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【CMO行业，你看好哪家企业？】
CMO简介：指医药生产外包服务，通过合同形式为制药企业在药物生产过程中提供专业化服务，包括临床和商业化阶段的药物制备和工艺开发，涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等服务。 CMO、CRO产业链对比图：以下是CMO上市企业和CRO上市企业的核心财务指标，我们可... 展开全文

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CMO行业，你看好哪家企业？

CMO简介：指医药生产外包服务，通过合同形式为制药企业在药物生产过程中提供专业化服务，包括临床和商业化阶段的药物制备和工艺开发，涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等服务。

CMO、CRO产业链对比图：

以下是CMO上市企业和CRO上市企业的核心财务指标，我们可以看到CMO销售收入增速比CRO 销售收入增速还是差很多。

以下是CMO重点上市企业：

凯莱英：

公司是一家国内领先的CDMO(医药合同定制研发生产)企业，主要致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国内外大中型制药企业、生物技术企业提供药物研发、生产一站式CMC服务。凯莱英积极布局国内市场，目前已形成包括国内创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系。公司坚持以技术革新作为核心驱动力，不断研发出多项国际领先专利技术并运用于商业化生产，深耕cGMP高级中间体和原料药领域，服务默沙东、辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等国内外大中型制药公司，形成与国内外制药巨头深度的嵌入式合作关系。

博腾股份：

公司是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物技术公司提供医药定制研发生产服务的国家级高新技术企业。公司已形成国内东西部以及海外的“3+3+1”生产、研发、技术基地协同布局，即以重庆为核心，以浙江上虞、江西宜春为驱动的三个生产基地；以重庆、成都和上海相辅相成的三大研发中心；以美国新泽西州为价值延伸的海外技术中心。公司的主要服务内容包括为创新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及为创新药提供医药中间体的定制生产服务，包括研发阶段的小规模生产服务到商业化阶段的大规模生产服务。公司主要服务于临床试验至专利药销售阶段的创新药，服务的药品治疗领域包括抗艾滋病、抗丙肝、降血脂、镇痛、抗糖尿病等。公司致力于成为世界创新药公司优选的一站式医药定制研发生产合作伙伴，助力世界新药发展。

九州药业：

公司是一家集研发、生产、销售医药原料药及中间体为一体的高新技术企业，主要产品类别包括专利原料药及中间体合同定制研发及生产业务(CDMO)、特色原料药及中间体业务(API)。公司建立了ISO9001管理体系、ISO14001环境管理体系、OHSAS18000职业健康安全管理体系。多个产品通过了国家GMP、美国FDA、欧洲COS等国家的官方认证，并与多家国际著名医药巨头建立了战略合作关系。公司先后获得全国医药行业百强企业、国家原料药出口龙头企业、国家高新技术企业、国家技术创新示范企业、中国制药工业百强企业、浙江省“三名”培育试点企业、浙江省创新型领军企业等荣誉，“九洲”品牌荣获“浙江省出口名牌”。

以上是三家CMO重点企业的简单介绍，分别从行业简介、CMO和CRO行业对比、最后从CMO三家重点上市企业。

当然，最有特色的还是从CMO企业的股价走势和八大核心财务指标图，从三张图可以清晰看到凯莱英的股价走势和财务数据均比其他两家要好很多。

一图胜前言。

对于CMO这三家企业，我这里只是抛砖引玉。

你怎么看？欢迎留言交流。

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赞(54) | 评论 (19) 2019-07-01 08:05 来自网站举报

反身性之投资

【CRO企业，你看好哪一家？一图胜前言】
受益于国内创新药研发热潮与仿制药一致性评价持续推进，国内业务占比提升。一方面国内创新药研发热潮带动临床试验业务快速增长，另一方面仿制药一致性评价推动 BE 试验数量保持稳定增长研发投入是一款创新药的整个生命周期中投入最大，且较早期的阶段，CRO占据了这一链条中价值量最大的一环，其... 展开全文

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CRO企业，你看好哪一家？一图胜前言

受益于国内创新药研发热潮与仿制药一致性评价持续推进，国内业务占比提升。一方面国内创新药研发热潮带动临床试验业务快速增长，另一方面仿制药一致性评价推动 BE 试验数量保持稳定增长

研发投入是一款创新药的整个生命周期中投入最大，且较早期的阶段，CRO占据了这一链条中价值量最大的一环，其业务具有延伸性。CRO企业在某一细分领域完成积累后，会随着客户研发管线的推进，延伸到其他CRO细分领域。初期主要在CRO业务内部延伸，之后甚至延伸到CMO、CSO、融资、咨询等方面。未来，CRO龙头将服务于研发立项（咨询）、融资（投资）、研发（CRO）、生产（CMO）、销售（CSO）等药品全生命周期，实际天花板高。例如，全球龙头昆泰已经完成了咨询服务、投资服务、CRO服务、CSO服务的布局。

药明康德

公司是国内医药产业中唯一在全球范围内竞争中走出来的第二大临床前CRO公司。公司成立于2000年，凭借着国内成本和人力资源优势，公司大量承接外资药企的创新研发外包需求，在与全球临床前CRO公司的竞争中脱颖而出，逐步成长为全球第8大CRO公司，临床前业务规模为全球第二。目前，公司拥有遍布全球的26个研发基地/分支机构。公司18年实现收入96亿、归母净利润22.6亿，分别同比增长24%、84%。19Q1实现收入27.7亿、归母净利润3.86亿元，分别同比增长29%、33%。

把握创新前沿，公司是内资药企转型创新的合作首选。公司客户几乎涵盖了全球各大药企。大客户优势使得公司有机会较早接触到全球药品研发的前沿。国内医药产业正迎来大破大立，短期内，内资药企的创新药研发仍是以“me-too”类创新药为主，这使得公司成为内资药企转型创新的合作首选。国内客户占比逐年提升，从17年的20%提升到18年的25%。

构建一体化赋能平台，公司助力全球创新浪潮。依托于CRO业务的延伸价值，公司正逐步构建了药物全生命周期的服务能力，目前已布局临床前CRO、临床CRO、CMO等环节。另外，公司也在积极投资创业期公司，可以理解为融资服务。在研发分散化浪潮下，公司凭借一站式服务能力，将为有创新需求的药企赋能，助力全球创新浪潮。

泰格医药

前瞻布局，终成国内临床CRO龙头。公司成立于2004年，在成立初期就根据GCP和ICH-GCP的规范要求，建立了全面的临床试验标准操作规程SOP。公司的高标准要求，使其充分受益于08年之后开始的外资药企中国区临床浪潮，逐步成长为国内临床CRO龙头。2018年其收入和归母净利润为23亿、4.7亿，分别同比增长36%、57%。19Q1实现收入6.01亿、归母净利润1.46亿，分别同比增长29%、52%。

订单充足+股权激励考核高要求，业绩有望持续较高增长。临床CRO在国内研发投入大潮下，行业将持续高景气，泰格的订单十分充足。18年新增合同33亿，年底在手合同高达37亿，分别同比增长36%、33%，十分充足。股权激励考核要求19年净利润增长不低于40%。如果剔除19年新增3300万股权激励费用因素，实际19年净利润要求增长超45%，彰显发展信心。

全球化布局+投资业务，打开远期成长空间。近年来，公司通过海外收购（韩国DreamCIS、美国BDM等）、设立海外子公司（日本、新加坡、加拿大等）等方式，逐步建立了13个海外办事处。随着内资创新药企开展全球多中心临床，泰格极有可能携手走向全球。公司通过CRC和数据统计业务，已经与众多外资药企建立联系，已经初步具备了承接全球多中心临床试验的能力。另外，公司投资业务储备丰富，已参股投资近100家创新医药企业。18年实现1.2亿投资收益，同比增长128%。19Q1实现4300万投资收益，预计19年全年有望达1.5亿。全球化布局和投资业务，打开了公司的远期成长空间。

昭衍新药

专注24年，成就药物安评领域“金字招牌”。公司自1995年创办之初就专注于药物安全性评价业务。经过多年积累，公司目前是国内唯一拥有两个通过GLP认证基地，分别位于北京和苏州，贴近我国两大生物医药产业集群。另外，公司于2009年国内首批通过美国FDA的GLP检查。目前，公司已成为我国药物安评领域“金字招牌”。公司品牌受到市场广泛认可，市场部仅不到20人，但18年收入4.1亿、归母净利润1.1亿元，分别同比增长36%、42%。

受益国内创新大潮，公司在手订单饱满，苏州新产能投产在即。截至18年底，公司在手订单饱满，达8亿。公司现有两处动物房，合计1.82万平米，产能较为紧张。苏州1.1万平米新动物房已经于19年5月开始试运营。我们粗略估算，加上新产能，足以支撑公司未来3年较快增长，收入体量有望达到8-10亿。

发力全球市场，打开成长天花板。公司拟收购的Biomere公司创立于1996年，靠近美国波士顿市，是美国新英格兰地区前三大临床前CRO公司之一。Biomere客户涵盖众多国际大药企，18年CRO业务收入1.26亿、净利润1100万元，员工约100人，拥有约8268平方米实验室及动物房。本次收购协同效应显著。昭衍虽已在美国加州设立子公司，但此前主要服务于内资药企国内临床申请需求，18年内资药企收入占比97%。通过本次收购，昭衍将强化满足全球药企在FDA申请临床试验需求的能力。美国作为全球最大药品市场，该地区的临床申请需求是全球药物评价业务竞争的主战场，从这一市场中走出了全球安评龙头——查尔斯河。本次收购将打开公司的成长天花板。

服务深度和广度稳步推进，深挖护城河。动物模型是安评业务的核心竞争力之一，公司拟设立的启辰生物将主要从事用于新药研发的动物疾病模型创建，未来将提供新药研发的基因编辑模式动物定制服务。另外，公司正逐步向下游临床1期、药物警戒业务延伸。凭借着服务能力的深度和广度布局，公司竞争力将更加强化。

康龙化成

国内第二大临床前CRO公司。公司成立于2004年，相比于药明康德成立的2000年，起步稍晚，但凭借着国内成本和人力资源优势，公司在成立之初就大量承接外资药企的创新研发外包需求，迅速进入到临床前CRO公司的第一梯队。并在睿智化学经历了上市风波后，康龙化成迅速超过睿智，在与全球临床前CRO公司的竞争中脱颖而出，成长为国内第二大临床前CRO公司。随着近年国内创新大潮兴起，国内客户占比逐年提升，18年约占10%。公司18年实现收入29亿、归母净利润3.4亿，分别同比增长27%、47%。

公司业务发展于药物发现阶段，随着业务规模的不断扩大和客户对新药研发服务需求的演进，逐步向后延伸。18年公司临床前、临床、CMO业务收入占比分别为65%、12%、22%。随着业务布局的完善，公司盈利能力呈提升态势。

创始团队 Boliang Lou、楼小强和郑北合计持有 28.58%股权，是公司实际控制人。其中，Boliang Lou 博士学术背景深厚，一直掌舵公司技术和业务发展。创始团队在行业内经营多年、精耕细作，是公司长远发展的重要保障。

全流程布局稳扎稳打。依托于临床前业务，公司在药物研发的早期就介入，随着客户研发管线的推进，公司也在逐步完成研发后续流程的布局。目前，公司已经具备了药物研发的全流程服务能力，包括临床前CRO、临床CRO、CMO等。18年，公司药物发现阶段的体内外生物科学83%的收入来源于与实验室化学的协同效应，77%的CMC收入来源于与药物发现服务（实验室化学和生物科学）的协同效应，为临床批件申请（IND）进行的药物安全性评价实验中有60%的API工作由公司CMC部门完成。在研发分散化浪潮下，公司凭借一站式服务能力，优势将愈发明显。

把握创新前沿，公司是内资药企转型创新的合作优选之一。公司客户几乎涵盖了全球各大药企，大客户优势使得公司有机会较早接触到全球药品研发的前沿。国内医药产业正迎来大破大立，短期内，内资药企的创新药研发仍是以跟随式的“me-too”类创新药为主，这使得公司成为内资药企转型创新的合作优选之一。

康龙化成可以近似看做体量较小的药明康德，其18年收入是药明康德的30%。由于大型药企出于风险、成本、专利等方面的考虑，不会将一个项目完全外包到一家CRO公司，所以康龙化成同样受益于行业的第三波浪潮。同时，Biotech公司由于人力有限，一般会整体性的外包给一家CRO公司，康龙化成在完成全流程布局后，承接Biotech公司订单的能力将大大增强。

药石科技

公司是分子砌块龙头。药石成立于2006年，自成立之初就致力于分子砌块的研发和生产。目前，药石已成为分子砌块领域龙头，构建了拥有近10万种不同结构的分子砌块库，客户涵盖了全球各大创新药企。药石凭借深厚的技术积累，毛利率维持在60%左右，显著高于行业平均水平。18年药石收入、归母净利润分别达到4.78亿（+75%）、1.33亿元（+99%）,13-18年CAGR分别为52%、49%。

布局研发最前端，业务随管线共成长。分子砌块是化学药研发的入口，药石深度布局，在创新药研发的最早期就介入。随着客户管线的推进，单一品种的订单量将呈现几何级数增长。比如在药物发现环节可能订单在克级，到了商业化阶段甚至将达到吨级。

储备项目丰富。推算18年克级规模的分子砌块订单同比增长超70%，收入占比约30%。19Q1毛利率为58.37%，同比仅下降0.03 pp，表明公司19Q1克级订单继续保持高增长，预计占比仍有30%。另外，19Q1前五大客户收入占比为49%，相比于18Q1的62%，客户结构更加多元。随着更多的客户研发管线推进到临床、上市环节，后续将有更多大订单。

向后端自然延伸，小而美崛起在路上。依托于分子砌块的入口价值，药石正逐步向后端环节延伸。18年10月，公司收购并增资浙江博腾（现改名为晖石药业），参股37.4%，完成原料药平台的布局。此外，药石的全资子公司山东谛爱将逐步聚焦于制剂的生产。至此，药石已经完成了分析砌块、原料药、制剂的布局。

