业内关注上海莱士血液制品股份有限公司（下称“上海莱士”，0022.52.SZ）与海尔生物重组计划按下终止键后，抛出大手笔收购，再次引起市场关注。

近日，上海莱士发布公告称，拟以现金方式收购湖南省唯一拥有GMP资质的血液制品企业“南岳生物”100%股权，交易总价或高达42.5亿元。并约定若南岳生物2025年采血浆量冲上305吨，还要额外支付南岳生物实控人刘令安5000万元。

前脚终止重组，后脚再抛收购，而此次此次交易对上海莱士来说，不仅将新增30-34亿元商誉，还需举债30亿元（最高）并购贷款。是什么让“中国血王”甘冒风险，哪怕举债也要进行豪赌？这场豪赌的背后，还藏着怎样的深意？

在血制品赛道，有一句话：“得浆站者得天下”。由此可见，浆站资源在血液制品行业中的重要性不言而喻。

近年来，随着行业竞争的加剧和市场需求的持续增长，“得浆站者得天下”这一说法愈发深入人心。浆站资源的稀缺性、政策限制以及其对行业竞争格局的决定性影响，使得浆站成为企业竞争的焦点。

浆站资源的稀缺性是血液制品行业的一个显著特点。自2001年起，我国不再新增血液制品生产企业，浆站资源成为稀缺的“牌照资源”。企业要扩大采浆规模，只能通过并购现有企业或争取新增浆站审批，但后者难度极大。有限的采浆量难以满足国内日益增长的市场需求，导致血液制品供应紧张。例如，我国采浆量仅占全球采浆量的18%，与美国等发达国家相比仍有较大差距。

采浆量是衡量血液制品企业竞争力的关键指标。采浆量越大，企业能够生产的血液制品越多，市场份额也就越大。例如，天坛生物2024年采浆量为2781吨，占国内总采浆量的23.2%，其市场份额也位居行业首位。此外，浆站数量的增加能够带来规模效应，降低单位生产成本，提升企业的盈利能力。通过并购整合，企业可以优化浆站布局，提高采浆效率，进一步增强竞争力。

也正是如此，上海莱士除了收购之外“别无选择”。

为何选择南岳生物？根据上海莱士公告的介绍，南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品企业，其牌照资源具有极高的稀缺性。自2001年国家实施“不再新增生产企业”政策以来，国内血液制品行业的牌照资源愈发珍贵。南岳生物的9家浆站2024年采浆量达到278吨，其设计产能为500吨。这种稀缺性不仅为南岳生物带来了稳定的市场份额，还为其在行业内的竞争提供了坚实的基础。

目前，南岳生物已取得3大类8种产品20种规格的血液制品产品批准文号，涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等八大品类。公司还拥有高浓度静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线，这些在研项目与上海莱士现有优势资源形成协同与互补。

由于浆站资源的稀缺性这一特质，使得“血王”上海莱士选择“举债式扩张”。尽管这是上海莱士想要巩固行业地位的必经之路，但这场扩张的背后也难免有着豪赌的意味，也是埋藏多重风险。 

上海莱士拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权。截至2024年三季度末，上海莱士货币资金为37.12亿元，现金不足以支付此次交易对价。为支付对价，上海莱士拟申请不超过30亿元的并购贷款，拟贷款期限不超 5 年。这将打破其“零有息负债”的财务结构，以当前LPR 3.45%计算，30亿元年利息支出达1.035亿元，占2023年净利润的5.6%。此外，若南岳生物2025年采浆量达到305吨，上海莱士还需额外支付5000万元或有对价。

此次收购预计将新增30亿-34亿元商誉。截至2024年三季度末，上海莱士账上已有50.73亿元商誉，收购完成后，商誉或将超过80亿元。并且还有高达 96.7 亿元的隐形商誉未计入。若此次收购完成，上海莱士商誉的账面价值之和或超 180 亿元，成为整个 A 股医药生物行业的 “商誉王者”。若南岳生物未来经营状况未达预期，存在商誉减值风险，可能对公司未来的盈利水平产生不利影响。

收购完成后，上海莱士需要对南岳生物进行资源整合与管理优化，能否顺利融入现有体系存在不确定性。若整合效果不佳，可能导致运营效率低下，甚至出现内部矛盾，影响公司的整体发展。此外，交易中设置的或有对价条款，要求南岳生物未来两年采浆量年均增速不低于9.7%，这对南岳生物的运营效率和业绩增长提出了较高要求。

同时，上海莱士的货币资金将大幅减少，扣除交易对价后资金寥寥无几，可能难以覆盖日常运营。这将对公司的资金流动性造成较大压力，影响其在其他业务领域的投入和发展。此外，资产负债率将从6.56%攀升至潜在风险阈值，增加公司的财务风险。

血制品行业受到严格的政策监管，从浆站的设立审批到产品的生产销售，各个环节都有明确的政策规定。未来，如果相关政策发生变化，如浆站审批标准调整、血制品价格管制加强、医保政策变动等，可能会对上海莱士及南岳生物的生产经营产生重大影响。

上海莱士收购南岳生物是其在血液制品行业战略布局的关键一步，具有重大的战略意义和现实必要性。尽管收购存在一定的溢价风险，但在当前行业竞争格局和资源稀缺性的情况下，这一举措几乎是上海莱士实现规模扩张和提升竞争力的唯一选择。然而，收购带来的高额现金支出、债务压力、商誉增加、整合风险以及资金流动性压力，也使得上海莱士在未来的发展中面临诸多挑战。

这起收购，还有个令市场疑惑的地方就是：既然南岳生物已然如此优秀，何为沦落至此？总有一种“醉翁之意不在酒”的意味。

南岳生物作为湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，虽然手握稀缺牌照资源且近年持续盈利，但也面临诸多发展困局。2024年全国新增浆站仅3个，而国药系、华润系等通过并购年均新增7家浆站，南岳生物近8年仅获批2家，生存空间被挤压至极限。南岳生物2024年采浆量为278吨，仅为行业平均水平（464吨）的60%，其设计产能500吨的利用率仅为55.6%。这种采浆量与产能利用率的不足，使得南岳生物在行业竞争中处于劣势。

南岳生物在技术研发方面相对薄弱，其研发投入占比低于3%，难以支持大规模的技术创新和新产品开发。此外，南岳生物的融资能力有限，IPO不确定性高，这使得其在资金获取上面临较大困难，难以支持大规模的扩张和技术投入。

南岳生物实控人刘令安通过此次交易套现约26.61亿元，并设置“采浆量达标奖励5000万元”的或有对价条款。这表明刘令安希望通过出售南岳生物实现个人资产的多元化布局，同时规避医药行业监管风险，对血制品行业未来增长潜力进行阶段性套现。此外，刘令安旗下汉森制药近年来业绩增速缓慢，面临中成药集采的挑战，出售南岳生物可能是为了集中资源解决汉森制药的问题。

如此看来，南岳生物实控人交易的“醉翁之意不在酒”，而在汉森制药。

还有就是，海尔集团自2024年6月入主上海莱士后，将其纳入“盈康一生”大健康生态体系。然而，市场质疑海尔集团的这一战略布局是否过于激进。此前，海尔集团曾试图通过海尔生物换股吸收合并上海莱士，但最终因交易结构复杂而终止。此次通过上海莱士收购南岳生物，被市场认为是海尔集团在血液制品领域“曲线救国”的方式。

此次收购南岳生物，进一步完善了海尔在血液制品行业的产业链布局。海尔生物提供生物医疗低温存储设备，上海莱士负责血液制品生产，而盈康生命则提供医疗服务应用场景，三者形成协同效应。

海尔集团之所以支持上海莱士，最终的“醉翁之意不在酒”，而在于血液制品行业从上游到下游的一整条产业链。

海尔集团支持上海莱士收购南岳生物的举措，虽然在战略上有助于完善海尔在大健康领域的产业链布局，但也带来了高溢价收购、财务压力、整合不确定性等多方面的风险。市场对这一举措的质疑，反映了投资者对上海莱士未来发展的担忧。

全球老龄化浪潮下，慢性伤口护理市场以每年8%的速度狂飙，但高端敷料的王座长期被3M、康维德等国际巨头垄断——它们掌握着水胶体、硅酮敷料等“黄金赛道”，毛利率高达60%以上。

而在中国，一家上市不久的医用敷料企业，正试图用“中国供应链”的终极武器撕开缺口：从OEM代工到反向攻克高端市场，它的野心不止于“贴牌出口第四名”，而是成为全球敷料行业的规则改写者。

去年登陆A股后，健尔康的募资刀锋直指高端敷料产能。但真正的杀招藏在财报细节里：研发费用连续三年逆势加码；海外大客户订单占比近80%，却暗中将国内营收增速拉至21%。

当医疗供应链成为全球化竞争的新焦点，健尔康的突围，或许正是中国医疗制造从“成本优势”转向“技术卡位”的缩影。

在当前A股市场IPO监管趋严的大环境下，健尔康能够登陆资本市场，这本身就体现出和市场投资者对公司实力与治理水平的高度认可。

本次公开发行募资主要投向高端医用敷料和无纺布及其制品项目、研发中心建设项目、信息化系统升级改造项目、补充流动资金。健尔康的高端化布局也由此掀开了新的篇章。

在过去几年中，健尔康展现出了较为稳定的业绩增长态势。2021年度至 2024年上半年，公司实现归属于母公司所有者的净利润分别为 1.32 亿元、1.57 亿元、1.24 亿元和 6094.27 万元。尽管在这一过程中，净利润有所波动，但整体仍处于较高水平。

此外，公司预计2024年1-9月归属于母公司所有者的净利润为9189.09 万元 - 9598.22 万元，同比增长 10.18% - 15.09%。这一增长预期，无疑为投资者和市场注入了一剂强心针。

业绩的增长得益于多方面因素。首先，随着全球人口老龄化以及生活水平、健康消费护理理念的不断提高，医用敷料市场需求持续增长。健尔康凭借其在产品研发和技术、服务和质量管控等方面的优势，与国外大型客户建立了长久稳定的合作关系，为公司持续获取客户订单奠定了基础。

其次，公司不断加大研发投入，优化改良现有产品，开发新产品。2021年至2023年，公司研发投入分别为2863.80万元、3529.94万元、3658.67万元，保持持续增长态势。公司拥有多项核心保密技术及在研新技术项目，其中高分子及辅助类产品销售收入实现快速增长，持续提高了产品研发能力和核心竞争力，增强了公司未来拓展业务和发展的潜力。

同时，公司在巩固和提升境外市场销售规模和影响力的基础上，积极开拓国内市场。通过引进销售人才、参加展会及行业相关学术活动等方式，推介公司品牌和产品，加强自有品牌建设，为公司未来发展提供了更大的增量空间。

医用敷料行业竞争激烈，尤其是在国际市场上，欧美等发达国家和地区凭借领先的生产技术和人才优势，占据了全球医用敷料市场的主要份额。而在国内，医用敷料行业进入门槛相对较低，生产企业众多，行业集中度不高，产品同质化现象较为严重。

不过，凭借多年的深耕与不断的路径优化，健尔康在这样的竞争格局中脱颖而出。根据中国医药保健品进出口商会的统计数据，2017-2023年，公司连续七年位居国内医用敷料出口企业第四名，前三名分别为奥美医疗、稳健医疗和振德医疗。

在竞争激烈的行业格局下，公司通过几个方面去强化自身的竞争优势：

一是抢占海外市场先机。公司产品远销多个国家和地区，出口产品取得美国 FDA注册、欧盟CE认证等资质。公司主要客户为全球知名医用敷料品牌商，包括Cardinal、Medline、Owens & Minor、Mckesson和Hartmann等。通过多年合作积累，公司与之建立了长期稳定的合作关系，为其业务的持续稳定发展和市场开拓提供了充分保障。

二是业务模式成熟。在国内医用敷料生产企业行业起步较晚，主要以OEM代工为主的背景下，健尔康凭借自身产品和技术优势、生产及质量管控优势等，获得国际品牌商的认可。产品已销往美国、欧洲、中东、拉丁美洲、非洲等多个国家和地区，并与境内外知名医用敷料品牌商建立了长期稳定的合作关系，市场基础牢固、销售渠道通畅、产品需求稳定。

三是经营业绩稳健增长。2021年-2023年，公司实现营业收入7.82亿元、10.93亿元和10.36亿元，净利润1.32亿元、1.57亿元和1.24亿元。公司深耕行业二十余年，凭借产品研发和技术优势、服务和质量管控优势与国外大型客户建立了长久稳定的合作关系，为公司能够持续、稳定获取客户订单，保持经营业绩稳定奠定了基础。

四是强研发导向与高端化布局。公司历来非常重视在研发方面的投入，由多项领先的核心专利技术、规模优势、不断升级的生产设备与质量管控体系等，构建出足够深广的护城河，同时引领公司整体从OEM代工向拥有自主技术与品牌的高端化转型，以适应更为多样化的终端需求，同时也有助于提升毛利率，始终保持企业充沛的增长动能。

经过多年的市场耕耘与技术沉淀，健尔康在境外市场拥有较强的竞争力，拥有包括美国 FDA、欧盟 CE 认证、英国、德国等国家或地区的产品认证或注册资质，产品销往美国、欧洲、南美、非洲及中东等多个国家或地区，得到海外客户的认可和青睐。同时，公司是中国医药保健品进出口商会敷料分会副理事长单位、常州市医疗器械行业协会副会长单位。二十多年来，公司已经发展成为中国医用敷料领域的龙头企业之一。

健尔康的未来发展规划清晰明确，致力于成为医用敷料和消毒卫生用品领域具备全球竞争力和品牌影响力的领先供应商，努力打造服务全球客户的一站式采购平台。

要达成这一愿景，离不开持续投入的技术创新。健尔康也始终以技术创新为驱动力，进一步巩固公司在医用敷料行业的领先竞争地位。为了响应国家发展新质生产力的战略规划，公司将在产品多工序生产一体化、仓储自动化、产品组装自动化等领域进行重点突破，并加快实现研究成果的产业化、标准化，提升公司核心竞争力，抢占市场竞争的制高点。

在市场驱动方面，公司以医疗健康、消费等行业最新发展理念为引领，加强营销渠道建设，深耕国际国内市场，布局线上销售，形成 “国内+国外”、“线下+线上”同步发展，形成全方位、多层次的销售格局，构建全渠道立体化的商业模式。

此外，公司还将不断优化业务结构，巩固OEM业务的同时，大力开展自主品牌业务的营销推广，提高自主品牌市场占有率，提升公司品牌价值；顺应行业发展趋势，紧跟“双循环”发展新格局，加大对消毒卫生等消费领域的投入，构建“医疗+消费”两轮双驱动的业务结构。

在人才保障方面，公司始终秉承“人本为先” 的人才战略，将人才视为企业长期发展源动力，牢固树立人才强企、人才先行的核心战略。通过公司的长期稳定发展，实现企业与员工的共同成长。

如今，健尔康已借由登陆A股从而建立起多种直接融资渠道，以满足经营发展的短期需求与中长期战略规划。同时，公司将更加重视公司治理与股东现金回报，形成融资与分红的良性循环。

