；公司将贯穿“全员品牌营销年”的思路，动销终端，精准推广。2020年，全国各地共计开展线下终端活动500余场，活动质量进一步提高，宣传推广人群更为精准，活动效果更为明显。3、提升学术推广精度，科学阐述片仔癀贡献，提升市场对片仔癀的认可和信赖。公司积极推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作；继续深入开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等40余项研究课题。

日化板块延续高增长，拟分拆化妆品板块上市

前三季度公司日化板块收入6.49亿元，同比增长达到44.07%，延续高增长势头。公司的控股子公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线提升产品梯队。上半年子公司福建化妆品公司收入3.30亿元，净利润0.74亿元，对公司净利润贡献进一步提升；运营牙膏的片仔癀上海家化公司上半年收入0.76亿元，净利润851万元，实现持续的盈利。公司拟经营层面分拆控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市，有利于化妆品业务的更好发展。

外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展

公司此前向龙晖药业有限公司进行出资控股，并取得龙晖药业51%的股权。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，获得安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等高市场价值传统经典中成药，促进公司“一核两翼”战略发展。公司除了获得片仔癀锭剂增加治疗中晚期原发性肝癌功能主治的临床试验补充申请批准外，具有自主知识产权的化学药品1类创新药PZH2111片、PZH2109胶囊、PZH2108片临床申请亦获得国家药监局受理。公司强化片仔癀研究外，还布局创新药，尤其是肝、胆领域相关创新药，有助于和公司现有片仔癀产品协同，加大公司肝胆领域的优势，提升竞争力。

看好持续发展，维持“买入”评级

预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为83、66、53倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入”评级。

风险提示：龙晖药业管理整合风险、提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期；日化业务发展低于预期

【天风Morning Call】晨会集萃20201026

重点推荐

《金工|银行如期领涨，大盘触底的信号是什么？》

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的0.67%变为-0.67%，再度转负，风险偏好上周未得到提振，从情绪指标的角度，交易金额萎缩至5500亿以下或将显示风险偏好的阶段性低点，有望迎来反弹。

 

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块，从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为医药和电力设备及新能源，综合来看，重点配置金融，其次医药以及电力设备行业。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

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《策略|货币还会收缩吗？信用还能扩张吗？兼论当前A股市场》

未来一个阶段的宏观背景是——货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱、但盈利趋势改善。考虑到经济预期决定市场方向，资金面决定市场斜率。当前的系统性风险较小，仍以结构性机会为主（日历效应+景气度大幅上行）。而明年3月信用大幅回落开始，届时以防风险为主。

 

10月以来的A股市场结构上来看，主要是Q4日历效应下，受益于经济预期改善、估值较低的家电、保险、股份行等表现不错。预计这些方向四季度继续取得相对收益。景气度大幅上行的方向，短期都有较大幅度调整，但是展望2021年，业绩的改善仍然是抵抗“货币紧平衡、信用逐步见顶、微观资金面趋弱”的重要方向，因此，继续建议在调整中布局Q3业绩能够兑现，并且景气趋势能够延续到明年的方向：比如军工上游、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备

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《传媒互联网|每日互动（300766）首次覆盖：国内领先数据智能服务商，商业多元化变现加速》

每日互动是国内领先的数据智能服务商。商业模式：以D-M-P业务架构，打通数据收集、治理、运用于多行业商业闭环。底层基础：开发者服务业务夯实数据基础。治数平台：从“自数”到“治数”，将公司积累多年的数据治理能力输出至更多行业客户，加速数据落地应用。商业变现多元化进程加速，公共服务、风控服务、品牌服务等SaaS类服务收入快速上升，收入结构明显改善。公司通过海量数据源+商业化变现能力的竞争优势，进入多元变现的新进程，公共服务标准化产品推广以及品牌服务大量潜在客户的挖掘将成为新的增长点。

 

预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.40/2.75/4.01亿，根据分部估值法，公共服务等SaaS类业务对应给予P/S30x估值，营销类业务对应给予P/E27x估值，据此公司合理估值为168.43亿元，对应目标价每股42.10元，首次覆盖“买入”评级。

 

风险提示：宏观环境、数据资源安全、品象和知识产权、人才流失风险等。

 

买方观点

目前机构投资者对市场持有中性的观点。认为现在市场的主要矛盾来自于流动性趋紧和盈利端的改善。由于行业间的估值分化较大，利率的提升将对高估值板块形成一定压制，近期盈利不达预期的部分高估值白马股出现了比较明显的回调，对于高估值板块，相对看好景气度和盈利能够持续的子行业如消费电子，医药CDMO和新能源汽车。但这些板块也很难获得估值的提升，更多是赚业绩的钱。

 

相对看好低估值顺周期板块比如保险，白电和工程机械以及化工。保险板块目前估值处于历史低位，NBV有望在21年有较大幅度的改善且目前宏观环境有利于保险股的估值提升。白电行业竞争格局边际改善，且白电龙头海外扩张的能力并未充分定价，相对于其他消费品如白酒的估值是处于低位的。工程机械景气度预计至少能够持续到明年上半年，且同样受益于全球化扩张。

 

在美国大选前市场仍将以震荡为主，美国大选后市场风险偏好可能阶段性提升。但总体而言，随着经济的逐步回暖，货币政策或将进一步收紧，整体市场可能还是以结构性机会为主。

 

研究分享

《传媒互联网|一周观点：成长板块整体偏弱，季报绩优龙头维持推荐》

营销、MCN相关【宣亚、立昂技术、引力传媒、三人行】等涨幅靠前，前期涨幅较大分众传媒本周抗跌；电商及电影领域，10月21日双十一首场预售结束，《金刚川》10月23日已上映，后续关注相关数据表现。三季报已陆续披露，继续推荐绩优稀缺龙头如【芒果、分众、东财】等；吉比特等业绩不及预期引发板块继续调整，维持前期观点：情绪偏弱时业绩是最重要指标，近期关注重要产品上线及业绩测算。

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《通信|科华恒盛（002335）：运营效率全面提升，预计全年利润维持高增》

公司归母净利润实现2.57亿元，同比增长92.86%；扣非后，公司实现归母净利润2.20亿元，同比增长93.56%，公司降本增效管理举措效果显著。预计2020年全年实现净利润3.8亿元~4.4亿元，同比增长85%~110%。

 

单季度来看，毛利率环比有所提升，销售费用率、管理费用率降幅较大。剥离充电桩业务，聚焦IDC业务—被忽视的IDC中军。随着公司数据中心业务占比逐步提升，其战略发展方向更加清晰。公司降本增效举措显著，截至今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率较去年同期均下降了1个百分点以上，运营效率大幅度提升，有望为公司盈利能力带来较大提振。

 

将公司2020年~2022年归母净利润分别为：2.80亿元、3.67亿元、4.81亿元，上调至：3.90亿元、5.19亿元、6.66亿元，维持“买入”评级。

摘自《科华恒盛（002335）：运营效率全面提升，预计全年利润维持高增》

（完整报告联系分析师或对口销售）

 

《通信|周观点：运营商业绩整体维持改善趋势，聚焦三季报超预期个股》

一、三大运营商三季报整体维持改善趋势。三大运营商均实现了营收的正增长，5G业务表现两靓丽，中国移动5G套餐用户数破亿。二、华为2020年前三季度收入至6713亿元，增长9.9%。

 

近期受美国制裁华为影响，通信板块受到压制，但我们判断，通信产业景气度持续向上趋势不变，5G创新应用不断推进，继续看好下一阶段的通信板块行情。近期建议重点关注高景气细分领域和三季报超预期，重点关注IDC、物联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

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《电子|歌尔股份（002241）：三季报业绩大超预期，全年高增长》

公司Q1-Q3公司营收347.3亿元，yoy+43.9%，归母净利润20.16亿元，yoy+104.71%，扣非净利润19.84亿元，yoy+82.44%，同时预告全年净利润27.53亿元-28.81亿元，同比增长115%-125%。

 

三季报业绩大超预期，全年高增长。公司持续投入智能无线耳机及虚拟现实研发。智能声学整机及可穿戴维持高增速，扩产优享红利持续高增长可期。光学积累助力5G时代发力，VRAR有望受益大客户战略回归高成长。

 

根据公司业绩指引，将公司2020至2021年净利润从24、35亿元上调至28.22、35.05亿元，维持“买入”评级。

 

《电子|长信科技（300088）：持续稳健增长，看好可穿戴、汽车电子等高成长》

公司2020年前三季度营业收入为49.90亿元，yoy+7.45%；归母净利润为7.97亿元，yoy+11.89%。其中，公司20Q3实现营收18.81亿元，yoy+32.89%。

 

公司作为全球触控模组及减薄龙头，20Q3营收增长提速&盈利创历史新高，维持高增速。公司未来将受益于可穿戴&汽车电子&UTG下游高景气度，品牌客户优质产品落地与产能扩张推动公司业绩放量。优化车载业务板块布局和产能扩张，充分受益新能源智能电动车高景气。折叠手机行业全面开花，玻璃减薄业务中长期有望持续增厚公司业绩。看好公司作为全球触控模组及减薄龙头将受益于下游驱动持续成长。

 

维持对20-21年公司归母净利润12.5/15.0亿元的盈利预测，目前股价对应PE分别为20.12/16.81倍，维持目标价16.20元，维持买入评级。

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《机械&计算机|柏楚电子（688188）：单季度收入增长接近60%，业绩增长全面超预期》

公司前三季度收入合计为3.85亿元，YOY+38.57%，归母净利润2.76亿元，YOY+44.74%，归母扣非净利润2.16亿元，同比+18.96%。

 

公司盈利能力继续提升，彰显高壁垒优势。公司规模效应显现，费用率整体控制良好。资产负债表及现金流量表表现优秀。

 

考虑到1）收入增速超预期，2）公司投资收益增量，3）公司毛利率提升，4）公司规模效应带来的费用率下降（刨除股权激励），上调公司2020-2022年盈利预测至3.29、4.78、6.31亿元，当前市值对应PE分别为74.29、51.14、38.72X，对标公司平均估值2021年为58.7X，维持买入评级。

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《汽车|常熟汽饰（603035）：成长性持续验证，Q3扣非净利同比+50%》

公司2020前三季度实现营收14.5亿元，同比增长14.1%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.5%；扣非归母净利1.9亿元，同比增长24.3%。

 

继Q2后，Q3业绩再超市场预期。规模效应叠加产品结构优化，毛利率创历史新高。短期来看，随国内疫情缓解，公司下游核心客户一汽大众、BBA等龙头车企销量快速回暖，叠加高资本开支期结束，成本端改善，业绩有望加速增长。中长期看，将继续受益于豪华车高景气及电动智能大趋势。

 

鉴于公司短期业绩增长超预期，小幅上调公司2020年、2021年归母净利润预测至3.1亿元、4.1亿元（前值为3.0亿元、4.1亿元），对应EPS为0.91元、1.23元，对应PE为16.0倍、11.9倍，维持6个月目标价25元（参考可比公司估值水平，对应2021年PE为20倍），维持“买入”评级。

 

《汽车|长城汽车（601633）：汇兑损益无碍Q3利润同比增长》

公司前三季度实现营业收入621亿元，同比-1%，实现归母净利润25.9亿元，同比-11%。Q3实现营收262亿元，同比+24%。

 

Q3毛利率较Q2进一步提升。Q3单季销量增速创年内新高，皮卡业务保持高水平。H6更新换代提振销量，长城炮销量高增。股权激励登记完成，彰显公司增长信心。新车型销量超预期。

 

选取未来几年营收增速有望持续强于乘用车行业的汽车板块公司比亚迪和星宇股份作为可比公司，给予22年26倍目标PE，对应目标价上调至27.82元（此前为16.40元），维持“买入”评级。

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《环保公用&机械|威派格（603956）：Q3单季度业绩同比高增58%，业绩弹性逐步释放》

公司前三季度实现营业收入5.92亿元，同比增长10.98%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长16.35%；其中Q3单季度实现归母净利润0.58亿，同比增长57.94%。

 

营收大幅回暖，Q3增速环比抬升31个百分点。费用持续优化，Q3销售费用率同比降低4.85个百分点。智慧水务发力，“统建统管”趋势下公司成长空间广阔。

 

预计公司2020-2022年实现归母净利润1.64、3.33和5.44亿元，对应EPS为0.39、0.78和1.28元，对应PE为49.9、24.6和15.1倍，维持“买入”评级。

 

《环保公用|盈峰环境（000967）：装备板块大幅改善，Q3扣非归母同比高增42%》

前三季度实现营收94.6亿，同比增长8.4%；实现归母净利润9.0亿，同比减少6.9%，其中扣非归母净利润9.1亿，同比增加11.2%；Q3单季度扣非归母净利润实现同比增加41.7%。整体来看，公司三季度业绩表现十分出彩，2020年以来业绩逐季向好的趋势明晰，Q3单季度扣非归母同比高增42%。公司环卫服务板块延续了上半年的强劲动能，新增订单总金额排维持行业第一。前三季度装备收入52.4亿，同比增加12.8%，相较上半年增速大幅抬升26.8个百分点。此外，在行业新能源、智能化趋势下，公司新能源及智能小型装备表现出彩。

预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为15.97、19.01、21.38亿，维持“买入”评级。

 

《环保公用|周观点：建议关注可再生能源板块投资逻辑演绎》

生物质：本周三部委发布《关于有关事项的补充通知》。短期看，政策执行对项目盈利构成一定负面影响。长期看，存量补贴发放有望提速，付费机制建设进度或加快。建议关注【瀚蓝环境】【旺能环境】【伟明环保】【绿色动力】等。

 

水电：来水超预期，9月发电量高增。水电增幅显著，火电增速回落。水电Q3发电量在来水拉动下明显超预期；同时在宏观不确定较强的背景下，盈利稳健、现金流充沛、股息高的水电标的相对价值提升，建议关注【华能水电】【长江电力】【国投电力】。

 

火电：虽需求短期受到水电挤压，但产业复苏的强趋势下火电增长基础仍存，叠加电价悲观预期解除及煤价降幅仍存，建议关注行业龙头【华能国际】（A+H）和【华电国际】（A+H）。

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《商社|新东方在线（01797）：新东方及俞敏洪参与配售坚定发展决心，增厚资本实力加速市场发展》

新东方及俞敏洪参与新东方在线配售，合计出资2.3亿美金，持股占比合计升至57.56%。核心股东参与坚定发展信心，募资主要投向营销推广；技术基础设施；教师培训以及日常运营等。认购事项所得的预算总额将约为17.83亿港元，所得预算净额估计约为17.81亿港元，主要投向：销售及营销；技术基础设施；老师投入。

 

考虑到目前在线教育市场竞争激烈，引流成本提升，下调公司FY21收入预测从原来20.8亿人民币将为15亿人民币，FY22收入预测不变仍为30亿，对应PS分别为14.6xPS、7.3xPS。维持买入评级。

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《家电|浙江美大（002677）：线上份额实现提升，毛利率有所改善》

公司2020年前三季度实现营业收入11.77亿元，同比+3.02%，归母净利润3.35亿元，同比+10.1%；其中2020Q3实现营业收入5.3亿元，同比+21.16%。

 

增速表现优于行业，线上份额实现提升。公司毛利率有所提升，期间费用率同比下滑。在手现金较为充裕，经营周期表现优异。经过了多年的市场培育，集成灶行业取得了长足的进步，市场规模有望持续扩大。公司作为行业龙头，积极发力营销，提升品牌知名度，有望把握新兴赛道发展的主动权。

 

基于公司前三季度的经营表现，我们预计公司20-22年公司归母净利润5.54、7.10、8.61亿元（前值4.93/5.70/7.24亿元），当前股价对应20-22年21.0/16.4/13.5XPE，维持“增持”评级。

《家电|科沃斯（603486）：科沃斯+添可双轮驱动，营收业绩双超预期》

前三季度实现营业收入41.42亿元，同比+20.25%，归母净利润2.50亿元，同比+147.17%；其中，Q3收入17.40亿元，同比+71.07%，归母净利润1.18亿元，同比+488.20%。

 

公司原有的扫地机器人业务表现出色，其中国内市场稳步上升，海外市场叠加疫情因素实现高速增长。同时增量业务添可在国内市场迅速起量，未来市占率有望进一步提升。公司自有品牌和高毛利率产品营收占比的提升使公司利润水平有一定的保障。未来随着公司高端产品在海外销售水平的提升、添可在国内市场继续放量以及商用产品的落地，公司未来仍具备较大的潜力。

 

根据自有品牌扫地机器人和添可Q3的增速以及目前科沃斯在大促期间的表现，我们略上调了自有品牌和添可的增速，预计20-22年净利润为4.8、7.2、9.8亿元（前值为4.3、6.5、8.7亿元），当前股价对应20-22年动态估值为59.3x、39.0x、28.8x，维持“增持”评级。

《家电|周观点：双十一清洁电器预售销量突出，继续看好小家电板块——2020W42周观点》

Q3国内消费继续复苏，C端家居、生活纸品、文具等领域均持续恢复，此外，轻工出口链在Q2剧烈分化（居家办公受益）背景下，Q3双重受益防疫+产能替代，预计出口板块全面修复。推荐组合：【中顺洁柔】（十月金股）【志邦家居】【顾家家居】【晨光文具】【永艺股份】【恒林股份】【梦百合】【欧派家居】。

 

生活用纸&个人卫生护理板块：关注个人卫生护理领域，看好新零售渠道变革下国内个护龙头企业在制造端的竞争优势。

 

出口板块：下半年出口订单持续修复，Q2出口订单增长将逐步于Q3报表端体现。

 

内销家居板块：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。建议重视历年四季度地产竣工放量趋势。短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的品牌实力是定制家居企业的核心竞争力。

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《医药&化工|浙江医药（600216）：前三季度业绩高速增长，创新药ADC注册临床稳步推进》

公司发布三季报，前三季度营收54.30亿元，同比增长2.07%，实现归母净利润6.21亿元，同比增长72.30%。其中第三季度营收19.01亿元，同比增长9.65%。

 

现金流量净额同比增长119.72%，公司营运效率稳健提升。维生素A/E市场价格上升推动业绩增长，全年累计净利润有望大幅提升。研发工作多点布局，ARX788临床Ⅱ/Ⅲ期完成首例入组。维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC创新药未来可期。

 

预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.14亿元、16.49亿元、19.73亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE分别为12、9、7倍，维持买入评级。

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《有色|云铝股份（000807）：降本扩产助力弹性释放，后周期较高盈利有望持续》

