最近，一家科创板公司要盖总部大楼的事儿引发投资者的热议。

2021年12月，禾迈股份（688032.SH）以557.8元/股的“天价”登陆科创板，实际募资净额54.06亿元，超募资金48.48亿元，创下A股史上最高发行价纪录，禾迈股份也因此成为A股的“超募王”。

那时候，它的招股书里写满了“全球领先”“微型逆变器龙头”“颠覆性技术”这样的字眼，投资者们热血沸腾，仿佛抓住了一个即将改变新能源格局的“未来巨头”。

然而，三年多之后的今天，这家公司的故事却走向了一个截然不同的方向——

它的股价暴跌80%，业绩首次季度亏损，曾经承诺的“高技术项目”部分烂尾。但与此同时，它的账上却多出了一栋总部大楼，原始股东套现数亿。

据禾迈股份2024年年报披露，“总部大楼”在建工程账面价值6.54亿元。但直到2025年4月29日才召开董事会并发布相关公告。

市场因此有质疑公司存在“先买地再公告”、信披不及时的情形。根据《科创板上市规则》和《上市公司信息披露管理办法》，重大事项应在两个交易日内披露，且不得以定期报告代替临时公告。公司在2024年已购地并启动建设，但未及时发布临时公告，仅在年报中披露，确实存在信披滞后嫌疑。 

值得注意的是，6.54亿元占2023年净资产（63.77亿）的10.25%，已触及信披红线。  

更引人关注的是，截至2025年一季度末，公司货币资金37.72亿元，扣除短期借款(4.75亿)及一年内到期非流动负债（0.1亿）后，剩余32.87亿元，足以覆盖10.7亿元建设费用。相比之下，此前超募资金大量用于补流（占比66%），而眼下将流动资金用于固定资产投资，外界也质疑其可能涉及超募资金间接投向固定资产建设，因此可能偏离科创板募资用途的科技创新导向。 

外界之所以对禾迈股份买地盖楼的反应如此激烈，除了对其超募资金“不务正业”有所不满，更因其招股书中曾经描绘的诸多高大上项目，如今部分进展迟滞。

4月底，公司决定终止“储能逆变器产业化项目”，并将该项目终止后节余的募集资金7995.48万元，用于永久补充流动资金，终止之前该项目累计投入的募集资金仅904.32万元。此外，智能成套电气设备升级建设项目投入2383.55万元后，项目被取消。

超募大量资金，似乎并没能推动禾迈股份迈上发展快车道，其上市后的业绩也难言乐观。

禾迈股份2024年年报显示，全年实现营业收入19.93亿元，同比下降1.63%；归属于上市公司股东的净利润为3.44亿元，同比下降32.75%。2025年一季报显示，公司一季度营业收入为3.36亿元，同比增长1.46%，但归母净利润为-1035.76万元，同比下降115.39%，出现自2018年以来的首次单季度亏损。此外，公司一季度经营性现金流净额为-3.48亿元，创下历史最差记录。 

禾迈股份2024年7月29日通过回购方案，决定使用超募资金进行股份回购，用于员工持股计划或股权激励。截至2025年4月30日，公司累计回购47万股，占总股本的0.3801%，支付资金总额4823万元。控股股东杭开控股集团在4-5月期间增持124万股，持股比例由31.37%增加至32.37%。

但另一方面，第三大股东浙大九智-杭州港智投资及其实控人韩华龙宣布减持，计划于2025年3月14日至2025年6月13日期间，通过集中竞价和大宗交易的方式合计减持不超过372万股公司股票，占公司总股本的比例不超过3%。按近期股价100元/股测算，该股东此次减持预计可套现3.7亿元以上。

目前禾迈股价处在破发状态，实控人按规定不能减持，不过，禾迈股份实际控制人邵建雄通过杭开控股集团有限公司对外投资了23家公司。此外，邵建雄实际控制多家投资机构，如杭州德石驱动投资合伙企业（有限合伙），该机构活跃于股权投资，投资了钙钛矿明星企业——杭州纤纳光电。巧合的是，第三大股东韩华龙的九智投资也入股了另一家钙钛矿企业——极电光能。

在实控人令人眼花缭乱的投资背后，当一家科创公司上市后，股东忙着减持、募投项目进展迟滞、资金忙着盖楼——投资者们也不禁要问，它“科技创新”的初心还在吗？  

A股年报季收官，42家上市银行的业绩大菜也都端上来了。

上市银行们的业绩总体成色如何？传统优等生是否依然领先？后进生有没有一点起色？谁家分红最大方？作为高股息率的代表板块，银行股还有没有投资价值？

话不多说，中孚君这就拿财报中的几个核心指标给大家做一个梳理。

分红率：长期投资者最看重的指标 

对于银行板块，投资者肯定最看重的是其分红能力，在前两年股市整体较为低迷的大环境下，银行股也正是靠分红带来的高股息率，成为A股市场“最靓的仔”。

根据wind数据，A股42家上市银行中，2024年平均分红率26.13%，上市以来平均分红率25.95%。在A股所有行业中，银行无疑是分红最大方的板块。当然，各家银行业绩表现不一样，分红的差异也不小。

以2024年分红率（已宣告）来看，最高的有33.99%（招商银行），最少的只有9.69%（郑州银行）。上市以来的分红率最高的是36.63%（沪农商行），最低的是8.8%（郑州银行）。也别嫌郑州银行分红低，这还是这家A+H上市银行最近几年难得的一次分红了。

2024年分红率（已宣告）排名靠前（30%以上）的银行如下：

上市以来分红率靠前（30%以上）的银行如下：

从这个表来看，咱们工农中建几位老大哥还是比较靠谱的。毕竟，如果选择投资银行股，追求的通常也不是一次性暴赚，更看重长期的稳健收益，因此对于长期投资者来说，持之以衡的高比例分红显然更值得青睐。

不良贷款率：资产质量的核心指标

对于银行来说，除了财务业绩，外界最关注的还有其资产质量。而不良贷款率就是衡量一家银行资产质量的核心指标之一。

在这一领域，各家银行的表现同样有喜有忧。据wind数据，42家上市A股银行中，不良率最高的1.83%（兰州银行），最低的0.66%（成都银行），平均数为1.16%。

当然，这个指标越低就代表一家银行的资产质量相对最优，但有时也并不绝对。除了不良率，在银行报表中，还有一些值得关注的数据，如不良率的前瞻性指标（关注类贷款占比），或是逾期贷款率等等，这类指标中统计的资产，其实已经反映出了一些问题，但尚未进入不良贷款，因此投资者在分析一家银行的资产质量时，除了关注不良率，也需要看看其他关联指标，进行综合分析，以更加全面的看待一家银行的质量，同时具备一定的前瞻性。

42家银行中不良率表现较优（低于1%）的银行如下：

总体来看，A股上市银行在全国商业银行中，已经算是资产质量较好的群体。据金融监管总局2月21日发布的2024年四季度银行业保险业主要监管指标数据，2024年末，中国商业银行不良贷款率为1.50%，高于A股上市银行的平均值1.16%。

营收增长率：最直观的经营能力指标

考察一家银行的经营能力，每个投资者可能关注的指标都不一样，但从根本上来说，营收其实是最基础的指标。以前银行业的收入主要来自于净息差，近几年随着净息差收窄，各家银行也只能想尽办法从投资收益、零售金融等渠道去增收。

另一方面，也只有营收的指标是摆在明面上的，其他如净利润等指标，那是可以通过拨备覆盖率等指标进行调节的嘛。所以这里就比较看看42家上市银行营收增长率，谁家增速最高，通常其经营能力越强。（没有比较营收绝对数值，实在是因为差距太大，而且不同银行的定位不同，总不能拿一家地方城商行去跟宇宙行比营收绝对数。）

2024年营收增长率排名前列的A股上市银行如下：

值得注意的是，2024年有10家上市银行的营收出现了下滑（名单如下），此处点名平安银行，竟然然下滑了10.93%。这家曾经以零售业务著称的银行，在大幅缩减零售业务之后，似乎仍处在转型阵痛期。 

结构性挑战：净息差收窄、个贷不良率

总体而言，2024年42家上市银行整体盈利情况良好：合计实现营业收入5.65万亿元，同比增长0.08%；归母净利润合计2.14万亿元，同比增长2.35%。不过也有部分银行面临“增利不增收”压力，其中有10家银行营业收入出现负增长，但多数银行归母净利润仍实现增长。

资产质量方面，不良贷款率整体稳定：42家上市银行的不良贷款率整体保持在2%以下，加权平均不良贷款率从2023年末的1.28%下降至1.26%，27家银行不良贷款率实现压降。同时拨备覆盖率较高：有18家银行拨备覆盖率在300%以上，其中7家超过400%，显示出较强的抗风险能力。

资产规模也呈现稳步增长趋势：截至2024年末，42家上市银行资产规模合计302.13万亿元，较上年增长7.5%；存款总额为201.02万亿元，较上年增长5.49%；贷款总额为174.13万亿元，较上年增长7.94%。

资本充足方面，42家上市银行扎实推进资本新规实施，资本充足率稳步提升。2024年末，平均核心一级资本充足率为11.53%，一级资本充足率为13.19%，资本充足率为16.58%，分别较2023年末上升0.47、0.45和0.67个百分点。

在整体向好的背景下，结构性问题仍然存在。42家上市银行的零售贷款不良率整体有所上升，这也反映出当前银行业的“两难“困境——零售金融业务利息相对较高，但同时不良率也更难以控制。此外，受市场利率下行等因素影响，净息差进一步收窄，42家上市银行平均净息差为1.52%。

总体来看，2024年42家上市银行在经营业绩、资产质量和风险防控等方面表现较为稳健，但也面临息差收窄、部分业务风险上升等挑战。不少银行通过债券投资增厚收益、优化负债成本等方式维持了盈利韧性。优化业务结构，提升风险防控能力，也是银行业应对低利率时代经营压力的巨大挑战。

对于投资者来说，投资银行股，从来不是一场短跑，而是一场考验眼力的马拉松。2025年，你是选择“稳字当头”的四大行，还是押注“弯道超车”的城商行？答案，或许就藏在这些数据里。

（以上内容仅代表本文作者的研究成果，不构成任何投资建议。）

今年以来，药企赴港上市的热情高涨。截至2025年5月中旬，已有4家药企成功在港股上市，另有7家药企披露了港股IPO计划，18家未盈利生物科技公司正在申请中。

其中，就包括江西生物制品研究所股份有限公司(下称“江西生物”)，是中国最大的人用破伤风抗毒素(“人用TAT”)提供商和出口商，也是全产业链贯通的抗血清平台商。倘若江西生物成功上市，将会成为资本市场上的“抗血清第一股”。

然而，随着公司赴港上市进程的推进，其在上市前夕的一系列股权转让操作及复杂的关联关系，却让投资者对其上市前景产生了诸多疑问。除此之外，公司过度依赖单一产品的商业模式，正逐渐成为市场关注的焦点，也为公司未来的发展埋下隐忧。

根据港交所主板上市规则，发行人已发行股份（不包括库存股份）总额必须至少有25%由公众人士持有。

江西生物目前股权高度集中，实际控制人敬玥通过海南至正及前海天正控制公司约76.64%的表决权，若结合港交所对于关联方的认定，江西生物87%-94%的股权或被视为同一方所控制，这意味着其公众持股比例远低于港交所要求的25%，这将直接影响其上市资格。

在上市前夕，江西生物多次进行股权转让，接盘方多与敬伟家族存在密切关系。例如，成都适之商务信息咨询有限公司的关联公司由敬伟的兄弟敬宏控制；重庆市晗颐文化交流有限责任公司由敬伟女儿敬玥的亲属陈敬宜和陈笑寒各持股50%，该公司以3000万元获得江西生物5%的股权，被认为存在“打折价”入股的嫌疑；而深圳凤栖安华文化发展有限责任公司则由敬伟现任妻子温盛茹控制，也参与了股权接盘。

此外，2017年6月，敬伟曾以零代价将其持有公司10%的股权转让给三名指定代持人。这种零对价转让的操作，引发了市场对其股权代持安排的质疑。业内人士指出，这种安排可能涉及利益输送，甚至规避公司上市后股份限售限制，进而实现操纵股价的目的。

股权高度集中使得公司实际控制人在决策中拥有过大的话语权，可能导致公司治理结构失衡，中小股东利益难以得到有效保障。江西生物还存在部分主要客户和供应商与公司存在关联关系，这进一步引发了市场对其交易公允性的质疑。

例如，江苏海雷医药有限公司是江西生物2023年的第五大客户，贡献销售额759.2万元，同时持有江西生物0.19%的股权。山东力峰商贸有限公司则是江西生物2022年的第五大供应商，其法定代表人马贺芳同时也是海南瑞庆祥的股东，而海南瑞庆祥与江西生物关系密切。

业内人士表示，这种复杂的股权安排和关联交易，可能使江西生物在上市审核中面临更大的挑战。港交所对上市公司的独立性有严格要求，江西生物的关联交易可能被认定为“关联交易非关联化”，进而影响其上市申请。

江西生物的关联交易问题引发了市场对其利益输送、独立性以及股权结构合规性的广泛关注。港交所和中国证监会国际司在审核过程中，会对关联交易的合理性、股权结构的合规性以及信息披露的完整性进行重点审查。江西生物的关联交易问题可能会增加其上市审核的难度和不确定性。

如此看来，尽管江西生物凭借其在人用破伤风抗毒素领域的领先地位，本应具备较强的市场竞争力。然而，其股权高度集中问题却为其赴港上市带来了诸多阻碍。公众持股比例不达标、股权代持及利益输送嫌疑、公司治理与独立性问题、投资者信心受挫以及监管审核难度增加，这些问题都可能影响江西生物的上市进程。

未来，江西生物需要在股权结构优化、公司治理完善以及关联交易透明化等方面做出努力，以满足港交所的上市要求，赢得投资者的信任。

作为国内最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）生产商，江西生物凭借其在这一细分领域的绝对优势，近年来业绩增长迅猛。同时，也使其成为人用TAT领域的“一枝独秀”。

江西生物的主要业务集中在人用破伤风抗毒素的生产与销售。2022年至2024年期间，人用TAT的销售收入分别占公司总收入的93.9%、93.0%及93.3%。这一数据清晰地揭示了公司对单一产品的高度依赖。

人用TAT作为一种预防和治疗破伤风的特效药，市场需求相对稳定，但市场规模有限。江西生物凭借其在这一领域的技术优势和市场地位，成为国内人用TAT市场的头部企业，其产品不仅在国内占据主导地位，还在菲律宾、埃及等海外市场占据90%的市场份额。然而，正是这种高度依赖单一产品的商业模式，为江西生物的未来发展带来了诸多不确定性。

人用TAT的市场需求主要依赖于破伤风感染病例的数量和分布。随着全球公共卫生条件的改善和疫苗接种率的提高，破伤风感染病例呈下降趋势。这意味着人用TAT的市场需求可能受到抑制。此外，如果未来人用TAT的价格因市场竞争或政策调整而下降，江西生物的收入和盈利能力将受到直接影响。例如，2023年公司毛利率下滑明显，从2022年的75.4%降至67.8%，2024年虽有所回升至70.3%，但整体仍呈下滑态势。

医药行业竞争激烈，新的竞争者随时可能进入市场，或者出现可替代产品。尽管江西生物在人用TAT领域占据主导地位，但随着生物医药行业的发展，竞争对手在人用TAT产品上可能取得技术突破或成本优势，从而导致江西生物的市场份额下降。此外，如果未来出现更高效、更安全的替代品，江西生物将面临巨大的市场压力。

过度依赖单一产品可能导致公司研发投入不足，难以开发出具有竞争力的新产品。尽管江西生物在人用TAT领域拥有深厚的技术积累，但其在研产品进度相对滞后。公司目前在研的多个产品，如人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多种兽用抗感染药物等，尚未形成有效的市场竞争力。公司需要加快研发进度，推进在研产品的上市进程，以丰富产品线。

由于公司收入高度依赖单一产品，其财务表现容易受到该产品市场需求、价格波动以及竞争环境的影响。2022年至2024年，江西生物的总收入分别为1.42亿元、1.98亿元及2.21亿元，期内利润分别为2646.8万元、5548.1万元及7514万元。尽管公司整体呈现增长态势，但收入和利润的波动性较大，这显示出公司财务稳定性不足。

江西生物凭借其在人用破伤风抗毒素领域的绝对优势，实现了稳健的业绩增长。然而，过度依赖单一产品的商业模式，使其面临市场风险、竞争风险、研发滞后风险和财务稳定性风险等多方面的挑战。公司需要加快研发与创新，拓展业务领域，加强市场拓展，以降低对单一产品的依赖，实现可持续发展。只有这样，江西生物才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，为投资者创造更大的价值。