凭借其稳定的业绩增长、独特的竞争优势和清晰的未来发展规划，相信在未来的市场竞争中，健尔康将继续书写“敷料新王”的篇章，为投资者和社会创造更大的价值。

一记重锤再次砸向肿瘤免疫治疗领域！继罗氏、默沙东后，TIGIT领域赛道里再添一个宣告失败的标杆性项目。

日前，百济神州有限公司（下称“百济神州”，688235.SH）在官网宣布停止TIGIT抗体 Ociperlimab（欧司珀利单抗，BGB-A1217）作为肺癌潜在治疗方法的临床开发计划。就这样，百济神州约21亿元的研发费用“打水漂”。

此外，陪跑百济神州11年的高瓴资本却在公司高管宣布2025年即将赚钱之际选择撤退，这一举措意味深长。同时，也令市场质疑的是，百济神州真能如其所说，在2025年实现经营利润转正？

4月3日，百济神州宣布终止TIGIT抗体Ociperlimab（欧司珀利单抗，BGB-A1217）作为肺癌潜在治疗方法的临床开发计划。这一决定基于独立数据监查委员会（IDMC）的无效性分析结果，该委员会认为正在进行的3期临床试验AdvanTIG-302难以达到总生存期的主要终点。

欧司珀利单抗是一款针对TIGIT靶点的在研人源化IgG1变体单克隆抗体，此前百济神州曾探索其与PD-1抑制剂替雷利珠单抗联合用于治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。截至2024年上半年末，百济神州已在该项目累计投入20.90亿元。此次终止临床开发计划，意味着这些投入可能无法获得预期回报，给公司带来直接的财务损失。

百济神州表示，将通过评估临床项目，将资源集中在更具前景的候选药物上。这意味着公司需要重新调整研发资源的分配，短期内可能会对其他项目的推进速度产生一定影响。此外，此次项目的失败也可能影响公司在TIGIT靶点领域的进一步布局和投入。

消息公布后，百济神州的股价在4月7日A股报收209元/股，跌幅为16.66%，总市值2927亿元。这表明投资者对百济神州终止该项目的决定较为敏感，短期内可能会对公司的市场估值产生负面影响。在全球范围内，罗氏、默沙东等跨国药企也在TIGIT靶点领域遭遇挫折，但吉利德科学、阿斯利康、葛兰素史克等仍有相关药物在研。

TIGIT靶点曾被视为继PD-1/PD-L1之后肿瘤免疫治疗的下一个潜力靶点，但此次百济神州的项目终止，进一步凸显了该靶点成药的复杂性和不确定性。尽管如此，TIGIT靶点的成药前景仍在吸引诸多跨国药企布局。百济神州的此次经历，也提醒行业在研发过程中需更加注重临床试验设计和患者分层标准。

此外，TIGIT靶点药物研发的失败为行业带来了深刻的教训，同时也提供了宝贵的经验。未来，企业在开发类似靶点药物时，应更加注重靶点验证的严谨性、临床试验设计的科学性以及资源分配的合理性。加强行业合作与数据共享，探索多样化的联合疗法和适应症选择，将是推动TIGIT靶点药物开发走向成功的关键。

近期提及百济神州，不得不提及陪跑公司11年的高瓴资本。

近日，百济神州公告称，高瓴旗下基金HHLR Fund及其一致行动人于2025年3月3日至2025年3月4日通过大宗交易方式合计减持公司境外流通股股份3224万股。

减持后，HHLR Fund及其一致行动人持股数量从1.25亿股减少至9280.57万股，持股比例从8.97%减少至6.66%。若以百济神州港股3月3日、3月4日的平均收盘价计算，高瓴套现金额约为50亿港元。

当然，这并非高瓴资本首次减持百济神州。

2024年12月，百济神州曾公告，2023年6月8日至2024年12月2日期间，HHLR Fund及其一致行动人减持公司境外流通股股份2199.73万股。据同花顺数据显示，这段时间百济神州港股均价为111.35港元，若以此计算，高瓴套现金额约为24亿港元，两次减持合计套现超70亿港元。

这一举措首先是典型的“落袋为安”，百济神州股价在2025年涨幅超42%，市值突破3200亿元。此时减持既能锁定丰厚回报，又规避了盈利兑现期的市场波动。

回溯高瓴资本陪跑百济神州，从2014年领投百济神州7500万美元A轮融资开始，高瓴资本陪伴其穿越研发寒冬，参与八轮融资，累计注资超13亿美元。百济神州从北京中关村的实验室走向纳斯达克、港交所、科创板三地上市，成为首个实现中美欧三地同步临床的本土药企。

高瓴资本的减持背后更深层的逻辑是对行业周期的精准判断。百济神州的估值已充分反映其商业化能力，其核心产品泽布替尼2024年全球销售额达188.59亿元，占公司总营收的近70%。然而，随着礼来三代BTK抑制剂的竞争加剧，泽布替尼的增长曲线逐渐进入平台期，市场预期其未来增速将放缓。此时，高瓴资本选择在价值峰值时重新配置资源，体现了其对行业周期的敏锐洞察。

此刻的百济神州，正需在资本撤离后，仍需在研发投入与商业化效率间找到平衡，证明自己不仅是资本的杰作，更是市场的强者。

百济神州在宣布项目折戟前不久，发布了2024年年报。数据显示，公司2024年公司取得272.14亿元营收，同比增长56.2%；净利润-49.78亿元，同比减亏约26%。

近些年，百济神州的营收的确是在不断增长，但归母净利润一直都是在持续亏损中。2017年至2024年期间，公司的亏损额分别为9.82亿元、47.47亿元、69.15亿元、113.84亿元、97.48亿元、136.42亿元、67.16亿元和49.78亿元。

8年时间，百济神州的营业收入累计为697.87亿元，归母净利润累计亏损591.12亿元。对于连年亏损的情况，公司表示大部分产品管线仍处于新药研发阶段，尚未形成销售，研发支出金额较大。

不得不说，百济神州是在上市药企里研发投入算高的。2017年至2024年期间，公司的研发投入分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元、95.38亿元、111.52亿元、128.13亿元和142.33亿元。累计投入的研发费用为698.81亿元，且在科创板33家医药企业中，也是仅有的研发支出超过100亿元。

尽管其研发效率有所提升，但持续的高研发投入可能会对盈利产生压力。

百济神州何时真正实现盈利？这也是市场一直所关心的。公司联合创始人、董事长兼首席执行官欧雷强表示，“2025年对于百济神州而言是一个关键的转折点，我们预计今年在美国公认会计原则（GAAP）下实现经营利润和经营性现金流为正，同时我们计划启用公司新英文名称BeOne，并已在纳斯达克启用新股票代码ONC。”

同时，百济神州给出了自上市以来的首次财务指引，即2025年全年总收入指引为49亿美元-53亿美元，并预计2025年内实现GAAP经营利润为正且经营活动产生现金流为正。全年经营利润为正，即根据美国通用会计准则，公司预计将实现2025年营业收入大于营业成本与销售费用、管理费用及研发费用之总和。

当前，百济神州再融资空间已较为有限，未来资本运作空间不大。在持续烧钱模式下，公司亟需通过盈利补充资金，以支持其研发和市场拓展。尽管市场对其2025年实现盈利预期较为乐观，但公司仍需面对诸多挑战。

尽管百济神州的研发管线丰富，但研发失败的风险仍然存在。2024年，公司终止了TIGIT靶点药物的临床开发计划，这一事件凸显了研发过程中的不确定性。尽管公司有多个早期临床项目，如BGB-43395和BGB-53038，聚焦肺癌、乳腺癌等适应症，但这些项目的成功与否仍存在不确定性。

昔日，百济神州以“立足昌平”为口号，而如今却已经将注册总部从开曼群岛迁移至瑞士。迁至瑞士，贵公司将可优化全球税负，其中通过瑞士主体向中国子公司收取专利授权费（税率约8.5%），低于中国高新技术企业15%的所得税率。

由此，百济神州的全球化布局（如迁址瑞士、建设美国生产基地等）被质疑为应对中美博弈的防御性布局，但这种模式可能依赖于全球化红利的延续，一旦中美关系恶化或中国研发成本上升，其套利空间将急剧收缩。

如此一来，百济神州能否2025年实现GAAP经营利润转正？市场还需关注其在面对诸多挑战时的实际表现。

距离首次递表港交所已过去31个月，真实生物科技有限公司（下称“真实生物”）再次向港交所递交了第二次上市申请。

真实生物因新冠口服药阿兹定夫而“一战成名”。过去两年。真实生物的绝大部分收入都来自于复星医药产业所销售的阿兹定夫。何曾想，在去年9月。真实生物与复星医药终止了长达两年的合作关系。

现如今，没了复星医药产业的真实生物，按照新经销协议向若干新协议下的经销商销售（也就是自主销售渠道）约13700瓶阿兹夫定片，录得收入190万元，不足此前与复星医药合作收入的1%。在这样的情况下，真实生物再次闯关港交所，胜算几何？

为何真实生物如此着急闯关港交所？答案是：对赌协议。

图片来源：真实生物招股书

招股书披露，根据公司、Genuine BVI、Genuine HK、河南真实、王朝阳（集团创始人及控股股东之一）及当时股东订立的日期为2021年11月10日的股东协议以及公司于2024年11月19日采纳的组织章程细则，投资者获授若干特别权利，包括但不限于知情权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、董事提名权、赎回权及领售权。

协议规定，如果真实生物在首次递表（2022年8月）后的41个月内（即2025年12月）未能完成上市，需以10%的年利率回购优先股，回购总额高达9.67亿元。而截至2024年底，公司现金及现金等价物余额仅为1.38亿元，远不足以支付这笔巨额回购款。若对赌协议触发，公司将面临巨大的资金缺口，可能导致资金链断裂，进而影响公司的正常运营和研发活动。

截至2025年3月，距离首次递表已过去31个月，仅剩下不到10个月的时间。如此看来，留给真实生物的时间不多了。

对赌协议的存在使得上市成为真实生物解决资金问题的关键途径。然而，公司目前的高估值让二级市场的投资者望而却步。按照2024年的财务数据计算，真实生物的市销率为14.96倍，远高于港股生物科技板块的平均市销率（0.82-0.85倍）。这种估值泡沫与基本面的脱节，可能会导致市场对其信心下降，进一步影响其融资和上市进程。

倘若对赌协议到期未能履行，可能导致股东对真实生物未来发展的信心下降，进而影响公司的估值和市场形象。在当前市场环境下，投资者对企业的盈利能力和资金状况较为敏感，真实生物面临的困境可能使其在资本市场的吸引力降低，融资难度进一步加大。

A股医药市场的“神药”很多，而真实生物的阿兹定夫绝对是一鸣惊人的那一个。

阿兹夫定作为真实生物的核心产品（也是唯一商业化的产品），曾是2022年国内首款获批的新冠口服药，凭借这一产品，真实生物在2022年不到半年时间就实现了超过10亿元的销售额。

作为首款国产新冠口服药，阿兹夫定使真实生物在国内医药市场声名鹊起。这一产品不仅提升了真实生物的市场知名度，还为其在抗病毒药物领域奠定了基础。

然而，好景不长。随着新冠需求的消退，阿兹夫定的销售出现了断崖式下滑。数据显示，2023年真实生物实现营业收入3.44亿元，全部来自复星医药；到2024年公司营业收入为2.38亿元，同比下滑30.89%，其中复星医药贡献了2.36亿元，占总收入的99.2%。此外，真实生物通过与53家经销商合作，销售约1.37万瓶阿兹夫定，获得收入190万元。

2024年9月，真实生物与复星医药终止了独家合作协议，导致其销售体系遭遇断崖式崩塌。尽管公司建立了自己的销售团队和经销商网络，但新渠道的建设需要至少2-3年培育期。

最为关键的是，阿兹夫定的化合物专利保护期至2027年。这意味着留给真实生物独占市场的时间仅剩不到2年。如果在这期间无法实现盈利和市场拓展，公司将面临仿制药的竞争压力。并且，阿兹夫定专利剩余保护期仅剩8年，时间窗口正在收窄，这对公司的经营和市场拓展带来了较大挑战。

尽管阿兹夫定在HIV和抗肿瘤领域有潜在的多适应症开发机会，但进展缓慢。例如，肝癌、结直肠癌适应症的I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组。

阿兹夫定作为真实生物的核心产品，曾凭借新冠口服药的光环一战成名，但随着新冠需求的消退和专利保护期的临近，其市场空间和时间窗口正在迅速收窄。尽管公司试图通过多适应症开发和自主销售来提升市场竞争力，但研发进展缓慢、资金紧张以及对赌协议的压力使其未来充满不确定性。

截至2025年3月的最新招股书显示，真实生物14条在研管线中，6条仍围绕阿兹夫定展开适应性拓展，而其他关键项目如针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段，进度明显落后于同期竞品。

具体来看，在HIV治疗领域，阿兹夫定作为全球唯一双靶点口服核苷类药物，理论上可通过联合不同机制药物构建治疗方案。然而，国内HIV药物市场增速平缓，且整合酶抑制剂（INSTIs）已占据75%市场份额，阿兹夫定的市场前景面临双重挤压。尽管阿兹夫定治疗HIV的III期试验预计将于2025年完成，但其收入贡献至今仍未单独披露。

在抗肿瘤领域，阿兹夫定在临床前数据显示对多种肿瘤具有抑制活性，但实际进展令人忧虑。截至2025年3月，其肝癌、结直肠癌适应症I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组。此外，阿兹夫定的抗肿瘤布局仍停留在EGFR、PD-1等高度内卷的靶点，缺乏差异化创新。

再看其他在研管线，针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，进度明显落后于同期竞品。由于研发投入削减，研发费用从2023年的2.38亿元收缩至2024年的1.51亿元，可能影响后续临床试验的推进速度。

抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段。尽管阿兹夫定/CL-197复方片剂联合用法有潜力成为全球首款全口服长效、每周服用一次的HIV治疗药物，但目前仍处于早期阶段。

生物医药行业正加速向AI驱动药物发现、基因编辑（如CRISPR）及mRNA疗法等前沿领域倾斜。真实生物的管线仍集中于传统小分子药物，缺乏差异化创新。例如，AI药物研发平台正大幅缩短新药发现周期，而真实生物的核心管线哆希替尼自2019年启动I期后六年仍未取得关键进展。而其市销率高达14.96倍，也远超港股生物科技板块均值（0.82-0.85倍），估值泡沫与基本面脱节的矛盾日益凸显。

真实生物的在研管线虽然涵盖了多个领域，但整体进展缓慢，且面临行业变革与技术代差的挑战。公司需突破现有营收过度依赖单一爆款药物的局面，但受制于研发投入强度不足与商业化体系薄弱，多管线产品的研发转化及市场落地存在现实阻力。

而真实生物的财务状况并不乐观，2023年和2024年累计亏损超过8.24亿元。并且，2024年末现金储备仅剩1.38亿元，流动负债净额达8568.5万元，按当前“烧钱”速度仅能维持12-18个月运营。那公司能否成功上市？中孚君将持续关注。

2023年9月过会至今，已经过了一年多了，珠海市赛纬电子材料股份有限公司（以下简称“赛纬电子”）的IPO进程仍停滞不前。这家主营锂离子电池电解液的企业，在招股书中描绘了一幅“技术领先、绑定龙头”的蓝图，但细究其财务数据、客户结构及股东背景，却暗藏多处隐忧——毛利率低于同行、大客户带来高额应收账款、创始人之一年资金流水破亿、20万吨扩产计划遇上行业过剩周期等等。  

