社保基金长线坚守90只股（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身263只股，其中，90股已连续持有超8个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至8月26日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在263家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有160只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，90只社保基金持有期超过两年，华鲁恒升、我武生物等15只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是华鲁恒升，自2012年四季度以来已累计持有47个季度，最新全国社保基金一零六组合、全国社保基金一零三组合、全国社保基金一一八组合、全国社保基金一一四组合，位列公司第三大、第四大、第六大、第十大流通股东，持股量合计为1.33亿股，占流通股比例为6.30%，社保基金持有期限较长的还有我武生物、美亚光电、中国巨石等，已连续持有39、38、30个季度。

社保基金连续持仓超2年的90只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，常熟银行、钒钛股份、南山铝业等持股数量居前，社保基金分别持有2.90亿股、2.10亿股、1.57亿股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、明月镜片、我武生物等，持股比例分别为9.97%、9.38%、6.65%。

社保基金长期重仓股名单曝光（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身142只股，其中，42股已连续持有超8个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至8月21日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在142家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有79只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，42只社保基金持有期超过两年，常熟银行、新兴铸管等8只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是常熟银行，自2018年一季度以来已累计持有26个季度，最新全国社保基金一一零组合、嘉实基金管理有限公司-社保基金16042组合、全国社保基金四一三组合、全国社保基金四零一组合，位列公司第三大、第六大、第七大、第八大流通股东，持股量合计为2.90亿股，占流通股比例为9.97%，社保基金持有期限较长的还有新兴铸管、杰克股份、中信特钢等，已连续持有25、24、22个季度。

社保基金连续持仓超2年的42只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，常熟银行、钒钛股份、南山铝业等持股数量居前，社保基金分别持有2.90亿股、2.10亿股、1.57亿股。社保基金持股比例居前的有常熟银行、诚意药业、共达电声等，持股比例分别为9.97%、4.66%、4.03%。

社保基金长线坚守26只股（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身97只股，其中，26股已连续持有超8个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至8月19日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在97家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有53只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，26只社保基金持有期超过两年，杰克股份、艾德生物等4只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是杰克股份，自2018年三季度以来已累计持有24个季度，最新大成基金管理有限公司-社保基金17011组合、大成基金管理有限公司-社保基金1101组合，位列公司第四大、第九大流通股东，持股量合计为1202.65万股，占流通股比例为2.54%，社保基金持有期限较长的还有艾德生物、星宇股份、华测检测等，已连续持有22、21、20个季度。

社保基金连续持仓超2年的26只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，中兴通讯、新洋丰、报喜鸟等持股数量居前，社保基金分别持有5478.37万股、3479.17万股、3451.61万股。社保基金持股比例居前的有华特达因、凯立新材、景业智能等，持股比例分别为3.92%、3.68%、3.64%。

社保基金长期重仓股名单曝光（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身59只股，其中，30股已连续持有超4个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至8月15日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在59家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有30只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，14只社保基金持有期超过两年，杰克股份、艾德生物等3只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是杰克股份，自2018年三季度以来已累计持有24个季度，最新大成基金管理有限公司-社保基金17011组合、大成基金管理有限公司-社保基金1101组合，位列公司第四大、第九大流通股东，持股量合计为1202.65万股，占流通股比例为2.54%，社保基金持有期限较长的还有艾德生物、华测检测、盐津铺子等，已连续持有22、20、19个季度。

社保基金连续持仓超四个季度的30只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，分众传媒、远兴能源、西部矿业等持股数量居前，社保基金分别持有2.65亿股、5746.30万股、5343.62万股。社保基金持股比例居前的有华特达因、盛弘股份、宏发股份等，持股比例分别为3.92%、3.40%、3.09%。

社保基金长线坚守21只股（附股）

财报季，机构持股动向逐渐浮出水面，社保基金二季度末共现身80只股，其中，21股已连续持有超8个季度。

作为风格稳健的长期机构投资者，社保基金长线持有的重仓股引人关注，据统计，截至8月16日，公布半年报公司中，社保基金最新出现在80家公司前十大流通股东榜，向前追溯发现，共有44只股获社保基金连续持有4个季度以上。其中，21只社保基金持有期超过两年，杰克股份、艾德生物等4只获社保基金连续持仓超5年。

社保基金持有期限最长的个股是杰克股份，自2018年三季度以来已累计持有24个季度，最新大成基金管理有限公司-社保基金17011组合、大成基金管理有限公司-社保基金1101组合，位列公司第四大、第九大流通股东，持股量合计为1202.65万股，占流通股比例为2.54%，社保基金持有期限较长的还有艾德生物、星宇股份、华测检测等，已连续持有22、21、20个季度。

社保基金连续持仓超2年的21只个股中，从二季度末社保基金持股量来看，新洋丰、宏发股份、华测检测等持股数量居前，社保基金分别持有3479.17万股、3219.83万股、2800.00万股。社保基金持股比例居前的有华特达因、凯立新材、宏发股份等，持股比例分别为3.92%、3.68%、3.09%。

社保基金持仓动向：二季度新进8股

目前共有312家公司已经公布半年报，前十大流通股东数据透露出机构行踪。统计显示，社保基金共现身46只股，调仓动向方面，二季度社保基金新进8股、增持16股、减持13股，社保基金持股量保持不变的有9股。

从持股比例看，新进股中社保基金持有比例最多的是中国移动，持股量占流通股比例为1.94%，其次是凯因科技，社保基金持股比例为1.63%，持股比例居前的还有甘源食品、长白山、科远智慧等。

从持股量统计，社保基金新进的个股中，持股量最多的是卫星化学，共持有1655.29万股，中国移动、长白山等紧随其后，持股量分别为1471.28万股、374.79万股。

社保基金二季度重仓股名单 持有比例最多的是华特达因

统计显示，社保基金最新出现在31只个股前十大流通股东名单中，合计持股量7.14亿股，期末持股市值合计100.76亿元。持股变动显示，不变8只，减持9只，新进5只，增持9只。

社保基金重仓股中，从前十大流通股东名单中社保基金家数来看，新集能源、宏发股份等2只股有3家社保基金集中现身，持股量分别为8498.52万股、3219.83万股。

从持股比例看，社保基金持有比例最多的是华特达因，持股量占流通股比例为3.92%，其次是盛弘股份，社保基金持股比例为3.40%，持股比例居前的还有新集能源、百润股份、宏发股份等。持股数量方面，社保基金持股数量在1000万股以上的共有11只，社保基金持股量最多的是分众传媒，共持有2.65亿股，新集能源、远兴能源等紧随其后，持股量分别为8498.52万股、5746.30万股。

星链产业梳理（重点名单）

【星链产业梳理（重点名单）】

千帆极轨01组卫星，首次实现了我国平板式卫星一箭18星的堆叠发射，标志着中国版“星链”正式启动！

按照规划，2025年“千帆星座”将完成一期648颗卫星的部署，初步构建全球覆盖的卫星互联网系统。

观察市场走势特征，前期炒地上跑的，现在炒天上飞的，而且概念很正宗，全新一批领涨股。

“地上跑的”炒作路径：智能驾驶—车路云—（萝卜快跑）无人驾驶—整车+汽配；

“天上飞的”炒作路径：低空经济—商业航天—星链—卫星制造+卫星通信？

以下是星链概念股梳理

航天科技：航天科工集团旗下的航天飞行器，自主开发基于北斗定位系统的车联网系统；

航天智装：子公司轩宇空间的宇航级芯片主要应用于航天领域；

航天长峰：国内惟一能生产第三代红外成像设备的企业，子公司为低轨卫星提供配套电源产品；

航天动力：航天六院是我国液体火箭发动机主要研制单位；

航天晨光：航空航天金属软管主要供应商；

招标股份：全资子公司参与“海丝”系列卫星的研究与发射相关工作；

天银机电：子公司天银星际是国内商业运营的恒星敏感器生产厂商；

乾照光电：国内规模最大的砷化镓太阳能电池外延片供应商，可用于商业航天低轨卫星；

上海沪工：少数具备500kg级商业卫星总装场地条件的民营卫星公司；

利君股份：子公司参与的长征系列火箭产品及朱雀系列火箭产品应用于商业航天领域；

润贝航科：负责航空、航天先进复合材料的研发生产，埃克森美孚在中国区唯一航空润滑油授权分销商；（幸运哥2006）

华尔街顶级对冲基金：人工智能被过度炒作，英伟达正处泡沫之中

　　Elliott认为，许多应用尚未准备好迎接黄金时段，AI的许多所谓用途永远不会有效节约成本，永远不会真正地正常工作，会消耗太多能源，或者将被证明是不可信的。到目前为止，AI未能实现承诺的生产力大幅提升，还没有带来与炒作相称的价值，怀疑大型科技公司是否会继续大量购买英伟达的GPU。

　　据媒体周五报道，华尔街顶级对冲基金Elliott Management告诉其投资者客户，大型科技巨头、特别是英伟达，正处于泡沫之中，推动其股价暴力上涨的人工智能技术被过度炒作。

