个股详解之中国京瓷——三环集团

如果是一直关注我的朋友应该都会发现。虽然我之前详解了不少公司，但其中大都是直面客户和市场的生意，几乎没有一家做to B业务的供应商企业。倒不是说我歧视to B的公司，而是我多年在供应商企业工作的经验告诉我，to B的公司如果不能做到绝对的black box技术垄断，那么在面对客户时相对于to C的公司要弱势得多，所以大多都是辛苦生意，自然就不是好的投资目标。

不过今天要分享的这家公司，却是一家工业领域成功to B公司的典范。那就是中华京瓷——三环集团。

第一次了解到京瓷这家公司，是通过稻盛大神的书。作为一家从专注陶瓷技术产品起家，通过稳健良好的经营，最终成为今天这样业务多元化，并且不断为客户和股东创造价值的公司。京瓷绝对符合价值投资的标准，也是所有工业企业学习的榜样。

之所以取这样一个题目，一方面是因为三环集团和京瓷一样也是从专注陶瓷技术开始；另一方面，也是因为京瓷的发展路径很大程度上可以作为三环集团未来的参照。

三环集团是一家陶瓷元器件供应商，产品覆盖手机、电子、通讯、机械、电气、新能源等应用领域。公司的利润模块主要有三部分组成，分别是电子元器件、通讯部件和半导体。如果我们把时下最潮的科技概念汇总一下，万物互联、5G和国产芯片。我们可以发现这些概念几乎都和三环集团的业务模块对应。光从这个角度，我们就可以看到。一旦未来市场的风险偏好起来，炒作相关的科技概念。那么公司绝对就是风口上的那只猪。

当然，价值投资最重要还是要转眼在价值，接下来我们将这几块业务再单独拿出来看一下。

首先来看一下公司的利基产品——光纤陶瓷插芯。通信是二十一世纪人类的最大需求。因此，基于光通信的设备的光纤陶瓷插芯市场自然是非常稳定的。再加上5G时代的来临，新一轮设备建设肯定会到来。目前公司在该市场属于绝对的龙头，市占超过60%，营收大约14亿不到，为公司创造大部分的利润。虽然产品单价不断降低，但公司也不断降本增效，毛利率下滑并不明显。预计未来每年可以有15%增长，三年后营收大约21亿，对应毛利10.5亿。

接下来再看一下电子元器件部分，这部分的产品主要是MLCC（多层片式陶瓷电容）。电容是所有电子设备的基础元器件。未来万物互联的趋势，意味着这个世界上的设备会越来越多，而且设备的功能也会越来越丰富。而这些都会让电子元器件的需求不断增加。因此行业的需求未来一定是延续增长的。目前MLCC全球市场总量接近600亿RMB，未来几年每年增长至少10%。

同时，未来最大的电子设备市场一定是在我国。因此，元器件的国产替代是必然会发生的。国内MLCC的公司在存量的市场份额上一定也会有所提升。

目前行业龙头村田去年的营收在300亿左右，占一半市场。与此相比三环集团在这一块的收入仅有约7亿左右。结合上述两点，增量市场可期，存量市场占比提升。在这样一个低的基数下，未来这块的业务每年增长15%是完全可期的。

电子元器件部分另一个重要的产品就是陶瓷基片。陶瓷基片的市场需求稳定，且行业集中度高。这些年公司主要依靠存量市场占有率的提高，实现增长。目前市占已接近50%，贡献营收4亿左右。

其他产品如接线端子的营收与家电产量相关，通常都在1~1.5亿。

电子部件中还有一个重要部分就是陶瓷手机后盖。随着手机产品的不断发展，越来越多厂商开始选用陶瓷作为手机后盖的材料。但因为成本原因，目前大部分都是旗舰机型可以选配，量不大。待未来克服成本问题后，才有机会向低端渗透。这块业务可以作为未来的潜在增长点。

综上，电子元器件这块作为未来几年公司的发力重点，三年后营收预计可以增长到20亿，可以贡献约12亿毛利。

除了通讯和电子元器件，公司还有一块主要的利润来源于半导体SMD陶瓷基座业务。公司在这一块的产品主要有两个，石英晶振封装基座（PKG）和滤波器陶瓷基座（SAW）。和之前聊电子元器件时的逻辑一样，随着万物互联时代智能终端设备的增多，SMD陶瓷基座市场需求肯定也是相应增长。

PKG领域目前已经形成几家寡头的竞争格局，京瓷是绝对的王者，而这些年公司通过蚕食NTK的市场份额也一直在稳定的增长。芯片相关产业国产替代不断推进是中长期趋势。目前PKG全球市场约为20亿左右，公司在这块的收入约4亿。假设市场每年增长5%，而公司又可以每年提升5%的市场份额，那么三年后这块营收可以增长到8亿。

而对于SAW来说，目前公司已经开始涉足，虽然目前只有大约1.5亿的营收。但这块的市场总体价值有30亿比PKG还高。只要沿着PKG的路线再走一遍，这块的市场空间很快也可以打开。按三年后市占做到10%来估算，则营收可以达到3亿左右。也就是说半导体这块业务三年后总计可达11亿，对应毛利大约4.75亿。

除了上述三块大头外，在陶瓷工业的耗材和设备，以及电池隔膜板等领域，公司也有一定量业务，利润2.6亿。可以直接每年5%增长预估，三年后大约有3亿。

公司目前的发展路线可以概括为，通讯业务作为利基稳定供血；电子业务重点发力，强势增长；半导体业务酝酿潜在爆点，三块业务的核心都基于一个陶瓷工艺技术。三年后毛利很有希望达到30亿以上。

当然，工业类企业想要发展并拓展市场，研发上的不断投入是不可或缺的。目前在公司费用支出里，研发费用也是占了大头。假设维持公司快速发展每年费用同比需要增长15%，则三年后公司的费用支出应该在8.7亿。

由此可以得出，三年后公司利润应该在18亿，年化增长在13%左右。同时我们也可以看到公司的股权激励计划中的行权条件，也是营收年增长达到10%。因此，基本可以判断这个推理是比较合理的。

基于这样一个对公司未来经营发展的推断，我们来给公司进行一下估值的话。按过去公司在市场的平均市盈率35来计算，则三年后公司的市值应该在630亿，对应股价36元左右。而今天日本京瓷的市值在200亿美金。也就是说即便三年后，公司的市值也还没到京瓷的一半。再考虑到我国市场的估值整体偏高，应该说上升的空间还是很大的。

当然啦，作为个股详解，光说好的也不行。有两点风险还是需要提醒注意的。

首先，从前面个业务的解读中提到了。公司的所有产品几乎都是一年比一年便宜，类似于摩尔定律。所以要维持利润空间，公司必须每年对应的进行降本。从目前看余地还是有的，但要持续关注。

其次，公司所处行业的竞争对手都是日韩相关领域的巨头，应该说挑战难度是很大的。尤其日本企业一旦在一个领域扎根，那几乎就是永恒的存在了。要想分享他们的市场，需要有虎口拔牙的能耐才行。好在市场需求及产品跨度较大，还是有空隙可以钻的。至于后续能否分到足够的蛋糕，那只能寄希望于管理层的经营了。

最后再汇总一下结论。公司未来增长确定性较高，发展路线明确。同时也具备行业题材，有机会享受风口的炒作溢价。18块以下是绝对机会买点，18~20元也是理想的买入区间。目前股价在21块多，距离理想区间不远，仍然可以积极参与。

今年关于5G、人工智能、万物互联和国产芯片的报道和话题，媒体舆论已经说得太多了。这个大的方向是没有错的，但我认为中国暂时不可能出现一个因特尔、高通或者谷歌。真正可以从这些风口和趋势中获利的，往往是那些深耕细分领域，并且已经在业界具备一定竞争力的公司，而三环集团就是其中的代表。

希望今天的个股详解能让你对三环集团有了更深入的了解，欢迎大家积极转发评论。

教给小散的消费股投资奥义

如果要在这个市场中选择一个最能长盛不衰的板块，那么我一定会选消费股。

巴菲特一生最爱投资那些由经济商誉垒砌出高耸护城河的企业，而这些企业大多分布在消费股当中，比如可口可乐、绿箭口香糖、吉利剃须刀还有喜诗糖果等。

回顾过去三十年国内股票的表现，也不难发现消费板块的涨幅是明显跑赢大盘的。在A股历史上消费板块也出过不少大牛股，大家最熟悉的无疑就是茅台了。

既然消费股那么优秀，那么小散该如何从中大浪淘沙，选出牛股呢？今天，影子作手就来给大家聊聊消费股选择的四条核心标准。

第一，需求确定性高。

在选择消费股时一定要选那些生产的产品需求确定性高的公司。怎么来理解呢？比如说今年在A股一路高歌猛进的海天味业。酱油作为一种中国特色的调料，几乎是中国每家每户都必需的消费品，这是中华千年文明积淀的结果。

