起因：自古医药行业出牛股，我们希望建立追踪模型，方便找到十年十倍的长期牛股！

整个大盘上证指数由年初的3500点，直线下降到目前的2800多点，跌幅超过20%，但医药生物行业，受到去年政策的刺激作用，今年中证医药由年初的1万点，上涨到目前的1.1万点，上涨幅度超过10%，这算是逆势上涨了，非常难得。

我们来看看整个医药生物行业的估值情况：

综上信息，我们可以得出，目前医药生物行业的整体估值属于：中等偏上的水平。

看完了整个市场行情，我们来看看个股的追踪情况，图表数据如下：

根据以上图表数据，我们发现了几个很有意思的现象：

第一：从PEG的数据中，我们看到中药行业的发展越来越困难,很多中药公司的净利润复合增速为负，在当今这个越来越理性的时代，光靠粗放的地毯式销售模式，越来越难以为继。

整个中药行业中只有三家公司获得了护城河A+的评级，它们分别是：云南白药，片仔癀，康美药业。而他们都在试图突破自身原有的产品体系，依靠自身的品牌知名度，跨界出击，已求得成长，我们看到强者恒强的时代，越来越明显。

相关公司分析链接：东邪，西毒，南帝，北丐——片仔癀，云南白药，同仁堂，东阿阿胶哪个最值得投资？

第二：医药商业（流通业）只有一家公司上榜，想想也很正常，随时医疗改革的深入，两票制的落地，我们将在不久的将来，看到一个超级垄断的医药商业巨头出现。

在分析医药商业的公司时，我们就不能看研发占比了，因为其本质是一个中介商，它本身不需要太多的研发，分析它们主要看的三个财务指标是：三费占比，市场占有率以及人均效益。

相关公司分析链接：两票制下的医药流通业，厮杀与合作，这份财报里或许隐藏着整个医药商业流通领域的投资逻辑。

第三：医疗服务行业，这个行业投资人给的估值普遍很高，这也代表了大家对医疗服务市场很高的预期，这个行业跟整个国民经济水平发展息息相关，经济水平的提高，必然会使医疗服务需求的增加。

目前阶段国内的医疗服务行业普遍很弱，普及率还很低，像小编家乡的市区里面，都还没有像样的连锁体检服务机构，想找找爱康国宾，美年健康来做做体检都难，只能去当地的三甲医院，所以这个市场的天花板还非常高，潜力巨大。