　　Elliott对于人工智能的负面观点如下，认为：
　　许多应用尚未准备好迎接黄金时段。人工智能的许多所谓用途永远不会有效节约成本，永远不会真正地正常工作，会消耗太多能源，或者将被证明是不可信的。

　　到目前为止，人工智能未能实现承诺的生产力大幅提升。除了总结会议记录、生成报告和帮助计算机编码之外，几乎没有什么实际用途。

　　人工智能实际上是一种软件，到目前为止还没有带来与炒作相称的价值。

　　近几个月来，包括微软、Meta和亚马逊在内的公司一直在花费百亿美元级别的资金，来建设人工智能基础设施，其中大部分资金都流向了英伟达。与此同时，英伟达的许多最大客户也在开发自己的芯片。对此，Elliott质疑说，它怀疑大型科技公司是否会继续大量购买英伟达的GPU。

　　Elliott在信中告诉客户们，它基本上避开了泡沫股，例如七姐妹。监管文件显示，截至3月底，Elliott在英伟达仅持有少量头寸，价值约450万美元。至于市场泡沫何时会破裂，Elliott表示，如果英伟达公布的业绩不佳并打破魔咒，泡沫就有可能破裂。

　　虽然指出大型科技股深处泡沫，但Elliott也一直对做空高涨的大型科技股持谨慎态度，称做空这些股票可能是“自杀行为”。

　　Elliott拒绝就上述观点置评。Elliott Management管理着约700亿美元的资产，公司由亿万富翁Paul Singer于1977年创立。该公司今年上半年的业绩为盈利约4.5%，自推出以来仅有两年亏损。

　　此前，美股芯片股因投资者对生成式人工智能潜力的狂热而大幅飙涨，英伟达在构建和部署大型人工智能系统所需的强大处理器市场上占据主导地位，涨势更为惊人。但当前这类股票涨势熄火，市场担心大型公司是否会继续在人工智能上投入巨资。

　　对人工智能投资可持续性的担忧正在席卷华尔街，英伟达股价自6月下旬创下的历史高点已下跌逾20%，当时该公司曾短暂地成为全球市值最大的公司，市值高达3.3万亿美元。

　　尽管大幅回调，截至周五收盘，英伟达今年以来仍上涨了近120%，自去年年初以来更是上涨了超过600%。

　　网站文章指出，从本财报季来看，谷歌、微软、亚马逊财报接连“失利”，公布财报以来，谷歌和微软股价累跌超8%，亚马逊一日跌近9%，表明华尔街不信猛砸钱搞AI带来回报。作为最明显受益于生成式AI的业务，三家巨头的云计算部门二季度增长稳健，但这不足以安抚投资者，他们越来越急切地希望看到在数据中心和其他AI基础设施上投入巨资所带来的回报。

　　巴克莱近日也指出，“FOMO”(害怕踏空)情绪在2000年的互联网泡沫中表现得淋漓尽致，而在今天的AI领域，历史可能正在重演。“AI砸钱”是大厂“FOMO”，然而预计明年就会有人退缩，但长期来看仍处于早期。

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民生证券-计算机行业点评：深改决定中的计算机行业机遇

【民生证券-计算机行业点评：深改决定中的计算机行业机遇】
研究报告内容摘要
　　事件概述：2024年7月21日，《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》发布。

　　全面深化改革助力实现高水平科技自立自强。1）高水平科技自立自强是重中之重。政策在“进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重大意义和总体要求”章节中指出：推进高水平科技自立自强。由此可见，高水平科技自立自强，已经成为政策的重中之重。2）维护国家安全是长期发展的坚实基础。政策在“推进国家安全体系和能力现代化”章节中提出：国家安全是中国式现代化行稳致远的重要基础。必须全面贯彻总体国家安全观，完善维护国家安全体制机制，实现高质量发展和高水平安全良性互动，切实保障国家长治久安。健全国家安全体系方面，构建联动高效的国家安全防护体系，推进国家安全科技赋能。在完善公共安全治理机制方面，加强网络安全体制建设，建立人工智能安全监管制度。

　　健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。3）持续深化国资国企改革。推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。进一步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本重点投资领域和方向。健全国有企业推进原始创新制度安排。深化国有资本投资、运营公司改革。建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。

　　布局人工智能等新兴领域，推动发展新质生产力。政策在“健全推动经济高质量发展体制机制”章节中提出：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。健全因地制宜发展新质生产力体制机制。加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。健全相关规则和政策，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚。

　　持续推进数据要素市场建设。加快构建促进数字经济发展体制机制，完善促进数字产业化和产业数字化政策体系。加快新一代信息技术全方位全链条普及应用，发展工业互联网，打造具有国际竞争力的数字产业。促进平台经济创新发展，健全平台经济常态化监管制度。建设和运营国家数据基础设施，促进数据共享。加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动机制。

　　持续深化财税体制改革。健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构。研究同新业态相适应的税收制度。全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制。健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度，规范经营所得、资本所得、财产所得税收政策，实行劳动性所得统一征税。深化税收征管改革。建立权责清晰、财力协调、区域均衡的和地方财政关系。增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，完善增值税留抵退税政策和抵扣链条，优化共享税分享比例。研究把城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，授权地方在一定幅度内确定具体适用税率。

　　投资建议：《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出以改革助力实现高水平科技自立自强，大力发展以人工智能为代表的新质生产力，并持续深化财税体制等领域改革。当前国内处于AI快速发展阶段，算力建设成为国内新的重要内需，考虑中美算力投资周期错位，国内算力建设或是最确定主线；同时在政策高度支持下，自主可控、国家安全成为科技产业的核心方向之一，看好需求侧、供给侧共同推动下信创行业迎来重要拐点，同时国企改革也将推动行业进一步发展。国内算力需求与自主可控有望成为最核心主线，财税体制改革也有望推动相关细分领域发展，建议重点关注相关领域领军企业：

　　1）自主可控：中国软件、寒武纪、达梦数据、中国长城、软通动力、纳思达等企业。

　　2）人工智能：浪潮信息、中科曙光、紫光股份、中国长城等国产AI服务器企业；寒武纪、海光信息等国产AI芯片企业，以及中科创达、科大讯飞、萤石网络、虹软科技等AI终端企业。

　　3）财税体制改革：税友股份、中国软件、中科江南、博思软件等企业。

　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧。

论国产软件的重要性！

【论国产软件的重要性！】

事件：

微软报告称，Azure云端服务和Microsoft 365出现服务中断，从而影响了全球的企业和用户。主要涉及全球航空、酒店、银行、学校、公司等多个行业和个人。包括美国、日本、英国、墨西哥、印度、新西兰、澳大利亚、印度多地Windows用户均有受到影响，全球一片混乱。

特斯拉CEO马斯克这样的性情人士，直接下令整个公司全部清除CrowdStrike的软件。

事件并非偶然，我国改革开放初期也受到过诸如此类的威胁（银河号导航失灵、导弹失去控制），无论是否是杀毒软件造成的崩溃，蓝屏事件再次说明国产替代、科技突围的重要性，国产软件（鸿蒙），关注机会。

重点关注方向：

鸿蒙PC版、华为欧拉、麒麟操作系统、信创、网络安全。

1、鸿蒙PC版操作系统

7月17日，据媒体报道，在华为HarmonyOS 开发者官网设计指南中，除手机、平板外，已出现“鸿蒙 PC 版”页面布局，适配应用覆盖影音、社交、拍摄、阅读、购物、金融、生活、出行等类别使用场景。华为前高管、深圳开鸿数字产业发展有限公司CEO 王成录去年9月曾表示，今年将有PC鸿蒙。随着相关生态技术完善，鸿蒙操作系统有望打造100%纯国产的电脑，从CPU、内存、硬盘到操作系统和软件都是国产的。

根据华为官方公布的发展路线，HarmonyOS NEXT将于今年8月启动第一批公开beta测试。计划在今年第四季度推送第一批正式版，并同时启动第二批公测。这一进程表明华为正加速推进其自主操作系统的发展。

概念股：东方中科、软通动力、润和软件、亚华电子、九联科技、传智教育、智微智能、常山北明等。

东方中科：曾接受机构调研时表示，万里红提供定制平板电脑的解决方案。以万里红鸿蒙（OpenHarmony）4G平板电脑为例，它是一款安全可靠的全国产移动终端设备，其以国产化的CPU和开源鸿蒙操作系统为核心。该款平板电脑已通过工信部的设备入网许可证、产品3C认证和节能产品认证等认证。

软通动力：开源鸿蒙方面，公司打造了业内首个具备跨指令集的操作系统SwanLinkOS，发布了商显软件发行版及交通软件发行版，并率先完成OpenHarmony操作系统基于X86架构的intel芯片在PC端的适配。