距离上次向港交所递表的申请资料失效大半年过后，卡游有限公司（以下简称“卡游”）再次站在了港交所的大门口。

近期，卡游在更新财务资料后再次提交了新版招股书，这家以集换式卡牌为主要业务的公司，近年来凭借热门IP授权卡牌产品在市场上取得了较高的知名度和市场份额，同时也带来了诸多未成年人，尤其是低龄儿童沉迷式消费的监管问题。

眼下，港股市场由泡泡玛特带起的“新消费旋风”热度正高，卡游能否顺利实现IPO并从中分一杯羹？以“赚小孩儿钱”为特色的商业模式，又该如何平衡商业利益最大化与企业的社会责任？

参照泡泡玛特的业绩与股价暴涨路径，卡游其实也是很有“爆相”的。

据招股书，卡游是一家集换式卡牌及相关玩具、文具的泛娱乐玩具厂商，其核心驱动力在于其强大的IP运营能力和产品创新能力。通过与多个热门IP合作，卡游能够持续推出受欢迎的产品。例如，2024年小马宝莉、精灵梦叶罗丽、蛋仔派对三大IP的卡牌销量大幅增加，带动了公司整体营收。

2022年至2024年（以下简称报告期），卡游营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；同期的净利润分别为-2.96亿元、4.49亿元和-12.42亿元，合计净亏损10.89亿元，主要系优先股公允价值变动，计入到了当期损益当中。经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元、44.66亿元。2024年，卡游实现营收同比增长277.8%，净利润同比增长378.16%，净利润率高达44.4%。

毛利率则是衡量一家公司市场地位与议价权的重要指标之一，2022年至2024年，卡游的集换式卡牌毛利率分别为69.9%、71.1%、71.3%，高于行业平均水平。

可以看出，2023年卡游的营收和经调整净利润均出现了断崖式暴跌，2024年又转为大幅度暴增，且营收首次突破百亿元。虽然看起来一派繁荣，但这种大起大落的业绩走势，对一家上市公司来说却往往意味着，其业绩的稳定性与增长的持续性面临着极大不确定性。

而在这些亮眼数据背后，其财报中的一些重要指标也不容乐观。2024年，卡游的行政费用高达26.8亿元，相较2023年增加了近19亿元，而这其中有17.95亿元是股份支付开支。2024年1月，卡游以“0.0001美元/股”的对价给实控人李奇斌、李淑芳（李奇斌的姐姐）以及股东罗宁林合计授予了1307189股的股权激励，这也直接导致该年度卡游亏损12.42亿。 

这种股权激励虽然不至于是“提前开香槟”式的未上市先分红，但实质也是用上市前的利润折算成股份分给了实控人、亲属及重要股东。一旦成功上市并符合减持条件时，这部分股权随时可以变现，也相当于提前拿到的“分红”，各位品品这操作的精妙之处。

更值得注意的是，港交所《上市规则》规定，涉及控股股东或关联方的激励安排，需详细说明交易定价的公平性，并由独立非执行董事审批相关激励授予。但卡游的招股书中仅表示：上述三位股权激励对象为公司整体发展做了贡献，或者提供了供应链、数字化运营等方面的咨询，但这种贡献对应“0.0001美元/股”这个几乎是白送的定价，其合规性及相对于中小投资者的公平性都有待商榷。

除了在财务及股权运作等方面的问题，卡游更为市场所广泛诟病的问题还在于其未成年消费者监管是否充分。

2024年，中国监管机构重点关注数据出境安全和未成年人信息保护，要求补充说明如何落实《数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规。尽管卡游在招股书中承诺加强年龄验证机制，但有多家媒体报道调查显示，其线下门店仍存在未成年人购买盲盒监管“形同虚设”的现象。

事实上，2023年6月《盲盒经营行为规范指引》实施后，卡游2023年营收及净利润均同比出现暴跌，其中一个很重要的原因就在于政策禁止向8岁以下儿童销售盲盒，直接打击其主力消费群体。尽管卡游声称已调整销售策略，但实际执行效果仍有待验证。此前报道调查显示，有学生半年内消费近10万元购卡，对公司的未成年消费者保护机制提出质疑。

而在2024年，卡游是如何在监管加强的基础上实现了营收大幅突破百亿的？卡游对此的解释是，“于2024年，集换式卡牌的销量较2023年大幅增加，主要受我们于过往年度持续IP多样化所带动，其加快开发及营销以日益多样化的IP为主题的集换式卡牌。具体而言，来自小马宝莉、叶罗丽及蛋仔派对IP主题产品的收入于2024年大幅增加。于2024年，我们拥有十个单独收入贡献超过人民币100百万元（合人民币1亿）的IP。”

但值得注意的是，卡游的销售渠道主要为经销商渠道，2024年，其经销渠道的营收占比为92.5%。而这些经销商又通过各级城市文具店、小卖部等终端网点，这些网点有相当数量位于中小学周边；以及与名创优品等大型连锁商超合作，重点布局一二线城市玩具专柜。在这样的线下渠道布局中，特别是中小学周边的文具店等终端，低龄消费者没有家长陪同也是极容易买到卡游的盲盒产品的。

如果说这些围绕中小学周边的文具店就相当于卡游销售网络的“毛细血管”，可以深入到各级城市的所有角落，这样的终端遍街及巷，卡游是否有足够把控力通过经销商去监督这些文具店严格落实未成年消费者的消费保护机制？这无疑是摆在卡游面前的巨大难题。

再来看卡游的商业模式，其核心要素之一就是IP运营。公司的几大收入来源IP小马宝莉、奥特曼、火影忍者等，均为授权使用IP，也因此公司的IP授权费用十分高昂且增长迅猛：2022-2024年，卡游支付给IP授权方的费用分别为2.11亿元、1.54亿元、7.68亿元，2024年同比暴增399%，远超同期的营收增速。授权费用占营收比重从2022年的16.4%跃升至2024年的23.3%。卡游也希望逐步培育出自己的大IP，但截至目前收效不大，尚未形成有效的收入替代来源。

另外，卡游拥有玩具和文具两大业务板块，但玩具业务细分下的集换式卡牌业务是绝对的营收主力。2022年至2024年，集换式卡牌收入分别为39.30亿元、21.79亿元和82.00亿元，占总营收的比例分别为95.1%、81.8%和81.5%。一旦这一类型产品市场出现波动，卡游的营收与利润将首当其冲受到影响。这也是一家公司过度依赖单一产品形态的风险所在。

另外，根据此前卡游融资时的相关协议，卡游需要在2026年6月前完成上市，否则参投A轮的红杉、腾讯旗下投资机构有权要求卡游赎回其股权，并向卡游索取每年8%的利息。

总体而言，卡游在IP授权、单一品类依赖、监管与合规等方面均存在不同程度的隐忧，如何积极应对这些挑战，提升合规管理水平，实现商业利润与社会责任的平衡，以实现企业自身的可持续发展？对于卡游来说，需要解决的问题还很多，而留给它实现上市的时间已经不多了。

近年来，随着下沉市场消费潜力的释放，量贩零食品牌湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（下称“鸣鸣很忙”）凭借其“省钱模式”迅速崛起，其发展史就像一部部“速度与激情”的电影般魔幻。

2017年鸣鸣很忙从一家街边小店起步，通过低价策略、加盟模式和资本助力，迅速成长为行业巨头。到2024年年底，其门店数量突破1.4万家，年零售额达到555亿元。

日前，鸣鸣很忙向港交所递交招股书，计划在港交所主板上市。可就在上市前夕，公司却频繁出现股东股权转让与引入新股东的行为，引发了市场的广泛关注与质疑。

鸣鸣很忙由量贩零食两大头部品牌“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并而来。在这次赴港上市前夕，公司却频繁出现股东股权转让“离场”与引入新股东的行为引起市场关注。

鸣鸣很忙的股东股权转让行为里，最引人注目的当属赵定的“套现”。赵定作为鸣鸣很忙副董事长、执行董事兼副总经理，同时也是赵一鸣零食的创始人，其通过控制宜春鸟窝，在2025年4月转让了两笔股权，分别以1.09亿元和2175.6万元的价格出售给HongShan Growth和黑蚁资本，合计套现约1.3亿元。尽管鸣鸣很忙方面声称，赵定实际到手的现金为8286万元，但这一行为仍引发了市场对其是否对公司未来缺乏信心的猜测。

此外，盐津铺子在投资鸣鸣很忙仅一年后，便将其所持3.3%股权转让给湖南晓芒企业管理有限公司，作价3.6亿元。盐津铺子的快速退出，同样让市场对其投资逻辑和鸣鸣很忙内部可能存在的问题产生质疑。

与股东套现相对应的是新股东的入局。湖南晓芒作为新晋股东，其背景引发了市场的关注。湖南晓芒成立于2024年12月，背后股东为津东（香港）控股有限公司，该公司同样成立于2024年11月。市场有观点认为，湖南晓芒的成立目的可能是为了接手盐津铺子手中的鸣鸣很忙股权，但其具体业务方向和投资意图尚未明确，这为鸣鸣很忙的未来发展增添了不确定性。

同时，红杉中国通过HongShan Growth在2025年4月斥资约3.11亿元分别向宜春鸟窝、李维、刘巍和朱浪收购了鸣鸣很忙的少量股权。值得注意的是，此次收购的每股成本为54.39元，较湖南晓芒收购盐津铺子所持鸣鸣很忙股权时的每股成本57.25元有所下降，这或许暗示了市场对鸣鸣很忙估值的分歧与担忧。

鸣鸣很忙股东的频繁股权变动，暴露出了公司治理结构的隐忧。赵定等核心股东的套现行为，可能削弱公司内部的凝聚力和长期战略稳定性。核心股东对公司未来发展的信心不足，可能会影响其他股东的信心，进而影响公司的整体治理结构和运营效率。

此外，新股东的入局也可能带来新的管理理念和战略方向。如果新股东与现有在经营理念上存在差异，可能会引发内部矛盾，影响公司的决策效率和执行力。这种股权结构的不稳定，对于正处于快速发展阶段的鸣鸣很忙来说，无疑是一个潜在的风险因素。

目前正值冲刺上市的关键时刻，这些潜在问题可能会对鸣鸣很忙的未来发展产生深远影响。鸣鸣很忙需要在资本运作与公司治理之间找到平衡，稳定股东信心，优化股权结构，以确保其在激烈的市场竞争中能够持续健康发展。

鸣鸣很忙采用“薄利多销”的商业模式，通过低价吸引消费者，同时利用散装称重商品和会员日折扣等方式增加销售。

截至2024年底，鸣鸣很忙旗下“零食很忙”与“赵一鸣零食”两大品牌门店数量已突破1.4万家，覆盖全国多个区域。这一扩张速度在行业内堪称惊人，其目标是通过大规模开店实现市场饱和，进一步巩固其在量贩零食领域的领先地位。然而，这一模式也带来了低利率的“魔咒”，给公司的发展带来了诸多隐忧和挑战。

鸣鸣很忙的商业模式依赖于规模效应，通过低价吸引消费者，实现薄利多销。2024年，公司销售毛利率仅为7.62%，净利率为2.11%，接近零售业的底线。这一低利率水平远低于传统零食品牌如良品铺子、盐津铺子等，其商品定价较商超低25%，成本压缩空间有限。在这种情况下，尽管公司营收规模庞大，但净利润空间被持续压缩，增收效果并不明显。

鸣鸣很忙的单店盈利模型已逼近临界点。加盟商需承担租金、人工等刚性成本，而低毛利率使得净利润空间极为有限。若无法通过品类优化（如引入高毛利冻品）改善单店收益，加盟商的忠诚度将面临严峻考验，甚至可能导致加盟商流失。2024年公司闭店数量有所增加，部分加盟商反映总部支持不足，选址与运营标准化程度有待提升。

尽管鸣鸣很忙的营收规模在不断扩大，但其净利率却始终徘徊在低位。2024年，公司经调整净利率仅为2.1%，反映出“以价换量”策略带来的代价。这种“增收不增利”的局面，使得公司在规模扩张的同时，盈利能力并未得到相应提升，长期来看可能影响企业的可持续发展能力。

此外，鸣鸣很忙约99.5%的收入依赖于向加盟商销售商品，加盟费及服务收入占比不足0.5%，这种单一的盈利模式使得公司利润被上游厂商和下游加盟商双向挤压。一旦上游原材料涨价或加盟商流失，公司的业绩将遭受重创。此外，随着市场饱和度的提高，加盟商拓展遇阻，整个商业模式可能面临崩塌风险。

根据弗若斯特沙利文报告，2024年中国休闲食品饮料零售行业的市场规模已达3.7万亿元，预计到2029年将增至4.9万亿元。鸣鸣很忙在这一市场中占据领先地位，2024年录得GMV人民币555亿元，成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。然而，行业竞争激烈，量贩零食赛道已进入“万店争夺战”阶段。

正是如此，鸣鸣很忙便抓住时机，赴港上市。然而，行业竞争激烈，倘若成功上市，公司到底该忙些啥？

鸣鸣很忙的核心竞争力在于其高效的供应链管理。通过大规模集中采购、简化流通环节，鸣鸣很忙能够将产品定价比线下超市低约25%。然而，随着品类的不断拓展，供应链管理的复杂度也在增加。未来，鸣鸣很忙需要进一步优化供应链，提升采购效率，降低物流成本，确保商品的稳定供应。

尽管低价策略为鸣鸣很忙赢得了市场份额，但仅靠低价难以建立长期竞争优势。为了突破同质化竞争，鸣鸣很忙已经开始发力自有品牌，推出高毛利的差异化产品。此外，公司还紧跟健康趋势，推出了健康食品，试图从价格战向品类竞争转型升级。

2024年下半年，鸣鸣很忙向社区折扣超市转型，推出“省钱超市”新业态，新增了鲜食、低温冻品、潮玩等品类。这种跨界尝试不仅为公司带来了新的增长点，也使其在激烈的市场竞争中找到了新的突破口。然而，拓展业务边界也带来了新的挑战，如更高的租金、人力成本以及冷链物流建设的压力。

尽管营收规模庞大，但鸣鸣很忙的利润率却微薄得可怜。2022年至2024年，公司的毛利率始终维持在7.5%至7.6%的较低水平，净利润率也仅为1.7%至2.1%。未来，鸣鸣很忙需要在保持低价模式的同时，进一步优化成本结构，提升盈利能力。

鸣鸣很忙的快速发展离不开其独特的商业模式和高效的供应链管理。然而，随着市场竞争的加剧和业务边界的拓展，公司面临着诸多挑战。未来，鸣鸣很忙需要在优化供应链、提升产品力、拓展业务边界、解决盈利困境等方面持续发力，以实现可持续发展。

资本市场永远都不缺故事！

这不，湖北香江电器股份有限公司（下称“香江电器”）首次递表港交所的招股书失效后，再次向港交所二度递表。

香江电器的上市之路堪称一部跌宕起伏的“创业史诗”。从2013年首次筹划上市，到2025年仍在港股市场等待敲钟，香江电器的上市历程充满了曲折与挑战，也引发了市场的广泛关注。

曾被外界冠以“沃尔玛代工厂”的家电制造商香江电器，于2021年创下14.8亿元的收入峰值，且还在2022年和2023年被位列中国厨房小家电出口前十。可为何其上市之路却跑了八年？

香江电器的上市之路始于2013年。彼时，公司正处于快速发展阶段，上市成为其进一步拓展市场、提升品牌影响力的重要战略选择。2016年10月，香江电器为上市做准备，成立了员工持股平台蕲春恒兴，调整股权结构，为未来的资本运作奠定了基础。2017年5月，香江电器与东莞证券签订了上市辅导协议，正式开启了上市辅导之路。

然而，上市之路并非一帆风顺，2020年10月，由于内控问题等原因，香江电器与东莞证券终止了辅导协议，首次上市辅导宣告失败。

2020年11月，香江电器委聘财务顾问为A股上市提供建议，似乎又看到了上市的曙光。2021年1月，公司与兴业证券签订了上市辅导协议，然而，仅2个月后，双方又终止了辅导协议。这一阶段的上市辅导如同昙花一现，虽然短暂重启，但最终还是因各种问题而终止。这一阶段的失败，不仅让香江电器的上市计划再次受挫，也让市场对其上市前景产生了更多的疑虑。

2021年8月，香江电器并未放弃上市的努力，再次委聘财务顾问为A股上市提供建议。同年8月，公司与国金证券签订了上市辅导协议，重新开启了上市辅导之路。2022年6月，香江电器向中国证监会提交了A股上市申请，正式向资本市场迈出了重要一步。

