华泰证券：暑期手游市场同比微降，后续迎重点产品周期

华泰证券研报称，据伽马数据，2024年7/8月手游市场规模分别同降4.3%/1.6%，主要由于2023年7/8月基数较高（同增51.1%/63.7%）。分公司看，产品周期有较大分化：神州泰岳老产品流水环比相对稳定同比增长，预计四季度两款新品上线；恺英网络、巨人网络三季度较少新品上线，但重点产品《盗墓》已开启付费测，年内有望上线；吉比特《问道》《一念逍遥》流水有所下滑，三季度无重点新品上线。后续看，随着版号持续大力发放，2025年游戏公司将有新品上线，有望贡献一定的业绩弹性。

中信证券：期待后续增量政策落地后助力工业企业利润增速企稳回升

中信证券研报认为，2024年8月，规上工企利润同比下降17.8%，增速较前值下降21.9个百分点。8月工企利润增速下降较多的主要原因是去年同期基数较高。根据我们测算，8月规上工业企业名义和实际库存增速均较今年7月变化-0.1和0.9个百分点。截至今年8月，实际库存增速已上行10个月。后续工业企业库存水平走向需要密切关注工业部门需求端景气度的变化。2024年1—8月，上中下游行业间利润格局保持稳定，上中游利润占比小幅下降，下游利润占比小幅增加。从结构上看，高技术制造业对工业利润发挥支撑作用，装备制造业和消费品行业利润累计增速有所回落。向后看，高频数据显示9月国内工业经济基本面修复斜率有所放缓，但考虑到9月政治局会议的议题显示决策层对加大宏观调控力度、加强逆周期调节的重视，叠加近期消费品以旧换新行动在各地密集快速落地，期待后续增量政策不断生效能够助力工业企业利润增速企稳回升。

国海证券：预计电子行业新兴市场需求将迎来复苏

国海证券研报指出，1）半导体：周期复苏提振行业景气度，自主可控助推国产化率提升。2024上半年，得益于下游手机和PC产业链的补库及复苏，半导体行业整体业绩实现了同比稳健增长，其中数字芯片设计板块盈利能力明显改善，半导体封测板块利润率水平同比也有所提升。2）消费电子：端侧AI进程加速，智能机和PC有望迎量价齐升。AI加速落地智能机和PC端侧，有望带动多个硬件环节迎量价双升。3）面板：预计TV面板三季度价格中枢环比下行。4）元件：随着AI、数据中心、VR/AR、新能源汽车与智能驾驶等产业的创新发展，下游应用领域对PCB的性能提出了更高的要求，如高频、高速、高压、耐热、低损耗等。AI服务器等科技发展带来PCB市场的新机遇。端侧AI的发展有望持续带动PCB技术需求升级，多层板逐渐占据主要市场地位，高性能PCB产品有望步入快车道，PCB整体销量及单价ASP或将提升。AI端侧浪潮来袭，国海证券认为其是电子行业未来几年成长的主驱动，有核心竞争力的半导体公司有望在未来AI大浪潮中享受产业升级的红利；美国降息预期升温的背景下，预计新兴市场需求将迎来复苏。：立讯精密、传音控股、北方华创等。

有色金属板块周内跌幅垫底相关主题基金回撤明显

　　8月30日至9月5日，三大股指涨跌不一，上证指数以1.38%的跌幅垫底，创业板指、深证成指则分别上涨0.86%、0.88%。此外，恒生指数在周内回撤1.85%。

　　从基金表现来看，Wind数据显示，剔除周内新成立的基金，权益类基金(仅计A类份额，下同)平均收益率为0.03%，仅有17只基金上涨超过5%。从行业来看，申万一级行业指数显示，周内31个行业有17个板块实现上涨，其中家用电器和汽车板块以超2%的涨幅领先，有色金属和银行板块则在周内跌超3%。

　　股票型新能源主题基金涨幅靠前
　　8月30日至9月5日，567只普通股票型基金的平均收益率为-0.35%。共有330只基金实现正向收益，占比近六成。同时，有18只基金在周内跌幅超过3%。