新能源电解液赛道厮杀惨烈，这家过会一年仍无进展的公司，能否跨过监管与市场的双重拷问？  

招股书显示，赛纬电子的主要财务数据存在较大波动，尤其是营收和净利润的增长不稳定。2020年-2022年，公司营收分别为2.53亿、12.66亿、18.35亿，而据问询函回复文件显示，公司2023年上半年营收5.93亿，同比下降 46%。

来源：赛纬电子招股书

报告期内（2020-2022年及2023年上半年）公司的毛利率分别为18.93%、10.35%、17.78%、14.56%，可比公司瑞泰新材毛利率分别为25.49%、28.06%、21.45%、22.64%。尽管行业整体毛利率呈下降趋势，但公司的毛利率水平仍明显低于同行。 

低毛利的根源或许在于产品结构和生产模式。赛纬电子的电解液以低端动力电池为主，且对部分客户采用“客供配方“模式生产，如宁德时代等客户，除了按客供配方生产，甚至有协议提前锁定原材料价格，公司相当于只能赚取加工环节的利润，议价权较弱。尽管公司声称将通过“钠电池电解液”和“六氟磷酸锂自供”改善盈利，但行业数据显示，2024年电解液价格仍在下跌，如同行天赐材料的毛利率也在下滑，赛纬电子的追赶空间正被进一步压缩。  

另一方面， 公司对大客户的依赖度较高，前几大客户贡献了大部分营收。据招股书，赛纬电子主要客户包括宁德时代、孚能科技、瑞浦兰钧和蜂巢能源等新能源电池企业，而孚能科技、蜂巢能源等大客户在报告期内存在大幅亏损的情况。

报告期各期末，公司应收账款逾期前十大客户的逾期金额，占逾期总金额的比例分别为 85.94%、89.72%、85.48%及88.58%。可以看出，赛纬电子与大客户的深度“绑定“恰如硬币的两面——虽然能带来相对稳定的业务来源，但这些客户的波动也必然会影响到公司的财务表现。

对于大客户的应收账款问题，公司在问询函回复中表示，报告期各期末，剔除沃特玛与天劲新能源等因报告期前形成的逾期款项后，公司各期应收账款主要欠款方与当期主要客户基本一致，部分不一致主要是期末应收账款仍在信用期或暂时性资金周转紧张等因素导致，期后回款良好，不存在异常。

事实上，这里提到的沃特玛与天劲新能源等客户，正是此前导致赛纬电子大额应收账款计提坏账的主要来源。交易所第二轮问询函中也指出，报告期各期末，赛纬电子已计提坏账准备分别为8819.72万元、9343.01万元、10504.40万元和10884.74万元，其中主要为前期对沃特玛相关应收账款单项计提坏账，报告期内公司未对沃特玛相应坏账核销。发行人对被列为失信被执行人的客户对应应收账款未全额计提坏账准备。

对于上述问题，公司在回复中的解释是，各期逾期款项主要为公司对曾经的客户沃特玛、天劲新能源等报告期外形 成的逾期应收账款。该等客户因为新能源汽车补贴退坡、宏观经济去杠杆以及 自身战略决策失误、扩张过快等因素在 2018 年以后面临经营困难、停产或破产， 资金链断裂，导致无法正常回款。公司已按照企业会计准则及应收账款坏账计 提政策，在本次申报报告期之前全额计提了坏账准备，具体明细如下：

来源：赛纬电子交易所问询函回复文件

除了财务上存在令投资者担忧的问题外，赛纬电子的关联交易与内控问题也引人注目。

2021年，赛纬电子向关联方赣州石磊采购2.15亿元原材料，但蹊跷的是：该公司参保人数连续两年仅三十余人，却能做到产能翻倍。针对这种员工未增、产能暴增的情况，公司解释为“委外加工”，但值得注意的是，双方还存在“对敲式交易”（既采购又销售），2021年交易额合计2.3亿。

另外，公司创始人之一、股东薛瑶的个人账户资金流动量从2020年1800万飙升至2022年1.23亿，资金流向理财和保险，报告期内个人账户的资金流入流出总额变动与发行人营业收入规模的变动方向一致。但令人疑惑的是，薛瑶并未在赛纬电子领取薪酬，她的公开身份是张家港市教工管理服务中心普通职工。  

一个事业单位员工，个人账户年流水上亿，通常她要么是隐形富豪，要么可能存在代持或资金占用。对此，赛纬电子表示与薛瑶无资金往来，但此类异常往往引发外界对该公司资金是否存在“体外循环”的质疑。

2020年，赛纬电子还存在通过供应商进行银行借款资金受托支付并划转回发行人的情形，也就是转贷。公司也坦承转贷行为确实有违《贷款通则》第十九条的规定。只不过鉴于公司上述转贷融资的款项主要用于生产经营活动，未用于国家禁止生产、经营的领域和用途；转贷金额较小，且公司已按照借款合同的约定归还全部借款本息，与贷款银行未发生争议或纠纷，未给贷款银行造成实际损失；中国人民银行珠海市中心支行已出具证明，发行人于报告期内未受到其给予的行政处罚。 

更值得关注的是本次IPO的最大争议点之一，即公司的募投项目——淮南赛纬20万吨电解液产能。这一数字相当于公司2022年销量的7.7倍，也是2022年全国电解液总产量的22%。根据 EVTank 数据，2022年全球锂离子电池电解液出货量为104.30万吨，中国出货量为89.10万吨。 

而据高工锂电数据，行业已经出现整体性产能过剩，2023年电解液产能利用率不足50%。赛纬电子的同行天赐材料、新宙邦等龙头也已放缓扩产。在这种情况下，赛纬电子即使IPO成功，其募投资金是否还要投向这类行业已经出现整体性过剩的产能扩张项目？新增的产能又将如何消化？  

过会一年仍未提交注册，赛纬电子的IPO进展迟缓背后，其面临的不仅是财务问题，更是商业模式与业绩增长可持续性的终极拷问。在新能源产业链估值集体回调的当下，监管对IPO企业的审视正从“唯增长论”转向“盈利质量”。赛纬电子的命运，或许将成为检验这一转向的典型样本。

自四川百利天恒药业股份有限公司（下称“百利天恒”，688506.SH）凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的84亿美元合作实现业绩暴增，同时，也让市场对其的关注度再次提升。

今年1月21日，百利天恒再次向港交所递表，向H股冲刺二次上市。不到2个月，百利天恒再度发布公告称，公司拟向特定对象发行A股股票并募集资金不超过39亿元（含本数），扣除发行费用后，将全部用于创新药研发项目。

百利天恒已在2024年凭借与百时美施贵宝（BMS）达成的84亿美元合作实现业绩暴增，手握近50亿元现金，却依然选择冲刺港交所，并抛出39亿元的定增计划。这一系列动作引发了市场的广泛讨论：百利天恒如此疯狂地“揽钱”，到底是“差钱”还是为了企业长远发展？

今年1月下旬，百利天恒向港交所递交了更新后的招股书，这是继2024年7月首次递表后的第二次尝试。此次赴港上市，百利天恒计划发行不超过2427.1万股境外上市普通股，融资将用于生物药物研发、全球供应链建设和营运资金等。

这一举措不仅是百利天恒国际化战略的关键一步，也是为未来创新药研发储备资金的重要布局。

百利天恒此次赴港上市，旨在进一步助力公司国际化业务的发展，更好地利用境内外融资平台，支持其众多创新产品在欧美及其他国际市场的全球开发。公司核心产品BL-B01D1的研发进度与5亿美元付款直接挂钩，根据与百时美施贵宝（BMS）的协议，百利天恒必须加快研发进程，以满足开发、注册和销售里程碑要求。此外，公司还计划通过港股上市拓宽融资渠道，吸引更多的国际投资者和战略合作伙伴。

随后不到2个月时间，百利天恒再抛出一份39亿元的定增预案，根据其“2025年度向特定对象发行A股股票预案”显示，该公司拟向特定对象发行A股股票并募集资金不超过39亿元（含本数），扣除发行费用后，实际募集资金将全部用于创新药研发项目，而这也是公司上市以来的首个定增募资计划。

根据百利天恒公告显示，拟用募集资金39亿元用于创新 ADC药物研发平台（HIRE-ADC 平台）、创新多特异性抗体研发平台（GNC 平台）和创新 ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC 平台）相关创新药物的研究与开发，具体包括 ADC 管线 BL-B01D1、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC 管线 GNC-038、GNC-077，ARC 管线 BL-ARC001、BL-ARC002等产品的临床试验。

去年的百利天恒已凭借BD首付款收入， 在2024年前三季度成功扭亏为盈，账面资金也显著增长，截至2024年9月末，公司货币资金余额达49.76亿元。按理说，百利天恒短期之内将不会面临资金压力，可为何公司仍无法高枕无忧？

首先，百利天恒2024年业绩暴增主要依赖于与百时美施贵宝（BMS）合作的8亿美付款，而非主营业务的持续增长。其核心产品BL-B01D1虽有突破性潜力，但未来商业化前景仍存在不确定性，且后续里程碑付款也面临一定风险。同时，公司传统仿制药业务收入逐年下滑，2024年前三季度仿制药和中成药销售收入仅占总收入的5.8%，难以支撑公司整体业绩。市场担心这种业绩增长是否具有可持续性？以及公司未来是否能够依靠自身业务实现盈利？

其次，尽管百利天恒账上资金充裕，但创新药研发的高投入需求仍使其面临资金压力。2021年至2024年前三季度，公司研发费用分别为2.79亿元、3.75亿元、7.46亿元和9.32亿元。核心产品BL-B01D1的临床试验涉及多个适应症，未来研发成本预计将进一步增加。因此，公司需要通过多渠道融资来满足研发需求，确保项目的顺利推进。

最后，则是百利天恒不得不提的负债情况，虽然收到合作款的百利天恒资产负债率有所缓解，但负债金额仍在增长。根据公司2023年年报数据显示，截至2023年末，货币资金4.04亿元、总资产14.25亿元，负债为12.73亿元，资产负债率达89.33%。2024年三季报显示，截至2024年9月，百利天恒货币资金49.76亿元，总资产69.6亿元，负债27.18亿元，资产负债率39%。

最关键的是，创新药的研发自身就具有“烧钱”属性，且投入高、风险大也是不争事实。截至目前，百利天恒已拥有14款处于临床阶段的候选药物，有多款全球独家品种，其中多款产品正在推进全球临床开发。其中，BL-B01D1仍在推进多达30项的临床试验，这也都会给百利天恒带来一定的资金压力。

值得一提的是，百利天恒的原始股东中，朱义家族通过直接和间接持股合计控制52.6%股权，高瓴、北极光等机构蛰伏多年。双重上市可拓宽退出通道，满足股东的退出需求，同时，也为公司未来的资本运作提供更大的空间。

此前百利天恒发布2024年业绩预告，预计营收同比增长932.27%，扭亏为盈。这一业绩暴增主要得益于其核心产品BL-B01D1的海外合作伙伴Bristol-Myers Squibb Company（BMY）支付的8亿美付款。然而，BL-B01D1的高疗效背后，安全性问题引发市场关注。

BL-B01D1是一种EGFR×HER3双抗ADC药物，目前处于III期临床试验。据百利天恒2025年1月15日的港股招股书，BL-B01D1在I期临床试验中，369名名非小细胞肺癌、鼻咽癌及其他实体瘤患者，其中有95%出现治疗相关不良事件（TRAE），61%出现3级或以上TRAE，31%出现4级或以上TRAE，29%出现严重TRAE。

相比之下，同类药物DS-8201的≥3级及以上不良反应发生率为56.4%，严重不良反应发生率为25.3%；而U3-1402的≥3级TEAE发生率为47%，严重等级TEAE发生率为19%。

显然，从上述数据可以看出，BL-B01D1的3级以上不良事件发生率及严重不良事件发生率，均高于DS-8201及U3-1402。

2024年6月，HER3靶点ADC药物YL202因安全性问题被FDA叫停部分临床试验。受此影响，包括百利天恒在内的多家ADC研发药企股价出现下跌。尽管BL-B01D1在肿瘤杀伤效应和体内抑瘤活性方面表现出色，但其较高的不良事件发生率仍引发市场对其未来市场表现的担忧。

百利天恒凭借BL-B01D1的海外合作实现业绩暴增，但该药物较高的不良事件发生率可能影响其市场竞争力。在ADC药物研发竞争激烈的当下，安全性问题或将成为百利天恒未来发展的关键挑战。

尽管百利天恒手握充足现金流，但在多管线推进的进程中，仍面临创新药研发的高投入、业绩可持续性以及市场信心等多方面的挑战。公司需要在加速研发的同时，优化资金使用效率，提升核心产品的市场竞争力，并在国际化战略中妥善应对各种风险，才能在激烈的市场竞争中保持领先地位。

未来，百利天恒能否在激烈的市场竞争中保持领先地位，仍需时间来验证。中孚君也将继续关注其后续发展动态。

一家公司的IPO之路，往往是一场透明与隐秘的博弈。而通领科技的这场博弈，似乎正走向一个微妙的十字路口。  

近日，通领科技因未在规定时间内回复北交所问询函，引发市场广泛关注。这家主营汽车内饰的企业，虽然在招股书中描绘了一幅增长蓝图，但其背后的家族控制、研发投入不足、公司治理以及现金流紧张等问题，却让投资者心生疑虑。

更令人玩味的是，公司实际控制人项春潮通过一致行动关系掌控超64%的股权，而其子项建武接任董事长，家族成员有多人于公司或任股东。而对于以“专精特新”著称的北交所，通领科技的研发成色也有待商榷。其IPO之路，能否扛住市场各方的审视？

如果说家族控制是通领科技治理结构中的一种隐忧，那么其研发投入的短板和毛利率的持续下滑，则是摆在明面上的“硬伤”。  

招股书显示，公司的研发模式具体包括先导式研发及同步开发两种模式。先导式研发即公 司结合市场最新需求、行业的技术发展趋势及整车厂的产品质量要求后，研发新 工艺或新产品，形成技术储备，以保障在后续向客户进行推广时拥有先发优势。 同步开发即按照汽车行业惯例，整车厂的零部件供应商参与整车厂的同步开发过 程，配合整车厂新车型的开发进度，及时推出配套产品的设计方案。

但从财报来看， 2021年-2023年及2024年上半年（下称“报告期内”），公司的营收分别为8.46亿、8.92亿、10.13亿、4.9亿，研发费用分别为3451万、3668万、3994万、1786万，研发占营收比分别为4.08%、4.11%、3.94%、3.64%。研发占比呈现下滑趋势，这样的研发投入在科技公司里显然不太够看。

北交所在问询函中也指出研发方面的多个问题，包括“发行人报告期内存在兼职研发人员的情况，部分研发人员的工时统计存在错误、研发工时明显超过合理时长。发行人研发投入中直接材料的去向包括试制样件、形成可售废料和研发过程中的合理损耗，2024年上半年研发费用中直接材料占比下降”等，并要求公司做出相应回复。

与此同时，公司近年来毛利率的变化也引来了交易所问询。报告期内，公司主营业务毛利率 分别为20.81%、23.24%、26.39%和 28.95%，呈逐年上升趋势。目前综合毛利率高于可比公司平均水平（20%左右），其中福赛科技产品及销售区域与发行人相似，同期主营业务毛利率分别为32.16%、29.33%、27.11%和23.09%。此外，通领科技的内外销毛利率差异较大，报告期各期公司境内主营业务毛利率分别为19.29%、21.82%、22.10%和25.25%， 境外主营业务毛利率分别为26.98%、30.30%、33.52%和33.95%。由此交易所也提出问询，并要求公司详细说明其合理性。