亚华电子：积极“拥抱”鸿蒙，打造鸿蒙智慧病房、鸿蒙智慧养老的医养场景，助力信创、国产化背景下的医养行业应用落地。

诚迈科技：“基于开源鸿蒙的HongZOS操作系统行业发行版项目”目前正常建设和进行，已取得一定收入。

九联科技：公司在“鸿蒙”赛道中积累的领先优势也将在服务行业客户不断深入的进程中转换为核心竞争力和竞争优势。

润和软件：在鸿蒙原生应用领域，作为HarmonyOS开发服务商，公司打造了面向鸿蒙原生应用开发的一站式解决方案，包括人才赋能、咨询使能、开发交付三大模块。

传智教育：与华为签署HarmonyOS合作协议，共同为企业助培鸿蒙人才。

龙芯中科：开源鸿蒙与龙芯2K1500等工控类芯片结合已有应用场景。

2、华为欧拉操作系统

欧拉（EulerOS）是华为自主研发的服务器操作系统，基于稳定Linux内核，支持鲲鹏处理器和容器虚拟化技术，是一个面向企业级的通用服务器架构平台。

根据I DC预测，2023年欧拉在中国服务器操作系统市场份额达到36.8%，成长为中国市场份额第一的服务器操作系统。

根据iFinD数据库，目前很多企业已经加入欧拉系统生态，其中包括景嘉微、软通动力、中科创达、奇安信、启明星辰、润和软件、东华软件、东方通、宇信科技、东方国信、超图软件、创意信息、绿盟科技、诚迈科技、麒麟信安、天源迪科、天阳科技、卓易信息、思特奇、新晨科技、网达软件等。

麒麟信安：2023年，公司基于openEuler 22.03 LTS SP1版本的商业发行版——麒麟信安服务器操作系统V3.5.2正式发布，可支持服务器、云计算、边缘计算、桌面等各种形态设备。

润和软件：作为开源欧拉项目的黄金捐赠人，以开源欧拉为基础，推出了面向边缘和云端的服务器操作系统HopeStage。

东方通：华为的重要战略合作伙伴，生态方面在openEuler和openGauss都有战略级合作，相关产品丰富了华为生态体系并成为华为产品及解决方案的重要组成部分。

3、麒麟操作系统

银河麒麟（KylinOS）原是在“863计划”和国家核高基科技重大专项支持下，大学研发的操作系统，后由大学将品牌授权给天津麒麟，后者在2019年与中标软件合并为麒麟软件有限公司（中国软件控股），继续研制的以Linux为内核的操作系统。

中国软件：公司子公司麒麟软件主营业务定位于操作系统技术的研究、产品开发及产业化推广，根据赛迪顾问统计，麒麟软件旗下操作系统产品已连续12年位列中国Linux市场占有率第一名。

4、信创/网络安全

科信技术：据官微，科信技术3D数字孪生平台运用国产操作系统，实现数据采集标准化、数据管理智能化和数据安全网络化。

国华网安：公司积极投身于国家信息安全战略的实施，参与了国家和地方的网络安全、公安、计算机应急响应团队、等技术研究和监管支持工作。

格尔软件：公司自成立以来一直专注于信息安全行业PKI领域。

深信服：专注于企业级网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络与物联网的产品和服务提供商。

中国长城：公司服务器产品可为智能电脑等行业提供算力支持及技术保障。

达梦数据：国内数据库领先企业，向大中型公司，企事业单位，党政机关提供各类数据库软件及软件。

卓易信息：公司作为国内少数具备各种CPU架构的BIOS和BMC固件厂商。

近期，华为鸿蒙PC版消息较多，有消息说8月鸿蒙PC会公布相关的一些进展。

国产PC操作系统，后面更期待鸿蒙PC的进展。欧拉（EulerOS）和麒麟（KylinOS）都是基于Linux为内核的操作系统，而 HarmonyOS NEXT是以自研的鸿蒙内核，彻底告别了Linux内核。

在6月的华为开发者大会上，HarmonyOS NEXT面向开发者和先锋用户启动Beta，8月将面向消费者启动Beta升级。

近期在自主可控、国产操作系统利好消息的刺激下，叠软蓝屏事件，鸿蒙PC非常值得期待。    （济公小牛）

中金：主动外资撤离A股港股 美股迎来14亿美元涌入

摘要

本周全球资金面值得注意的变化是：1）我们追踪的EPFR资金数据显示，截至本周三（7月17日），海外资金继续流出A股和港股，主动外资流出加速；2）互联互通方面，本周北向资金转为流出，南向资金流入港股加速；3）全球股票、债券与货币市场均加速流入；4）美股转为流入，发达欧洲流出放缓，新兴市场流出加速，日本市场转为流出。

国内资金面上，外资流出扩大，南北向资金分化延续。截至本周三（7月11日-7月17日），主动价值型外资分别流出A股和港股市场2.5及4.3亿美元，较此前一周有所提速。尽管上周美联储降息预期升温，但港股市场的走势和外资流向却并没有体现出降息预期的“效果”，这也再次证明了我们的观点，即对于中国市场表现和外资流向而言，降息会有帮助，但也绝对最终决定的单一变量，国内政策和基本面更为重要（《降息周期中的港股》、《降息交易手册》），例如2019年美联储降息期间主动外资仍然持续流出，直到2020年中基本面明显改善后才大幅持续流入（图表7）。

全球资金面上，主动外资流入印度收窄，美股转为流入，日股转为流出。截至本周三（7月11日-7月17日），本周印度市场主动外资流入小幅收窄，规模2.3亿美元（vs. 上周流入3.1亿美元）；日股方面，主动外资转为流出1.5亿美元（vs. 上周流入1.7亿美元）。与此同时，主动外资转为流入美股，规模为14.2亿美元（vs. 上周流出5.0亿美元）。

正文：降息预期下的资金动向

中国市场

海外资金：EPFR显示外资流出加速。截至本周三（7月11日-7月17日），A股主动外资流出2.5亿美元（vs. 上周流出2.1亿美元），被动资金流出2.6亿美元（vs. 上周流出647万美元）；与此同时，港股和ADR海外资金整体流出5.5亿美元（vs. 上周流出1.5亿美元），其中主动资金流出4.3亿美元（vs. 上周流出2.9亿美元），被动资金流出1,172万美元。

互联互通资金：北向转为流出，能源/原材料持股市值下滑最大。本周（7月15日-7月19日）北向资金5个交易日整体流出规模193.2亿人民币，日均流出38.6亿元（vs. 此前一周日均流入31.8亿元）。分行业看，银行、食品饮料与非银金融等板块持股市值上涨，而能源/原材料、科技硬件与家用电器板块持股市值下跌最多。个股方面，本周北向资金对拓普集团、澜起科技以及北方华创等标的增持较多，但减持美的集团、中际旭创与迈瑞医疗等标的。

南向流入加速，内地银行、保险等增幅居前。本周（7月15日-7月19日）南向总计流入192亿港币，日均流入38.4亿港币（vs. 上周日均流入14.7亿港币）。行业层面，内地银行、保险与多元金融等板块持股市值上涨，能源/原材料等板块持股市值下跌。个股方面，南向资金对工商银行、建设银行与中国移动等高分红标的增持较多，但减持中国宏桥、中海油以及汇丰控股(42.86, -0.16, -0.37%)等标的。

全球市场

跨市场和资产：美股转为流入，发达欧洲流出放缓，新兴市场流出扩大，日本转为流出。主动外资上看，美股本周转为流入14.2亿美元（vs. 上周流出5.0亿美元），发达欧洲流出放缓至9.1亿美元（vs. 上周流出10.0亿美元），日本股市转为流出1.5亿美元（vs. 上周流入1.7亿美元），新兴市场流出扩大至11.5亿美元（vs. 上周流出6.4亿美元）。资产方面，全球股票加速流入、债券与货币市场均加速流入。

配置比例：截至5月31日，主动基金对中国配置比例低于基准约0.2%。自2022年以来，全球主动基金对中国、印度从超配转向低配，韩国仍维持超配，日本低配有所下降。自2022年1月起至今，中国配置比例下降较多（-0.2%），而英国（+1.3%）、法国（+0.6%）、日本（+0.3%）获得增配幅度最大。地区类型上看，管理人来自欧洲的基金为整体流出主力；板块层面看，海外资金对中国医疗保健、消费、半导体及硬件、资本品超配，对互联网、金融及房地产低配。

本文转载自“中金策略”，作者：刘刚、吴薇等

华泰证券-宏观视角：黄金，“降息交易”和“特朗普交易”的交集

【华泰证券-宏观视角：黄金，“降息交易”和“特朗普交易”的交集】
研究报告内容摘要
　　近期黄金盘中一度突破2480美元/盎司，创出新高。黄金在“降息”和“特朗普2.0”这两个有多重“矛盾”的交易同时进行背景下的优异表现，再度凸显黄金“进可攻、退可守、长期有空间”的优良配置属性。7月以来，海外政策/政治相关的变化较为密集，同时，美国6月CPI连续第二个月低于预期。众资产表现分化，尤其是在近期美国总统候选人特朗普民调胜选率大幅跳升后（图表1），一些此前被公认为“特朗普交易”的典型资产价格走势并未按部就班地发生，如美元近期走弱、且美债利率曲线下移。这可能是因为，联储“降息”预期升温对很多资产价格的影响与共识中的“特朗普交易”相反，如美元、美债等。从结果上看，近期“降息交易”在美元和美债定价上暂时占上风。然而，不排除特朗普交易仍会升温。