然而，上市之路再次出现波折。2023年3月，香江电器申请平移至深交所，随后接到了深交所的两轮问询。面对深交所的严格审核，香江电器的上市之路再次陷入困境。2024年4月，香江电器自愿撤回A股上市申请，理由是港股上市更符合公司的国际化战略。这一决定标志着香江电器在A股市场的折戟，也让市场对其未来的上市方向产生了更多的猜测。

2024年9月，香江电器向港交所递交了招股说明书，国金证券担任独家保荐人。这一举措标志着香江电器正式开启了港股上市之路。然而，港股市场的上市之路也并非一帆风顺。

2025年4月，由于首次招股书失效，香江电器提交了新版招股书。尽管香江电器在港股市场的上市申请仍在推进，但市场对其上市成功的信心仍然不足。香江电器的港股上市之路面临着诸多挑战，包括市场环境的变化、投资者信心的不足以及公司自身的问题等。

招股书披露的股权结构显示，香江电器的股权结构高度集中，潘允父子通过直接持股及员工持股平台控制公司100%的股权。这种高度集中的股权结构使得公司决策权过度集中于少数人手中，缺乏必要的制衡机制。这不仅可能导致公司治理结构不够完善，小股东权益难以得到有效保障，还可能引发市场对公司治理透明度的担忧。

2024年8月，三名原员工股东退出员工持股平台，退出原因未明确，这为治理透明度蒙上阴影‌。而劳务派遣比例曾达20.01%、超出法定上限的合规隐患，更成为监管问询的潜在雷区‌。这也进一步暴露出公司激励机制可能存在的问题，高度集中的股权结构不利于吸引和留住优秀人才，也可能影响公司内部的创新动力和运营效率。

在知识经济时代，人才是企业发展的核心竞争力，而香江电器在人才激励方面的不足，无疑为其未来发展埋下了隐患。

潘允父子在招股书中表示，在锁定期届满后的两年内，存在适当减持发行人股份的可能。尽管没有明确的减持计划，但这种表述让市场猜测二人存在较强的套现意向。这可能会影响投资者对公司未来发展的信心，市场担忧实控人减持会对公司股价和市场形象产生负面影响。实控人若减持套现，其资金用途不明，也可能引发市场对公司资金使用效率和未来发展的担忧。

香江电器的家族式管理在其发展初期可能发挥了积极作用，但在公司规模扩大、市场竞争加剧的背景下，其弊端愈发明显。当行业内其他公司，在企业治理方面会引入战略投资者或者职业经理人团队，抑或是通过股权激励吸引研发人才、通过分拆业务激活组织活力时，而香江电器仍延续家族式管理，在决策上仍高度依赖创始人，这样难以适应智能制造所需的敏捷反应‌，也在需要快速迭代的消费电子行业显得格格不入。

若想实现长期稳定发展，香江电器需要逐步引入现代企业治理机制，优化股权结构，完善激励机制，加大研发投入，提升公司治理水平和市场竞争力。只有这样，香江电器才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。

“香江转型难啊！鸡蛋都在沃尔玛、Telebrands俩篮子里，风险太集中了。”一位关注香江电器的投资者如是说。

上述投资者之所以如此说，是因为香江电器过度依赖北美市场，2022-2024年在北美洲的收益占比分别为71.2%、83.6%、83.7%，而在中国内地的收益占比则分别仅为0.7%、0.5%、0.4%。这种市场结构使得公司面临较大的外部风险，如贸易政策变化和关税调整。

业务结构的高度集中，是香江电器最显著的经营风险。其主要以ODM/OEM模式营运，2022-2024年公司的ODM/OEM收入占比分别为94.6%、95.8%、97.3%，来自代工业务模式的营收规模与收入占比明显增加。

除了代工以外，香江电器在2016年开展了OBM业务（即：自有品牌），可经过多年的发展，其业绩表现难言乐观。2022-2024年实现营收仅分别为0.61亿元、0.50亿元、0.41亿元，缩水明显，在整体业务中收入占比也从5.6%降至4.1%后再降至2.7%。

 香江电器ODM/OEM收入占比常年维持在94%以上，前五大客户集中度从2021年的62.4%攀升至2024年的74.9%，其中沃尔玛、Telebrands等北美渠道商贡献超80%收益‌。一旦这些大客户订单调整或减少，公司的业绩将受到严重影响。

与沃尔玛、Telebrands深度绑定模式在全球化红利期成就了企业的高速增长，但也导致议价能力削弱：2023年电热类产品均价同比下降3.2%，而同期铜材成本上涨12%。随着美国政府发起新一轮关税战，北美市场依赖症也在转化为致命伤。

自有品牌发展难见起色、又过度高度依赖代工，如此情况势必会缺乏品牌的议价能力，从而导致香江电器的毛利率远低于同行。具体来看，2022年-2024年公司的毛利率分别为20.41%、24.07%、21.88%。 

通过对比来看，同为厨房小家电的小熊电器、九阳股份、苏泊尔等上市公司近年来的毛利率纷纷都高于香江电器。

正是由于香江电器的核心驱动力主要依赖其代工制造能力，包括稳定的生产流程和成本控制。然而，这种模式缺乏品牌溢价能力和产品创新动力。公司研发投入持续收缩，研发团队规模从2020年的290人降至2024年上半年的171人，降幅达41%。这使得公司在产品创新和功能升级方面落后于竞争对手，难以建立起自身的技术优势和产品差异化。

目前，市场对香江电器的过度依赖代工模式表示担忧。分析师普遍认为，这种模式限制了公司的盈利能力和市场竞争力。例如，电热类产品均价在2023年同比下降3.2%，而同期铜材成本上涨12%，导致公司议价能力削弱。此外，公司经营性现金流净额在2024年骤降三分之二，回款稳定性受到质疑。

香江电器过度依赖代工模式带来了多方面的弊端，包括盈利稳定性不足、品牌溢价能力弱、研发投入不足、市场风险集中等。这些问题不仅限制了公司的长期发展，也使其在市场竞争中处于劣势。为了实现可持续发展，香江电器需要逐步减少对代工模式的依赖，加大自主品牌建设力度，提升技术创新能力，优化市场结构，以增强其在行业中的竞争力和抗风险能力。

距首次递表过去10个月之后，卓正医疗控股有限公司（下称“卓正医疗”）再次更新招股书，冲刺港交所。

根据招股书介绍，卓正医疗是一家中高端综合医疗服务机构，凭借集中化、标准化及数字化的管理系统，建立了覆盖中国部分经济最发达城市的网络，包括北京、上海、深圳、广州等城市。其在中国各地拥有及经营20家医疗服务机构，包括18家诊所和两家医院，并在新加坡经营三家全科诊所。

卓正医疗之所以备受关注，也引其背靠大树，即：腾讯通过子公司意像架构持有卓正医疗19.39%的股份，是公司的第一大股东。有着大股东的支持，公司再度闯关港交所是畅通无阻还是困难重重？

相比上一版本的招股书，卓正医疗有了新的亮点——盈利了。

根据招股书里的财务数据来看，卓正医疗近年来盈利状况的确在不断改善，2022年和2023年分别亏损2.22亿元、3.53亿元，2024年则首次实现盈利，净利润为8022.7万元，经调整净利润分别为-1.23亿元、-0.44亿元和0.11亿元。

虽然卓正医疗盈利了，但也不得不提其此前3年已经累计亏损额高达8.3亿元，可谓历史包袱仍然沉重。其毛利率较低，2024年仅为19.3%，远低于一些同行。此外，公司通过削减成本实现盈利，这种模式的可持续性暗藏“隐忧”。

卓正医疗2024年是通过缩减医生薪酬福利在成本中的占比，实现了账面盈利。数据显示，2022年至2024年，卓正医疗的销售费用占比从2.7%降至1.7%，雇员薪金及福利开支占总销售开支的比例从88.1%降至41.1%。虽然短期内成本削减带来了盈利，但员工薪酬和福利是刚性成本，长期压低可能会导致员工积极性下降和人才流失，进而影响公司的长期发展。

卓正医疗的客单价增长停滞，成为其收入增长的一大瓶颈。2022年至2024年，其实体医疗次均费用分别为1014元、1048元、1052元，三年仅微增3.7%。这意味着公司难以通过提高单次服务价格来增加收入。在人力成本刚性上升的背景下，客单价增长停滞使得公司未来的盈利增长面临较大压力。

截至2024年末，卓正医疗的流动负债净额为22.21亿元，而账上的现金及等价物仅有1.98亿元。此外，2022年及2023年，公司分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损8737.1万元及2.89亿元。这些财务压力增加了公司的运营风险，也让人质疑其盈利的可持续性。高额的债务和流动负债净额，使得公司在资金周转和偿债能力方面面临较大挑战。

卓正医疗定位为“中国领先的私立中高端综合医疗服务机构”，主要面向年收入超过20万元的“大众富裕人群”，提供个性化、人性化的医疗服务。其目标客户群体具有较强购买力，偏好更优质、便捷的医疗体验，这为其高端医疗故事奠定了基础。

卓正医疗主要面向年可支配收入超过20万元的中产和富裕人群，这一目标客群在国内的占比相对较小。尽管中国大众富裕人群数量从2019年的1.009亿人增长至2023年的1.177亿人，复合年增长率为3.9%，但与欧美国家相比，其规模仍有限。此外，国内商业保险覆盖率低，卓正医疗的费用多为客户自费，这进一步限制了其市场空间。

尽管卓正医疗的会员账户总数在增长，但会员储值金额和人均储值余额却在下降。这反映出会员体系的有效性有限，会员质量参差不齐，可能以价格敏感型客户为主，储值意愿和消费能力有限。2024年会员储值金额仅为3536.4万元，人均储值余额不到900元。并且，会员续费率虽有提升，但2024年才突破60%，远低于行业平均水平。这种会员体系在一定程度上提升了客户黏性，但仍有改进空间。

这或许说明卓正医疗的会员计划在吸引高净值客户方面存在不足，会员体系的高端化程度不够。公司虽然扩大了会员规模，但未能有效提升会员的质量和消费能力，导致会员计划收入增长乏力。此外，也反映出公司在会员管理和客户关系维护方面可能存在短板，未能充分挖掘会员的潜在价值。

高端民营医疗在医保层面的依赖度趋零，卓正医疗98.3%的收入来自自费客户。这意味着其失去医保支付的安全垫，尽管这有助于保持客单价优势，但也对客户黏性提出更高要求。这种模式使得卓正医疗的客户群体对价格更为敏感，进一步限制其市场拓展空间。

卓正医疗在高端医疗市场的发展受到目标客群局限性、盈利模式可持续性、医保接入缺失等多方面因素的限制。这些“枷锁”使得卓正医疗在讲述高端医疗故事时面临诸多挑战。未来，卓正医疗需要在提升客户黏性、优化成本结构、增强品牌建设等方面持续努力，才能打破这些“枷锁”，在高端医疗市场中实现可持续发展。

中高端医疗服务市场竞争激烈，市场参与者众多。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年，中国私立中高端医疗服务市场总收入达到3615亿元，且呈现高速增长态势。卓正医疗的主要竞争对手包括和睦家、美中嘉和、通策医疗等大型私立医疗集团和国际医疗品牌。这些竞争对手已在核心城市建立了强大的品牌壁垒，使得新进入者难以快速获得市场份额。

尽管市场规模庞大，但中高端医疗服务市场的份额高度分散。以2023年为例，卓正医疗在私立中高端综合医疗服务机构中按总收益排名第三，市场份额仅为1.7%。这意味着市场中没有一家机构能够占据绝对主导地位，各机构之间的竞争非常激烈。

除了私立医疗机构之间的竞争，公立医院特需门诊的扩张也在分流客源。公立医院凭借其强大的医疗资源和品牌优势，通过特需服务提升了对中高端客户的吸引力。这使得私立医疗机构在争取中高端客户时面临更大的挑战。

卓正医疗计划在2025年和2026年新建多个医疗服务机构，但新医疗服务机构的投资回收期通常为2-5年。这意味着公司需要在新机构运营初期承担较高的运营成本和较低的收入压力。在当前盈利状况不佳的背景下，扩张计划可能进一步增加财务风险。此外，经营状况良好、年收入超亿元且盈利的医疗服务机构，往往自身发展态势良好，缺乏“卖身”给其他企业的动力。

如此看来，即便未来卓正医疗成功上市，其未来的路依然充满荆棘，任重道远。

在经济增速放缓、利率持续下行的背景下，区域性银行的压力日益凸显。

近日，浙商银行交出了一份颇有些一言难尽的2024年财报。该行营业收入同比增长6.19%，但归母净利润增速仅为0.92%，呈现出明显的“增收不增利”现象。更为严峻的是，其资产质量隐忧未消，近年来高管层频繁变动，合规问题屡遭监管处罚。

这家立足浙江、辐射全国的股份制银行，正面临多重挑战。

财报显示，2024年浙商银行实现营业收入676.50亿元，同比增长6.19%，但净利润仅微增0.92%。这一反差背后，是负债端成本的快速上升。

近年来，受市场利率下行影响，企业和个人更倾向于选择利率更高的定期存款，导致银行的负债结构发生显著变化。截至2024年末，浙商银行的公司和个人定期存款余额合计为 13,885.92亿元，同比增长22.74%，占比提升至72.24%。相比之下，活期存款净减2,061.47 亿元，同比下降29.22%，占比降至25.97%。这一变化反映出用户更倾向于选择期限更长、孳息更高的定期存款。

存款的定期化虽然提供了稳定的资金来源，但也推高了利息支出。2024年，该行利息支出同比增长4.49%，远超利息收入0.40%的增速，净息差进一步收窄至1.71%，较2021年下降56个基点。

另一方面，在净息差收窄已经成为全行业整体性的趋势时，各家银行都在发力相对来说利息更高的零售业务，特别是其中的个人消费贷。而在2024年，浙商银行的个人消费贷款余额出现A股上市以来首次下降，从1467亿元降至1174亿元，同比下降19.97%，净减少293亿元。

值得注意的是，近几年受房地产市场低迷影响，不少银行的个人房地产贷款余额及占比都有所下降，浙商银行的个人房地产贷款余额反倒出现了连续的攀升，由2021年末的908亿迅速攀升至2024年末的1681亿。

财报显示，2024年浙商银行实现营业收入676.50亿元，同比增长6.19%，但净利润仅微增0.92%。这一反差背后，是负债端成本的快速上升。

近年来，受市场利率下行影响，企业和个人更倾向于选择利率更高的定期存款，导致银行的负债结构发生显著变化。截至2024年末，浙商银行的公司和个人定期存款余额合计为 13,885.92亿元，同比增长22.74%，占比提升至72.24%。相比之下，活期存款净减2,061.47 亿元，同比下降29.22%，占比降至25.97%。这一变化反映出用户更倾向于选择期限更长、孳息更高的定期存款。

存款的定期化虽然提供了稳定的资金来源，但也推高了利息支出。2024年，该行利息支出同比增长4.49%，远超利息收入0.40%的增速，净息差进一步收窄至1.71%，较2021年下降56个基点。

另一方面，在净息差收窄已经成为全行业整体性的趋势时，各家银行都在发力相对来说利息更高的零售业务，特别是其中的个人消费贷。而在2024年，浙商银行的个人消费贷款余额出现A股上市以来首次下降，从1467亿元降至1174亿元，同比下降19.97%，净减少293亿元。

值得注意的是，近几年受房地产市场低迷影响，不少银行的个人房地产贷款余额及占比都有所下降，浙商银行的个人房地产贷款余额反倒出现了连续的攀升，由2021年末的908亿迅速攀升至2024年末的1681亿。

除了经营层面的挑战，浙商银行近年来还饱受高管变动频繁和合规问题困扰。

近年来，浙商银行在职和卸任高管频繁涉案被查。公开信息显示，从2021年到2024年，浙商银行原副行长张长弓、原董事长沈仁康、原行长张荣森先后被立案调查或带走，引起金融圈震动。 

2024年8月，张荣森在就任行长仅10天后便闪电辞职，创下上市银行行长最短任期纪录。近日，原首席风险官陈海强被提名为新任行长，其风控背景被外界解读为银行试图强化风险管理的信号。然而，频繁更迭是否会影响战略的连续性和执行力，仍是市场关注的焦点。

与此同时，浙商银行的合规问题也屡屡引发关注。仅今年一季度不完全统计，该行便被罚没1950万元。如3月17日，滨海新区分行因贷后管理不到位被罚款30万元；1月27日，上海分行因小微企业划型不准确、信贷业务不规范经营、资产池业务未纳入统一授信管理等问题被罚款1680万元；同期，重庆分行因变相 “存贷挂钩” 增加企业融资成本及贷款 “三查” 不到位等原因，被罚款170万元。

