睿远基金400亿公募持仓披露：赵枫新进买入小米、山西汾酒，傅鹏博新进舜宇光学，减持宁德时代

1月20日，睿远基金旗下4支公募产品披露2024年四季报，睿远基金旗下的三位知名基金经理——傅鹏博、赵枫、饶刚，各自的调仓动作随之浮出水面。

总体来讲，截至2024年四季度末，睿远旗下4支公募基金的总规模为399.31亿元；

在不计入睿远稳益增强这支二级债基的情况下，由这三位老将管理的基金总规模为366.56亿元，相较于三季度末下降11.22%，较之于2023年末也有所下降。

从基金表现来看，2024年全年，这3支基金均获得了正收益——

饶刚、侯振新管理的睿远稳进配置、赵枫管理的睿远均衡价值分别取得了13.35%、16.51%的收益；

傅鹏博、朱璘管理的睿远成长价值也有1.83%的正回报。

数据来源：Choice，回报截至2025.1.19，下同

从睿远旗下这3支基金中，投资报提炼出如下这几个特点：

1、睿远旗下3支基金反弹后出现赎回，债基迎来净申购，规模翻倍增长

从基金的份额变化情况来看，2023年以来，睿远这3支基金几乎每季度均遭遇净赎回；

“9.24”以来，受益于市场的急涨，基金净值迅速反弹，可能不少基民选择了此时离场。

加总起来，在2024年四季度三支基金的份额共下降了31.50亿份，远超此前每季度10亿份出头的净赎回数量。

具体而言，睿远成长价值的份额在四季度下降了8.17亿份，睿远均衡价值的份额下降了5.88亿份；

睿远稳进配置份额则下降了17.44亿份，相当于赎回了原本份额的四分之一。

与这3支基金的规模下降不同的是，四季度，债基睿远稳益增强的规模实现翻倍增长，达32.75亿元。

在债市行情火热的大背景下，睿远稳益增强凭借2024年全年8.04%的收益率，获得了不少资金流入，四季度净申购达16.9亿份。

2、四季度内，3支基金的基金仓位均有上调。

睿远成长价值基金的仓位，在2024年三季度下降至低点85.85%。

四季度，睿远成长价值加回了部分仓位，重新回到了88.71%，但对比过往的历史仓位来说，依然相对较低。

睿远均衡价值的情况与之相似，其仓位在2024年二季度下降到87.46%，在三季度又下降至低点84.62%，在四季度末加回了87.78%。

情况略微不同的是睿远稳进配置这支固收+基金。

按照基金合同，睿远稳进配置投资于股票资产的比例不超过基金资产的 40%，这支基金的股票仓位过往一直大约保持在32%到38%之间。

在2023年四季度与2024年二季度，睿远稳进配置的仓位较低，约为32%出头；

而到2024年三季度，睿远稳进配置的股票仓位开始有所提高，到四季度，进一步加到了38.94%；这是其成立以来权益仓位最高的一期。

3、三位基金经理在四季度均有一些新进买入的标的

付鹏搏新进买入舜宇光学科技，

赵枫新进买入小米、山西汾酒、中国太保A股，

饶刚同样新进重仓小米，并且买入中国平安。

共性来讲，三位基金经理在四季度均减持了宁德时代，尤其是饶刚管理的睿远稳进配置，对宁德时代减持过半。

而从三位基金经理的重仓股来看，多数重仓股在2024年均有不俗的涨幅，为基金净值的上涨奠定了基础。

傅鹏博：减持宁德时代

新进重仓舜宇光学

首先来看睿远成长价值。

对比三季度的重仓股，睿远成长价值的前十大有一支新进重仓标的——舜宇光学科技，这支个股在2024年中报的全部持仓中并未包含，是在下半年最新买入。

虽然是最新买入，但舜宇光学科技并非是完全的新面孔——2020年年报时，舜宇光学科技曾出现在傅鹏博持仓的腰部股中。

除这支新进买入的个股外，睿远成长价值在四季度的持仓变化幅度不大，个股有所加减，但幅度多在个位数。

唯一一支减持幅度相对较大的是宁德时代，这是睿远成长价值在四季度末的第一大重仓股。

傅鹏博开始持有宁德时代是在2021年下半年，

但好在，傅鹏博在宁德时代上采取的是逐渐加仓、越跌越买的方案，最开始仅买入72.96万股，在2022年不断加仓，一直到2023年中报时持有821.45万股。