　　在两条存在一定内在“矛盾”的主线同时推进的背景下，寻找“交集”成为很多投资者的应对策略。一方面，两者均对美国权益资产的影响偏正面，尤其是本土收入占比较大的企业及全球化、但无商品出口的平台型企业，尤其在副总统候选人万斯确认之后。但同时，两项逻辑不同的交易均有利于黄金和一些另类资产的表现（图表2和3）。具体看：

　　经济减速触发降息憧憬，真实利率下降。如我们在《联储降息阻力下降，必要性有所上升》（2024/6/24）中分析，随着美国居民名义收入增长放缓，叠加疫后积累的超额储蓄基本耗尽，年初至今美国居民消费整体处于减速趋势。同时，持续高利率对地产等利率敏感板块的负面影响日益显现。此外，前期推动美国经济持续超预期的财政刺激、以及产业政策的提振作用边际退坡，且美国大选期间、有关总统和选举结果的不确定性也会令实际的财政宽松效果打折扣。随着美国增长与通胀同时回落、以及新增非农就业持续下行，市场对美联储开启降息的预期时点提前至9月。由此，近期美国名义利率明显下行，并带动真实利率下降，对应持有黄金及另类资产的机会成本下降（图表4和5）。

　　降息预期上升推动美元走弱。随着2季度美国通胀持续回落，7月以来美联储开始强调降通胀取得进展，对通胀降至2%更有信心。近期美国6月非农和通胀数据发布后，市场对美联储的降息预期明显升温，开始认为美联储9月降息几成定局。由此，7月至今美元指数累计下跌1.5%，为金价和另类资产价格走势提供一定的支撑。

　　长期看，特朗普的财政、贸易、和外交等政策均可能触发对全球储备配置美元和美债以外资产的需求。结合美国大选首次辩论以及共和党竞选纲领具体看（参见《美国大选首次辩论：特朗普优势扩大》，2024/6/28）：

　　1)财政政策：坚持减税和放松监管。今年共和党竞选纲领提及的具体财政措施包括：延续2025年底到期的降低个人所得税率、提高标准扣除额、扩大儿童税收抵免等政策，取消小费税并寻求进一步减税，以及削减浪费的政府开支、并且减少“昂贵且繁琐”的政府监管。与2016年相比，今年的竞选纲领强调减税政策永久化，对减税的态度更为坚定。在目前美国财政赤字率偏高的背景下，特朗普财政政策可能加剧市场对美国财政可持续性的担忧，或将推升美债的风险溢价。作为参考，2017-19年间特朗普政府的平均财政赤字率较2014-16年结构性上升了1.2个百分点。

　　2)贸易政策：坚持“美国优先”，对外加征关税。今年共和党竞选纲领表示，将对外国商品征收基本关税，强化“买美国货，雇美国人”政策，禁止联邦政府与外包业务的公司合作，以及阻止购买美国地产和收购工业企业等。与特朗普上一任期内的贸易政策相比，今年的竞选纲领对外加征关税的表态更为坚决，可能会加剧全球贸易和资本流动的割裂，或将推升全球资本对美元以外资产的多元化配置需求、而降低对美元资产的需求。

　　3)外交政策：坚持“美国优先的安全战略”，并恢复欧洲和中东和平。今年共和党竞选纲领提出，要加强美国军事实力，建立“铁穹”导弹防御系统以提高远程核武器的应对能力，并且确保盟友履行相应的共同防御义务；恢复欧洲和中东和平；以及支持印太地区的和平。地缘政治风险的上升可能会让投资者增配黄金、以及另类资产来分散组合风险。

　　中长期看，我们重申黄金“进可攻、退可守、长期有空间”的优良配置属性。如我们在此前报告中分析，长期全球央行增持黄金、以及当前宏观环境下黄金的避险属性都将为金价提供结构性支撑（参见《金价上涨的宏观逻辑》，2023/10/25；《金价表现依然可期》，2023/12/4；《金价：是否需要恐高？》，2024/3/6；《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》，2024/4/10）。

　　1)长期各国央行及全球资本有增配黄金的需求，尤其是在全球金融和贸易体系日趋割裂的背景下。随着地缘政治以及相关的金融风险结构性上升，外汇储备“多元化”需求将继续对黄金价格形成支撑。如我们在《全球央行购金百年史：任重而道远》（2024/5/10）中分析，即使2022年以来全球央行加速增持黄金储备，但新兴市场储备资产中黄金的占比仍偏低，未来仍有较大增持空间（图表6）。同时，黄金的避险属性也意味着，在现今的宏观环境下，黄金、及比特币等其他另类资产在资产配置中始终占有“一席之地”。黄金需求的结构性上升，很大程度上解释了在真实利率上升的背景下、金价的韧性。而在可预见的未来，这些结构性因素可能不会消失。战争、巴以冲突后的黄金走势，均印证了这一点。

　　2) 2022年以来金价与真实利率、美元的长期趋势已经脱钩，美元与真实利率走势对金价的指导意义可能仅在交易层面，而非长期趋势层面。如我们在《金价上涨的宏观逻辑》（2023/10/25）中分析，2022年以来，央行购金及黄金避险属性带来的配置需求导致黄金市场发生结构性变化，真实利率与金价之间的关系走弱。但短期真实利率下行、或美元走弱可能会助攻金价走势，而真实利率回升、或美元走强可能会导致金价走势有所反复，反而提供了较好的交易性窗口。与2003-07全球化“黄金时期”相比，考虑到全球化停滞、且疫情期间全球大幅加杠杆等因素，美债10年期真实利率可能很难大幅高出此前高点，未来可能会有一定的下行空间（图表7；参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。

　　3)如果短期美国财政宽松导致美元偏强、或者关税上升机械性推升美元汇率，可能边际压制以美元计的金价涨幅，但以其他货币计的金价上涨空间依然亮眼。如果短期美国财政维持宽松，或将拉动美国经济增长超预期，将为美元走强提供基本面支撑。另外，如果美国对外国商品加征关税，将对应其他国家贸易条件恶化，可能会给他国货币带来贬值压力，进而会机械性推升美元走强。然而，历史经验显示，虽然美元走强导致以美元计的金价走势有所波动，但以其他货币计的金价走势更为亮眼。如2018年3月至2020年1月期间，以欧元计的金价均累计上涨约33%，高于以美元计的金价涨幅21%。

　　风险提示：美联储货币政策超预期，地缘政治风险上升。

亏了100亿后，赛力斯的翅膀硬了

　　导语：
　　赛力斯只花了不到四分之一的价格，就从华为手里拿回了“问界”商标。根据市场评估，华为所持有这部分打包无形资产价值102亿，约等于赛力斯当前市值的十分之一。

　　“华为问界”终于成为历史。

　　7月2日晚，赛力斯集团股份有限公司发布公告，称其控股子公司赛力斯汽车有限公司计划以25亿元的总价收购华为技术有限公司及其关联方持有的919项商标(包括问界系列的文字和图形商标)及44项相关外观设计专利。

　　



　　随着此次收购完成，AITO问界也将正式成为赛力斯旗下的品牌。

　　这可能是赛力斯难得挺直腰板的时刻。自与华为合作以来，其就屡次面临“失去灵魂”的拷问。与此同时，赛力斯在经营上一直面临着不小的压力。据不完全统计，与华为合作的三年多时间里，赛力斯合计亏损已达百亿规模。

　　7月9日晚，赛力斯发布业绩预告，今年上半年，公司预计实现营业收入639亿元到660亿元，同比上升479%到498%。预计归母净利润13.9亿元到17亿元，首次实现扭亏为盈。此次商标收购作价为25亿元，已近赛力斯上半年净利润的两倍。

　　以此次商标交易为界，赛力斯正在酝酿一个更大胆的计划。


　　等待多年，赛力斯终于拿回问界
　　事实上，这已不是华为第一次转让商标。今年5月，华为技术有限公司就将其注册的“享界”商标转让给北京新能源汽车股份有限公司。6月，又把“智界”商标转让给了奇瑞汽车股份有限公司。

　　不过，鉴于问界作为华为“四界”中的领头羊，其诞生时间最长、知名度也最高，因此直到“问界”商标转让，才在行业引起了广泛关注。

　　但其实，在此之前，“问界”商标也已经几经转手。

　　需要明确的是，问界汽车完整品牌名称为“AITO问界”，但从商标的角度来看，其分为“AITO”和“问界”两个商标体系。

　　


　　AITO及其LOGO商标一直属于赛力斯旗下的重庆潽康企业管理咨询有限公司。但“问界”商标此前既不属于赛力斯、也不属于华为，而属于一个注册资本仅有11万元的第三方公司——北京永安世达科贸有限公司。后者于2021年2月申请注册“问界”商标，2021年9月获得注册。