　　具体来看，国泰医药健康A和国泰大健康A以超5%的收益率实现领涨，涨幅分别为6.80%、5.68%，两只基金均重点配置了医药生物板块个股。以国泰医药健康A为例，该基金二季度末前十大重仓股分别为可孚医疗、国药控股、国药股份、赛诺医疗、老百姓、健之佳、三诺生物、国药一致、医脉通、力诺特玻。拉长时间线来看，国泰医药健康A和国泰大健康A在今年上半年分别回撤15.03%、24.66%。

　　紧跟其后的嘉实物流产业A、红塔红土新能源主题精选A、嘉实清洁能源A、景顺长城新能源产业A、国泰智能汽车A也在周内实现不错收益，收益率分别为4.54%、4.17%、3.82%、3.64%、3.53%。根据基金中报，嘉实物流产业A在油运板块跟随集运有较好表现的时候降低了配置，动态调整快递板块的个股配置，小幅增加了大宗商品供应链的配置，二季度末前十大重仓股有圆通速递、韵达股份、吉祥航空、南方航空、申通快递、中国东航、宁德时代、春秋航空、顺丰控股、厦门象屿。

　　从新能源主题基金表现来看，嘉实新能源新材料A、同泰新能源优选1年持有A、安信新能源主题A、东吴新能源汽车A、广发新能源精选A实现不错收益，涨幅分别为3.31%、3.31%、2.28%、2.07%、1.85%。

　　跌幅榜上，万家周期驱动A以7.20%的跌幅垫底。该基金在今年上半年以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等，重仓股为紫金矿业、中远海能、洛阳钼业、中国有色矿业、中国铝业、招商轮船、中金黄金、中国海油、山东黄金、山金国际。拉长时间来看，该基金今年上半年涨幅近20%。

　　与此同时，广发资源优选A、创金合信资源主题A、银华兴盛、博时丝路主题A、前海开源优势蓝筹A均在周内跌超4%，收益率分别为-6.72%、-4.72%、-4.47%、-4.12%、-4.08%。

　　混合型重仓有色金属板块基金垫底
　　混合基金方面，8月30日至9月5日，4633只基金中收益为正的基金有2563只，占比超过五成。其中，周内涨幅超5%的基金有15只。

　　涨幅榜上，西部利得策略优选A、西部利得聚禾A、西部利得新动力A以超7%的收益率领涨，涨幅分别为7.91%、7.61%、7.57%。根据基金中报，西部利得策略优选A二季度以周期股为主要配置方向，并逐步兑现了面板、消费电子等涨幅较多的科技方向，前十大重仓股有盛达资源、兴业银锡、万科Ａ、山金国际、金地集团、玉龙股份、越秀地产、索菲亚、赤峰黄金、我爱我家。

　　与此同时，中航混改精选A、国泰研究精选两年、国泰研究优势A、国泰金鹰增长、前海联合先进制造A周内收益率分别为6.81%、6.20%、5.91%、5.90%、5.80%。其中，国泰研究优势A和国泰金鹰增长在今年上半年均回撤超23%。根据中报，该基金在二季度继续增加了医药股的配置，前十大重仓股包括新泉股份、比音勒芬、峰岹科技、三花智控、国药股份、老百姓、应流股份、黑猫股份、可孚医疗、健之佳。申万一级行业指数显示，医药生物板块周内小幅回撤0.15%。

　　从跌幅来看，金鹰周期优选A、万家趋势领先A、万家双引擎A、华富永鑫A、大成正向回报A分别以-7.39%、-7.39%、-7.36%、-6.48%、-6.45%的收益率垫底。其中，金鹰周期优选A在今年8月回撤超8%，该基金在今年二季度末重点配置了有色金属板块，前十大重仓股有紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、赤峰黄金等。

　　与此同时，万家战略发展产业A、长城价值甄选一年持有A、长城周期优选A、前海开源金银珠宝A、工银悦享A也在周内回撤超5%，收益率分别为-6.43%、-5.97%、-5.96%、-5.76%、-5.73%。其中，前海开源金银珠宝A在今年8月回撤超9%，该基金也在今年二季度末重点配置了有色金属板块。

