寒武纪(688256) 寒武破晓，算力腾飞

　　投资要点

　　厚积薄发，打造人工智能产业核心引擎。寒武纪作为中国智能芯片领域的标杆企业，专注于人工智能芯片的研发与技术创新，产品矩阵覆盖云、边缘和终端三大场景，逐步构建出完整的生态体系。公司股权结构稳定，核心具备深厚的行业经验，同时通过激励机制保障团队活力，展现出对市场拓展和业务规模增长的信心。2024年公司预计实现营业收入10.7-12.0亿元，同比增长50.8%到69.2%。

　　国产算力腾飞在即，寒武纪迎来黄金发展期。在政府政策支持和企业需求激增的双重推动下，国产算力市场空间广阔。2025年或将成为政府和运营商算力采购的大年，六部门定调到25年建设105EFlops智能算力，中国移动计划24-25年采购AI服务器7994台。互联网企业，特别是字节跳动等公司，在资本开支和AI推理需求上持续加码，这为国产算力厂商提供了历史性机遇。字节CapEx自24年800亿元飙升至25年1600亿元，对比北美云厂商24年平均CapEx约合3800亿人民币左右。我们预计国内云厂商CapEx上升空间依然广阔，有望带动算力芯片需求增长。我们认为寒武纪凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。

　　智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局。寒武纪在技术路径上采取通用型智能芯片的开发路线，兼具高性能和低功耗，适配多场景应用，与国内外竞争者相比具备显著优势。具体体现在1）“领跑者“计划推动数据中心算力国产替代；2）公司通过不断推出高性能芯片，强化产品迭代能力，进一步巩固其在国产算力领域的领先地位；3）差异化设计架构，凭借多样化运算的高效适配能力，与Google TPU对比各有千秋。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们预计公司2024-2026营业收入11.16/35.88/54.12亿元，对应当前PS估值292/91/60倍。截至目前，可比公司2024-2026年PS估值为52/36/28倍。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券研报观点

国产替代深度研究 | 新材料国产替代梳理

赤峰黄金--量价齐升+降本，2024年归母净利同增119%

　　华安证券主要观点：

　　赤峰黄金发布2024年年报

　　公司2024年实现营收90.26亿元，同比+24.99%；实现归母净利润17.64亿元，同比+119.46%。单24Q4实现营收28.03亿元，同比+29.85%，环比+38.3%；实现归母净利润6.59亿元，同比+132.05%，环比+67.02%。

　　黄金量价齐增带动业绩增长

　　2024年公司黄金收入79.78亿元，同比+26.2%；黄金板块实现毛利率46.96%，同比+11.27pcts。量方面，2024年吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目和万象矿业远西露天金矿投产贡献增量，公司全年黄金产量15.16吨，同比+5.6%，其中国内矿山产量3.91吨，同比+14.6%。2025年公司产能进一步爬坡，计划生产黄金16.7吨。价格方面，2024年伦敦现货黄金均价2386.2美元/盎司，较2023年均价+22.97%，地缘政治冲突加剧全球避险情绪，降息通道仍未关闭，黄金配置价值凸显，价格仍有空间。成本方面，公司2024年矿产金销售成本278.08元/克，同比-0.76%，降本增效成果凸显。公司矿产金全维持成本有所上涨，我们认为是随着黄金价格上涨加大了矿山开发和资本性支出。

　　公司具备持续扩产增储潜力

　　五龙矿业已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天的满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，新增6万吨地下开采项目已完成核准，采矿能力进一步增强；华泰矿业五采区新增3万吨地下开采扩建项目2024年11月开工建设，预计2025年起将逐步贡献增量产能；万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年贡献黄金产量1.2吨，后续产能有望进一步爬坡；金星瓦萨进一步加速钻探工作，公司基于金价上涨重新评估老采坑，部分区域将在2025年贡献增量。公司在所有矿山全面加大勘探力度，并启动制作探矿增储三年计划，资源量和储量有望进一步提升。

　　投资建议

　　公司黄金产量持续提升，金价上涨释放业绩弹性，今年3月H股挂牌上市有望进一步推进国际化战略。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.57/29.03/31.95亿元（前值为2025-2026年分别为21.7/24.9亿元），对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”评级。

山金国际(000975) 年报点评：黄金价格趋势上行公司业绩再创新高

　　东吴证券-投资要点

　　事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；公司第四季度实现营收15.14亿元，同比+49.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。

　　公司黄金业务量价齐增，业绩释放具备弹性：1）量：2024年公司超额完成多项金属年度生产任务，①公司合质金全年产量8.04吨，同比增长14.69%，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；②公司矿产银全年产量196.05吨，同比增长1.58%；铅/锌分别完成全年生产1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%；2）价：2024年公司销售黄金均价为549.60元/克，同比增长22.23%；销售白银均价（税前）5.61元/克，同比增长21.69%；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71万元/吨，同比分别增长2.3%/32.5%。

　　公司成本管控优异，黄金克金成本显著下降，黄金业务毛利率提升：受益于公司开采金矿品位提升，以及矿端营运管理的持续优化，2024年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4元/克，较2023年176.42元/克的克金成本大幅下降；结合年内黄金价格的大幅上行，公司2024年矿产金业务毛利率达73.54%，同比增长12.78pct。

　　全球孤立主力盛行，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情：1）在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级；2）在中国经济全面复苏，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续，在实际利率长期走低的预期下，黄金价格有望长期走牛。

　　盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于2025/2026/2027年矿产金产量8.5/11/14吨，以及黄金价格长期上行的判断，我们上调公司2025-26年归母净利润为33.18/44.23亿元（前值为31.87/37.79亿元），新增2027归母净利润预测值为55.91亿元，对应2025-27年的PE分别为15.69/11.77/9.31倍，维持“买入”评级。