也因此，尽管最初开始买入时成本较高，但真正大笔增持的时候，股价反而已经降了下来。

在2023年下半年之后，傅鹏博也开始逐渐减持持有的宁德时代，刚开始反弹力度不大，减持幅度也很小。

直到2024年2月份之后，宁德时代股价一路上涨，傅鹏博继续进行减持。

可以看到，相较于高点时持有的820多万股，四季度末，宁德时代的持股数量还剩650万股左右，已经减掉了不少。

而在2024年全年，宁德时代的股价涨幅高达66.92%。

值得一提的是，不仅宁德时代，睿远成长价值的前十大重仓中，不少个股在2024年以来的涨幅颇为可观，

包括中国移动、腾讯控股、立讯精密和巨星科技等，涨幅均达到了双位数，为净值贡献不少。

对于持仓，基金经理在四季报中总结称，

从前十大持仓来看，受益于智能手机需求和智能驾驶发展的光学企业进入了前十大持仓，

重点公司变化不大，绝对持仓数量有所调整，即四季度涨幅偏大的会减少一些，跌幅较多的会逆势增加一些。

与此同时，我们为来年的组合搭建做了准备：

一方面，减持了基本面短期难以好转的公司，减持了持仓以来业绩常低于预期的公司，降低了组合的不确定性；

另一方面，增加了前十大之后已有持仓公司的持股数，主要是基于对公司基本面的判断，以及深入研究跟踪后的把握度；

同期增加新的标的，2024年以来加强了对市场热点，如人工智能、AR/VR、汽车智能驾驶等研究和积累，这些科技新领域会大概率影响世界经济和传统行业格局。

赵枫：新进买入小米、

山西汾酒、中国太保A股

从睿远均衡价值的持仓来看，其前十大在四季度出现了三支新标的，

分别是：小米集团-W、山西汾酒和中国太保A股。

小米对于赵枫的持仓来说并不陌生，在2020年、2021年，小米曾一度是赵枫组合的第一大重仓股。

在此期间，小米的股价从大概10元/股左右一路高歌猛进，最高到2021年2月份高点时达35.9元/股，股价翻了两倍不止。

到了这一轮，可以看到，小米的股价2024年8月后几乎一路上行，再度从15元/股左右涨超35元/股，实现翻倍上涨。

即便赵枫是在四季度开始买入并且直接买进前十大，在小米上目前也已有了不少的浮盈。

和2024全年急涨121.15%的小米不同，

赵枫新进买入的山西汾酒，股价从2021年以来几乎一直在略向下震荡的过程中。

这是赵枫首次买进山西汾酒，也是其少见的在白酒上的持仓。

另外一只新进买入的标的是中国太保的A股。

此前，睿远均衡价值在2024年二季度新进买入了中国太保H股，

而后此次又在四季度买入了A股，二者相加占组合比重达到了5.44%，权重不低。

此外，中国太保的A股和H股在2024年均有不俗表现，前者上涨48.68%，后者上涨69.10%，H股上的涨幅对基金净值也有所贡献。

另外，在中国太保以外，赵枫还持有另外一家保险公司——中国财险，

这支标的是从2023年下半年开始持有，最初隐藏在腰部股中，其后进入了前十大。

从其股价表现来看，2024年这一财险公司上涨了42.41%，同样为基金净值贡献不小。

而在四季度，赵枫近一步对中国财险进行了加仓，增持幅度达20.15%。

从减持的方向来看，值得一提的是美团，再次成功波段操作了一把。

美团是赵枫从2021年下半年就开始持有的标的，期间有些交易，但一直拿在手上。

从持仓数量的变化上可以看到，赵枫在2023年中报时持有美团250万股，2023年下半年有所加仓，2023年末持有330万股，

这一加仓的过程，刚好是美团股价较低并且不断下跌的过程。

到了2024年，美团股价从2月低点开始反弹，到2024年四季度前几乎一路走高。

这一期间，美团股价从最低61.10港元/股上涨到最高217港元/股，涨幅超过250%；

而赵枫在美团上涨的过程中，二季度减持了90万股，三季度减持了81.39万股，四季度虽然无从得知具体的减持数量，但美团已经消失在前十大。

这一轮在美团上的波段交易，确实为组合贡献不小。

在四季报中，基金经理的态度十分明确，看好权益类资产的长期回报——

固定收益类资产收益率的大幅下降，导致金融市场上出现了较为严重的资产荒，或者准确地说是高收益率资产稀缺。