　　指数型房地产主题基金收益领先
　　从指数基金的表现来看，在上述相同区间内，1944只基金平均收益率为0.06%。整体来看，主要是由房地产和汽车主题基金领涨，由黄金和银行主题基金垫底。

　　从涨幅来看，南方中证全指房地产ETF、华夏中证全指房地产ETF、华宝中证金融科技主题ETF、国泰中证800汽车与零部件ETF、博时金融科技ETF周内涨幅领先，收益率分别为4.23%、4.20%、4.13%、4.08%、4.07%。从房地产主题基金表现来看，国泰国证房地产A、南方中证全指房地产ETF联接A、华夏中证全指房地产ETF联接A、华宝中证800地产ETF、银华中证内地地产主题ETF周内也涨超3%。申万一级行业指数显示，在上述相同区间内，房地产涨幅为1.98%。

　　汽车主题基金方面，广发中证全指汽车ETF、国泰中证800汽车与零部件ETF联接A、广发中证全指汽车A、兴银国证新能源车电池ETF、工银国证新能源车电池ETF收益率分别为3.97%、3.85%、3.81%、3.80%、3.78%。

　　跌幅榜上，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、工银中证沪深港黄金产业股票ETF、国泰中证沪深港黄金产业股票ETF、华夏中证沪深港黄金产业股票ETF、华安中证沪深港黄金产业股票ETF周内均跌超7%，收益率分别为-7.45%、-7.37%、-7.36%、-7.30%、-7.15%。

　　与此同时，银行主题基金方面，招商中证银行AH价格优选ETF、泰康港股通中证香港银行A、富国中证800银行ETF、汇添富中证银行ETF、南方中证银行ETF均回撤4%以上。

□ 刘敏　 

华创证券：IP衍生品市场起势 集换式卡牌爆发

华创证券研报指出，IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA球星卡等。1）从产品特性看，集换式卡牌具备IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，三大属性共振使其市场爆发，成为IP衍生新载体。2）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模超百亿，未来5年复合增速超20%，对标海外成熟市场渗透空间大。3）从产业链拆解看，集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的IP矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。：奥飞娱乐、姚记科技等。

中信证券：看好AI在互联网收入与费用端优化带来的增量价值

中信证券研报指出，互联网公司AI商业化的进程正在进入收获期，有望推动用户浏览、广告收入等领域的持续增长。从二季报来看，主流互联网公司在内容推荐系统的升级进入收获期，AI推荐、视频内容的占比快速提升，带动主要公司用户流量的稳步增长。广告领域，得益于推荐系统升级带来的广告资产质量、定价能力等的提升，在线广告的转化率在典型案例中普遍提升约10%，后续随着AI覆盖范围的扩展有望得到持续提升。成本端，以亚马逊AWS为代表，AI代码工具能够带来每年数亿美元量级的成本优化。参考目前主要公司的产品进展，预计下半年AI内容推荐的占比将持续提升，叠加AI模型升级的进度，预计2025年广告效率的改善将进一步提速。看好AI在互联网收入与费用端优化带来的增量价值，看好一线互联网巨头的投资机遇。

中信证券：政策举措尚需落实，价格信号仍需等待

中信证券指出，展望8月，政策步入落实阶段，价格信号拐点未至，市场仍缺乏增量资金，但全球高位风险资产动荡背景下A股相对安全，预计市场将继续磨底，待价格信号明朗后，年度级别行情的大拐点才会出现。1）从三大信号所处的阶段来看，7月会议全面明确了下半年政策，8月是最关键的落实期；外部信号更加明朗，人民币压力缓解释放出内需刺激政策空间；但价格信号未见拐点，仍需等待。2）从市场流动性来看，外资对A股的边际影响明显加大，但价格信号明朗前难有持续流入，国内缺乏增量资金，市场仍依赖汇金增持托底，全球高位风险资产同步下跌，人民币资产处于低位相对安全。3）从配置上来看，中报占优品种在股价和机构持仓上已提前反应，价格信号明朗前A股将依旧处于磨底状态，建议逐步向低位品种切换。