以上是A股5家CRO上市企业，你怎么看，又看好哪一家？

一图胜前言！

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赞(43) | 评论 (4) 2019-06-27 07:48 来自网站举报

反身性之投资

【乳制品企业还是伊利好，你觉得呢？一图胜千言！】
伊利股份：股价走势+八大核心财务指标图伊利股份，尽管净利率不高，但是净资产收益率年化超过20%，但是净利润增速近年来有放缓迹象，如果对比A股乳制品行业其他企业，伊利股份无论从扣非净利润、净资产规模，还是从盈利能力和成长能力的来看，亦或从稳定性、持续性来看均属于当之无愧的行业翘楚... 展开全文

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乳制品企业还是伊利好，你觉得呢？一图胜千言！

伊利股份：股价走势+八大核心财务指标图

伊利股份，尽管净利率不高，但是净资产收益率年化超过20%，但是净利润增速近年来有放缓迹象，如果对比A股乳制品行业其他企业，伊利股份无论从扣非净利润、净资产规模，还是从盈利能力和成长能力的来看，亦或从稳定性、持续性来看均属于当之无愧的行业翘楚，所以公司股价也是一波接着一波的刷新历史。截止目前也仅距离2018年历史高点一步一摇了。

光明乳业：股价走势+八大核心财务指标图

光明乳业，在乳制品行业中市值排在第二，勉强能够盈利，但是近年来净利润增速明显不同过去几年，下滑颓势明显。

贝因美：股价走势+八大核心财务指标图

贝因美，公司首先经常亏损，2019年似乎有所改观，但还是不太明显。

三元股份：股价走势+八大核心财务指标图

三元股份，极低的盈利能力，过去经常亏损，但是近期有所改观，但是改观力度依然不够明显。

天润乳业：股价走势+八大核心财务指标图

天润乳业，就目前列举的乳制品行业市值前列的几家企业来看，天润乳业无伊利是没法比的，但是比企业要明显好很多。但是由于其规模较小，增速不够稳定，尽管很多时候看似很快，这样的公司在市场行情好的时候股价涨速很快，但是跌的也很凶猛。

事实上，乳制品市场行业格局比较清晰，龙头地位显现，行业后面的很多企业都在亏损边缘挣扎。

所以，用一句话概括并不为过，乳制品企业还是伊利好。

一图胜前言！

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赞(31) | 评论 (5) 2019-06-24 08:11 来自网站举报

反身性之投资

【眼科企业和口腔企业对比，你更喜欢哪家？】
爱尔眼科：股价走势+八大核心财务指标图爱尔眼科，绝对的A股眼科龙头企业。截至2019年，已在中国大陆30个省市区建立290余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过650 万人，同比增长 13.00% ；手术量 56万例，同比增长 9.07%，剔除白内障手术量，... 展开全文

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眼科企业和口腔企业对比，你更喜欢哪家？

爱尔眼科：股价走势+八大核心财务指标图

爱尔眼科，绝对的A股眼科龙头企业。截至2019年，已在中国大陆30个省市区建立290余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过650 万人，同比增长 13.00% ；手术量 56万例，同比增长 9.07%，剔除白内障手术量，同比增长 18.26%并且，在美国、欧洲和香港开设有80余家眼科医院。

爱尔眼科专注于眼科医疗服务事业，预计到 2020年，兴建1000家具有竞争力的专业连锁眼科医院，为更多的人提供高质量、多层次的眼科医疗服务。

从财务上来说，公司长期净资产收益率超过15%，净利润增速超过30%，内生增长强劲。同时公司独特的上市公司+PE的模式，造就了行业34%的市场份额。目前体外医药已经达到120家，且2019年并购的步伐还在加快。

欧普康视：股价走势+八大核心财务指标图

欧普康视，A股角膜塑形镜龙头企业，全国仅有的几家牌照中的上市公司，盈利能力年化超过20%，净利润增速也是超过30%。居官方数据，全国青少年近视眼超过50%，市场空间巨大。据草根调研，爱尔眼科2018年在视光领域的快速增长，也得益于高端角膜塑形镜的放量，爱尔眼科有采购欧普康视。

通策医疗：股价走势+八大核心财务指标图

通策医疗：商业模式与爱尔眼科类似，均属于专科连锁模式，但是扩张速度比爱尔眼科稍差。不过盈利能力还是不错，净资产收益率年化超过15%，净利润增速在2013-2016年平均增速10%不到，2017年后有加速增长的趋势。

眼科市场、口腔科市场均巨大，各细分市场也涌现了龙头企业。

在A股上市公司中爱尔眼科、欧普康视，通策医疗你更喜欢哪一家呢？

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赞(56) | 评论 (24) 2019-06-23 09:07 来自网站举报

反身性之投资

【调味品行业牛股倍出，你锁定了哪些，一图胜千言！】
海天味业：行业龙头，2018年扣非净利润41亿元，净资产138.88亿元，净资产收益率高达31%，净利润增速24%。盈利能力强、业绩持续稳定增长。中炬高新：2018年扣非净利润6亿元，净资产38亿元，净资产收益率17%，净利润增速34%。无论是从盈利规模，还是净资产规模，比行业龙... 展开全文

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调味品行业牛股倍出，你锁定了哪些，一图胜千言！

海天味业：行业龙头，2018年扣非净利润41亿元，净资产138.88亿元，净资产收益率高达31%，净利润增速24%。盈利能力强、业绩持续稳定增长。

中炬高新：2018年扣非净利润6亿元，净资产38亿元，净资产收益率17%，净利润增速34%。无论是从盈利规模，还是净资产规模，比行业龙头都要要小很多。净资产收益率尽管比海天味业要低，但也算比较高，业绩在前期处于高增长。业绩增速波动性稍微有点大。

恒顺醋业：2018年扣非净利润2亿元，净资产21亿元，净资产收益率15%，净利润增速8%。盈利能力较强，业绩增速较快，但波动性也稍微有点大。

千禾味业：2018年扣非净利润1.55亿元，净资产13亿元，净资产收益率18%，净利润增速66.6%。盈利能力较强，业绩高增长，但波动性更大。2019年一季度居然负增长了。

调味品企业的资产负债率都比较低，现金流回笼情况都较好。这是行业特征决定的。

盈利能力强的，业绩增速较好的，股价长期也能够走出了，能够穿越牛熊。

从规模、盈利能力和成长能力等基本面财务特征和股价的走势特征，大概就可以匹配投资需求了。

一图胜千言。

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赞(55) | 评论 (18) 2019-06-22 09:15 来自网站举报

反身性之投资

【价值投资该不该择时欢迎交流】
价值投资该不该择时，就在问能不能死扛一样。我个人认为不能死扛，应该灵活运用。因为您不知道基本趋势何时会变坏，另外更直接的是股价可以对股票持有者构成直接的影响。构成多大的影响，得看个人和市场，如果个人是拥有庞大现金流池子的，倒是可以考虑一路买入优质股直到股票基本面变坏，但... 展开全文

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价值投资该不该择时欢迎交流

价值投资该不该择时，就在问能不能死扛一样。我个人认为不能死扛，应该灵活运用。因为您不知道基本趋势何时会变坏，另外更直接的是股价可以对股票持有者构成直接的影响。构成多大的影响，得看个人和市场，如果个人是拥有庞大现金流池子的，倒是可以考虑一路买入优质股直到股票基本面变坏，但是如果是基金管理人，那么净值的大幅回撤足以毁掉一家公司的声誉和基金持有人对管理人的信任，甚至可以毁掉一家公司，如果净值回撤到大量基金持有人赎回的话。股价整体的下跌，甚至会导致基金与基金之间的囚徒困境模式，谁先出来谁轻松，结果争相抛售，这就是最近一个季度的大白马股的走势情况。如果个人是没有源源不断的现金流池子，我个人认为还是要灵活运用巴菲特价值投资理念，也不应该死扛和不择时、不做仓位管理。因为，除非非常应该的遵守安全边际，事实上应该时刻反问自己，您认为低估的就是低估的吗估值难道不会再打半折吗戴维斯双杀就不会出现吗事实上股价还会对基本面构成影响呢这是反身性的呀这点没有得到足够的重视

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赞(33) | 评论 (6) 2018-09-20 15:20 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之苏宁易购】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一... 展开全文

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反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之苏宁易购

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一家公司具有投资价值？为什么这家公司未来的价值会比现在的价值更高？关于以上问题的解释有很多理论，但是个人认为，最终还是归结为两点：收益和资产，尤其是收益”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于苏宁易购2004年上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司2004年上市后净利润增速就一直为正，且连续四年年化超过80%，2004年净利润增速83.22%，2005年净利润增速93.5%，2006年净利润增速105.4%，2007年净利润增速93.4%，2008年至2010年净利润增速下滑了一个大台阶，只有年化40左右，而2012年净利润增速进一步下降到20%，2013年则降为负44%。在2004年至2007年净利润增速处于高速增长的同时，净资产收益率随着净利润规模扩大而逐年提高到31%，在净利润增速则呈现着逐年放缓的2007-2012年间，但依然保持20以上。但股价在2007至2011年期间并没有获得正的涨幅。

我们只需要知道两点。一、存在着2004年至2007年企业基本趋势的持续稳定的强有力的良性循环，只不过在2007-2012年这个良性循环稍有放缓，但也始终存在。二、企业不可能持久的保持净利润增速拥有超过净资产收益率，可以存在好几年，但是迟早会有放缓直至下滑的时候，而且在这个过程中，通常有内部的加速融资或者产品的盈利能力改善，当然也少不了外部环境的配合。从财务指标上来看，可以得知公司产品在2004-2007年毛利率从9%提高到14%，净利率从2%提高到4%。

另外，从企业发展的特性来看，可以得知企业高资产负债率，且现金流回笼不是很顺畅，存在明显的季节性结算和赊销。从净资产一栏可以得知，净资产存在多处突变，打开公司资本运作一栏。公司2004-2007年，正是通过快速的股权再融资，进行投资，扩大规模，同时获得了极高的净利润增速和盈利能力的进一步改善（净资产收益率随着投资而逐年提高）。这是一个明显的良性循环，而且这个循环少不了股价走势，因为股权再融资会直接影响企业发展的速度和净资产收益率改善的程度，因为事实上毛利率是可以看出获得了较大的改善，而净利率改善不并不明显，并且还利用了高资产负债率。但已经可以初步选择索罗斯盛衰循环模型了。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良性循环阶段Ⅰ（2004-2007 2009-2011时间序列对应模型中的B-F阶段）

事实上，企业从2004年一上市，基本趋势就处于良性循环之中，且主流偏见为正，股价自然也就上涨。但是在2008年（可以说受金融市场外部环境的影响或者，也可以说是本身在2004-2007年涨太多，甚至说主流偏见预期到宏观政策收紧可能会冲击企业基本面，原因可以找很多）主流偏见为负，而企业的经营成果表明，基本趋势依然运行良好。尽管在2009-2011年之中企业的良性循环有所放缓，但那时主流偏见也为正，股票价格依然上涨。毫无疑问，基本趋势的高速运转时不可持续的，而股票价格在主流偏见的高预期下走的更快，更是不可持续的。所以股票价格和基本趋势均透支了未来很多年的预期，尽管在2007至2011企业依然处于良性循环之中，但是良性循环明显不如以前，而主流偏见已经转偏弱的状态。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实苏宁易购在2007年至2011，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势，而强有力的基本趋势同样受股价走势影响。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分进行基本面的分析，不用猜测基本趋势的良性循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2008年期间净利润增速依然保持48%的高速增长，而同年的净资产收益率还有25%的高盈利状态。所以，单一的净利润增速指标不能代表全部的基本趋势，而盈利能力指标也要结合其他反映企业基本趋势的核心指标综合起来看，但无法指望就基本趋势处于良性循环的哪个阶段就可以得出主流偏见对股价的影响权重会怎样。事实上，股票价格在一到两年内，只要基本趋势没有出现明显的反转，那么股价受主流偏见的影响更直接，2007年开始大跌，可以说是主流偏见转为负的直观反映，那么可以倒推到2004-2007年主流偏见同样可能处于极强的正偏见状态，甚至公司在这段时间还通过极高的股价再融资，进一步加强了基本趋势。换句话说，没有2004年的首次上市融资和2006年的再融资，就没有每年净利润超过80%的高速增长，因为资本强度决定了营业收入有一个极限，而要突破这个瓶颈，只有再融资，而再融资就不得不考虑股价走势的影响，但是这个影响却无法完全定量化。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，而立马做出决策。至于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势极强运转不可持续。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，股价也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会导致预期和现实的不符，也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良性循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的。

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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反身性之投资

【反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之金螳螂】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一... 展开全文

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反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之金螳螂

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一家公司具有投资价值？为什么这家公司未来的价值会比现在的价值更高？关于以上问题的解释有很多理论，但是个人认为，最终还是归结为两点：收益和资产，尤其是收益”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于金螳螂2007年上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司2007年上市后净利润增速就一直为正，且年化30%以上，2007年净利润增速35%，2008年净利润增速53%，2009年净利润增速45%，2010年净利润增速93.7%，2011年净利润增速88.55%，2012年净利润在速51.67%，2014年净利润增速40.68%，2015年净利润增速20%。而在2007年至2015年期间，净资产收益率只有2010年超过30%，是32.2%。但在2007年至2010年净资产收益率随着净利润规模扩大而逐年提高，在净利润增速达到高峰的2010年之后，一方面由于定增而扩大净资产规模会降低净资产收益率，另外一方面从财务视角来看，随着净利润规模的扩大而净资产收益率存在下降的趋势，但依然保持高位，所以这不是影响股价的直接因素。

我们只需要知道两点。一、存在着2007年至2010年企业基本趋势的持续稳定的强有力的良性循环，只不过在2010-2015年这个良性循环稍有放缓，但也始终存在。二、企业不可能持久的保持净利润增速拥有超过净资产收益率，可以存在好几年，但是迟早会有放缓直至下滑的时候，而且在这个过程中，通常有内部的加速融资或者产品的盈利能力改善，当然也少不了外部环境的配合。从财务指标上来看，可以得知公司产品在2007-2010年毛利率从11%提高到17%，净利率从2%提高到6%。