对很多金融机构而言，资产负债成本匹配成为严峻的挑战，尤其是长久期稳定回报品种显得尤为稀缺。

这种情况指向一个明确的投资机会，就是具备长期稳定回报的优质权益类资产。

以持仓的电信运营商H股为例，

2024年初其股息率约为8%（按2024年预期盈利的税前股息率），到2025年1月3日收盘，按当年预期盈利其税前股息率仍可达到7%附近，

这还没有计入其账面大量的净现金资产，也没有考虑其提升分红率水平的能力。

即使考虑红利税的影响，其到手收益率仍远高于十年期国债收益率，还赠送一份免费的潜在通胀保护期权。

当喧嚣退去，复利的威力开始显现。从长期回报角度，我们对权益市场充满信心，

中国的优质企业当前隐含的长期回报水平远远超过其他资产类别，放在全球看也是最具吸引力的资产，我们可以静待经济企稳回升。

饶刚：新进小米、中国平安

大幅减持宁德时代、中国太保等

最后来看饶刚管理的睿远稳进配置。

睿远3支基金的持仓往往有些共通之处，比如在四季度，饶刚管理的睿远稳进配置就同样新进买入了小米集团-W。

但在中国太保上的动作则有所不同，

不同于赵枫新进买入中国太保A股，饶刚对中国太保A股没有动作，同时减持了原有四分之一持仓的中国太保H股。

同时，不同于赵枫选择的中国财险，饶刚选择了新进买入中国平安。

而无论是中国财险还是中国平安，在2024年的涨幅都不算低，后者全年上涨37.6%。

减持方面，饶刚对宁德时代减持了53.85%，腾讯和中移动的持仓也略有下滑。

而从饶刚的前十大的股价表现来看，除了万华化学在2024年略跌4.65%外，

饶刚的其余重仓股在2024年均有双位数以上的涨幅，这也是睿远稳进配置这支仓位仅在30%多的偏债基金，能够获得13.35%回报的重要缘由。

基金经理在四季报中对加仓的逻辑进行了解释，

对于权益资产的加仓主要体现在两个方向，

一是对部分红利资产进行了加仓，

二是围绕着消费这个2025年扩内需的核心政策抓手，对于汽车、消费电子等本身有客观需求、同时还正在经历技术迭代和变革的板块进行了增配。

就后市而言，基金经理在四季报中表示，

综合来看，今年一季度将进入政策密集落地后的效果验证期，我们对内需品种的结构性机会也更加重视。

同时考虑到增量政策对于以股市、楼市为代表的资产价格和广义物价的重视程度提升，

我们认为，“量”和“价”的经验性规律中，可能需要进一步提升对于“价”的权重。

债市方面，目前除短端资金利率外，各期限债券收益率均处于历史最低位附近，需要关注债市波动率放大的可能性。来源-六里投资报

公募冠军雷志勇：2014-2015年TMT行情可能重现，四大板块景气度上行

在摩根士丹利基金年度策略会上，2024年公募冠军雷志勇分享了对2025年泛科技尤其对人工智能的看法。

其管理的大摩数字经济A以69.23%的收益率拿下了2024年主动权益基金冠军，拥有超10年证券从业经验，是摩根士丹利基金权益投资部副总监、大摩数字经济基金经理。

关于为何雷志勇管理的大摩数字经济A能够夺冠，雷志勇在此前澎湃直播中表示，原因有三：

2023年底，我们的仓位已经非常聚焦于AI领域，尤其是AI算力方向；

进入2024年后，我们判断产业链会向应用端推进，因此在半年度时加仓了以果链为代表的端侧相关公司；

到四季度，我们提前预判国内产业巨头会加大算力投资，于是提前配置了相关算力产业链。

进入2025年，市场还有哪些投资机会，人工智能如何投，风险有哪些？

投资作业本课代表整理了此次策略会雷志勇分享的要点：

1、展望2025年，我认为2014-2015年的行情有可能重现，即并购重组落地后的上涨，会对整个科技板块的估值有大幅提升。

2、接下来的两年，科技成长都将处于大的创新上行周期。

从产业周期来看，科技板块的估值至少能够持平，甚至在有大的产品爆款出现后，估值还会上行。

3、2025年人工智能、国防军工、风电以及消费电子的景气度都是上行的，这是我们看到的结构上的机会。

4、在未来一年可能出现的情况是，市场(人工智能）会陷入一个循环周期......

