站在老板的角度看双鹭药业

元沙优投 / 2018-06-26 13:00 发布

我们都知道，买股票就是买公司，既然是买公司，那为什么大部分人不重点关注公司的基本面变化，转而更关注公司的股价变化呢？股价近期来个跌停，就吓跑一堆人，这就是知行不合一了。

有一家这样的公司，曾经被期许可比肩恒瑞医药的巨头药企，产品线丰富，多种药品全国独家，技术研发实力强悍，而且还是在前沿的生物医药领域，护城河宽广。

上市14年，市值增长了26倍，但还是和医药巨头差距很大，总市值只有恒瑞医药的十分之一，增长幅度也远不及恒瑞医药（18年，80倍），造成这种情况的根本原因是什么？

我们看看它近三年的营业总收入分别是：11.57亿，10.1亿，12.42亿，三年复合增长率为：2.3%, 2015-2017年净利润分别为：5.77亿，4.47亿，5.29亿，三年复合增长率为负数，经营现金流净额分别为：5.05亿，3.97亿，3.81亿，三年的复合增长率也为负数。

数据好惨，好难看，你一定猜到这家公司叫什么了，对，它就是曾经的生物医药巨头：双鹭药业。

它的股价画风（近三年股价大幅震荡）：

今天我们就重点探讨一下双鹭药业的基本面情况，而且是站在老板（股东）的角度来看，为什么要站在老板的角度来看？

有两个原因，第一：你投资了这家公司，你就是这家公司的股东，公司的最高权力机构是股东大会，你是有投票权的，换句话来说就是你也要对公司的经营负责。

第二：假设你是这家公司的控股股东，你坐在偌大的总裁办公室，面对一家上百亿市值的中型上市公司，你是不可能了解公司的每一笔经营状况，每一笔销售订单的，你唯一能依据的就是财务部门给你的财务报表，依据财务报表的数据来作出对应的战术调整。

所以今天我们就运用财务报表，分析双鹭药业的基本面，试图看到整个医药生物行业的投资逻辑，财务特征以及经营策略。

小编尽量做到不黑不吹，只是摆事实，讲逻辑，仅做事实判断，不做价值判断。

既然是基于财报的分析，那我们肯定要先对财报做勾稽关系的处理，看看财务数据有无造假，小编看到年报的第一感觉是，这家公司的财务数据很干净，看着很舒服，没有那么多花里胡哨的，勾稽关系也没有什么问题（由于篇幅限制勾稽数据就不展示了，有兴趣的朋友可以自己做一下），基本可以判断财报真实可信。

一：我们先来看双鹭药业的股权架构设置，如图：

如图：有两大控股股东，分别是;新乡白鹭投资集团（地方国企），徐明波（公司董事长，总经理），这是典型的地方国企+民营资本控股的企业，这样的股权设计有好处也有坏处，具体的前面我们也分析过，链接如下：

上市公司股权架构对投资的影响

具体到双鹭药业我们就要注意一个问题：地方国企会不会出现侵吞民营资本？（这个问题，在中国企业的发展史上屡见不鲜），要搞清楚这个问题，就要看新乡白鹭投资集团是财务投资还是战略投资了。

这个我们要追溯历史，寻找答案，历史资料来源：雪球ID（仰钻价值投资）

双鹭药业现在的二股东（新乡白鹭投资集团）最初为大股东，在历次的股权变动中，股份逐渐减少，退居第二大股东，和董事长徐明波为公司的共同实际控制人，为什么要说共同控制呢？

老大持股22.57%，老二持股21.09%，两者股份相差很小；另外，双鹭药业4名非独立董事中，有2名和二股东关系密切（1名现在任要职，1名曾经任要职）。

（1）二股东基本情况

新乡白鹭投资集团有限公司属于国有企业，主营国有资本运作、股权投资、化纤等业务，下辖的上市公司还有新乡化纤（代码：000949），有的投资者容易把两者混淆，其实两者是不同的法律实体和经济实体。

（2）双鹭药业的股东变动情况

新乡白鹭投资集团有限公司是怎么从老大变成老二的呢？我们向前追溯一下。

1994年12月，北京白鹭园生物技术有限责任公司在北京八大处高科技园区成立，新乡化学纤维厂以现金出资960万（占80%股份），董金波以专有技术出资（占20%股份，1997年9月转让给徐明波）。