银行的核心是信用，而信用的基础是稳定的管理和严格的合规。浙商银行若想真正扭转局面，看来在公司治理和内控机制上还需要做出更多实质性的改进。

此外，2024年浙商银行的核心一级资本充足率为8.38%，虽较上年有所提升，但较监管红线7.5%也属于“低空”飞行状态。2022年末，该行的资本充足率、一级资本充足率都出现了较大下滑，近两年虽有所上升，但也都还未回到2021年的水平。

在补充资本方面，浙商银行2023年采取的配股操作曾引发较大争议，后续是否有新的资本补充计划也值得关注。

与此同时，该行仍在多地推进建楼或购楼计划：如位于萧山区钱江世纪城的杭州总部大楼，总投资据称50亿以上，今年内将正式投入使用。西安科研中心总投资25亿元，今年2月已揭牌，预计2025年投用。深圳办公用房拟以23亿元购置房产，计划公布时也曾引发广泛争议。

多地大规模建设或购买办公楼的背景下，如何平衡资本支出与业务发展之间的关系，也非常考验浙商银行的智慧。

不过，从财报中也可以看出，面对多重挑战，浙商银行正在努力谋求破局之道，通过优化资产负债结构、加大不良资产处置力度来缓解压力。例如，2024年核销不良贷款128.52亿元，并计划未来进一步压缩高风险行业信贷敞口。此外，新任行长陈海强的上任，也可能意味着风险管理将成为下一阶段的重点之一。

在净息差普遍下行、金融监管趋严的背景下，浙商银行从财报中体现出来的利润增长乏力、资产质量隐忧等问题既是挑战，也是转型的契机。对于浙商银行而言，如何在稳住基本盘的同时推动实质性改革，将是新行长陈海强及其领导下的管理团队未来几年的关键课题。

业内关注上海莱士血液制品股份有限公司（下称“上海莱士”，0022.52.SZ）与海尔生物重组计划按下终止键后，抛出大手笔收购，再次引起市场关注。

近日，上海莱士发布公告称，拟以现金方式收购湖南省唯一拥有GMP资质的血液制品企业“南岳生物”100%股权，交易总价或高达42.5亿元。并约定若南岳生物2025年采血浆量冲上305吨，还要额外支付南岳生物实控人刘令安5000万元。

前脚终止重组，后脚再抛收购，而此次此次交易对上海莱士来说，不仅将新增30-34亿元商誉，还需举债30亿元（最高）并购贷款。是什么让“中国血王”甘冒风险，哪怕举债也要进行豪赌？这场豪赌的背后，还藏着怎样的深意？

在血制品赛道，有一句话：“得浆站者得天下”。由此可见，浆站资源在血液制品行业中的重要性不言而喻。

近年来，随着行业竞争的加剧和市场需求的持续增长，“得浆站者得天下”这一说法愈发深入人心。浆站资源的稀缺性、政策限制以及其对行业竞争格局的决定性影响，使得浆站成为企业竞争的焦点。

浆站资源的稀缺性是血液制品行业的一个显著特点。自2001年起，我国不再新增血液制品生产企业，浆站资源成为稀缺的“牌照资源”。企业要扩大采浆规模，只能通过并购现有企业或争取新增浆站审批，但后者难度极大。有限的采浆量难以满足国内日益增长的市场需求，导致血液制品供应紧张。例如，我国采浆量仅占全球采浆量的18%，与美国等发达国家相比仍有较大差距。

采浆量是衡量血液制品企业竞争力的关键指标。采浆量越大，企业能够生产的血液制品越多，市场份额也就越大。例如，天坛生物2024年采浆量为2781吨，占国内总采浆量的23.2%，其市场份额也位居行业首位。此外，浆站数量的增加能够带来规模效应，降低单位生产成本，提升企业的盈利能力。通过并购整合，企业可以优化浆站布局，提高采浆效率，进一步增强竞争力。

也正是如此，上海莱士除了收购之外“别无选择”。

为何选择南岳生物？根据上海莱士公告的介绍，南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品企业，其牌照资源具有极高的稀缺性。自2001年国家实施“不再新增生产企业”政策以来，国内血液制品行业的牌照资源愈发珍贵。南岳生物的9家浆站2024年采浆量达到278吨，其设计产能为500吨。这种稀缺性不仅为南岳生物带来了稳定的市场份额，还为其在行业内的竞争提供了坚实的基础。

目前，南岳生物已取得3大类8种产品20种规格的血液制品产品批准文号，涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等八大品类。公司还拥有高浓度静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线，这些在研项目与上海莱士现有优势资源形成协同与互补。

由于浆站资源的稀缺性这一特质，使得“血王”上海莱士选择“举债式扩张”。尽管这是上海莱士想要巩固行业地位的必经之路，但这场扩张的背后也难免有着豪赌的意味，也是埋藏多重风险。 

上海莱士拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权。截至2024年三季度末，上海莱士货币资金为37.12亿元，现金不足以支付此次交易对价。为支付对价，上海莱士拟申请不超过30亿元的并购贷款，拟贷款期限不超 5 年。这将打破其“零有息负债”的财务结构，以当前LPR 3.45%计算，30亿元年利息支出达1.035亿元，占2023年净利润的5.6%。此外，若南岳生物2025年采浆量达到305吨，上海莱士还需额外支付5000万元或有对价。

此次收购预计将新增30亿-34亿元商誉。截至2024年三季度末，上海莱士账上已有50.73亿元商誉，收购完成后，商誉或将超过80亿元。并且还有高达 96.7 亿元的隐形商誉未计入。若此次收购完成，上海莱士商誉的账面价值之和或超 180 亿元，成为整个 A 股医药生物行业的 “商誉王者”。若南岳生物未来经营状况未达预期，存在商誉减值风险，可能对公司未来的盈利水平产生不利影响。

收购完成后，上海莱士需要对南岳生物进行资源整合与管理优化，能否顺利融入现有体系存在不确定性。若整合效果不佳，可能导致运营效率低下，甚至出现内部矛盾，影响公司的整体发展。此外，交易中设置的或有对价条款，要求南岳生物未来两年采浆量年均增速不低于9.7%，这对南岳生物的运营效率和业绩增长提出了较高要求。

同时，上海莱士的货币资金将大幅减少，扣除交易对价后资金寥寥无几，可能难以覆盖日常运营。这将对公司的资金流动性造成较大压力，影响其在其他业务领域的投入和发展。此外，资产负债率将从6.56%攀升至潜在风险阈值，增加公司的财务风险。

血制品行业受到严格的政策监管，从浆站的设立审批到产品的生产销售，各个环节都有明确的政策规定。未来，如果相关政策发生变化，如浆站审批标准调整、血制品价格管制加强、医保政策变动等，可能会对上海莱士及南岳生物的生产经营产生重大影响。

上海莱士收购南岳生物是其在血液制品行业战略布局的关键一步，具有重大的战略意义和现实必要性。尽管收购存在一定的溢价风险，但在当前行业竞争格局和资源稀缺性的情况下，这一举措几乎是上海莱士实现规模扩张和提升竞争力的唯一选择。然而，收购带来的高额现金支出、债务压力、商誉增加、整合风险以及资金流动性压力，也使得上海莱士在未来的发展中面临诸多挑战。

这起收购，还有个令市场疑惑的地方就是：既然南岳生物已然如此优秀，何为沦落至此？总有一种“醉翁之意不在酒”的意味。

南岳生物作为湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，虽然手握稀缺牌照资源且近年持续盈利，但也面临诸多发展困局。2024年全国新增浆站仅3个，而国药系、华润系等通过并购年均新增7家浆站，南岳生物近8年仅获批2家，生存空间被挤压至极限。南岳生物2024年采浆量为278吨，仅为行业平均水平（464吨）的60%，其设计产能500吨的利用率仅为55.6%。这种采浆量与产能利用率的不足，使得南岳生物在行业竞争中处于劣势。

南岳生物在技术研发方面相对薄弱，其研发投入占比低于3%，难以支持大规模的技术创新和新产品开发。此外，南岳生物的融资能力有限，IPO不确定性高，这使得其在资金获取上面临较大困难，难以支持大规模的扩张和技术投入。

南岳生物实控人刘令安通过此次交易套现约26.61亿元，并设置“采浆量达标奖励5000万元”的或有对价条款。这表明刘令安希望通过出售南岳生物实现个人资产的多元化布局，同时规避医药行业监管风险，对血制品行业未来增长潜力进行阶段性套现。此外，刘令安旗下汉森制药近年来业绩增速缓慢，面临中成药集采的挑战，出售南岳生物可能是为了集中资源解决汉森制药的问题。

如此看来，南岳生物实控人交易的“醉翁之意不在酒”，而在汉森制药。

还有就是，海尔集团自2024年6月入主上海莱士后，将其纳入“盈康一生”大健康生态体系。然而，市场质疑海尔集团的这一战略布局是否过于激进。此前，海尔集团曾试图通过海尔生物换股吸收合并上海莱士，但最终因交易结构复杂而终止。此次通过上海莱士收购南岳生物，被市场认为是海尔集团在血液制品领域“曲线救国”的方式。

此次收购南岳生物，进一步完善了海尔在血液制品行业的产业链布局。海尔生物提供生物医疗低温存储设备，上海莱士负责血液制品生产，而盈康生命则提供医疗服务应用场景，三者形成协同效应。

海尔集团之所以支持上海莱士，最终的“醉翁之意不在酒”，而在于血液制品行业从上游到下游的一整条产业链。

海尔集团支持上海莱士收购南岳生物的举措，虽然在战略上有助于完善海尔在大健康领域的产业链布局，但也带来了高溢价收购、财务压力、整合不确定性等多方面的风险。市场对这一举措的质疑，反映了投资者对上海莱士未来发展的担忧。

全球老龄化浪潮下，慢性伤口护理市场以每年8%的速度狂飙，但高端敷料的王座长期被3M、康维德等国际巨头垄断——它们掌握着水胶体、硅酮敷料等“黄金赛道”，毛利率高达60%以上。

而在中国，一家上市不久的医用敷料企业，正试图用“中国供应链”的终极武器撕开缺口：从OEM代工到反向攻克高端市场，它的野心不止于“贴牌出口第四名”，而是成为全球敷料行业的规则改写者。

去年登陆A股后，健尔康的募资刀锋直指高端敷料产能。但真正的杀招藏在财报细节里：研发费用连续三年逆势加码；海外大客户订单占比近80%，却暗中将国内营收增速拉至21%。

当医疗供应链成为全球化竞争的新焦点，健尔康的突围，或许正是中国医疗制造从“成本优势”转向“技术卡位”的缩影。

在当前A股市场IPO监管趋严的大环境下，健尔康能够登陆资本市场，这本身就体现出和市场投资者对公司实力与治理水平的高度认可。

本次公开发行募资主要投向高端医用敷料和无纺布及其制品项目、研发中心建设项目、信息化系统升级改造项目、补充流动资金。健尔康的高端化布局也由此掀开了新的篇章。

在过去几年中，健尔康展现出了较为稳定的业绩增长态势。2021年度至 2024年上半年，公司实现归属于母公司所有者的净利润分别为 1.32 亿元、1.57 亿元、1.24 亿元和 6094.27 万元。尽管在这一过程中，净利润有所波动，但整体仍处于较高水平。

此外，公司预计2024年1-9月归属于母公司所有者的净利润为9189.09 万元 - 9598.22 万元，同比增长 10.18% - 15.09%。这一增长预期，无疑为投资者和市场注入了一剂强心针。

业绩的增长得益于多方面因素。首先，随着全球人口老龄化以及生活水平、健康消费护理理念的不断提高，医用敷料市场需求持续增长。健尔康凭借其在产品研发和技术、服务和质量管控等方面的优势，与国外大型客户建立了长久稳定的合作关系，为公司持续获取客户订单奠定了基础。

其次，公司不断加大研发投入，优化改良现有产品，开发新产品。2021年至2023年，公司研发投入分别为2863.80万元、3529.94万元、3658.67万元，保持持续增长态势。公司拥有多项核心保密技术及在研新技术项目，其中高分子及辅助类产品销售收入实现快速增长，持续提高了产品研发能力和核心竞争力，增强了公司未来拓展业务和发展的潜力。

同时，公司在巩固和提升境外市场销售规模和影响力的基础上，积极开拓国内市场。通过引进销售人才、参加展会及行业相关学术活动等方式，推介公司品牌和产品，加强自有品牌建设，为公司未来发展提供了更大的增量空间。

医用敷料行业竞争激烈，尤其是在国际市场上，欧美等发达国家和地区凭借领先的生产技术和人才优势，占据了全球医用敷料市场的主要份额。而在国内，医用敷料行业进入门槛相对较低，生产企业众多，行业集中度不高，产品同质化现象较为严重。

不过，凭借多年的深耕与不断的路径优化，健尔康在这样的竞争格局中脱颖而出。根据中国医药保健品进出口商会的统计数据，2017-2023年，公司连续七年位居国内医用敷料出口企业第四名，前三名分别为奥美医疗、稳健医疗和振德医疗。

在竞争激烈的行业格局下，公司通过几个方面去强化自身的竞争优势：

一是抢占海外市场先机。公司产品远销多个国家和地区，出口产品取得美国 FDA注册、欧盟CE认证等资质。公司主要客户为全球知名医用敷料品牌商，包括Cardinal、Medline、Owens & Minor、Mckesson和Hartmann等。通过多年合作积累，公司与之建立了长期稳定的合作关系，为其业务的持续稳定发展和市场开拓提供了充分保障。

二是业务模式成熟。在国内医用敷料生产企业行业起步较晚，主要以OEM代工为主的背景下，健尔康凭借自身产品和技术优势、生产及质量管控优势等，获得国际品牌商的认可。产品已销往美国、欧洲、中东、拉丁美洲、非洲等多个国家和地区，并与境内外知名医用敷料品牌商建立了长期稳定的合作关系，市场基础牢固、销售渠道通畅、产品需求稳定。

三是经营业绩稳健增长。2021年-2023年，公司实现营业收入7.82亿元、10.93亿元和10.36亿元，净利润1.32亿元、1.57亿元和1.24亿元。公司深耕行业二十余年，凭借产品研发和技术优势、服务和质量管控优势与国外大型客户建立了长久稳定的合作关系，为公司能够持续、稳定获取客户订单，保持经营业绩稳定奠定了基础。

四是强研发导向与高端化布局。公司历来非常重视在研发方面的投入，由多项领先的核心专利技术、规模优势、不断升级的生产设备与质量管控体系等，构建出足够深广的护城河，同时引领公司整体从OEM代工向拥有自主技术与品牌的高端化转型，以适应更为多样化的终端需求，同时也有助于提升毛利率，始终保持企业充沛的增长动能。

经过多年的市场耕耘与技术沉淀，健尔康在境外市场拥有较强的竞争力，拥有包括美国 FDA、欧盟 CE 认证、英国、德国等国家或地区的产品认证或注册资质，产品销往美国、欧洲、南美、非洲及中东等多个国家或地区，得到海外客户的认可和青睐。同时，公司是中国医药保健品进出口商会敷料分会副理事长单位、常州市医疗器械行业协会副会长单位。二十多年来，公司已经发展成为中国医用敷料领域的龙头企业之一。

健尔康的未来发展规划清晰明确，致力于成为医用敷料和消毒卫生用品领域具备全球竞争力和品牌影响力的领先供应商，努力打造服务全球客户的一站式采购平台。

要达成这一愿景，离不开持续投入的技术创新。健尔康也始终以技术创新为驱动力，进一步巩固公司在医用敷料行业的领先竞争地位。为了响应国家发展新质生产力的战略规划，公司将在产品多工序生产一体化、仓储自动化、产品组装自动化等领域进行重点突破，并加快实现研究成果的产业化、标准化，提升公司核心竞争力，抢占市场竞争的制高点。

在市场驱动方面，公司以医疗健康、消费等行业最新发展理念为引领，加强营销渠道建设，深耕国际国内市场，布局线上销售，形成 “国内+国外”、“线下+线上”同步发展，形成全方位、多层次的销售格局，构建全渠道立体化的商业模式。

此外，公司还将不断优化业务结构，巩固OEM业务的同时，大力开展自主品牌业务的营销推广，提高自主品牌市场占有率，提升公司品牌价值；顺应行业发展趋势，紧跟“双循环”发展新格局，加大对消毒卫生等消费领域的投入，构建“医疗+消费”两轮双驱动的业务结构。

在人才保障方面，公司始终秉承“人本为先” 的人才战略，将人才视为企业长期发展源动力，牢固树立人才强企、人才先行的核心战略。通过公司的长期稳定发展，实现企业与员工的共同成长。

