海天味业的内在价值是多少？是否具有价值安全边际？

运用两种思维方式去看估值，第一，用自由现金流为未来的折现。第二，当下时点对公司清算价值的思考。对比来看，找到最具价值安全边际的绝对估值。

海天味业的内在价值是多少，首先得判断其适合用哪种估值方法，对于其收入的62.65%是酱油产品，16.07%是由耗油产品构成，这些产品是日常生活都要用到的，几乎没有周期性，而随着人们生活水平的提高，消费者购买这些生活消费品，一定会越来越集中品牌，品牌的溢价也就会更加的凸显。

目前海天味业在酱油这个细分市场的占比是全国第一，而对于食品行业，我们国家的集中度太低了，CR5 仅为 18%，相较于日韩而言，日本酱油行业 CR3 就达到 67%，韩国酱油行业 CR3 达到 92%，我国酱油市场有待整合，市场集中度还有很大的提升空间。

综上原因，我们可以判断海天味业适合用自由现金流(DCF)进行估算其内在的绝对价值，DCF估值计算公式如下：

由上图计算公式，我们可以知道，用自由现金流估值涉及到四个变量的设定，所以我们需要一个个来看，如图：

通过海天味业历年来的财报数据，我们可以知道其2013年-2017年自由现金流(FCF)分别为：9.17亿元，18.58亿元，14.51亿元，32.86亿元，44.59亿元，近5年复合增长率为：49%

由于估值是一门艺术的科学，所以要做好一份精确的估值几乎不可能，因此我们分三种情况（保守型，中立型，激进型）来进行估值，以及判断其是否有价值安全边际。

 保守型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，永续增长率为4%，计算后得到其绝对内在价值：677.93亿元

中立型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，预测前10年，起始按照20%的增速，每三年减少5%，到第十年为5%的增速，永续年金增长率为3%，计算后得到内在价值：1771.7亿元。

激进型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，预测前10年，起始按照35%的增速，每两年减少5%，到第十年为10%的增速，永续年金增长率为4%，计算后得到内在价值：3553.2亿元。

故海天味业的估值为677.93—1771.7—3553.2亿元，即每股约为：25—65.5—131.5元/股

 这个估值是一个范围，仅作为投资的参考，如果你是乐观激进型R5的投资者，那么你可以在其股价低于131元/股时买入。

如果你是风险中立型的投资者R3那么你可以在其股价低于65元/股时，分批买入。

如果每股股价低于25元时，那么无论你是哪种类型的投资者，都是可以考虑介入的。

为什么我们会认为股价低于25元/股，即总市值低于677亿元时，具有价值的安全边际，主要是因为在消费领域最重要的投资逻辑是：品牌+渠道。我们分别来看它们各自的情况。

品牌：根据世界品牌实验室发布的2018年《中国500最具价值品牌》分析报告，海天味业的品牌价值为：116.95亿元，在中国品牌500强中排名345位。

渠道：我们拿海天味业与其它竞争对手（中炬高新，加加食品，千禾味业）对比数据如图：

海天味业在整个产业链中的地位非常强势，货物都是先款后货的经销模式，另外从其财报数据上，我们可以看出其预收账款在2013年-2017年分别为：17.36亿元，20.22亿元，11.19亿元，18.09亿元，26.79亿元，近5年的复合增长率为：9.06%。

并且其净现金周转天数持续为负数，近5年分别为：-32.61天，-34.09天，-22.94天，-21.14天，-35.06天。说明其强势程度，完全可以利用挤压经销商的货款，用来发展自己。

渠道价值难以用传统的无形资产评估方法进行评估，在消费品行业，品牌价值和渠道价值是相互关联和互相影响的，故我们评估其渠道价值时，参考其品牌价值，即：116亿元。

由于海天味业的的有息负债率仅为0.01%，无形资产和商誉几乎都可以忽略不计，这就导致其清算价值一直高达98%，2017年所有者权益合计约为117亿元，即其清算价值约为：114.6亿元

故按照净净估值法来看，其在不考虑未来增长的情况下，目前阶段的清算价值为：品牌价值+渠道价值+账目净值，即：116+116+114=346亿元

截止到这里，我们想象一个场景，假设海天味业董事会目前阶段想把其卖出，你会多少钱把它买下来呢？

答案不言而喻。按照目前阶段运营状况良好，给与2倍收购，立马就有大把机构收购，所以其内在价值不会低于：346*2=692亿元。

结论：当海天味业的总市值低于677亿元时，存在绝对的价值安全边际。

四大血液制品巨头，谁会成为中国版的“CSL”？

医疗生物行业可以分为7大子行业，分别为：化学药，生物药，原料药，中医，医疗器械，医药流通业，医疗服务业。这些细分领域又有各自的投资主逻辑，我们原先也详细讲过，有兴趣的可以看看**历史文章。

今天我们来分析一下在生物制药领域中特殊的血液制品，为什么说它特殊，是因为其带有较大的周期性，我们一般认为医药生物行业是刚需行业，基本不存在周期性，但为什么说血液制品领域确存在大的周期性呢？

要回答这个问题，我们就要详细的了解血液制品这个细分行业，今天我们选取血液制品领域上市的四大巨头公司，分别为：华兰生物，上海莱士，天坛生物，博雅生物。

我们通过分析它们的财报特征，试图看到整个血液制品行业的投资逻辑以及找到最有可能成为中国版的“CSL”。

CSL公司是全球最大的血液制品公司，总部位于澳大利亚，是全球血液制品巨头，其营收占全球血液制品行业的20%.

我们来看看CSL公司相当彪悍的股价画风：

我们国内血液制品企业与它的差距有多大呢？

如图所示：

国内血液制品最大市值的上海莱士，还不及CSL的25%，第二名的华兰生物市值还不到其5.5%。而且更要命的是，CSL公司的净资产收益率ROE还高达42.4%，碾压国内巨头，这差距不是一般的大。

我们先来看看其它国家对于血液制品这一块是这么做的？

各国发展状况国外血制品经历了从产品供不应求、无暇扩张导致安全问题后政府出面整顿，然后再次进入快速发展阶段，目前已经进入成熟期，增速放缓。

1.美国：全球血浆的主要贡献者

美国年采浆能力占到全球的70%左右，2014年采浆量3.2万吨，有近500个单采浆站。一半满足本国，一半可供出口。

2.欧洲：采浆量较小，血浆还需进口

欧洲大多数国家和我国类似，基本本国控制，除了德国在浆源控制上相对开放，其他国家比较严格，浆站申请数量非常缓慢，这也就决定了欧洲大多数国家需要进口，但是欧洲血浆提取技术基本在先进水平。

3.澳大利亚：市场相对封闭，不足部分可进口

澳大利亚2000万人口，采浆量达到350吨，效率较高。不过其国内血制品市场比较封闭，血浆的采集主要是该国的十字会负责，并将所采血浆委托给本国CSL公司生产，该公司也是唯一在澳大利亚设有加工工厂的企业。随着市场对免疫球蛋白制品的需求增加，澳大利亚血浆量供不应求，所以澳大利亚每年都会有一定的进口。

4.亚洲：日韩基本实现自给，个别品种需进口

亚洲日本和韩国，基本实现自给，个别品种如凝血因子采用进口的方式解决供应不足。印度人口较多，对血制品的需求和我国类似，但是该国无论是浆站数量和血浆提取技术远远落后于世界。

总结：从上面可以看出，除了美国能够实现本国的供应，其他国家血制品或多或少需要进口，并且因为美国采浆量占全球采浆量的比重，所以全球血制品价格体系基本受美国市场决定。

我们与国外差距大，也意味着国内市场潜力巨大，这是一个几乎看不到天花板的细分行业，那国内在这个行业的竞争度如何呢？

早在2001年我国政府为了遏制艾滋病通过血液传染，对血液制品公司实行了牌照管理，并不在审批相关许可牌照，这个就造成了牌照的稀缺性，意味着在血液制品行业就那么几个玩家。

竞争少，需求大，这真是个投资的好赛道。那么目前领先的这四家国内巨头，谁最有可能一统血液制品江湖，最终成为中国版的“CSL”公司呢？

为什么血液制品行业呈现大周期性，因为这个行业门槛极高，受到政府管制（牌照+建站许可），另外其又受到行业大的供需关系影响，所以呈现了大周期性。

我们还是先来看看血液制品这个行业究竟是怎么样赚钱的。

血液可不是像工业品一样，有原材料，厂房，工艺等就可以造出来的，而且目前医学技术还不能通过人工合成的方式产生血液，说白了，要新鲜血液只能通过人体自身产生血液原浆。

那就只能通过个体献血，甚至卖血的方式获取人体血液，我们在街上经常看到的流动献血站就是这么来的，但对于血液制品公司来说，它就只能不断的建立区域血站的方式获取血液。

整个过程如图所示：

获取到了足够的血液原浆之后，冷链运输到血液制品公司，由它们进行提取血液中有用的东西，比如：人免疫球蛋白，人血蛋白，人凝血酶原复合物，人纤维蛋白原，人凝血因子等，把这些制成产品，再卖给有需要的医院。

说到这里，如果你这四家血液制品的老板之一，你会如何做这么生意呢？

答案：多建血浆站点（提高单站供血量）+提高血液提取技术（提取更多有价值的血液制品）

我们来看看国内这四家巨头它们各自这两方面做的怎么样呢？

血浆站点数

华兰生物，血浆站数：17个（含6个新批），15年采浆量723吨，主要分布在河南，重庆，贵州，广西，前面2个省是独家采血。

上海莱士，血浆站数：33个（含5个新批），15年采浆量820吨，主要分布在10个省份。

天坛生物，血浆站数：48个（含6个新批），15年采浆量990吨，主要分布在11个省份。

博雅生物，血浆站数：10个（含2个新批），15年采浆量177吨，主要分布在江西，四川。

从浆站数和采浆量来说，目前天坛生物排第一，上海莱士排第二，华兰生物排第三，博雅生物最少。

看到这里你会很好奇，为什么天坛生物的浆站数和采浆量排第一，市值却不高，原因很简单，天坛生物的控股股东是中国医药集团有限公司，正宗的央企，央企拿建站批文，当然比其它三家民企要容易的多。

但其单站的采血效率却不是最高的，天坛生物单站采血效率（总采血/数量）为：20.6吨/站，华兰生物单站采血效率为：42.5吨/站，上海莱士为：24.8吨/站，博雅生物为：17.7吨/站

从单站采血效率来看，华兰生物>上海莱士>天坛生物>博雅生物。

为了建更多的采血站，除了自己建，当然还可以靠收购。这方面博雅生物有天然的优势，因为其控股股东就是做投资控股的深圳市高特佳投资集团有限公司。

采血站最少的博雅生物，2017年4月通过其体外并购基金，收购了广东丹霞生物制药有限公司。

本来丹霞生物旗下有25个采血站，到时注入到上市公司，完成一次完美的体外并购案例，结果，丹霞生物不争气，由于篡改人血白蛋白稳定性数据，丹霞生物药品GMP证书被收回。

GMP证书收回，意味着丹霞无法继续生产血制品，不知道其血浆站是否还可以采血，这个需要进一步留意。

好在是用的体外并购基金，不会直接影响到上市公司博雅生物的利润，你看，这就是体外并购基金的好处，不过股价下跌也反应出市场对其后续进展的一个担忧。

其它几家也没有闲着，上海莱士早在2013年收购了4家浆站，2014年控股了邦和药业，新增2家浆站，控股同路生物，新增加19家浆站，2016年收购2家血浆站，2017年控股浙江海康公司，新增加2家血浆站。

天坛生物也正在重组，未来可能将上海所，武汉所，贵州所旗下的浆站注入上市公司。

华兰生物相对来说并未大规模收购浆站，其主要是自建为主。

我们可以看得出来，要想大规模拥有浆站，还是收购来的快，那么收购，必然会在财报上显示商誉，我们来看看它们各自的商誉占比情况。

2017年商誉占净资产比例，上海莱士达到了45.7%，博雅生物占比为：26.7%，天坛生物占比为：2.9%，华兰生物没有商誉。

提示：商誉占比过高的企业，需要留意其商誉减值。

血液提取技术

同样的血浆，只有技术高的公司，才能提取更多有价值的血液制品，所以技术的高低，决定价值的高低。

一图胜千言：

从上图中，我们可以看出华兰生物和上海莱士的提取技术是最强的，其次是博雅生物，排名最后的是天坛生物。

要想提高提取技术，必须砸钱搞研发，我们来看看它们各自的研发费用是什么情况。

华兰生物，2017年的研发费用占营业收入比重为：5.52%，绝对值为：1.31亿元，研发费用资本化率为：0.96%

上海莱士，2017年的研发费用占营业收入比重为：5.03%，绝对值为：0.96亿元，没有进行研发费用资本化。

天坛生物，2017年的研发费用占营业收入比重为：4.12%，绝对值为：0.7亿元，没有进行研发费用资本化。

博雅生物，2017年的研发费用占营业收入比重为：4.06%，绝对值为：0.59亿元，研发费用资本化率为：41.69%.

从研发费用角度看，华兰生物是最高的，但注意有研发费用资本化处理。

上海莱士排第二，研发费用不高，但会计处理较为谨慎。

天坛生物是可惜，身为央企，拥有最多的浆站，提取技术却最差，而且研发投入还这么少，真是不如让央企退出，以提高献血者的价值。

最低的为博雅生物，并且会计处理也最宽松，想来也很正常，这是由于控股股东是资本玩家基因所决定的。

研发费用绝对值真是投入的太少了，我们还是要大力的投入提高提取价值才行，你看看国外，已经可以在血液中提取大量有价值的血液制品了。

我们与国外的差距还是要靠实打实的研发来缩小。

看完了最关键的“浆站数量和研发技术”，我们再来看这四家血液制品巨头目前的运营能力和盈利能力究竟谁强谁弱。

先来看它们各自主营产品的数据情况。

华兰生物：

上海莱士：

天坛生物：

博雅生物：

由以上三幅主营数据图，我们知道，华兰生物选择了：血液制品+疫苗（注意这是两个完全不同的细分市场，前面我们也分析过疫苗行业）。

上海莱士比较专一，主营其血液制品市场，这是不是资本市场给与其比较高的估值原因呢？

天坛生物选择了：血液制品+预防制品市场，你看，其预防制品的毛利率还高于血液制品，不知道其生产什么预防制品，毛利率竟然这么高。

博雅生物做的就比较杂了，有血液制品（35.82%），生化制药+糖尿病药品业务（39%），还有包括药品经销业务（25.5%），甚至其制药业务的毛利率高于血液制品。

我们来看代表它们综合盈利水平的加权净资产收益率ROE的对比数据：

从上图我们可以看出天坛生物的加权ROE波动最大，而且小编认为这个ROE数据不能保持，后续还会剧烈波动。

上海莱士的加权ROE是趋势向下的，这可不是一个好现象。相对稳定的是华兰生物，其加权ROE一直在15%以上。

啥都干的博雅生物，其加权ROE受到了低毛利率的医药商业影响，不然其加权ROE会有一定的提升。

我们知道ROE大小受到杠杆的影响，并且如果杠杠过大，也会直接影响到企业的经营风险，那么我们来看看有息负债率这个指标，看看它们各自的经营风险如何。

如图所示，天坛生物这是缺钱的节奏吗，你可是央企你还缺钱，还让不让民营企业活了，好在其到2017年有息负债率下降了，但资本市场一般不喜欢这种，大起大落的企业，鬼知道发生了什么。

表现最稳健的是华兰生物，一个不差钱的主，压根没想加杠杆经营。上海莱士也不错，没啥杠杆，安全稳健。

资本玩家的博雅生物是有加杠杆经营的冲动，这个加杠杆也没啥不妥，只是希望你后续的ROE也相应的提高。

既然说到盈利能力，那么我们也看看它们盈利的含金量有多少，我们用净现比（经营现金流净额/净利润）这个指标来衡量，如图：

从上图我们可以看出，波动最大的还是天坛生物，不晓得这个央企在搞什么，净现比都这么不稳定。

博雅生物最惨，趋势性下降，到2017年净现比都是变负数了，说明其经营现金流净额入不敷出啊。

相比而言，华兰生物稳健一些，但这个行业净现比都在下降，那也没办法。

看完了盈利情况，我们来看看它们各自的运营能力强弱。

由于血液制品行业是一个重资产行业，需要不断的建立采血站，所以我们有必要看看其固定资产周转的情况，如图：

固定资产周转天数越少，说明其固定资产周转越快，所以，固定资产周转最高的是多元化的博雅生物，之后是华兰生物。

上海莱士的情况不是很好，固定资产周转情况欠佳，最悲催的是天坛生物，固定资产周转天数这些年都比较高，想来也很正常，国企内部的效率相对比较低，这也就不难理解了。

运营能力的强弱，我们肯定要看一个综合指标，就是净现金周转天数（ccc）又称净运营周转天数。

计算公式: 存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

这个简单指标可以看出其在上下游产业链的强势程度，这个数据越低越好，当然，除了那种企业没钱的情况，例如：不是故意压着上游的钱，而是压根没钱付导致应付账款天数奇高。

从上图我们可以看出，上海莱士在行业的话语权有所减弱，而多元化经营的博雅生物，在上下游的话语权趋势性加强了，其它两家跟着行业的发展而变化。

看完了盈利能力和运营能力，作为医药公司，销售费用的多少直接会影响到收入的变化，如果产品强势，那么应该是销售费用投入较少，但营收增长速度超过销售费用增长的速度。

我们选取2014年—2017年这四年的销售费用复合增速与营收复合增速进行对比，看看他们产品对下游的强势度。如图：

表现最好的是上海莱士，销售费用增速与营业收入增速幅度呈现较大的相关相关性，博雅生物排第二，华兰生物排第三，天坛生物就不思进取了，体现为双降。

综上所述，总结国内四大巨头它们各自的投资逻辑：

华兰生物，选择血液制品和疫苗市场，都是门槛极高的行业，目前整体运营实力比较强，在血液制品领域整体技术储备和采血站点效率都比较强，需要注意的是采血站点主要通过自建而不是并购，这样下去，效率会比较低。另外投资强度还是偏低。

好在，疫苗领域同时取得了比较好的进展，今年刚审批通过了四价流感疫苗（另一家为长春长生）。疫苗的非周期性可以较好的对冲血液制品带来的周期性业绩波动。这是一家值得追踪的血液制品巨头。

上海莱士，专注于血液制品，技术储备能力较强，采血站主要通过并购而来，后续可以关注其并购方面信息，需要注意的是其商誉占比很大，谨防商誉减值的发生，另外其内部运营方面还有待加强。

天坛生物，国企的毛病在其身上又有体现，内部运营能力较差，管理层进取心有待提升，其采血站最多，效率却较低，研发费用绝对值也少，这样的情况不改变，几乎不可能成为中国版的“CSL”.