2000年4月，新乡白鹭化纤集团有限责任公司（新乡白鹭投资集团有限公司前身）以现金追加1110万投资后，占公司股份的65%，徐明波以专有技术进行追加投资，占公司股份的35%。

2004年9月，双鹭药业在深交所上市，新乡白鹭化纤集团有限责任公司占股32.61%（国有法人股），徐明波占股25.36%（自然人股），社会公众流通股27.54%。

随着后续股权分置改革股票的流动上市、公司转增股本、股权激励等变化，徐明波股份比例越来越多，新乡白鹭投资集团有限公司却减持几次，最终董事长徐明波成为第一大股东。

新乡白鹭投资集团有限公司投资了2070万，换来今天市值65亿，赚的盆满钵满，有兑现需求没什么好奇怪的。

（3）历次减持具体情况：

所以我们可以得出基本的结论，二股东（新乡白鹭投资集团）是作为财务投资，二股东没有能力也没有动机去侵吞民营资本，这个顾虑基本可以打消。

双鹭药业的核心人物

作为双鹭药业的核心人物也是最大的股东徐明波，我们对他非常好奇，他是一个怎样的人物，又有哪些鲜为人知的事迹，他能把双鹭药业这艘大船撑多远？

以下是公开报道的一些资料：

上世纪90年代初,徐明波是军事医学科学院医学、生物工程专业的一名博士研究生。受出国热的影响,徐明波积极学习外语,准备毕业后出国。不过,后来的一次出国考察却改变了他的人生轨迹。
　　
　　虽然那时候生物工程在我国兴起不久,囿于条件等多方面原因,人才流往国外再正常不过。可是徐明波发现,“外国的月亮并不比中国圆”,他那些在国外工作的同学多半做着填充性研究,申请项目资金难于登天。这对于有着远大理想抱负的徐明波来说是无法接受的。
　　
　　当徐明波选择留在国内后,曾积极到北京、山东的生物医药企业进行洽谈。不过,也许是那时候的企业对生物医药认识尚浅,外行们对徐明波研究的项目不免慎之又慎,那种违背新药研发的急功近利也让徐明波失望。
　　
　　“要做,就一定按生物医药行业的发展规律来做。”伯乐没有出现,徐明波不愿浪费时间,毫不犹豫地返回军事医学科学院继续他的研究。期间,有多个企业与他亲密接触。不久后,机会开始盯上徐明波。
　　
　　当一个并不太有名气的企业找到徐明波时,他却心动了——国营新乡化纤厂只控制财务管理,不插手日常管理的做法能给予他最大的发挥空间。于是,徐明波与新乡化纤厂签下了在如今看来仍算较为苛刻的协议:一旦产品研制成功,企业不能盈利,那么大股东随时有权将公司全部资产收归国有……
　　
　　1994年12月24日,北京白鹭园生物技术有限公司(双鹭药业前身)正式成立。拿到新乡化纤厂第一笔960万元投资、以专有技术占有20%股权(后又增加为35%,成为公司最大自然人股东)的徐明波可没想那么多,一头扎进科研中去。
　　
　　徐明波说,“2008年我们的股票逆势而上时,一些用退休金购买我们股票的投资者由衷地感谢我们公司,这对我有非常大的启发,那就是要对全体股民负责。”

董事长怎么说，不要紧，关键是他是怎么做的，那我们来看看它历年来的具体融资分红数据，如图：

只有上市IPO时融资了2.28亿元，总分红有12.27亿元，分红融资比为：538%，从这一数据上来说，徐总还是很照顾我们小散户的，不像有些上市公司，就知道上市圈钱，再搞增发这一套，完全不顾小股东的利益。

二：双鹭药业作为专业的医药生物公司，我们从研发投入比，上下游产业链，产品线布局，市场占有率，营销策略等几方面分别来看。

（1）研发投入比，医药公司最重要的指标就是研发投入比，双鹭药业的投入研发比是：8.62%，绝对值：1.07亿元，进行了研发费用资本化，研发费用资本化率为：27%,。