除了科技成色的疑虑，通领科技的家族色彩浓郁，也是投资者最为关注的问题之一。  

公司实际控制人项春潮直接持股比例仅为13.8597%，但通过一致行动关系控制了64.0774%的股权。这种“以小控大”的模式，难免让人担忧其对公司治理独立性的影响。更值得玩味的是，项春潮的两个儿子项建武、项建文分别担任董事长和董事，还有不少家族成员位列股东名单。这种“家族式”治理结构，投资者需要特别关注如何保护中小股东利益，此外，公司如何确保在家族成员意见不一时，仍能保持控制权的稳定？  

另一个值得关注的问题是，通领科技在公司治理方面存在诸多瑕疵。比如财务内控方面，包括报告期内存在体外发放奖金、会计差错更正事项、资金占用、第三方回款、票据找零、无票费用报销等多项财务内控不规范情形。其中还涉及用购物卡替代奖金的情况，这也是准上市公司中少见的不规范情形了。

根据招股书，通领科技于2021年1-10月购买购物卡，用来支付江经纬等4人的奖金，涉及金额717.95 万元，主要目的为奖励公司的核心管理人员。2022年、2023年发行人为相关主体补缴个税，构成资金占用及关联交易，其中2023年个税垫付事项系规范购物卡发放奖金而产生，2022年个税垫付事项系报告期外的相关奖金事项产生。因此，交易所要求公司结合上述四人在发行人经营过程中起到的主要作用、持股情况、发行人的薪酬、奖金发放政策等，说明2021年发行人通过购买购物卡对上述4人发放奖金的背景及合理性，是否属于变相分红、资金占用等情形，相关交易及信息披露的合规性。

更令人担忧的是，公司的现金流状况并不乐观。截至2024年6月末，公司账面货币资金不足7000万元，而短期借款高达1.45亿元，一年内到期的非流动负债约2800万元。货币资金远不足以覆盖短期债务。此外，公司的应收账款也在逐渐走高，报告期内分别为3.75亿、4.02亿、4.81亿、4.75亿，占同期营收的比例为44.33%、45.07%、47.48%、96.94%。这种应收账款占比状况，或许与通领汽车的大客户多数为大型汽车厂商、且客户集中度较高有关。

值得一提的是，此前通领科技计划于创业板上市未果，因而转战北交所。此次IPO，通领科技计划募资5.16亿元，其中9500万元用于补充流动资金。

毕竟，不论创业板还是北交所，只有真正的科技创新企业与公开透明的公司治理，才能赢得市场的青睐。

曾几何时，药店就如雨后春笋般出现在各个城市的角落，随便一条街道上，就有七八家药店。彼时，开药店就是“躺赚”的生意，超高毛利率。

老百姓大药房董事长谢子龙曾坦言,“2015年以前,特别是2010年以前,我们整个行业中没有哪一家药店不挣钱。无论是夫妻老婆店还是全国连锁,都可以挣钱。

而现如今，整个药店行业似乎正在经历一场前所未有的“大逃杀”。药店的玻璃窗上，纷纷都贴着“旺铺转租”，甚至有人在网上发帖称：“我们今天还在上班，明天店就要撤了……”

一时间，唏嘘不已，药店曾经的暴利时代或将一去不复返？

中康数据显示，2024年全国预计有3.9 万家零售药店关闭，闭店率达5.7%，而 2023年闭店率仅3.8%；2024年第四季度闭店13672家，高于前三季度平均水平，关店呈加速态势。其中，中小连锁和单体药店成为“重灾区”。即便是大型连锁药店，如国大药房、老百姓大药房等，也纷纷宣布暂停扩张，甚至关闭亏损门店。

从全渠道来看，药品零售市场整体增速放缓，2024年预计同比增长4.9%，进入弱增长时代。其中，线下零售药店增速仅为2.9%，而网上药店销售额同比增长14.4%，达到758亿元，占比提升至13.2%，成为市场增长的重要驱动力。 

2024年，全国零售药店市场累计销售规模达5,282亿元，同比下滑2.2%；自2024年7月以来，零售药店环比规模持续提升，整体向好；但相较于去年的高基数，11月-12月同比规模下跌。

2024年下半年，新冠反弹、流感等呼吸道疾病交替叠加流行推动客流短暂性回升；从整体来看，线下门店数量扩张一定程度上分流了客源，店均订单量水平受到影响。

2024年，零售药店药品市场规模占比82.8%，规模同比增长0.3%；非药市场规模占比17.2%，规模同比下滑12.4%；药品市场中，生物制品和化学药是市场增长驱动力，中成药在呼吸疾病相关产品需求相对减少的情况下，规模同比下滑；非药市场中，各大类同比均下行，医疗器械、保健品及健康食品在需求减少、政策趋严的背景下连续两年下滑。

如此算下来，就相当于平均每天有107家药店倒闭。这一现象的背后是行业竞争加剧、市场饱和以及线上渠道的冲击。药店数量供过于求，导致单店客流量和销售额下滑，同时线上购药平台凭借便捷性和价格优势抢占了大量市场份额。

进入2025年，这一趋势仍在持续，预计全年将有5万至10万家药店关闭。药店行业何至于此？

医保政策的调整对药店行业产生了深远影响。医保控费、药品集中采购等政策使得药品价格大幅下降，药店的利润空间被严重压缩。此外，多地暂停受理新增医保定点协议申请，进一步加剧了新开药店的生存压力。同时，医保飞检力度加大，对药店违规行为的打击更为严格，许多药店因违规刷卡、串换药品等问题被取消定点资格。

互联网医疗和线上药店的崛起对线下药店构成了巨大冲击。电商平台通过补贴、满减等优惠活动，将药品价格压至线下难以企及的水平，同时支持医保支付和快速配送服务，极大地吸引了消费者。

另外，监管部门对药店行业的规范化管理不断加强，多地暂停新增医保定点机构申请，进一步限制了药店数量的增长。同时，对互联网处方的严格监管，进一步压缩了中小型药店的生存空间。

有人认为：“药店倒闭潮背后，是医保控费、线上竞争双重压力。以前靠医保活着，现在得拼服务、供应链，不然迟早被淘汰。”

为更好保障居民就医购药，各地积极推出相关政策，保障医保基金安全的同时，充分发挥定点零售药店药品配备广泛、购药方便快捷等优势，行业监管加强将推动行业优胜劣汰，有望加速推进行业集中度提升。

自2024年下半年开始，已有地方医保局明确，暂停受理新增的药店医保定点协议申请，例如2024年9月27日，福州市医保局发布《福州市医疗保障基金中心关于暂停受理医药机构申请医保定点协议管理业务的公告》，为稳妥推进定点医药机构资源配置规划工作，自2024年11月1日起暂停受理医药机构申请医保定点协议管理业务。

到了2025年，也有不少地方开始行动了。2月24日，山东菏泽医保发布《关于暂停受理医药机构医保定点申请的公告》，从3月1日起，暂停新增医保定点医药机构的受理工作。次日，福建省宁德市医保局也发布了相同消息。没了医保的支持，未来实力较弱的药店生存将更加困难。

中邮证券押宝认为，暂停新增医保定点的受理工作，旨在进一步科学合理规划各级各类定点医药机构数量及布局，使定点医药机构数量与布局与公众健康需求、管理服务需要、医保基金收支、区域卫生规划等医疗服务资源要素相匹配，这一举措将有效抑制零售药店数量的过快增长。

此外，政策规范互联网医保定点医院处方行为，也将进一步提升互联网诊疗全流程的质量并加强安全监管，打击通过不合规处方刷取医保资金行为。在零售药店行业走向高质量发展的道路上，行业优胜劣汰进程有望加快，合规且高效经营的龙头零售药店有望在行业的优胜劣汰中脱颖而出。

“我们看好龙头零售药店凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。”中邮证券研报称。

万联证券研报表示，在医药改革加速推进的背景下，零售药店行业正经历着前所未有的变革。虽然短期内行业面临政策冲击和消费低迷的压力，但从长期来看，处方外流和门诊统筹政策的落地，将为行业带来新的发展机遇。大型连锁药店凭借其规模效应和专业服务能力，在市场竞争中逐渐凸显优势，但也面临着运营成本上升和政策不确定性等挑战。

未来，零售药店行业的竞争将更加激烈。大型连锁药店需要不断提升专业服务能力，优化供应链管理，加强数字化赋能，以应对市场竞争和政策变化带来的挑战。同时，中小连锁药店和单体药店也将在政策引导下，逐步向专业化、多元化方向发展。

何为“神药”？连花清瘟，用“一己之力”告诉了我们答案。

2003年SARS病毒时，连花清瘟成为抗击非典的“希望”；

2005年禽流感爆发时，连花清瘟被列为治疗人禽流感推荐用药；

2009年甲型H1N1流感时，连花清瘟成为临床防治甲型H1N1流感用药；

2019年年底新冠疫情爆发时，连花清瘟被官方推荐位治疗用药。

细看发现，过去20年间，无论是最初的SARS病毒还是禽流感，抑或是新冠疫情，连花清瘟总是能够在关键时刻冒出来，从而给大众一个深刻印象——连花清瘟是“神药”，能“治百病”。随后，市场上频频出现连花清瘟“一药难求”的局面。

而凭借连花清瘟这一重磅产品，也让石家庄以岭药业股份有限公司（下称“以岭药业”，002603.SZ）在市场上乘风破浪，一路高歌猛进，也可以说是赚得盆满钵满。

可“神药”也有跌下神坛的一天。此前，以岭药业发布2024年业绩预告。预告显示，因呼吸类产品临近有效期，公司预计2024年归属净利润将亏损6亿元至8亿元。这便意味着，以岭药业保持多年的盈利神话就此被打破。同时，也给整个行业乃至消费者一个冷静思考期。

近期，药店以“3-4元”甩卖连花清瘟的消息引起社会热议。

搜索各大电商平台查看连花清瘟的销售情况，虽未像网传般降价至1元/盒的地步，但价格的确也着实令人惊讶。其中，京东健康中不少商户给出的销售在3.5元左右，部分标注为临期药品甚至低至2.9元/盒，且将在今年5月至6月过期。

为何如此？因为连花清瘟胶囊的有效期通常为18个月，大量临近过期的产品迫使企业采取低价甩卖策略。

连花清瘟胶囊在新冠疫情期间因被纳入国家治疗方案，市场需求急剧增长，成为“神药”。然而，随着疫情防控政策的优化和疫情的结束，其市场需求迅速回落。

此外，消费者的需求也在发生变化。疫情后，消费者对感冒、流感类药品的需求回归常态，且对连花清瘟的疗效认知也发生了变化。

然而低价甩卖临期产品虽然能缓解库存压力，但也可能影响消费者对品牌的信任度。消费者对临近过期药品的安全性和有效性存在担忧，这可能削弱连花清瘟的品象。

以岭药业的库存压力到底有多大？

根据以岭药业历年年报数据显示，2019年至2023年期间，胶囊剂的库存量分别是13.35亿粒、46.82亿粒、47.29亿粒、42.6亿粒和59.92亿粒；颗粒剂的库存量分别是6992万袋、1.6亿袋、1.74亿袋、2.67亿袋和4.8亿袋。

大量临近过期的产品成为企业的负担。以岭药业因临期产品计提资产减值损失，并冲减销售收入，直接导致2024年预计净亏损6亿至8亿元。这一事件暴露了企业在库存管理和产能调整方面的不足，提醒企业在生产决策时需更加谨慎，避免因过度扩张产能而引发库存积压和资金浪费。

连花清瘟胶囊从“神药”到临期甩卖的跌宕轨迹，折射出中药企业在公共卫生事件中的机遇与风险。这一事件提醒行业，科学证据不应被过度包装成“万能神药”，企业需回归理性，避免因市场热潮而盲目扩张。

连花清瘟胶囊的低价甩卖事件为医药市场带来了深刻警醒。它不仅反映了市场供需关系的快速变化，也暴露了企业在库存管理、产能调整和市场预判方面的不足。同时，这一事件也提醒消费者保持理性，避免盲目囤货。对于企业而言，多元化转型和持续创新是应对市场波动的关键。市场监管部门则需继续加强对药品市场的监管，维护市场秩序，保护消费者权益。

近日，以岭药业发布2024年业绩预告。预告显示，预计2024年度净利润为负值，归属于上市公司股东的净利润亏损6-8亿元，比上年同期下降144.37%-159.16%。这是公司自2011年上市以来，首次录得业绩亏损。

而对于以岭药业来说，这种断崖式下滑的迹象早已显现。2023年，受呼吸类产品需求大幅下降影响，以岭药业营业收入同比下滑17.67%，归母净利润更是暴跌42.76%。 

此番业绩预亏损，以岭药业在公告中称，由于报告期内部分呼吸系统产品临近有效期，公司拟冲减相关产品销售收入，并拟对临近有效期存货计提资产减值损失，加之报告期内收入减少、原材料价格上涨导致毛利率下降、研发保持较高投入等原因，导致 2024 年度营业利润大幅减少，出现亏损。

值得一提的是，以岭药业2024年三季报上还显示着，收入63.65亿元、归母净利润5.55亿元。也就是说，在短短的一个季度，以岭药业积累的沉疴一股脑地全端了出来。这相当于，第四季度归损了11.55-13.55亿元。

尽管市场对以岭药业的业绩下滑有一定预期，但第四季度的亏损幅度远超市场预期，引发了投资者的恐慌。

为何“爆雷”发生在2024年第四季度？

2024年第四季度，以岭药业集中处理了大量临近过期的连花清瘟产品，导致销售收入冲减和资产减值损失大幅增加。同时，也有部分投资者猜测，以岭药业可能通过集中处理库存，一次性将业绩做低，为未来的业绩增长预留空间。

为缓解库存压力，以岭药业采取了“赊销”策略，即允许经销商延迟付款，但这一策略导致应收账款大幅增加。2024年第三季度末，公司应收账款高达27.78亿元，较年初增加了3.78亿元。

为了应对高额应收账款，以岭药业还进行了应收账款融资，第三季度余额为3.09亿元。同时，为补充流动资金，公司短期借款达6亿元。此外，公司还拖欠上游供应商不少款项，第三季报显示应付账款高达19.55亿元。

虽然通过赊销清理了部分库存，但回款困难导致资金链紧张，无疑也进一步加剧了公司的经营压力。

或许受连花清瘟的影响，以岭药业也正在试图撕掉“连花清瘟”的标签。

近年来，尽管面临库存压力，以岭药业仍保持较高的研发投入。2022年和2023年公司的研发投入分别为10.32亿、8.53亿元，2024年全年数据虽尚未公布，但截至目前公布的三季报显示，以岭药业研发投入仍然达5.72亿元。

此前，以岭药业发布公告称1类中药创新药“芪防鼻通片”获药监局批准上市，该药用于治疗持续性变应性鼻炎，由以岭药业自主研发。

据以岭药业2024年半年报中披露，公司在研立项品种中，中药新药柴黄利胆胶囊新药注册申请已获正式受理；络痹通片、小儿连花清感颗粒两款药物处于Ⅲ临床研究阶段；柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒处于Ⅱ期临床研究阶段。

以岭药业表示，这些药物中6款为中药创新药1.1类，1款是中药改良型新药2.2类，公司的在研创新中药管线进一步得到丰富。另外在化生药领域，以岭药业已有多个1类新药品种进入临床阶段，用于实体瘤、急性髓性白血病的XY0206片已处于三期临床阶段。