博雅生物，资本玩家控股的企业，明显带有资本运作的基因，这一点在血站并购中科院发挥作用，但依然要注意其多元化经营可能遭遇的陷阱，另外其技术储备较少，研发投入绝对值也较少，这个也是需要改变的，不然，仅通过资本运作是很难将真正的核心提炼技术掌握，没有核心技术也就不能成为中国版的“CSL。

估值（相对估值和绝对估值）

华兰生物，目前市盈率PE为：35.38，历史PE中位数为：44.6,当前市净率PB为：5.95，历史PB中位数为：6.67。股东人数：4.8万，人均流通市值：33万。

上海莱士，目前市盈率PE为：73.65，历史PE中位数为：53.39.当前市净率PB为：14.06，历史PB中位数为：10.5。股东人数：2.95万，人均流通市值：123.7万。

天坛生物，目前市盈率PE为：35.31，历史PE中位数为：66.4.当前市净率PB为：5.14，历史PB中位数为：8.72。股东人数：4.54万，人均流通市值：12.7万。

博雅生物，目前市盈率PE为：35.14，历史PE中位数为：47.94.当前市净率PB为：4.84，历史PB中位数为：6.87。股东人数：1.55万，人均流通市值：35.3万。

可比公司估值数据对比图：

绝对估值：

华兰生物的绝对估值，由于其自由现金流的复合增速都是负数。不适合用传统的DCF估值，但我们同样可以参考净利润来给其估值。

乐观型估值：我们选取2017年归属母公司股东净利润：8.21亿元 为起始点，近三年净利润复合增速为18%，故假设前十年净利润复合增长以18%为基数，每年减少1%，到第十年增速为9%，永续年金增长率设为：4%，折现率设为：9%，计算后得到，总估值为：365.7亿元。

谨慎型估值：我们选取2017年归属母公司股东净利润：8.21亿元 为起始点，近三年净利润复合增速为18%，故假设前十年净利润复合增长以15%为基数，每三年减少5%，到第十年增速为5%，永续年金增长率设为：3%，折现率设为：10%，计算后得到，总估值为：203亿元。

故根据净利润给华兰生物的估值范围为：203—365.7亿元，即每股股价内涵价值约为：21.8—39.3元/股。

上海莱士的绝对估值，由于上海莱士近几年的自由现金流和净利润复合增速都是负的，所以不适合对其进行绝对估值。

另外由于天坛生物的业绩波动大，内部运营管理也不稳定，所以也不适合用自由现金流DCF进行绝对估值。

多元化的博雅生物，由于血液制品业务占比不到其营收的二分之一，故也不对其进行DCF估值。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

一个卖酱油的，竟然把酱油卖出了国酒茅台的高度。

民以食为天，如果你经常去餐馆吃饭，你总觉得味道好极了，比在家自己做好多了，你以为你吃的是菜本身的味道，但其实吃的大部分都是由调味品混合而成的味道。

判断一个厨师手艺高不高，不是看厨师的做菜速度有多快，而是看厨师对各种调味品差异掌握的程度。

俗话说：不当家，不知柴米油盐酱醋茶贵。可是要是一瓶酱油卖出了国酒茅台的高度，你相信吗？

我们直接上数据：

它2014年-2017年营业收入分别为：98亿元，112亿元，124亿元，145亿元，年复合增长率为：10.2%，扣非净利润分别为：20亿元，24亿元，27亿元，33亿元，年复合增长率为：13.3%

2014年-2017年经营现金流净额分别为：27.39亿元，21.95亿元，40.74亿元，47.21亿元，年复合增长率为：14.58%。

净现比（现金流净额/净利润）分别为：1.31,0.87,1.43,1.33，从这个数据我们就可以看出，它的现金含量非常之高。

它2014年2月上市，市值550亿元，到现在市值已经超过了1857亿元，4年涨了3.3倍，营业总利润由24.92亿元，增长到了42.15亿元，增长了近1.7倍，剩下的1.6（3.3-1.7）倍市值是由市盈率带来的。

看股民对它的期待有多高，市盈率由31倍，到现在的51倍，前一段时间，市盈率超过了60倍。

我们看看国酒茅台，茅台的市盈率平时最高也不过40多倍，现在的市盈率是27倍，敢情这瓶酱油在股民心中比国酒茅台还珍贵啊。

不光如此，我们来看另一个指标：人均自由流通市值，国酒茅台的人均自由流通市值为：372.8万，股东人数：8.8万，而卖酱油的，人均流通市值也达到了302万，股东人数：1.97万。

大家千万别小看了，人均流通市值这个指标，你看，股东人数比茅台少，但人均流通市值却和茅台相差不大，这意味着，1.97万股东更加看好打酱油的，而不是喝白酒的，用钱投票，身体最诚实。

你一定猜到这个卖酱油的是谁了，没错，它就是有食品界“茅台”之称的 海天味业。

今天，我们就以海天味业为案例，详细分析其财报，试图通过它，看到整个食品行业的财报特征和基本投资逻辑。

1海天味业的历史

早在三千多年前，中国周朝就有制做酱的记载了。而酱油是由酱演变而来，在中国古代汉族劳动人民发明酱油之酿造纯粹是偶然地发现。

最早的酱油是由鲜肉腌制而成，作为中国古代皇帝御用的调味品，其当时的制作工艺与现今的鱼露制造过程相近。

因为风味绝佳渐渐流传到民间，后来发现大豆制成风味相似且便宜，才广为流传食用。

酱油早期随着佛教僧侣之传播，遍及世界各地，如日本、韩国、东南亚一带。所以你看到的日本国宝级百年酱油企业龟甲万，它的祖宗就是我们中华民族。

海天的酱油能否扛起中国酱油大梁呢，我们追寻海天味业的历史，希望在历史的长河中寻找到其优秀的基因。

海天味业在佛山有天然的晒场，佛山自古便是五金之乡、艺术之乡，更是中国传统调味产业的发祥地。

由于地处珠三角腹地，北回归线横贯东西，气候温暖，阳光充沛，兼之水路交通便利，商贾往来频繁，早在清代中叶乾隆时期，佛山就已领全国风气之先，催生出传统的酿造业“佛山古酱园”。

海天，溯源于“佛山古酱园”，得名于“海天（古）酱园”，距今已有300余年的历史。长期以来，海天酱园以工艺讲究、产品口感醇厚、酱园规模宏大而闻名。

它的产品远销省内及港澳地区，演绎了早期佛山制酱业的繁荣发展，也奠定了今天的海天高起点的发展平台。

为什么酱油的历史很重要，这就涉及到酱油的生产工艺了，制作酱油的主要原材料为：黄豆，食盐，食糖。

制作工艺大致可分为五部分：蒸豆——发酵——酿制——出油——暴晒。

最关键的一道工艺是暴晒，置于阳光下曝晒10～20天，注意，曝晒时晴天夜间可以露天放；下雨天缸面须加盖，一般夏天晒10天，秋、冬晒20天。

这是由气候条件造成的，一般的，如果没有连续的暴晒，味道就会有缺失，你看这是不是有点像茅台酒的生产不能出茅台镇的感觉。

如图，海天味业的天然晒场：

我们来看其主要的竞争对手的位置：中炬高新在广东中山，千禾味业在天府之地的四川。

2管理层和股权变动

资料来源：网易财经

1994年1月，海天食品公司于向佛山市企业改革领导小组提交《关于改革产权结构、建立现代企业制度的请示》，海天食品公司改制正式启动。根据该方案，海天食品公司改制，最终实际参与认购的749名职工参与认购。

1995年8月由全民所有制的海天食品公司改制为有限公司佛山海天，注册资本为3841.30万元。佛山海天设立至2000年1月，发生了两次以未分配利润增资和三次登记股东变更。

到2000年4月，佛山海天再次变更为中外合资公司海天有限，中方股东为海天集团，外方股东为香港裕鹏。海天有限注册资本为7528.948万元。

2000年4月至2010年9月，海天有限中外股东共进行四次等比例增资；增资后的注册资本为18507.39万元，2002年5月，外方股东又由香港裕鹏变更为兴兆环球。

到2010年10月，海天有限外方股东兴兆环球减资退出，海天集团也将其持有的海天有限25.91万元注册资本，即海天有限0.2%的股权，转让给海天集团全资子公司佛山海鹏。

2010年11月，为启动上市，海天有限以2010年10月31日的净资产为基准，整体变更为股份有限公司。

到2010年12月，海天集团的58名自然人股东以现金24,885万元认购海天股份增发的股份总计24,885万股，认购完成后海天股份的注册资本达到71,100万元。

从全民所有制企业到中外合资公司，外方股东有注册地在香港的香港裕鹏，再换为注册地在英属维尔京群岛的兴兆环球，最后外方再功成身退，几经八次腾挪，海天股份就这样通过一个"外资壳"成功从全民所有制企业彻底变为为一家私营企业。

股权示意图：

风险提示：日前六名联合控股股东（庞康、程雪、黄文彪、吴振兴、叶燕桥和陈军阳）中的吴振兴，陈军阳，提出了减持计划，

如图：

3公司运营情况对比

我们选择国内主要的竞争对手：中炬高新，加加食品，千和味业进行基本面数据对比。

如图：

（数据来源,雪球ID:火种计划）

我们再来看其具体的运营对比数据，首先选择代表产品竞争力的数据，毛利率。

如图：

从图上我们可以知道：1：海天味业的产品竞争力在稳步上升，也是同行业最高的。

2：千禾味业正在紧追海天味业，这几年进步的很快。

3:中炬高新也在稳步增长，但增速没有千和味业快。

4：加加食品最惨，毛利率每年都在下降，而且毛利率还垫底。

从整个上下游产业链来看，它们各自的数据对比图：

上游的应收账款周转天数：

上游的预收账款周转天：

自身的存货周转天数：

自身的固定资产周转天数：

净现金周转天数（ccc）：

综合以上5幅图片数据来看，在产业链中实力最强的就是：海天味业，它甚至可以利用挤压上下游的资金来发展自己，可想而知其产品竞争力的强度。

综合排名第二的是：中炬高新，可能是其搞多元化经营，资本市场并没有给其更高的溢价。

综合排名第三的是：加加食品，虽然其毛利率最低，但内部运营的能力是在提升的，也有可能是其定位的问题。

综合排名第四的是：千禾味业，大举的像全国扩张，产品定位于中高端，但产品并不是很好卖，造成内部的运营承压。

我们再来看看它们各自的盈利能力，我们选用加权净资产收益率roe和总资产收益率ROA,以及净利润率,投资资本回报率ROIC 来进行对比分析。

加权ROE:

总资产收益率ROA:

净利润率:

投资资本回报率ROIC:

综上4幅图片数据，我们可以知道，就盈利能力而已，海天味业毫无疑问是排第一的，这跟其产品竞争力有密切的关系。

排名第二的是：千禾味业，虽然其产品并不是非常热销，但其无添加的酱油概念，在中高端还是取得不错的盈利效果。从盈利的趋势上来看，有下降的趋势，这就要求管理层务必及时打开中高端的销量来。

排名第三的是：中炬高新，紧随千禾味业，并且有盈利稳步上升的趋势，我想这得益于两大品牌的准确定位，带来的盈利效果。

最后一名就是比较悲催的：加加食品了，定位比较低端，近年来增长乏力，盈利能力自然也就下降的比较厉害。

这些酱油企业都是有各自的一些问题，但作为消费品行业的企业，最重要的就两条：品牌和渠道。

这些年电商发展很快，渠道也从以前的线下走到了线上，而且这个趋势越来越明显。

这到最后就更加是强者恒强，占据品牌者得天下的时代，那么我们有必要看看它们各自品牌建设的边际效益问题了。

如图：

从上图我们可以得出以下几点：第一，加加食品受制于产能问题，就算是销售费用是负增长，也依然实现了营业收入和预收账款的增长，但这种情况的可持续性需要打一个问号？

第二：千禾味业最苦逼，销售费用的复合增速，高于营业收入的复合增长，而预收账款账款的增速却始终偏低，说明其品牌边际效益最差。

第三：中距高新的品牌效益最高，这得益于其两大品牌（美味鲜和厨邦），但营业收入的增幅却低于海天味业，说明其运营能力还有待加强。

第四：海天味业的品牌效益相对比较适中，虽然其销售费用的增速超过了营业收入和预收账款的增速，但其体量是最大的，而且在2017年初也开始进军醋业，所以资本市场对它的期待很高。

4安全性比较

企业的安全性主要是看其财务杠杆使用的情况，我们从资产有息负债率，清算价值比率以及净现比的角度来看。

资产有息负债率

清算价值比率

净现比：

综上三幅图数据可知，第一：安全性最高的是海天味业，其有息负债率竟然为0，这真是无债一身轻啊。

安全性第二的是：千禾味业，从数据上看得出来这几年千禾味业的管理层还是很努力的，我们也希望它可以在中高端酱油市场打开一片天地。

安全性第三的是：中炬高新，看历史数据，总感觉这家企业管理层在多元化的道路上力不从心，啥时候能把其它无关紧要的产业剥离就好了，专心干食品行业，而不是搞房地产和制造业。

垫底的是加加食品，2017年的净现比也太低了，长期下去是会比较危险的。

总结，综上所述内容，海天味业毫无疑问是酱油界的霸主，各方面能力都很强，

5估值（相对估值和绝对估值）

说到估值情况，就首先要问问天花板在哪里，对于食品行业，我们国家的集中度太低了，CR5 仅为 18%，相较于日韩而言，日本酱油行业 CR3 就达到 67%，韩国酱油行业 CR3 达到 92%，我国酱油市场有待整合，市场集中度还有很大的提升空间。

天花板还在天上，所以我们可以给目前优秀的公司更高的预估，海天味业的相对估值，市盈率PE：

市净率PB:

海天味业的绝对估值：我们用巴菲特老爷子最喜欢的自由现金流（dcf）估值。

谨慎型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，预测前10年，起始按照20%的增速，每三年减少5%，到第十年为5%的增速，永续年金增长率为3%，计算后得到市值：1771.7亿元。

乐观型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，预测前10年，起始按照35%的增速，每两年减少5%，到第十年为10%的增速，永续年金增长率为4%，计算后得到市值：3553.2亿元。

故海天味业的估值为1771.7—3553.2亿元，即每股约为：65.5—131.5元/股

总结，综上所述，它们各自投资逻辑分别为：

海天味业，就像一支狂奔的犀牛，欲统领中国酱油市场，目前占比为30%，行业的提升度还有很大的空间，但食品行业的整合将会是一个漫长的过程，目前阶段公司整体运营健康平稳，唯一需要注意的是估值太高，并且联合控股股东已经有减持的意向。

中炬高新，这个地方国企，依靠两大调味品品牌，日子过得不错，但管理层上进心有待提高，产品需要聚焦，如果其把无关的房地产及制造业剥离，专注在食品领域，相信其股价和市值将会是另一番景象。

千禾味业：奋发向上的管理层，希望在中高端酱油市场打开一片天地，目前阶段有很大的压力，但中国市场辣么大，长期坚持下去，谁说会没有一席之地呢。

加加食品：想做中原老大，首先要把产能提上去吧，时间不等人，作为相对定位中低端的食品生产厂家，中原地区的人口这么多，你能满足他们的需求已经非常了不起了，谁说一定要定位中高端，对于普通老百姓而言，最看重的还是性价比。期待你的薄利多销政策，能为你开一片天地。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，今天就聊这些，这里是****：元沙优投，欢迎将你看好的公司告诉小编，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择。

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如何系统的研究一家公司之商业模式

在上个世纪80.90时年代的短缺经济时期，不管什么样的商业模式，只要能生产出产品，就能卖出去，市场的基本需求都还没有满足。

商家，企业是市场的主导方，消费者是被动的接受，那时的企业也就不可能涉及到商业模式和精细化管理这一命题。

因为他们没有这个压力，货物供不应求，这期间就诞生了一批有超强生产能力的企业，比如当年四川的长虹，佛山的科龙，温州的鞋厂，广州的服装企业等。

他们前期都获得了很好的发展，但由于过度生产，没有做到精细化管理和企业竞争力的提升，等到21世纪初的时候，只能不断的打价格战和向经销商积压库存。

到2009年左右，由于外贸下滑，出口受到严重的影响，出口转内销的厂家，只有那些真正有产品竞争力和精细化管理的公司生存了下来，其它的基本都倒闭了，列举一组数据说明：

家电行业，光在白色家电领域刚开始有3000多家企业共同生存，到了21世纪初，这个数据变成了30多家，到2009年左右就只剩下不到10家，到现在更是被三巨头（美的，海尔，格力）霸占了近76%的市场份额。

这三巨头之所以能在家电红海的市场中胜出，总结下来，它们都有各自的法宝。

美的集团属于快打快出型，全能选手，所进入的领域做不到全国前三就撤销。依据完善的销售渠道和品牌力量，方能占据一席之地。

海尔集团属于精细化管理的代表，并把这种理念带给了全世界，率先实现全球化运作。

格力集团属于在营销模式上的创新，强有力的经销商返利模式，将经销商捆绑在格力的战船上，前期专注在空调这一大领域内，建立了全国的品牌知名度。

你看，到这几年，我们进入制造能力过剩的时代，光强调产品和品质是不足以打动消费者了，更重要的是不断创新商业模式，不断的将优质的产品贴近消费者。

前不久有一个新闻说，某饮料公司，将产品直接放到了出租车上卖，客户坐出租车只需要扫码就可以在出租车上拿到想喝的饮料，这就是货无限的逼近消费者。

类似的商业模式还有很多，我们总结一下，成功的商业模式具有三个特征：

第一，成功的商业模式要能提供独特价值。有时候这个独特的价值可能是新的思想; 而更多的时候，它往往是产品和服务独特性的组合。

这种组合要么可以向客户提供额外的价值;要么使得客户能用更低的价格获得同样的利益，或者用同样的价格获得更多的利益。

第二，商业模式是难以模仿的。企业通过确立自己的与众不同，如对客户的悉心照顾、无与伦比的实施能力等，来提高行业的进入门槛，从而保证利润来源不受侵犯。

比如，直销模式(仅凭"直销"一点，还不能称其为一个商业模式)，人人都知道其如何运作，也都知道戴尔公司是直销的标杆，但很难复制戴尔的模式，原因在于"直销"的背后，是一整套完整的、极难复制的资源和生产流程。

又比如，在厨电领域的老板电器和华帝股份，它们真正的区别在于营销渠道模式的不同，造就了其竞争力的不同，而好的商业模式本身就是竞争力。

老板电器的代理制会好过华帝股份的经销制，这是由于消费类产品由两大核心比较优势：品牌和渠道，所决定的。当产品都相差无几时，关键就是看品牌和渠道的建设了。

第三，成功的商业模式是脚踏实地的。企业要做到量入为出、收支平衡。这个看似不言而喻的道理，要想年复一年、日复一日地做到，却并不容易。

现实当中的很多企业，不管是传统企业还是新型企业，对于自己的钱从何处赚来，为什么客户看中自己企业的产品和服务，乃至有多少客户实际上不能为企业带来利润、反而在侵蚀企业的收入等关键问题，都不了解。

具体的商业模式分析，还是需要跟据实际所处的行业特点，细分领域的差别，区别对待，分析一家公司是否值得投资，当然不能光靠一两个指标。

这就好像一艘远洋船，光有坚硬的外壳，没有好的动力系统，没有优秀的老船长等都是不能远航的，但好的商业模式，本身就是可以给这艘大船加分。

“十年归零”，A股指数的问题在哪里？

文|朱昂

导读：在经历了2018年持续下跌后，上证指数“终于”回到了2700点的位置，差不多是2008年8月的位置。这也是为什么许多人说A股是一个长期熊市，经常十年一梦，指数又回到了起点。而在大洋彼岸的美国股市，却不断在创出历史新高。

这不仅让我们感到困惑，股票市场不应该长期反应经济的基本面吗？过去10年，中国的名义GDP增速超过了美国，已经成为全球经济增长最大的源头。为什么我们的上证指数却在原地徘徊？

同时，在投资品种上，被动化的指数基金是美国基金行业非常大的一块。特别是2008年金融危机之后，大量的资金从主动管理撤出，流入了指数基金。在美国，长期战胜指数几乎是一件不可能的事情。

而在国内，被动化产品的规模并不大，主动管理战胜指数的概率较高。那么到底是什么造成了两地指数的牛熊差异呢？

             美股：不可战胜的指数

牛长熊短是许多人对于美股的印象，这个观点丝毫不错，而且美股下跌的年份非常多。1980年以来，标普500下跌的年份居然只有8次。而且其中只有2000到2002年出现了连续三年的下跌，其他年份的下跌仅仅维持了一年。

这8次中还包含了1994年和2015年的2%以内跌幅。事实上根据伯克希尔哈撒韦的年报，在过去的53年中，标普500指数（包含分红率）只有11年出现了亏损，赚钱的比例接近80%!其中的指数年化收益率在9.7%，放眼全球都是收益率极高的市场。

标普500为什么能这么牛呢？因为在过去的53年中，美国名义经济增速（通货膨胀+GDP增速）每年增长6.6%。我们曾经说过，股票市场的增长必须来自经济的增长。这也就是我们所说的“国运”。只有经济基本面持续增长，最终才能反映到企业的盈利中，盈利长期增长最终才转化成股票价格的增长。这也是为什么股神必须出现在一个长期经济走强的国家。这也难怪，曾经有人问过巴菲特，成功最大的秘诀是什么？巴菲特笑着说回答了两个字：运气。

而且这位奥马哈先知还不忘把索罗斯和债券大王比尔.格罗斯“拖下水”，说他们的成功也是有很大的运气成分。在一个长期走牛的市场中，放大风险长期带来的回报是惊人的。下面这张图我们引用过许多次，过去20年股票的年化回报率是11.1%。

20年前10万美元的投资到今天是82.3万美元。债券过去20年的年化回报率是6%，20年前10万美元的投资到今天是31.8万美元。对于一个普通投资者来说，最理性的想法就是持有高风险的权益类资产。

标普500指数的构成也很简单，就是放入各个行业的龙头公司。所以我们看到标普指数的涨幅会好于美国名义GDP的增速，因为这些龙头企业的增长速度会比普通企业更快。当然，标普500指数的构建，也是不断反应新经济的结构。

1957年标普500指数刚刚诞生的时候，当时的构成占比为：85%工业板块，10%公用事业板块，5%铁路板块。我们知道二战结束后，美国是少数工业制造没有受战争摧毁的国家。制造业也天然的成为了当时美国经济增长的主要源头。

到了1976年，金融板块第一次独立出来，交通运输板块也从铁路中独立出来。那时候标普500构成中，工业依然占比86%，之后是6.5%的公用事业，6.1%的金融以及1.6%的交通运输。之后则是一轮婴儿潮带动的消费品牛市以及第一次互联网泡沫。