2025年科技板块的相对风险在于波动可能会比2024年更大。

5、算力领域在2025年上半场仍然有投资机会，并且会有一些结构性变化。

雷志勇对2025年A股看法更乐观，他强调人工智能依然是2025年增长最迅猛的细分方向，目前估值并未出现泡沫化，无论是算力、算力配套还是应用方向，2025年AI行业都有很多值得期待的地方。

(编者注：此前在13日澎湃直播中，雷志勇也强调，在风险偏好提升和经济基本面复苏的背景下，市场整体应比去年更加乐观。基于自身研究框架，选择景气度高且估值合理的方向进行布局。目前重点关注人工智能产业链。同时，密切关注其他景气上行且发展迅速的领域，例如国防军工、风电（尤其是海上风电），以及受益于政府资本开支推动的信创领域。此外，国内高端制造板块中，许多公司凭借工程师红利有望在未来提升全球市场份额。这些板块都值得在2025年密切跟踪。)

但同时，我强调“相对乐观”，是因为我认为仍存在一定的不确定性。

首先，大家都关注到的关税政策以及国家的财政政策，对地产价格能否企稳存在不确定性，这可能会对市场造成扰动。

其次，不确定性也来自产业本身。人工智能已经涨了两年，包括美股和A股。在这个节点，市场对人工智能是否真的能实现通用人工智能存在分歧。

在未来一年可能出现的情况是，市场会陷入一个循环周期：

在跌多了之后，一旦有产业催化，市场会像之前一样认为人工智能会拯救世界、提升效率，从而推动市场上涨；但涨多了之后，大家又会质疑产业进展是否到此为止，从而产生分歧。

2025年科技板块的相对风险在于波动可能会比2024年更大，这对基金经理来说操作难度也会更大。

总的来说，我用四个字概括我的观点：相对乐观，但有信心。

从我们整个科技研究团队的跟踪来看，在横向比较所有行业后，人工智能依然是2025年增长最迅猛的细分方向。

同时，从海外科技巨头和国内互联网巨头来看，对算力的需求依然强劲，并没有减弱。

另外，从估值角度来看，虽然人工智能已经涨了两年，但对应2025年的估值，整个AI算力或核心标的的估值水平相比之前4G到5G的大代际时期并不高。目前估值尚未出现泡沫化。

总体来看，算力领域在2025年上半场仍然有投资机会，并且会有一些结构性变化。

因为人工智能未来将渗透到各行各业，而其面临的一个关键问题是降本提效。因此，围绕人工智能，未来会出现许多创新，类似于当年iPhone发展到一定阶段后，摄像头、边框、玻璃等零部件的创新。

到2025年，我们可能会在连接技术、通用与定制计算、数据中心以及电力解决方案等多方面看到新的创新，并带来投资机会。我认为这些方向是我们需要重点跟踪的。

另外，从应用端来看，2025年海外（尤其是美国）会出现许多AI应用创新。这一块，尤其是端侧应用，也会带动A股相关应用领域估值的提升。

A股本身在端侧具有强大的产业链能力，因此全球AI端侧的创新离不开本土企业的参与。所以，无论是算力、算力配套还是应用方向，我认为2025年AI行业都有很多值得期待的地方。（投资作业本Pro）

刘晨明：春节前规避中小盘，节后布局春季躁动行情，4月是决断关键期

多数从偏自上而下的角度看，大家最关注的问题之一是流动性推动的牛市，即所谓的“水牛”。其主要背景是当期基本面及ROE可能是一般的，但对于远期的展望较好。在这种情况下，市场在流动性推动下能走出牛市。