公司发布2020年三季报，实现营业收入198.9亿元，同比+10.9%，归母净利润5.7亿元，同比增长95%，EPS为0.18元/股，经营性现金流净流量38.6亿元。

 

铝价修复，产量爬坡，电解铝盈利大幅改善。水电铝弹性有望不断凸显。库存拐点可期，单位高盈利有望持续。

 

考虑电解铝高盈利仍有望持续，小幅上调盈利预测，预计公司2020-2022年实现EPS为0.25元/股、0.38元/股，0.49元/股（前值0.23元/股、0.32元/股，0.42元/股），对应目前PE为23、15、12倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中期继续支撑公司业绩增长，维持‘买入’评级。

【安信策略】五大担忧将逐步消减，结构主线围绕顺周期

投资要点 

本周与投资者交流，部分投资者表示担心美国大选不确定性、欧美秋冬季疫情不确定性、蚂蚁上市对市场流动性影响、机构重仓股四季度收益兑现需求、可转债市场分流活跃资金等五方面因素，且已进行了一定的调仓操作。

我们认为，投资者短期担心的这五方面因素具备一定合理性，但总体看我们认为这些因素并非影响基本面和流动性的本质因素，且大多无法持续，更不会构成市场转势。市场虽然短期可能会有一些震荡反复，但随着投资者对这五方面因素的担忧逐步消退，市场整体仍将呈现震荡上行趋势。

总的来说，我们认为中国经济已处于复苏下半场，但在全球疫情背景下，流动性宽松环境还不会出现根本变化，综合考虑四季度A股机构行为特征，配置方向以顺周期景气为主线，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

■风险提示：

1.欧美疫情二次爆发；2.美国选战胶着；3.全球经济疲软。

正文

本周市场风险偏好下降，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-1.75%，-2.82%，-4.54%。从行业指数来看，本周银行（2.19%），汽车（1.25%），家用电器（-0.12%），食品饮料（-0.46%）、有色金属（-0.60%）等行业表现较好，医药生物（-6.24%），农林牧渔（-5.84%），建筑建材（-5.19%），国防军工（-4.60%），电气设备（-4.48%）等行业表现靠后。 

本周与投资者交流，部分投资者表示担心美国大选不确定性、欧美秋冬季疫情不确定性、蚂蚁上市对市场流动性影响、机构重仓股四季度收益兑现需求、可转债市场分流活跃资金等五方面因素，且已在进行调仓操作。

我们认为，投资者短期担心的这五方面因素具备一定合理性，但总体看我们认为这些因素并非影响基本面和流动性的本质因素，且大多无法持续，更不会构成市场转势。市场虽然短期可能会有一些震荡反复，但随着投资者对这五方面因素的担忧逐步消退，市场整体仍将呈现震荡上行趋势。

总的来说，我们认为中国经济已处于复苏下半场，但在全球疫情背景下，流动性宽松环境还不会出现根本变化，综合考虑四季度A股机构行为特征，配置方向以顺周期景气为主线，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

1. 投资者短期担心的五方面因素不会构成市场转势

1.1. 因素一：基金兑现重仓股收益需求？本身无法形成顶部

近期市场上呈现的一个明显特征是：多个一线品种出现大跌甚至闪崩，前期涨幅巨大的白马龙头或基金重仓股跌幅尤为明显。这已经反映出基金存在兑现收益的需求，并正在部署调仓。当前时点进行调仓的原因有三：

首先，部分行业今年以来积累了巨大涨幅，兑现收益、落袋为安的心理加重；

其次，每年年底由于基金业绩排名等因素，基金的兑现收益行为出现的较为规律，今年也不例外；

最后，年底往往会有会议、经济工作会议等为明年政策定下基调，今年更有美国大选等风险事件，投资者希望等待靴子落地，更好的把握未来的方向。

这在过往也出现过，例如去年四季度，在前三季度表现强势的消费和科技行业由于基金的调仓操作也出现了一段时间的调整，但因为基本面和流动性环境没有构成根本变化，单这类操作本身往往无法形成相关板块的顶部。

1.2. 因素二：可转债市场分流活跃资金？炒作有望降温

本周，可转债市场在概念炒作中爆发，并且引发游资异动，周四正元转债单日大涨176%，周五智能转债最大涨幅一度达到148%。周五可转债市场成交再创历史新高，达到1897亿元，与当日沪市成交额之间的差距进一步缩小。

由于大量游资转战可转债市场进行概念炒作，A股市场则更加缺乏活跃资金。市场情绪较为低迷。

不过，我们认为可转债市场的炒作仅仅是短期现象。随着10月26日可转债新规开始实施，转债个券爆炒或难延续。

今年7月24日，上交所和深交所分别发布了《关于做好向不特定对象发行的可转换公司债券投资者适当性管理工作的通知》：自10月26日起，参与可转债申购、交易的普通投资者，应当以纸面或者电子形式签署《向不特定对象发行的可转换公司债券投资风险揭示书》（以下简称风险揭示书）。该通知主要对可转债的打新、交易的权限进行监管。

周五，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，表示针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，着重解决投资者适当性管理不适应、交易制度缺乏制衡等问题，通过完善交易转让、投资者适当性、信息披露等各项制度，防范交易风险，加强投资者保护。

1.3. 因素三：蚂蚁上市？其融资计划已提前影响市场流动性预期

蚂蚁集团拟在A股、H股同步上市，挂牌时间由原本初步计划的11月6日，提前一日至11月5日（香港信报消息），其中在A股计划募资175亿美元，初始发行股份数量不超过167,070.6万股，这或将成为A股历史上最大IPO。根据10月22日美元兑人民币汇率6.6850（下同），我们预估发行价可能在70.02元/股（A股募集资金除以初始发行股份数量）至101.13元/股（取软件与服务板块预测2020年PE的中位数71.72乘上蚂蚁集团2020年的预测EPS1.41）间。

根据蚂蚁集团开展上市前推介显示，承销商瑞信及摩根士丹利给予蚂蚁的估值分别为3,800亿美元至4,610亿美元(相当于约2.54万亿元至3.08万亿元），以及3,330亿美元至4,570亿美元(相当于约2.2万亿元至3.06万亿元，比较早前传出估值目标2,800亿美元高出至少33%。）虽然这个估值预期来自机构，不是最终定价，并且机构可能为了获得额度而提高估值，但不断提高的估值预期仍与公司定价具有相关性，反映了市场上投资者热度追捧不减。如果我们取市场上估值的中间水平2800亿美元（相当于18718亿元），最新净利润预测（422.04亿元）来进行测算，我们得到蚂蚁集团的滚动市盈率（P/E TTM）高达44.35倍。相对于另外两家互联网科技公司腾讯控股和阿里巴巴，估值大体处于同一水平，腾讯控股的滚动市盈率为47.3倍，略高于蚂蚁集团，而阿里巴巴额滚动市盈率为33.1倍，低于蚂蚁集团。

1.3.1. 类比中芯上市，蚂蚁集团上市当日对市场流动性冲击几何？

我们预计蚂蚁集团上市后将成为A股科创板块重要龙头公司，中芯国际和蚂蚁集团同样作为所在行业的龙头，具有市值高、影响力大的特点，可以拿来进行类比分析龙头企业上市当日对二级市场的影响。 

巨型公司IPO往往伴随A股市场调整效应。如果明星公司IPO规模巨大，且前景看好，使得广大投资者有着参与的理由，则很可能在其上市前期和上市当日吸引投资者抛售所持股票，参与新股的打新或在二级市场买入。如果上市当日成交规模巨大带来的流动性冲击更可能诱发市场调整。我们统计了2011年以来募资规模最大的5个IPO案例。回顾历史发现，中芯国际、京沪高铁、国泰君安和工业富联上市当日万得全A分别下跌-4.84%，-0.29%，-8.81%，-1.17%，国泰君安、京沪高铁和工业富联上市五日后的万得全A跌幅达到-17.73%，-3.23%，-2.18%中可以看出，巨型IPO的融资会对二级市场造成冲击。所以投资者容易倾向于认为，蚂蚁集团上市当日带来的持仓配置调整和流动性冲击可能成为诱发市场调整的一大因素，并且很可能已在提前避险。

蚂蚁集团上市对A股流动性的影响估算。如果蚂蚁集团上市后没有触发绿鞋机制，根据上文我们预估的发行价70.02元/股—101.13元/股，由于战略配售股份被锁定，根据网上初始发行数量加上约90%的网下发行数量得到总发行数量30740.988万股，如果这些股份上市当天以85元的交易均价全部换手，预计对二级市场造成261.3亿元的流动性压力，低于中芯国际首日成交额。

但根据上文分析，蚂蚁集团上市后很有可能出现价格上扬，如果股价上涨30%触发“绿鞋机制”，至91.03元/股—131.47元/股，此时根据超额配售选择权全额行使后的网上初始发行数量加上90%的网下发行数量得到总发行数量55801.538万股，如果这些股份上市当天以110元的交易均价全部换手，预计对二级市场造成613.8亿元的流动性压力，则可超过中芯国际首日成交额。（如果超额配售选择权仅部分而非全额行使，则流动性冲击更小，此处计算的是极端情况。当日交易均价按照我们预估发行价的中位水平估计。）

综合来看，我们认为单纯蚂蚁集团上市本身，是短期的流动性影响，且由于投资者的长期关注和市场的学习效应，其流动性冲击可能已经部分提前在市场中得到反映。我们认为实际上更重要的是整体流动性环境是否发生重要变化。

1.4. 因素四：美国大选？不确定性在降低中，靴子落地已在倒计时

2020年最后一次总统辩论于本周举行，两党候选人就控制疫情、振兴美国家庭、美国种族问题、气候变化、国家安全和领导能力六个议题进行了辩论。不过，由于提前投票占比大幅提高，最后一个阶段的辩论和拉票重要性正在减弱。目前已有近5000万选民进行了提前投票，占16年总投票数近36%；其中邮寄选票数量近3500万，占比近70%（数据截至10月23日）。从主要摇摆州的情况来看，在佛罗里达、北卡、宾州等地，民主党注册选民投票积极性更高。

市场最为担忧的情况是：如果11月3日特朗普在投票日当天开票结果中领先，率先宣布当选，而后续邮寄选票的开票完成后最终结果是拜登获胜。这种情况下可能会出现两位候选人均宣布自己胜选，并引发危机。但目前看，这种情况出现的可能性不大。

据环球时报报道，在多重压力下，近日特朗普终于承诺和平交权，因此这一目前全球市场最大的政治风险，出现的可能性正在下降。

1.5. 因素五：欧美秋冬季疫情？并非未来A股市场核心矛盾

秋冬季欧美疫情吸引投资者目光，10月21日，世卫组织宣布全球累计新冠病例超4000万例。23日，法国24小时内新增新冠病例41622例，达到自疫情暴发以来单日新增病例的最高纪录，法国政府决定扩大宵禁地区范围。

我们认为，欧美秋冬季疫情并非近期A股市场核心矛盾，A股市场更担心的是流动性环境的骤变，欧美疫情反复的风险使得这一概率下降。另一方面需要注意的是，疫苗到来的脚步已经越来越近。据央视新闻19日消息，目前我国已有四支疫苗进入三期临床试验阶段。专家介绍，我国新冠疫苗病毒有望今年底投入市场。世卫组织首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦在当地时间23日表示，新冠肺炎疫苗研发取得良好进展，目前已有十种候选疫苗处于三期临床试验，未来一到两个月可能还会有更多疫苗进入三期临床试验。我们认为，在疫苗即将推出的背景下，冠疫情对社会和经济造成的冲击将会越来越弱。

2. 复苏下半场，紧扣顺周期

10月19日公布的数据显示，中国前三季度GDP按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。同时9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点。消费方面，9月社会消费品零售总额同比增3.3%，预期增1.6%，8月增0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长2.4%。

我们认为，过去的这半年可能是经济复苏最快速的一个阶段。未来中国经济复苏有望延续，但由于经济周期和财政约束，基建、地产投资力度的或将出现衰减，同时目前经济修复结构上存地域和行业上的不均衡（详见上周策略报告《稳扎稳打》），复苏已经进入较温和的下半场。

快速复苏期已过，开始进入复苏后半场，数据核心特征是，最领先指标社融存量同比增速快速上升，并接近阶段顶点时期，PMI持续回升， 价格指标PPI已开始触底回升，CPI尚表现疲弱。

回顾历史，我们发现A股在上述时期顺周期板块明显占优：

2009年 6 - 7月：钢铁、有色、非银、采掘、银行表现最优。

2012年11-12月：银行、地产、非银、汽车、建筑、建材表现最优。

2016年11-12月：建筑、钢铁、商贸、建材、化工、家电等表现最优。

同时，A股市场的年度考核机制使机构在四季度往往呈现保住收益的倾向，这使得市场往往在四季度呈现出相对收益收敛的现象，换句话说，在前三季度落后的板块在四季度表现占优的概率较大。

因此，我们认为当前阶段配置方向适宜以顺周期景气为主线，综合考虑四季度A股机构行为特征，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

3. 市场内部特征观察：市场明显升温

从换手率来看，本周主要指数换手率均有所下降，市场明显降温。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.72%，2.46%，6.83%，0.39%，0.58%，1.13%，1.13%，分别较前周变动-0.11，-0.68，-0.58，-0.03，-0.11，-0.29，-0.20个百分点，分别处在43%，6%，73%，72%，55%，21%，52%分位数水平。

本周大盘表现弱势，个股呈普跌状态。当前市场强势个股数量占比63.0%，较上周大幅下降5.6个百分点，超买个股与超卖个股之差占比1.5%，较前周下降2.6个百分点。创业板来看，强势个股数量占比85.4%，较上周上大幅下降1.2个百分点，超买个股与超卖个股之差占比6.37%，较前周下降4.23个百分点。

歌尔股份报告：声学龙头布局“零件+成品”，迎电子终端革新浪潮

报告摘要

声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化。公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品。公司步入 “零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块，2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子 TWS、AR/VR等产品的终端持续创新将是公司营业收入高速成长的重要驱动力，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7/714.7/890.6亿元，2022年归母净利润分别实现28.9/37.9/47.2亿元，同比增长125.3%/31.5%/24.5%，对应EPS为0.89/1.17/1.46元，当前股价对应PE为47.9/36.4/29.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

 TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发。TWS 耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，根据 Counterpoint 及艾瑞咨询的预测数据，TWS 累积出货量相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来 2-3 年 AirPods 产品仍能维持 25%的年复合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模，2020 年 6 月公司公开发行可转 债募集资金中23.5亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。

AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户。全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。公司是全球 AR/VR 产品的核心 供应商，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。公司以成品+零件的产品路线协同发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到 15%。公司未来有望零部件自给率持续提升至 30%，带动整体成本下行。

风险提示：下游需求不及预期、TWS 耳机行业竞争格局恶化、VR/AR 产品导入节奏放缓、汇兑损益风险。

目录

1  声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化

1.1、声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略

1.2、受益于核心客户TWS耳机放量，经营业绩重回增长轨迹

1.3、实控人姜氏兄弟兼具研发与市场经验，家园计划激励团队

2  TWS引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发

2.1、TWS耳机渗透率高速提升，市场持续扩容

2.2、声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装

3 AR/VR承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户

3.1、VR看游戏、AR看社交，创新电子终端市场扩容

3.2、公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势

4  盈利预测与投资建议4.1、关键假设4.2、投资建议
5 风险提示
附：财务预测摘要

   正文      1

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声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化

1.1 声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略     歌尔股份起家于声学，转型 “零件+成品”垂直一体化 ODM/JDM 厂商。公司成立于 2001 年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品；2008 年 5 月，公司在深交所上市，营业收入首次突破 10 亿元；2012 年公司首次提出声、 光、电解决方案；2014 年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015 年从零件向下游成品战略转型，参与电子配件业务，涵盖智能音响产品、智能电视配件产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等， 以 ODM 及 JDM 方式，围绕客户主机产品进行配件研发。

      公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块。2018 年公司对自有业务进行了重新梳理，智能声学整机部分包括北美客户的 AirPods、有线耳机、其他品牌 TWS 耳机等产品；智能硬件部分包括消费电子终端，例如智能手环、 AR/VR、游戏配件等；精密零组件业务涵盖扬声器与受话器、麦克风等产品。分业务营业收入来看，精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块占比分别达到 31%/41%/28%，零件部分延续声光电布局，从 OEM 转向 ODM、JDM 模式，形成零件成品的发展战略

1.2 受益于核心客户 TWS 耳机放量，经营业绩重回增长轨迹


     公司拥抱终端优质客户，客户集中
度持续提升。公司产品渗透苹果及安卓阵营，苹果阵营利润丰厚，机型虽然相对单一，但是出货量高且生命周期长，对公司营业收入贡献位居首位，也是境外收入的主要来源，营业收入占比由 2016 年的 56.3%提高至 2019 年的 69.3%；安卓阵营覆盖三星、华为、小米多品牌，营业收入贡献相对落后，但产品形态及层次丰富，涵盖手表、手环、AR/VR 等产品。

      公司步入“零件+成品”发展战略落地期，消费电子终端创新将是公司营业收入成长的重要驱动力。2015-2019 年公司营业收入由 137 亿元增长至 351 亿元，年复合增长率达到 26.7%。2015-2018 年公司的成长动能受制于客户的声学零件创新，2016 年苹果采用双扬声器的方案，公司出货量增长带动营业收入增速达到 41%，而后声学零件在手机终端的创新乏善可陈。回顾 2018 年，总量维度来看，由于智能手机行业出 货量下降；份额层面看，电声器件领域竞争加剧，公司过去声学器件的主要客户是苹果，2018 年面临渗透率瓶颈及换机周期拉长，声学麦克风 MEMS 因缺乏创新，价格及份额双重下探，导致整体营业收入同比 2017 年下滑 7%。2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务导入供应链，营业收入恢复高增长，同比增速达到 48.0%， 往后看公司营业收入的增长动力来自 TWS 耳机、AR/VR 等创新智能终端；盈利方面，2019 年净利润达到 12.8 亿元，已走出 2018 年的低谷，与行业高度景气时的 2017 年的 21.4 亿元仍然存在差距，预计 2020 年随着 airpods pro 产品导入与良率提升，净利润将恢复至历史高位水平。公司 2020 年前三季度营业收入达到 347.3 亿元，同比增长 43.9%，归母净利润 20.2 亿元，同比大幅提升 104.7%。

