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【巴菲特2025年致股东信：长期投资的力量】
五一假期，最令人期待的莫过于巴菲特股东大会。2025年股东大会定于当地时间5月3日在奥马哈举行。在这场投资盛会启幕前，让我们先重温巴菲特最新发布的致股东信。2月底，伯克希尔哈撒韦正式发布2024年年度报告及巴菲特年度股东信。芒格书院通过DeepSeek精译了这份奥马哈来信的全文。... 展开全文巴菲特2025年致股东信：长期投资的力量
五一假期，最令人期待的莫过于巴菲特股东大会。2025年股东大会定于当地时间5月3日在奥马哈举行。在这场投资盛会启幕前，让我们先重温巴菲特最新发布的致股东信。
2月底，伯克希尔哈撒韦正式发布2024年年度报告及巴菲特年度股东信。芒格书院通过DeepSeek精译了这份奥马哈来信的全文。
01
我们以股东希望的方式传递信息 致伯克希尔·哈撒韦公司股东： 这封致股东信是伯克希尔年报的重要组成部分。作为上市公司，我们有义务定期向您披露大量具体事实和数据。
但"年报"二字承载着更重的责任——除了法定披露事项，我们认为还应当向您阐述所投资产的本质与我们的投资理念。我们的沟通准则始终如一：若角色互换（即您执掌伯克希尔，而我与家族作为被动投资者将毕生积蓄托付于您），您会希望以何种方式获得信息，我们便以何种方式传递信息。
这种理念促使我们每年如实报告您通过伯克希尔股权间接持有的各家企业的兴衰起落。不过当谈及具体子公司的问题时，我们始终恪守六十年前汤姆·墨菲传授的黄金法则："指名道姓赞其优，分门别类析其弊。"
02
错的——是的，伯克希尔也会犯错 有时，我在评估为伯克希尔购买的企业的未来经济前景时犯了错误——每一次都是资本配置失误。这种情况既发生在对可交易股票的判断上——我们将这些股票视为企业的部分所有权——也发生在对公司的100%收购上。 在其他时候，我在评估伯克希尔所聘用的经理的能力或忠诚度时也犯了错误。忠诚度方面的失望可能会带来超出财务影响的伤害，这种痛苦几乎可以与失败的婚姻相提并论。
在人事决策中，能够保持一个不错的成功率就已经是最大的期望了。最大的罪过是延迟纠正错误，或者像查理·芒格所说的“吮拇指”。问题不会因为我们的愿望而消失，它们需要采取行动，无论这有多么不舒服。
在2019-2023年期间，我在给您的信中使用了“错误”或“失误”这两个词16次。许多其他大公司在这段时间内从未使用过这两个词。
我也曾是一些大型上市公司的董事，在这些公司的董事会会议或分析师电话会议上，“错误”或“错”是禁词。这种禁忌意味着的完美，总是让我感到紧张（尽管有时可能存在法律问题，使得有限的讨论是明智的。我们生活在一个非常爱打官司的社会中。）
我已经94岁了，格雷格·阿贝尔接替我担任CEO并撰写年度信件的日子不会太远了。格雷格认同伯克希尔的信条，即“报告”是伯克希尔CEO每年对所有者应尽的义务。他也明白，如果你开始愚弄股东，你很快就会相信自己的胡言乱语，并且也在愚弄自己。
03 皮特·利格尔——独一无二 让我暂停一下，向您讲述皮特·利格尔的非凡故事，这位大多数伯克希尔股东都不认识的人，却为他们创造了数十亿美元的财富。皮特于11月去世，享年80岁，去世时仍在工作。
2005 年 6 月 21 日，我第一次听说了森林河公司（Forest River）——这是由皮特创立并管理的印第安纳州企业。当天，我收到了一位中间人的来信，信中详细介绍了这家公司的相关数据，这是一家生产休闲车（“RV”）的制造商。写信人说，森林河公司的 100% 股东皮特特别希望将其出售给伯克希尔。他还告诉我皮特期望得到的价格。我喜欢这种直截了当的方式。
我向一些 RV 经销商做了些调查，对所了解到的情况感到满意，于是安排了 6 月 28 日在奥马哈的会面。皮特带着他的妻子莎伦和女儿丽莎一同前来。见面时，皮特向我保证，他希望继续经营这家公司，但如果能为家人确保财务安全，他会更安心。
皮特接着提到，他拥有一些出租给森林河公司的房地产，这些资产在 6 月 21 日的信中未作说明。几分钟后，我们就这些资产的价格达成了一致，因为我表示伯克希尔不需要评估，直接接受他的估价即可。
接下来，我们解决了另一个需要明确的问题。我问皮特他应该得到多少报酬，并补充说无论他说多少，我都会接受。（我得补充一句，这可不是我推荐的普遍适用的方法。）
皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都向前倾着身子。接着他让我们大吃一惊：“嗯，我看了伯克希尔的委托书声明，我可不想挣得比我老板多，所以每年给我 10 万美元就行。”皮特又补充道：“不过我们今年会赚 X（他报出了一个数字），我希望公司超出目前盈利水平的部分能给我 10%的年度奖金。”我回答说：“好的，皮特，但如果森林河公司进行任何重大收购，我们会对因此投入的额外资本做出适当调整。”我没有对“适当”和“重大”做出定义，但这些模糊的词从未造成过问题。
我们四人随后去了奥马哈的快乐谷俱乐部吃晚餐，从此过上了幸福的生活。在接下来的19年里，皮特的表现极为出色，无人能及。
并非每家公司都有易于理解的业务，像皮特这样出色的老板或经理也极为罕见。当然，对于伯克希尔收购的企业，我也会犯错，有时在评估合作对象时也会判断失误。
但我也有很多令人愉快的惊喜，既包括企业的潜力，也包括经理人的能力和忠诚度。我们的经验表明，一个成功的决策随着时间的推移会产生惊人的影响。（想想吉可保险作为一项业务决策，阿吉特·贾恩作为管理决策，还有我有幸找到查理·芒格这样独一无二的合作伙伴、私人顾问和坚定的朋友。）错误会逐渐消失；而成功者则会永远绽放光彩。
