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报告摘要

声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化。公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品。公司步入 “零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块，2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子 TWS、AR/VR等产品的终端持续创新将是公司营业收入高速成长的重要驱动力，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7/714.7/890.6亿元，2022年归母净利润分别实现28.9/37.9/47.2亿元，同比增长125.3%/31.5%/24.5%，对应EPS为0.89/1.17/1.46元，当前股价对应PE为47.9/36.4/29.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

 TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发。TWS 耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，根据 Counterpoint 及艾瑞咨询的预测数据，TWS 累积出货量相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来 2-3 年 AirPods 产品仍能维持 25%的年复合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模，2020 年 6 月公司公开发行可转 债募集资金中23.5亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。

AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户。全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。公司是全球 AR/VR 产品的核心 供应商，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。公司以成品+零件的产品路线协同发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到 15%。公司未来有望零部件自给率持续提升至 30%，带动整体成本下行。

风险提示：下游需求不及预期、TWS 耳机行业竞争格局恶化、VR/AR 产品导入节奏放缓、汇兑损益风险。

目录

1  声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化

1.1、声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略

1.2、受益于核心客户TWS耳机放量，经营业绩重回增长轨迹

1.3、实控人姜氏兄弟兼具研发与市场经验，家园计划激励团队

2  TWS引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发

2.1、TWS耳机渗透率高速提升，市场持续扩容

2.2、声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装

3 AR/VR承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户

3.1、VR看游戏、AR看社交，创新电子终端市场扩容

3.2、公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势

4  盈利预测与投资建议4.1、关键假设4.2、投资建议
5 风险提示
附：财务预测摘要

   正文      1

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声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化

1.1 声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略     歌尔股份起家于声学，转型 “零件+成品”垂直一体化 ODM/JDM 厂商。公司成立于 2001 年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品；2008 年 5 月，公司在深交所上市，营业收入首次突破 10 亿元；2012 年公司首次提出声、 光、电解决方案；2014 年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015 年从零件向下游成品战略转型，参与电子配件业务，涵盖智能音响产品、智能电视配件产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等， 以 ODM 及 JDM 方式，围绕客户主机产品进行配件研发。

      公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块。2018 年公司对自有业务进行了重新梳理，智能声学整机部分包括北美客户的 AirPods、有线耳机、其他品牌 TWS 耳机等产品；智能硬件部分包括消费电子终端，例如智能手环、 AR/VR、游戏配件等；精密零组件业务涵盖扬声器与受话器、麦克风等产品。分业务营业收入来看，精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块占比分别达到 31%/41%/28%，零件部分延续声光电布局，从 OEM 转向 ODM、JDM 模式，形成零件成品的发展战略

1.2 受益于核心客户 TWS 耳机放量，经营业绩重回增长轨迹


     公司拥抱终端优质客户，客户集中
度持续提升。公司产品渗透苹果及安卓阵营，苹果阵营利润丰厚，机型虽然相对单一，但是出货量高且生命周期长，对公司营业收入贡献位居首位，也是境外收入的主要来源，营业收入占比由 2016 年的 56.3%提高至 2019 年的 69.3%；安卓阵营覆盖三星、华为、小米多品牌，营业收入贡献相对落后，但产品形态及层次丰富，涵盖手表、手环、AR/VR 等产品。

      公司步入“零件+成品”发展战略落地期，消费电子终端创新将是公司营业收入成长的重要驱动力。2015-2019 年公司营业收入由 137 亿元增长至 351 亿元，年复合增长率达到 26.7%。2015-2018 年公司的成长动能受制于客户的声学零件创新，2016 年苹果采用双扬声器的方案，公司出货量增长带动营业收入增速达到 41%，而后声学零件在手机终端的创新乏善可陈。回顾 2018 年，总量维度来看，由于智能手机行业出 货量下降；份额层面看，电声器件领域竞争加剧，公司过去声学器件的主要客户是苹果，2018 年面临渗透率瓶颈及换机周期拉长，声学麦克风 MEMS 因缺乏创新，价格及份额双重下探，导致整体营业收入同比 2017 年下滑 7%。2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务导入供应链，营业收入恢复高增长，同比增速达到 48.0%， 往后看公司营业收入的增长动力来自 TWS 耳机、AR/VR 等创新智能终端；盈利方面，2019 年净利润达到 12.8 亿元，已走出 2018 年的低谷，与行业高度景气时的 2017 年的 21.4 亿元仍然存在差距，预计 2020 年随着 airpods pro 产品导入与良率提升，净利润将恢复至历史高位水平。公司 2020 年前三季度营业收入达到 347.3 亿元，同比增长 43.9%，归母净利润 20.2 亿元，同比大幅提升 104.7%。