另外，从企业发展的特性来看，可以得知企业属于高资产负债率，常年保持在55%以上，现金流回笼不是很顺畅，存在明显的季节性结算和赊销。企业的规模也不是很大，扣非净利润在高速发展过程中就1-2亿，净资产也就10亿不到。所以在净利润增速高速发展和净资产收益率还能一直保持15以上的过程中，必定整个行业还会快速吸引外部资本的投入，争夺市场份额。

从定性的视角来，企业属于建筑装饰行业，属于房地产产业链条，这个大的行业容易受政策的影响。那么会具有一定的周期属性。

初步可以选择索罗斯盛衰循环模型。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良性循环阶段Ⅰ（2007-2011时间序列对应模型中的B-F阶段）

事实上，企业从2007年一上市，基本趋势就处于良性循环之后，且主流偏见为正，股价自然也就上涨。但是在2008年（可以说受金融市场外部环境的影响或者，也可以说是本身在牛市涨太多，甚至说主流偏见预期到金融危机可能会冲击企业基本面，原因可以找很多）主流偏见为负，而企业的经营成果表面，基本趋势依然运行良好。并且在2008-2010年之中企业的良性循环处于高速运转之中，而那时主流偏见也为正，股票价格快速上涨，仅2010年就上涨了4倍。毫无疑问，基本趋势的高速运转时不可持续的，而股票价格在主流偏见的高预期下走的更快，更是不可持续的。所以股票价格和基本趋势均透支了未来很多年的预期，尽管在2011至2015年企业依然处于高速的发展之中，但是主流偏见已经转为谨慎状态。

幸好企业在主流偏见处于极强转弱的的阶段2011进行了定增，募集了12.965亿元，进行了规模扩张一倍，净资产翻倍，那么PB也会下降一半，至少可以缓冲股价下跌的幅度，当然定增募集资金加大产能扩展还可以扩大企业在市场中的竞争实力。所以再叠加后续主流偏向并没有因此转为悲观，而基本趋势也并没有因此进入恶性循环。所以股价没有进入快速杀跌的阶段，而是维持了高位震荡走势。但是基本趋势再像2007-2010年那样的好光景也没有再来，主流偏见也没有出现极强的预期。股票价格进入了震荡期。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实金螳螂在2011年至目前，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势。基本趋势的良性循环或恶性循环在2011年后都比较模糊，如果说金螳螂2011年后不赚钱，它的净资产收益率还可以维持15%-28%的高回报率，要是说他能赚钱，他的净利润增速明显放缓至个位数，至少没有出现一个明显的加速信号。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分探究基本面的分析，不用猜测基本趋势的良心循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，因为猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2011年净利润增速依然保持高位88.55%，而2011年底股价就开始快速震荡阶段。在2008年主流偏见受外部金融市场环境影响，转为负，股票价格大幅杀跌的时候，基本趋势的良性循环依然保持强劲。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，而立马做出决策。至于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势极强运转不可持续。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，股价也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会导致预期和现实的不符，也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良性循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(29) | 评论 (7) 2018-09-08 08:59 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之张裕A】
巴菲特说： “只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。 ”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。 “别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。 ”索罗斯说“但是... 展开全文

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反身性投资哲学视角回顾昔日大牛系列之张裕A

巴菲特说： “只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。 ”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。 “别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。 ”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则” 。 “在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。 ”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于张裕A2000年A股上市，打开公司A股上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司在2000年至2002年业绩增速并不稳定，2002年净利润增速下滑35.2%，净资产收益率下滑至5.72%。公司股价也是处于低迷状态。

但公司净利润增速从2003年到2011年连续8年时间取得高速增长（年复增长超过30%），且这8年时间的盈利能力指标持续改善（毛利率从2003年的58%增长到2011年的76%，净利率从2003年的13%增长到2011年的30%，净资产收益率从2003年的9.65%逐年增长至2011年的38%）。从净资产一栏可以看出公司在增长的过程中没有通过股权再融资（净资产没有发生突变信号），而是通过了盈利再投资和扩大资产负债率（资产负债率从2003年的18%增长到2011年的30%），以及在2003年至2011年过程中公司产品毛利率的逐步提升。

无论如何，公司净利润增速是不可能始终维持30%以上的高增长的。但是，只要基本趋势的良心循环持续下去，也不应该去猜测这个良心循环进程何时会结束。初步可以选择巴菲特价值投资模型。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良心循环阶段Ⅰ（2003-2011时间序列对应模型中的A-M阶段）

在这个阶段股价和净利润增速呈现比较明显的正相关，由于公司是纯内生增长，且在企业规模扩大的过程中，净利润规模也相应扩大，盈利能力指标逐步改善，可以使得市场对公司的主流偏见建立起一个相对稳定的预期。所以，在Ⅰ阶段，股票价格的良性循环与基本趋势的良性循环同步进行，尽管主流偏见会偶尔受外部环境的干扰，但由于基本趋势的持续性、稳定性可以使得主流偏见不受外部环境长期的干扰。

恶性循环阶段Ⅱ（2011-目前时间序列对应模型中的I-J阶段）

2011年后，净利润增速开始为负，说明基本趋势的良心循环运行受阻。要么企业的基本趋势受到外部环境的严重影响，这种情况只是短暂的，可能就维持一年左右就会结束。要么企业的基本趋势已经触顶，市场空间就这么大，或者市场竞争环境恶化导致企业的内部增长动力不足，基本趋势的良心循环不能持续。

2012年初，公司股价开始大幅下跌，说明主流偏向开始转为负的，同时基本趋势运行受阻，净利润增速下滑（事后的）。而后基本趋势的良心循环被打破，基本趋势不再强劲，截至目前扣非净利润还没有超过2011年最高点。而净资产收益率也是打了半折。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实张裕A在2014年至目前，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势。基本趋势的良心循环或恶性循环在2014年后都比较模糊，如果说张裕A2014年后不赚钱，它的净资产收益率还可以在10-15之间，要是说他能赚钱，他的净利润增速又为负。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分探究基本面的分析，不用猜测基本趋势的良心循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，因为猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2012年净利润增速才转为负，而2011年底股价就开始快速杀跌。在2008年主流偏见受外部金融市场环境影响，转为负，股票价格大幅杀跌的时候，基本趋势的良心循环依然保持强劲。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，就立马做出决策。止于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势的反转。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以通过反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良心循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的。

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赞(59) | 评论 (18) 2018-09-07 16:50 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之伊利股份兼乳制品业财务概览】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告事件伊利股份2018年8月30日发布2018年半年报公司上半年实现营业收入395.... 展开全文

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读优质企业半年报之伊利股份兼乳制品业财务概览

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

事件伊利股份2018年8月30日发布2018年半年报公司上半年实现营业收入395.89亿元较上年同期增长18.88%净利润34.46亿元较上年同期增长2.43%

我们打开伊利股份近十年期间的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

伊利股份在通达信细分行业属于乳制品行业乳制品有11家上市企业伊利股份目前市值排在乳制品行业第一位1567.47亿排在第二位的是 $光明乳业(SH600597)$ 114.10亿第三位的是贝因美51.31亿元第四位的是三元股份46.02亿元第五位的是广泽股份31.15亿元截止目前来看A股乳制品行业中市值突破1000亿的只有伊利股份唯一一家上市公司由于蒙牛在港股上市所以这点说明一下但就A股这前五乳制品企业它们的行业地位抗风险能力盈利能力和成长前景没有蒙牛我们还能从财务角度看出什么呢下面就从这四个方面的财务角度一一查看

一反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标

伊利股份2007年到2017年期间扣非净利润从亏损0.53亿元增长到53亿元净资产则从2007年的47亿增长到2017年的252亿元从净资产图可以看出净资产在2013年4月有一个突变这种突变通常表明企业进行了定增翻开上市公司资本运作公告可以得知2013年募集了资金进行产能扩张由于是募集资金投资在原有主业产能扩张所以后续的利润是逐步释放的

光明乳业2007年到2017年期间扣非净利润从亏损1.49亿元增长到5.83亿元净资产则从2007年的25亿增长到2017年的67亿元从下图可以看出净资产图存在突变同样表明企业进行了定增翻开上市公司资本运作公告可以得知2012年募集了资金2015年投资了项目进行产能扩张

贝因美2011年上市以来2011年到2017年期间扣非净利润从盈利4亿到亏损11亿元净资产则从2011年的32亿缩减到2017年的18.8亿元从下图可以看出净资产图存在突变是上市不久后发生的表明企业只进行了上市首次股权融资翻开上市公司资本运作公告可以得知2011年募集了资金进行了产能扩张

三元股份2007年到2017年期间扣非净利润从盈利0.19亿到亏损0.12亿元净资产则从2011年的8.43亿增长到2017年的50.47亿元从下图也可以直观的看出企业过去十年利润不增反亏损而同期净资产的6倍增长我们大致就能明白上市公司一直在市场从寻找突破口直到现在形势还不明朗从净资产图两次大的突变发生在2009年11月和2015年2月翻开上市公司资本运作公告可以知道公司进行了收购资产生产线改造等举措

广泽股份2007年到2017年期间扣非净利润从微盈0.04亿到0.01亿元净资产则从2011年的86亿增长到2017年的12亿元从下图可以直观的看出过去十年盈利不稳定且盈利额度也小我们大致能明白上市公司一直在市场从寻找突破口直到现在形势还不明朗在2012年净资产存在突变可以推测公司进行了定增募集资金翻开上市公司资本运作公告可以知道公司进行了并购重组和生产线改造

从A股乳制品行业市值前五的企业过去十年扣非净利润和净资产来看可以得出两个小结论1十年前的2007年底他们之间的差距并不明显伊利股份和光明乳业贝因美无论从扣非净利润还是从净资产规模来看差别不大但是十年后的2017年伊利股份已经远远的把其他乳制品企业甩在了后面扣非净利润和净资产规模已经不再一个量级上了22007年2008年行业整体状况都不好回顾当时正是出现行业危机的时候当时三聚氰胺事件导致了乳制品企业普遍亏损但伊利股份在行业危机中把握了时机之后的利润连续上涨市场份额逐步扩大品牌优势逐步体现而没有把握时机的其他乳制品企业不少现在还在苦苦挣扎

二反应风险的资产负债率和销售现金流指标

伊利股份2007年资产负债率53在2007年至2008年行业危机后资产负债率有所提高结合前面的扣非净利润指标在2008年后逐步转好可以简单推出公司进行了债务融资来发展业务但在2013年公司进行了股权融资后资产负债率则从62下降到48而且随着后续的发展公司似乎采取了稳健的财务策略资产负债率还在逐步降低2017年资产负债率下降到了44从现金流指标来看公司第一季度经常会出现金流为负的情况可能是春季因素销售渠道结算的影响这个得具体看但从年度现金流指标来看除了2008年行业危机时现金流为负其他年份均为正

光明乳业资产负债率一直维持在50以上而且现金流状况经常会出现为负的季节性因素但年度现金流还算可以

贝因美资产负债率逐年提高从上市后的29提高到62结合扣非净利润近几年的亏损来看公司不仅亏钱还存在财务危机销售现金流波动也有点大

三元股份公司资产负债率相对稳定在上升到50以上后用股权融资来替换掉了负债把负债率降低到了30以下但2018年资产负债率又上升到了50以上结合扣非净利润情况来看公司还是在积极为业务发展投入资金但是公司产品现金流状况却不是特别明朗

广泽股份2007年到2012年资产负债率逐年提到而且企业现金流状况在恶化但公司在2012年进行了定增募资和资产重组用股权融资降低了资产负债率现金流状况也随着资产重组得到改善但是未来后续业务的发展公司资产负债率又从重组后的20上升到了现在57.且产品销售现金流状况波动加大说明公司发展又遇到了瓶颈

从以上的五家企业的资产负债率和销售现金流情况解读企业其实需要和扣非净利润和净资产结合起来解读从扣非净利润的持续性稳定性基本可以得出企业经营的可持续竞争优势怎么样从资产负债率和净资产是否突变可以得出企业为了发展进行了哪些资本运作和财务政策从销售现金流的趋势和波动情况可以明白公司产品在市场的回款情况甚至结算特性

三反映盈利能力的毛利率净利率净资产收益率指标

伊利股份毛利率维持在30左右净利率从个位数逐年提高净资产收益率也呈现整体向好的态势

光明乳业毛利率稳定在30以上净利率一直维持在5以下净资产收益率很少年份超过10但整体还能盈利维持在5-10之间

贝因美毛利率较高乳制品行业前五的公司中毛利率排在第一位但是净利率在2014年前还可以2015年后不稳定且经常亏损净资产收益率2014年前逐步提高但2014年后连续为负

三元股份毛利率整体不高但在逐年提升净利率一直比较低甚至某些季度还会出现亏损净资产收益率一直较低维持在5以下

广泽股份毛利率整体呈现不稳的态势高的时候可以达到40低的时候可以低到个位数净利率同样不稳在毛利率在个位数时会亏损净资产收益率同样不稳且经常为负

从盈利能力指标来看乳制品毛利率差别较大但净利率整体都不高伊利股份在毛利率30左右净利率还能逐步提升到10几

四反映成长的净利润增速指标

伊利股份在行业不景气的时候还是会受较大影响但危机后整体能维持20左右的增长

光明乳业净利润增速波动比较大

贝因美净利润增速呈现成长后的衰退态势

三元股份净利润增速不稳定

广泽股份净利润增速不稳定

以上是从巴菲特财务视角8个核心财务指标四个方面来考察乳制品行业前五的企业经营情况

综合以上我们通过比较可以得出伊利股份的净利润和净资产规模过去十年发生了很大变化从十年前盈利规模和净资产规模和其他乳制品看不出什么核心竞争优势但在20072008三聚氰胺事件导致的行业危机后伊利股份与其他乳制品同行差距在逐年拉开而小的乳制品则目前还在苦苦挣扎中寻求发展

