中银证券勇敢唱多：A股估值是历史底部 乐观看待未来

　　当前，A股市场估值与四次底部一致，但业绩增速高于四次底部水平。结束悲观，乐观看待未来。

　　“估值底”是最重要的底。市场的底部是怎么形成的？是情绪底、流动性底，还是政策底？我们说，情绪是多变的，流动性是可以改变的，政策是能调整的，唯有价值永恒。在所有的底部中，估值底是最重要的底。而在市场底部形成中，价值投资者是基石。继6月11日报告《历史上A股底部是什么样的》后，本篇报告重点分析估值底的特征。

　　当前，全部A股PE中位数是历次底部水平。在2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点以及2016年1月27日2638点的市场底部，A股PE中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x、44.7x，均值为27.5x，当前A股PE中位数30.8x，接近历次底部均值。如果考虑到深交所公司占比上升，目前估值中位数已经是历史底部水平。

　　当前，A股低估值股票占比与历史底部一致。在2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的底部时，PE在0-40x的低估值股票占比分别是60%、72%、54%、30%，均值54%。如果剔除掉2008年、2016年底部形成之前宏观经济严重通胀与严重通缩的影响，低估值股票占比55%上下可能是底部水平。目前，全部A股低估值股票占比55%，与历史底部水平一致。如果考虑到小盘股占比上升，可能略高于历史底部。

　　当前，全部A股业绩增速中位数高于历史底部水平。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，全部A股业绩增速中位数分别是4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均8.8%。当前，全部A股业绩增速中位数是12.4%，远高于历史底部平均水平。如果考虑小盘股占比上升的影响，也是高于历史底部。从主要宽基指数来看，业绩增速大幅好于历次底部水平。

　　当前，全部A股高增长股票占比高于历史底部。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，业绩增速20%以上的高增长股票占比分别是37%、47%、38%、39%，均值是40%，目前全部A股高增长股票占比是44%。即便考虑小盘股占比上升的影响，目前高增长股票占比也是历史底部水平之上。

　　估值已是历史底部，乐观看待未来。从市场总体估值水平、低估值股票占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看，目前A股的估值都是历史底部水平。近期，市场因为情绪的因素而大幅波动，悲观的投资者认为A股前景较差。我们说，情绪是多变的，价值是永恒的，估值底是最重要的底。当前，A股估值已经是历史底部水平，投资者可以乐观看待未来。

　　风险提示：中美贸易冲突对经济影响超预期；信用违约风险超市场预期，经济下行程度超市场预期。

　　正文：

　　在6月11日报告《历史上A股的底部是什么样的》中，我们分析了A股历史上几次大的底部时的特征，包括估值、换手率、融资额以及经济运行状况等。其中，估值是判断市场底部最核心最重要的条件。在此基础上，本篇报告进一步研究这几次大的底部时，估值的详细特征。

　　1990年以来，A股市场共经历五次大的下跌。以上证综指见底衡量，这五次底部分别为1994年7月28日、2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日以及2016年的1月27日。当时，上证综指的历史性低点分别是339、998、1664、1849、2638。由于2000年之前我国市场处在发展的初级阶段，机构投资者占比、监管制度、发行制度等都与之后明显不同，属于我国股市的“上古时期”。因此，本篇报告仅关注后四次底部时期估值与业绩的特征。和历史上的几次底部相比，我们认为，当前A股市场的估值是历史底部特征，业绩则比历史底部时更好，建议投资者无需再悲观。

　　一、总体估值水平：目前与历史底部相当

　　目前，全部A股估值中位数30.8x、与历史底部水平均值27.5x接近。历史上，2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日以及2016年的1月27日市场底部时，全部A股PE中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x和44.7x，平均水平为27.5x。截至6月19日收盘，全部A股的PE中位数为30.8x，已经接近历次底部的平均水平。其中，我们看到，2016年1月27日，估值中位数要明显高于前面三次，这一现象需结合当时的业绩增速来解释。