在我们对首席执行官的选择上，还有一点：我从不看候选人毕业于哪所学校。当然，也有毕业于最著名学府的出色经理人。但也有像皮特这样的人，他们或许会因就读于一所名气不那么大的学校，甚至根本没读完书而受益。看看我的朋友比尔·盖茨，他认定投身于一个即将改变世界的新兴行业远比为了一张能挂在墙上的文凭而留在学校重要得多。（读一读他的新书《源代码》Source Code）
不久前，我通过电话见到了杰西卡·图恩克尔，她的继祖父本·罗森纳很久以前曾为我和查理打理过生意。本是个零售业天才，在为这份报告做准备时，我向杰西卡确认了本的教育程度，我记得他受教育程度有限。杰西卡回复说：“本只读到六年级。”
我很幸运能在三所优秀的大学接受教育。我也坚信终身学习的重要性。但我观察到，商界人才的很大一部分是天生的，先天因素远胜于后天培养。
皮特·利格尔就是个天生的人才。
04 去年的表现 2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189家运营企业中有53%报告了盈利下降。我们受益于投资收入的大幅增长，这部分得益于国债收益率的提高，以及我们大幅增加了这些高流动性短期证券的持有量。 我们的保险业务也实现了盈利的大幅增长，主要得益于盖可保险（GEICO）的表现。在五年内，托德·库姆斯对盖可进行了重大改革，提高了效率并更新了承保实务。盖可是一颗长期持有的宝石，需要重新打磨，而托德一直在致力于完成这项工作。尽管尚未完全完成，但2024年的改进是显著的。
总体而言，2024年财产意外险（P/C）定价有所加强，反映了对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化可能已经在宣告它的到来。然而，2024年没有发生“巨灾”事件。总有一天，任何一天，都会发生真正惊人的保险损失——而且不能保证每年只会发生一次。
伯克希尔的铁路和公用事业业务是我们除保险之外的两大业务，它们的总盈利有所改善。然而，两者都还有许多工作要做。
年底，我们将公用事业业务的持股比例从约92%增加到100%，成本约为39亿美元，其中29亿美元以现金支付，余额以伯克希尔“B”股支付。
总的来说，我们在2024年录得营业利润474亿美元。我们经常——有些读者可能会抱怨——强调这一指标，而不是GAAP规定的收益，后者在第K-68页报告。
我们的指标排除了我们所持有的股票和债券的资本收益或损失，无论是已实现还是未实现的。随着时间的推移，我们认为收益很可能会占上风——否则我们为什么要购买这些证券？——尽管逐年数字会剧烈且不可预测地波动。我们对这些承诺的视野几乎总是远远超过一年。在许多情况下，我们的思考涉及数十年。这些长期投资有时会让收银机像教堂钟声一样响起。
以下是2023-2024年收益的细目，正如我们所看到的。所有计算均在折旧、摊销和所得税之后。EBITDA是华尔街的最爱，但它有缺陷，不适合我们。
*包括伯克希尔拥有20%至50%股权的某些业务，如卡夫亨氏、西方石油公司和伯卡迪亚。 **包括2024年约11亿美元和2023 年约2.11亿美元的外汇收益，这是由于我们使用了非美元计价的债务所致。 05 惊喜，惊喜！一项重要的美国纪录被打破 六十年前，现任接管了伯克希尔。这一举动是一个错误——我的错误——并且困扰了我们二十年。我应该强调，查理立即发现了我这个明显的错误：尽管我为伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但其业务——一家大型北方纺织企业——正走向没落。
美国财政部已经收到了伯克希尔命运的无声警告。
1965年，公司没有支付一分钱的所得税，这种尴尬局面在公司普遍存在了十年之久。这种行为对于光鲜的初创公司来说可能是可以理解的，但当它发生在美国工业的支柱企业时，这是一个闪烁的黄灯。伯克希尔正走向衰败。
快进60年，想象一下财政部的惊讶，当这家公司——仍然以伯克希尔·哈撒韦的名义运营——支付的所得税远远超过美国政府从任何公司收到的金额——即使是市值达数万亿美元的美国科技巨头。
准确地说，伯克希尔去年向国税局支付了四笔款项，总计268亿美元。这大约是全美企业支付的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州支付了相当数额的所得税。）
请注意一个关键因素，使得这一破纪录的支付成为可能：在1965-2024年期间，伯克希尔股东仅收到过一次现金股息。1967年1月3日，我们支付了唯一的股息——101,755美元，即每股A股10美分。（我不记得为什么我向伯克希尔董事会建议这一行动。现在这似乎是一场噩梦。）
六十年来，伯克希尔股东支持持续再投资，这使得公司能够建立其应税收入。向美国财政部支付的现金所得税，在第一个十年微不足道，现在总计超过1010亿美元……而且还在增加。
巨大的数字可能难以想象。让我重新表述一下我们去年支付的268亿美元。
如果伯克希尔在2024年全年每20分钟向财政部发送一张100万美元的支票——想象一下366个日日夜夜，因为2024年是闰年——我们在年底仍然欠联邦政府一笔可观的金额。事实上，直到1月中旬，财政部才会告诉我们，我们可以稍作休息，睡一觉，然后准备2025年的税款。
06 您的资金在哪里 伯克希尔的股权投资双管齐下。一方面，我们控制着许多企业，通常是100%持股，至少也是80%。
这189家子公司与可交易的普通股有相似之处，但远非完全相同。这些企业的总价值达数千亿美元，包括一些罕见的宝石，许多不错但远非出色的企业，以及一些令人失望的落后者。我们没有持有任何严重拖累整体业绩的资产，但有一些企业我本不应该收购。
另一方面，我们持有十几家非常大型且高利润企业的少数股份，这些企业包括苹果、美国运通、可口可乐和穆迪等家喻户晓的名字。许多这些公司在运营所需的净有形股本上获得了非常高的回报。到年底，我们的部分持股价值为2720亿美元。
