荀玉根：美关税战冲击类似疫情，市场终回自身逻辑，今年这两个领域有机会

4月16日，国泰海通证券首席经济学家荀玉根在国泰海通财富领航特别节目中，分享了他的看法。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、这一次美国推出的对等关税政策，本质上是想解决国内贸易赤字和财政赤字这两个矛盾。目前循环已经出现了一点困难，所以美国正在着手推进相关的应对措施。

2、（关税战）对中国最大的影响是什么呢？就是出口会受到影响。对于中国企业来讲，外需在2025年肯定会受到一些影响和冲击。

3、今年两会对于今年的宏观政策定调，可以说是史上最积极宽松的。货币财政各自都是表现最积极宽松的组合，放到一起相当于什么？我们打牌拿到了大王小王，所以这是一个“王炸组合”。

4、在过去几个月，我们观察到一些积极的现象，尤其是上海、北京等一线城市的房地产的量价出现了积极的变化。我们预计相关的地产政策也会继续推进。

5、美国对中国的关税政策，以及对全球的关税政策，这种冲击有点像2020年疫情。

当时疫情爆发，大家也没准备，觉得很突然，一下吓坏了，市场暴跌。但跌完之后，我们发现政策可以对冲，经济也有自身的发展规律，市场慢慢回到自身逻辑。而这次贸易战，中国也会有政策对冲，我们推断美国关税政策也会做调整，因为美国也会感受到压力，所以最终市场会回归到自身的发展轨迹和逻辑上来。

6、按照目前这种状况推演下去，最终美国可能不得不重新修正其关税政策，否则很难走出目前的困境。

7、中国资产重估是个宏大叙事。目前这个时间点，中国资产估值偏低是肯定的。无论是看股市、房市，还是各类资产，与国际上做横向比较都是偏低的。

我们有没有希望再迎来一次重估呢，目前来看，我们看到了曙光和希望。

8、未来，两个领域有结构性机会......

与瑞·达利欧和霍华德·马克斯对特朗普关税政策的担忧不同，荀玉根认为美国加征关税难以持续，最终会逐步调整。尽管市场修复仍需时间，但他对今年中国经济增长和资本市场表现持乐观态度。

主持人：中国资产正在成为全球资金重新审视的重要对象。从关税战的硝烟到国内扩内需政策的发力，从A股的震荡到AI浪潮之下的新经济崛起，该怎样穿越迷雾，在波动中寻找具备确定性的资产配置方向呢？我们又如何在不确定中建立长期投资的信心，做好资产配置？

荀玉根：特朗普突然发动对等关税、贸易战，让大家感觉很突然，但是如果做一个仔细的推演和分析，目前美国面临的困境是什么呢？它背后可以概括为“双赤字”。

一方面，美国的贸易赤字量很大，就是说美国进口其他国家的商品多，而卖出的商品少。这个差额达到了差不多1.2万亿美元。

对于美国来讲，由于存在赤字，其商品大多依赖进口，这就需要花钱，而钱从哪里来呢？美国只能发债。

所以美国过去每年发债的规模都很大。但债发多了之后，还债就成为一个问题。由于利率上升，债券规模体量大，美国现在每年单纯还债务的利息就达到不少。

要么他把利率调低，要么通过与其他国家的贸易往来，尤其是对贸易赤字额大的国家采取关税措施，试图先压缩贸易赤字额，之后再解决财政赤字问题。这是美国关税政策的第一个措施。

那么，到底凭什么呢？如果我们对数据进行分析，会发现很有意思，也许背后存在某种关联。如果A国与美国之间的贸易差额超过一定比例，那么关税问题就会凸显。

所以看美国这一次的对等关税政策，它并不是针对某一个国家，而是增加了关税额度。

我们都在分析，比如对A国关税征50%，对B国增30%。这一次美国推出的对等关税政策，本质上是想解决国内贸易赤字和财政赤字这两个矛盾。目前循环已经出现了一点困难，所以美国正在着手推进相关的应对措施。

主持人：所以从关税提升的额度来看，我们能够看到它背后的目的是什么，以及接下来会如何演绎。

荀玉根：是的。对于特朗普政府来讲，希望通过对等关税的方式，把贸易赤字降下来。但我们推断这可能难度非常大。

早在2018年，美国就曾用关税手段来压缩贸易赤字，但最终结果并不理想。因为说到底，美国是全球第一消费大国，全球消费占比高达26.5%，但美国自身并不生产，最终还是得从其他国家进口。所以关税政策最终可能无法抹平贸易赤字。

而且我们发现关税政策还带来了负面的影响，就是它一征关税，导致全球投资者都担心美国经济的不确定性。

贸易逆差的改善效果不一定好，反而出现了美国股债汇“三杀”，即股市跌、债市也跌、汇市也跌。那么这意味着什么呢？就是美国的利率问题。

我们估计美国关税政策随着时间的推移，最终可能需要自己做出相应的调整。

因为它的最终目标是什么？是要解决经济问题，尤其是明年有一个非常重要的时间窗口——美国中期选举。

明年的11月对特朗普政府来说非常重要，他们需要在中期选举中赢得两院的多数票。那么如何赢得大家的支持呢？

就必须把美国的经济搞好，恢复经济增长，控制通胀。但目前这些问题似乎都比较难解决。

我们看到美国关税政策推出之后，美联储自己把美国的GDP增速从之前预测的2.1%下调。

另外，标普也对美国的利率水平和通胀水平做了调整。尤其是通胀方面，美国目前的CPI在2.5左右，但由于加征关税，成本会上升，标普预计美国的CPI在下半年会从现在的2.5%上调到3%。