　　2008年中国经历高通胀，A股业绩增速较高（16%），2005年和2013年，经济环境较为稳定， A股业绩增速分别为7%和10%，所以这三年的市场底部时期估值较低，而2015年的宏观经济是2011年以来最困难的一年，表现为通缩严重，经济部门几乎全行业亏损， 2015年A股业绩增速为-1.0%，2016年Q1为-2.0%，PE的分母端较小，这是2016年市场底部时期估值仍然较高的原因。很多投资者会认为目前估值水平比之前历史底部高很多。那么，我们说，其中可能有市场结构的因素。我们知道，小盘股相对于大盘股而言，估值一直是偏高一些。随着我们经济转型，新上市公司小盘股和成长股越来越多，这些股票估值本身很高，可能拉高了整体的估值水平。如果我们看上交所、深交所所有股票在历史底部时的估值中位数，就会发现，目前的估值水平与历史底部基本没有差别。

图表1． 当前A股PE中位数（30.8x）接近历次底部水平（27.5x）

图表2． 当前A股PE中位数（30.8x）接近底部水平（27.5x）

图表3． 深交所上市股票数量占比不断提升

　　目前，A股主要宽基指数估值如PE、PB与历次底部水平接近甚至更低。以A股主要宽基指数来看，历次底部时，上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为10x、11x、70x、23x、13x、24x、51x，这些指数当前的PE分别为10x、12x、27x、24x、13x、28x、38x。从PB来看，历次底部时期上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为1.5x、1.6x、3.6x、2.0x、1.6x、3.3x、5.3x，这些指数当前的PB分别为1.3x、1.5x、2.3x、2.3x、1.5x、3.7x、3.8x，基本低于历次底部的平均水平。

　　二、低估值股票占比：目前与历史底部一致

　　上一部分，我们重点分析了市场总体估值与历史底部时的对比。本部分我们从个股估值分布去看历史底部时水平。首先我们去看看，几次历史底部时，估值分布各是什么情况。其中，我们把PE在0-40X的个股称为低估值股票，PE小于0以及大于60倍个股为高估值股票。

　　2005年6月底部：低估值股票占比60%，高估值占比31%。2005年6月6日，上证综指创下998的历史低位。当时全部A股估值分布是这样：小于0的股票占比17%，0-40x占比60%，40x以上个股占23%。如果把估值小于0以及估值大于60x称为高估值，那么高估值占比为31%。此次底部时，低估值股票中0-20x占比为30%，与20-40x占比相同。

图表5． 05年6月6日全市场股票估值分布

　　考虑到上交所与深交所上市公司规模不同，我们分别统计了其估值分布情况。其中，在0-40x区间股票占比，上交所是63%，深交所是55%，低估值个股数量都占一半以上。而估值为负以及估值大于60x的高估值股票占比，全部A股是31%，上交所是27%、深交所是38%。可以看到，深交所低估值占比低于上交所，高估值占比高于上交所。

图表6． 05年6月6日上交所&深交所个股估值分布

　　2008年10月底部：低估值股票占比72%，高估值股票占比23%。2008年10月28日上证综指跌到1665点时，全部A股估值分布情况是：0-40x的低估值股票占比72%， 估值为负以及60x以上的高估值股票占比23%。这时的估值水平明显高于2005年6月底部。其中原因可能在于，2007年10月市场顶部到2008年10月市场底部，市场下跌速度极快，次贷危机对分母的影响还没有开始显现，分子已经到了底部，结果使低估值股票占比明显偏高。此次底部时，低估值股票中，0-20x占比为47%，高于20-40x的25%。

图表7． 08年10月28日全市场股票估值分布

　　分交易所来看，其中，上交所低估值股票占比是70%，高估值股票占比是24%；深交所低估值股票占比是74%，高估值股票占比是20%。此时，深交所低估值股票占比高于上交所，高估值股票占比略低于上交所；上交所与深交所低估值股票中，0-20x股票占比都高于20-40x股票占比。

图表8． 08年10月28日上交所&深交所个股估值分布

　　2013年6月底部：低估值股票占比为54%，高估值股票占比32%。在2013年6月25日上证综指跌至1849.65点时，低估值股票占比为54%，高估值股票占比为32%。低估值股票中，0-20x占比为23%，低于20-40x的31%。