　　从公开信息上看，这家公司与华为、赛力斯均没有关联。不过，2023年6月，北京永安世达科贸有限公司将共计21个“问界”商标转让给了华为。

　　一年以后的今天，赛力斯将“问界”商标也收入囊中。这意味着，“AITO”和 “问界”两个商标体系，都已被赛力斯收归麾下。

　　毫无疑问，这将帮助赛力斯彻底洗刷“代工厂”的质疑，同时，也能进一步彰显赛力斯的品象，提升品牌价值。

　　值得一提的是，在公布收购信息时，赛力斯也同步发布了由中京民信(北京)资产评估有限公司出具的相应评估报告，评估范围正是这919项商标权及44项外观专利。

　　公告显示，在不改变用途、资产按照现有使用方法持续使用等假设条件下，华为持有的部分无形资产于评估基准日2024年5月31日所表现的市场价值为1023304.56万元，也就是102亿。

　　换言之，赛力斯只花了不到四分之一的价格，就从华为手里拿回了“问界”商标。

　　


　　一方面，这折射出了华为意图重新划定“鸿蒙智行”边界的目的，但从另一个角度看，华为如此“大度”，或许也有感谢赛力斯的投桃报李之意。

　　
　　从“弹簧厂”到“造车厂”
　　1986年，赛力斯汽车董事长(创始人)张兴海筹资8000元创立了“重庆巴县凤凰电器弹簧厂”，并自主研发生产了全自动洗衣机等家用电器必需的方丝抱簧，成功改变了相关市场长期被日企产品占据的局面。

　　1996年，张兴海又创立了重庆长安减震器有限公司，主要生产摩托车、汽车减震器。几年后便做到行业领先，甚至长达13年均位居摩托车减震器行业产销第一。

　　但随着各地“限摩令”的到来，赛力斯不得不转型汽车。“恰巧”，赛力斯赶上东风汽车公司寻找合作伙伴的契机。于是，2003年，双方合资成立东风渝安车辆有限公司，也就是后面耳熟能详的东风小康，成为国内汽车行业的首个国营加民营的车企。

　　2005年5月22日，第一辆“东风小康”品牌微车在武汉隆重上市，迅速进入市场前三，其知名度更是一度超过东风汽车其它自主品牌。

　　


　　2007年，重庆小康汽车集团有限公司成立，2011年更名为重庆小康工业集团股份有限公司。也是这一年，东风小康微型车销量达到100万辆，发展迈入快车道。

　　2016年6月15日，东风小康在A股上市，同月，后来被誉为“国产SUV神车”的东风风光580也正式发布，一时间风头无两。

　　也是那一年，特斯拉Model 3发布，大洋彼岸的东风小康也开始向新能源汽车发展，投入25亿元，将一级子公司旗下的东康新能源更名为“金康新能源”。

　　值得一提的是，赛力斯的新能源之路，其实“发家”于特斯拉的老家——硅谷。

　　2016年，张兴海和儿子张正萍前往美国，在硅谷注册了新能源汽车企业SF Motors，并拿到了小康股份的投资。

　　SF先是收购了曾经制造过悍马车型的AM General公司，4个月后，又收购了特斯拉联合创始人马丁·艾伯哈德的InEVit公司与团队，掌握了电驱动系统、控制系统、电池系统等三电技术。

　　2017年，小康股份获得新能源生产资质。新能源汽车逐渐成为其战略重点。

　　2018年，SF5和SF7在硅谷发布。但开局并不顺利。

　　一方面，一个名不见经传的中国车企，想要和特斯拉在同一赛道上脱颖而出，难度犹如登天。

　　另一方面，2018年起，中国企业在美国开始遭遇大范围的制裁，SF Motors为避免受到牵连，不得不撤回中国，并把SF Motors品牌注入金康新能源。

　　此后，SF Motors国内命名为金菓EV。尽管后者也积极冠名综艺节目，但其知名度始终寥寥，唯一一次大范围出圈，还是由于其高管发布的“新能源闯红灯成功概率比燃油车更高”等错误言论，而被网友关注。

　　


　　除此之外，从美国辗转回国，小康股份的新能源第一场仗，可以说糊得无声无息。

　　亏损百亿后，一场酝酿许久的“起步”

　　好在，很快，赛力斯就等来了自己的第二个“白衣骑士”——华为。

　　2021年，双方就赛力斯新能源汽车项目合作协议正式签约。当年4月，推出签约后的首款车型——赛力斯华为智选SF5，后者搭载了华为Drive ONE电驱系统和HiCar解决方案。2021年全年累计销量为8169辆，月均销量680辆。

　　真正的转折来自于2021年末。在华为冬季旗舰新品发布会上，压轴的是一款智慧出行新品——AITO品牌首款车型问界M5。这也是AITO品牌第一次亮相。

　　2022年3月，AITO问界M5正式开始交付，销量逐月递增。5月6日，赛力斯的4月产销快报出炉，4月销售新能源汽车8552辆，同比增长187.56%；前4个月累计销售22752辆，超过2021年全年。

　　2022年3季度，AITO问界M7上市交付。

　　要知道，首款问界M5和问界M7，均是基于现有车型改款而来，其中，首款问界M5基于赛力斯SF5改款，而问界M7则是基于东风风光ix7改款。

　　

　　从这个角度看，不难得出一个结论，即华为的加持，是赛力斯能够腾势而起的最大助力。

　　2022年7月，小康股份正式把公司更名为赛力斯。而此前，赛力斯此前只是集团旗下的一个新能源品牌名称。

　　彼时，张正萍对此表示，“希望借助这次更名，继续强化赛力斯在用户心中的品牌认知，这也符合公司向新能源汽车战略转型的决心和我们既定的发展方向。”

　　到2023年5月时，AITO问界成为最快达成10万辆下线里程碑的新能源汽车品牌；2023下半年发布的AITO问界新M7上市仅四个月，累计大定突破13万辆大关，AITO问界M9上市七天累计大定突破3万辆。

　　也是在与华为合作三年多后，赛力斯的研发成本、销售与管理费用不断上升。致使赛力斯在2021年至2023年三年间，合计亏损额达到了98亿元。

　　不久前，鸿蒙智行发布了2024年6月份全系销量数据，根据数据显示，鸿蒙智行全系6月份一共交付46141辆，其中， 问界M9交付17241辆，问界新M7交付18493辆，问界新M5交付7046辆。6月份AITO问界系列共交付新车43146辆，月销量在新势力中仅次于理想，位居第二位。今年1-6月份，AITO问界系列累计交付量为181193辆，位居中国市场新势力总销量榜第二名。

　　而最新的消息是，问界还有更多新品，已在路上。

　　总的来看，赛力斯的故事，其实并不是许多人臆想中的“旧品牌”傍上新势力之后“死而复活”的桥段。至少从东风小康微型面包车的成功，以及其对新能源发展趋势的预测与把控，都足以证明赛力斯的能力与眼光，其实远在许多车企之上。

　　否则的话，华为也不会以一个几乎只有三折的价格，就把几乎等同于鸿蒙智行整个品牌的“问界”商标，“轻易”转给了赛力斯。

　　随着此次商标转移动作的发生，赛力斯与华为未来合作的具体模式也更加扑朔迷离，一个在消费者间广为流传的担忧是，华为只负责销售，售后则要留给赛力斯。那些因看重华为而下单的人，则尤为担心二者的合作出现裂缝。

　　另据接近华为内部的相关人士对媒体表述，虽然合作的深度不会发生改变，但是双方合作的分成模式将发生变化，合作协议会重新签订。

　　对此，赛力斯在公告中提到，双方将“在原合作框架不变的前提下，把AITO问界打造为世界级新豪华汽车领先品牌，双方共同实现商业成功。”