当然国内乳制品企业已经呈现双雄的格局伊利 $蒙牛乳业(02319)$消费品行业发展的最终模式就是双寡头碳酸饮料领域的可口可乐百事可乐快餐领域的肯德基麦当劳这种格局一旦形成会维持很长时间那么双寡头和其他小的乳制品企业差距是否会继续拉开拭目以待

从伊利股份2018年业绩来看营业收入增速达到19.26%但是净利润增速却只有2.43%主要是由于销售费用增加导致净利率下滑的说明营销的效果存在边际递减的趋势这在2018年上半年原本主流偏向为负的情况下会把这一现象放大事实上在2017年基本趋势就已经有所放缓了2017年净利润增速只有5.99%但2017年主流偏向为正所以股价依然保持强劲这种在连续几年基本趋势差不多的情况下2年内的股价涨跌还是主要跟主流偏见相关而且这类消费类企业主流偏见的转变也是可以通过基本趋势的时间效应逐步改善的但在目前主流偏见为负基本趋势依然处于相对减弱的良心循环之后股价偏弱的格局不会马上改变

作者：反身性之投资

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赞(52) | 评论 (17) 2018-09-05 09:21 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之华夏幸福】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之华夏幸福

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

事件：8月28日晚，华夏幸福发布2018年上半年业绩报告。截至6月30日，华夏幸福营业收入349.74亿元，同比增长57.13%；实现归属于上市公司股东的净利润69.27亿元，同比增长29.05%。

一、选择投资模型：

由于 $华夏幸福(SH600340)$ 2011年借壳上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

公司2011年借壳上市，2011年扣非净利润13.59亿元，2017年扣非净利润82.72亿元，5年时间年增长了6倍，年复合增长43%。而净资产收益率只有2011年高于43%，是48%，2011年后的净资产收益率均低于43%。尽管，2011年-2017年净资产收益率从48%逐年下滑到25.6%，但与其他企业相比，这算非常高的净资产收益率了。公司之所以获得持续高增长，肯定还需要借助外部融资。打开公司资本运作一栏，可以得知，公司在2016年增发融资68.9亿元。除此之外，公司资产负债率长期维持在84以上。且公司现金流回笼也不怎么顺畅。结合以上的分析，两个模型中选择索罗斯的盛衰循环模型毕竟接近企业的成长路径。

二、确定当前位置处于模型哪个阶段：

事实上公司股价在2016年至目前就没怎么涨过，而2011年至2016年公司股价处于快速上涨中；在2011至目前，公司净资产收益率虽然有所放缓，但是整体持续维持高位，净利润增速一直保持在30以上。公司基本趋势处于良性循环之中。但主流偏见在2016年后有所转弱，导致股价徘徊不前。所以，把公司目前位置定在上图中蓝色标星的位置。

三、提出假说和检验要素：

公司作为全国产业新城第一股，具有独特的商业模式，且业务范围正在由区域性的加速向全国性业务拓展。企业的经营端，业务订单属于政府等大客户，那么业务的发展还与政策息息相关。企业的发展需要不断的资金投入，且现金回笼较慢。企业的高资产负债率和现金流回笼慢，面对快速的业务需求，需要更大的资金需求，甚至需要进一步的股权再融资。且企业除了产业新城业务，还有房地产业务。房地产业务同样跟金融市场和政府政策联系紧密。这些都会影响企业的发展步伐。而企业的发展又是高资金周转的类型，步伐的快慢直接决定企业的价值。

毫无疑问，公司上市以来，主流偏向由积极的，积极偏弱的，到目前甚至是为负的。这跟金融市场环境和政府政策走向不无关系。但是同样应该看到的是，在这样的环境下，企业依然取得了强劲的增长。企业发展虽然没有刚上市那么快，但是也是维持在30以上的高增长。且从平安资管130亿接收大股东20%股权来看，企业的项目来源和资金渠道更加广泛了。基本趋势的良性循环运转依然良好。

当然，企业目前的良好态势并没有削弱市场参与者对未来的悲观预期。但公司公布的半年报，似乎有改善主流偏见的苗头，至少从公司公布的半年报时点来看，对2018年上半年有修正的味道。

从索罗斯反身性模型和公司处于模型中的位置来看，以及公司多次承偌未来三年还能保持接近30%的年复合增长的信心来看，主流偏向有望逐步转为正向的可能。当然这也少不了政府政策和金融市场环境的改善，这样才能更好的转为正向。后续如果有这两个环境的配合，华夏幸福的基本趋势和股价走势应该会走出调整，而那时公司还可以进一步融资（无论是股权的还是债权的），加快发展步伐，而融资环境的改善，投资速度的加快，主流偏见可能会走的更快，股价也会在那时走到更快、更高。

但在目前，公司主流偏见的更大改善，只得到企业半年报的修正，还不能算作极大的改善。极大的改善还需要金融市场环境和政府对房地产政策对投资政策等的配合。所以，该企业可以继续留意，积极关注。但运用索罗斯盛衰循环模型在左侧交易最好慎之又慎

作者：反身性之投资

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赞(42) | 评论 (5) 2018-09-01 11:05 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之格力电器兼家电行业财务概览】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”事件：格力电器(000651)8月30日晚间披露20... 展开全文

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读优质企业半年报之格力电器兼家电行业财务概览

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：格力电器(000651)8月30日晚间披露2018年半年报，上半年实现营收909.76亿元，同比增长31.50%；实现净利128.06亿元，同比增长35.48%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开格力电器近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

格力电器在通达信细分行业属于家电行业，该行业有43家上市企业，截至2018年8月23日上午10点08分，格力电器排在行业第二位：2336.49亿；$美的集团(SZ000333)$ 目前流通市值排在第一位：2683.49亿；第三位的是青岛海尔：924.37亿元；第四位的是 $TCL集团(SZ000100)$ ：329.55亿元，第六位的是老板电器：218.96亿元；。截止目前来看，家电行业中突破1000亿有两家，分别是美的集团和格力电器。500亿至1000亿的有一家，是青岛海尔。家电行业上市公司有43家，但行业中有两家企业的市值远超同行其他企业，行业集中度已经较高了，说明已经属于比较成熟稳定的行业了。那么，这些前六的家电行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务视角看，我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务视角一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

美的集团：由于公司2013年换股吸收合并美的电器，2013年至2017年扣非净利润从39亿元增长到156亿元，净资产从391亿元增长到829亿元。从净资产图可以看出，净资产不存在突变信号。但是我们依然需要打开公司资本运作这一栏，以后不论净资产是否存在突变，都打开这一栏看看。我们可以得知公司在2013年换股吸收上市后，2015年进一步募集资金补充了流动性。只是2015年募集的资金额度相比原有净资产比例较小罢了，所以才在图上没有显示。

格力电器：2007年到2017年期间，扣非净利润从11亿元增长到211.7亿元；净资产则从2007年的58.6亿增长到2017年的668亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年、2012有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司在2007年12月募集了11.35亿元，2012年1月募集了31.95亿元，但是从公司项目投资栏来看，公司不仅投资在了主业上，还计划投资汽车项目，目前还没有公布造车项目的已投入金额，但从公布的计划投资额度来看，高达222亿元。

青岛海尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从6.48亿元增长到56亿元；净资产则从2007年的70.56亿增长到2017年的467.5亿元。从净资产图可以看出，净资产在2014年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了32亿元，用在了补充流动性。

TCL集团：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到11.91亿元；净资产则从2007年的56.51亿增长到2017年的541.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2009年、2010年、2014年和2015存在多处突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了多次，募集资金用在了公司主业上级收购华星光电项目上。

苏泊尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.69亿元增长到11.89亿元；净资产则从2007年的18.07亿增长到2017年的51.98亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司2007年9月募集了7亿元，但在后续项目中才逐年使用完。

老板电器：公司2010年才上市，2010年到2017年期间，扣非净利润从1.3亿元增长到14.06亿元；净资产则从2010年的13.71亿增长到2017年的52.57亿元。从净资产图可以看出，净资产只存在上市突变信号，这种突变信号表明企业进行了首次上市融资。打开公司资本运作栏，公司首次上市融资9亿元，后续投资在公司相关主业上。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

美的集团：资产负债率处于高位，维持在60-68之间；销售现金流回笼比较顺畅。

格力电器：资产负债率处于高位，维持在70-80之间；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼顺畅。

青岛海尔：资产负债率2007年到2011年呈现逐年抬高态势，2011年后处于高位，维持在55-70之间；销售现金流呈现周期性波动，但整体回笼顺畅。

TCL集团：资产负债率处于高位，维持在65-75之间；销售现金流波动比较明显，而且回笼不是很顺畅。

苏泊尔：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流在2011年之间波动比较明显，而且回笼不是很顺畅，2011年后销售现金流回笼比较顺畅。

老板电器：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼比较顺畅。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

美的集团：毛利率维持在23-30之间，2013至2016年呈现逐步走高的趋势，2016年至今有降低的趋势，但是整体波动不大。净利率并不高，很多年份只有个位数，净资产收益率比较高，维持在16-26之间。较低的净利率和较高的净资产收益率形成明显反差，需要进一步结合资产负债率和周转率考察高净资产收益率的来源，由于资产负债率较高，可以其中有一部分来源于占用了上下游资源或者银行信贷。

格力电器：毛利率和净利率并不高，但呈现逐年走高的趋势，净资产收益率比较高，维持在22-34之间。同样存在明显的低净利率和高净资产收益率的反差，同样是高资产负债率，这点与美的集团很相似。

青岛海尔：毛利率和净利率比较稳定，但是一直都不高，尽管近年有抬高的苗头，但不明显。同样是低的净利率和较高的净资产收益率以及较高的资产负债率。但是净资产收益率波动范围加大，在10和32之间。

TCL集团：较低的毛利率、净利率和净资产收益率，而且同样净利率低于净资产收益率，存在高资产负债率对净资产收益率的贡献。且净资产收益率还波动比较明显。说明公司产品的可持续竞争优势和持续盈利能力不强。

苏泊尔：比较稳定的毛利率、净利率但是并不高，但是净资产收益率呈现逐年走高的趋势。同样净利率低于净资产收益率，但是资产负债率也不算太高，只有逐年走高的趋势。那么可能是公司周转率比较高起了主要原因。

老板电器：在家电行业较高的毛利率和相对较高的净利率，以及净资产收益率持续逐年走高的趋势。而且公司资产负债率也不算太高，但有逐年走高的趋势。

四、反映成长的净利润增速指标：

美的集团：吸收换股后净利润增速高增长，这是会计原因，但结合之后的走势，增速比较稳定，在14-20之间。

格力电器：2007年、2008年公司业绩增速较快，结合扣非净利率和净资产指标，可以得知公司在2007年还募集了资金，加大了投入，在2009年后公司为此了一段较长时间的相对稳定增长，在2015年存在一个年度的下滑，之后又恢复了正增长。

青岛海尔：公司增速业绩相对波动比较明显。但整体还算正增长多。

TCL集团：公司增速波动非常明显。

苏泊尔：公司在2007年至2012年增速比较稳定且比较快，但在2012年增速下滑，之后又恢复到了增长，尽管增速没有之前那么快，但是依然保持在20左右的增长。

老板电器：公司上市以来增速稳定且维持比较高的增长，但是2017年四季度开始增速放缓明显。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察家电行业前六的企业经营特性。

综合以上，我们可以从财务视角得知：一，家电行业已经存在较强的龙头企业，美的集团和格力电器的市值和扣非净利润、净资产规模比第三名的青岛海尔都高出2倍，比第四名及以后的拉开差距更加明显，当然也与各自经营的产品不同有关系。二、家电行业的企业资产负债率差异明显，做空调和彩电的企业资产负债率普遍较高，可能是产业链条较长的缘故。所以毛利率和净利率并不高。三、小家电中苏泊尔和老板电器的资产负债率不高，但是产品的毛利率和净利率依然差异明显，整体的净资产收益率则还不如做空调的龙头企业。这点同样值得反思，为何毛利率和净利率较高，但是净资产收益率却不如呢，这是由家电行业进一步细分的子行业的特性决定的，事实上资产负债率和销售现金流回笼的特性也主要是由行业特性决定的。四、家电行业除了TCL集团外，整体盈利能力（净资产收益率）均比较强，尽管资产负债率和产品毛利率等差异较大。五、家电企业前六企业除了TCL集团业绩增速不稳定外，其他企业业绩增速尽管存在某些年份的为负，但是整体呈现相对稳定的正增长。

但是，除了老板电器外，其他五家企业均进行了股权再融资，所以投资的资金来源不仅是盈利再投资，而且老板电器也是运用了首次上市募集的资金，换句话说，投资很大程度上还是靠扩大股本。另外，即使像苏泊尔和老板电器资产负债率不高，但是他们的资产负债率也在逐年提高，他们也在加大借助上下游资源或者银行信贷来投资。纯盈利再投资的特性，在家电行业前六来看，不存在。

所以，外部融资（股权的、信贷的或者依靠占用上下游的），融资的可获得性，在行业处于前景好的时候，会助推企业快速发展。同时，如果企业在扩大规模的同时，盈利能力指标和成长性指标比较良好，那么这个良性循环就会运行顺畅。但是同样应该看到的是，这个良性循环实质上少不了股票市场的这个关键环节。毕竟依靠了股票增发来募集资金，股票市场的股价对基本面的影响就不是可以忽略的。二级市场股价的高低直接会影响到股权融资的多少以及时机，这些是上市公司董事会不得不考虑的。毫无疑问，我们在前面进行食品、、白酒、和医药分析时，也发现很多消费类企业也进行了不同程度的股权融资，但没有指出二级市场股价对基本面的影响。如果再不指出股价对基本面的影响，继续停留在基本面内循环里，显然是不够的。但把股价影响考虑进来分析，显然也是加大了分析的难度和不确定性。这里专门指出，进一步分析留到以后逐步展开。

