反内卷专题解读联合电话会议 0711

在反内卷政策的推动下，中国钢铁、煤炭、交通运输、建材、化工及新能源等行业经历了一系列调整和变革。钢铁行业通过行政调控有效减少了产能，提升了集中度，煤炭行业在供给侧改革后产量与需求呈现波动，但仍趋向于合理产能。交通运输行业面临服务同质化挑战，反内卷政策对其服务质量提升产生积极作用。建材和化工行业积极响应政策导向，淘汰落后产能，优化供给结构。新能源领域，特别是光伏产业，面对产能过剩与无序竞争，反内卷政策助力技术升级，促进市场健康发展。总体而言，各行业在政策指导下调整产业结构，朝着高质量发展方向迈进。

Q&A

问：在2015年至2025年期间，我国钢铁行业的集中度以及行政强制去产能政策有何变化？反内卷政策对钢铁行业有哪些具体影响？

答：从2015年到2020年，钢铁行业的CR10集中度明显提升了7个百分点，达到41%。而2025年的反内卷政策执行过程中，行政强制去产能的力度减弱，转而采用非行政化的调控路径。同时，2020年后双碳政策积极有效执行，进一步淘汰了行业的落后产能。反内卷政策旨在防止同质化恶性竞争，强调利用市场机制和行业自律优化升级产能，推动钢铁行业高端化及绿色化转型。具体措施包括淘汰落后产能、提升环保标准、推动电炉炼钢占比提高以及产品结构调整等。此外，环保政策和碳排放约束将促使企业进行绿色升级改造，增加生产成本，同时促进行业整合重组，预计行业集中度将进一步提升。

问：近十年来，钢铁行业的供需状况有何变化？

答：近十年间，粗钢供需整体呈现走弱趋势，但供应过剩程度有所减轻。2005年至2015年，全国粗钢产量和销售量复合增长率相近，均达8.7%左右。尽管2015年粗钢供给过剩量大幅增长，但随着需求结构性扩张（从2.75亿吨增长至6.39亿吨），过剩产量占需求的比例从27%下降至26%。至2024年，尽管粗钢供给仍过剩，但过剩量已收窄至1.639亿吨，且占需求的比例进一步降至19%。此外，产能利用率提升，由2015年的67%增长至今年3月份的79.34%，显示出行业运行状态相对稳定。

问：钢铁行业的毛利水平及利润分布情况如何？

答：普钢毛利率已回到2015年的水平，而特钢毛利率相较于普钢有更高增长，表明未来产能升级可能更多地向特钢方向发展。铁矿石行业毛利率比2015年继续提升19个百分点，并高于整个钢铁行业平均毛利率41.8个百分点，显示钢铁行业利润依然向上游聚拢。

问：当前钢铁行业的库存周期和盈利状况如何？

答：目前钢铁行业库存处于主动持续趋缓和被动调整阶段，库存水平较低。然而，行业的盈利状态不佳，ROE和ROA已降至历史低位。随着供给侧改革、产能政策和产品结构调整的推进，预计将会带动钢铁行业进入新一轮盈利周期，从而优化市场交易情绪，强化长期库存周期预期，并对整个行业的供需状态及利润质量产生正向影响。

问：钢铁行业未来发展趋势如何，盈利能力修复的关键指标有哪些？

答：钢铁行业远期整体产能集中度将持续攀升，并推动绿色高质量产品结构转型，供需结构优化将有助于提升行业盈利能力，走出低迷状态。核心需要关注产业链上游产能的有效出清执行情况、产能整合进度以及产能升级的实际力度，同时需跟进需求端转型升级的配合有效性以重新评估供需平衡。

问：当前钢铁行业的估值情况如何，有何修复空间？

答：目前申万钢铁行业中位市盈率指数为35.51倍，处于历史低位，表明行业估值水平具有修复和优化的空间。随着产业链上下游的修复进程，预计在供需结构改善和盈利能力修复后，估值水平将有望提升，但政策推进效果及下游需求企稳情况也需关注。

问：煤炭行业近期情况如何，特别是与供给侧改革的关系？当前煤炭行业的供需形势和基本面有何特点？

答：当前煤炭已进入季节性高需求区间，旺季来临支撑煤价反弹。本轮煤炭基本面与2016年供给侧改革时期相比，需求变化是最大不同。2016年供给侧改革启动，通过去产能、去库存等方式重塑产业格局，当时煤炭产量降至低谷，随后淘汰落后产能，煤价中枢显著抬升，行业盈利状况逐步回升。本轮煤炭供需形势呈现产量上升、需求承压的特点。尽管本轮反内卷治理政策有望收紧煤炭供应，但由于前期已进行过一轮煤炭保供导致产量提高，若需求改善不明显或库存去化不显著，反内卷政策可能对煤价起到稳定而非抬升作用。不过，随着天气转热，迎峰度夏需求释放，以及炼焦煤生产秩序整顿，落后产能有望出清，煤炭价格有望反弹。