       产业链分工延伸，公司有望在“成品+零件”的业务整合过程中实现毛利率提升。公司受到精密零组件业务拖累毛利率下滑，未来随着整机业务及智能硬件业务的占比 提升，综合毛利率稳中有升。2019 年公司三大业务板块中精密零组件业务毛利率 22.9%高于智能声学整机的 12.7%及智能硬件的 11.2%，一方面精密零组件业务盈利下滑，2019 年相较于 2018 年受行业创新程度及份额下滑影响，毛利率同比下降 10.6ct 至 30.2%；另一方面由于智能声学整机及智能硬件业务采用 EMS 加工模式，毛利率低于零组件，受益于 TWS 终端放量，占比持续提升拉低了综合毛利率。2020 年上半年，毛利率同比增长 2.4 pct 至 18.0%。

1.3 实控人姜氏兄弟兼具研发与市场经验，家园计划激励团队

     姜氏兄弟是公司实控人，两人各有所长。姜滨与姜龙兄弟直接持股公司股权比例达到 11.5%、6.0%，通过歌尔集团间接持股公司比例达到 18.0%，是公司的实际控制人。姜氏兄弟分工明确、各有所长，姜滨先生相关背景深厚，毕业于电子工程专业，在电声行业积累丰富的工作经验，在声学制造领域积累了丰厚的研发及市场经验。姜龙先生曾任美国 Mircrotest 公司销售工程师、销售主管、中国总代理，于 2005 年加 入公司，分管市场和销售工作。

     公司设立家园持股计划，实现员工与公司的利益绑定。公司自 2015 年以来已推出 3 次员工持股计划，而本次公司推出最新一期员工持股计划“家园 4 号”，与以往持股计划相比，除了董事、监事及高级管理人员以外的公司其他员工占比大幅提升至87.8%，由于过去的员工持股计划存续期限长、员工自有资金出资，因而受到减持期间二级市场的股票价格扰动，本次员工持股计划采用回购专用账户中回购的股份， 并且以零价格转让，设定了相应的股权激励解锁条件，既能够设立一定的标准考核员工贡献，而且相对能够保障员工取得收益。

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  TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发

 2.1 
TWS 耳机渗透率高速提升，市场持续扩容



     苹果是 TWS 耳机领先品牌厂商，引领声学入口终端变革。2016 年苹果 TWS 耳机首 次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019 年蓝牙 5.0 方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价 TWS 快速渗 透，带动安卓系厂商 TWS 耳机市场兴起。安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据Counterpoint统计，安卓系厂商比例已由2019Q1的51.9% 提升至 2020Q1 的 58.6%。TWS 耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近 80 亿，艾瑞咨询预计 2020 年全球 TWS 耳机销量为 4 亿套，自 2016 年以来累积出货量为 7.8 亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。

苹果是高端 TWS 耳机的主要玩家，手机活跃用户的耳机配套率仍有提升空间。AirPods 系列产品仍在高价位区间的 TWS 耳机阵营中一枝独秀，根据第三方市场调 查机构 Counterpoint 的统计，苹果 TWS 耳机占到 100 美元以上价格市场份额的 80%。AirPods 随渗透率提升，实现出货量激增，2019 年出货量在 5500 万套，而 2020 年全 年出货量有望达到 9500 万套，出货量占全球 TWS 耳机的份额逾 40%。从 iPhone 年销量匹配率来看，2020 年 AirPods 配套手机渗透率为 72.7%；从存量 iPhone 的渗透率来看，AirPods 的手机匹配率依然很低，还处在渗透率的提升期，根据苹果 2019 年首席财务官披露的数据，iPhone 手机活跃用户数量超过 9 亿台，我们测算 2020 年 AirPods 配套存量用户数仅为 10.6%，处于渗透率提升的阶段，预计未来 2-3 年 AirPods 系列产品仍能维持 25%的年复合增长率。