你敢说未来依旧是5G时代最重要的即时通讯软件吗？你不敢。你敢说未来的电能就是汽车的动力来源吗？你不敢。你敢说烧红烧肉必需放酱油吗？你敢。这就是确定性！

小散选择消费股一定要选择产品需求确定性最高的，最好是你自己身边日常消费的。

再来举一个反例就是前几周刚刚暴雷的东阿阿胶。我不知道那些买东阿阿胶股票的朋友究竟有多少自己吃过阿胶的，还是纯粹的以讹传讹忽悠大家一起炒作。反正我本人从来没吃过，也不懂谁会有这个消费需求。因此我从来没考虑过这个股票，完美避开雷区。

同样的，现在A股第一股茅台还有很多类似的消费股也有这个趋势，在这里也提醒一下，大家要引起注意。

第二，品牌依赖性高

在我们日常的消费品中，有些我们会对它的品牌敏感性很高，非它不可；而有些则是哪个便宜就买哪个。

对于前者，大家对它的品牌依赖性高。这类公司提价阻力小，不会受到价格战的困扰，而且还能随着通胀不断提升利润，是好生意。就像巴菲特以前谈绿箭口香糖时说过的，“没有人会为了便宜1美元就把不熟悉的口香糖放到自己嘴里”。

而后者呢，永远不得不面对其他品牌的价格战，同时还要面对通胀造成的成本上升，是苦生意。比如你家用的餐巾纸，垃圾袋，你会记得它们是什么品牌吗？

伟大的消费公司所生产的产品都会培养客户对它的品牌依赖，让人们不愿轻易尝试改变。

第三，再投入成本低

刚刚说到了通胀，就不得不提一下再投入成本。有些产品如果要扩大市场，就必须通过大规模的资本投入来实现产能提升，其中的代表就是汽车。要扩大规模就要不断的投入工厂，而汽车公司的工厂每个都大得惊人。

而且还要根据技术的发展，不断对设备和生产线进行升级维护。好不容易赚来的钱又重新变成新的工厂。这对GDP的拉动的显著的，但对于所有者却是灾难。最后你可能只是赚到了一家有一家先进的工厂，而不是现金。

而一旦市场进入下行周期，所有这些工厂都变成了一个个血窟窿，是企业沉重的负担。

好的消费品公司应该是什么样呢？最好是那些几十年如一日生产同样东西的企业。产品本身没有升级和迭代，一条产线可以覆盖一大片市场的需求，而且产线上的设备经久耐用。

这样的公司可以将固定成本锁定，随着销量的扩张和通胀，利润会惊人的增长。最经典的代表就是可口可乐。

第四，市场集中度低

如果你按之前三个标准来进行筛选，基本上你就可以找到优秀的消费股了。这样的股票投资的确定性是很高的。但如果你希望还能有一些成长性，那么你还必须考虑该产品的行业集中度。

对于满足我之前所说的三个标准的日常消费品而言，它的需求一般是很稳定的，不会激增也不会大幅衰减，这也是为什么消费股可以跨越周期的原因。

但也正因为这样，所以消费品存量的市场基本上是不会有什么变化的。公司想要大幅增长利润拼的就是提升市场占有率，多分市场的蛋糕。

所以如果消费品所在的市场集中度不高，那么未来随着集中度的提升，公司利润增长的空间会更大。

上述四条就是选择优质消费股最重要的标准。一般只要能同时符合这些条件的公司，都有大牛股的潜质。

但这里还是要提醒一下，这两年国内市场的风格有明显的切换。过去垃圾股、概念股的炒作越来越少，随着价值投资理念不断向散户种草，核心价值概念开始盛行。A股版的“漂亮50”行情不断上演。但是再好的股票如果没有好的价格，依然没有投资的价值。

优质消费股一样会有泡沫和高估的时候。只有在合适的价格买入，耐心持有，时间的玫瑰才能绽放美丽的花朵。

所以大家平时还是要多多留意生活，相信一定可以从中找出确定性很高的优质消费股，从而投资赚钱。

个股详解之魔都门户——上海机场

在过去的四、五年时间里，因为经常要去东北那边出差，所以长期出入浦东国际机场。每次到那里看到熙熙攘攘的人流井然有序的通过各种手续，最终前往自己要去的地方，就对机场的容量以及服务能力感到由衷的赞叹，也为作为一个上海人感到自豪。

机场就是飞机的渡口，主要服务对象分为飞机和乘客。魔都未来一定是往国际化大都市的方向去的，会成为整个亚太的中心。那么作为魔都枢纽浦东机场就不仅是上海的门户，而是中国的门户，亚洲的门户，其地位自然就不用多言，而这也就构成了公司最牢固的护城河。有多牛逼自己脑补一下，我就不多做解释了。

一个机场的利润和它所能服务的飞机和乘客的数量是直接相关的，也就是机场的流量。今年上海机场走出一波凌厉的上涨走势，很大程度上就是源于浦东机场三期扩建工程——三、四号航站楼——卫星厅的建设。航站楼的增加必然导致运能的增加，从而让机场流量增加推动营收上涨。这个逻辑确定性极强，而且已经在市场反应出来。

上海机场的利润主要分为三块：航运业务、商业出租和其他业务。

首先来看一下商业出租业务，商业出租又分为有税和免税。其中的重中之重就是免税业务。如果从浦东国际机场出境过的朋友，应该很少有不去逛一下日上的吧。我之前两年因为去欧洲出差频繁，经常在浦东国际机场出境。有时是夜里，有时是下午，有时是傍晚，不变的是日上永远都在排队，明显的供给不足啊。我自己也经常帮家人朋友带东西，算是有点了解。日上免税店的核心就是便宜，同样产品比外面专柜真的是便宜很多，不信可以去问问你身边的小姐姐们。而女人的需求是无止境的，她们看见划算的总要买，所以日上只要保持价格优势，就是永远日不落的店。

那么日上的生意如何为上海机场贡献利润呢？这就要谈一下浦东机场免税业务的商务模式。

机场的境外商业租给日上做免税店，相对于授予一个特许经营权，基本上没有成本产生，而且拥有定价权。再加上卫星厅的扩建增加免税店数量，因此这部分的增长是确定性极高的。

免税店和机场的租金是按保底提成和实际销售提成两者取更高的值来确定的。根据去年最新签订的合同，未来七年浦东机场免税店的保底利润如下图：

也就是说免税这块业务的未来利润的下限已经提前锁定了，而根据历年的经验，最终的销售提成一定会高于保底提成。如果保守第一点的朋友，可以暂且把这一部分作为安全边际预留出来，一般来说会比保底提成增加10~20%。根据图中数据显示，三年后免税这块的收入大概率会上升到46亿以上，乐观估计达到60亿也是完全有可能的。

有税部分的商业出租相对免税部分要逊色不少，就是普通的门面出租。从财报上可以大概计算出，这部分利润在2018年应该是5亿左右。考虑到卫星厅的扩建会带来出租面积的增加，该部分收入三年后也会随之上升至大概8亿左右。

接下来再看一下航运业务板块。航运业务和机场流量成正比。卫星厅的建成预计会带来8000万人次的流量，相较于目前7300万人次一年的流量，算是翻了一倍。2018年公司航运业务的利润大概在8亿左右，三年后有望和机场流量一起翻倍至16亿。

2018年其他业务利润总共有5亿多一点。假设其他业务的利润按每年10%增长，则三年后有望达到6.6亿。

汇总以上几大块利润，可以看出三年后的上海机场利润可以达到76.6亿以上。按过去多年的经验，上海机场的市盈率中值为29.5，所以对应的市值应该在2259.7亿，对应股价117元。

显然确定性如此之高的公司已经被市场所认可，目前的价格也基本体现了公司的价值。

过去我的每个个股详解基本都是推荐买入。但对于上海机场，我认为公司绝对是好公司，符合价值投资的大白马标准。但目前价格已经没有什么便宜可占，预期收益不高。再加上目前系统环境不确定性太多，建议等待时机再介入。