同比细分行业的水平，投入研发比平均为：1.1亿元，平均研发费用资本化率为：27.1%。所以它在所处的细分行业里，它的投入研发水平是中等的。

具体数据连接：医药公司研发投入比，比比看，哪家强！

它的研发水平又如何呢？我们在财报上看到的产品系列如下：

研发实力够强悍，多个全国独家产品，多个专利药和国家新产品，这是以往的事实，足够证明其研发能力，还有重磅神药：来那度胺，资本市场最看重的大品种。

来那度胺到底有多重磅，这方面市场上的资料一大把，小编就不罗列了，你只要知道，新基（原研公司）公布2017年业绩，全年实现总收入130.03亿美元，相比2016年增长15.8%。这其中来那度胺销售收入为81.87亿美元，年增长率为17%。

如果按照这个增长速度，2022年来那度胺将成为全球销售额最高的肿瘤药，年销售金额将达到134亿美元的水平。

我们从高管组成上也看得出来，公司对研发的态度和重视程度，主要的高管就是徐明波为首的研发团队。

研发这么牛，我们看看它目前已经布局了哪些品种,如图所示：

所以我们投资者不用担心他的研发实力，可惜在高管层我们没看到一位营销人才。是否意味着该公司非常重视研发，但却忽略了营销层面呢？

在中国这个医药市场，仅有研发是不够的，好产品也要有好的销售团队才行，你看港股有一家在内地专门做医药销售代理的上市公司：康哲药业（0867.HK）,它的市值一度突破400亿港币。

还有光靠一款滴眼液就在中国市场横行的莎普爱思，它的最高市值竟然达到了150亿，这可全是靠销售，广告轰炸作出来的，所以你说销售重不重要。

销售能力绝对是一家药企的核心竞争力之一。

（2）我们来看看双鹭药业的销售和运营能力。我们选取在抗肿瘤药领域的恒瑞医药，在心脑血管领域的步长制药作为对比的对象。

由于营收和净利润的绝对值与竞争对手不在一个档次上，所以我们选择代表盈利能力的加权净资产收益率ROE进行对比，如图：

双鹭药业的加权净资产收益率一直在下降，2017年略有起色，但并不明显，最稳定的是恒瑞医药，步长制药的净资产收益率最不稳定，也有下降的趋势。

我们来看代表产品竞争力的指标：毛利率，它们各自的数据如图所示：

就毛利率而言，双鹭药业从2008年一直下降到2016年，这是否表明其产品竞争力下降，直到2017年重新开始提升呢，这恐怕还需要更为细致的分析。

毛利率下降最多的时候是2011-2012年期间，财报上说是原材料上涨了153%，用的是啥原材料，涨价这么猛？如果哪位投资人知道毛利率下降的原因，记得告诉小编哦。

毛利率最好的恒瑞医药，稳中有升，怪不得深受投资者喜爱，这是有原因滴，另外步长制药也不错，基本保持稳定。

我们来看代表资产周转速度的资产周转率的变化，对比数据如图：

资产周转速度最慢的是双鹭药业，周转速度最稳定的是恒瑞医药，周转速度下降最快的是步长制药。说明双鹭药业的产品不好卖，卖的太慢了。

我们看双鹭药业的会计处理政策对比其它竞争对手是否谨慎，可以从两个方面来看，第一：应收账款的坏账计提准备，第二：研发费用的资本化率。

双鹭药业的应收账款计提标准：

恒瑞医药的应收账款计提标准：

步长制药的应收账款计提标准：

从以上数据对比我们可以知道，恒瑞医药的计提坏账会计政策最为谨慎，步长制药第二，双鹭药业第三。

第二点：研发费用资本化率也可以判断会计政策的谨慎程度，双鹭药业已经施行了研发费用资本化率：27%。恒瑞医药没有对研发费用进行资本化率处理。步长制药对研发费用进行了资本化处理，资本化率为：11%。