可以理解的是，真正出色的企业很少会整体出售，但这些宝石的一小部分可以在华尔街的周一至周五购买，而且偶尔会以低价出售。
我们在选择股权工具时是不偏不倚的，根据我们能够最好地部署您（和我家人）的储蓄的地方进行投资。通常，市场上缺乏有吸引力的机会；很少情况下，我们会发现机会多得应接不暇。格雷格在这些时候表现得非常出色，查理也是如此。
对于流通股，当我犯错时调转方向会容易得多。应该强调的是，伯克希尔目前的规模减少了这一宝贵的选择。我们不能轻易进出。有时需要一年或更长时间来建立或剥离一项投资。此外，持有少数股权时，我们无法在需要时更换，也难以对不满意的资金配置决策施加影响。
对于控股公司，我们可以决定这些决策，但在处理错误时我们的灵活性要小得多。实际上，伯克希尔几乎从不出售控股企业，除非我们面临我们认为无法解决的问题。一个抵消因素是，一些企业主因为我们的坚定行为而寻求伯克希尔。有时，这对我们来说是一个明显的优势。
尽管一些评论员目前认为伯克希尔的现金头寸异常高，但您的资金大部分仍然在股票中。这种偏好不会改变。尽管我们在可交易股票中的持股从3540亿美元下降到2720亿美元，但我们未上市的控股股权的价值有所增加，并且仍然远远超过可交易投资组合的价值。
伯克希尔股东可以放心，我们将永远将他们的资金的大部分部署在股票中——主要是美国股票，尽管其中许多股票具有重要的国际业务。无论是控股型还是参股型投资，伯克希尔永远不会选择持有现金等价物资产，而放弃对优质企业的所有权。
07 财产意外险
财产意外险仍然是伯克希尔的核心业务。该行业遵循的财务模式在大型企业中非常罕见——极其罕见。
通常，公司在销售产品或服务之前——或同时——会产生劳动力、材料、库存、工厂和设备等成本。因此，他们的CEO在销售产品之前就能很好地了解产品的成本。如果售价低于成本，经理们很快就会知道他们有问题。现金流失很难忽视。
在承保财产意外险时，我们预先收到付款，而在很久之后才知道我们的产品花费了我们多少——有时真相的揭示会延迟30年或更长时间（我们仍在为50多年前发生的石棉暴露支付巨额款项）。
这种运营模式具有在P/C保险公司产生大部分费用之前就获得现金的理想效果，但也带来了风险，即在CEO和董事们意识到发生了什么之前，公司可能会亏损——有时是巨额亏损。
某些保险业务可以最小化这种不匹配，例如农作物保险或冰雹损失，这些损失会迅速报告、评估和支付。然而，其他业务可能会导致高管和股东的幸福感，而公司却在破产。想想医疗事故或产品责任保险。在“长尾”业务中，P/C保险公司可能会向所有者和监管机构报告多年——甚至几十年——的巨额但虚构的利润。如果CEO是乐观主义者或骗子，会计处理可能特别危险。这些可能性并非幻想：历史揭示了大量这样的事件。
近几十年来，这种“先收钱，后支付损失”的模式使伯克希尔能够投资大笔资金（“浮存金”），同时通常实现我们认为的小额承保利润。我们为“意外”做出估计，到目前为止，这些估计已经足够。
我们并不因我们的活动所承受的戏剧性和不断增长的损失支付而退缩。（在我写这篇文章时，想想野火。）我们的工作是定价以吸收这些损失，并在意外发生时冷静地承受打击。我们的工作还包括对抗“失控”的判决、虚假诉讼和彻头彻尾的欺诈行为。
在阿吉特的领导下，我们的保险业务从一家默默无闻的奥马哈公司发展成为世界领导者，以其对风险的品味和直布罗陀般的财务实力而闻名。此外，格雷格、我们的董事和我本人在伯克希尔的投资相对于我们获得的任何报酬都非常大。我们不使用期权或其他单方面的补偿形式；如果你亏钱，我们也会亏钱。这种方法鼓励谨慎，但不能确保远见。
财产意外险的增长依赖于经济风险的增加。没有风险——就不需要保险。
回想135年前，世界上还没有汽车、卡车或飞机。现在仅美国就有3亿辆汽车，这支庞大的车队每天都在造成巨大的损失。、龙卷风和野火造成的财产损失是巨大的，不断增长，并且其模式和最终成本越来越难以预测。
为这些保险承保十年期的保单是愚蠢的——简直是疯狂——但我们认为一年期的风险承担通常是可控的。如果我们改变主意，我们将改变我们提供的合同。在我的一生中，汽车保险公司通常放弃了一年期的保单，转而采用六个月期的保单。这一变化减少了浮存金，但允许更智能的承保。
没有私人保险公司愿意承担伯克希尔能够提供的风险量。有时，这一优势可能很重要。但当价格不足时，我们也需要收缩。我们绝不能为了留在游戏中而承保价格不足的保单。这种政策是公司自杀。
正确为财产意外险定价是一门艺术，也是一门科学，绝对不是乐观主义者的业务。招募阿吉特的伯克希尔高管迈克·戈德伯格说得最好：“我们希望我们的承保人每天工作时都感到紧张，但不要瘫痪。”
总的来说，我们喜欢财产意外险业务。伯克希尔在财务和心理上都能毫不眨眼地应对极端损失。我们也不依赖再保险公司，这给了我们一个实质性和持久的成本优势。最后，我们有出色的经理（没有乐观主义者），并且特别适合利用财产意外险带来的大量资金进行投资。
在过去的二十年里，我们的保险业务从承保中产生了320亿美元的税后利润，约占每美元销售额的3.3美分。与此同时，我们的浮存金从460亿美元增长到1710亿美元。浮存金可能会随着时间的推移而略有增长，并且通过智能承保（和一些运气），有合理的前景成为无成本的。
08 伯克希尔增加其在日本的投资 我们在美国的重点之外，有一个小而重要的例外，那就是我们在日本不断增长的投资。
自伯克希尔开始购买五家日本公司的股份以来，已经过去了将近六年，这些公司以与伯克希尔本身有些相似的方式非常成功地运营。这些大型企业各自拥有众多业务的权益，许多业务位于日本，但也有其他业务在全球运营。
伯克希尔在2019年7月首次购买了这五家公司的股份。我们只是查看了它们的财务记录，并对它们的股票价格之低感到惊讶。随着时间的推移，我们对这些公司的钦佩之情不断增长。格雷格多次与他们会面，而我定期关注它们的进展。我们都喜欢它们的资本配置、以及对投资者的态度。
