【安信汽车】比亚迪：销量再创新高，新年新起点

事件

公司发布2020年12月汽车销量数据：12月共销售汽车5.63万辆，同比增长30.44%。

点评

■ 新能源汽车销量再创新高。公司12月份共销售新能源乘用车2.76万辆，同比增长157.48%，销量、增速再创年内新高。具体来看，12月份纯电动乘用车销量1.95万辆，同比增长145.4%，环比增加1262辆，我们预计其增量主要来自汉EV、D1等车型。12月份插电混动乘用车销量8,112辆，同比增长192%，我们预计增量主要来自于：2021款唐DM、汉DM等。

■ 超级混动车型即将预售，有望开启全新时代。根据比亚迪官方微博，公司将于1月11日在深圳发布DM-i技术，并进行超级混动（即DM-i）首款车型的预售。比亚迪DM-i技术的核心特点在于：超低油耗（馈电状态下4L左右）、超级平顺、超强动力（零百加速7秒级），其首款车型秦Plus定位于紧凑级轿车，和同级别合资燃油车相比，秦Plus优势明显，且秦Plus价格带所处市场容量大，主要竞品车型销量好，秦Plus上市后有望抢占竞品市场，实现自主品牌轿车的销量突破。除了秦Plus，比亚迪宋Pro、宋MAX等车型的DM-i版本已经进入工信部公告，有望在不久的将来正式上市。DM-i全系车型的上市，有望开启比亚迪的全新时代。

■ 新年新起点，2021值得期待。除了超级混动系列车型的上市，根据搜狐网报道，比亚迪还将于2021年上海车展发布全新一代纯电平台，其充分发挥了“电动汽车在空间、驾驶性、智能化方面的优势”，且在“安全、成本、续航等方面达到燃油车的同等水平”。动力电池方面，2021Q1比亚迪将在长沙刀片电池工厂建立4条生产线，贵阳工厂也有望在2021Q3投产（以上来自：弗迪电池号）。总而言之，2021年比亚迪将会有很多新的变化，非常值得期待。

投资建议

维持“买入-A”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.39、72.9以及112.79亿元，对应当前市值，PE分别为135.1、82.3以及53.2倍，维持“买入-A”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210120

重点推荐

 

【华创食饮|最新】白酒当下的三个问题

板块估值是否偏高？两点说明估值偏高。在极致的板块跨年行情之后，一是估值达历史高点，年初高点一二线白酒标的21年估值多在50倍PE以上，已兑现未来多年成长空间，二是小酒市值远脱离基本面，说明资金泡沫推动。市场预期演绎至极致背景下，资金情绪波动加大，市场近期对疫情反复的担忧，成为估值高位回调的导火索，短期过热情绪开始消化。

疫情影响几何？高端影响有限，建议关注一二线市场春节需求提升。结合当前各地政策及渠道反馈动态，当前主要酒企节前打款及发货仍正常推进，我们认为几点信息可以加大关注：（1）点状影响，宴席受限，团购弥补。防疫政策多为鼓励群众就地过年、减少出行及聚集等活动的倡导性规定，未对市内流动和小型宴请作出禁止性规定，结合渠道反馈，我们判断大型宴席、年会团拜等消费受限，小型聚会、送礼等消费场景基本不受影响，团购渠道有望表现较强。（2）分价格带看，高端受影响较小，次高端或明显分化。高端送礼、商务宴请和小型聚会受疫情防控影响有限，次高端和中档白酒消费场景以大型宴席居多，更考验企业的应对能力，泛全国性酒企跨区域市场的调配能力重要性也更凸显。（3）建议关注一二线市场的需求提升。分地域看，疫情及防控措施对人口流出省份和下线市场的消费景气度影响较大，而反观人口流入的省份和一二线城市，有望受益就地过年政策，春节期间对白酒需求量加大，且考虑经济水平和消费能力，当地对高端及次高端名酒的消费有望增加，弥补全国消费体量。

行情预判如何演绎？短期高位震荡，波动幅度预计有限。短期来看，当前疫情影响幅度明朗之前，估值导致新增资金再推高难度较大，同时经济复苏过程可能带来其他低估值行业显著改善，或导致仓位转移，不过名酒长期较高确定性成长前景，保障波动幅度不大，有业绩支撑的公司将会逐步消化估值。

投资建议：白酒紧握高端茅五，回调后逐步加仓，啤酒和乳业仍是大众品优选板块。

（1）白酒板块：短期以紧握高端为主，回落中逐步加仓次高端龙头。尽管疫情给春节旺季动销带来不确定性，不过我们认为，业绩低基数高增长、长期前景将对板块起到支撑。建议“谨慎追涨，回落吸纳”的投资策略，标的选择上，握紧茅台、五粮液等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，并逢低布局次高端龙头等其他标的，推荐老窖、古井、汾酒和今世缘，关注洋河、顺鑫。

（2）啤酒板块：近期回调反而给予更好的加配机会。我们在一月报中提示啤酒板块催化仍足，而部分投资者短期担心的20年费用计提及疫情对春节影响，目前股价也已基本反映负面担忧。实际上啤酒板块是未来几年产业趋势最为确定的行业，年内股价核心驱动力在于内资酒企高端大单品体量和高端市占率的变化，这两点均将具备超预期潜力，进而保障未来几年的业绩高增长的达成概率，当下继续坚定推荐华润啤酒（H股）和青岛啤酒（A+H股），关注重啤。

（3）其他大众品：通胀预期继续推动，优先低估值改善的乳业。乳业格局好转，迎来盈利提升阶段，年内原奶延续上行周期，促销全面收缩，提价范围或将进一步扩大，重申龙头伊利推荐，白奶和奶粉业务增长对整体盈利的拉动不容小觑，同时加大关注港股蒙牛及奶粉龙头飞鹤。其他食品板块，把握通胀预期推动主线，前期估值回落之后，优选中期成长性及年内业绩均有保障的子行业龙头，推荐安琪、榨菜、双汇、桃李，关注绝味（开店加速、成本利好）、安井（以时间换空间）、恒顺（改革落地加速）、汤臣（低估值改善）。

风险提示：疫情致需求不及预期、估值波动率加大、成本上涨初期业绩承压。

附录

低估的指控次新-中科星图：我国指控系统核心供应商，有望充分受益于产业高景气周期

核心观点

我国指控系统核心供应商，“数据、平台、应用”齐备利刃出鞘

公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，以数字地球相关产品为核心，主营业务分为软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品、系统集成四大板块。下游应用端，公司产品主要服务于特种行业，并实  现向自然资源、交通、应急等领域的拓展。

公司主营业务持续放量，2016-19年公司营业收入/归母净利润复合增长率达到93.87%/162.93%。疫情影响下公司持续稳健经营，2020年前三季度实现营收3.17亿元（+29.38%）；实现归母净利润0.32亿元（+59.20%）。资产负债端，三季度末公司存货达0.95亿元，预收款+合同负债达到0.81亿元，均创历史新高。我们认为，存货与预收款+合同负债增加表明企业在手订单充足，公司正处于备产备货阶段，叠加公司收入确认主要在四季度的特点，预计公司全年业绩有望实现超预期增长。

核心产品持续迭代构筑技术壁垒，新一代“高分+北斗”应用模式蓄势待发

数字地球行业业务链路较长，覆盖技术领域较广，具有较强的技术壁垒。公司第五代数字地球产品完整覆盖了空天大数据引接、存储可视化等多方面的共性需求，被工信部、国防科工局列为新一代新信息技术领域重点项目。公司以主要产品为基础，承接并完成了包括对技术成熟度要求非常高的特种装备定型项目在内的较多国家重大工程项目，在行业中具备明显的先发优势。此外，在研的新一代产品“GEOVIS 6 数字地球”，有望实现“高分+北斗”融合的创新应用模式，预计将于2021年下半年进行推广试用。

“战略、颠覆性技术突破”+“一体化联合作战”，公司受益于指控产业高景气周期

指挥控制系统作为现代战争中作战系统的“大脑”和“神经中枢”，能够将各个分散的系统组织成一个有效的作战体系，最终实现对部队实施最佳、最准确的指挥与控制，将作战体系发挥出最佳的整体作战效能。

充分受益于“战略、颠覆性技术突破”+“一体化联合作战”+“实战化训练深入实施”，我们认为指控产业作为能够有效提高基于网络信息体系联合作战能力、全域作战能力的现代化信息技术，对应软硬件产品需求有望快速提升，产业或进入高景气周期。

公司数字地球应用软件作为指控系统底层技术支撑，以特种领域信息化需求为牵引，能够有效实现“陆-海-空-天-电-网”的多维度环境快速构建、态势感知、行动规划与任务筹划等共性功能。在研项目GEOVISFK 数字地球系统应用平台原型能够实现与其他应急处置单位之间的联动，均有望伴随指控产业高景气周期实现快速放量。