从格力电器公布的半年报来看，尽管净利润增速似乎有所放缓了，但是扣非净利润增速却达到40.3%的高速。从半年报的净资产收益率的17.8%来看，公司全年的净资产收益率依然会保持35%左右。表达了公司业务增长强劲和盈利能力超强的基本面反馈，而且公司的资产负债率有所下降，当然这公司2017年的留存利润有关系。公司有新的项目投资，这也表明公司有足够的资金实力来投资新项目（芯片、造车等），同时新的项目也是增大了公司未来的不确定性。这对于主流偏见来说，不一定是好事，因为原本适合巴菲特价值投资模型的格力电器，会因为新项目的投资，而导致主流偏向较低。另外公司的资产负债率一直较高，尽管有息负债不高。但是也表明了上下游较长，在空调市场处于景气的时候不会有什么问题，但是在不景气的时候，就会产生负面影响。所以，尽管公司增速和净资产收益率一直较高，甚至有稳定的分红，但是估值却很低。所以，个人判断主流偏见不会因为格力电器半年报的业绩高增长而马上改变市场目前偏弱的主流偏见，毕竟公司未来还会加大投入新项目，而在新项目的经营情况还没有表达正面的反馈情况下，就依然会压制当前主流偏见转好。当然，只要新项目不过快的加大投入，那么凭借格力电器原有业务的稳定增长，也是可以逐步改变主流偏向的。

以上内容主要对半年报业绩进行了更新，在读优质企业财报之格力电器兼家电行业财务概论有很大相同。

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赞(58) | 评论 (23) 2018-08-31 10:26 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之中国国旅】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之中国国旅

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

反身性投资理念

巴菲特价值投资模型

索罗斯盛衰循环模型

事件中国国旅(601888)8月29日晚披露2018年半年报报告期内公司实现营业利润30.54亿元同比增长59.99%实现利润总额30.62亿元同比增长58.66%实现净利润19.19亿元同比增长47.60%

一选择投资模型

由于中国国旅2009年才上市打开公司上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

从上面的主图可以得知扣非净利润从2009年3.12亿元增长到2017年的24.60亿元8年复合增长率为29%公司上市后从财务指标来看存在着两个阶段2009年-2012年公司的净资产收益率从8.4%逐年上升到17.96%2013至2017年净资产收益率波动幅度不大但都在10以上且上市以来净利润增速均为正说明已经初步符合两个模型之一从净资产图上看在2013年存在突变打开指标运作一栏可以得知公司募集了25亿元投资在免税相关业务

公司8年扣非净利润年复合增长率为29%而公司净资产收益率最高年份只有18%且平均大概在14%左右公司上市后定增了一次募集资金的额度跟首次上市募集的资金相当企业资产负债率在2009年至2012年随着业务的发展逐年抬高但在2013年定增后主动降低了资产负债率但是随着近几年业务的高速发展资产负债率又回到了2012年的水平30%以上说明公司本身资产负债率接近历史极限位置而当前距离2013年那次募集资金已经相隔了整整5年公司目前业务发展势头良好而公司的内部净资产收益率只有25%结合了2018年上半年公布的净资产收益率来初步测算要想继续保持高速发展所以公司进一步的股权融资必不可少公司股价在2017至目前也得到主流偏见的认可而依靠外部融资就不得不重点考虑股价了索罗斯的盛衰循环模型更加适合

二确定当前位置处于模型哪个阶段

从主图中的行情图和8大核心财务指标可以得知公司免税业务从2017年下半年处于加速发展中2017年净资产收益率创历史新高达到18%2018年上半年业绩更是加速从2018年上半年公布的业绩净资产收益率达到12.84%这意味着年底可以达到25%左右继续回刷新历史说明企业的基本趋势处于良性循环且加速之中但是公司股价从2017年到目前也上涨了2倍不能说就充分预期或者预期过头了但从主流偏见认识的时间和反应的程度上已经给予公司未来积极的预期所以公司至少在模型中的小星星位置另外公司公布的半年报虽然维持了高增长但从二季度环比来看并没有一季度那么强劲不能说基本趋势有放缓的迹象但是至少从长期来说要想保持基本趋势进一步的强劲增长30以上的增速进一步的投资是必不可少的而投资就需要进一步的融资而当前公司的资产负债率接近历史极限值且为长期资本融资应该是股权再融资债权融资主要还是为了补充经营性融资而股权再融资就必须要考虑股票价格而股价的走势又不仅是体现公司当前经营情况还反映了市场主流偏见对公司的预期而公司不采取积极行动比如再融资和投资计划比如向投资者梳理公司未来长期发展愿景和规划比如经营完善公司内部管理等等那么也有可能当前的位置就是大星星的位置尽管当前的业绩增长强劲但对未来预期反而觉得过头了有可能立马进入调整期但从上面两点的分析都表达了一个意思主流偏见已经给予了正面预期能够在这波预期中走多远还得看进一步的公司给予的信号回应了从两个位置来看都将快步入这波的调整期了

三提出假说和检验要素

由于公司在国内免税业务里已经属于绝对龙头地位但是公司未来想进一步的发展除了深耕国内只能继续往外拓展而国际免税业务毫无疑问公司还不属于另外免税业务公司还承担了较大的租金风险比如跟上海机场签订合约但至少要付固定的租金如果免税业务继续保持强劲那么收入和利润自然会很客观而如果免税业务开在一个新的机场新的地方还有一个市场培育期那就可能得承受短暂的租金风险而这会影响长期发展的步伐和市场主流偏见的预期因为他的复制效果在业务上还会受地域的限制当然也有可能随着公司规模的扩大拥有成本递减的效应可以提升净利率另外如果未来公司业务发展强劲是否会导致下一轮周期竞标的时候成本更高也是不确定的所以这些都会影响主流偏见和基本趋势进而也会影响到股价

所以从公司业务和财务从公司成长路径从公司处于模型的位置我们至少对短期保持一定的谨慎态度尽管公司还没有实施定增计划业务也保持着强劲的增长长期来看公司是还有很大的空间但是那些限制的因素会影响主流偏向的节奏和基本趋势的步伐这会直接影响到短期的股价走向而股价的走向也会影响基本趋势的步伐所以短期的不确定性反而增加了

作者：反身性之投资

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赞(57) | 评论 (15) 2018-08-30 11:15 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之宋城演艺】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之宋城演艺

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

反身性投资理念

巴菲特价值投资模型

索罗斯盛衰循环模型

事件宋城演艺8月23日最新公布的2018年中报显示其营业收入15.1亿元同比增长8.51%归属于上市公司股东的净利润6.65亿元同比增长27.04%

一选择投资模型

由于宋城演艺2010年才上市打开公司上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

从上面的主图可以得知宋城演艺在2014年前净资产收益率低于102014年后净资产收益率从10提高到2017年的14上市以来每年净利润增速均为正且结合净资产收益率有逐年抬高的趋势说明已经初步符合两个模型之一另外从净资产图可以得知公司在2015年存在定增和并购打开资本运作一栏

公司在2015年定增了两次2015年8月募集9.9亿投资在杭州项目2015年12月募集了6亿收购六间房股权所以公司业绩在2015年底大增2015年-2017年业绩增速有放缓态势但2018年上半年又有了增速加速的趋势但整体维持在20以上而公司净资产收益率只能维持在14左右所以公司未来的发展路径得进一步依靠外部融资不然业绩增速放缓就会持续公司股价也在2015-2017年持续的调整结合以上的分析两个模型中选择索罗斯的盛衰循环模型毕竟接近企业的成长路径同时公司2017年还公布了一些列投资计划还需要很多资金需求依靠外部融资就不得不重点考虑股价了索罗斯的盛衰循环模型更加适合

二确定当前位置处于模型哪个阶段

由于公司在2015-2017年净利润增速平均增长20以上而且净资产收益率还呈现逐年抬高的走势在这期间企业的毛利率净利率也均维持稳定资产负债率整体处于低位销售现金流回笼顺畅那么如果企业想要获得高速发展进一步的股权融资是必须要考虑的打开公司最近的新闻和公告还能得知2015年收购的六间房真在搞重组公司能重组中获得5.7亿元利润5.7亿元显然还难以满足公司2017年公布的一些列项目的投资资金需求股权再融资依然不可避免事实上公司2017年就想再次定增以实施上述项目的投资从公开的项目来看公司项目可复制性强甚至可以开到国外去这打开了主流偏见对公司未来的想象空间那么现在股价上涨的逻辑就比较清楚了先把公司目前位置定在上图中蓝色标星的位置

公司给出2017年终止定增的原因是;资本市场环境融资时机等因素发生变化公司结合实际情况综合考虑内外部各种因素所以申请终止

三提出假说和检验要素

当前公司股价再次得到市场主流偏见的认可那么现在定增的价格至少比2017年12月份股价处于近三年来最低处要好另外从以往各个项目的盈利能力来看可以获得14%的净资产收益率并且公司上市以来踢除2015年对杭州项目的定增净利润增速每年为正具有长期向好的基础过去企业基本趋势的良性循环正在缓慢的运转如果股价上涨还会间接增强企业的基本趋势以及直接触发企业董事会再次启动再融资那么企业用上涨的股价发行定增募集资金的时机应该就会提前了公司在终止公告中已经说明了而且还可以募集更多资金进行项目融资加快全国范围的布局甚至走出国门

公司股价在2015-2017年调整了三年时间而同期净利润增速为正净资产收益率提升由于企业发展的路径需要依靠进一步的股权再融资而股权再融资的时机得看资本市场环境2018年市场主流偏见开始对这一现象表达了积极那么开启新一轮快速上涨的股价和加速的基本趋势是有可能的

但是值得注意的是公司不是直接收购现成立马产生收益的项目而是通过定增投资主业项目一方面项目投资具有时间周期另外新项目的盈利也需要培育和不确定性所以主力偏见应该预期也不会特别强烈而且一旦正式启动了股权再融资可能就进入了这轮股价上涨的后半阶段了

当前股价定位在蓝色标星的位置是有一定道理的但是也不应该预期太高和太快以及注意退出的时机毕竟这类定增后的项目实现盈利需要时间逐步释放并且股价会提前盈利指标的走势

作者：反身性之投资

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赞(39) | 评论 (8) 2018-08-29 12:30 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资哲学读上市公司半年报之绝味食品】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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反身性投资哲学读上市公司半年报之绝味食品

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

反身性投资理念

巴菲特价值投资模型

索罗斯盛衰循环模型:

事件8月19日绝味食品发布了2018年半年报财报中显示绝味食品2018年上半年营业收入为20.85亿元同比增长12.62%归属于上市公司股东的净利润为3.15亿元同比增长32.55%归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.11亿元同比增长36.76%营收利润呈现双增长

一选择投资模型

由于宋城演艺2017年才上市打开公司上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

从上面的主图可以得知公司2017-2018年上半年毛利率维持在35净利率有抬高的趋势净资产收益率2017年19.5,2017年半年报是10.29而2018年半年报是11.71.净利润增速维持在30以上说明已经初步符合两个模型之一另外从净资产图可以得知截至目前公司只存在上市首次融资打开资本运作一栏

2017年公司上市募集了7.4亿元投资在全国各个省份的酱卤食品加工建设项目据悉8月11日绝味食品曾发布了公开发行A股可转换公司债券预案公司拟公开发行总额不超过10亿元的可转换公司债券用于天津阿正食品年产37300吨卤制肉制品及副产品加工建设项目武汉阿楚食品年产6000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目等五大项目目前也获得董事会通过事实上公司净利润增速稳定在30以上而净资产收益率只有20也表达了公司市场空间还很大而内部产生的资金难以满足投资的需要需要进一步加快募集资金进行产能扩张所以公司未来的发展路径得进一步依靠外部融资不然业绩增速就会放缓公司股价也在2017年-目前在30-50区间波动结合以上的分析两个模型中选择索罗斯的盛衰循环模型比较接近企业的成长路径

二确定当前位置处于模型哪个阶段

由于公司上市时间短从公司上市以来的情况来看公司毛利率稳定净利率逐步提升净资产收益率提升净利润增速稳定且高于净资产收益率企业的资产负债率处于低位销售现金流回笼顺畅从上市首次融资7亿到目前发行可转债10亿短短2年时间内公司净资产规模很快就会超过上市前的14.5亿元如果后续债转股的话而同期公司的经营端来看市场空间巨大企业也正需要加速扩大产能

从公司业务层面和产业链层面来看公司是以鸭脖为主的的酱卤食品连锁的企业募集资金主要是相关省份的酱卤食品加工建设项目为加盟商以及直营店提供货源这种模式规模越大越具有规模优势和品牌效应至少从目前规模扩大的情况来看净利率还在提升说明规模效应明显所以基本趋势处于良性循环另外股价也维持在30-50区间快两年时间先把公司目前位置定在上图模型中蓝色标星位置

三提出假说和检验要素

2017年底受九鼎投资减仓影响主流偏见为负在年报和一季报披露后有大的机构进场但是整个市场行情不是很景气股价继续低迷但是显然公司董事会是不想在这个位置直接定增的所以选择了发现可转债发现募集资金以满足项目投资的资金需求半年报披露后表达了公司基本趋势依然强劲股价也得到了主流偏见的认可由于公司的商业模式比较简单项目投资见效会比较快那么募集资金投资下去基本趋势在规模效益和品牌效应下被进一步证实而如果股价也得到主流偏见的加强那么后续进一步加快发展的可能性更大了市场空间到底有多大后续还会不会有并购重组进一步跨越式的发展这些都是很有想象空间的

但是值得注意的是正由于企业上市后可以通个资本市场快速融资首次上市融资发行可转债后续还可以定增等等但是毕竟企业的经营端是食品行业消费者对这块的需求还是相对稳定的企业可以快速加快全国性业务布局但也有可能步伐太快供给大于需求引发短暂的市场竞争恶化

当前股价定位在蓝色标星的位置是有一定道理的但是也不应该预期太高和太快以及注意退出的时机毕竟股价会提前盈利指标走势

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(39) | 评论 (4) 2018-08-29 09:39 来自网站举报

反身性之投资

【反身性投资理念、巴菲特价值投资模型和索罗斯盛衰循环模型、行情主图与8大核心财务指标】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任... 展开全文

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反身性投资理念、巴菲特价值投资模型和索罗斯盛衰循环模型、行情主图与8大核心财务指标