于是到了2001年，标普500指数进一步细化：金融和信息技术各自占比18%，医疗占比14%，可选消费占比13%，工业占比11%，日常消费占比8.2%，电信占比5.5%，其他包括原材料，能源，以及公用事业。

截止2016年底，标普500的市值中20.8%来自于IT，14.8%来自于金融，13.6%来自于医疗服务，12%来自于可选消费，10.3%来自于工业，9.4%来自于必选消费，最后7.6%能源，3.2%公用事业，2.9%房地产，2.8%原材料以及2.7%通信。

标普500指数在过去50年的构成变化，不断反应了经济结构的变化，这是一个与时俱进的指数。

关于标普十大成分股的变迁，我们也曾经和大家做过分享。每隔十年，标普前十大成分股都会出现一些变化，和经济结构的变化与时俱进。比如1980年的时候，虽然当年标普市值最大的公司是当时的科技股IBM和通信股AT&T，但是石油公司基本上占据了前十的其他位置。在Exxon和Mobil两家石油巨头合并前，他们都是当时全世界最大的公司之一。

到了1990年，IBM虽然依然是当时市值最大的公司，但是类似于菲利普莫里斯烟草，施贵宝，默克，沃尔玛和可口可乐都作为消费品代表，进入了标普前十大权重股。到了2000年，虽然网络股泡沫洗掉了许多互联网公司，但是前十大权重里面还是有思科、微软和英特尔三大科技巨头。

再到2017年底，基本上前十大都是高科技公司，包括苹果、微软、谷歌、Facebook、亚马逊等。

由于科学的结构设置，标普500指数不断调入反应未来经济方向的龙头企业。而这些企业一旦调入到标普500指数后，并不会停止增长，反而会给指数带来巨大贡献。远的不说，我们看到苹果、亚马逊、微软等过去几年对于指数上涨的贡献极大。这也让主动管理基金要战胜指数越来越难。

过去几年我们听到最多的声音是，哪个对冲基金大佬被赎回了（最新的案例是绿光资本埃因霍温），因为他们都跑不赢低费率的指数。巴菲特和对冲基金的十年赌约，最后以标普500大获全胜告终。标普500在十年中获得了7.1%的年化收益率，而Protege Partners选择的五只对冲基金仅仅获得2.2%年化收益率！战胜标普500指数，几乎成了不可能的任务。

最终指数基金成为了金融危机后最大的赢家。根据PWC的研究，全球指数基金ETF的规模从2010年的1.46万亿增长到了2015年底的2.96万亿，五年时间规模暴涨了102%。

而且在ETF的大趋势下，越来越多的传统主动资产管理公司，保险公司，银行都推出了指数基金产品。我们再看基数基金发源地美国。目前美国市场交易的指数基金多达1944只(截止2016年11月），有1560只在纽交所交易，指数基金的规模规模超过2.2万亿，单日交易量超过900亿美元。投资者在美国市场过去一年交易了18.2万亿份的指数基金。

2016年，美国指数基金交易量占到了全市场交易量的30%。2016年11月，美国交易最活跃品种中，前十大有六个来自于指数基金，当然最牛的就是著名的SPDR 标普500ETF，每天的换手超过了1亿股。

其他成交活跃的包括iShares罗素2000，日均交易量超过了苹果和亚马逊。受益于更低的交易成本以及优异的表现，指数基金的规模在2016年继续增长。全美去年有4900亿美元的资金流入指数基金，而对冲基金的规模减少了700亿美元。今天全球指数基金的整体规模超过了3.5万亿美元，已经超过3万亿美元对冲基金的整体规模。

              A股，一个失真的指数

说完了美国指数构成的强大，美国指数基金的难以战胜以及不断创新高，我们再回到本文的主题：A股这个失真的指数基金。整个经济从2008年到2018年以平均10%的名义GDP速度保持增长，但是我们的指数十年却回到了起点。

这里面有许多问题。一个最有趣的现象是，中国的成分股指数仿佛是一种“魔咒”，一旦入选了成分股，就开始走熊。一个最极端和经典的例子是2007年的中石油，当时成为了全球第一个市值超过1万亿美元的公司，然后在上市第一天后就见到了历史大顶，开启了慢慢熊市之路。由于中石油的走熊，也带着指数的长期走熊。

今天中石油最大的价值似乎就是其在指数中的巨大权重，很多次指数出现暴跌的时候，总有“神秘资金”会去买入中石油，拉抬指数。。。

2007年底的时候，A股的指数基本上以两桶油+四大行为主，今天这个权重比例依然没有很明显的改变。金融在指数中的权重有30%以上，加上中石油和中石化，部分周期性板块和房地产，基本上构成了今天的上证指数。

里面并没有反应太多新经济的特征。美国标普500在过去50年间，指数的编制其实越来越复杂，行业分化越来越细致。从50年代以工业为主，到今天以互联网科技为主，都体现了很强的时代感。

中国指数表现不好的另一个原因，也和资本市场最初设计的功能有关。中国股市最早设立的时候，其目的是帮助国有企业融资。虽然过去了30年左右，但这个基因没有完全根除。

由于A股市场的IPO到今天都非注册制。所以会导致许多企业在经验的高点上市，然后股价就出现一路下跌。比如市值在900亿被编入创业板指数的华大基因，到今天市值只有300亿左右。一批借壳的新兴产业公司，包括奇虎360，巨人网络，顺丰控股，其借壳上市的第一天就是市值高点。这些大市值公司编入指数后，也会对指数的下行带来杀伤力。

我们再看一个数字，剔除金融后的A股所有上市公司累积的投资支出为25.5万亿，而他们实体企业的经营流入为22.3万亿现金。中间的差额达到了3.2万亿，意味着中国企业融资规模超过了回馈给股民的钱。

我们观察了2011年以来A股的表现，我们发现非常有趣的现象。作为全球经济增长最快的国家之一，A股的表现比发达国家要差，比剔除中国的发展中国家也要差。那么原因在哪里呢？我们一直认为经济增长会转化到盈利的增长，这一点并没有错。

在这个阶段，中国企业盈利的增速比其他国家都要快，整体盈利增长了116%，高于发达国家的32%盈利增长，也大幅高于其他新兴市场国家的12%盈利增长。但是，在此期间A股的股票增发对每股收益拖累了89%。

也就是如此强劲的盈利增长，最终只能转换成26%的每股收益增长。也因为过度的股票增发，A股自从2011年以来估值是下滑12%。同期发达国家股市估值提升了27%，其他发展中国家股市估值提升了41%。

从十大行业来看，只有两个行业估值从2011年以来出现了提升：医疗估值提升了17%，通信估值提升了6%，其他行业全部出现了杀估值的情况。从股票增发的角度看，中国的科技行业（IT）是增发力度最大的板块，这一点和创造利润价值的美国科技股完全不是同一回事。当然，从经济结构看，代表新经济的消费和医疗表现最好，取得了正收益。

代表旧经济的能源，原材料和工业表现最差。国有企业表现远远差于民营企业！

所以，A股指数不涨的第一个原因是，过度的股票增发稀释了盈利增长，同时也打压了整体市场的股票水平。

我们再来看第二个问题，同样和发行制度相关。2011年之后伴随着人口红利拐点的出现，中国经济从原来的重资产模式向轻资产模式转型，新经济是表现最好的行业，也代表了今天整个中国的经济结构。

但是互联网行业的龙头企业BATJ等，都无法在A股上市。由于A股发行制度上，对于盈利的硬性要求，最终导致代表新经济的一批公司，根本无法在国内上市，自然也无法贡献到指数的上涨中。

我们看一个更加客观的指数：MSCI China指数，里面包含了在全球上市的中国优质企业。这个指数从2004年以来只有三年出现了下跌，而且截止2017年底已经创了历史新高，超过了2007年的高点。我们曾经说过，A股其实很赚钱。

2005到2017年，真正难以赚钱的熊市只有2008年，2011年和2015年下半年。巧合的是，这个指数维度的三年下跌，也分别是2008年（跌幅50%），2011年（跌幅18%）以及2015年（跌幅7%）。可以说MSCI China指数更加客观反映了经济基本面。其成分股中BAT的占比超过了35%。

于是我们明白了第二个问题，新经济企业由于不符合A股的发行要求，其增长红利最终没有让A股的股民享受到。

最近知乎上有一个叫做丁敏的作者，统计了过去29年所有A股3631只股票的财务数据。其结果是，剔除金融后的企业净利润率只有5.2%，ROE只有8.3%。这个数字远远低于30年平均的通胀水平10%。

当然，我们对于30年是否有10%的平均通胀水平保持怀疑，但部分说明了A股企业的盈利能力并不佳。相比之下，美国1987到2017年之间，剔除金融后的上市公司ROE为12.8%，净利润率为6.1%。远远超出A股的水平。

我们对于这个问题的理解，还是回归到发行制度的问题。在美国，企业有非常多的融资手段，所以他们一般不会选择在股票市场增发股票来融资。

事实上，美国上市公司在2018年的现金回购股票创历史新高，按照这个节奏今年预计要突破1万亿美元的回购。大量的回购导致全市场股票数量越来越少，估值变得越来越便宜。

然而在中国，企业融资的手段比较单一，通过银行进行融资的手段，成本非常高。融资成本过高，ROE过低，最终导致中国的企业是从市场“吸血”的。而且过高的融资成本，反而导致了中国“无风险收益率”过高，让二级市场股票变得没有吸引力。

这一点正好和美国市场完全相反。

还有一个问题是没有退市机制。美国市场在90年代中期有8000家上市公司，到了今天这个数字回落到4000家左右。我们看到有大量优秀企业在美国上市，但是其退市的速度更快。

这也导致市场永远在保持一个新陈代谢。A股基本上无法退市，过去还有“壳价值”公司，在主营业务完全不行的情况下，每年都能保住一个最低的壳价值，然后不断通过资本运作让自己麻雀变凤凰。事实上如果看过去10年A股表现最好的公司，会发现有一大批其实都是借壳重组的。

我们统计了2008年8月8日之后，纳入上证指数的公司表现。先后有617家公司被纳入上证指数，这些公司到今天的平均表现是下跌15.76%！也就是说，许多A股的公司一旦被纳入指数，反而成为了其生命周期的高点，之后开启了漫漫熊途。最典型的还是2007年市场顶部被纳入指数的中石油。之后的每一次下跌都是对指数的一次拖累！

总结来说，由于发行制度的问题，社会融资渠道的单一，导致许多公司上市就是为了“圈钱”。最终导致许多公司上市的第一天，就是其市值最高点。而美国指数成分股里面，都是通过后面不断慢慢成大起来的。A股很多是通过发行达到了足够高的市值。

         指数失真带来的主动管理投资机会

在美国，要通过主动管理战胜市场已经难上加难了。所以下面这张图是我之前阅读爱德华索普的“A Man For All Markets”时候，手工拍照出来的。里面将巴菲特的超额收益按照时间序列做了分解。

我们看到80到90年代的时候，巴菲特年化收益率达到了36.8%，同期标普500的年化收益率11.5%，巴菲特年化超额收益达到了25.2%。到了90到99年代，巴菲特年化收益率28.6%（这里有一个误解，许多人认为网络股泡沫中巴菲特是跑输市场的，但这仅仅是最疯狂的1999年，巴菲特在整个90年代收益率是很高的），同期标普年化收益率16.3%，巴菲特的年化超额收益率为12.3%。

然后到了99到09年代，因为总监经历了全球金融危机，巴菲特的年化收益率只有1.3%，标普年化收益率更是只有-4.7%，巴菲特年化超额收益率6%。最后是09到16年4月，这段时间巴菲特的年化收益率13.5%，而标普的年化收益率13.4%，巴菲特基本上和市场收益率一样了。

美国的共同基金教父是约翰.博格，指数基金公司先锋集团的创始人。他曾经在共同基金60周年回顾的文献中，专门提到了市场难以战胜的问题。特别是过去几年，已经没有什么主动管理机构能战胜指数了，把费率一扣，更加不可能了。

约翰.博格当时说过一句很经典的话：don't try this at home! 意思就是个人投资者不要自己做投资了，你在市场上根本没有任何竞争优势，还是不如把钱交给专业的机构投资者。机构投资者中，分类太多了，不如就买指数基金，享受长期的低成本Beta收益。

但是在中国，由于发行制度和指数编制的问题，要战胜指数是完全可以实现的。虽然今天A股指数的水平，和2008年8月一样，但是我们相信过去10年一定有许多投资者是取得正收益的。你哪怕只有10%的收益率，就已经战胜上证指数了。

无论是个人投资者还是机构投资者，通过自下而上选择优秀的企业，现金流稳定并且ROE高于市场平均水平，长期看是能够战胜市场的。所以我们会在A股看到许多机构投资者跑赢指数，远远不像海外市场那样，大家都难以跑赢指数。

虽然我们看到指数十年没动，但是市场上的确存在回报率达到10倍的基金产品（基于各种因素，这里就不写具体的基金名字）！A股市场对于优秀的主动管理人来说，是一块非常“肥沃”的土地。战胜A股的指数，远比海外市场要容易。

从这个角度看，未来中国指数基金进入爆发期还需要一定的时间。约翰.博格的先锋基金是在80年代美国股市大牛市中崛起的，那时候道琼斯指数从底部上涨了10倍以上。无论是个人投资者还是职业投资人，都很难战胜指数。

同期，美国市场其他资产的回报率并不高，购买指数基金是个人投资者最理性的选择。

相反在国内，由于指数编制和发行制度的问题，长期看A股就是一个指数上的熊市。机构投资者要战胜指数并不难。同期，其他各类资产回报率比股票市场更好。最典型的就是楼市。不但回报率更高，而且波动率极低，风险调整后的收益远超二级市场。

甚至从P2P的案例中，我们发现许多普通人，宁愿去买一个庞氏骗局的P2P，也不愿意去买正规的指数基金。虽然这几年A股市场各种行业类的指数产品丰富了起来，但更多是一种工具属性。指数基金像美国那样进入大爆发的阶段还有待时日。

               最后给我们的启示

从一个价值投资者的角度，我们坚信企业盈利的来源是经济持续增长。只要未来中国经济保持7%左右的名义GDP增长，A股上市公司的盈利也将持续增长。但是从指数“十年一梦”的问题中，我们也看到了源头在于三点：1）过度的增发；2）持续盈利能力的下滑；3）IPO直接在企业生命周期的最高点。

那么该如何在这个“指数吃人的市场”获取正收益呢？用芒格的逆向思维角度看，我们不要去买那些具有拖累指数因素的公司。从排除法的角度看，第一不要去买那些不断增发股本的公司，那样你的盈利增长都会被股本增发稀释掉；第二不要去买生命周期在顶部的公司，这个生命周期需要和估值结合，有些公司生命周期并不在顶部，但是估值（市值）已经完全透支了；第三不要买那些ROE不够高，现金流不够好的公司。

当然，作为一个普通投资者，长期理性的角度，还是把钱交给专业的投资机构。投资是一门非常专业化分工的工作，个人投资者要战胜专业机构投资者的可能性极小。我们把时间拉长看，还是有一大批基金给投资者在过去十年创造了正回报。

把钱交给专业的人，长期购买优秀基金经理的产品，是一个最简单有效的理财方式。下面这张图是1993年到2013年各类资产回报率的对比。我们看到“普通投资者”的年化收益率只有2%出头，比10年期美国国债收益率还低。在一个长时间的维度中，购买好的基金产品，一定会超越个人投资的收益率。

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如何系统的研究一家公司 之 公司所处的行业

股市还是跌跌不休，而且我们几乎可以肯定股市下半年也不会好到哪里去，但学习还是要继续， 今天我们继续探讨一个话题：如何系统的研究一家公司 之 公司所处的行业。

其实针对这个问题，我们前期已经谈过一些了，但不够系统，也没有细分，今天我们就来好好讲讲，企业家柳传志先生曾经讲过，他选择投资的公司遵循一个原则：事为先，人为重。

他的意思就是说，一定要选择公司处在上行的行业，不能选择趋势下降的夕阳行业，这个好理解，任何人，任何公司都不能与趋势做对。

选择好行业后，再去选人，任何事都是依靠人做成的，在一个整体上行的行业里，选择对的人，那么这件事的成功性就很大了。

首先一个问题是，什么样的行业才是有前景，有发展潜力的行业呢？过早介入或者过迟介入都不算一个优秀的投资者。

小编的原则，就是不熟不做，不懂不投。

比如周期类的行业（汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工等），这些行业的特点是我们普通人很难把握的，看着很美，但由于普通投资者缺乏宏观经济运行数据的支撑，完全凭感觉投资，找不到相应的投资逻辑，根本无法把握。

像这些周期类的行业，只能由专业投资的玩家，行业的从业人员去玩玩，我们普通投资者还是敬而远之为好。

类周期性行业（非银金融机构，家电公司等），这个行业是由周期性行业延展开来的，在类周期性行业里的这些公司，他们的业绩也受到周期性行业的发展，关键是区分它们的关联强度，以及市场对这个具体公司业务的需求状况。

非周期性行业，简单的说就是吃，穿方面刚性需求的行业，我们这个国家人口太多，贫富差距很大，看看拼多多上面有3亿的用户，基本上可以确定中国还有近3亿的贫困人口，这3亿人口都是没有达到小康水平的。

他们的需求依旧很大，基本的生活品质都还没有，我相信这也是为什么中国每次遇到大的经济危机时，都可以挺过去，他们在其中的作用很大，他们给了中国经济很大的弹性。

以上是根据周期性来进行的行业分类，那么，我们具体到公司，还是要看其具体的主营产品，来确定其是否有前景。

一：公共类公司（水，电等社会基础生产资料），这类公司主要由政府垄断经营，但定价权也在政府手上，所以它们就相当于收租股，主要看看其股息如何，判断其是否值得投资。

二：满足中产阶层消费升级类公司，这一类型的公司产品，主要就是制造业的升级，走向轻奢，时尚化，小编个人认为小米公司在这方面就做得很不错。中国目前有将近2亿的中产阶层，他们对这一块的需求很大，而且长期来看，中产的阶层还会增加，所以选择投资它们，前景还是会很好的。

三：高新技术型企业，这一类型的公司，典型的基本就是高投入，高风险，高回报，包括高端医药生物制药公司，高端精密制造业公司，新型材料公司等。投资它们主要就看公司本身的研发能力，关于具体如何看研发能力的强弱，后期我们还会再讲。

以上几乎就包含了大众投资的分类，当然这很粗略的划分，每个大分类里面又有很多的细分领域，他们也都有不同的投资逻辑，这就需要我们更为细致的解剖分析。

我们不可能将所有的细分行业全部讲到，但每次我们投资的时候，总要问问自己，它属于什么大类，自己是否有对这个行业足够的了解，这个赛道自己是否看得清楚，所有的这一切，都只是投资的基本功，并不是你投资的依据。

还是那句话，不熟不做，不懂不投的原则。

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2018年7月读书笔记

炎热的7月，躁动的不光是邻居家的哈巴狗，更有焦躁的人心，人为什么会焦躁，不光是天气的原因，更多的是大家对现实社会的焦虑。

小编也没啥好办法，除了每天来一瓶冰爽的可口可乐，还有就是夜深人静时，点上一支香烟，打开新购的书籍，以此告慰自己，静心戒躁。

这个月看的主要书籍，是投资朋友推荐的《心若菩提》，看到书名，大家就知道了，这肯定不是一本投资书籍，这是一本企业家的自传，非常好读，小编拿到手，2天就读完了，相当于读小说一样，文字普实而有趣。

推荐指数：四星半

书籍目录：

该书以时间轴的形式，记录他个人的成长历程以及企业的发展变迁，而他也是企业家当中为数不多的，虔诚的佛教信徒。

你或许已经猜到了他是谁？没错，他就是世界汽车玻璃大王：曹德旺。

他们那一代企业家非常不容易，所以他们的企业也深深的打上了他们个人的烙印。企业能不能做大做强，完全就看他的品行和性格了。

你看，刚出事的长春长生公司就是一个典型的反例，创始人的性格决定了一家企业的命运。

如何提前避免 长生生物 这种黑天鹅

作为虔诚的佛教信徒，曹公治理下的福耀玻璃，从一个乡镇企业发展成为一个世界级的跨国集团，而曹公本人连小学还没有毕业，他的成功归咎于中国这片神奇的土地，以及他个人的人格魅力。

福耀玻璃是中国精细化管理制造业的典型代表，其实它非常值得我们深入研究，但这期不是分析公司，而是推荐书籍，以及做相关的书籍笔记。

所以，我们简单的看两个财务指标，说明这家公司的品行，首先就是公司的融资分红比，看这个指标基本就知道曹公对我们这些小投资人的态度了。

公司分红融资比：

总融资6.41亿元，总分红为：129.78亿元，分红融资比为：2024.6%，这些是实实在在分红出去的钱，都是回馈给我们小股东的，怪不得大家都这么尊敬曹公，这是有道理的。