由此也看出，以岭药业未来的业绩增长将依托于中药创新药的持续突破、心脑血管产品的稳健增长、化药与生物药领域的拓展、大健康产业的多元布局，以及政策支持带来的市场机遇。

然而，新药研发的不确定性较高，审批进度可能不及预期，这将对公司的长期增长产生影响。然而这些是否真能如以岭药业所愿，成为公司未来业绩增长的“新支点”，助力公司重回增长轨道？我们拭目以待。

上市公司高溢价并购，特别是高溢价关联交易，对这家公司到底是福是祸？在A股历史上，大部分时候的结果都让其中的中小股东开心不起来，更多给他们留下的是一地鸡毛。  

近日，德尔股份（300473.SZ）发布公告，拟以2.7亿元的交易对价收购爱卓科技100%股权，评估增值率高达392.12%。这一数字瞬间引发市场热议：一家净资产账面价值并不高的公司，凭什么能卖出近四倍的溢价？  

更令人玩味的是，这并非德尔股份首次高溢价收购实控人李毅旗下资产。过去几年，德尔股份多次并购资产，但结果却并不如人意。商誉减值、业绩亏损的阴影挥之不去。此次收购，究竟是不是真的“未来可期”？  

据德尔股份公告，拟向上海德迩发行股份购买其持有的爱卓科技70%股权，拟以零对价受让兴百昌合伙持有的爱卓科技30%股权。本次交易完成后，爱卓科技将成为上市公司的全资子公司。

本次交易中，由于上海德迩、兴百昌合伙的实控人均为李毅，因此构成关联交易。

公司宣称收购目的在于：围绕上市公司汽车零部件主业，拓宽产品结构，提高产品矩阵的单车价值，进一步打开市场空间。充分发挥上市公司和标的公司之间在客户资源、产品配套与研发等方面的协同效应，实现互利共赢。

并且，德尔股份还表示，爱卓公司技术积累深厚、盈利能力及经营前景良好，本次交易有利于增厚上市公司收入和利润，提升上市公司持续盈利能力。

不过，根据公告，爱卓科技的净资产账面价值与评估价值之间存在巨大差异。对此，德尔股份的解释是，爱卓科技长期轻资产运营，账面净资产较低，但其近年经营成长较好，净资产收益率较高，未来盈利预期可观。  

然而，这一解释并未完全打消市场疑虑。根据此前的收购预案，2022年以来爱卓科技营收净利润均呈现上升态势，截至2024年9月末，爱卓科技的资产总额3.1亿元，负债率为80.5%。

此次收购的另一个争议点在于发行价格的确定。德尔股份选择以定价基准日前120个交易日的股票交易均价作为依据，而非更常见的20个交易日均价。这一选择导致发行价格定为14.15元/股，显著低于20个交易日均价对应的17.11元/股。  

市场因此有声音质疑，这一定价方式是否变相降低了实控人李毅的持股成本，从而加剧对中小股东的摊薄效应？德尔股份回应称，选择120天均价是基于《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，且市场上已有不少类似案例。本次发行定价已经公司董事会审议通过，无关联董事及独立董事发表意见；本次交易尚需履行股东大会审议程序，包括定价、估值等议案内容将提交股东大会审议、关联股东将回避表决，中小股东亦将参与投票决策。

根据上市公司和上海德迩签署的《业绩补偿协议》，上海德迩的业绩承诺和补偿的主要情况如下： 1、上海德迩承诺标的公司2025年度、2026年度和2027年度净利润分别不低于 2339.75 万元、2700.86 万元、3401.78万元。相比德尔股份支付的对价2.7亿，这个赚钱的速度需要至少六七年才能“回本”。

那么如果没有完成业绩承诺怎么补偿呢？交易报告书中是这么说的：业绩补偿应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

什么意思呢？简单来说，就是如果爱卓科技业绩没达标，卖方（也就是业绩承诺方）得把自己手里的股份“吐”出来，还给上市公司。如果股份补完了还不够，得用现金补。但问题是，卖方现金不足的时候又该如何确保能够补偿给上市公司？

根据交易报告书，补偿金额的计算公式也有点复杂，简单来说：未达标的部分，按比例补偿。补偿金额 = （承诺的净利润 - 实际净利润） ÷ 所有承诺净利润的总和 × 交易对价 - 已经补偿过的金额。补偿股份数 = 补偿金额 ÷ 发行股份的价格。

举个例子：假设爱卓科技2025年承诺赚1个亿，结果只赚了5000万，差了5000万。如果三年总共承诺赚3个亿，那么补偿金额就是（5000万 ÷ 3亿）× 2.7亿（交易对价） = 4500万。如果发行股价是14.15元/股，那补偿股份数就是4500万 ÷ 14.15 ≈ 318万股。

问题来了：这补偿机制真的能够保障全体股东的利益吗？

1. 补偿力度有限：补偿金额是按比例算的，不是全额补。也就是说，就算爱卓科技业绩崩了，补偿也可能cover不住小股东的损失。

2. 股份补偿的副作用：虽然股份补偿听起来是好事，但如果补偿的股份太多，可能会让实控人的持股比例更高，小股东的话语权反而被削弱。

3. 现金补偿的可行性：如果卖方到时账上没钱，现金补偿执行起来也会是一件困难的事。到时候，中小股东除了“干瞪眼”还能怎么办？

值得注意的是，德尔股份在回复中提及，同行业可比交易的增值率在283.55%-578.71%之间，爱卓科技的392.12%增值率处于合理区间。但问题是，行业高溢价收购的普遍性，是否意味着其合理性？此外，各家公司交易标的的质地也不同，各自的赚钱能力也大不相同，用其他公司的溢价率来佐证此次定价的合理性，似乎也并没有必然联系。

德尔股份的高溢价收购并非首次。2017年，公司从李毅手中收购阜新佳创及德国CCI公司，形成超10亿元商誉，但随后因业绩不达预期多次计提减值，直接导致2022年亏损超9亿元。2019年，公司又以溢价31.31%收购爱卓汽车，但标的公司连续亏损。 

公司方面解释称，德国CCI系大股东协助上市公司对第三方的过桥收购，实际并非大股东资产。由于交易对方对时间及确定性有较高要求，为保证交易顺利进行，由控股股东先行过桥收购，再由上市公司从控股股东收购，市场同类上市公司境外收购交易亦大多采取此种方式。同时，正因为系“过桥收购”而非对实控人的资产收购，故存在商誉的情况。 德国CCI历史悠久，经营较为稳定，收购完成以来的收入稳定增长。收购爱卓汽车系为收购相关土地厂房，基于成本法评估结果作价，定价公允、不存在利益输送。收购完成后，公司依托所收购的土地及厂房完成了常州基地建设，重点服务华东地区客户。2023年，由于常州当地部分规划调整， 地方政府将部分土地及厂房收储，为上市公司带来收益。

不过从公司的历年财务报表来看，上述收购在执行后的年份，都曾或多或少地对公司业绩形成拖累。德尔股份近些年的业绩也因此呈现大幅波动，其中2020年、2022年均出现大幅亏损。这显然并不符合上市公司通过并购做大做强的初衷。

高溢价收购如同一场赌局，赌的是未来。德尔股份此次收购爱卓科技，究竟是押注未来盈利，还是只是一场“资产腾挪“？市场各方不妨拭目以待。

春节之后，DeepSeek的火爆给外界带来无限想象空间。

国内多家医院纷纷宣布AI医生上岗，比如：上海复旦大学附属妇产科医院、上海瑞金医院、深圳大学附属华南医院等多地多家三甲医院宣布启动“AI医院”，将AI落地于诊疗端。

伴随多家医疗机构开始部署AI大模型，一时间便迅速引发热议：AI是否会取代医生？传统医疗行业的模式是否会被彻底改写？未来医疗行业又将走向何方？

日前，全国首个“AI儿科医生”在国家儿童医学中心北京儿童医院正式上线应用，这名存在于虚拟世界里的“儿科医生”，承担的任务主要有两个：一是专家的临床科研助理，帮助医生快速获取最新科研成果和权威指南；二是辅助医生进行疑难罕见病的诊断和治疗。

AI科技赋能就医效率和诊疗水平。江苏省人民医院、南京市中医院等医院陆续推出“AI报告结果科普”功能，患者检查检验报告出具后，基于DeepSeek技术，AI助手可以自动识别并标注检查报告的异常指标，用通俗易懂的语言解释其临床意义，并可以为患者推荐下一步的就诊方向。

除此之外，还有东南大学附属中大医院、成都市第一人民医院、上海市第六人民医院等多家医院也均完成DeepSeek接入，加速推动医疗智慧化。

另外，由清华大学智能产业研究院团队打造的人工智能医院Agent Hospital将于2025年上半年面向公众开放。目前首批42名AI医生覆盖21个科室的300多种疾病，还包括绝大多数常见病和主要的重大疾病，且该AI医生是全天候接诊，每个科室都配有多位AI医生提供相应的医疗服务。

据悉，Agent Hospital正在进行内测。系统目前设置了三种模式：游客、患者和医生。在游客模式中，用户以游客身份了解医院；在患者模式中，系统对专业人士定向开放了“AI医生能力测试”功能，这也是此次系统内测的核心内容；在医生模式中，用户以医生身份进入医院。

针对每种疾病，系统都将依据最新的权威医学教材、学术期刊和诊疗指南进行精准地分类诊断和治疗。以肺癌为例，系统对照国家卫健委发布的《原发性肺癌诊疗指南》，覆盖了指南中提及的关键亚型，并考虑其不同的分期情况，以提升AI医生诊疗水平。

AI新药研发是人工智能和医药的深入融合产物，也属于国家重点鼓励和发展的行业，近年来国务院、政府主管部门出台了一系列振兴及规范生物医药及AI新药研发行业发展的产业政策，依据《“十四五”医药工业发展规划》与《“十四五”生物经济发展规划》政策，国家将重点扶持云计算、大数据、人工智能等信息技术在新药研发中的应用，支持和引导AI新药研发行业快速发展。

在技术进步、有利的政府政策及各行业需求增加的推动下，全球人工智能解决方案市场正在快速发展。

中邮证券研报数据显示，全球人工智能解决方案市场规模由 2018 年的 433 亿美元增至 2022 年的 1395 亿美元，CAGR 为 34%，并预计将由 2023 年的 1,870 亿美元进一步增至 2030 年的 14142 亿美元，CAGR 为 33.5%。

中国人工智能解决方案市场规模由 2018 年的 35 亿美元增至 2022 年的 139 亿美元，CAGR 为 40.8%，并预计将由 2023 年的 185 亿美元进一步增至 2030 年的 1683 亿美元，CAGR 为37%。医疗保健板块人工智能解决方案的全球市场规模预计将由 2022 年的 137 亿美元增至 2030 年的 1553 亿美元，CAGR 为 35.5%。

据晶泰控股-P招股书引自Frost & Sullivan数据，在4-6年的新药发现过程中，有25个月左右时间用于靶点至苗头化合物阶段、25个月用于苗头化合物至先导化合物阶段，约十个月用于先导化合物优化阶段。其间，为确定临床前候选化合物需测试约5000个分子。通过AI更精确的预测方法与干湿实验一体化解决方案，研究者可实际筛选十亿个分子，仅需在2-3年内合成及测试数百个分子即可，将药物发现阶段耗时缩短至36个月内，整体缩短50%左右。

中邮证券研报表示，从估值角度来看，“AI+医疗”大部分细分板块享受估值溢价。其中，“AI+制药” 相关个股平均市盈率为149.1倍，“AI+辅助诊断” 相关个股平均市盈率为127.7倍，“AI+数据服务” 相关个股平均市盈率为84.7，相对医药行业平均41.0倍，表现出明显估值溢价。

高盛FICC与股票部门发布《中国AI医疗指数》报告，推出高盛中国AI医疗保健指数（GSXACAIH），成分股包括华大基因等15家上市公司。

高盛中国AI医疗指数，或是投资者重塑中国AI医疗投资逻辑的一个视角。从大模型应用到手术机器人，再到医疗场景化的深化落地，技术创新是决定AI医疗公司的首要因素。中国在人工智能等领域的创新和突破，正在不断增加中国资产的吸引力。

比如影像诊断，AI可以在扫描、图像重建、诊断分析等多方面全流程赋能影像诊断设备；在基因检测上，AI可加速并优化基因检测中的预处理与特征提取等环节；在病理诊断领域，AI赋能病理诊断流程向标准化方向发展，可实现规范病理诊断流程、减少医疗误差、改善医疗质量，解决病理医生缺口；此外，AI还将助力各类手术机器人向精准化、微创化、快捷化、智能化及可复用化方向发展。

信达证券研报认为，医疗是AI技术的重要应用方向之一，对于上市公司而言，用好AI工具，一方面可以提高效率、降低成本，另一方面有可能推出具备颠覆性创新的产品或服务。“从细分方向来看，我们重点看好AI+诊断、AI+制药、AI+医疗服务三大方向。”

AI+诊断：人工智能（AI）辅助诊断不仅可以提升诊断的准确性，还可以提高诊断效率、降低人工成本，广泛用于病理诊断、医学影像、基因测序等细分领域。2024年11月，国家医保局印发《放射检查类价格项目立项指南（试行）》，明确支持人工智能辅助诊断进入临床应用，立项指南在放射检查类主项目下统一安排“人工智能辅助诊断”的扩展项，执行与主项目相同的价格水平，但不与主项目重复收费，这标志着AI辅助诊断商业化迈出重要一步。

AI+制药：创新药的研发具有研发周期长、研发投入大、研发失败率高等特点，AI（AI Drug Discovery&Design）是指将机器学习、深度学习等人工智能（AI）技术用于创新药研发过程中，尤其是在药物发现阶段，可以辅助完成靶点识别、先导化合物和苗头化合物筛选、候选化合物优化等过程，显著提升创新药的研发效率，加快研发进程，缩短研发周期，提高研发成功率。

AI+医疗服务：人工智能（AI）和医疗服务的结合，可以重塑医疗场景和医疗行为，提高医生的工作效率，改善患者的就医体验。长期以来，医疗机构的数据存在孤岛问题，是限制AI+医疗服务发展的痛点，能够通过自主积累+外部合作掌握医疗数据，是AI+医疗服务相关公司的核心竞争力。

在2023年的业绩滞涨之后，南京银行迎来了营收、净利润双双较大幅度增长的“高光时刻”，其中营收更是出现了双位数的增长。

近期，南京银行（601009.SH）发布的2024年度业绩快报显示，其营业收入同比增长11.32%，归母净利润同比增长9.05%，资产质量保持稳定。然而，这份看似亮眼的成绩单背后，却隐藏着诸多值得深究的细节。从高管薪酬的合理性到业绩增长的可持续性，从逾期贷款的隐忧到频频被监管处罚的尴尬，南京银行的“高光时刻”是否经得起推敲？

此前南京银行的高管薪酬曾引发过热议。

2023年，南京银行共有9名董监高薪酬超过200万元，其中副行长宋清松税前报酬高达231.63万元，另有几位副行长薪酬也在223万元左右。这一薪酬水平在行业内处于高位，但与公司2023年业绩增速显著放缓形成鲜明对比——当年营业收入仅增长1.24%，归母净利润同比增长0.51%。

南京银行解释称，高管薪酬的制定依据包括市场水平、公司业绩和个人绩效。然而，当业绩增速明显放缓时，高薪酬是否仍具合理性？尤其是在金融行业“限薪令”背景下，如此高薪酬是否还会长期持续，也是外界关注的焦点之一。