因此，我们先来复盘古今中外典型的流动性推动型市场。

先看海外情况。我们分析了十多个主要资本市场过去30多年的运行情况，研究其指数走势与ROE的关联度。

英国在80到90年代出现过流动性推动的牛市，当时股票市场ROE不断波动，但指数一路向上，背后有金融创新、金融自由化、流动性助力等因素，也是经济转型的一部分。

日本在80年代也出现过因汇率升值、资本流入、资本全球化带来的流动性推动市场。

再看韩国，其并未出现过水牛行情。

印度则在绿色箭头所示位置出现过两次ROE下行，但因经济转型政策和流动性宽松，出现了流动性推动的水牛。

新加坡市场和越南市场基本跟随ROE走势。

复盘这些主要市场后发现，绝大部分市场在绝大部分时间里，指数走势与基本面ROE是匹配的。少数五六次出现流动性推动的水牛，这是海外的情况。

再看A股。A股历史上最明显的水牛出现在2014年底到15年上半年，当时PMI、ROE往下，但行情波澜壮阔，这是唯一一次持续时间较长的，其他持续一两个月的不算趋势性行情。

综上，过去30年，流动性推动的水牛大概五六次。总结这些情况，流动性推动牛市的第一必要条件是有流动性，可能来自货币政策宽松如降准降息，或金融创新。比如14到15年A股市场，出现过HOMS交易系统、伞型信托、表外杠杆资金等金融创新产物。

不过，有流动性还不充分，关键是要有一个不可证伪的故事或逻辑，让人们相信未来ROE会起来，这是推动流动性牛市的核心点，让人们认为未来是不可证伪的，从而推动市场。

回到当前情况，我们看A股市场这几类主要资产。

一般把A股分为三类，

经济周期类，如互联网、白酒、保险、股份行等，这是A股较大权重；

稳定价值类，最典型的是高股息或红利；

自下而上景气成长类，如国产替代、AI、困境反转即消费刺激等，这些是自下而上结构性景气度方向。

现在看下来，刚才提到水牛过程里需一个不可证伪的大故事和逻辑，而在第一类资产蓝色里，我觉得最缺乏故事和逻辑，让大家认为整体经济周期和IOE能很快起来，目前暂时没有。

且第一类资产投资者结构太专业，主要是国内机构、外资，甚至hedge fund可做空的钱在里面。所以第一类资产想形成真正水牛，难度最大。

换句话说，在第一类资产难形成水牛情况下，我觉得指数层面水牛就很难推进，因为第一类资产是指数最重要权重。

第二类第三类资产，我觉得流动性推动概率较大，尤其是第三类，因为第三类里有很多大不可证伪逻辑存在，如AI应用相关不可证伪，国产替代相关不可证伪，这些最容易受流动性推动，受资金推动。

对应的第二类可能，因为它是为数不多能跟债券对标股票类资产。当债券利率下行多、下行快，债券收益率不断降低时，第二类红利类高股息资产相对吸引力和性价比可能提升，所以第二类也会吸引过剩流动性和资金配置。

所以在这三个类别资产里，第一类基本不太可能形成水牛，而第二类和第三类有可能被流动性推动。

对于广义财政空间，在2025年，至少目前来看是不能被证伪的，不像24年年初直接就觉得不行了。

因为在当前环境下，我们看到不管是蓝部长的新闻发布会、财政部的新闻发布会，还是李强总理的达沃斯论坛讲话，再到经济工作会议的公开文件，都提到要提高赤字率，也提到赤字还有很大空间。

从市场风险角度来讲，大概率不会像24年年初那样出现持续下跌风险。年初这一周通过下跌消化一定悲观预期后，这个位置上也不用太恐慌，这是我觉得今年年初状态与24年年初的主要区别。

但另一方面，大家可能还关注中小股票调整，偏中小盘。因为中小盘不是元旦，而是大概在12月中旬就开始调整了。比如看典型中小盘指数，中证1000、国证2000，这些典型指数都是从2024年12月中旬开始一路下跌。

这符合预期，因为这里最关键的是每年1月31号会出现年报预告截止日，一般情况下，历史上12月到1月，中小股票压力都会比较大。

今年这次也不例外，从12月中旬就开始调整到现在，靴子落地点，大概率应该在一月底，这次因春节比较早，所以一月倒数第二周，可能所有年报预告、减值、ST等风险都会暴露出来，迅速落地。

所以还有一个很大概率的事儿是，在每年春节到阶段，我们会发现会出现全年胜率最高的一件事，即小盘指数上涨，在红色背景下，我们看到是百分之百，这是在所有日历项里我发现最高的一个。