盈利预测与评级：综上所述我们认为，受益于指控系统高景气周期，公司数字地球相关软硬件产品有望实现快速放量；同时，公司民用产品有望随下游应用领域的增加实现排产提升。在此假设下，预计公司2020-22年实现营业收入7.07/10.26/15.03亿元，对应的归母净利润1.57/2.36/3.57亿元，对应EPS为0.71 /1.07/1.62元，PE为73.40/48.70/32.30x，对标可比公司68.11x的 2021预测PE，公司每股目标价72.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品的市场拓展风险，无法持续获得免费遥感数据的风险，应收账款占比较高的风险，业务季节性特征对公司业绩及经营活动产生影响的风险。

1. 我国指控系统核心供应商，“数据、平台、应用”齐备利刃出鞘

1.1. 中科院空天院产业孵化，我国指控系统核心供应商

公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，其前身航天星图成立于2006年1月，并于2020年7月在上交所上市。公司以数字地球相关产品为核心，主营业务分为软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品、系统集成四大板块。下游应用端，公司产品主要服务于特种行业，并实现向自然资源、交通、应急等领域的拓展。

公司实际控制人为中国科学院空天信息创新研究院，控股股东为中科九度（北京）空间信息技术有限责任公司。截至2020Q3，中科院空天院通过中科九度和星图群英实际拥有公司51.53%的股权。我们认为，中科院空天院作为我国空天信息科学与技术研究国家队，其过半数的表决权将有利于公司在业务上的决策和技术上的创新，从而提高公司产品技术水平和竞争力，推动公司快速发展。

公司旗下设西安星图、航天开源、南京星图三家控股子公司（南京星图通过一致行动协议控制），并参股公大星图、东方飞翼、湖南星图、中科蓝卓四家子公司。其中西安星图主要承担GEOVIS 数字地球基础软件平台产品中GEOVIS iData和GEOVIS iFactory的研制开发工作，是公司主营业务的重要组成部分。

1.2. 主营业务持续放量，2020全年有望实现超预期增长

近几年公司四大主营业务持续放量，业绩持续增长。据Wind数据披露，公司2019年实现营业收入4.89亿元，同比+34.31%；实现归母净利润1.03亿元，同比+15.54%，2016-2019年公司营业收入/归母净利润复合增长率达到93.87%/162.93%。其中，GEOVIS技术开发与服务为公司收入和利润的主要来源，2019年该业务实现营业收入/毛利润达到2.85/1.59亿元，占总营收/毛利润比重58%/55%。

疫情影响下公司持续稳健经营，存货及预收款+合同负债创新高，全年有望实现超预期增长。据Wind数据披露，2020年前三季度公司实现营业收入3.17亿元，同比+29.38%；实现归母净利润0.32亿元，同比+59.20%。资产负债端，2020年三季度末公司存货达到0.95亿元，较年初增长51.59%；预收款+合同负债达到0.81亿元，较年初增长17.00%，均创历史新高。我们认为，存货与预收款+合同负债增加表明企业在手订单充足，公司正处于备产备货阶段，叠加公司收入确认主要在四季度的特点，预计公司全年业绩有望实现超预期增长。

1.3. 核心产品持续迭代 ，“数据、平台、应用”齐备构筑核心壁垒

公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，主营业务分为软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品、系统集成四大板块。从产业链层级看，公司上游主要为航空航天遥感行业及卫星导航行业，航空航天遥感方面主要提供遥感卫星、无人机及其载荷；卫星导航方面主要提供以导航卫星应用为基础的位置数据。公司下游行业以特种行业用户为核心，并向自然资源、交通、应急等行业用户实现拓展。

其中，数字地球基础软件平台是公司核心软件产品，其以遥感测绘数据为基础框架数据，基于统一的时空基准重建三维虚拟地球框架模型，为各类行业应用提供基础数据支撑和共性服务支撑。公司以主要产品GEOVIS数字地球基础软件平台产品、GEOVIS数字地球应用软件平台产品为基础，承接并完成了包括对技术成熟度要求非常高的特种装备定型项目在内的较多国家重大工程项目，在行业中具备明显的先发优势。

核心产品持续迭代构筑技术壁垒，新一代“高分+北斗”应用模式蓄势待发。数字地球行业涉及空天大数据获取、处理、承载、可视化及应用等环节，横跨遥感、导航、通信、大数据、云计算、人工智能、地理信息等诸多领域，业务链路较长，覆盖技术领域较广，具有较强的技术壁垒。

公司于2017年发布第五代数字地球产品“GEOVIS 5 数字地球”，完整覆盖了空天大数据引接、存储、处理、组织、分发、共享、分析、可视化等方面的共性需求，并实现了“自动化、智能化、集成化、轻量化、国产化、生态化”的产品发展目标，被工信部、国防科工局列为新一代新信息技术领域重点项目。在此基础上，公司持续进行技术突破，在研的新一代产品“GEOVIS 6 数字地球”，有望实现“高分+北斗”融合的创新应用模式，预计将于2021年下半年进行推广试用。

2.  “战略、颠覆性技术突破”+“一体化联合作战”，公司受益于指控产业高景气周期

指挥控制系统是保障指挥员和指挥机关对作战人员和武器系统实施指挥和控制的信息系统。作为现代战争中作战系统的“大脑”和“神经中枢”，指控系统能有效“粘合”分散的作战单元，实现作战效能的“倍增”，具有以软为主、人机融合、全域多维、体系联动等特点。

以美军C4ISR系统为例，作为美军指控系统发展历程的重要里程碑，C4ISR系统通过信息获取、信息传递、信息处理、决策指挥和信息应用的全过程将军队作战行动中的情报、判断、决策和行动连成一体，能够将各个分散的系统组织成一个有效的作战体系，最终实现对部队实施最佳、最准确的指挥与控制，将作战体系发挥出最佳的整体作战效能。

我们认为我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段，要加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，不断提高我军建设科技含量，十三五末+十四五为我国国防装备及前沿技术加速突破时期，预计进入十年景气扩张期。

同时，军委2021年1号命令明确指出，要坚持以联合训练引领军兵种训练、以军兵种训练支撑联合训练，突出联合指挥训练，突出跨领域跨军兵种联合专项训练，突出军地联合训练，加速提升一体化联合作战能力。

综上我们认为，指控系统作为能够有效提高基于网络信息体系联合作战能力、全域作战能力的现代化信息系统，其技术优势与1号命令形成强相关关系，叠加实战化训练深入实施等因素，预计指控系统对应软硬件产品需求将大幅提升，产业或进入高景气周期。

公司GEOVIS 特种领域数字地球应用软件，以特种领域信息化需求为牵引，基于统一的技术体制和标准规范，构建共用的二、三维一体化信息服务基础平台，实现“陆-海-空-天-电-网”的多维度环境快速构建、态势感知、行动规划与任务筹划等共性功能。此外，公司在研项目GEOVISFK 数字地球系统应用平台原型通过建设统一的扁平化指挥调度平台，建立上下级以及横向单位快速联动机制，能够实现与其他应急处置单位之间的联动，包括数据联动、平台联动和应急联动，预计将伴随指控产业高景气周期实现快速放量。

3. 股权激励彰显公司信心，公司竞争力有望进一步提升

据公司公告披露，公司拟以35.86元/股的授予价格向170名激励对象授予275.00万股限制性股票，激励对象为公司任职的核心技术人员、中层管理人员及核心骨干员工，2020年12月7日完成首次授予220.00万股。我们认为，股权激励将公司利益与核心骨干员工利益进行深度绑定，有利于激发公司核心骨干员工的积极性，利好公司未来发展。

4. 盈利预测与评级

综上所述我们认为，受益于指控系统高景气周期，公司数字地球相关软硬件产品有望实现快速放量；同时，公司民用产品有望随下游应用领域的增加实现排产提升。在此假设下，预计公司2020-22年实现营业收入7.07/10.26/15.03亿元，对应的归母净利润1.57/2.36/3.57亿元，对应EPS为0.71/1.07/1.62元，PE为73.40/48.70/32.30x。

我们采用PE可比估值法进行目标价预测。公司作为我国指挥与控制系统核心供应商，通过横向比较，其对应标的为振芯科技、航天宏图、盟升电子、四创电子与四维图新。据Wind数据披露，五家可比公司2021预测PE为123.11/32.89/73.64/41.96/68.93x，均值68.11x，按照该值与公司预测 2021年 EPS 进行计算，公司每股目标价72.88元，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

5.1. “数字地球”产品的市场拓展风险

近年来数字地球行业呈现出广阔的市场前景和发展空间，随着潜在的大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术的巨型企业涉足数字地球领域，将进一步加剧该领域的竞争，可能对公司“数字地球”产品的市场拓展和经营业绩造成不利影响。