投资不光要选好股，还有有一个好价格。尤其对那些全市场都在追逐的标的，要多留个心眼，养成第二层思维的sense。今天的详解就到这里，记得给我点赞转发哦。

个股详解之中华名山——黄山旅游

这几周有点偷懒，之前把组合内个股介绍完之后，已经好久没有详解分享出来了。上周发帖宣布最新加仓黄山旅游后，说过后面要分享投资的逻辑。所以，今天就来先把坑填上吧。

我国地大物博，纬度跨越大。因此，旅游资源十分丰富。但即便在这么多的优秀旅游资源中，黄山应该说也算是其中最大的IP之一了。我记得第一次知道黄山是在小学的课本上，上面说了黄山有云海、奇松和怪石，当时就很想去实地看一下。后来终于在工作的第一年自己去玩了一趟，景色果然是十分震撼。虽然这些年我国内国外已经玩过很多地方，但黄山依然算是给我留下比较深刻印象的一个。因此，今天就带来个股详解之中华名山——黄山旅游。

古人云“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”，我认为这绝对不能算是夸张。黄山旅游最大的资产就是坐拥这座无价瑰宝，也是不可替代的护城河。

黄山旅游的利润主要来源于三个方面。

首先是门票收入。这部分主要的工作就是景区的维护保养，相当于物业。每年都有一个固定的成本，然后就可以印门票换钱了。这部分毛利很高，而且边际成本很低，在景气周期时增长迅猛。唯一的弊端就是我国旅游业的门票价格是国家指导，公司没有定价权。因此，只能靠客流驱动增长，否则的话公司应该比茅台还牛。这块业务2018年的毛利是1.9亿。今年初国家要求黄山门票降价，再加上经济不景气，2019客流可能造成一定的下降。好在现在高铁开通后可以一部分抵消影响。因此，预测2019年门票收入的毛利应该在1.5亿。

其次是索道的收入。这部分收入和门票基本上是完全正相关的。同样有非常高的毛利，边际成本也很低。凡是出去爬过山的朋友都知道，上山永远有人喜欢爬上去，也永远有人偷懒坐索道的。对于不愿爬的人，这就是和门票捆绑在一起的刚需。而且比门票更牛的是索道费用政府是管不着的，公司可以根据通胀水平不断提价。因此这部分利润是不受通胀影响的。2018年索道的利润为4.35亿，占整个公司利润的一半。今年大概率可以维持这一水平。往后每年的增长应该至少大于通胀。

最后一块利润的大头是酒店收入。去过黄山的人都知道，山上所有的资源都是垄断的。酒店也是，一共就四个，除非露宿否则没得选。而这一块利润是我认为未来公司增长潜力最大的部分。接下来我来说一下为什么？我自己大概是在8年前去的黄山，当时对那里酒店的看法就是太烂！因为黄山旅游是一家国企，秉承了国企“无为”的优良传统。但凡住过黄山上酒店的人没有不觉得坑的。目前旺季北海和狮林这几个酒店的单房价基本上是在1000到2000这个区间。我年初去日本住的也是富士山下的景观房，房价在3000RMB以上一晚。我认为只要未来公司把几个酒店升级一下，再按不同特点再细分一下客源，未来利润提升是完全可期的。而今年公司也确实已经启动了几个酒店的改造工作。2018年酒店的毛利是2亿左右，今年基本可以持平。相信未来只要经济好转，五年后可以有一倍的增长。

其他的还有诸如旅行团等业务收入，但占比很小只有0.5亿，不用深究。

以上就是目前公司的几块主要利润来源。聊完现状下面再来看一下公司投资。

目前公司在大力开发花山迷窟景区。去黄山玩的很多不会只上山游玩，一般如果是5天的行程的话，都会把周围的景点如宏村、翡翠谷之类的也去一下。因此，开发一个花山迷窟作为周边景点补充一下公司利润，这个逻辑本身也无可厚非。但这个景区的简介我大概了解了一下，感觉不是很好玩。未来市场反响如何只能走一步看一步，不算很值得期待，只能算是一个潜在增长点，可以作为安全边际考虑，不报太大期望推动业绩增长。

说了那么多再来给公司大概估个值，根据上面聊到的几大块利润汇总，再扣除费用成本。目前公司的利润应该在4.8亿左右，按10%的贴现的话，应该值48亿。公司账上有20多亿的现金，再加上4.9亿的投资。整个公司的价值应该在73亿，每股10元，股息率1点多。考虑到今年经济萧条，可以再打个九折，也就是每股9元。我要强调的是这是一个非常有确定性的价格。未来一旦步入景气周期，且各项改造和投资项目取得成效的话。公司在中国旅游第一IP的加持下将会迎来强势增长。目前的位置已经非常适合建仓，7月8日的大阳线也是大资金介入的信号。同时公司之前还有回购B股，也印证了目前股价被低估的事实。

最后提示几个潜在的不可知风险。第一，国家对景区门票的调控，随时可能对公司利润产生影响。第二、近些年国内开发出的优质旅游资源越来越多，如张家界。同时，新一代年轻人旅游选择更多元，出国或者去户外，可能稀释黄山的IP价值。第三，黄山旅游是国企，经营方面也继承了国企效率偏低，可能会影响公司之后的发展。

但不管怎样，黄山作为中华历史上的著名旅游景点，我相信其价值一定会被发觉出来。公司在目前的价位投资价值下有保底，上不封顶，绝对是价值投资的理想选择。

我之前的个股详解大都是自己已经建仓后为大家带来的分析。而这这篇详解是首次在我建仓的同时分享给大家。希望能够为大家的不只是启发，而是实打实赚钱的机会。请大家积极关注和转发。

个股详解之蓝色经典——洋河股份

连续介绍了两家和吃有关的上市公司，那么这次理所当然要说到喝了。饮料行业自古都是牛股诞生的地方，最著名的当属巴菲特的可口可乐了，这也是所有价投聊天时常常津津乐道的对象。因为我国的饮料工业起步较晚，且饮料消费有强烈的文化导向影响。因此，在大部分饮料产品的竞争中，国内的公司相较外国品牌都没有什么优势。但在这当中有一个例外，那就是——白酒。因为这是中国独有的饮料，竞争之存在于国内企业。

首先要声明的是，我本人是不看好白酒行业的。因为我自己不喜欢喝白酒，平时除了工作应酬，能不喝尽量不喝。同时，我也观察身边的同龄人，平时喝的人也很少。唯一相对确定的消费场合就是商务或者各类红白宴席上，更多的是出于面子和装逼的需要，说到底就是中国的酒文化。但我认为随着未来受众的不断减少，酒文化会逐渐衰落。同时，红酒经过近几年的不断推广和普及，在人群中的接受程度越来越高，装逼价值也与日俱增，未来会不断进行替代。因此，长期来看，白酒业的未来我并不十分看好。

但是，在中国价投就没有不买白酒的，所以，我也跟着凑个热闹，选一只拿在手上。那么应该选择哪只白酒股更有投资价值呢？今天就给大家带来白酒的蓝色经典——洋河股份。

先来讲一下产品，从我这个纯外行消费者的角度品评一下中国的几大名酒。我喝过的高端白酒不多，也就茅台、五粮液和洋河三个。茅台喝过几次都是在别人的婚宴上，确实是香！不过味道也就白酒那样，有点辣，勉强能喝。相比之下，五粮液就是辣的要死，这大概就是所谓浓香型特点，唯一被我喝了三口换掉的白酒。洋河梦之蓝，对于我这样的非白酒爱好者，应该算是相对友好的产品了。洋河的酒最大的特点就是感觉特别清淡，入口柔顺，一点不辣，大概就是所谓清香型吧。像我这样的人都能喝不少，证明它的适用性比较广，或者至少说明它的产品特点比较鲜明。

关于白酒企业的护城河我就不再赘述了，所谓一方水土造就一方佳酿，各大白酒都是不可替代的，每个都有各自的细分市场。而洋河近十年可以实现如此快速的发展，主要还是得益于以下四个原因：

一、品牌营销

相对于高端白酒市场品牌的稳定和集中，我国中低端白酒市场品牌多且杂。过去几年，凭借“中国蓝，梦之蓝”的营销概念和浙江卫视的推波助澜，洋河把蓝色经典系列的品牌知名度在近几年里做到了一个飞速的提升。从原先一个二流的地方性品牌，到现在已经可以说是国内影响力第三大的白酒。对于有品牌溢价的消费品而言，品牌的曝光度，特别是对中低端消费群体的影响。另外，如果你平时仔细留意的话，就会发现很多临街的门面店铺顶上都是洋河的广告牌。而这些小杂货店也是中低端白酒消费的主要渠道，我相信对于。从前年开始，公司也已经开始将战略重心瞄向高端市场。依托目前公司已经塑造的品牌号召力，未来