这五家公司在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股份，并且它们的管理人员的薪酬计划远不如美国同行激进。
我们对这五家公司的持股是长期的，并且我们致力于支持它们的董事会。从一开始，我们也同意将伯克希尔的持股保持在每家公司股份的10%以下。但随着我们接近这一限制，这五家公司同意适度放宽上限。随着时间的推移，你可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股有所增加。
到年底，伯克希尔的合计成本（以美元计）为138亿美元，我们持股的市场价值总计为235亿美元。
与此同时，伯克希尔一直在增加其日元计价的借款，但并不遵循任何公式。所有借款都是固定利率，没有“浮动利率”。格雷格和我对未来汇率没有看法，因此寻求一种近似货币中立的立场。然而，根据GAAP规则，我们必须在收益中定期计算我们借入的日元的任何收益或损失，到年底，由于美元的强势，我们录得了23亿美元的税后收益，其中8.5亿美元发生在2024年。
我预计格雷格和他的最终继任者将在未来几十年内持有这些日本头寸，并且伯克希尔将找到其他方式与这五家公司进行富有成效的合作。
我们也喜欢当前日元平衡策略的数学。在我写这篇文章时，预计2025年从日本投资中获得的年度股息收入将总计约8.12亿美元，而我们日元计价债务的利息成本将约为1.35亿美元。
09 奥马哈年度聚会 我希望您能在5月3日加入我们在奥马哈的聚会。今年我们遵循了一个略有变化的日程，但基本内容保持不变。我们的目标是让您得到许多问题的答案，与朋友联系，并带着对奥马哈的良好印象离开。这座城市期待着您的到来。
再次，我们只出售一本书。去年我们推出了《穷查理宝典》，并在周六营业结束前售罄——5000本一售而空。今年我们将推出《伯克希尔·哈撒韦60年》。2015年，我请卡丽·索娃尝试编写一本轻松的伯克希尔历史书，她在众多职责中负责管理年会的许多活动。我给了她充分的自由发挥她的想象力，她很快就写出了一本书，其创意、内容和设计让我惊叹不已。
后来，卡丽离开伯克希尔去组建家庭，现在有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔的办公室团队都会聚在一起观看奥马哈风暴追逐者队与Triple A对手的棒球比赛。我邀请了一些校友加入我们，卡丽通常带着她的家人来参加。在今年的活动中，我大胆地问她是否愿意制作一本60周年纪念版，收录查理的照片、语录和很少公开的故事。
今年我们不会播放电影，而是会在早上8点稍早一些开始。我将做一些开场白，然后我们将迅速进入问答环节，贝基和观众轮流提问。
2025伯克希尔股东股东大会议程
我的妹妹贝蒂（去年信里提过，她既聪明又漂亮）会带着两个同样漂亮的女儿来参会。大家都说，我们家这种优秀基因只在女性这边遗传（哭）。
贝蒂现在91岁，我们每周日还用老式电话聊天。我们聊聊老年生活的乐趣，还会讨论些有意思的话题，比如我俩拐杖哪个更好用。我这拐杖就一个功能——防止我脸朝下摔倒。但贝蒂总爱压我一头，说她拐杖还有个额外好处："女人拄拐杖"，她得意地说，"男人们就不来'撩'我了。"按她的说法，男人的自尊心接受不了去搭讪拄拐杖的小老太太。目前我可没证据反驳她。
不过我总觉得不对劲。在台上我看不太清，拜托各位参会朋友帮我盯着点贝蒂。要是发现她拐杖真这么管用，记得告诉我。我敢打赌到时候她身边肯定围满男士。上了年纪的朋友看到这场面，准会想起《乱世佳人》里斯嘉丽被男士们簇拥的经典场景。
伯克希尔董事会同僚与我，对诸君莅临奥马哈共襄盛会倍感欣喜。我敢断言，此行诸位必将尽兴而归，更将结识志同道合的新知故交。(来源 | 芒格书院)
赞(37) | 评论 (24) 05月01日 12:58 来自网站 举报
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【天风策略吴开达：震荡期后续主线的思考】
大盘磨底阶段表现最好的组别，对后市主线存在信号效应。下跌&磨底阶段表现最差的组别，存在反转效应。磨底期的信号效应赔率更优，下跌期的反转效应胜率更大。我们判断，市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨... 展开全文天风策略吴开达：震荡期后续主线的思考
大盘磨底阶段表现最好的组别，对后市主线存在信号效应。下跌&磨底阶段表现最差的组别，存在反转效应。磨底期的信号效应赔率更优，下跌期的反转效应胜率更大。我们判断，市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨，但可能不会发展成为主线。 核心结论：震荡期，市场有时会选出后续的主线，关注市场给出的信号，以作“确认”。复盘市场历次底部区域，趋势性上涨前往往会经历多次反弹的下跌期和 w 型磨底期，较为典型的磨底期成交量先收缩后放量，以过渡开启上涨行情。大盘磨底阶段表现最好的组别，对后市主线存在信号效应。下跌&磨底阶段表现最差的组别，存在反转效应。磨底期的信号效应赔率更优，下跌期的反转效应胜率更大。因此，我们判断市场在磨底期筛选出的行业或可以作为新一轮主线的前瞻信号。
市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨，但可能不会发展成为主线。主要有三种情况：1）防御属性行业，资金只是短期避险；2）行业的政策支持的逻辑短期相对更弱；3）行业在磨底期后格局并未优化。
自 2000 年起，A 股共经历 5 轮完整的“下跌-磨底-上涨周期”，对比各申万一级行业在三个区间的表现，我们发现两个规律：1）大盘磨底阶段表现最好的组别，对后市主线存在信号效应。而下跌阶段的表现最好行业，对后市指引较弱。2）下跌&磨底阶段表现最差的组别，存在反转效应。反转效应在下跌期的作用更明显。