我们还发现一个有趣的现象，福耀玻璃从1993年上市，刚上市市值不过十多亿元，25年过去了，市值达到了630多亿元，平均年化收益率为18%左右，这个年化收益率与历年来公司平均的加权净资产收益率ROE惊人的相近。

历年来的加权ROE如图：

这也进一步证明，巴菲特老爷子的观点，选择公司一定要选投ROE在15%以上的企业，因为长期来看，公司的股价增长幅度就是公司加权ROE的水平。

我们要学会在黄金矿里找黄金，而不是在垃圾堆里找黄金，切记，切记。

中国要是多几个像曹公这样的企业家，那中国制造和中国创造都会问鼎世界，我们要的不光是GDP全球第一，更重要的是GNP也全球第一，到那时才能真正的讲一句：厉害了我的国！

但历史的进程总是缓慢的，作为后发性现代国家的我们，此时只能选择负重前行，期待我们在前行的路上，多产生几个曹公吧。

好了，有时间，还是建议大家看看这本书，看书或许是这个世界获取知识，最廉价也是最实用的方式了。

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投资的三大“面”

很多人质疑巴菲特的价值投资是否适合中国股市？这是个好问题，但又是一个很难回答的问题？

不光是在中国股市，哪怕是在成熟的美国股市里，这也是一个很难回答的问题。

价值投资本来就只适合少部分人群，不然就不会有熙熙攘攘的华尔街了。因为巴菲特的价值投资理念很容易接受，但操作起来，由于人性的驱使下，其实并不好做。

回到第一个问题，价值投资是否在中国股市有用，答案是肯定的，当然有用，但是也不全是有用。

在目前的中国股市里，不光价值投资有用，基本面投资也有用，哪怕就算是技术趋势投资也有用，原因很简单，中国股市目前是连弱有效市场都还不是。

所以这些投资方法和理论都是有效的，但毫无疑问价值投资是最长效的，如果你问小编是不是一个价值投资者，小编只能告诉你，我们是不完全的价值投资，相对于价值投资，我们更喜欢投资价值。

注意，这两者是有区别的，概念都不一样。我们自己把投资价值改成优秀的投资，用以区别价值投资。

价值投资在中国不完全有效，是因为我们的法治，政治体制以及后发性现代国家本身的特点所决定的。

而投资价值或者叫优秀投资，是结合本国的国情来制定出符合该国的投资策略的一种方式。

其方式具体落地下来就是看投资的三大面，第一：基本面，第二：资金面，第三：政策面。

如果你只关心基本面，那么你长期来看是会获利的，因为股市长期来看是公司的称重器。

但短期确实很煎熬，这种煎熬不是一两个月，而是一年，两年，甚至四五年时间的煎熬，这对于基本面投资者来说是非常痛苦的。

投资是一项反人性的过程，但反人性不一定就非要痛苦的承受，也可以非痛苦的形式进行。

如果你只关心资金面，那么你必然会经常犯追涨杀跌的错误，因为资金面是最不受小散户的控制的，而你往往又是其中的小散户。

如果你只关心政策面，你对政策有敏锐的洞察，那么大概率你会陷入到打探政策内幕消息的境地，这对于普通投资者来说，根本没有这个能力。

那我们把这三则结合起来看会不会好些呢，它们的内在关系和内在影响又是什么呢？

我们大致画了其大致的影响图：

这三种不同影响的搭配方式会有27种，但集中在大盘或者个股方面就是三大方式，涨，跌，横盘。三大因子影响着大盘或者个股。

那么我们有必要对这投资的三大面，进行分解分析，得到大致的思维导图。

基本面：

资金面：

政策面：

这三大方面，我们普通投资者最容易把握的是公司的基本面，最难把握的就是政府的政策面。但中国股市是一个政策市，所以政策面还是需要多加关注，才能更好的把握投资时机。

有心的朋友，已经看出来了，基本面是选股，政策面和资金面则是在择时，一个优秀的投资人，不光要会选股还要会择时才行哦。

正因为有了择时这一项，才跟巴菲特的价值投资区分开来了，其实巴菲特不光是选股大师，他也是择时的大师，不然2008年金融海啸期间，他怎么会抱着大把现金来到市场呢？

而我们做为优秀的投资者，只不过把他的理念和操作思想细化了而已，所以优秀投资只不过是让价值投资变得更具有操作性而已。

如果你非要说这样的操作是价值投机的话，也没有办法，每个人的理解都是不同的，但前提都是一样，找到有投资价值的标的来。

好了，这里是：元沙优投，欢迎将你的看法告诉小编哦，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择。

系统的研究一家公司 之 公司的发展历程（从历史看未来）

我们常说，优秀是一种习惯，一个人从小就很优秀，那么长大后大概率也会优秀。

这也可以解释，为什么搞金融的人都是一些高学历的人群，招聘一个研究员助理动不动就是硕士以上学历，这不是说搞金融需要多么高的智商（很多研究员助理的工作就是打杂）。

而是用学历这杆秤，来判断一个人以前是否优秀，这样简单粗暴的排除法，虽然可能把有能力的人排除在外，但至少这样招进来的人不会很差，大大的节省了试错成本。

我们个人是如此，难道公司就不是吗？

一家公司的发展历程，决定这一家公司的基因属性，一家公司是否足够优秀，我们的眼光如果放在未来，那么任何企业都可能变得优秀，你都可以找到它可能变优秀的理由，那这么做就没了评判的标准。

未来是不确定的，所以我们需要把眼光放在已经发生的事实上，用历史事实，洞悉未来。所以公司历史上是否足够优秀，就是一个很重要的评判标准。

举个例子：A股市场“超级散户”刘元生，360万投资万科，变成十几亿的传奇故事，刘元生当年就是看到万科的王石，足够优秀，有能力掌舵万科，他才敢投资万科，并一直拿着一股没卖。

或许你会说，他是熟悉万科，熟悉王石，才敢做这样的投资，做为我们普通的小散户根本就接触不到上市公司CEO这个阶层的人物，那么怎么评判呢？

你可以看它的财报，看管理层前些年对行业的叙述，是否和行业本身发展的变化一致。你还可以接触其产品，看是否是一家认真搞生产研发的企业。你还可以通过企业发展历史中经过的阵痛，后期是否吸取的这些教训，等等方式来评判这家公司……

举个例子说明，老板电器在1999年受市场鼓动，大举搞多元化市场扩张战略，进军了保健品行业，VCD行业，音响等领域，结果多元化战略惨败，创始人重新聚焦厨电行业，才有了现在的高端品牌老板电器。

你看，这就是企业的发展，一个企业只有接受了市场严峻的考验，吸取了经验教训，才会有自身明确的定位。

再举个小编自己亲身的经验，小编当年刚入市的时候， 就想现在是互联网时代，那么搞互联网硬件的企业肯定很赚钱，了解到最赚钱的是华为，但可惜华为没有上市，那么排在第二的中兴应该也很不错，值得投资，后来我就去网上收集各种关于中兴通讯的发展资料。

结果发现中兴通讯管理层2007年有过财务造假的案例（受到财政部处罚），这种坐实了的财务造假，所以果断放弃了这家公司，后来的事情，大家也就都知道了。

所以一家公共公司如果在其历史发展进程中，有重大问题的，并且坐实了的，小编建议宁可错过，也不要做错。

请记住巴菲特老人家的话：厨房里如果出现蟑螂，那它就不可能只有一只。

很多投资朋友会问，怎么去查找一家公司的发展历程？这个其实比较简单了，只要你想知道其发展历程，你可以有多种手段。

首先是公司官网，官网一般都会挂出其漂亮的发展历程。

其次是公司历年来的财报，财报上也会有每年管理层的评述，讲述其牛逼的发展史。

最后就是无所不知的互联网世界，这个就需要我们用一些证伪的手段去处理相关信息，这个考验每个投资人的独立思考水平了。

这就是本章要讲的系统研究一家公司的发展历程了，发展的关键节点很重要，我们要做的就是通过一家公司的发展历程看到这家公司历史上是否足够优秀，或者是否应该排除在投资之外。

好了，这里是：元沙优投，下节我们接着来讲，如何系统的研究一家公司之 公司所处的行业（事为先，人为重，行业的成长性）。

如何系统的研究一家公司

我们很多投资朋友，做股票投资，完全就不看一家公司的基本面，或者压根就看不懂，总是喜欢用中国式的语言说，我觉得，我认为，我以为……等方式去评判一家公司。

这肯定是不对的，如果你看不懂这家公司，那么就算你蒙对了，你也是拿不住的，涨10个点，20个点你就会考虑是不是该获利了结算了。同样，跌了，你也会想是不是该及时斩仓止损。

这样的操作不但让你赚不到钱，浪费精力，更为重要的是你根本就得不到任何的成长，你不明白为何涨，为何跌，长期下去，这真是很可怕。

那么我们该如何系统的研究一家公司的基本面呢？分析公司的框架又是什么样的呢？拿到一家公司的资料该如何下手，才不会一脸懵逼呢？

分析公司的基础条件是，先学会看财报，财报是企业的语言，我们要学会和企业沟通，才能够了解它。所以财报是分析公司的基础，也是我们投资的基本功，务必学会。

对于没有经验的新手来说，学习财报，首选唐朝的《手把手教你读财报》，网上有售，随时可以买到，小编这边也整理过一些看财报的资料，有兴趣的朋友可以经常学习，温故而知新。

链接如下：

投资高手最关注的表——资产负债表

资本市场追捧的表——利润表

解读财报之现金流量表

有了财报基础，我们就可以分析一家公司了，注意一点，财报的特征分析一定要结合企业的商业模式来看，这样才能更好的把握企业的发展规律。

分析框架目录：

一：公司的发展历程（从历史看未来）

二：公司所处的行业（事为先，人为重，行业的成长性）

三：公司的商业模式（好的模式，本身就是竞争力）

四：公司的核心竞争力（护城河的宽窄，决定投资的成败）

五：公司的运营能力（事都是人做出来的，运营能力直接反应盈利能力）

六：公司的盈利能力（会赚钱的公司，才是好公司）

七：公司成长性分析 （投资是看未来预期的，所以成长性好的公司，溢价相对高）

八：公司安全性分析 （投资的前提就是保证本金不受损失，安全第一）

九：公司融资分红分析 （好的上市公司赚钱了，也要愿意分给小股东才行）

十：公司的估值分析（一切都是有价格的，好公司，也要有好价格）

以上十大分析维度，随便拿出一个来，都可以写成一本书，所以在接下来的文章里，小编将以每一个章节的形式（简明扼要），附加案例分析，展示给大家，希望可以抛砖引玉，让更多人一起学会分析公司。

好了，这里是：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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投资的“赛道”

小编经常想一个问题，为什么我父母这么辛勤的劳动，却还是贫困，是的，你没有看错是贫困，差点就赤贫了，是什么原因造成了这种结果？

勤劳却不富有，我们自古崇尚的“勤劳致富”难道一直是一句骗人的话吗？我百思不得其解，只能不断的去书中寻找前人的智慧。

前人告诉我们，在这个世界上，有两件事是最为公平的，第一：每个人每天都只有24小时，第二：每个人最终都会挂掉，去见。对于第二件事，我们无能为力，唯一可以做的是提高生活的质量和品质。

生活质量和品质的提升又依赖于每天财富的积累，所以如何提高这24小时的使用效率，就成了我们的头等大事，在金融市场不发达的时候，我们只有不断的提高劳动生产率，才能提升财富的积累速度。

但是劳动生产率短期内是无法提升的，都必须经过时间的不断积累才能提高，对于小编父母这些知识水平低的人群而言，唯一能做的就是加大劳动强度，延长工作时间。

把24小时中，本来应该用来休息的8小时，缩短至6小时，本来应该用于8小时照顾家庭，娱乐休闲的时光，用来工作，工作时长增加到12小时，但结果却是越忙越穷，越穷越忙。

财富的稀缺，必然导致心态的稀缺。

前些年还有这样的新闻报道，说是，纺织工厂本来可以用一体化的机器人，替代手工劳作的农民工，但农民工集体反对，由于农民工数量庞大，zf担心农民工失业，强行要求工厂，不准上线一体化机器人，但同意工厂降低农民工的薪资水平，工厂为了让农民工不会因为薪资降低而闹事，工厂又不得不增加农民工的工作时长。

你看，整件事看着都平衡了各自的利益，但其实各自都是输家，工厂降低了市场竞争力，农民工增加了劳动强度和工作时长，ZF干预了市场，降低了公信力。

那么难道在劳动生产率短时间内无法提升的时候，在金融市场不发达的如今，就没有办法提升财富的积累速度了吗？

这显然不是，在古代有地主，商人，官员，现代有企业家，作家，艺术家都是很富有的阶层，他们是怎么做的呢？

不合法的方式，在法律条文上都讲了，我们不讲，我们主要讲讲他们是如何利用这24小时来达到更快的积累财富。

答案：购买别人的时间或者将个人的24小时卖出多份。

商人，企业家，都是在购买别人的时间，当然风险也转嫁到自己的身上，但只要计算得出这个工人的剩余价值可以多产出，那么商人和企业家就可以赚大把的钱。

作家，艺术家是将个人24小时卖出多份的典型代表，他们写一本书，创作一部电影，一个卡通形象，可能只需要1天，一周或者1个月的时间，但只要获得市场的认可就可以不断的贩卖这一部分时间，甚至呈现几何数字的财富增长。

所以各自所处的赛道不一样，同样的付出，收获的就会不一样。这个真理是不以人的意志为转移。

回答前面的提问：勤劳致富，是不是一句骗人的话？

答案：勤劳致富是农耕文明时期的思想，在农耕文明是对的，但在现代商业文明时期，勤劳致富还要看所处的赛道，这里说的赛道就是赚钱的概率。

如果你搞农业，这是一个重资产，长时期，低效率的行业，你目前想赚钱真的很难，这个赛道属性决定了你的收益，那么你投资农业也必然不是一个好的选择。

如果你搞制造业，那么除非你有绝对的核心技术或者颠覆性生产工艺，不然你在制造业也很难赚钱，因为现在是一个制作过剩的时代，不像以前是短缺经济，所以制造业想发展的好，必然要迎合市场的消费升级需求。

投资这个赛道，也是同样如此，看企业发展的方向是否符合市场发展，以及产品的竞争力是否足够强。

如果你在商业贸易流通领域，那么你相对来说还是比较好的，作为中间商，赚取信息 不对称的钱，比如淘宝，天猫，京东，唯品会其本质都是在解决信息的不对称性。

对于投资来说，在这个领域越大越赚钱，信息掌握的越多，后续越容易赚钱。这也是为什么阿里巴巴长期被人看好的根本原因。

如果你在金融业，那么它总的来说是个大周期性行业，市场经济好，则大家都赚钱，整体市场经济环境不好，日子也就会难过一些，但整体来说，我们国家的金融业是大而不强，我们的金融市场发育的太晚，还有那么多民营企业和个人享受不到金融的服务，所以这个市场的机会是很多。

对于投资来说，金融业未必是一个好的方向，主要就是其周期性属性，普通人很难去把握。

如果你在艺术和收藏领域，这完全就是少数人的游戏，这是由一个国家的经济水平决定的，只有当大家都衣食无忧时，大家才会进入的领域，这个赛道给少数人去玩吧。

"

一代农业，二代制造，三代金融，四代艺术，五代收藏

"

经济水平决定上层建筑，这是不变的真理，大部分人在一，二，三代耗尽了一生，无法窥见四，五代的世界。

有朋友问小编为什么喜欢做投资，投资是一件极不确定性的事情，因为不可控的因素太多了，小编的想法比较简单，赚钱是投资之后的事情，这种事情没有必然性，只是顺其自然的结果罢了。

但我们要做的就是在这个极不确定性的市场中寻找到确定性，这是我们一直追求的事情，这虽然很难。

但我很享受投资的过程，这个过程让我们看清这个世界的本来面目，甚至觉得这个世界就是由数据构成的，大数据下真实的世界呈现尔虞我诈，面目狰狞，却又是色彩斑斓，闪现人性的光辉。

投资的世界，大部分时候是理性的，用钱投票的时候，身体最诚实，而投资的成败在于你对这个世界运行方式思考的深度，也是市场对人性最好的奖惩。

金钱是人类发明的最伟大的自由工具 ——哈耶克

小编不是一个好的商人，更不是一个精明的商人，但我愿意将自己的血汗钱，交付给我认为更会赚钱的企业家，帮助他们完成事业，也顺带带来自身的财富增值效应。

在投资的这条赛道上，套用柳传志先生的一句话：事为先，人为重。我的理解就是首先选择好的赛道，然后选对人，用对的人做对的事，这件事的成功也就是顺其自然了。

小编首选的具体赛道就是医药生物行业，主要原因有两个：第一本身自己就在医疗行业，这个行业的专业性比较强，信息优势和认知程度会好一些。

第二：医药生物行业的是一个很大的市场，只有人类还存在，这个市场就不会消失，而且目前我们国家的医药生物行业还非常弱，完全和世界第二大经济体的地位不匹配，所以这个赛道大有可为。

亲们，你们选择的投资赛道又是什么呢？欢迎将你的想法告诉小编，这里是：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择。

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追踪优秀上市公司（医药生物行业）十年十倍 系列 之 爱尔眼科

起因：自古医药行业出牛股，我们希望建立追踪模型，方便找到十年十倍的长期牛股！

整个大盘上证指数由年初的3500点，直线下降到目前的2800多点，跌幅超过20%，但医药生物行业，受到去年政策的刺激作用，今年中证医药由年初的1万点，上涨到目前的1.1万点，上涨幅度超过10%，这算是逆势上涨了，非常难得。

我们来看看整个医药生物行业的估值情况：

综上信息，我们可以得出，目前医药生物行业的整体估值属于：中等偏上的水平。

看完了整个市场行情，我们来看看个股的追踪情况，图表数据如下：

根据以上图表数据，我们发现了几个很有意思的现象：

第一：从PEG的数据中，我们看到中药行业的发展越来越困难,很多中药公司的净利润复合增速为负，在当今这个越来越理性的时代，光靠粗放的地毯式销售模式，越来越难以为继。

整个中药行业中只有三家公司获得了护城河A+的评级，它们分别是：云南白药，片仔癀，康美药业。而他们都在试图突破自身原有的产品体系，依靠自身的品牌知名度，跨界出击，已求得成长，我们看到强者恒强的时代，越来越明显。

相关公司分析链接：东邪，西毒，南帝，北丐——片仔癀，云南白药，同仁堂，东阿阿胶哪个最值得投资？

第二：医药商业（流通业）只有一家公司上榜，想想也很正常，随时医疗改革的深入，两票制的落地，我们将在不久的将来，看到一个超级垄断的医药商业巨头出现。

在分析医药商业的公司时，我们就不能看研发占比了，因为其本质是一个中介商，它本身不需要太多的研发，分析它们主要看的三个财务指标是：三费占比，市场占有率以及人均效益。

相关公司分析链接：两票制下的医药流通业，厮杀与合作，这份财报里或许隐藏着整个医药商业流通领域的投资逻辑。

第三：医疗服务行业，这个行业投资人给的估值普遍很高，这也代表了大家对医疗服务市场很高的预期，这个行业跟整个国民经济水平发展息息相关，经济水平的提高，必然会使医疗服务需求的增加。

目前阶段国内的医疗服务行业普遍很弱，普及率还很低，像小编家乡的市区里面，都还没有像样的连锁体检服务机构，想找找爱康国宾，美年健康来做做体检都难，只能去当地的三甲医院，所以这个市场的天花板还非常高，潜力巨大。