二、股权结构

洋河是白酒企业中为数不多实现多元控股的。管理层和经销商都持有很大比例的股份，股东和管理层利益一致，对于公司的长期经营和发展无疑非常有好处。相比于其他国企酒厂的不温不火，洋河这些年的不断扩张和发展正是得益于此。这也公司未来不断前进的重要保障。

三、地域优势。因为白酒有着很强的地域特点，除了最高端的那几个，其他品牌很难实现跨地域的市场占有率提升。而洋河最大的优势在于，它主攻的市场是江浙沪长三角城市群，而这是全中国消费能力最强的地区。洋河未来的增长路径是以江苏为大本营，然后向周边区域如浙江、上海和安微等进行扩张。如果能够按计划在这几个区域获得市场占有率的提升，那么即便不考虑其他地区，也足以支撑公司未来的盈利。

最后再来看看洋河的投资价值。2018年洋河实现利润约81亿，基本都是现金。按之前多年的连续高增长来看，维持每年不低于通胀的增长率应该没有什么问题，3%的增长按10%的目标收益率折算资产的存续价值应该在1157亿。账上现金加理财产品总共有216亿，再加上持有的27亿投资资产打8折，洋河的投资价值应该在1395亿左右，折合股价是93块。按每股分红3.2计算，股息率也算不错。去年11月的大坑如果你买入，那么即便经历了最近的一波调整，现在一定还是稳稳的获利，未来赶上牛市实现翻倍也是指日可待。目前公司股价在合理位置，不算低估，觉得心动的朋友，还请耐心等待吧。

在A股里茅台一直都是价投神话不可超越，一支股票实现了多少财富梦想，成全多少大V。但我始终觉得在这个市场上真正能够实现财富梦想靠的还是对自己投资体系的完善和坚持。我不确定茅台的高估值能否长久的持续，同样高企的价格对小散仓位的配置影响太大。因此，我还是坚持选了一只更平民也更接地气的白酒股，就像洋河的酒一样绵柔而平静。

个股详解之第一鸭脖——绝味食品

上一篇个股详解写的是双汇发展，今天继续我们舌尖上的选股。除了平时的正餐主食以外，现在年轻人生活中吃喝有两块必不可少的内容，一个是奶茶，另一个就是辣味卤制品。前者上市公司比较少见，而后者主要就是指辣条和鸭脖。

本人完全不能吃辣，因此无法入坑。但我见识过身边的同事对此类食品的着迷程度，从中我可以非常肯定这里面很可能诞生类似“可口可乐”这样的公司。如果卫龙食品上市，我一定会非常关注，但可惜暂时还没有。而鸭脖行业在过去几年的飞速发展后，已经出现了几家可以关注的上市公司。今天为大家带来的就是鸭脖领导者——绝味食品。

公司的业务刚刚已经介绍过了，就是卖卤制鸭脖及其他熟食。产品本身属于成瘾性比较高的，吃过的应该都知道，属于好行业。但行业壁垒不高，且竞争比较激烈，目前属于群雄割据的时期。因为鸭脖作为解馋零食已经有悠久历史，因此市场增量空间有限。公司未来的发展空间主要来源于存量拼杀后抢占市场，多分蛋糕来实现。目前排名前三的鸭脖企业市占率才17%，未来随着行业集中度的提升，如果假设按一般行业TOP3企业占领一半以上市场，则利润增长空间在一倍左右。目前公司门店数量不到1万家，未来计划开店2万家，也差不多是一倍的提升。另外，过去三年公司利润增长从未低于过10%。因此， 有理由相信未来四年公司每年利润增长应该至少可以达到15%。

那么绝味鸭脖凭什么来杀退各路强敌，来统一中原呢？为了分析该行业，我之前在身边鸭脖爱好者中进行广泛调查，发现从口味上其实大家都不太喜欢绝味，而是更崇尚周黑鸭和精武。这个结果让我心里一惊。但经过深入分析行业，我发现在鸭脖这个食品的销售中，渠道的影响比口味的权重更高，而这正是绝味的优势所在。

绝味采用加盟和自营相结合的形式，在近几年迅速扩张了渠道，这也是利润增长的主要驱动因素。大量的门店作为基础，使得全国布局的产能利用率变高，形成规模优势。同时，也增加了销售网络的协同以及品牌影响力。同时，其他扩充的单品如鸭膀、鸭舌和掌中宝这些，未来也可以基于目前形成的销售网络进行推广。另外，目前国内各类零食的竞争依然非常激烈，从以前的来伊份到现在的三只松鼠，应该说未来还有很多投资的机会。绝味目前相关的管理经验可以作为未来零食领域其他投资的加成，这也是公司未来潜在的增长点，可以作为安全边际考虑。

零食消费属于弱周期行业，且鸭脖单价不高，随通胀提价，利润相对稳定。每年公司的分红比例在利润的40%不到，有分红保障，长期持有也不怕。总之，公司兼具确定性和成长性是不错的投资选择。最近很可能又要再创新高！

公司目前净利润6.3亿，按15年化增长，则三年后可达9.6亿。公司上市后市盈率中位数在29。假设未来三年后估值有望回归到该水平，那么股价有望到达68块。如果在34块以下买入，可以实现翻倍，且包含三年分红。目前绝味鸭脖的股价处于正常偏高位置，春季行情的高点复星创投也已经进行了减持，想要买入的朋友，建议先耐心等待上车机会哦。

另外，公司2018年投资活动比往年有所增加，消耗了不少现金，主要集中在几家私募股权基金和一家内蒙古的农业公司上面，后续持续观察背后的动机和效果。

P.S 本周绝味食品进行了10送4的除权，请据此对上述价格自行调整。

个股详解之巨人屠户——双汇发展

古人云：“食色性也”。我国历来是一个非常讲究吃的国家，所以在吃这件事情上选牛股绝对是一个很好的思路。后面两周的个股详解我会连续介绍两家食品企业，今天先给大家带来巨人屠户——双汇发展。

说到我对双汇最初的印象，要回到小的时候。当时人民生活条件还很艰苦，有亲戚来我家造访最经常带给我的礼物就是——火腿肠。我记得我小时候只喜欢吃双汇的火腿肠，味道比较鲜美。有几次不知情的亲戚带了雨润的过来，都被我弃之若履了。当时双汇这个品牌就在我心中留下了深刻的印象。

如今的双汇就更不用提了，经过那么多年的发展已经成为了中国的最大的肉制品供应商。作为一个每顿饭无肉不欢的人，我认为从产品的角度看，卖肉这个生意是一定会永远经久不衰的。公司作为肉制品行业龙头，强大的现金流可以保证自己无论在规模优势，还是在新技术运用上都保持领先，而这个行业又几乎不可能出现什么颠覆性变革，再加上品牌效应的加持。因此公司的护城河还是非常明显的。

产品主要分为高温肉制品、低温肉制品和生鲜三块。高位肉制品主要就是火腿肠，在这个领域双汇已经没有任何对手，市场占有率近60%。记忆中我没有吃过除双汇以外牌子的火腿肠。但是这块业务前途有限，因为火腿肠里有亚硝酸盐，不符合健康饮食的理念。我本人现在也就偶尔泡方便面或者实在没得选择时才偶尔吃一次。未来这块利润的增速最多也就和通胀持平。

低温肉制品相对高温来说，竞争要激烈很多了。前四的企业占比不足30%，行业集中度应该还会进一步提高。根据我在欧洲生活的观察，老外超市里的肉制品确实是以低温为主。从健康的角度来讲，低温肉制品也确实比高温有营养，味道也更接近肉本身。公司目前的布局也是在往这一块努力。但国人的口味是需要时间一点点转变的。考虑到存量市场里集中度提升，以及该市场的增量两相结合。未来公司这块业务增速保持在10%以上是大概率的。

最后再说一下生鲜，这一块我认为是最值得关注一下的。在欧美发达国家，一头活猪从出栏，到健康监测，再到屠宰切割成不同部分，最终真空包装好放入超市冷藏货架，整个体系是成熟的。这样可以最好的保证食品安全和产品质量。同时这样注定了鲜肉的供应会集中在少数几家企业。但在中国，如果你有点生活经验你就会知道，中国人买肉的方式很不一样。因为我们有个地方叫菜场。所以自主经营的品牌鲜肉供应企业市场占比极低，目前双汇的占有率大概只有2%多一点。随着人们对食品健康的重视程度不断提高，以及年青一代生鲜消费模式的变化，尤其是电商和生鲜超市的涌现，未来行业的集中度一定会有大幅提升。相信通过市场扩张和外延式并购，公司五年后在这一块的利润至少可以翻一番，可按年化15%来估算。