5.2. 公司无法持续获得免费遥感数据或数据使用受限的风险

公司取得了国防科工局重大专项工程中心的批复授权，可以免费获取应用高分卫星数据，但未来可能存在因国家政策调整导致公司无法持续获得免费高分遥感数据或数据使用受限，由此导致公司数据使用成本上升的风险。

5.3. 应收账款金额较大且占比较高的风险

2017年末、2018年末及2019年末，公司应收账款金额分别为10,300.52万元、23,542.87万元及36,335.08万元，占当期末总资产的比重分别为52.23%、58.95%及59.24%，占比较高，如果未来国家产业政策以及客户资信情况发生极端变化，导致应收账款无法全额收回，将损害公司利益。

5.4. 业务季节性特征对公司业绩及经营活动产生影响的风险

公司项目完成、收入确认主要集中在下半年尤其是第四季度，2017年度、2018年度及2019年度，公司第四季度收入占当期营业收入的比例分别为77.07%、59.75%及49.89%，具有季节性特征。如果公司在资金使用、融资安排等方面不能有效地应对季节性波动特征，则可能对公司的经营活动带来一定的负面影响。

来源：【天风军工/计算机】 tf防务深评 

【天风Morning Call】晨会集萃20210119

重点推荐

 

半导体行业点评报告：终端产品定义芯片定位，芯片定位影响芯片成本

报告摘要

从单片晶圆价格来看，可将芯片设计公司的单片晶圆价格分为三个梯度：（1）2000元以下：功率厂商和电源厂商；（2）2000~5000元：低端数字芯片厂商和信号链厂商；（3）5000元以上：中高端数字芯片厂商。

数字芯片的晶圆价格不一定高于模拟芯片，且信号链晶圆价格与低端数字芯片难分伯仲：如表1的2000~5000元单片晶圆价格段所示，思瑞浦的单片晶圆价格大于MCU厂商芯海科技和中颖电子（芯海科技主营为信号链和MCU），且与聚辰股份极为相近（聚辰股份主营低端存储芯片）。

从片量来看，可将芯片设计公司的片量水平分为两个梯度：（1）10万片以上：功率厂商和电源厂商；（2）10万片以下：数字芯片厂商。

数字芯片厂商在晶圆厂相对较弱话语权，功率、电源厂商片量优势显著：晶圆厂与芯片设计厂商之间的纽带主要体现在两方面：（1）工艺协作开发；（2）片量支持和填产需要，因此，片量越大、工艺越特殊的芯片设计厂商与晶圆厂的关系越紧密。如表2所示，功率厂商和电源厂商（新洁能、芯朋微、晶丰明源）的片量较大且晶圆尺寸较低，而中高端数字芯片厂商的片量反而较少（乐鑫科技等）。

从单片晶圆颗数来看，可将芯片设计公司的单片晶圆颗数分为两个梯度：（1）10000颗以上：低端存储芯片厂商和模拟芯片厂商；（2）10000颗以下：数字芯片厂商为主。

“聚辰股份每片晶圆颗数最多”的原因为功能单一且存储量有限：单片晶圆颗数取决于晶圆尺寸和芯片面积。EEPROM是用来存储程序和参数，其功能仅为存储且所需存储量相对较小，因此，其芯片面积相对较小。

“与同赛道厂商相比，乐鑫科技每片晶圆颗数相对较多，而芯朋微每片晶圆颗数相对较少”的原因为晶圆尺寸差别：（1）作为中高端数字芯片厂商，乐鑫科技每片晶圆颗数较多的原因为主要采用12寸片且WiFi MCU功能相对单一。（2）作为电源芯片厂商，芯朋微每片晶圆颗数较少的原因为主要采用6寸片且产品大多为集成MOS的单芯片方案。

功率芯片面积并不小，比模拟芯片还略大一些：主营MOS的新洁能平均每片晶圆可切割出7960颗芯片，低于模拟芯片厂商每片10000颗以上的水平。并且，晶闸管、IGBT等器件比MOS的面积更大，一颗8寸片仅可切割出4000-5000颗晶闸管或IGBT，这表明功率器件的单颗芯片面积还略大于模拟芯片。

从单片晶圆价格与单颗芯片晶圆成本的关系来看，数字芯片厂商的晶圆价格和单颗芯片晶圆成本都较高：单颗芯片的晶圆成本主要取决于芯片面积和光罩层数。由于数字芯片的工艺标准化程度较高且功能较为复杂，数字芯片厂商往往率先采用12寸片以降低成本，且单颗芯片晶圆成本相对较高。由于模拟芯片的12寸片工艺与8寸片工艺存在较大差别且晶体管数量较少，追求产品稳定性的模拟芯片厂商往往倾向于停留在8寸片，且单颗芯片晶圆成本相对比较低。

从单颗芯片晶圆成本来看，可将芯片设计公司的单颗芯片晶圆成本分为三个梯度：（1）0.3元以下：“功率+电源链+射频+信号链”厂商；（2）0.3~2元：低端数字芯片厂商；（3）2元以上：中高端数字芯片厂商。

“晶晨股份的单颗芯片晶圆成本最高，而卓胜微最低”的原因为晶体管数量天差地别。（1）晶晨股份：虽然晶晨股份的产品主要应用于传统消费电子产品如智能电视、机顶盒等，但这并不意味着晶晨股份芯片技术水平较低，由于需要应对复杂的通讯协议，晶晨股份的芯片需要大量晶体管来支撑繁多的功能；（2）卓胜微：相较于集成电路，射频器件更像分立器件，其晶体管数仅有十几颗到几十颗，然而，晶体管数量的相对较少并不意味着技术难度较低，射频器件重在工艺和形状的打磨。

低端数字芯片的特点为功能相对简单或交互复杂度有限。如表5的单颗芯片晶圆成本0.3~2元价格段所示，中颖电子、兆易创新和博通集成的产品主要为功能相对单一的MCU产品，而汇顶科技的触控IC以及国民技术和富瀚微的产品虽属于SOC芯片但数模混合程度相对较低。然而，所销售产品为低端数字芯片并不意味着该厂商研发实力较低，而更多是源自于其下游客户对其的需求使然。

从单颗芯片晶圆成本与封测成本的关系来看，晶圆成本较高者往往封测成本也较高：由于芯片的封装成本取决于产品定位，产品定位为低价芯片的产品往往同时伴随着低晶圆成本和低封装成本。如表6所示，单颗芯片封测成本较低的厂商与单颗芯片晶圆成本较低的厂商基本一致。

泛模拟芯片（模拟+功率+射频）是追求稳定性的“分立器件”。

“同为电源链芯片，晶丰明源比芯朋微的单颗芯片晶圆成本低”的原因为终端产品价值量的差别：由于LED灯的价值量相对较低，LED驱动是追求极致性价比的产品，这使得晶丰明源需要尽可能降低晶圆和封装成本。虽然小家电的价值量也相对有限，但是芯朋微的小家电AC-DC有一定稳定性追求，进一步而言，芯朋微主要采用集成MOS的单芯片方案也使得成本相对较高。

“从单颗芯片成本来看，芯海科技>思瑞浦>圣邦股份”的原因为产品布局的差别。由于所专注的通用类模拟芯片具有单价普遍较低的特点，圣邦股份具有一定的成本竞争压力；除了通用类产品，思瑞浦还专注于集成度相对较高的定制化产品，叠加思瑞浦的终端客户多为成本敏感性较低的通讯、工控大客户，这使得思瑞浦的芯片复杂度略高且成本控制压力较小；由于专注于晶体管数相对较多的AFE和模拟类MCU，芯海科技的成本显著高于其他传统信号链厂商。

功率器件的晶圆成本和封装成本都不低：虽然功率器件只具有控制电流通断的功能，但其所需的抗高压/大电流/高温的特性也需要较大的芯片面积和较好的封装材料。如表7所示，新洁能的芯片成本高于电源链、信号链和射频厂商。

“存储赛道厂商的IC成本差距较大”的原因为功能和用途不同。由于EEPROM仅用来存储程序和参数，其存储量和芯片体积均相对较小，使得聚辰股份成本相对较低；由于NOR芯片存储量相对有限且属于利基型市场，兆易创新也对芯片成本进行严格控制；由于DRAM芯片存储量较大且车载存储价格相对较高，北京君正（ISSI部分）需要更大的芯片面积和堆叠层数，使得晶圆和封装成本均相对较高；由于内存接口芯片属于应用于高速存储器的高端数模混合芯片，澜起科技的芯片兼具高晶圆成本和高封测成本的特点。

“同为音频芯片厂商，恒玄科技的成本比较博通集成高”的原因为恒玄科技的智能蓝牙音频芯片占比较高。由于2018年披露招股说明书时，博通集成的数传芯片和蓝牙芯片属于通用型、较低端芯片，其晶圆和封测成本均较低。然而，恒玄科技具有人工神经网络功能的智能蓝牙音频占比较高，且该芯片的晶圆和封测成本均较高，使得恒玄科技整体的平均晶圆和封测成本较高。

