自主内外饰龙头供应商，新泉股份：3大成长展望，加速，强者愈强

01 基本情况：自主内外饰龙头供应商

新泉股份是领先的自主内外饰多品类供应商。

公司成立于2001年，深耕汽车饰件行业多年已拥有较为完善的汽车内外饰件总成产品系列，主要产品以仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成等内饰为主，也包括保险杠总成、落水槽等外饰，已实现产品在乘用车及商用车的全应用领域覆盖，客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、国际知名品牌电动车企业、蔚来汽车、理想汽车、一汽解放、北汽福田等。

公司股权结构稳定，下设分、子公司就近配套各主机厂。

公司以设立分、子公司的形式在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津等国内18个城市设立了生产制造基地，此外，公司在马来西亚、墨西哥新建立生产基地，在美国设立子公司，服务海外市场。

公司主要生产仪表板、门板等饰件总成产品，仪表板总成的市场份额较高。公司产品以汽车内外饰件为主，主要包括仪表板总成、门内护板总成、顶置文件柜总成、立柱护板总成、保险杠总成和落水槽等，具体：

1）仪表板总成：位于驾驶员正前方，是汽车全车操控和显示的集中部分，集成了仪表、电器、空调、娱乐系统和安全气囊等部件，单车价值约1000-2000元。2021年公司该产品收入28.5亿元/+30%,营收占比62%/+2.5PP、毛利率23.8%/-3.6PP，主要客户为吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车以及一汽解放、北汽福田等商用车。2016-2021年公司仪表板总成在整个汽车市场的市场占有率由3%上升到近10%，处于行业领先地位。

2）门内护板总成：位于车门内侧，集功能、安全为一体，集成有扶手、地图袋、喇叭罩、装饰条、门禁把手、反光片等功能件，单车价值约1000-2000元。2021年公司该产品收入7.0亿元/+37%，营收占比15%/+1.3PP、毛利率14.7%/+2.7PP，主要客户为吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车。

3）顶置文件柜总成：位于驾驶室前上方，由箱体、箱盖、底板、锁扣等组成。2021年公司该产品收入1.5亿元/-23%，营收占比3.3%/-2.1PP、毛利率22.3%/-5.7PP，主要应用于商用车。

4）立柱护板总成：覆盖于车身侧围立柱的装饰物，2021年公司该产品收入1.1亿元/+15%，营收占比2.4%/-0.2PP、毛利率12.8%/-4.4PP。

5） 保险杠总成：用于吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装置，2021年公司该产品收入0.4亿元/+139%，营收占比0.8%/+0.4PP、毛利率18.4%/+0.8PP。

6）落水槽：风挡玻璃与引擎盖间的外饰连接件，2021年公司该产品收入0.1亿元/-0.8%，营收占比0.1%/持平、毛利率26.8%/-13.8PP。

公司前五大客户销售占比超六成，核心客户为吉利汽车、奇瑞汽车等。

近五年公司第一大客户均为吉利汽车，销售占比20%至30%；2021年奇瑞汽车实现销量86.5万辆、同比+37%，带动公司奇瑞相关收入占比提升至接近20%；此外，上汽集团、一汽集团、北汽福田相关收入基本稳定。

营收端，近年受益于自主、新能源车企放量，规模加速扩张。

2016-2020年，公司主要依靠自主车企吉利汽车、上汽自主车型销量快速提升，带动收入规模由不到10亿元增至30-35亿元；2021年起，国际知名品牌电动车企业上量，自主车企包括奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、广汽埃安等也快速成长，2021年公司营收提升至46.1亿元、同比+25%，公司开始充分受益新能源、自主车企的双重提振，规模扩张进入加速阶段。1-3Q22公司实现收入47.2亿元、同比+45%。

盈利端，毛利率下滑、但规模效益摊薄费用，净利率稳定在6-8%。

过去公司毛利率基本在23%左右，2021年起原材料涨价、毛利率略下滑，2022年上半年疫情影响产销，毛利率下滑至20%以下。1-3Q22公司毛利率19.3%、同比-3.5PP，整体费用率受益于收入扩增的规模效益、同比下降3.4PP至10.9%，归母净利3.1亿元、同比+43%、对应归母净利率6.7%、同比-0.1PP。

02 成长展望：加速成长，强者愈强

传统内饰行业壁垒低、竞争格局分散，自主供应商机遇大。

传统内饰件涵盖的产品品类多，包括单车价值千元左右的顶棚、门板、仪表板等以及百元左右的头枕、遮阳板、立柱、地毯等，预计整个传统内饰赛道（不含座椅）合计单车价值量可以达到5000元甚至10000元。

过去行业参与者以安道拓、李尔、佛吉亚等外资为主，但由于传统内饰产品制造难度不高、行业进入壁垒较低，因此相较于有技术难度的底盘、三电等赛道，自主供应商在传统内饰赛道抢占份额的机会更大。

拥有“更高市占率”或“更大ASP”的自主内饰件供应商有望笑到最后。

对于内饰供应商而言，业绩增长来源于量、价两个维度：

“更高市占率”——量的提升主要看行业的国产替代机遇及公司的客户选择策略。从行业机遇而言，由于内饰件行业竞争格局分散、过去外资居多，但产品制造难度不大，自主企业的产品质量并不逊于外资，并且还能够提供更好的性价比、响应速度，因此内饰件行业存在较大的国产替代机遇。从客户选择策略而言，未来新能源、自主车企的销量增速将远大于传统燃油车及合资品牌，因此配套新能源、自主品牌的供应商有望获得更高市占率以及业绩增速。

“更大ASP”——价的提升源自于电动智能变革，传统内饰供应商通过对产品材料、工艺、设计上的创新，打造新颖的内饰产品、增加附加值，例如：

1）升级材料：理想ONE采用水性涂层纳帕革、天然麻纤维门饰板、水性胶、油漆等价值量更高的环保内饰材料，能够有效避免车内异味、提高驾乘者乘坐体验；

2）智能表面：一种通过透光表皮技术集合灯光、传感、触控等功能于内饰表面的技术，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面，升级为嵌入显示和控制功能的透光表皮，视觉更加酷炫。

我们估计智能化变革能够使内饰产品的稳态单车价值提升约30%-50%。此外，传统内饰行业的竞争主要是价格战，供应商能否精细化管理成本、保住利润也尤为重要。

（一）展望一：市占率更大的自主龙头

新泉股份作为管理、销售能力突出的民营饰件公司，依托自主、新能源等核心客户的放量、市占率快速提升，将有望率先抓住国产替代机遇，成为饰件行业的自主Top 1。

管理能力：公司保持高人效，实现产品高性价比。新泉作为民营企业精细化管理能力强，能够从生产、采购、销售、包装运输、财务、人力等多个维度全面实施降本增效。同时，公司通过工艺创新优化生产制造流程，提高产品生产效率和降低产品成本。

从人效指标看，相较于饰件行业可比公司而言，公司总成产品多且注重人均产出，近年新泉股份人均创收约为100万-130万元、人均创利6万-8万元，通过较高的人效提升经营产出效率，以保证产品性价比。

销售能力：公司高效布局国内外产能，便于更快速响应客户，同时开拓新客户。

公司在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆等13个城市设立了生产制造基地，公司结合客户生产区域积极进行产能布局，能够实现快速响应，为客户提供更好的服务配套，也能依托现有产能布局开拓。

此外，公司已在马来西亚、墨西哥新建立生产基地，并在美国设立子公司，培育东南亚和北美市场，将推动饰件业务辐射至全球。

我们预计公司将充分受益自主、新能源车企放量，2025年市占率有望翻倍。

2021年公司前三大客户分别为吉利汽车（营收占比21%）、奇瑞汽车（营收占比17%）、国际知名品牌电动车企业（营收占比11%），公司已与吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业建立较深合作，预计有望在三大核心客户中获得更多配套份额，未来充分受益两大自主车企的销量攀升。

此外，公司同步在发力其他自主、新能源车企，预计新客户销量增速也将超行业，能够给公司带来较大营收增量与业绩增速。

我们预计到2025年，公司的仪表板总成产品市占率将从10%左右增至20%+，门板总成产品将从5%左右增至10%+，公司在饰件行业的自主TOP 1龙头地位有望延续。

（二）展望二：饰件ASP升级的引领者

公司的研发能力领先，有实力引领未来内外饰产品升级趋势。公司出色的研发能力既包括优秀的模具自制能力，还包括能够凭借本土化优势，自主深入发掘国内汽车消费者对于座舱产品外观、性能、功能方面的差异化需求，与整车企业进行同步设计开发。

例如，在仪表板总成产品上，公司通过工艺技术升级成为国内商用车领域最早利用搪塑工艺提高内饰舒适性、利用长玻纤增强反应注射成型技术实现产品轻量化的企业，同时也是国内最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业。

公司成立智能表面事业部，智能化功能嵌入有望提高内饰产品的ASP。智能表面是通过某种介质材料来增加电子功能、集装饰性与功能性于一体的内饰件产品，用户可以通过触碰感应、手势或语音命令进行唤醒激活，可应用于车内的门板、仪表板、顶棚等座舱硬件。随着电动智能加速变革，智能表面的应用能够提升座舱视觉上的科技感，将是内饰最主流的升级方向之一。目前车企对智能表面技术已有涉猎：

例如，2020年特斯拉公布了智能表面应用于其方向盘的专利，具体包括方向盘上的T logo新增了类似呼吸灯的硬件设计、左右触控板区域分别增加了两条灯条/显示屏，可以提供辅助视觉反馈并支持用户自定义状态提示。

（三）展望三：配套地位更高的Tier 0.5

除内饰产品，公司的外饰产品也在不断开拓。公司除了能够生产仪表板、门板总成等内饰产品，在外饰产品上也在不断开拓，目前公司的外饰产品有保险杠总成、落水槽等，已向前端模块、塑料尾门等外饰产品延伸。随着公司饰件产品线不断丰富，在客户体系内的配套金额有望增加。

公司升级成Tier0.5在客户体系内的配套品类与份额将有望进一步提升。随着公司生产、销售、研发能力不断加强，已具备成为Tier 0.5级平台型供应商的综合实力，未来在客户体系内配套产品品类有望增加、整体配套金额将提升。同时，Tier0.5级供应商通过将大量Tier1供应的零部件进行整合并形成模块化、系统化集成产品向整车厂供应，整车厂只需对接Tier 0.5，Tier0.5相比于Tier1与主机厂关系更密切，因此预计未来公司在客户体系内的配套份额也将提升，未来有望与国际知名品牌电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车等建立更深度合作关系。

03 盈利预测与估值

营业收入：过去公司前五大客户基本为吉利汽车、奇瑞汽车、上汽集团、一汽集团、北汽福田，2021年起国际知名电动车企业开始贡献明显增量。

预计新能源、自主车企将继续保持高销量增速，公司业绩增量主要来自国际知名电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、理想汽车、长城汽车、广汽埃安、蔚来汽车等国内核心新能源、自主车企。

我们预计公司2022-2025年营业收入69.0亿、95.2亿、117.9亿、133.0亿元，对应增速+50%、+38%、+24%、+13%。具体主要大客户：

1）客户1：预计2022-2025年营业收入11.4亿、27.0亿、37.5亿、45.0亿元，营收占比17%、28%、32%、34%。

2）客户2：预计2022-2025年营业收入10.7亿、12.6亿、14.9亿、15.6亿元，营收占比16%、13%、13%、12%。

3）客户3：预计2022-2025年营业收入13.5亿、14.8亿、15.7亿、16.5亿元，营收占比20%、16%、13%、12%。

归母净利：2023年起随着更多自主、新能源车企配套项目的增加，业绩有望持续加速兑现，预计2022-2025年归母净利4.7亿、7.0亿、10.7亿、13.5亿元，对应增速+64%、+51%、52%、26%，预计3年CAGR +43%。具体各项：

1）毛利率：2021年受原材料涨价影响、2022年上半年受疫情扰动，毛利率呈下行趋势，2023年起随着项目放量、产能利用率提高将凸显规模效益，毛利率有望恢复，预计2022-2025年毛利率19.5%、20.5%、20.8%、21.0%。

2）费用率：2022年起收入的快速扩增对费用有明显摊薄，预计2022-2025年期间费用率11.0%、11.8%、10.4%、9.4%。

3）归母净利率：预计2022-2025年归母净利率6.7%、7.4%、9.1%、10.2%。

估值层面：市场对新泉客户结构与成长性的认可奠定了高估值的基础。

2020年新泉股份凭借更高效率、更好性价比突破了国际知名电动车企业这一大客户，之后公司形成了自主、新能源为主的客户结构，增长将充分受益客户销量高增，业绩增速有望持续领先同行及行业。

因此在估值上，出于对公司客户结构、成长性的认可，市场将新泉股份定位为内饰行业龙头，公司享有估值溢价。

我们认为，新泉股份作为业绩高增长的龙头股具有估值支撑力和弹性。

1）向下有支撑：我们预计明年乘用车行业销量为2450万辆/+7%，其中新能源989万辆/+51%、燃油车1461万辆/-11%，A股零部件板块业绩增速+1%（预计2022年+9%）；明年零部件板块景气度的回落可能导致板块估值承压、燃油车的下滑可能影响部分零部件标的业绩，但新泉客户以自主、新能源为主、业绩安全垫较厚，有望凭借很好的业绩兑现消化板块估值压力；

2）向上有弹性：后续公司业绩增长有较高确定性与成长性，作为市场公认的行业龙头享有估值溢价，若市场风险偏好越高、溢价空间越大。

如上文盈利预测，我们预计公司2022-2025年归母净利4.7亿、7.0亿、10.7亿、13.5亿元，对应增速+64%、+51%、52%、26%，预计3年CAGR +43%。

综合公司成长性展望、同行内饰件标的估值、汽车零部件整体估值，我们给予2023年PE 35倍，对应目标市值246亿元、对应目标股价50.4元、目标空间39%。

04 风险提示

原材料涨价：公司原材料包括塑料粒子、钢材等，原材料价格高位运行将可能持续影响生产成本；

自主、新能源车销量低于预期：公司客户以自主、新能源客户为主，若主要客户销量不及预期，将可能导致公司产能利用率低于预期；

客户开拓节奏低于预期：若在原有客户体系内进一步开拓份额、或新客户获取节奏低于预期，将可能导致公司后续增长放缓；

新产品开发速度低于预期：若饰件新产品开发速度较慢，可能在产品端的竞争力变弱。

航天领域电子龙头，航天电子：军用无人机带来新机会，开启第三极

1. 国内航天电子配套领军企业

1.1. 多次资本运作打造航天电子配套龙头

公司为航天电子行业领军企业，主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。

公司前身为武汉电缆（集团）股份有限公司，主营电线电缆、铝杆加工等，通过多次资产重组，先后实现向航天高科技产业转型，于 2016 年基本实现航天时代企业类资产的整体上市。

2021 年 12 月，公司拟通过非公开发行募集资金不超过 41.36 亿元，投向多个航天航空产业化项目，2022 年 10 月 13 日已获证监会核准批复。

1.2. 实控人为航天科技集团，优质科研院所资产丰富

公司实控人为中国航天科技集团有限公司，直接和间接共持有公司 28.46%的股权。

1.3. 航天电子产品为主，多领域纵深发展

公司主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。

航天电子产品主要包括测控通信、惯性导航、机电组件和集成电路，无人系统及高端智能装备主要包括无人机系统、精确制导产品系统、智能感知、特种电机、高端智能装备等系统及服务。电线电缆产品主要包括民用导线、电缆及军用特种电缆产品。

1.4. 航天产品营收贡献显著，民用产品业务快速发展

近五年来营业收入及归母净利润增长稳定，主要得益于航天产品近年来需求旺盛、订单充足，2021 年营业收入 160 亿元，同比增长 14%，归母净利润 5.5 亿元，同比增长15%，2022 年前三季度，归母净利润增长进一步提升，达到 17%。

航天产品贡献主要收入，受益于国家航天事业的蓬勃发展，航天产品营收增速明显，毛利率超过 20%。

2. 无人系统和高端智能装备：高速增长期，形成新利润增长点

无人系统和高端智能装备产品主要包括无人机系统、精确制导产品、智能感知、特种电机等，主要用于国防装备、物流运输、智慧生产、安防等领域。

2.1. 无人机：研发生产优势明显，“飞鸿”系列无人机国内外热销

2.1.1. 全军无人机型谱项目研制总体单位

公司的无人系统主要包括无人飞行器、无人车辆、无人舰船、无人潜器等，最先应用于军事领域，后广泛应用于民用领域，并呈现螺旋式的发展趋势。无人系统具有相关主管部门核发的研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。

2.1.2. “飞鸿”产品系列化，“侦察+干扰+打击”构建战场综合优势

“飞鸿”无人机产品系列丰富，现已形成“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”、从 300g 至 8t 级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列 30 余型产品。

产品系列化，“侦察+干扰+打击”构建战场综合优势。

FH-95 无人机电子对抗能力突出，可以干扰连接不同武器系统的数据网络，同时对被压制目标可进行摧毁。

FH-97 在察打一体攻击上优势显著，能实施 6 小时以上全天时、全天候、全疆域战场态势感知，攻击能力强，更适配高烈度战争，打击任务由埋于弹舱内的 12 枚 FH-901 巡飞子弹完 成。

FH-901 巡飞弹是集侦察、多模制导和攻击多种手段为一体的空中智能精确打击弹药，投放后自主组网编队，形成广域攻击蜂群，多角度对目标实施多域精确打击。

军贸市场开启第二增长曲线。

公司承担国内十余型战役战术级无人装备研发，产品作为新一代无人智能装备的代表参加建国 70 周年阅兵仪式；国际市场上，“飞鸿”产品远销 10 多个国家，凭借“好用”、“耐用”的特点建立军贸市场的良好口碑，为公司后续开启第二增长曲线奠定基础。

2.1.3. 航天飞鸿盈利能力显著提升，业务增长潜力大

子公司航天飞鸿近年营收和盈利能力均有显著提升。2021 年飞鸿公司的营业收入和净利润达到 2018 年的 156%和 184%，实现快速增长，研发费用率提升明显，2021 年达到 12%，公司研发创造能力强，无人机业务是公司未来重要增长点。

2.1.4. 扎根陆军拓展空军，争做国内军用无人机“第三极”

从营收端来看，我国军用无人机主要有“翼龙”和“彩虹”，公司军用无人机种类丰富，尤其是近距无人机在陆军占据主体地位（数量维度），目前正往空军等其他兵种进行拓展，争做国内军用无人机的“第三极”。

2.1.5. 明确发展无人智能作战力量，军用无人机前景广阔

报告指出要“加快无人智能作战力量发展”。军用无人机作战功能多，广泛应用于对地攻击、电子干扰、空中格斗和反导拦截等方面。

近年全球军用无人机市场规模激增，复合年增长率达到 8%。在“加快无人智能作战力量发展”背景下，我国军用无人机市场前景广阔且将保持高速增长，预计未来 3 年平均增速超过 15%，高于全球市场预期增速，广阔的市场空间将持续带动公司无人机业务增长。

2.2. 精确制导炸弹：性价比优势显著，“飞腾”产品深受用户青睐

精确制导炸弹兼具普通炸弹和导弹的性能，其成本虽然比普通弹药高，但由于精度大幅提升，从杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的 1/10，性价比优势明显。

2.2.1. 航天科技集团唯一制导总体单位，“飞腾”产品军贸市场知名度高

公司系航天科技集团唯一精确制导炸弹总体单位，“飞腾”系列产品具有小型化、高精度、低成本、智能化等优势，其优异性能已在军贸市场得到验证。

产品覆盖面广，涵盖 25 千克到 1000 千克多种重量级、红外/可见光/反辐射/GPS/INS/复合制导方式的多种精确制导炸弹，型号包括 FT-1、FT-2、FT-3、FT-4、FT-5、FT-6、FT-7、FT-8、FT-9、FT-10 和 FT-12 等。

2.2.2. 飞腾装备营业收入和净利润大幅度提升

2019、2020、2021 年飞腾装备营收同比增速为 489%、79%、102%，净利润同比增速为 1441%、293%、115%，2021 年实现营收 22,405 万元、净利润 1,131 万元，正成为公司新的利润增长点。

2.2.3. 广泛应用于现代战争，市场空间快速增长

精确制导炸弹在现代战争中占据重要地位，应用比例不断上升。1991 年海湾战争中空袭制导炸弹仅占 7%，而 2011 年的利比亚战争中制导武器占总投弹量比例已超过 90%。

战争中双方多次使用高精度制导武器实现精准打击，采用“伊斯坎德 尔-M”导弹在内的多种高精度武器瘫痪军事基础设施、军用机场、弹药库等高价值军事目标；使用“标枪”等导弹对俄方主战坦克、军事机场进行精准打击。

2026 年预计我国市场规模超过 1500 亿元。

精确制导武器在现代战争中有举足轻重的地位，随着技术升级以及成本下降会驱动它在实际中的应用更加广泛，2026 年预计我国精确制导武器市场规模将达到 1553 亿元。

3. 航天业务国内领先，多领域纵深发展

公司航天产品业务为航天电子产品的研发、设计、制造、销售，主要包括航天测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路等领域。

公司在相关行业领域内保持国内领先水平，配套比例较高。

3.1. 集成电路：追求自主可控，专项任务中表现出色

集成电路产品主要由子公司时代民芯经营生产，产业链较完整。时代民芯目前已形成集集成电路设计、制造（不包括晶圆加工）、封装、测试为一体的产业链，获得国家级集成电路设计企业认定荣誉。

集成电路产品分为芯片器件和模块产品两类。

芯片器件以中、高端为主线，依托雄厚的航天资源和技术优势，产品涉及数字电路、模拟电路及混合信号电路的研发，应用领域涵盖卫星导航、通讯、计算机、仪器仪表、汽车电子及消费类电子产品。模块产品在集成电路的基础上进行整体方案研发，为导航、计时授时、医疗、小家电等领域提供整体解决方案。