如今，健尔康已借由登陆A股从而建立起多种直接融资渠道，以满足经营发展的短期需求与中长期战略规划。同时，公司将更加重视公司治理与股东现金回报，形成融资与分红的良性循环。

凭借其稳定的业绩增长、独特的竞争优势和清晰的未来发展规划，相信在未来的市场竞争中，健尔康将继续书写“敷料新王”的篇章，为投资者和社会创造更大的价值。

一记重锤再次砸向肿瘤免疫治疗领域！继罗氏、默沙东后，TIGIT领域赛道里再添一个宣告失败的标杆性项目。

日前，百济神州有限公司（下称“百济神州”，688235.SH）在官网宣布停止TIGIT抗体 Ociperlimab（欧司珀利单抗，BGB-A1217）作为肺癌潜在治疗方法的临床开发计划。就这样，百济神州约21亿元的研发费用“打水漂”。

此外，陪跑百济神州11年的高瓴资本却在公司高管宣布2025年即将赚钱之际选择撤退，这一举措意味深长。同时，也令市场质疑的是，百济神州真能如其所说，在2025年实现经营利润转正？

4月3日，百济神州宣布终止TIGIT抗体Ociperlimab（欧司珀利单抗，BGB-A1217）作为肺癌潜在治疗方法的临床开发计划。这一决定基于独立数据监查委员会（IDMC）的无效性分析结果，该委员会认为正在进行的3期临床试验AdvanTIG-302难以达到总生存期的主要终点。

欧司珀利单抗是一款针对TIGIT靶点的在研人源化IgG1变体单克隆抗体，此前百济神州曾探索其与PD-1抑制剂替雷利珠单抗联合用于治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。截至2024年上半年末，百济神州已在该项目累计投入20.90亿元。此次终止临床开发计划，意味着这些投入可能无法获得预期回报，给公司带来直接的财务损失。

百济神州表示，将通过评估临床项目，将资源集中在更具前景的候选药物上。这意味着公司需要重新调整研发资源的分配，短期内可能会对其他项目的推进速度产生一定影响。此外，此次项目的失败也可能影响公司在TIGIT靶点领域的进一步布局和投入。

消息公布后，百济神州的股价在4月7日A股报收209元/股，跌幅为16.66%，总市值2927亿元。这表明投资者对百济神州终止该项目的决定较为敏感，短期内可能会对公司的市场估值产生负面影响。在全球范围内，罗氏、默沙东等跨国药企也在TIGIT靶点领域遭遇挫折，但吉利德科学、阿斯利康、葛兰素史克等仍有相关药物在研。

TIGIT靶点曾被视为继PD-1/PD-L1之后肿瘤免疫治疗的下一个潜力靶点，但此次百济神州的项目终止，进一步凸显了该靶点成药的复杂性和不确定性。尽管如此，TIGIT靶点的成药前景仍在吸引诸多跨国药企布局。百济神州的此次经历，也提醒行业在研发过程中需更加注重临床试验设计和患者分层标准。

此外，TIGIT靶点药物研发的失败为行业带来了深刻的教训，同时也提供了宝贵的经验。未来，企业在开发类似靶点药物时，应更加注重靶点验证的严谨性、临床试验设计的科学性以及资源分配的合理性。加强行业合作与数据共享，探索多样化的联合疗法和适应症选择，将是推动TIGIT靶点药物开发走向成功的关键。

近期提及百济神州，不得不提及陪跑公司11年的高瓴资本。

近日，百济神州公告称，高瓴旗下基金HHLR Fund及其一致行动人于2025年3月3日至2025年3月4日通过大宗交易方式合计减持公司境外流通股股份3224万股。

减持后，HHLR Fund及其一致行动人持股数量从1.25亿股减少至9280.57万股，持股比例从8.97%减少至6.66%。若以百济神州港股3月3日、3月4日的平均收盘价计算，高瓴套现金额约为50亿港元。

当然，这并非高瓴资本首次减持百济神州。

2024年12月，百济神州曾公告，2023年6月8日至2024年12月2日期间，HHLR Fund及其一致行动人减持公司境外流通股股份2199.73万股。据同花顺数据显示，这段时间百济神州港股均价为111.35港元，若以此计算，高瓴套现金额约为24亿港元，两次减持合计套现超70亿港元。

这一举措首先是典型的“落袋为安”，百济神州股价在2025年涨幅超42%，市值突破3200亿元。此时减持既能锁定丰厚回报，又规避了盈利兑现期的市场波动。

回溯高瓴资本陪跑百济神州，从2014年领投百济神州7500万美元A轮融资开始，高瓴资本陪伴其穿越研发寒冬，参与八轮融资，累计注资超13亿美元。百济神州从北京中关村的实验室走向纳斯达克、港交所、科创板三地上市，成为首个实现中美欧三地同步临床的本土药企。

高瓴资本的减持背后更深层的逻辑是对行业周期的精准判断。百济神州的估值已充分反映其商业化能力，其核心产品泽布替尼2024年全球销售额达188.59亿元，占公司总营收的近70%。然而，随着礼来三代BTK抑制剂的竞争加剧，泽布替尼的增长曲线逐渐进入平台期，市场预期其未来增速将放缓。此时，高瓴资本选择在价值峰值时重新配置资源，体现了其对行业周期的敏锐洞察。

此刻的百济神州，正需在资本撤离后，仍需在研发投入与商业化效率间找到平衡，证明自己不仅是资本的杰作，更是市场的强者。

百济神州在宣布项目折戟前不久，发布了2024年年报。数据显示，公司2024年公司取得272.14亿元营收，同比增长56.2%；净利润-49.78亿元，同比减亏约26%。

近些年，百济神州的营收的确是在不断增长，但归母净利润一直都是在持续亏损中。2017年至2024年期间，公司的亏损额分别为9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元、67.16亿元和49.78亿元。

8年时间，百济神州的营业收入累计为697.87亿元，归母净利润累计亏损591.12亿元。对于连年亏损的情况，公司表示大部分产品管线仍处于新药研发阶段，尚未形成销售，研发支出金额较大。

不得不说，百济神州是在上市药企里研发投入算高的。2017年至2024年期间，公司的研发投入分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元和142.33亿元。累计投入的研发费用为698.81亿元，且在科创板33家医药企业中，也是仅有的研发支出超过100亿元。

尽管其研发效率有所提升，但持续的高研发投入可能会对盈利产生压力。

百济神州何时真正实现盈利？这也是市场一直所关心的。公司联合创始人、董事长兼首席执行官欧雷强表示，“2025年对于百济神州而言是一个关键的转折点，我们预计今年在美国公认会计原则（GAAP）下实现经营利润和经营性现金流为正，同时我们计划启用公司新英文名称BeOne，并已在纳斯达克启用新股票代码ONC。”

同时，百济神州给出了自上市以来的首次财务指引，即2025年全年总收入指引为49亿美元-53亿美元，并预计2025年内实现GAAP经营利润为正且经营活动产生现金流为正。全年经营利润为正，即根据美国通用会计准则，公司预计将实现2025年营业收入大于营业成本与销售费用、管理费用及研发费用之总和。

当前，百济神州再融资空间已较为有限，未来资本运作空间不大。在持续烧钱模式下，公司亟需通过盈利补充资金，以支持其研发和市场拓展。尽管市场对其2025年实现盈利预期较为乐观，但公司仍需面对诸多挑战。

尽管百济神州的研发管线丰富，但研发失败的风险仍然存在。2024年，公司终止了TIGIT靶点药物的临床开发计划，这一事件凸显了研发过程中的不确定性。尽管公司有多个早期临床项目，如BGB-43395和BGB-53038，聚焦肺癌、乳腺癌等适应症，但这些项目的成功与否仍存在不确定性。

昔日，百济神州以“立足昌平”为口号，而如今却已经将注册总部从开曼群岛迁移至瑞士。迁至瑞士，贵公司将可优化全球税负，其中通过瑞士主体向中国子公司收取专利授权费（税率约8.5%），低于中国高新技术企业15%的所得税率。

由此，百济神州的全球化布局（如迁址瑞士、建设美国生产基地等）被质疑为应对中美博弈的防御性布局，但这种模式可能依赖于全球化红利的延续，一旦中美关系恶化或中国研发成本上升，其套利空间将急剧收缩。

如此一来，百济神州能否2025年实现GAAP经营利润转正？市场还需关注其在面对诸多挑战时的实际表现。

距离首次递表港交所已过去31个月，真实生物科技有限公司（下称“真实生物”）再次向港交所递交了第二次上市申请。

真实生物因新冠口服药阿兹定夫而“一战成名”。过去两年。真实生物的绝大部分收入都来自于复星医药产业所销售的阿兹定夫。何曾想，在去年9月。真实生物与复星医药终止了长达两年的合作关系。

现如今，没了复星医药产业的真实生物，按照新经销协议向若干新协议下的经销商销售（也就是自主销售渠道）约13700瓶阿兹夫定片，录得收入190万元，不足此前与复星医药合作收入的1%。在这样的情况下，真实生物再次闯关港交所，胜算几何？

为何真实生物如此着急闯关港交所？答案是：对赌协议。

图片来源：真实生物招股书

招股书披露，根据公司、Genuine BVI、Genuine HK、河南真实、王朝阳（集团创始人及控股股东之一）及当时股东订立的日期为2021年11月10日的股东协议以及公司于2024年11月19日采纳的组织章程细则，投资者获授若干特别权利，包括但不限于知情权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、董事提名权、赎回权及领售权。

协议规定，如果真实生物在首次递表（2022年8月）后的41个月内（即2025年12月）未能完成上市，需以10%的年利率回购优先股，回购总额高达9.67亿元。而截至2024年底，公司现金及现金等价物余额仅为1.38亿元，远不足以支付这笔巨额回购款。若对赌协议触发，公司将面临巨大的资金缺口，可能导致资金链断裂，进而影响公司的正常运营和研发活动。

截至2025年3月，距离首次递表已过去31个月，仅剩下不到10个月的时间。如此看来，留给真实生物的时间不多了。

对赌协议的存在使得上市成为真实生物解决资金问题的关键途径。然而，公司目前的高估值让二级市场的投资者望而却步。按照2024年的财务数据计算，真实生物的市销率为14.96倍，远高于港股生物科技板块的平均市销率（0.82-0.85倍）。这种估值泡沫与基本面的脱节，可能会导致市场对其信心下降，进一步影响其融资和上市进程。

倘若对赌协议到期未能履行，可能导致股东对真实生物未来发展的信心下降，进而影响公司的估值和市场形象。在当前市场环境下，投资者对企业的盈利能力和资金状况较为敏感，真实生物面临的困境可能使其在资本市场的吸引力降低，融资难度进一步加大。

A股医药市场的“神药”很多，而真实生物的阿兹定夫绝对是一鸣惊人的那一个。

阿兹夫定作为真实生物的核心产品（也是唯一商业化的产品），曾是2022年国内首款获批的新冠口服药，凭借这一产品，真实生物在2022年不到半年时间就实现了超过10亿元的销售额。

作为首款国产新冠口服药，阿兹夫定使真实生物在国内医药市场声名鹊起。这一产品不仅提升了真实生物的市场知名度，还为其在抗病毒药物领域奠定了基础。

然而，好景不长。随着新冠需求的消退，阿兹夫定的销售出现了断崖式下滑。数据显示，2023年真实生物实现营业收入3.44亿元，全部来自复星医药；到2024年公司营业收入为2.38亿元，同比下滑30.89%，其中复星医药贡献了2.36亿元，占总收入的99.2%。此外，真实生物通过与53家经销商合作，销售约1.37万瓶阿兹夫定，获得收入190万元。

2024年9月，真实生物与复星医药终止了独家合作协议，导致其销售体系遭遇断崖式崩塌。尽管公司建立了自己的销售团队和经销商网络，但新渠道的建设需要至少2-3年培育期。

最为关键的是，阿兹夫定的化合物专利保护期至2027年。这意味着留给真实生物独占市场的时间仅剩不到2年。如果在这期间无法实现盈利和市场拓展，公司将面临仿制药的竞争压力。并且，阿兹夫定专利剩余保护期仅剩8年，时间窗口正在收窄，这对公司的经营和市场拓展带来了较大挑战。

尽管阿兹夫定在HIV和抗肿瘤领域有潜在的多适应症开发机会，但进展缓慢。例如，肝癌、结直肠癌适应症的I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组。

阿兹夫定作为真实生物的核心产品，曾凭借新冠口服药的光环一战成名，但随着新冠需求的消退和专利保护期的临近，其市场空间和时间窗口正在迅速收窄。尽管公司试图通过多适应症开发和自主销售来提升市场竞争力，但研发进展缓慢、资金紧张以及对赌协议的压力使其未来充满不确定性。

截至2025年3月的最新招股书显示，真实生物14条在研管线中，6条仍围绕阿兹夫定展开适应性拓展，而其他关键项目如针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段，进度明显落后于同期竞品。

具体来看，在HIV治疗领域，阿兹夫定作为全球唯一双靶点口服核苷类药物，理论上可通过联合不同机制药物构建治疗方案。然而，国内HIV药物市场增速平缓，且整合酶抑制剂（INSTIs）已占据75%市场份额，阿兹夫定的市场前景面临双重挤压。尽管阿兹夫定治疗HIV的III期试验预计将于2025年完成，但其收入贡献至今仍未单独披露。

在抗肿瘤领域，阿兹夫定在临床前数据显示对多种肿瘤具有抑制活性，但实际进展令人忧虑。截至2025年3月，其肝癌、结直肠癌适应症I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组。此外，阿兹夫定的抗肿瘤布局仍停留在EGFR、PD-1等高度内卷的靶点，缺乏差异化创新。

再看其他在研管线，针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，进度明显落后于同期竞品。由于研发投入削减，研发费用从2023年的2.38亿元收缩至2024年的1.51亿元，可能影响后续临床试验的推进速度。

抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段。尽管阿兹夫定/CL-197复方片剂联合用法有潜力成为全球首款全口服长效、每周服用一次的HIV治疗药物，但目前仍处于早期阶段。

生物医药行业正加速向AI驱动药物发现、基因编辑（如CRISPR）及mRNA疗法等前沿领域倾斜。真实生物的管线仍集中于传统小分子药物，缺乏差异化创新。例如，AI药物研发平台正大幅缩短新药发现周期，而真实生物的核心管线哆希替尼自2019年启动I期后六年仍未取得关键进展。而其市销率高达14.96倍，也远超港股生物科技板块均值（0.82-0.85倍），估值泡沫与基本面脱节的矛盾日益凸显。

真实生物的在研管线虽然涵盖了多个领域，但整体进展缓慢，且面临行业变革与技术代差的挑战。公司需突破现有营收过度依赖单一爆款药物的局面，但受制于研发投入强度不足与商业化体系薄弱，多管线产品的研发转化及市场落地存在现实阻力。

而真实生物的财务状况并不乐观，2023年和2024年累计亏损超过8.24亿元。并且，2024年末现金储备仅剩1.38亿元，流动负债净额达8568.5万元，按当前“烧钱”速度仅能维持12-18个月运营。那公司能否成功上市？中孚君将持续关注。

2023年9月过会至今，已经过了一年多了，珠海市赛纬电子材料股份有限公司（以下简称“赛纬电子”）的IPO进程仍停滞不前。这家主营锂离子电池电解液的企业，在招股书中描绘了一幅“技术领先、绑定龙头”的蓝图，但细究其财务数据、客户结构及股东背景，却暗藏多处隐忧——毛利率低于同行、大客户带来高额应收账款、创始人之一年资金流水破亿、20万吨扩产计划遇上行业过剩周期等等。  

新能源电解液赛道厮杀惨烈，这家过会一年仍无进展的公司，能否跨过监管与市场的双重拷问？  

招股书显示，赛纬电子的主要财务数据存在较大波动，尤其是营收和净利润的增长不稳定。2020年-2022年，公司营收分别为2.53亿、12.66亿、18.35亿，而据问询函回复文件显示，公司2023年上半年营收5.93亿，同比下降 46%。

来源：赛纬电子招股书

报告期内（2020-2022年及2023年上半年）公司的毛利率分别为18.93%、10.35%、17.78%、14.56%，可比公司瑞泰新材毛利率分别为25.49%、28.06%、21.45%、22.64%。尽管行业整体毛利率呈下降趋势，但公司的毛利率水平仍明显低于同行。 