“四维图新、晶晨股份和汇顶科技—指纹识别芯片的封测成本比各自同类别厂商高较多”的原因为该三个厂商的主力芯片均属于终端设备中的核心芯片。四维图新子公司杰发科技的产品主要作为车载娱乐设施的主芯片；汇顶科技的指纹识别芯片属于当时的爆款产品，被定义为高端芯片并享有高端封装材料；晶晨股份的SOC芯片作为智能机顶盒和智能电视的主芯片有着终端设备的核心地位。

开源刘翔团队|

半导体材料积极扩产，导入新建产线窗口期

事件概述:

①根据鼎龙股份2021年1月14日公告，公司拟新建集成电路CMP用抛光垫项目（三期）及年产能1万吨集成电路制造清洗液项目，计划投资5.67亿元，投资资金来源于公司自有或自筹资金。

②根据沪硅产业2021年1月12日公告，公司发布2021年度特定对象发性A股股票预案，非公开发行股票不超过7.44亿股，募集资金50亿元，用于集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目、300mm高端硅基材料研发中试项目，以及补充流动性资金。

③根据南大光电2020年公告披露向特定对象发行股票预案；公司预计2021年底将建成ArF光刻胶产品生产线，形成年产能25吨ArF（干式和浸没式）光刻胶产品的生产能力，满足90nm-14nm集成电路制造需求。

核心推荐-火炬电子：20年归母超预期增55~65%，单Q4近翻倍，自产高增长望于20Q1延续

2020全年业绩超预期增长，自产陶瓷电容器/微波无源器件产能持续投入

1月12日公司发布2020年业绩预增公告，全年归母净利润5.91~6.29亿元，同比+55%~65%，其中单四季度归母净利润1.66~2.04亿元，同比大增82.7%~124.6%，业绩实现超预期增长，主要由以下几方面推动：

• 自产元器件：需求增加、国产替代订单增长，陶瓷电容器&微波无源器件产能持续投入。

• 新材料板块：持续拓展，订单和项目收入稳定增长。

• 贸易板块：受益国内疫情良好管控，下游需求旺盛，新产品线业务良好，维持稳定增长。

• 规模效应凸显：成本费用深化控制，盈利能力增强。

公司自产元器件下游订单、需求量主要受航空、航天、船舶及通讯等国防信息化建设需求持续拉动，我们认为该增长趋势有望在21Q1延续；同时公司陶瓷新材料生产已形成一定规模，新材料板块战略布局初显效益，我们预计“十四五”有望成为新材料板块的业务拐点。

MLCC市场寡头格局良好，公司望持续受益下游军用电子信息化需求增加

火炬电子自成立以来专注电容器领域，主要成熟产品包括MLCC、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器、脉冲功率陶瓷电容器等。目前MLCC细分市场呈现清晰的寡头垄断格局，头部供应商包括火炬电子、鸿远电子、成都宏明（上市辅导阶段），该细分赛道下游需求增长向好、企业盈利性增强；我们认为，良好竞争格局有助于企业在下游需求扩张阶段实现更好的长期盈利能力，作为国内专业从事陶瓷电容器研发生产的企业，公司有望充分受益下游需求增长。

电容器下游应用广泛，在军用领域主要应用于航空航天、舰船、兵器、电子对抗等赛道。我国军用陶瓷电容器MLCC市场规模由2013年的14.4亿元增至2019年的29.5亿元，CAGR约为12.7%，高于工业和消费电子领域，龙头公司有望充分受益军用MLCC下游需求提升。2020年前三季度，公司自产元器件收入7.44亿元(+33.58%)，主要来源于军用电子信息化需求增加以及国产替代订单持续增长所致。我们认为，自产元器件也是2020全年业绩的高增长来源，且该增速有望在2021年延续。

盈利预测与评级：下游需求持续增长、规模效应明确，将2020年营收增速从48.44%/31.05%/27.03%上调至49.10%/32.03%/29.41%，毛利率望伴随自产业务比例提升，从31.43%/31.19%/31.76%上调至33.35%/33.63%/ 34.48%，归母净利润从5.50/7.33/9.54上调至6.10/8.24/10.70亿元，EPS为1.33/1.79/2.33元，PE为54.76/40.55/31.23x，维持“买入”评级。【天风军工】

【天风军工】走入市场化：航空工业三年改革，做优做强上市公司

航空工业未来三年改革路径明确，坚持做强做优做大国有资本

1月17日，为贯彻落实《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求，航空工业集团制定了《改革三年行动实施方案（2020-2022年）》，明确提出了多项改革举措，其中第13、14条指出：

“第13条 提升国有企业自主创新能力”多项思路推进上市公司做优做强

• “组建航空产业集团试点：2020年完成将直升机业务自产整体注入中航科工”。我们认为，集团的专业整合能力或将加速，各大业务板块资产证券化亦有望持续加速、并形成对应航空各个细分产业的资本化、支撑性产业平台。”

• “建立上市公司考核评价体系”。我们认为，作为国有资本投资公司试点、国有资本运营公司试点，集团引入上市公司考核评价体系是一项重大探索，将该体系列入国有资产经营考核后，预计将对集团各家上市公司的市值、经营质量等方面均产生积极、正向作用。

• “打造若干市值千亿的上市公司”。我们认为，千亿上市公司预计以产业平台级公司的方式呈现，目前可见的产业平台或为歼击机平台、大型飞机平台、直升机平台、导弹防务平台、航电&机电平台等作为突破口，预计对应业务的专业化整合或将持续加速。”

“第14条 开展混合所有制企业骨干员工持股”，往期员工持股成绩卓越

我们预计，中航工业集团各上市公司的市场化激励制度有望持续推进，目前已完成股权激励、聚焦航空及其配套业务的领先企业，包括中航光电/中航沈飞/中航重机等，在相关激励授予后均实现归母净利润中高速增长（光电连续3年CAGR为13.92%，沈飞19年CAGR为18.1%，20Q1-3为87.19%，重机20Q1-3为31.91%），市值分别增长218.54%/155.29%/110.43%，年化回报率分别为22.72%/22.81%/20.29%，市场化激励的实施或将有效带动集团上市公司的经营质量。

军工部分企业预披露业绩吸睛，自下而上景气逐步完成验证

目前板块进入年报预告披露期、主机企业关联交易披露期，截至1月16日，已有11家军工企业预告2020年业绩，归母净利润高增长吸睛。

• 4家实现翻倍以上增长，包括：星网宇达(+898.7~1106.7%)、高德红外(+330~380%)、大立科技(179.9~231.4%)、杰赛科技(+118.6~145.9%)。

• 7家实现中高速增长，包括：火炬电子(+55~65%)、应流股份(+50.8~ 60.7%)、上海沪工(+20.8~52.3%)、安达维尔(+29.9~36.7%)、中航电测(+15~35%)、光威复材(+21~26%)、威海广泰(+5~25%)。

• 航发动力1月8日发布2021关联交易预测额：2021年公司与中国航发系统内/中航工业集团系统内预计实现销售商品金额162.83亿元，较2020年调整前/调整后（2020年10月公司调增关联交易销售商品预测值）指标同比增长58.64%/ 22.19%。

投资建议：板块经过短期调整预计将伴随业绩预告、2021关联交易公告出现企稳，板块基本面依然是未来的主要推动力，我们建议投资者以“五年期思维”看待军工产业投资机会，对于“十四五”中的重点，跨越式武器装备发展对应的新一代航空装备、精确打击武器、无人机，及中游信息化、上游电子元器件和新材料领域。

主要关注：业绩持续超预期且具备长期电子化提升逻辑的电子元器件；2021关联交易持续超预期的主机企业；进入自下而上拐点的信息化企业。

核心标的：

1.  下游- 航空总装：中航沈飞、航发动力、洪都航空、中直股份、中航西飞。

2.  上游底层支撑：

• 军工电子元器件：火炬电子、宏达电子、鸿远电子、航天电器等被动元器件；睿创微纳、紫光国微、和而泰等集成电路类。

• 军工金属材料：中间环节工序-爱乐达、三角防务；钛材龙头-宝钛股份、西部超导；高温合金-ST抚钢、钢研高纳。

• 军工非金属材料：中简科技、光威复材、中航高科、北摩高科

3.  精确打击武器：总装-洪都航空/高德红外；中游配套-盟升电子/天箭科技。

4.  无人装备：航天彩虹、洪都航空。

5.  新型海洋装备：*ST湘电。

6.  中游信息化：场景信息化-航天发展；指控装备-中科星图；基础设施信息化-上海瀚讯。

【天风Morning Call】晨会集萃20210118

重点推荐

 