最全国产PC操作系统概念梳理！（附股）

近日，微软在全球范围内出现了重大服务故障，多个地区的Windows用户都遇到了系统“蓝屏”崩溃问题，全球多地的航空、银行和媒体机构等运营受到影响，主要是由美国网络安全公司Crowdstrike引起的。

国产操作系统，重点关注这几个方向：鸿蒙PC版、华为欧拉、麒麟操作系统、信创、网络安全。

1、鸿蒙PC版操作系统

7月17日，据媒体报道，在华为HarmonyOS 开发者官网设计指南中，除手机、平板外，已出现“鸿蒙 PC 版”页面布局，适配应用覆盖影音、社交、拍摄、阅读、购物、金融、生活、出行等类别使用场景。华为前高管、深圳开鸿数字产业发展有限公司CEO 王成录去年9月曾表示，今年将有PC鸿蒙。随着相关生态技术完善，鸿蒙操作系统有望打造100%纯国产的电脑，从CPU、内存、硬盘到操作系统和软件都是国产的。

根据华为官方公布的发展路线，HarmonyOS NEXT将于今年8月启动第一批公开beta测试。计划在今年第四季度推送第一批正式版，并同时启动第二批公测。这一进程表明华为正加速推进其自主操作系统的发展。

概念股：东方中科、软通动力、润和软件、亚华电子、九联科技、传智教育、智微智能、常山北明等。

东方中科：曾接受机构调研时表示，万里红提供定制平板电脑的解决方案。以万里红鸿蒙（OpenHarmony）4G平板电脑为例，它是一款安全可靠的全国产移动终端设备，其以国产化的CPU和开源鸿蒙操作系统为核心。该款平板电脑已通过工信部的设备入网许可证、产品3C认证和节能产品认证等认证。

软通动力：开源鸿蒙方面，公司打造了业内首个具备跨指令集的操作系统SwanLinkOS，发布了商显软件发行版及交通软件发行版，并率先完成OpenHarmony操作系统基于X86架构的intel芯片在PC端的适配。

亚华电子：积极“拥抱”鸿蒙，打造鸿蒙智慧病房、鸿蒙智慧养老的医养场景，助力信创、国产化背景下的医养行业应用落地。

诚迈科技：“基于开源鸿蒙的HongZOS操作系统行业发行版项目”目前正常建设和进行，已取得一定收入。

九联科技：公司在“鸿蒙”赛道中积累的领先优势也将在服务行业客户不断深入的进程中转换为核心竞争力和竞争优势。

润和软件：在鸿蒙原生应用领域，作为HarmonyOS开发服务商，公司打造了面向鸿蒙原生应用开发的一站式解决方案，包括人才赋能、咨询使能、开发交付三大模块。

传智教育：与华为签署HarmonyOS合作协议，共同为企业助培鸿蒙人才。

龙芯中科：开源鸿蒙与龙芯2K1500等工控类芯片结合已有应用场景。

2、华为欧拉操作系统

欧拉（EulerOS）是华为自主研发的服务器操作系统，基于稳定Linux内核，支持鲲鹏处理器和容器虚拟化技术，是一个面向企业级的通用服务器架构平台。

根据IDC预测，2023年欧拉在中国服务器操作系统市场份额达到36.8%，成长为中国市场份额第一的服务器操作系统。

根据iFinD数据库，目前很多企业已经加入欧拉系统生态，其中包括景嘉微、软通动力、中科创达、奇安信、启明星辰、润和软件、东华软件、东方通、宇信科技、东方国信、超图软件、创意信息、绿盟科技、诚迈科技、麒麟信安、天源迪科、天阳科技、卓易信息、思特奇、新晨科技、网达软件等。

麒麟信安：2023年，公司基于openEuler 22.03 LTS SP1版本的商业发行版——麒麟信安服务器操作系统V3.5.2正式发布，可支持服务器、云计算、边缘计算、桌面等各种形态设备。