对比下跌期与磨底期的上涨/下跌 TOP10 行业，这两种效应更明显，即磨底期的信号效应与下跌期的反转效应。反转效应胜率更大，而信号效应的赔率更优。因此，我们判断市场在磨底期筛选出的行业或可以作为新一轮主线的前瞻信号。
我们判断，市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨，但可能不会发展成为主线。主要有三种情况：
1）防御属性行业，资金只是短期避险。这种情况多见于电力公用、必选消费等行业，磨底期结束后资金风险偏好回升，防御板块的吸引力降低。
2）行业的政策支持的逻辑短期相对更弱。如 2005 年民营经济政策催化下的电力板块。
3）行业在磨底期后格局并未优化。如 2016 年上半年磨底期的有色板块，上涨的本质是供给侧改革驱动的预期行情，但随着产能的释放，需求的证伪，行业逻辑回归现实，并未发展成主线。
赞(37) | 评论 (16) 04月27日 19:04 来自网站 举报
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【【国盛通信】光的三个边际变化——关税、需求与持仓结构】
摘要关税扰动引发市场过度避险，但全球AI产业基建的产业浪潮仍在加速兑现。我们认为，从政策需求看，关税压力正在逐步释放，市场对此逐步形成预期，光通信行业有望得到估值修复；从需求维度看，本周国内如新易盛、仕佳光子等光模块厂商业绩仍保持极高增速，海外下游厂商如谷歌等仍保持高Capex指... 展开全文【国盛通信】光的三个边际变化——关税、需求与持仓结构
摘要
关税扰动引发市场过度避险，但全球AI产业基建的产业浪潮仍在加速兑现。我们认为，从政策需求看，关税压力正在逐步释放，市场对此逐步形成预期，光通信行业有望得到估值修复；从需求维度看，本周国内如新易盛、仕佳光子等光模块厂商业绩仍保持极高增速，海外下游厂商如谷歌等仍保持高Capex指引，AI叙事逻辑并未发生改变；从持仓结构看，在关税政策导致光通信板块的下跌过程中，大量资金离开光通信板块，筹码结构明显改善，市场情绪回暖后光通信板块将成为新增资金弹性最大板块，建议重视回调机会。
【关税政策态度缓和，估值有望修复】
特朗普态度转变，关税政策有望缓和。据央视网报道，当地时间4月22日，美国总统特朗普在白宫谈及对华关税问题时表示，当前对华关税确实很高，协议达成后美对华关税将大幅下降。同一天，美财长贝森特也表示，当前僵局“难以为继”，高关税不可持续。结合之前CBP于4月11日发布的《特定产品对等关税豁免指南》，虽然后续特朗普政府根据《贸易扩张法》第232条款对进口药品和半导体启动国家安全调查，但总体来看关税政策仍有缓和迹象。
我们认为，目前光通信行业估值已充分包含关税相关风险，且未来如果关税政策有所缓和，风险将逐步释放，估值有望修复。目前大部分光通信行业企业股价较关税政策后仍存在较大缺口，建议重视回调机会。
【需求侧：下游厂商需求仍在，AI叙事逻辑并未改变】
市场部分担心关税可能导致AI算力需求可能停滞不前甚至衰退，但从需求侧看下游厂商的收入仍受益于AI而保持较高增速，同时Capex依旧保持超预期状态。本周周四谷歌公布25Q1财报，财报显示公司2025Q1营收达902亿美元，同比增长12%；净利润345.4亿美元，同比大增46%，超出市场预期。其中云计算业务和广告业务均保持高增速，且公司明确表示，受益于AI对营销的驱动广告转化率显著提升。且公司表示仍维持此前年报给出的2025全年750亿美元的Capex指引，且25Q1公司Capex为172亿美元，同比增长43%，Capex主要用于服务器、数据中心等领域。
我们认为，尽管市场对算力需求仍持观望态度，但从本次财报季已经发布的财报来看，AI需求并未放缓。无论是上周台积电给出的业绩增速指引，还是本周新易盛等国内光模块厂商给出的优异业绩以及谷歌等下游厂商的业绩以及Capex指引，均证明AI叙事逻辑本身并未发生改变，在应用创新进入爆发期的现状下，算力基建的刚性需求仍在，行业景气度仍将持续。
【持仓结构：筹码结构改善，“钟摆”逐步回正】
关税政策发布后，市场避险情绪升高，对高风险资产的恐惧情绪迅速蔓延。在关税政策导致光通信板块的下跌过程中，大量资金离开光通信板块，因此目前来看光通信板块持仓结构较少。我们认为，伴随后续关税政策缓和以及光模块等行业景气度陆续得到验证，市场情绪回稳后光通信板块有望再度成为新增资金的方向，如同钟摆在预期驱动下于超配和低配之间的轮动，而新易盛、仕佳光子的超预期也吸引了市场目光，建议把握后续“情绪修复+筹码重构”的双重机会。
综上，我们继续看好算力板块，坚定推荐算力产业链相关企业如光模块行业龙头中际旭创、新易盛、天孚通信等，同时受关税影响跌幅较大，但具有新增量逻辑的公司如威腾电气（母线）等。
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算力——
光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。铜链接：沃尔核材、精达股份。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪、海光信息。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、海格通信。IDC：润泽科技、光环新网、奥飞数据、科华数据、润建股份。
数据要素——
运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。
风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。