     耳机渗透率提升与功能加成带动附加值增加将成为公司的成长动力。按照整体出货量/手机年出货量测算，2019 年 TWS 耳机的配套为 10.7%。根据 Counterpoint 统计， 2019 年全球智能手机出货量为 14.9 亿台，假设 2022 年智能手机出货量仍能维持， 我们按照手机分为六个价格区间测算 TWS 耳机对应手机出货量的配套率及配套价格，中性情景下，假设耳机与手机的价格比维持在 15%，对应全市场耳机均价为 372 元，测算全球 TWS 耳机销量为 4.8 亿套，对应销售额为 1782 亿元。

     从附加值提升的维度，语音识别与健康传感功能的渗透将带动市场扩容。未来 TWS 耳机有望成为声学入口，初期以语音识别交互，后续逐步导入声纹识别，TWS 耳机 单价有望持续提升。例如AirPods Pro系列产品采用入耳式的主动降噪功能，售价1999元，相对于 AirPods 2 的售价 1558 元提升 28.3%，漫步者 NB2 系列产品定价 599 元 相较于 TWS3 系列的定价 398 元提升 50.5%，未来有望导入语音识别带动 TWS 耳机附加值再度提升。

2.2  声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装     公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应。公司以微型麦克风业务起家，声学元器件产品延伸至扬声器、受话器、麦克风和传感器等产品，2018 年公司在麦克风与扬声器领域超越竞争对手瑞声科技，跃居全球第一，公司在 MEMS 麦克风领域全球排名第二。

     公司持续推进资本开支与研发投入，强化声学制造竞争力。由于下游消费电子终端的方案变化快，公司在扩张产能的同时，亦开始关注产能的复用，将资本开支水平控制在历史峰值之下，2019 年公司资本开支为 31.8 亿元，低于 2018 年的历史高位 42.4 亿元。从研发投入看，2019 年公司的研发费用占营业收入比例为 5.1%，高于美律的 3.6%，低于瑞声科技的 9.5%，但绝对金额 18.1 亿元仍高于瑞声科技的 17.2 亿元。

    公司受益于核心客户 AirPods 放量，积极扩大生产规模。2016 年核心客户首次推出 AirPods 产品，但因初期产品体积小而且装配工序复杂、良率低、订单报价利润薄， 导致公司趋于保守，后续随着公司声学的累积逐渐深厚，而且客户终端产品大幅起 量，考虑到业务利润足以收回投资，公司开始加码投资布局。2020 年 6 月公司公开发行可转债募集资金 43.2 亿元，其中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目。

   公司TWS 耳机业务经营改善，在核心客户中的供应份额有望加码。公司 2019 年开始建设耳机组装产线，随着下游需求扩大，TWS 耳机业务投资回报高，拉动公司整体投入资本回报率（ROIC）逐步企稳回升，2020H1 公司的 ROIC 比例达到 3.4%， 同比 2019H1 增长 0.6 pct，我们预计 2021 年公司的份额相较于 2019 年的 20%将会实现大幅提升。安卓系客户百花齐放，公司量产已达到千万部的体量，而安卓系产品随着蓝牙 5.2 芯片价格下降，成本有进一步的下探空间，增速有望超越核心客户。

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 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户