多款产品在北斗导航、载人航天、探月工程等重大航天专项中表现优异。

宇航用高速高精度数模转换器先后在北斗组网卫星、天宫对接和嫦娥奔月中经历考验，实践证明技术水平已达到国际领先。同时，公司形成了以 FPGA、CPU 为核心的国产化、高性能、低成本宇航微电子整体解决方案，为多个国家重大工程项目型号配套。

3.2. 测控通信：保持较高配套比例，充分受益于航天事业发展

测控通信产品主要包含卫星、火箭的遥测遥控产品和卫星导航产品，主要由航天长征火箭、上海航天电子和重庆航天火箭电子等子公司进行生产，其中航天长征火箭技术积淀雄厚，系我国航天测控、传感器与卫星导航技术的开拓者、核心单位。

测控通信是航天领域的重要组成部分，充分受益于我国航天事业的快速发展。

近年来全球卫星发射数量持续增长，在轨卫星数量不断增多，截至 UCS 2022 年 4 月 30 日统计数据，目前全球共 5463 颗卫星，其中美国和我国分别有 3433 颗和 541 颗。报 告明确提出“加快建设航天强国”的目标，未来我国航天事业将保持长期快速增长态势。

3.3. 惯性导航：航天系统核心供应商，产品拓展航天外领域

惯性导航系自主式导航系统，工作时不依赖外界信息，不向外辐射能力，不易受到干扰。公司惯导产品积极向多领域拓展，不仅向航天领域配套，还积极拓展导弹、运输机、直升机、鱼雷、地面装备等领域。

实战化训练大幅提升导弹等消耗品需求，推动惯导业务快速发展。

实战化练兵是当前军事训练的主要特点，将采用更多的实弹设计，加大对导弹、弹药等的消耗，增加惯导业务的采购需求。

3.4. 机电组件：关注细分领域，发展稳定

公司机电组件产品主要包括火箭、卫星、飞机、核能等产品配套的使用的电连接器、继电器、微波器件等，其中继电器和电连接器是公司的传统优势业务，具有多年的技术积累和完善的航空航天配套产品，品质过硬、可靠性高。

4. 航天领域电子龙头，无人机带来新机遇

4.1. 军工高景气带动下游旺盛需求

国防预算持续增长，装备采购比例提升。我国国防预算逐年增长，目前位居世界第二。

以 2020 年不变价美元汇率计算，2021 年我国军费超过俄、法、英三国之和，逆势同比增长 7.1%。在军费构成中，装备采购费用比例不断提升，已达到 40%以上。

4.2. FH-97A 未来可作为四代机忠诚僚机

FH-97A 未来可作为四代机的忠诚僚机，量产后将给公司业绩带来高弹性。FH-97A 采用与四代机类似的 DSI 两侧进气和隐身设计，机腹有 8 发伸缩托盘式的导弹舱，具有高续航、高携弹量的特点，既能配合有人战机作战，也能充当空中导弹仓库，一旦量产将为公司业绩带来非常强的弹性。

4.3. “飞腾”产品低成本化紧跟未来发展趋势

战争表明低成本武器将是未来战场的主流，“飞腾”紧跟趋势。俄军低成本大量使用每枚约 100 万美元的 Kalibr 巡航导弹；战场上的大疆无人机也凭借其低价、功能丰富受到关注。“飞腾”产品小型化、低成本的特点紧跟未来武器装备趋势，后续在国内装备或对外出口中优势显著。

4.4. 股权激励和定增进一步激发产品增长潜力

2020-2022 年，分别对无人机子公司和精确制导炸弹业务所在的子公司实施股权激励，并引入战略投资者，有望提升产业人才队伍的积极性，进一步释放企业创新力和活力。

2021 年底公司定增 41 亿元，主要用于无人机和智能电子信息系统等项目，为公司长期持续增长注入动力。

4.5. 航天九院旗下唯一上市平台，有望受益于院所改制

航天九院下属的研究所技术实力突出，在相关领域占据龙头地位，随着研究所改制以及军民融合的不断推进，有望释放研究所创新活力。

航天电子作为航天九院旗下唯一上市平台，公司有望有益于集团的改革增效，进一步提升公司盈利能力。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设

航天电子是国内航天电子配套领军企业，受益于我国航天事业发展与军工行业高景气。

公司无人系统和高端智能装备处于快速发展期，将成为公司新的利润增长点。“飞鸿”无人机系列产品技术实力一流，吸引国内外广泛关注。

2022 年 11 月珠海航展上展示的 FH-97A 忠诚僚机，采用与歼-20 类似的 DSI 两侧进气和隐身设计，机腹有 8 发伸缩托盘式的导弹舱，具有高续航、高携弹量的特点，可作为歼-20 的忠诚僚机。未来公司无人机业务快速放量的背景下，其规模效应将带来利润的快速增长。

精确制导炸弹“飞腾”系列性价比、知名度双高，在 A 股军工上市公司有稀缺性，结合现代战争广泛应用的背景，未来业绩增长优势显著。

公司航天电子产品涉及测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路等领域，属于公司的传统优势产业，始终保持国内领先水平，配套比例较高。

公司的电线电缆业务主要依托子公司时代民芯，近年来增速也较快，同时公司积极向特种电缆业务转型，随着中国特种电缆市场的快速增长，特种电缆也可能成为利润新增长点。

公司在 2021 年对无人机业务子公司航天飞鸿、精确制导炸弹业务子公司飞腾装备实施股权激励，有望进一步调动公司无人系统和高端智能装备产业人才队伍的积极性，释放企业创新力和活力，推动产业快速发展。同时，公司拟通过定增投向多个航空航天产业化项目，2022 年 10 月 13 日公司公告定增募投获得证监会核准批复。

从募投项目建设周期来看，十四五中后期公司产能有望快速提升，将为公司业绩带来新的快速增长期。

我们预计公司2022、2023、2024年航天军用产品营收增速为17%/15%/15%，毛利率为23%/23%/23%，民用产品品营收增速为12%/12%/12%，毛利率为11.32%/11.32%/11.32%。

5.2. 盈利预测

5.3. 估值

中无人机、航天彩虹、纵横股份和航天电子业务，军事我国无人机装备的主要供应商，可将它们选作可比公司进行相对估值法测算。

综合上述，基于考虑无人机，精确制导武器以及航天电子等产品阶梯放量，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.57/7.62/8.76 亿元；对应 EPS 分别为 0.24/0.28/0.32 元；PE 分别为 26X、22X、20X。

6. 风险提示

1）市场波动风险、行业订单不及预期风险：航天产品在技术上开发难度大，精确性和可靠性要求高，公司产品质量存在不确定性。此外，新冠疫情的高传染性会对产业链造成不可控影响，叠加宏观经济下行可能使得订单不及预期；

2）产能扩张进度不及预期风险：公司产能扩张速度可能不及预期；

3）募投项目进展不及预期风险：公司募投的项目存在技术开发和科研成果产业化难度大的问题，定增募投效果可能不及预期。

国内领先，康普化学：湿法冶炼替代逻辑演绎+新能源电池前景广阔

1. 康普化学：细分特种表面活性剂领航者，国际知名，国内领先

1.1. 发展历程：深耕金属萃取剂领域十余载，营收业绩大幅提升

康普化学深耕金属萃取剂领域十余载，终端客户涵盖世界前五大铜矿企业及知名新能源电池企业。

（1）初步确立、准备深耕（2006-2012）：

公司成立于 2006 年 11 月，公司前身为重庆海祥医药化工有限公司，是中外合资企业，由浩康医药和瑞典外籍商人共同出资成立，股权比例为 75%：25%，2010 年由于医药中间体行业发生了不利变化，外籍商人平价转让全部股权，公司变为内资公司，2012 年公司名称变更为康普化学，开始深耕金属萃取剂领域。

（2）业务拓展、持续发力（2012-2019）：

公司 2015 年新三板上市，2016 年投资年产 5000 吨金属萃取剂项目，与紫金矿业达成战略合作，并不断精进技术创新，2019 年自主开发模拟软件 Simula-SX™，与核工业北京化工冶金研究院签订合作协议。

（3）再创新高、引领发展（2020-至今）：

2020 年开始，公司订单开始大量释放，铜萃取剂产量 4069 吨（yoy+51.9%），新能源电池金属萃取剂产量 97 吨（yoy+546%）。

2021 年公司开始筹备年产 2 万吨特种表面活性剂建设项目，以满足后续订单需求。至今公司产品远销智利、刚果（金）、赞比亚、、墨西哥以及东亚、西亚等国家和地区，终端客户涵盖了世界前五大铜矿企业以及知名新能源电池相关企业。

康普化学是国际知名、国内领先特种表面活性剂制造商，近两年营收业绩大幅提升。

公司通过多年经验积累掌握了世界一流技术，在技术创新、智能制造、绿色化学等战略指导下力争成为全球特种表面活性材料领域龙头企业。

2019–2021 年，公司营业总收入为 1.3/2.2/2.3 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 30%，对应归母净利润为 1536/5883/5095 万元，2019-2021 年 CAGR 为 82%，2022 年前三季度公司营收/归母净利分别为 2.6 亿元 /7824 万元（yoy+124%/+248%），已超 2021 年全年规模，延续高速增长态势。

1.2. 团队管理：公司股权结构清晰，核心团队具有专业化学知识背景

公司股权结构清晰，董事长邹潜持股 64.2%。公司董事长邹潜为公司实控人兼控股股东，合计持有公司股本 64.2%，邹扬为邹潜兄弟，持股 7.9%，具有独立表决权。

百朋汇金和百朋汇信实控人为赵文远，合计持股公司 7.9%，其余 20.1%为其它股东持有，公司股权结构清晰，较为集中。

公司高层团队均有化学专业背景，具有成熟专业经验。

公司董事长邹潜毕业于四川大学化学工程专业，自公司成立以来一直担任董事长职位，注重公司技术团队建设和创新研发业务，常务副总徐志刚毕业于四川大学有机化学专业，是中南大学湿法冶金专业在读博士，在邹潜、徐志刚带领下公司“特效萃取剂的研发及产业化创新团队”被评为“重庆市创新创业示范团队”。

1.3. 产品结构：公司产品以金属萃取剂为主，营收结构稳定，ROE 领先行业平均水平

公司产品以铜萃取剂为主，同时发展新能源电池金属萃取剂及其他表面活性剂。

公司致力于金属铜、新能源电池金属萃取产品、矿物浮选剂、酸雾抑制剂的研发，2021 年 公司产品铜金属萃取剂/新能源电池金属萃取剂/其他特种表面活性剂营收分别为 2.0 亿元/1948 万元/793 万元（yoy+0.2%/13.4%/426.1%）,分别占总营收 88%/9%/4%，目前公司已经成为了国内铜萃取剂的行业龙头，也通过高超技术及产品服务在国际视野中占据重要地位。

2020 年以来公司毛利率/ROE 领先行业平均水平。

2019-2022H1 期间，公司毛利率分别为 25.9%/40.2%/34.9%/37.8%，2020 年以来公司毛利率高于可比公司平均值。

2019- 2022H1 公司 ROE 水平为 13.1%/38.0%/26.4%/18.2%，处于行业较高水平。

公司专注于铜萃取剂的生产，产品种类不多，毛利率较为稳定，净资产收益率较高主要由于公司产品附加值较高，盈利能力持续保持较好水平，同时由于公司尚未上市，净资产规模较小。

2. 特种表面活性剂属于重点布局高新技术行业，下游应用广泛

2.1. 精细化工行业属于我国“补短板+调结构”重点布局的高新技术行业，下游应用广泛

精细化工行业处于产业链中游，下游应用领域涉及广泛。公司属于精细化工产业下、表面活性剂行业中的细分领域-特种表面活性剂行业。

特种表面活性剂行业上游为石油等基础化工行业，下游行业主要涉及应用领域，包括湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等行业。

精细化工行业特点：

1）研发投入高；2）技术工艺严格；3）产品附加值高；4）技术更新迭代快。

同时行业注重产品精细化、定制化、为客户能够提供持续的技术服务和产品迭代升级。精细化工行业应用于高新技术领域，产品具有特定功能、特定用途、高附加值特点。

精细化工行业是在基础化学原料及化学反应的基础上通过精细化的化学反应进行深加工，最终制取“特定功能、特定用途、高附加值”的专用化工产品。

同时由于精细化工产品细分用途广泛，产品涵盖了农药、颜料、试剂、催化剂、食品添加剂、日用化学品等 11 个产品类别，涉及用途的行业领域多种多样，包含农业、纺织、冶金、食品、医药等。

精细化工行业在我国处于快速成长阶段，属于重点布局领域，得到政策大力扶持。

在发达国家例如美国、欧洲、日本都十分重视精细化工行业发展，国际化工巨头巴斯夫、陶氏杜邦、拜尔等不断加大行业布局，在我国，精细化工行业起步较晚，但正处于快速成长阶段，近年我国化工产业政策核心为“去产能、补短板”，主线为“调结构、促升级”，精细化工属于“补短板”和“结构升级”的重点布局领域，得到国家产业政策大力支持。

据 Industry Research 预测，全球精细化工行业市场规模 2020 年为 1725 亿美元，预计 2027 年达到 2785 亿美元，7 年 CAGR 为 7.1%。

图11：全球精细化工行业市场规模预测（亿美元）

2.2. 表面活性剂大品种已实现国产化，小品种大部分仍依赖国外进口

表面活性剂性能独特，技术壁垒较高，在工农业生产生活中应用广泛。

表面活性剂行业属于精细化工行业 11 类中的“催化剂和助剂”分支，其作用原理为通过表面活性剂特有的“亲水-亲油”基团在溶液表面定向排列，改变目标溶液的表面张力从而显著改变被作用物的表面性质，使其满足特定用途。

表面活性剂具有 1）适用范围广；2）性能独特；3）技术壁垒较高的特点，表面活性剂应用广泛，在工业生产中被通俗称为“工业味精”。

大品种已经实现国产化，小品种除金属萃取剂、碳氟表面活性剂外仍较为依赖国外技术。

表面活性剂分为大品种和小品种，大品种表面活性剂市场规模较大，应用成熟，产品价格适中，附加值偏低，例如日化用品、涂料、减水剂等，小品种表面活性剂具有特定功能，用于特殊领域，市场规模较小，应用更为定制化、产品技术含量高、附加值较高，如金属萃取剂等。

国外自工业革命时期开始生产表面活性剂，技术产品已经非常成熟，国内目前大品类已经实现国产化，技术与国际基本持平，但小品种方面仍有一定差距，除了金属萃取剂、碳氟表面活性剂等已达到国际水平，其它小品种仍然较为依赖进口产品和技术。

据 Research and Markets 预测，2021 年全球表面活性剂市场规模达 412 亿美元，2025 年预计增至 513 亿美元，4 年 CAGR 达 5.6%。

图12：全球表面活性剂市场规模（亿美元）

2.3. 特种表面活性剂我国发展空间广阔，全球金属萃取剂格局三足鼎立

特种表面活性剂70%在发达国家可用于高精尖工业生产，我国仍主要以民用为主，发展空间广阔。

特种表面活性剂领域主要对应小品种、高附加值、特定用途的表面活性剂，主要应用在对技术水平和精细化程度要求更高的特殊工业领域，例如主打绿色环保的“绿色表面活性剂”、多功能型的“特殊功能高效工业表面活性剂”等，与发达国家相比，我国这两种特种表面活性剂品种不足其 30%；

从用途来看，发达国家近 70%表面活性剂可用于工业生产发展，我国不足 50%，我国主要仍以民用为主。

金属萃取剂可高效萃取金属，公司技术已并肩国际。金属萃取剂属于特种表面活性剂的一种，金属萃取剂由于其萃取金属高效可用于多个细分工业生产领域，具备绿色化、高性能、定制化等优点。

从全球范围来看，目前能够稳定为下游供货厂商主要有三家：巴斯夫、索尔维和康普化学。目前公司多年积累的金属萃取技术已并肩国际，产品多样，已销往全球多个国家并得到客户认可。

金属萃取剂格局较为稳定，集中度较高，三足鼎立。目前全球铜萃取剂市场规模约为 1.6 万吨，公司铜萃取剂产量约为 4000 吨，市占率约为 25%，竞争对手巴斯夫和索尔维年产能分别为 6000 吨和 7000-8000 吨。

图13：铜萃取剂当前产能（吨）

3. 公司核心竞争力：技术优势、产品优势、成本优势、服务优势

3.1. 金属萃取剂：湿法冶金逐步替代火法冶金，绿色环保，提纯高效

公司产品技术壁垒较高，差异化明显，彰显了公司竞争优势。

公司生产的精细化工产品工艺较为复杂，技术壁垒较高且同质化较低。具体对于金属萃取剂来看，主要涉及化学合成、物理复配、仪器分析、剂型加工等过程，对于生产者的研发投入、设备、技术要求较高，同时由于产品需要针对不同客户需求定制不同类型的金属萃取剂，差异化明显，提高了产品的溢价能力，凸显公司特有竞争优势。

金属萃取剂：湿法冶金符合全球减碳政策趋势，带动金属萃取剂需求增加。

金属萃取剂最主要应用场景是湿法冶金，制作工序为“浸出-萃取-电积”，最终提纯金属。湿法冶金工序相比传统的火法冶金更为环保、高效、节能，以铜为例，2020 年全球湿法冶铜产铜量为 390 万吨，占全球总产量 16%，未来在全球减碳政策驱动下湿法冶金有望取代火法冶金，从而在需求端扩大金属萃取剂产量。

图14：湿法冶铜工序图

公司利用羟肟类萃取剂湿法冶金相较传统火法冶金技术含量高，提纯高效，节能环保。对比目前三种冶金方式，公司采用的羟肟类萃取剂湿法冶金技术主要有以下两大优势：

1）应用前景广阔，符合环保需求。

在全球推广减碳、节能减排大背景下，冶炼行业作为“排碳”大户必然需要技术转型，向绿色环保技术方向改进，而羟肟类萃取剂湿法冶金技术可以达到相较火法冶金无空气污染、相较磷酸类无副产品污染的良好环保效果。

2）提纯高效、适用金属范围更为广泛。

提纯方面，火法冶金效率最低，适用于纯度较高、杂质较少的矿石或金属制品，而磷酸类萃取剂由于其对矿石中钙、镁、锰等杂质或伴生物的提纯能力差，适合于对上述杂质含量较少或对金属纯度要求不高的冶炼/回收场景，而羟肟类萃取剂适用于各种品位和金属纯度要求的冶炼场景，适用范围更为广泛，且提纯高效。

3.2. 产品优势：公司产品均为必要催化剂，与替代路线相比高效环保，优势显著

综合来看公司产品均为必要催化剂，与替代路线相比优势显著。

主要产品铜萃取剂湿法冶金不存在替代路线，其它实现了对原有低效萃取剂的替代作用，新能源电池萃取剂公司方式更为环保，酸雾抑制剂不存在替代路线，矿物浮选剂公司稳定性更高，优势更大。

3.2.1. 铜萃取剂：公司产品比肩国际，市占率全球第三，中国第一

铜萃取剂是使用量最大，运用最广泛的金属萃取剂。公司 2021 年金属萃取剂营收占比为 96%，其中铜萃取剂占比 88%，是公司核心产品。

金属萃取剂是湿法冶金的核心化学反应助剂，可广泛应用于铜、钴、镍、锂等各类金属的萃取提纯，全球产量最大五种金属中只有铜主要生产路线是用湿法冶金萃取得到，因此铜萃取剂是使用量最大、运用最广泛的金属萃取剂，其余钴、镍、锂等金属则是新能源电池主要金属成分。

需求端来看：

2022-2025 全国铜需求量稳健增长，新能源汽车及风力发电用铜量增速迅猛。铜产业是国民经济基础产业，是工业化重要支撑产业，同时近年来新能源汽车及风力发电等新兴产业有望成为铜产业新的重要增长极。

根据《中国矿业》统计数据，“十四五”期间，全球铜需求量将保持稳健增长，预计 2022-2025 年全球铜需求量将由 2407 万吨增长至 2517 万吨，CAGR 为 1.5%，其中新能源汽车用铜量由 45 万吨增长至 130 万吨，CAGR 为 42.9%，风力发电用铜量由 41 万吨增长至 61 万吨，CAGR 为 14.1%。

供给端来看：

全球三家龙头公司三分天下，未来公司募投产能释放有望进一步稳固公司市场地位。

1）全球来看：当前全球铜萃取剂供给三分天下，公司市占率约为 25%，巴斯夫/索尔维产能略高于公司，占据了其余 75%左右市场份额，虽然巴斯夫/索尔维综合实力雄厚、进入行业较早，但公司更为专注，以铜萃取剂为主要产品展开研发，未来伴随募投产能投放有望进一步稳固公司市场地位。

2）国内来看：根据公司招股书测算，国内铜萃取剂市场规模平均为 400 吨，公司国内市占率约为 55%。

3）募投产能释放： 公司2019-2021铜萃取剂生产已饱和，产能利用率分别为92%、101%和 98%，募投项目达产后，预计新增产能 15,000 吨，其中，金属萃取剂年产能将由5,000 吨增至8,500吨，预计2025年和2030年铜萃取剂预计产量分别为5740吨和8200吨，2021-2025年 CAGR 为 9.2%，2021-2030 年 CAGR 为 8.2%。

图15：铜萃取剂预计产量（吨）及产能利用率（%）

铜萃取剂未来空间预测：中性预测下 2025 及 2030 年铜萃取剂市场空间将达到 2.1 万吨及 3.2 万吨，公司市占率预计为 26.8%及 25.8%。

根据湿法冶铜占比悲观、中性、乐观三种情形假设来看，全球铜萃取剂市场规模，将由目前 1.6 万吨，2025 年增加至 1.96-2.33 万吨，平均为 2.14 万吨（CAGR 为 10.2%）；2030 年增加至 2.68-3.69 万吨，平均为 3.18 万吨（CAGR 为 9.0%）；2035 年增加至 3.44-5.38 万吨，平均为 4.41 万吨（CAGR 为 8.1%）。

