如果是一直关注我的朋友应该都会发现。虽然我之前详解了不少公司，但其中大都是直面客户和市场的生意，几乎没有一家做to B业务的供应商企业。倒不是说我歧视to B的公司，而是我多年在供应商企业工作的经验告诉我，to B的公司如果不能做到绝对的black box技术垄断，那么在面对客户时相对于to C的公司要弱势得多，所以大多都是辛苦生意，自然就不是好的投资目标。

不过今天要分享的这家公司，却是一家工业领域成功to B公司的典范。那就是中华京瓷——三环集团。

第一次了解到京瓷这家公司，是通过稻盛大神的书。作为一家从专注陶瓷技术产品起家，通过稳健良好的经营，最终成为今天这样业务多元化，并且不断为客户和股东创造价值的公司。京瓷绝对符合价值投资的标准，也是所有工业企业学习的榜样。

之所以取这样一个题目，一方面是因为三环集团和京瓷一样也是从专注陶瓷技术开始；另一方面，也是因为京瓷的发展路径很大程度上可以作为三环集团未来的参照。

三环集团是一家陶瓷元器件供应商，产品覆盖手机、电子、通讯、机械、电气、新能源等应用领域。公司的利润模块主要有三部分组成，分别是电子元器件、通讯部件和半导体。如果我们把时下最潮的科技概念汇总一下，万物互联、5G和国产芯片。我们可以发现这些概念几乎都和三环集团的业务模块对应。光从这个角度，我们就可以看到。一旦未来市场的风险偏好起来，炒作相关的科技概念。那么公司绝对就是风口上的那只猪。

当然，价值投资最重要还是要转眼在价值，接下来我们将这几块业务再单独拿出来看一下。

首先来看一下公司的利基产品——光纤陶瓷插芯。通信是二十一世纪人类的最大需求。因此，基于光通信的设备的光纤陶瓷插芯市场自然是非常稳定的。再加上5G时代的来临，新一轮设备建设肯定会到来。目前公司在该市场属于绝对的龙头，市占超过60%，营收大约14亿不到，为公司创造大部分的利润。虽然产品单价不断降低，但公司也不断降本增效，毛利率下滑并不明显。预计未来每年可以有15%增长，三年后营收大约21亿，对应毛利10.5亿。

接下来再看一下电子元器件部分，这部分的产品主要是MLCC（多层片式陶瓷电容）。电容是所有电子设备的基础元器件。未来万物互联的趋势，意味着这个世界上的设备会越来越多，而且设备的功能也会越来越丰富。而这些都会让电子元器件的需求不断增加。因此行业的需求未来一定是延续增长的。目前MLCC全球市场总量接近600亿RMB，未来几年每年增长至少10%。

同时，未来最大的电子设备市场一定是在我国。因此，元器件的国产替代是必然会发生的。国内MLCC的公司在存量的市场份额上一定也会有所提升。

目前行业龙头村田去年的营收在300亿左右，占一半市场。与此相比三环集团在这一块的收入仅有约7亿左右。结合上述两点，增量市场可期，存量市场占比提升。在这样一个低的基数下，未来这块的业务每年增长15%是完全可期的。

电子元器件部分另一个重要的产品就是陶瓷基片。陶瓷基片的市场需求稳定，且行业集中度高。这些年公司主要依靠存量市场占有率的提高，实现增长。目前市占已接近50%，贡献营收4亿左右。

其他产品如接线端子的营收与家电产量相关，通常都在1~1.5亿。

电子部件中还有一个重要部分就是陶瓷手机后盖。随着手机产品的不断发展，越来越多厂商开始选用陶瓷作为手机后盖的材料。但因为成本原因，目前大部分都是旗舰机型可以选配，量不大。待未来克服成本问题后，才有机会向低端渗透。这块业务可以作为未来的潜在增长点。