低毛利的根源或许在于产品结构和生产模式。赛纬电子的电解液以低端动力电池为主，且对部分客户采用“客供配方“模式生产，如宁德时代等客户，除了按客供配方生产，甚至有协议提前锁定原材料价格，公司相当于只能赚取加工环节的利润，议价权较弱。尽管公司声称将通过“钠电池电解液”和“六氟磷酸锂自供”改善盈利，但行业数据显示，2024年电解液价格仍在下跌，如同行天赐材料的毛利率也在下滑，赛纬电子的追赶空间正被进一步压缩。  

另一方面， 公司对大客户的依赖度较高，前几大客户贡献了大部分营收。据招股书，赛纬电子主要客户包括宁德时代、孚能科技、瑞浦兰钧和蜂巢能源等新能源电池企业，而孚能科技、蜂巢能源等大客户在报告期内存在大幅亏损的情况。

报告期各期末，公司应收账款逾期前十大客户的逾期金额，占逾期总金额的比例分别为 85.94%、89.72%、85.48%及88.58%。可以看出，赛纬电子与大客户的深度“绑定“恰如硬币的两面——虽然能带来相对稳定的业务来源，但这些客户的波动也必然会影响到公司的财务表现。

对于大客户的应收账款问题，公司在问询函回复中表示，报告期各期末，剔除沃特玛与天劲新能源等因报告期前形成的逾期款项后，公司各期应收账款主要欠款方与当期主要客户基本一致，部分不一致主要是期末应收账款仍在信用期或暂时性资金周转紧张等因素导致，期后回款良好，不存在异常。

事实上，这里提到的沃特玛与天劲新能源等客户，正是此前导致赛纬电子大额应收账款计提坏账的主要来源。交易所第二轮问询函中也指出，报告期各期末，赛纬电子已计提坏账准备分别为8819.72万元、9343.01万元、10504.40万元和10884.74万元，其中主要为前期对沃特玛相关应收账款单项计提坏账，报告期内公司未对沃特玛相应坏账核销。发行人对被列为失信被执行人的客户对应应收账款未全额计提坏账准备。

对于上述问题，公司在回复中的解释是，各期逾期款项主要为公司对曾经的客户沃特玛、天劲新能源等报告期外形 成的逾期应收账款。该等客户因为新能源汽车补贴退坡、宏观经济去杠杆以及 自身战略决策失误、扩张过快等因素在 2018 年以后面临经营困难、停产或破产， 资金链断裂，导致无法正常回款。公司已按照企业会计准则及应收账款坏账计 提政策，在本次申报报告期之前全额计提了坏账准备，具体明细如下：

来源：赛纬电子交易所问询函回复文件

除了财务上存在令投资者担忧的问题外，赛纬电子的关联交易与内控问题也引人注目。

2021年，赛纬电子向关联方赣州石磊采购2.15亿元原材料，但蹊跷的是：该公司参保人数连续两年仅三十余人，却能做到产能翻倍。针对这种员工未增、产能暴增的情况，公司解释为“委外加工”，但值得注意的是，双方还存在“对敲式交易”（既采购又销售），2021年交易额合计2.3亿。

另外，公司创始人之一、股东薛瑶的个人账户资金流动量从2020年1800万飙升至2022年1.23亿，资金流向理财和保险，报告期内个人账户的资金流入流出总额变动与发行人营业收入规模的变动方向一致。但令人疑惑的是，薛瑶并未在赛纬电子领取薪酬，她的公开身份是张家港市教工管理服务中心普通职工。  

一个事业单位员工，个人账户年流水上亿，通常她要么是隐形富豪，要么可能存在代持或资金占用。对此，赛纬电子表示与薛瑶无资金往来，但此类异常往往引发外界对该公司资金是否存在“体外循环”的质疑。

2020年，赛纬电子还存在通过供应商进行银行借款资金受托支付并划转回发行人的情形，也就是转贷。公司也坦承转贷行为确实有违《贷款通则》第十九条的规定。只不过鉴于公司上述转贷融资的款项主要用于生产经营活动，未用于国家禁止生产、经营的领域和用途；转贷金额较小，且公司已按照借款合同的约定归还全部借款本息，与贷款银行未发生争议或纠纷，未给贷款银行造成实际损失；中国人民银行珠海市中心支行已出具证明，发行人于报告期内未受到其给予的行政处罚。 

更值得关注的是本次IPO的最大争议点之一，即公司的募投项目——淮南赛纬20万吨电解液产能。这一数字相当于公司2022年销量的7.7倍，也是2022年全国电解液总产量的22%。根据 EVTank 数据，2022年全球锂离子电池电解液出货量为104.30万吨，中国出货量为89.10万吨。 

而据高工锂电数据，行业已经出现整体性产能过剩，2023年电解液产能利用率不足50%。赛纬电子的同行天赐材料、新宙邦等龙头也已放缓扩产。在这种情况下，赛纬电子即使IPO成功，其募投资金是否还要投向这类行业已经出现整体性过剩的产能扩张项目？新增的产能又将如何消化？  

过会一年仍未提交注册，赛纬电子的IPO进展迟缓背后，其面临的不仅是财务问题，更是商业模式与业绩增长可持续性的终极拷问。在新能源产业链估值集体回调的当下，监管对IPO企业的审视正从“唯增长论”转向“盈利质量”。赛纬电子的命运，或许将成为检验这一转向的典型样本。

自四川百利天恒药业股份有限公司（下称“百利天恒”，688506.SH）凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的84亿美元合作实现业绩暴增，同时，也让市场对其的关注度再次提升。

今年1月21日，百利天恒再次向港交所递表，向H股冲刺二次上市。不到2个月，百利天恒再度发布公告称，公司拟向特定对象发行A股股票并募集资金不超过39亿元（含本数），扣除发行费用后，将全部用于创新药研发项目。

百利天恒已在2024年凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的84亿美元合作实现业绩暴增，手握近50亿元现金，却依然选择冲刺港交所，并抛出39亿元的定增计划。这一系列动作引发了市场的广泛讨论：百利天恒如此疯狂地“揽钱”，到底是“差钱”还是为了企业长远发展？

今年1月下旬，百利天恒向港交所递交了更新后的招股书，这是继2024年7月首次递表后的第二次尝试。此次赴港上市，百利天恒计划发行不超过2427.1万股境外上市普通股，融资将用于生物药物研发、全球供应链建设和营运资金等。

这一举措不仅是百利天恒国际化战略的关键一步，也是为未来创新药研发储备资金的重要布局。

百利天恒此次赴港上市，旨在进一步助力公司国际化业务的发展，更好地利用境内外融资平台，支持其众多创新产品在欧美及其他国际市场的全球开发。公司核心产品BL-B01D1的研发进度与5亿美元付款直接挂钩，根据与百时美施贵宝（BMS）的协议，百利天恒必须加快研发进程，以满足开发、注册和销售里程碑要求。此外，公司还计划通过港股上市拓宽融资渠道，吸引更多的国际投资者和战略合作伙伴。

随后不到2个月时间，百利天恒再抛出一份39亿元的定增预案，根据其“2025年度向特定对象发行A股股票预案”显示，该公司拟向特定对象发行A股股票并募集资金不超过39亿元（含本数），扣除发行费用后，实际募集资金将全部用于创新药研发项目，而这也是公司上市以来的首个定增募资计划。

根据百利天恒公告显示，拟用募集资金39亿元用于创新 ADC药物研发平台（HIRE-ADC 平台）、创新多特异性抗体研发平台（GNC 平台）和创新 ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC 平台）相关创新药物的研究与开发，具体包括 ADC 管线 BL-B01D1、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC 管线 GNC-038、GNC-077，ARC 管线 BL-ARC001、BL-ARC002等产品的临床试验。

去年的百利天恒已凭借BD首付款收入， 在2024年前三季度成功扭亏为盈，账面资金也显著增长，截至2024年9月末，公司货币资金余额达49.76亿元。按理说，百利天恒短期之内将不会面临资金压力，可为何公司仍无法高枕无忧？

首先，百利天恒2024年业绩暴增主要依赖于与百时美施贵宝（BMS）合作的8亿美付款，而非主营业务的持续增长。其核心产品BL-B01D1虽有突破性潜力，但未来商业化前景仍存在不确定性，且后续里程碑付款也面临一定风险。同时，公司传统仿制药业务收入逐年下滑，2024年前三季度仿制药和中成药销售收入仅占总收入的5.8%，难以支撑公司整体业绩。市场担心这种业绩增长是否具有可持续性？以及公司未来是否能够依靠自身业务实现盈利？

其次，尽管百利天恒账上资金充裕，但创新药研发的高投入需求仍使其面临资金压力。2021年至2024年前三季度，公司研发费用分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元和9.32亿元。核心产品BL-B01D1的临床试验涉及多个适应症，未来研发成本预计将进一步增加。因此，公司需要通过多渠道融资来满足研发需求，确保项目的顺利推进。

最后，则是百利天恒不得不提的负债情况，虽然收到合作款的百利天恒资产负债率有所缓解，但负债金额仍在增长。根据公司2023年年报数据显示，截至2023年末，货币资金4.04亿元、总资产14.25亿元，负债为12.73亿元，资产负债率达89.33%。2024年三季报显示，截至2024年9月，百利天恒货币资金49.76亿元，总资产69.6亿元，负债27.18亿元，资产负债率39%。

最关键的是，创新药的研发自身就具有“烧钱”属性，且投入高、风险大也是不争事实。截至目前，百利天恒已拥有14款处于临床阶段的候选药物，有多款全球独家品种，其中多款产品正在推进全球临床开发。其中，BL-B01D1仍在推进多达30项的临床试验，这也都会给百利天恒带来一定的资金压力。

值得一提的是，百利天恒的原始股东中，朱义家族通过直接和间接持股合计控制52.6%股权，高瓴、北极光等机构蛰伏多年。双重上市可拓宽退出通道，满足股东的退出需求，同时，也为公司未来的资本运作提供更大的空间。

此前百利天恒发布2024年业绩预告，预计营收同比增长932.27%，扭亏为盈。这一业绩暴增主要得益于其核心产品BL-B01D1的海外合作伙伴Bristol-Myers Squibb Company（BMY）支付的8亿美付款。然而，BL-B01D1的高疗效背后，安全性问题引发市场关注。

BL-B01D1是一种EGFR×HER3双抗ADC药物，目前处于III期临床试验。据百利天恒2025年1月15日的港股招股书，BL-B01D1在I期临床试验中，369名名非小细胞肺癌、鼻咽癌及其他实体瘤患者，其中有95%出现治疗相关不良事件（TRAE），61%出现3级或以上TRAE，31%出现4级或以上TRAE，29%出现严重TRAE。

相比之下，同类药物DS-8201的≥3级及以上不良反应发生率为56.4%，严重不良反应发生率为25.3%；而U3-1402的≥3级TEAE发生率为47%，严重等级TEAE发生率为19%。

显然，从上述数据可以看出，BL-B01D1的3级以上不良事件发生率及严重不良事件发生率，均高于DS-8201及U3-1402。

2024年6月，HER3靶点ADC药物YL202因安全性问题被FDA叫停部分临床试验。受此影响，包括百利天恒在内的多家ADC研发药企股价出现下跌。尽管BL-B01D1在肿瘤杀伤效应和体内抑瘤活性方面表现出色，但其较高的不良事件发生率仍引发市场对其未来市场表现的担忧。

百利天恒凭借BL-B01D1的海外合作实现业绩暴增，但该药物较高的不良事件发生率可能影响其市场竞争力。在ADC药物研发竞争激烈的当下，安全性问题或将成为百利天恒未来发展的关键挑战。

尽管百利天恒手握充足现金流，但在多管线推进的进程中，仍面临创新药研发的高投入、业绩可持续性以及市场信心等多方面的挑战。公司需要在加速研发的同时，优化资金使用效率，提升核心产品的市场竞争力，并在国际化战略中妥善应对各种风险，才能在激烈的市场竞争中保持领先地位。

未来，百利天恒能否在激烈的市场竞争中保持领先地位，仍需时间来验证。中孚君也将继续关注其后续发展动态。

一家公司的IPO之路，往往是一场透明与隐秘的博弈。而通领科技的这场博弈，似乎正走向一个微妙的十字路口。  

近日，通领科技因未在规定时间内回复北交所问询函，引发市场广泛关注。这家主营汽车内饰的企业，虽然在招股书中描绘了一幅增长蓝图，但其背后的家族控制、研发投入不足、公司治理以及现金流紧张等问题，却让投资者心生疑虑。

更令人玩味的是，公司实际控制人项春潮通过一致行动关系掌控超64%的股权，而其子项建武接任董事长，家族成员有多人于公司或任股东。而对于以“专精特新”著称的北交所，通领科技的研发成色也有待商榷。其IPO之路，能否扛住市场各方的审视？

如果说家族控制是通领科技治理结构中的一种隐忧，那么其研发投入的短板和毛利率的持续下滑，则是摆在明面上的“硬伤”。  

招股书显示，公司的研发模式具体包括先导式研发及同步开发两种模式。先导式研发即公 司结合市场最新需求、行业的技术发展趋势及整车厂的产品质量要求后，研发新 工艺或新产品，形成技术储备，以保障在后续向客户进行推广时拥有先发优势。 同步开发即按照汽车行业惯例，整车厂的零部件供应商参与整车厂的同步开发过 程，配合整车厂新车型的开发进度，及时推出配套产品的设计方案。

但从财报来看， 2021年-2023年及2024年上半年（下称“报告期内”），公司的营收分别为8.46亿、8.92亿、10.13亿、4.9亿，研发费用分别为3451万、3668万、3994万、1786万，研发占营收比分别为4.08%、4.11%、3.94%、3.64%。研发占比呈现下滑趋势，这样的研发投入在科技公司里显然不太够看。

北交所在问询函中也指出研发方面的多个问题，包括“发行人报告期内存在兼职研发人员的情况，部分研发人员的工时统计存在错误、研发工时明显超过合理时长。发行人研发投入中直接材料的去向包括试制样件、形成可售废料和研发过程中的合理损耗，2024年上半年研发费用中直接材料占比下降”等，并要求公司做出相应回复。

与此同时，公司近年来毛利率的变化也引来了交易所问询。报告期内，公司主营业务毛利率 分别为20.81%、23.24%、26.39%和 28.95%，呈逐年上升趋势。目前综合毛利率高于可比公司平均水平（20%左右），其中福赛科技产品及销售区域与发行人相似，同期主营业务毛利率分别为32.16%、29.33%、27.11%和23.09%。此外，通领科技的内外销毛利率差异较大，报告期各期公司境内主营业务毛利率分别为19.29%、21.82%、22.10%和25.25%， 境外主营业务毛利率分别为26.98%、30.30%、33.52%和33.95%。由此交易所也提出问询，并要求公司详细说明其合理性。

除了科技成色的疑虑，通领科技的家族色彩浓郁，也是投资者最为关注的问题之一。  

公司实际控制人项春潮直接持股比例仅为13.8597%，但通过一致行动关系控制了64.0774%的股权。这种“以小控大”的模式，难免让人担忧其对公司治理独立性的影响。更值得玩味的是，项春潮的两个儿子项建武、项建文分别担任董事长和董事，还有不少家族成员位列股东名单。这种“家族式”治理结构，投资者需要特别关注如何保护中小股东利益，此外，公司如何确保在家族成员意见不一时，仍能保持控制权的稳定？  

另一个值得关注的问题是，通领科技在公司治理方面存在诸多瑕疵。比如财务内控方面，包括报告期内存在体外发放奖金、会计差错更正事项、资金占用、第三方回款、票据找零、无票费用报销等多项财务内控不规范情形。其中还涉及用购物卡替代奖金的情况，这也是准上市公司中少见的不规范情形了。

根据招股书，通领科技于2021年1-10月购买购物卡，用来支付江经纬等4人的奖金，涉及金额717.95 万元，主要目的为奖励公司的核心管理人员。2022年、2023年发行人为相关主体补缴个税，构成资金占用及关联交易，其中2023年个税垫付事项系规范购物卡发放奖金而产生，2022年个税垫付事项系报告期外的相关奖金事项产生。因此，交易所要求公司结合上述四人在发行人经营过程中起到的主要作用、持股情况、发行人的薪酬、奖金发放政策等，说明2021年发行人通过购买购物卡对上述4人发放奖金的背景及合理性，是否属于变相分红、资金占用等情形，相关交易及信息披露的合规性。

更令人担忧的是，公司的现金流状况并不乐观。截至2024年6月末，公司账面货币资金不足7000万元，而短期借款高达1.45亿元，一年内到期的非流动负债约2800万元。货币资金远不足以覆盖短期债务。此外，公司的应收账款也在逐渐走高，报告期内分别为3.75亿、4.02亿、4.81亿、4.75亿，占同期营收的比例为44.33%、45.07%、47.48%、96.94%。这种应收账款占比状况，或许与通领汽车的大客户多数为大型汽车厂商、且客户集中度较高有关。