       产业链分工延伸，公司有望在“成品+零件”的业务整合过程中实现毛利率提升。公司受到精密零组件业务拖累毛利率下滑，未来随着整机业务及智能硬件业务的占比 提升，综合毛利率稳中有升。2019 年公司三大业务板块中精密零组件业务毛利率 22.9%高于智能声学整机的 12.7%及智能硬件的 11.2%，一方面精密零组件业务盈利下滑，2019 年相较于 2018 年受行业创新程度及份额下滑影响，毛利率同比下降 10.6ct 至 30.2%；另一方面由于智能声学整机及智能硬件业务采用 EMS 加工模式，毛利率低于零组件，受益于 TWS 终端放量，占比持续提升拉低了综合毛利率。2020 年上半年，毛利率同比增长 2.4 pct 至 18.0%。

1.3 实控人姜氏兄弟兼具研发与市场经验，家园计划激励团队

     姜氏兄弟是公司实控人，两人各有所长。姜滨与姜龙兄弟直接持股公司股权比例达到 11.5%、6.0%，通过歌尔集团间接持股公司比例达到 18.0%，是公司的实际控制人。姜氏兄弟分工明确、各有所长，姜滨先生相关背景深厚，毕业于电子工程专业，在电声行业积累丰富的工作经验，在声学制造领域积累了丰厚的研发及市场经验。姜龙先生曾任美国 Mircrotest 公司销售工程师、销售主管、中国总代理，于 2005 年加 入公司，分管市场和销售工作。

     公司设立家园持股计划，实现员工与公司的利益绑定。公司自 2015 年以来已推出 3 次员工持股计划，而本次公司推出最新一期员工持股计划“家园 4 号”，与以往持股计划相比，除了董事、监事及高级管理人员以外的公司其他员工占比大幅提升至87.8%，由于过去的员工持股计划存续期限长、员工自有资金出资，因而受到减持期间二级市场的股票价格扰动，本次员工持股计划采用回购专用账户中回购的股份， 并且以零价格转让，设定了相应的股权激励解锁条件，既能够设立一定的标准考核员工贡献，而且相对能够保障员工取得收益。

  2

  TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发

 2.1 
TWS 耳机渗透率高速提升，市场持续扩容



     苹果是 TWS 耳机领先品牌厂商，引领声学入口终端变革。2016 年苹果 TWS 耳机首 次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019 年蓝牙 5.0 方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价 TWS 快速渗 透，带动安卓系厂商 TWS 耳机市场兴起。安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据Counterpoint统计，安卓系厂商比例已由2019Q1的51.9% 提升至 2020Q1 的 58.6%。TWS 耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近 80 亿，艾瑞咨询预计 2020 年全球 TWS 耳机销量为 4 亿套，自 2016 年以来累积出货量为 7.8 亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。

苹果是高端 TWS 耳机的主要玩家，手机活跃用户的耳机配套率仍有提升空间。AirPods 系列产品仍在高价位区间的 TWS 耳机阵营中一枝独秀，根据第三方市场调 查机构 Counterpoint 的统计，苹果 TWS 耳机占到 100 美元以上价格市场份额的 80%。AirPods 随渗透率提升，实现出货量激增，2019 年出货量在 5500 万套，而 2020 年全 年出货量有望达到 9500 万套，出货量占全球 TWS 耳机的份额逾 40%。从 iPhone 年销量匹配率来看，2020 年 AirPods 配套手机渗透率为 72.7%；从存量 iPhone 的渗透率来看，AirPods 的手机匹配率依然很低，还处在渗透率的提升期，根据苹果 2019 年首席财务官披露的数据，iPhone 手机活跃用户数量超过 9 亿台，我们测算 2020 年 AirPods 配套存量用户数仅为 10.6%，处于渗透率提升的阶段，预计未来 2-3 年 AirPods 系列产品仍能维持 25%的年复合增长率。

     耳机渗透率提升与功能加成带动附加值增加将成为公司的成长动力。按照整体出货量/手机年出货量测算，2019 年 TWS 耳机的配套为 10.7%。根据 Counterpoint 统计， 2019 年全球智能手机出货量为 14.9 亿台，假设 2022 年智能手机出货量仍能维持， 我们按照手机分为六个价格区间测算 TWS 耳机对应手机出货量的配套率及配套价格，中性情景下，假设耳机与手机的价格比维持在 15%，对应全市场耳机均价为 372 元，测算全球 TWS 耳机销量为 4.8 亿套，对应销售额为 1782 亿元。

     从附加值提升的维度，语音识别与健康传感功能的渗透将带动市场扩容。未来 TWS 耳机有望成为声学入口，初期以语音识别交互，后续逐步导入声纹识别，TWS 耳机 单价有望持续提升。例如AirPods Pro系列产品采用入耳式的主动降噪功能，售价1999元，相对于 AirPods 2 的售价 1558 元提升 28.3%，漫步者 NB2 系列产品定价 599 元 相较于 TWS3 系列的定价 398 元提升 50.5%，未来有望导入语音识别带动 TWS 耳机附加值再度提升。

2.2  声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装     公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应。公司以微型麦克风业务起家，声学元器件产品延伸至扬声器、受话器、麦克风和传感器等产品，2018 年公司在麦克风与扬声器领域超越竞争对手瑞声科技，跃居全球第一，公司在 MEMS 麦克风领域全球排名第二。

     公司持续推进资本开支与研发投入，强化声学制造竞争力。由于下游消费电子终端的方案变化快，公司在扩张产能的同时，亦开始关注产能的复用，将资本开支水平控制在历史峰值之下，2019 年公司资本开支为 31.8 亿元，低于 2018 年的历史高位 42.4 亿元。从研发投入看，2019 年公司的研发费用占营业收入比例为 5.1%，高于美律的 3.6%，低于瑞声科技的 9.5%，但绝对金额 18.1 亿元仍高于瑞声科技的 17.2 亿元。

    公司受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模。2016 年核心客户首次推出 AirPods 产品，但因初期产品体积小而且装配工序复杂、良率低、订单报价利润薄， 导致公司趋于保守，后续随着公司声学的累积逐渐深厚，而且客户终端产品大幅起 量，考虑到业务利润足以收回投资，公司开始加码投资布局。2020 年 6 月公司公开发行可转债募集资金 43.2 亿元，其中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目。

   公司TWS 耳机业务经营改善，在核心客户中的供应份额有望加码。公司 2019 年开始建设耳机组装产线，随着下游需求扩大，TWS 耳机业务投资回报高，拉动公司整体投入资本回报率（ROIC）逐步企稳回升，2020H1 公司的 ROIC 比例达到 3.4%， 同比 2019H1 增长 0.6 pct，我们预计 2021 年公司的份额相较于 2019 年的 20%将会实现大幅提升。安卓系客户百花齐放，公司量产已达到千万部的体量，而安卓系产品随着蓝牙 5.2 芯片价格下降，成本有进一步的下探空间，增速有望超越核心客户。

3

 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户

3.1 VR 看游戏、AR 看社交，创新电子终端市场扩容

     全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。根据赛迪顾问研究，全球 VR/AR 市 场规模由 2016 年的 46.8 亿美元上升至 2018 年的 172.7 亿美元，其中硬件占比达到 36.9%，对应 63.7 亿美元。从增速来看，2017-2018 年的市场同比增速持续下行。从终端出货结构看，全球 VR 与 AR 设备的占比分别为92%与8%，VR 设备的成熟领 先于 AR 产品。根据 Statista 统计，从 VR 竞争格局看，索尼与Oculus是市场主力，索尼出货量占比达到 36.7%，acebook2014 年以 20 亿美元收购的头显厂商 Oculus 主打阵营，占比达到 28.3%，HTC 占比达到 13.3%。

     VR 厂商应用主要针对游戏市场，未来市场空间贴近主机游戏。目前市场上的主流 VR 产品包括 Oculus、索尼 PS VR，下游应用仍然以游戏为主，类似主机游戏增加 VR 眼镜等硬件，我们对比各品牌厂商的主机产品出货量，索尼 PS 系列单款产品最高的累积出货量曾达到 1.6 亿套，任天堂主机 Wii 累积出货量为1.0 亿套，而其他掌机类产品累积销量均在 5000 万套以下。以游戏主机的最高累积出货量测算 VR 市场 的空间，根据第三方机构 Greenlight 测算，2018 年 VR 设备出货量为 828万台，占游戏主机的渗透率仅为 7%，我们预计 2022 年 VR 设备的渗透率将提升至20%，假设每台设备的平均单价为 2500元，对应市场空间为800亿元。

     VR 主力厂商推出新一代产品，催化行业将进入快速复苏的状态。头部厂商呈现三足 鼎立的趋势，2015-2016 年索尼、Oculus、HTC 分别推出相关的产品，其中索尼 PA VR 的产品分辨率仅为 1K，落后于 Oculus 及 HTC 的方案，近年来三大品牌虽有更新， 但行业经过了 2-3 年的冷却期。展望 2020-2021 年，头部大厂有望采用更新方案催化 VR 设备加快渗透。例如，2020 年 10 月 Facebook 推出近四年来的第五款 Oculus 产 品，采用无线头戴式的形式，无需 PC 或控制器，价格相比于上一代产品售价低 100 美元，有望充分拉动需求；索尼擅长推出平台现象级的游戏作品，而 PS 游戏机系列 久未更新，为配合 2020 年最新发布的 PS5 主机，实现 4K 超清视频支持及 HDR 效果，预计将推出 PS VR 最新一代的产品配套 PS5。

     AR 增强现实类的产品仍需克服硬件难点，蓄势待发。AR 将虚拟事物带入到用户的物理世界中，增强对物理世界的感知，相对于 VR 产品，AR 系统环境开放，未来有望发展为裸眼可见的极致体验。AR 采集真实事迹的图像信息，与 3D 计算机视觉、 图形交互，形成 3D 立体的显示输出， AR 行业兼具营销与社交功能，未来产品的渗透率与市场规模有望接近智能手机。AR 硬件受制于光波导技术，成熟仍需时日。微软、谷歌、Magic Leap、Digilens 等产生推动光波导技术。但是中短期内无法实现大规模的普及。

3.2  公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势

     公司是全球 AR/VR 产品的核心供应商，行业话语权持续提升。公司自 2016 年起服 务于索尼、Oculus、三星等厂商，独家提供索尼 PS VR、Oculus 的 VR 头显，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在 终端市场占有率超过 50%。自 2016 年以来，公司屡次参与合作 AR/VR 项目，结合高通的芯片平台，参与虚拟现实设计。此外，公司作为国内 VR 产业的头部企业， 参与《虚拟现实头戴显示设备通用规范》、《手势交互系统标准》等 VR 行业的评审与标准。

    公司积累虚拟现实类业务的研发优势，研发资本化效率高于研发项目整体水平。2017-2019 年公司虚拟现实业务研发支出累计达到 7.3 亿元，资本化率实现 48.1%， 高于公司整体的研发资本化率 28.3%。公司虚拟现实类产品研发整合光学零件与声学零件优势，开发高分辨率大 FOV 光学显示模组、高精度低延迟 inside-out 六自由度追踪系统、低延迟无线蓝牙技术和虚拟立体声效。

     公司以成品+零件的产品路线协同发展。以整机业务为切入点，达到一定的供货量后 带动零件业务的收入，目前零件自给率已经达到 15%。精密零组件业务主要包含声 学零件、光学零组件、微电子（Sensor、MEMS、功能型 SiP 模组）、精密结构件等 产品。从终端产品看，TWS 垂直整合金属件、转轴、driver，手表、手环产品垂直整合金属件、注塑件。

     公司零部件自给率提升，带动整体成本下行。智能终端业务按照公司营业成本构成比例估算，2019 年公司营业成本中，直接材料/直接人工/制造费用营业成本占比分别为 78.3%/8.5%/13.3%，若以精密零组件 30%毛利率测算，智能终端若 15/20/30%采用零组件自供，毛利率可分别提升 3.1/4.2/6.2 pct。

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 盈利预测与投资建议

4.1 关键假设      公司业务由智能声学整机、精密零组件、智能硬件和其他业务构成，其中智能声学整机主要包括 A 客户与非 A 客户的有线、无线耳机、智能音箱等产品，精密零组件涵盖声学扬声器、受话器、麦克风及光学模组等产品，公司 2020-2021 年的营业收入 成长主要来自 AirPods 及海外核心客户的 VR 产品拉动，2021-2022 年的成长来自 AirPods 的终端销售及份额提升，VR 产品更新换代与核心客户推出 AR 产品，核心假设如下：        1） 假设 2020-2022 年核心客户 AirPods 整体出货量分别为 9000/12000/15000 万套，公司组装份额分别为 35%/45%/50%； 2）假设 2020-2022 年 VR 产品出货量整体为业务出厂单价为 2000/1800/1620 元，公 司的出货量分别为 420/588/823 万套；3）期间费用率方面，2020-2022 年销售费用/营业收入分别为 1.50%/1.45%/1.40%， 管理费用/营业收入分别为 2.35%/2.20%/2.10%，研发费用/营业收入分别为 6.00%/5.40%/5.40%。

4.2 投资建议

公司是声学龙头厂商,已在声学零件领域证明自身的研发、生产、销售能力。公司借力TWS耳机重回高速成长阶段，一方面消费电子领域，手机终端面临渗透率饱和的瓶颈，而TWS行业的兴起不仅代表了新的消费电子终端的崛起，而且提供了互联网的声学入口，将逐步替代有线耳机，从手机配套率看仍然处于较低的水平，正在进入加速渗透的阶段；另一方面，公司作为头部北美厂商 TWS 耳机的核心供应商及 安卓品牌厂商的代工厂，将同时享受终端起量与份额提升带来的业绩增长。中长期来看，公司从2016年开始布局 AR/VR 业务，VR产品将在头部厂商的新品驱动下崛起，公司有望受益，AR 产品成熟有待时日，公司具备先发优势。此外公司以“零件 +成品”的模式切入产业，实现成本下行，从而提振毛利率。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7 / 714.7 / 890.6亿元，同比增长为 47.0% / 38.3% / 24.6%，2020-2022年归母净利润分别实现28.9 / 37.9 / 47.2亿元，同比增长 125.3% / 31.5% / 24.5%，对应EPS为0.89 / 1.17 / 1.46 元，当前股价对应 PE 为 47.9 / 36.4 / 29.2倍。考虑公司相比同行在 AR/VR 业务布局领先，应给予一定的溢价。     首次覆盖，给予“买入”评级。

5

 风险提示  

1）下游需求不及预期：TWS 耳机业务需求或不达预期，导致终端出货量下降，价 格下滑，影响公司营业收入；

2）TWS 耳机行业竞争格局恶化：公司未来份额持续提升，如果引入新的供应商， 会阻碍公司份额提升的速度，而且形成价格压制；3）VR/AR 产品导入节奏放缓：VR/AR 产品未形成成熟的应用生态，公司或面临整机类业务营业收入波动的风险。4）汇兑损益风险：公司业务以美元结算，汇率波动影响营业收入。

开源刘翔团队

【天风医药】我武生物：脱敏治疗市场广阔，四季度有望恢复快速增长

投资摘要

前三季度收入同比-1.79%，归母净利润同比-7.08%

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入4.91亿元，同比-1.79%，归母净利润2.29亿元，同比-7.08%，扣非后归母净利润2.19亿元，同比-9.58%。单三季度实现收入2.32亿元，同比+2.64%，归母净利润1.22亿元，同比+5.14%，扣非后归母净利润1.14亿元，同比-0.34%。前三季度经营性现金流净额为1.91亿元，同比+21.44%，公司经营状况良好，所处脱敏赛道市场广阔，作为行业龙头有望恢复快速增长。

前三季度公司毛利率为95.44%，同比-1.07个pp，期间费用率为42.53%，同比+3.77个pp。其中销售费用率为32.65%，同比-0.33个pp，管理费用率为5%，同比+0.81个pp，财务费用率为-4.18%，同比-0.54个pp。净利率为45.49%，同比-3.08个pp。

加大研发投入力度，抗敏治疗产品协同布局逐渐形成

2020年公司继续加大研发投入，公司前三季度研发费用率为9.06%，同比+3.83个pp。公司逐步形成了过敏性疾病诊疗领域多种产品协同发展的产品格局，在研产品中，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”目前处在新药申请的技术审评阶段；“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”对儿童变应性鼻炎患者的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组。“黄花蒿花粉点刺液”、“葎草花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“豚草花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品已获得伦理会审查批件，8月完成首例受试者入组；“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”、“狗毛皮屑点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”的点刺产品也已获得伦理会审查批件，即将进入Ⅲ期临床。

注重学术建设推广，《指南》发布利于提升对脱敏治疗认知

上半年公司加强产品核心优势的宣传，积极开展与临床机构的课题合作、积累高端学术文章、优化更新学术推广工具，其中畅迪相关文章已累计至350篇，其中共有88篇收录于美国PUBMED数据库；营销网络建设和商务管理方面，公司积极推进产品在全国的推广，充分了解和解读各省招标新政。在销售指导方面，公司持续完善并优化销售管理流程及对一线销售人员的专业培训体系。同时，公司参加了《变应性鼻炎及过敏性哮喘舌下免疫治疗中国指南》的线上发布会。《指南》的发布有利于公司产品进一步加强学术推广，有利于临床医生提升对于脱敏治疗和公司产品的认知，公司未来发展可期。

脱敏领域的“蓝海龙头”，看好持续高成长，维持“增持”评级

公司作为国内脱敏治疗领域的龙头企业，研发管线不断推进将不断夯实公司龙头地位，预计公司2020-2022年归母净利润为3.73、4.91、6.41亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.22，对应PE分别为79、60、46倍，维持“增持”评级。

风险提示：研发进度、结果低于预期；新产品销售低于预期；政策风险；公共安全事件风险

【华西电子孙远峰团队-持续推荐歌尔股份】TWS耳机加速渗透，发力VR/AR业务

事件概述

公司发布2020年第三季度业绩报告，2020年Q3单季度实现营收191.57亿元，同比增81.44%；实现归属于母公司股东净利润12.36亿元，同比增167.92%。同时，公司预计2020年全年实现净利润27.5亿元~28.8亿元，同比增长115%~125%。公司前三季度研发费用为20.45亿元，同比增长82.44%，主要系智能无线耳机及虚拟现实研发投入增加。从存货来看，公司三季度单季度存货增加26.96亿元，公告指出预计将在第四季度销售。

►TWS耳机加速渗透，终端无线化趋势确立

国际大客户推进无线化，此次新产品不再标配充电器和耳机，我们认为TWS耳机有望进一步加速渗透，根据市场调研机构 Counter point Research 报告，2019年全球智能无线耳机（TWS）销量达 1.20 亿部，2020    年将达到 2.30 亿部。

