$白云山(SH600332)$   

巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

事件：　8月22日，药企白云山(600332)发布半年度报告(下称“中报”)，得益于广州医药有限公司(下称“医药公司”)30%股权收购的财务并表，上半年白云山的资产规模达到481.91亿元，较去年大涨了70.23%。同时，白云山营收增长33.51%至148.40亿元，归母净利润26.19亿元，增速则高达126.14%。

通过看上市公司过去十年的财务报表，简单得出这家公司是否具有具有长期竞争优势和持续盈利能力。

打开白云山近十年来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

白云山在通达信细分行业属于中成药行业，该行业有75家上市企业，白云山目前流通市值排在第五位：353.49亿元，第一位的是康美药业：895.17亿；第二位的是$云南白药(SZ000538)$ ：832.80亿；第三位的是$片仔癀(SH600436)$ ：610.13亿元；第四位的是同仁堂：419.26亿元。截止目前来看，中成药行业中没有一家企业市值突破1000亿。但有三家在500亿以上，分别是康美、白药和片仔癀。中成药行业上市公司高达75家，且龙头企业与其他企业市值拉开差距并不明显，粗略可以得知这个行业呈现散的格局。那么，这些前五的中成药行业上市公司，它们的行业地位、抗风险能力、盈利能力和成长前景从财务角度看，我们又能看出什么呢。下面就从这四个方面的财务角度来一一查看

一、反映行业地位的扣非净利润利润和净资产规模指标：

康美药业：2007年到2017年期间，扣非净利润从1.36亿元增长到40.28亿元；净资产则从2007年的23亿增长到2017年的321亿元。从净资产图可以看出，净资产在2011、2014、2016有三处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知2011年、2016募集了资金，分别用在补充生产经营的运营资金和中药物流配送项目。由于十年期间进行了两次募集资金投资，所以扣非净利润也增长了30倍左右。而同期净资产则增长了15倍左右。

云南白药：2007年到2017年期间，扣非净利润从3.34亿元增长到27.8亿元；净资产则从2007年的14.25亿增长到2017年的181.43亿元。从净资产图可以看出，净资产在2008年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知2008年12月30日增发新股募集资金13.6亿，投资在云南省医药公司增资项目和整体搬迁项目。

片仔癀：2007年到2017年期间，扣非净利润从0.85亿元增长到7.75亿元；净资产则从2007年的7.59亿增长到2017年的44.25亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年6月募集了7.5亿元资金，从后续公布的资金使用情况来看，主要用在了补充流动性资金和片仔癀产业园项目，而且公司的强劲发展，片仔癀产业园项目还需计划投入6亿元资金。

同仁堂：2007年到2017年期间，扣非净利润从2.25亿元增长到10亿元；净资产则从2007年的33.8亿增长到2017年的131.68亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年有突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年并没有定增。这是一个很有意思的事情，可能说明我的定量可视化指标在区分净资产突变上阈值或有点低了或者时间跨度有点大了。当然，这是一个技术性问题，目前来看并不妨碍核心要素的分析。

白云山：2007年到2017年期间，扣非净利润从2.94亿元增长到19.36亿元；净资产则从2007年的32.94亿增长到2017年的192.63亿元。从净资产图可以看出，净资产在2013年、2016年有两处突变，这种突变通常表明企业进行了定增。翻开上市公司资本运作公告可以得知公司在2013年增发吸收合并了白云山，2016年增发则进行了原有项目的改造和上线了一些项目。

从扣非净利润和净资产规模指标来看，目前中成药前五的上市公司，十年期间获得了飞速发展，而且都进行了资本运作，利用资本市场定增或并购，使得企业在行业中独占鳌头。那么，既然可以利用资本市场定增或并购来获得企业快速发展，同样也并不是所有企业都可以通过定增或并购就能成功发展起来的，这点就值得深思了。

二、反应风险的资产负债率和销售现金流指标：

康美药业：资产负债率在逐年提高，而销售现金流状况非常良好。

云南白药：资产负债率有所降低，而销售现金流状况并不是很稳定。

片仔癀：资产负债率有所降低，而销售现金流状况良好。

同仁堂：资产负债率先是有所提高，而后有所降低，整体均不高，销售现金流状况非常良好。

白云山：在吸收合并白云山后，资产负债率反而有所增加，但此后销售现金流整体回笼更流畅了。

由于中成药行业特性，上述五家企业的资产负债率都较低，很少超过50的，销售现金流状况整体较好。但是资产负债率提高和降低，并不一定表达不好，因为并不一定是有息负债，可能是占有供应商资源的，比如白云山，吸收合并后，资产负债率提高了，销售现金流也改善了，可能是经营特性。但是资产负债率和销售现金流的变化，以及结合扣非净利润、净资产增长的特性来看，恰恰反映了企业在寻求发展过程中利用资本市场和利用上下游资源及在上下游回笼的特性。无法得出好坏，能够反映一些特性就对于投资者来说已经可以进行选择了。