【广发有色】投资策略周报：锂价上涨，稀土供应偏紧

核心观点

锂价上涨，稀土供应偏紧

据Wind，电池级碳酸锂价格上涨7.52%至62819元/吨，氢氧化锂市场价格逐步上涨，厂家订单主要为老客户，新增订单占比较小，价格涨幅有限；非洲疫情加重，考虑到节后南非物流压力增加，预期国内钴中间品库存将面临较大压力，报价持续性上升。中国航空产业大发展，钛材、高温合金材料均受益明显。美联储鲍威尔表达了对经济复苏前景的乐观态度，长远来看，基本面的利好支撑未来有色金属价格上涨，同时美欧数字税的纷争，美国的政局形势等因素从长期来看也是金价支撑；镨钕供应紧张，未来价格上涨。建议关注：赣锋锂业（A、H）、紫金矿业（A、H）、宝钛股份、洛阳钼业（A、H）、银泰黄金、山东黄金（A、H）、金钼股份等。

基本金属：美国经济刺激计划详情公布，复苏前景或助价格反弹

据Wind，本周LME铜、铝、铅、锌、锡、镍价格变化为-1.86%、-1.69%、-0.28%、-4.04%、0.57%、2.94%。拜登公布1.9万亿美元经济刺激计划，美联储鲍威尔明确表示，没有计划缩减超宽松货币政策，同时表达了对于经济复苏前景的乐观态度，基本面的利好支撑未来有色金属价格上涨。建议关注：紫金矿业（A、H）、西部矿业等。

贵金属：美国政治形势动荡，支撑金价

据Wind，美元指数上涨0.80%至90.79，COMEX黄金下跌1.20%至1827.7美元/盎司。美联储鲍威尔此前发表了鸽派基调的言论，支撑金价。另外，美欧数字税的纷争，美国的政局形势等因素从长期来看也是金价支撑。建议关注：银泰黄金、山东黄金（A、H）、中金黄金、紫金矿业（A、H）。

小金属：锂盐价格继续上涨，库存水平较低

据Wind，电池级碳酸锂价格上涨7.52%至62819元/吨，MB钴价（标准级）上涨4.24%至17.93美元/磅，长江钴价格下降0.94%至31.50万元/吨，氢氧化锂价格上涨3.47%至55875元/吨。氢氧化锂市场价格逐步上涨，新增订单占比较小，价格涨幅有限；非洲疫情加重，考虑到节后南非物流压力增加，预期国内钴中间品库存将面临较大压力，报价持续性上升。建议关注：赣锋锂业（A、H）、洛阳钼业（A、H）、华友钴业、雅化集团等。

金属材料：航空材料与通讯材料是长周期机会

中国航空产业处于发展初期阶段，航空产业的特点决定了其核心将采取国产材料。目前钛材、高温合金材料均受益于航空产业发展。另外，中美贸易摩擦推动通讯材料走向自主可控，带来新的机会，建议关注：宝钛股份、西部超导等。

风险提示

疫情继续扩散导致金属价格下跌；贸易壁垒升级的风险。

报告正文

1

核心观点

基本金属：经济刺激计划详情公布，复苏前景或助有色金属反弹

据Wind，本周LME铜、铝、铅、锌、锡、镍价格变化为-1.86%、-1.69%、-0.28%、-4.04%、0.57%、2.94%；LME库存变化为-2.42%、-1.56%、-1.65%、-1.33%、-6.30%、0.12%；SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍价格变化为-2.69%、-3.10%、-0.30%、-6.06%、-3.13%、-0.08%；SHFE库存变化为-10.51%、0.76%、-0.68%、23.33%、-11.12%、-12.53%。本周基本金属价格普遍有所回调，主要来自美元指数下滑至三年最低后的反弹，有色金属整体承压下行。拜登公布1.9万亿美元经济刺激计划，主要聚焦于强化疫情应对、疫苗研发推广、直接家庭补助、小型企业及社区援助；美联储鲍威尔明确表示，没有计划缩减超宽松货币政策，鲍威尔同时表达了对于经济复苏前景的乐观态度。长远来看，基本面的利好支撑未来有色金属价格上涨。

铜：

据Wind，本周LME铜价下跌1.86%至7,934.00美元/吨，LME铜库存减少2.42%至99,950.00吨；SHFE铜价下跌2.69%至58,690.00元/吨，SHFE铜库存减少10.51%至73,685.00吨。本周铜价有所回调，周一晚间美元指数技术性反弹，大宗商品整体承压下行，叠加淡季逐渐升入，国内北方疫情加剧，铜价未能延续上行表现，伦敦去库延续，上交所库存仍保持数年同期低位，支撑铜价未来进一步反弹。

铝：

据Wind，本周LME铝下跌1.69%至1,982.00美元/吨，LME铝库存减少1.56%至1,288,675.00吨；SHFE铝价下跌3.10%至14,865.00元/吨，SHFE铝库存增加0.76%至237,143.00吨。本周铝价有所回调，美债走强美股走高，有色金属整体呈现弱势，近期国内疫情形式严峻，拉动氧化铝现货价格小幅上行，市场氛围活跃，下游电解铝企业采购意愿增强，期待铝价未来进一步反弹。

铅锌：

据Wind，本周LME铅价下跌0.28%至1,991.00美元/吨，LME铅库存减少1.65%至129,800.00吨；SHFE铅价下跌0.30%至14,905.00元/吨，SHFE铅库存减少0.68%至50,811.00吨；LME锌价下跌4.04%至2,686.00美元/吨，LME锌库存减少1.33%至198,700.00吨；SHFE锌价下跌6.06%至20,310.00元/吨，SHFE锌库存增加23.33%至43,177.00吨。本周铅价高位震荡，收盘比上周略有回调，目前铅基本面向好，再生铅供应端偏紧，下游近期大型电池厂积极备货，整体市场活跃，铅锭库存走低，支撑铅价未来反弹。本周锌价有所回调，国内进入淡季累库，期待锌价未来进一步反弹。

锡镍：

锡：据Wind，本周LME锡价上涨0.57%至21,125.00美元/吨，LME锡库存减少6.30%至1,635.00吨；SHFE锡价格下跌3.13%至153,680.00元/吨，SHFE锡库存减少11.12%至5,571.00吨。本周锡价境内外走势相反，伦锡持续上涨，沪锡有所回调，境外伦锡库存维持低位对价格支撑力度较强，国内锡价受宏观影响转为震荡走势，但锡精矿紧缺问题仍在，期待锡价未来进一步反弹。

镍：据Wind，本周LME镍价格上涨2.94%至18,050.00美元/吨，LME镍库存增加0.12%至249,306.00吨；SHFE镍价格下跌0.08%至132,390.00元/吨, SHFE镍库存减少12.53%至14,282.00吨。本周镍价境内外有所不同，伦镍持续上涨，沪镍基本保持平稳，国内现货库存持续减少，供应端紧张，下游受新能源产业乐观情绪影响，预计镍价将进一步上涨。

贵金属：美国政治形势动荡，支撑金价

黄金：

据Wind，1月10日至1月16日，COMEX黄金下跌1.20%至1827.7美元/盎司，美国十年期国债实际收益率下跌6个BP为-0.99%，美元指数上涨0.80%至90.79。本周黄金价格和美国十年期国债实际收益率均小幅下跌，美元指数小幅上涨。据美国劳工部数据，截至1月14日单周，美国续请失业金人数为527.1万，前值为507.2万，预测值为500万，高于预期值；1月密歇根大学消费者信心指数为79.2，前值为80.7，预测值为79.5。美联储鲍威尔此前发表了鸽派基调的言论，此外严峻的美国疫情形势打压了未来美国经济前景，支撑金价。另外，美欧数字税的纷争，美国的政局形势等因素从长期来看也是金价支撑。

锂电材料：锂盐价格继续上涨，库存水平较低

锂：碳酸锂库存消耗明显，成交价格持续性上涨

据百川，本周电池级碳酸锂价格上涨7.52%至62819元/吨，工业级碳酸锂价格上涨7.42%至58293元/吨，氢氧化锂价格上涨3.47%至55875元/吨。本周工业级碳酸锂、电池级碳酸锂价格均上涨。国内工业级碳酸锂市场货源依旧紧张，下游需求逐渐增加，价格将持续性上涨。国内电池级碳酸锂库存水平同样较低，市场供不应求，商谈重心上扬。氢氧化锂市场价格逐步上涨，厂家订单主要为老客户，新增订单占比较小，价格涨幅有限。

钴：钴中间品仍有涨势，国内现货面临库存压力

据Wind，长江钴价格下降0.94%至31.50万元/吨，MB钴价（合金级）上涨4.24%至17.93美元/磅，MB钴价（标准级）上涨4.24%至17.93美元/磅。本周钴中间品价格涨势明显。非洲疫情加重，考虑到节后南非物流压力增加，预期国内钴中间品库存将面临较大压力，报价持续性上升。