再来看南京银行2024年的业绩情况，事实上，2024年南京银行业绩的增长，很大程度上得益于非息收入的大幅提升，尤其是债券投资收益的贡献。去年上半年，南京银行公允价值变动收益同比暴涨477.9%，其中债券投资的贡献不可忽视。交易性金融资产从2023年6月末的6.99亿元大幅增长至2024年6月末的42.60亿元，这主要得益于报告期内的债市大涨。截至2024年三季度末，南京银行的非息收入占营收比已经达到49.13%，其中投资净收益占比27.41%。而银行主业的利息净收入，截至2024年三季度末，南京银行同比还出现了1.36%的下滑。

然而，债券市场的波动性众所周知。去年下半年债券市场大幅波动，南京银行四季度营收的猛增是否仍主要依赖债券投资收益？如果是，这种依赖是否可持续？更重要的是，过度依赖债券投资不仅增加了业绩波动风险，还与金融服务实体经济的政策导向存在一定偏离。

另一个值得注意的现象是，2018年至2022年，南京银行营业收入和归母净利润均保持两位数增长，但2023年业绩增速却大幅下滑，营业收入仅增长1.24%，归母净利润同比增长0.51%。而到2024年，业绩又呈现大幅增长趋势，营收预计突破500亿元，归母净利润预计突破200亿元，增幅接近10%。

这种显著的业绩波动似乎与行业整体发展趋势并不相符。有趣的是，2024年南京银行业绩大幅提升，恰逢新董事长谢宁上任届满一年。此前谢宁曾表示，南京银行的业绩将呈现U形走势，如今2024年的业绩倒确实如谢宁董事长所说，自2023年底部开始了U形反转，但这种大幅的波动也可能引发投资者的担忧， 2024年的快速增长是否具备可持续性？这种增长是否依赖于短期因素？

此外值得注意的是，据南京银行去年末公告，截至2024年12月25日，累计已有人民币9,178,224,000元南银转债转为本公司A股普通股，累计转股数占南银转债转股前 本公司已发行A股普通股股份总额的10.2513%。

也就是说，还有近九成的南银转债没有转股，而在2024年11月，转股价调整为8.22元/股，截至今年2月28日，南京银行股价为10.1元/股，这样来看债券持有者会有较大的转股动力。

对此，瑞银研报指出，可转债在未来转股时可能对每股收益（EPS）产生稀释效应。这种稀释影响是潜在的拖累因素，可能对股价产生一定压力。

对于一家银行来说，不良贷款如同潜伏的暗礁，若不及时清理，随时可能让航船搁浅。

南京银行过去对部分本地出险企业的贷款支持，如三胞集团、雨润集团等，虽已计提减值准备，但具体损失金额并未明确披露。

值得注意的是，2024年三季度末，南京银行的不良贷款余额虽然较上年末的98.69亿增长至102.43亿，但不良贷款率有所下降，由0.9%降到0.86%，资产质量有所提升。但从逾期贷款结构来看，不论是逾期贷款总额，还是逾期3年以上的贷款额，2024年6月末的金额都较上年末大幅上升，特别是逾期3年以上的贷款余额，由2023年末的6.59亿大幅增至2024年上半年末的11.09亿，半年时间的增幅达到68.29%。

前面说到了南京银行新董事长上任第一年的业绩“突飞猛进”，但从拨备覆盖率这一指标的变动里或能看出一些隐忧。

银行业通过拨备调节利润的操作并不罕见。南京银行2021年-2023年的拨备覆盖率分别为397.34%、397.20%、360.58%，其中2023年已出现明显下滑。2024年三季度末，这一指标进一步下滑至340.4%。伴随着2024年利润的高增长，届时大家不防关注下正式年报里的不良贷款拨备覆盖率在年度财报里将如何变动。

另外，南京银行新一届领导班子似乎还需要加强对内控和合规的管理。今年1月，南京银行泰州分行因项目贷款贷前调查和贷后管理不到位、流动资金贷款被挪用、办理无真实交易背景银行承兑汇票业务、办理无真实贸易背景的信用证业务等违规事项，被监管机构罚款145万元。

1月27日，南京银行又因其基金托管业务存在多项问题而被江苏证监局出具警示函。此外，内蒙古自治区牙克石市人民法院的一项判决显示，南京银行曾在不具备资质的领域开展业务。该判决认定，南京银行通过互联网跨区发放的一笔消费贷款合同无效，银行收取的利息被判定为违法，借款人仅需返还本金。

让U形曲线继续飘扬，加强合规管理，保持资产质量稳定……对于南京银行履新一年多的新任董事长谢宁及其率领的管理团队而言，挑战或许才刚刚开始。

“酱油之王”佛山市海天调味食品股份有限公司（下称“海天味业”）赴港上市有了新进展。

日前，海天味业发布关于发行H股备案申请材料获中国证监会接收的公告。公告显示，海天味业于2025年1月13日向香港联交所递交了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。根据相关规定，公司已向中国证监会报送了关于公司本次发行的备案申请材料，近日已获中国证监会接收。

然而，引起不少投资者注意的是，自1月13日海天味业发布赴港上市消息以来，其A股股价接连下跌。在2025年1月14日至2月26日期间，海天味业的收盘总市值从2351.02亿元下滑至2248.71亿元，累计减少约102.31亿元。

一个多月，总市值下跌一百多亿，海天味业赴港上市为何会遭到市场“用脚投票”？

海天味业是由25家古酱园合并重组而成的，于2014年2月11日在上交所主板上市。上市后发展迅速，其市值一度飙升，超过7000亿元，从而成为A股市场里的明星企业，同时也成为调味品市场的行业老大。

当前，海天味业的产品很丰富，在布局方面，除了大家所熟知的酱油之外，还包括：蚝油、调味酱、食醋、料酒、鸡精、鸡粉、番茄沙司、辣椒酱等其他特色调味品，其累计推出1300余产品SKU。

根据弗若斯特沙利文报告，按2023年的收入计，海天味业在中国调味品市场排行首位，也是全球前五的调味品企业。按销量计，海天味业已连续27年成为中国最大调味品企业。

然而，这些年，即使作为行业老大也早遇到发展瓶颈。

2021年海天味业的业绩增长放缓，其增速回到个位数。即：营收约为250亿元，同比增长9.71%；归母净利润约为66.7亿元，同比增长4.18%。

到了2022年，随着“双标们”事件的爆发，更使得消费者对品牌的信任降到冰点。再到2023年，陷入上市十年来首次遭遇营收净利润双降的困境。

到2024年前三季度海天味业营收203.99亿，同比增长9.38%；净利润48.15亿，同比增长11.23%。虽然业绩增长但增速放缓，与行业进入存量竞争、市场增速放缓有关，且其他企业与公司差距缩小也有关。

根据中国调味品协会2024年披露的数据显示，近5年内，调味品整体增速为7.9%，而酱油的增速仅有7.3%，低于整体增速。

值得注意的是，一直以来，经销商是海天味业的攻略城池的利器。但近年来却出现下滑态势。数据显示，2021年至2023年期间，海天味业经销商数量分别为7430家、7172家、6591家。而且2023年海天味业新加入的经销商数量为672家，退出的经销商数量为1253家。这便意味着，每增加1家经销商便有2家旧经销商退出。

到了2024年9月30日，海天味业与6722家经销商伙合作，其中合作时间超过五年的经销商数量超过3000家。

虽然海天味业是国内的行业老大，也很早将产品出口到海外，但却从未公布其海外市场的业绩情况。

相对来说，同为调味品行业的上市公司，海外市场发展迅速。数据显示，2024年前三季度，安琪酵母和梅花生物在海外的销售额占比已经分别高达39%、34%。正是如此，才会将海天味业称为出海“新兵”，想要追赶同行，尚需时日。

另据中国调味品协会2022年的报告，海天味业的出口额及占比远低于同行，出口额占比仅为1%，而行业有11家企业的出口额占比已超过10%。

直至近年来，也只是公布产品出口到海外的情况。即：截至2021年底，其产品已经出口到全球80多个国家和地区。到2024年，海天味业的产品销售范围进一步扩大到90多个国家和地区。

2023年和2024年则正式开始海天味业加速布局海外市场。其中，2023年海天味业成立了海天国际投资有限公司，并以此为平台在越南和印尼设立子公司，正式开启海外市场的加速布局。

2024年进一步拓展，4月在香港设立海天国际贸易有限公司；5月和6月，分别在越南和印尼设立子公司，进一步拓展东南亚市场。9月，程雪履新董事长后，将国际化作为重要战略方向，推动公司赴港上市，以支持全球化战略。

2025年初，海天味业宣布计划赴港上市，募集资金将用于研发、产能扩张及全球品牌建设。这也是新官上任的“第一把火”。

此次赴港上市，海天味业表示公司的募资投向主要用于产品开发以及前沿技术的研发和工艺升级；产能扩张、采纳新技术及供应链的数字化升级；建立公司的全球品象、拓展销售渠道以及提升海外供应链能力，以提升公司的全球影响力；增强公司的销售网络及提升其渗透能力；营运资金及一般企业用途。

尽管海天味业在海外市场取得了一定进展，但仍面临诸多挑战：其一是与国际品牌的竞争，公司需要面对来自日本的龟甲万、中国香港的李锦记等国际品牌的激烈竞争。这些品牌在海外市场已经拥有较高的知名度和市场份额；

其二是文化与口味差异，不同国家和地区的消费者口味和饮食习惯差异较大，海天味业需要在产品研发和市场推广方面进行更多的本地化调整；其三是渠道与法规壁垒，国际商超的进场费高昂，且不同国家的法规和标准差异较大，增加了市场开拓的难度。

总体来看，海天味业在海外市场的业绩仍有较大的提升空间。

如今，海天味业的高管团队都是70后及80后，平均年龄在40岁左右，正处于职业发展的“当打之年”。在本届董监高构成中，70后的原副董事长、被称为“打工女皇”的程雪成为海天味业新任董事长。本届董事会也是海天味业首次有80后获得席位，一改上届董事会以70后董事为主的局面。公司聘任的新一届高管，6人中有5人为80后，监事会三人中有两人为80后。

程雪作为海天味业的新任董事长，也是海天味业历史上的首位女掌门人，她是否能够带领团队攻略更多的海外城池？又是否能够快速追赶上诸多的国内外知名品牌？这些都不是一件容易的事。

国资“退金”的步伐，似乎正在加快。

最近两年，中国金融圈正在发生一场静悄悄的行业重构。没有新闻发布会，没有大张旗鼓，但所有人都感受到了这场变革的威力——国资正在从金融领域悄然撤退。  

这场撤退并非突如其来。早在几年前，监管部门就开始对金融领域的国资持股进行“瘦身”，但直到2023年，这一趋势才真正浮出水面。从银行到保险，从券商到基金，国资的身影正在逐渐淡出。  

有人称之为“国资退金令”，也有人将其解读为“金融去国有化”。但无论叫什么，这场变革的核心逻辑只有一个：让市场在资源配置中起决定性作用，让金融回归其本质——服务实体经济。  

近日，中粮集团有限公司（简称“中粮集团”）和中粮生物科技股份有限公司（简称“中粮科技”）在上海联合产权交易所挂牌转让7841.70万股徽商银行股份。

这已经是上述股份多次挂牌转让，目前尚未征集到意向受让方。

2024年6月，国资委发布“退金令”，要求企业原则上不得新设、收购或新参股各类金融机构，特别是那些对主业服务效果较小、风险外溢性较大的金融机构。

这一政策引发了市场广泛关注，标志着国资从金融领域有序退出的趋势正式拉开帷幕。

事实上，国资从金融领域的撤退并非一蹴而就，而是通过一系列政策调整和市场动作逐步浮出水面的。有几个关键信号，现在回头看，可以说是明显的“标志性事件”。

一是2023年初开始，多家地方国资背景的银行开始挂牌转让股权。如鞍钢集团子公司本钢集团挂牌转让本溪银行股份。

从银行运营效率的角度来看，这一系列举措有助于优化银行股权结构，引入更多市场化资本，提升银行的经营效率。

第二个信号是保险牌照收紧。保险行业曾是国资的“重镇”，但近年来，国资背景的保险公司频频传出股权转让的消息。如中煤集团转让中煤财险股权、中油资本转让中意财险股权等。

据不少业内人士分析，保险行业的国资撤退与监管政策收紧密切相关。“保险牌照的发放越来越严格，国资背景的保险公司也需要通过市场化手段提升竞争力。”  

第三个信号是券商混改提速。券商行业的混改（混合所有制改革）近两年明显提速。多家国有券商引入民营资本，甚至有的国资股东选择完全退出。券商的混改是为了增强市场活力，提升服务实体经济的能力。更多市场化资本的进入，将使券商的决策机制更加灵活，市场化程度更高。  

自2023年底以来，中国建筑、中国船舶、大唐集团、国机集团等十多家央企密集剥离非主业金融资产，涉及银行、券商、保险、基金、租赁、期货等金融机构。当然，“退金令”并非全面禁止央企参与金融业务，而是强调聚焦主业，优化资源配置。对于服务战略性新兴产业等领域的金融机构，央企仍可能保留一定空间。

由现象推导本质，国资从金融领域的退出并非偶然，而是多重因素共同作用的结果。  

此前多年，部分央企金融业务存在风险外溢性高、经济效益低等问题。这些资产的低效运营促使央企加快清理。此外，金融业务的复杂性增加了监管难度，而“退金令”有助于实现金融风险与实体企业风险的隔离。

金融的本质是服务实体经济，而非成为资本的“避风港”。过去几年，金融领域的过度扩张导致部分资金“脱实向虚”，大量资金在金融体系内空转，未能有效支持实体经济发展。  

国资“退金”的背后，是监管部门推动金融回归本源的决心。通过引入更多市场化资本，优化金融资源配置，让资金真正流向实体经济。 

另一方面，金融领域的国资持股往往与地方政府债务、隐性担保等问题密切相关。国资撤退有助于切断地方政府与金融机构之间的隐性联系，防范系统性金融风险。  

此外，国资“退金”还有助于提升市场效率。过去国资在金融领域的过度参与可能导致市场效率低下。通过引入更多市场化资本，可以提升金融机构的经营效率和服务能力。  

总体而言，国资“退金”对金融行业的影响是深远的，既带来了机遇，也带来了挑战。  

对金融机构而言，国资退出后，金融机构的股权结构更加多元化，市场化程度更高。这有助于提升金融机构的经营效率和服务能力，但也可能带来短期内的经营压力。  

比如过往不少金融机构的业务本身就高度依赖国资股东，“退金”后如何增强自身的生存能力和竞争力也是一个很现实的问题。

对国资企业而言，退出金融领域有助于集中资源发展核心业务，提升主业竞争力。

对实体经济而言，国资“退金”有助于优化金融资源配置，让资金更加高效地流向实体经济。但同时也需要继续警惕资金“脱实向虚”的风险。  

对于资本市场而言，国资“退金”的影响是双向的。一方面，市场化程度更高的金融体系有助于提升资本市场的活力；另一方面，短期内可能引发市场波动。  

国资“退金”后，如何完善市场化机制是金融改革的关键。 只有完善市场化机制，才能确保金融体系的健康发展。此外，如何防范金融风险是监管部门面临的重要课题。需要加强对金融机构的风险监测和预警，确保金融体系的稳定性。  