　　这也被外界看作是对下一阶段，赛力斯计划大规模“出海”的一次预告。

　　而在此之前，无论是出于对潜在“制裁”的敏感性，还是只是单纯地能让赛力斯放手一搏，豪气地出让“问界”商标，都能看出华为与赛力斯或许并非“分道扬镳”，而是越走越近。

风暴眼

A股无人驾驶产业链核心股大全

【A股无人驾驶产业链核心股大全】

一.应用场景

1.百度萝卜快跑：百度，星网宇达，多伦科技，天迈科技，路畅科技，中海达，德赛西威，大众交通。

2.特斯拉robxtax：均胜电子，中科三环，宜通世纪，美利信，四维通信。

二.感知系统

1.车载镜头：锐明技术，宇瞳光学，联创光电，蓝特光学，欧菲光。

2.超声波雷达：豪恩汽电，德赛西威，经纬恒润，保隆科技。

3.激光雷达：万集科技，日盈电子，中光学，中京电子，光洋股份。

4.毫米波雷达：雷科防务，经纬恒润，威孚高科，吴通控股，硕贝德，联合光电，晋拓股份。

5.车载夜视：光智科技，大立科技，高德红外，睿创微纳。

6.电子后视镜：华阳集团，聚飞光电，秋田微，东风科技，伟时电子。

7.温/压传感器：凯盛科技，华培动力，纳芯微，敏芯股份，日盈电子。

8.导航传感器：星网宇达，赛微电子，士兰微，华依科技。

9.域控制器：景旺电子。

三.通信系统

1.通信模组：美格智能，广和通，移远通信，有方科技。

2.以太网接口：中兴通讯，烽火通信。

3.高速连接器：电连技术。

4.车载电子标签：千方科技，万集科技。

5.T-BOX车载终端：豪鹏科技，兴民智通，光弘科技。

四.软件系统

1.定位系统：北斗星通，中海达，司南导航。

2.高精地图：四维图新。

3.GPS模组：东土科技，胜宏科技，华测导航，兆易创新。

五.决策系统

1.主控芯片：寒武纪，国芯科技，中颖电子，华安鑫创。

2.存储芯片：北京君正，江波龙，兆易创新，东芯股份，雅创电子。

3.辅助驾驶：道通科技，睿创微纳，高德红外，中英科技，保隆科技。

4.自动泊车：华阳集团，德尔股份，经纬恒润。

5.智能座舱：光庭信息，均胜电子，华阳集团，德赛西威，中科创达，华安鑫创，东箭科技。

六.控制系统

1.线控转向：浙江世宝，均普智能，凯中精密。

2.线控换挡:宁波高发。

3.线控油门：凯众股份，宁波高发，奥联电子。

4.线控制动：万安科技，华域汽车，拓普集团。

5.线控悬架：中鼎股份，天润股份，瑞玛精密。

6.线控域控：格力博，伯特利，科博达。     （趋势马犇）

华泰证券-前瞻：改革的任务清单和重点领域

【华泰证券-前瞻：改革的任务清单和重点领域】
研究报告内容摘要
　　核心观点

　　回溯2012年以来中国重大经济改革演进逻辑，结合中国式现代化路线图，我们梳理出改革的三大主线和二十五项重点任务清单。“六个坚持”、处理好“五组关系”为改革定锚，聚焦发展和增长，失衡与再平衡以及风险与安全三大主线。三大关键领域改革对中国经济至关重要：新质生产力为核心的科技创新驱动战略；城乡一体化为核心的户籍、土地制度以及相配套的公共服务均等化改革；房地产、财税改革等长期的制度供给及完善风险处置协调机制。我们梳理了“新质生产力”的产业路径和政策方向，涵括氢能、新材料、创新药等20多个行业。分税制改革三十年后，关注新一轮财税改革顶层设计，以解决当前宏观税负持续下行、财政紧平衡、土地财政依赖以及地方债务风险上升等问题。

　　展望：政策脉络和25项任务清单

　　如何前瞻政策走向，一方面是通过梳理近期讲话、考察调研及座谈，把握从新质生产力、城乡一体化、共同富裕、统一大市场再到社保、收入分配及教育医疗等社会民生改革，“六个坚持”、处理好“五组关系”为改革定锚；另一方面，通过回溯2012年以来中国重大经济改革演进逻辑，结合中国式现代化目标和路线图，我们梳理出深化改革的三大主线和二十五项重点任务清单。聚焦发展和增长，经济失衡与再平衡，以及风险与安全三条主线。

　　历史照进现实：重点领域改革路径回顾与展望

　　我们认为当前有三个关键领域改革对中国经济至关重要。一是关注以“新质生产力”为核心的创新驱动战略政策体系及产业方向。二是关注以推动城乡一体化为核心的户籍和土地制度以及相配套的公共服务均等化改革。土地改革，关注能否推动农村宅基地真正自由交易转让，赋予可交易财产权，有利于真正实现城乡土地同权同价，提升农民的财产性收入，进一步释放城镇化潜能。三是关注完善重大风险处置协调机制。保持房地产长期稳定，既需要短期政策，更需要长期的制度供给，关注房地产新模式和化债长效机制。

　　“新质生产力”：产业方向、政策路径和市场启示

　　关于“新质生产力”及科技体制改革、产业路径和政策方向。我们梳理了新质生产力三大产业路径以及相关政策方向，即传统产业转型升级、培育战略新兴产业和布局未来产业，以及深入推进数字经济发展。关注人工智能+、“新三样”、新材料、算力、创新药、商业航天等领域相关产业、财政金融政策后续落地情况。我们预计仍会聚焦科技自立与供应链安全，强化关键环节的自主可控以及做好潜在技术和贸易壁垒应对准备，加强海外市场开拓是当前优势产业政策鼓励方向。

　　财税改革三大聚焦：央地财政关系、税制改革、预算管理与债务长效机制

　　分税制改革三十年后，新一轮财税改革亟需顶层设计，以解决当前宏观税负持续下行、财政紧平衡、土地财政依赖以及地方债务风险上升等问题。调整央地财政关系，健全政府事权、支出责任和财力相适应的制度。一是央地财政关系聚焦如何理顺和地方收入划分，完善地方税税制。保持收入占比处于合理区间的同时，加大转移支付和财力下沉力度，优化财政事权和支出责任设置；二是稳步推进税制改革。关注增值税、消费税改革进展，以及“强化对过高收入、短期资本利得、财产交易所得的调节力度”等取向；三是预算改革的目标是将政府收支全部纳入预算管理。关注债务长效管理机制新表述。

　　风险提示：1）国内经济增长不及预期的风险；2）改革政策落实不及预期风险。

国盛证券：电力设备出海异动点评（附股）

7月1日盘中，金盘科技、伊戈尔、三星医疗等电力设备出海标的板块异动，我们认为主要系交易美国大选风险及全球贸易壁垒担忧。

美国大选风险：当地时间6月27日，2024年美国大选首次辩论，特朗普支持率上升，市场担忧关税加征风险。2018年起，特朗普对中国商品加征25%关税，若再次当选，相关关税或再度提升，全面影响中国商品出口。

全球贸易壁垒担忧：路透社等媒体报道，印尼贸易部长Zulkifli Hasan 6月28日在公开场合表示，印尼将对鞋类、服装、纺织品、化妆品和陶瓷等进口产品征收100%-200%的保障性关税，以重启并加强对国内产业的保护措施。

点评：

【电表】目前上市公司电表出海多为亚非拉及部分欧洲地区，受美国大选影响有限。此外，三星、海兴在印尼均设有本地工厂，且印尼本土表厂较少，此前印尼国内电表企业多为兰吉尔等全球性品牌，预计智能电表被加征进口关税可能性较小。

【变压器】美国市场制造业回流&新能源建设放量&电网升级改造带动变压器刚性需求提升；美国本土扩产周期约2-3年，持续看好美国变压器供需错配下，中国变压器出口，重点关注在北美拥有产能基地的企业。

持续看好电力设备出海板块，推荐三星医疗、海兴电力、威胜控股、威胜信息，推荐金盘科技、思源电气、伊戈尔、明阳电气。

风险提示：智能电表招标不及预期，海外变压器出口需求不及预期，欧洲电网升级速度及力度不及预期。

来源：国盛证券

22家券商中期策略大盘点：“高股息”“出海”成高频词 至少11家看多

　　券商2024中期策略会似不如往年繁多，但依然干货满满。

　　截至6月28日，目前已有超过22家券商召开或即将召开2024年中期策略会或发表中期观点，其中观点较为明确的13家券商中，看多下半年行情的有11家，另外2家观点较负面。



　　银河证券认为，A股震荡上行概率或大幅提升；
　　海通证券指出，资金面和基本面或迎来积极变化，市场中枢有望再上新台阶；
　　申万宏源提到，三季度A股仍为震荡市，四季度指数有望阶；
　　海通证券同样认为，下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升；
　　国泰君安的中期观点是，看好股市“进二退一”式震荡上升；
　　中金公司继续维持全年节奏上前稳后升的判断；
　　中信证券认为，下半年将迎来年度级别上涨行情起点；
　　华泰证券维持市场重心上移的判断不变，未来半年或存较好机会；
　　国投证券认为，股市将从“熊心牛胆”转向“牛心熊胆”，下半年震荡向上基调积极；
　　开源证券预计在2024年剩下的时间里，上证指数将小幅上涨；国海证券认为，新一轮改革举措将提升风险偏好。

　　较为负面的观点是，信达证券认为，未来2个月可能会震荡休整；国金证券认为，A股市场波动率将大概率上升，甚至有“二次探底”可能。

　　整体而言，在卖方多数较为看好下半年行情下，“震荡”成为券商下半年策略的高频词，频频被各家券商提及，既“震荡”又“向好”的局面或成下半年行情底色。“高股息”、“科技创新”、“出海主题”、“先进制造”、“新质生产力”，这些关键词可能成为投资者在下半年关注的焦点。

　　券商们认为下半年的“心头好”可能集中在以下几个方面：
　　高股息和红利资产，尤其是具备分红能力和意愿的公司；
　　科技创新主题，特别是新质生产力概念相关的公司；
　　出海主题相关行业，如汽车、家电、工程机械等；
　　先进制造行业，以及可能受益于政策支持的领域，如半导体、通信、国防军工等；
　　稳定类大盘价值股，如煤炭、电力、金融、港股央国企等。

　　开源证券韦冀星：预计上证指数将小幅上涨
　　5月8日，以“新质·新向”为主题的开源证券2024年中期策略会在北京召开，开源证券策略首席分析师韦冀星演讲称，当前中国处在新的发展范式当中，“新国九条”有望进化A股生态、夯实长牛基础，未来A股投资本质有望回到基本面，市场审美或将转向高盈利能力与高业绩质量兼备的平衡性策略，“ROE均值-标准差”这一核心指标。