按目前公司的利润分布，高温肉制品占一半，低温肉制品和生鲜各占四分之一，再综合上述对公司三块业务的评估。基本可以判断未来几年公司的年利润增长至少在7.8%以上。

除了以上三块业务开展的如火如荼之外，公司的销售渠道这些年也在稳步扩张，同时在冷链物流和加工工艺上也已经形成了自己的竞争优势，为未来的发展保驾护航。

扣除经营性占款的增加和维护经营的资本性支出，双汇2018的自由现金流在28亿左右。按10%回报率进行现金流贴现计算，在加上公司账面的现金和金融资产，再减去负债，则公司的投资价值应该在23元左右。

这些年大股东为了还债年年都是大比例分红。如果按23元计算，股息率大于6%，分红收益有保障，绝对是稳健的长持对象。低估时，持有拿分红。等到大股东的债还的差不多了，再投资比例扩大之时，必定会让公司的利润再上一个台阶。等到那时候，业绩和估值一起提升，标准的“戴维斯双击”，肯定会让你有所收获。

最近海外局势动荡，很多朋友每天盯盘，肯定十分忐忑。但只要着眼价值，就会发现越是这样的时候，越是给了你买入优质企业的机会。如果之前错过了年初的黄金坑，现在更应该抓住机会赶紧上车。

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个股详解之金融双雄——中国平安、招商银行

以前的个股详解一直以来都是只聊一个股票，但今天我要破例一下。为什么呢？因为我想偷一下懒。开玩笑，其实是因为这两个公司在大A市场上太知名，真的没什么好多聊的。随便在上搜一下这两个名字，你就可以得到几十上百篇文章对这两个公司从头到脚每个毛孔都给你分析一边。做投资有时候一定要学会借助外力，既然有那么多人都做过的事情，你只要决认同还是不认同就可以了。

这里先讲结论，我认为这两家公司都是市场上非常优秀的公司。

先来说说银行。

银行是万业之母，也是一个非常古老的行业，它的存在是市场经济发展的必须。银行的业务模式简单的说，就是吸收别人的钱，然后借给需要钱的人。因为两边给的利息不一样，差额就是银行的利润。典型的用别人的钱办自己的事，上海话叫“空麻袋搬米”。只要这个过程不断持续，吸收的钱越多，循环的越快，则银行赚的就越多。生意是不错，但也有风险。

银行最大的风险就是借给别人的钱收不回来了，俗称坏账。关于坏账风险，我观察到一个很有意思的现象。一般熊市的时候，就会听到很多声音。大家突然之间都会觉得，银行有很高的坏账风险，于是银行股价就会开始下跌。然后等转入牛市，股票开始涨了，仿佛什么都没发生过，坏账的事情也就没人提了。其实银行的坏账本质上取决于银行的信用风险控制水平以及能否找到优质的借贷对象。只是小散们总是根据价格走势去寻找原因，再又反过来进一步影响股价。

其实在中国这样一个国家，银行的风险肯定是比不了国外的。为什么？因为不够乱来。我们的银行业监管干预很强，市场化程度不高。各类金融创新只要稍微越界一点点，就会被按回去。我们的银行业不是风险太高，而是太过保守了。在美国银行倒闭也就那样，你能想象在中国发生同样的事情吗？

国内银行最大的风险来自于某些行政指令下的低效借贷行为。比如上峰要改革某国企，指导某大行提供多少贷款。这样的业务很可能不符合银行本身的风控要求，但又必须执行。因此，国内五大行常年破净，大家也都习以为常了。而招行不会有这个问题，是真正意义上的银行。无论是运营效率还是客户质量上，招行也都是业界第一的。因此，如果要选择持有一个银行股，那么招行绝对是最好的选择。

银行的资产现金含量很高，因此在判断估值时市净率是更好的一个标尺。我自己的原则特别简单。对于招行这样的优质银行，市净率小于1.2开始买入，到2可以考虑卖出部分。其他时间耐心持有即可。

再来说说保险。

保险和银行的模式其实非常相似。只不过保险是吸收保费，而投资的渠道和范围比起银行要宽泛的多了。但因为保费的设计会影响保险公司销售的能力，同样投资效率的高低也影响着保险公司的盈利能力。因此，保险行业的贝塔系数是远高于银行的，优秀的企业更容易脱颖而出。平安就是中国保险业当之无愧的龙头。

在中国保险的市场空间依然是巨大的。大概2012年的时候有个中介来我家推销保险，被我当骗子轰出去了。这基本上是过去保险行业在群众中印象的写照。这两年随着各类理财投资的普及，新一代中产开始慢慢接受保险这件事情，尤其是重疾险和意外险，这两年的销售应该是非常火爆的。当然这也是限于发达地区，相信未来这些常规的险种会逐步向二三线城市层层推进。另外，本人因为工作关系经常出差，飞的多了经常就会碰到各种延误。当时特别不爽，觉得自己的权益完全没有保障。三年前开始延误险这个东东突然就普及开了，我和身边的同事每次出差就开始疯狂购买延误险，有的靠它赚了不少钱。这就是险种创新后带来的增量业务。其实生活中只要是存在概率的事情都可以设计成保险，国外保险种类丰富多了，国内在这一块还有很大潜力。这里讲那么多就是说明一件事情，未来平安的保险业务还会不断增长，也就意味着平安还会吸收很多很多的钱。

那么既然吸钱的能力持续增长，投资端的情况又怎么样呢？以目前国家的政策引导，对于险资的投资应该是不断放宽的。当然以后可能还有反复，但目前平安已经集齐了金融领域的全牌照，未来可投资的增长点是非常多的。目前平安旗下已经吸纳了不少优秀子公司，其中以陆金所和平安医生为杰出代表。未来随着注册制的推行，这些可能孵化出来的上市公司对公司利润会有巨大的助推作用。

能吸到圈，又有渠道进行投资用钱生钱，这样的中国平安有什么不买的理由呢？公司之前也说了在101.24元以下进行回购。虽然大家都知道肯定不会在那个价格买，但至少表明了公司对未来前景的看好。目前唯一的问题就是什么价格合适？去年熊市的至暗时刻，我就和身边很多朋友都说过，未来你不会再看到55元的中国平安。当时听我建议买入的朋友现在涨幅都很客观了。从历史估值来看，公司的PE至少超过12以后才算进入高估区域。因此，目前都还在合理偏低的范围。80元以下就可以考虑买入，保守的朋友可以等70块再介入，但很可能踏空会哦。

说了那么多，最后总结一下。任何一个正常的市场经济体中，银行和保险都是非常赚钱的行业。在小散的组合里应该常年为他们留有一席之地。而招行和平安是这两个行业显而易见的翘楚，属于必选股范畴，只要随着市场的情绪，根据我说的估值标准进行仓位平衡，赚钱简直就是大概率事件。不信，打开他俩的月K线看一下吧。

今天的个股详解就分享到这里，觉得有帮助的朋友请积极点赞并转发，

估值分析入门——《the little book of valuation》读后感

上个月读完了达摩达兰的《the little book of valuation》，之前就预告过要分享一篇读后感。乘着五一小长假宅在家中，开始了填坑之旅。

达摩达兰的这本书基本上算是一本投资估值的基础入门书籍，算是入门心法级别。基本上对所有的价投都是必读的。在读这本之前最好先对基础的公司会计和财务知识有一定的认识和了解，至少能看懂财务报表。两年前我就读过这本书，但当时就因为财务基础还比较薄弱，看的有点懵懂。在提高了自己的会计和财务知识之后，现在再看就明白很多了。当然，我也说了以后我可能还会再看第三遍。因为我一直认为吃透一本书的精髓，比浏览过目十本类似内容的书要有价值的多。

这本书一共分成三个部分。

第一部分讲了一些估值相关的概念。比如：什么是贴现、对会计数据的解读以及如何研究数据等等，属于学前启蒙阶段。

第二部分讲述了绝对估值和相对估值的基本方法，也是全书的核心。这部分建议反复阅读，尤其是在后一部分案例看完后，再回过来看，体会会更加深刻。

第三部分针对不同企业，结合相关公司案例，强调了针对不同情况的公司估值所要关注的重点。我个人认为，并非每个阶段的企业都符合每个人的投资标准。因此，你只需要选择你想投资的公司类型在这个部分有针对性的阅读即可，没必要把所有企业类型研究透彻。