国资退金也好，其他金融改革举措也好，其最终目标都是服务实体经济。 

如今，已经有越来越多的国资股东正在退出金融机构，以回归服务实体经济本源和防控系统性风险为目标，未来的路还很长，但方向已经明确：让市场在资源配置中起决定性作用。

“退金令”不仅是一次政策调整，更是金融改革的重要组成部分。随着央企逐步退出金融领域，市场将出现新的空白和机遇，尤其是在产业金融领域。对于满足金融监管资质要求的社会资本和金融机构而言，这可能是一个巨大的机会。

未来，随着政策的持续推进，这一趋势也势必将对金融市场和实体经济产生深远影响。

若问，近年来，医药领域的创新药里谁最火爆？答案非“减肥神药”——GLP-1（胰高血糖素样肽-1）莫属。

随着头顶“国产GLP-1减重一哥”名号九源基因登陆港交所之后，港交所频频迎来一款又一款的“减肥神药”。广州银诺医药集团股份有限公司（下称“银诺医药”），便是其中之一。

日前，银诺医药向香港交易所主板提交了上市申请，中信证券和中金公司担任联席保荐人。该公司曾于2022年12月与中信证券订立A股上市辅导协议，但最终并未提交A股上市申请。

在拥挤的GLP-1赛道里，银诺医药拿什么突出重围？

GLP-1——即胰高血糖素样肽-1，是一种由人胰高血糖素基因编码，并由肠道L细胞分泌的肽类激素，可以促进胰岛素的合成和分泌，并抑制食欲，延缓胃内容物排空等。一开始，大部分GLP-1类药物瞄准的是成人2型糖尿病，但真正让GLP-1类药物在全球范围内“出圈”的，是其在减肥方面的优异疗效。

正是如此，布局GLP-1赛道的药企越来越多。而成立于2014年的银诺医药，主要是专注于开发治疗糖尿病及其他代谢性疾病的创新药物。公司核心产品依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻）是一种长效GLP-1受体激动剂，主要用于治疗2型糖尿病、肥胖症及相关代谢疾病。

围绕GLP-1靶点，银诺医药开发的还有两款适用于肥胖和超重、MASH（代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎）的产品，这两款产品目前也已经进入临床试验阶段。

银诺医药在招股书中表示，依苏帕格鲁肽α是首款向NMPA提交BLA的国产人源长效GLP-1受体激动剂。用于治疗T2D的依苏帕格鲁肽α（作为单药治疗和与二甲双胍联合使用）的BLA已于2023年9月获NMPA受理。预计两种疗法将于2025年上半年获得批准。

图片来源：银诺医药招股书

再查看银诺医药招股书，除了依苏帕格鲁肽α之外，公司其他产品管线还有五款，包括治疗阿尔茨海默病的YN014、治疗脂肪性肝炎的YN209等。

值得注意的是，这五款候选药物都处于临床前阶段。这也意味着，银诺医药当前是0产品商业化。

研发进程最快的依苏帕格鲁肽α，或许也得等几个月后才能获批。

据不完全统计，目前国内有超40家药企正在布局减肥药市场，超过20个减重及肥胖症治疗的临床试验正在进行，其中多个已进入Ⅲ期临床阶段。同时，多款药品已完成临床Ⅲ期试验，准备申请上市。

不知，彼时的银诺医药将如何与如此多的友商竞争？

银诺医药除了0产品商业化以外，公司当前也处于0营收、0利润阶段。

数据显示，银诺医药在2022年至2024年截至6月30日止六个月（下称“报告期内”），亏损分别约为3.01亿元、7.33亿元、7527.5万元，相当于过去两年亏损为11.09亿元。

不过，报告期内，银诺医药有少量其他收入，主要包括金融资产投资收入、银行利息收入、政府补助及外汇收益等。期间的银行利息收入分别为 275.1 万元、419.1 万元、184.8 万元，政府补助分别为 200.3 万元、100.5 万元、0 元。

同期，银诺医药的研发开支分别为2.67亿元、4.92亿元、0.52亿元，分别占亏损总额的88.67%、67.09%和68.92%。其中，依苏帕格鲁肽α研发费用6.37亿元，占比84%。

这意味着，倘若苏帕格鲁肽α上市失败，将会对公司产生重大影响。“公司未来几年的业务、财务状况、经营业绩及前景在很大程度上取决于依苏帕格鲁肽α的成功批准及商业化。”银诺医药在招股书中称。

上市前，银诺医药已经获得4轮融资，合计筹集约15.14亿元，投资者包括同创伟业、博远资本、中金资本等。今年1月，银诺医药完成B+轮融资，投后估值为46.5亿元。

靠着融资资金，银诺医药能够顺利进行研发，但目前公司所剩的“弹药”不多了。根据招股书数据显示，报告期内，公司经营活动所产生的现金流量净额分别为-1.91亿、-1.65亿、-8005.2万；年/期末现金及现金等价物分别为1.27亿、1.58亿、4.63亿。

截至2024年上半年，经营活动产生的现金流量净额为-8005.2万，主要归因于除税前亏损7530万元，并就非现金项目作出调整及营运资金变动。正向调整主要包括无形资产摊销610万元；股权结算购股权开支480万元；以及出售物业、厂房及设备项目损失450万元。负向调整主要包括贸易应付款项及应付票据减少1090万元；以及出售使用权资产项目收益420万元。

按照银诺医药近两年的亏损率和研发强度来看，未来在财务方面将面临较大压力。若上市进程延迟或产品商业化不及预期，公司可能面临资金短缺的风险。

依苏帕格鲁肽α具有显著的临床优势，其半衰期长达204小时，是目前已知GLP-1类药物中最长的。这一特性使其有望实现每两周给药一次，相比目前主流的每周一次给药频率，依苏帕格鲁肽α在患者依从性上更具优势。

尽管依苏帕格鲁肽α具有显著优势，但GLP-1市场竞争激烈，但其市场推广仍面临挑战。一方面，司美格鲁肽和替尔泊肽在品牌认知和市场教育上占据先发优势；另一方面，国内GLP-1赛道竞争激烈，多家药企正在加速布局。此外，依苏帕格鲁肽α的商业化进程还需考虑生产供应链的稳定性、定价策略以及国际市场的拓展。

近年来，GLP-1药物市场因在糖尿病和肥胖症治疗领域的巨大潜力而备受关注。随着国内药企在GLP-1领域的加速布局，港股市场也迎来了多家相关企业的IPO申请。

除了银诺医药之外，还有派格生物和泰德医药。

派格生物于2025年1月28日向港交所提交了聆讯后的招股书，即将在主板IPO上市。公司成立于2008年，专注于代谢紊乱领域，核心产品为维派那肽注射液PB-119，这是一款每周一次皮下注射的GLP-1受体激动剂，已获得国家药监局的上市申请受理，预计最早于2025年第四季度获批。

泰德医药也于近期申请了港股IPO。公司专注于GLP-1领域的管线建设，其核心产品为口服GLP-1受体激动剂。泰德医药的管线布局显示出其在GLP-1药物长效化和口服化趋势中的研发实力。

港股IPO中的GLP-1企业如银诺医药、派格生物和泰德医药，凭借其核心产品的差异化优势和研发实力，有望在快速增长的GLP-1市场中占据一席之地。然而，面对国际巨头和国内同行的竞争，这些企业需要在商业化推广、产品创新和市场教育方面持续发力，以实现长期的市场竞争力。

港股IPO的GLP-1企业各具特色，谁将最先通关？我们拭目以待。

在生物科技的浪潮中，武汉禾元生物科技股份有限公司（以下简称“禾元生物”）无疑是一个备受瞩目的“明星”公司。

然而，当它踏上IPO的征程时，却仿佛踏入了一片迷雾重重的森林。亏损加剧、股权代持纠纷、专利侵权诉讼……这些问题接踵而至，让人不禁要问：这家被资本热捧的公司，到底有没有“硬核”实力来撑起它那高达140亿的估值呢？

自2022年12月交易所受理禾元生物的IPO申请，至今已经过去了两年多，公司赶在2024年的最后一天更新了财务资料，数据显示，这家还在资本市场大门外等待入场券的公司，亏损仍在持续。

招股书显示，2021年至2024年上半年，禾元生物累计净利润为-5.43亿元，经营现金流持续为负。尽管营收有所增长，但增速已经大幅放缓，并且2024年上半年的营收也远低于上年的半数，公司似乎只能依赖外部融资来维持运营。

此次禾元生物计划通过IPO募资35.02亿元，用于产业化基地建设、新药研发和补充流动资金。这听起来似乎是一个不错的解决方案，但问题在于，目前IPO的进展较为缓慢，从市场环境来看，IPO节奏也暂时没有明显提速的迹象，在此背景下，禾元生物资金链紧张的问题愈发凸显。

截至2024年6月末，禾元生物账面货币资金为1.63亿元，较上年末的2.36亿元大幅缩减。在经营收现金流持续为负的情况下，显然公司的现金流面临巨大考验。

截至目前，禾元生物的产品价格波动较大，导致毛利率不稳定。以重组人血清白蛋白为例，其单价从2019年的200.37元/g降至2022年上半年的66.26元/g，随后又有所回升。此外，公司另一产品蛋白酶K的毛利率和销售收入也呈现波动下降趋势。  

那么，禾元生物为什么会陷入这样的困境呢？一方面，生物医药行业本身就面临着研发周期长、投入大的难题，资本市场的耐心是有限的；另一方面，公司核心产品尚未商业化，市场对其盈利能力的信心或也不足。如果IPO不能如期推进，禾元生物可能需要另寻他路，比如股权融资或债务融资，但这无疑会进一步稀释股东权益或增加财务负担。

禾元生物的股权结构复杂，历史上多次出现股权代持问题。招股书披露，公司创始人杨代常曾委托他人代持股份。公司历史上，也有多次涉及武汉大学人员、国企干部等身份的股东通过他人代持股份的情况。例如，苏学灵在担任惠州市水电建筑工程有限公司董事长期间，以个人名义代持股份，但其身份问题曾引发监管部门的关注。

截至IPO申报前，禾元生物的股权代持关系已基本解除，但这一过程仍存在争议，监管部门也仍要求公司说明是否存在不适宜担任股东的情形或潜在纠纷。

股权代持问题在IPO过程中并不罕见，但其背后往往隐藏着利益输送、控制权纠纷等风险。禾元生物虽然声称已解除所有代持关系，但市场对其公司治理的透明度和有效性仍存疑虑。

如果说股权代持只是历史，另一个问题则事关公司未来。

2020年，禾元生物实控人杨代常的前雇主Ventria Bioscience以专利侵权为由提起诉讼，导致公司出口业务受阻，尤其是美国市场的销售受到严重影响。2022年，美国国际贸易委员会（ITC）发布有限排除令，禁止禾元生物的部分产品在美国销售。  

这场专利诉讼不仅增加了公司的诉讼费用，还对其未来业务发展构成重大威胁。如果败诉，禾元生物可能面临巨额赔偿，甚至失去关键技术的控制权。有分析认为，专利诉讼的长期性和不确定性可能影响投资者的信心，进而对公司估值产生负面影响。  

此外，禾元生物的核心产品商业化前景与技术路线也仍需要市场验证。  

禾元生物的核心产品HY1001仍处于III期临床试验阶段，距离商业化尚有一段距离。此外，公司其他在研产品也未能实现商业化。值得注意的是，全球范围内尚无利用水稻胚乳细胞生物反应器生产的人用药品上市，这意味着禾元生物的技术路线尚未得到广泛的商业化验证。  

更值得关注的是问题是公司的估值。据企查查信息，禾元生物在2022年PRE-IPO轮融资时，由贝达药业等股东完成融资5.56亿元。

而据招股书，该轮融资贝达药业等股东增资后持有2891.45万元注册资本，占投后26804.86万元总注册资本的10.79%，据此计算该轮融资时，公司的整体估值约为51.53亿元。

而在2022年末提出IPO申请时，按禾元生物募资计划及对应比例计算，其估值已飙升至140亿元。在核心研发产品商业化落地方面并无重大进展的情况下，公司估值为何在不到一年时间里出现近两倍的飞涨？  

总体来看，禾元生物的IPO之路充满挑战，亏损持续、专利诉讼等问题让市场对其未来发展有一定疑虑。尽管公司对植物源重组人血清白蛋白项目寄予厚望，但其商业化前景和技术路线的可行性仍需时间验证。特别是在当下的A股市场环境中，整体估值中枢仍处在历史低位的情况下，禾元生物的140亿估值是否合理，或许只有时间才能给出答案。  

2024年，全球医药行业在疫情后复苏、创新药研发加速、以及地缘政治等因素影响下，呈现出新的发展格局。跨国药企作为行业龙头，其业绩表现更是备受关注。

近日，跨国药企们纷纷公布2024年业绩报告的陆续披露，全球最畅销的创新药排行榜单也逐渐浮出水面，全球共有12款药品收入超过百亿美元。这些药品主要都集中在肿瘤、自免和代谢等疾病领域，其中默沙东针对多种癌症的K药以全球294.82亿美元的销售额创下新纪录，同时也蝉联全球“药王宝座”。

另外，中国市场作为全球重要的医药市场，也是各大跨国药企们纷纷争夺的市场。那在中国市场的表现，谁最耀眼？

跨国药企业绩公布，其营收TOP10榜单也随之披露。

根据各大跨国药企公布的业绩情况来看，强生以总营收888.21亿蝉联，罗氏、默沙东分别位列二三名。辉瑞、艾伯维、阿斯利康、诺华紧随其后，营收均超 500 亿美元。百时美施贵宝、礼来较靠后，赛诺菲以445.61亿美元营收排名末位。

具体来看，作为榜首的强生。其全年总营收888.21亿美元（合约6466亿人民币），同比增长4.3%。强生旗下两大核心业务板块——创新制药和医疗器械，分别实现了569.64亿美元以及318.57亿美元的收入。

强生2024年第四季度，创新制药业务实现全球销售额143.32亿美元，同比增长4.4%。其中，肿瘤学业务收入54.97亿美元，同比增19.0%，成为主要增长驱动力，受益于 DARZALEX、ERLEADA 和 CARYVYKI 等产品的强劲市场表现与持续增长。

其次，罗氏发布2024年财报，全年营收604.95亿瑞士法郎（约688.92亿美元，按2024年平均汇率换算：1瑞士法郎=1.1388美元），同比增长7%（按固定汇率CER计算）；研发投入130.42亿瑞士法郎（约148.52亿美元），约占总营收的21.6%。

罗氏的业务主要包括制药和诊断两部分，全球制药业务2024年收入461.71亿瑞士法郎（约525.80亿美元，+8%），全球诊断业务收入143.24亿瑞士法郎（约163.12亿美元，+4%）。

再看默沙东，其2024年的总营收641.68亿美元，同比增长7%。默沙东制药业务收入574.00亿美元，同比增长7%。其中，中国地区收入同比下滑20%至53.94亿美元，占据默沙东全球制药业务9.4%的份额。此外，研发投入为179.38亿美元，同比下降41%。

而在TOP10当中的跨国药企，去年营收同比增速最快的则是礼来。

根据礼来公布2024年业绩单，其营收450.43亿美元，同比增长32%；净利润105.9亿美元，同比增长102%。心血管代谢板块是礼来的核心业务，2024年该板块实现营收295.21亿美元，营收占比66%，主要得益于替尔泊肽的快速放量。