　　韦冀星表示，当前A股底部已经确立，预计在2024年剩下的时间里，上证指数将小幅上涨。大类风格展望上看，科技类随着产业周期催化和风险偏好改善，估值稳步修复；核心资产与港股当前处于估值底部、中美利差历史性低位，将进入阶段性的顺风局；稳定高股息仍是中期底仓配置的最优选。行业配置上，看好央国企红利蓝筹作为中长期底仓；工程机械、商用车、家电等制造业出海；食品饮料、医药等低估低配的核心资产；半导体、养殖、油运/船舶等独立景气周期。

　　银河证券杨超：A股震荡上行概率或大幅提升
　　6月26日，银河证券2024年中期策略会在上海举行，主题为“乘势而上，向新前行”，杨超发表“与时偕行，聚势谋远”主题演讲。杨超认为，2024年下半年，A股业绩有望企稳回升，目前估值处于历史中低位水平，基本面好转带动投资者风险偏好改善，政策直指资本市场高质量发展，A股震荡上行概率或大幅提升。

　　主题风格方面，大盘价值股行情有望延续，小盘成长股改善在即。结构性博弈方面，杨超以下投资机会，一是高股息(红利)行情有望延续全年；二是在新旧动能转换背景下，A股科技创新主题，尤其是新质生产力概念是未来投资趋势；三是出海主题相关行业；四是大规模设备更新和消费品以旧换新主题，相关行业投资价值有望逐步提升。

　　申万宏源傅静涛：四季度指数有望阶
　　6月20日，申万宏源2024资本市场夏季策略会在上海举行，申万宏源证券对市场的看法是，2024年供给释放压力仍然存在，需求侧缺乏高弹性，盈利能力改善仍需等待。2024年三季度A股仍为震荡市，继续强调广义高股息资产以及科技和出口链Alpha机会。四季度锚定2025年基本面改善，指数有望阶，看好先进制造以及科技外延并购的机会。

　　配置策略方面，申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛认为，高股息资产仍是三季度配置主线，四季度看好先进制造行业。同时，科技外延并购启动的可能性。

　　国泰君安方奕：看好股市“进二退一”式震荡上升
　　6月18日，国泰君安2024年中期策略会在北京召开，国泰君安策略首席分析师方奕演讲称，2024年更应看到的是潜在的投资机会，看好股市“进二退一”式震荡上升。罗马并非一日建成，市场调整要敢于逆向布局，投资中国，以攻代守。

　　方奕认为，从投资风格角度看，要以蓝筹为锋。当不确定性降低但投资者风险程度意愿偏低，投资重点在有产品、有订单、有业绩、估值合理的蓝筹股。新“国九条”与股市基础制度改革同步指向投资策略需侧重经营质量与公司治理。现阶段投资机会在两大主线：一是海外地缘复杂与内需提振缓慢，稳定类大盘价值股如A/H红利资产仍有配置价值，如煤炭/电力/金融/港股央国企等；二是在2024年除大盘价值外，边际上可以加大对科技蓝筹与港股优质公司配置，转机有望出现。经济体制改革预期升温，新质生产力相关领域支持有望加码：看好港股互联网，以及A股半导体/通信/国防军工/机械/医药等龙头公司。

　　民生证券牟一凌：需关注盈利分配长期趋势及绝对估值水平
　　民生证券首席策略分析师牟一凌认为，本轮经济复苏中，制造业承接实物需求但利润下滑，PPI与PPIRM差额缩小，“以价换量”是内外需的共性。

　　中国制造业韧性依然，尽管面临去金融化挑战，但全球需求潜力支撑其增长。全球贸易变化中，中国出口制造能力与效率受关注，产业链分工变化可能影响资本回报。

　　投资思路上，关注资源生产者下游价格接受度、运输行业空间错配、电力基础设施建设及传统制造业的出清。市场定价需关注盈利分配的长期趋势及绝对估值水平。

　　中金公司李求索：继续维持“市场机会大于风险”的判断
　　6月12日，2024中金公司中期投资策略会在上海举行，中金公司研究部首席国内策略分析师李求索称，展望下半年，宏观范式转变下中外金融周期分化，结合我国积极的稳增长政策及中长期改革，今年投资者预期最为悲观时期可能已经过去，2月以来的修复行情虽有波折但仍有望延续，继续维持“市场机会大于风险”的判断。

　　就行业配置来看，展望下半年，在国内增长预期继续企稳、资本市场改革强化股东回报等背景下，大盘占优风格趋势有望延续，价值风格或继续优于成长。未来3-6个月重点关注三条主线。一是基本面稳定、具备分红能力和意愿的高股息板块；二是受益于外需好转的出口&出海领域，以及全球定价的资源品；三是行业预期有望改善、具备较高业绩弹性的领域。

　　国金证券张弛：A股市场波动率将大概率上升
　　国金证券2024中期策略会在深圳举行，国金证券首席策略分析师张弛演讲称，当前处于“政策底End-市场底”期间，A股市场波动率将大概率上升，甚至有“二次探底”可能，期间市场波动率上升幅度将取决于政策落地节奏、力度及其效果。

　　“市场底”前，维持防御，银行底仓，贵金属+医药“进攻”；股息率较高且兼具分红意愿和分红能力的行业为家用电器(4%)、纺织服饰(3%)、交通运输(3%)，留意靠近“市场底”，高股息可能面临补跌。“市场底”后，朱格拉投资主题将贯穿整个市场上行周期。

　　中信证券秦培景：下半年将迎年度级别上涨起点
　　6月5日，中信证券2024年资本市场论坛在上海召开，中信证券首席策略分析师秦培景在演讲时指出，过去3年压制A股表现的三大叙事将迎来重大拐点，即经济动能转换、资本市场生态、中美战略博弈。随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，政策起效与盈利质量改善是主驱动。

　　A股下一阶段的投资范式将是淡化规模、重视盈利，从景气投资的PEG框架转向自由现金流增长溢价，以高质量发展提升投资回报率的阶段，建议把握战略窗口迎接大拐点，配置重心从红利低波逐步转向绩优成长。

　　华泰证券王以：对市场重心上移的判断不变
　　6月4日，华泰证券2024年中期投资峰会在上海举行，华泰证券研究所策略首席研究员王以称，A股估值或已进入相对充分的底部，对市场重心上移的判断不变；配置上，行业轮动持续较快，投资者思维“交易化”。

　　王以预计全A非金融全年盈利增速+4.7%(此前预测+5.5%)，第四季度或“走出”震荡区间。结构上，出口链及服务消费或延续相对强势，必选消费有望明显改善，地产链利润跌幅能否收窄将影响盈利弹性。主题视角来看，王以地产链、亚非拉城镇化和气候主题。

　　海通证券吴信坤：A股指数中枢有望进一步抬升
　　海通证券策略首席分析师吴信坤6月10日发布2024中期股市展望研报，吴信坤认为，今年2月初A股或已筑底，2月初以来上涨是底部第一波反弹，当前市场正处基本面验证的蓄势阶段。展望下半年，资金面和基本面或迎来积极变化，市场中枢有望再上新台阶。结构上，基本面更优的白马或是中期主线，重点关注中高端制造及科技领域。

　　吴信坤提到，近期市场情绪回落已较为明显，当前市场关注或已重回基本面，短期来看，基本面拐点仍需一定时间加以验证，下半年待基本面拐点确认后市场有望走出蓄势阶段。

　　展望下半年，A股资金面和基本面或有望迎来积极变化。资金面方面，A股长线的稳定型外资还存在明显入市空间。下半年，海外环境改善或也有助于推动外资回流。往后看，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，预计下半年国内宏微观基本面将逐渐修复。综合来看，在基本面和资金面双双改善的情况下，下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升。

　　国投证券林荣雄：下半年大盘指数震荡向上基调偏向积极
　　5月28日，国投证券2024年中期策略会在北京举行，首席策略分析师林荣雄认为，战略从上半年“熊心牛胆”转向下半年“牛心熊胆”，下半年大盘指数震荡向上基调偏向积极。

　　在强监管周期加绝对收益价值派资金崛起下，下半年市场风格中期重返大盘股，以高股息为代表大盘价值加以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，中小盘更多收缩体现在基于AI和新质生产力的产业配置价值、并购重组的事件驱动价值与布局优质小盘成长股行情。

　　对于三季度大盘指数研判，林荣雄维持平衡市判断，他认为三季度在重要会议预期牵引之下市场并没有大幅回调风险。

　　天风证券吴开达：制度改革频出，为A股长牛奠定更扎实基础
　　天风证券研究总经理助理、策略首席分析师吴开达认为，新“国九条”整肃乱象，重塑价值。新“国九条”厘清资本市场发展的规则，对危害资本市场健全发展的风险加强监管。2023年下半年资本市场暖风频吹，提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，多项政策发布，市场情绪回暖。今年资本市场改革延续，四项“两强两严”政策文件、新“国九条”相继发布，2024年度立法工作计划提及金融稳定法。资本市场制度改革频出，均为A股长牛奠定更扎实的基础。