1. 投资策略：光的三个边际变化——关税、需求与持仓结构
本周：
算力——
光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。
铜链接：沃尔核材、精达股份。
算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。
液冷：英维克、申菱环境、高澜股份。
边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。
卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。
IDC：润泽科技、光环新网、奥飞数据、科华数据、润建股份。
数据要素——
运营商：中国电信、中国移动、中国联通。
数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。
本周观点变化：
本周受益于特朗普对于中美关税政策有所缓和，叠加谷歌等AI下游应用厂商财报业绩超预期，海外算力板块大幅回暖。其中特斯拉、英伟达、亚马逊、Meta、谷歌、微软周涨幅分别达18.1%、9.4%、9.5%、9.1%、7.1%、6.5%。同时本周国内光模块厂商如新易盛发布财报印证光模块行业仍保持高景气度，带动光模块行情回暖，其中新易盛、中际旭创、天孚通信周涨幅分别达22.2%、7.7%、5.8%。
我们继续看好算力板块，坚定推荐算力产业链相关企业如光模块行业龙头中际旭创、新易盛、天孚通信等，同时受关税影响跌幅较大，但具有新增量逻辑的公司如威腾电气（母线）等。
2. 行情回顾：通信板块上涨，光通信指数表现最优
本周（2025年4月21日-2025年4月25日）上证综指收于3259.06。各行情指标从好到坏依次为：中小板综>创业板综>万得全A (除金融，石油石化)> 万得全A> 上证综指> 沪深300。通信板块上涨，表现优于上证综指。
从细分行业指数看，光通信、量子通信、区块链、物联网分别上涨7.8%、3.1%、2.6%、2.4%，表现优于通信行业平均水平；移动互联、通信设备、卫星通信导航分别上涨1.4%、1.0%、0.5%，表现劣于通信行业平均水平；云计算、运营商分别下跌1.8%、3.3%。
本周受益于家用电器概念，海联金汇上涨46.569%，领涨版块。受益于通信设备概念，武汉凡谷上涨28.870%；受益于财报大超预期，新易盛上涨22.219%；受益于CPO概念，永鼎股份上涨15.722%；受益于华为概念，合众思壮上涨14.249%。
3.周专题：光的三个边际变化——关税、需求与持仓结构
关税扰动引发市场过度避险，但全球AI产业基建的产业浪潮仍在加速兑现。我们认为，从政策需求看，关税压力正在逐步释放，市场对此逐步形成预期，光通信行业有望得到估值修复；从需求维度看，本周国内如新易盛、仕佳光子等光模块厂商业绩仍保持极高增速，海外下游厂商如谷歌等仍保持高Capex指引，AI叙事逻辑并未发生改变；从持仓结构看，在关税政策导致光通信板块的下跌过程中，大量资金离开光通信板块，筹码结构明显改善，市场情绪回暖后光通信板块将成为新增资金弹性最大板块，建议重视回调机会。
【关税政策态度缓和，估值有望修复】
特朗普态度转变，关税政策有望缓和。据央视网报道，当地时间4月22日，美国总统特朗普在白宫谈及对华关税问题时表示，当前对华关税确实很高，协议达成后美对华关税将大幅下降。同一天，美财长贝森特也表示，当前僵局“难以为继”，高关税不可持续。结合之前CBP于4月11日发布的《特定产品对等关税豁免指南》，虽然后续特朗普政府根据《贸易扩张法》第232条款对进口药品和半导体启动国家安全调查，但总体来看关税政策仍有缓和迹象。
我们认为，目前光通信行业估值已充分包含关税相关风险，且未来如果关税政策有所缓和，风险将逐步释放，估值有望修复。目前大部分光通信行业企业股价较关税政策后仍存在较大缺口，建议重视回调机会。
【需求侧：下游厂商需求仍在，AI叙事逻辑并未改变】
市场部分担心关税可能导致AI算力需求可能停滞不前甚至衰退，但从需求侧看下游厂商的收入仍受益于AI而保持较高增速，同时Capex依旧保持超预期状态。本周周四谷歌公布25Q1财报，财报显示公司2025Q1营收达902亿美元，同比增长12%；净利润345.4亿美元，同比大增46%，超出市场预期。其中云计算业务和广告业务均保持高增速，且公司明确表示，受益于AI对营销的驱动广告转化率显著提升。且公司表示仍维持此前年报给出的2025全年750亿美元的Capex指引，且25Q1公司Capex为172亿美元，同比增长43%，Capex主要用于服务器、数据中心等领域。
我们认为，尽管市场对算力需求仍持观望态度，但从本次财报季已经发布的财报来看，AI需求并未放缓。无论是上周台积电给出的业绩增速指引，还是本周新易盛等国内光模块厂商给出的优异业绩以及谷歌等下游厂商的业绩以及Capex指引，均证明AI叙事逻辑本身并未发生改变，在应用创新进入爆发期的现状下，算力基建的刚性需求仍在，行业景气度仍将持续。
【持仓结构：筹码结构改善，“钟摆”逐步回正】
关税政策发布后，市场避险情绪升高，对高风险资产的恐惧情绪迅速蔓延。在关税政策导致光通信板块的下跌过程中，大量资金离开光通信板块，因此目前来看光通信板块持仓结构较少。我们认为，伴随后续关税政策缓和以及光模块等行业景气度陆续得到验证，市场情绪回稳后光通信板块有望再度成为新增资金的方向，如同钟摆在预期驱动下于超配和低配之间的轮动，而新易盛、仕佳光子的超预期也吸引了市场目光，建议把握后续“情绪修复+筹码重构”的双重机会。
综上，我们继续看好算力板块，坚定推荐算力产业链相关企业如光模块行业龙头中际旭创、新易盛、天孚通信等，同时受关税影响跌幅较大，但具有新增量逻辑的公司如威腾电气（母线）等。