结合以上两点，整体会计政策处理最为谨慎的是恒瑞医药（不愧为医药一哥，为行业做表率），步长制药第二，双鹭药业为最后，会计政策最为宽松。

我们再来看最具有代表运营能力的现金周转天数（CCC）净现金周转天数，又称净运营周转天数。

计算公式: 存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

数据越小表明周转越快，如果出现负数（格力，茅台等），那就表明该企业在整个产业链中处于强势地位，对比数据如图：

净现金周转天数最高的是双鹭药业，步长制药最稳定，恒瑞医药长期看也是比较稳定的。

所以综上数据都表明，双鹭药业的运营能力相对较差，急需要提高运营水平，而运营水平的提高又依赖于销售水平。

在双鹭药业的年报中，我们看到的董事会报告，大部分是在强调产品研发和技术人才招聘，对营销方面人才则很少。看来研发学术型领导，天生就对销售不敏感啊。

财报中有两家公司是跟销售有关的（主要的销售为外包）。

第一家是子公司北京欧宁药店有限公司主要负责零售化学药制剂、抗生素、生化药品、中成药，但销售业绩很少，净利润才6千元。

第二家是参股的华润普仁鸿（北京）医药有限公司负责销售，并于2017年卖给了华润医药集团（是否要组建自己的营销队伍了呢？）

我们来看双鹭药业的营收和利润增长情况：

2009年到2014年公司凭借生物药扶济复、生化药复合辅酶等爆款产品，业绩大增，可是到2014年后爆款效应下降，利润也跟着下降，一直到2017年业绩才开始企稳。

是否表明爆款产品的销量见底并稳定了呢，这个还是要看后续的业绩变化，或许凭借神药来那度胺，业绩会有一个明显的提升，但未来的事，谁能说一定呢！

有好产品还要有好的营销才行，双鹭药业目前的营销模式是区域经销+直销模式。

早在2012年的财报上就显示销售费用较上年增长 92.84%，主要是部分产品及区域销售模式改变，由经销变为直销模式，销售费用相应增加所致。

徐总自己也知道营销是自己的短板，并在2012年董事会报告中就说到要加强中高级营销人才的引进，并加强直销能力。

我们查阅了2012年-2017年的财报上显示的销售人员数量分别为：48人，48人，46人，40人，45人，51人。显然没有按照董事会报告所述加强营销人员的引进。

我们看到最近的2017年财报又说要加强直销队伍建设，完善营销体系，财报截图如下：

希望这次真的开始重视营销队伍的建设了。可惜的是我们在官网招聘栏上，没有看到公司在大力招聘运营人才。

但可喜的是公司开始加大自身销售队伍的建设了，徐明波董事长前不久就表示已经招聘了100多人的销售队伍，培训了大半年，估计是为大品种：来那度胺产品准备的。

想想也很正常，来那度胺产品的原研专利将在2024年全部到期（双鹭药业持有的是卡文迪许公司改进型专利，也算原研药）。

专利到期后将马上有其它公司的仿制药上市，留给双鹭药业的时间不多了，而营销恰恰又是双鹭药业的短板，真叫人捉急，所以徐总必然要在这个时间内训练出自己的营销队伍。

这些措施在财报上也有体现，体现在财务数据上就是销售费用的增高，数据如图：

销售人员的增加和对销售的重视可以帮助双鹭药业明显提升业绩，这一点在今年第一季度的财报里已经有体现了，相信后面随着自身销售队伍的稳定和大单品的放量，双鹭药业的业绩是可期待的。

综上所述，总结双鹭药业的投资逻辑：

这是一家研发实力强，但销售和运营能力欠缺的医药生物公司，这是由创始人带来，重视研发，轻销售和运营，造成有好产品但销售业绩不理想的现状。

目前阶段，还不是很明确自建的销售队伍的销售能力，如果自有的销售队伍展现出强悍的销售能力，并且公司招聘运营人才提高运营效率，那么公司凭借来那度胺有望再造一个双鹭药业。

最后是对该公司进行估值，第一：历史估值法（目前还是处于历史高位），数据如图

第二：PEG估值法（近三年复合利润增速为负）;

第三：可比公司估值法，

双鹭药业目前的市值为：263亿，人均流通市值：44万. PE-TTM:64.07, PB:6.41, PS:18.

恒瑞医药目前市场为：2908亿，人均流通市值：188万，PE-TTM:86.7, PB:18.4 , PS:20.

步长制药目前市值为：298亿，人均流通市值：21万，PE-TTM:18.39, PB: 2.3， PS:2.15

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

小编看了一下关于双鹭药业的讨论，清晰的分成了坚挺派和看空派，最后演变成了中国式的吵架，动不动就给别人戴高帽。

这样的争论毫无意义，熟悉我们的朋友都知道，我们接受不同的看法，有不同的看法很正常，但观点的表述要有数据支撑，推理要有逻辑性。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

利害关系说明：本人持有小仓位双鹭药业。

推荐关注更多

站在老板的角度看双鹭药业