按照公司预计 2025 年和 2030 年铜萃取剂预计产量分别为 5740 吨和 8200 吨，2025 年及 2030 年中性预测下公司市占率将为 26.8%及 25.8%。

铜萃取剂产品比较：产品已达到国际领先水平。

公司目前铜萃取剂产品共有 38 种不同型号，对应满足不同矿石特点及不同冶金工艺条件，对比公司铜萃取剂和巴斯夫、索尔维同类产品，各项主要性能参数均一致，而巴斯夫和索尔维均是行业领先化工企业，说明公司铜萃取剂产品已达到国际领先水平。

3.2.2. 新能源电池萃取剂：高频研发，需求快速增长，盈利前景广阔

需求端：受益于汽车电动化趋势日益显著，核心组件新能源电池需求量快速提升。

根据 IEA（国际能源署）预测，2021-2030 年全球新能源汽车 CAGR 预计将达到 30-36%， 电动车市占率达到 12%，其中动力电池是新能源汽车的核心组成部件，占整车成本的 35- 40%，而在新能源电池中最广泛应用金属主要是镍、钴、锰、锂，预计伴随电动汽车需求不断增长，新能源电池金属需求也将相应增加。

供给端：公司新能源电池萃取剂目前已经开发 11 种，正在处于逐步开发、快速增长阶段。

2019-2021 年公司新能源电池萃取剂销售收入分别为 597/1718/1948 万元，CAGR 为 80.7%，主要来自 3 种型号的钴镍萃取剂销售，毛利率显著高于铜萃取剂。

此外公司锂萃取剂已完成中试，制备工艺已取得 6 项实用新型专利，正向美国客户送样，钒萃取剂已完成实验室小试，在钒渣中成功提取了钒并制备出五氧化二钒、偏钒酸铵、硫酸氧 钒等，该工艺已取得 2 项发明专利，6 项实用新型专利，目前工艺和技术还在进一步完善中。

未来新能源电池容量预测：钴/镍 2021-2030 年 CAGR 为 26%/20%，锂 2021-2025 年 CAGR 为 36%。

根据嘉能可（GLENCORE）预测，预计到 2030 年全球电池用钴需求量可达 26.3 万吨，较 2021 年的 3.3 万吨，CAGR 为 26%；根据加拿大镍业（CANADA NICKEL）预测，预计到 2030 年全球电池用镍需求量可达 155 万吨，较 2021 年 30 万吨，CAGR 为 20%；根据美国地质勘探局、智利矿业化工等预测，到 2025 年，全球动力电池用锂需求量可达 107.7 万吨，较 2021 年的 31.2 万吨，CAGR 为 36%。

3.2.3. 其它特种表明活性剂：酸雾抑制剂唯一供应商，矿物浮选剂规模优势逐步显现

酸雾抑制剂：公司作为市场唯一供应商产品解决矿企环保痛点，新增募投产能谨慎叠加产品附加值高提升企业盈利空间。酸雾抑制剂主要作用于湿法冶金“电积”环节，由于电积会产生腐蚀性酸雾，因此酸雾抑制剂可保护员工健康、防止生产设备被腐蚀、保护环境，解决矿企痛点问题，如果在电极液中添加 3-20ppm 公司酸雾抑制剂，电积车间酸雾浓度将从 1.6mg/m³降低到 0.2mg/m³，基本消除酸雾危害。

公司客户反馈，目前市场上酸雾抑制剂暂无竞品，公司为唯一供应商，2021 年及 2022H1 公司酸雾抑制剂产品销量分别为 24 吨及 61 吨，销售单价为 28/31 万元/吨，高于铜萃取剂销售单价 488%/437%，销售收入为 684 及 1892 万元，增长迅速，未来伴随募投项目 300 吨酸雾抑制剂投产，公司有望成功消化产能且提高盈利能力。

矿物浮选剂：产品应用范围广泛，规模化生产后竞争优势明显。

矿企需要在冶炼前对矿石进行矿物与矿渣分离，会用到矿物浮选剂，因此应用范围更广，耗用量较大，2020 年我国浮选剂销量为 30.5 万吨，预计 2027 年达 41.5 万吨，CAGR 为 4.5%，增长稳健，公司 2019 年销量为 211 吨，预计募投项目投产后产能达到 7200 吨，市占率约 2.4%，市场空间较大，伴随规模化生产公司竞争力不断提升。

3.3. 成本优势：拥有全球最全化学原料供应链，运输、研发、人力成本优势凸显

成本优势：公司具有供应链管理优势及人力成本优势，产品综合运营成本较低。

公司竞争对手巴斯夫和索尔维工厂位于爱尔兰和美国，而公司工厂位于重庆，我国拥有全球最齐备的基础化学原料供应链，从上游原材料到供应链物流网络再到价格较为低廉的劳动力，公司运输费用、研发费用及人力成本均得到了良好控制。

同时巴斯夫 2022 年 9 月在广州湛江投入 100 亿欧元建设的全球最大一体化化工产业基地以及和公司采购铜萃取剂产品也从侧面印证了我国及公司成本优势显著。

3.4. 服务优势：“一站式”服务稳定客源，“定制化”吸引客户力度不断提升

服务优势：公司通过“一站式”服务，赢得客户认可，公司客户稳定，合作多年持续贡献营收。

公司在产品的售前、售中和售后等各个环节，持续向客户提供完善的专业化服务，公司 2019-2021 年前十大客户共计 15 家，其中 10 家客户在 2 个/3 个报告期进入前十大客户，13 家客户在 2 个/3 个报告期存在销售，客户稳定性良好，2019-2021 年公司客户数量为 98/82/101 家，净新增 15/-18/19 家，公司目前终端客户涵盖了世界前五大铜矿企业 BHP（必和必拓）、CODELCO（智利国家铜业）、Glencore（嘉能可）、Freeport-McMoRan（自由港）、SCCO（南方铜业），2019 年以来公司不断加大拓展新客户力度，2019-2022H1 公司前五大客户销售收入占总营收比重为 76.58%、70.36%、71.06%和 64.45%，依赖程度不断下降。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）2022-2024年公司金属萃取剂业务收入增速分别为 31.6%/15.0%/10.2%；

2）2022-2024年公司其它特种表面活性剂业务收入增速分别为 425%/140%/120%；

盈利预测：

2022-2024 年公司营业总收入分别为 3.3/4.3/5.8 亿元，yoy+45.4%/30.9%/35.8%；公司归母净利润分别为 0.9/1.3/1.7 亿元，yoy+79.0%/37.7%/37.6%。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.02、1.40、1.93，PE 分别为 17/13/9 倍。可比公司上，我们选取了中触媒和皇马科技进行比较，2023 年平均 PE 为 19 倍，公司 PE 为 13 倍。

5. 风险提示

环境保护风险：伴随行业环保标准不断提高，化工企业面临失控排放等风险。

市场竞争格局加剧：公司竞争对手强劲，均为国际化工巨头，由于公司核心产品为小品类，未来也可能有更多竞争者参与竞争导致市占率下降风险。

原材料价格波动：公司主要原材料受国际原油价格影响较大，若原油价格提升，公司成本将会增加，毛利率和收入会有风险。

宏观经济波动导致销售不及预期：需求端主要产品铜及新开发产品新能源电池等可能受宏观经济影响导致销售量价不及预期，存在风险。

电子焊接材料龙头，唯特偶：新能源应用快速增长，进口替代空间大

1、深耕微电子焊接材料，面向多领域优质客户

1.1、围绕焊接材料产品线延展，下游应用领域广泛

◾ 公司深耕微电子焊接材料的研发、生产及销售，积极拓展多元化应用领域。

公司创立于1998年，主要产品包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等微电子焊接材料，助焊剂、清洗剂等辅助焊接材料。

在产业环节上，公司产品主要应用于PCBA制程、精密结构件连接、半导体封装等电子器件的组装、互联；在终端应用上，下游范围广泛，包括消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等多个行业。

◾ 锡膏是未来SMT方式重点发力产品。

公司产品主要用于电子制造过程中的电子装联环节，以所在制造环节的作用进行划分，可以分为焊接材料和辅助焊接材料。当前主流装联是SMT贴片及DIP封装两种方式，SMT主要应用产品材料为锡膏、清洗剂，DIP主要应用产品材料为锡膏、助焊剂、焊锡丝及清洗剂，公司产品覆盖了两大封装技术。

比较来看，SMT技术相比于DIP封装技术具有组装密度高、焊接不良率低、焊接一致性及稳定性好、便于自动化生产等优势，是未来PCBA电子装联环节的主流发展趋势，因此公司产品中主要用于SMT贴片环节的锡膏将是未来公司焊接材料的重点发展方向。

◾ 2019-2021年锡膏收入占比分别为46%、45%、41%，焊锡条为占比第二大产品，分别为22%、25%、27%，其次是焊锡丝，分别为16%、13%、17%。公司微电子焊接材料为主要收入来源，三年占比分别为84%、83%、85%，其次是属于辅助焊接材料及其他产品的助焊剂、清洗剂及其他。

◾ 公司以“小”产品应用于多领域、下游市场空间广阔。

微电子焊接材料在现代工业领域应用广泛，具有“小产品、大市场”的特点，公司以市场及客户需求为导向积极研发新产品，当前已经形成了“多品种、多规格”的产品体系，覆盖了消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等众多行业。

1.2、下游采用大客户战略，业绩实现较快增长

◾ 2019-2021营收和利润复合增速分别为29.05%和23.28%，实现较快增长。2022年前三季度公司实现营收8.33亿元，同比增长43%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长1%，公司营收方面持续保持较高增长，主要系下游多领域需求提升，国产替代趋势持续，盈利能力下降主要系原材料涨价，成本提升而成本向公司产品价格传导有一定周期。

◾ 1）大客户高速增长验证公司客户战略成功。

2016年起，公司产品实现了主要应用领域的覆盖，客户数量达到2000多家，主要大客户相对稳定。公司于2016年提出“聚焦大客户营销战略”，聚焦如冠捷科技、中兴通讯、富士康等细分市场的龙头企业，大客户营销战略成效在2021年得到了较好的体现，公司向主要大客户销售收入均有大幅增长，最大增幅奥海科技达164%。

◾ 2）把握下游光伏、5G通信、新能源汽车领域高景气度机遇。

近年来公司把握市场热点，微电子材料下游应用广泛，公司侧重积极拓展光伏、5G通信、新能源汽车重点市场，销售规模上涨较快。公司2021年对光伏、5G通信、新能源汽车等行业的代表性客户的销售额同比增长39.27%、63.59%、729.42%。

◾ 公司采取差异化定价，产品价格传导周期不同。

公司产品价格与主要原材料锡锭、锡合金粉的价格波动存在一定的联动效应，不同定价方式导致产品价格传导的时间及幅度存在一定的差异。以产品划分，对于锡膏、助焊剂、清洗剂等需定制化生产的产品，公司采取 “协商定价”的方式，原材料价格变动向下游客户传导的周期通常较长。

对于焊锡丝、焊锡条等产品，公司主要采取“原材料成本+加工费”的定价方式，原材料价格变动向下游客户的传导比较及时，主要原材料价格上涨将导致公司产品毛利率下降，但单位产品毛利基本不受影响。

◾ 2021年开始锡锭价格持续上升导致了锡合金粉采购价格的整体上升，公司商业模式带来的终端锡膏产品价格传导有一定周期，使得锡膏产品毛利率存在一定的下滑，进而导致了毛利率整体下滑。

公司各项费用结构稳定，因客户结构以大客户为主、精细化管理改革，销售费用率、管理费用率都有所降低，对冲部分上游成本压力。2022年前三季度实现毛利率18.42%，同比下降6.19pct；实现净利率7.60%，同比增长3.12pct。

1.3、财务表现较优，成长性良好

◾ 公司成长能力、整体盈利能力良好。

公司营收增速高于可比公司平均水平，归母净利润增速处于可比公司中间水平，业绩保持较快增长；盈利能力方面，公司毛利率、净利率处于同行业平均水平，公司毛利率受原材料锡价影响较大，2022年前三季度有一定下滑。

◾ 各项期间费用率均逐年下降，公司规模效应逐步凸显。

费用率方面，公司销售费用率略高于同行业平均水平，主要系公司不断拓展新客户保持了一定销售费用支出，可比公司中格林达运输费用计入营业成本，因此其销售费用率2020年起大幅降低，公司管理费用率处于同行业可比公司中间水平，随着销售收入规模增长，公司销售费用率、管理费用率持续下降。

◾ 营运能力方面，公司存货周转率略高于同行业可比公司的平均水平，具有较好的存货管理水平，公司主要采取“以销定产”、“以产定购”的方式制定采购计划，根据客户订单情况组织生产采购，降低存货库存水平，应收账款周转能力优于可比公司，公司主要服务于各个下游领域中的龙头客户，客户资源较好。

2、进口替代趋势明显，下游驱动行业市场空间扩大

2.1 、焊接材料/锡膏市场稳步增长，2020年规模达300/40亿元

◾ 2020年我国微电子焊接材料市场总规模300亿元，呈现稳步增长态势。

根据中国电子材料行业协会锡焊料材料分会数据，我国国内整体电子锡焊料市场的产量由2015年12.80万吨增至2019年15.00万吨，年复合增速4.04%，整体呈稳步增长态势，2020年我国微电子焊接材料总体市场规模约为300亿元，市场空间广阔。

◾ 锡膏在微电子焊接材料中的比重逐步提升，2020年市场规模达40亿。

在电子元器件发展日渐轻薄智能的发展趋势下，行业企业相继引进SMT自动化制程，使得锡膏市场呈逐步增长态势。

我国锡膏产量由2015年的1.29万吨增至2019年的1.60万吨，期间年复合增速达5.53%，增速大于锡焊料产量增速，2020年市场规模达40亿元。而焊锡丝及焊锡条的产量则较为稳定，由2015年的10.59万吨变为2019年的10.88万吨。

2.2、进口替代的趋势为国内优势企业带来存量替代市场

◾ 以知名外资企业为主，内资企业仍有差距。

当前国内微电子焊接材料行业市场空间大，国内外参与企业众多，国外企业如美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村等由于成立时间早、技术较为成熟，根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会，国内锡膏市场约50%的份额外资企业占据。

国内生产企业数量虽然较多， 但不同企业规模差距较大，多数企业受限于技术薄弱、自动化程度较低等因素，公司、升贸科技、同方新材料、及时雨、永安科技、优邦科技、亿铖达等公司经过多年发展，占据了约30%的市场份额。

◾ 具有核心配方技术、先进的技术水平和生产工艺有助于抢占市场份额。

锡膏生产厂商核心竞争力在于针对不同的客户调试不同的产品配方，焊锡丝、焊锡条产品的关键性能取决于线径、产品配方，助焊剂、清洗剂产品的关键性能同样取决于产品配方，配方的不同使得生产出的产品也具有明显差异。

根据中国电子材料行业协会电子锡焊材料分会数据，2020年公司锡膏产量为1260.71吨、助焊剂产量为3335.07吨，焊锡条产量为1459吨、焊锡丝产量为1638吨，公司市占率分别为7.69%、8.66%、1.37%、1.48%，较2019年均有提升。

◾ 国内企业已具备国产化替代技术条件。

美国爱法、日本田村等国际知名企业在经营规模、产品品类、业务覆盖区域等方面均强于以公司为代表的国内生产企业，但国内企业对于客户的需求响应更及时，服务更为灵活，产品销售价格也具有较为明显的优势，并且国内优势企业已具备生产先进的中高端电子锡焊料产品的能力，在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金材料设计等核心技术上不断提升，产品性能与知名外资企业的差距日渐缩小，因此在具备先进技术水平的关键基础上，国内企业有望利用本土优势替代国外品牌的份额。

◾ 核心客户加速进口替代进程，国内龙头厂商受益。

在外部不确定性风险增加的情况下，国家加大了对集成电路、新材料等行业的扶持，以华为、中兴通讯、海康威视等为代表的国内科技企业为防止关键技术或材料受制于国外供应商，保证供应链的安全稳定，转向国内优秀微电子焊接材料供应商，加快产业链产品的进口替代。

根据Fomalhaut Techno Solutions，华为4G、5G手机的国产零部件国产化率明显提升，随着国内核心零部件和技术国产化程度进一步提升，国内微电子焊接龙头企业有望受益于华为等头部科技企业国产化势头。

2.3、看好光伏新能源领域驱动，消费类有待底部回暖

◾ 光伏装机规模扩大带动微电子焊接材料市场空间扩容。

随着碳达峰、碳中和目标的提出，光伏行业有望迎来爆发式增长。根据国金证券研究所电新组预测，2023年全球、中国光伏新增装机量在中性情况下有望达到350GW、140GW，4年CAGR分别为28%、31%，而作为太阳能电池板等产品的基础焊接材料，微电子焊接材料需求将进一步增长。

◾ 汽车智能化程度提高带动微电子焊接材料市场需求提升。

随着汽车智能化程度日益提高，汽车车载显示、LED照明和车用传感器等方面的使用需求逐渐增加，将进一步带动微电子焊接材料市场需求的提升。根据国金证券研究所电车组预测，2025年全球、我国新能源汽车渗透率分别将达到29%、47%，进而带动微电子焊接材料的市场空间扩大。

◾ 消费电子领域需求仍是重要的下游应用市场，其中可穿戴设备的长期增长态势有望为行业增长提供助力。

◾ 智能手机领域是微电子焊接材料的重要应用市场，2022年消费电子持续疲软，根据IDC12月最新预测，预计2022年全球智能手机出货量达12.4亿部，同比下降9.1%，预计2023年全球智能手机出货量达12.7亿部、同比增长2.8%，预计2023年H2智能手机需求逐步复苏，手机产业链潜望式长焦镜头、钛合金外壳等微创新有望带动需求复苏。

◾ 智能可穿戴方面，根据IDC数据，2022Q2全球AR/VR销量为287万台，同比增长30%，环比下降21%，美国高通胀、战争等影响下消费电子产品销量进一步放缓，2022Q2全球智能手表出货量为3053万台，同比增长13.02%，整体来看虽然可穿戴产品销量增势放缓，但是可穿戴设备的结构性创新变化，长期来看增长态势仍有望为微电子焊接材料领域助力。

◾ 智能家电、通信、安防行业的小幅增长同样带来微电子焊接材料需求的提升。

1）智能家电领域，未来消费升级换代将拉动微电子焊接材料需求增长，根据国金证券研究所家电组预计，今年我国家电零售规模大约8000亿元，2022-2024年规模增速为0.8%、3%、5%，小幅增长。

2）虽然5G基站建设增速放缓，长期仍有望保持稳健增长，据工信部数据显示，2021年我国5G新建基站数量超70万个，已开通5G基站超142.5万个，未来通信基站行业的增长将进一步推动微电子焊接材料市场扩张。

3）根据中商产业研究，我国安防行业市场规模从2017年的6016亿元增长至2021年的9452亿元，年均复合增长率达11.96%。

3、公司行业地位领先，深度受益于国产替代

3.1、重视技术研发创新，技术水平客户认可度高

◾ 依靠技术实力、持续加大研发支出，公司逐步占据行业优势地位。

2019、2020年锡膏出货量全球前三强企业为美国爱法、日本千住和公司，公司锡膏产品产销量国内排名第一，助焊剂产销量国内排名第二，业内地位领先。

公司2021年研发支出同比增加30%，重视自主创新。依据自身多年在国内微电子焊接材料领域的积累资源，以及重视研发创新，目前公司已属于国内领先优质企业。

◾ 公司重视技术研发，覆盖配方、生产、检测。

公司拥有较强的技术创新能力，逐步形成了行业领先的集产品配方研发、生产过程控制、质量检测于一体的技术体系。截至公司招股书签署日，公司拥有授权专利26项，其中发明专利23项。具体来看，公司研发的低温无铅锡膏、超细粒度锡膏、水溶性锡膏、低温焊锡丝、水基型清洗剂已通过华为认证，现已进入小批量试产阶段。

◾ 公司多款微电子焊接材料升级，通过验证并开始供货。

公司多年来致力于微电子焊接材料的研发和技术升级，在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金焊接材料、水基环保型焊接材料等研发方面的技术已取得较大进展，缩小了公司与国际领先企业的技术差距，部分产品已通过验证并开始供货。

◾ 公司在精细化、绿色化及低温化的行业发展方向上已取得一定的技术成果。伴随着电子元器件小型化、轻薄化、低成本化以及工业生产日趋环保化的发展趋势，微电子焊接材料核心技术向产品的精细化、绿色化、低温化方向发展。

◾ 精细化：电子元器件的尺寸、间距越来越小，因此超细间距、更小焊盘的锡膏应运而生。当前业内企业生产锡膏时普遍采用粉径较大的 T3、T4 型号的锡合金粉。公司作为技术领先企业开始使用粉径更小的T5、T6型号，生产出T5、T6 粒径锡膏。

◾ 绿色化：焊接材料无卤化，从而避免卤元素对环境的影响，辅助焊接材料水基化，从而避免传统助焊剂、清洗剂生产过程中排放的VOC气体对环境和人体造成的伤害。公司已经开发出满足环保要求的无卤化锡膏、无卤化助焊剂、水基型助焊剂和水基型清洗剂。

◾ 低温化：为提升焊接效果及电子装联质量，降低制造成本，研发焊接熔点在183℃以下的低温锡膏成为行业技术重要发展趋势之一。公司已经开发出以铋基系列合金为主的低温锡膏。

3.2、绑定优质客户资源，新老客户合作进展顺利

◾ 主要服务细分领域头部客户，客户资源稳定。

公司客户数量众多、下游行业分布广泛，平均每年服务超过上千家客户，前十大客户收入贡献在25%左右波动。目前已建立较高的业内知名度与品牌效应，主要客户为细分应用的头部企业，包括智能家电领域领先企业冠捷科技、格力电器、海尔智家等；消费电子领域领先企业富士康、EMS服务厂商亚马逊等；LED领域欧普照明、艾比森等；通信领域华为、中兴等；计算机领域联想、戴尔、冠捷等等。