4. 特斯拉 Optimus 人形机器人试生产线亮相，马斯克称年底数千台将入驻工厂
据C114报道，在特斯拉 2025 年第一季度更新报告中，公司首次向外界展示了 Optimus 人形机器人试生产线。特斯拉表示，Optimus 的生产时间表保持不变，公司正朝着尽快生产出能够完成有用工作的首批人形机器人的目标迈进。
特斯拉的 Optimus 试生产线位于弗里蒙特工厂，这里是特斯拉众多项目的起点。公司希望在年底前将 Optimus 机器人的部署范围扩大到旗下更多工厂。
在特斯拉第一季度财报电话会议上，埃隆 马斯克分享了 Optimus 项目的最新进展：“我们在 Optimus 项目上取得了良好进展。我们预计到今年年底，将有数千台 Optimus 机器人在特斯拉工厂中投入使用。我们还计划以比历史上任何产品都更快的速度扩大 Optimus 的生产规模，目标是在尽可能短的时间内达到每年生产数百万台。我有信心在不到五年，甚至可能四年的时间内实现每年生产一百万台的目标。”
不过，马斯克也指出，特斯拉的 Optimus 生产目前仍处于“开发阶段”。他明确表示，特斯拉不会立即进入大规模量产，而是会专注于在年底前生产几千台 Optimus 机器人。
马斯克进一步解释说：“Optimus 中的几乎所有部件都是全新的。除了特斯拉汽车中使用的相同的人工智能计算机外，电机、齿轮箱、电子设备、执行器等几乎所有部件都没有现成的供应链。对于一个全新的复杂制造产品来说，其生产速度将取决于整个产品中最慢、最不顺利的部件。”
此外，特斯拉目前正在与中国合作，以获得使用稀土永磁体的许可，这些永磁体将用于 Optimus 机器人的生产。此前，中国商务部对稀土元素和永磁体的出口实施了限制，以回应美国特朗普政府对中国产品加征的关税。
马斯克表示：“我们正在与中国方面沟通，希望能够获得使用稀土永磁体的许可。中国希望得到保证，这些永磁体不会被用于军事目的。显然，它们不会。它们只是用于人形机器人，而不是武器系统。”
5. OpenAI 将 ChatGPT 新图像生成技术引入 API，每张图约 2 美分起
C114报道，OpenAI 将 ChatGPT 新图像生成技术引入 API，每张图约 2 美分起。
今年 3 月底，OpenAI 推出的新 ChatGPT 图像生成器因其能够创建逼真的吉卜力风格图片和“AI 人偶”而迅速走红。这一功能的推出吸引了数百万新用户注册 ChatGPT，也给公司的服务器容量带来了巨大压力。据 OpenAI 透露，在该工具上线的第一周，超过 1.3 亿 ChatGPT 用户共创建了超过 7 亿张图像。
在 OpenAI 的 API 中，图像生成能力由名为“gpt-image-1”的 AI 模型驱动。这是一个原生的多模态模型，能够生成不同风格的图像。开发者可以利用 gpt-image-1 同时生成多张图像，并控制生成质量，从而调整生成速度。
OpenAI 表示，gpt-image-1 采用了与 ChatGPT 图像生成相同的“安全护栏”，限制模型生成违反公司政策的内容。开发者可以调整内容审核的敏感度，可以选择“自动”模式进行标准过滤，或者选择“低”模式进行较为宽松的过滤。根据 OpenAI 提供给 TechCrunch 的文档，低过滤模式对潜在的不适合特定年龄段的内容限制较少。
此外，OpenAI 还强调，所有通过 gpt-image-1 生成的图像都将嵌入 C2PA 元数据水印，以便支持的平台和应用程序能够识别这些图像是由 AI 生成的。
在定价方面，gpt-image-1 的收费标准为：文本输入每百万 token 收费 5 美元，图像输入每百万 token 收费 10 美元，图像输出每百万 token 收费 40 美元。根据 OpenAI 的计算，这意味着生成低质量、中质量和高质量正方形图像的成本分别约为每张 2 美分、7 美分和 19 美分。
目前，包括 Adobe、Airtable、Wix、Instacart、GoDaddy、Canva 和 Figma 在内的多家公司已经使用或正在测试 gpt-image-1。例如，Figma 的设计平台现在允许用户通过 gpt-image-1 生成和编辑图像，而 Instacart 正在测试该模型，用于生成食谱和购物清单的图像。
6.微软 PowerPoint 获 AI 新技能：Copilot 帮你秒做演示文稿
据C114报道，微软公司 4 月 21 日发布公告，邀请 Microsoft 365 Insider 项目成员，测试 PowerPoint 应用新功能，支持用户通过文档和提示语快速生成幻灯，大幅节省制作演示文稿的时间。
微软目前邀请用户测试 Windows 版 PowerPoint，需升级到 Version 2502（Build 18526.20144）版本，且要求用户拥有 Copilot 许可证，该功能目前仅支持英语（美国），未来将扩展更多语言支持。
整个操作比较简单，用户只需打开 PowerPoint，选择正在编辑的演示文稿，然后点击幻灯片上方的 Copilot 按钮，选择“Add a slide”即可开始。
7. 华为：无光不AI，全光网加速AI赋能新型电力系统
C114报道，2025能源网络通信创新应用大会期间,华为政企光领域总裁杨曦发表了“无光不AI,全光网加速AI赋能新型电力系统”主题演讲。他表示,新型电力系统源网荷储能源流、业务流、信息流、碳排流合一,对电力调度控制的要求越来越高,需借助智能化手段提升电力生产和作业效率。电网公司发布并使用大模型,需要全光网的广泛使用和部署,光技术会快速从电力数据中心互联,延伸至每张电力通信网、每个电力园区、每个电力感知终端,赋能新型电力系统。