中国市场作为全球重要的医药市场之一，成为各大跨国药企争夺的焦点。2024年，部分药企在中国区表现亮眼。

而在这些亮眼的业绩背后，主要有三方面的因素，即：其一、政府对创新药的支持力度不断加大，加快新药审批速度，将更多创新药纳入医保目录，为跨国药企提供了广阔的市场空间；其二、随着人口老龄化加剧和居民健康意识提升，中国对创新药和高质量药品的需求持续增长；其三、跨国药企纷纷加大在中国市场的研发投入，建立本土化生产体系，并与本土企业合作，以更好地满足中国患者的需求。

那谁是2024年中国市场里最耀眼的跨国药企？答案是阿斯利康。

对于阿斯利康能够夺得中国市场“一哥”的位置，多少令人感到意外。毕竟，去年第四季度，阿斯利康一直都被调查事件给笼罩着。

根据阿斯利康公布的2024年全球业绩来看，其总营收540.73亿美元，同比增加21%，主要靠奥希替尼、达格列净、度伐利尤单抗等拉动，这三个品种的销售额分别为65.8亿美元、77.17亿美元和47.17美元。德曲妥珠单抗销售额达到37.54亿美元，同比增长46%。

引人注意的是，阿斯利康2024年中国区收入64.13亿美元，同比增长11%，占据其全球市场份额的12%。据披露，阿斯利康去年共有8个新药及新适应症在中国获批。2024年11月，阿斯利康总计9个药物及适应症被纳入国家医保目录。

位居中国市场第二的则是默沙东，2024年公司在中国的销售额仅有53.94亿美元，同比下降20%，在公司全球制药业务收入的占比由12.5%下滑至9.4%，主要原因在于王牌产品9价HPV（宫颈癌）疫苗中国地区的需求减少。

要知道，HPV疫苗是默沙东除了K药之外的第二大增长动力，且大部分国际市场的增长都来自于中国。从去年第二季度开始，默沙东HPV疫苗在华销售大幅放缓。2024Q4，默沙东HPV疫苗销售额15.5亿美元，较上一年同期下滑约17%。

值得一提的是，2月4日，默沙东突然宣布将暂停向中国供应HPV疫苗引起市场关注。公开资料显示，默沙东将暂停向中国发货HPV疫苗Gardasil，预计至少持续到今年年中。

位居第三的是诺华，其2024年全年营收503.17亿美元，同比增长12%。而中国已成为诺华在全球的第二大市场，去年公司在中国市场的收入为39亿美元，同比增长21%。

诺华去年总共14款年销售额超过10亿美元的重磅药物，其中上市4年的超长效降脂药物乐可为（Leqvio）全球销售额同比增长114%。公司在最新的财报中表示，中国对乐可为的自付增长使其成为除美国以外的最大市场。

由此可见，2024年的跨国药企在中国区的表现呈现出明显的分化态势。一方面，阿斯利康、诺华、诺和诺德等企业通过新药获批、医保目录纳入以及市场扩张实现了强劲增长；另一方面，默沙东等企业则因市场竞争加剧和产品发货时间安排等问题面临业绩下滑。中国市场作为全球第二大医药市场，仍然是跨国药企的重要战略区域，未来各企业将继续通过创新药物的推出和市场策略的调整来争夺市场份额。

2024年，全球销量突破100亿美元的又12款药品，其中默沙东的K药（Keytruda，帕博利珠单抗）全球销售额以294.82亿美元18%的增速创下新的销售纪录，蝉联全球“药王”。

K药依旧是默沙东的业绩主力军，2024年为默沙东创下294.82亿美元的销售额，同比增长22%，该销售额约占默沙东全年总营收的45.95%。这也是，K药第二次拿下全球“药王”的宝座。

回顾K药上市以来的销售历程，可谓是节节攀升，其增幅基本上保持在20%以上。2016年K药的销售额为14亿美元，到2022年K药的年销售额突破200亿美元大关，达到209.37亿美元；2023年K药依靠250.11亿美元销售收入彻底击败修美乐，成为新一代全球“药王”。

尽管K药在2024年成功卫冕，但其面临的竞争压力也在不断增大。诺和诺德的司美格鲁肽系列药物在2024年取得了292.96亿美元的销售额，与K药的差距仅1.86亿美元。此外，礼来的替尔泊肽也表现出色，其降糖和减重适应症的合计收入达到164.46亿美元。

未来，K药能否继续保持“药王”地位仍面临诸多挑战。一方面，GLP-1类药物的快速增长对K药构成了直接威胁；另一方面，K药需要持续扩大适应症范围并优化市场策略，以应对日益激烈的市场竞争。

为了延长K药生命周期，默沙东计划在今年向监管机构提交皮下注射版本。Evaluate预测，K药在2025年将继续守住其“药王”宝座，在今年达到销售额峰值。但GLP-1药物已经成为“新顶流”，目前主要是诺和诺德的司美格鲁肽（治疗2型糖尿病的Ozempic和减重药物Wegovy）以及礼来的替尔泊肽（Mounjaro和Zepbound），总销售额有望超过700亿美元。

总体来看，K药在2024年凭借其强大的市场基础和广泛的适应症覆盖蝉联“药王”，但未来能否继续领先仍需市场检验。

2024年，银行股仍然是二级市场的宠儿之一，特别是在A股大部分时间处于人气低迷的状态时，拥有高股息优势的银行股仍然是许多追求长期稳健收益类资金的最佳标的。

但从A股42家上市银行内部来看，国有大行、股份行、城商行、农商行等不同类型之间，道路差异化也越来越明显，即使是同一大类的银行之间，其业绩和各项关键指标的分化也正在加大。

强者恒强，银行板块也在演绎这样的趋势。

在2024年A股市场大部分时间入于人气低迷的背景下，银行股板块整体表现堪称出色，成为全年涨幅最高的板块之一。

据wind数据，银行板块在2024年的涨幅为37.08%，在申万一级行业中排名第一。按年度涨幅统计，42只A股银行股中，仅有兰州银行微跌1.27%，其余41只均为上涨。其中，上海银行涨幅最高，达到68.98%；沪农商行、成都银行、浦发银行等涨幅也超过60%。四大行表现同样出色，农业银行涨幅超过54%，工商银行涨幅超过52%，中国银行和建设银行涨幅均超过40%。年度涨幅榜前二十位，涨幅均在40%以上。

究其原因，低估值与高股息优势是银行股受到投资者追捧的主要原因。在无风险利率下行的背景下，高股息资产的吸引力大幅提升，银行股成为资金的优选。例如，险资对银行股的增持显著增加，2024年三季度末，险资重仓的前20只个股中，有11只为银行股。除了险资增持外，大股东增持和“国家队”的出手也推动了银行股的上涨。例如，平安人寿及其一致行动人对工商银行和建设银行的H股进行了大规模增持。

此外，宏观经济与政策支持，也在推动银行板块估值修复。例如，化债政策缓解了城投敞口偏高省份的财政压力，提升了市场对银行资产质量的信心。此外，央行创设证券、基金、保险公司互换便利等政策也为银行股上涨提供了助力。

第三个原因是上市银行整体业绩稳健，迎合了市场防御需求。在市场整体波动较大、不少行业出现业绩大幅下滑的背景下，银行股的业绩韧性十足，仍然保持正向盈利增长，使其成为防御性投资的首选。

尽管银行股整体表现强劲，但也有部分银行表现不佳。其下跌原因与自身业绩表现、市场关注度较低或短期资金流出有关，但具体原因需结合公司基本面具体分析。

既然说到银行股的高股息优势，自然要盘一盘各家银行的分红情况。按照2023年度分红比例来看，除郑州银行外，41家上市银行分红比例均在10%以上，超过20%的有36家，超过30%（含30%）的有15家。

看看这个分红比例，要不怎么说银行股就是长期稳健型投资者心目中的“优等生”呢。

值得探讨的是，要说近年来银行业的日子其实也并不好过，一个不争的事实是，当前银行业已经进入低利率时代，过往银行业主要的收入和利润来自于净息差，而近两年一个明显的变化是：净息差收窄已经是银行业的整体性趋势。

在这种背景下，银行如何提升营收和利润？从上市银行的财报中可以看出，理财收益正在成为重要的“突破口”。

在银行财报中，“价值变动收益”这一统计类目，‌主要是指以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产所产生的收益。具体来说，公允价值变动收益是指企业在资产负债表日，由于交易性金融资产的公允价值与其账面价值之间的差异而产生的收益或损失。如果公允价值高于账面价值，则产生收益；反之，则产生损失。

一般来讲，公允价值变动收益主要由以下几个部分组成：

‌交易收益‌：指投资者在投资期内买入或卖出证券、基金、期货等资产所获得的收益，主要由买卖价格之差构成。

‌投资收益‌：包括股息、债券利息等定期收益以及投资收益的增值部分。

‌估值收益‌：指投资品种在持有期间由于市场价格波动而产生的价值变动收益。

‌货币收益‌：指投资期内由于货币价值变动所产生的收益‌。

在近两年的银行业实操中，受益于债券牛市的高收益，不少银行的“价值变动收益”绝大多数实际也正是来自于以债券为主的投资理财产品。

至于这部分收益对银行利润的贡献，即“价值变动净收益占利润总额比例”，根据银行的不同规模和不同属性，也可以看出明显的差异。通常中小型银行相对激进，这一比例会更高，有些甚至高达近八成，但一比例也并非越高越好，因为这种情况通常也对应着主业的羸弱。而“工农中建”排在42家上市银行的后四位，则可以看出战略经营重点的明显不同，同时与其经营主业的高度稳定性有关。

在42家上市银行中，“价值变动净收益/利润总额比例”超过50%的有12家，最高为郑州银行，接近八成利润来自于价值变动净收益。“价值变动净收益/利润总额比例”高于40%的则高达27家，可以说是半壁江山了。

当然，上述银行财报中的“价值变动净收益”并非全部来自于理财收益，其中通常也包含其他资产价值变动带来的收益。同时值得注意的是，债券牛市不可能一直存在，理财收益在市场环境有利时，能够为银行带来较高的收入增长，从而提升银行的短期业绩表现。但过度依赖理财收益会使银行面临单一市场风险。一旦理财市场出现波动，如债券市场调整或权益市场波动，银行理财收益可能大幅下降，进而影响整体业绩。

（以上分析仅代表作者研究成果，不构成任何投资建议。）

作为上市新规颁布后的IPO重启首单，被暂缓审议8个月后的马可波罗控股股份有限公司（下称“马可波罗”）迎来二次上会再度引来关注。

马可波罗是国内建筑陶瓷行业的领军企业之一，正因其与房地产行业有着强关联性，其业绩也与房地产有着密不可分的关系。如今，房地产市场正处于下行压力当中，马可波罗如何实现逆势增长？

值得一提的是，2024年5月16日，马可波罗也曾上会获通过，可最终被“暂缓审议”。此番再度过会迎考，又将会迎来怎样的命运？

1月14日晚间，深交所上市审核委员会2025年第1次审议会议结果公告显示，马可波罗首发申请符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

同时，上市委审议会上，上市委问询了马可波罗的经营业绩问题。具体来看，根据申报材料，发行人各期毛利率均高于同行业可比公司。发行人预计2024年营业收入下滑16.75%至18.99%，净利润下滑0.22%至5.39%。深交所上市委请发行人结合主要产品市场价格波动情况、市场竞争情况、同行业可比公司情况，说明毛利率高于同行业可比公司的原因及合理性，业绩下滑的重大不利影响因素是否消除。另请保荐人发表明确意见。

值得一提的是，这已经是上市委第二次就马可波罗的业绩问题再次问询。彼时，上市审核委员会要求其说明经营业绩稳定性及单项坏账准备计提准确性。

根据马可波罗最新招股书数据显示，2021年到2024年年中，营收分别为93.65亿元、86.61亿元、89.25元和36.49亿元，净利润分别为16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元和7.11亿元。

另据马可波罗预测，其2024年的营收和净利润分别在72.30-74.30亿元、12.80-13.50亿元，同比下滑区间分别为18.99%至16.75%、5.39%至0.22%。究其业绩下滑原因是出于建筑陶瓷行业市场竞争加剧，造成销售价格和销量有所下滑。但公司认为，在多重房地产政策支持下，行业需求将得到进一步恢复。

一直以来，马可波罗靠“以价换量”保营收规模，产品销售单价持续下降，同时利润下挫，归母净利润也纷纷下滑。公司坦言若下游房地产市场恶化等情况发生，经营业绩将面临下滑风险。如此一来，公司 “以价换量” 策略能持续多久，值得关注。

况且，陶瓷行业当前也处于产能过剩、市场需求萎缩的阶段，2024年全国几大陶瓷产区5月就出现停窑情况，6月中下旬停窑加剧，7月初全国陶瓷行业停窑率达50%左右，业内人士预测停窑减产或成常态，全国瓷砖产能可能延续下降趋势。马可波罗国内四大生产基地位于广东东莞、清远、江西丰城、重庆荣昌，其是否受“停窑潮”波及？

马可波罗的上市之路不仅充满波折，而且还充满争议。无疑，公司想要成功上市，也将面临着诸多挑战。

作为与房地产行业有着强关联性，必然受着影响。当前正值房地产下行，大部分房地产企业都面临着各种问题。而马可波罗与经销商之间主要采取的则是“先款后货”，公司的应收账款主要来自工程类客户，前五名欠款人一直都是保利、中海、万科、融创和绿地。

数据显示，截至2024年6月，前述欠款人应收账款余额合计10.63亿元，占应收账款余额的比例为41.38%。另外17 家房企因预期回收风险高被单项计提坏账准备，坏账计提比例高。截至2024年6月的应收账款期末余额合计6.02亿元，坏账准备余额4.98亿元，坏账计提比例高达82.71%。

马可波罗称，公司存在应收款项无法回收的风险，公司的应收款项主要来自于房地产等工程类客户。该类业务模式下，销售规模相对较大且付款周期较长，大多采用应收账款或商业票据结算。公司的工程类客户主要为大型房地产企业，具备一定的融资能力和抗风险能力。但报告期内公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度影响了公司现金流与经营业绩。

此外，马可波罗还涉及经销商和供应商侵犯个人隐私即行贿受贿的情况。

中国裁判文书显示，被告人王某将违法获得的小区业主信息出售给马鞍山马可波罗瓷砖经营部负责人李某；被告人范双维受其老板朱某安排，通过向“马可波罗瓷砖店”的店员马某发送利辛县望和锦绣城部分小区部分业主信息共计1557条。

另在前江西省赣州市市长冷新生被判刑的案件中，就涉及江西和美副总经理施某为得到和感谢冷新生的关照而送给其情妇李某共计55.8万元。唯美工业园涉及的案件则是自2014年开始，蔡昌才利用职务之便收受供应商博罗鸿德陶瓷原料商行钟伟清的贿赂款共计36.32万元。

值得注意的是，去年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称“《意见》”），其中便明确上市时要披露分红政策。将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。

而作为新国九条下首家上会IPO的企业，就在IPO前夕，且在净利润持续下滑的情况下，马可波罗的大手笔分红举动引发市场质疑。

马可波罗招股书数据显示，公司2022年和2023年的现金分红分别5亿元和3.23亿元，累计现金分红8.23亿元。马可波罗实控人是黄建平直接及间接持股比例超过42%。马可波罗这8亿多分红，黄建平就拿走了大概3.5亿元。

马可波罗的分红时机选择实在令人疑惑，不在业绩相对好的时候分红，偏偏在业绩下滑时进行大额分红。这也难免让投资者怀疑其存在“突击分红”之嫌。