►VR/AR产品持续创新，拥抱大客户谋快速发展

依据公司公告，2020年VR产品出货量已经超过2017年水平，预计未来几年也将保持高速成长，公司是全球中高端VR产品的主要供应商。同时，客户资源也是公司核心竞争力之一，目前包括国内、美国、日本等核心消费电子领域的品牌客户都是公司的战略客户。NASU相关信息指出，Quest 2使用骁龙XR2芯片，像素提高了50%，处理能力是上一代Quest的两倍，提供了更高的人工智能、储存（256G）、屏幕分辨率（4K）和6GB的内存。比较上一代，Quest 2的新头显减轻了10%以上的重量，随着首款Quest耳机问世，进一步加强了Oculus在VR领域的领先地位。我们认为，随着VR产品的逐渐渗透，公司作为VR代工以及零组件的核心供应商有望迎来快速的增长。

 

投资建议

基于公司新产品不断推出，市场份额不断提升，市场竞争力进一步加强，我们调整此前盈利预测，预计2020~2022年营收由原先500亿元、656亿元、820亿元调整至530亿元、695亿元、850亿元；

归母净利润由原先18.96亿元、26.11亿元、32.37亿元调整至27.94亿元、38.48亿元、47.74亿元，鉴于公司在TWS等智能硬件领域逐渐发力以及在VR/AR等领域深度布局，维持“买入”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20201023

重点推荐

《天风总量联席|怎么看当前市场因素的演变》

宏观：关注美元四季度走势。人民币汇率的胜率处在中高水平（63%），复苏的增速差带给了人民币继续升值的动力，流动性紧平衡的政策预期也给人民币币值形成较强支撑。市场结构方面，流动性紧平衡和信用周期扩张接近拐点给权益资产的估值提升带来阻力，顺周期行业逐渐成为复苏中后段的主导，权益市场的边际空间来自于复苏均衡化带来的结构性机会。当前经济基本面和政策状态对于组成中盘股成分的腰部公司更加有利。

 

策略：十四五前瞻——十三五规划如何影响市场。十二五和十三五规划发布前后市场情绪都有所提振，但由于两次都处于弱市中，因此持续性不强。两次战略新兴产业规划发布之后市场表现都比较低迷，一方面与当时的市场环境有关，另一方面也与市场预期、利好兑现有关，5G、新材料等都在战略规划发布前提前反映。

 

固收：如何看待左侧机会和信用利差的走势？左侧更多是因人而异，根据短端利率和票息来制定合理的策略和部署。建议把众多宏观指标简化，重点关注社融和PPI。如果从社融去考虑左侧，我们预测社融增速高点会出现在10月份，最终确认将会是12月份（即11月数据公布的时候），因而理论上较好的时间窗口是11月底到12月初。如果从PPI考虑左侧机会则要到明年年初。如果这是一轮非典型熊市，利率钝顶，那么左侧就是各取所需。当前基本就是这个状态。

 

信用利差最近市场也比较关注，因为利差比较窄。对比历史，很大程度上源于货币政策适度带来资金中枢稳定而不是上抬，并且目前资金利率较前几年还是有所下降，资金利率中枢偏低带来流动性溢价下降从而使得信用利差收窄。展望未来，宏观环境并不支持货币政策简单收紧，资金利率中枢也预计不会简单走高，在此情况之下信用利差预计仍会是偏窄的状态。

 

金工：赚钱效应转正，保持积极。在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的-1.68%变为0.67%，再度转正，市场重回乐观预期，仓位建议由之前的中高仓位加仓至高仓位。

 

银行：否极泰来，继续看多。随着经济复苏，让利压力有望缓解，银行账面净利润增速有望反转，实质基本面有望改善。特别是，考虑到今年业绩的低基数，21年业绩增速有望明显上升。我们认为，低估值与经济复苏共振，四季度开始，银行股有望否极泰来，开启反转的一年。

 

主推具备长逻辑的零售银行龙头-平安银行和招商银行，及小微业务龙头-常熟和张家港行，关注综合金融逻辑且估值低的兴业、光大。此外，基于AH较大及经济复苏下账面净利润增速可能的拐点，我们特别提示投资者关注全国性银行H股之机会。

 

非银：继续推荐保险股和中国太保。市场风格切换利好保险股。保险公司配置的股票多为低估值标的，市场风格若切换有望带来保险股的业绩与估值双升。截至10月16日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的2020PEV分别为1.30、1.11、0.71、0.90倍，我们重点推荐中国太保、中国平安。太保GDR对于股价的压制或将消除，GDR于10月20日（伦敦时间）开始可以和A股跨境相互转换，由于GDR中长线资金占比高，太保A融券余额小、两地价差小，我们预计转回套利行为可能会较少。

 

地产：三道红线下如何展望Q4的销售投资。销售端超预期：销售彰显金九成色、银十仍可期待。销售端结构：四大区域均呈价缩之势、一线城市累计增速首度转正。竣工端低预期：竣工端持续低预期、单月开工增速转负。投资端强预期：投资表现高位支撑、中部累计投资增速首度转正。资金端强支持：销售回款对到位资金贡献度凸显。

 

短期重点推荐：保利地产、万科 A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科 A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。

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《银行|私行业务百舸争流，谁主沉浮？》

中国高净值客户人数居全球第二，私行发展潜力巨大。国际私行业务模式更成熟，国际主流私人银行组织模式分为三大类：独立型私人银行（纯私人银行）、投行型私人银行、全能型私人银行。国内私行发展仍处于起步阶段。事业部模式和大零售模式下的地域式管理模式。招行私行资产管理规模及户均资产规模最高。

 

私行业务发展潜力大，推荐招行与平安招商银行私人银行规模位居中国银行业第一。截至1H20，招商银行私人银行管理资产规模2.5万亿元，在已公布数据中超过第二名工商银行将近37%，领先优势尽显。资产管理、私人银行、财富管理三者相辅相成，招商银行（在网点下沉不及6大行）在此方面取得如此成绩，未来或成具备全球影响力银行。除招行外，平安银行借力集团业务整合，私行业务发展迅猛（AUM已反超交行），维持“买入”评级。

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研究分享

《传媒互联网|东方财富（300059）：20Q3基金代销收入超预期，拟发行158亿可转债证券业务再添马力》

东方财富20Q1-Q3实现营业总收入59.46亿元，同比增长92.00%，归母净利润33.98亿元，同比增长143.7%。20Q1-Q3归母净利率为57.1%，同比提升12.1pct。

 

经纪业务方面，20Q3单季度东财手续费及佣金净收入11.05亿元，同比增长121%，环比增长57%。两融业务方面，20Q3单季度东财利息净收入4.58亿元，同比增长111%，环比增长40%。非证券业务方面，20Q3公司营业收入10.45亿元，同比增长174%，环比增长69%，其中基金代销（金融电商服务业务）收入9.67亿元，继中报该业务再次表现亮眼，随着公募基金市场规模提升以及财富配置结构变化，我们看好基金代销业务成长性。

 

继续看好公司在当前市场交投活跃趋势下的业绩空间，预计公司20-22年净利润至43.6亿/53.8亿/63.4亿，同比增速分别138.3%/23.3%/17.9%，对应PE分别为51.5x/41.8x/35.4x，后续重点关注资本市场改革进展和公司竞争力共振，维持买入评级。

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《通信&机械|威胜信息（688100）：三季度业绩超预期，在手订单充足奠定后续增长基础》

公司发布2020年三季报，前三季度实现营收10.44亿元，较去年全年增长18.8%，实现归母净利润2.09亿元，较去年全年增长28.62%

 

迈过疫情影响下的低谷期，业绩快速反弹重回快速增长，三季度业绩超预期。坚定研发投入步伐，在手合同持续新高，奠定后续增长基础。数字新基建行业机遇期，公司作为智慧公用事业独角兽值得期待。

 

预测公司2020-2022年净利润分别为2.7、3.4和4.5亿，维持“买入”评级。

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《商社&传媒互联网|壹网壹创（300792）：定增11亿筹备自有品牌打造第二成长曲线，从TP扩展至XP突破传统代运营商职能》

公司将打爆品能力变现，孵化食品、保健品自有品牌，打造第二成长曲线。公司将品牌策划、整合营销、大数据分析能力赋能强食品厂商，将打爆品能力变现，在成功运营数个自有品牌后，有望提升盈利和估值。从TP扩展至XP，扩渠道突破传统TP职能。

 

增发前预计公司2020-22年EPS为2.35/3.65/5.44，对应PE为76/49/33，PEG=1，我们预计估值能被高速增长的业绩消化。Q3预计公司高增延续，是化妆品淡季中维持高增的稀缺标的，持续推荐。

 

《商社|天下秀（600556）：拟以不超过1.6亿元投资协同企业，围绕红人新经济多方面投资与多维变现》

公司《关于授权公司管理层对外投资额度的议案》的通过，进一步体现公司围绕红人新经济的多方面投资与多维变现空间。

 

公司当前主要变现方式为红人广告营销，未来或逐步通过红人电商、赋能新兴流量平台、赋能MCN机构和红人进行变现。此外，作为红人时代新基建，天下秀或有更多变现空间。当前定增募集结束，上市公司资金到位，天下秀有望开启高速增长的黄金发展期，建议重点关注！

 

受疫情影响，我们将20-22年天下秀实现归母净利润从4.05/6.33/9.76亿元下调为4.05/6.09/8.06亿元，看好天下秀的中长期价值，维持买入评级。

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《家电|三花智控（002050）：阀类产品热销，汽零业务表现喜人》

公司2020年前三季度实现营业收入85.93亿元，同比-0.32%，归母净利润10.92亿元，同比+3.4%。

 

阀类产品热销，汽零业务表现喜人。毛利端有所改善，财务费用率同比增幅显著。在手现金同比大幅增长，营业周期有所拉长。预计随着特斯拉Model3的放量及与日系等其他车企的合作陆续落地，收入端有望稳健增长，长期成长性值得看好。

 

结合20年三季报表现情况，预计公司20-22年公司归母净利润15.42/20.19/25.27亿元（前值：14.72/18.10/19.77亿元），对应EPS0.43/0.56/0.70元/股，当前股价对应20-22年52.1/39.8/31.8PE，维持买入评级。

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《医药|康华生物（300841）：人二倍体狂苗持续放量，全年业绩高增长》

公司发布2020年三季报，前三季度实现收入8.25亿元，同比+180.37%，归母净利润3.44亿元，同比+288.47%。全年业绩高增长。

 

疫苗产品批签发大幅提升，提价和规模效应显现净利率同比+11.59pp。加大研发投入力度，扩大二倍体狂苗产能满足市场需求。公司所处疫苗赛道在多重因素的推动下已经进入黄金发展期，监管趋严下利好优质疫苗企业发展。随着宠物数量增加，狂苗市场空间广大，公司独家产品人二倍体狂苗有望凭借更高的安全性和有效性，不断提升市占率。

 

看好公司狂苗未来的发展，上调20/21/22年净利润预期由3.70/4.76/5.96至4.24/6.56/9.7亿元，EPS分别为7.07/10.94/16.18元，上调评级由“增持”至“买入”。

 

《医药|国药一致（000028）:三季度业绩恢复良好，零售业务进一步突破》

公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入428.81亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润9.98亿元，同比增长3.98%

 

进一步深化全国网络布局，分销业务稳中求进，零售业务表现亮眼。盈利能力及三项费用率整体稳定。分销业务位居两广地区前茅，未来有望进一步提升市场份额。

 

预计2020-2022年公司利润为14.69/17.26/20.19亿元，对应EPS为3.43/4.03/4.72元/股，维持“买入”评级。

 

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《轻工|志邦家居（603801）：Q3收入利润均超预期，继续领衔家居板块复苏》

公司发布三季度业绩快报，预计前三季度实现收入23.72亿元，同比增长21.16%，预计前三季度实现归母净利润1.98亿元，同比-15.12%，预计前三季度实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比-8.46%。

 

继Q2收入/利润增长领衔定制板块后，Q3继续超市场预期。前三季度公司净利率8.34%，其中Q2/Q3净利率分别为10.6%/12.9%，环比向好。

 

公司或将持续受益于工程单增长和零售价值回归双轮驱动，业绩方面，鉴于Q3业绩继Q2后再次超市场预期，上调20年公司盈利预测，预计20/21/22年归母净利润分别为3.62/4.17/4.83亿元（原为3.47/3.92/4.53亿元），同比分别增长9.85%/15.17%/15.89%，对应PE分别为21X/19X/16X，维持“增持”评级。

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《环保公用|国补退坡，生物质发电后补贴时代会如何变化？》

近日，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426号。政策出台后，行业盈利模式有望进一步完善。

《通知》出台进一步明确相关政策，有利于稳定行业预期。政策执行后预计对风光发电项目影响有限，短期内虽然对生物质发电项目存在一定负向影响。但长期看，全生命周期补贴小时数补贴方式，有利于补贴资金确权，提高补贴资金发放的计划性和稳定性；此外，我们认为，国补退坡后，有望进一步刺激产业技术升级和盈利模式创新，倒逼地方政府尽快建立使用者付费长效机制，有助于完善产业盈利模式，从ToG模式向ToG+C发展。投资上，建议关注【瀚蓝环境】、【旺能环境】、【伟明环保】、【绿色动力】等。

【中金汽车】三花智控：进入业绩兑现期，延续利润高增长

业绩回顾

3Q20业绩符合我们预期

公司公布3Q20业绩：1-3Q20收入85.9亿元，同比-0.3%；归母净利润10.9亿元，同比+3.4%。其中，3Q20收入32.8亿元，同比+17.4%，环比+15.5%；归母净利润4.5亿元，同比+23.5%，环比+3.9%，符合我们预期。

发展趋势

汽零营收高速增长，表现跑赢行业。公司介绍其3Q20汽零业务营收6.5亿元对应48%的同比高增速。我们认为这主要由新能源车市迎来拐点和大客户持续放量带来：3Q20中国新能源汽车市场迎来拐点，产量同比增速转正至+21%，环比+17%；而公司大客户特斯拉在走出疫情影响后，3Q20全球产量同比+51%，环比+76%。同时，公司3Q20制冷业务收入同比+12%，与我国空调同期+11%的产量增速匹配。

拟发行转债拓展商用控制器件，助力高毛利业务增长。公司同日发布，拟发行不超过30亿元可转债，用于商用制冷空调智能元器件建设和高效节能空调控制元器件技改项目。其中，商用制冷项目拟投资17.8亿元，期限六年，完全达产后预计带动每年36.3亿元收入和10.5亿元利润总额。公司商用制冷业务历史毛利率超过30%，同时伴随渗透率提升和海外业务扩张具备较好增长潜力。按募集预案，商用制冷业务未来六年CAGR达20%。

4Q20至中长期，我们认为主营业务将维持高景气。我们认为我国车市继续处于上行周期的早期，新能源车市迎来拐点，空间广阔。同时中金家电组认为，受到天气影响，四季度空调畅销也将保持同比增长。中长期看，公司面对五年翻两番的新能源车热管理市场空间，有望凭借优质的产品、技术和配套服务充分受益。具体看，大客户特斯拉全球布局迅速成型，临港二期、德国、德州工厂有望在未来一到两年投产。公司也深度布局二氧化碳冷媒赛道，已获得大众MEB订单。我们认为，配套明星项目证明了公司的产品和配套竞争力，助力公司2025年实现汽零100亿元收入目标。

盈利预测与估值

由于四季度空调和新能源车需求有望维持高景气，我们上调2020年净利润5.1%至15.5亿元,维持2021年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年52倍/35倍市盈率。维持跑赢行业评级和23.50元目标价，对应37倍2021年市盈率，较当前股价有5%的上行空间。

风险

下游需求不及预期，原材料价格/汇率波动。

【中金汽车】长城汽车：从一枝独秀到百花齐放，逐步摘除港股“估值帽”

投资建议

复盘历史，长城A/H溢价率中枢高居70%左右，溢价率也达到100%的历史高位，长城H的平均NTMP/E长期在8倍左右，相比港股上市的一线自主品牌更低。我们认为海外投资者对长城长期存在SUV集中度过高、车型单一、核心技术研发能力的担忧，换而言之，担心“花无百日红”。而公司本轮的强产品周期，不仅是明星车款的换代，更有品类的拓展，公司抗风险能力进一步加强，逐步摘除港股的“估值帽”。

理由

哈弗从明星爆款到多点开花，逐步摸索出更高效实现销量增长的方式。2011年公司推出哈弗H6以来，H6销量占比一直保持高位，是带动销量实现快速增长的核心驱动力。2017年开始，行业销量进入调整期，开始积极进行战略调整和尝试，弱化品牌内部车型之间的彼此竞争。从2018年开始，公司开始梳理哈弗品牌产品结构，并陆续推出了M6和F5/F7车型，新车虽与H6同属紧凑型SUV车型，但通过价格、外观设计和配置的改变，做到了足够的差异化，在H6月销相对稳定的基础上实现了不错的增量。

 

WEY、欧拉和皮卡形成具有鲜明差异化的品牌战略群。在哈弗SUV品牌外，伴随WEY、欧拉品牌以及皮卡炮车型的推出，公司已经形成了4大品牌。2020年前三季度，哈弗、WEY、欧拉和皮卡的销量占比分别为63%、10%、5%和23%，WEY、欧拉和皮卡销量占比均有所提升。作为独立的战略群，各品牌具备相对独立和扁平的产销研和营销团队，结合产品和营销做到足够的品牌差异化。今年7月，公司发布柠檬、坦克两大全球化模块化技术平台，全新平台具有高延展性和适配能力，我们认为平台化能力是公司能够实现产品快速迭代，并有余力继续深耕更多满足消费者多样化需求的细分市场的前提。

 

新能源车型开始上量，成为估值提升的又一潜在催化剂。由于公司新能源销量规模相对较小，市场预期不高。但往前看，我们认为存在两个潜在的突破口。欧拉改款上量，销售结构喜人，体现纯电小车旺盛的需求。今年7月R1改款黑猫上市，带动欧拉品牌在9月销量突破6,600辆，其中TO C需求为绝对主体，同时销售区域分布非常广泛。此外，光束汽车预计于2022年开始投产，年产能16万台。在贡献利润增量的同时，也有望对公司技术形成反哺和协同。

盈利预测与估值

当前A/H股价对应2021年25.7/12.5倍P/E。我们维持跑赢行业评级，维持2020年盈利预测不变。基于对公司新车型上市带来利润增长更乐观的预期，我们上调2021年净利润10%至90亿元，叠加行业回暖估值中枢上移，我们上调A/H股目标价10%/13%至27.5元/17港元，对应2021年28/15倍P/E，有9%/23%上行空间。