其他小金属：稀土价格上涨

稀土永磁：氧化镨钕需求紧张，价格上扬

据亚洲金属网，本周轻稀土氧化镨钕价格上涨5.79%为43.85万元/吨；中重稀土氧化铽价格上涨11.54%为821.5万元/吨；氧化镝价格上涨5.10%为206万元/吨。2020年氧化镨钕产量增长主要集中在下半年，上半年受疫情影响，企业开工率下降，影响到镨钕产量。后期随着终端需求快速增长，分离企业开始抓紧扩大增产，但是相比需求增长较慢，所以导致供应紧张，造成镨钕价格上涨。

钨：临近春节矿山停工，钨价上行

据亚洲金属网，本周黑钨精矿（65%以上）价格上涨1.15%为8.80万元/吨。随着临近春节矿山也陆续开始考虑停产检修计划，持货商心理价位高企，加之近期部分地区的两大矿山招标，市场出货量有所增多，场内交投气氛较好。冶炼厂高位成交受阻，受成本和长单价的信心支撑，厂商惜售坚挺价格，对外报盘意愿降低。粉末市场订单跟进缓慢，下游合金端多已完成备货，粉末企业按单生产为主，短期钨市将继续保持上行趋势，但从业者操作需避免过度超采会透支节后需求，预计后期钨价小幅上调。

钼：钼精矿需求量增加，钼铁价格上调

据亚洲金属网，本周钼精矿（45%以上）价格上涨0.66%为1530元/吨，临近节前，部分企业集中补货将在近期开展，但受疫情和气温影响，企业或会将补货、出货计划提前；也有部分企业准备最后一轮补货、出货，之后开始散货成交准备放假。预计短期内钼价保持稳定。

其他小金属：铌价格上涨12.24%，海绵钛、锆英砂等维持价格不变

据Wind，海绵钛价格维持6.50万元/吨，钛精矿价格维持至2000元/吨；锗锭价格维持7100元/千克；镉锭价格上涨1.21%至1.675万元/吨；锑锭价格上涨1.16%至4.35万元/吨；氧化钽价格维持1130元/公斤；铟价维持1185元/千克；镁锭价格上涨0.63%至1.585万元/吨。精铋价格上涨2.67%至3.85元/吨；铌价格上涨12.24%至550元/千克；电解锰价格上涨5.36%在1.67万元/吨；锆英砂价格维持0.98万元/吨；二氧化锰价格维持1.075万元/吨。

2

有色金属行业本周表现

本周（1月10日至1月16日）申万工业金属指数（下跌8.42%），收于1243.62点。申万黄金指数（下跌6.43%），收于11060.73点。申万稀有金属指数（下跌3.92%），收于13897.42点；申万小金属指数（下跌1.59%），收于5000.86点。

本周（1月10日至1月16日）标普500指数（下跌1.48%）表现优于标普金属与矿业指数（下跌2.93%），收于3768.25点。美国金甲虫指数下跌4.35%，收于289.3134点。富时100指数（下跌2.00%）表现优于富时350矿业指数（下跌4.27%），收于6735.71点。

3

金属价格

4

宏观经济

5

重要公司公告

6

下周上市公司股东大会

【安信食品】双汇发展：复盘与展望—肉制品龙头的蜕变

核心观点

■复盘：双汇业绩和猪价的相关性。1）肉制品：通过复盘公司2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性，我们得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2）屠宰：冻肉利润与猪价正相关，真实屠宰利润与猪价负相关。3）公司整体而言，历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来2年随着猪价下降，公司整体盈利有望稳步提升。

■长期展望：屠宰起航，集中度提升；肉制品改革见效可期。

双汇的竞争优势在于其产业链地位，双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源，节省中间交易成本，平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上，双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，龙头地位无人撼动。

抓住历史性机遇，屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟，中小屠宰场产能出清，在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升，利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局，有望抓住行业机遇，市占率大幅提升可期。

肉制品方面，十年来首次提价，并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变：1）提价：双汇2019年提价6次，提价比例20%，公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革；2）新品研发机制改变：新品自下而上研发，注重新消费场景、消费人群新品的推广；3）渠道端：加速渠道立体化网络建设，全面推广云商系统，增强渠道精细化运作；4）人员激励：薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。

背后是管理改善，2017年新任总裁马相杰上任，开启十年首次的提价，面对非洲猪瘟，化危为机；作为消费品龙头，品牌力、渠道力基础扎实，并且拥有强势的产业链地位，双汇的改变值得高度重视。

■2021年Q1展望：低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下，由于生产延缓以及运输受限，双汇肉制品销量同比下降7.5%，同时屠宰方面，屠宰量低迷的同时猪价下跌，导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。展望2021Q1，一方面，公司2020Q3开始的市场费用高投放，有望逐步见效，拉动销量规模提升与吨价提升（产品结构升级），并且随着市场投入的工作逐渐完工，费用的边际费用增加有限，而成本大概率步入下行周期，肉制品利润可观；另外生猪供给逐步恢复，屠宰盈利同比趋好。综上，我们对21年Q1业绩乐观。

■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.96元、2.27元、2.61元，给予2021年28倍PE，给予6个月目标价63.5元，维持“买入-A”评级。

■风险提示：肉制品改革不及预期；屠宰行业集中度提升不及预期。

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复盘：双汇业绩和猪价的相关性

1.1 肉制品：猪肉作为肉制品成本，肉制品盈利与猪肉价格负相关。

此部分在2019年10月《双汇发展：肉制品盈利拐点显现，提价开启新篇章》中已经详细阐述，在此简要分析。

 将2013年-2019年上半年分为6个阶段（2019年下半年大幅提价，为了可比性，暂不考虑此时间段），并以每半年为一个考察期，探讨肉制品业务毛利率、猪肉价格、鸡肉价格的联动机制，得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、但是“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。

 

■ 2013年至2014年上半年—受益于猪肉价格下行，肉制品毛利率上涨。

■ 2014年下半年—毛利率下行，主因猪肉、鸡肉价格上涨。

■ 2014年下半年至2015年下半年—鸡肉价格下行释放利润弹性，而猪肉价格上涨形成成本压力，综合来看，毛利率大幅上涨。

■ 2015年下半年至2016年下半年—毛利率下行，主因鸡肉、猪肉价格上行，其中鸡肉价格上涨幅度更高。

■ 2016年下半年至2018年下半年—猪肉价格下跌被鸡肉价格上涨对冲，毛利率平稳。

■ 2019年上半年—毛利率下滑，主因鸡肉、猪肉价格上涨。

1.2 屠宰：冻肉利润与猪价正相关，实屠宰利润与猪价负相关

 公司报表端的屠宰营业利润包含冻肉利润与真实屠宰利润。

冻肉利润与猪价正相关，主要系国内猪价越高，公司可以利用猪肉的时间价、地域价差（中美）赚取更高的利润。例如2019年Q3-Q4，在国内猪价高企的背景下，屠宰利润创历史新高，主要系冻肉出售，对应2019年一季度开始存货金额大幅提升。

真实屠宰利润与猪价负相关，主要系：1）屠宰毛利率低，固定成本占比高，供给量小->猪价高->公司屠宰量少->固定成本摊销高->屠宰盈利能力差；2）在猪周期开始时，生猪价格先于猪肉价格上涨，导致猪肉-生猪价差缩小，屠宰盈利承压。

1.3 公司整体：利大于弊，公司整体盈利与猪价负相关

历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。

根据我们的测算，未来2年随着猪价下降，肉制品净利润有望从2019年的34.9亿元提升至2022年的67.7亿元，我们预计屠宰净利润2020年同比2019年（冻肉利润高）下降，但随着屠宰量恢复，双汇屠宰市占率提升，以及双汇充分利用美国冻肉资源（进口肉薄利多销，也可以贡献一定的冻肉利润），2022年整体屠宰净利润有望维持高位。综上因素推动公司业绩稳步上行。

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长期展望：屠宰起航，集中度提升；

肉制品改革见效可期

双汇的竞争优势在于其产业链地位：

双汇整合全产业链，盈利水平高于同行：双汇自供包装（包括铝扣）、食品添加剂、蛋白等，节省中间交易成本，围绕肉制品主业布局上游屠宰、集团收购海外资源，平滑成本波动、赚取全产业链盈利。行业比较来看，2012年双汇肉制品毛利率22.6%，高于雨润食品10%、金锣14.87%。

双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，在高温肉制品市占率60%，低温约20%，龙头地位无人撼动。

危机下往往利好龙头企业，龙头竞争优势强化，市占率提升，屠宰业也不例外。

经过非洲猪瘟，中小屠宰场产能出清，根据农业部，2019年屠宰企业淘汰数量超4000家，同比下降超47%，且环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升，利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。根据公告，双汇在全国14个省份合计有约19个屠宰场，明确将屠宰战略确定为“建网络，扩鲜销，大进大出上规模”，基于公司高弹性的产能释放（单班改为双班，在较少资本开支的情况下产能翻倍）、全国化的工厂布局，有望抓住行业机遇，市占率大幅提升可期。