值得一提的是，此前通领科技计划于创业板上市未果，因而转战北交所。此次IPO，通领科技计划募资5.16亿元，其中9500万元用于补充流动资金。

毕竟，不论创业板还是北交所，只有真正的科技创新企业与公开透明的公司治理，才能赢得市场的青睐。

曾几何时，药店就如雨后春笋般出现在各个城市的角落，随便一条街道上，就有七八家药店。彼时，开药店就是“躺赚”的生意，超高毛利率。

老百姓大药房董事长谢子龙曾坦言,“2015年以前,特别是2010年以前,我们整个行业中没有哪一家药店不挣钱。无论是夫妻老婆店还是全国连锁,都可以挣钱。

而现如今，整个药店行业似乎正在经历一场前所未有的“大逃杀”。药店的玻璃窗上，纷纷都贴着“旺铺转租”，甚至有人在网上发帖称：“我们今天还在上班，明天店就要撤了……”

一时间，唏嘘不已，药店曾经的暴利时代或将一去不复返？

中康数据显示，2024年全国预计有3.9 万家零售药店关闭，闭店率达5.7%，而 2023年闭店率仅3.8%；2024年第四季度闭店13672家，高于前三季度平均水平，关店呈加速态势。其中，中小连锁和单体药店成为“重灾区”。即便是大型连锁药店，如国大药房、老百姓大药房等，也纷纷宣布暂停扩张，甚至关闭亏损门店。

从全渠道来看，药品零售市场整体增速放缓，2024年预计同比增长4.9%，进入弱增长时代。其中，线下零售药店增速仅为2.9%，而网上药店销售额同比增长14.4%，达到758亿元，占比提升至13.2%，成为市场增长的重要驱动力。 

2024年，全国零售药店市场累计销售规模达5,282亿元，同比下滑2.2%；自2024年7月以来，零售药店环比规模持续提升，整体向好；但相较于去年的高基数，11月-12月同比规模下跌。

2024年下半年，新冠反弹、流感等呼吸道疾病交替叠加流行推动客流短暂性回升；从整体来看，线下门店数量扩张一定程度上分流了客源，店均订单量水平受到影响。

2024年，零售药店药品市场规模占比82.8%，规模同比增长0.3%；非药市场规模占比17.2%，规模同比下滑12.4%；药品市场中，生物制品和化学药是市场增长驱动力，中成药在呼吸疾病相关产品需求相对减少的情况下，规模同比下滑；非药市场中，各大类同比均下行，医疗器械、保健品及健康食品在需求减少、政策趋严的背景下连续两年下滑。

如此算下来，就相当于平均每天有107家药店倒闭。这一现象的背后是行业竞争加剧、市场饱和以及线上渠道的冲击。药店数量供过于求，导致单店客流量和销售额下滑，同时线上购药平台凭借便捷性和价格优势抢占了大量市场份额。

进入2025年，这一趋势仍在持续，预计全年将有5万至10万家药店关闭。药店行业何至于此？

医保政策的调整对药店行业产生了深远影响。医保控费、药品集中采购等政策使得药品价格大幅下降，药店的利润空间被严重压缩。此外，多地暂停受理新增医保定点协议申请，进一步加剧了新开药店的生存压力。同时，医保飞检力度加大，对药店违规行为的打击更为严格，许多药店因违规刷卡、串换药品等问题被取消定点资格。

互联网医疗和线上药店的崛起对线下药店构成了巨大冲击。电商平台通过补贴、满减等优惠活动，将药品价格压至线下难以企及的水平，同时支持医保支付和快速配送服务，极大地吸引了消费者。

另外，监管部门对药店行业的规范化管理不断加强，多地暂停新增医保定点机构申请，进一步限制了药店数量的增长。同时，对互联网处方的严格监管，进一步压缩了中小型药店的生存空间。

有人认为：“药店倒闭潮背后，是医保控费、线上竞争双重压力。以前靠医保活着，现在得拼服务、供应链，不然迟早被淘汰。”

为更好保障居民就医购药，各地积极推出相关政策，保障医保基金安全的同时，充分发挥定点零售药店药品配备广泛、购药方便快捷等优势，行业监管加强将推动行业优胜劣汰，有望加速推进行业集中度提升。

自2024年下半年开始，已有地方医保局明确，暂停受理新增的药店医保定点协议申请，例如2024年9月27日，福州市医保局发布《福州市医疗保障基金中心关于暂停受理医药机构申请医保定点协议管理业务的公告》，为稳妥推进定点医药机构资源配置规划工作，自2024年11月1日起暂停受理医药机构申请医保定点协议管理业务。

到了2025年，也有不少地方开始行动了。2月24日，山东菏泽医保发布《关于暂停受理医药机构医保定点申请的公告》，从3月1日起，暂停新增医保定点医药机构的受理工作。次日，福建省宁德市医保局也发布了相同消息。没了医保的支持，未来实力较弱的药店生存将更加困难。

中邮证券押宝认为，暂停新增医保定点的受理工作，旨在进一步科学合理规划各级各类定点医药机构数量及布局，使定点医药机构数量与布局与公众健康需求、管理服务需要、医保基金收支、区域卫生规划等医疗服务资源要素相匹配，这一举措将有效抑制零售药店数量的过快增长。

此外，政策规范互联网医保定点医院处方行为，也将进一步提升互联网诊疗全流程的质量并加强安全监管，打击通过不合规处方刷取医保资金行为。在零售药店行业走向高质量发展的道路上，行业优胜劣汰进程有望加快，合规且高效经营的龙头零售药店有望在行业的优胜劣汰中脱颖而出。

“我们看好龙头零售药店凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。”中邮证券研报称。

万联证券研报表示，在医药改革加速推进的背景下，零售药店行业正经历着前所未有的变革。虽然短期内行业面临政策冲击和消费低迷的压力，但从长期来看，处方外流和门诊统筹政策的落地，将为行业带来新的发展机遇。大型连锁药店凭借其规模效应和专业服务能力，在市场竞争中逐渐凸显优势，但也面临着运营成本上升和政策不确定性等挑战。

未来，零售药店行业的竞争将更加激烈。大型连锁药店需要不断提升专业服务能力，优化供应链管理，加强数字化赋能，以应对市场竞争和政策变化带来的挑战。同时，中小连锁药店和单体药店也将在政策引导下，逐步向专业化、多元化方向发展。

何为“神药”？连花清瘟，用“一己之力”告诉了我们答案。

2003年SARS病毒时，连花清瘟成为抗击非典的“希望”；

2005年禽流感爆发时，连花清瘟被列为治疗人禽流感推荐用药；

2009年甲型H1N1流感时，连花清瘟成为临床防治甲型H1N1流感用药；

2019年年底新冠疫情爆发时，连花清瘟被官方推荐位治疗用药。

细看发现，过去20年间，无论是最初的SARS病毒还是禽流感，抑或是新冠疫情，连花清瘟总是能够在关键时刻冒出来，从而给大众一个深刻印象——连花清瘟是“神药”，能“治百病”。随后，市场上频频出现连花清瘟“一药难求”的局面。

而凭借连花清瘟这一重磅产品，也让石家庄以岭药业股份有限公司（下称“以岭药业”，002603.SZ）在市场上乘风破浪，一路高歌猛进，也可以说是赚得盆满钵满。

可“神药”也有跌下神坛的一天。此前，以岭药业发布2024年业绩预告。预告显示，因呼吸类产品临近有效期，公司预计2024年归属净利润将亏损6亿元至8亿元。这便意味着，以岭药业保持多年的盈利神话就此被打破。同时，也给整个行业乃至消费者一个冷静思考期。

近期，药店以“3-4元”甩卖连花清瘟的消息引起社会热议。

搜索各大电商平台查看连花清瘟的销售情况，虽未像网传般降价至1元/盒的地步，但价格的确也着实令人惊讶。其中，京东健康中不少商户给出的销售在3.5元左右，部分标注为临期药品甚至低至2.9元/盒，且将在今年5月至6月过期。

为何如此？因为连花清瘟胶囊的有效期通常为18个月，大量临近过期的产品迫使企业采取低价甩卖策略。

连花清瘟胶囊在新冠疫情期间因被纳入国家治疗方案，市场需求急剧增长，成为“神药”。然而，随着疫情防控政策的优化和疫情的结束，其市场需求迅速回落。

此外，消费者的需求也在发生变化。疫情后，消费者对感冒、流感类药品的需求回归常态，且对连花清瘟的疗效认知也发生了变化。

然而低价甩卖临期产品虽然能缓解库存压力，但也可能影响消费者对品牌的信任度。消费者对临近过期药品的安全性和有效性存在担忧，这可能削弱连花清瘟的品象。

以岭药业的库存压力到底有多大？

根据以岭药业历年年报数据显示，2019年至2023年期间，胶囊剂的库存量分别是13.35亿粒、46.82亿粒、47.29亿粒、42.6亿粒和59.92亿粒；颗粒剂的库存量分别是6992万袋、1.6亿袋、1.74亿袋、2.67亿袋和4.8亿袋。

大量临近过期的产品成为企业的负担。以岭药业因临期产品计提资产减值损失，并冲减销售收入，直接导致2024年预计净亏损6亿至8亿元。这一事件暴露了企业在库存管理和产能调整方面的不足，提醒企业在生产决策时需更加谨慎，避免因过度扩张产能而引发库存积压和资金浪费。

连花清瘟胶囊从“神药”到临期甩卖的跌宕轨迹，折射出中药企业在公共卫生事件中的机遇与风险。这一事件提醒行业，科学证据不应被过度包装成“万能神药”，企业需回归理性，避免因市场热潮而盲目扩张。

连花清瘟胶囊的低价甩卖事件为医药市场带来了深刻警醒。它不仅反映了市场供需关系的快速变化，也暴露了企业在库存管理、产能调整和市场预判方面的不足。同时，这一事件也提醒消费者保持理性，避免盲目囤货。对于企业而言，多元化转型和持续创新是应对市场波动的关键。市场监管部门则需继续加强对药品市场的监管，维护市场秩序，保护消费者权益。

近日，以岭药业发布2024年业绩预告。预告显示，预计2024年度净利润为负值，归属于上市公司股东的净利润亏损6-8亿元，比上年同期下降144.37%-159.16%。这是公司自2011年上市以来，首次录得业绩亏损。

而对于以岭药业来说，这种断崖式下滑的迹象早已显现。2023年，受呼吸类产品需求大幅下降影响，以岭药业营业收入同比下滑17.67%，归母净利润更是暴跌42.76%。 

此番业绩预亏损，以岭药业在公告中称，由于报告期内部分呼吸系统产品临近有效期，公司拟冲减相关产品销售收入，并拟对临近有效期存货计提资产减值损失，加之报告期内收入减少、原材料价格上涨导致毛利率下降、研发保持较高投入等原因，导致 2024 年度营业利润大幅减少，出现亏损。

值得一提的是，以岭药业2024年三季报上还显示着，收入63.65亿元、归母净利润5.55亿元。也就是说，在短短的一个季度，以岭药业积累的沉疴一股脑地全端了出来。这相当于，第四季度归损了11.55-13.55亿元。

尽管市场对以岭药业的业绩下滑有一定预期，但第四季度的亏损幅度远超市场预期，引发了投资者的恐慌。

为何“爆雷”发生在2024年第四季度？

2024年第四季度，以岭药业集中处理了大量临近过期的连花清瘟产品，导致销售收入冲减和资产减值损失大幅增加。同时，也有部分投资者猜测，以岭药业可能通过集中处理库存，一次性将业绩做低，为未来的业绩增长预留空间。

为缓解库存压力，以岭药业采取了“赊销”策略，即允许经销商延迟付款，但这一策略导致应收账款大幅增加。2024年第三季度末，公司应收账款高达27.78亿元，较年初增加了3.78亿元。

为了应对高额应收账款，以岭药业还进行了应收账款融资，第三季度余额为3.09亿元。同时，为补充流动资金，公司短期借款达6亿元。此外，公司还拖欠上游供应商不少款项，第三季报显示应付账款高达19.55亿元。

虽然通过赊销清理了部分库存，但回款困难导致资金链紧张，无疑也进一步加剧了公司的经营压力。

或许受连花清瘟的影响，以岭药业也正在试图撕掉“连花清瘟”的标签。

近年来，尽管面临库存压力，以岭药业仍保持较高的研发投入。2022年和2023年公司的研发投入分别为10.32亿、8.53亿元，2024年全年数据虽尚未公布，但截至目前公布的三季报显示，以岭药业研发投入仍然达5.72亿元。

此前，以岭药业发布公告称1类中药创新药“芪防鼻通片”获药监局批准上市，该药用于治疗持续性变应性鼻炎，由以岭药业自主研发。

据以岭药业2024年半年报中披露，公司在研立项品种中，中药新药柴黄利胆胶囊新药注册申请已获正式受理；络痹通片、小儿连花清感颗粒两款药物处于Ⅲ临床研究阶段；柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒处于Ⅱ期临床研究阶段。

以岭药业表示，这些药物中6款为中药创新药1.1类，1款是中药改良型新药2.2类，公司的在研创新中药管线进一步得到丰富。另外在化生药领域，以岭药业已有多个1类新药品种进入临床阶段，用于实体瘤、急性髓性白血病的XY0206片已处于三期临床阶段。

由此也看出，以岭药业未来的业绩增长将依托于中药创新药的持续突破、心脑血管产品的稳健增长、化药与生物药领域的拓展、大健康产业的多元布局，以及政策支持带来的市场机遇。

然而，新药研发的不确定性较高，审批进度可能不及预期，这将对公司的长期增长产生影响。然而这些是否真能如以岭药业所愿，成为公司未来业绩增长的“新支点”，助力公司重回增长轨道？我们拭目以待。

上市公司高溢价并购，特别是高溢价关联交易，对这家公司到底是福是祸？在A股历史上，大部分时候的结果都让其中的中小股东开心不起来，更多给他们留下的是一地鸡毛。  

近日，德尔股份（300473.SZ）发布公告，拟以2.7亿元的交易对价收购爱卓科技100%股权，评估增值率高达392.12%。这一数字瞬间引发市场热议：一家净资产账面价值并不高的公司，凭什么能卖出近四倍的溢价？  

更令人玩味的是，这并非德尔股份首次高溢价收购实控人李毅旗下资产。过去几年，德尔股份多次并购资产，但结果却并不如人意。商誉减值、业绩亏损的阴影挥之不去。此次收购，究竟是不是真的“未来可期”？  

据德尔股份公告，拟向上海德迩发行股份购买其持有的爱卓科技70%股权，拟以零对价受让兴百昌合伙持有的爱卓科技30%股权。本次交易完成后，爱卓科技将成为上市公司的全资子公司。

本次交易中，由于上海德迩、兴百昌合伙的实控人均为李毅，因此构成关联交易。

公司宣称收购目的在于：围绕上市公司汽车零部件主业，拓宽产品结构，提高产品矩阵的单车价值，进一步打开市场空间。充分发挥上市公司和标的公司之间在客户资源、产品配套与研发等方面的协同效应，实现互利共赢。

并且，德尔股份还表示，爱卓公司技术积累深厚、盈利能力及经营前景良好，本次交易有利于增厚上市公司收入和利润，提升上市公司持续盈利能力。

不过，根据公告，爱卓科技的净资产账面价值与评估价值之间存在巨大差异。对此，德尔股份的解释是，爱卓科技长期轻资产运营，账面净资产较低，但其近年经营成长较好，净资产收益率较高，未来盈利预期可观。  

然而，这一解释并未完全打消市场疑虑。根据此前的收购预案，2022年以来爱卓科技营收净利润均呈现上升态势，截至2024年9月末，爱卓科技的资产总额3.1亿元，负债率为80.5%。

此次收购的另一个争议点在于发行价格的确定。德尔股份选择以定价基准日前120个交易日的股票交易均价作为依据，而非更常见的20个交易日均价。这一选择导致发行价格定为14.15元/股，显著低于20个交易日均价对应的17.11元/股。  

市场因此有声音质疑，这一定价方式是否变相降低了实控人李毅的持股成本，从而加剧对中小股东的摊薄效应？德尔股份回应称，选择120天均价是基于《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，且市场上已有不少类似案例。本次发行定价已经公司董事会审议通过，无关联董事及独立董事发表意见；本次交易尚需履行股东大会审议程序，包括定价、估值等议案内容将提交股东大会审议、关联股东将回避表决，中小股东亦将参与投票决策。