风险

新车销量不及预期。

正文

从明星爆款到产品多点开花，销量增长驱动力多样化
复盘历史，长城A/H溢价率中枢从2015年中开始上升至70%左右，并一直保持在较高水平，目前A/H溢价率也达到100%的历史高位。在今年7月股价上行以前，长城H的平均未来12个月P/E在8倍左右，相比港股上市的一线自主品牌更低。公司已经是国内头部自主品牌，销量规模达到100万辆级别，在此背景下，我们认为长城H的高折价率、低估值，体现的是港股投资者对公司销量进一步增长，乃至底层核心研发技术能力的疑虑。伴随这一轮公司的强产品周期开启，我们认为这种疑虑将有望逐步被打消。

哈弗品牌：从明星爆款驱动增长，到形成足够差异性

公司从2002年开始进入SUV市场，2010年SUV销量突破10万辆，2011年推出明星爆款紧凑型SUV车型H6，2013年开始独立打造哈弗品牌。在国内SUV红利的基础上，依托哈弗H6的强劲表现，2010年以来SUV销量实现了快速增长。在H6的基础上，公司不断推出新车型，形成了从H1到H9比较完善的哈弗H系列产品矩阵。但相对而言，H6销量占比仍然保持在较高水平，除2013年M4上市和2015年多款车型上市贡献增量外，2017年以前H6销量占比超过60%，是销量增长的核心驱动力。

进入2017年，行业销量进入调整期，而后2018-2019年销量下滑，公司产品布局已经相对完善，开始积极进行战略调整和尝试，以谋求品牌整体更有效的销量增长，弱化品牌内部车型之间的彼此竞争。公司针对H6推出运动版和Coupe版车型，增加外观和配置的多样性，而后布局红蓝标车型，并分开不同渠道销售，以满足不同消费者的需求。但回顾来看，因为车型之间并没有形成足够强的区分度，并没有达到额外增加销量的消化。

逐步探索，渐入佳境，实现差异化定位。从2018年开始，公司开始梳理哈弗品牌产品结构，精简同一产品的车型数量，并陆续推出了M6和F5/F7车型。从销量表现来看，M6和F系列车型逐步上量，月销均能够达到万辆的水平，同时H6月销仍然保持相对稳定，并没有形成内部竞争。我们认为得益于，M6精简配置，与H6的价格形成足够梯度；而F系列则通过更加年轻时尚的外观设计和配置的改变，做到与H系列定位不同客群。

产品矩阵多点开花，形成哈弗、WEY、欧拉4和皮卡4大品牌战略群

在哈弗SUV品牌外，伴随WEY、欧拉品牌以及皮卡炮车型的推出，公司已经形成了4大品牌。2020年前三季度，哈弗、WEY、欧拉和皮卡的销量占比分别为63%、10%、5%和23%，WEY、欧拉和皮卡销量占比均有所提升。

 

作为独立的战略群，各品牌具备相对独立和扁平的产销研和营销团队，结合产品和营销做到足够的品牌差异化。哈弗价格在10-15万元，H系列定位主流家庭消费者需求，F系列则定位更加年轻的客群，未来大狗等产品也会开辟新的细分市场；WEY主打高端，价格在15-20万元，WEY品牌通过推出GT版产品以及定制化产品，以满足更个性的消费者需求，实现品牌向上；欧拉主打新能源纯电小车，续航在300-400km，满足城市内短途通勤需求；皮卡通过风骏和炮品牌，满足商用化、乘商两用以及偏个性化的越野需求。

模块化平台布局完善，成为产品快速推出和迭代的基石

7月20日，公司发布柠檬、坦克两大全球化模块化技术平台。柠檬和坦克平台累计研发投入超过200亿元，其中柠檬平台定位于全球化智能模块技术平台，具有高延展性和适配能力，能够覆盖A0-D不同级别、不同车型品类和不同动力方案的车型研发；坦克平台定位于全球智能专业越野平台，动力系统计划采用2.0T/3.0T发动机的纵置9AT变速器的组合，在动力和越野性能方面能够实现行业领先。

 

我们认为平台化能力是公司能够实现产品快速迭代，并有余力继续深耕更多满足消费者多样化需求的细分市场的前提。全新模块化平台在燃油效率、轻量化和整车安全等多方面都将具有显著提升，在加快车型迭代速度的同时，也能够提升零部件通用化率以实现持续降本，体现在更大的盈利弹性上。

新能源车型开始上量，估值提升的又一潜在催化剂

2018年以前，由于公司主要聚焦SUV车型，公司新能源车销量规模不大，以满足双积分要求为主。但公司在新能源领域多种技术路线的布局，以及三电技术（尤其是电池）的储备非常丰富，并于近两年进入新品发布高峰期。其中，公司主推的全新模块化平台——柠檬平台于2020年8月推出，能够兼容燃油、混动、纯电动和氢能四种动力模式。同期推出的坦克平台也能够生产PHEV版本产品。

三电技术方面，兄弟公司蜂巢能源已于长城汽车形成协同，供应车型包括欧拉iQ、R1。蜂巢能源也于2020年9月率先发布无钴电池产品规划，具备更强的成本竞争力，其E平台和H平台无钴电芯计划覆盖A00-D级全系车型和300-800公里的全应用场景，并于2021年推出。目前蜂巢在正极材料、电芯、模组、系统、BMS以及拆解回收等业务都有布局，技术路线方面，除了无钴新技术外，在三元（包括高镍材料）也进行了重点布局。我们认为蜂巢剥离有利于实现更市场化的竞争、拓宽外部供应客户以及丰富融资渠道，提升产品竞争力，最终体现在整车端的降本增效、产品力提升。

往前看，欧拉纯电小车+SUV多种节能路线车型+光束汽车即将投产，我们认为公司新能源业务有望获得重新估值的机会。

 

欧拉车型销量上量，小车TO C需求旺盛

长城汽车于2018年8月发布新能源战略，并发布欧拉品牌。根据公司战略，长城将在2025年以前，基于五个车型平台推出包括纯电动车、插电混合动力车和燃料电池车共计12款产品，涉及长城、欧拉及光束汽车三大品牌。目前我们看到公司新能源战略正按计划稳步推进，销量逐级攀升。伴随存暖意车型逐一亮相，潮流的造型和精准定位也成为亮点。

 

欧拉改款进一步上量，销售结构亮眼。欧拉是长城汽车通过100%正向研发打造的纯电动汽车品牌，第一款车型欧拉R1于2018年12月上市，后续扩充至R2、iQ两款车型，R1贡献主要销量，2019年欧拉品牌销量38,865辆，月销约3,200辆。今年7月R1改款黑猫上市，带动欧拉品牌在9月销量突破6,600辆。从销售结构来看，TO C需求为绝对主体，2020年1-9月占比超过95%。分地区看，非限购地区占比70%，销量排名靠前的省份既有河南、天津、河北、山东代步车大省，也有浙江、江苏、广东发达沿海地区，受众广泛。

 

往前看，以解决售价高、里程焦虑的问题，我们认为纯电车型个人消费者需求可能呈现两极分化，以解决城市短途出行的10万以下的小车，以及品牌力更强的30万以上的豪华车需求更加旺盛。而欧拉品牌定位都市年轻人，精准定位到10万元以下小车，从9月销量表现已经初见端倪。未来也计划继续推出新车型完善产品矩阵，包括体现复古潮流的欧拉好猫、潮派。

光束汽车中国生产，供应全球，形成协同

2019年11月，光束汽车项目在张家港正式启动，该项目由长城和宝马50:50合资成立，承接母公司双方的纯电动车和燃油车研发和制造。光束汽车同时具备新能源车型和传统燃油车型的生产资质。未来有望生产MINI纯电车型，宝马和长城联合开发新能源车型等，并实现全球销售。光束汽车项目预计于2022年开始投产，年产能16万台。贡献利润增量的同时，也有望对公司技术形成反哺和协同，包括共同研发的MINI全球车型，以及共线生产的长城汽车新品。

【天风有色杨诚笑团队】紫金矿业：业绩持续高增长，彰显资源/运营/融资优势

公司发布2020年三季报，业绩逆势大增

2020前三季度公司实现营业收入1304亿元，同比增长28%；实现归母净利润为45.7亿元，同比增长52%；扣非归母46.7亿元，同比增长69%。实现经营活动现金流净额99亿元，同比增长63.5%。其中Q3实现归母净利润21.5亿元，同比增长87%，环比增长56%，持续超预期。

充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。2020前三季度金价同比大幅上涨23%，公司成本持续优化，矿金毛利率大幅提升至51%，在矿权扰动下挖掘现有项目潜力，实现产量微幅提升至29.5吨，充分受益金价上行，矿金毛利超过51亿元，占比达44%。铜价修复企稳，矿铜放量保价护航。2020前三季度铜现货平均价为4.7万元/吨，YOY为- 1.6%，通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压情况下，毛利率逆势增长3个百分点。合计矿铜产量34.5万吨，同比上涨31%。分项目来看，科卢韦齐、多宝山贡献主要增量。锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。2020前三季度锌均价为1.8万元/吨，同比回落15%，同时成本抬升9%，带来毛利率大幅回落至24%。矿锌产量24.4万吨，同比下滑12.5%

 

经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控

2020年1-9月实现经营活动现金净流量约 99.05亿元，同比大幅增长63.5%，主要由于公司矿金价格上行、矿铜持续放量。目前资产负债率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，经营性净现金流有望持续攀升。资产减值损失/信用减值损失 3.4亿元小幅提升。

资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

盈利预测与评级。紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），对应当前PE为27、21、14倍。维持买入评级。

风险提示：波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌。

1. 充分受益金价上行，矿铜放量保驾护航

2020年公司实现毛利149.7亿元，同比增长30%，主要来自矿铜业务放量和矿金板块充分受益金价上行，综合毛利率为11.5%，同比小幅提升，主要由于矿山毛利率达到47.3%，同比上升3.7个百分点。

充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。

公司黄金业务比重持续提升，毛利约51亿元，占比达44%。2020Q3沪金平均价格为413元/克，同比上升23%，环比上涨7.7%。受益于金价上行，公司矿金售价同比大幅提升72元/克至362元/克，同时成本持续优化，单吨同比下滑1元/克至176元/克，毛利率大幅增长至51.4%，盈利能力大幅提升。

公司1-9月合计黄金产量29.5吨，同比基本持平。分项目来看，公司巴新矿权扰动下，积极推进对现有黄金项目的生产建设，潜力挖掘有望持续。陇南紫金李坝金矿已经获取采矿证， 6000吨/天采选系统于10月全面复产，并加快万吨项目建设力争实现年底建成，达产后年均产精矿含金约5.5吨。诺顿金田低品位金矿帕丁顿选厂新增150万吨/年规模维持5-6吨规模，Binduli 低品位1,500 万吨/年堆浸项目首期预计 2022Q1建成投产，达产最高年份可生产黄金约7吨。公司内生黄金项目增长有望持续弥补海外矿权带来的产量扰动。此外，贵州水银洞金矿、洛阳坤宇矿业，山西紫金等均有望带来远期增量。

铜价修复企稳，矿铜放量保驾护航。公司铜业务比重仅次于黄金，毛利55.5亿元，占比约37%。

2020前三季度铜现货均价为4.7万元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3国内市场铜现货平均价为5.15万元/吨，同比回升9.9%，公司售价基本持稳。成本端来看，来自电积铜成本同比下滑26%、电解铜成本同比下滑20%，铜精矿成本由于部分矿山入选品位下滑小幅提升5%，单位矿铜成本同比下滑至1.94万元/吨。综合来看公司包括电积铜（科卢韦奇）产量增长，多个项目通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价持稳的情况下，实现毛利率同比改善近3个百分点。

公司1-9月合计矿铜产量34.5万吨，同比上涨31%。分项目来看，低成本电积铜（科卢韦齐）、多宝山、紫金波尔技改等贡献主要增量。公司铜资源以量补价，伴随卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目、黑龙江铜山矿采矿项目等持续放量，为公司铜资源效益保驾护航。

锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。公司铅锌业务回落，毛利5.2亿元，占比约3.5%。国内市场前三季度锌均价为1.8万元/吨，同比回落15%，跌幅收窄，其中Q3均价达到1.96万元/吨，同比持平，但公司成本仍上涨9%，带来毛利率大幅回落至24%。公司矿产锌产量同比下滑14.8%至24.4万吨，量价齐跌小幅拖累业绩。

2. 经营性现金流稳步抬升，资产减值/财务费用可控

2020年1-9月实现经营活动现金净流量约99.05亿元，同比大幅增长63.5%，其中Q3实现经营活动现金流净额 34.3亿元，主要由于公司矿铜持续放量，矿金价格持续上行带来盈利能力提升。

公司三费情况此消彼长，由于运输费计入营业成本导致销售费用同比下滑4.6亿元。尽管并表子公司增加，公司压缩一般性支出，成本控制效果显现，带来管理费用小幅下滑2%至27.1亿元。截至三季报，公司长短期贷款分别提升为284亿元/196亿元/，由于利息支出增长，带来公司财务费用提升2.6亿元，公司年报中计划预计2020年合计项目建设（含技改）资本开支约66亿元，考虑公司项目建设年及新增部分并购项目可能带来小幅提升，目前资产负债率在60%左右水平，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，三年有望经营性净现金流有望持续攀升，带来资产负债率的有效改善。

公司拟发行可转债募集不超过60亿元，主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目、Timok铜金矿上矿带、黑龙江铜山矿项目建设。可转债的发行有望一定程度降低融资成本，优化财务结构，并有进一步降低资产负债率的可能，同时公司仍有较大体量的银行授信，满足公司和投资者的灵活需求。

此外，前期市场担心可能影响公司业绩的资产减值损失/信用减值损失 小幅提升至3.4亿元，仍在可控范围。

3. 资源、运营、效益优势有望持续，矿业巨头雏形初现

2020年以来，公司在坚持原有项目建设年基础上，金铜业务持续发力。

公司现金出资17亿元完成收购圭亚那金田。 

优质金矿再入麾下，有望充分发挥资源识别和运营实力，实现稳步迈进。圭亚那金田核心资产是Aurora金矿100%权益，采矿权颁发于2011/11/18, 期限20年，目前报告金矿服务年限14年(据圭亚那矿业法采矿权到期后可以申请延长不超过7年)，当地政治形势总体稳定，法律体系较为完备，为矿权持续稳定开发提供基础。Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t；2021年中期预计从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金约4.57吨，其中2022-2026年地采平均年产金约5.27吨。该金矿开采条件较优，2019年由于减值导致大幅亏损，8月完成收购后预计公司运营实力有望较快时间带来黄金资源/产量/效益的提升，向黄金龙头公司稳步迈进。

收购超大型铜矿资源，铜矿版图持续扩张

公司以现金方式出资38.8亿元完成巨龙铜业50.1%的股权(按巨龙铜业100%股权作价为77.5亿元为基础)收购。巨龙铜业资源储量大，开发条件好，有形成世界级超大型铜矿的条件，但目前面临目连续三年亏损，且部分建设受制于投资限制未能继续。公司接管有望继续发扬资源并购运营管理实力，知不拉铜矿有望率先贡献现金流，同时加快实现一期年产铜 16 万吨，二期工程年产铜 26 万吨的生产计划，目前驱龙采选工程后续仍需投资72亿元，预计2021年一期项目建成，将资源优势不断转换为现金流和利润增长。

波格拉金矿有望峰回路转，年产黄金预期修复

公司于2015年收购BNL50%股权对应巴布亚新几内亚波格拉金矿47.5%权益，合计初始投资/运营费用/税收抵扣达到20.8亿元，2015年收购以来累计权益净利润超过18亿元，剩余净资产月18亿元，年化投资收益率约19%。巴新政府于4月24日发布新闻，决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请，并表示将组成国家谈判团队协商。按照4月24日停产对应上半年影响产量约1.26吨，全年来看可能影响2020年公司权益产量约5吨。

日前合资公司BNL有望重新延续波格拉金矿的运营权，考虑中期谈判如果达成和解，有望带来公司黄金产量和业绩优势的进一步扩大。

卡莫阿-卡库拉铜矿地下开发进度创新高

公司2015年收购卡莫阿控股股权后不断增储，按照卡莫阿矿段最新的资源估算，以及卡库拉矿段2018年11月10日生效的资源估算结果，以边界品位1%计算，卡莫阿-卡库拉铜矿控制级别的铜金属资源量为3,800万吨（13.87亿吨@Cu2.74%），推断级别的铜金属资源量为569万吨（3.39亿吨@Cu1.68%），铜金属资源量合计为4,369万吨。目前伴随刚果疫情控制部分解除，公司卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉地下矿开发快速推进，创月度记录新高，项目已累计完成22.6公里地下开拓工程。卡库拉矿山多个地下巷道已掘进高品位矿区，铜矿品位约为5-8%。项目地表矿堆已储备矿石803,000吨。卡库拉选厂计划于2021年第三季度生产首批铜精矿，预期成为全球品位最高的大型铜矿，初始年处理矿量380万吨，投产后前5年平均给矿铜品位约6.0%以上，预计首批达产年产铜有望超过30万吨。

资源、运营、效益优势有望延续

2020年是公司项目建设年，其中黄金业务公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，澳大利亚帕丁顿金矿、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批增量项目扩产，铜业务板块2021年西藏巨龙铜业、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 铜金矿均可望实现首期建成投产。同时，公司延续并购发力，考虑并购项目巨龙（16万吨），奎亚那金田（4-5吨）及武里蒂卡项目（5-8吨），公司2022年矿产铜、金分别有望达到85-90万吨、60-65吨。

并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

4. 盈利预测与评级

紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），对应当前PE为27、21、14倍。维持买入评级。

5. 风险提示

波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌

财务预测摘要

【天风Morning Call】晨会集萃20201022

重点推荐

《策略|下一个五年风口在哪里：要素配置视角看十四五主线》

要素配置视角展望十四五政策主线：1、十四五期间核心解决两方面问题：一是传统增长动能枯竭叠加海外需求与地缘政治风险加剧，如何挖掘新的增长动能，实现高质量增长，提高国际竞争力。二是40年的总量增长之后，区域间发展不协调、不平衡的问题该如何破局。

 

2、展望十四五，需要重视几个关键词：十九大提出高质量发展（淡化总量，重视结构）；十九届四中提出“核心技术攻关举国体制”，将“社会主义市场经济体制”上升为基本经济制度；今年4月发布要素市场化顶层文件，5月以来多次在重磅会议上提双循环概念。

 