　　耐心资本角度来看，红利为盾，新质生产力为矛。新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。

　　新质生产力是人类进入新社会发展阶段的先进生产力，从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速较快。新质生产力公募持仓除电子外均相对低位。

　　长江证券裁刘元瑞：相较全球市场A股估值比价突出
　　5月9日—10日，长江证券在成都举办2024年中期策略会，长江证券总裁刘元瑞致辞时称，历经2年整固，A股大部分行业以低库存处在周期底部，且相较全球市场估值比价突出，新故相推，应以更价值的视角去挖掘顺应产业的机会。

　　刘元瑞指出，不管是内核上产业链的新旧更替，还是模式上投资逻辑的演绎变迁，始终在迭代，走向成熟。有些迭代是向前向新的，好似这些年的A股主角，从地产链，到消费龙头，至新能源制造，当前正向高端制造与AI科技全面扩散，是顺应产业升级演进的结果，这是趋势的力量。而有些迭代是回归起点的，好比这些年的投资模式变化，过往依赖信息不对称，即可获取稳定超额收益，而今随着科技进步信息传递效率迅速提升，市场参与各方的信息优势不再显著，投资模式反而又回归起点，价值判断，一直都是最朴素的基本能力。

　　信达证券樊继拓：未来2个月可能会震荡休整
　　信达证券策略首席分析师樊继拓研报称，新国九条后，1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，长期改变生态。1-2年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。

　　牛市第一阶段上涨或已完成，未来2个月可能会震荡休整。历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。

　　配置角度来看，上游周期>出海(汽车汽零、工程机械、家电)>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费、公用事业。

　　国海证券胡国鹏：新一轮改革举措将提升风险偏好
　　5月7日至10日，国海证券2024夏季策略会在上海召开，国海证券策略首席分析师胡国鹏认为，国内流动性层面，随着财政发力，社融大概率触底，降准可期，预计保持中性偏宽松格局。政策方面，预计财政今年二、三季度加力，专项债5月份发行节奏加快，超长期特别国债发行在即，增发国债项目6月份全部开工；货币政策方面，降准概率偏大；地产政策关注新一轮去库存周期，地产行业高质量发展模式等。

　　股票市场方面，在胡国鹏看来，宏观趋稳，流动性保持中性偏宽松，新一轮改革举措将提升风险偏好，三条投资线索，一是出海链，包括汽车、家电、工程机械等；二是地产链，包括地产、保险、白酒、装修建材等；三是新质生产力，包括创新药、AI、低空经济等。财联社

民生证券-电子行业点评：全球视角，探讨晶圆厂投资

研究报告内容摘要
　　事件：根据半导体行业观察6月22日报道，多家芯片厂商和晶圆代工厂陆续宣布价格调整，或将启动新一轮涨价。

　　稼动率持续回暖，价格有望止跌回升。根据TrendForce，中国大陆6.18促销节、下半年智能手机新机发布有望带动库存回补，正面影响产能利用率。受益于IC国产替代，产能利用率复苏进度较快，甚至部分制程产能已满载。下半年进入传统备货旺季，产能吃紧情境可能延续至年底，中国大陆Foundry有望止跌回升，甚至进一步酝酿特定制程涨价。

　　全球晶圆厂及产能动态：2024年一季度，稼动率持续复苏，各大晶圆厂第一季度财报表示，行业回暖显著，台积电和华虹均预期价格回升。

　　台积电：下半年产能利用率有望破100%，计划对先进制程调涨价格。5/4nm和3nm下半年产能利用率有望突破100%，能见度已延伸至2025年；台积电计划针对需求畅旺的先进制程调涨价格。

　　华虹半导体：产能利用率Q1显著回升，公司预期价格有望回升。24第一季度产能利用率、销售收入、毛利率均实现环比提升，8英寸和12英寸接近满载，公司认为价格下降趋势接近尾声。同时，公司认为CIS需求强劲，当前并无减弱迹象。

　　中芯国际：Q2预计环比增长，需求持续回暖。一季度收入超越指引，二季度预计将继续成长，稼动率修复好于预期，下游客户需求持续回暖。12英寸产线利用率目前接近瓶颈，价格稳定，公司预计稼动率持续满载，需求明显看到好转，展望二季度，客户的拉货需求仍将持续。

　　晶合集成：稼动率维持高位，营收显著增长。24Q1营业收入同期增长104.44%，整体稼动率维持高位。

　　芯联集成：产线开工率稳步提升，收入稳定增长，净利润同比大幅减亏。24Q1营业收入同比增长17.2%，归母净利润同比减亏2.57亿元。

　　晶圆厂估值对比分析：挑选格芯、联华电子作为华虹、中芯国际的可比公司讨论目前估值。从剔除现金PE来看，华虹剔除现金2024PE仅为3.0x，显著低于全球可比公司，具备投资价值。从剔除现金PB来看，中芯国际已经跃升为全球第三大芯片代工巨头，仍然和可比公司具有显著的估值差距，建议重点关注。

　　投资建议：晶圆制造行业逐步复苏，市场需求回暖，各企业稼动率持续提高，我们国内龙头公司华虹半导体、中芯国际、芯联集成、晶合集成等。

　　风险提示：下游需求复苏不及预期；先进工艺研发不及预期；地缘政治加剧

中金：银行理财供给侧改革或加速落地

　　部分未获牌照机构或逐步在1-2年内清退理财业务规模。

　　行业近况：
　　资管新规要求，“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离”。为管控影子银行风险，商业银行通过成立理财子公司实现表内外业务的隔离，但截至2023年末仅有27家商业银行成立理财子公司，全市场未获得理财牌照的商业银行仍有3.4万亿元的理财规模敞口。向前看，考虑到理财业务转型已有相对充裕的过渡期，我们预计理财行业供给侧改革或迎来加速，部分未获牌照机构或逐步在1-2年内清退理财业务规模。

　　正文：
　　理财牌照稀缺属性突显。截至目前，监管合计共发放32张理财牌照，由27家理财子公司和5家合资理财公司构成(图表2)。从2022年初以来，理财牌照发放节奏明显放缓，仅北银理财、浙银理财、法巴农银理财三张理财牌照获批，目前32张理财牌照已涵盖87%的银行资管市场份额。我们认为，资管业务对于资源投入和风险管理具有较高的要求，监管对理财牌照数量的收紧体现出其对银行表外风险管控具有审慎的态度；大多数规模较小的中小银行机构目前可能尚不具备完善的投研能力与风险隔离能力，过多发放牌照反而可能导致影子银行风险进一步发生。

　　从这一趋势来看，更成熟的理财机构有望逐步获取中小银行机构的市场份额，理财行业头部集中将成为大势所趋。未来中小银行机构无法自行发行理财产品后，其将依赖于代销他行理财产品的模式，以服务本行客群的财富管理需求。那么哪些理财机构有望受益于行业的供给侧改革？我们认为，一是与中小银行合作紧密、金融科技能力较强的银行机构，其有望快速建立跨行代销合作，以满足中小银行的代销诉求；二是投研能力较强、产品谱系广泛的理财机构，良好的业绩表现有利于提升跨行代销竞争力。截至2023年末，理财行业前5/前10/前15大机构的集中度分别为38%/63%/77%。

　　还有哪些机构有望获得理财牌照？理财牌照发放总体秉承“成熟一家审批一家”的模式，我们认为或需对商业银行监管评级、规模体量、公司治理、资管业务能力、老理财风险处置等因素进行综合评判。从规模维度来看，2023年末上海农商行理财AUM达1819亿元，其次成都农商行、成都银行、中原银行理财规模超700亿元，另有11家银行理财规模超500亿元(图表3)。

　　老理财产品处置节奏展望。我们认为，老理财产品清退节奏将取决于监管推进力度。倘若是按照分区域、分批次等较为缓和的方式清退，则有利于理财子公司逐步承接客户资产、并保持债市的相对平稳；但倘若合规整改短期力度较大，部分理财产品面临集中出清整改，则理财重仓的债券类资产或迎来一定幅度的价格调整。

　　母行渠道能力领先、资源投入充分的理财机构，以及投研体系完善、市场化机制良好的合资理财机构。

　　图表1：截至2023年末，未获理财牌照的商业银行管理理财产品规模为3.4万亿元，占全市场的比例为12.8%




　　图表2：32家获批理财机构一览


　　图表3：尚未获得理财牌照的商业银行机构(选取2023年末理财规模排名前20的机构)


　　图表4：各家理财子公司管理产品规模(AUM口径按照理财子与母行合并计算)


　　图表5：理财行业规模排名(AUM口径按照理财子与母行合并计算)

　　图表6：截至2023年末，理财行业前5/前10/前15的集中度分别为38%/63%/77%


　　本文作者：王子瑜、吕松涛、张帅帅、李少萌，来源：中金货币金融研究，原文标题：《中金 | 银行理财供给侧改革或加速落地》

□ 王子瑜、吕松涛等　 中金