如果通胀上升，利率压力又会增大。所以按照目前这种状况推演下去，最终美国可能不得不重新修正其关税政策，否则很难走出目前的困境。

既有美国经济方面的考量，也有对中期选举胜选概率的把控。所以接下来一段时间它的演变过程其实也是需要拭目以待的。但大家比较担忧的是对于中国经济而言。

首先我们看到目前美国虽然对所有贸易伙伴都增加了关税，但对于中国的关税税率是非常高的，甚至高到再往上加已经没啥意义了。

主持人：这是一个非常荒唐的数字。

荀玉根：所以对中国最大的影响是什么呢？就是出口会受到影响。

目前中国出口总金额中，出口到美国的占比还有接近15%。以前高峰期的时候有20%，经过过去几年的调整，已经降到了15%以下。但接近15%的比例还是比较高的。

所以对于中国企业来讲，外需在2025年肯定会受到一些影响和冲击。那么我们怎么把内需激活，就成了重点，要扩内需。而扩内需变成了我们保持今年经济平稳增长、达到GDP目标的一个非常重要的抓手。

主持人 ：我们把视线重新回到国内，国内的宏观经济发力点究竟在哪儿？

荀玉根：发力点就是怎么把内需刺激起来、拉动起来。首先从宏观上看，货币政策、财政政策得发力，这是一个总量型的政策。

我们也注意到在今年两会的时候，对于今年的宏观政策定调，可以说是史上最积极宽松的。

比如货币政策定调叫适度宽松。如果单纯看这几个字，好像不是很让人振奋人心。但中文有自己的语境，我们做一个历史对比，发现适度宽松已经是历史上表述最积极的。

我们可以大概这么理解，货币财政各自都是表现最积极宽松的组合，放到一起相当于什么？我们打牌拿到了大王小王，所以这是一个“王炸组合”。

我们认为中国已经做了充分的准备，我推测肯定早就对国际形势做了一定的预判。所以我们先把政策工具箱里的工具准备得非常充分，接下来就看这些工具什么时候一件件拿出来，什么时候能够落地。

从总量的货币和财政政策落地来看，我们也要观察美国的政策进展。

比如五月份、六月份美国都有一些会议，尤其是六月份的议息会议，我们认为更值得关注。

因为到那个时候，也许美国会发现他的关税政策效果并不理想，会冲击本国的经济，经济数据受损，6月会议上降息可能性提高，我们要结合国内外经济形势和政策环境，也许到那个阶段，我们的政策顺势出台就会更顺利一些。

也就是说，我们在开始时政策力度可以更大一些。所以这些宏观的货币财政政策，在出台的时候肯定会考虑内外的环境。

还有就是内需政策，消费和房地产又是一个更重要的抓手。

我们都知道中国消费有很大的潜力。我们做过历史对比，像国外的美国、日本、德国，他们曾经在人均GDP达到我们这个阶段（1.3万美元）的时候，消费在经济GDP中的占比达到55%上下。但中国目前才40%。在大家的财产结构中，房地产的占比差不多在60%。

如果房地产市场没有企稳，那么你发一点消费券来刺激消费，恐怕作用也会有限。

所以在去年底和今年初的到国务院的政策会议中，都明确提到了要稳住楼市和股市。因为这些资产价格的稳定，与居民的消费息息相关。

我们也的确在过去几个月观察到一些积极的现象，尤其是上海、北京等一线城市的房地产的量价出现了积极的变化。

我们预计相关的地产政策也会继续推进。如果能够使房地产市场的数据有所企稳，我们估计对消费也会有正面的带动。而且今年两会也对消费带来了积极的改变。

回到数据上来看，2024年消费数据只有3.5%的增速，这是一个很低的增速。因为在疫情前，我们消费增速大概在8%到9%。如果说随着各项政策落地，包括房地产市场的数据有所改善，我们说消费数据慢慢恢复，这是有希望的。这可能是中国经济在2025年增长的一个压舱石，也是我们的一个基本盘。

消费和地产，这都是在传统经济动能中非常重要的因素。我们也从今年的两会政府工作报告中看到，这也是大家很关注的关键词。您前面也提到了居民的资产配置中，中国家庭的资产配置60%都在房产上。那么房地产的企稳，就是增长的一个压舱石，也是我们的一个基本盘。

对于中国人来讲，我们经历的房地产周期中有小周期下行，但最终地产的量还是在增长。

假设说中国会不会出现日本当年那么惨的情景，我们做过很多分析，认为中国与当年日本有非常本质的不同。虽然2021年之后的地产周期是一个大周期的下行，这种下行由于我们没有经历过，很多人心里很慌，不知道它最终下行的底在什么地方，甚至有人把1990年日本的情况拿出来做比较。

另外，我们的城镇化率还比较低，才65%。这里面还包含了很多在城市但还没有城市户口的人。如果单纯算城市户口的话，我们的城镇化率其实不到50%。

也就是说中国城镇化率还有上升的空间。比如美国、日本的城镇化率都达到80%了。

从这个角度来讲，我们相信中国房地产市场的韧性会更好一些。经历了去年，尤其是九月份以来的各项政策之后，我们已经观察到像一些一线城市的房价数据和销售数据有所好转，我们也抱有期待。在2025年，随着各项政策继续落地，尤其是以一线城市为代表的房地产市场可能出现企稳现象。

主持人：大家最为关心的就是股票市场遭遇冲击之后，后市该怎么演绎？荀博，您怎么看？

荀玉根：4月2日美国对等关税出台后，大家都很担心，政策比想象中严厉更多，4月7日周一开盘大幅低开，收盘时跌幅加深，但从周二开始，我们发现随着国内各项政策的落地，尤其是一些大型投资机构在增持，包括一些上市公司大股东在回购。

说明机构投资者和上市公司股东方对自己的公司有信心。最终股价会反映基本面。所以信心需要一个重建的过程，市场需要时间来慢慢修复。

但整体来讲，我对于今年的中国经济增长，包括对今年中国资本市场的看法，我还是比较乐观的。

这一次4月2日美国对等关税政策出台后，市场反应其实很正常。

当时疫情爆发，大家也没准备，觉得很突然，一下吓坏了，市场暴跌。但跌完之后，我们发现政策可以对冲，经济也有自身的发展规律。最终市场慢慢回到原有轨道上来。

这次如果没有美国对等关税的影响，中国去年底开始经济出现好转迹象，贸易战有影响，但是我们也会有政策对冲，这两个因素最后会相互作用，我们相信随着政策演绎，以及我们推断美国贸易政策也会调整，美国也会感受到压力。所以最终市场会回归到自身的发展轨迹和逻辑上来。