图表9． 13年6月25日全市场股票估值分布

　　其中，上交所低估值股票占比是57%，深交所是52%。高估值股票占比，上交所是34%，深交所是31%。在低估值股票内部，上交所0-20x占比高于20-40x，而深交所0-20x占比低于20-40x，这与之前不同。其中的原因是什么呢？我们判断，可能是与2009年我们开通创业板有关。如之前分析，小股票和成长股，由于规模和业绩特征，估值一般高于大股票和蓝筹股。创业板开通后，我们的小盘股和成长股数量和占比都在明显上升，导致了深交所0-20x占比低于20-40x占比。

图表10． 13年6月25日上交所&深交所个股估值分布

　　2016年1月底部：低估值股票占比30%，高估值股票占比57%。2016年1月27日，上证综指跌至2638点时，0-40x的低估值股票占比为30%，估值为负以及60x以上的高估值股票占比为57%。低估值中，0-20x占比为10%，远低于20-40x占比。这次底部，低估值占比较低，我们判断，可能主要是与2015年经济形势有关。2015年宏观经济是2011年以来最困难的一年，表现为通缩严重，经济部门几乎全行业亏损，从而导致上市公司业绩大幅下滑，全部A股业绩增速为-1%。这样，2016年1月时A股估值整体偏高。

图表11． 16年1月27日全市场股票估值分布

　　其中，上交所低估值占比为39%，高估值股票占比48%；深交所低估值占比为25%，高估值占比为61%。在低估值股票内部，我们发现，无论是上交所还是深交所，0-20x占比都低于20-40x占比，其中上交所0-20x与20-40x占比的差距，要小于深交所。这说明，深交所相对而言估值水平高于上交所。这与2013年类似，但与2008以及2005年不同。其中的原因，可能如我们上面分析，是因为2009年以来，我们上市公司中成长股与小盘股数量在明显上升。

图表12． 16年1月27日上交所&深交所个股估值分布

　　总结2005、2008、2013、2016年几次大的底部时的估值分布，我们发现有两个现象：一是2008年10月底部低估值占比较高，而2016年1月底部低估值占比较低，与2005和2013年不同。我们判断，这和当时的宏观经济环境有关。2007年至2008年上半年，我国宏观经济过热，通胀严重，上市公司业绩自然大好。2015年我国经济下滑，经济通缩严重，基本全行业亏损。而2005年与2013年的底部，低估值股票占比分别为60%、54%，基本反映了经济环境较为正常时的低估值股票占比情况。

　　另一个现象是， 2013年6月与2016年1月底部低估值股票占比中，0-20x占比都要小于20-40x占比，这与2005、2008年相反，当时是0-20x占比要高于20-40x占比。其中的原因可能在于，2009年创业板推出后，沪深两市上市公司中小盘股与成长股占比明显上升，而这些股票估值整体较高，所以导致这两次底部0-20x占比要小于20-40x占比。

　　年初以来，A股市场持续下跌，6月19日上证综指跌至2872点，创业板指也在6月21日跌至1521点，是2015年牛市顶点以来的新低。那么，目前，我们市场的估值是什么情况呢？

　　2018年6月19日，低估值股票占比为55%，高估值股票占比29%。6月19日上证综指跌至2872点时，0-40x的低股票占比为55%，其中上交所股票中低估值占比62%，深交所低估值占比为50%；估值为负以及60x以上的高估值股票占比为29%，其中上交所为25%，深交所为32%。低估值股票内部，0-20x占比小于20-40x，在上交所与深交所内部都是如此，但是深交所股票中两者的差距大于上交所。这一特征与2013年、2016年底部时一样，显示小盘股与成长股上市公司增加后对整个估值结构的影响。

　　当前，0-40xPE股票占比与历次底部水平一致。从估值分布来看，在四次底部时， 低估值（0-40x PE）个股比重较高，分别为60%、72%、54%和30%，平均值54%；高估值（PE>60x）个股比重较低，分别为 14%、9%、20%和40%，平均值为21%。当前市场，0-40x PE个股比重为55%，PE>60x个股比重为21%，与历次底部时期平均水平一致。

图表13． 18年6月19日全市场股票估值分布

图表14． 18年6月19日上交所&深交所个股估值分布

　　三、总体业绩增速：目前高于历史底部

　　前面两部分，我们从总体估值与个股估值分布，分析了历史底部时，总体估值情况。本部分重点去看几次底部时，A股业绩情况。总体来看，目前A股总体业绩增速要好于历史底部水平。