3、要素市场化建设是增长和平衡困局的药方：要素市场化最核心的一件事，就是要让要素的价格能够反映其稀缺性，并且打破空间限制使其流通。

 

基于要素优化配置下的市场机会：1）基于技术与数据要素市场建设：精选战略新兴领域（核心技术攻关+渗透率提升+基本面向好）、重视新基建底层建设。2）要素确权、定价和交易环节制度建设：重视产权制度建设、资本市场建设。3）市场化机制下的要素流通方向：关注大城市集群建设。4）双循环背景下的国家安全领域：粮食安全、能源安全、战略资源安全、国防安全。5）基于当前人口结构与民生需求：关注医疗信息化超预期与新能源车领域。

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《军工|派克新材（605123）首次覆盖：高端精密锻件制造核心供应商，军民航空/航天多轮驱动迎来高景气放量》

国产锻件核心供应商，募投项目深入布局航空/航天/船舶高端精密锻件制造领域。预计将有效提升公司航空发动机及燃气轮机等高端精密锻件产品的规模化生产能力。公司近几年主营业务持续放量，20H1应收存款/存货创历史新高，业绩有望延迟兑现。军民航空需求齐增长，带动上游航空锻件产品打开市场空间。主战量产拉动+实战化训练深入实施，导弹处于高景气放量期。公司在传统锻件业务稳步增长的基础上，深入布局高端精密锻件制造领域。

 

预计公司2020-2022年实现营业收入10.15/12.76/16.23亿元，对应的归母净利润分别为1.82/2.50/3.44亿元，对应EPS为1.68/2.32/3.19元，P/E为46.82/33.98/24.70x。对标可比公司57.87x的2020预测P/E，公司每股目标价为97.22元，首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。

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《建材|科顺股份（300737）深度研究：进击的防水行业头部企业，产能释放迎盈利拐点》

国内的防水行业基本形成了“一超多强”的竞争格局，但开发商基于供应链安全和降低成本的诉求希望供应商适度多元和份额平衡，所以行业最终很难形成单一寡头的格局，公司在“多强”中始终保持领先地位，因此其产业价值长期存在。基建地产投资+房地产旧改翻新，市场需求平稳增长。公司：第二梯队的领军企业，产能全国化布局，盈利拐点显现

 

预计2020-2022年EPS为1.1/1.7/2.1元，参考可比公司2020年平均PE32.5x（数据截至2020/10/16，龙头东方雨虹PE31x，认为公司2020年公司合理PE估值区间为30-32x，对应目标价33-35元，给予“买入”评级。

 

风险提示：新生产基地投产时间不及预期、原材料价格上涨超预期、房地产发展不及预期等、新竞争企业的进入。

 

买方观点

国内经济修复可以在高频数据的增长上得到验证，如汽车销售，电力消耗，新能源车的崛起，化工品的涨价与补库。

这些顺周期标的或将随三季报及后续的行业数据而受到市场的追捧，业绩估值迎来戴维斯双击。随着经济企稳，银行要大规模让利社会的压力得以减轻，过低的估值也在修复中。国内消费也在逐步复苏，相关文旅院线等板块也有望迎来行情上升。

 

研究分享

《电子|科森科技（603626）：三季报营收超预期，净利润符合预期》

公司发布三季报，前三季度合计营收24.92亿元，yoy+82.45%，归母净利润7514万元，扣非后归母净利润6676万元

 

公司精密金属一站式提供商，判断5G时代内外因素改善下，业绩到达拐点，5G时代业绩弹性大，为苹果产业链中低估值标的，持续推荐。金属小件转型大件，多产品线切入苹果，同时导入华为笔电，客户多元化。A股医疗器械稀缺标的，切入电子烟打造新业绩增长点。

 

预计公司20-22年净利润为1.81、4.02、5.18亿元，给予公司21年PE=30x，对应目标价24.9元/股。

《电子|宏达电子（300726）：Q3业绩增长再提速，持续受益军工电子景气周期》

宏达电子发布20Q3季报，公司20Q3营业收入4.17亿元，同比19Q3增长84.76%，增速较20Q2增长11.4pct；归母净利润1.45亿元，同比19Q3增长143.04%。

 

20Q3公司营收&归母净利润大幅增长，业绩增长明显提速，保持高增速周期。军品钽电容需求大幅释放，公司充分受益于行业下游高景气。费用管控效果显著，公司毛利率进一步提升。我们看好行业下游景气度、公司持续发展潜力，持续推荐高可靠性钽电容龙头宏达电子。

 

考虑到军工电子行业持续高景气，原预测公司2020-2022年营收分别为13.84/20.41/25.89亿元，现上调为15.31/21.95/27.74亿元；归母净利润原预测4.56/6.50/8.26亿元，上调为5.10/7.02/8.87亿元。维持买入评级，维持目标价65.2元/股。

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《汽车|精锻科技（300258）：Q3净利同比+16%，业绩向上拐点确立》

公司发布2020年三季报，2020前三季度实现营收8.2亿元，同比下降8.4%；归母净利1.0亿元，同比下降38.0%。

 

随国内车市复苏及出口恢复，Q3业绩实现两位数增长。积极开拓新项目与新客户，新产能释放助力Q4业绩加速回暖。定增加码主业，布局总成件及新能源，打开中长期成长空间。

 

鉴于公司出口业务尚未完全恢复，下调公司2020年至2021年归母净利润预测至1.7亿元和2.4亿元（前值为1.8亿元和2.4亿元），对应EPS分别为0.42元和0.60元，对应PE为38倍和27倍。考虑到随国内车市持续复苏及海外竞争对手退出市场，公司业绩有望在Q4迎来加速增长；同时积极布局差速器总成、新能源汽车轻量化领域打开中长期成长空间，未来发展潜力仍大，维持对公司的“买入”评级。

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《商社|壹网壹创（300792）：定增11亿筹备自有品牌打造第二成长曲线，从TP扩展至XP突破传统代运营商职能》

网创拟向二级市场定增募资不超过11亿，用于自有品牌及内容电商项目（5.4亿元）、仓储物流项目（0.9亿元）、研发中心及信息化项目（1.6亿元）和补充流动资金项目（3.1亿元），发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。

公司将打爆品能力变现，孵化食品、保健品自有品牌，打造第二成长曲线。食品是目前线上运营ROI较高的品类，但目前营销类似化妆品2.0时代，尚处于成本加成阶段，毛利尚有附加值提升空间。公司品牌策划和整合营销能力突出，曾成功孵化三生花品牌，公司将品牌策划、整合营销、大数据分析能力赋能强食品厂商，将打爆品能力变现，在成功运营数个自有品牌后，有望提升盈利和估值。

增发前预计公司2020-22年EPS为2.35/3.65/5.44，对应PE为76/49/33，PEG=1，我们预计估值能被高速增长的业绩消化。Q3预计公司高增延续，是化妆品淡季中维持高增的稀缺标的，持续推荐。

《商社|红旗连锁（002697）：20Q3主业20Q3净利润+6.9%yoy，加速新开门店拓展市场》

公司公告，公司2020年第三季度营业收入为22.91亿元，同比增长11.30%；归母净利润为1.42亿元，同比减少16.15%。

 

营业收入：同店&新开门店共同推动营收+11.30%。毛利率：Q3毛利率增加1.25pct，毛利率呈提升趋势。期间费用：期间费用率增加1.52pct。净利润：剔除新网银行收益，主业净利润Q1-3上升15.34%。现金流充沛为内生外延打下夯实基础。四川省内便利店龙头，加速新开门店&外延并购提升市占率，永辉赋能发力生鲜供应链，新网银行增厚业绩。

 

综合预计2020-22年净利润分别为5.9/6.6/7.5亿，当前市值对应19/17/15xPE，维持买入评级。

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《家电|兆驰股份（002429）：外销同比大幅增长，Q3业绩大超预期》

公司2020年前三季度实现营业收入140.20亿元，同比+55%，归母净利润11.12亿元，同比+66%。

 

收入端：北美电视机市场同比大幅增长，LED全产业链空间明朗。毛利率水平下滑较大，期间费用较为稳定。在手现金小幅下滑，经营活动现金流降幅收窄。LED产业协同性进一步增强；公司TV代工持续多月位列全球前列，未来受益于长期的技术积累及服务的提升，产品和客户结构有望不断得到优化。

 

根据2020年三季报情况，预计2020-2022年公司归母净利润为16.31/23.37/26.76亿元（前值15.0/18.88/19.01亿元），增速为43.71%/43.32%/14.51%。20-22年EPS0.36/0.52/0.59元/股，当前股价对应18.2/12.7/11.1PE，维持买入评级。

【天风医药】沃森生物：13价肺炎疫苗等放量推动三季报高增长，研发加速推进奠定长远发展基础

投资摘要

前三季度收入增长96%，业绩增长262%

公司公告2020年三季报：前三季度实现营收15.67亿元，同比增长96.46%；归母净利润4.35亿元，同比增长261.79%；归母扣非后净利润4.32亿元，同比增长278.29%，扣除持有的JHBP（CY）Holdings Limited上市确认的其他非流动金融资产公允价值变动1.61亿元影响，整体业绩符合市场预期。经营活动净现金流1.13亿元，同比增长104.47%。Q3实现营收9.93亿元，同比增长234.49%；归母净利润3.74亿元，同比增长955.45%；归母扣非后净利润3.75亿元，同比增长1032.98%。公司三季度在13价肺炎、23价肺炎疫苗放量的驱动下实现业绩的大幅增长，随着13价肺炎疫苗的持续放量，公司全年业绩有望实现高增长。

肺炎疫苗销售放量，13价前三季度批签发批签发已达到331万支

前三季度公司主力产品13价肺炎疫苗批签发量达到331万支，其中Q3批签发211万支，上量明显。随着招标准入的基本完成，Q4公司的13价疫苗继续加速增长，预计全年有望实现300万支的销售，推动公司全年业绩有望实现高增长，我们预计公司13价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司3-5年高成长基调。23价肺炎疫苗前三季度批签发共计223万支，同比下降7%，其中Q3约149万支，同比增长131%，明显加速。在新冠疫情的背景下，居民对疫苗的认知进一步提升，尤其是对肺部健康保健的意识大为提升，13价肺炎疫苗、23价肺炎多糖疫苗全年有望实现明显增长。

其他疫苗方面：流脑疫苗方面，Q3AC流脑多糖疫苗批签发63万支，同比下降90%，前三季度累计1009万支，同比下降32%；AC结合疫苗Q3批签发40万支，同比下降12%，前三季度累40万支，同比下降59%；ACYW135流脑多糖疫苗批签发388万剂，同比增长639%，前三季度累计481万支，同比增长154%。Hib疫苗批签发约80万支，同比增长48.4%，前三季度累计216万支，同比下降8%；百白破疫苗Q3批签发约348万支，同比增长15%，前三季度累计1203万剂，同比增长74%。

研发加速推进奠定长期发展基础，mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验

公司与艾博生物共同促进基于 mRNA 的带状疱疹疫苗及新冠疫苗产品研发及商业化有利于公司建立 mRNA 疫苗技术平台，有利于公司新疫苗品种的研发，促进公司管线扩充，是公司研发加速的重要信号，公司研发布局有望加速推进，支持公司长期的创新发展。重磅13价肺炎疫苗有望开启公司新的发展阶段，HPV疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值得期待，而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础。前三季度公司研发费用达到1.54亿元，同比增长达到262%。

公司与苏州艾博的合作开发的mRNA新冠疫苗已进入Ⅰ期临床试验，mRNA新冠疫苗临床前研究表明，此疫苗不仅可在小鼠和食蟹猴体内诱导产生高水平中和抗体，还可诱导保护性的T细胞免疫反应。食蟹猴攻毒实验表明，本疫苗免疫的动物可耐受高滴度新冠病毒攻击，有效阻止病毒复制和肺病理进展，显示出良好的保护效果。作为新兴技术，mRNA疫苗及mRNA技术开发潜力大，除了mRNA路径外，公司还通过子公司泽润生物布局新冠重组蛋白疫苗，获得盖茨基金100万美元项目基金支持此疫苗专项临床前研究。

看好公司的长期发展，维持“买入”评级

我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.65、1.00及1.35元，对应PE分别为89、58及43倍。公司布局mRNA技术开发新冠疫苗等，随着13价肺炎疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫苗研发不确定性，公司其他产品研发进度、结果低于预期；13价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期

【天风Morning Call】晨会集萃20201021

重点推荐

《非银|9月负债端整体承压，开门红高增长的预期有望逐步兑现，保险股4季度迎来估值切换和估值修复行情》

寿险：平安、国寿、太保、新华、太平5家上市寿险公司保费收入合计9月单月同比-0.4%，累计同比+4.6%。9月各家公司负债端增长乏力，预计与主动放慢业务节奏、提前开始准备开门红预收有关。资产端方面，长端利率企稳回升，保险公司长期投资收益率预期提升，有助于保险股估值修复和估值切换；负债端方面，开门红高增长的预期有望逐步兑现，催化保险股行情，预计太保、平安在开门红在策略积极、低基数之下NBV将实现较快增长。另外，市场风格切换利好保险股。

 

首推中国太保、中国平安。截至10月19日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的2020PEV分别为1.31、1.11、0.72、0.90倍，2021年PEV分别为1.17、0.97、0.64、0.79倍，重点推荐中国太保、中国平安。

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《传媒互联网|20年双11前瞻：从三国杀到群雄逐鹿，这次有何不同》

双11作为电商行业年度盛会，重要性持续提升。渗透率创新高，视频内容成为主流。电商平台及内容平台短兵相接，手淘视频化，快手抖音电商化。

 

建议重点关注本周预售数据表现及电商领域高景气度带来的投资机会，具体标的包括中概股【阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会】、港股【中国有赞、微盟集团】、A股【值得买、星期六、壹网壹创】及广告营销产业链受益公司等；此外电商平台竞争有利促销和订单提升，利好物流【顺丰控股、三通一达】等。

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研究分享

《策略|策略·一周资金面及市场情绪监控--央行超额续作MLF，北上回补》

本周央行全口径净投放1,900亿元，短端利率整体上行。上周共7家公司IPO上市，新发基金份额合计341.2亿。产业资本净减持66.9亿元，北上合计流入约110亿。

 

截至10月16日，融资融券余额为15,212.40亿，占A股流通市值2.51%。上周全A成交额4.05万亿，日均8,096.35亿，截至10月16日，融资买入额占比8.9%。截至10月16日，10月份股权融资规模512.22亿元，其中首发211.47亿元，增发228.88亿元。10月并购重组计划上市1家，通过率100%。

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《电子|京东方A（000725）：产能整合&涨价周期业绩拐点，iPhone新机OLED需求大增、国产化加速》

 

事件：10月19日，京东方Ａ公告，公司已获得受让资格并签订《产权交易合同》，成为南京中电熊猫平板显示80.831%股权的待定受让方。

点评：我们持续推荐显示面板龙头京东方，看好公司未来业绩表现。此次收购案落地，面板行业产能整合，市场份额进一步向头部厂商聚集，LCD面板行业从多头竞争加速走向双寡头时代，将开启液晶面板周期属性减弱的新纪元。面板景气稳健回温，6月起价格持续上涨，底部反弹约50%，价量可望保持成长，公司Q3有望进入利润释放期。iPhone新机全线使用OLED屏幕，需求大增，随着苹果、华为等龙头品牌加大OLED产品占比及国产化加速，预计公司将持续受益，看好OLED出货的持续成长性。

盈利预测：维持20年营收和净利润分别为1441亿元和61.9亿元，21年营收和净利润分别为1953亿元和154.9亿元，维持目标价7.2元，维持“买入”评级。

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《通信&电子|拓邦股份（002139）：单季度业绩超预期创历史新高，加速成长态势确立》

前三季度实现营收35.97亿元，同比增长28.9%，归母净利润3.63亿元，同比增长32.39%，扣非归母净利润2.82亿元，同比增长50.16%。其中20Q3，单三季度实现营收16亿元，同比大增54.44%，归母净利润1.54亿元，同比大增69.35%，扣非归母净利润1.49亿元，同比大增96.93%。

 

作为国内智能控制器龙头，公司凭借强大的研发投入和不断优化的客户结构，保持优质发展持续成长。我们看好公司在智能制造及万物互联大时代下公司的布局及推进，依靠新产品品类扩张&头部客户持续增加，营收端持续快速增长，同时随着公司产品结构调整以及供应链管理效率提升，盈利端自Q2加速释放。我们预测20-22年的净利润从3.2、4和5.3亿元上调为4.4、5.6和7.1亿元，维持买入评级。

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《家电|兆驰股份（002429）：外销同比大幅增长，Q3业绩大超预期》

前三季度实现营业收入140.20亿元，同比+55%，归母净利润11.12亿元，同比+66%；其中，单三季度实现营业收入65.56亿元，同比+103.68%，归母净利润4.97亿元，同比+71.27%。收入端：北美电视机市场同比大幅增长，LED全产业链空间明朗。毛利率水平下滑较大，期间费用较为稳定。在手现金小幅下滑，经营活动现金流降幅收窄。

投资建议：LED产业协同性进一步增强；公司TV代工持续多月位列全球前列，未来受益于长期的技术积累及服务的提升，产品和客户结构有望不断得到优化；根据2020年三季报情况，我们预计2020-2022年公司归母净利润为16.31/23.37/26.76亿元（前值15.0/18.88/19.01亿元），增速为43.71%/43.32%/14.51%。20-22年EPS0.36/0.52/0.59元/股，当前股价对应18.2/12.7/11.1PE，维持买入评级。

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《交运|9月业务量增速突破至44.6%，单价环比有所修复》

9月业务量增速强劲，高达44.6%。行业价格环比有所修复。9月收入增速方面，中部区域恢复高增速，其他区域增速有所放缓，整体呈现出中部>东部>西部的格局。

 

临近三季报，优选短期业绩能够胜出的标的顺丰。考虑快递板块当前的竞争态势难以在短期得到缓解，顺丰的品牌和服务能力是其不断扩展能力范围的根本原因，因此才能在如此激烈竞争下获得优异表现，继续推荐。

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《环保公用|9月能源生产：水电同比高增23%，煤炭进口降幅扩大》

电力：水电同比高增23%，火电增速回落。煤炭：供给降幅进一步扩大。燃气：生产增速环比向上。

 

来水超预期改善，建议关注水电行业投资机会。水电：长江电力、华能水电Q3发电量在来水拉动下明显超预期；建议关注【华能水电】【长江电力】【国投电力】。火电：建议关注行业龙头【华能国际】（A+H）和【华电国际】（A+H）。燃气：建议关注【新天然气】【深圳燃气】【新奥股份】等。