3.1 VR 看游戏、AR 看社交，创新电子终端市场扩容

     全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。根据赛迪顾问研究，全球 VR/AR 市 场规模由 2016 年的 46.8 亿美元上升至 2018 年的 172.7 亿美元，其中硬件占比达到 36.9%，对应 63.7 亿美元。从增速来看，2017-2018 年的市场同比增速持续下行。从终端出货结构看，全球 VR 与 AR 设备的占比分别为92%与8%，VR 设备的成熟领 先于 AR 产品。根据 Statista 统计，从 VR 竞争格局看，索尼与Oculus是市场主力，索尼出货量占比达到 36.7%，acebook2014 年以 20 亿美元收购的头显厂商 Oculus 主打阵营，占比达到 28.3%，HTC 占比达到 13.3%。

     VR 厂商应用主要针对游戏市场，未来市场空间贴近主机游戏。目前市场上的主流 VR 产品包括 Oculus、索尼 PS VR，下游应用仍然以游戏为主，类似主机游戏增加 VR 眼镜等硬件，我们对比各品牌厂商的主机产品出货量，索尼 PS 系列单款产品最高的累积出货量曾达到 1.6 亿套，任天堂主机 Wii 累积出货量为1.0 亿套，而其他掌机类产品累积销量均在 5000 万套以下。以游戏主机的最高累积出货量测算 VR 市场 的空间，根据第三方机构 Greenlight 测算，2018 年 VR 设备出货量为 828万台，占游戏主机的渗透率仅为 7%，我们预计 2022 年 VR 设备的渗透率将提升至20%，假设每台设备的平均单价为 2500元，对应市场空间为800亿元。

     VR 主力厂商推出新一代产品，催化行业将进入快速复苏的状态。头部厂商呈现三足 鼎立的趋势，2015-2016 年索尼、Oculus、HTC 分别推出相关的产品，其中索尼 PA VR 的产品分辨率仅为 1K，落后于 Oculus 及 HTC 的方案，近年来三大品牌虽有更新， 但行业经过了 2-3 年的冷却期。展望 2020-2021 年，头部大厂有望采用更新方案催化 VR 设备加快渗透。例如，2020 年 10 月 Facebook 推出近四年来的第五款 Oculus 产 品，采用无线头戴式的形式，无需 PC 或控制器，价格相比于上一代产品售价低 100 美元，有望充分拉动需求；索尼擅长推出平台现象级的游戏作品，而 PS 游戏机系列 久未更新，为配合 2020 年最新发布的 PS5 主机，实现 4K 超清视频支持及 HDR 效果，预计将推出 PS VR 最新一代的产品配套 PS5。

     AR 增强现实类的产品仍需克服硬件难点，蓄势待发。AR 将虚拟事物带入到用户的物理世界中，增强对物理世界的感知，相对于 VR 产品，AR 系统环境开放，未来有望发展为裸眼可见的极致体验。AR 采集真实事迹的图像信息，与 3D 计算机视觉、 图形交互，形成 3D 立体的显示输出， AR 行业兼具营销与社交功能，未来产品的渗透率与市场规模有望接近智能手机。AR 硬件受制于光波导技术，成熟仍需时日。微软、谷歌、Magic Leap、Digilens 等产生推动光波导技术。但是中短期内无法实现大规模的普及。

3.2  公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势

     公司是全球 AR/VR 产品的核心供应商，行业话语权持续提升。公司自 2016 年起服 务于索尼、Oculus、三星等厂商，独家提供索尼 PS VR、Oculus 的 VR 头显，考虑到索尼、Oculus 两家厂商的终端出货量合计超过 65%，我们测算公司 VR 组装业务在 终端市场占有率超过 50%。自 2016 年以来，公司屡次参与合作 AR/VR 项目，结合高通的芯片平台，参与虚拟现实设计。此外，公司作为国内 VR 产业的头部企业， 参与《虚拟现实头戴显示设备通用规范》、《手势交互系统标准》等 VR 行业的评审与标准。

    公司积累虚拟现实类业务的研发优势，研发资本化效率高于研发项目整体水平。2017-2019 年公司虚拟现实业务研发支出累计达到 7.3 亿元，资本化率实现 48.1%， 高于公司整体的研发资本化率 28.3%。公司虚拟现实类产品研发整合光学零件与声学零件优势，开发高分辨率大 FOV 光学显示模组、高精度低延迟 inside-out 六自由度追踪系统、低延迟无线蓝牙技术和虚拟立体声效。