问：炼焦煤市场的表现如何，政策对其有何影响？

答：当前炼焦煤市场价格相对稳定，政策端引导国内供给开始收紧。高温天气影响下，六大发电集团日均耗煤量明显上涨，但长远看，随着政策对炼焦煤矿无序状态的整治，落后产能有望出清，叠加财政政策发力，炼焦煤价格有望进一步企稳并有所上涨。

问：反内卷政策对于交易板块的主要影响是什么？

答：反内卷政策对于容易陷入内卷的交易板块来说，如交运行业，具有积极意义。它有助于行业供需再平衡和高质量可持续发展。国家层面持续重视并采取措施治理反内卷，通过系统工程的方式，强调供给侧改革与需求侧管理双管齐下，强化企业自律，规范行业竞争秩序，并适时通过政府监管补位，以实现供需匹配度的提升。

问：反内卷政策在具体执行上有哪些关键点？

答：关键点包括三个方面：一是供需两侧协同发力，解决供需不匹配问题；二是加强行业自律，倡导公平、合法的市场竞争，通过制定行业标准和规则约束市场行为；三是规范政府行为，通过政府监管促进有效市场和有为政府的结合，当行业自律失效时及时补位。

问：航空和快递板块在反内卷方面的表现如何？

答：航空板块由于服务过程不易产生差异，当供给过剩时较易出现价格内卷。民航业已采取措施进行反内卷，如严控供给、优化客座率考核、加强价格监管等。目前航空业经营数据有所改善，客座率提高，旺季价格弹性增强。而快递板块中，尤其是头部企业中通和圆通通过差异化服务获得超额利润，面对激烈的价格战，市场预期较低，股价具备较强的安全边际，且随着行业监管的存在，价格竞争恶化空间有限，一旦价格战缓和，业绩将有较大向上弹性。

问：建材行业反内卷政策的落地情况如何？

答：建材方面，反内卷政策在2024年会议首次提出，并在经济工作会议和财经第六次会议中得到强调。水泥行业对此反应较快，2025年7月1日，水泥协会发布了关于进一步推动水泥行业反内卷稳增长高质量发展的意见。政策明确要求产能置换，并对产能置换办法进行了严格规定，旨在通过控制实际产能大于备案产能的企业，减少行业供给量，推动落后产能有序退出。

问：水泥行业产能置换的具体要求是什么？水泥行业当前是如何应对产能过剩问题的？

答：水泥产能置换中，对于实际产能大于备案产能的企业需按照要求补齐产能差额，并完善备案环评能评等相关手续。具体表现为连续两年产量不足年产能30%的生产线不能用于置换新产能，且对于产能置换方案，项目建设企业需在两年内完成备案和环评，三年内建完投产。此外，还设定了不同区域间的产能置换比例限制。水泥行业主要采用协同错峰停产的方式来应对产能过剩，这是一种行业自律行为。但在需求低迷时，由于部分企业可能迫于生存压力偷偷生产，导致错峰停产效果大打折扣，加剧了内卷式竞争。随着反内卷政策的推进，行业供给端优化将会实现，对于错峰停产的要求也将更加严格。

问：建材行业面临的挑战及未来展望是怎样的？

答：建材行业面临地产持续下行导致的需求衰减和优胜劣汰加剧的问题，上市公司盈利水平处于低位，中小企业处境艰难，行业低迷可能导致淘汰力度加大。反内卷政策有助于避免恶性竞争，推动行业健康发展，有望使地产行业回归长期健康轨道，建材供需新平衡逐渐形成。在水泥行业，推荐海螺水泥，并上峰水泥、塔牌集团、中国建材及金隅集团等优秀企业。

问：反内卷政策对化工行业的具体影响是什么？

答：反内卷政策主要影响硅基产品和农药行业。硅基产业链中，光伏行业的低价无序竞争将得到综合治理，有助于改善行业供给格局，尤其是多晶硅、有机硅、工业硅等产品。而农药行业，如草甘膦行业，已召开反内卷现象专题会议，旨在通过构建科学长效的机制，引导资源流向高效环保生产环境，以促进行业的优化升级和健康发展。

问：最新多晶硅硅料期货价格和产业报价情况如何？是否反映了反力号召力增强？

答：最近多晶硅硅料的期货价格有大幅上涨，硅料和硅片的报价也显著提升，尽管高报价还未实际成交。这表明反力的号召力相比去年显著提升，但关键在于后续产量端是否会出现实际减产，因为目前硅料库存仍处于高位水平。

问：对于光伏行业产能出清的问题，政府行为尺度有何影响？

答：七月份财经委员会提出的统一政府行为尺度对于光伏行业的产能出清至关重要。过去低价竞争和产能过剩与地方政府补贴等扶持政策密切相关，而此次提到的政府行为统一尺度意味着各地应遵循相同的行为准则，避免设置不合理的市场准入门槛或通过补贴破坏公平竞争，有助于推进产能出清进程。