肉制品方面，十年来首次提价，并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变：1）提价：双汇2019年提价6次，提价比例20%（上一次提价为2010-2011年），出厂价与终端价同步提升（渠道利润增厚），公司表示将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革；2）新品研发机制改变：新品自下而上研发，注重新消费场景、消费人群新品的推广，例如面向家庭餐桌的筷厨系列、面向年轻人群的辣吗辣火腿肠，新品减量增质、成功率大幅提升；3）渠道端：加速渠道立体化网络建设，全面推广云商系统，增强渠道精细化运作；4）人员激励：不同于以往较平均的分配政策，新的激励体制下，薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩，提升员工积极性。

 

2020年Q3开始公司肉制品费用大幅提升，公司加大营销与市场投入。作为肉制品龙头，一改过去保守的费用投放策略，实施积极的渠道变革、新品研发与推广工作，值得肯定，基于其扎实的渠道基础与强品牌力，我们对其效果持乐观态度。

背后是管理改善，2017年新任总裁马相杰上任，开启十年首次的提价，面对非洲猪瘟，化危为机；作为消费品龙头，品牌力、渠道力基础扎实，拥有强势的产业链地位，双汇的改变值得高度重视。

3

 2021年Q1展望：低基数下业绩乐观

2020年初的疫情下，由于生产延缓以及运输受限，Q1双汇肉制品销量同比下降7.5%，同时屠宰方面，屠宰量低迷的同时猪价下跌，导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。

展望2021Q1，一方面，公司2020Q3开始的市场费用高投放，有望逐步见效，拉动销量规模提升与吨价提升（产品结构升级），并且随着市场投入的工作逐渐完工，费用的边际费用增加有限，而成本大概率步入下行周期，肉制品利润可观；另外生猪供给逐步恢复，屠宰盈利同比趋好。综上，我们对21年Q1业绩乐观。

4

投资建议

预计公司2020-2022年EPS分别为1.96元、2.27元、2.61元，给予2021年28倍PE，给予6个月目标价63.5元，维持“买入-A”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210115

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中金：铁锂正极景气周期开启，供给格局清晰

【国盛郑震湘团队】消费电子：结构性创新+平台型布局引领全球供应链重塑

创新不止，电子长期成长及估值锚核心在于创新！市场需求今年虽然受到疫情影响，但以5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期不断加强，台积电在法说会也表示创新不止、订单不减、资本开支原计划进行。电子产业前三季度情况位于A股全行业前列，并且与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强。

5G手机终端售价下探，渗透率超预期。中国信通院发布的数据显示，2020年11月，国内市场5G手机出货量达2013.6万部，占同期手机出货量的68.1%。目前市场上发布的手机新品几乎都是5G手机，并且覆盖了各个价格段。我国5G网络建设全球领先，预计2020年全国主要城市都将完成5G网络覆盖。目前产业链整体已回归正常，各大手机厂商产能恢复。随着疫情逐步缓和，国内消费者的消费热情也将逐步提升，随着5G新机型集中发布，可能会迎来一波消费热潮。

iPhone备货超预期，从BOM表看手机硬件的创新方向。我们认为随着苹果备货不断加强上量，国内消费电子供应链在全球供应链的产业地位提升。行业核心龙头公司业绩持续超预期，消费电子核心创新逻辑不改，因此我们坚定看好苹果产业链核心龙头的投资机会。通过比较，我们看到iPhone射频、调制调解器芯片、摄像头模组等元器件的BOM成本占比有所提升，未来智能手机仍将围绕光学、芯片、屏幕、快充、外观等方面进行了结构性创新。

TWS耳机进一步提升景气度，智能手表需求增加。我们预计今年AirPods出货量可达9000万~1亿部，明年随着新款机型的发布将继续维持高增速；智能手表需求增加，苹果上半年市场份额超50%。2020年上半年苹果稳坐市占率第一名的位置，市场份额由此前的43.2%扩张至51.4%，其中Apple Watch S5是2020上半年的主力机型，2020年上半年的全球出货量增幅达到22%。可穿戴智能设备将在生物识别、医疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，健康、运动、保险等有望成为超预期的应用场景。

光学赛道价量齐升，成为终端厂商的必争之地。镜头的升级也是今年iPhone新机主要的升级方向之一，随着5G时代的到来，dTof、潜望式、高规格、AR等将成为镜头继续升级的方向。

快充渗透势不可挡，开启需求新蓝海。5G的发展赋予智能终端日趋多元的功能和应用场景，但也使其耗电量攀升。为解决续航痛点，终端厂商一方面“开源节流”加大优化、提升电池容量，一方面另辟蹊径将快充推上创新的风口浪尖，近年来5G普及、屏幕高刷、屏占比提升等终端创新加大手机续航压力，快充技术缩短充电时间解决痛点，逐渐成为手机标配。

面板涨价超预期，Mini LED有望成为2021年LED及面板两大光电板块的创新主轴。12月下旬价格趋势超预期，IT面板涨幅扩大。本轮周期最大的特点在于产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业双寡头定局，周期性有望减弱。大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周期、产能周期、技术周期）框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，明年韩厂关闭加大供需紧张，转单压力进一步催化行业上行。LCD长期占据主流技术，Mini LED背光产品商业化即将启动，坚定看好面板行业大周期上行。

【苹果链龙头】立讯精密、歌尔股份、京东方、领益智造、鹏鼎控股、比亚迪电子、工业富联、信维通信、大族激光、东山精密、长盈精密、欣旺达；

【光学】：瑞声科技、舜宇光学、丘钛科技、欧菲光、水晶光电、联创电子、苏大维格；

【消费电子】精研科技、杰普特、科森科技、赛腾股份、智动力、长信科技；

【面板】京东方A、TCL科技；

【PCB】鹏鼎控股、生益科技、景旺电子、胜宏科技、东山精密、弘信电子；

【安防】海康威视、大华股份。

【天风Morning Call】晨会集萃20210114

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【中金汽车】均胜电子：战略布局激光雷达，深度参与汽车智能化

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摘要

■从三个问题，深度解析固态锂电池当前产业化进度。本篇报告我们将深度解析市场最关注的三个问题：1、半固态锂电池产业化对现有产业链的影响？2、全固态锂电池体系的产业化进程如何？3、全固态锂电池产业化后对现有锂电池体系的冲击有多大？

【天风金属新材料】小金属：供需共振，钴价全线上涨

供需共振，钴价全线上涨

南非疫情二次爆发，脆弱的供应链再添不确定性

2020年3月26日，南非因疫情爆发港口封关5周，受此影响中国钴中间品进口量在5-6两月下滑至3000金吨左右，同比减少50%左右。11月27日，南非疫情二次爆发，截止到21年1月9日，单日确诊人数为21980人，远超2020年最高峰的13285人，且确诊人数仍未出现好转的迹象。加之变种病毒在南非出现，此次疫情的严重性要高于20年，不排除后续再次封关的可能，钴脆弱的供应链再添不确定性。

年底备货缺口仍在，钴价全线上行

节后春节备货需求缺口仍在，订单集中签订，钴系列产品成交价格预期上涨。下游动力三元前驱体及材料需求增速较多，一季度需求较20年四季度需求继续增加，硫酸钴增速或为所有钴系产品中涨幅最大的。

铜钴高价下，相关标的业绩有望继续超预期

当前铜、钴价格高企，华友、寒锐、洛钼等钴相关公司业绩有望持续超预期。

碳酸锂持续上行，锂盐企业利润快速恢复

矿石提锂增长乏力

在Pilbara公告正式收购Altura后，21年西澳锂矿的供应商数量进一步下降，Pilbara可能成为锂精矿散单的唯一供应商，锂精矿价格有望回到400-500美元/吨，如果价格上涨成为产业共识，不排除由于囤货和惜售带来锂盐价格出现大幅上涨的可能。

锂加工盈利有望加速修复

1-3月锂盐大厂检修, 但部分新增/停产产线投入生产，预计明年1季度供应量环比小幅下降。需求方面，春节备货及看涨情绪引导，已出现部分下游超量采购，预计碳酸锂主流成交价格继续小幅上涨。在锂价逐渐平稳后，锂加工的盈利就可能开始修复，而一旦锂价开始持续上涨，锂加工的盈利则有望加速修复，四季度锂盐厂的利润有望超出市场预期。

关注不断成长的“准一线”锂盐厂

盛新锂能等现有或规划产能超过4万吨的锂盐厂在度过行业寒冬的同时，年初至今都实现了产能增长。盛新锂能等获得LG、特斯拉的订单说明在三星/LG/松下/特斯拉以及CATL这些下游带电池巨头眼中，这些“准一线“锂盐厂已经具备了为其供货的可能性。在迎来盈利改善的同时，这些“准一线”锂盐厂如果获得电池巨头的认证，其估值有望得到重估。