　　当前，A股业绩增速中位数12.4%、高于历史底部水平均值8.8%。历史上四次底部时，A股个股业绩增速中位数分别为4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均值为8.8%。当前，A股个股业绩增速中位数为12.4%，好于历次底部的平均水平。可以看到从2005年以来，底部时期的业绩增速是趋势向上的（除了08年的业绩由于通胀原因显著高于其它年份），这可能是随着深交所股票数量不断提升，成长股的占比日益提高，对A股整体业绩增速起到了带动作用。

图表15． 当前A股业绩增速（12.4%）好于历次底部（8.8%）

　　资料来源：万得，中银证券

　　当前，A股主要宽基指数的业绩增速均大幅好于历次底部。历次底部时期上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的业绩增速平均值分别为：8%、7%、-12%、8%、8%、28%、22%，这些指数当前的业绩增速分别为：11%、12%、24%、14%、12%、14%、34%，除了中小板指的业绩增速低于底部时平均业绩增速，其它指数的业绩均大幅好于历次底部。

　　四、高增长公司占比：目前高于历史底部

　　上一部分，我们重点分析了市场总体业绩增速与历史底部时的对比。本部分我们从业绩增速的分布去看历史底部时水平，看看几次历史底部时，业绩增速的分布各是什么情况。我们把增速在20%以上的公司称为高增长公司。

　　2005年6月底部：业绩高增长公司占比37%，业绩负增长占比46%。2005年6月6日上证综指创下998的历史低位时，业绩增速分布是这样：业绩负增长的股票占比46%，业绩增速0-20%占比18%，业绩高增长（20%以上）的个股占37%。高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为21%。

图表17． 05年6月6日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是43%，高增长股票占比是36%；深交所业绩负增长股票占比是49%，高增长股票占比是37%。此时深交所负增长和高增长股票占比均高于上交所，而中等增长（0-20%）股票占比为15%，低于上交所（21%）。上交所与深交所高增长股票中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是19%和23%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比。

图表18． 05年6月6日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得，中银证券

　　2008年10月底部：业绩高增长股票占比47%，负增长股票占比37%。2008年10月28日上证综指跌到1664点时，全部A股业绩增速的情况是：负增长股票占比37%， 0-20%的中等增长股票占比为16%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为47%。高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为28%，此时业绩比2005年6月时要略好一些，高增长股票占比更高。

图表19． 08年10月28日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是38%，高增长股票占比是46%；深交所业绩负增长股票占比是36%，高增长股票占比是47%。上交所与深交所高增长股票中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是28%和27%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比。这次底部时期，上交所和深交所股票的业绩分布较为一致。

图表20． 08年10月28日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　2013年6月底部：业绩负增长股票占比41%，业绩高增长股票占比38%。在2013年6月25日上证综指跌至1849.65点时，负增长股票占比41%， 0-20%的中等增长股票占比为21%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为38%，高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为28%，其次是20-40%增速的个股，为13%。

图表21． 13年6月25日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是39%，高增长股票占比也是39%；深交所业绩负增长股票占比是42%，高增长股票占比是38%，深交所的负增长股票占比高于上交所，高增长股票占比略低于上交所。两个市场的高增速个股中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是21%和17%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比，这次底部时，上交所的业绩整体好于深交所。

图表22． 13年6月25日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　2016年1月底部：业绩负增长股票占比39%，业绩高增长股票占比39%        。在2016年1月27日上证综指跌至2638点时，负增长股票占比39%， 0-20%的中等增长股票占比为22%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为39%，高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为19%，其次是20-40%增速的个股，为14%。

图表23． 16年1月27日全市场股票业绩增速分布

　　其中，上交所业绩负增长股票占比是42%，高增长股票占比是33%；深交所业绩负增长股票占比是38%，高增长股票占比是41%，深交所的负增长股票占比低于上交所，高增长股票占比高于上交所，因此，2016年市场底部时，深交所上市公司的业绩整体好于上交所。两个市场的高增速个股中，增速>60%的股票占比都为最高，分别是17%和20%，均高于20-40%增速和40-60%增速的股票占比。