润和软件：作为开源欧拉项目的黄金捐赠人，以开源欧拉为基础，推出了面向边缘和云端的服务器操作系统HopeStage。

东方通：华为的重要战略合作伙伴，生态方面在openEuler和openGauss都有战略级合作，相关产品丰富了华为生态体系并成为华为产品及解决方案的重要组成部分。

3、麒麟操作系统

银河麒麟（KylinOS）原是在“863计划”和国家核高基科技重大专项支持下，大学研发的操作系统，后由大学将品牌授权给天津麒麟，后者在2019年与中标软件合并为麒麟软件有限公司（中国软件控股），继续研制的以Linux为内核的操作系统。

中国软件：公司子公司麒麟软件主营业务定位于操作系统技术的研究、产品开发及产业化推广，根据赛迪顾问统计，麒麟软件旗下操作系统产品已连续12年位列中国Linux市场占有率第一名。

4、信创/网络安全

科信技术：据官微，科信技术3D数字孪生平台运用国产操作系统，实现数据采集标准化、数据管理智能化和数据安全网络化。

国华网安：公司积极投身于国家信息安全战略的实施，参与了国家和地方的网络安全、公安、计算机应急响应团队、等技术研究和监管支持工作。

格尔软件：公司自成立以来一直专注于信息安全行业PKI领域。

深信服：专注于企业级网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络与物联网的产品和服务提供商。

中国长城：公司服务器产品可为智能电脑等行业提供算力支持及技术保障。

达梦数据：国内数据库领先企业，向大中型公司，企事业单位，党政机关提供各类数据库软件及软件。

卓易信息：公司作为国内少数具备各种CPU架构的BIOS和BMC固件厂商。

近期，华为鸿蒙PC版消息较多，有消息说8月鸿蒙PC会公布相关的一些进展。

国产PC操作系统，后面更期待鸿蒙PC的进展。欧拉（EulerOS）和麒麟（KylinOS）都是基于Linux为内核的操作系统，而 HarmonyOS NEXT是以自研的鸿蒙内核，彻底告别了Linux内核。

在6月的华为开发者大会上，HarmonyOS NEXT面向开发者和先锋用户启动Beta，8月将面向消费者启动Beta升级。

近期在自主可控、国产操作系统利好消息的刺激下，叠软蓝屏事件，鸿蒙PC非常值得期待。

来源：乐为 题材君

东海证券：电力行业兼具成长性与防御性双重优势

东海证券研报指出，针对当下电力改革及电力供需形势，东海证券认为电力行业兼具成长性与防御性双重优势。1）需求端：用电需求与经济增长波动具有一定相关性，近年来用电需求对经济波动防御性显现。2）供给侧：国内发电装机总量逐年提升，近年增速整体向上。3）政策端：新能源消纳问题突出，电力体制化改革步伐明显加快。4）电力市场框架：电力市场已经形成中长期交易、现货交易、辅助交易及容量交易四种形式，并在环境价值方面配套绿证交易，从盈利模式探索及消纳上有望提振估值体系。：华电国际、长江电力、中国核电等。

激增130%！29万亿市场投资新方向 大幅增持中短债基金

　　来源：中国基金报

　　随着银行理财规模重返29万亿元，资产配置压力下，银行理财也加大了公募基金的配置力度。多家理财公司人士近日表示，“资产荒”背景叠加理财规模增长，公募基金成为银行理财重要投资方向，今年一季度银行理财全市场持有公募基金总市值约1.4万亿元，环比激增近130%，中短债基金是银行理财增配的重要方向。

　　业内人士对此表示，公募基金规范透明、流动性好、品类丰富，银行理财增配公募基金有利于丰富和优化自身资产配置。在低利率环境中，未来理财公司或适当配置长期绩优权益类基金、可转债基金等，不断提升理财产品收益的竞争力。

　　银行理财全市场投资公募约1.4万亿元

　　环比增幅近130%

　　近日，多家受访理财公司人士对记者表示，银行理财规模增长叠加“资产荒”背景，理财公司加大了公募基金投资，公募基金中简单透明、风格稳定、长期业绩优秀的标准化产品更是受到银行理财的青睐。

