■复盘：双汇业绩和猪价的相关性。1）肉制品：通过复盘公司2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性，我们得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2）屠宰：冻肉利润与猪价正相关，真实屠宰利润与猪价负相关。3）公司整体而言，历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来2年随着猪价下降，公司整体盈利有望稳步提升。

■长期展望：屠宰起航，集中度提升；肉制品改革见效可期。

双汇的竞争优势在于其产业链地位，双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源，节省中间交易成本，平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上，双汇开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒，龙头地位无人撼动。

抓住历史性机遇，屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟，中小屠宰场产能出清，在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升，利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局，有望抓住行业机遇，市占率大幅提升可期。

肉制品方面，十年来首次提价，并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变：1）提价：双汇2019年提价6次，提价比例20%，公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革；2）新品研发机制改变：新品自下而上研发，注重新消费场景、消费人群新品的推广；3）渠道端：加速渠道立体化网络建设，全面推广云商系统，增强渠道精细化运作；4）人员激励：薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。

背后是管理改善，2017年新任总裁马相杰上任，开启十年首次的提价，面对非洲猪瘟，化危为机；作为消费品龙头，品牌力、渠道力基础扎实，并且拥有强势的产业链地位，双汇的改变值得高度重视。

■2021年Q1展望：低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下，由于生产延缓以及运输受限，双汇肉制品销量同比下降7.5%，同时屠宰方面，屠宰量低迷的同时猪价下跌，导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。展望2021Q1，一方面，公司2020Q3开始的市场费用高投放，有望逐步见效，拉动销量规模提升与吨价提升（产品结构升级），并且随着市场投入的工作逐渐完工，费用的边际费用增加有限，而成本大概率步入下行周期，肉制品利润可观；另外生猪供给逐步恢复，屠宰盈利同比趋好。综上，我们对21年Q1业绩乐观。

■投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.96元、2.27元、2.61元，给予2021年28倍PE，给予6个月目标价63.5元，维持“买入-A”评级。

■风险提示：肉制品改革不及预期；屠宰行业集中度提升不及预期。

1.1 肉制品：猪肉作为肉制品成本，肉制品盈利与猪肉价格负相关。

此部分在2019年10月《双汇发展：肉制品盈利拐点显现，提价开启新篇章》中已经详细阐述，在此简要分析。

 将2013年-2019年上半年分为6个阶段（2019年下半年大幅提价，为了可比性，暂不考虑此时间段），并以每半年为一个考察期，探讨肉制品业务毛利率、猪肉价格、鸡肉价格的联动机制，得出结论：“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、但是“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。

■ 2013年至2014年上半年—受益于猪肉价格下行，肉制品毛利率上涨。

■ 2014年下半年—毛利率下行，主因猪肉、鸡肉价格上涨。

■ 2014年下半年至2015年下半年—鸡肉价格下行释放利润弹性，而猪肉价格上涨形成成本压力，综合来看，毛利率大幅上涨。

■ 2015年下半年至2016年下半年—毛利率下行，主因鸡肉、猪肉价格上行，其中鸡肉价格上涨幅度更高。

■ 2016年下半年至2018年下半年—猪肉价格下跌被鸡肉价格上涨对冲，毛利率平稳。

■ 2019年上半年—毛利率下滑，主因鸡肉、猪肉价格上涨。

1.2 屠宰：冻肉利润与猪价正相关，实屠宰利润与猪价负相关

 公司报表端的屠宰营业利润包含冻肉利润与真实屠宰利润。

冻肉利润与猪价正相关，主要系国内猪价越高，公司可以利用猪肉的时间价、地域价差（中美）赚取更高的利润。例如2019年Q3-Q4，在国内猪价高企的背景下，屠宰利润创历史新高，主要系冻肉出售，对应2019年一季度开始存货金额大幅提升。

真实屠宰利润与猪价负相关，主要系：1）屠宰毛利率低，固定成本占比高，供给量小->猪价高->公司屠宰量少->固定成本摊销高->屠宰盈利能力差；2）在猪周期开始时，生猪价格先于猪肉价格上涨，导致猪肉-生猪价差缩小，屠宰盈利承压。

1.3 公司整体：利大于弊，公司整体盈利与猪价负相关

历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%，猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。

根据我们的测算，未来2年随着猪价下降，肉制品净利润有望从2019年的34.9亿元提升至2022年的67.7亿元，我们预计屠宰净利润2020年同比2019年（冻肉利润高）下降，但随着屠宰量恢复，双汇屠宰市占率提升，以及双汇充分利用美国冻肉资源（进口肉薄利多销，也可以贡献一定的冻肉利润），2022年整体屠宰净利润有望维持高位。综上因素推动公司业绩稳步上行。