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民以食为天，如果你经常去餐馆吃饭，你总觉得味道好极了，比在家自己做好多了，你以为你吃的是菜本身的味道，但其实吃的大部分都是由调味品混合而成的味道。

判断一个厨师手艺高不高，不是看厨师的做菜速度有多快，而是看厨师对各种调味品差异掌握的程度。

俗话说：不当家，不知柴米油盐酱醋茶贵。可是要是一瓶酱油卖出了国酒茅台的高度，你相信吗？

我们直接上数据：

它2014年-2017年营业收入分别为：98亿元，112亿元，124亿元，145亿元，年复合增长率为：10.2%，扣非净利润分别为：20亿元，24亿元，27亿元，33亿元，年复合增长率为：13.3%

2014年-2017年经营现金流净额分别为：27.39亿元，21.95亿元，40.74亿元，47.21亿元，年复合增长率为：14.58%。

净现比（现金流净额/净利润）分别为：1.31,0.87,1.43,1.33，从这个数据我们就可以看出，它的现金含量非常之高。

它2014年2月上市，市值550亿元，到现在市值已经超过了1857亿元，4年涨了3.3倍，营业总利润由24.92亿元，增长到了42.15亿元，增长了近1.7倍，剩下的1.6（3.3-1.7）倍市值是由市盈率带来的。

看股民对它的期待有多高，市盈率由31倍，到现在的51倍，前一段时间，市盈率超过了60倍。

我们看看国酒茅台，茅台的市盈率平时最高也不过40多倍，现在的市盈率是27倍，敢情这瓶酱油在股民心中比国酒茅台还珍贵啊。

不光如此，我们来看另一个指标：人均自由流通市值，国酒茅台的人均自由流通市值为：372.8万，股东人数：8.8万，而卖酱油的，人均流通市值也达到了302万，股东人数：1.97万。

大家千万别小看了，人均流通市值这个指标，你看，股东人数比茅台少，但人均流通市值却和茅台相差不大，这意味着，1.97万股东更加看好打酱油的，而不是喝白酒的，用钱投票，身体最诚实。

你一定猜到这个卖酱油的是谁了，没错，它就是有食品界“茅台”之称的 海天味业。

今天，我们就以海天味业为案例，详细分析其财报，试图通过它，看到整个食品行业的财报特征和基本投资逻辑。

1海天味业的历史

早在三千多年前，中国周朝就有制做酱的记载了。而酱油是由酱演变而来，在中国古代汉族劳动人民发明酱油之酿造纯粹是偶然地发现。

最早的酱油是由鲜肉腌制而成，作为中国古代皇帝御用的调味品，其当时的制作工艺与现今的鱼露制造过程相近。

因为风味绝佳渐渐流传到民间，后来发现大豆制成风味相似且便宜，才广为流传食用。

酱油早期随着佛教僧侣之传播，遍及世界各地，如日本、韩国、东南亚一带。所以你看到的日本国宝级百年酱油企业龟甲万，它的祖宗就是我们中华民族。

海天的酱油能否扛起中国酱油大梁呢，我们追寻海天味业的历史，希望在历史的长河中寻找到其优秀的基因。

海天味业在佛山有天然的晒场，佛山自古便是五金之乡、艺术之乡，更是中国传统调味产业的发祥地。

由于地处珠三角腹地，北回归线横贯东西，气候温暖，阳光充沛，兼之水路交通便利，商贾往来频繁，早在清代中叶乾隆时期，佛山就已领全国风气之先，催生出传统的酿造业“佛山古酱园”。

海天，溯源于“佛山古酱园”，得名于“海天（古）酱园”，距今已有300余年的历史。长期以来，海天酱园以工艺讲究、产品口感醇厚、酱园规模宏大而闻名。

它的产品远销省内及港澳地区，演绎了早期佛山制酱业的繁荣发展，也奠定了今天的海天高起点的发展平台。

为什么酱油的历史很重要，这就涉及到酱油的生产工艺了，制作酱油的主要原材料为：黄豆，食盐，食糖。

制作工艺大致可分为五部分：蒸豆——发酵——酿制——出油——暴晒。

最关键的一道工艺是暴晒，置于阳光下曝晒10～20天，注意，曝晒时晴天夜间可以露天放；下雨天缸面须加盖，一般夏天晒10天，秋、冬晒20天。

这是由气候条件造成的，一般的，如果没有连续的暴晒，味道就会有缺失，你看这是不是有点像茅台酒的生产不能出茅台镇的感觉。

如图，海天味业的天然晒场：

我们来看其主要的竞争对手的位置：中炬高新在广东中山，千禾味业在天府之地的四川。

2管理层和股权变动

资料来源：网易财经

1994年1月，海天食品公司于向佛山市企业改革领导小组提交《关于改革产权结构、建立现代企业制度的请示》，海天食品公司改制正式启动。根据该方案，海天食品公司改制，最终实际参与认购的749名职工参与认购。