主持人 ：在遭遇到这样的冲击之后，很多股票都跌了30%到40%。是不是已经有一些板块跌出了性价比呢？

荀玉根：今年以来A股的结构分化是比较严重的。比如1月13日那个低点涨到3月中旬，这两个月的行情我们把它称为“春季行情”或者“春季躁动”。

这个阶段主要是以科技类相关的板块涨得多，尤其是跟AI相关的领域，像机器人等领域。相比而言，当时的一些偏红利的板块涨幅较小。

如果展望今年年内，我们认为这两个领域都会有结构性机会。

科技是我们中期的主线，中国未来产业结构的升级还是要依赖科技行业的发展，尤其是AI革命进入到新阶段的标志，就是我们开始降低成本，进入到应用的加速阶段。

从历史上来看，一个新技术的运用阶段，往往是中国企业更能发挥优势的阶段。所以科技领域未来可能会出现更多的应用场景。

比如我们讲的智能驾驶、机器人、消费电子等，这都是一些AI革命带来的一些应用场景的体现。

与此同时，内需方面也要发力，随着信心恢复，我们也会发现消费数据也会有所恢复，消费里面有一些领域也确实出现了一定的性价比。我们说估值也消化得比较充分了。比如食品饮料这个行业，行业指数从2021年一直跌到2024年，跌了四年。

从历史上来看，一个行业指数跌四年其实是一个非常罕见的现象，说明它的估值压得比较低。当然医药也是，诸如此类。未来一旦中国基本面出现好转，未来会出现修复的机会。

如果站在这个时间点，往未来去展望，从大的角度来看，科技领域里面肯定会有一些子行业的利润会出来，它就是在变化中。

比如在春节前，大家也不知道AI会发展得这么快，也不知道中国原来有一个大模型能够与美国同款竞争，甚至我们的成本是它的1/15到1/20。我们也不知道宇数科技，原来宇树科技机器人跳舞跳得这么灵活。

未来，比如看到今年底、看到明年，我们在科技领域里有哪些新的技术突破，在哪个领域基本面能够发酵，坦白说需要我们在未来的时间高度关注、密切跟踪和研究。

荀玉根 ：资产重估是一个充满着怀疑和争论的话题，是个宏大的叙事，如果这个叙事成立，我们要积极拥抱。20年前，中国出现过资产重估，主要是是2003年到2007年。A股最大涨幅5倍，港股3-4倍，房地产一路高涨，各类资产价格上涨。

目前这个时间点，中国资产估值偏低是肯定的。无论是看股市、房市，还是各类资产，与国际上做横向比较都是偏低的。

我们有没有希望再迎来一次重估呢？关键是要分析重估背后的核心支撑点是什么。

我也做过历史对比，2003年，中国资产可以重估，是因为当年中国也处在一个新旧动能转换的关键窗口期。新经济具体是指机械家电电子制造，旧经济是指纺织服装鞋帽。回头来看，是成功了，但那个时间点其实也是充满了困惑、怀疑和争论。

目前这个时间点又是这样，旧经济是房地产产业链为代表的相关行业，新经济就是指科技为代表的行业，我们能不能顺利替代，目前坦白说存在一定的争议和怀疑。

但我们分析推演认为，这个概率是比较大的。我们讲一个对比数据，目前房地产相关产业链在中国经济中占比高峰的时候有30%，经过过去几年调结构，已经压缩到25%了。

与此对应的，科技行业的占比已经上升到15%。当然25%和15%之间还有差距，但这个差距不是那么大。

如果旧经济动能降五个点到20%，新经济科技占比能提高5个百分点，不就接近了吗？都是20%。新旧动能的力量就会开始发生对比变化。

目前来看，我们看到了曙光和希望。最典型的代表就是AI从2022年ChatGPT出来之后，这两年多的发展已经进入到技术革命成本降低、应用阶段。这个应用阶段也可能会拉动中国的智能制造。

以前我们说没有手机的时候，日子不也照样过吗？现在有了手机，你离不开手机了。同样的，现在我们没有机器人，好像大家觉得日子也挺好过的。

但如果有一天我们发现每个人家里都配个机器人的时候，以后我们就会像现在聊手机一样，说你家买了几个机器人，我家买了几个机器人。

从这个阶段来看，智能制造市场空间很大，中国在智能制造方面有很大优势，可以概括为“工程师红利”。我们简单的制造业靠的是劳动力数量红利，而智能制造需要工程师。

中国每年毕业的大学及以上学生高达1200万。而现在中国工程师工资相比美国有优势，只有其1/4到1/5。所以智能制造方面，美国与中国竞争恐怕很难。

中国制造业的产业链是全球最全的，我们上下游都比较全，工程师又多。

在这个背景下，中国又是一个大市场。一旦智能制造的体量变大，中国的新质生产力长大，我们就能够实现新旧动能转换。当然我讲的不是现在，是未来，我们能看到这样的希望。

战略上要有信心，战术上要有耐力，要一步步向目标努力奋斗，我们相信，通过一段时间的积累，我们就能够实现像2003年那样的质的转变。来源-投资作业本Pro

浑瑾李岳最新交流：关注涌现出的三大新刚需，消费老白马或许是下半年最大的预期差……

“打个比方，美国人是用龙虾、鲍鱼才能做出了米其林，中国人用小米粥就熬出了米其林。所以，出现了科技平权。”

“以往消费刚需聚焦于衣食住行，未来则涌现出三大新刚需：IP消费、悦己消费以及国产平替。”