杨曦表示,AI将推动光技术加速进入电力数据中心、电力通信网和电力办公园区,保障电力数据中心间最佳的智算协同效率,实现“以光强算”;确保变电站到大模型的确定性入算联接,实现“以光促算”;解决大模型易部署,提升办公效率,让AI普惠电力办公园区,实现“以光惠算”;同时,利用光纤、光谱、视觉等光感知技术,为AI训练和推理产生的丰富的高质量数据,实现“以光赋算”。
8.全国首个“AI大模型+智能体”智能查号系统，亚信科技携手天津联通打造
C114报道，亚信科技与天津联通联合开发的“AI大模型+智能体”智能查号系统在114业务场景完成首个尾号割接，标志着全国通信行业首个基于AI大模型技术的智能查号业务正式投入运营，成功破解传统人工服务模式成本高的难题，以“全国首个”的标杆姿态，为通信行业智能化转型提供了“天津样本”。
针对传统114查号业务人工成本高、多系统协同复杂等核心痛点，亚信科技与天津联通运营支撑中心专项攻坚团队紧密协作，聚焦“大模型智能体技术垂直场景应用”，深度融合Qwen大模型、检索增强生成(RAG)和传统话务平台，创新构建基于"数据驱动-流程优化-知识赋能"的大模型智能语音客服架构，实现高效的替代人工查号。
此系统在国内首创了语音查号多智能体协同架构，成功构建“AI大模型 + 智能体”双引擎架构，能按照业务场景和规则，调用Qwen大模型，API接口等工具，按业务流程拟人化查号，实现查号业务从“人工接听”到“智能交互”的核心能力跃迁。
试运营期间，系统过滤率超过80%，远超业界平均水平，达到全国领先。该系统以114业务的“小切口”实现智能服务的“大突破”，为通信行业数智化转型提供可复制的实践样本。
9.思特奇亮相CCBN 2025：以AI赋能广电新型网络建设与服务升级
据C114报道，2025年4月23—25日，第三十一届中国国际广播电视信息网络展览会(CCBN2025)在北京首钢国际会展中心盛大举办，汇聚知名国内外视听科技全产业链企业，以及通信、IT、传媒等行业企业600余家，展示广电领域的最新科技成果。
作为信息通信基础设施建设运营者和数智化转型赋能者，思特奇长期耕耘电信运营商市场，本次以“AI赋能 公众焕新 政企提质”为主题亮相CCBN 2025，全面展示了公司在广电公众、政企、新技术领域及社区化等业务场景的产品解决方案。
适配DeepSeek，服务广电业务创新
近年来，AI大模型横空出世并迅速迭代，展现出变革经济社会的巨大潜能，成为各行业数字化转型不可忽视的新技术。尤其是今年国产开源大模型DeepSeek，创新的算法和超高的性价比，可帮助各行各业降本增效，备受行业用户关注。
如何让DeepSeek等大模型适配广电客户需求，是一个不小的挑战。思特奇在“AI新基建”展区，展示了自主研发的AI生态体系产品，已深度适配、纳管DeepSeek系列模型，并已投入运营。思特奇围绕AI数据处理平台、智能算法开发训练平台、Chat一线服务平台（智能体开发平台）、智能服务开放运营平台，构建了全链路MaaS平台服务支撑，为广电用户提供完整的AI大模型落地解决方案。
同时，面向广电客户的差异化需求，思特奇开发者社区提供了多元化的工具，支撑开发者进行传统产品、数据产品、AI产品的开发训练，构建具有竞争力和独特性的AI模型和应用，支撑广电业务创新。
布局视联网，助推广电业务扩展
视联网是以视频技术为核心，融合IoT、云计算、通信及AI大数据技术，为视频监控、会议、对讲等泛视频业务提供全链路视频处理能力的信息服务基础设施。近年来，视联网业务已成为广电运营商和电信运营商扩展新增市场的重要方向。
在CCBN 2025，思特奇展示了以“视界通”产品体系，赋能“联，数，智，网，云，端、存”七大板块的视联网解决方案，满足广电客户面向“CHBG”四类用户的视联业务需求，“视联网存储管理平台”以视频业务云化为核心，深度融合云计算、边缘计算、网络传输和终端设备，实现了对视频数据的高效传输、智能识别和交互处理，以及对海量视频数据的持续处理分析。
沉浸式AR体验，展示广电美好前景
AI生态体系和视联网，是思特奇AI赋能与产业赋能板块的重要展示亮点。同时，思特奇还围绕公众领域、政企领域两大板块，全面展示了丰富的广电行业场景解决方案，例如智能营销平台、AI+客服、政企作战指挥、DICT、政企投标助手等，满足广电客户推进业务创新的需求。
10. Gartner：2024年全球半导体收入增长 21% 英伟达首次跃居首位
据C114报道，根据Gartner的最终统计结果，2024年全球半导体总收入为6559亿美元，较2023年的5421亿美元增长了21%。同时，英伟达超越了三星电子和英特尔，首次跃居首位。
Gartner研究副总裁Gaurav Gupta表示：“前十大半导体厂商收入排名变动的主要原因在于强劲的AI基础设施需求以及73.4%的内存收入增长。英伟达之所以能够跃至首位，主要在于其独立图形处理单元（GPU）需求显著增长，GPU已成为数据中心AI工作负载的首选。”
Gupta表示：“供需失衡引起价格大幅反弹，三星电子的DRAM和闪存收入增长，得以继续保持在第二位。英特尔2024年的半导体收入仅增长了0.8%，原因在于其主要产品线面临的竞争威胁正在加剧，而且英特尔未能把握AI处理需求强劲增长这一机遇。”
11.中国移动、中国联通三大算力项目获备案：总投资超141亿元
据C114 4月26日报道，近日，中国移动通信集团黑龙江有限公司“中国移动超万卡国产化智算中心工程项目”、中国移动通信集团有限公司浙江分公司“中国移动长三角（嘉善）智算中心项目”、中国联合网络通信有限公司苏州市分公司“中国联通吴江算力中心项目”分别获得备案，总投资超过141亿元。
赞(22) | 评论 (14) 04月27日 14:29 来自网站 举报
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