1995年8月由全民所有制的海天食品公司改制为有限公司佛山海天，注册资本为3841.30万元。佛山海天设立至2000年1月，发生了两次以未分配利润增资和三次登记股东变更。

到2000年4月，佛山海天再次变更为中外合资公司海天有限，中方股东为海天集团，外方股东为香港裕鹏。海天有限注册资本为7528.948万元。

2000年4月至2010年9月，海天有限中外股东共进行四次等比例增资；增资后的注册资本为18507.39万元，2002年5月，外方股东又由香港裕鹏变更为兴兆环球。

到2010年10月，海天有限外方股东兴兆环球减资退出，海天集团也将其持有的海天有限25.91万元注册资本，即海天有限0.2%的股权，转让给海天集团全资子公司佛山海鹏。

2010年11月，为启动上市，海天有限以2010年10月31日的净资产为基准，整体变更为股份有限公司。

到2010年12月，海天集团的58名自然人股东以现金24,885万元认购海天股份增发的股份总计24,885万股，认购完成后海天股份的注册资本达到71,100万元。

从全民所有制企业到中外合资公司，外方股东有注册地在香港的香港裕鹏，再换为注册地在英属维尔京群岛的兴兆环球，最后外方再功成身退，几经八次腾挪，海天股份就这样通过一个"外资壳"成功从全民所有制企业彻底变为为一家私营企业。

股权示意图：

风险提示：日前六名联合控股股东（庞康、程雪、黄文彪、吴振兴、叶燕桥和陈军阳）中的吴振兴，陈军阳，提出了减持计划，

如图：

3公司运营情况对比

我们选择国内主要的竞争对手：中炬高新，加加食品，千和味业进行基本面数据对比。

如图：

（数据来源,雪球ID:火种计划）

我们再来看其具体的运营对比数据，首先选择代表产品竞争力的数据，毛利率。

如图：

从图上我们可以知道：1：海天味业的产品竞争力在稳步上升，也是同行业最高的。

2：千禾味业正在紧追海天味业，这几年进步的很快。

3:中炬高新也在稳步增长，但增速没有千和味业快。

4：加加食品最惨，毛利率每年都在下降，而且毛利率还垫底。

从整个上下游产业链来看，它们各自的数据对比图：

上游的应收账款周转天数：

上游的预收账款周转天：

自身的存货周转天数：

自身的固定资产周转天数：

净现金周转天数（ccc）：

综合以上5幅图片数据来看，在产业链中实力最强的就是：海天味业，它甚至可以利用挤压上下游的资金来发展自己，可想而知其产品竞争力的强度。

综合排名第二的是：中炬高新，可能是其搞多元化经营，资本市场并没有给其更高的溢价。

综合排名第三的是：加加食品，虽然其毛利率最低，但内部运营的能力是在提升的，也有可能是其定位的问题。

综合排名第四的是：千禾味业，大举的像全国扩张，产品定位于中高端，但产品并不是很好卖，造成内部的运营承压。

我们再来看看它们各自的盈利能力，我们选用加权净资产收益率roe和总资产收益率ROA,以及净利润率,投资资本回报率ROIC 来进行对比分析。

加权ROE:

总资产收益率ROA:

净利润率:

投资资本回报率ROIC:

综上4幅图片数据，我们可以知道，就盈利能力而已，海天味业毫无疑问是排第一的，这跟其产品竞争力有密切的关系。

排名第二的是：千禾味业，虽然其产品并不是非常热销，但其无添加的酱油概念，在中高端还是取得不错的盈利效果。从盈利的趋势上来看，有下降的趋势，这就要求管理层务必及时打开中高端的销量来。