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《有色|紫金矿业（601899）：业绩持续高增长，彰显资源/运营/融资优势》

前三季度公司实现营业收入1304亿元，同比增长28%；实现归母净利润为45.7亿元，同比增长52%；扣非归母46.7亿元，同比增长69%。实现经营活动现金流净额99亿元，同比增长63.5%。其中Q3实现归母净利润21.5亿元，同比增长87%，环比增长56%，持续超预期。

 

矿金产量29.5吨，充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。矿铜产量增长31%至34.5万吨，铜价修复企稳，矿铜放量保驾护航。经营性现金流稳步抬升，同比增长63.5%至99亿元。资源、运营、效益优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。

并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），对应当前PE为27、21、14倍。维持买入评级。

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《建筑|东珠生态（603359）：Q3营收、净利润同比大增，毛利率同比上升》

公司前三季度实现营业收入17.54亿元，同比增长28.06%；归母公司净利润3.49亿元，同比增长40.99%。

 

公司在手订单金额充沛，克服疫情影响订单逐渐恢复。Q3单季度营收同比大幅增长，毛利率有所上升。期间费用率有所下降，Q3单季度净利润同比大增。现金流净流出额有所减少，定向增发激发业绩提升动力。

 

考虑到Q3业绩略超预期，上调2020-2022年EPS为1.61、2.19、2.56元/股（原EPS为1.48、1.98、2.20元/股）。对应PE为12、9、8倍，维持“买入”评级。

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《新材料&化工|瑞丰高材（300243）：新增产能释放，三季度业绩表现靓丽》

公司前三季度共实现营业收入8.74亿元,同比降低3.11%，实现归母净利润6045.24万元，同比增加4.71%，公司三季度业绩超预期。

 

盈利水平提升，公司三季度业绩实现大幅增长。PVC助剂行业领军者，产能增长助力业绩持续提升。可降解塑料高速发展，公司6万吨PBAT产线将成为新的业绩增长点。

 

考虑受益于下游市场需求支撑强，及油价相比去年同期较低导致成本下降等因素，将公司20-22年净利润自0.84/1.57/2.91亿元小幅上调至0.88/1.58/2.99亿元，对应PE分别为33、18、10倍，维持“买入”评级。

【安信军工】振芯科技：元器件业务高景气，Q3业绩增幅显著

报告正文

■事件：公司发布2020年三季报，前三季度收入（3.22亿元，+6.78%），归母净利润（0.51亿元，+519.84%）；单三季度收入（1.52亿元，+35.71%），归母净利润（0.39亿元，+5929.62%）。

 

■元器件业务为业绩贡献主要来源，有望继续保持高增长态势

前三季度公司业绩增长显著，预计主要因集成电路业务发展持续向好，以及北3组网后北斗业务不断恢复，同时公司积极推进产品生产交付，带动元器件及模块产品及北斗相关产品销售增长所致，且公司前三季度信用减值及资产减值损失较上年同期分别减少79.83%及93.81%：

1）按季度拆分看，公司Q3实现收入1.52亿元，归母净利润0.39亿元，同比均大幅增长，且占前三季度收入及利润的47.20%及76.47%；

2）按母子公司拆分看，Q3母公司收入（0.79亿元，+29.51%），归母净（0.30亿元，+172.73%），且母公司净利润占公司Q3净利润达76.92%，反映元器件及模块产品为公司业绩增长主要来源。考虑到集成电路业务受益国产替代及自主可控发展趋势，公司元件器及模块销售有望继续保持高增长态势，公司业绩或将稳步增长。

毛利率及净利率大幅增长。公司三季度毛利率同比提升21.64%，预计主要因高毛利率元器件及模块产品及北斗业务交付增加所致，且因Q3净利润较去年同期扭亏为盈，实现净利率27.54%。

预付及预收账款同比增长，经营性现金流逐渐改善。公司存货较期初增长59.18%，主要因在产品、委托加工物资增加所致，且预付账款较期初增加76.31%，主要因预付材料及外协加工货款增加所致，或反映出公司在手订单饱满，正积极备产备货；公司经营性活动现金流净额较期初增加0.42万元，主要因行业客户回款同比增加带动销售商品及提供劳务收到现金增长33.12%，且公司收到重大专项课题资金以及政府补助增加所致。

■产品技术国内领先，集成电路业务有望成为重要业绩增长点

公司集成电路产品有北斗芯片、DDS芯片、视频芯片等且美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控重要性。其中，数字阵列是雷达阵列技术发展方向，TR组件是实现数字相控阵雷达的核心，单价或在万元以上，而DDS芯片是数字雷达TR组件重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim等公司，国内特种行业高端DDS 芯片受限于国外，预计国内特种行业对DDS芯片需求较大。公司是国内DDS研制水平最高的单位，目前DDS已初步实现批量销售，且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术，保持稳定流片成功率。我们认为，公司经过多年积累的DDS技术已逐步成熟，并通过市场开拓为后续进入大系统及项目奠定基础，此外雷达与5G技术相通，集成电路产品亦具备在民品领域拓展可能。

■北斗3号全球组网完成，关注北斗业务逐步回暖

公司作为特种行业北斗终端主要供应商之一，有手持型、车载型、指挥型等9大系列50 多种终端，在北斗终端产品占据较大市场份额。根据2020半年报，公司已推出北斗三号基带信号处理产品，接受灵敏度、定位精度等指标已实现工程化应用要求；在北斗应用终端方向，公司已研制开发北3海事移动终端，并取得样机比测第一，且公司北3双模手持终端亦实现图片及语音传输功能，同时公司车载北斗导航抗干扰产品已实现批量交付，成功推出低成本车载、船载定位终端产品。此外，根据公告，公司8月24日收到某单位北斗相关设备采购订单1.84亿元，或将有利于公司进一步扩大北斗产品的市场份额，体现北斗产品技术及市场优势，对后续拓展北斗应用市场具有重要意义。我们认为，因特种行业北斗终端市场前期受军改影响较大，公司2017-2018 年北斗业务出现一定下滑，但预计招投标及采购正常化后，北斗业务或将有恢复性增长，公司业绩有望出现回暖，存在一定弹性。

■关注控股股东相关诉讼情况，公司经营发展或出现转机

根据公告，董事会已通过《关于重新认定公司实际控制人》议案，公司已认定为无实控人状态，预计公司在逐步化解发展阻碍后，经营发展有望迎来转机，持续关注后续进展。

■投资建议：公司是自主可控核心标的，不仅仅是特种行业北斗主要供应商，更是在高性能集成电路具有核心技术优势，未来将是公司业绩增长重要支撑，伴随北斗3 号全球组网完成，关注卫星导航业务逐步回暖；完成无实控人认证后，公司经营发展有望迎来转机。我们预计公司2020-2022年净利润分别为0.77、1.09、1.40亿元，对应估值分别为137、97、75倍

【天风医药】恒瑞医药：三季度业绩继续环比改善，创新+国际化持续推进

投资摘要

公司业绩继续环比改善，Q3单季度扣非利润增26.58%

公司公布2020年三季报，前三季度实现营收194.13亿元，同比增长14.57%；实现归母净利润42.59亿元，同比增长14.02%；扣非后归母净利润41.41亿元，同比增长17.11%。其中第三季度实现营收81.04亿元，同比增长17.13%；归母净利润15.97亿元，同比增长20.74%；扣非净利润15.79亿元，同比增长26.58%。公司业绩进一步迎来逐季环比改善。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为39.87亿元，同比增长52.85%。

公司肿瘤板块预计保持较高增长，毛利率继续同比增加

我们预计公司肿瘤板块在几大重磅品种带动下保持较高增长（肿瘤增速估计在40%以上），麻醉板块预计尚未恢复到正常水平，造影剂和综合业务条线预计保持相对稳健。

前三季度公司毛利率为87.72%，同比增加0.54pp，净利率为21.86%，同比下降0.18pp。期间费用方面，前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为69.07亿、18.85亿、33.44亿、-1.83亿，占总收入的比例为35.58%、9.71%、17.23%、-0.94%。

“创新+国际化”持续推进，糖尿病新药报产将步入收获期

公司持续研发投入，研发费用增速稍有放缓。前三季度公司研发投入33.44亿元，比上年同期增长15.3%，研发投入占营收的比重达到17.2%。PD-1三大核心适应症（肝癌二线、食管癌二线、非鳞NSCLC一线）上半年相继获批，甲苯磺酸瑞马唑仑新适应症（结肠镜检查镇静）获批，有望进一步助推以PD-1为代表的创新药放量。近期，公司糖尿病新药SGLT-2抑制剂恒格列净、DPP-4抑制剂瑞格列汀提交上市申请获得CDE受理。Parp抑制剂氟唑帕利用于复发性卵巢癌维持治疗有望近期pre-NDA，其用于BRCA1/2突变复发卵巢癌的上市申请已于去年纳入优先审评，有望年底左右获批。

国际化方面，公司继续稳步推进国际化战略的实施，积极拓展海外市场。继公司将卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国CrystalGenomicsInc.公司，公司又将吡咯替尼项目有偿许可给韩国HLB-LS公司，有助于公司拓宽吡咯替尼的海外市场，进一步提升公司创新品牌和海外业绩。

创新药保持较快增长，看好长期发展维持“买入”评级

公司作为行业龙头，创新药步入高增长期。2018-2019年多款创新药集中收获，随着PD-1三大核心适应症获批有望助推高增长。今年三方面催化：1、业绩层面，创新药步入高增长期，部分品种销售有望超预期；2、研发层面，重磅品种Parp抑制剂有望年底获批；3、政策层面，年底医保谈判有望纳入PD-1几大核心适应症。仿制药方面，注射剂集采影响主要明后年体现，业绩测算已考虑。长期来看，公司研发管线储备众多潜力品种，靶点布局全面，研发进度国内领先，长期业绩有望持续稳定增长。考虑公司三季报业绩，我们将公司2020-2022年归母净利润由66.15亿元（+24.16%）、81.73亿元（+23.55%）、103.36亿元（+26.46%），微幅下调至65.61亿元（+23.14%）、80.17亿元（+22.20%）、99.13亿元（+23.64%），对应P/E分别为74、61、49倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品销售低于预期；同类产品竞争的风险；创新药研发具有不确定性

【华西电子-持续推荐华润微】毛利率稳中有升，产品结构持续优化

事件概述

公司发布2020年第三季度业绩报告，2020年Q3单季度公司实现营收18.26亿元，同比增长22.37%；实现归属母公司股东净利润2.84亿元，同比增长169.14%。从环比数据角度来看，公司2020年Q3季度环比Q2增长8.63%，归属母公司股东净利润基本持平。毛利率角度来看，公司2020年Q3单季度为销售毛利率为29.51%，同比有较大幅度提升，环比有小幅提升，我们认为随着公司未来产品结构的持续调整，IDM业务比重逐渐增加，销售毛利率有望整体呈现上升的趋势。同时，公司发布定增计划，主要用于封测基地的建设，未来有望为公司的长足发展提供驱动力。

►MOSFET全系列产品布局，IGBT重点突破

公司MOSFET产品系较全，包括了高压MOSFET G1.5平台650V产品，S4-5平台600-700V产品；低压MOSFET SGTII平台30V系列，SGT平台85-135V系列产品等。根据我们产业链研究，沟槽型（Trench）MOSFET产品主要应用在低压领域；屏蔽栅沟槽（SGT）MOSFET主要应用在低压200V左右；超结（SJ-MOSFET）主要应用在高压600V-800V领域。我们认为，超级结产品未来有望在新能源、储能、5G（包括服务器、电源系统等）领域快速发展的助力下迎来较为快速的增长，进一步增强公司在MOSFET领域的领先地位。同时，公司在IGBT 器件和制造工艺领域积累了多项具有自主知识产权的核心技术，专利覆盖了600V-6500V多个电压平台等多种IGBT 器件结构和工艺流程，未来有望在家电、电网等多领域内逐渐获得突破。

►SiC二极管正式发布，化合物半导体未来可期

公司官网信息，在近期上海举办的慕尼黑电子展期间，正式向市场投入1200V和650V工业级SiC肖特基二极管功率器件产品系列，同时宣布国内首条6英寸商用SiC晶圆生产线正式量产。其中，1200V产品电流等级从2A到40A，主要聚焦于太阳能、UPS、充电桩、储能、车载电源等应用；而650V产品电流等级为4A到16A，主要聚焦于服务器电源、通讯电源等高效开关电源应用。

投资建议

我们维持此前营收预测不变，预计预计2020~2022年公司营收分别为70.06亿元、84.07亿元、100.89亿元；由于公司今年以来产能利用率提升、毛利率改善明显、产线折旧到期以及产品与方案业务的快速增长，我们调整此前业绩预测，

预计实现归属于母公司股东净利润9.45亿元、12.16亿元、14.91亿元（此前2020~2022年预测归母净利润为8.42亿元、11.00亿元、13.23亿元）。鉴于公司在MOSFET领域的领先地位及未来IGBT/第三代化合物半导体等新产品突破，成长空间足，我们给予一定的估值溢价，维持“买入”评级。

风险提示

存在与累计未弥补亏损相关的风险；半导体行业存在周期性；与国际厂商存在技术差距等。

【天风Morning Call】晨会集萃20201020

重点推荐

《传媒互联网|20年双11前瞻：从三国杀到群雄逐鹿，这次有何不同》

双11为电商行业年度盛会，在行业内占据重要地位。2020年受疫情推动，电商渗透率创历史新高，同时，双11为本年最后一次大促，平台及商家均给予厚望。今年双十一预售将于10月21日开启，从星图数据来看，2017-2018年全网预售交易额占双11当天交易额的比例达33.2%-34.6%，2019年天猫预售占比达30.5%，预售数据可作为双11表现的前置指标。

 

建议重点关注本周预售数据表现及电商领域高景气度带来的投资机会，具体标的包括中概股【阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会】、港股【中国有赞、微盟集团】、A股【值得买、星期六、壹网壹创】及广告营销产业链受益公司等；此外电商平台竞争有利促销和订单提升，利好物流【顺丰控股、三通一达】等。

《电新|行业深度：我们怎么看硅料的核心竞争力和价格》

成本是硅料企业的核心竞争力：实际造成各家企业成本不同原因是生产效率的差异，主要体现在单吨电耗、是否能够超产摊薄折旧等方面。影响生产效率的根本原因是对工艺流程的管控。明年硅料价格中枢在哪里？有效产能是供过于求的，硅料价格上涨有天花板。认为21年价格中枢在8-8.5万元/吨（含税）。测算硅料涨价至8.5万元/吨，下游一体化厂商毛利率约19%，仍处于可接受范围。

 

继续推荐【通威股份】：硅料行业供需格局紧张，公司积极进行低成本硅料产能扩张，同时电池业务成本、技术处于行业领先。建议关注【新疆大全】：专注于多晶硅生产的龙头企业，硅料生产成本行业领先，上市后融资后积极扩充产能。

 

风险提示：光伏装机未及预期，硅料竞争格局恶化

 

买方观点

近期新能源、电动车以及汽车等板块走强，银行保险板块亦表现靓眼。展望后市，10月份乃至四季度经济基本面、市场流动性、及风险偏好因子较9月将会边际改善，10月对A股可以更积极乐观，市场或震荡上行。

配置方面短期看好三季报能延续上半年景气且短期有事件催化的板块，主要集中在新能源+电动车、苹果产业链、军工（三季度业绩高增）以及医药（境外疫情尚无缓解迹象）；周期板块继续看好机械和化工。

 

研究分享

《房地产|金九成色彰显、投资高位支撑——统计局9月数据点评》

销售端超预期：销售彰显金九成色、银十仍可期待。销售端结构：四大区域均呈价缩之势、一线城市累计增速首度转正。竣工端持续低预期、单月开工增速转负。投资表现高位支撑、中部累计投资增速首度转正。销售回款对到位资金贡献度凸显。1）销售端的持续向好或可持续推动估值端的修复；2）板块估值处于低位叠加当前仓位配置接近历史低位，估值具备修复的基础及空间；3）房企介入产业链或带来产业链的联动机会。

 

短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。

 

《计算机&传媒互联网|国联股份（603613）：环比加速增长，产业链话语权持续提升》

公司2020年前三季度营业收入100.32亿元，同比增长142%；净利润1.79亿元，同比增长81.28%。基本每股收益0.88元。

 

环比再加速，多多电商平台交易量高增是主因。经营性现金净流入高增长，费用投入加大。定增进一步提升竞争力，未来三年有望持续高成长。

 

维持盈利预测，预计公司2020/2021年实现收入157.44/257.67亿元，实现净利润2.76/4.39亿元。公司作为产业互联网龙头，空间大增速快，维持“买入”评级。

 

《电新|鸣志电器（603728）首次覆盖：志存高远，连接智能世界》

核心竞争力：1、收购整合：公司通过收购快速引入研发、品牌资源，对国内业务体系进行调配降低生产成本，并通过公司的销售网络在欧洲、日本、中国等地推广。协同效应较为明显。完成收购AMP后，净利率水平由负转正，营收保持较快增速。2、新兴赛道：目光前瞻，布局新兴领域：通信产品、移动服务机器人、3D打印等，新兴行业不断兴起。3、平台化发展：产品延伸至伺服电机，打开国内数十倍市场空间。布局一体化的自动化解决方案，向平台型公司迈进。

 

预计2020-2022年公司营收分别为23.4、27.9、33.3亿元，同比增长14%、19%、19%。归母净利润分别为2.3、3、3.8亿元，同比增长31%、31%、28%。由于1）公司选取下游成长性强的细分赛道2）产品结构高端化3）步进电机集中度高于下游行业，预计有较好的盈利能力。给予2021年40xPE，对应股价28.8元/股，给予“买入”评级。

 

风险提示：疫情影响加重、下游制造业扩产不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦、并购公司业务整合不顺利。

 

《有色|周观点：新能源订单持续向好，锂价持续上行。关注周期改善龙头业绩高增长》

新能源数据持续向好，锂价反弹有望持续。钴业三杰：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业等。社融持续高增长，关注周期边际改善下龙头业绩增长。关注紫金矿业、云南铜业、江西铜业、云铝股份等。

 

贵金属调整不改趋势。重点推荐江铜控股&民营激励，有望实现大幅增长的黄金上市平台恒邦股份。弹性角度关注山东黄金、华钰矿业、湖南黄金等，估值和资产配置角度关注紫金矿业、银泰黄金、中金黄金等。金属价格:贵金属价格小幅回调。基本金属大多回升，稀土价格小幅休整，锂价持续上行。

 