以上是浑瑾资本李岳在4月14日的一场线上路演中分享的最新观点。

在AI大趋势如火如荼的当下，李岳从消费中看到了更多的机会。

成立浑瑾之前，2009年至2011年李岳曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管，2011年加入高瓴，于2020年离任，离开时是高瓴二级市场大消费组合的负责人，主导超过百亿美元基金的大消费板块投资工作。

在过往十几年的投资生涯中，李岳专注于大消费领域，以及制造业等投研工作。

本次交流会中，通过李岳对于大量公司案例的分析，不难看出他对这些领域的生意非常了解。

尤其是对于新消费中IP消费的理解，李岳并非简单探讨了趋势，而是从本质出发，理解趋势出现的背景，再从内及外，分析了行业海外对标公司的情况，以及行业供需出现的新变化，从而指出IP消费是一个全球性的机会。

这也契合了李岳过往研究体系的基本框架“生意本质上是个宿命的问题，因为生意宿命的研究是解决有可能的终局和演进路径的问题。”

此外，李岳指出，当下中美各有各的问题，但从多重因素来看，今年“东升西落”已经展开了，但中国也进入需要更多证据助推市场走势的过程。

而美国在今年的二季度末或纳斯达克跌了20%～25%时，是一个重要的观察点。虽然很难说未来一定会如何，但李岳强调短期AI的做空相对比较确定。

对于中国市场而言，李岳认为当下，应该更聚焦于结构性机会，淡化宏观经济因素。市场或许存在一些Beta机会。

本次交流主要包括三部分内容：

第一，过去两三个月，中美市场发生了比较明显的变化。“东升西落”被多次提起，该现象是否在发生？底层原因是什么？

第二，今年一季度，恒生科技指数表现不错，但其他板块变化较小，围绕未来会如何演绎，谈一些我们的看法。

第三，海外，这也是我们所关注的方向。

“东升西落”已经展开，特拉普制造了不确定性

我认为“东升西落”正在展开之中。

其中有两个催化剂：第一，1月20日特朗普上任；第二，DeepSeek的出现改变了大家对中国很多东西的预期。

从现象本质而言，中美两国正处在一个历史周期的交汇点上。

为什么美国过去两三年市场表现得非常好，但中国表现一般？主要有三个原因：

第一，美国过去三年的经济周期比我们要好。

中国在过去三年中致力于去地产化的经济结构转型，经济增速放缓；而美国这两年虽面临通胀略有抬头的挑战，但整体经济增长态势依然稳健。

第二，政治周期方面，中国近年来监管措施较多，而美国则相对保持稳定。

第三，最重要的是，两年前Open AI的Chat GPT出来之后，让大家觉得美国要在未来十年领先全球，在人工智能时代独步天下。

这三件事结合起来，这导致中国资产被大量净卖出，而美股则吸引了全球资金的涌入。

但从特朗普上任的第一天开始，以上都发生了变化。

而且美国也面临一些内部问题，比如美债杠杆较高，还有特朗普近期的一系列政策，总之算账算得很清楚，加关税简单来说就是捞钱解决美债违约问题。

因为现在美债每年的利息支出占美国财政支出的25%～30%，这是一个很惊人的数字，利率又很高，所以特朗普天天要求美国降息。

总结他做的所有事，就是几句话：

第一，对内进行反腐，同时集中权力。

第二，打击外部盟友。过去几十年美国所坚持的“世界警察”角色发生了很大转变。

第三，要去杠杆。

经济是有周期的，中美都遇到了各自的周期问题，现在在重新校正。

但值得注意的是，中国处于底部，过去两年由于经济转型，各方面有一些好的变化；政治上也在重新团结经营群体。

更重要的是，DeepSeek的创新技术打破了美国在AI领域的独有优势。

稍微展开一下，为什么这件事的影响这么大？

过去三年间，以Open AI的Chat GPT为例，耗费数百亿美金方才叩开人工智能时代的大门，而中国投入几亿人民币就打造出了DeepSeek，打破了前者的领先优势。