排名第三的是：中炬高新，紧随千禾味业，并且有盈利稳步上升的趋势，我想这得益于两大品牌的准确定位，带来的盈利效果。

最后一名就是比较悲催的：加加食品了，定位比较低端，近年来增长乏力，盈利能力自然也就下降的比较厉害。

这些酱油企业都是有各自的一些问题，但作为消费品行业的企业，最重要的就两条：品牌和渠道。

这些年电商发展很快，渠道也从以前的线下走到了线上，而且这个趋势越来越明显。

这到最后就更加是强者恒强，占据品牌者得天下的时代，那么我们有必要看看它们各自品牌建设的边际效益问题了。

如图：

从上图我们可以得出以下几点：第一，加加食品受制于产能问题，就算是销售费用是负增长，也依然实现了营业收入和预收账款的增长，但这种情况的可持续性需要打一个问号？

第二：千禾味业最苦逼，销售费用的复合增速，高于营业收入的复合增长，而预收账款账款的增速却始终偏低，说明其品牌边际效益最差。

第三：中距高新的品牌效益最高，这得益于其两大品牌（美味鲜和厨邦），但营业收入的增幅却低于海天味业，说明其运营能力还有待加强。

第四：海天味业的品牌效益相对比较适中，虽然其销售费用的增速超过了营业收入和预收账款的增速，但其体量是最大的，而且在2017年初也开始进军醋业，所以资本市场对它的期待很高。

4安全性比较

企业的安全性主要是看其财务杠杆使用的情况，我们从资产有息负债率，清算价值比率以及净现比的角度来看。

资产有息负债率

清算价值比率

净现比：

综上三幅图数据可知，第一：安全性最高的是海天味业，其有息负债率竟然为0，这真是无债一身轻啊。

安全性第二的是：千禾味业，从数据上看得出来这几年千禾味业的管理层还是很努力的，我们也希望它可以在中高端酱油市场打开一片天地。

安全性第三的是：中炬高新，看历史数据，总感觉这家企业管理层在多元化的道路上力不从心，啥时候能把其它无关紧要的产业剥离就好了，专心干食品行业，而不是搞房地产和制造业。

垫底的是加加食品，2017年的净现比也太低了，长期下去是会比较危险的。

总结，综上所述内容，海天味业毫无疑问是酱油界的霸主，各方面能力都很强，

5估值（相对估值和绝对估值）

说到估值情况，就首先要问问天花板在哪里，对于食品行业，我们国家的集中度太低了，CR5 仅为 18%，相较于日韩而言，日本酱油行业 CR3 就达到 67%，韩国酱油行业 CR3 达到 92%，我国酱油市场有待整合，市场集中度还有很大的提升空间。

天花板还在天上，所以我们可以给目前优秀的公司更高的预估，海天味业的相对估值，市盈率PE：

市净率PB:

海天味业的绝对估值：我们用巴菲特老爷子最喜欢的自由现金流（dcf）估值。

谨慎型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，预测前10年，起始按照20%的增速，每三年减少5%，到第十年为5%的增速，永续年金增长率为3%，计算后得到市值：1771.7亿元。

乐观型：初始自由现金流（fcf）选取2017的：44.59亿元，折现率选取：9%，预测前10年，起始按照35%的增速，每两年减少5%，到第十年为10%的增速，永续年金增长率为4%，计算后得到市值：3553.2亿元。

故海天味业的估值为1771.7—3553.2亿元，即每股约为：65.5—131.5元/股

总结，综上所述，它们各自投资逻辑分别为：

海天味业，就像一支狂奔的犀牛，欲统领中国酱油市场，目前占比为30%，行业的提升度还有很大的空间，但食品行业的整合将会是一个漫长的过程，目前阶段公司整体运营健康平稳，唯一需要注意的是估值太高，并且联合控股股东已经有减持的意向。

中炬高新，这个地方国企，依靠两大调味品品牌，日子过得不错，但管理层上进心有待提高，产品需要聚焦，如果其把无关的房地产及制造业剥离，专注在食品领域，相信其股价和市值将会是另一番景象。

千禾味业：奋发向上的管理层，希望在中高端酱油市场打开一片天地，目前阶段有很大的压力，但中国市场辣么大，长期坚持下去，谁说会没有一席之地呢。

加加食品：想做中原老大，首先要把产能提上去吧，时间不等人，作为相对定位中低端的食品生产厂家，中原地区的人口这么多，你能满足他们的需求已经非常了不起了，谁说一定要定位中高端，对于普通老百姓而言，最看重的还是性价比。期待你的薄利多销政策，能为你开一片天地。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，今天就聊这些，这里是****：元沙优投，欢迎将你看好的公司告诉小编，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择。

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