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型

以上是理论模型，而我的实操模型是这样的：

比如贵州茅台，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

比如张裕A，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

比如利亚德，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

比如安信信托，以上两个模型您选择哪一个，目前处于模型的哪个阶段？

还有些以上两个模型都不符合的股票，而且很多。这些股票基本面的对应的财务指标通常是这样的：净资产收益率不高（通常不超过10），净利润增速波动且不连续。那这类股票就放弃观察吧，把注意力集中到以上两类模型上去。

巴菲特价值投资理念，企业的长期盈利可以带来股价缓慢上涨，经过时间积累而长期带来巨大收益，索罗斯的反身性盛衰循环模型，由于利润和股价快速上涨，则可以带来短期的快速上涨。但两者都要考察基本面，都要考察价格，也都要考察主流偏见。只不过一个更关注价格和价值能走多远，一个关注价格和价值能走多快。巴菲特的模型适合稳定的持久的基本面，索罗斯的模式更适合创新的有前景的基本面。

但是两个模式都有退出的阶段，巴菲特模型由于基本面本身就比较缓慢的变化，那么市场预期也不会太高，所以，可以基于基本面是否恶化做退出。而索罗斯的模型由于短期基本面快速改善，股价被市场预期引导的走的更快，通常主流偏见还会远远高估，而股价的上涨本身对基本面具有反身性，导致后面主流偏见转向的时候，股价快速下跌，而基本面也暴露出了问题。所以这个模型退出则在与适可而止。要说定量的退出，那就不得不着重考虑价格运行的阶段了。

并且，模型是静态的，而理念本身是变动的思维方式，投资理念中的核心三要素都是时刻在变动的，而反身性投资理念本身就是处理变化的哲学思维。反身性本质是辩证法，想想读书的时候，老师是怎么讲辩证法的吧，想想老师是怎么讲太极阴阳的思想的吧（由于我是自学哲学，希望以后遇到辩证法大师可以不吝赐教，那就感激不尽了）。所以现实是变化的，就需要一个认识论也是以变易为出发点的。模型可以帮助理解当前的处于什么位置，但是未来的走向并不一定沿着模型走，这点必须说明，不能那就变成历史决定论了。所以我们既需要模型，更需要理解模型背后的真实理念。

那么如何运用理念和模型呢，既然不能完全按图预测未来，但是可以构建假说，用后面的事实来做检验，如果不符合，那就修正吧。要么是本身认识错了，要么是本身就错了，呆在一个不熟悉的环境和呆在一个错的地方都是危险的。

反身性之投资试图融合两个模型，因为本质上是相通的。因为现实上，两个模型的现实对象都是反身性的。这就回到了投资理念了。我用中国的哲学理念太极鱼来表达。主流偏见、基本趋势、股价，没有一个是不动，都在运动之中。使用哲学术语就是反身性理念，也是辩证法。

有了反身性投资理念，有了巴菲特和索罗斯两个模型，有了行情主图和8大核心财务指标工具以及产业链图。那么不论是后续理解文章的思路，还是理解市场运行的走势，都有了坐标。同时再结合各自的财务和现金流状况以及对财富的追求迫切情况，也就可以进行实操了。

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反身性之投资

【读优质企业半年报之爱尔眼科兼反身性投资哲学梳理】
巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的... 展开全文

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读优质企业半年报之爱尔眼科兼反身性投资哲学梳理

巴菲特说只有你愿意花时间学习如何分析财务报表你才能够独立地选择投资目标相反如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏巴菲特认为你就别在投资圈里混了别人喜欢看花花公子杂志而我喜欢看公司财务报告

索罗斯说但是反身性才是金融市场的真规则在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分原则上着两种方法可以调和基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值一幅是静态的图景另一幅则是动态的

事件2018年上半年爱尔眼科实现营业收入约37.8亿元同比增长45.94%实现营业利润8亿元同比增长59.45%实现净利润5.47亿元同比增长39.72%实现归属于母公司的净利润5.1亿元同比增长40.61%另外公司还实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润5.27亿元同比增长44.50%

首先还是按照原有的模式通过看上市公司过去十年的财务报表简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力

由于爱尔眼科2009年才上市打开上市以来的8大核心财务指标扣非净利润净资产资产负债率销售现金流毛利率净利率净资产收益率净利润增速

下面是主图行情图和8大核心财务指标

爱尔眼科在通达信细分行业属于医疗保健行业该行业有58家上市企业截止2018年8月25日爱尔眼科流通市值排在第一位548.59亿元第二位的是 $乐普医疗(SZ300003)$ 478.42亿第三位的是美年健康 207.26亿第四位泰格医药176.60亿元第五位的是 $华大基因(SZ300676)$ 176.28亿元截止目前医疗保健行业没有一家企业市值超过1000亿500亿至1000亿区间的只有爱尔眼科一家医疗保健行业上市公司高达65家但是行业市值整体都不大行业呈现比较散

按照以往分析行业的思路会把行业前五的企业做一个比对分析在同行业中比较得出行业特性以及前五之间的差异性但是这仍然是静态的分析思路接下来换一种动态的思路毫无疑问一旦变成动态的思路个性化的特征就会更加明显

首先纯价值投资可以得出的几点静态结论

1长期来看企业的增速不会超过宏观经济增速长期不会超过10%甚至还应该更低而从过去读优质企业半年报的分析案例来看业绩平均增速均比较高

2从纯价值投资理论上来看长期可持续增速不会超过公司净资产收益率事实上我们也发现很多企业业绩很多年增速均超过净资产收益率那么一定会存在增速下滑或者要继续依靠短期的再融资来维持但长期不可能持续

3从纯价值投资理论上来看股价的长期回报不会超过净资产收益率本质是股权类债券

其次对过去读优质企业半年报的几点反思

1没有从业务层面深挖经营层面的内循环但已经提到了经营层面和资本层面的双循环

2没有从企业更加细分行业进行横向分析和产业链纵向分析

3没有把股价和基本面结合动态的分析只从基本面分析而且只从财务视角分析

最后对过去读优质企业半年报的思路讲解一下

1试图通过可视化的8大核心财务指标图直观了解企业基本趋势的内循环情况已经完成

2试图建立股价与企业基本趋势的关系正打算做

从巴菲特价值投资理念和索罗斯反身性投资哲学对爱尔眼科进行分析
一界定企业的细分市场格局和产业链位置

1定性的初步得知从眼科专科连锁经营模式上公司与其他综合性大医院形成了差异化的经营路线

2从上图也能清晰得知公司直接面向终端上游也短产业链条短事实上在读优质企业半年报里我也可以避免了产业链条长的企业食品医药等就是这样的行业而在汽车家电等产业链条就开始加长了

综合以上可以从定性上得知爱尔眼科在行业里已经形成差异化竞争模式所处行业产业链条短另外爱尔眼科提供的是服务客户面向的是千千万万个个体品牌效应就比较重要

二界定企业成长的路径

1看净资产收益率和净利润增速如果净利润增速长期超过净资产收益率那么成长路径则很可能依靠外部再融资很明显爱尔眼科净利润增速只在2012年增长6其他年份增速均高于20而企业净资产收益率只有在2016年达到20且企业的毛利率和净利率相对稳定没有明显提升那么基本可以肯定爱尔眼科还需要依靠外部融资来支撑发展

2看净资产和资产负债率同时打开资本运作一栏由1已经得知企业高速发展不仅依靠盈利再投资还需要依靠外部融资现在进一步确定企业经营与金融市场的链接关系企业上市以来进行了两次股权再融资同时资产负债率在逐年提高又上市之初的13提高的目前的43说明企业的发展需要借助银行信贷的支持和股票市场的再融资事实上也正是这两个市场的支撑导致了企业上市以来的平均增速长期超过净资产收益率的

3由于企业的资产负债率整体并不算太高而且企业销售现金流比较顺畅且企业的盈利能力各项指标均表现稳定且有持续向好的趋势那么银行的信贷问题应该不大尽管在逐年提高但是未来的进一步举债的空间会缩小毕竟资产负债率已经达到43了同时举债会加大公司利息支付如果经营层面遇到困难信贷的双刃剑效果就会起到负面的作用

4由于企业发展需要利用股权再融资那么股价的走势就不得不考量了从下面主图中可以对应看到企业的股价和基本面趋势的时间序列由于股票价格可以直接的影响企业股权再融资的定价还会间接影响董事会作出股权再融资的时机间接影响千千万万个小股民对企业经营的理解而这些可能通过口碑相传影响企业的盈利对于消费品行业来说股民同时也是直接或间接的消费者间接的影响在消费类企业一定是存在的但是直接的影响从下图来看股价在2018年搞了一次定向增发那么这个融资会影响2018年市场对公司发展模式的思考而2018年前从图中还看不出直接的影响

三股价与基本趋势的关系

静态从上面的主图来看基本趋势正运行在良性循环之中净利润增速持续为正净资产收益率在10以上且呈现逐年提高的趋势毛利率净利率稳定销售现金流回笼顺畅企业基本趋势运行在良性循环之中同时股价整体也表达了对基本趋势的认可利润增长股价整体上涨

动态一从2010-2012公司基本趋势增速下滑而同时股价也深度调整了两年由于企业正处于快速发展中企业的发展更加需要考虑宏观环境事实上股价进行了深度调整会影响企业的股权再融资同时股价下跌也会间接影响公司品牌效应同时2010年银行还处于加息之中所以举债发展也会加大企业负担换句话说公司从提高的服务不会受宏观经济影响但是企业的发展进程会受到股票市场和金融市场的影响毕竟2012年业绩增速下滑的同时企业的投资也在下滑这是一个不争的事实所以2012年业绩增速在2011年高基数的情况下只获得了内部这种6%而同年的净资产收益率是10

动态二股市事实上在2010年跟2012年原本就不景气所以也有系统性风险2013股市环境好的时候爱尔眼科股价立马也涨了100%股价得到了修正而基本面方面企业的发展在2009-2012年整体处于良性循环之中往后看2013-2015年股价和基本面均处于各自的良性循环之中2016-2017年股市业绩高增长所以股价没有受到系统性风险的影响没有受到系统性风险影响另外一个原因可以解释为2016-2018年市场风格偏向了食品医药等板块偏向了行业龙头

从静态分析企业拥有可持续竞争优势和持续盈利能力企业正运行在基本趋势的良性循环之中股价长期来说也会随着利润增长表现不错但是从动态一可以得知股价是基本趋势发展的结果也是推动基本趋势发展的原因之一从动态二可以得知单个公司股价还会受是整个股票市场运行影响以及受股票市场风格的影响毫无疑问动态一动态二是我这个个体的解读而且是事后的解读市场还有千万个个体他们是如何解读的市场和基本面的以及有怎样的预期并不知道但如果只看基本趋势做投资的话2010-2012年爱尔眼科会让你很难受而且这还是市场还有具有独特商业模式的企业其股价是可以在2010-2012年深度调整50%以上的也可以再高位2015-2017两年不涨的尽管当时业绩高速增长

那么可以得出一条结论动态的看股价和基本趋势直接的联系很模糊借用索罗斯的话短期看市场参与者的主流偏见我这里没有把估值用进来因为公司估值最高100最低33,这个波动范围太大了而且本身就一直处于30以上的估值按照静态的结论长期不可能维持这么高按照投资大师彼得林奇的PEG来衡量也不应该这么高所以估值本身是仁者见仁智者见智的事情我还是喜欢借用索罗斯的主流偏见这个说不清也道不明但是一定存在的东西

引入了市场主流偏见回到爱尔眼科由于市场主流偏见还可以在股价走势上得到表达那么可以用股价走势来说明主流偏见对于爱尔眼科而已股价对基本趋势的影响也是有的而从半年报披露的业绩情况来看2018年1月并购了企业孵化的体外医药所以继续维持了高增长但是盈利能力指标反而有所放缓另外公司资产负债率继续在提高这种高增长显然难以持续比较资产负债率不可能继续一路走高而并购的增量体现的效果反而会减弱所以尽管公司基本面发展在良性循环之中结合股价动态的看这个更大的循环应该要减速一段时间至少短期正好过了高峰期缓一缓也是应该的不论是股价还是基本趋势

作者：反身性之投资

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赞(71) | 评论 (15) 2018-08-27 13:56 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之中距高新兼食品行业财务概览】
$中炬高新(SH600872)$ 巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。” 事件：中炬高... 展开全文

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读优质企业半年报之中距高新兼食品行业财务概览

$中炬高新(SH600872)$

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：中炬高新8月22日晚间披露半年报，公司2018年上半年实现营业收入21.74亿元，同比增长20.49%；净利润3.39亿元，同比增长60.99%。基本每股收益0.43元。上半年美味鲜继续保持良性发展好势头，产品综合毛利率达到39.99%，同比上升0.47个百分点；营业收入净利润率达到17%，同比上升1.8个百分点，企业毛利率、净利率再创历史最佳成绩。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开中距高新近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

中炬高新在通达信细分行业属于食品行业，食品行业有58家上市企业，截止2018年8月23日，中炬高新流通市值排在第三位：226.09亿元，目前 $海天味业(SH603288)$排在第一位：1868.67亿；排在第二位的是 $双汇发展(SZ000895)$ ：760.75亿；第四位的是安琪酵母216.9亿元；第五位的是涪陵榨菜：194.01亿元。截止目前，食品行业市值超过1000亿的只有海天味业一家，500亿至1000亿区间的还有双汇发展一家。食品行业上市公司高达88家，但是行业前面两家市值与后面的几家市值距离拉开较大，在这个领域已经形成了一两家市值是其他企业4倍以上的了，行业龙头企业格局已经比较明显。那么，这些前五的食品行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务角度看，我们又能看出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度来一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

海天味业：2014年上市以来扣非净利润20亿元起，并每年都在增长，2017年度扣非净利润34亿。净资产则从2014年的74.88亿增长到2017年的117.64亿元。从净资产是否突变看出，海外味业上市以来只进行了上市融资，没有再进行过定增等资本运作。上市融资了18.38亿元投资在150万吨酱油调味品项目。