当然，也有两个核心因素：

第一个，先驱者可能有十条路要走；但后进者只需要走前者走通的那条路就可以，这是很大的成本节约；

第二个，美国的铺张浪费特别厉害，只要有问题解决不了，就要换最先进的设备。中国没有这么多条件，只能用最普通的设备压榨出最极限的性能。

打个比方，美国人是用龙虾、鲍鱼才能做出了米其林，中国人用小米粥就熬出了米其林。

所以，出现了科技平权。

再加上过去美股扎堆的资金过于集中，对中国又非常低配；今年还有很多振奋人心的东西，比如《哪吒2》与《美国队长4》之间的对比等等，两个国家所处周期出现了预期改变。

二季度中后期，可能是美股重要的做多观察点

短期来看，中国对美国的估值优势还会持续存在，两边估值差也有一些收窄。

比如，恒生科技和纳斯达克的估值现在相差百分之五六十，但让这两个值无限接近的可能性也很低。

对标到具体公司，比如腾讯和Meta，估值差在20%左右。当然，美国经济可能会遭遇小幅衰退，其盈利预期或面临下调，而中国则可能迎来盈利上调。

因此，从估值层面分析，两者之间的差距或许能进一步缩小10%～15%，但此后的空间相对有限。

长期看，我们认为二季度中后期，可能是美股重要的做多观察点。

核心的判断基于两个方面：

第一，长期看，中美都有非常明显的优势。

美国擅长生产力创新，颠覆性思维比较多，擅长从0到1的事，其本质和教育体制有很大关系。

中国则更擅长于生产关系的革新，主要聚焦于分配问题而非创造。例如抖音的崛起，便展示了中国在从1到10的扩展过程中的优势。

所以，基于这两个核心资产的聚集地，应该密切关注。

第二，特朗普把自己定位为“变革者”，简单来说就是“去精英化”。

给大家举一个很微观的例子，医药行业里有三个参与者：需求方即看病的人，供给方是医生、药厂，最后是支付方。

美国是典型的保护供给，医生收入很高，药厂赚很多钱，创新能力很强，股票也涨了很多。但用户体感并不好，第一，贵；第二，慢。急诊等一两个星期是常态。

中国是明显的保护用户，医生比较辛苦，药厂这两年因为带量采购，也几乎没有太多成长。

所以，从本质来看，美国保护精英、保护资本、保护股东回报；中国保护民众，保护社会利益优先。

由此发展至今，双方都遇到了一些挑战。

但特朗普的改革能否持续？我认为要打一个很大的问号。

特朗普的想法本身并无不妥，但中美两国的国情差异显著，且美国实施的各项政策在同时进行，因此我认为一旦改革进入深水区阶段，所遭遇的阻力将会异常巨大。

而且，美国是职业经理人制度，只有4年的任期。在这一制度的背景下，如何做好一个长期利好但短期砸坑的事？

任何改革一定会在短期出现阵痛，比如衰退、大量失业等等。

所以，美股是否会再次迎来入场时间？关键在于特朗普改革其实难以持续，或许会以更大级别的放水收尾。

再次评估的时间点可能在二季度末，或者纳斯达克指数从高点下跌20-25%。

长期来看，投资这件事的终极意义在于战胜货币供应量。

过去二十多年，中国核心学区房的回报率，包括奢侈品价格都在8%～10%，不是价格变得更贵，而水涨船高。

全球货币供应量是以每年8%～10%的速度在增长，只有全球最稀缺的优质资产才能穿越周期。

从“科技牛”到“内需牛”

对于中国，我们的观点是，2024年是中国正常化投资的第一年。

简单总结过去几年的经历，就是一个惨烈的降估值过程。

之前对于成长股，大家还愿意给20倍的估值，但过去两三年里，由于种种悲观因素，被交易到八九倍，比如恒生指数，沪深300可能高一点有10倍。

这一过程促使成长股向价值股转变。

2024年，由于估值极低，指数股息回报率接近5%，市场底部显现，但尚不足以驱动股价上涨。

随着牛市的序幕已经拉开，经历过去三年的压力测试后，很多公司都有不错的表现，比如小米、老铺黄金，还有传统行业里的宇通、宁德。

我们自己内部做了个指数，即中国新50指数，从去年到今年一路上涨。

来源：浑瑾投资

更有意思的是，从整体估值看，这些公司从今天往后，大概上升到十五六倍，但未来每年可能有15%的增长，再加3、5个点的股息回报率。

即便市场没有特别大的好转，这个指数正常也能有15%以上的回报，因为它经历了预期从非常乐观到悲观的过程。

这些公司均存在一个共性。

中国新漂亮50里质地较好的公司，去年近70%～80%的上涨是由盈利上调带来的，这也意味着估值根本就没有怎么涨。

未来，中国可能也会进入一个新常态，即只有20%的行业里20%的公司比较有价值。

例如，电影行业没有太大增长，但《哪吒2》有150亿的票房；饰品市场销量一般，但老铺黄金可以有200%的增长，市值超千亿。

自年初以来，恒生科技板块进入了一个“偏休息”的状态，风险相对较低。从估值角度看，当前已摆脱严重低估的局面，回归至正常偏低水平；同时，AH股的差价也已触及历史低位，后续市场走势需更多证据来支撑。

简单总结，中国进入了新常态，必须接受我们进入了3%～5%的中低速增长区间。低于3%时政府会出手，到5%的时候继续调结构。

其本质原因在于两个超级大周期的见顶。

第一，过去以资本开支驱动的经济增长周期见顶，未来的重要驱动力逐渐转向制造业升级、科技自主。

第二，美国主导的一元世界走向了瓦解，未来是二元或多元世界。

所以，我们对今年的判断，市场上是有Beta的，但对于Beta的预期不应该太高。

而且，并非3%的GDP增长股市就没机会了，反而股市可能会更健康。

美国过去20年，基本维持2%～30%的GDP增长，且极少数公司贡献了过去十年的市值增长。

对比标普500和沪深300在过去十年的市值增长、指数回报，从结果来看，市值增长幅度差不多，之所以指数回报差、体感差别大，核心在于中国是融资型市场，其市值增长依靠不停地发新股票、融资，融资多导致股东回报下降，这方面正在发生变化。

过去两年，很多公司增长率下降、资本开支下降后，也愿意把钱分给股东和回购。未来，中国市场预计将进入市值增长放缓阶段，但指数回报有望开始呈现稳定上升的趋势。

以苹果公司为例，拆分过去十年股价上涨的驱动力，利润增速年化10%，并不算高，核心在于其PE的扩张，包含两方面内容：第一，商业模式被认可；第二，分红回购大幅提高股东回报。