虽然整体的医疗服务机构还很弱小，但有一个子行业，我们却是问鼎全球，那就是眼科连锁服务机构——爱尔眼科。

今天我们就以爱尔眼科为案例，深度剖析其基本面，试图通过它，看到整个医疗服务行业的财务特征和投资逻辑。

我们先看近年来的营业总收入，营业总成本，经营现金流净额的相关数据对比图：

近10年来，爱尔眼科营业收入年复合增长率达到35%，归属母公司净利率复合增长率超过45%，这样的数据堪称完美。

而且不要忘记，即使在2012年“封刀门”事件发生后，它的业绩也几乎没有受到影响，营收依旧保持了20%的增速。

这么强悍的数据，有没有可能是造假做出来的，如果没有造假，那它凭什么获得如此高速的发展，谁是它的掌舵人，它会不会延续辉煌，等等一系列问题。

如果我们不深入研究基本面，穿透财报，看清商业模式，这些问题我们是无法解释的，我们也就无法在这个不确定的市场中找寻到确定性了，来吧，让我们一个个来看。

一：股权架构

控股股东是爱尔眼科医疗投资集团，最终实控人是陈邦，注意：大股东里面有高瓴资本，高瓴资本在投资界的地位，不用我赘述了，我们需要思考的是，为什么高瓴资本看上了它。

陈邦是这艘大船的掌舵者，我们非常有必要研究陈邦这个人的发展历程，历史总能帮助我们看清现在。

1982年，一个名叫陈邦的年轻人，只有17岁。此后他参军，两年后考上军校，却因为红绿色盲而被提前退伍，进入国企工作。

1986年，陈邦从国企离职下海经商，他的第一门生意，是饮料代理商，代理的是椰树牌椰汁。哈哈，就是现在看着包装很老土，但很好喝的椰子汁。

1990年，陈邦开始转型，和那个时代很多创业青年一样，他选择去海南做房地产。

那一年，正值海南地产大热，后来的地产巨头潘石屹还在那里搬砖造房，后来的段子手冯仑也在海南成了亿万富翁。

在房地产行业，陈邦收获了自己的“第一桶金”。可是，1994年，海南房地产泡沫破灭，陈邦生意一落千丈，濒临破产。

后来陈邦回了湖南长沙老家住院修养，在医院他了解到眼科这门生意，那以后，他开始做眼科生意，购入眼科医疗设备与医院合作，成立白内障治疗中心。

当时，一台机器几十万，陈邦买不起。没办法，只能和设备厂商谈判，以分期付款的形式，首付几万元，从国外买进眼科医疗设备。此后，他和长沙市第三人民医院合作，成立白内障治疗中心。

依托公立医院，陈邦开始东山再起，当时，这门生意有个别名，叫“院中院”。但好景不长，2000年，国家对公立医院“院中院”进行整治，并推动医疗体制改革，医院开始分为营利性医院和非营利性医院。

政策一出，陈邦的生意大受打击。无奈之下，他做了一个决定：自己开眼科医院。这就是爱尔眼科的由来。

二：运营情况

它的上游是：眼科药品、消耗品、设备耗材等供应商。这些产品的获取比较容易，体现在财报上就是应付账款的金额和账期的延长。

它的下游是：患者，为患者提供服务一般都是钱货两讫，不赊账。而且，眼科一般不包括在医保中，所以它的账款也较少。

在整个上下游的对比中，体现在财报中就是现金周转天数持续为负，这表明它对上下游是有很强的话语权。

爱尔眼科的的主营业务占比和地区营收占比如图：

各产品的毛利率如下：

近5年来，经营现金流净额对净利率的比率分别为：167.82%，119.04%，119.60%，145.00%，188.15%持续大于1，说明其会计资金的含金量很高。

有息负债经营数据和加权净资产收益率，如图：

整体的经营非常健康，2017年的有息负债增加也不会影响其正常的经营。

它的经营模式为“分级连锁”，即旗舰医院、省会、地市、县级，通过内部资源共享，从上到下，提供技术支持、培训。

旗舰中心医院不仅接待患者，还作为集团的科研和学术中心，解决转诊疑难眼病；省会医院作为区域性中心，治疗下级转诊的患者，并且管理和促进省区内下级医院的发展；地市医院和县级医院医治普通眼病，覆盖基层人群。

分级医院中，营收的主要来源为地级医院，其次是省会医院。

运营的核心：扩大市场占有率，实现各家医院的持续盈利。

你想象一下，假如你是陈邦，你会怎么样更快的发展爱尔眼科，提高市场占有率呢，而且还要实现每家都盈利，是自建还是并购呢？

陈邦的答案是：体外孵化，这是一种介于自建和并购之间的模式。

简单来说，就是体外自建，但不是以上市公司名义建，而是用上市公司的并购基金前期投资，进行体外孵化，待到建好的医院实现盈利后，再收购控股回到上市公司体系内。

这样做的好处在于，可以避免前期因为大量的投入而使财务报表数据发生剧烈变化，因为前期是财务投资，在会计处理上是用成本法进行核算，不会因为投资标的的亏损，而导致上市公司财报盈利的改变。

只有等到医院盈利后，进行控股收购，纳入到上市公司的财报上来，这样公司就可以实现每年数据都完美增长。

爱尔眼科的体外培育主要通过参与有限合伙并购基金的LP份额，实现标的资产的体外孵化。

爱尔眼科分别参与设立了湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙），北京华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）、深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（有限合伙）、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙）、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙）、江苏华泰瑞联并购基金中心等。

我们在财报上看到其近年来通过这种方式收购了大量的地市级爱尔眼科医院，以完成广覆盖，扩大市场份额，多盈利的要求。

如图：

可以说爱尔眼科是借助并购基金体外孵化的最佳典范。

这么多优势，既可以扩大市场占有率，又可以提高上市公司的盈利水平，那这种方式有没有坏处或者有没有需要我们投资人注意的地方呢？

答案是肯定的，任何一件事，都是有利有弊，这种操作方式最重要的一点是：标的已经实现了盈利，那收购就会出现商誉，如果商誉过高，就要警惕商誉的减值。

商誉=合并成本-标的净资产，通常，收购对价普遍采用现金流折现法（DCF）进行评估。

还有一点是通过频繁的并购，是否会出现关联人的内部交易问题，或者进行资本的转移变相掏空上市公司的问题。

这些问题就值得我们继续深挖其历史的数据，看看它到底做的如何，我们查阅财报，整理得到如下信息：

其中，沪滨爱尔、朝阳眼科、太原康明爱尔、九江爱尔、泰安爱尔、湖州爱尔均是并购基金从第三方先行收购后，再转让给上市公司。其溢价率分别为58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%

2014年-2017年，爱尔眼科的商誉分别为2.49亿元、4.48亿元、4.48亿元，21.22亿元，占非流动资产的比例为19.3%、25.13%、18.18%，37.67%。

相信你看完这些数据，你可以得出自己的判断。如果你想预测爱尔眼科未来的业绩增长，你就必须关注其体外孵化的医院，何时可以盈利，何时收购并表到上市公司。

我们在国内的市场也看到有类似企业在做相同的并购基金经营策略，例如：美年健康，美年健康利用并购基金盘活资金，加速布局多个子品牌（美年、慈铭、奥亚、美兆），撬动资源提升盈利。

国际化运作：

2017年8月，爱尔眼科完成对欧洲巴伐利亚眼科集团的要约收购，交易金额约合高达人民币12亿元。交割完成后，公司合计持有巴伐利亚眼科集团1415.95万股股份，占其已发行股本的86.83%。

巴伐利亚眼科集团总部位于西班牙，是欧洲最大眼科机构，业务范围覆盖德国、意大利、西班牙，拥有76家眼科医疗机构。

此次交易，创下国际眼科界收购之最，爱尔眼科由此成为全球最大的眼科医疗机构，旗下同时拥有中国、欧洲两地的上市公司。

爱尔眼科毫无疑问目前是全球最大的眼科连锁机构，其业务涵盖亚洲，欧洲和美洲，按照投资大师邱国鹭的说法，我们普通投资者，可以在市场格局明晰之后，再选择投资，那现在是否是好时机呢，这个关键是看我们对它的估值了。

三：估值（相对估值和绝对估值）

历史估值法，市盈率PE:

市净率PB:

可比公司估值法：

美年健康（002044）2015年-2017年，商誉分别为4.17亿元、7.1亿元，40.4亿元，有息负债率分别为：16%，14%。20%。20%。

市盈率PE-TTM:120，PB:11.9，PEG:1.16

PEG估值法

绝对估值法（DCF）：

乐观型：初始自由现金流（fcf）选择2017年平均自由现金流：7.25亿元，后10年自由现金流增速25%，永续增长率4%，折现率8%，计算后得出估值为：791亿元。

谨慎型，初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：4.5亿元，后10年自由现金流增速18%，永续增长率5%，折现率8%，计算后得出估值为：387亿元。

故爱尔眼科的估值范围为：387-791亿元之间，即每股股价：16.2-33.1元/股

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，这里是：元沙优投，把你看好的公司发给小编吧，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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原创： Jerry Pharmcube

To Dr. Brian J. Druker

 

2000年2月的一天，Lopossa从奥林匹亚一家医院的病床上醒来。她拉开窗帘，看着窗外的风景，“就这样子结束吧”，她这样想。

 

但仍有太多的东西让她割舍不下，她的丈夫，她的孩子，她的孙子孙女，她的那些朋友。可即使割舍不下又能怎样呢，身体的疼痛已经让她无法承受。已经到了告别的时候了。

 

她的面色苍白，血液中的红细胞已经少得可怜，她变得虚弱无力，行走都已经非常困难。满是白细胞的脾脏已经被撑得如同甜瓜般大小，她的呼吸也开始变得困难，她时常呕吐，病魔无时无刻不在折磨着她的肉体。

 

她的骨头深处传来阵阵刺痛，她的骨髓正在疯狂地制造着白细胞。发烧，冷颤，无法言说的寒冷。裹着医院的毯子，她的身体仍然如同掉进了冰窖。

 

Lopossa患有慢性粒细胞白血病(CML)，由于年龄太大，病情过于严重，她已经无法进行骨髓移植。她尝试过很多药物，干扰素也是其中之一。但干扰素令她的恶心呕吐更加严重，使她的疼痛变得更加难以忍受。

 

这些让人恐惧的副作用最终使她决定放弃药物治疗。Lopossa的丈夫George把她接回家中。她的孩子们也纷纷从外地赶来，和她道别。

 

Lopossa连自己葬礼上的音乐都选好了，其中的一首是Because I Have Been Given Much, 她希望她的孙子孙女能在她的葬礼上演唱这首歌。

 

但Lopossa还有一件事情未完成。在她与家人进行道别之后不久，她勉强支撑着，抽出了几天时间，前往俄勒冈卫生科学大学(OHSU)赴约。

 

1999年12月初的一天，George开车来奥林匹亚医院探望Lopossa。他把车停在一家超市边上，顺手买了一张报纸。而这份报纸上刊登的一条新闻却吸引了他的注意。那是关于一款CML药物的报道，该药物正在OHSU进行临床研究。

 

Lopossa的医生设法让她加入了该药物的II期临床试验。虽然早已与家人进行过告别，但接下来的几个月里，这款药物，却让她重获新生。

 

费城故事

 

David Hungerford不敢相信自己的眼睛。他凑到显微镜前看了又看，没有错，其中的一条染色体变短了。

 

那还是1959年，遗传学领域才刚刚起步。也仅仅是在三年前，科学家才确定人细胞内染色体的正常数目是46条。

 

Hungerford在费城癌症研究中心工作，他曾夜以继日地观察果蝇的染色体，这使他对染色体的结构变得格外敏感。

 

上世纪五十年代，遗传学的学术圈还很小。整个费城里，对遗传学感兴趣的科学家一只手也能数得的过来。因此Hungerford与Peter Nowell的合作也算是水到渠成。

 

1956年Nowell从海军退役，回到了他的故乡费城，在宾夕法尼亚大学从事癌症研究。Nowell一直在使用一种很有意思的方式来观察染色体。与以往操作不同，他将细胞用水涨开，然后再用染料对细胞进行染色。

 

而正是这种操作帮助了Hungerford更好地看清细胞内的染色体。1959年，也就是在他们相遇的两三年之后，他们发现CML患者癌细胞内的一条染色体存在异常。

 

Hungerford觉得很诧异，他按下相机的快门，拍下了一张足以改写肿瘤领域，甚至整个医学领域的一张照片。

 

Nowell 以及 Hungerford将这项研究于1960年在Science上发表。当时的人们并不会意识到，这短短的三百字，将预示着肿瘤治疗新时代的开启。

 

在Nowell 和Hungerford发表第三篇论文，报道他们在更多的CML病人癌细胞内发现这种异常的染色体时，这条染色体被正式命名为费城染色体，以纪念它被发现的城市。

 

芝加哥往事

 

尽管费城染色体与CML之间存在着某种关联，当时也很少有人去怀疑染色体异常与癌症的形成是否存在因果关系。

 

究竟是白血病导致染色体缩短，还是染色体异常导致白血病的形成？

 

尽管后来人们发现费城染色体是在22号染色体的两条拷贝中的一条出现了异常，但是由于当时技术的限制，没有人能够进行进一步研究，也没有人能够给出答案。

 

而费城染色体在十年的沉寂之后，终于迎来了爆发。

 

而这次爆发背后的驱动因素，正是技术的进步。直到1969年，Giemsa染液染色仍然是观察染色体的最好方式。但Giemsa染液只能够将染色体染成统一的颜色，这也极大限制了Nowell和Hungerford当时的研究。

 

但在1970年，Janet Rowley听说当时已经有人能够以一种全新的方式来观察染色体。

 

Rowley是芝加哥大学的遗传学家，她对染色体领域的研究历史有着很深入的了解，而且也非常想进行基因与癌症关联的研究。她当时了解到，英国已经有人能够使用这种新型的染色方法来观察染色体。

 

1971年，恰逢Rowley的学术休假(sabbatical)，她决定与丈夫前往牛津大学学习这项技术。虽然这项技术的操作相对复杂，但确实会取得意想不到的效果：在Giemsa 染料染色之前，需要使用一种强大的荧光染料quinacrine mustard对细胞进行预处理。之后在荧光显微镜下，染色体就不会是单色的了，而是呈现出黄绿相间的条纹。

 

在回到芝加哥之前，Rowley已经熟练地掌握了这项技术。所以当她回到了芝加哥，她就开始尝试使用这项技术来观察CML病人的费城染色体。

 

他观察到，在所有的样本中其中一条22号染色体都会存在异常。但是在1972年的时候，她察觉到了另一项怪事。她发现样本中的9号染色体也存在异常。样本中9号染色体比正常细胞的9号染色体要长。

 

这种差别并不是很大，如果没有这项新技术，她大概永远也不会观察到这一现象。

 

她同时也发现，22号费城染色体的缺失，与9号染色体的异常永远是同时存在的。而且似乎22号染色体缺失的部分正是9号染色体增加的部分。她当时并不确定，但她知道这两条染色体之间一定存在某种关联。

 

到底22号染色体与9号染色体存在什么关联，这与CML的形成又有什么关系？

 

基因融合

 

长久以来，两位荷兰的遗传学家Nora Heisterkamp 以及 John Groffen都想克隆染色体。但一开始他们并没有想去专门研究CML。

 

1978年，Heisterkamp 和 Groffen前往美国国家癌症研究所的Baltimore实验室进行技术学习。Groffen之前就读过Baltimore实验室的Abl的相关文章，Groffen对Abl很感兴趣，希望能够找到Abl基因所在的染色体位置。

 

为此Groffen设计了一种Abl探针，以此来寻找Abl的位置。1982年，他找到了答案，人abl基因存在于9号染色体上。

 

一天傍晚，Heisterkamp 和Groffen俩人凑到一起喝酒，期间他们讨论起了Abl。Abl存在于9号染色体上，是不是与CML会有某些关联？ 

 

很凑巧，Heisterkamp有一个表兄弟也是遗传学家，而他最近在克隆费城染色体的断裂位点。这真是绝妙的机会。

 

在这之后，Heisterkamp以及Groffen将他们的abl探针寄给了这位在荷兰的遗传学家Gerard Grosveld，让他使用这个探针来寻找与之匹配的费城染色体位点。

 

很快他便找到了探针配对的基因位点。但是令他诧异的是，匹配位点并不完全存在于两条9号染色体。他发现其中一条9号染色体存在abl，而另一条9号染色体中，abl却存在异常，该基因的一大部分缺失，而缺失的部分，却存在于22号染色体上。

 

我想大家很容易就能够体会到这项发现的重要性。这一发现证明了Groffen以及Heisterkamp之前的推测是正确的。

 

那么接下来的问题是，abl转移之后到底与什么基因相连呢？

 

Heisterkamp 以及Groffen发现，9号染色体转移的片段转移到22号染色体上之后，与bcr基因相连。

 

在含有费城染色体的CML细胞中，abl与bcr产生了融合。这两段之前并无相关性的基因序列现在融合在了一起，成为了bcr/abl。

 

而接下来，最重要的问题是，bcr/abl是如何导致癌症的形成的呢？

 

部分证据来源于K562细胞，K562细胞来源于CML病人。1984年，Witte发现这些细胞内的激酶活性能够持续性的处于活化状态。两年之后，Baltimore实验室发现bcr/abl与这种激酶的持续活化状态相关。

虽然没有更为直接的证据，但是此时，已经有很多人无比确信bcr/abl能够导致CML。

而这其中的一位，正是Brian Druker。

靶向治疗的诞生

 

上世纪八十年代末，Druker陆续的听到有人谈论通过设计小分子药物，来抑制酪氨酸激酶的活性，从而治疗癌症。

如果说某些癌症是由酪氨酸激酶活性异常导致的话，那么抑制激酶活性应该能够达到治疗癌症的目的。

 

但在那时，Druker才刚开始学习基本的实验室技能。而对于当时的Nick Lydon来说，他却已经对激酶有了非常深入的了解，而且他也已经准备好进行激酶抑制剂的研究。除了Lydon，他的老板Alex Matter也对激酶抑制剂满怀信心。

 

上世纪八十年代早期，Matter从Schering离职，前往瑞士的一家公司Ciba-Geigy。尽管前一份工作并不顺心，但他之前在Schering的时候就已经对癌症研究有着非常浓厚的兴趣，

 

当Matter还在Schering的时候，他就经常与Lydon讨论激酶。在Matter来到Ciba-Geigy之后，激酶与原癌基因的关联研究也已经越来越多。

 

Matter和Lydon当时自然也了解到了Bcr/Abl酪氨酸激酶与费城染色体的关联，几乎所有的CML病人都存在这种突变。

 

虽然当时依然没有十足的证据，但在众多关于激酶与癌症关联的研究中，Bcr/Abl是研究最清楚的一个。

来到Ciba-Geigy之后, Matter希望开始进行激酶抑制剂的研究，Matter以及Lydon都认为激酶会是非常好的治疗癌症的靶点。

 

Lydon之前已经有了数年的激酶研究经验。1984年夏天，Lydon接到了Matter打来的电话，邀请他来Ciba-Geigy，加入激酶抑制剂的项目。

 

公司当时同意资助这个项目，但由于之前在肿瘤领域受挫，公司并不愿意在这种看似风险极大的项目上投入过多的资金和精力。

 

但Matter的老板，同时也是他的好友，告诉Matter他能够进行肿瘤药物的研发项目。但是他同时也被告知老板不能保证公司在这个项目上有很大的投入。因此除了激酶抑制剂，Matter同时也在做其他药物研发项目。而激酶抑制剂只能在悄无声息的情况下进行，当时也并没有引起多少人的注意。

 

激酶抑制剂的药物研发与传统肿瘤药的研发存在着很大的区别，Ciba-Geigy进行的激酶抑制剂研发应该是药物研发史上最早期的激酶抑制剂研发项目之一。

通过设计靶向单一(或几个)靶标的药物来治疗癌症，这种策略叫做理性药物设计。在CML的例子中，由于bcr/abl很可能是导致CML的根源，因此通过设计药物来阻断相关激酶的活性，理论上来讲能够达到很好的治疗癌症的目的。

 

虽然理性药物设计的原理很简单，但实现起来确实极其困难。当时设计激酶抑制剂的目的是通过小分子抑制剂与激酶结合，阻断ATP与激酶的结合过程。

虽然不同激酶的ATP结合腔存在些许差异，但这种差异并不大。如果药物同时抑制过多种类的激酶，将有可能产生严重毒性，导致病人死亡。而克服这种选择性问题，也是激酶抑制剂药物研究的关键所在。

 

在Lydon和Matter进行激酶抑制剂研究的八十年代中期，已经有很多实验室报道了多种化合物能够产生激酶抑制作用，但无一例外，这些化合物的选择性都非常差。

 

除此之外，化合物的活性筛选过程也是问题重重，如果没有一个良好的药物活性评价体系，设计和合成再多的化合物又有什么用呢？

 

然而，Lydon和Matter最大的困境并不是来源于科学研究，而是当时公司对于该研究项目的态度。

尽管当时还没有找到bcr/abl能够CML导致的确凿证据，但他们始终相信bcr/abl激酶抑制剂的价值。

 

但即使bcr/ab与CML存在非常强的相关性，CML的研究对于制药公司来说也很难产生足够的吸引力。问题在于CML的发病率并不高，美国每年的新发病人数量只有5000人，全球总体的发病率只有大约十万分之一。

 

在当时来说，这样的病人群体很难对制药公司产生吸引力，治疗更常见的癌种的药物会带来更大的利润。

 

而这也是为何当时PKC, PDGFR以及EGFR相比Abl能够吸引更多关注的原因，因为这些激酶能够在多种类型的常见肿瘤中显现相关性。

 

但Lydon和Matter依然坚持，因为他们认为CML与Abl的相关性是当时发现的与癌症相关性研究中关联最强的一种激酶。

 

上世纪八十年代末，Druker 与Lydon 的联系也变得越来越频繁。他们都相信Bcr/Abl酪氨酸激酶能够导致CML，尽管确凿的证据在1990年才出现。

 