双汇发展：2007年到2017年期间扣非净利润从5.26亿元增长到40亿元，净资产则从2007年的27亿增长到2017年的154亿元。但是从净资产图可以看出，净资产在2012年10月12日有一个突变，这种突变通常表明企业进行了并购重组。翻开上市公司资本运作公告可以得知2012年募集了资金，收购了资产。所以扣非净利润从2011年的5个亿突变到2012年底的19亿。但净资产也从2011年的40亿上升到2012年的125亿元。等下从盈利能力和净利润增速等指标可以进一步看出为什么双汇发展扣非净利润大于海天味业，但是市值却是海天味业一半不到的深层次原因。

中炬高新：2007扣非净利润0.61亿元增长到2017年度的4.15亿。净资产则从2007年的15.57亿增长到2017年的34.5亿元。打开公司资本运作栏，可以得知公司2015年9月加大投资食品行业（酱油和食用油项目）。事实上现在为公司贡献97%以上利润的正式调味品业务。

安琪酵母：2007年到2017年扣非净利润从0.78亿增长到7.97亿元。同样我们可以从净资产的是否突变可以看出，公司在2011年进行了增发股份募集资金扩大主业。由于不像双汇发展那样收购资产，而是进行主业扩大产能，所以安琪酵母的净利润滞后于净资产的增长。也能够理解，安琪酵母十年期间扣非净利润增长了10倍，但是股价却只增长了5倍不到。因为定增扩大了股本的缘故。回到食品行业地位来说，安琪酵母的规模，无论是净利润还是净资产都跟海天味业和双汇发展相差甚远了。第三名只有第一、第二名三分之一左右的规模。

涪陵榨菜：2010年上市以来扣非净利润0.54亿元起，并每年都在增长，2017年度扣非净利润2.97亿。净资产则从2010年的8.38亿增长到2017年的18亿元。从净资产是否突变看出，海外味业上市以来只进行了上市融资，但是打开上市公司资本运作栏，得知公司在2015年还进行了定增，但是募集的资金额度1个亿不到，所以在净资产突变图上没有触发信号。从下图得知，首次上市融资了5.2亿元，当时资金主要运用在2016年，差不多2亿元在主业榨菜项目，另外还收购了一家小公司。从2018年上半年公布出来的业绩来看，18H1营收10.64亿元(+34.1%)，归母净利3.05亿元(+77.5%)，扣非净利3.04亿元(+82%)。截止目前2018年扣非净利润规模已经超过了2017年全年扣非净利润。利润呈现加速释放态势。

从行业内扣非净利润和净资产规模指标来看，食品行业绝对龙头是海天味业和双汇发展，第三、四、五名的规模较小。涪陵榨菜则呈现业绩加速上涨的态势。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

由于食品行业特性，上述五家企业的资产负债率都较低，销售现金流状况均较好。所以还无法体现差异性。这两个指标在不同行业中的差异就会较大，比如食品行业和周期性行业、食品行业和科技类行业。他们的资产负债率和销售现金流指标能看出行业间的特性。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

海天味业：毛利率一直维持在40以上，净利率也一直维持在20以上，净资产收益率一直维持在28以上。从这三个指标的大小来看，典型的巴菲特价值投资理念的财务选股标的。而且，毛利率、净利率、净资产收益率各项指标从上市以来持续稳定维持在高位，且有逐步提升的趋势。

双汇发展：毛利率最高的也才22，净利率最高也才11，但净资产收益率较高，2012年最低也有15。

中炬高新：毛利率从22上升到了39，净利率也在提升，从个位数上升到了15。但是净资产收益率指标来看，2007年到2012年盈利能力均低于10,2013年到2017年盈利能力才上升到10以上这个台阶。整体呈现逐步向好的态势。但净资产收益率并不算太高，某些年份还会有所回落。

安琪酵母：毛利率维持在30左右，净利率波动幅度有点大，最高18最低只有5，净资产收益率波动幅度也有点大，最高20，最低只有5。安琪酵母和海天味业、双汇发展虽然都在食品行业，但是从盈利指标来看，差别还是蛮大，海天和双汇发展盈利指标均比较稳，尽管海天和双汇产品的毛利率差别较大，但是净资产收益率均出现了稳的特性，但安琪酵母从净利率和净资产收益率的波动来看，周期性特征已经较明显了。

涪陵榨菜：毛利率从28上升到2017年底的51，并且2018年一季度还在进一步提升，净利率指标也在逐步提高，净资产收益一直维持在10以上，最近三年还有所抬高。整体呈现稳且稳中向好的态势。

四、反映成长的净利润增速指标：

海天味业：业绩稳步增长，且一直维持在20左右。

双汇发展：业绩发展有触顶的迹象，但放缓也不明显。

中距高新：业绩波动比较明显，可能表明公司产品在行业内竞争优势不太明显。但近年来公司业绩又呈现加速增长的趋势了。

安琪酵母：业绩呈现较明显的周期性，大起大落。

涪陵榨菜：业绩增长幅度有所波动，但是一直维持正的增长，且最近增长在加速。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察食品行业前五的企业经营情况。

综合以上，我们可以从财务视角得知，海天味业属于纯内生增长的企业，无论是扣非净利润的和净资产的规模，还是毛利率、净利率和净资产收益率等盈利能指标的持续稳定性，以及净利润增速的持续稳定性，均表现了持续竞争优势和盈利的稳定增长。而涪陵榨菜，盈利能力指标中的毛利率并不比海天味业差，但是净利率和净资产收益率却不如海天，为什么呢。这得反思海天味业和涪陵榨菜的产品特性了，海天生产的酱油的市场空间比涪陵榨菜要大很多。但是涪陵榨菜从营业收入和净利润增速来看，正在积极开拓市场，公司也在进行主业投资扩建产能，甚至还收购相关企业。但是投资扩建的速度比较慢，2010年募集的5.2资金，2016年才投资了一半。这也说明产品市场空间有限，或者正在积极培育。

从中炬高新公布的半年报业绩来看，公司在调味品业务上正在走良性循环的道路上，盈利能力各项指标均取得了不同程度的提升，净利润维持高速，半年度获得的净资产收益率已经达到10%了，那样年化净资产收益率测算就会超过20%。换句话说，公司取得了净资产收益率达到20%，但净利润增速更大，达到61%。

这在发出一个信号，公司在业务经营端前景广阔，仅靠内生增长（刚刚测算的ROE只有20）只能维持可持续增长率20%。公司依靠纯内生的增长满足不了市场需求，公司可以扩大产能，继续抢占市场份额。那么资金从何而来呢？公司的资产负债率已经达到33%，在食品行业不算太低。公司的产品毛利率和净利率对比同行业龙头的海天味业，还有较大差距，海天味业的毛利率47，近利率达到26，而且海天味业随着其自身规模的加大，公司的盈利能力各项指标还在提升。事实上，中距高新的盈利能力各项指标也在提升，但是中距高新的毛利率只有39，净利率只有15，那么是否意味着中距高新的规模在扩大一倍，毛利率，净利率也还有进一步提升的空间呢。那么，进行外部融资是一项明智的措施。毕竟公司产品在市场上的反馈还不错，所以，公司可以考虑融资，加大调味品投资，然后会取得更大的利润，同时盈利能力还会加强，市场地位还会进一步巩固。但是资产负债率也不低，如果加大负债的话，万一市场饱和，盈利能力下滑，方而导致财务危机，那么还会影响后续经营。再说银行的信贷最好只做经营性资产融资，股权融资用在长期资本投资较稳妥。所以，未来公司是否继续能够保持高速增长，得靠股价运行情况怎么样。如果股价运行好，说明二级市场也看到了公司当前盈利能力强劲，同时还预期了公司在调味品市场前景广阔。那么，在股价稳健的上升中，后续可以考虑合适的时机融资。当然，要是董事会觉得现在价格可以的话，也可以马上启动。关键是股价上涨，对董事会实施这项举措具有更大的激励。而且，股权再融资的好处，还可以启动一个良性循环。如果后续被海天味业等其他调味品企业抢在前面了，叠加公司后面业绩增速下滑，错失了时机，就不见得是好事了。

以上对中距高新的分析，是一个多么明显的反身性过程。一方面，中距高新当前经营情况市场上反馈的信号是不错。但是，要想维持这么好，就不得不考虑进一步加大投入。但是从公司内部收回的资金来看，想维持这样的增速是不可能的。所以必须要依靠再融资。而再融资就不得不考虑股价运行的情况了。为什么海外味业不需要这么考虑呢，因为海外味业的体量已经把同行业其他企业远远甩在后面了，而中炬高新体量还小，不借助这个时机加大投入，等业绩增速放缓的时候，反而会错失时机，中距高新有这个紧迫感，而海天味业则没有。另一方面，如果参与中距高新的股票参与者，高估了中距高新的前景，换句话说，股价保持一路上升中，且公司借此机会加大了股权融资力度，那么由于规模超预期的投入，很可能导致公司基本面进一步的超预期改善。这是一个典型的反身性过程。中炬高新的基本面趋势改善的程度在一定程度上决于二级市场的参与情况了。因为，公司要想发展，就必须要依靠外部融资，举债只能提高短期问题，要是产能利用率满负荷了，就只有股权再融资这条路了。当然，这种想法一定有点夸大了。

后续会怎么样走，拭目以待吧。我在其中漏掉了哪些环节，这是一个值得我个人进一步反思的问题。首先，我想到的是，调味品行业，客户对品牌的忠诚度是有的，而品牌不是简单的扩大规模就可以建立的，而是年复一年漫长的过程。另外公司营业收入增速其实只有20%，只是净利润的进一步改善空间还有，我是否放大了公司产品在市场中取得的反馈。所以这个外部良性循环不会一蹴而就。

所以，以上对中距高新的分析，只是一个简单反身性逻辑分析过程。不一定对，而且一定会与未来实际发生的存在差异。但是，本篇想说明的是，借用索罗斯的话，反身性才是金融市场的真规则

作者：反身性之投资

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反身性之投资

【读优质企业半年报之白云山兼中成药行业财务概览】
$白云山(SH600332)$ 巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。” 事件：　8月... 展开全文

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读优质企业半年报之白云山兼中成药行业财务概览

$白云山(SH600332)$

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：　8月22日，药企白云山(600332)发布半年度报告(下称“中报”)，得益于广州医药有限公司(下称“医药公司”)30%股权收购的财务并表，上半年白云山的资产规模达到481.91亿元，较去年大涨了70.23%。同时，白云山营收增长33.51%至148.40亿元，归母净利润26.19亿元，增速则高达126.14%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开白云山近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

白云山在通达信细分行业属于中成药行业，该行业有75家上市企业，白云山目前流通市值排在第五位：353.49亿元，第一位的是康美药业：895.17亿；第二位的是 $云南白药(SZ000538)$ ：832.80亿；第三位的是 $片仔癀(SH600436)$ ：610.13亿元；第四位的是同仁堂：419.26亿元。截止目前来看，中成药行业中没有一家企业市值突破1000亿。但有三家在500亿以上，分别是康美、白药和片仔癀。中成药行业上市公司高达75家，且龙头企业与其他企业市值拉开差距并不明显，粗略可以得知这个行业呈现散的格局。那么，这些前五的中成药行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务角度看，我们又能看出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度来一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

康美药业：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到40.28亿元；净资产则从2007年的23亿增长到2017年的321亿元。从净资产图可以看出，净资产在2011、2014、2016有三处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知2011年、2016募集了资金，分别用在补充生产经营的运营资金和中药物流配送项目。由于十年期间进行了两次募集资金投资，所以扣非净利润也增长了30倍左右。而同期净资产则增长了15倍左右。

云南白药：2007年到2017年期间，扣非净利润从3.34亿元增长到27.8亿元；净资产则从2007年的14.25亿增长到2017年的181.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2008年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知2008年12月30日增发新股募集资金13.6亿，投资在云南省医药公司增资项目和整体搬迁项目。

片仔癀：2007年到2017年期间，扣非净利润从0.85亿元增长到7.75亿元；净资产则从2007年的7.59亿增长到2017年的44.25亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年6月募集了7.5亿元资金，从后续公布的资金使用情况来看，主要用在了补充流动性资金和片仔癀产业园项目，而且公司的强劲发展，片仔癀产业园项目还需计划投入6亿元资金。

同仁堂：2007年到2017年期间，扣非净利润从2.25亿元增长到10亿元；净资产则从2007年的33.8亿增长到2017年的131.68亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年并没有定增。这是一个很有意思的事情，可能说明我的定量可视化指标在区分净资产突变上阈值或有点低了或者时间跨度有点大了。当然，这是一个技术性问题，目前来看并不妨碍核心要素的分析。

白云山：2007年到2017年期间，扣非净利润从2.94亿元增长到19.36亿元；净资产则从2007年的32.94亿增长到2017年的192.63亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年、2016年有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年增发吸收合并了白云山，2016年增发则进行了原有项目的改造和上线了一些项目。

从扣非净利润和净资产规模指标来看，目前中成药前五的上市公司，十年期间获得了飞速发展，而且都进行了资本运作，利用资本市场定增或并购，使得企业在行业中独占鳌头。那么，既然可以利用资本市场定增或并购来获得企业快速发展，同样也并不是所有企业都可以通过定增或并购就能成功发展起来的，这点就值得深思了。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

康美药业：资产负债率在逐年提高，而销售现金流状况非常良好。

云南白药：资产负债率有所降低，而销售现金流状况并不是很稳定。

片仔癀：资产负债率有所降低，而销售现金流状况良好。

同仁堂：资产负债率先是有所提高，而后有所降低，整体均不高，销售现金流状况非常良好。

白云山：在吸收合并白云山后，资产负债率反而有所增加，但此后销售现金流整体回笼更流畅了。

由于中成药行业特性，上述五家企业的资产负债率都较低，很少超过50的，销售现金流状况整体较好。但是资产负债率提高和降低，并不一定表达不好，因为并不一定是有息负债，可能是占有供应商资源的，比如白云山，吸收合并后，资产负债率提高了，销售现金流也改善了，可能是经营特性。但是资产负债率和销售现金流的变化，以及结合扣非净利润、净资产增长的特性来看，恰恰反映了企业在寻求发展过程中利用资本市场和利用上下游资源及在上下游回笼的特性。无法得出好坏，能够反映一些特性就对于投资者来说已经可以进行选择了。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