消费的三大新刚需，主宰新的需求变化

中国资产我们聚焦两个方面：

第一，结构性机会。与有没有政策刺激以及经济总量的持续成长关系不大。

第二，可能的惊喜。但目前证据不足，位置很好，即传统老白马的复苏。

首先是结构性机会的第一大主题——新消费。

从2010年到2020年，消费股涌现众多大牛股，关键在于中国3000万中产阶级的崛起，以及其庞大的房产持有量，随着房价上升，形成了双重驱动力。

但2020年之后，在经济转型过程中，与地产、金融相关的行业都是受损的。

3000万的中产家庭遇到了挑战，然而，新富阶层尚未崛起，出现青黄不接的现象。

在此过程中，消费的刚需也发生了重大变化。

以往消费刚需聚焦于衣食住行，未来则涌现出三大新刚需：IP消费、悦己消费以及国产平替。

IP消费可以理解为泡泡玛特、乐高等等，我在看这些公司的过程中，也研究了日本本土的上市公司，比如大家所熟知的奥特曼、宝可梦的母公司。

我发现这是一个全球性的机会。

IP消费之所以在2020年之后开始爆发，从本质来看，是对现实社会投反对票。

举例来说，现在的年轻人可能不愿意生孩子，但愿意去养IP，核心是世界贫富差距很大，尤其是科技进步和印钱都会加剧贫富分化，导致很多年轻人对现实世界感到倦怠。

所以，这类企业形成了全球共振，这是需求端的因素。

供给端也出现了很有意思的变化。

第一，与奈飞的崛起有关。

以奥特曼系列为例，在各个国家的电视台播放时会遇到一定阻力，需要翻译成当地语言，并与当地电视台协商合适的播放档期。

但是，奈飞的崛起让很多日本的经典动漫，在众多国家之间流传，提升IP知名度。

第二，与玩法创新密切相关。

迪士尼是最经典的IP公司，但迪士尼的毛绒玩具、杯子等商品可玩性不强，可能买一两次就满足了。而现在，卡牌对战游戏以及以乐高为代表的积木玩具，在供给端实现了创新。

所以，IP消费的崛起是供需双方在全球形成了共振。

以前在大家的共识中，国产品牌代表的就是便宜，后来进化为质量还可以，但在高端产品方面，依然是以海外为主。

今年，电影市场出现了显著变化：首先，《哪吒2》与《美队4》同期上映，而《美队4》的票房表现不佳，相比之下，《哪吒2》的票房屡创新高，目前全球票房已超过150亿元。

其次，小米SU7 Ultra的市场表现强劲，根据最新销量数据，该车型在50万以上汽车市场中占据了近15%的份额。特别是在整体汽车市场增长有限的背景下，小米SU7 Ultra的销量走势尤为引人注目。

还有最近很火的老铺黄金、毛戈平，都有类似特点，所处行业表现平庸。

举个例子，北京的SKP属于北京最高端的商场，卡地亚、蒂芙尼、梵克雅宝加起来，2024年的在店销售额大概13亿到14亿，老铺黄金一家店去年的销售额达到10个亿，今年又是100%多的增长，但这三家是20%的下降。

在中国，一批真正地在产品、细节、营销等多个方面实现更高品质、更高档次的公司开始崭露头角。国产产品在高端市场的全面替代刚刚开始。

悦己消费简单来说就是让自己高兴，但其表现形式并不单一，一批原来有10亿-20亿利润的公司依然保持着20%以上的增速，并逐步成长为50亿利润级别的新消费公司。

重视制造业的全面升级与AI应用的爆发

第二个大的主题，制造业的全面升级和国产替代。

近两年制造业的全面升级如火如荼，不仅仅是DeepSeek、宇树机器人，在传统行业里，也有很多公司在逆势成长，比如说我们在2021年买的一家做汽车变速箱里精密齿轮的企业。

在新的时代里，从原来的三四线企业成长为超级龙头，逆势拿下中国汽车市场70%的份额，占全球市场份额的40%。

这家公司很有意思，在电动车Beta不太好的背景中，该公司股价在今年又创下历史新高。

同样，这种情况在各个传统制造领域发生。

机器人的所有产业链都跟EV电动车高度重叠，如果未来机器人崛起，全世界最大的赢家又是中国人。

再举一个例子，是我们今年新建的一个仓位。

这家企业原来生产的是一些很糙的产品，但现在开始做航空发动机高温叶片和燃气轮机叶片。

从财务报表来看，该企业过去十年每年的利润都在两个亿左右，每年的资本开支有六七个亿，研发费用支出占收入的13%，基本挣的钱都花出去了。

但正是十年如一日的长期投入和沉淀，实现了技术突破。

而且航空发动机有很高的安全要求，不是简单的今天符合标准，明天就能使用，至少需要5～10年的时间，在不同环境里进行复杂的测试。

这种公司的份额增长在0%到5%的阶段很难，但5%～50%的突破会非常容易，未来该企业在全球的份额也会实现很大突破。

此外，我们一直比较看好出海，美国是以科技向全球征税，而中国更多是输出产品和服务，而且我们的产品确实很好。

美的大概40%的利润来自海外，宇通的海外收入接近90%，泡泡玛特也超过60%，中国全方位在全球逐渐形成优势。

但具体投资我们有几个原则：

第一，避免美国；第二，避免卖价值观和卖数据的公司；第三，避免重要国家的支柱产业。

比如，我们对轿车出海到欧洲是相对悲观的，因为汽车是德国、法国的支柱产业之一，去抄对方的家底，对国际关系有一定风险。

因此，我们更倾向于探索一些小众市场，如潮流玩具和大巴车销售，这些领域的风险相对较低。

第三大主题就是AI应用，当AI平权之后应用一定会爆发。

我认为中国公司大概率复制美国走过的路，甚至因为更低的成本，发展得更快，因为中国本身在规模化应用方面有领先优势。

消费老白马或许是下半年最大的预期差

今年一季度是TMT行业的重估，A股主要炒机器人、芯片，其他股票都没涨。

但如果科技持续进步，宏观慢慢复苏，可能会出现“内需牛”，即全面资产的重估，但幅度不会特别大。

港股涨的多是因为过去在水位之下，现在回到基本水位。

我们很关注消费老白马，只是现在没有足够的证据，更多的是一些前导信号，比如二手房的交易量，今年放量明显，上海、深圳的价格开始反弹；2024年三季度开始爱马仕内地门店销售增速逐渐恢复。