　　睿智新虹理财研究院数据显示，2024年1季度末，银行理财季报披露的持有公募基金规模约为2667亿元，环比增幅达129%。预测银行理财全市场投资公募基金约1.4万亿元，环比激增达126%。

　　济安金信基金评价中心主任王铁牛表示，银行理财加大配置公募基金产品，主要的原因有以下几个方面：首先，公募基金的信息披露在各类资管产品中要更加透明和规范。其次，流动性相对较好是银行理财选择公募基金配置的另一个原因。第三，在当前不管是信用管理、权益投资、风险控制等方面都需要大量投研资源投入。银行理财资管机构可以通过投资公募基金产品弥补自身在投研等方面的不足，实现更加全面和优化的资产配置。

　　中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏也认为，银行理财增加对公募基金的配置，主要是因为理财规模增长，债市震荡，资产配置面临“资产荒”。在这种情况下，银行理财增加对公募基金的配置有助于稳定收益。

　　睿智新虹理财研究院也称，今年以来，“资产荒”加剧，为了进一步在投资上精耕细作，银行理财加大了公募基金的购买力度。

　　大幅增持中短债基金

　　从投资公募的产品类型看，受访理财公司表示，银行理财今年上半年缩短了资产久期，大幅增持了中短债基金。

　　睿智新虹理财研究院数据也显示，相比去年四季度末，今年一季报银行理财前十大重仓公募基金主要增持了中短债基金，比如嘉实中短债、申万菱信安泰瑞利中短债、交银稳利中短债债券等。而永赢瑞宁87个月定开债、易方达恒固18个月等产品，则逐渐淡出了前十大重仓基金的视野。

　　谈及上述投资动向，王铁牛表示，目前货币政策保持相对宽松，中长期利率空间在长期下调过程中，债券型基金在最近两年都表现较好。其中的中短债基金，由于投资债券期限较短，相对风险和波动会比中长债基金更有优势，同时利率波动影响相对较小，中短债基金更加符合银行理财的配置需求，这也是银行理财增持中短债的主要原因。

　　睿智新虹理财研究院补充道，由于市场环境变化，权益市场表现不佳，导致投资者风险偏好降低。同时，保险产品预定利率下调、定期存款利率持续降低、货币基金收益下降，使得传统的投资渠道收益减少，银行理财公司需要进一步寻找其他替代品。

　　在该机构看来，中短债基金具有低风险、低波动、高流动性等特点，能较好地兼顾收益性和流动性。尤其是在利率已经到达阶段性低点后，短久期的中短债基金具有较好的防御优势。另外，与货币基金相比，中短债基金的历史收益和风险都相对较高。

　　娄飞鹏也认为，银行理财客户本身风险偏好较低，债券型基金相对更加稳定，更符合银行理财投资者的风险偏好。

　　“总体来看，银行理财在配置公募基金过程中，一直以债券型基金为主。这背后其实还是银行理财坚持以客户为中心，根据客户风险偏好和投资特点开展的资产配置。”娄飞鹏称。

　　后市关注长期绩优权益类基金、可转债基金

　　不过，随着今年市场利率进一步走低，投资收益越来越难做，为提升理财产品的收益竞争力，也有部分理财公司将投资视野拓展到长期绩优权益类基金、可转债基金等。

　　一位理财公司人士对记者透露，在债券型基金之外，部分银行理财对可转债、可交换债类公募基金关注度提升，长期业绩优秀的权益类基金也更为稀缺，适当配置该类资产有利于提升收益弹性，增强产品的收益和市场竞争力。

　　娄飞鹏也表示，目前来看，禁止银行存款“手工补息”意味着理财资金配置在存款的收益将降低，这将推动银行理财更多配置除存款之外的资产，再加上“资产荒”仍然存在，银行理财后续可能继续增加对公募基金的配置。在基金类型选择上，将继续以债券型基金为主，为了稳定或增加收益也可能增配混合型或权益型基金。