综上，电子元器件这块作为未来几年公司的发力重点，三年后营收预计可以增长到20亿，可以贡献约12亿毛利。

除了通讯和电子元器件，公司还有一块主要的利润来源于半导体SMD陶瓷基座业务。公司在这一块的产品主要有两个，石英晶振封装基座（PKG）和滤波器陶瓷基座（SAW）。和之前聊电子元器件时的逻辑一样，随着万物互联时代智能终端设备的增多，SMD陶瓷基座市场需求肯定也是相应增长。

PKG领域目前已经形成几家寡头的竞争格局，京瓷是绝对的王者，而这些年公司通过蚕食NTK的市场份额也一直在稳定的增长。芯片相关产业国产替代不断推进是中长期趋势。目前PKG全球市场约为20亿左右，公司在这块的收入约4亿。假设市场每年增长5%，而公司又可以每年提升5%的市场份额，那么三年后这块营收可以增长到8亿。

而对于SAW来说，目前公司已经开始涉足，虽然目前只有大约1.5亿的营收。但这块的市场总体价值有30亿比PKG还高。只要沿着PKG的路线再走一遍，这块的市场空间很快也可以打开。按三年后市占做到10%来估算，则营收可以达到3亿左右。也就是说半导体这块业务三年后总计可达11亿，对应毛利大约4.75亿。

除了上述三块大头外，在陶瓷工业的耗材和设备，以及电池隔膜板等领域，公司也有一定量业务，利润2.6亿。可以直接每年5%增长预估，三年后大约有3亿。

公司目前的发展路线可以概括为，通讯业务作为利基稳定供血；电子业务重点发力，强势增长；半导体业务酝酿潜在爆点，三块业务的核心都基于一个陶瓷工艺技术。三年后毛利很有希望达到30亿以上。

当然，工业类企业想要发展并拓展市场，研发上的不断投入是不可或缺的。目前在公司费用支出里，研发费用也是占了大头。假设维持公司快速发展每年费用同比需要增长15%，则三年后公司的费用支出应该在8.7亿。

由此可以得出，三年后公司利润应该在18亿，年化增长在13%左右。同时我们也可以看到公司的股权激励计划中的行权条件，也是营收年增长达到10%。因此，基本可以判断这个推理是比较合理的。

基于这样一个对公司未来经营发展的推断，我们来给公司进行一下估值的话。按过去公司在市场的平均市盈率35来计算，则三年后公司的市值应该在630亿，对应股价36元左右。而今天日本京瓷的市值在200亿美金。也就是说即便三年后，公司的市值也还没到京瓷的一半。再考虑到我国市场的估值整体偏高，应该说上升的空间还是很大的。

当然啦，作为个股详解，光说好的也不行。有两点风险还是需要提醒注意的。

首先，从前面个业务的解读中提到了。公司的所有产品几乎都是一年比一年便宜，类似于摩尔定律。所以要维持利润空间，公司必须每年对应的进行降本。从目前看余地还是有的，但要持续关注。

其次，公司所处行业的竞争对手都是日韩相关领域的巨头，应该说挑战难度是很大的。尤其日本企业一旦在一个领域扎根，那几乎就是永恒的存在了。要想分享他们的市场，需要有虎口拔牙的能耐才行。好在市场需求及产品跨度较大，还是有空隙可以钻的。至于后续能否分到足够的蛋糕，那只能寄希望于管理层的经营了。

最后再汇总一下结论。公司未来增长确定性较高，发展路线明确。同时也具备行业题材，有机会享受风口的炒作溢价。18块以下是绝对机会买点，18~20元也是理想的买入区间。目前股价在21块多，距离理想区间不远，仍然可以积极参与。

今年关于5G、人工智能、万物互联和国产芯片的报道和话题，媒体舆论已经说得太多了。这个大的方向是没有错的，但我认为中国暂时不可能出现一个因特尔、高通或者谷歌。真正可以从这些风口和趋势中获利的，往往是那些深耕细分领域，并且已经在业界具备一定竞争力的公司，而三环集团就是其中的代表。

希望今天的个股详解能让你对三环集团有了更深入的了解，欢迎大家积极转发评论。