说完概述，最后分享一些干货——我个人对估值的阅读体会和理解。鉴于后续我可能还会系统的些几篇估值分析相关的文章，因此这里先做个简要的介绍。

我个人在投资时基本上都是采用绝对估值法，所以这里只聊绝对估值。估值的本质其实就是评价一个资产它究竟值多少钱。而在书中解决这个问题的工具就是现金流贴现法，即把这个资产在持有期间能产生的现金流全部折算到现值，然后加总计算出结果。这里有四个核心要素分别为：自由现金流、预期增长、贴现率以及期末价值。估值的过程本质上就是寻找这四个要素的答案。

自由现金流

公司的自由现金流简单归纳起来就是：赚来的钱（净利润）+没付的成本（折旧）-没有变为现金的钱（运营资产变化净额）-维持资产运作和发展的再投入（资本支出）

上面这几个要素，有的可以从财报数据上直接获得，比如净利润。

有的需要在财报数据上做一些汇总计算，比如运营资产就是各类应收和存货等。

还有的要到附录里搜寻一下，比如找出哪些是维护运营和发展所必须的再投资。

公式全世界都一样是死的，但获取数据的答案各不相同。这就是投资中要下的功夫，也是不同投资者获得的结果各不相同的原因。

预期增长

如果说自由现金流还可以通过财报去寻找答案，那么预期增长就是完全靠投资者自己拍脑袋了。所有的预期增长本质上都是一种假设，你能做到越贴近现实，那么你成功的概率也就越大。虽说是拍脑袋，但公司的增长也不是完全无迹可寻的，在书中对预期增长给出了一个不错的公式，即预期增长=资本收益（ROE）x再投资率。它反映两个事实。一，增长和投入基本上成正比，且息息相关。二、资产本身的收益率会影响投资的效率，从而决定增长的潜力。这两点在考虑企业增长时不可忽略。

当然仅靠这两个肯定不够，而其他与投资者对公司的业务分析息息相关。

比如公司的营收是基于市场增量的增长还是基于市场存量的增长？

比如驱动公司增长的动力点在哪里？是市场占有率的提升？是产能的增长？还是价格的提升？

又比如公司的再投资是否匹配高增长的目标？你很难想象一家没有投资的公司可以依旧保持高速的增长。

不同阶段和性质的公司在评估增长时有不同的侧重，这在书中也有涉及。

之前提到的几点，还有历年的增长数据都是可以参考的依据。我个人的投资习惯是，至少有两条不同的逻辑线去印证出同一个结论，我才会采纳这个结论。可以看我之前的几篇个股详解中都有采用这种方法。

贴现率

书里对贴现率的确定方法讲述的非常详细，可以从债务成本和股权成本两个方面，结合各自权重进行加权计算。但我觉得这个要素可能是所有要素里最简单的，因为你只需要按自己预期的年化收益来进行贴现其实就可以了。这是一种以结果来倒推的方法。像我的话，就是按10%来进行贴现，因为这样就可以保证最后估算出的公司价值是基于你的预期收益基础上的。

期末价值

虽然价值投资告诉我们对好的公司要一直持有，但其实没有人真的会永远持有一家公司的。所以当你要出手时，公司值多少钱就会很大程度影响你的投资收益了。

对于如何判断公司的期末价值在书中也给出了方法：期末价值=下一年现金流/(贴现率-永续增长率)，对于一家财务健康且步入成熟期的企业，那么基本上就是现金流除以6%或者7%。当然你也可以参考一下公司过去的历史市盈率水平，然后直接用倒数来计算。

如果你能把上述的四个要素全都搞明白，那么恭喜你估值的90%的工作你已经完成了。然后就是按时间把持有期间每年的现金流计算出来，折现以后加总，最后加上公司持有的现金，再减去所有借债，得出的就是公司的价值。

在运用到不同公司的估值时，这套方法会做出相应的调整，书中都有介绍。但万变不离其宗，思考的方法是不会变的。

虽然本人没有收什么广告推介费，但还是推荐所有想要认认真真学习严肃价值投资的朋友们都去读一下这本书，绝对会有所收获的。

希望今天的内容能在大家的投资之路上有所助力，感觉有帮助的朋友，请积极点赞转发，谢谢。

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个股详谈之东方大秀——宋城演艺

好久没给大家带来个股的详解了。根据马斯洛的人类需要层次理论，随着经济的发展，人们精神上的追求占比会逐渐超过物质。在欧美发达国家，文艺表演和体育竞技在第三产业中的贡献是很大的，但目前在国内这块市场还在萌芽阶段，相信未来会有广阔的前景。今天就来介绍一家经营演出的公司——宋城演艺。

公司的核心业务是景区的实景演出。可能和年龄有关，我本人对于这类表演是从来不看的，但是作为一个从小出生在一线城市的年轻人，我这样的群体显然不在公司的目标客户范围内。我自己也通过有限的几次跟团经历观察了一下，发现这里表演的目标客户群有两类。一类是跟团的大妈们，因为公司的渠道经营做得不错，几乎每个相关景区的导游都会在带团过程中帮着推销一下，然后借着跟团报名的一些优惠来吸引喜欢热闹场面的大妈参加。另一类就是带娃的三口之家，尤其是孩子年龄在3~12之间的。这类家庭对于演出还是很有兴趣的，小朋友在观看表演过程中不但可以看个热闹，也能潜移默化的感受传统文化的熏陶。这两类人群在未来的旅游市场上不说可以增长多少，至少也不会减少。而中华大地旅游景点众多，每个景区都可以设计相关演出产品。这样看来市场前景还是比较不错的。

除了自营的演出，公司还有一块提供演出设计和策划的轻资产业务。这一块目前也在推广中，模式类似于餐饮行业的加盟制。也就是公司提供内容的设计和策划，当地公司负责建设落地，然后大家一起分演出的赚来的钱。这样的模式具备投入少和拓展快两个优点，对未来利润的增长也有一定的助推作用。

既然市场有利可图，那么宋城有没有能力赚到这个钱呢。纵观整个实景演出市场，应该说竞争还是非常激烈的，老的有当年的印象系列，新的有崛起的长隆系列。从节目内容来看，宋城的千古情系列和印象系列属于正面竞争。从与各景区司机和导游的聊天中我了解到，在这两者的竞争中目前宋城应该是领先了。印象节目比较陈旧，这两年已经有过气之嫌，连旅行团在两者中一般也都推荐千古情了。至于长隆系列，虽然市场占有率也是很高，但路线与宋城不一样，主打魔幻杂技，因此彼此受众不同，不存在正面竞争。

宋城经过这些年的积累沉淀，对于实景演艺形成了自己独有经验。从立项、策划、建设落地再到演出质量都有自己的控制标准和流程。未来市场拓展的可复制性强，且落地后运营稳定，成功率高。

另外，原先公司还有一块互联网直播间的业务，目前已经剥离出去作为股权投资。从目前网络直播的热度看至少近几年不会差，以后能不能和主业再擦出什么火花，就权当惊喜了。

聊完了业务，最后再来看一下公司的估值。

先看一下公司的自由现金流的情况。2018年总共实现净利润12.5亿，应收比例极低。扣除接近10亿的再投资，再补上通过经营性负债增加而多占的1.3亿。总共自由现金流为4亿左右。

再来展望一下公司未来的增长。目前比较成熟的两个景区是宋城和三亚，两者贡献的利润在2018年合计应该在10亿左右，假设未来增长与通胀持平为每年5%。丽江景区照理应该比前面两个景区更火，但可能是当地旅游业整顿的原因，目前只能贡献2亿不到。同样九寨沟也是热门景区，但因为地震原因导致目前整修无法贡献利润。这两个景区都因为意外原因现状不及预期。我认为三年后这样这两个景区都会重回正轨，保守估计合计可以贡献4亿利润。桂林景区2018年刚刚开业，利润不多，随着后续推广，2021年利润达到1亿应该没有问题。然后就是在接下来三年里确定陆续将要建成的，西安、佛山还有张家界三个景区。这三个景区投入都大于前面几个景区，因此以目前利润情况比较一般的丽江景区作为三个景区所能达到的平均利润值，那么这三个景区合计至少应该可以贡献6亿的利润。最后再看一下演艺内容策划这块业务，因为其轻资产的属性，且处于起步阶段。可以假设在三年后贡献利润从目前的2亿增长到2.5亿。其他包括六间房的投资收益以及西塘演艺谷等其他几个拓展领域的投资尝试一旦成功也会激发出新的成长爆点。但这里全部作为安全边际和超额收益考虑。那么总体来看，三年后的2021年公司可以实现利润合计至少在25亿，去掉所得税净利润在18.8亿左右。相较于2018年12.5亿的净利润，每年增长约为14.5%。再看一下过去五年公司的净利润增长，没有一年是低于15%，且每年的投资都在增加。两者相互印证，可以看出这个增长率是大概率可以达到的。