　　王铁牛也对此分析，一方面，银行理财由于相对较低风险偏好等特征，在进行大类资产配置上会继续延续相关的策略导向。例如会更加关注基金产品的低回撤、低波动、低风险等特征。另一方面，在公募基金类型配置上，纯债类产品受到银行理财青睐，主要是由于银行理财在大额存单等现金类管理具有先天优势，同时权益类基金配置相对风险波动较大，未来银行理财配置各类纯债型公募基金依然会保持较高比例。

　　“在选择基金产品时，银行理财会倾向选择头部公募基金管理人的产品。在选择基金经理时，投资年限、投资经验、投资体系等维度也会受到银行理财的关注。”王铁牛称。

张明：当下增加国债发行的五重意义

　　意见领袖丨张明
　　2023年10月24日，中国政府宣布增发1万亿国债，发行国债募集资金全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。2024年的政府工作报告指出，今年起拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。2024年4月23日，财政部表态支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。央行有关部门负责人在接受采访时表示，我国央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。上述一系列事件在有关各界得到高度关注，这意味着未来中国政府可能显著增加国债发行规模，且中国央行未来将把在二级市场上买卖国债作为常态化操作。

　　笔者认为，在当前形势下，中国政府显著增加不同期限的国债发行，具有如下至少五重意义。

　　增加国债发行的意义之一，是有助于为实施更具扩张性的财政政策提供充足资金。

　　当前中国宏观经济的最突出矛盾依然是总需求不足，存在显著的负向产出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速仅为0.1%，PPI同比增速连续18个月负增长，就是产出缺口为负的明证。在复杂外部环境以及三年疫情冲击下，迄今为止，无论是企业还是家庭的资产负债表均处于修复过程中，对未来的预期与信心仍较低迷，主动加杠杆投资与消费的动力不强。在此背景下，扩张性货币政策的效果不佳，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求。然而，受经济增速放缓、房地产行业结构性调整的影响，一方面全国税收收入并不尽如人意，另一方面地方政府债务已经高企，因此要为更具扩张性的财政支出提供资金支持，中国政府增加国债发行就成为题中之意。

　　当前，中国政府增加国债发行，有两个便利条件。第一，发行国债的空间非常充足。中国政府债务占GDP比率低于30%，目前美国超过100%，日本超过200%；第二，发行国债的成本相对较低。当前中国10年期国债收益率仅为2.3%左右，远低于美国的4.5%上下。

　　增加国债发行的意义之二，是有助于成功防范化解地方政府债务风险。

　　平心而论，即使加上地方政府隐性债务，中国政府债务负担在全球范围内并不算太高。例如，根据IMF的估算，中国全口径政府债务占GDP的比率约在100%-110%左右，显著低于日本与美国。但中国政府债务的问题在于结构不合理。如果包含地方政府隐性债务的话，那么在中国政府债务中，成本低、期限长的政府债务仅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府债务占到五分之四。这与美国刚好形成镜像关系，在美国政府债务中，国债占五分之四，市政债占五分之一。特别是，在中国地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三四线城市地方政府债务占比很高。换言之，中国政府债务的问题不在于总量而在于结构，结构不合理导致中国地方政府债务存在收益率与期限双重错配。

　　因此，要成功防范化解地方政府债务风险，除了要通过财税体制改革使得与地方政府的财权事权变得更加均衡之外，从增量上而言，这意味着未来应该增加国债与省级政府一般债这样的高等级债券的发行，降低三四线城市的新增举债规模，从存量上而言，未来可能会进行更大规模的存量债务置换。对财政实力较强的省份而言，通过增发省级债券来置换三四线城市债务的做法可能就足够了，然而对一些财政实力较差的省份而言，未来中国政府可能不得不通过发行国债来置换当地的地方政府债务。通过发行更低成本、更长期限的国债与省级一般债来置换掉高成本、短期限的地方政府债务，中国政府就能成功化解地方债相关风险。当然，在这一过程中，如何强化财经纪律、抑制道德风险至关重要。