风险提示：需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。

1. 小金属价格汇总

本周（1月4日-1月10日），新能源板块方面，1-3月锂盐大厂检修, 但部分新增/停产产线投入生产，预计明年1季度供应量环比仅小幅下降。需求方面，春节备货及看涨情绪引导，已出现部分下游超量采购，但1月开始采购情绪将逐渐放缓，材料厂仅以小幅补货为主，预计碳酸锂主流成交价格仅小幅上涨。

钴方面，海内外看涨情绪持续，原料不确定性增强，短期春节备货集中采购，中长期需求持续向好，尽管期货盘拉动现货超涨部分或现小幅回调，但钴系列产品趋势仍走强。

钨：节后市场继续保持稳中向好局势，年初第一轮大企长单价和钨协预测价的上调，加固了市场追涨的信心，目前原料端捂盘惜售情绪不减，成交价逐渐向高位试探，受春节前停产检修计划的影响场内原料持续缩减，预计后期钨价小幅上调。

锰：1月份钢招较好，叠加电力紧张带来的成本上升以及大厂检修带来的产量下降，下游厂商多有补货，短期原料紧张，锰价上涨，后续价格有望持续。

本周其他小金属：锑精矿上涨3.13%，镉锭上涨1.56%，精铋上涨1.32%，氧化铌上涨0.39%，五氧化二钒下跌1.06%。

2. 锂：碳酸锂价格持续上行

综述：1-3月锂盐大厂检修, 但部分新增/停产产线投入生产，预计明年1季度供应量环比仅小幅下降。需求方面，春节备货及看涨情绪引导，已出现部分下游超量采购，但1月开始采购情绪将逐渐放缓，材料厂仅以小幅补货为主，预计碳酸锂主流成交价格仅小幅上涨。

3. 钴：春节备货，钴盐上行

综述：海内外看涨情绪持续，原料不确定性增强，短期春节备货集中采购，中长期需求持续向好，尽管期货盘拉动现货超涨部分或现小幅回调，但钴系列产品趋势仍走强。

4. 锆：需求较弱，锆价弱跌

综述：本周锆系市场行情较为坚挺，随着年底部分企业逐渐停工，需求或将减少。下游硅酸锆市场需求减少，陶瓷厂开工率下滑，采购情况不佳；氧氯化锆受成本支撑，企业积极挺价，但需求仍较有限；海绵锆企业推涨意愿较高，市场成交并不多。

锆英砂：本周国内锆英砂市场暂稳运行，目前锆英砂市场无较大波动，持货商大多报价暂稳，国际疫情依然严峻，国内锆英砂现货偏紧，特别是优质锆精矿供应并不充足，但市场交投偏淡，下游采购谨慎观望心态仍存，预计后市锆英砂或将持稳运行。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行持稳运行。目前由于环保限产，部分陶瓷厂及硅酸锆厂开工率有所下滑，但市场需求仍不佳，下游采购刚需支撑，同时受中澳关系问题影响，硅酸锆企业对原料供应心存担忧，大多积极挺价，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情逐渐改善，目前氧氯化锆市场行情逐渐升温，受原料成本支撑，企业不愿降价走货，随着市场行情改善，氧氯化锆企业推涨情绪较浓，部分企业试探性上涨，一定程度上利好出货，但下游需求恢复仍较有限，预计后市行情将坚挺运行。

5. 镁：补库完成，镁价回落

综述：本周原镁市场价格大幅下跌，元旦节后市场跌势明显，主要影响因素在于市场现货成交持续放缓，上游供应商去库存及资金回笼需求增强，降价争取订单，鉴于成本坚挺且春节备货将至，预测价格继续回落空间不大。

6. 锰：钢招展开，锰价上行

综述：1月份钢招较好，叠加电力紧张带来的成本上升以及大厂检修带来的产量下降，下游厂商多有补货，短期原料紧张，锰价上涨，后续价格有望持续。

锰矿：下游锰合金价格表现较好，厂家端利润尚可，锰矿企业上调报价，短期合金厂需求较好及厂家想锁定利润采购锰矿的需求叠加，锰矿报价预计会延续上涨。

硅锰：硅锰市场运行良好，短期内可能会进一步震荡，后市需关注南北方电费及限电情况对市场的影响，钢厂备货需求会有所增加，而市场供应可能会收紧，市场供需关系可能会进一步变化。

电解锰：本周下游部分钢厂开启2021年1月招标计划，钢招需求有所释放，另一方面，南方部分锰厂1月份停产检修计划陆续公布，厂家挺价意愿较强，场内低价现货难寻，在利多因素支撑下，锰价继续上行。 

7. 钨：上游惜售，钨价企稳

综述：节后市场继续保持稳中向好局势，年初第一轮大企长单价和钨协预测价的上调，加固了市场追涨的信心，目前原料端捂盘惜售情绪不减，成交价逐渐向高位试探，受春节前停产检修计划的影响场内原料持续缩减，预计后期钨价小幅上调。

钨精矿：钨精矿价格上调，近期原料端捂货盼涨情绪较高，市场低价成交可能性较小，加之进入冬季北方矿山开采难度增大，部分矿山供应基本停滞，场内原料供应持续缩减，目前原料端至春节前将持续维持缩减的状态，场内原料的趋紧将有望继续对钨市提供支撑，预计后期钨精矿价格小幅上调。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，近期冶炼厂成本压力下厂商追涨情绪较高，APT成交价逐渐向高位试探，目前APT散货市场主流成交价在13.3万元/吨，加之临近年底工厂检修计划将陆续实施，工厂产量释放率将有所下降，厂商惜售情绪更加坚挺，预计后期仲钨酸铵价格小幅上调。

钨铁：钨铁价格上调，目前钨铁厂商受原料端惜售情绪带动调高报价，市场小批量成交依稀可见，加之国际钨铁价格小幅攀升，出口市场订单有所增多，目前临近春节前，场内备货情绪仍存，未来成交表现或会向好，预计后期钨铁价格小幅上调。

钨粉/碳化钨：钨粉、碳化钨粉价格上调，周初大型粉末企业调高报价，中小型企业也纷纷跟进报价，但囿于下游接货不积极，场内交投气氛仍较冷清，实际交投有一定的商谈空间，加之海外疫情仍很严峻出口订单受限，宏观面不确定性使得粉末企业心态略显谨慎，预计后期钨粉、碳化钨粉价格小幅上调。

8. 钼：钢招较好，价格小涨

综述：国际价格持续高位涨幅，市场利好情绪愈加浓厚，市场信心逐渐增强，业者对未来市场期望较大。但受国内外疫情再度爆发影响，生产、货物运输等方面问题开始显现，业者或会选择提前采购计划，成交有待进一步开展。预计短期内钼价抬升。

钼精矿：本周钼精矿价格上涨，国内原料价格上调带动国际氧化钼价格高位上调，从而给予国内钼精矿价格一定的支撑力。下游企业需求量仍在增加，矿山企业出货意愿较高，市场整体流通性较好，成交或将有所增加，预计后期钼精矿价格或会小幅增长。

氧化钼：本周氧化钼价格上调，国际氧化钼价格稳中上涨，加之国内钼精矿价格呈上涨趋势，氧化钼价格有一定支撑，成交情况尚可，预计短期内钼价小幅上调。

钼铁：本周钼铁价格上调，欧洲钼铁价格稳定增长，国内外原料端价格仍居高位且呈上涨态势，有利于市场升温。后市调整还需着重关注国内原料价格浮动情况，待节日后成交或会展开，市场迎来新局面。预计短期内钼价稳中上行。

9. 钛：成本推动，海绵钛或小涨

综述：由于国内矿企开工处于低位，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，不排除后续精矿价格走高的可能。海绵钛订单较为充足，后续或将逐步提价。

钛精矿：由于矿企开工处于低位，钛精矿供应量不能很好满足下游需求，短期内国内矿商无增产计划，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，以此分析不排除精矿价格走高。

海绵钛：海绵钛厂家目前排产的订单比较充足，现货库存数量相对紧张，现阶段较为平稳的价格能够很好的助力下游市场保持良好恢复的状态，伴随着下游向好，需求端的回温也会为海绵钛逐步提价打下基础。

10. 稀土：需求好转，价格上涨

综述：本周稀土价格上涨。节后稀土市场好转，氧化镨钕现货依旧紧张，整体成交较前期增加。镝铽价格高位坚挺，市场现货有限，后市继续看涨。

11. 其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：锑精矿上涨3.13%，镉锭上涨1.56%，精铋上涨1.32%，氧化铌上涨0.39%，五氧化二钒下跌1.06%。 

【天风Morning Call】晨会集萃20210113

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