     公司以成品+零件的产品路线协同发展。以整机业务为切入点，达到一定的供货量后 带动零件业务的收入，目前零件自给率已经达到 15%。精密零组件业务主要包含声 学零件、光学零组件、微电子（Sensor、MEMS、功能型 SiP 模组）、精密结构件等 产品。从终端产品看，TWS 垂直整合金属件、转轴、driver，手表、手环产品垂直整合金属件、注塑件。

     公司零部件自给率提升，带动整体成本下行。智能终端业务按照公司营业成本构成比例估算，2019 年公司营业成本中，直接材料/直接人工/制造费用营业成本占比分别为 78.3%/8.5%/13.3%，若以精密零组件 30%毛利率测算，智能终端若 15/20/30%采用零组件自供，毛利率可分别提升 3.1/4.2/6.2 pct。

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 盈利预测与投资建议

4.1 关键假设      公司业务由智能声学整机、精密零组件、智能硬件和其他业务构成，其中智能声学整机主要包括 A 客户与非 A 客户的有线、无线耳机、智能音箱等产品，精密零组件涵盖声学扬声器、受话器、麦克风及光学模组等产品，公司 2020-2021 年的营业收入 成长主要来自 AirPods 及海外核心客户的 VR 产品拉动，2021-2022 年的成长来自 AirPods 的终端销售及份额提升，VR 产品更新换代与核心客户推出 AR 产品，核心假设如下：        1） 假设 2020-2022 年核心客户 AirPods 整体出货量分别为 9000/12000/15000 万套，公司组装份额分别为 35%/45%/50%； 2）假设 2020-2022 年 VR 产品出货量整体为业务出厂单价为 2000/1800/1620 元，公 司的出货量分别为 420/588/823 万套；3）期间费用率方面，2020-2022 年销售费用/营业收入分别为 1.50%/1.45%/1.40%， 管理费用/营业收入分别为 2.35%/2.20%/2.10%，研发费用/营业收入分别为 6.00%/5.40%/5.40%。

4.2 投资建议

公司是声学龙头厂商,已在声学零件领域证明自身的研发、生产、销售能力。公司借力TWS耳机重回高速成长阶段，一方面消费电子领域，手机终端面临渗透率饱和的瓶颈，而TWS行业的兴起不仅代表了新的消费电子终端的崛起，而且提供了互联网的声学入口，将逐步替代有线耳机，从手机配套率看仍然处于较低的水平，正在进入加速渗透的阶段；另一方面，公司作为头部北美厂商 TWS 耳机的核心供应商及 安卓品牌厂商的代工厂，将同时享受终端起量与份额提升带来的业绩增长。中长期来看，公司从2016年开始布局 AR/VR 业务，VR产品将在头部厂商的新品驱动下崛起，公司有望受益，AR 产品成熟有待时日，公司具备先发优势。此外公司以“零件 +成品”的模式切入产业，实现成本下行，从而提振毛利率。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为516.7 / 714.7 / 890.6亿元，同比增长为 47.0% / 38.3% / 24.6%，2020-2022年归母净利润分别实现28.9 / 37.9 / 47.2亿元，同比增长 125.3% / 31.5% / 24.5%，对应EPS为0.89 / 1.17 / 1.46 元，当前股价对应 PE 为 47.9 / 36.4 / 29.2倍。考虑公司相比同行在 AR/VR 业务布局领先，应给予一定的溢价。     首次覆盖，给予“买入”评级。

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 风险提示  

1）下游需求不及预期：TWS 耳机业务需求或不达预期，导致终端出货量下降，价 格下滑，影响公司营业收入；

2）TWS 耳机行业竞争格局恶化：公司未来份额持续提升，如果引入新的供应商， 会阻碍公司份额提升的速度，而且形成价格压制；3）VR/AR 产品导入节奏放缓：VR/AR 产品未形成成熟的应用生态，公司或面临整机类业务营业收入波动的风险。4）汇兑损益风险：公司业务以美元结算，汇率波动影响营业收入。

开源刘翔团队