问：反内卷措施对光伏行业的具体影响及未来可能采取的策略是什么？

答：反内卷措施可能比之前供给侧改革更为温和，更侧重于积极引导。对于光伏行业，将围绕三条路线进行：一是通过公平竞争和严格把控新增产能，强化落后产能退出机制；二是推动行业自律减产，配合半强制性监管措施落实减产，并调整招投标方式；三是通过技术创新，给予新技术更多配额和政策支持，促使落后产能通过市场化方式淘汰。

问：光伏行业中哪些环节是供给侧优化的核心抓手？

答：硅料和电池片环节是光伏行业供给侧优化的核心。硅料环节起始成本高、行业集中度高且一体化程度相对较低，头部企业更容易达成减产协议；电池片环节则承担着光伏技术进步的责任，各技术路线需持续迭代提升转化效率以保持竞争力，并且新技术如HJT等推动其升级迭代进程。

问：在反内卷深化背景下，光伏行业的投资主线有哪些？

答：在反内卷深化背景下，看好供给侧改革加速推进，主要有三条主线受益：1. 技术迭代快的电池片和高启停成本的硅料环节，尾部产能有望加速出清；2. 关注金属化新技术如铜电镀、铜浆料和叠片等带来的辅材结构性升级机会；3. 值得关注的是，尽管光伏板块整体低迷，但储能PCS领域的行业持续需求高景气，也是投资主线之一。调研纪要更新

智元机器人跟踪：远征系列产品中标，制造商nbhx最受益

7月11日消息，智元机器人、宇树科技中标中移（杭州）信息技术有限公司（中国移动100%持股）2025年至2027年人形双足机器人代工服务采购项目。项目总预算1.24亿元，其中全尺寸人形机器人标包由智元机器人以7800万元中标。
国金具身智能点评：
我们认为市场对智元以及供应链至少存在三个认知差：
1、市场低估了智元的市场龙头地位：#智元不仅拥有全品类机器人产品矩阵、且是国内量产及商业进程最快的人形本体公司。（1）远征系列（A1/A2全尺寸人形/A2-W轮式）专注高端交互服务场景。（2）灵犀系列（X1/X2小人形/D1 Ultra）主攻科研教育领域。（3） 精灵系列（G1轮式）重点布局商业零售、智能制造及工业数据采集场景。其中远征系列的A2及A2-W为公司旗舰产品，25年预计各出货2000台，远超国内其他人形本体公司。
2、市场关注技术而忽视了品牌的力量：#智元通过收购上纬新材扩大品牌效应、构建品牌认知。国内本体厂商百花齐放，大家更多关注其花哨的下肢动作和精密的大脑模型。但对终端产品力而言，更加直接的投资价值锚定物是品牌、渠道和产品定义。类比小米和华为系汽车可以从国内众多车企杀出重围，依靠的就是大品牌信任背书带来的品牌影响力。在华为出身的邓总带领之下，智元将开启全要素竞争。
3、市场低估了智元商业化探索的决心和能力：#商业化落地能力是智元最核心的竞争力之一。7月9日智元A2-W机器人在富临精工绵阳工厂直播三小时，完成两班制、单班搬运800余个周转箱的任务。经估计，一台机器人可以顶替三班倒制下的2名工人，在40万元的机器人成本和10万元左右的人员成本假设下，单机器人覆盖两个工位左右就可拥有较为清晰的成本回收逻辑。
[礼物] 投资建议：
我们认为在当下智元商业化高速发展的时点下，应该关注其最核心的合作伙伴：
1、重点关注双子星组合：制造-宁波华翔（接管智元临港制造工厂，智元远征系列制造商），本体-上纬新材（潜在）。
2、关注其他生态伙伴的崛起机会。
1）制造代工：立讯精密（灵犀）、博众精工（轮足）、领益智造（A2-W）等。2）生态伙伴：以销售为前提的本体制造，重点关注卧龙电驱、蓝思科技、均普智能等。

美迪西：已助力多款创新药物成功出海

美迪西6月30日至7月11日调研内容：

汇成真空，长春客户首台机台发货在即

今日公司首次开放了核心设备参观调研，业务进度非常顺利，干货满满，#再次重申汇成真空作为板块内的首推观点，主要更新如下：
1、长春客户首台机台发货在即，＃预计更大口径设备会马上加单！
2、新客户沈阳仪表厂（沈阳汇博）上周审厂进度超预期，客户评价很高。客户评价镀膜曲线和莱宝镀膜设备高度一致，＃订单后续确定会落地概率高！
3、对标海外莱宝helios 800的应用于激光器、硅光生产的设备目前正处于开发阶段，＃单机价值量超1000w，继续拓宽产品品类。
4、＃公司后续将在松山湖内新工厂扩产洁净室，为后续批量订单做产能准备。
5、＃目前GKJ配套设备一套价值量约6kw。目前已拿到长春、上海两大客户各30套预期订单。
国金电子总结：公司业务层面确定性强，产业进展持续提速，明年有望迎来全面爆发。坚定看230e市值！