虽然整体的医疗服务机构还很弱小，但有一个子行业，我们却是问鼎全球，那就是眼科连锁服务机构——爱尔眼科。

今天我们就以爱尔眼科为案例，深度剖析其基本面，试图通过它，看到整个医疗服务行业的财务特征和投资逻辑。

我们先看近年来的营业总收入，营业总成本，经营现金流净额的相关数据对比图：

近10年来，爱尔眼科营业收入年复合增长率达到35%，归属母公司净利率复合增长率超过45%，这样的数据堪称完美。

而且不要忘记，即使在2012年“封刀门”事件发生后，它的业绩也几乎没有受到影响，营收依旧保持了20%的增速。

这么强悍的数据，有没有可能是造假做出来的，如果没有造假，那它凭什么获得如此高速的发展，谁是它的掌舵人，它会不会延续辉煌，等等一系列问题。

如果我们不深入研究基本面，穿透财报，看清商业模式，这些问题我们是无法解释的，我们也就无法在这个不确定的市场中找寻到确定性了，来吧，让我们一个个来看。

一：股权架构

控股股东是爱尔眼科医疗投资集团，最终实控人是陈邦，注意：大股东里面有高瓴资本，高瓴资本在投资界的地位，不用我赘述了，我们需要思考的是，为什么高瓴资本看上了它。

陈邦是这艘大船的掌舵者，我们非常有必要研究陈邦这个人的发展历程，历史总能帮助我们看清现在。

1982年，一个名叫陈邦的年轻人，只有17岁。此后他参军，两年后考上军校，却因为红绿色盲而被提前退伍，进入国企工作。

1986年，陈邦从国企离职下海经商，他的第一门生意，是饮料代理商，代理的是椰树牌椰汁。哈哈，就是现在看着包装很老土，但很好喝的椰子汁。

1990年，陈邦开始转型，和那个时代很多创业青年一样，他选择去海南做房地产。

那一年，正值海南地产大热，后来的地产巨头潘石屹还在那里搬砖造房，后来的段子手冯仑也在海南成了亿万富翁。

在房地产行业，陈邦收获了自己的“第一桶金”。可是，1994年，海南房地产泡沫破灭，陈邦生意一落千丈，濒临破产。

后来陈邦回了湖南长沙老家住院修养，在医院他了解到眼科这门生意，那以后，他开始做眼科生意，购入眼科医疗设备与医院合作，成立白内障治疗中心。

当时，一台机器几十万，陈邦买不起。没办法，只能和设备厂商谈判，以分期付款的形式，首付几万元，从国外买进眼科医疗设备。此后，他和长沙市第三人民医院合作，成立白内障治疗中心。

依托公立医院，陈邦开始东山再起，当时，这门生意有个别名，叫“院中院”。但好景不长，2000年，国家对公立医院“院中院”进行整治，并推动医疗体制改革，医院开始分为营利性医院和非营利性医院。

政策一出，陈邦的生意大受打击。无奈之下，他做了一个决定：自己开眼科医院。这就是爱尔眼科的由来。

二：运营情况

它的上游是：眼科药品、消耗品、设备耗材等供应商。这些产品的获取比较容易，体现在财报上就是应付账款的金额和账期的延长。

它的下游是：患者，为患者提供服务一般都是钱货两讫，不赊账。而且，眼科一般不包括在医保中，所以它的账款也较少。

在整个上下游的对比中，体现在财报中就是现金周转天数持续为负，这表明它对上下游是有很强的话语权。

爱尔眼科的的主营业务占比和地区营收占比如图：

各产品的毛利率如下：

近5年来，经营现金流净额对净利率的比率分别为：167.82%，119.04%，119.60%，145.00%，188.15%持续大于1，说明其会计资金的含金量很高。

有息负债经营数据和加权净资产收益率，如图：

整体的经营非常健康，2017年的有息负债增加也不会影响其正常的经营。

它的经营模式为“分级连锁”，即旗舰医院、省会、地市、县级，通过内部资源共享，从上到下，提供技术支持、培训。

旗舰中心医院不仅接待患者，还作为集团的科研和学术中心，解决转诊疑难眼病；省会医院作为区域性中心，治疗下级转诊的患者，并且管理和促进省区内下级医院的发展；地市医院和县级医院医治普通眼病，覆盖基层人群。

分级医院中，营收的主要来源为地级医院，其次是省会医院。

运营的核心：扩大市场占有率，实现各家医院的持续盈利。

你想象一下，假如你是陈邦，你会怎么样更快的发展爱尔眼科，提高市场占有率呢，而且还要实现每家都盈利，是自建还是并购呢？

陈邦的答案是：体外孵化，这是一种介于自建和并购之间的模式。

简单来说，就是体外自建，但不是以上市公司名义建，而是用上市公司的并购基金前期投资，进行体外孵化，待到建好的医院实现盈利后，再收购控股回到上市公司体系内。

这样做的好处在于，可以避免前期因为大量的投入而使财务报表数据发生剧烈变化，因为前期是财务投资，在会计处理上是用成本法进行核算，不会因为投资标的的亏损，而导致上市公司财报盈利的改变。

只有等到医院盈利后，进行控股收购，纳入到上市公司的财报上来，这样公司就可以实现每年数据都完美增长。

爱尔眼科的体外培育主要通过参与有限合伙并购基金的LP份额，实现标的资产的体外孵化。

爱尔眼科分别参与设立了湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙），北京华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）、深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（有限合伙）、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙）、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙）、江苏华泰瑞联并购基金中心等。