◾ 客户粘性强，品牌声誉扩大带来新客户小幅增长。

微电子焊接材料行业技术要求严密，产品的细微变化都可能影响终端产品的导电及连接性能，因此下游客户对微电子焊接材料供应商的认证非常严格，且周期较长，知名客户的认证周期通常达到1-2年。公司均以老客户为主，2021年公司旧客户销售金额占比高达90.48%，公司众多客户均已合作多年，客户粘性强，品牌信赖度高。

公司的规模不断扩张，也带来了小幅的新客户增长，2021年新增客户销售金额9.52%，客户数量的增长也将进一步为公司带来相应市场的扩张。

◾ 现有的优质客户资源是公司保持盈利能力的重要基础。

公司主要的上市公司客户业务呈现持续增长态势，2019 年至 2021 年公司收入的平均增速为 29.05%，处于上市公司客户收入增速的中间水平，得益于公司优质客户业务规模的持续增长，公司的业务规模也保持快速增长。

◾ 抓住光伏、5G 通讯、新能源汽车等下游领域发展机遇，相关代表性客户成交金额快速提升。

公司抓住光伏、 5G 通信行业的发展机遇，光伏、 5G 通信行业的快速增长带动了微电子焊接材料需求的快速增长。此外，公司已开始向比亚迪、长城汽车等知名新能源汽车企业供应水基型清洗剂等产品，成功切入了新能源汽车领域。

◾ 公司仍有部分待开发知名客户，进展良好。

一方面，尽管公司已为大量知名客户供货，但与这些客户仍有较大业务拓展空间，比如公司对富士康的产品供应额仅占其同类产品采购额的2%-3%；另一方面，公司也在积极开发其他大型知名客户，比如华为，目前公司多个产品已获得华为认证，处于小批量试产供货阶段。

图表 43：公司待开发客户情况

◾ 已合作客户的海外市场为公司提供巨大增长潜力。

国外市场具有巨大发展空间，目前海外市场中的微电子焊接材料普遍由外资企业占据。公司目前合作的代表性客户例如富士康、冠捷科技、天合光能，都具有多年海外市场，而公司目前仅向其国内生产基地或营销网点供货，随着公司技术、供应链、销售、产能等各方面的提升，会进一步加强与旧客户的合作，在国产替代背景下，进一步带来海外市场的拓展。

4、IPO募投项目：加码微电子焊接材料产能扩建及研发升级

◾ 公司9月IPO公开发行人民币普通股新股1,466.00万股，实际募集资金净额62430万元，发行价格为47.75元/股，实际募集资金扣除发行费用后拟投资于“微电子焊接材料产能扩建项目”、“微电子焊接材料生产线技术改造项目”、“微电子焊接材料研发中心建设项目”以及补充流动资金，本次募集资金投资项目包括产能扩建、技术改造及研发升级等方面，是公司现有业务的扩展和延伸。

◾ 本次募投项目建成达产后，公司预计达产年新增收入70,152.00万元，达产年净利润9,265.57万元，按照公司目前折旧政策，将新增固定资产年折旧2,159.44万元，新增折旧摊销金额对募投项目实施后的新增净利润水平较小，此外，在募投项目实施基础之上，公司的产品设计、研发能力将进一步得到提升，有助于未来业绩增长。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

◾ 预计2022-2024年公司营收达到11.12亿元、12.83亿元、15.54亿元，同增28.87%、15.38%、21.12%，毛利率分别为19.45%、22.00%、23.32%，不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下：

◾ 锡膏产品：预测2022-2024年收入规模达到4.62亿元、5.26亿元、6.58亿元，同比+32.61%、+13.85%、+25.10%，毛利率为15.50%、17.50%、18.50%。

1）营收方面，锡膏为微电子焊接领域未来发展重要材料，国产替代趋势持续，主要景气市场中汽车电子、光伏均处于发展阶段，下游客户如华为、中兴验证通过，陆续进入放量阶段，光伏领域和隆基加强合作，积极进行产品拓展以及新客户拓展；

传统LED、家电、消费电子领域2022年下半年需求下滑明显，目前已处于底部，预计2023-2024年小幅回升，整体稳健增长；

公司通过多班制补充产能，根据公司募集资金投资计划，2023、2024 年公司新增锡膏产能将有望逐步提升负荷，2023、2024年锡膏新增产量分别为260、999吨，总产能达到1420吨、2160吨，提供更大的产能空间。

2）毛利率方面：锡膏主要成本为原材料锡合金粉，2022年上半年锡价到达高点，公司22Q2毛利率为低点，伴随着下半年原材料价格回落，产品平均售价会有所下降，锡膏产品稳定单位毛利的情况下，2023-2024年毛利率有望修复；公司采取了多种措施进行成本控制，保障原材料供应的稳定性，从而稳定公司售价及毛利率；公司募投项目用于锡合金粉自制，逐步原材料稳定自供，我们预测2022-2024年锡膏毛利率为15.50%、17.50%、18.50%。

◾ 焊锡条产品：预测2022-2024年收入规模达到2.72亿元、3.04亿元、3.27亿元，同比+16.65%、+11.68%、+7.69%，毛利率为7.5%、11.00%、12.00%。

1）营收方面，焊锡条、焊锡丝目前是当前微电子焊接材料用量较大的产品，公司焊锡条产品优势明显，可按客户要求研制各种合金成分、配比的焊锡条；随着消费类需求触底，汽车新能源需求持续高增，公司焊锡条材料有望持续保持增长。

2）毛利率方面，焊锡条的定价方式是成本加成法，上游成本压力能传导至产品价格，单位毛利基本保持稳定，随着原材料锡价回落，公司成本控制措施落实，锡合金粉产能落地，我们预测2022-2024年焊锡条毛利率为7.5%、11.00%、12.00%。

◾ 焊锡丝产品：预测2022-2024年收入规模达到1.88亿元、2.18亿元、2.73亿元，同比+31.45%、+16.35%、+25.33%，毛利率为10.5%、13.0%、14.0%。

1）营收方面，焊锡丝是微电子焊接材料用量较大的产品，竞争层面焊锡丝产品不存在完全同质化情形，公司看好未来焊锡丝的发展空间，本次募投微电子焊接材料产能扩建项目对焊锡丝产品进行产能扩充；高景气度细分市场将带动行业需求，国产替代空间广阔，相较于可比公司，公司焊锡丝生产工艺、产品性能有优势，有望获得更多市场份额。

2）毛利率方面，焊锡丝的定价方式同样是成本加成法，上游成本压力能传导至产品价格，单位毛利基本保持稳定。随着原材料成本控制措施实施落实、锡合金粉产能落地，我们预测2022-2024年焊锡丝毛利率为10.5%、13.0%、14.0%。

◾ 助焊剂产品：预测2022-2024年收入规模达到1.09亿元、1.27亿元、1.52亿元，同比+35.15%、+16.57%、+20.0%，毛利率为47%、46%、46%。

1）营收方面，助焊剂产业门槛要求高，并且国内助焊剂份额较为集中，公司有望凭借其产品优势、资质壁垒和产业链优势持续抢占市场份额；公司助焊剂业务不断拓展市场应用领域，公司具备光伏组件助焊剂技术、免清洗助焊剂技术、水基助焊剂技术等多项核心配方技术，新产品开发提供更多增量空间。

2）毛利率方面，助焊剂上游成本端供应价格稳定，下游需求持续增长，公司凭借配方优势拥有多项的国家发明专利，尤其是在光伏助焊剂产品、通信水洗助焊剂等客户中，属于二供/三供地位，毛利率稳定，另一方面，公司前瞻领先研发助焊剂新产品，包括新型高可靠电源通用助焊剂、高拉力光伏组件用无卤助焊剂等等，部分新产品处于小批量试样阶段，预计大规模量产阶段毛利率会略有下滑并逐步平稳，我们预测2022-2024年助焊剂毛利率将为47%、46%、46%。

◾ 清洗剂及其他产品：预计2022-2024年营收同增44%、35%、35%，毛利率维持在68%、67%、67%。

1）营收方面，收入体量较小，但有着严格的准入门槛和监管要求，并且公司已开始向比亚迪、长城汽车等知名新能源汽车企业供应水基型清洗剂等产品，成功切入了新能源汽车领域，2022年比亚迪放量明显。

2）毛利率方面，公司清洗剂及其他产品毛利率相对较高，主要是由于清洗剂、预成型焊片、稀释剂、导热材料、红胶等产品为微电子焊接材料的特殊配套产品，具有耗用量小、型号杂、需求定制化等特点；

公司新开拓清洗剂产品推向市场，新产品的推出在前期会带动整体平均价格提升；水基型清洗剂目前该产品已通过华为认证，处于小批量试产阶段，产品在试产阶段毛利率较高且会有一定波动性，当大规模量产后我们预计毛利率会有一定下滑并趋于稳定，因此我们预计2022-2024年毛利率为68%、67%、67%。

◾ 其他业务：预计2022-2024年营收同增20%、15%、10%，毛利率分别为48%、47%、46%。公司其他业务收入主要来源于原材料销售和房屋租赁收入等，这部分业务体量小、占比低，因公司业务规模持续扩大，生产过程中原材料需求增长，可供出售的原材料有限，且房屋租赁收入相对稳定，因此我们预测其他业务2022-2024年营收增速会逐年下滑。

毛利率方面有一定波动，2019-2021年其他业务毛利分别为352、396、418万元，我们在历史毛利率浮动预测其他业务2022-2024年毛利率为48%、47%、46%。

◾ 费用情况：

（1）2019-2022Q3公司研发费用率分别为3.99%、3.39%、3.02%、2.39%，公司从事精细化工产品生产，需要持续的研发投入优化工艺，开发新的产品，扩展发展空间，因而研发支出非常重要，另一方面伴随未来公司业务规模扩大规模效应也会体现，因此假设2022-2024年公司研发费用率为2.50%。

（2）2019-2022Q3销售费用率6.98%、6.57%、5.05%、4.30%，预计上市后随着公司销售规模扩张，销售费用率维持稳定，假设2022-2024年公司销售费率维持在4.2%。

（3）2019-2022Q3管理费率为4.29%、4.12%、3.02%、2.32%，公司持续优化管理流程，提高公司运转效率，管理费用率呈现下行趋势，假设2022-2024年管理费用率为2.2%。

5.2 、估值

◾ 2022年上半年原材料因素公司整体盈利能力下滑，预测2022-2024年公司分别实现归母净利0.91、1.35 、1.90亿元，同比+10.75%、+48.17%、+40.54%，因长先新材、晨日科技为新三板予以剔除，我们选取格林达、德邦科技（封装材料）、鼎龙股份（CMP材料）作为可比公司，截至2022年12月26日，根据wind一致预期，3家可比公司2023年平均市盈率为27.63倍，我们给予公司2023年35倍PE估值，目标市值47.28亿元，对应目标价格为80.62元/股。

6、风险提示

◾ 新产品研发风险：微电子焊接材料领域技术更新快，产品需求多样化，若公司新产品研发不能及时跟进客户需求，则将导致公司业绩不及预期。

◾ 原材料价格波动风险：微电子焊接材料主要原材料锡锭、锡合金粉，受锡、银价格的影响，若锡、银价格上涨，则将影响公司盈利能力，导致公司业绩不及预期。

◾ 下游领域客户拓展不及预期的风险：若下游行业的发展速度减缓或公司拓展新领域客户不及预期，则将导致公司业绩不及预期。

◾ 限售股解禁风险：6个月内，2023年3月29日75.71万股解禁上市流通。

传统业务加速恢复，川宁生物：领跑合成生物学赛道，未来高增长

1. 抗生素传统业务格局稳定，后疫情时代需求恢复在即

川宁生物于2010年成立，2020年整体变更为股份公司，主要从事发酵技术的研发和产业化，属医药中间体制造企业。

公司是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一，牵头制定抗生素菌渣无害资源化及抗生素残留检测系列国家、团体标准，承担或参与了8项国家及省部级重大科技项目。川宁生物已经发展为国内生物发酵技术产业化应用规模较大的企业之一。

1.1. 抗生素中间体产品种类齐全

公司产品涵盖大环内酯类、广谱类抗生素的主要中间体。产品主要分五类：1）硫氰酸红霉素：可用于生产红霉素、罗红霉素；2）青霉素类中间体（6-APA、青霉素 G 钾盐）：可用于生产氨苄西林（钠）和阿莫西林；3）头孢类中间体：（7-ACA、D-7-ACA、7-ADCA）：可用于生产头孢菌类药物；4）熊去氧胆酸（粗品）；5）辅酶 Q10 菌丝体。

1.2. 股权结构稳定，管理团队背景强

公司实际控制人为刘革新先生与一致行动人，其通过控制科伦药业进而控制川宁生物，公司的控股股东为科伦药业。川宁生物拟公开发行股票22280万股，占此次发行后公司股份总数的比例为10.02%。全部为新股发行，原股东不公开发售股份，对股权结构影响不大。

公司管理层背景强，总经理邓旭衡先生为发酵学硕士，加入公司10余年，带领公司解决包括三废整治、技术改造等多个改造和研发项目。

总工程师胡晓非、副总经理沈云鹏、副总经理段胜国等管理层均在发交流中间体或环保行业经历丰富，且管理层均通过易行投资、惠宁驰远等持股平台持有公司股票，彰显管理层对公司前景的信心。

1.3. 经营稳步向好，有望从疫情中恢复

营收趋势整体向好，有望从疫情中恢复。2019年抗生素中间体价格普遍同比有所下滑；2020年川宁生物进一步积极扩展市场，销售量和产品市场价格回升；2021年由于生产经营所在地疫情防控政策影响，川宁生物10月基本处于停工状态；2022年抗生素中间体产品价格有所上涨并维持高位；2022Q1-3营收与归母净利润均保持良好恢复，同比增速分别为15.8%和336%。

收入结构稳定，优势产品稳步提升。

从结构来看，硫氰酸红霉素、青霉素类与头孢类中间体在收入结构中占比相对稳定，硫氰酸红霉素占比第一。

细分来看，硫氰酸红霉素销售收入呈波动上升趋势，该产品市场产品市场需求略大于供给，公司作为国内硫氰酸红霉素主要供应商之一，具有重要的地位。在2019-2022Q2，川宁生物硫氰酸红霉素销售收入与产品市场平均价格变动趋势基本保持一致。

青霉素类6-APA的产品销量下降，但是市场价格呈现上涨趋势，业绩总体稳定。青霉素G钾盐的收入呈现先高后低的趋势，主要是由市场供求关系以及疫情停工停产影响。

盈利能力加强，毛利率与净利率整体呈现上升趋势。

公司2019年毛利率有所下滑，主要因为生产负荷增加使得设备维修费增加；2020和2021年低毛利率因为中间体价格较低且疫情影响。随着2022年疫情的恢复和中间体价格回升，公司毛利率快速修复，2022上半年毛利率达到28.6%。

费用率方面，随着公司业务的恢复，财务费用率稳步下降；公司研发费用率较低，主要因为中间体业务体量大，研发费用主要用在川宁上海合成生物学研究所，总体研发能力强，未来将加大研发支出。综合来看，随着公司费用率的控制和毛利率的恢复，净利率有望维持高水平。

核心产品毛利高，优势大。

公司主要的三类产品中，硫氰酸红霉素、6-APA和青霉素G钾盐的毛利较高，且毛利占比较大，而头孢类中间体的毛利相对较低。由于头孢类抗生素中间体下游产品主要用于注射，受到疫情影响，头孢类中间体呈现总体供大于求的供需关系，因此毛利表现相对较差。

2. 国内外抗生素领域均保持稳定增长

抗生素全球市场整体处于低增长区间。随着全球经济逐渐复苏，人口总量持续增长以及社会老龄化程度的提高，全球医药市场规模保持平稳增长。

从终端市场来看，2021年全球抗生素制剂的市场规模在500亿美元左右。抗生素产品和市场相对成熟，但由于临床治疗对抗生素存在刚性需求，行业仍呈现低增长趋势。

随着我国经济发展，人们对自身健康的重视程度不断提高，对相关医药产品的需求逐步扩大。医药产业作为国民经济的重要组成部分，长期以来一直保持较快增速。

国内抗生素市场仍在稳定扩展。

随着政府对抗生素药物分级管理等限抗措施的推行，我国抗生素市场增速在2017年出现明显下滑，但仍保持增长趋势。2020年抗生素行业市场规模达到1780亿元，同比增速约4%。随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，我国未来几年抗生素行业整体仍将维持较大需求，且随着疫情管控的放开，2023年院端抗生素有望保持恢复态势。

公司产品处于核心赛道。

抗生素中，头孢菌素类、青霉素类抗生素为最重要品种，占到抗生素市场的70%以上。公司主要产品 7-ACA、6-APA、青霉素 G 钾盐为 ß-内酰胺类中的头孢菌素类、青霉素类抗生素的重要中间体，硫氰酸红霉素为大环内酯类抗生素的主要中间体。

3. 公司抗生素中间体龙头地位稳固，需求恢复在即

抗生素是由微生物（包括细菌、真菌、放线菌属）或高等动植物在生活过程中所产生的具有抗病原体或其它活性的一类次级代谢产物，能干扰其他生活细胞发育功能的化学物质。

现临床常用的抗生素有微生物培养液中提取物以及用化学方法合成或半合成的化合物，已知天然抗生素不下万种。

抗生素品种繁多，主要分为两大类：ß-内酰胺类和非 ß-内酰胺类，其中，ß-内酰胺类品种最多，临床应用最多、最广的一类。

公司已形成稳固的市场格局优势。

建立起国内规模较大、种类较全的抗生素中间体生产体系，其中硫氰酸红霉素、 7-ACA、 6-APA 产量均占据国内市场主要位置，是国内乃至全球抗生素中间体市场的主要供应企业。

3.1. 硫氰酸红霉素：格局改善，价格维持合理高位

硫氰酸红霉素属大环内酯类抗生素，是红霉素的硫氰酸盐，常用于革兰氏阳性菌和支原体的感染；更多的作为原料药中间体用于生产红霉素、罗红霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大环内酯类抗生素。硫氰酸红霉素可作兽药，用于革兰氏阳性菌和支原体感染，国外广泛用作“动物生长促进剂”。

另外，本类药物一般只抑菌，不杀菌，但对于β-内酰胺类抗生素无法控制的支原体、衣原体和弯曲菌等有特效，是治疗军团菌病的首选药，还可以治疗艾滋病患者的弓形虫感染。除抗菌作用外，还发现了许多具有新活性的大环内酯，如抗寄生虫、抗病毒、抗肿瘤和酶抑制剂等作用。

硫氰酸红霉素市场刚性需求大，短期内波动较小，一直保持着稳定高速的增长。

2020年全球硫氰酸红霉素需求约为9000吨/年，短期内市场依然需求略大于供给。从90年以来国内生产的硫氰酸红霉素约60%用于出口，在主要的出口国家中，印度市场占比70%，份额最高。

近几年来，随着国内需求旺盛一部分转为内销，我国在2011年硫氰酸红霉素的产能已经突破万吨，但受环保等政策的影响，近年来多家厂商退出生产，生产端进一步出清。

硫氰酸红霉素市场川宁生物占据优势。硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品，无法人工合成，新进入企业需面临较高的准入门槛。公司产能3000余吨/年，产能市占率约为44%，产能略低于东阳光。

由于近年来硫氰酸红霉素需求大于供给，其市价稳步攀升。

硫氰酸红霉素市场价格自2017年开始上升，2018年底达到顶点之后，2019年价格下降为300元/kg。而自从2019年底以来，受到新冠疫情和带量采购政策的影响，硫氰酸红霉素价格不断攀升，且价格有望维持高位。

3.2. 头孢菌素中间体：供需平衡，需求端有望疫后加速恢复

头孢类医药中间体分为头孢母核中间体和头孢侧链中间体。由不同的侧链中间体与母核中间体的C3位及C7位结合形成不同的头孢抗生素。

根据产品问世年代与药理性能的不同，头孢菌素可划分为五代产品。现阶段我国市场中，第二代与第三代产品是市场中的主流。

我国头孢注射剂基本均在医疗机构使用，其整体规模占到市场份额的80%以上，口服头孢药品市场占比不足20%。

我国公立医疗机构是头孢药品的最主要市场，2019年度我国公里医疗机构头孢类药物市场规模为791.88亿元，2020年为572.88亿元，2021年为569.46亿元。

2020年头孢药物市场规模大幅下滑主要是受到疫情的影响，2021年疫情常态化防控后，头孢市场规模降幅收窄，与2020年度市场规模基本相当。

当前全球头孢类医药中间体的大部分生产已转移至国内，川宁生物是行业内头孢母核中间体7-ACA的重要生产厂家之一，受到2022年底疫情放开政策的影响，预计终端头孢需求有望提升，市场空间稳步提高。

3.2.1. 上游中间体市场格局稳定

头孢霉素上游中间体主要分为：7-ACA、D-7ACA和7-ADCA。其中7-ACA和D-7ACA是以临床注射类为主的抗生素中间体终端产品，7-ADCA是以临床口服类为主的抗生素中间体终端产品。

7-ACA和D-7ACA：7-ACA是头孢菌素关键性中间体，已成为当今国际抗生素市场的主角。而头孢菌素品种几乎均为半合成产品，故7-ACA是合成头孢菌素的关键性中间体。而D-7ACA则是7-ACA的下一步产品。7-ACA和D-7ACA最终产品主要包括临床注射使用的注射用头孢曲松钠、头孢他啶钠、头孢呋辛钠以及头孢唑林钠等。

7-ADCA：7-ADCA是一种重要的头孢类抗生素中间体，是传统的合成头孢菌素三大母核之一，其下游的系列产品主要有头孢氨苄、头孢拉啶、头孢羟氨苄等抗生素的中间体。

公司产能为全国最大：2018年全球7-ACA等中间体行业需求量为6000多吨，国内产能接近8200吨，公司7-ACA、D-7ACA和7-ADCA合计拥有3000余吨/年的产能，市场占有率为37%，为行业龙头。公司具有规模和成本优势，但值得注意的是，7-ACA市场总体供大于求的现状在短期内难以改变。