三、反映盈利能力的毛利率、净利率、净资产收益率指标：

康美药业：毛利率30左右，净利率16左右，净资产收益率14左右。

云南白药：毛利率30左右，净利率在2011年前个位数，2011年后12左右，净资产收益率有所波动，但整体在18以上。

片仔癀：毛利率波动幅度较大，最低37，最高到59。看似只有20点的差距，但是反映在产品成本加价特性里，影响净利率和净资产收益率就会很大。净利率和净资产收益率波动也很大，片仔癀整体呈现一定的周期性特点。

同仁堂：毛利率稳定44左右，但是净利率在2011年前维持在11，而后降低到个位数。而净资产收益率反而在2011年后提高到10以上。这是一个很有意思的事情，产品的净利率降低，而净资产收益率在提高，只能表明周转率在提高或者提高了资产负债率，回顾资产负债率那部分，可以看出2011年后的整体资产负债率较之前还是所提高的。这也能解释净资产收益率提高的部分原因了。

白云山：毛利率逐年提高，净利率依然维持个位数，2017年底开始净利率有抬头的迹象，但整个进程中净资产收益率波动大，且盈利幅度也不大，最高的也才15.4。

毫无疑问，净资产收益率是一个非常重要的评价企业盈利能力的核心指标，但还是要适当结合产品的毛利率和经营的净利率。同仁堂就呈现了净资产收益率上了一个台阶，而净利率下一个台阶的特性。而片仔癀的毛利率、净利率在中成药前五中均属于第一位，资产负债率也不高，但是净资产收益率却并不是第一，结合扣非净利润和净资产规模指标，可以简单推测，该企业经营的产品属于小众产品，所以周转率不高。

四、反映成长的净利润增速指标：

康美药业：业绩增速呈现增速放缓态势。

云南白药：业绩增速呈现增速放缓态势

片仔癀：业绩增速呈现一定周期性。

同仁堂：业绩增速呈现一定波动性，但是，有增速放缓态势。

白云山：业绩波动大，个别年份负增长，而后有增速20的增速，放缓，但近期有加速态势。

以上是从巴菲特财务视角，8个核心财务指标，四个方面来考察中成药行业前五的企业经营情况。

综合以上，从扣非净利润和净资产规模指标特性，中成药前五的公司在快速发展中，均利用了资本市场募集资本进行投资以获得发展。所以，在考虑净利润增长时，也应该一起考虑。比如，康美药业，整体增速就较高。但同样也应该明白，利用了资本市场，业绩并不一定就能获得持续稳定增长。他们各自的产品特性，经营特性还是能够在盈利指标和增速指标反映出差异来。比如片仔癀的盈利指标和业绩增速指标就呈现明显的周期性。而康美药业和云南白药以及同仁堂就比较稳定。周期性，可能是产品价格波动；持续稳定，可能表明产品在市场中有可持续竞争优势，拥有品牌价值；波动性，则可能表明竞争优势不强，也可能是因为业务板块比较多。

白云山从半年报公布的情况来看，业绩获得了快速增长。但是公司也披露了增长的原因，是合并报表的缘故，应该看到的是，公司的盈利方面的各项指标也得到了极大的改善，这是一个好的现象，可以构成一个良性循环的起点。但是，过去十年白云山的长期经营特性呈现较强的波动性。这种长期的波动性，能否依靠新注入资产的经营特性完全抵充掉，显然是不现实的。另外新注入的资产的高盈利能力，后续的成长路径还有待考察，显然这么高速的增长，需要进一步的外部融资才能够维持。如果进一步受到资本强度的影响，那么股权再融资就不可避免。这就需要二级市场股票参与者对公司的有一个良好的预期。如果公司能够梳理好发展路径，那么下次获取较好的股权再融资时机就是可以预期的。这就构成了股价和基本面的良性循环的路径了。是一个值得期待的事情，唯一不足的是公司发展速度会受制于原有业务的拖累，进一步影响市场预期，导致股价与基本面的良性循环受阻。

但毫无疑问，这已经有反身性的味道了。

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。