回归消费本质，有三个关键因素：当期收入、当期储蓄和预期收入。它们共同决定了不同商品在消费者心中的价值权重。

目前来看，当期收入的变化并不大，但大家对于预期收入有轻微改善。

第一，我们通过对一百多位用户的持续跟踪，以及每年两次的回访调查，统计出大家对“不会失业”、“收入不一定上涨但下降可能性不大”等预期的细微改善。

第二，中国人的安全垫一直比较厚，比如一个月挣1万，花5000存5000，这样的储蓄习惯使得安全垫得以持续累积。

因此，整体情况呈现出边际好转的趋势。

更重要的是，很多公司在近两年的竞争力更强了，底部份额不断提高，尽管当前需求稍显疲软，但预计未来仍有两三倍的增长空间。

如果整体环境变好，可能就会出现重估。

当前最危险的是美国的硬件企业

海外我们聚焦三类机会：AI产业链的多空交易、独特顶级商业模式的公司、深度价值的好生意，尤其是股价跌了很多的。

首先是AI产业链的多空交易。

如果将AI分成四个象限，中美的应用和硬件，其中最危险的就是美国的硬件，即使没有DeepSeek，这个故事也已经接近尾声。

美国MAG7的资本开支基本占企业经营现金流的60%～70%，即公司一年挣100块钱，其中六七十块钱都去买显卡了。

这就要求要么做出（可盈利的）产品形成闭环，要么证明这个产品明年会更好，但如果再增长百分之二三十（的资本开支），就达到百分之八九十了，无法对公司股东出解释。

过去资本开支多是大家怕错过AI时代，所以拼命购置最先进的显卡，但DeepSeek出现之后，大家会疑惑是不是真的需要买这么多先进的显卡？ 

其次，硬件公司挣了三部分钱，第一部分是能力的钱，其竞争力没有太大变化。

值得关注的是另外两部分钱：一是供需缺口带来的溢价，近年来因过度采购导致供不应求现象频发，价格随之攀升；二是制造商通过营销策略，诱导企业购买最先进的产品以满足训练需求。

尽管这种做法本身并无不妥，但当前训练和推理的比重正在悄然变化，业界对训练的投入预计会有所减少，而对应用和推理的投入则将增加。

随着AI技术的快速发展，AI总用量的增长趋势明显，但市场数据显示，高性能显卡的租赁率开始下滑，普通显卡租赁率却呈现上升趋势。这种变化反映了市场供需关系的调整，以及硬件公司面临的挑战。

硬件公司开始边际变化走平，股票就见顶了，一旦出现问题就开始暴跌，大相关的资产都将面临挑战。

所以，在春节后，我们很快降低了海外仓位，主要是美股，所以今年我们纯海外公司的持仓还是盈利的，但在中概股上亏了一些钱。

另外，全球还有很多很稀缺的顶级商业模式的公司。

比如说航空发动机，这是我非常喜欢的一个行业，未来可能有很大的战略机会。

第一，航空发动机最大的特点是格局非常稳定，由于被替代犯错风险极大，所以航空发动机的维修保障的利润占比极大，其前装跟售后比约为1:3。

飞机发动机基本上都是原厂生产，售后维保环节利润率高且确定性强。

第二，飞机的严重短缺，特别是2021年疫情之后，波音比较冒失的关停了很多产业链，但随着社会复苏，出现了严重短缺。

飞机的关键所在是发动机，而发动机的瓶颈则在于叶片。

我之前讲的叶片公司，之所以能进入到这么顶级的产业链，一方面是其自身能力强，第二确实存在天时。海外缺口较大，如果不用中国的产品，其飞机生产就会出现短缺。

另外，还有两个较大的变化。

第一，新一代发动机会极大节约燃油的消耗，给产业链创造很多价值，但是代价是需要更多的维保。

第二，以前宽体机RR和GE可能各有50%的份额，但发动机不是插件，它牵涉整架飞机气动结构，所以航空公司不需要两个供应商来同时竞价。

因此，未来在自己的客户，发动机企业独占100%的份额，行业格局变得更好，企业的定价能力会不断上升。

最后，美国很多深度价值的公司在过去两年跌了很多。

核心在于老百姓过去三年的收入涨了15%，但物价涨了一倍，体感当然较差。

所以，很多顶级的消费类企业都跌了很多，耐克跌了50%多，比中国公司都多，但是一些公司仍具备了长期投资价值。文章来自：聪明投资者

达利欧：当前局势很像1930年代，特朗普的贸易战可能引发比2008金融危机更严重后果

我认为我们现在正处于一个决策节点，非常接近衰退。而如果处理不当，我担心会出现比衰退更糟的情况。

达利欧表示，特朗普的关税政策“到目前为止非常具有破坏性”。他形容这些政策的初始实施“就像往生产系统里扔石头”。他认为这些关税的影响“在整个世界效率方面将是巨大的”。

他指出，货币秩序的瓦解以及世界秩序的“深刻”变化正在发生：

如果把关税、债务这些因素综合来看，会发现这些对现有秩序和体系的冲击极其剧烈。应对得当，还能平稳过渡；但如果处理不好，结果可能会比经济衰退严重得多。

1、五大历史驱动力：历史上推动国家兴衰的五大力量包括：①货币-信贷-债务周期，②国内阶级与价值冲突，③国际秩序变迁（大国博弈），④自然灾害与疫情，⑤科技变革。

2、关税只是表象：特朗普政府的加征关税只是更深层结构性问题的表象，如财政赤字、国内分裂、国际秩序重组等。

3、当前局势像1930年代：我们正处于类似于20世纪30年代的大变局时期，包括货币体系、政治体系和国际体系的潜在瓦解。

4、政策执行方式决定后果：关税政策本身不是问题，关键在于是否通过稳定、专业的谈判方式执行，或是以混乱方式引发冲突。

5、目前极接近衰退：美国当前已经接近经济衰退，并担忧如果处理不当，会发生“比衰退更严重”的后果。

6、最大风险是货币体系崩溃：若债务过高且财政赤字无法控制，美元作为“价值储藏手段”可能会失去信任，引发金融动荡。

7、多重风险叠加：若货币体系失稳、国内政治分裂和国际冲突同时发生，可能会导致比1971年货币体系崩溃或者2008年金融危机更严重的后果。

以下是投资作业本课代表（ID：touzizuoyeben）整理的全文如下：

主持人：非常感谢你今天来，我们非常期待你的观点。就像我刚才说的，你创立了全球最大的对冲基金，在这个领域已经工作了50多年。我觉得有一点对观众来说很重要，那就是：你认为自己是“政治中立的”，你还说现在的关税问题其实是一个更大问题的“症状”。你这是什么意思？