7-ACA行业总体供大于求，格局稳定。

新一轮扩产使7-ACA价格在2017年以前阶梯式下跌，至2017年处于历史低谷期，2020年价格逐步回升。环保政策不断收紧，对行业中小产能的企业形成打击，公司具备完善的环保处理设施和处理能力，且具备规模和成本优势，长期来看能维持较为稳定的市场占有率。

7-ADCA国内货源紧缺，市场需求量大，后续价格有望保持稳定：以7-ADCA为原料合成的头孢类药物较7-ACA为原料合成的头孢药物销量高，最近十年我国7-ADCA行业开始逐步发展，逐渐形成替代进口7-ADCA的趋势。

我国以青霉素工业盐为起始原料采用化学法生产7-ADCA，该工艺环保处理成本高。2019年响水爆炸事故后，行业内厂家停产安全检查，国内7-ADCA货源紧缺，国内厂家停止报价，7-ADCA后续价格有望保持稳定。

川宁生物此间通过持续技术研发，攻克了全流程发酵酶法生产7-ADCA生产技术，并于2020年实现了7-ADCA的量产。

3.3. 青霉素中间体：6-APA价格持续改善，下游阿莫西林疫后需求有望修复

青霉素是抗生素的一种，是指从青霉菌培养液中提制的分子中含有青霉烷、能破坏细菌的细胞壁并在细菌细胞的繁殖期起杀菌作用的一类抗生素。青霉素是世界上第一个应用于临床的抗感染类药物，已成为全球广泛应用的一线抗菌药物。

近年来青霉素市场相对萎缩，但其作用是不可替代的，随着新医改和新社区合作医疗等惠民政策的实施，青霉素凭借价格优势或将成为基层临床用抗生素的首选，青霉素类化学原料药规模或将会进一步扩大，其市场前景被看好。

6-APA行业壁垒高：6-APA是生产半合成青霉素类阿莫西林和抗生素氨苄西林（钠）的重要中间体，是重要的出口品种。它一般采用生物发酵法一体化生产，生产环节投资大，污水处理量大，环保要求高，同时当前产能过剩，国家《产业结构调整指导目录》限制新企业进入该行业，因此6-APA行业具有较高壁垒。

6-APA行业供需：6-APA市场需求约为30000吨/年，国内企业中产能较大的是联邦制药，产能约为24000吨/年，威奇达产能约为7000吨/年，但尚未满产，川宁生物产量约为6700吨/年，市场产能占有率为18%，实际产量高于威奇达，为行业内的主要生产厂商。

6-APA行业价格长期市场价格处于波动态势：6-APA 下游最主要的终端产品阿莫西林在 2020 年度受疫情影响有所下滑，2021 年销售额超过疫情前销售水平，市场份额占比达到 60.15%。长期来看，6-APA 市场供大于需的基本面尚未得到明显改善，产 品市场价格存在波动的风险。

4. 公司成本、技术、环保等优势领先，是长期发展有力支撑

公司依托在抗生素等产品生产过程中的技术优势，已成为国内生物发酵技术产业化应用规模较大的企业之一。

公司通过自主创新在生物发酵领域的菌种优选、基因改良、生物发酵、提取、酶解、控制和节能环保等领域都具有核心技术，掌握了高产量菌种制备技术、500立方发酵罐制备与优化设计、生产线高度自动控制、陶瓷膜过滤技术、纳滤膜浓缩技术、丙酮重结晶工艺、复合溶媒回收工艺技术等。

4.1. 公司发酵、回收、再利用技术优势领先，规模效应明显

公司通过多年发展，在微生物发酵抗生素中间体整体生产制备技术已经达到成熟水平，拥有30余项具有自主知识产权的生物发酵领域的关键核心技术，在发酵、回收、再利用技术优势领先。

1）发酵法生产抗生素中间体国内企业差异不大，公司单体发酵生产技术国内领先。

公司具备高产量菌种制备技术、生产线高度自动控制、陶瓷膜过滤技术等生产技术，且采用独创的500立方发酵罐优化设计，为生物发酵生产抗生素中间体领域领先的发酵罐，解决了超大发酵罐的设计建造、发酵液溶氧供给、无菌控制、营养传质和相关配套设施的瓶颈难题，大幅度提高了单批产量和效率。

2）在回收上，提取回收技术链保证设备高效和高寿命生产，且降低后期三废处理费用。

3）在菌渣处理上，公司将菌渣处理为有机肥料，且解决了废料烧苗、碱金属超标等一系列问题，降低三废费用的同时实现创收。

4.2. 公司所在地具备多项成本优势，生产成本低于内地

公司地处新疆伊犁，在成本端拥有天然优势：

1）原料方面：发酵原材料为玉米，公司所在地靠近玉米产区，且光照充足，玉米蛋白含量较高，整体生产成本相对低于内地生产企业。

2）人工方面：新疆地区的平均用工成本低于全国平均水平；

3）能源方面：公司建有火力发电厂并且靠近煤炭产地，且整个新疆地区煤炭、能源成本相对较低，电力成本具有明显优势；

4）地理方面：伊犁具有适合生物发酵的温度、湿度等气候条件，适宜的气候条件能够提高发酵水平。

5）技术优势：公司发酵技术领先，且采用独创的500 立方米发酵罐，收率和规模效应出众。

6）自产自销优势：伊犁政府计划与公司合作经营20万亩玉米田项目，将使用公司菌渣生产的有机肥，有望实现年产20万吨玉米。项目落地在即，完成后将进一步降低公司原材料玉米的成本，实现毛利率提升。

4.3. 环保优势是发酵类企业基石，公司是其中佼佼者

近年国家环保政策日益趋严，尤其是对重污染的发酵类企业管控明显加强。在环保管控收紧的大背景下，公司从2015年开始进行环保改造，通过研发试验、升级优化、创新合作、引进国内外先进技术设备等形式，并进行大量环保上的自主创新，解决了抗生素尾气异味治理等行业公认的环保难题。

在环保政策不断收紧的趋势下，公司竞争力凸显。生物发酵行业对废水、废气、废渣等的排放要求一直相对严格，公司先后引进集成国内外先进分子筛/疏水性活性炭、MVR、特种膜、喷雾干燥等关键技术装备，具有先进的环保处理工艺技术。公司环保系统占地面积300余亩，占厂区总面积的25%以上。公司凭借在超大单体发酵罐和环保技术上的优势，放大生产技术有望为后续产品持续赋能。

自环保处理技术全面研发升级以来，公司发酵尾气异味治理系统各项指标正常稳定，去除率保持在95%以上，净化尾气出口VOCs在1ppm以下；45000吨/天废水经处理后达到回用标准，可回用于热电原水、各车间循环冷却水等；菌渣中抗生素残留值降低到未检出水平（中国药典液相色谱法），同时菌渣经无害化处理后作为生产有机肥的原料，实现了资源化循环利用。

5. 领跑合成生物学赛道，未来可期

5.1. 合成生物学市场前景广阔，孕育无限生机

合成生物学通过构建生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类需求的生物功能，甚至创造新的生物系统。

A、G、C、T四种碱基构成了蕴含无限可能性的DNA，而合成生物学借助A、G、C、T的编码形式，通过整合系统生物学、基因工程、机械工程、机电工程、信息论、物理学、纳米技术及电脑模拟等，构建具有生命活性的生物元件、系统以及人造细胞或生物体。

合成生物学这几年的发展，主要受益于基因编辑技术的长足进步和基因测序成本的大幅下降，这也使得合成生物学成为了一颗冉冉升起的新星。

合成生物学凭借其明显的成本、环保、技术壁垒优势，正获得资本的青睐，并逐步应用于生活的各个方面。

碳达峰、碳中和背景下合成生物学优势凸显，合成生物学底物原料通常为淀粉及其他含糖物质，这有助于减少化石能源的使用，根据中科院天津工业生物技术研究所统计，生物制造产品平均节能减排30%~50%，未来潜力将达到50%~70%，因此收到了广泛的关注。

2021年合成生物学获得了资本市场的关注，合成生物学领域2021年全年投融资总额约180亿美元，差不多是2009-2020年所有年份的投融资总额。

根据BCG报告，合成生物学可能会很快颠覆传统行业，生物制药等行业正受到影响，未来还会有更多的行业受到影响，主要取决于合成生物学在该领域中的规模化生产和成本优势。

合成生物学行业快速扩容，预计到2024年全球市场规模将达到189亿美元。

根据CB Insights数据，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，主要集中于医疗健康、科研和工业化学品方向，其合计占比约88%，与2019年相比，2024年合成生物学市场规模预计将达到189亿美元，2019-2024年CAGR约为28.8%。

5.2. 依托成熟的发酵平台、领先的环保控制技术和先进的放大工艺平台，川宁生物抢先登陆合成生物学赛道

选品、研发与放大生产是合成生物学破题关键，选品决定了未来市场空间，研发体现的是团队科技硬实力，放大生产是产品走向市场的通行证。

合成生物学往复杂了讲，是将生物系统定向改造成高效细胞系统，通过“设计——构建——测试——学习”的模式不断改进、迭代生物元件，从而达到利用改造的生物系统合成目标产物的目的。往简单了讲，就是“选品——研发——放大生产”的投资路线。

公司出了已进行放大生产的抗生素中间体等项目外，还储备了多款重磅产品。

公司利用合成生物学技术平台、酶催化技术平台持续围绕保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等领域的上游菌种和中试生产工艺的研发，不断拓宽业务边界。

公司的多杀菌素、辅酶Q10、红没药醇和麦角甾醇等4个产品已进入小时阶段，神经酰胺处于研究阶段。

6. 募投项目及募集资金情况

公司此次拟公开发行不超过22280万股A股普通股股票，占发行后总股本的比例不低于10.00%。本次募集资金中，1）2亿元将用于上海研究院建设项目，增加公司在合成生物学方面的研发能力；2）4亿元将用于偿还银行贷款。

公司依托募投的上海研究院项目，重点打造合成生物学技术平台和酶催化技术平台。

本次公司募投项目上海研究院的建设将为合成生物学和酶催化技术平台提供实体依托，公司上海研究院的研究创新性和先进性在于计算生物学、自动化智能化的高通量工业菌种构建、高通量筛选、多尺度大数据指导下的生物过程优化等来实现工业菌种和酶的数字化、自动化、智能化、快速高效研发。

上海研究院作为公司的高端研发创新平台主要从事高端生物制品新菌种的构建和小、中试工艺的开发，所开发的新菌种和小试工艺包将对接公司的技术转化中心进行更大中试和大规模放大。结合公司本部和未来疆宁生物拥有的产业化平台和训练有素的多年发酵经验的产业工人优势，从而迅速完成研究院技术的承接转化和规模生产。

7. 盈利预测与估值

7.1. 关键假设和收入拆分

1. 硫氰酸红霉素：随着硫红价格走高，公司硫氰酸红霉素业务收入在2022年快速修复，且价格有望维持。预计2022-2024年收入增速为32%、10%、10%。

2. 青霉素类：青霉素类产品市场格局稳定，2022年受到疫情影响大，2023-2024年预计稳定恢复。预计2022-2024年收入增速为-3%、10%、10%。

3. 头孢类：头孢类受到疫情影响大，随着疫情防控打开，预计2023年终端需求有所恢复。预计2022-2024年收入增速为5%、15%、8%。

4.合成生物学：公司红没药醇等合成生物学项目落地在即，2023年有望提供8000万收入，2024年提供1.4亿收入。

5.其他业务：辅酶Q10菌丝粉、熊去氧胆酸、及其他业务在2022年有所反弹，2023-2024年预期保持稳定增长。

7.2. 可比公司估值

抗生素中间体方面，我们选取了2家与公司业务相同的企业作为可比公司：

1）健康元拥有7-ACA（含 D-7ACA）业务；

2）富祥药业拥有β-内酰胺酶抑制剂、碳青霉烯类抗菌药物中间体业务。

合成生物学方面，我们选取了2家合成生物学领域上市公司华恒生物和凯赛生物作为可比公司。公司2022年PE估值预计为27倍，低于行业平均水平。

7.3. 盈利预测

我们预计2022-2024年总营收分别为36.7/41.8/46.4亿元，同比增速分别14%/14%/11%；归母净利润分别为4.1/5.1 /6.5亿元，同比增速分别270%/25%/27%；

基于公司1）抗生物业务价格触底有望反弹，且随着放开需求快速恢复；2）红没药醇等合成生物学项目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；4）估值低于行业均值。

8. 风险提示

上游原材料涨价风险：公司上游原材料存在涨价风险。

合成生物学项目研发风险：公司合成生物学项目研发存在失败风险。

合成生物学项目销售不及预期风险：公司合成生物学项目落地后，存在销售和放量不及预期的风险。

市场竞争风险：7-ACA、6-APA等中间体产品壁垒相对较低，存在价格波动和竞争加剧风险。

核心技术人员流失风险：公司合成生物学项目研发高度依赖技术团队，存在核心技术人员流失风险。

锂电池复合铜箔行业深度报告：时人不识凌云木，直待凌云始道高

复合铜箔为“铜-高分子材料-铜”的“三明治”结构，具备性能+成本双重优势。1）性能优势：质地柔软、延展性及抗压性能佳，可有效抑制锂枝晶产生，降低电池内部短路风险， 提升电池能量密度与安全性。2）成本优势：复合铜箔单位成本主要包括原材料（铜、靶材、基膜）、设备折旧（磁控溅射设备、水电镀设备）和其他费用（水费、电费、人工及其他）。

1.负极集流体：电池负极活性物质的承载体

1.1.集流体简介：承载负极材料、汇集电流的结构件

集流体指汇集电流的结构件，在锂离子电池上主要指的是金属箔，如铜箔、铝箔。在电池充放电过程中，正极活性物质产生的电流需要通过集流体汇集，形成较大的电流，再通过外部传输到负极材料。因此，集流体应与活性物质充分接触，以便尽可能降低电池内阻，从而有效提升电池整体性能。

当前作为行业主流使用的锂电负极集流体为铜箔。电池负极的电势相对较低，金属铜的嵌入容量相对较小，锂离子不易与其产生合金化反应，因此负极集流体主要使用铜箔。但作为传统材料的铜箔存在一些长期难以解决的问题，包括：1）原材料影响，生产成本高、重量占比大等不可避免；2）安全隐患，当锂电池面临极端情况或受到穿刺后，容易造成电池内部短路，从而导致电池自燃。

因此，当前传统铜箔的核心发展路径十分明确——向更薄发展。更薄的铜箔可以有效降低电池集流体使用成本、减少金属铜的使用则能够提升电池整体能量密度，目前规模化生产的最薄铜箔达到 4.5μm，较 8μm 铜箔能够提升约 6%的电池能量密度。

1.2.铜箔市场整体规模：行业维持高增长，市场集中度较低

在碳中和大环境下，国内锂电及上游材料行业保持高增长态势。2021 年我国锂电铜箔出货量达到 28.05 万吨，同比增长 122.9%，主要得益于新能源汽车需求带动动力电池需求高涨。21 年全年国内动力电池出货量达到 220GWh，未来几年随着全球新能源汽车、储能、 3C 数码等市场需求的持续增长，预计 2022 年锂电铜箔市场需求量约 38.75 万吨。

极薄化趋势带动 6μm 以下铜箔占比提升。2018 年以来，6μm 以下铜箔出货占比呈现出上升的趋势，2021 年占比超过 6 成（其中 6μm 占比为 58%，4.5μm 占比为 6%）。随着锂电铜箔极薄化趋势确定，各铜箔企业加快布局 pet 铜箔等轻薄铜箔，2021 年各大铜箔企业 6μm 铜箔出货量普遍占到企业铜箔产品出货的 80%以上。其中，诺德股份、嘉元科技等部分企业已实现 4.5μm 铜箔产品的小批量供货，其他企业也在加快 4.5μm 铜箔的研发量产进程。

锂电铜箔市场集中度较高。2021 年国内 Top5 企业的市场占有率（按出货量计算）为 45.7%，Top10 企业的市场占有率达 69.5%。随着多家铜箔企业新建产能陆续投放市场，市 场竞争有一定的加剧。2020-2021 年市场 CR5 下降 7.4pct，CR10 下降 5.0pct。

我国是锂电铜箔主要生产国。从全球锂电铜箔产能分布来看，2021 年中国锂电铜箔产 能占比达 75%，为世界锂电铜箔主要产区。龙电华鑫、诺德股份、韩国 ILJIN 产能位列前三， 占比分别为 11%、8%、8%。国内市场中，龙电华鑫、诺德股份、德福科技产能产比均在 9% 以上，位列第一梯队；嘉元科技、铜冠铜箔、禹象铜箔、台湾长春和江铜耶兹铜箔为第二梯 队。

下游需求旺盛，头部铜箔企业正在加速产能布局：

1）诺德股份：现拥有青海西宁、广东惠州两大生产基地，合计产能 8.5 万吨/年。2022 年 1 月公司宣布在湖北黄石投建 10 万吨铜箔材料基地；5 月宣布在江西贵溪投建 10 万吨 超薄锂电铜箔生产基地，总投资 25 亿元，分两期建设，其中一期 5 万吨预计于 2023 年投 产 2 万吨、2024 年投产 3 万吨，二期 5 万吨预计于 2025 年开始建设。在建项目投产后， 公司产能将得到大幅提升。

2）德福科技：目前拥有江西九江和甘肃兰州两大生产基地，截止 21 年末总产能为 4.9 万吨/年，预计 2022 年底产能可达 6.5 万吨/年。同时公司计划在兰州新建 15 万吨锂电铜箔 产能，到 2025 年兰州基地总产能将达 20 万吨/年。

2.复合铜箔：锂电负极集流体新星

2.1.原理：“三明治”结构有效提升电池综合性能

复合铜箔能够有效解决传统铜箔的成本及安全问题。复合型铜箔采用“铜-高分子材料-铜”的“三明治”结构，较传统铜箔有着明显的优势。以 PET 铜箔为例，复合铜箔较传统铜箔能够降低约 2/3 的金属铜使用，当产品大规模量产后，其生产成本有望大幅降低。同时， 更少的使用铜能够有效降低电池本身重量，提升电池能量密度。

复合铜箔的制作工艺是在基材为 3-8μm 厚度的高分子材料（PET、PP、PI 等）表面通 过磁控溅射的方式，制作一层 50nm 左右的金属层，从而达到基材表面金属化，形成半成品。 接着通过水电镀的方式将厚度 1μm 及以上的铜通过离子置换的方式电镀至基材上，最终制 成合计厚度约 5-10μm 的复合铜箔。

表2 传统铜箔与复合铜箔对比

2.2.复合铜箔的特点：优异的性能契合市场需求

复合铜箔更加贴近市场实际需求。传统铜箔为了保证材料的机械性能，存在理论的厚度 上限，同时更轻薄的铜箔也带来了更高昂的加工费用。随着技术迭代，复合铜箔比传统铜箔 有着更柔软的质地、更好的延展性、更优秀的抗压性能，能够帮助电池提升能量密度、控制 生产成本，更加贴合市场需求。

2.2.1.更好的安全性：抑制锂枝晶产生，降低电池内部短路风险

1）复合铜箔柔软的质地和良好的延展性可以有效抑制锂枝晶产生。锂电池在充放电过 程中，会有部分锂离子无法顺利进入负极石墨层之间，而是堆积在负极材料和集流体表面。 传统铜箔因其柔韧性、延展性较差，导致表面应力分布不均匀，无法抑制锂枝晶生长。当锂 枝晶达到一定长度，将有可能穿刺电池隔膜，造成电池内部短路。相反，复合铜箔因其材料 柔软、延展性优越，可以有效分散集流体表面应力，帮助锂离子沉积均匀，抑制锂枝晶产生， 从而提升锂电池安全性能。

2）复合铜箔能够降低电池内部的短路风险。锂电池在极端环境下遭遇穿刺时，金属箔 易形成毛刺，且毛刺方向是任意的，很容易二次刺穿隔膜，造成不可逆转的严重后果。而复合铜箔基材作为高分子材料，本身不易断裂，其次 1μm 厚度的金属铜很难刺穿隔膜。即便 电芯遭到穿刺，复合铜箔也会发生断路效应，控制短路电流不增大，有效提升了电池的安全 性能。

根据相关研究，以 PI 为基材的复合铜箔，在基材中加入 TPP（阻燃剂），当电池燃烧过 程中，能够有效较低氧气含量，做到自我灭火，提升安全性能。

2.2.2.更低的生产成本：提高卷绕速度、设备国产化

1）复合铜箔优秀的抗压性和良好的延展性可以满足电芯高速卷绕要求，从而提高生产 效率。当前锂电池的生产工艺主要以卷绕为主，卷绕工艺决定了集流体需要良好的延展性。 正、负极集流体在生产过程中需要经历“缩卷拉放”，在这一过程中，集流体需要承受更大 的拉力。复合铜箔优异的抗压性要远远超过纯铜材质，因此当材料的抗压性提升后，可以在 生产过程中加大设备拉力，进而提升产品生产效率。

2）我国已经实现了复合铜箔生产设备的量产。复合铜箔的生产设备包括磁控溅射设备 和水平连续镀膜设备，这两种设备国内均能生产，并已实现规模化交付使用，极大解决了膜 类产品的生产设备进口难等问题。

3）单位成本拥有明显优势。复合铜箔单位成本测算主要包括原材料（铜、靶材、基膜）、 设备折旧（磁控溅射设备、水电镀设备）和其他费用（水费、电费、人工及其他）。基于此我 们做出如下假设：

i. 原材料：假设金属铜单价 6.3 万元/吨、靶材单价 10 万元/吨、基膜（PET）单价 0.85 万元/吨，合计原材料单平成本约 1.25 元/平米。

ii. 设备折旧：假设磁控溅射设备 1500 万元/台、水电镀设备 1100 万元/台。根据东威 科技公告，设备平均折旧年限约 10 年，残值为 0，设备幅宽 1.65 米，未量产前年 均工作 4800 小时，得到设备折旧单平成本约 0.79 元/平米。

iii. 其他费用：根据重庆金美新材环评报告书，假设单平水费 0.004 元、单平电费 0.21 元、人工及其他单平成本 0.5 元，合计其他费用单平成本约 0.714 元/平米。