相对于每年14.5%的增长，假设未来三年的再投资比例和2018年一样接近70%，则未来三年公司的现金流应该分别为4.3、4.9、5.6亿。

最后按每年10%的回报率进行贴现，假设2021年公司进入平稳发展阶段，维持每年5%的增长。则公司2021年的最终价值应该为376亿，加上2021年的现金流5.6亿。贴现后合计286.7亿。再将另外两年的现金流也全部贴现后加上，则目前公司价值应该在294.65亿左右。对应股价应该在20.3块。如果加上账上的现金应该还不止这个价。保守估计在20元以下就具备不错的投资价值了。

之前的个股详解我都只说好的，我感觉不够客观。所以从这次开始，我也要提示一下风险。目前公司主要的风险有两个。首先，既然千古情系列可以打败曾经红极一时的印象系列，那么未来随着VR等科技的发展，有没有可能有一天千古情系列也会被一个新的演出品牌干掉？其次，目前出现有项目从轻资产变为公司回购自营的。这不是非常好的信号，相当于加盟商不愿意干了，扔回给总店接盘。这会影响轻资产业务的拓展速度，而且加重现金流负担。想要下注的朋友需要重点考虑一下这两个变数。

在去年底以及今年初的很长一段时间里，其实公司都处于低估的位置。但随着这波牛市的启动，目前股价也已经被大盘带起了。不过好在本周大盘启动一波调整，很有机会让该股回到一个合适的价格，大家可以留意一下。

该股这轮牛市的表现比较一般，主要还是因为旅游板块还没有被炒过。没有故事的公司在牛市总是吃亏的，这就是A股的特性。如果六间房没有剥离出去，说不定还能炒一波演艺公司和视频网站的生态化反，不过现在也没戏了。但对于我来说，最重要就是在合适的价位买入能赚钱的公司，这样在你买入的一刻就已经立于不败之地！至于市场的风口会不会把它吹起来，就让我们静观其变吧。

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两种武器，聊聊我的股票组合

在之前的个股详解中我分享了自己对很多公司的看法，这些公司其实都是从我的组合中选取出来的。在上如果要迅速了解一个人的水平和风格，看他的组合其实是最好的途径。之前几年我在上主要是以学习为主。直到2017年，自己的投资思路逐渐成型，才建立了自己的组合。一方面验证一下自己的投资体系，所谓光说不练假把式。另一方面作为自己实盘的一个记录，有朝一日如果有所成就，可以拿出来装个B也不错的。今天我就给大家介绍一下我两个组合的由来以及其背后的选股逻辑。

我的两个组合名字来源于一部古龙的武侠小说——《多情剑客无情剑》，还有一个可能大家更熟悉的名字《小李飞刀》。古龙曾经说过“一个人的武器往往最能表现一个人的性格”。我认为每个投资体系也能找到一种武器来形容。《小李飞刀》里有两个非常重要的人物，我的组合就是以这两个人的武器命名。

首先是大反派上官金虹，他老谋深算，谨慎小心，和他金钱帮帮主的身份极其吻合。他的武器就是两个环，一进一退，一攻一守，浑然一体。就像是阴和阳，1和0可以自成体系，又衍生出无穷变化。这样的武器如果用一个字来形容，那就是——稳！所以我的第一个组合龙凤双环的特点也是基于这一点。龙凤双环这个组合的选股主要有三个标准：

第一，必须是知名企业。就是那种你走在马路上随便问一个人都能知道的公司。在社会的影响力本身就是企业实力的体现。要把企业做到全国人民都知道，是不容易的。虽然之前几十年里中国也有个别知名企业崩塌，但比起那些小公司，已经靠谱很多了。

第二，必须是持续多年高分红高股息率的企业。一方面可以在长期持有过程中有现金收益的保障，另一方面分红本身也是对企业经营成果的确认。高分红这个门槛其实是很高的，可以起到过滤大部分垃圾股的作用。

第三，必须有很高盈利确定性的企业。也就是说所在行业必须长期存在，且公司必须为行业龙头地位，具备一定的护城河。即便在经济周期中会有起伏波动，但也不会有价值毁灭的风险。

再看一下组合里的个股：

招商银行、中国平安、复兴医药、上汽集团、格力电器、双汇发展，基本上都完美符合上述特点。

总的说来，这个组合的核心就是——确定性。立足于无懈可击的防守之下，争取克敌制胜的机会。通过这个组合的长期持有，既可以赚到企业创造的利润，又可以在市场情绪波动中伺机寻找额外收益的机会。当然，这个组合也有它的缺陷。要用两个环置人于死地，武器的主人必须是一个内功深厚的高手。否则，你很难想象凭一对手环可以夺人性命。对于组合而言也是一样，这个组合里的股票基本都是大盘蓝筹，几乎不可能被疯狂炒作。在牛市，尤其疯牛行情中，爆发力不够，很难有惊艳的表现。这个组合更加适合本金较大的稳健型投资者进行长期的投资，慢慢富起来。

 说完大反派，接下来自然要说到主角。《小李飞刀》的主角当然是小李探花——李寻欢。飞刀这个武器完美诠释了他的个性，直接、潇洒而又致命。与上官金虹的双环形成鲜明对比，飞刀追求的就是一击致命，不留余地，寻求最大效果的输出，直接带走敌人。如果失败，不会有第二次机会。投资有时候也是这样，特别在你本金较少的时候，你会想要冒险一击，去博取最大的收益。

小李飞刀这个组合说白了就是以追求确定的成长为目标的组合，是为风险偏好较高的投资者量身定做的。组合中的公司如下：

华兰生物、绝味食品、宋城演艺、海康威视、分众传媒

这个组合里的公司有以下几个特点：

第一、细分行业中的龙头公司。必须是在自己所在的利基市场中占据明显优势，第一或者第二的龙头公司。这样可以确保优质的盈利能力，提供发展所需的现金流。坚决拒绝那些没有盈利的概念股。无论他们被媒体渲染得多么酷炫屌炸天，还是他们中以后真的可能出现BAT这样的巨星级企业，这些都不是我所要赚的钱。学会拒绝对投资真的很重要！

第二、业务中尽可能可以涉及一个饱和度较低的市场。企业想要成长必须有市场提供空间。有实力的企业在一个不饱和的市场中做增量，要比在存量市场中绞杀竞争对手容易得多，增长空间也更大。所以，尽量要选在低饱和度市场进行投资拓展的公司，除非存量市场的集中的非常低，未来有很大的提升空间。

第三、PE必须在50以下。成长股一般都会享受比较高的PE，市场给的估值也比较有弹性。但只有在低PE时买入，才能享受到随着市场估值的修复所带来的“戴维斯双击”。同时PEG最好小于1，在考虑了成长性的同时价值依然存在低估。

当然这样的组合注定波动会比较大，但也有蕴含更多的机会。

 两个组合，两种选股思路，相同的都是以价值为根本取向，但在确定性和成长性的比重上各有侧重，适合不同偏好和资金规模的投资者。

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资产的价格与价值

连续两周分享了两只个股的投资思路和看法，这周想分享一些我个人在投资方面的理念和观点。在投资中我认为最关键的两个概念就是价值和价格，所以今天想结合自己这些年学习的经济学和投资方面的知识，聊一下资产的价值和价格。

我是在16年年初买的房，买完以后上海的房价就飙升了。那时候帮我交易的中介三天两头和我说，“你这次赚到啦，房价比你买的时候又涨了50万”。过两个月又和我说，“你又赚啦，现在房价比你那时候已经涨了100万啦”。说得我都暗自得意觉得一个英明的觉得居然让我那么快就赚了100万。但我也很好奇，我的房子买下来以后就没再考虑过交易，也没有让任何买家来看过，中介凭什么说我的房子可以卖多少钱呢？在这里他用的其实是我家这块当时的交易均价来估算我房产的价格。但再往深一层思考以下，我又觉得非常可笑。假设有个SB愿意掏一个亿把我家隔壁的房子买下来，那么在他们成交以后我是不是可以宣称我的房产价值也应该是一个亿呢？如果我这么说，显然别人会觉得我是在扯淡。那么究竟问题在什么地方呢？这里就要区分价格和价值的概念。