在科学探索方面，尽管对于疾病机制有着十足的信心，Lydon和Matter团队筛选了一个又一个的化合物，但这些化合物的实验都失败了，至少没有一个化合物能满足激酶抑制的特异性的要求。

 

但最终，他们经过一系列的结构设计与修饰，找到了一个选择性高，活性好的化合物。而这个化合物也正是伊马替尼。

  

时间到了1993年。当时Ciba-Geigy处于领先地位的激酶抑制剂项目并不是Abl激酶抑制剂，而是另一款药物，一款靶向PDGFR激酶的抑制剂。

 

尽管Lydon始终相信Abl激酶抑制剂治疗CML的潜力，但CML的低发病率，有限的市场空间仍然不会让公司的管理层产生什么兴趣。

 

Lydon一直要求对伊马替尼进行进一步的研究，他相信这款药物的潜力，他知道病人在等待着新药物的上市，他相信这是一款能够拯救CML患者生命的药物。

 

同样焦急等待着的，还有Druker。何时进行毒理学评价？何时提交IND？何时药物才能够进入临床研究？

 

焦急等待中的Druker决定进行另一种策略，以证明伊马替尼治疗CML的潜力：将伊马替尼与患者的骨髓细胞混合，并检测伊马替尼是否能够抑制CML细胞。这项研究的成功至少证明了伊马替尼能够有效地杀死人的CML细胞，而对正常人体细胞没有很大影响。

 

有了这项研究，Lydon以及Matter就有了更加有力的证据说服管理层推进伊马替尼的临床前研究。

 

最终在1995年，公司同意进行伊马替尼的临床前的研究。而在接下来的毒理学研究中，需要证明伊马替尼的在动物模型中的安全性。而正是这些研究，几乎将伊马替尼的前途断送。

 

祸不单行

 

Ciba-Geigy决定将伊马替尼做成注射剂之后进行毒理学研究。1996年的7月，他们终于拿到了第一批毒理学实验的结果。结果发现，以静脉形式接受给药的狗会在导管末端出现血凝块。

 

该研究的失败让公司内部对于伊马替尼的信心大减。但Matter认为，如果静脉注射不成功，那么口服制剂是否能够避免毒性的产生呢？Matter告诉Druker公司之所以决定做注射剂，是因为他们错误的预计伊马替尼做成口服制剂无法有效吸收。

 

然而如果做成口服制剂，毒理学评价又得从头开始。也就是说，伊马替尼能进入临床研究的最早时间也只能是在1997年的三月。

 

除了注射剂毒性风波的影响，接下来发生的事情，也让伊马替尼的研究项目遭受了极大的威胁。

就在伊马替尼注射剂进行毒理学评价的时候，Ciba-Geigy与Sandoz合并了。而这个合并之后的公司，正是诺华。

 

当诺华成立的时候，之前的很多研究项目都面临着被中止的困境。当时的诺华是不会有兴趣去开发一种市场空间不大，而且存在毒性问题的药物，试图去将其推向临床研究。

 

Lydon屡次受挫，在诺华成立之后他便辞职了。

 

但毒理学研究仍在持续，很长一段时间内，Druker都没有从诺华那边得到什么消息。最终，消息从诺华传来，仍然是坏消息。

 

600mg剂量的伊马替尼能够引起狗的肝衰竭。在大鼠的研究中，更低剂量的药物也同样能够引起肝损伤。

这一次出现的毒性问题同样引起了不小的震动。但Druker相信，是给药方式存在问题，而且应用的剂量比临床中应该使用的剂量要高得多。如果在高剂量给药时出现转氨酶异常之后及时停止用药，就不会出现什么大的问题。

但诺华却不这么认为。就在此时，第七项毒理学实验开始了，在猴子的实验中，他们并没有发现毒性问题。 

 

与此同时，Druker直接与FDA取得了联系，告诉他们诺华已经有了足够的安全性数据提供给FDA进行审查。而FDA也认为他们已经有了足够的安全性数据。

但当Druker把消息告诉诺华的高管之后，他们仍然不为所动。

 

如果他们连FDA的建议都不采纳，还能有什么办法说服他们进行临床实验呢？

 

Lydon当时给Druker提供了一个建议。跟诺华的高管协商，如果不愿意进行临床试验的话，可以将该项目出售。由于已经有了非常充足的前期数据，这个项目对于很多制药公司来说是非常有吸引了的。Lydon也对Druker说，他自己成立的公司很愿意收购这个项目。卖掉也总比将伊马替尼束之高阁来的好。

 

最终，诺华还是同意了尝试进行临床试验。

 

从激酶抑制剂项目启动的1984年，到1990年先导化合物筛选，到1998年的一期临床实验，伊马替尼经历了无数的波折才开始绽放它的光芒。

 

浴火重生

 

一条陡峭蜿蜒栽满行道树的道路通往OHSU的主校区，这里位于马奎阿姆山的峰顶附近。一到雾天，整个校园就像是童话里的仙境一般。

 

通过空中缆车也可以去往OHSU校园，敞车沿着五号州际公路上空的钢索呼啸而过，在威拉米特河和一家医院的站台之间来来回回地运送着游客。

 

2000年2月，Lopossa前往OHSU赴约。Lopossa参加了伊马替尼的II期临床试验，当时全世界范围内十二家医疗中心的约五百名病人参与了这项试验。

 

她当时被George搀扶着挪进了诊所。真的像是无药可救了吧。她的白血球计数已经超过了20万，比正常值高出二十多倍。早已经没有别的治疗选择了。

Druker团队给Lopossa做了检查，并给她服用了一粒伊马替尼，但她却没法咽下去。

第二天早晨，George和Lopossa在她妹妹的公寓中醒了过来，George给她做了一份奶昔。终于，那粒伊马替尼被咽了下去。第二天照旧，就这样一直坚持了下去。

三周之后，她的脾脏恢复到了正常状态，Druker说，她自我感觉很好。白血球计数也降了下来。在濒临死亡之后绝地重生，这真的是一个奇迹。

2000年五月份，Lopossa去她母亲的墓地扫墓，旁边是她之前为自己准备的墓地。“我本该已经长眠于此，”她对丈夫说。

“你现在不是还活蹦乱跳的吗，干嘛不拍张照片？”

2001年5月，伊马替尼 (格列卫) 获得FDA批准上市。

A股又到黄金遍地时（沪深300）

目前沪深300指数走势图：

作为中长期的投资者而言，目前的A股又到黄金遍地时，为什么这么说呢？首先在这里我们需要明确一个概念，什么叫：中长期的投资者，你总不能说投资3个月，半年，一年的就算是中长期投资者吧。

我们在这里特指那些持仓时间至少会超过2年半的投资者，这个定义我们是怎么得出来的呢？根据历史经济观察，我们知道一个小的经济周期持续5-8年，它的一半就是2.5-4年时间，所以持仓超过2.5年的投资者我们称为中长期投资者。

我们选择用沪深300指数来进行对比观察，选择沪深300指数的原因有两个，第一，大部分中长期投资者会选择在沪深300指数里面的公司（基本面比较好）进行投资。第二，沪深300指数覆盖面比较广，既包括上证指数里面的公司，又有深成指数里面的公司，大部分基金的收益也会跟沪深300指数涨幅进行收益对比。

沪深300的平均年化涨幅为：12%，那我们选择2个时间段的最低值，来跟目前市场数据（沪深300指数的点位为：3363，）对比，看看目前市场处于何种位置。

2007年大牛市后的近7年沪深300指数都在下跌，我们选取如图2014年3月31日的收盘点：2146，沪深300指数的ROE为12%，长期来看 股价平均每年涨幅和净资产收益率ROE是一致的，那么时隔4年后的指数应该是多少呢？

2146*（1+12%）^4=3376约等于今天的3363点位，不要忘记，这个点位几乎就是近10年来最低的点位。

我们再拿2015年发生熔断制后的最低点位来比较，如图：

沪深300指数最低点位：2821，同样的计算：2821*（1+12%）^2=3538,这个数据依然大于今日的数据。

我们再看两个反应市场情绪的数据：动态PE和PB,用直观的图表方式展示，动态市盈率历史数据对比图：

市净率历史数据对比图：

当然沪深300指数的点位还有可能会更低，这个谁都无法判断，市场究竟会疯狂到什么程度，我们唯一可以判断的是，目前的市场肯定不是处于高估阶段，而是处于偏低估的状态。

那么在这个时候，作为中长线的投资者，唯一需要考虑的是有没有资金来加仓，而不是再等它下降。

如果普通的投资者判断不了个股，那建议直接购买指数ETF基金，只要你相信中国经济会持续发展，那么不用选时了，就是现在，A股满地黄金时（沪深300）

东邪，西毒，南帝，北丐——片仔癀，云南白药，同仁堂，东阿阿胶哪个最值得投资？

如果要是问你，在中药领域哪个品牌最响亮，如果你是云南人，你会说是云南白药啊，全中国跌打损伤的患者都该用它，如果你是福建人，你会吹嘘片仔癀啊，那可是国宝啊，御用品。

如果你是山东人，你可能会毫不犹豫的说东阿阿胶啊，全国妹子都该来一盒补补身子。如果你是北京人，你肯定会说同仁堂啊，一个傲娇的品牌。

你看这就是品牌认知的程度，深入人心，换算成投资的语言就是宽广的护城河。那我们今天就分别来看看有东邪，西毒，南帝，北丐之称的：片仔癀，云南白药，同仁堂，东阿阿胶哪个最值得我们投资人期待。

先来看看他们目前的市值，云南白药（1113.8亿），片仔癀（675.2亿），同仁堂（483.8亿），东阿阿胶（351.1亿）目前云南白药最受资本市场欢迎，哈哈，看来跌打损伤的患者超过了该补身子的妹子，事实是这样吗？

接下来我们将进行财报数据对比分析，看他们各自的投资逻辑和优劣势，用数据说话，逻辑推理分析。

一：产品竞争力

他们都是大品牌，老字号，忠实粉丝一大堆，那么他们各自在国家层面的认可度又是怎么样呢？

如图：

云南白药和片仔癀属于国家绝密级，保护时限是永久，同仁堂的安宫牛黄丸属于国家保密级，保护期是长期，东阿阿胶应该就归属到了中药保护品种了，换算成投资语言就是云南白药和片仔癀拥有永久牌照，别人想仿也仿不了，就此一家，别无分店，这意味着什么呢，定价权在自己手上！

这方面同仁堂和东阿阿胶只能甘拜下风，产品竞争力 体现在财报上就是毛利率高企，我们查看其毛利率对比图如下：

耶，你会发现不对，明显东阿阿胶毛利率远大于同仁堂大于片仔癀大于云南白药，怎么会出现相反的情况，是不是小编哪里搞错了。如果我们光这么粗略的看是会觉得不可思议，但其实本质在于他们的产品商业模式的不同决定了。

我们一个个来看，先看云南白药的数据如图：

它自制的工业产品毛利率达到了65.61%，整体的毛利率下降是因为有批发零售（药品）的业务，这一块的业务毛利率为：7.29%，批发零售就是过道手而已，毛利率低是正常的，你看专门做药品批发零售业务的国药股份毛利率也才7%而已。

制作的工业产品里有跌打损伤药，创可贴，还有大家都熟悉的日化用品云南白药牙膏，所以就自制的工业品而言，它的毛利率是非常高的。

再看片仔癀的情况，毛利率有下降的趋势，具体数据如图：

它的核心制药产品，毛利率高达86.48%，它的毛利率下降也是因为有医药商业，医药商业的毛利率为：9.97%，而且这一块占营业总收入超过50%，所以拉低了整体的毛利率。

看同仁堂的数据：

生产制造部分的毛利率也达到了50%，因为同仁堂是自己开药店销售滋补的产品，所以它的零售部分的毛利率就达到了30.38%。

最后看东阿阿胶的数据：

东阿阿胶比较聚焦主业，总营收的85.6%为阿胶系列产品，这部分的毛利率达到 了73.6%，医药贸易则很少，几乎可以忽略不计。

综上所述，就产品竞争力的毛利率而言，如果剔除批发零售部分，他们正确的排序是：

片仔癀的毛利率 大于 东阿阿胶 大于 云南白药 大于 同仁堂。

二：商业模式的探讨

从上面前两张图表的数据我们也看得出来，片仔癀和云南白药的商业线都是：制药+医药商业+日化用品，所以他们都兼具了“医药+消费”双重属性。

同仁堂的商业线是：制药+医药商业组成。

东阿阿胶的商业线相对单一专注：生产阿胶系列产品。

1：医药商业领域

我们再拆细分来看，先对比他们（云南白药+片仔癀+同仁堂）营收收入占比超过50%的医药商业领域，看医药商业领域最重要的指标就是存货周转天数，为了更能说明问题，我们把专门做医药批发零售的国药股份拿进来对比,数据如图：

同仁堂的存货周转天数最长，片仔癀的存货周转速度也很慢，云南白药排第三，专业做医药批发零售的国药股份存货周转速度是最快的。

他们的数据相差这么多天，引起了我们的好奇，我们继续来看，存货周转速度慢，有两个原因：

第一就是有货卖不出去，

第二就是我故意不卖，惜售。

我们知道专业做批发零售的国药股份不可能是第二种情况，事实它也是周转速度最快的，那么我们有必要分析一下同仁堂，片仔癀和云南白药了，看看他们是属于第一种情况，还是第二种情况呢？

这就要看预收账款的情况了，看看下游的客户是不是争着先给钱，排队拿货。

同仁堂2015年-2017年预收账款的数据：1.85亿元，2.61亿元，2.7亿元，三年复合增长率为13.4%，营业收入的数据：108亿元，120.9亿元，133.7亿元，三年复合增长率为：7.3%

片仔癀2015年-2017年的预收账款数据：0.3亿元，0.53亿元，1.07亿元，三年复合增长率为：52.7%，营业收入的数据：18.86亿元，23.09亿元，37.14亿元，三年复合增长率为：25.3%

云南白药2015年-2017年的预收账款数据：4.25亿元，10.7亿元，10.88亿元，三年复合增长率为：36.7%.，营业收入的数据：207.38亿元，224.11亿元，243.15亿元，三年复合增长率为：5.4%

所以从数据上我们可以看出片仔癀是属于第二种情况：有货我惜售，要解释这种现象就要回到产品本身的秘密，片仔癀具有长期收藏价值，就像茅台一样。去年保利还拍卖过一次片仔癀，就是收藏玩家收藏的。

看到这里，我们就可以知道，在医药商业流通领域，他们的排名是：

片仔癀最优，云南白药的货也卖得很好，同仁堂相对较差。由于东阿阿胶不涉及医药流通领域，故这项没有它的排名。

2：日化用品

从前面的图表数据，我们还可以看到最有意思的地方是云南白药和片仔癀 都是做中药出身，都利用品牌知名度拓展了日化用品。

不同于药品，日化品的投资逻辑主要就是看品牌营销和渠道网络建设。

云南白药做的日化品还非常成功，已经有云南白药牙膏（市场占有率16%，同类产品第二）销售额突破了30亿元，目前还在研发洗发水，沐浴露等日化产品，要是这些产品也能像牙膏一样出现爆品，那就真的很有意思了。

片仔癀也正在有样学样的模仿云南白药，由于日化产品竞争激烈，而且片仔癀目前日化产品的当量还很小，仅占总营收的8%，没有爆款出现。但这给了投资者巨大的想象空间。

我们把视野拓展到国际市场上来看，云南白药和片仔癀的“医药+消费”模式跟 美国强生公司非常相似，美国强生2017年总营收764亿美元，其中包括,制药（营收362亿美元，占比为47%），其次为，医疗器械（266亿美元，占比34%），消费（营收136亿美元，占比17.8%），强生成长为一个集“制药+医疗器械+消费”的超级巨头，市值超过2万亿人民币。

看到这里，你就会知道为什么资本市场给云南白药，片仔癀的市值超过了同仁堂和东阿阿胶吧，你是不是也想一把梭，看看能不能出现中国版的强生，且慢，我们的分析还没有结束，我们接着来看。

就日化用品目前的排名为：云南白药远胜于片仔癀（由于同仁堂和东阿阿胶不涉及这一块，故没有它们的排名）

三：运营能力

3：制药领域

说到制药领域，第一想到就是研发费用，医药公司不持续研发可肯定是不行的，中药领域很奇怪，好像光老祖宗留下的那点东西就够了，中药领域的研发费用普遍很低。

整个中药行业的平均研发费用占比为：3.17%，这个占比放在整个医药行业来看，真是少的可怜，几乎要垫底了，具体数据链接如下：

医药公司研发投入比，比比看，哪家强！

我们还是来看看他们各自的研发费用占比情况，云南白药研发投入绝对值：8400万，占营收的0.35%。片仔癀研发投入绝对值：6990万，占营业收入的1.88%。同仁堂研发投入绝对值：2.19亿，占营业收入的1.64%。东阿阿胶研发投入绝对值：2.26亿，占营业收入的3.06%，都没有进行研发费用资本化处理。

近年来的数据比例如图：

看他们这四大中药品牌榜样，连中药行业的平均研发投入都不到，真叫人捉急，钱都花在了品牌推广上了，广告倒是打了不少，这是中药行业的通病。

具体的销售费用数据如下：

数据来源：同花顺

花了这么多钱做广告，我们接着来看品牌的运营能力，他们都是大品牌，大品牌也要靠持续的砸钱做广告，以维系其品牌的地位，那么它们各自的投入产出比又是如何呢？

品牌的强弱反应到财报上就3个指标：毛利率的高低（我们刚才解刨了制药领域它们各自毛利率的对比情况），销售费用和预收账款，用它们来反映品牌建设的边际效益问题。

要回答这个问题，我们首先要回到它们各自所处的：上下游产业链的地位，我们分别来看。

云南白药：制药领域是绝密配方，它的全部成分我们不知道，但具公开资料显示，它的主要成分是云南特产的三七，三七为五加科植物,可以人工种植和培育，我们在财报中也看到云南白药有种植业销售收入200多万，所以基本我们可以判断云南白药对上游是绝对的强势地位。

下游，云南白药制药领域的销售是经销为主，先款后货的模式，预收账款近年来增幅明显，它的产品根本不愁卖，所以它对下游也是强势地位。

片仔癀：制药领域也是绝密配方，仅公开的四种主要成分为：麝香，牛黄，蛇胆，田七。其中最珍贵的是天然的麝香，由国家定额供给，别的厂家想要有钱也买不到，所以上游它是不愁的。

下游更是，一盒药售价超过茅台，更有收藏价值，所以也是不愁卖，它在产业链中也是相当强势。

同仁堂：同仁堂不是指一种药，而是一个中药滋补品的集合，它最有名的是国家保密级的安宫牛黄丸，其主要成分为：牛黄、水牛角浓缩粉、人工麝香、珍珠、朱砂、雄黄、黄连、黄芩、栀子、郁金、冰片。这些成分在市场是比较容易获取的，所以它在上游也是强势地位，

下游：同仁堂有自己的同仁堂药店，负债分销其各类产品，其药品零售的毛利率普遍达到了30%，所以对下游是相对强势。

东阿阿胶：年初水煮驴皮事件搞得沸沸扬扬，从这个侧面也知道它的含金量确实是一个疑问，它的主要成分就是驴皮，比较容易获取，对上游来说，它是有品牌强势地位。

下游：由于阿胶的主要成分是驴皮，又没有国家秘方保护，市场就会出现很多的各种阿胶，举几个例子;鹤王阿胶，九芝堂阿胶，同仁堂阿胶等等，所以它对下游来讲就没有很强的市场地位。

知道了这些，我们再来看看其品牌建设的边际效益问题，毛利率的情况前面已经讲了，这里不重复了，我们整理另外的销售费用率增速，预收账款占比，营业收入复合增速的数据，如图：

我们可以从图上得出以下的结论：

1：云南白药的品牌地位，最为强势，只需要少量的营销推广费用，就可以带来大量的预收账款，但从营收看，其内部的运营效率有待提高。

2：片仔癀的品牌地位也很不错，销售费用和预收账款等量上涨，营收也水涨船高。

3：同仁堂的品牌排第三，品牌的营销出现于预收账款的背离，说明其品牌的边际效益在下降。

4：东阿阿胶的品牌最尴尬，品牌的营销和预收账款出现了大幅背离，说明水煮驴皮事件，严重的影响到了品牌的边际效益。

这给东阿阿胶的管理层带来了很大的压力，我们从其股价画风也看得出来：

他们这几家整体的运营能力都会突出体现在一个的指标上，那就是现金周转天数(CCC),又称净运营周转天数。前面我们讲过这个指标越小越好，出现负数，那就表明可以占据上下游的资金来发展自己，例如（格力电器，贵州茅台等）

计算公式: 存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

数据对比如图：

从这里我们就可以看到体量大的云南白药它整体的运营能力会比其他三家都好（但提升空间还有很大），片仔癀的运营能力也在逐年提高，它的股价也顺势上涨，东阿阿胶比较悲催承受着来自各方面的压力。