春节到，即春节前年报预告、减值计提等靴子落地后，春节期间这些风险也告一段落，潜在风险和不确定性也落地后，大家从春节后开始展望政策预期、一些产业主题。

所以这个时候不管是小盘股还是中盘股，在春节到的胜率，在过去15年数据里都是极高的，小盘指数是100%上涨概率，中盘指数是93%。

同时，小盘股和中盘股平均涨幅在春节到也非常高，一个是6.58%，一个是5.04%，这就是我们所谓春季躁动，在这个时间点上。

今年从时间看，即二月最后一周前，中小盘可能还有一定压力，可能还面临所谓爆雷调整压力。

但我觉得春节之后，是可以把握这波反弹的，春节到这个所谓真正意义上的春季躁动。

所以我们如果看具体节奏，比如把所有小盘股走势都放在一张时间序列图上，以红色虚线作为T0，即每年春节都叫T0，是红色虚线位置。

大家会发现在春节之前，在过去15年，中小盘指数都是调整的，临近春节两三天可能会开始企稳，临近春节之后，春节之后就开始出现反弹或上涨，这是一个风格选择上一个比较有效的策略。

总结来讲，12月、1月春节之前要规避中小盘，而春节之后或春节前几个交易日就开始布局，春节之后中小盘表现应该是非常不错的。

再回到刚才的图片。


从到政治局会议，再到四月底一季报这段时间，胜率都不高，不管是上涨概率还是期间平均涨幅为负，都不是好的投资阶段。

因为这个阶段要开始验证实际情况，见真章、证真伪。比如历史上列的四点，包括工作报告、地方财政预算草案、旺季开工的经济运行情况、上市公司一季报等，这些都需要见真章、证真伪，所以这个阶段不能只凭预期交易，要看实际情况。

对于2025年而言，除了这四个固定要讨论、见证真章的点外，我觉得还多了一个问题，即特朗普关税问题。

历史上只有四次较大力度逆周期调节，分别是2007年、2009年、2015至2016年、2020年，这四次都成功让PPI、ROE形成上行趋势。



其共同特点是财政扩张幅度占GDP至少达5个百分点，才能拉动PPI和ROE。

目前2025年GDP大体在130到140万亿间，若要多增五个百分点的广义财政，需计算所需资金，这是目标，若达到目标，可对PPI、ROE更乐观；若达不到，再看未来过程。

