巴菲特说：“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表，你才能够独立地选择投资目标。”相反，如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏，巴菲特认为，你就别在投资圈里混了。“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

彼得林奇说：“其实你要问的根本问题是：是什么因素使一家公司具有投资价值？为什么这家公司未来的价值会比现在的价值更高？关于以上问题的解释有很多理论，但是个人认为，最终还是归结为两点：收益和资产，尤其是收益”

索罗斯说“但是，反身性才是金融市场的真规则”。“在任何情况下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上着两种方法可以调和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图景，另一幅则是动态的。”

反身性投资理念：

巴菲特价值投资模型：

索罗斯盛衰循环模型：

一、选择投资模型：

由于苏宁易购2004年上市，打开公司上市以来的8大核心财务指标：扣非净利润、净资产、资产负债率、销售现金流、毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增速。

下面是主图：行情图和8大核心财务指标

从上面主图可以得知，公司2004年上市后净利润增速就一直为正，且连续四年年化超过80%，2004年净利润增速83.22%，2005年净利润增速93.5%，2006年净利润增速105.4%，2007年净利润增速93.4%，2008年至2010年净利润增速下滑了一个大台阶，只有年化40左右，而2012年净利润增速进一步下降到20%，2013年则降为负44%。在2004年至2007年净利润增速处于高速增长的同时，净资产收益率随着净利润规模扩大而逐年提高到31%，在净利润增速则呈现着逐年放缓的2007-2012年间，但依然保持20以上。但股价在2007至2011年期间并没有获得正的涨幅。

我们只需要知道两点。一、存在着2004年至2007年企业基本趋势的持续稳定的强有力的良性循环，只不过在2007-2012年这个良性循环稍有放缓，但也始终存在。二、企业不可能持久的保持净利润增速拥有超过净资产收益率，可以存在好几年，但是迟早会有放缓直至下滑的时候，而且在这个过程中，通常有内部的加速融资或者产品的盈利能力改善，当然也少不了外部环境的配合。从财务指标上来看，可以得知公司产品在2004-2007年毛利率从9%提高到14%，净利率从2%提高到4%。

另外，从企业发展的特性来看，可以得知企业高资产负债率，且现金流回笼不是很顺畅，存在明显的季节性结算和赊销。从净资产一栏可以得知，净资产存在多处突变，打开公司资本运作一栏。公司2004-2007年，正是通过快速的股权再融资，进行投资，扩大规模，同时获得了极高的净利润增速和盈利能力的进一步改善（净资产收益率随着投资而逐年提高）。这是一个明显的良性循环，而且这个循环少不了股价走势，因为股权再融资会直接影响企业发展的速度和净资产收益率改善的程度，因为事实上毛利率是可以看出获得了较大的改善，而净利率改善不并不明显，并且还利用了高资产负债率。但已经可以初步选择索罗斯盛衰循环模型了。

二、确定时间序列对应的模型阶段：

良性循环阶段Ⅰ（2004-2007   2009-2011时间序列对应模型中的B-F阶段）

事实上，企业从2004年一上市，基本趋势就处于良性循环之中，且主流偏见为正，股价自然也就上涨。但是在2008年（可以说受金融市场外部环境的影响或者，也可以说是本身在2004-2007年涨太多，甚至说主流偏见预期到宏观政策收紧可能会冲击企业基本面，原因可以找很多）主流偏见为负，而企业的经营成果表明，基本趋势依然运行良好。尽管在2009-2011年之中企业的良性循环有所放缓，但那时主流偏见也为正，股票价格依然上涨。毫无疑问，基本趋势的高速运转时不可持续的，而股票价格在主流偏见的高预期下走的更快，更是不可持续的。所以股票价格和基本趋势均透支了未来很多年的预期，尽管在2007至2011企业依然处于良性循环之中，但是良性循环明显不如以前，而主流偏见已经转偏弱的状态。

三、从模型和案例可以得到些什么

1、不用太多的基础分析，也能够得出股票价格和基本趋势的核心要素的对应关系，而且两者的因果关系可以不提。

2、基本趋势和股票价格两条线本身的持续性、稳定性是建立关系的核心。事实苏宁易购在2007年至2011，股价和基本趋势之间的对应关系非常模糊，股票价格很容易受金融市场环境的影响，根本原因还是没有一个强有力（持续性稳定性）的基本趋势，而强有力的基本趋势同样受股价走势影响。

3、结合1）、2）实际分析和操作意义就出来了，可以不用过分进行基本面的分析，不用猜测基本趋势的良性循环何时结束，基本趋势的恶性循环何时到来，猜中了也没有用，因为主流偏见对股票价格的走势影响更直接，在2008年期间净利润增速依然保持48%的高速增长，而同年的净资产收益率还有25%的高盈利状态。所以，单一的净利润增速指标不能代表全部的基本趋势，而盈利能力指标也要结合其他反映企业基本趋势的核心指标综合起来看，但无法指望就基本趋势处于良性循环的哪个阶段就可以得出主流偏见对股价的影响权重会怎样。事实上，股票价格在一到两年内，只要基本趋势没有出现明显的反转，那么股价受主流偏见的影响更直接，2007年开始大跌，可以说是主流偏见转为负的直观反映，那么可以倒推到2004-2007年主流偏见同样可能处于极强的正偏见状态，甚至公司在这段时间还通过极高的股价再融资，进一步加强了基本趋势。换句话说，没有2004年的首次上市融资和2006年的再融资，就没有每年净利润超过80%的高速增长，因为资本强度决定了营业收入有一个极限，而要突破这个瓶颈，只有再融资，而再融资就不得不考虑股价走势的影响，但是这个影响却无法完全定量化。所以，对于二级市场投资者来说，既要跟踪基本趋势，同时不能完全按照基本趋势来操作，更要兼顾股价走势，而立马做出决策。至于事后被证明是主流偏见只是短暂的受外部环境的影响，还是主流偏见提前真的预见到了基本趋势极强运转不可持续。事实上也不会知道，因为主流偏见导致的股价杀跌，可以影响基本面，所以事后也无法得知到底是预见了还是造成了基本面的反转。

4、实际操作过程中,理念和模型的运用在于:构架假说。比如，只要良性循环运行良好的同时股价也运行良好，那么可以持有股票。但是良性循环迟早是会结束的，企业成长的特性是怎样的呢，是靠品牌缓慢的成长的，还是靠规模和资本快速的呢，公司产品是否具有周期性，产品处于涨价通道中，那么涨价也是有尽头的，，等等，可以反思很多，进行深度的认识。但是无论如何，都是认识不完备的，并且即使成为了这个行业的专家，股价也会受到主流偏见的影响。同时，基本趋势还会受主流偏见的影响。所以，迟早也会导致预期和现实的不符，也会出错。

5、接受自己认识的不完备，意识到市场主流偏见的存在，明白主流偏见会对基本趋势构成双向影响，知道对股价构成直接影响的是主流偏见。那么会与基本趋势保持一定距离，同时还会对极度中意的股票也会轻仓试探性介入，当价格反向对自己不利的时候，先出局再说。

6、同时始终坚持选择基本趋势处于良性循环中的股票，和操作主流偏见为正的标的。

作者：反身性之投资

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。