四：会计政策和对小股东的态度

我们要投资这四大怪，肯定要看看其会计政策的制定是否谨慎和他们对我们小股东的态度，不然赚再多钱，它不分享，那跟小股东有啥关系嘞，那么我们一个个来看。

首先各自对会计政策的处理，第一：大家都没有对研发费用进行资本化处理，想想也很正常，本来研发投入就不多，还来个资本化处理，作为老大哥的它们好意思么？

第二：应收账款的计提政策分别来讲，云南白药的应收账款单笔100万以上就列入重大单笔金额单独进行计提，其它金额会计计提处理的如图：

片仔癀的应收账款单笔分为母公司300万以上，子公司200万以上列入重大单笔金额单独进行计提，其它金额会计计提处理如图：

同仁堂的应收账款单笔金额要达到2000万才列入重大单笔金额单独进行计提，其它金额会计计提处理如图：

东阿阿胶的应收账款重大单笔金额单独计提是根据信用风险特征来处理（这个的意思就是商业承兑的汇票计提会大于银行承兑汇票的计提）其它金额会计计提标准如下：

对比上面这几家公司的应收账款计提政策，我们可以粗略的得出结论：

云南白药的会计政策最为谨慎，其次是东阿阿胶，再次是片仔癀，最后同仁堂的会计政策最为宽松。

当然严格的来说，还要看存货计提政策，商誉减值政策等等，但篇幅有限，只能以小见大了。

各家公司对我们小股东都是啥态度嘞，我们翻阅了他们历年来的财报，整理了他们各自的融资和分红数据，分别如下：

云南白药，上市25年，融资4次，融资总金额为：15.75亿元，包含2018年的总分红金额为：51.59亿元，分红比：327.5%

片仔癀，上市15年，融资2次，融资总金额为：11.18亿元，包含2018年的总分红金额为：16.31亿元，分红比：145.8%

同仁堂，上市21年，融资3次，融资总金额为：9.01亿元，包含2018年的总分红金额为：32.84亿元，分红比：364.4%

东阿阿胶，上市22年，融资3次，融资总金额为：5.05亿元，包含2018年的总分红金额为：44.21亿元，分红比：875.4%

相信你看完这些数据，可以判断哪家公司对股民更负责，哪家公司又有所欠缺！

五：投资逻辑

综上所述：东邪，西毒，南帝，北丐，他们的投资逻辑分别如下：

东邪，片仔癀：运营做的不错，正在逐步建立‘’医药+消费“”双重属性公司，对标云南白药，更多的关注重点在于公司日化产品进展情况，研发投入和渠道铺设是关键。期待在日化用品方向有所作为。

目前估值：市盈率PE:76.41，.市净率PB:16.16，总市值：675亿

西毒，云南白药：‘’医药+消费“”双重投资属性，对标美国强生，期待日化用品方向出现爆品，为中国在日化产业中争得一席之地，早日成为日化用品的第一民族品牌，要实现这个目标就要大力研发，目前研发投入太少了，完全不能和一个千亿市值的公司地位相匹配。

目前估值：市盈率PE:34.5.市净率PB:5.9，总市值：1113.8亿

南帝：同仁堂：“制药+医药零售”投资属性，带有国企病，进取心有待提升，国企不行也可以改制嘛，云南白药都进行了重组，同仁堂你也要加快了。

目前估值：市盈率PE:46.51，.市净率PB:5.57，总市值：483.8亿

北丐：东阿阿胶：最心疼的就是你，专注做一样，应该会做的更好，目前阶段运营承压，千万不要沦落为丐帮帮主，全国千千万万妹子等着你的滋补。

目前估值：市盈率PE:17.17，.市净率PB:3.36，总市值：351.9亿

六：绝对估值

最后我们选择用巴菲特老爷子最推崇的自由现金流折现法（DCF）进行估值，原因也很简单，这些公司都已经上市多年，业绩相对稳定，我们可以参考历史数据看未来，当然不确定性也很大，万一日化行业来个爆款呢？所以以下估值仅供学术交流，不可作为投资依据。

DCF公式:

片仔癀估值：乐观型，初始自由现金流（fcf）选择近2年平均自由现金流：4.64亿元，后10年自由现金流增速20%，永续增长率5%，折现率8%，计算后得出估值为：460亿元。

谨慎型，初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：3.85亿元，后10年自由现金流增速15%，永续增长率5%，折现率8%，计算后得出估值为：267.4亿元。

故片仔癀的估值范围为：267.4—460亿元之间，即每股股价：44.3-76.2元/股

云南白药估值：乐观型，初始自由现金流（fcf）选择近2年平均自由现金流：19.03亿元，后10年自由现金流增速20%，永续增长率5%，折现率8%，计算后得出估值为：1887亿。

谨慎型，初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：19.5亿元，后10年自由现金流增速15%，永续增长率4%，折现率8%，计算后得出估值为：1068亿。

故云南白药的估值范围为：1068—1887亿元，即每股股价：102.6-181.2元/股

同仁堂估值：乐观型，初始自由现金流（fcf）选择近2年平均自由现金流：5.06亿元，后10年自由现金流增速20%，永续增长率5%，折现率8%，计算后得出估值为：510.7亿。

谨慎型，初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：4.34亿元，后10年自由现金流增速15%，永续增长率4%，折现率8%，计算后得出估值为：277.7亿。

故同仁堂的估值范围为：277—510亿元，即每股股价：20.2-37.2元/股

东阿阿胶估值：乐观型，初始自由现金流（fcf）选择近2年平均自由现金流：8.58亿元，后10年自由现金流增速20%，永续增长率4%，折现率8%，计算后得出估值为：666亿。

谨慎型，初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：8.03亿元，后10年自由现金流增速12%，永续增长率4%，折现率8%，计算后得出估值为：355亿。

故东阿阿胶的估值范围为：355—666亿元，即每股股价：54.3-101.9元/股

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，这里是****：元沙优投，把你看好的公司发给小编吧，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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我们都知道，买股票就是买公司，既然是买公司，那为什么大部分人不重点关注公司的基本面变化，转而更关注公司的股价变化呢？股价近期来个跌停，就吓跑一堆人，这就是知行不合一了。

有一家这样的公司，曾经被期许可比肩恒瑞医药的巨头药企，产品线丰富，多种药品全国独家，技术研发实力强悍，而且还是在前沿的生物医药领域，护城河宽广。

上市14年，市值增长了26倍，但还是和医药巨头差距很大，总市值只有恒瑞医药的十分之一，增长幅度也远不及恒瑞医药（18年，80倍），造成这种情况的根本原因是什么？

我们看看它近三年的营业总收入分别是：11.57亿，10.1亿，12.42亿，三年复合增长率为：2.3%,  2015-2017年净利润分别为：5.77亿，4.47亿，5.29亿，三年复合增长率为负数，经营现金流净额分别为：5.05亿，3.97亿，3.81亿，三年的复合增长率也为负数。

数据好惨，好难看，你一定猜到这家公司叫什么了，对，它就是曾经的生物医药巨头：双鹭药业。

它的股价画风（近三年股价大幅震荡）：

今天我们就重点探讨一下双鹭药业的基本面情况，而且是站在老板（股东）的角度来看，为什么要站在老板的角度来看？

有两个原因，第一：你投资了这家公司，你就是这家公司的股东，公司的最高权力机构是股东大会，你是有投票权的，换句话来说就是你也要对公司的经营负责。

第二：假设你是这家公司的控股股东，你坐在偌大的总裁办公室，面对一家上百亿市值的中型上市公司，你是不可能了解公司的每一笔经营状况，每一笔销售订单的，你唯一能依据的就是财务部门给你的财务报表，依据财务报表的数据来作出对应的战术调整。

所以今天我们就运用财务报表，分析双鹭药业的基本面，试图看到整个医药生物行业的投资逻辑，财务特征以及经营策略。

小编尽量做到不黑不吹，只是摆事实，讲逻辑，仅做事实判断，不做价值判断。

既然是基于财报的分析，那我们肯定要先对财报做勾稽关系的处理，看看财务数据有无造假，小编看到年报的第一感觉是，这家公司的财务数据很干净，看着很舒服，没有那么多花里胡哨的，勾稽关系也没有什么问题（由于篇幅限制勾稽数据就不展示了，有兴趣的朋友可以自己做一下），基本可以判断财报真实可信。

一：我们先来看双鹭药业的股权架构设置，如图：

如图：有两大控股股东，分别是;新乡白鹭投资集团（地方国企），徐明波（公司董事长，总经理），这是典型的地方国企+民营资本控股的企业，这样的股权设计有好处也有坏处，具体的前面我们也分析过，链接如下：

上市公司股权架构对投资的影响

具体到双鹭药业我们就要注意一个问题：地方国企会不会出现侵吞民营资本？（这个问题，在中国企业的发展史上屡见不鲜），要搞清楚这个问题，就要看新乡白鹭投资集团是财务投资还是战略投资了。

这个我们要追溯历史，寻找答案，历史资料来源：雪球ID（仰钻价值投资）

双鹭药业现在的二股东（新乡白鹭投资集团）最初为大股东，在历次的股权变动中，股份逐渐减少，退居第二大股东，和董事长徐明波为公司的共同实际控制人，为什么要说共同控制呢？

老大持股22.57%，老二持股21.09%，两者股份相差很小；另外，双鹭药业4名非独立董事中，有2名和二股东关系密切（1名现在任要职，1名曾经任要职）。

（1）二股东基本情况

新乡白鹭投资集团有限公司属于国有企业，主营国有资本运作、股权投资、化纤等业务，下辖的上市公司还有新乡化纤（代码：000949），有的投资者容易把两者混淆，其实两者是不同的法律实体和经济实体。

（2）双鹭药业的股东变动情况

新乡白鹭投资集团有限公司是怎么从老大变成老二的呢？我们向前追溯一下。

1994年12月，北京白鹭园生物技术有限责任公司在北京八大处高科技园区成立，新乡化学纤维厂以现金出资960万（占80%股份），董金波以专有技术出资（占20%股份，1997年9月转让给徐明波）。

2000年4月，新乡白鹭化纤集团有限责任公司（新乡白鹭投资集团有限公司前身）以现金追加1110万投资后，占公司股份的65%，徐明波以专有技术进行追加投资，占公司股份的35%。

2004年9月，双鹭药业在深交所上市，新乡白鹭化纤集团有限责任公司占股32.61%（国有法人股），徐明波占股25.36%（自然人股），社会公众流通股27.54%。

随着后续股权分置改革股票的流动上市、公司转增股本、股权激励等变化，徐明波股份比例越来越多，新乡白鹭投资集团有限公司却减持几次，最终董事长徐明波成为第一大股东。

新乡白鹭投资集团有限公司投资了2070万，换来今天市值65亿，赚的盆满钵满，有兑现需求没什么好奇怪的。

（3）历次减持具体情况：

所以我们可以得出基本的结论，二股东（新乡白鹭投资集团）是作为财务投资，二股东没有能力也没有动机去侵吞民营资本，这个顾虑基本可以打消。

双鹭药业的核心人物

作为双鹭药业的核心人物也是最大的股东徐明波，我们对他非常好奇，他是一个怎样的人物，又有哪些鲜为人知的事迹，他能把双鹭药业这艘大船撑多远？

以下是公开报道的一些资料：

上世纪90年代初,徐明波是军事医学科学院医学、生物工程专业的一名博士研究生。受出国热的影响,徐明波积极学习外语,准备毕业后出国。不过,后来的一次出国考察却改变了他的人生轨迹。
　　
　　虽然那时候生物工程在我国兴起不久,囿于条件等多方面原因,人才流往国外再正常不过。可是徐明波发现,“外国的月亮并不比中国圆”,他那些在国外工作的同学多半做着填充性研究,申请项目资金难于登天。这对于有着远大理想抱负的徐明波来说是无法接受的。
　　
　　当徐明波选择留在国内后,曾积极到北京、山东的生物医药企业进行洽谈。不过,也许是那时候的企业对生物医药认识尚浅,外行们对徐明波研究的项目不免慎之又慎,那种违背新药研发的急功近利也让徐明波失望。
　　
　　“要做,就一定按生物医药行业的发展规律来做。”伯乐没有出现,徐明波不愿浪费时间,毫不犹豫地返回军事医学科学院继续他的研究。期间,有多个企业与他亲密接触。不久后,机会开始盯上徐明波。
　　
　　当一个并不太有名气的企业找到徐明波时,他却心动了——国营新乡化纤厂只控制财务管理,不插手日常管理的做法能给予他最大的发挥空间。于是,徐明波与新乡化纤厂签下了在如今看来仍算较为苛刻的协议:一旦产品研制成功,企业不能盈利,那么大股东随时有权将公司全部资产收归国有……
　　
　　1994年12月24日,北京白鹭园生物技术有限公司(双鹭药业前身)正式成立。拿到新乡化纤厂第一笔960万元投资、以专有技术占有20%股权(后又增加为35%,成为公司最大自然人股东)的徐明波可没想那么多,一头扎进科研中去。
　　
　　徐明波说,“2008年我们的股票逆势而上时,一些用退休金购买我们股票的投资者由衷地感谢我们公司,这对我有非常大的启发,那就是要对全体股民负责。”

董事长怎么说，不要紧，关键是他是怎么做的，那我们来看看它历年来的具体融资分红数据，如图：

只有上市IPO时融资了2.28亿元，总分红有12.27亿元，分红融资比为：538%，从这一数据上来说，徐总还是很照顾我们小散户的，不像有些上市公司，就知道上市圈钱，再搞增发这一套，完全不顾小股东的利益。

二：双鹭药业作为专业的医药生物公司，我们从研发投入比，上下游产业链，产品线布局，市场占有率，营销策略等几方面分别来看。

（1）研发投入比，医药公司最重要的指标就是研发投入比，双鹭药业的投入研发比是：8.62%，绝对值：1.07亿元，进行了研发费用资本化，研发费用资本化率为：27%,。

同比细分行业的水平，投入研发比平均为：1.1亿元，平均研发费用资本化率为：27.1%。所以它在所处的细分行业里，它的投入研发水平是中等的。

具体数据连接：医药公司研发投入比，比比看，哪家强！

它的研发水平又如何呢？我们在财报上看到的产品系列如下：

研发实力够强悍，多个全国独家产品，多个专利药和国家新产品，这是以往的事实，足够证明其研发能力，还有重磅神药：来那度胺，资本市场最看重的大品种。

来那度胺到底有多重磅，这方面市场上的资料一大把，小编就不罗列了，你只要知道，新基（原研公司）公布2017年业绩，全年实现总收入130.03亿美元，相比2016年增长15.8%。这其中来那度胺销售收入为81.87亿美元，年增长率为17%。

如果按照这个增长速度，2022年来那度胺将成为全球销售额最高的肿瘤药，年销售金额将达到134亿美元的水平。

我们从高管组成上也看得出来，公司对研发的态度和重视程度，主要的高管就是徐明波为首的研发团队。

研发这么牛，我们看看它目前已经布局了哪些品种,如图所示：

所以我们投资者不用担心他的研发实力，可惜在高管层我们没看到一位营销人才。是否意味着该公司非常重视研发，但却忽略了营销层面呢？

在中国这个医药市场，仅有研发是不够的，好产品也要有好的销售团队才行，你看港股有一家在内地专门做医药销售代理的上市公司：康哲药业（0867.HK）,它的市值一度突破400亿港币。

还有光靠一款滴眼液就在中国市场横行的莎普爱思，它的最高市值竟然达到了150亿，这可全是靠销售，广告轰炸作出来的，所以你说销售重不重要。

销售能力绝对是一家药企的核心竞争力之一。

（2）我们来看看双鹭药业的销售和运营能力。我们选取在抗肿瘤药领域的恒瑞医药，在心脑血管领域的步长制药作为对比的对象。

由于营收和净利润的绝对值与竞争对手不在一个档次上，所以我们选择代表盈利能力的加权净资产收益率ROE进行对比，如图：

双鹭药业的加权净资产收益率一直在下降，2017年略有起色，但并不明显，最稳定的是恒瑞医药，步长制药的净资产收益率最不稳定，也有下降的趋势。

我们来看代表产品竞争力的指标：毛利率，它们各自的数据如图所示：

就毛利率而言，双鹭药业从2008年一直下降到2016年，这是否表明其产品竞争力下降，直到2017年重新开始提升呢，这恐怕还需要更为细致的分析。

毛利率下降最多的时候是2011-2012年期间，财报上说是原材料上涨了153%，用的是啥原材料，涨价这么猛？如果哪位投资人知道毛利率下降的原因，记得告诉小编哦。

毛利率最好的恒瑞医药，稳中有升，怪不得深受投资者喜爱，这是有原因滴，另外步长制药也不错，基本保持稳定。

我们来看代表资产周转速度的资产周转率的变化，对比数据如图：

资产周转速度最慢的是双鹭药业，周转速度最稳定的是恒瑞医药，周转速度下降最快的是步长制药。说明双鹭药业的产品不好卖，卖的太慢了。

我们看双鹭药业的会计处理政策对比其它竞争对手是否谨慎，可以从两个方面来看，第一：应收账款的坏账计提准备，第二：研发费用的资本化率。

双鹭药业的应收账款计提标准：

恒瑞医药的应收账款计提标准：

步长制药的应收账款计提标准：

从以上数据对比我们可以知道，恒瑞医药的计提坏账会计政策最为谨慎，步长制药第二，双鹭药业第三。

第二点：研发费用资本化率也可以判断会计政策的谨慎程度，双鹭药业已经施行了研发费用资本化率：27%。恒瑞医药没有对研发费用进行资本化率处理。步长制药对研发费用进行了资本化处理，资本化率为：11%。

结合以上两点，整体会计政策处理最为谨慎的是恒瑞医药（不愧为医药一哥，为行业做表率），步长制药第二，双鹭药业为最后，会计政策最为宽松。

我们再来看最具有代表运营能力的现金周转天数（CCC）净现金周转天数，又称净运营周转天数。

计算公式: 存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

数据越小表明周转越快，如果出现负数（格力，茅台等），那就表明该企业在整个产业链中处于强势地位，对比数据如图：

净现金周转天数最高的是双鹭药业，步长制药最稳定，恒瑞医药长期看也是比较稳定的。

所以综上数据都表明，双鹭药业的运营能力相对较差，急需要提高运营水平，而运营水平的提高又依赖于销售水平。

在双鹭药业的年报中，我们看到的董事会报告，大部分是在强调产品研发和技术人才招聘，对营销方面人才则很少。看来研发学术型领导，天生就对销售不敏感啊。

财报中有两家公司是跟销售有关的（主要的销售为外包）。

第一家是子公司北京欧宁药店 有限公司主要负责零售化学药制剂、抗生素、 生化药品、中成药，但销售业绩很少，净利润才6千元。

第二家是参股的华润普仁鸿（北 京）医 药有限 公司负责销售，并于2017年卖给了华润医药集团（是否要组建自己的营销队伍了呢？）

我们来看双鹭药业的营收和利润增长情况：

2009年到2014年公司凭借生物药扶济复、生化药复合辅酶等爆款产品，业绩大增，可是到2014年后爆款效应下降，利润也跟着下降，一直到2017年业绩才开始企稳。

是否表明爆款产品的销量见底并稳定了呢，这个还是要看后续的业绩变化，或许凭借神药来那度胺 ，业绩会有一个明显的提升，但未来的事，谁能说一定呢！

有好产品还要有好的营销才行，双鹭药业目前的营销模式是区域经销+直销模式。

早在2012年的财报上就显示销售费用较上年增长 92.84%，主要是部分产品及区域销售模式改变，由经销变为直销模式，销售费用相应增加所致。

徐总自己也知道营销是自己的短板，并在2012年董事会报告中就说到要加强中高级营销人才的引进，并加强直销能力。

我们查阅了2012年-2017年的财报上显示的销售人员数量分别为：48人，48人，46人，40人，45人，51人。显然没有按照董事会报告所述加强营销人员的引进。

我们看到最近的2017年财报又说要加强直销队伍建设，完善营销体系，财报截图如下：

希望这次真的开始重视营销队伍的建设了。可惜的是我们在官网招聘栏上，没有看到公司在大力招聘运营人才。

但可喜的是公司开始加大自身销售队伍的建设了，徐明波董事长前不久就表示已经招聘了100多人的销售队伍，培训了大半年，估计是为大品种：来那度胺 产品准备的。

想想也很正常，来那度胺产品的原研专利将在2024年全部到期（双鹭药业持有的是卡文迪许公司改进型专利，也算原研药）。

专利到期后将马上有其它公司的仿制药上市，留给双鹭药业的时间不多了，而营销恰恰又是双鹭药业的短板，真叫人捉急，所以徐总必然要在这个时间内训练出自己的营销队伍。

这些措施在财报上也有体现，体现在财务数据上就是销售费用的增高，数据如图：

销售人员的增加和对销售的重视可以帮助双鹭药业明显提升业绩，这一点在今年第一季度的财报里已经有体现了，相信后面随着自身销售队伍的稳定和大单品的放量，双鹭药业的业绩是可期待的。

综上所述，总结双鹭药业的投资逻辑：

这是一家研发实力强，但销售和运营能力欠缺的医药生物公司，这是由创始人带来，重视研发，轻销售和运营，造成有好产品但销售业绩不理想的现状。

目前阶段，还不是很明确自建的销售队伍的销售能力，如果自有的销售队伍展现出强悍的销售能力，并且公司招聘运营人才提高运营效率，那么公司凭借 来那度胺 有望再造一个双鹭药业。

最后是对该公司进行估值，第一：历史估值法（目前还是处于历史高位），数据如图

第二：PEG估值法（近三年复合利润增速为负）;

第三：可比公司估值法，

双鹭药业目前的市值为：263亿，人均流通市值：44万. PE-TTM:64.07,  PB:6.41,  PS:18.  