图表24． 16年1月27日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　总结2005、2008、2013、2016年几次大的底部时的业绩分布，我们发现有两个现象：一是2008年业绩整体好于其它年份，表现为业绩高增长股票的占比最高（47%），负增长股票占比最低（37%），这与2017年至2018年上半年通胀的经济环境导致A股整体业绩增速较高（16%）有关。

　　二是深交所上市的股票中，高增长个股的占比几乎都高于上交所的股票。除了2013年，两市个股中高增长股票占比相近（上交所为39%，深交所为38%），其余年份中，深交所高增长个股均高于上交所个股，这一现象反应的是两市成分股的风格差异：深交所上市的股票成立时间较晚，成长性好于上交所，因而高增长股票占比较高。

　　目前，我们A股市场的业绩分布又是如何呢？

　　当前，业绩高增长股票占比44%，业绩负增长股票占比35%。从当前的业绩分布来看，负增长股票占比35%，0-20%的中等增速股票占比为21%，业绩高增长（20%以上）的股票占比为44%。高增长个股中，业绩增速60%以上的占比最高，为23%。其中上交所业绩负增长股票占比是35%，高增长股票占比是43%；深交所业绩负增长股票占比是36%，高增长股票占比是45%，深交所的高增长股票占比高于上交所，业绩增速>60%的股票占比为24%，也高于上交所水平（21%）。

　　业绩增速20%以上的股票占比高于历史底部。从业绩增速的分布来看，在四次底部时， 业绩负增长的股票占比较高，分别为46%、37%、41%和39%，平均为41%，业绩增速>20%的股票占比较低，分别为37%、47%、38%和39%，平均为40%。当前市场，业绩增速为负的股票占比为35%，低于历史底部（41%），业绩增速>20%的股票占比为44%，高于历史底部（40%）。

图表25． 18年6月19日全市场股票业绩增速分布

　　资料来源：万得，中银证券

图表26． 18年6月19日上交所&深交所个股业绩增速分布

资料来源：万得， 中银证券

　　五、估值已是历史底部水平，乐观看待未来

　　在之前的一、二、三、四部分，我们从市场总体估值、个股估值分布、市场总体业绩、个股业绩增速等几个方面分析了，2000年之后四次大的历史底部的情况，并和当前进行对比。总结下来，有以下几个核心结论：

　　当前，全部A股PE中位数是历次底部水平。在2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点以及2016年1月27日2638点的市场底部，A股PE中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x、44.7x，均值为27.5x，当前A股PE中位数30.8x，接近历次底部均值。如果考虑到深交所公司占比上升，目前估值中位数已经是历史底部水平。

　　当前，A股低估值股票占比与历史底部一致。在2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的底部时，PE在0-40x的低估值股票占比分别是60%、72%、54%、30%，均值54%。如果剔除掉2008年、2016年底部形成之前宏观经济严重通胀与严重通缩的影响，低估值股票占比55%上下可能是底部水平。目前，全部A股低估值股票占比55%，与历史底部水平一致。如果考虑到小盘股占比上升，可能略高于历史底部。

　　当前，全部A股业绩增速中位数高于历史底部水平。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，全部A股业绩增速中位数分别是4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均8.8%。当前，全部A股业绩增速中位数是12.4%，远高于历史底部平均水平。如果考虑小盘股占比上升的影响，也是高于历史底部。从主要宽基指数来看，业绩增速大幅好于历次底部水平。

　　当前，全部A股高增长股票占比高于历史底部。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市场底部时，业绩增速20%以上的高增长股票占比分别是37%、47%、38%、39%，均值是40%，目前全部A股高增长股票占比是44%。即便考虑小盘股占比上升的影响，目前高增长股票占比也是历史底部水平之上。

　　综合以上分析，我们认为，估值已经是历史底部，要乐观看待未来。从市场总体估值水平、低估值股票占比、市场总体业绩增速、高增长股票占比等几个指标来看，当前A股的估值都是历史底部水平。近期，市场因为情绪的因素而大幅波动，悲观的投资者看到的都是悲观，认为A股前景较差。我们说，估值底是最重要的底，因为情绪是多变的，唯有价值永恒的。当前，A股估值已经是历史底部水平，投资者可以乐观看待未来。

　　风险提示：中美贸易冲突对经济影响超预期；信用违约风险超市场预期，经济下行程度超市场预期。

　　中银国际证券股份有限公司

　　陈乐天 徐沛东