综上，根据假设所得单位成本为：在良率为 60%时，单平成本为 4.58 元/平米；在良率 为 70%时，单平成本为 3.93 元/平米；在良率为 80%时，单平成本为 3.44 元/平米。

2.2.3.更高的能量密度：降低电芯质量，提升电池能量密度

采用复合铜箔可以有效提升电池能量密度。电池厂商为了提升电池能量密度，在研发过 程中采取两种途径：一是采用更高能量密度的正极材料、二是在原有电池中通过更换部分材 料以降低电池重量。当前负极集流体使用最为广泛的是铜箔，其在电芯中重量占比约为 12- 15%。若使用复合铜箔替代传统铜箔，可以有效降低电芯质量，达到提升电池质量能量密度 的目的。

对比 6μm 传统铜箔和 6μm 复合铜箔（基膜选用 PET）

复合铜箔的结构一般为中间 4μm 的 PET 材料，正反两面各 1μm 的铜，总厚度 6μm。 PET 的密度约为 1.38g/cm3，远低于金属铜。根据测算，使用复合铜箔替代原有铜箔可降低 负极集流体质量约 56%，电芯整体质量下降约 6%，电芯质量能量密度可提高约 6.6%。

根据比亚迪公开专利，对复合集流体的测试包括：使用 1+1μm 的铜箔+3μmPP 复合铜 箔的电池 2 比使用传统 6μm 铜箔的电池 0 能够提升约 3.3%的能量密度；而更进一步，电池 1 将正极传统 10μm 铝箔替换为 3+3μm 铝箔+4μmPP 的复合铝箔，电池能量密度可较电池 0 提升 6.1%。

2.3.工艺流程：目前以两步法为主，部分采用三步法

当前复合铜箔的生产工艺主要为两步法和三步法。两步法包括：真空磁控溅射镀和水电 镀；三步法是在两步法中间增加一步，包括：真空磁控溅射镀、真空蒸发镀（三步法独占） 和水电镀。

表6 复合铜箔生产工艺对比传统铜箔生产工艺

真空磁控溅射镀膜是复合铜箔制造工艺的第一步，也是最关键的一步。真空磁控溅射镀膜是使用高能等离子体（复合铜箔工艺中主要使用氩离子 Ar+）轰击靶材，使靶材以原子团或离子形式被溅射出来，沉积在基膜表面，最终形成厚度约 30-50nm 的薄膜。该步骤的化学反应式为：阴极 Cu+2Ar+→Cu2+；阳极 Ar–e → Ar+。

真空蒸发镀膜是三步法的核心步骤。真空蒸发镀膜是在真空条件下，通过加热金属铜使其以原子团或分子团形式被蒸发出来，并沉降在基膜表面形成薄膜。真空蒸发镀膜蒸发的金属铜沉积量约是磁控溅射的三倍，可以更加有效地帮助铜的沉积，使金属铜层分布更加均匀，弥补两步法铜层厚度不足的问题。

水电镀步骤的核心是加厚金属铜层，以达到所需厚度。水电镀本质上是一种置换反应， 将置换的两极置于溶液中，溶液中的铜离子被还原为铜，沉积在基膜表面，形成目标厚度的 铜层。目前水电镀工艺相对成熟，各公司的解决方案各有差异。

根据重庆金美新材的环评报告，将水电镀工艺分为碱性电镀和酸性电镀两步，碱性电镀 可以增加金属铜层表面的致密性，酸性电镀可以使金属铜层表面更加光滑匀称。

2.4.复合铜箔基膜材料：PET 脱颖而出

PET 凭借其优异的性能脱颖而出。复合铜箔的原材包括基膜（高分子材料）和金属铜。 而基膜的选择主要包括 PP（聚丙烯）、PI（聚酰亚胺）和 PET（聚对苯二甲类脂）等，由于 PI 价格过高，违背了复合铜箔生产的初衷，因此一般不选用 PI 作为基膜。对比 PP 和 PET， PP 优势在于：耐酸碱性强，密度相对较低；PET 优势在于：结合力优越，熔点更高，工作温度范围更广，拉伸强度更好。结合两种材料的性能，当前 PET 更加适用于复合铜箔的基膜。

3.复合铜箔市场需求及空间测算

3.1.下游市场：动力电池高增长，储能紧随其后

欧盟对碳排放要求更加严苛，补贴持续加码。欧洲各国新能源汽车政策效果显著，购车 优惠促进新能源汽车销量进一步提升。欧洲汽车排放政策趋严，到 21 年底政策要求所有汽 车平均碳排放量不高于 95g/km。政策及排放标准促进新能源汽车需求火爆，2014-2021 年 新能源汽车年销量由 10 万辆增至 214 万辆，CAGR 达 55%，2021 年同比增长 70%，其中 纯电动车占比过半。

美国政府加速汽车电动化，市场发展空间巨大。2021 年美国新能源汽车销量 65.2 万辆， 同比增长 101%，但目前美国新能源汽车渗透率依然较低，仅为 4.3%。美国政府去年宣布 到 2030 年新能源车销售量将占汽车总销量的一半，同时环境保护署 EPA 重新设定燃油车 排放标准，从 40MPG 提升至 52MPG。此外 2022 年为美国电动皮卡发展元年，多家车企 推出新型电动皮卡，年底美国电动车销量有望达到 120 万辆。

中国新能源汽车市场发展迅猛，渗透率持续上升。我国新能源汽车在当前政策下发展迅 猛，2020年成为全球最大的新能源汽车市场。2021年全年销量352.1万辆，同比增长158%， 截至 22 年 11 月销量达到 605.8 万辆，同比增长 103.6%，22 年 11 月单月渗透率创下历史 新高，达 37.9%。此外我国造车新势力市场份额逐步增加，月度交付量屡创新高，自主品牌 强势发展，比亚迪作为典型国产车企今年宣布停产燃油车，销量也成功创下新高。我们预计 今年国内新能源汽车总销量将超 680 万辆。

整体装机量显著增加，磷酸铁锂占据更大市场。受益于中低端新能源汽车销量增加及电 池技术的提升，2022 年前 11 个月内磷酸铁锂电池的装机占比达到了 67.7%（去年同期仅为 55.8%），市场份额维持增长趋势。同期动力电池装机量达到 34.1GWh，其中三元装机量 11GWh，铁锂装机量 23.1GWh。我们预计国内全年动力电池装机量可达 300GWh。

随着新能源发电装机规模的迅速扩张，储能市场得到快速发展。电化学储能作为储能方 式中不可或缺的一部分，近年来出货量快速增长。2021 年我国储能电池出货量达到 48GWh， 同比增长 200%，其中锂离子电池占比约九成。在政策制度推动下，新能源发电项目需要配 套储能，2022 年我国储能电池出货量有望进一步增加，预计全年出货约 90GWh，带动储能 电池上游材料环节发展。

随着电子设备的迭代更新，消费类电池市场需求显著增长。当前 5G、云计算、AI 等高 新技术的发展，以及可穿戴设备、电子烟、无人机等电子设备不断涌入市场，市场对消费类 电池的需求持续增长。预计全球 3C 消费类锂电池出货量将从 2018 年的 48.8GWh 增加到 2025 年的 115.2GWh，CAGR 达到 11.3%。

3.2.产业布局及市场空间：多家企业布局，25 年市场空间有望超百亿

复合铜箔产业链发展初期，生产设备先行。设备端：1）东威科技：公司可量产水平电 镀设备，2022 年与多家厂商签订大额设备订单；2）骄成超声：公司目前已经成功研发超声 波滚焊设备，是复合集流体极耳焊接工艺的必要设备。

目前产业进展十分顺利，多家企业产品良率表现优异。主要包括：1）重庆金美：最早 研发复合铜箔的企业，采用三步法提升产品性能，绑定行业龙头企业，其中磁控溅射设备来 源于子公司海格瑞特；2）宝明科技：公司自研磁控溅射设备，良率行业领先，目前已向多 家龙头企业小量供货；3）双星新材：公司 PET 产品行业领先，基膜成本优势显著，目前已 向多家龙头企业送样。

到 2025 年复合铜箔市场空间有望超 100 亿元。根据全球锂电池需求提升趋势， 2023/24/25 年全球锂电池出货量约为 1045/1471/2045GWh，通过测算表明，2023/24/25 年 对应中性渗透率情况，复合铜箔需求约 1.02/7.17/19.95 亿平，市场空间约 7.64/46.64/119.73 亿元，复合增长率约 150%。

3.3.行业公司梳理

3.3.1.宝明科技：转型复合铜箔领域，开拓新增长曲线

LED 背光源和电容式触摸屏业务成熟稳定，转型锂电复合铜箔领域，开辟新增长点。宝 明科技成立于 2006 年，2020 年在深交所中小板挂牌上市，主营业务为 LED 背光源和电容 式触摸屏，客户优质广泛，直接客户包括京东方集团、天马集团、TCL 集团、信利集团、深 超光电、东山精密等国内外知名企业；终端客户则包括 VIVO、OPPO、小米和三星等。2021 年公司基于背光板技术切入复合铜箔领域，目前规划有复合铜箔一期产能 1.5 亿平/年，预计 将于 2023 年二季度投产，开辟公司新的业务增长点。

产品结构调整见效，业绩拐点将至。2020 年来公司业绩出现亏损，主要是下游消费电 子景气度降低所致。公司积极调整产品结构，提升车载、笔电、平板等背光源产品占比，降 低手机背光源业务比重，亏损逐渐收窄，未来随着公司锂电铜箔实现规模量产，有望顺利迎 来业绩拐点。2022 Q1-3 公司营收 7.4 亿元，同比下降 10%，归母净利润-1.16 亿元，同比 增长 22.7%；2022H1LED 背光源业务收入占比达 72.6%，为公司的主要收入来源。目前公 司自研磁控溅射设备，良率行业领先，目前已向多家龙头企业小量供货。

3.3.2.双星新材：国产 BOPET 龙头，未来具备规模优势

国产 BOPET 龙头，产能快速扩张。双星新材成立于 1997 年，2011 年在深交所挂牌上 市，主营业务包括光学材料、新能源材料、节能窗膜材料、信息材料、热收缩材料五大板块。 当前公司重点布局光学膜，产能快速扩张，规模优势不断扩大，2021 年投产二亿平光学膜 （一期）30 万吨产能，预计公司市场份额将进一步提升。公司下游客户包括 TV 终端厂、光 学组件厂、碳带打印厂等，光学膜产品成功导入三星、LG、TCL、海信、小米、华为等全球 一线品牌，客户资源丰富。

主营产品量价齐升，业绩快速增长。2022Q1-3 年公司营收 48.1 亿元，同比增长 13.4%， 归母净利润 7.7 亿元，同比下降 21.1%，2020 年来公司完成生产线升级改造，毛利率大幅 提升，2022Q1-3 年毛利率为 23.6%。2022H1 光学材料膜、聚酯功能膜、新能源材料膜、 可变信息材料膜与热收缩膜收入占比分别为 30.7%、23.4%、21.4%、6.5%和 5.0%，产品 重心向光学材料膜等高端产品转移。当前公司 PET 产品行业领先，基膜成本优势显著，我 们预计复合铜箔量产后，公司规模效应将凸显。

3.3.3.东威科技：国内电镀设备龙头，充分受益复合铜箔产业化

国内 PCB 电镀设备龙头，横向拓展锂电、光伏领域具备先发优势。东威科技成立于 2005 年，2021 年在科创板成功上市，经过近二十年的发展，公司现已成长为国内 PCB 电镀设备 龙头，并凭借深厚的技术积淀横向拓展至复合铜箔水电设备与真空磁控溅射设备领域，成功 开拓了第二增长曲线。目前公司主营业务包括 PCB 电镀专用设备、五金表面处理专用设备 等传统业务以及复合铜箔专用设备、光伏电镀设备等新业务。

业绩稳定增长，垂直连续电镀设备为公司收入第一大来源。2017-2021 年公司营收由 3.76 亿元增至 8.05 亿元，CAGR 为 20.9%；归母净利润由 0.45 亿元增至 1.61 亿元，CAGR 为37.2%。2022Q1-3分别实现营收及归母净利润6.82/1.46亿元，分别同比+21.0%/+31.6%。 公司毛利率较为稳定，近年来始终维持在 40%以上。垂直连续电镀设备为公司收入第一大来 源，2021 年营收占比 81.4%，达 6.55 亿元。未来随着复合铜箔、光伏电镀铜领域产业化进 程不断推进，业绩有望进一步提升。目前公司可以量产水平电镀设备，已与多家厂商签订大 额设备订单，预计 23 年出货量可以达到 50 台上下。

3.3.4.骄成超声：超声波设备龙头，横向拓展丰富业务布局

超声波设备龙头，业务版图逐步扩大。骄成超声成立于 2007 年，成立之初从事超声波 裁切业务，主要服务于橡胶轮胎裁切领域；2016 年，公司切入动力电池产业，为下游客户 提供动力电池超声波焊接设备；2020 年业务进一步拓展至无纺布、线束、半导体等新领域； 2022 年公司在上交所成功挂牌上市。下游客户包括宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高 科、蜂巢能源、亿纬锂能等一线电池厂商。

公司业绩稳步增长，动力电池超声波焊接成主要收入来源。2022Q1-3 公司营收 3.88 亿 元，同比增长 43.6%，归母净利润 0.86 亿元，同比增长 80.3%，毛利率为 51.4%。2021 年 公司动力电池超声波焊接设备收入占比约 65.1%，为公司收入第一大来源。公司已成功研发 复合集流体极耳焊接工艺必要的超声波滚焊设备，同时已与宁德时代签订到 2024 年的设备 独供协议。

在当前全球电动车行业高景气发展的背景下，锂电材料技术迭代为各企业创造新的盈利增长点。我们认为，复合铜箔目前处于发展初期，是设备、良率、生产成本的竞争。建议关注行业核心主线：1）复合铜箔产业化发展初期，产线建设生产设备先行，建议关注能够量产磁控溅射设备、水电镀设备的企业；2）目前产品送样顺利，多家企业产品数据表现优异， 建议关注产品良率表现优异的企业；3）目前复合铜箔发展初期，基膜的选取尚有争议，建议关注国内能够量产基膜材料的企业。

医药及动保双轮驱动，国邦医药：新品种陆续放量，进入快速发展期

一、国邦医药：国内动保领域的龙头企业

1、国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块

国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块，建立起中间体-原料药-制药一体化的产业布局，把 自身打造成面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。

医药板块中，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙 星原料药出口量均占我国首位；硼氢化钠、硼氢化钾等重点中间体产品出口量位居我国前列。

动物保健品板块，恩诺沙星原料药 2017-2019 连续三年出口量均占我国首位，2019年度氟 苯尼考原料药出口量成为我国首位，新产品强力霉素市场潜力较大。

2、业绩快速增长，盈利能力强劲

公司营收稳步增长。近些年随着医药制造板块和动物保健品板块的驱动，营收规模从 2017 年的 29.05 亿元增长到 2021 年的 45.05 亿元，年复合增速为 11.6%，2022 年前 3 季度营 收实现较快增长，同比增速为 28.01%，主要是公司募投项目产品不断投向市场，带来销量 明显增长，同时医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响，销售有所复苏。

公司归母净利润规模逐步扩大。

2020 年公司归母净利润同比增速高达 157.19%，2021 年出现下滑，同比降幅达 12.84%，主要系原材料及能源价格涨价所致，2022 年前 3 季度归母净利润快速增长，主要系公司医药原料药和关键医药中间体业务收入增长，产品矩阵不断丰富。

图 2：公司归母净利润逐步增长（亿元）

动保板块营收占比逐年提高。

医药板块为公司主要收入来源，2021 年收入占比为 65.68%。

随着募投产能有序释放，产品线布局不断丰富，动保板块占公司营收比重逐年提升，由 2018 年的 25.10%上升到 2021 年的 34.03%。

动保板块实现较快增长，由 2017 年的 7.12 亿元到 2021 年的 15.33 亿元，年复合增速高达 21.13%，主要系产品矩阵的不断丰富，氟苯尼考产业链的进一步延伸。

随着重点产品的市场占有率逐步提升，医药板块的收入规模由 2017 年的 21.8 亿元增长至 2021 年的 29.6 亿元，年复合增速为 8%。

医药原料药是公司医药板块营收占比最大的业务，2021 年占比为 52.45%，2020-2021 年营收增速有所波动，主要系上游主要原材料价格大幅上涨以及疫情影响所致。

关键中间体 2017-2021 年营收保持增长态势，由 2017 年的 8.17 亿元增长到 2021 年的 12.80 亿元，年复合增速为 11.87%。公司医药制剂业务体量较小，2021 年营收占医药板块总营收的比例不足 5%。

公司的综合毛利率相对稳定，维持 30%附近。

2019-2021年公司毛利率明显提升，主要系上游原材料自供程度增加，削减了成本端原材料上涨影响程度，同时氟苯尼考市场价格上涨所致，2021年医药板块毛利率下降6.58%，主要是上游主要原材料价格大幅上涨所致。

公司净利率和净资产收益率维持在较高水平。

2020 年净利率及 ROE 处于较高水平，主要是原材料价格下降、部分重点产品市场需求旺盛及市场价格上升所致，净利率在其余年份稳定在 16%-18%，净资产收益率则在 2020 年后出现下滑，主要是公司近几年产能建设投入较大，净资产增加明显所致。

销售费用率逐年下降。

随着公司销售体系的日渐完善，销售费用率逐年下滑。财务费用率在 2022 年 3 季度出现负值，主要是因为汇率变动产生的汇兑损失减少，银行贷款归还导致利息支出减少。公司的管理费用率相对稳定，在 5%的水平上波动。

二、国邦医药动保业务进入快速发展阶段

1、抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优

近些年，受抗生素研发领域投资，新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响，抗生素市 场保持上升趋势，根据 Market Research 数据显示，2020 年全球抗生素市场规模达到了 407 亿美元，2027 年预计达到 554 亿美元，年复合增长率 4.5%。

随着人口老龄化的加剧，未来几年中国抗生素市场需求将维持增长，根据华经产业研究院预计，2022 年中国抗生素行业市场规模将接近 1950 亿元，2020年中国抗生素行业需求量为 13.8 万吨，同比增长 5.07%。

公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。

公司阿奇霉素销售额逐年上涨，2020 年达到 6.25 亿元，占总营业收入的比例为 14.89%，是公司最大量级的单品；2018-2020 年公司克拉霉素销售额相对稳定，维持在 5-6 亿元；罗红霉素和盐酸环丙沙星也是过亿单品。

阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星等抗生素产品出口竞争优势明显。

2017-2019 年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。其中，2019 年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的 50%以上，环丙沙星原料药占比较高。

公司原料药产品出口具有明显的价格优势，2017-2019 年公司主要原料药产品销售价格普遍低于印度平均出口价格，克拉霉素价格仅为印度厂商的 2/3 左右。

2、医药中间体业务稳中有进，硼氢化纳或迎来景气周期

公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长。

硼氢化钠 2020 年销售金额为 4.1 亿元，占总销售额的比例为 9.77%，是中间体板块销售最大的单品，硼氢化钾和环丙胺也是 2 亿级品种，但主要中间体品种占总营收的比重有所下滑。

硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，涉及医药、农药、造纸、环保等多个领域。

硼氢化钠本身是抗病毒药物（包括抗艾滋病药物）的关键中间体，例如拉米夫定等，菊酯类农药产品也在大量使用硼氢化钠，造纸的脱墨和漂白，土壤重金属离子修复等行业都有需求。

在硼氢化钠的供应上，国内一直是以国邦为主导的供应格局，江苏宏梓和宁夏百斯特对其威胁不大。国邦医药硼氢化钠下游客户主要为印度的原料药生产商，和国内一些知名 CDMO 药企也有合作。

截至 2022 年 1 月底，国邦医药医药液体硼氢化钠产能为 60000 吨，固体硼氢化钠产能为 4000 吨，满足市场的充分供应。

硼氢化钾性能优越，用途广泛。

硼氢化钾可用作醛类、酮类和酰氯类等的还原剂，可用于分析化学、农药、造纸工业及其他精细化工产品的还原剂，也可用于含汞废水处理等。

公司积极布局关键中间体新品种产能建设，前景可期。2020 年首次通过发行股票方式筹集 26.4 亿元用于新产能开发和项目研究，其中 1.65 亿元用于关键中间体新品种的产能建设，主要包括 3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和 2-氰基吡嗪。

3,5-二甲基哌啶市场需求逐步扩大，根据国邦医药的调研结果显示，国内对于符合替米考星生产要求的 3,5-二甲基哌啶年需求量为 600 吨左右，随着替米考星的生产规模和市场需求量逐年增加，3,5-二甲基哌啶的市场需求有望同步增加。

3、中国兽药市场销售额持续增长，新品种或迎来大规模增量

全球兽药市场销售额稳中有进，中国兽药销售额增速高于全球。

根据普华有策数据，全球兽药市场增长稳定，近六年复合增速为 2.01%，年销售额从 2015 年的 300 亿美元增长到 2020 年的 338 亿美元（除中国市场外），2019 年下降的原因为非洲禽流感，2020 年销售额达到了 338 亿美元。

居民肉类消费需求的提升，带来养殖规模的不断放大，从而使我国动物保健行业迎来规模化加速的发展阶段，2015-2020 年中国兽药销售额稳步增长，2020 年我国兽药销售额达到 621 亿元，同比增速 22%，近六年复合增速为 5.43%。

公司动保业务产品矩阵丰富，竞争优势明显。

公司氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先的市场地位，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，整体来讲，公司在动保原料药领域品种布局齐全，广泛，具备较强的综合竞争力。

公司重点动保产品出口优势明显，占比较高。

2017-2019 年，国邦医药恩诺沙星原料药均占我国首位，出口量远超第二名；2017-2019 年马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山；2019 年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位，出口量为 457.28 吨。