恒瑞医药目前市场为：2908亿，人均流通市值：188万，PE-TTM:86.7, PB:18.4 , PS:20. 

步长制药目前市值为：298亿，人均流通市值：21万，PE-TTM:18.39, PB: 2.3， PS:2.15

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

小编看了一下关于双鹭药业的讨论，清晰的分成了坚挺派和看空派，最后演变成了中国式的吵架，动不动就给别人戴高帽。

这样的争论毫无意义，熟悉我们的朋友都知道，我们接受不同的看法，有不同的看法很正常，但观点的表述要有数据支撑，推理要有逻辑性。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

利害关系说明：本人持有小仓位双鹭药业。

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从研发投入比看各医药生物公司

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两票制下的医药流通业，厮杀与合作，这份财报里或许隐藏着整个医药商业流通领域的投资逻辑。

机会都是跌出来的。

大部分人都喜欢指数上涨，但总是忘记上涨是风险的累积，下跌才是风险的释放，机会都是跌出来的，不是涨出来的。

指数下跌，你买的个股却在上涨，那才叫有水平，即使这次6.19千股下跌的行情中，我们依然可以看到有少数个股是在上涨的。

要是指数大幅上涨，而你买的个股却在不停的下跌，这个时候就真该怀疑人生了。

大盘指数整体上是失真的，我们不应该太关注市场整体指数的涨跌，真正该关心的是你投资的个股基本面是否有变化。

既然大盘指数下跌了这么多，我们这个时候还是应该看看行业指数的变化，每个行业指数基本都是有对应的指数ETF供我们投资。

这些指数ETF很好规避了单个公司可能出现的黑天鹅事件。为我们的投资增添一份安全气囊。

我们哪些行业指数又出现了历史性机会，是时候考虑入手其指数基金了。这里我们参考的指标有滚动市盈率PE-TTM,PB,和滚动PS三个指标。

列出三个指标同时满足出现百分位机会的指数如下：

股指这一跌就跌出了这么多机会，想想还是很有意思的，指数ETF是一揽子股票，对于雾里看花的小散户而言，看不懂个股，只要稍微顺应指数的潮流，出现历史机会，入手一些指数ETF都是可以赚钱的。

历史无数的事实告诉我们一个朴实的道理，疯牛比熊市更可怕，因为熊市不会死人，而往往牛市才会死人。

好了，这里是****：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

探讨A股指数底部位置（提供一个思路）

前面我们说过机会都是跌出来的，不是涨出来的，今天我们通过逻辑数据推理一下A股指数底部可能出现的位置，这对我们实际投资操作是很有帮助的。

我们选取沪深300指标为基准进行分析，选择沪深300指数的原因是很多基金的收益都对照它，我们选取近年来的历史极低点（2014年6月30日）指数收盘点位为：2165点，如图：

选择这个时间节点主要有两方面考虑：第一，从2007年最高点一直到2014年沪深300指数都是下降的，2014年基本可以确定为指数的底部。第二：2014年6月30日到近期刚好过去了4年，这样数据方便对比。

沪深300指数正常的增长率我们选取指数公司的平均净资产收益率ROE为准，选取这个的原因也很简单，从长期来看，股价的上涨幅度等同于公司的净资产收益率的增长幅度。

沪深300指数ROE的数据如图：

2014年-2017年平均净资产收益率为：12.6%，那么按照这个增长率来算，沪深300指数的底部就是：2165*（1+12.6%）^4=3480,    截止2018.06.22日沪深300指数的点位为：3608，也就是说还有可能下跌的幅度为：（3608-3480）/3608=3.5%.

由于选取的基数是历史的相对极值，所以可以看出沪深300目前基本处于合理低估的状态。

我们再来看大盘总体情况，如图：

大盘持续的下跌，即将触及‘’巴菲特指数‘’价值线了，解释一下啥叫巴菲特指数，简单来说就是股神巴菲特老爷子发现，当股市出现在股市总市值/GDP=1.2倍附件，瞬间可能会到1.4倍处于极度高估状态。这就是股市的大顶。

股市正常运行：为股市总市值/GDP=0.6-0.8倍区间。

股市大底：出现在股市总市值/GDP=0.5倍附近,瞬间可能会到0.4倍处于极度低估状态。

同理，运用以上对指数的简单分析，我们就可以发现当前各版块所处区间

• 创业板综：合理偏高

• 创业板指：价值显现
  

• 上证50：价值显现

• 中证500：价值非常有吸引力区
  

• 沪深300：价值有吸引力区

• 标普500：合理偏高

• 纳斯达克：合理区间
  

• 恒生指数：价值有吸引力区

• 斯托克600：合理区间

特别是中证500指数出现了价值非常有吸引力区，这个时候买入中证500指数ETF基金,大概率是赚钱的。

最后预祝大家发财，这里是****：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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股市到底是‘零和博弈’还是‘正和博弈’市场？

价值选股，技术选时，行不行得通？

一个“炒”字淋漓尽致的表现了国人对股市的心态

资产性收入的多少，决定着你的自由有多少！

股市到底是‘零和博弈’还是‘正和博弈’市场？

股票市场究竟是零和博弈市场还是正和博弈市场，这个问题在中国股市发展的27年里，不断的折磨着经济学家，股民和投资者。

这个问题甚至可以拓展到外汇市场，债劵市场，期货市场，黄金市场等等金融市场。

如果是零和博弈市场，那么为什么绝大部分国家都在发展股市，只是有些国家发展的好，有些发展的不尽人意? 

如果本质是零和博弈，那么直接开赌场赚钱岂不来得更快更容易些。

如果是正和博弈，那么为什么绝大部分参与者都是输家，我们看到的“七亏二平一赚”又是现实存在的情况。

是他们不够聪明么，是他们不够努力吗？仅仅把问题归咎于这些原因，显然是远远不够的。

如果我们从这些市场发展的本质来进一步思考，或许我们可以更接近真相。

谨防有些人看资料信息索然无味，索性小编先把要得出的结论说了：

股市短期是零和博弈市场，股市中长期是正和博弈市场，所以股市既是零博弈市场也是正和博弈市场。

不同意这个观点的朋友，下面也不用看了，因为跟你没啥关系了，请出门左转。

当然小编只是提供一个观察的角度，结论无所谓对错。

好了，我们先来了解一下什么是零和博弈，什么又叫正和博弈。

零和博弈又被称为零和游戏，大家都玩过纸牌游戏，打麻将游戏等，这些游戏就是典型的零和游戏，4个人在一起玩，一个人赢的钱，一定等于另一个或者多个人输的钱总和。而游戏的总成绩永远为零。

你消耗的是你的时间，以及这个游戏可能给你带来的愉悦感。

零和游戏源于博弈论，现代博弈理论由匈牙利大数学家冯·诺伊曼于20世纪20年代开始创立，1944年他与经济学家奥斯卡.莫恩斯特恩合作出版的巨著《博弈论与经济行为》，标志着现代系统博弈理论的初步形成。 

博弈理论之所以重要，是因为它在现实的生活中到处都可见，我们看到这样的实例：在商品交易中，一个人的支出等于另外一个人的收入，短期来看收入方战胜了支出方，收入方提高了售价跟买方博弈获得更多的金钱。（假设没有其它相同产品的卖家）

在股票市场的交易也是如此，股票价格的不确定性短期始终是在随机不规则运动中。那么一个人的买入和一个人的卖出，必然导致一个人赚钱一个人亏钱，而亏的钱一定等同于赚的钱（剔除交易成本）。

我们假设A,B,C,D四个股民，期初A，B两人手上各有100元，C,D每人手上各有100股（每股市值1元），交易过程中：C标价1.1元/股卖出10股，A接手C的股权。D标价0.9元/股卖出100股，B接手D的股权。

我们来看整个交易结束后他们各自手上的现金和股权：A(11股，现金89元），B(100股，现金10元）,C(90股，现金11元）,D(现金90元），最后C赚了1元，A亏了1元，B赚了10元，D亏了10元，汇总起来：C+B赚的钱刚好等于A+D亏的钱。

在短期内股权价值没有发生变化，但交易却发生了，财富没有增值仅仅是发生了转移而已。

所以短期来看股票市场就是一个零和博弈市场，只要是基于短期利润的盈亏为基准的金融市场都是零和博弈市场，都不会改变零和博弈的本质。

基于零和博弈的本质，那么在股票、期货、黄金、外汇、包括彩票、赌博活动中普遍存在的“七亏二平一赚”现象也就不足为怪了。

我相信每一个投资者来到这个市场都不是为了亏钱的。但由于上述短期股票市场的本质是零和游戏，导致绝大部分人是输家的话，那么中长期投资的股票市场会不会让大部分人都成为赢家呢？

正和博弈亦称为合作博弈，是指博弈双方的利益都有所增加，或者至少是一方的利益增加，而另一方的利益不受损害，因而整个社会的利益有所增加。

我们还是列举上面的实例：在商品交易中，一个人的支出等于另一个人的收入，那获得商品的这个人，用这个商品创造出更多的价值出来，然后再换取更多的收入。

而获得收入的人，用这个收入购买建筑材料建造了一座房子，卖建筑材料人的收入又买了原先商品创造出来的价值货物等等……循环往复，价值就在一次次交易流通中产生了。

而这个过程必然也是长期交易循环下去才有效的。

回到股票市场，购买一份公司的股权，你决定把自己的钱给到更会赚钱的人手上，更赚钱的人因为你的钱而更容易扩大生产规模，生产更多的商品，提供更多的服务，而使赚的钱越多，赚的钱越多，你的钱也就得到了增值。

或许因为你是这家公司的股东，那怕是最小的股东，你都有可能去消费这家公司的产品和服务。

而上市公司因为像你这样成百上千的小股东在消费他们的产品和服务，他们的收入自然就会上升，收入的上升会伴随着盈利的增加，公司又可以通过盈利分红等形式，回馈给你，形成了一个正向循环体系。

而无论金钱的增值还是体系的循环，都不可能在短期内完成，都必须要经过一个长期的过程，这个过程可能是一个季度，一年，三年，或者十多年才得以实现。

所以在中长期的正和博弈市场上愿意同公司一起成长的股东，我们称之为投资者。所有的投资者都笃信买股票就是买公司。

那么在短期的零和博弈市场上频繁交易者，我们称为投机者或者叫交易者。投机者和投资者的差别就是地狱与天堂的差别。

曾经有这样一个故事：有人问一位传教士天堂与地狱有什么区别，教士把他领进一间房子，只见一群人围坐在一口大锅旁相互叫嚷着，虽然他们每人都拿着一把汤勺，但因勺柄太长他们无法将盛起的汤送到嘴里，所以都只能眼睁睁地看着锅里的珍馐饿肚子。

教士又把他领进另一间屋子，同样的锅和同样的勺子，但所有的人却都吃得津津有味，原来他们是在用长长的汤勺喂着对方吃。

教士此时回答说：'刚才你看到的那里就是地狱，而这里便是天堂。

或许你会说，既然短期是零和博弈市场，那就让交易者短期内不能交易，杜绝投机者，但现实是无数个短期汇集而成，才形成中长期。

而且短期投机者是市场组成最重要的一部分，他们提供了价值发现的渠道和提供了资产的流动性，资产正因为有人交易才有价值。

当然频繁的交易自然会造成价格的剧烈波动，会有很好的流动性，但这也不利于价值的发现，所有在成熟的资本主义国家，比如美国，就对股票交易获得的资本利得，收取重税，用税收手段避免人们频繁的交易。

小编也一直不明白那么为什么中国的资本市场就不征收资本利得税，或许管理层认为我们的股市在发展初期，贸然的征收资本利得税，会打击投机者，较低活跃性，但我们可以预见，在不远的将来，中国的资本市场制度完善到一定的程度，中国政府一定会征收资本利得税。

说到这里，小编就不得不吐槽一下中国的楼市，所谓的房子是用来住的，不是用来炒的，这明显是在无视市场，无形的手一定会反抗回去。

房子自古就有金融属性，在供需关系失衡的当下，房子只有在短期的炒作下，进入零和博弈的市场，才能更好的完成价值发现的功能，从而修补市场缺失的供求关系。

政府想要跳跃零和博弈直接进入正和博弈的市场，这就是人为的制造恐慌，人为的提高市场预期，房价该降的时候不降，该升的时候不让升，价格在零和博弈的市场中不起作用，那么就休想进入正和博弈市场。

这个结论是不以任何人的意志为转移。

说回我们的证券市场，对于所有的参与者都要明确自己的定位，自己是交易者（投机者）还是投资者，千万不要用投资者之名，行投机者之事。

投机者在中国市场往往是个贬义词，但实际并不是这样，投机一词是个中性词，没有好坏之分，只是我们的文化对这一词存在的偏见。

当然我们还是希望多一下投资者，少一些投机者，毕竟散户在A股是占了绝大多数，散户投机者是比不过拥有高科技的机构投机者的，这个毫无疑问。

如果我们的关注点是在随机、无序的价格波动上，我们想要博取的是价格波动的差价，那么毫无疑问我们是在参与一场零和博弈甚至是负和博弈。

如果我们的关注点是企业内在价值的成长，我们获得的是企业长期价值增长的收益，那么恭喜你，你已经从零和博弈的市场进入到了正和博弈的市场。

在正和博弈的市场中，多是赢家，少有输家！

很多A股小散户，想要做投资，但又不知道如何下手，小编给的建议就2条，要么离开这个险象丛生的A股，把钱交给专业的机构打理。要么做一个坚定的中长期投资者。

适不适合做坚定的中长期投资者，也是看2条，所谓的有勇有谋，有勇，指的是当一只股票下跌超过买入价50%时敢不敢加仓，有谋，指的是是否看得懂企业的财务报表，有这基本的2点就可以加以训练成为一名优秀的投资者。

好了，这篇文章写在上证指数即将跌破3000点大关之际，历史无数的事实告诉我们，熊市并不可怕，可怕的是疯牛，熊市是不会死人的，牛市才会死人，道理很简单：上涨是风险的累积，下跌才是风险的释放。

追踪优秀上市公司（医药生物行业）十年十倍 系列（2018.06.13）

起因：自古医药行业出牛股，我们希望建立追踪模型，方便找到十年十倍的长期牛股！

整体行情：经过上半年的整体上涨，指数上行明显，医药行业整体是处于偏高估的状态：

制作当期表格时，只有当动态PE和PB数据小于历史中位数并且小于细分行业的平均值的时候，我们才会标记上绿色。本期的净资产回报率（roe），投资资本回报率（roic）以及研发占比数据都是来自财务报表第一季度的数据。

选股标准是医药生物行业上市大于5年，5年连续ROE≥12%。（巴菲特老爷子把连续几年净资产收益率ROE≥15%的公司，称为优秀公司，考虑到我们国家现代医药生物行业起步晚，没有完全接轨国际，所以这个指标降低到12%以上。

本期追踪表格如下：

从这张追踪表格数据上我们是能得到很多有用的数据，以帮助我们筛选公司，前期我们已经说过落水的“凤凰”东阿阿胶了，这里就不赘述了，详情请点击：

追踪优秀上市公司（医药生物行业）十年十倍 系列（2018.03.13）

本期引起我们注意的是一家连续上榜的医疗检验类公司：迪安诊断。

可以看到它的动态PE和PB都是处于历史低位，那么它是否值得目前介入呢？

让我们看看它近三年来的财务数据（2015-2017）：营业收入18.58亿，38.24亿，50.04亿，年复合增长率为：39%,净利润分别为：1.79亿，3.38亿，4.64亿，年复合增长率为：37%，净利润率在8.8%-9.6%波动.，经营现金流净额分别为：1.31亿，1.32亿，0.39亿。

经营现金流净额的年复合增长率为负数，这跟营业收入和净利润背道而驰，由此我们也可以看出，它的净利润的含金量很低。

怪不得股价画风很难看了：

也许你会问，这么一家经营现金流缺血的公司有什么好研究的呢？

我们是想通过它看整个医疗检验诊断领域的投资逻辑和财务特征，毕竟这个赛道还是很值得我们研究的。

这家公司算是老牌医疗检验诊断类公司了，它的主营业务是面向各种综合医院与专科医院、社区卫生服务中心(站)、乡(镇)卫生院、体检中心、疾病预防控制中心等各级医疗卫生机构,以提供医学诊断服务外包为核心业务的医学诊断服务整体解决方案。

我们来看它的营收构成：

既卖诊断产品又提供诊断服务，其中诊断服务的毛利率最高为：43.63%，这是一个夹缝里求生存的行业，为什么这么说呢？

它的主要营收是靠诊断产品和诊断服务，你会觉得很奇怪，为什么又卖产品又卖服务，其实这是由目前的医疗发展现状所决定的。

首先诊断服务是提供给二甲医院，专科医院，社区卫生服务中心(站)、乡(镇)卫生院、体检中心、疾病预防控制中心等各级医疗卫生机构，这相当于组建一张服务网，覆盖到这些医疗机构。

这些医疗机构单体没有资金用来购买大型检测设备，比如大型基因检测机，CT机，血液分离检测机等，这些大型检测机单价都在上千万，而且绝大部分都是外资企业生产的设备，而这些小规模的医疗结构又有这方面的检测需求，所以迪安诊断公司就可以满足这些需求，构建一张服务网，提供标准化的检测服务。

这是很成熟的第三方诊断外包服务，在国外也是这样操作的，这样的服务对于小型医疗机构来说，不用投入巨资就可以享有这样的检测服务，对于迪安诊断公司来说，只要这张服务网覆盖到足够多的医疗机构，就能够挣到钱。

迪安诊断目前诊断服务已经覆盖到30个省，市，自治区，覆盖终端医疗机构超过300家。这个覆盖率远远不够，需要加入更多的医疗终端，行业的集中度还非常低，天花板还很高。

要实现广覆盖，有两种模式，第一：自建，第二种：收购

自建，它也确实在做很多自建区域检测中心，反应到财报上就是在建工程，2014-2017年的在建工程款为：0.4亿，1.14亿，0.14亿，0.02亿，其中在2015年在建的项目达到最高1.14亿元

收购，收购反应到财报上会产生商誉，我们看到2014-2017年商誉值为：0.32亿,2.66亿，15.03亿，15.08亿，其中2016年达到最高的15.03亿元，看来管理层觉得自建太慢，需要对外收购，发展的更快。

目前公司还是在快速扩张，全国跑马圈地，我们普通投资者最好是在它确定了覆盖率全国第一，市场整合完备的情况下介入会比较好。

融资和分红示意图：

最后我们来看看它的诊断产品方向，诊断产品和设备主要就是卖给三甲医院或者大型的医疗机构，他们才有实力去购买，迪安诊断公司采取的是代理和少部分自有产品设备销售的模式。

迪安诊断的科研能力不是很强，研发投入占营业收入比也只有2%，这也不奇怪，公司的商业模式决定了他们的重头戏在营销推广上，目前阶段 代理国外企业高端的检测设备，自己可以用，也可以卖给大型医疗机构，这是现实的选择。

公司也开始研发一些检测设备进行进口替代，目前已经拿到一个二类设备医疗注册证，有2个三类医疗注册证正在申报中，这些都是公司在医疗诊断产品上面做的一些工作。

综上只有等公司的医疗检测区域中心覆盖到足够多的城市，沉到更多的基层医疗机构中，才能进一步提高话语权。

公司目前的模式不像爱尔眼科或者通策医疗那样直接面对消费者，所以品牌的重要性会大大折扣。渠道的建设也只有做到广覆盖，精准服务医疗机构才更有发展。

好了，这张表格上还可以挖掘到很多公司的一些基本面信息，比如：做牙科服务为主的通策医疗，其PEG竟然不到1，这是不是值得分析一下？，丽珠集团的数据这么好看，是否值得探究原因等，有好多信息可以分析和分享。

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