首先来说一下价格是怎么来的。我们通常所说的价格其实就是市价。我认为价格产生的机制只有一个，那就是——交易。只要有人愿意买，同时也有人愿意卖，双方达成均衡，价格就确定了。简单说，就是买卖双方力量PK的结果，这交易物是什么，价值多少没有任何关系。今天买房的人远多于卖房的人，房产价格涨100万；明天卖的人比买的人多了，就要跌100万。从中我们可以看出，价格信息除了传达市场上买卖双方的力量对比外，不能传递其他更多信息。而试图通过价格信息了解背后市场买卖双方目的和预期，并以此预知未来的价格变化从中获益的方法，在投资中就是所谓的“技术分析”。

那么价值又是什么呢？价值是事物所固有的一种基于本身的特性。我认为对于资产而言，衡量资产价值的标准就是收益。比如说目前市场上的无风险收益约为年化3.5%，那么一个每年可以给你带来3.5万的资产，他的价值应该就是100万，无论他是股票、房产还是现金。如果只能给你带来1.75万，那么他的价值只能是50万。根据资产的收益来判断其价值，并以远低于其价值的代价拥有它。这就是所谓的“价值投资”

理论上每个人来到市场的目的都是获得收益。因此，如果市场上每个人都足够理性，那么买卖双方基本上会在资产的价值附近达到均衡，价格就不会偏离价值太远。但现实世界里，由于存在信仰所谓“技术分析”的人，也有部分缺乏必要投资知识的人，因此，市场常常都是不理性的。这也就造就了巴菲特所说的“市场先生”的特质。你可以把这种情况理解为价值的错误表现。正是基于此，我们才有机会在市场上获得额外的机会和收益。

所以我认为对于任何一项资产而言，市价或者说价格与其价值没有任何关系，不能作为衡量资产价值的依据，而应该将资产的回报率作为衡量该资产价格的标准。但价格可以作为价值的错误表现加以利用，实现额外的收益。

理解了这些你就可以思考这样一个问题。如果你要投资一套房产，该房产每年出租可以收到的租金6万，同时该房产隔壁同样大小户型的另一套房产上个月刚刚以1000万的价格被卖掉。那么究竟多少钱才是该房产真正的投资价值呢？

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送给小散的财务分析入门课

股市红红火火，热点也不断上升。话题一个接一个，今天就应邀和大家聊聊财报的解读。

首先谈一下为什么要读懂财报？财报对投资者而言的意义，本质上就和图纸对于工程师，或者乐谱对于创作歌手的意义是一样的。其实它就是一种表达方式，通过一种量化且可被通俗理解的方式将某个事物表征出来。因此，看不懂财报的投资者等同于不会看图纸的工程师和不识乐谱的创作歌手，你觉得靠谱吗？！所以，财报解读算是投资基本功之一。

理解了读懂财报的意义，接下来就开始学习一下如何解读财报。

财报根据会计原则分为三大表，即资产负债表、损益表和现金流量表。以前玩武侠rpg游戏，角色一般有三个属性，体、气、血。如果把公司比喻成一个武林高手的话，那么这三个属性其实和这三张表的功用是类似的。

首先是资产负债表，对应的属性就是体。它反应的是一个人的体格。比如你是骨骼清奇的少林武僧，还是驼背老头，都可以从中反应出来。会计上把资产负债表分三块，用一个恒等式可以表达为：资产=负债+所有者权益。

其中最重要的就是资产，也是财务分析的重中之重。它反映的是企业的块头。一般财报将资产按流动和非流动分两部分，其实这是方便会计核算记账，用于财务分析或者投资的话最好能转换一下。我一般把资产分为四个部分。

第一类，现金及类现金资产，主要就是指现金加上应收票据。这部分最简单，就是企业现在账上有多少真金白银，相当于放在保险箱里的钱。

第二类，投资类资产，主要包括是交易性金融资产、长期股权投资、投资性房产和可赎回金融资产等等。这类资产表示企业持有的投资。如果比例小，可以打八折当现金；如果比例很大，需要认真研究一下究竟是哪些投资，了解公司投资的目的和前景。以免这块数额太大会有变数。

第三类，生产性资产，就是公司提供产品和服务所依托的资产，一般包括固定资产，在建工程和商誉等。这一块往往和公司营收关系密切，需要留意两者联动的关系。生产性资产的名义价值没有多大意义，我一般会用其所产生的利润来进行估价。一条生产线只有不断的生产才有价值。如果卖到市场去根本不值钱。

第四类，经营性资产，这是在公司经营周转过程中产生的资产科目，包括各类应收款项和库存。一般经营性资产和经营性负债差不多的话，问题就不大。相当于你欠我多少，我也转嫁给别人。

另外，有时账上会有大额的其他流动性资产，一般是公司的理财产品。这部分可以加到现金里去。这四部分功能和评价方法各不相同，分析时要自己整理出来进行分析。分析清楚以后，一家公司的体型和块头基本上你心里就有数了。

负债相对简单一点，可以分为两部分，有息负债和经营性负债。经营性负债和经营性资产对应，就是经营过程中暂欠的钱，因为可以拖，所以不算企业真正的负担。有息负债是公司真正负利息借来的负债，这部分算是企业真正的负债，比例太高会有风险。但适度的负债可以起到财务杠杆的作用，利息高低决定负债的成本。

资产去掉负债，剩下的就是属于你—股东的价值。

如果你看过武侠就会知道，高手一定不是体型最强壮那个。为什么？因为中国武侠有个概念—气，也叫内力，老外理解不了。这个概念和损益表是一样的。公司账上有大笔资产，但不赚钱。那样的公司也不能称得上优秀。而利润收益就是公司的内力。损益表主要就是看利润，但不能只看利润的数字。关键要知道这利润是怎么来的？

首先我们做生意要赚到钱，要有营业收入。然后扣除提供这些产品和服务所需的运营成本，我们就得到了毛利。但运营公司和业务运作还需要相当开支，那就是三项费用，销售费用、管理费用和财务费用。除了这三项费用以为，有时还有一些资产减值，这部分一般不大。如果出现大额减值一般就是有问题了。去年底商誉暴雷时，就是这块把利润直接干成亏损了。去掉这些开支基本上就是我们的营业利润了。除了营业利润，企业也可能从其他渠道赚钱，比如卖套房子啊，或者拿个补助什么的。这些都是营业外收入，比例一般不高，我一般直接去掉，这样可以更聚焦到公司本身的盈利。一家可以靠自身业务源源不断创造利润的企业，就像一个体内有源源不断内力输出的武林高手，是投资的不错选择。

最后还要再讲一下现金流量表。再厉害的高手被人一剑封喉也只能挂了，因为血是维持生命运转的源泉，而现金流量表就是——血。现金流量表分三块，经营现金流量表、投资现金流量表和筹资现金流量表。总体而言，公司整体的现金流量必须不断净流入，才能让公司不断强大。

经营现金流量表主要反映公司业务的经营收入，可以和净利润对照确认企业赚的是不是真金白银。投资现金净流量是企业投资状况的反映。如果公司连年投资净流出，一方面表示公司在不断发展，但也有可能消耗过多现金流。数额很大的话，需要分析投资流出的去向。筹资现金净流量是公司筹来的资金。如果有大量筹资流入，需要看一下是增发股份还是借债，筹资成本是否合理。一般而言，如果公司可以有大额的经营现金净流入，配以适当的投资现金净流出，一般是一种比较健康的运行状态。

以上就是财报的三大核心，强健的体格，雄厚的内力和充盈的血量，就是一个武林高手的特征，也是优秀公司的特征。当然具体的公司千变万化，财报也不能以同一个范式来要求。但最重要是理解上述这些概念，在解读财报时和企业的经营实际状况联系起来，这样就能真正掌握所要投资的企业的基本面。

巴菲特老先生说过，财务分析是投资的起点但不是终点，明明白白的财务分析不能保证你投资成功，但却是投资成功的前提。所以还是那句话，股海搏杀，小散能够左右的事情本来就非常有限，而财务分析至少是其中一件。希望大家能多看几遍，好好体会其中奥秘，相信在未来的投资中一定会有帮助。

后续我还有计划对投资上的财务分析内容进行一个系统的梳理和讲解。希望觉得这个入门课有所帮助的朋友，积极转发、点赞和打赏，权当对我的鼓励和支持。

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