《钢铁|中信特钢（000708）：降本增效效果显著特钢龙头业绩依然亮眼》

20年Q3公司实现营收191.70亿元，同比增长3.33%；实现归母净利润15.97亿元，同比增长13.69%，折合EPS0.316元。

 

降本增效+下游向上修复业绩增长表现亮眼。精品+规模+服务特钢龙头品牌价值凸显。随着下游市场逐渐开启新一轮的采购周期，对钢材的需求将会有较强的拉动效应，公司未来表现仍然可期。

 

预计公司2020-2022归母净利润分别为57.85/61.91/64.90亿元对应EPS1.15/1.23/1.290元，维持“买入”评级。

 

《化工|周观点：纺织需求复苏，化纤普涨》

疫情导致国外订单回流国内，纺织服装需求明显回升，化纤染料等涨价，继续看好粘胶板块，推荐龙头三友化工。

 

子行业观点：（1）疫情导致国外订单回流国内，纺织服装需求明显回升，化纤染料等涨价，继续看好粘胶板块，推荐龙头三友化工。（2）现处国内外农药行业淡季，关注印度疫情发展，以及国内农药出口市场影响。重点推荐：扬农化工、利尔化学；百傲化学、湖南海利；利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好龙头万华化学、华鲁恒升。

【三季报前瞻】白酒边际提速，大众回归稳态

报告摘要

◆白酒板块：需求持续恢复，三季报边际显著提速。Q2白酒企业风险释放，渠道库存消化至低位，节前主要酒企打款及备货情况良好，确保三季报增长基础。分价格带看，高端茅五延续稳增，老窖增速回归双位。其中，茅台节前加大直营投放，经销三季度配额执行完毕，预计报表释放节奏遵循年初规划进度， Q3收入/利润同比增长11%/15%。五粮液经销商配额达成全年80%以上，叠加团购等渠道增量，预期Q3收入/利润同比增长12%/15%。老窖提价效应显现，国窖节前已完成全年回款任务，全国范围内停货提价，预计Q3收入/利润同比增长15%/25%。次高端及中档酒旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。其中，汾酒改革红利持续释放，维持强势增长，预计Q3收入/利润同比增长30%/35%，且预计Q4仍留有余力。今世缘持续享受升级红利，动销恢复良好下预计Q3显著改善。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，但费用投放预计略有加大，预计三季度恢复正增长。

◆大众品板块：增速回归稳态，环比略有回落，仍维持较高增长。需求改善趋势延续背景下，疫情受损品类收入增速稳步恢复。报表层面，二季度补库存效应消退，故预计三季度收入增速略有回落。利润端方面，由于二季度成本端大幅下降，而费用投放又较少，因而放大了利润弹性，三季度成本端温和上涨，同时费用投放节奏恢复常态，因此利润增速环比略回落，不过仍维持较高增长。分子板块看，乳制品受益于疫情后白奶需求提升，常温延续15%左右稳增，而婴配粉则持续受益于内资品牌份额提升而维持较好增长，预计龙头伊利Q3收入/利润同比增长15%/25%。啤酒Q3尽管受洪水等因素影响，销量维持平稳，而盈利加速提升阶段的逻辑持续验证，在高端化及提价效应等带动下，三季度毛销差有望持续扩大。调味品消化渠道库存，Q3收入或略有放缓，但主要标的仍维持双位稳增。肉制品龙头双汇肉制品销量稳健，提价效应仍有体现，但幅度边际变小，预计利润平稳增长；屠宰产能利用率提升，同时受益库存冻肉销售，利润有望环比边际改善。其他细分板块看，酵母年内继续受益高产能利用率，费用全面缩减，Q3持续业绩高弹性，桃李需求受益开学和出行恢复等因素，收入边际小幅恢复，费用缩减致利润弹性放大，卤味龙头绝味单店收入恢复较慢，在门店扩张驱动下，环比改善明显，预计Q3收入恢复双位数增长。

◆投资建议：步入业绩验证期，首选白酒及乳业，把握啤酒布局良机。在较高估值水平背景下，板块进入三季报检验期。前期受疫情压制的板块需求加速恢复，报表将延续改善趋势，结合板块内估值对比，白酒和乳业仍是当下首选。而啤酒经历前期估值回落后，安全边际已突出，当前又到布局时点。具体而言：

①白酒板块：需求回暖，报表提速，板块高估值具备支撑。在需求持续恢复背景下，当下股价已反映市场对三季报乐观预期，结合秋糖会反馈，板块加速增长应能如期兑现。因此，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、来年规划等事件催化。标的选择上，首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，继续推荐次高端区域龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注顺鑫/洋河的预期修复。

②大众品板块：首选乳业龙头催化，啤酒价值布局良机。乳业龙头伊利下半年良性经营态势延续，市场预期不高背景下，三季报有望再超预期，重申首推伊利。啤酒行业下半年盈利加速实在进一步确认，板块经历前期估值回落后，当前安全边际已突出，建议关注后续成本推动的提价动作，继续推荐华润（H股）及青啤（A+H股），重点关注嘉士伯中国注入后的重啤。部分食品细分龙头估值回落至合理水平，而经营边际持续好转，推荐酵母、桃李、双汇和绝味。另外,持续推荐餐饮供应链板块性机会，推荐安井、中炬、恒顺、海天、榨菜等。

风险提示：三季报低于预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

报告目录正文部分

一、白酒板块：需求持续恢复，三季报边际显著提速

需求回暖，高端稳健，次高端加速恢复。Q2白酒企业风险释放，渠道库存消化至低位，Q3受益于疫情影响变小，婚宴等消费场景快速恢复，而酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，确保三季报增长基础。分价格带看，高端整体动销稳健，高端茅五延续稳增，老窖增速回归双位。次高端旺季加速恢复，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，维持强势增长，今世缘动销恢复较快。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

贵州茅台：Q3延续稳增长，预计报表释放节奏遵循年初规划进度。公司节前加大直营投放，经销商渠道三季度配额执行完毕，预计顺利达成年度规划目标，今年收入增长控制在10%出头。预计公司Q3收入/利润同比增长11%/15%。

五粮液：经销配额达成80%以上，团购等渠道贡献增量，预计Q3维持双位稳增。三季度经销商配额按进度发货，经过配额优化后，渠道反馈达成全年80%以上，同时团购等渠道增量，预计5-8%的全年销量增长目标按进度达成，利润增速小幅快于收入。预计公司Q3收入/利润同比增长12%/15%。

泸州老窖：提价效应显现，预计Q3环比改善明显。三季度国窖提价促进经销商打款，渠道反馈节前完成全年回款任务，当前全国范围内停货提价，同时年初提价效应显现，预计国窖增长20-25%，特曲提价幅度较大，对冲销量下滑影响。三季度费用投放节奏相对上半年恢复正常，费用结构从渠道向消费者培育倾斜，费用率具有优化空间。预计公司Q3收入/利润同比增长15%/25%。

洋河股份：调整初见成效，渠道信心及推力显著增强，预计Q3增速转正。公司全国化及渠道仍有优势，调整初见成效，渠道利润明显增厚，渠道信心及推力显著增强，预计Q3公司收入/利润同比增长8%/9%。目前品牌聚焦在梦六加，省内提前布局600+产品，为后续增长打开空间，同时组合拳提升品牌力，保障持续增长的动力，预计近期将继续梦六以下产品的升级换代，将品牌更加聚焦，有前次梦六加升级成功的经验后，预计会更加顺利，渠道的打款积极性也会更强。

今世缘：持续享受升级红利，动销恢复良好下预计Q3显著改善。公司持续享受次高端升级红利，节前收款良好，双节期间徐州、南京等地销售良好且省内市场仍有空间，省外也基本恢复增长，库存水平略高于同期。股权激励彰显公司发展信心，强化增长确定性，预计Q3公司收入/利润同比增长20%/25%，环比显著改善。

山西汾酒：仍处改革红利释放期，预计Q3环比显著增长，Q4仍留有余力。公司仍处改革红利释放期，省内精耕与省外扩张并行，突出打造青花单品。近期不仅有换代提价动作，全国化及品牌维护亦仍在加强，渠道反馈玻汾周转率加快，利润更加充足，终端具有粘性及口碑，具备提价空间丰厚利润。青花及老白汾等中秋销售较好，目前库存不高，预计Q3公司收入/利润同比增长30%/35%，且在三季度符合预期的同时，四季度仍留有余力。

水井坊：Q3加快发货进度，低基数下有望实现高增。三季度加快发货进度，新财年自7月起取得开门红，在低基数效应下，三季度有望实现高增，预计Q3公司实现收入/利润同比增长30%/40%。

古井贡酒：动销恢复并通过产品结构升级补充，费投或略有加大，预计Q3恢复正增长。中报现金流仍靓丽，给Q3留出余量，动销恢复的同时通过产品结构升级补充。双节反馈次高端产品销售较好，但渠道仍有部分地区库存较高，费用投放预计略有加大，预计公司Q3收入/利润同比增长12%/23%，增速转正。

口子窖：渠道改革成效显现，预计Q3恢复增长。二三季度公司进行了一系列渠道改革，目前来看略显成效，库存水平不高，基本恢复了增长，预计Q3公司收入/利润同比增长12%/13%。

顺鑫农业：疫情影响淡化下消费场景逐渐恢复，预计Q3业绩边际改善。前期因北京地区疫情反复及包材原因业绩受影响较大，随着疫情影响逐渐淡化，光瓶酒消费场景逐渐恢复，尤其华东地区渠道周转快利润大，增长较快，预计Q3业绩恢复正增长，收入/利润同比增长8%/5%。

酒鬼酒：业绩快报预计Q3高增长，内参达成全年回款目标，库存维持良性。公司披露三季度业绩快报，由于营收增长及诉讼程序收到赔偿款，预计前三季度归母净利2.94~3.31亿元，增长区间60%~80%，其中单三季度归母净利1.10~1.47亿元，低基数下增长区间290%~421%。从调研反馈看，三季度内参省内增长85%以上，馥郁香型省内接受度高，省外仍在突破培育，增速低于省内，省内外占比约7：3。目前内参已达成全年回款目标，库存在2.5个月左右，维持良性水平。

二、大众品板块：环比略有回落，仍维持较高增速

增速回归稳态，环比略有回落。需求改善趋势延续背景下，疫情受损品类收入增速稳步恢复，报表层面，二季度补库存效应消退，故预计三季度收入增速略有回落。利润端方面，由于二季度成本端大幅下降，而费用投放又较少，因而放大了利润弹性，三季度成本端温和上涨，同时费用投放节奏恢复常态，因此利润增速环比略回落，不过仍维持较高增长。分子板块看：

乳制品：受益于疫情后白奶需求提升，常温延续15%左右稳增，当前库存低位，促销明显减少，而婴配粉则持续受益于内资品牌份额提升而维持较好增长。

啤酒：Q3尽管受洪水等因素影响，销量维持平稳，而盈利加速提升阶段的逻辑持续验证，在高端化及提价效应等带动下，三季度毛销差有望持续扩大。

调味品：消化渠道库存，Q3收入或略有放缓，但主要标的仍维持双位稳增，原料端压力边际减缓。

肉制品：龙头双汇肉制品销量稳健，提价效应仍有体现，但幅度边际变小，预计利润平稳增长；屠宰产能利用率提升，同时受益库存冻肉销售，利润有望环比边际改善。

其他细分板块：酵母年内继续受益高产能利用率，费用全面缩减，Q3持续业绩高弹性，烘焙桃李需求受益开学和出行恢复等因素，收入边际小幅恢复，费用缩减致利润弹性放大，卤味龙头绝味尽管单店收入同比下滑，在门店扩张驱动下，环比改善明显，预计Q3收入恢复双位数增长。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：白奶持续热销，净利率持续向上修复，预计Q3业绩同比增长25%左右。渠道调研显示，受益于疫情后白奶需求提升，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张，促销明显减少；而婴配粉业务持续受益于内资品牌份额提升，维持高质量增长，预计伊利Q3常温、奶粉业务有望增长15%左右、20%+，低温竞争仍激烈，预计仅小幅增长，因此预计Q3收入端整体15%左右增长。费用端，奶源逐步紧缺叠加企业诉求推动竞争格局改善，线下促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），预计Q3销售费用率有望显著下降，毛销差将扩大。同时，由于收入双位数增长，即便考虑年内员工涨薪及单季度约1.4亿的股权激励费用摊销，预计Q3管理费用率仍相对平稳。故预期Q3业绩有望实现25%左右增长，净利率持续向上修复。

海天味业：Q3增长稳健，全年目标完成具备信心。Q2疫情后渠道、终端补库存，致当前渠道库存偏高，随疫情逐步好转，B端需求逐步恢复，预计库存将逐步恢复正常水平。同时，公司积极布局复合料赛道，8月推出火锅底料，持续探索多元化。Q3预计仍保持稳健增长，收入/利润同比增长15%/18%，全年规划目标预计稳健完成。

中炬高新：Q3增长稳健，继续推进餐饮拓展及区域扩张。因Q2补库存致三季度终端、渠道库存偏高，美味鲜Q3因消化前期库存致收入增速略有放缓，但当前库存已恢复至正常水平，根据渠道反馈，公司在餐饮拓展及区域扩张上继续稳步推进，预计Q3公司收入/利润同比增长12%/16%。

双汇发展：肉制品平稳增长，屠宰业务环比改善，预计Q3收入业绩均实现15%左右增长。Q3肉制品销量稳健，提价效应仍有贡献，但幅度边际变小，预计利润维持15%左右平稳增长。屠宰业务因生猪价格下跌带来鲜销放量，产能利用率提升，同时受益于库存冻肉销售，预计利润有望环比边际改善。整体来看，预计公司Q3收入/利润同比增长15%/15%。

涪陵榨菜：低基数、补库存下，Q3延续稳健增长。根据渠道反馈，Q3终端需求良好，当前渠道库存处于正常偏低水平，渠道下沉持续推进；全年费用受疫情影响预计后置到下半年，在19Q3低基数基础上有望稳健增长，预计公司Q3收入/利润同比增长20%/25%。

恒顺醋业：8月内部改革落定，预计进入上行轨道。8月在新董事长带领下公司重大改革内部改革落地，此前公司亦在激励、营销端多有改革良措，公司逐步进入上行轨道。根据渠道反馈，公司9月收入增长提速，渠道经销商及销售人员积极性均有提升，预计Q3收入/利润同比增长13%/15%，Q4预计进一步加速。

安井食品：Q3动销良好，提价、成本下行利润具备弹性。根据渠道反馈，Q3需求旺盛，公司动销良好，收入保持稳健增长，8月底公司针对多区域部分供不应求产品缩减促销，同时享受成本下行红利，预计贡献利润端弹性。预计Q3公司收入/利润同比增长22%/42%。

汤臣倍健：线下销售恢复较好，线上维持高增，去年低基数下预计Q3收入业绩明显改善。公司发布2020年三季度业绩预告，预计20Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，同增20%~40%。渠道调研反馈，公司线下渠道预计实现双位数增长，线上阿里数据同增超35%，麦优8月并表因素贡献收入业绩，叠加去年同期低基数，我们预计三季度公司收入同增27%，业绩同增近30%。

绝味食品：门店扩张驱动下环比改善明显，预计Q3收入端双位数增长。行业调研反馈，疫情后整体休闲类消费尚未恢复，其他非餐饮类门店停业亦会导致商圈人流减少，从而影响餐饮门店表现，基于此，我们预计公司单店难以恢复至去年同期水平。考虑到公司开店较多，预计Q3收入同比实现双位数增长，利润实现正增长，环比改善趋势明显。

桃李面包：居民出行恢复常态，收入环比改善明显。公司发布2020年三季度业绩快报，公司20Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。渠道调研反馈，Q3居民出行陆续恢复，人流回归常态，学校逐步复学，公司销售亦环比改善。公司Q3净利率大幅提升主要系销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响导致。

洽洽食品：终端动销较好，预计业绩实现双位数增长。渠道调研反馈，三季度终端动销良好，预计实现双位数增长。此外，考虑到高利润率的瓜子销售增长较快，预计三季度利润增速快于收入增速，Q3收入业绩预计实现增长15%/25%。

安琪酵母：产能利用率维持高增，提价效应下预计Q3业绩持续高弹性。公司发布业绩预告，预计2020前三季主营业务收入增长15%-16%，归母净利润同增50%~55%。单三季度来看，预计公司收入同增11%~14%，归母净利润同增39%~55%。近期调研反馈，Q3公司国内B端业务仍在恢复中，C端业务增速环比略有回落，但提价效应下仍维持较快增长；海外业务方面，受海外疫情反复影响，公司出口业务维持高增，海外提价效应下盈利能力继续提升。综上，我们预计Q3收入/利润同比增长13%/50%。

青岛啤酒：双节带动Q3向好，高端化持续推进，毛销差有望扩大。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受天气、竞争、提价等因素影响部分区域销量略有下滑；而受中秋、国庆双节重叠影响，9月部分市场销售大幅好于去年同期，高端礼盒装、听装酒、小瓶酒销售较好，公司高端化持续推进，毛销差有望扩大。结合7/8月份啤酒行业数据推断，预计公司Q3销量增长3%，收入增长3%~5%，业绩增长25%+。

三、投资策略：步入业绩验证期，首选白酒及乳业，把握啤酒布局良机

在较高估值水平背景下，板块进入三季报检验期。前期受疫情压制的板块需求加速恢复，报表将延续改善趋势，结合板块内估值对比，白酒和乳业仍是当下首选。而啤酒经历前期估值回落后，安全边际已突出，当前又到布局时点。具体而言：

①白酒板块：需求回暖，报表提速，板块高估值具备支撑。在需求持续恢复背景下，当下股价已反映市场对三季报乐观预期，结合秋糖会反馈，板块加速增长应能如期兑现。因此，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、来年规划等事件催化。标的选择上，首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，继续推荐次高端区域龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注顺鑫/洋河的预期修复。

②大众品板块：首选乳业龙头催化，啤酒价值布局良机。乳业龙头伊利下半年良性经营态势延续，市场预期不高背景下，三季报有望再超预期，重申首推伊利。啤酒行业下半年盈利加速实在进一步确认，板块经历前期估值回落后，当前安全边际已突出，建议关注后续成本推动的提价动作，继续推荐华润（H股）及青啤（A+H股），重点关注嘉士伯中国注入后的重啤。部分食品细分龙头估值回落至合理水平，而经营边际持续好转，推荐酵母、桃李、双汇和绝味。另外持续推荐餐饮供应链板块性机会，推荐安井、中炬、恒顺、海天、榨菜等。

四、行业重点公司估值表

华创食饮