洪灏最新对话：等待所有的催化剂，所有驱动行情的因子逐步兑现

思睿集团首席经济学家洪灏，近日在一期对话中，分享了对关税、人民币汇率走势、美国通胀前景、2025年市场走向等热点话题的最新观点。

洪灏表示，2025年，中国A股和港股将是逆共识交易的市场。

开年几周，市场出现情绪裂痕，颇为悲观，

但我们现在只是在等待所有的催化剂、驱动行情的因子逐步兑现。

从估值来讲，十年期国债收益率目前在1.5%左右，

它对应的股票价格，不是历史来说最便宜，但相对来说是比较便宜的。

出于特朗普关税等外界不确定因素，尽管中国A股、港股相对于美股的估值来说非常便宜，

但对于资金的吸引力仍旧乏善可陈，需要更多的消息更新，令前景更为清晰。

从国内政策而言，刺激消费、提升社会保障等方面的政策，与特朗普带来的不确定性实则相关性较低。

洪灏认为，我们需要的是能够立竿见影的政策，改革社会福利保障、调整收入所得税的分配等；

此前相关会议提出的一些政策，也应该赶紧落实。

通过关税谈判

达到共赢的结果

问：您认为，未来一年中美在贸易以及金融市场各方面的关系，大概率会是怎么样的一个情况？投资者应该怎样部署？

洪灏：我觉得现在大家还在等待。

毕竟特朗普说了，他要增加关税，我们应该设计一些不同的情景。

比如说关税真的加60%，

像他说的那样，会对于整个经济和市场产生什么样的后果？

如果人民币汇率不断进行干预的话，人民币现在在跨境贸易里结算的地位不断增加，对于美元地位造成威胁，特朗普会怎么做？

当然，这两个就是非常极端的情形了。

就是说，实际结果比预期要坏，这样的话，对经济的影响非常大。

如果到100%的话，中国对于美国的出口基本上完全disappear，归零都是可能的。

这就是极端的场景，这对市场的运行就有一个非常负面的冲击。

但是另一方面，我觉得更可能的是，特朗普也不是傻子，他可能要通过关税去进行一些谈判，来达到他自己的目的。

这个时候，更有可能的是，关税虽然还是会来，而且还是会虚张声势，

但是，很可能，最后的结果比我们想象的要好很多。

比如说，它可以对于某一个领域的出口进行征税，比如说汽车，还有汽车的零部件等等。

这些都是我们中国出口比较重要的一个部分，而且是对美国经济和美国制造业影响非常大的一个部分。

所以他可以对这些领域进行60%的征税，这是完全有可能的。

这样虽然还是对于经济和市场有影响，但是它的影响就不会像全面增加关税那么大了。

同时，从美国的角度来出发，可能这对于它自己国内的通胀压力来说，也会有所缓和。

这可能是一个更大概率的情景。

更好的情景就是，通过谈判去达到互相的目的，

比如说，我们中国可以购买一些美国的产品去抵消贸易的盈余。

毕竟2024年，中国的贸易盈余，已经达到了1万亿美元，这是一个前所未有的历史高度。

同时，1万亿美元的贸易盈余，必然会导致别人对你的出口产生的影响进行关注。

所以，有不同的情景。

如果是通过汇率的谈判，我们之前也谈到了《广场协议II》的可能性，

毕竟广场协议一出来的时候，整个历史背景和现在是非常像的——

美元对于所有的贸易伙伴都是强势的，因此通过广场协议迫使美国的贸易伙伴，包括日本和德国等等，都进行一起升值，以追求达到美元贬值的后果。

现在我们也看到，美元也是历史性的强势，其他的日元什么的还在不断地贬值。

人民币虽然有所贬值，它有一定的贬值压力，但是相对来说，人民币的表现相对于其他的货币，不论是新兴市场还是发达国家市场，人民币还是相当坚挺的——

虽然贬值了一点，但是它还是相当坚挺的。

我们当然最希望的就是，通过谈判，能够达到一个共赢的结果。

这样的话，如果人民币汇率升值的话，贬值压力得到释放，

对于央行货币政策窗户的打开，以及，对于国内资产价格的重估，这都是一个非常强有力的正面推动的作用。

美国通胀重新抬头

是一个大概率事件

问：从经济学家的角度来说，您认为哪一些因素目前会比较影响美国通胀上升的风险？

洪灏：我们可以看一下ISM指数里面的价格指数，这个反映的是上游的通胀。

它其实已经开始反弹，很明显，上升的趋势已经形成了。

如果是这样的话，我觉得，接下来，未来几个月，通胀重新抬头，它是一个大概率的事件。

同时，最近美国的就业数据也显示，就业形势一片良好。

这样的话，也会对通胀造成一定的压力，还有美国的房价等等，美国现在利率又这么高。

这些东西，都从各个方面告诉我们，通胀的压力很可能会在高位维持不下。

但当然，高位我们讲的是相对于历史低位而言，历史就是0-2%之间，在过去十几年。

但是，现在可能会到3%以上的这样一个区间。

相对于历史来说，这是一个高点。

但是对于一个正常运行的经济，2%、3%的通胀反而是一个利好，而不是利空。

人民币汇率短期和长期

运行的方向或完全相反