　　增加国债发行的意义之三，是有助于向中国金融体系提供新的抵押品，促进金融周期触底回升。

　　2024年年初至今，中国宏观金融数据出现了“打架”的情况。一方面，消费增速、制造业投资增速、出口增速、工业增加值增速、采购经理人指数等实体经济指标大致均在回升，另一方面，金融相关指标表现非常低迷。截至2023年3月，狭义货币M1同比增速仅为1.1%，创下自2022年1月以来的阶段性新低。新增人民币贷款同比增速在2023年2、3月则分别为-46%与-17%。实体数据与金融数据打架的深层次原因，在于当前中国经济周期与金融周期存在显著的错配现象。

　　随着新冠疫情结束以及扩张性宏观政策的事实，中国的经济周期已经处于反弹阶段。然而，由于房地产市场处于结构性调整阶段，房价下跌以及成交量低迷，使得依靠房地产作为主要抵押品的银行贷款市场运作不畅。抵押品价值下跌甚至抵押功能的丧失，是中国金融周期依然处于下行阶段的重要原因。在此背景下，大规模增加国债发行，能够为中国金融体系提供新的高质量抵押品，这有助于缓解中国金融周期的下滑，促进其尽快触底回升。而一旦经济周期与金融周期双双回升，这不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于降低宏观数据与微观感受之间的温差。

　　增加国债发行的意义之四，是有助于央行重构基础货币发行机制与完善利率传导机制。

　　在1999年至2011年，中国连续13年出现了经常账户与非储备性质金融账户双顺差的格局，外汇储备不断飙升，使得外汇占款成为当时唯一的基础货币发行机制。为避免外汇占款过度增长导致流动性过剩，中国央行还不得不通过发行央票与提高法定存款准备金率的方式进行冲销。在2015年811汇改前后，随着外汇储备停止增长甚至开始下降，中国央行不得不寻找新的基础货币发行机制。央行的公开市场流动性操作(OMO)和各种形式的再贷款(例如SLF、MLF等)成为新的基础货币发行机制。而在大多数发达国家，央行在二级市场上买卖国债都是主导的基础货币发行机制。因此，加大国债发行力度，并将央行在二级市场买卖国债的操作常态化，这有助于让中国基础货币发行机制与国际主流接轨。

　　目前中国货币政策传导的一大问题是从短期利率向长期利率的传导不畅，其中一个重要障碍即是中国缺乏完善的、富有弹性的国债收益率曲线。国债收益率曲线能够向市场展示对期限结构的确切定价，有助于短期利率变化向长期利率的传导。因此，增加不同期限的国债发行，有助于完善中国的国债收益率曲线，疏通从短期利率到中长期利率的传导。

　　增加国债发行的意义之五，是有助于推进中国金融市场高质量开放与人民币国际化。

　　目前，中国金融市场与国际金融市场已经通过若干管道互联互通，例如沪港通、深港通、债券通、跨境理财通、QFII与RQFII、QDII、QDLP等。然而，制约中国金融市场开放进度的关键障碍之一，是中国债券市场上高质量债券(例如国债、国开债以及部分银行发行的金融债等)的供给不足。因此，加大国债发行规模，可以给境外投资者提供更大规模、更高流动性的金融产品。

　　此外，从2018年开始，中国央行开始将加大国内金融市场对境外机构投资者的开放力度作为推进人民币国际化的重要抓手之一。无论是在境内人民币金融市场还是在离岸人民币金融市场，高质量人民币计价金融资产供给不足始终是制约人民币国际化的一大短板。因此，同时在在岸市场与离岸市场加大人民币计价国债的发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，还有助于推进人民币国际化，可谓一举三得。

　　在冲突爆发后，美国政府联合盟国冻结了的外汇储备，这实际上意味着美国国债对主权投资者的定向违约。这种美元武器化行为损害了美国国债作为全球最安全金融资产的声誉。作为回应，持有大量外汇储备的新兴市场国家将会加大在全球范围内配置新的安全资产的力度。中国国债，作为一个中高速成长、自身规模巨大、历史资信极佳的大型新兴市场经济体发行的高等级债券，具有成为全球重要安全资产的潜质。中国政府应该抓住这一机会，尽快将人民币国债发展成为受到全球投资者公认的安全资产。这对人民币国际化而言无疑是一个重要机遇。

　　注：本文发表于《复旦金融评论》
　　(本文作者介绍：中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

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