根据上市公司和上海德迩签署的《业绩补偿协议》，上海德迩的业绩承诺和补偿的主要情况如下： 1、上海德迩承诺标的公司2025年度、2026年度和2027年度净利润分别不低于 2339.75 万元、2700.86 万元、3401.78万元。相比德尔股份支付的对价2.7亿，这个赚钱的速度需要至少六七年才能“回本”。

那么如果没有完成业绩承诺怎么补偿呢？交易报告书中是这么说的：业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

什么意思呢？简单来说，就是如果爱卓科技业绩没达标，卖方（也就是业绩承诺方）得把自己手里的股份“吐”出来，还给上市公司。如果股份补完了还不够，得用现金补。但问题是，卖方现金不足的时候又该如何确保能够补偿给上市公司？

根据交易报告书，补偿金额的计算公式也有点复杂，简单来说：未达标的部分，按比例补偿。补偿金额 = （承诺的净利润 - 实际净利润） ÷ 所有承诺净利润的总和 × 交易对价 - 已经补偿过的金额。补偿股份数 = 补偿金额 ÷ 发行股份的价格。

举个例子：假设爱卓科技2025年承诺赚1个亿，结果只赚了5000万，差了5000万。如果三年总共承诺赚3个亿，那么补偿金额就是（5000万 ÷ 3亿）× 2.7亿（交易对价） = 4500万。如果发行股价是14.15元/股，那补偿股份数就是4500万 ÷ 14.15 ≈ 318万股。

问题来了：这补偿机制真的能够保障全体股东的利益吗？

1. 补偿力度有限：补偿金额是按比例算的，不是全额补。也就是说，就算爱卓科技业绩崩了，补偿也可能cover不住小股东的损失。

2. 股份补偿的副作用：虽然股份补偿听起来是好事，但如果补偿的股份太多，可能会让实控人的持股比例更高，小股东的话语权反而被削弱。

3. 现金补偿的可行性：如果卖方到时账上没钱，现金补偿执行起来也会是一件困难的事。到时候，中小股东除了“干瞪眼”还能怎么办？

值得注意的是，德尔股份在回复中提及，同行业可比交易的增值率在283.55%-578.71%之间，爱卓科技的392.12%增值率处于合理区间。但问题是，行业高溢价收购的普遍性，是否意味着其合理性？此外，各家公司交易标的的质地也不同，各自的赚钱能力也大不相同，用其他公司的溢价率来佐证此次定价的合理性，似乎也并没有必然联系。

德尔股份的高溢价收购并非首次。2017年，公司从李毅手中收购阜新佳创及德国CCI公司，形成超10亿元商誉，但随后因业绩不达预期多次计提减值，直接导致2022年亏损超9亿元。2019年，公司又以溢价31.31%收购爱卓汽车，但标的公司连续亏损。 

公司方面解释称，德国CCI系大股东协助上市公司对第三方的过桥收购，实际并非大股东资产。由于交易对方对时间及确定性有较高要求，为保证交易顺利进行，由控股股东先行过桥收购，再由上市公司从控股股东收购，市场同类上市公司境外收购交易亦大多采取此种方式。同时，正因为系“过桥收购”而非对实控人的资产收购，故存在商誉的情况。 德国CCI历史悠久，经营较为稳定，收购完成以来的收入稳定增长。收购爱卓汽车系为收购相关土地厂房，基于成本法评估结果作价，定价公允、不存在利益输送。收购完成后，公司依托所收购的土地及厂房完成了常州基地建设，重点服务华东地区客户。2023年，由于常州当地部分规划调整， 地方政府将部分土地及厂房收储，为上市公司带来收益。

不过从公司的历年财务报表来看，上述收购在执行后的年份，都曾或多或少地对公司业绩形成拖累。德尔股份近些年的业绩也因此呈现大幅波动，其中2020年、2022年均出现大幅亏损。这显然并不符合上市公司通过并购做大做强的初衷。

高溢价收购如同一场赌局，赌的是未来。德尔股份此次收购爱卓科技，究竟是押注未来盈利，还是只是一场“资产腾挪“？市场各方不妨拭目以待。

春节之后，DeepSeek的火爆给外界带来无限想象空间。

国内多家医院纷纷宣布AI医生上岗，比如：上海复旦大学附属妇产科医院、上海瑞金医院、深圳大学附属华南医院等多地多家三甲医院宣布启动“AI医院”，将AI落地于诊疗端。

伴随多家医疗机构开始部署AI大模型，一时间便迅速引发热议：AI是否会取代医生？传统医疗行业的模式是否会被彻底改写？未来医疗行业又将走向何方？

日前，全国首个“AI儿科医生”在国家儿童医学中心北京儿童医院正式上线应用，这名存在于虚拟世界里的“儿科医生”，承担的任务主要有两个：一是专家的临床科研助理，帮助医生快速获取最新科研成果和权威指南；二是辅助医生进行疑难罕见病的诊断和治疗。

AI科技赋能就医效率和诊疗水平。江苏省人民医院、南京市中医院等医院陆续推出“AI报告结果科普”功能，患者检查检验报告出具后，基于DeepSeek技术，AI助手可以自动识别并标注检查报告的异常指标，用通俗易懂的语言解释其临床意义，并可以为患者推荐下一步的就诊方向。

除此之外，还有东南大学附属中大医院、成都市第一人民医院、上海市第六人民医院等多家医院也均完成DeepSeek接入，加速推动医疗智慧化。

另外，由清华大学智能产业研究院团队打造的人工智能医院Agent Hospital将于2025年上半年面向公众开放。目前首批42名AI医生覆盖21个科室的300多种疾病，还包括绝大多数常见病和主要的重大疾病，且该AI医生是全天候接诊，每个科室都配有多位AI医生提供相应的医疗服务。

据悉，Agent Hospital正在进行内测。系统目前设置了三种模式：游客、患者和医生。在游客模式中，用户以游客身份了解医院；在患者模式中，系统对专业人士定向开放了“AI医生能力测试”功能，这也是此次系统内测的核心内容；在医生模式中，用户以医生身份进入医院。

针对每种疾病，系统都将依据最新的权威医学教材、学术期刊和诊疗指南进行精准地分类诊断和治疗。以肺癌为例，系统对照国家卫健委发布的《原发性肺癌诊疗指南》，覆盖了指南中提及的关键亚型，并考虑其不同的分期情况，以提升AI医生诊疗水平。

AI新药研发是人工智能和医药的深入融合产物，也属于国家重点鼓励和发展的行业，近年来国务院、政府主管部门出台了一系列振兴及规范生物医药及AI新药研发行业发展的产业政策，依据《“十四五”医药工业发展规划》与《“十四五”生物经济发展规划》政策，国家将重点扶持云计算、大数据、人工智能等信息技术在新药研发中的应用，支持和引导AI新药研发行业快速发展。

在技术进步、有利的政府政策及各行业需求增加的推动下，全球人工智能解决方案市场正在快速发展。

中邮证券研报数据显示，全球人工智能解决方案市场规模由 2018 年的 433 亿美元增至 2022 年的 1395 亿美元，CAGR 为 34%，并预计将由 2023 年的 1,870 亿美元进一步增至 2030 年的 14142 亿美元，CAGR 为 33.5%。

中国人工智能解决方案市场规模由 2018 年的 35 亿美元增至 2022 年的 139 亿美元，CAGR 为 40.8%，并预计将由 2023 年的 185 亿美元进一步增至 2030 年的 1683 亿美元，CAGR 为37%。医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由 2022 年的 137 亿美元增至 2030 年的 1553 亿美元，CAGR 为 35.5%。

据晶泰控股-P招股书引自Frost & Sullivan数据，在4-6年的新药发现过程中，有25个月左右时间用于靶点至苗头化合物阶段、25个月用于苗头化合物至先导化合物阶段，约十个月用于先导化合物优化阶段。其间，为确定临床前候选化合物需测试约5000个分子。通过AI更精确的预测方法与干湿实验一体化解决方案，研究者可实际筛选十亿个分子，仅需在2-3年内合成及测试数百个分子即可，将药物发现阶段耗时缩短至36个月内，整体缩短50%左右。

中邮证券研报表示，从估值角度来看，“AI+医疗”大部分细分板块享受估值溢价。其中，“AI+制药” 相关个股平均市盈率为149.1倍，“AI+辅助诊断” 相关个股平均市盈率为127.7倍，“AI+数据服务” 相关个股平均市盈率为84.7，相对医药行业平均41.0倍，表现出明显估值溢价。

高盛FICC与股票部门发布《中国AI医疗指数》报告，推出高盛中国AI医疗保健指数（GSXACAIH），成分股包括华大基因等15家上市公司。

高盛中国AI医疗指数，或是投资者重塑中国AI医疗投资逻辑的一个视角。从大模型应用到手术机器人，再到医疗场景化的深化落地，技术创新是决定AI医疗公司的首要因素。中国在人工智能等领域的创新和突破，正在不断增加中国资产的吸引力。

比如影像诊断，AI可以在扫描、图像重建、诊断分析等多方面全流程赋能影像诊断设备；在基因检测上，AI可加速并优化基因检测中的预处理与特征提取等环节；在病理诊断领域，AI赋能病理诊断流程向标准化方向发展，可实现规范病理诊断流程、减少医疗误差、改善医疗质量，解决病理医生缺口；此外，AI还将助力各类手术机器人向精准化、微创化、快捷化、智能化及可复用化方向发展。

信达证券研报认为，医疗是AI技术的重要应用方向之一，对于上市公司而言，用好AI工具，一方面可以提高效率、降低成本，另一方面有可能推出具备颠覆性创新的产品或服务。“从细分方向来看，我们重点看好AI+诊断、AI+制药、AI+医疗服务三大方向。”

AI+诊断：人工智能（AI）辅助诊断不仅可以提升诊断的准确性，还可以提高诊断效率、降低人工成本，广泛用于病理诊断、医学影像、基因测序等细分领域。2024年11月，国家医保局印发《放射检查类价格项目立项指南（试行）》，明确支持人工智能辅助诊断进入临床应用，立项指南在放射检查类主项目下统一安排“人工智能辅助诊断”的扩展项，执行与主项目相同的价格水平，但不与主项目重复收费，这标志着AI辅助诊断商业化迈出重要一步。

AI+制药：创新药的研发具有研发周期长、研发投入大、研发失败率高等特点，AI（AI Drug Discovery&Design）是指将机器学习、深度学习等人工智能（AI）技术用于创新药研发过程中，尤其是在药物发现阶段，可以辅助完成靶点识别、先导化合物和苗头化合物筛选、候选化合物优化等过程，显著提升创新药的研发效率，加快研发进程，缩短研发周期，提高研发成功率。

AI+医疗服务：人工智能（AI）和医疗服务的结合，可以重塑医疗场景和医疗行为，提高医生的工作效率，改善患者的就医体验。长期以来，医疗机构的数据存在孤岛问题，是限制AI+医疗服务发展的痛点，能够通过自主积累+外部合作掌握医疗数据，是AI+医疗服务相关公司的核心竞争力。

在2023年的业绩滞涨之后，南京银行迎来了营收、净利润双双较大幅度增长的“高光时刻”，其中营收更是出现了双位数的增长。

近期，南京银行（601009.SH）发布的2024年度业绩快报显示，其营业收入同比增长11.32%，归母净利润同比增长9.05%，资产质量保持稳定。然而，这份看似亮眼的成绩单背后，却隐藏着诸多值得深究的细节。从高管薪酬的合理性到业绩增长的可持续性，从逾期贷款的隐忧到频频被监管处罚的尴尬，南京银行的“高光时刻”是否经得起推敲？

此前南京银行的高管薪酬曾引发过热议。

2023年，南京银行共有9名董监高薪酬超过200万元，其中副行长宋清松税前报酬高达231.63万元，另有几位副行长薪酬也在223万元左右。这一薪酬水平在行业内处于高位，但与公司2023年业绩增速显著放缓形成鲜明对比——当年营业收入仅增长1.24%，归母净利润同比增长0.51%。

南京银行解释称，高管薪酬的制定依据包括市场水平、公司业绩和个人绩效。然而，当业绩增速明显放缓时，高薪酬是否仍具合理性？尤其是在金融行业“限薪令”背景下，如此高薪酬是否还会长期持续，也是外界关注的焦点之一。

再来看南京银行2024年的业绩情况，事实上，2024年南京银行业绩的增长，很大程度上得益于非息收入的大幅提升，尤其是债券投资收益的贡献。去年上半年，南京银行公允价值变动收益同比暴涨477.9%，其中债券投资的贡献不可忽视。交易性金融资产从2023年6月末的6.99亿元大幅增长至2024年6月末的42.60亿元，这主要得益于报告期内的债市大涨。截至2024年三季度末，南京银行的非息收入占营收比已经达到49.13%，其中投资净收益占比27.41%。而银行主业的利息净收入，截至2024年三季度末，南京银行同比还出现了1.36%的下滑。

然而，债券市场的波动性众所周知。去年下半年债券市场大幅波动，南京银行四季度营收的猛增是否仍主要依赖债券投资收益？如果是，这种依赖是否可持续？更重要的是，过度依赖债券投资不仅增加了业绩波动风险，还与金融服务实体经济的政策导向存在一定偏离。

另一个值得注意的现象是，2018年至2022年，南京银行营业收入和归母净利润均保持两位数增长，但2023年业绩增速却大幅下滑，营业收入仅增长1.24%，归母净利润同比增长0.51%。而到2024年，业绩又呈现大幅增长趋势，营收预计突破500亿元，归母净利润预计突破200亿元，增幅接近10%。

这种显著的业绩波动似乎与行业整体发展趋势并不相符。有趣的是，2024年南京银行业绩大幅提升，恰逢新董事长谢宁上任届满一年。此前谢宁曾表示，南京银行的业绩将呈现U形走势，如今2024年的业绩倒确实如谢宁董事长所说，自2023年底部开始了U形反转，但这种大幅的波动也可能引发投资者的担忧， 2024年的快速增长是否具备可持续性？这种增长是否依赖于短期因素？

此外值得注意的是，据南京银行去年末公告，截至2024年12月25日，累计已有人民币9,178,224,000元南银转债转为本公司A股普通股，累计转股数占南银转债转股前 本公司已发行A股普通股股份总额的10.2513%。

也就是说，还有近九成的南银转债没有转股，而在2024年11月，转股价调整为8.22元/股，截至今年2月28日，南京银行股价为10.1元/股，这样来看债券持有者会有较大的转股动力。

对此，瑞银研报指出，可转债在未来转股时可能对每股收益（EPS）产生稀释效应。这种稀释影响是潜在的拖累因素，可能对股价产生一定压力。

对于一家银行来说，不良贷款如同潜伏的暗礁，若不及时清理，随时可能让航船搁浅。

南京银行过去对部分本地出险企业的贷款支持，如三胞集团、雨润集团等，虽已计提减值准备，但具体损失金额并未明确披露。

值得注意的是，2024年三季度末，南京银行的不良贷款余额虽然较上年末的98.69亿增长至102.43亿，但不良贷款率有所下降，由0.9%降到0.86%，资产质量有所提升。但从逾期贷款结构来看，不论是逾期贷款总额，还是逾期3年以上的贷款额，2024年6月末的金额都较上年末大幅上升，特别是逾期3年以上的贷款余额，由2023年末的6.59亿大幅增至2024年上半年末的11.09亿，半年时间的增幅达到68.29%。

前面说到了南京银行新董事长上任第一年的业绩“突飞猛进”，但从拨备覆盖率这一指标的变动里或能看出一些隐忧。

银行业通过拨备调节利润的操作并不罕见。南京银行2021年-2023年的拨备覆盖率分别为397.34%、397.20%、360.58%，其中2023年已出现明显下滑。2024年三季度末，这一指标进一步下滑至340.4%。伴随着2024年利润的高增长，届时大家不防关注下正式年报里的不良贷款拨备覆盖率在年度财报里将如何变动。

另外，南京银行新一届领导班子似乎还需要加强对内控和合规的管理。今年1月，南京银行泰州分行因项目贷款贷前调查和贷后管理不到位、流动资金贷款被挪用、办理无真实交易背景银行承兑汇票业务、办理无真实贸易背景的信用证业务等违规事项，被监管机构罚款145万元。

1月27日，南京银行又因其基金托管业务存在多项问题而被江苏证监局出具警示函。此外，内蒙古自治区牙克石市人民法院的一项判决显示，南京银行曾在不具备资质的领域开展业务。该判决认定，南京银行通过互联网跨区发放的一笔消费贷款合同无效，银行收取的利息被判定为违法，借款人仅需返还本金。

让U形曲线继续飘扬，加强合规管理，保持资产质量稳定……对于南京银行履新一年多的新任董事长谢宁及其率领的管理团队而言，挑战或许才刚刚开始。