问：在您看来，过去两周这么多的汇率政策，哪一些可能会比较有效？另外，短期应该怎么去看人民币的走势？特别是对于美元。

洪灏：说实话，我觉得，在这么强的贸易盈余和这么强的出口背景下——

四季度，我们中国的出口依然是非常强的，制造业非常强，

在这么强的出口环境下，人民币居然是走弱的，在这个经济学原理上，它是讲不通的。

虽然短期贬值的压力大，这可能是因为贸易战的原因，可能是因为中美的息差，

可能是因为市场对于中国央行进行大幅度的货币宽松有比较强的预期，因为货币政策是需要用来抵御关税对于经济的负面影响；

所以，在这么多的因素的综合作用下，我们看到了人民币汇率的一波弱势。

但是我们相信，短期和长期是不太一样的。

把眼光放长来看，刚才我们讲了《广场协议II》的可能性，以及其他的一些因素，

包括外贸的盈余，以及海外美元回来，这样都会让长期人民币升值的可能性大于贬值的可能性。

所以我觉得，在市场运行的时候，短期，大概就是六个月左右，你还是会看到汇率承受压力比较大。

但是，短期和长期的运行的方向，是可以完全相反的。

现在其实也没有特别大的办法，毕竟在2018年，我们也看过一波人民币汇率的贬值，去对冲出口下行的压力，以及其他的一些影响。

同时，人民币汇率的贬值，本身就有一个宽松的作用。

但是，人民币汇率的贬值，或者说，人民币汇率它所处的位置，如果在长期均值以下，

就是说它比基本面所定的价格要弱的时候，这个时候，其实反映的是我们国内的居民部门，向海外的需求补贴的这么一个趋势。

因为人民币便宜了，所以你卖的东西太便宜了，但是生产者是我们，所以是中国的生产者补贴西方的消费者。

所以，这也是为什么我认为人民币升值，不仅仅是对于改变中国经济的结构有深远意义，同时它也会在一定程度上帮助贸易盈余的再分配。

2025，中国的市场

是一个非常逆共识的市场

问：市场的情绪，特别是2025年开始的这几周，比我们估计的要弱一点点。从估值的角度去思考，您认为中国市场有被低估吗？从您的模型来看是什么结论？

洪灏：模型主要还是观察了经济周期的修复。

经济周期的波动，一般短周期是3-4年。

一般来说，从底部到顶部再回到底部，大概需要3-4年的时间。

假设在2020年，由于疫情，全球的经济都受到了不同程度的打击，进入了一个低谷。

到了2023年到2024年，其实这是一个修复期。

修复，主要还是通过信贷周期的扩张，推动房地产市场的回暖。

现在，不幸的是，在2024年下半年，我们又看到，房地产市场又掉头向下了，一直到了10月、11月和12月，我们看到有一定程度的回暖。

但是，这些回暖的，主要是通过二手房的成交和一些豪宅的成交而实现。

大部分市场，还是处于黎明前这样的一个状态。

所以，到了2025年，我们是希望利率进一步的下行，导致大家对于房子的需求重新修复。

这样的话，释放出购房的需求，信贷周期重新扩张。

但是，暂时来说，它不是我们的基础场景。

所以，我觉得，2025年，还是一个弱势的修复。

如果是这样的话，现在十年国债在1.5%左右，历史上，它对应的股票的价格，是相对来说比较便宜的。

因为债券比较贵了，所以如果股债轮动的话，对应的股票的价格，它应该是比较便宜的。

但是我们看到，股票虽然便宜了，但是还不是最便宜。

股票的市盈率，大概是在十倍出头的样子，港股也差不多。

一般来说，港股是在7倍-8倍之间，历史上7倍左右见底，会更便宜。

A股也是类似，肯定是在10倍以下见底。

而且，相对于其他主要市场，尤其是相对于美国的市场，其实它是非常便宜的，美国市场非常贵。

我们也知道，大量出口的资金创汇了之后，它换成了美元，

但是没有结汇，留在了美国市场上去买美股，买各种各样的东西，去投资，获得更好的投资收益。

因为美元升值，再加上美股的收益，是非常可观的。

所以，我们现在国内的情况，是否足够吸引这些资金去回归我们这个市场？

我相信这个答案还是不清晰的。

现在我们虽然没有很悲观，但是也没有进行大规模的布局的策略。

我们还是希望，能够等到更多的消息update，比如说特朗普的关税，比如说我们的财政和货币政策的选择。

还有十来天特朗普就要了，我们自己本身在春节之后，一般来说，都会有一个小阳春，

就是我们的房地产市场都会有一个小阳春的行情——

因为大家喜欢在春天买房，我也不知道为什么。

很有意思，季节性是很强的。

所以，拭目以待，我们并不悲观。

对于2025年，我们依然觉得，中国是一个逆共识的市场。

市场非常悲观了，但是我们现在只是在等待所有的催化剂、所有驱动行情的因子，都逐步兑现。

所以，我们需要有一些耐心，但是，我们也满怀希望。

我相信，2025年，中国的市场，它是一个非常逆共识的市场。

因此，也很有可能会给各位投资者带来丰厚的回报。来源-六里投资报