康美药业：毛利率30左右，净利率16左右，净资产收益率14左右。

云南白药：毛利率30左右，净利率在2011年前个位数，2011年后12左右，净资产收益率有所波动，但整体在18以上。

片仔癀：毛利率波动幅度较大，最低37，最高到59。看似只有20点的差距，但是反映在产品成本加价特性里，影响净利率和净资产收益率就会很大。净利率和净资产收益率波动也很大，片仔癀整体呈现一定的周期性特点。

同仁堂：毛利率稳定44左右，但是净利率在2011年前维持在11，而后降低到个位数。而净资产收益率反而在2011年后提高到10以上。这是一个很有意思的事情，产品的净利率降低，而净资产收益率在提高，只能表明周转率在提高或者提高了资产负债率，回顾资产负债率那部分，可以看出2011年后的整体资产负债率较之前还是所提高的。这也能解释净资产收益率提高的部分原因了。

白云山：毛利率逐年提高，净利率依然维持个位数，2017年底开始净利率有抬头的迹象，但整个进程中净资产收益率波动大，且盈利幅度也不大，最高的也才15.4。

毫无疑问，净资产收益率是一个非常重要的评价企业盈利能力的核心指标，但还是要适当结合产品的毛利率和经营的净利率。同仁堂就呈现了净资产收益率上了一个台阶，而净利率下一个台阶的特性。而片仔癀的毛利率、净利率在中成药前五中均属于第一位，资产负债率也不高，但是净资产收益率却并不是第一，结合扣非净利润和净资产规模指标，可以简单推测，该企业经营的产品属于小众产品，所以周转率不高。

四、反映成长的净利润增速指标：

康美药业：业绩增速呈现增速放缓态势。

云南白药：业绩增速呈现增速放缓态势

片仔癀：业绩增速呈现一定周期性。

同仁堂：业绩增速呈现一定波动性，但是，有增速放缓态势。

白云山：业绩波动大，个别年份负增长，而后有增速20的增速，放缓，但近期有加速态势。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察中成药行业前五的企业经营情况。

综合以上，从扣非净利润和净资产规模指标特性，中成药前五的公司在快速发展中，均利用了资本市场募集资本进行投资以获得发展。所以，在考虑净利润增长时，也应该一起考虑。比如，康美药业，整体增速就较高。但同样也应该明白，利用了资本市场，业绩并不一定就能获得持续稳定增长。他们各自的产品特性，经营特性还是能够在盈利指标和增速指标反映出差异来。比如片仔癀的盈利指标和业绩增速指标就呈现明显的周期性。而康美药业和云南白药以及同仁堂就比较稳定。周期性，可能是产品价格波动；持续稳定，可能表明产品在市场中有可持续竞争优势，拥有品牌价值；波动性，则可能表明竞争优势不强，也可能是因为业务板块比较多。

白云山从半年报公布的情况来看，业绩获得了快速增长。但是公司也披露了增长的原因，是合并报表的缘故，应该看到的是，公司的盈利方面的各项指标也得到了极大的改善，这是一个好的现象，可以构成一个良性循环的起点。但是，过去十年白云山的长期经营特性呈现较强的波动性。这种长期的波动性，能否依靠新注入资产的经营特性完全抵充掉，显然是不现实的。另外新注入的资产的高盈利能力，后续的成长路径还有待考察，显然这么高速的增长，需要进一步的外部融资才能够维持。如果进一步受到资本强度的影响，那么股权再融资就不可避免。这就需要二级市场股票参与者对公司的有一个良好的预期。如果公司能够梳理好发展路径，那么下次获取较好的股权再融资时机就是可以预期的。这就构成了股价和基本面的良性循环的路径了。是一个值得期待的事情，唯一不足的是公司发展速度会受制于原有业务的拖累，进一步影响市场预期，导致股价与基本面的良性循环受阻。

但毫无疑问，这已经有反身性的味道了。

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

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赞(60) | 评论 (24) 2018-08-23 15:08 来自网站举报

反身性之投资

【读优质企业半年报之老板电器兼家电行业财务概览】
巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”事件：老板电器8月23日最新公布的2018年中报显示... 展开全文

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读优质企业半年报之老板电器兼家电行业财务概览

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：老板电器8月23日最新公布的2018年中报显示，其营业收入35.0亿元，同比增长9.35%；归属于上市公司股东的净利润6.60亿元，同比增长10.47%。同时，公司发布前三季度业绩预告，预计公司2018年1-9月净利润为10.08亿元～11.53亿元，上年同期为9.60亿元，同比增长5%～20%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

由于老板电器2010年才上市，打开公司上市来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

老板电器在通达信细分行业属于家电行业，该行业有43家上市企业，截至2018年8月23日上午10点08分，老板电器流通市值218.96亿元，排在行业第六位；$美的集团(SZ000333)$ 目前流通市值排在第一位：2683.49亿；第二位的是 $格力电器(SZ000651)$ ：2336.49亿；第三位的是青岛海尔：924.37亿元；第四位的是TCL集团：329.55亿元。截止目前来看，家电行业中突破1000亿有两家，分别是美的集团和格力电器。500亿至1000亿的有一家，是青岛海尔。家电行业上市公司有43家，但行业中有两家企业的市值远超同行其他企业，行业集中度已经较高了，说明已经属于比较成熟稳定的行业了。那么，这些前六的家电行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务视角看，我们又能得出什么呢。下面就从这四个方面的财务视角一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

美的集团：由于公司2013年换股吸收合并美的电器，2013年至2017年扣非净利润从39亿元增长到156亿元，净资产从391亿元增长到829亿元。从净资产图可以看出，净资产不存在突变信号。但是我们依然需要打开公司资本运作这一栏，以后不论净资产是否存在突变，都打开这一栏看看。我们可以得知公司在2013年换股吸收上市后，2015年进一步募集资金补充了流动性。只是2015年募集的资金额度相比原有净资产比例较小罢了，所以才在图上没有显示。

格力电器：2007年到2017年期间，扣非净利润从11亿元增长到211.7亿元；净资产则从2007年的58.6亿增长到2017年的668亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年、2012有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司在2007年12月募集了11.35亿元，2012年1月募集了31.95亿元，但是从公司项目投资栏来看，公司不仅投资在了主业上，还计划投资汽车项目，目前还没有公布造车项目的已投入金额，但从公布的计划投资额度来看，高达222亿元。

青岛海尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从6.48亿元增长到56亿元；净资产则从2007年的70.56亿增长到2017年的467.5亿元。从净资产图可以看出，净资产在2014年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了32亿元，用在了补充流动性。

TCL集团：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到11.91亿元；净资产则从2007年的56.51亿增长到2017年的541.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2009年、2010年、2014年和2015存在多处突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司定增了多次，募集资金用在了公司主业上级收购华星光电项目上。

苏泊尔：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.69亿元增长到11.89亿元；净资产则从2007年的18.07亿增长到2017年的51.98亿元。从净资产图可以看出，净资产在2007年存在突变信号，这种突变信号通常表明企业进行了定增。打开公司资本运作栏，可以得知公司2007年9月募集了7亿元，但在后续项目中才逐年使用完。

老板电器：公司2010年才上市，2010年到2017年期间，扣非净利润从1.3亿元增长到14.06亿元；净资产则从2010年的13.71亿增长到2017年的52.57亿元。从净资产图可以看出，净资产只存在上市突变信号，这种突变信号表明企业进行了首次上市融资。打开公司资本运作栏，公司首次上市融资9亿元，后续投资在公司相关主业上。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

美的集团：资产负债率处于高位，维持在60-68之间；销售现金流回笼比较顺畅。

格力电器：资产负债率处于高位，维持在70-80之间；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼顺畅。

青岛海尔：资产负债率2007年到2011年呈现逐年抬高态势，2011年后处于高位，维持在55-70之间；销售现金流呈现周期性波动，但整体回笼顺畅。

TCL集团：资产负债率处于高位，维持在65-75之间；销售现金流波动比较明显，而且回笼不是很顺畅。

苏泊尔：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流在2011年之间波动比较明显，而且回笼不是很顺畅，2011年后销售现金流回笼比较顺畅。

老板电器：资产负债率处于低位，但呈现逐年抬高的走势；销售现金流存在季节性波动，但整体回笼比较顺畅。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

美的集团：毛利率维持在23-30之间，2013至2016年呈现逐步走高的趋势，2016年至今有降低的趋势，但是整体波动不大。净利率并不高，很多年份只有个位数，净资产收益率比较高，维持在16-26之间。较低的净利率和较高的净资产收益率形成明显反差，需要进一步结合资产负债率和周转率考察高净资产收益率的来源，由于资产负债率较高，可以其中有一部分来源于占用了上下游资源或者银行信贷。

格力电器：毛利率和净利率并不高，但呈现逐年走高的趋势，净资产收益率比较高，维持在22-34之间。同样存在明显的低净利率和高净资产收益率的反差，同样是高资产负债率，这点与美的集团很相似。

青岛海尔：毛利率和净利率比较稳定，但是一直都不高，尽管近年有抬高的苗头，但不明显。同样是低的净利率和较高的净资产收益率以及较高的资产负债率。但是净资产收益率波动范围加大，在10和32之间。

TCL集团：较低的毛利率、净利率和净资产收益率，而且同样净利率低于净资产收益率，存在高资产负债率对净资产收益率的贡献。且净资产收益率还波动比较明显。说明公司产品的可持续竞争优势和持续盈利能力不强。

苏泊尔：比较稳定的毛利率、净利率但是并不高，但是净资产收益率呈现逐年走高的趋势。同样净利率低于净资产收益率，但是资产负债率也不算太高，只有逐年走高的趋势。那么可能是公司周转率比较高起了主要原因。

老板电器：在家电行业较高的毛利率和相对较高的净利率，以及净资产收益率持续逐年走高的趋势。而且公司资产负债率也不算太高，但有逐年走高的趋势。

四、反映成长的净利润增速指标：

美的集团：吸收换股后净利润增速高增长，这是会计原因，但结合之后的走势，增速比较稳定，在14-20之间。

格力电器：2007年、2008年公司业绩增速较快，结合扣非净利率和净资产指标，可以得知公司在2007年还募集了资金，加大了投入，在2009年后公司为此了一段较长时间的相对稳定增长，在2015年存在一个年度的下滑，之后又恢复了正增长。

青岛海尔：公司增速业绩相对波动比较明显。但整体还算正增长多。

TCL集团：公司增速波动非常明显。

苏泊尔：公司在2007年至2012年增速比较稳定且比较快，但在2012年增速下滑，之后又恢复到了增长，尽管增速没有之前那么快，但是依然保持在20左右的增长。

老板电器：公司上市以来增速稳定且维持比较高的增长，但是2017年四季度开始增速放缓明显。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察家电行业前六的企业经营特性。

综合以上，我们可以从财务视角得知：一，家电行业已经存在较强的龙头企业，美的集团和格力电器的市值和扣非净利润、净资产规模比第三名的青岛海尔都高出2倍，比第四名及以后的拉开差距更加明显，当然也与各自经营的产品不同有关系。二、家电行业的企业资产负债率差异明显，做空调和彩电的企业资产负债率普遍较高，可能是产业链条较长的缘故。所以毛利率和净利率并不高。三、小家电中苏泊尔和老板电器的资产负债率不高，但是产品的毛利率和净利率依然比较明显，整体的净资产收益率则还不如做空调的龙头企业。这点同样值得反思，为何毛利率和净利率较高，但是净资产收益率却有不如呢，这是由家电行业进一步细分的子行业的特性决定的，事实上资产负债率和销售现金流回笼的特性也主要是由行业特性决定的。四、家电行业除了TCL集团外，整体盈利能力（净资产收益率）均比较强，尽管资产负债率和产品毛利率等差异较大。五、家电企业前六企业除了TCL集团业绩增速不稳定外，其他企业业绩增速尽管存在某些年份的为负，但是整体呈现相对稳定的正增长。

但是，除了老板电器外，其他五家企业均进行了股权再融资，所以投资的资金来源不仅是盈利再投资，而且老板电器也是运用了首次上市募集的资金，换句话说，投资很大程度上还是靠扩大股本。另外，及时想苏泊尔和老板电器资产负债率不高，但是他们的资产负债率也在逐年提高，他们也在加大借助上下游资源或者银行信贷来投资。纯盈利再投资的特性，在家电行业前六来看，不存在。

所以，外部融资（股权的、信贷的或者依靠占用上下游的），融资的可获得性，在行业处于前景好的时候，会助推企业快速发展。同时，如果企业在扩大规模的同事，盈利能力指标和成长性指标比较良好，那么这个良性循环就会启动。但是这个良性循环实质上少不了股票市场的关键一环，毕竟依靠了股票增发，股票市场的股价对基本面的影响就不是可以忽略的。二级市场股价的高低直接回影响到股权融资的多少以及实际，这些是上市公司董事会不得不考虑的。毫无疑问，我们在前面进行食品、、白酒、和医药分析时，也发现很多消费类企业也继续了不同程度的股权融资，但没有指出二级市场股价对基本面的影响。但如果再不指出股价对见面的影响，那么还是继续停留在基本面内循环里，显然是不够的。但把股价影响考虑进来分析，显然也是加大了分析的难度，和不确定性。留到以后逐步展开吧。

回到老板电器，老板电器只进行了上市首次股权融资，也利用了高的资产负债率。但是从公司的经营端来看，净利润增速明显下了一个台阶，这是对良性循环一个较大的挫折和考验。所以，股价已经在2017年底反映的非常明显了，构成明显的戴维斯双杀，而且从2018年上半年业绩以及公司公布的三季度业绩预告情况来看，还没有走出业绩增速下滑的趋势

作者：反身性之投资

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赞(59) | 评论 (23) 2018-08-23 13:07 来自网站举报

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