强力霉素国内外需求旺盛，获得客户一致认可。

盐酸多西环素也称盐酸强力霉素、脱氧土霉素，属于四环素类抗生素，广谱抑菌，但比土霉素抗菌活性高 2-10 倍，是一个养殖常用药，使用频率很高，经常用于禽类支原体、猪呼吸道疾病的治疗，特别对支原体与细菌混感的治疗效果很不错。

近年来，强力霉素一直是动保原料药品种中出口额度最大的产品，我国强力霉素出口量约为 4000 吨/年，国内强力霉素用量约为 2000 吨/年。

2018-2019 年，由于环保监管原因，强力霉素呈现价高量减的紧张供应局面，国内报价一度高达 600 元/公斤。

公司的盐酸多西环素依托集团“广泛有效的全球化市场渠道平台”快速推向市场并获得一致认 可，有望成为公司未来主要大单品之一。

氟苯尼考价格有所回暖，将带动公司业绩增长。

氟苯尼考是动物专用抗菌药，用于敏感细菌所致的猪、鸡及鱼的细菌性疾病，尤其对呼吸系统感染和肠道感染疗效显著。中国氟苯尼考的产能基本维持在 5500 吨/年，出口量 2300 吨左右。

2021 年，氟苯尼考原料药的市场价格震荡上行，但进入 2022 年以来，氟苯尼考市场报价有所下跌，2022 年 4 月中旬跌至 2 年多来的最低点，5 月份开始逐步回暖，二三季度震荡运行。根据亚太易和的数据显示，国邦医药氟苯尼考产能为 1800 吨/年，目前正在积极扩建产能。

大环内酯类动保专用药物加米霉素实现明显增量，泰拉霉素即将完成产业化，进一步丰富和 完善了公司动保专用原料药的产品线。

三、公司研发费用持续增长，全球化市场渠道平台优势明显

1、公司研发费用持续增加，募投项目有序进行

公司研发投入稳步增长，由 2017 年的 0.95 亿元增长至 2021 年的 1.55 亿元，2022 年前 3 季度的研发费用累计已达到 1.35 亿元，同比增长 27.16%，研发费用率为 3.28%，较稳定。 公司研发队伍逐渐扩大，2021 年达到 446 人，占员工总人数的比例维持在 14%附近。

公司募投项目建设力度较大，2020 年首次通过发行股票方式筹集 26.4 亿元用于新产能开发 和项目研究。

医药板块项目主要由 4 个子项目构成：

一是浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目，计划将公司部分头孢类无菌原料药及口服原料药产品扩产，新建头孢呋辛酯及头孢呋辛钠产能，项目完成后，新增产能为 550 吨/年；

二是浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目，投资建设年产 50 吨特色原料药生产基地，主要用于利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、琥珀酸普芦卡必利和盐酸莫西沙星等医药原料药产能建设以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药产能建设；

三是山东国邦的关键中间体项目，计划新建 7250 吨/年关键中间体产能，新增产品在满足公司生产需求的同时部分对外销售；

四是中同药业的医药制剂项目，计划投资建设医药制剂生产基地，年设计总产能片剂 30 亿片，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 300 吨。

动保板块项目主要由3个子项目构成：

一是山东国邦的动保原料药项目，投资建设年产 5750 吨动保原料药生产基地；

二是山东国邦的动保原料药项目，投资建设年产 6000 吨动保制剂生产基地，能充分配套公司原料药的产业化生产需要，对补充、完善公司现有兽药固体制剂品种方面有重要作用;三是和宝生物动保制剂新建项目，投资建设年产 3000 吨兽药固体制剂生产线及 3000 吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线。

2、全球化市场渠道平台优势明显

公司全球化市场渠道平台优势明显。目前已经建立起覆盖全球六大洲的销售网络，产品销往 全球 115 个国家和地区，与全球 3000 多家客户建立了合作关系。

公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。

公司注册及认证体系与国际高度接轨，取得了包括美国 FDA，欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA，巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、HALAL 等特定多人口使用的药品、食品级认证。

产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟 CEP 批文，盐酸环丙沙星获得 FDA 注册评审。

四、盈利预测、估值与总结

1、盈利预测和假设

假设: 考虑到去年原料药受到疫情的限制，今年随着部分国家和地区疫情防控的优化，原料药业务 1-3 季度已经有所恢复，特色原料药项目即将投产销售，预计公司医药原料药板块 2022-2024 年收入为 18.94 亿元、20.45 亿元、22.09 亿元，毛利分别为 5.11 亿元、5.73 亿元、5.96 亿 元。

随着关键医药中间体不断实现产业链的延伸，新用途的增加，预计公司关键医药中间体板块 2022-2024 年收入为 14.34 亿元、16.35 亿元、18.80 亿元，毛利为 6.36 亿元、7.41 亿元、8.39 亿元。

随着国内疫情管控的逐渐优化，制剂新品种有望陆续推出及放量，预计公司 2022-2024 年 收入为 2.29 亿元、2.97 亿元、3.86 亿元，毛利分别为 0.27 亿元、0.33 亿元、0.44 亿元。

随着动保原料药产品市占率不断提升，募投产能有序释放，产品线布局不断丰富，随着后续 新增的产能规划布局，公司动保原料药板块将进入快速增长期，预计公司动保原料药板块 2022-2024 年收入为 17.70 亿元、23.00 亿元、28.75 亿元，毛利分别为 5.57 亿元、5.29 亿 元、6.90 亿元。

公司动保添加剂及制剂稳步发展，预计 2022-2024 年收入为 2.29 亿元、2.39 亿元、2.48 亿 元，毛利分别为 0.55 亿元、0.57 亿元、0.60 亿元。

2、估值与总结

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 55.69、65.32、76.16 亿元，同比增长 23.6%、17.3%、16.6%，归母净利润分别为 9.33、11.86、14.42 亿元，同比增长 32.1%、27.1%、21.7%，对应公司的市盈率为 15.59、12.26、10.08 倍。

五、风险因素

1、环保相关风险

公司所处的行业是国家环保监管要求较高的行业，随着环保标准的进一步提高，从而要求公 司持续加大环保投入，可能会给成本端带来一些压力。

2、主要原材料价格波动的风险

公司采购的原材料种类多样，原材料成本占总成本的比例较高，因此原材料价格的波动将会 对公司的业绩产生影响。

3、外汇波动风险

公司产品销往全球 6 大洲共计 115 个国家和地区，公司与国外客户交易多选择以外币为结 算工具，因此汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力带来一定的影响。

头部无菌包装供应商，新巨丰：内资控股，乘国产替代东风快速发展

1. 多年耕耘无菌包装行业，已成为业内第一大内资供应商

山东新巨丰科技包装股份有限公司成立于2007年 10 月，历经十五年不辍耕耘，现已成为中国内资控股第一大无菌包装材料供应商。

主要产品为辊型纸基复合无菌包装材料，产品容量覆盖250ml-1000ml，规格多样，并不断丰富扩张中。

截至2021年末，公司已与国内外超过 140 家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。

山东新巨丰科技包装股份有限公司于 2022 年 9 月 2 日正式在深交所创业板挂牌上市。

1.1. 历经十余年迅速发展，产品矩阵丰富、客户合作长期稳定

➢ 2007-2010年，自主研发“枕包”、“砖包”无菌包装，积极开拓下游客户。

成立初期，公司核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后成功研发“枕包”与“砖包”无菌包装，得到客户认可。公司积极开拓下游客户，并且与国内外知名企业逐渐进行合作。

➢ 2011-2015年，公司快速发展，与伊利等企业建立长期稳定合作关系。

在此期间，公司无菌包装产品工艺技术以及销售渠道得到积累与拓展。2011年开始，开始与伊利、夏进乳业等企业建立长期稳定合作关系。进一步完善产品矩阵，推出“枕包”和“砖包”等包型的多种容量产品。

➢ 2016年至今，产品矩阵不断丰富，进一步获取下游客户。

近几年，公司在生产工艺、生产设备等方面积累多项核心技术，成功自主研发“钻石包”与“金属包”，进一步完善产品矩阵。客户方面，公司与先前客户合作关系逐步加深，并且与更多下游客户开展合作关系。

公司主要产品为辊型无菌包装，外观及规格多样，产品矩阵丰富。

无菌包装以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合。

无菌包装作为液体包装产品中技术含量较高的一种材料，可以有效保存液体的营养成分，且因无需冷藏、保质期长、遮光、隔热、无菌、成本低、便于运输等特点被广泛应用于液态奶和非碳酸软饮料等食品的包装容器中。

无菌包装根据下游客户送料灌装设备的样式不同，分为辊型和胚型，公司现有主要产品属于辊型无菌包装。

根据灌装的饮品不同，公司产品分为用于液态奶和非碳酸软饮料两大类别。根据灌装成型后的产品外观不同，可分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”

1.2. 股权结构稳定，乳业头部企业参股

公司股权结构稳定，实控人夫妇合计控制 31.08%股权。

公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，通过北京京巨丰间接持有新巨丰 22.56%的股权；同时，袁训军先生通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞实际控制公司 8.52%的股权，实控人夫妇合计控制的股权为 31.08%。

伊利直接持股 4.08%，新希望集团副董事长间接持股，有望为公司带来丰富产业资源。产业链公司参与持股，第一大客户伊利直接持股 4.08%，苏州厚齐直接持股 8.72%，苏州厚齐 实控人为新希望集团副董事长王航先生，新希望乳业实控人刘永好先生亦通过苏州厚齐间接持有公司股份，有望为公司持续导入产业链资源。

1.3. 募投项目：拟投资 5.4 亿元扩建产能、拓展品类

公司此次募集资金 5.40 亿元，分别用于 50 亿包无菌包装材料扩产项目、50 亿包新型无菌 包装片材材料生产项目、研发中心（2 期）建设项目以及补充流动资金。

公司将加大产品研发力度，推动中高端产品上市，构筑健全的内控体系，夯实和优化生产流程。

募投项目完成后，公司产能、供应情况以及整体竞争力将有大幅度提升，有能力进一步拓展市场。

截至 2021 年，公司产能为 105 亿包，22H1 公司产能持续提升，截至 22 年 6 月末已提升 至约 130 亿包，预计 22 年底将达成约 180 亿包产能，较 21 年末产能增加超过 70%。

1.4. 财务数据：收入规模稳步提升，费用率总体改善明显

1.4.1. 砖包、钻石包放量推动收入增长，超 97%收入来自液态奶客户

21 年起公司收入增长提速，22Q1-3 同比高增 30.13%。2017-2021 年公司营业总收入分别 为
7.68/8.60/9.35/10.14/12.42 亿元，CAGR 为 12.8%，2022Q1-3 营业总收入 11.22 亿元，同比+30.13%，收入同比增速自 21 年起显著提升。

枕包贡献约 50%收入，钻石包占比逐步提升。

分产品形态看，2017-2021 枕包收入 3.52/4.19/5.26/6.04/6.36 亿元，CAGR 为 15.9%，枕包作为公司的优势产品，具有较强的市场竞争力，公司核心液态奶客户需求上升，导致公司枕包收入规模持续提升，21 年占收入比为 51.48%；2017-2021 砖包收入 4.01/3.71/3.39/3.29/4.81 亿元，CAGR 为 4.6%，2017-2021 钻石包收入 0.10/0.65/0.64/0.71/1.18 亿元，CAGR 为 86.5%，21 年公司加大对砖包、钻石 包产品的销售力度，21 年两种产品收入同比分别+46.31%、+65.87%，21 年占比分别为 38.93%、9.59%，推动 21 年整体收入实现高增。

液态奶无菌包装 21 年占比 97%以上。

分客户类型看，2017-2021 液态奶无菌包装收入分别为 7.23/8.24/9.01/9.77/12.03 亿元，CAGR 为 13.6%，占收入比呈现逐年上升趋势，21 年达 97.43%，主要得益于公司凭借优质的产品和服务，不断开拓新客户，同时提升已有的核心液态奶客户中的占比，从而推动液态奶无菌包装产品增长。2017-2021 非碳酸软饮料无菌包装收入分别为 0.40/0.31/0.29/0.27/0.32 亿元，占收入比逐步下降。

1.4.2. 原材料价格波动，盈利水平短期承压

原材料价格波动，盈利水平短期承压。

2017-2021 年，公司归母净利润分别为1.01/0.86/1.16/1.69/1.57亿元，CAGR 为 11.66%，22Q1-3 实现归母净利润 1.22 亿元，同 比+3.98%；2017-2021 扣非归母净利润分别为 0.97/0.82/1.08/1.61/1.47 亿元，CAGR 为 10.89%，22Q1-3 实现扣非归母净利润 1.04 亿元，同比-7.19%。

毛利率、归母净利率亦呈现下行态势，22Q1-3 分别为 20.11%、10.85%，同比分别-9.49pct、-2.73pct。

盈利能力短期承压，主要原因为聚乙烯等原材料受大宗商品市场影响，采购价格上升，使得单位成本同比上升，毛利率有所下降。

未来伴随原材料价格稳步回落、生产端效率提升，公司毛利率有望逐步回升。

分产品来看，由于竞争格局更优、单位产品耗用原纸更少、客户结构更集中，枕包产品毛利率更高。

从竞争格局来看，虽然枕包价格较砖包、钻石包低，但其厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，较高的技术难度导致国内同行更集中于制造难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争格局相对更优。公司凭借技术优势，枕包产品质量稳定且受到客户认可，因此在枕包市场具有更强的市场竞争力，享有较高的毛利率。

从原材料角度来看，枕包和砖包、钻石包所使用的原纸类型不同，单位枕包耗用的原纸平均约 2-3 克，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为 7-8 克，单位产品耗用原纸克重不同使得各类产品存在成本差异。

从客户结构来看，公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，枕包客户更为集中，生产流程切换较少，规模效应更为显著。

1.4.3. 费用控制有效，销售及管理费用率逐步优化

费用率控制有效，销售及管理费用显著降低。2017-2022Q1-3，公司期间费用率为
11.12%/11.73%/11.73%/11.71%/10.74%/7.49%，其中 21 年销售费用率下降，原因系公司购置北京办公室，不再产生办公房屋租赁费用，管理费用逐步优化，研发及财务费用率基本保持稳定。

2. 国产替代大势所趋，伴随下游行业增长无菌包装市场逐步扩容

2.1. 下游常温奶稳健增长+应用领域拓宽+产品结构升级，推动无菌包装行业规模增长

无菌包装具备存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光和微生物侵入等优势。

与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需冷藏、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范、可回收利用等优点，与无菌灌装技术相结合，可以使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下，保持较长的无菌状态，有效解决了液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等问题。

无菌包装下游主要应用于乳业和非碳酸饮料企业，消费升级助力行业规模稳步提升。

近年来，我国乳制品行业市场规模持续增长，根据中商情报网，预计 2022 年规模接近 5000 亿元，同比+7%。

从 2019 年人均乳制品消费量来看，对标文化、习惯上与中国更为接近的日本，中国人均乳制品消费量仅 41 千克，仍有接近 70%的提升空间。

无菌包装主要应用于常温液态奶，国内液态奶市场中，常温奶占比依然保持较高水平，根据益普索的研究报告，预计 2019-2022 年液态常温奶的 CAGR 约 4%，2022 年常温奶市场规模将达到 853.7 万吨，占液态奶的市场份额约 63.7%，预计未来常温奶制品市场容量仍将不断上升，有望带动对无菌包装的需求。

非碳酸软饮料市场稳健增长，成为无菌包装行业另一增长点。

非碳酸软饮料使用天然原料如水果、茶叶、牛奶等制成，其通常含有较少的食品添加剂和更多的营养元素，相较于碳酸饮料更为健康，并且能够发挥补充营养、增强体质等作用。随着我国消费者食品安全与健康意识不断提升，非碳酸软饮料行业市场规模逐步扩大。

根据观研天下整理及预测，2021-2025 年我国果汁、即饮茶、包装水、功能性饮料 CAGR 预计分别约为 1.1%、2.8%、3.1%、4.6%。2017-2021 中国无菌包装包装消费量 CAGR 达 8.2%，伴随下游应用领域拓展，行业有望扩容。

当前，无菌包装主要应用于乳品和非碳酸饮料中，随着技术的不断成熟，无菌包装将更多应用在植物性饮品、矿泉水、酒、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等领域，下游应用领域拓展有望推动行业稳步扩容。

产品结构来看，包型持续创新同样助力行业打开发展空间。

新一代年轻群体作为乳业和非碳酸软饮料的主力消费者，对产品包装的精美度有更高追求。近几年，无菌包装供应商不断丰富产品谱系，一方面，增加“钻石包”、“金属包”、“苗条型”等新包型，在压痕技术、复合技术、印刷技术等方面进行调整改造；另一方面，从改善生产工艺和积累生产设备调试经验等方面进行过研发，致力推出新容量产品。

以液态奶为例，2020 年我国液态奶市场中，枕包份额占比约 22%，标准包用量 212.2 亿包（同比+2.3%）；砖包占比约 61%，标准包用量达 589.0 亿包（同比+79.8%）；钻石包占比约 11%，标准包用量 106.1 亿包（同比+7.7%）。

消费升级趋势下，中高端液态奶销量提升将有效拉动砖包和钻石包需求增长，枕包将用来逐步替代原本用于乳品的普通塑料包装袋。

2.2. 本土无菌包装逐步打破进口品牌垄断，国产替代有望加速

外资凭借技术壁垒、先发优势，利用捆绑销售的手段形成垄断。

杀菌工艺最早发明于 1956 年的英国，20 世纪 60 年代国外将 UHT 杀菌工艺与无菌灌装技术相结合，为牛奶保质期与安全性的提高提供了先决条件。

1963 年，瑞典利乐公司成功研发“利乐砖”产品，并达到年产能 27 亿包；1997 年又相继推出“利乐钻”、“利乐枕”等产品，占据全球无菌包装市场龙头地位。

外资无菌包装供应商进入中国市场后，将灌装机与无菌包装产品捆绑销售，国内液态奶企业从灌装机到无菌包装产品都高度依赖外资供应商。

2016 年 11 月，因滥用市场支配地位，利乐相关 6 家公司被原国家工商总局认定为违反《中华人民共和国反垄断法》，被处罚款约 6.68 亿元，国内无菌包装市场的正常竞争环境和良好市场秩序得到了切实保护。

虽然利乐、SIG 依旧占据主导地位，但国内企业突破技术垄断、凭借价格优势，逐步切入核心客户供应链，国产品牌市场份额有望逐步提升。

随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐用国内无菌包装厂商替代外资厂商，从而减少对外资供应商的依赖，降低采购成本，保证自身的供应链安全。

以新巨丰为例，从加工难度高但价格与定位较低、毛利率较低的枕包领域进入市场，辅以加工难度偏小的砖包产品，逐步切入核心液态奶客户。

当前，国内厂商已经能够在枕包领域形成技术优势，毛利率有所提高，国产替代效果明显。

无菌包装市场竞争格局基本稳定，国产品牌劲头十足。

2020 年我国无菌包装市场中，按销售金额口径，利乐作为第一大供应商占比 52.6%（同比-0.9pct），SIG 占比 11.0%（同比-0.5pct），而国产品牌纷美包装、新巨丰市占率分别为 12.3%（同比+1.0pct）、7.0%（同比+0.4pct），市场份额逐步提高。

从包型上看，砖包、钻石包由于市场需求旺盛且加工较为容易，成为如今无菌包装生产商的主要竞争领域。

胚式无菌包装，截至 2022 年 8 月，仍由外资 SIG 集团独家供应商；辊式无菌包装，外资利乐为绝对龙头，国内企业分别以各自大客户为核心（纷美包装主要供应蒙牛、新巨丰主要供应伊利）逐渐扩大市场份额，实施进口替代。

3. 公司亮点

3.1. 渠道端：既有客户供应份额有望提升，新客户逐步贡献增量

3.1.1. 公司客户资源优质，前五大客户占比约 90%

合作客户均为行业头部企业，前五大客户销售额占比约 90%。

公司液态奶无菌包装客户主要为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液奶生产商；非碳酸软饮料无菌包装客户包含王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商。

2017-2021年公司前五大客户销售额分别为7.01/7.64/8.54/8.95/11.11亿元，占营收比约90%。

3.1.2. 深耕既有客户，与伊利达成战略合作，与新希望合作不断加深

伊利为公司第一大客户，收入占比 70%以上，签署战略协议为长期稳定合作提供保障。

公司自 2009 年起与伊利合作至今，2021 年公司对伊利销售额为 8.68 亿元，2010-2021 期间 CAGR 为 63.1%，21 年占公司主营业务收入比为 70.29%；2021 年伊利向公司采购的无菌包装量为 62.54 亿包，2010-2021 期间 CAGR 为 65.8%，21 年伊利采购量占总销量的比例为 72.10%。

公司与伊利于 2017 年签署有效期为 10 年的战略合作框架协议，伊利所需的液态类乳品及液体饮料无菌包材在同等条件下优先考虑从新巨丰采购，利于维护双方长期稳定合作关系。

液态奶行业格局较为集中，伊利市场份额稳中有升。

中国液态奶市场呈现出集中度较高的行业特征，2017-2020 年伊利市占率排名连续第一，20 年约 33%，业务规模及市场份额稳中有升。

无菌包装液态奶定位更为高端，品牌效应更加明显，龙头更加具备优势，20 年伊利在无菌包装细分市场中市占率为 36.1%，17 年以来呈现稳步提升态势。

既有客户粘性强，业务范围持续拓展。

在与伊利保持既有的合作规模基础上，2022 年 7 月以来，公司陆续获取了包括定州伊利、广东伊利、宁夏伊利一期三期，晋利，黄冈伊利在内的十几个之前尚未建立合作品项规格的砖包和钻包业务以及新增伊利工厂的订单，业绩同比增长明显。