达利欧：这是一个金融问题，是一个不平衡的问题。历史上基本上有五种主要的力量在推动一切。第一，是货币、信贷、债务和经济周期，在这个周期中债务不断积累，最终会积累得太多，从而引发问题。我们会面临政府债务的问题，也许我们可以谈谈这个。

第二个长期存在的大趋势是内部冲突的力量——左派与右派之间，在财富和价值观上的分歧，引发我们当前看到的政治秩序的变化。所以，第一个是货币秩序的变化，第二个是我们内部政治秩序的变化。

第三，是世界秩序的变化。我们正从多边主义——主要是以美国为中心的世界秩序，转向单边主义的世界秩序，带来了巨大的冲突。

另外两个历史上的长期因素是自然灾害，比如干旱、洪水和大流行病。第四，是技术的变化。这些因素现在都同时出现，这是我们面临的主要力量。例如，在这种环境下，任何不平衡都难以持续。

主持人：你认为特朗普总统的关税措施加剧了你所描述的这组复杂挑战吗？

达利欧：我认为这取决于这些问题是如何被处理的。这是现实——我们希望通过关税带来税收收入。这也是现实——我们希望重建本国制造业和就业岗位。这些都是现实。

关键是，这些目标是否是以一种务实、稳定的方式实现的？是否通过高质量的谈判去实现这些共同面临的问题？还是说是以一种混乱、破坏性的方式进行，从而引发巨大冲突？这将带来截然不同的结果。

主持人：根据你目前的观察，你认为这些关税政策是以务实的方式执行，还是以混乱的方式？

达利欧：目前来看，很具有破坏性，对吧？我们还不知道具体的数字，但这可能是一个过程的一部分。要看我们90天后处在什么位置。因为现在的政策就像是往生产体系里扔石头，这样的影响将是巨大的，整个世界的效率都会受到巨大成本的冲击。

主持人：我想问一个很多人都关心的问题，就是你对未来的预测。我想从一个以“R”开头的词开始。我知道你认为那只是问题的一部分。没错，我说的是“衰退”。你认为由于特朗普总统的关税政策，美国陷入经济衰退的可能性有多大？

达利欧：我认为我们现在正处于一个决策的关口，非常接近衰退。我担心如果处理不好，会发生比衰退更严重的情况。技术上讲，衰退是GDP连续两个季度为负。无论我们是否略微落入那个区间，那其实是常有的事。

但现在的情况更加深远：我们的货币体系正在瓦解。我们必须改变现有的货币秩序，因为我们无法继续支出这么多的钱。这是一个问题。而当我们谈到美元和关税时，我们也在谈论这个问题。

我们国内的治理结构正在发生深刻的变化，全球秩序也在发生深刻的变化。这样的时期非常像上世纪30年代。我研究过历史，这种情况一再重演。

所以，如果你把关税、债务这些因素放在一起看，再加上制度秩序的变化——它们本质上都是高度破坏性的。处理方式的不同可能导致结果非常不同：要么比衰退更糟，要么能应对得很好。我们来谈谈债务问题。

主持人：我打断一下，因为我想更具体地问你刚才说的“比衰退更严重”的问题。你说现在的情况像1930年代。我们也应该提醒观众，你曾经准确预测了2008年金融危机。那么你现在的预测是什么？你认为美国会走向怎样的未来？

达利欧：我们现在正处于一个关键时刻。比如说预算问题。如果预算赤字能降到GDP的3%左右，这是可以实现的。如果不改变现状，赤字可能会达到GDP的7%左右。如果我们能把它控制在3%左右，同时妥善应对贸易赤字等等问题，这一切都可以被很好地管理。

我认为国会成员应该做出承诺（我称之为“财政承诺”），以某种方式将预算赤字控制在这个水平。如果他们做不到，我们将会面临一个债务的供需问题。同时我们还面临着其他问题，结果将比一次普通的衰退更严重。

主持人：紧接着你刚才的观点，你说“比衰退更严重”。你提到了1930年代。你具体担心什么？你是在说可能会像“大萧条”那样严重吗？你最大的担忧是什么？

达利欧：货币的价值。财富储存手段——也就是债券——会受到威胁。换句话说，一个人的债务是另一个人的资产，是债券持有者的资产。如果这种储存财富的方式处于危险之中——因为债务供给过多，需求不足，再加上货币膨胀——那么将会产生巨大的混乱。

那可能像1971年那样是货币体系的崩溃，也可能像2008年那样严重。如果其他问题同时发生，后果会更严重。想象一下，如果我们在政治上出现动荡，同时又发生国际冲突……

主持人：你所警告的最坏情况是什么？请非常具体地说明。

达利欧：如果要非常具体的话，我担心的是货币价值的贬损，国内的冲突不再是我们熟悉的民主形式，还有国际冲突可能会以破坏全球经济的方式爆发，甚至可能升级为军事冲突。历史上，这种秩序的崩溃是发生过的。

1945年我们建立了一个新的秩序——新的货币秩序和新的地缘政治秩序。这些秩序是有周期的，可以测量的。我担心这种秩序的崩溃，特别是因为它并非不可避免，只要采取一些措施，就可以让事情变得更好，尤其是在债务重组方面。

主持人：这就引出了我接下来的问题。你的新书《国家如何破产：大周期》提出了解决方案。那解决方案是什么？

达利欧：解决方案有很多，但我们先讲最重要的一点。

主持人：我们还有一分钟时间。

达利欧：好，把预算赤字降到GDP的3%。这是可以实现的，可以通过两党合作实现，就像1991到1998年之间做的那样。我在书中解释了具体怎么做——为了更大利益而团结一致。

然后在国际上，对所有这些问题，用美国的实力进行高质量的谈判，提出清晰的方案，避免糟糕的冲突和低效政策带来巨大混乱，而是以有序的方式度过这段时期。

主持人：好的，非常感谢达利欧。他的新书是《国家如何破产：大周期》。非常感谢你今天的到来，我们非常感激。

达利欧：谢谢你。

本文来自投资作业本Pro