我们在财报上看到其近年来通过这种方式收购了大量的地市级爱尔眼科医院，以完成广覆盖，扩大市场份额，多盈利的要求。

如图：

可以说爱尔眼科是借助并购基金体外孵化的最佳典范。

这么多优势，既可以扩大市场占有率，又可以提高上市公司的盈利水平，那这种方式有没有坏处或者有没有需要我们投资人注意的地方呢？

答案是肯定的，任何一件事，都是有利有弊，这种操作方式最重要的一点是：标的已经实现了盈利，那收购就会出现商誉，如果商誉过高，就要警惕商誉的减值。

商誉=合并成本-标的净资产，通常，收购对价普遍采用现金流折现法（DCF）进行评估。

还有一点是通过频繁的并购，是否会出现关联人的内部交易问题，或者进行资本的转移变相掏空上市公司的问题。

这些问题就值得我们继续深挖其历史的数据，看看它到底做的如何，我们查阅财报，整理得到如下信息：

其中，沪滨爱尔、朝阳眼科、太原康明爱尔、九江爱尔、泰安爱尔、湖州爱尔均是并购基金从第三方先行收购后，再转让给上市公司。其溢价率分别为58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%

2014年-2017年，爱尔眼科的商誉分别为2.49亿元、4.48亿元、4.48亿元，21.22亿元，占非流动资产的比例为19.3%、25.13%、18.18%，37.67%。

相信你看完这些数据，你可以得出自己的判断。如果你想预测爱尔眼科未来的业绩增长，你就必须关注其体外孵化的医院，何时可以盈利，何时收购并表到上市公司。

我们在国内的市场也看到有类似企业在做相同的并购基金经营策略，例如：美年健康，美年健康利用并购基金盘活资金，加速布局多个子品牌（美年、慈铭、奥亚、美兆），撬动资源提升盈利。

国际化运作：

2017年8月，爱尔眼科完成对欧洲巴伐利亚眼科集团的要约收购，交易金额约合高达人民币12亿元。交割完成后，公司合计持有巴伐利亚眼科集团1415.95万股股份，占其已发行股本的86.83%。

巴伐利亚眼科集团总部位于西班牙，是欧洲最大眼科机构，业务范围覆盖德国、意大利、西班牙，拥有76家眼科医疗机构。

此次交易，创下国际眼科界收购之最，爱尔眼科由此成为全球最大的眼科医疗机构，旗下同时拥有中国、欧洲两地的上市公司。

爱尔眼科毫无疑问目前是全球最大的眼科连锁机构，其业务涵盖亚洲，欧洲和美洲，按照投资大师邱国鹭的说法，我们普通投资者，可以在市场格局明晰之后，再选择投资，那现在是否是好时机呢，这个关键是看我们对它的估值了。

三：估值（相对估值和绝对估值）

历史估值法，市盈率PE:

市净率PB:

可比公司估值法：

美年健康（002044）2015年-2017年，商誉分别为4.17亿元、7.1亿元，40.4亿元，有息负债率分别为：16%，14%。20%。20%。

市盈率PE-TTM:120，PB:11.9，PEG:1.16

PEG估值法

绝对估值法（DCF）：

乐观型：初始自由现金流（fcf）选择2017年平均自由现金流：7.25亿元，后10年自由现金流增速25%，永续增长率4%，折现率8%，计算后得出估值为：791亿元。

谨慎型，初始自由现金流（fcf）选择近3年平均自由现金流：4.5亿元，后10年自由现金流增速18%，永续增长率5%，折现率8%，计算后得出估值为：387亿元。

故爱尔眼科的估值范围为：387-791亿元之间，即每股股价：16.2-33.1元/股

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，这里是：元沙优投，把你看好的公司发给小编吧，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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