图 29：2017-2021 液态奶市场伊利销售金额与同比增长

图 30：2017-2020 液态奶市场份额

公司第二大客户为新希望集团及其子公司，占收入比约 10%。

尽管乳制品行业格局相对稳定，近年来少数全国性龙头市场份额稳固，但是区域性优秀企业依旧不断发展壮大，其中新希望集团凭借差异化的打法，在四川、云南、宁夏等区域市场具有领先地位，21 年新希望液态奶收入 83.01 亿元，同比+32.3%，新希望于 20 年收购夏进乳业，在集团赋能下 21 年夏进收入同比增长 18%、创历史新高，净利润增长超过 20%，协同效应显著。

公司于 2017 年进入新希望乳业合格供应商名录，初始合作规模较小，2018 年起业务增长迅速，公司有望伴随下游大客户健康发展而逐步成长。

3.1.3. 加大力度拓展新客户，有望逐步贡献增量

加大力度拓展新用户，布局客户多元化。

2019-2021 年公司不断开拓新用户，包括椰树集团有限公司、加多宝（中国）饮料有限公司、甘肃三元乳业有限公司、天津海河乳业有限公司、青海天露乳业有限责任公司、山西九牛牧业股份有限公司、阿拉尔新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸饮料企业。

公司已于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录，未来将进一步开拓包括光明、统一、康师傅、雀巢、可口可乐在内的其他客户，实现销售渠道多元化。

新客户贡献收入不断增加，积极布局海外市场。

2019-2021 年公司每年均有新增客户，新客户合计收入从 2018 年 158.67 万元增长到 2021 年 5062.87 万元，CAGR 达 217.2%。

伴随销售渠道不断拓展，公司收入结构有望更加多元。此外，公司也积极布局海外无菌包装市场，已成立新加坡子公司拓展海外用户。自 2019 年以来，前十大客户中已有 PT.Grafitecindo Ciptaprima 等海外公司。

3.2. 产品端：品质过硬、性价比优势突出，产能释放奠定收入增长基础

3.2.1. 具备多项核心技术与专利，良品率稳步提升

深耕无菌包装生产工艺，具备多项核心技术与专利。

自 2020 年以来，公司研发费用呈现逐年稳步上升的态势。公司长期致力于无菌包装的研发，在材料、技术和生产工艺等方面努力取得突破，公司核心技术均为自主研发，截至 2022 年 8 月 30 日，主营业务无菌包装相关研发中取得了 2 项发明专利和 16 项实用新型专利。 生产工艺及设备不断优化，良品率稳步提升、退换货比例维持较低水平。

生产工艺方面，工艺优化覆盖无菌包装生产全过程，包括印刷、复合、分切等，还包括新包型“钻石包”、“金属包”和新容量产品的开发，丰富产品矩阵；生产设备方面，从单项生产设备研发拓展至整条生产线联动改进。

核心技术主要聚焦于解决无菌包装生产和工艺的关键问题，提高无菌包装生产效率和产品稳定性，公司 2018 年至 2021 年良品率维持在 96%以上水平，产品品质稳定，退换货比例一直维持较低水平。

图 37：2018-2021 公司良品率稳步提升 图 38：2018-2021 公司退换货比例维持较低水平

3.2.2. 性价比优势突出，定价较伊利第一大供应商低约 10%

公司产品平均单价低于其他竞争对手，主要原因有产品结构差异和定价方式两方面：

1）产品结构差异：

由于砖包采用的原纸成本更高，从而销售单价一般高于枕包。其他竞争对手的产品结构中砖包收入占整体收入的比例较高，而公司平均单价更低的枕包产品占比较高，使得产品平均单价较低。

2）定价方式：

鉴于国内纸质无菌包装目前仍以外资为主导的行业格局，包括伊利在内的主要客户通常首先与外资供应商确定次年合同价格后，以此为基础，客户方与公司等国内供应商集中商业洽谈确定包含采购价格的框架销售合同。

公司价格较伊利第一大供应商包材价格低约 10%左右，具有性价比优势。定价更具性价比，同时毛利率水平保持行业领先。

2018-2021 年，定价较低的枕包产品对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大，公司在枕包领域凭借生产瑕疵率低、产品质量稳定受到客户认可，因此获得较高的毛利率。

21 年由于大宗原材料价格上涨，公司毛利率短期承压。

此外，22Q3 以来，公司采取多项工艺措施，力求在生产中实现降本增效，包括改进 PE 配方实现较大程度的成本降低，伴随原材料价格回落，公司毛利率有望逐步企稳回升。

3.2.3. 大客户进口替代诉求明确，伴随产能释放收入有望提升

大客户进口替代诉求明确，未来采购额有望持续增加。

无菌包装行业由于技术壁垒较高、外资厂商捆绑销售等原因市场集中度高，曾长期被国际巨头公司垄断，国际无菌包装企业一度占据中国无菌包装市场 90%以上市场份额。

为多元化供应商结构以及降低采购成本，伊利选择与新巨丰建立合作关系，实现进口替代。

产品质量的可靠性与稳定性是伊利选择供应商的首要标准，公司于 2009 年开始进入伊利合格供应商名录，后伊利不断加大采购规模，未来采购份额有望不断提升，加深进口替代程度。

产能利用率维持高位，伴随募投项目逐步推进，收入规模有望稳步提升。

总体来看，无菌包装国产替代趋势较为明确，按细分品类或客户拆分来看，公司在单个客户的单个品类采购量中的占比呈现一定差异化，我们推测原因或为产能瓶颈限制下，公司对产品、客户阶段性有不同侧重。

2017-2021公司全品类产能利用率分别为
90.07%/63.20%/71.72%/77.59%/82.58%；2019-2021最高单月产能利用率分别为100.91%/93.26%/100.44%，产销率基本接近100%。伴随募投项目推进、产能逐步释放，收入规模有望稳步提升。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1）收入端：

公司枕包产品质量稳定且受到客户认可，伴随客户对公司枕包的需求逐渐增加，预计枕包 22-24 年收入增速保持 5-8%的稳健增长，考虑到砖包市场份额大且加工较为容易，钻石包生产工艺与砖包相似，且未来发展增长速度较快，预计砖包 22-24 年收入增速为 55%/55%/46%，钻石包 22-24 年收入增速为 65%/55%/44%；

2）利润端：

由于国内同行重心在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场竞争程度低于砖包，因此假设枕包毛利率维持高于砖包、钻石包的水平，考虑到 22 年原材料成本上涨压力影响，毛利率有所下滑，预计 23-24 年逐步缓解，预计 22-24 年枕包毛利率为 30%/32%/33%，砖包毛利率为 16%/17%/18%，钻石包毛利率为 16%/17%/18%。

无菌包装技术壁垒更高，且当前行业正处于国产替代初期，未来国产包材市占率仍有较大提升空间，新巨丰为内资控股第一大无菌包材供应商，公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，新客户持续拓展，伴随产能逐步释放，收入规模有望快速增长，预计 22-24 年收入为 16.34、22.09、29.05 亿元，同比+31.58%、+35.18%、+31.52%，22-24 年归母净利润为 1.64、2.19、2.86 亿元，同比+4.19%、+33.84%、+30.49%。

5. 风险提示

客户集中度较高的风险：2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司对伊利的销售收入占主 营业务收入的比重为均超过 70%，公司对其存在业务依赖，如果公司主要客户伊利由于极 端自身原因或终端消费市场出现极端重大不利变化而导致对公司产品的需求大幅下降，公司经营业绩可能受到一定影响。

应收账款收回风险：公司应收账款余额增长较快且占总资产比例较高。2019 年末、2020年末和 2021 年末占总资产比例均高于 18%。

如果公司催收不及时，或应收款客户经营状况、财务情况发生不利变化，存在应收账款部分或全部无法收回的风险，进而对公司资金周转情况或经营业绩造成不利影响。

毛利率下滑的风险：公司所处的无菌包装行业具有一定合理稳定的毛利率，未来如宏观经济不景气、行业竞争加剧、产能增加超过需求、原材料成本波动、人工成本上升、下游客户食品安全、消费者偏好变化等负面因素将会对公司毛利率造成不利影响。

新冠肺炎疫情对公司经营带来的风险：公司的采购、生产、销售等活动会受到局部疫情的影响。此外部分原材料由境外供应商提供，原材料的原产国如果无法有效控制疫情，将会对公司的原材料采购以及经营活动产生不利影响。

无法适配灌装机的风险：下游客户在使用无菌包装产品时需适配相应的灌装机，截至目前灌装机领域仍然由国际企业占据主导地位。

目前公司产品可以适配主要客户的所有型号灌装机，若未来随着灌装机技术的发展，公司无菌包装产品无法适配所有下游客户的灌装机，将对公司经营业绩产生重大不利影响。

研发投入较小风险：公司研发活动主要集中于生产工艺改进，与生产活动高度重合。公司 2019 年、2020 年和 2021 年研发费用率分别为 0.02%、0.43%和 0.67%。

如果公司不能及时改进，在无菌包装新工艺和新产品方面不能合理、持续的进行研发投入，则可能对现有市场份额造成不利影响。

次新股短期股价波动风险。

国内直流充电桩及储能“小巨人”，绿能慧充：华丽蜕变正当时！

1. 绿能慧充：剥离传统业务，全面拥抱新能源充电及储能

1.1. 简介：剥离传统热电业务，收购绿能慧充进军新能源充电及储能

收购绿能慧充，聚焦新能源业务发展。

公司原名山东江泉实业股份有限公司，前身为临沂工业搪瓷股份有限公司，成立于 1992 年，主营业务为热电业务及铁路专用线运输业务，并于1999 年在上海证券交易所上市。

2021年12月，公司以现金8,300万元收购绿能慧充数字技术有限公司100%的股权，并于2022年1月完成工商变更登记。

2022年4月，公司通过出售热电业务相关资产及负债剥离热电业务，并于5月正式更名为绿能慧充数字能源技术股份有限公司， 6月变更证券简称为绿能慧充。

绿能慧充是行业领先的综合数字能源生态服务商，进军新能源汽车充电市场成绩斐然。绿能慧充数字技术有限公司成立于2012年，自2017年开始正式进军新能源电动汽车充电行业，并推出第一代自主研发一体式直流充电产品。

2018年，公司开启加盟运营发展战略，在西安、厦门等城市实现充电设备市场占有率第一。

2020年末，绿能慧充西安研发生产基地开始投产。

2021年，推出Chaoji充电大功率液冷系统，并携手西安交通大学成立数字能源研究院。

2022年，并入上市公司平台，同时西南研发生产基地正式投产运营。公司紧抓新能源浪潮，华丽蜕变成国内高速发展的新能源充电“小巨人”企业，并加速出清传统亏损业务。

剥离传统热电业务，集中资源聚焦新能源充电及储能业务。

热电业务是属于较为典型的需要重资产投入但发展空间有限的传统行业。

2019-2021年，公司收入稳定在2.5亿元左右，发展空间较小，自2019年10月徐益明成为公司实际控制人以来，致力于公司业务转型。

2022年4月25日，公司和旭远投资签署《资产交割确认书》，公司热电业务资产完成交割，所有权人已由江泉实业变更为旭远投资，公司不再持有热电业务资产。

通过本次交易，公司将战略退出热电业务，集中资源聚焦新能源充电及储能业务，目前在研发实力、品象、客户拓展方面已卓有成效。

研发实力：在西安、绵阳、南充建立了三大研发、生产基地，占地面积约为36,000 平方米，配置了动态电源模拟器、可编程电源、直流测试电源等国际一流检测和实验设备，确保研发至生产各阶段产品的高质量控制。

此外，绿能慧充与小桔充电成立了联合实验室，共同推出了全球领先的“能盾”四层充电安全防护技术。

为更好把握行业前沿发展趋势，绿能慧充于 2021年联合西安交大设立数字能源研究院，持续研究新能源汽车充电生态中 V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电等技术，并加大分布式综合能源应用技术研究，向发电侧储能应用拓展；在微网系统控制方面，加深交直流混网控制系统，智能接驳调度网络的研究。

研发团队：公司核心研发成员来自艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头。绿能慧充经营管理团队核心成员在充电桩和储能设备的研发、生产与销售领域拥有多年的行业经验，大部分具备艾默生、特锐德、特变电工等电气行业龙头的工作经历，对行业市场趋势及技术走向有深刻的理解与判断。

绿能慧充并入上市公司体系后，主要经营管理团队成员均签署协议，承诺自本次收购完成之日起三年内不从绿能慧充离职。

品象：凭借齐全的产品线、周到的售后服务以及技术创新，公司已树立较好的品象，已获得高新技术企业、陕西省“专精特新”等资质，获得多项企业荣誉。

客户拓展：公司凭借稳定的产品质量、灵活的定制化服务已与众多知名客户建立了战略合作，市场拓展已遍布陕西、新疆、甘肃、四川、广东、江苏、福建、湖南、湖北、云南等多个省份。公司主要战略客户包括国家电网、BP（英国石油）、壳牌、小桔充电、延长石油、陕西电力、西安城投集团、西咸城投集团等。

1.2. 产品：新能源充电产品矩阵完备，实现全场景全领域覆盖

公司新能源充电及储能业务产品线覆盖较为全面、故障率低。

在充电领域，绿能慧充已推出适合于商业地产领域充电的 7kW 交流充电桩、30kW 和 40kW 单枪直流充电桩、60kW 和 80kW 双枪直流充电桩；适合于公共充电领域应用的 120kW 双枪直流充电桩、360kW 充电堆；适合于以公交为代表的群充电领域的 180kW 直流充电桩和 720kW 充电堆；适合于专用充电领域的 320kW 和 360kW 双枪充电桩等，基本做到全系列产品覆盖全应用场景。

在光储领域，绿能慧充分别推出了可覆盖户用式光储系统的 5kW 和 10kW 光储一体机；分布式储能领域推出了 60kW/125kWh 分布式储能和 120kW 充放检一体化设备；集中式光储一体化领域推出了 150kW 光储一体机和 250kW 储能变流器。

公司可根据各种特殊场景提供电动汽车充电解决方案及综合数字能源解决方案。

电动汽车充电解决方案融合云端服务、场站运营、充电管理等，针对于商业地产，公共快充，以及公交、大巴、物流、重卡等特殊场景分别提供个性化解决方案。

数字能源解决方案以新能源汽车充电为基础，优化电力能源结构，实现源-网-荷-储一体化，促进交通与能源深度融合，实现低碳、绿色能源发展。

1.3. 财务：自主产线提升盈利能力，业绩进入高速增长期

β+α形成合力，营收迎来高速增长。2019-2021年绿能慧充分别实现营业收入0.47/0.64/1.36亿元，2020、2021年同比增速分别为35.33%、113.57%，2019-2021年CAGR高达70.01%。高速增长主要来源于行业与公司两方面。

行业方面，充电桩市场呈现高景气度，据中汽协数据，2021年我国充电桩增量为93.6万台，同比增长193%。充电基础设施呈高速增长；

公司方面，公司新能源充电及储能业务产品线覆盖较为全面，产品矩阵覆盖新能源汽车在商场、写字楼、园区等小功率充电需求以及各类公交站、快充站、专用站等大功率充电场景。

2022H1，绿能慧充实现营业收入0.93亿元，同比+83.44%，考虑到充电桩行业具有明显季节性特征，充电桩企业下半年收入实现情况通常显著好于上半年，据公司披露预计2022全年实现3-3.5亿元收入。

自产充电桩占比加速提升，ASP+毛利率提升显著。

2020年之前，公司充电桩产品主要采用购销贸易模式，自2020 年开始建设自有生产线并自主生产制造充电桩产品，自产充电桩占比加速提升，2021年公司自产充电桩销量占比接近50%，收入占比超过80%。

从数据来看，2021年公司自产充电桩和外采充电桩平均单价分别为37,222.86、5,143.43元，毛利率分别为39.86%、19.53%。受益于自产充电桩占比提升，公司主营业务毛利率从2020年18.52%增长至2021年26.83%。

净利润方面，2020年公司实现归母净利润-198万元，随着2020年末西安研发生产基地投产，2021年公司成功扭亏为盈，实现归母净利润641万元。

在并入上市公司平台后，公司全面驶入快车道，2022H1虽然受西安地区疫情等不利因素影响（2022M1公司生产销售业务几乎完全停滞），但仍逆势实现归母净利润605.62万元，同比增长125.35%。随着公司新增产能逐步投产，公司有望迎来量利齐升。

项目增加提升研发费用，销售费用随销量增加亦有所提升。

研发费用方面，2020年绿能慧充投入研发费用为23万元，2021年1-10月增长至462万元，较2020年全年增加1893%。公司研发费用上涨主要源自新增720kW充电堆项目、60kW/120kW/180kW欧标直流充电机项目及320kW一体式双枪充电桩项目。

销售费用方面，2020年和2021年1-10月分别为226万元及886万元，相比2020年涨幅达291%主要原因系公司在2021 年开拓了销售渠道，增加了销售人员，销售费用大幅增长。加大研发资金投入与销售渠道开拓，有望大幅提升公司研发实力和核心技术竞争力。

2. 充电桩：海内外景气度共振，车桩比改善+技术升级趋势清晰

2.1. 需求端：改善里程焦虑成为用户核心诉求，海内外充电桩景气度共振

2.1.1. 全球汽车电动化进程持续加速，改善里程焦虑成为用户核心诉求

全球汽车电动化进程加速推进，2021年全球电动车销量新注册量682.8万辆，五年CAGR为55.3%。

碳中和背景下，各国纷纷出台政策支持纯电动汽车及插电式混合动力汽车在内的新能源汽车的发展，全球新能源汽车市场显著增长。

新能源汽车全球注册量由2016年的75.5万辆增长至2021年的682.8万辆，2016-2021年CAGR为55.3%。2021年注册量为5年来新高，同比增长116.01%。预计2022年全球新能源汽车注册量继续保持高速增长。

2021年全球新能源汽车的市场渗透率增长至10.2%，我们预计2022年全球新能源汽车市场渗透率有望保持继续上涨。

全球车桩比超过5：1，改善里程焦虑成为用户核心诉求。

全球公共充电桩数量从2015年的7.2万个增长到2021年的123.7万个，CAGR为60.6%。2021年全球新能源汽车注册量为682.8万辆，全球新能源汽车车桩比高于5：1，远低于理想车桩比1：1。充电桩数量紧缺导致“充电一小时，排队四小时”的现象时常发生，为用户带来了较为显著的里程焦虑，提升充电桩供应量、改善里程焦虑成为用户的核心诉求。

2.1.2. 国内：距1：1车桩比目标仍远，政策不断助推充电桩发展

我国新能源车行业快速增长，充电桩行业景气度高。2017年-2021年，我国新能源汽车销售量从76.8万辆增长至350.7万辆，保有量从153.4万辆增长至784万辆，新能源汽车渗透率从2.7%增长至13.3%。

新能源汽车消费增长不断抬升消费者的充电需求，中国新能源充电桩行业发展迅速。截止至2021年11月，中国充电桩保有量为238.5万个，其中私人充电桩129.3万个，公用充电桩109.2万个。

车桩比远低于1：1，充电桩行业前景广阔。

根据36氪研究院数据，2021年我国公共车桩比和私人车桩比分别为7.13和5.17；2022年1～11月，我国充电基础设施增量为233.2万台，其中公共充电桩增量同比上涨105.4%，随车配建私人充电桩增量持续上升，同比上升316.5%，2022年1-11月车桩增量比约为2.6:1，充电基础设施建设基本能满足我国新能源汽车的快速发展，但仍低于理想1:1车桩比，充电桩发展空间广阔。

政府不断出台新能源充电桩行业利好政策，推动行业发展。

国家陆续出台一系列政策支持充电桩相关技术、模式和机制创新，构建新型电力系统，完善相关基础设施。2020年5月发布政府工作报告首次提出“新基建”概念，将充电桩列入“新基建”领域建设。

2021年经济工作会议指出坚持稳字当头，充电桩作为新基建的组成之一，在稳增长的主线下，建设节奏或将加快。2022年国家发改委、国家能源局等出台《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，提出到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，可以满足超过2,000万辆电动汽车充电需求。

2.1.3. 海外：新能源汽车渗透率及车桩比距国内差距较大，发展需求迫切

欧美新能源车快速渗透，车桩比与快慢桩比处于双失衡状态，提升充电补能能力迫在眉睫，叠加欧美市场政策补贴力度加大，充电桩市场蕴含广阔增量空间。

新能源车方面：截至2021年底，欧洲新能源汽车销售量为228.4万辆，同比增长66.59%；美国新能源汽车销售量为63.1万辆，同比增长113.90%，2016-2021年欧洲和美国CAGR分别为61%和32%。此外，据ACEA数据，2021年欧洲和美国的纯电动汽车渗透率分别达10.3%和3.2%，相比中国渗透率仍处于低位，处于快速渗透阶段，我们预计销量有望进一步增长。

充电桩方面：截至2021年，欧洲公共充电桩达35.6万根，同比增长29.9%。美国公共充电桩达11.4万根，同比增长15.2%。

据格隆汇，欧美新增充电桩速度与新能源汽车销量增速失配，公共车桩比处于较高水平，约17:1左右，相比我国约3：1的车桩比还有一定建设空间。同时欧美充电桩中以慢充桩为主导，占比达80%以上。车桩比与快桩比有较大提升空间。

政策端方面：欧美各国加大资金支持扶持充电桩建设。预计2030年，美英将分别建成50万座充电站与30万个公共电动汽车充电点，德国的充电站数量将增加近14倍，从7万增长至100万。随着欧美扶持政策的落地，将进一步推动充电桩市场量能提升。

欧美市场利润空间可观。国内充电桩市场竞争激励，毛利率承压趋势明显，目前主流充电桩厂商毛利率处在40%以下；欧美市场对于产品认证体系和质量普遍有更高的要求，定价通常更高，带来更高的毛利水平，如ABB、西门子、EN+等厂商在欧美市场充电桩硬件销售的毛利率可达40%以上。欧美市场相比国内具备更大利润空间。

我们认为欧美市场新能源车仍处于快速渗透阶段，但车桩比与快慢桩比处于数量与结构双失衡状态，失衡状态难以为继，充电桩基础建设亟待完善，同时各国政策补贴加大进一步催化行业赛道上行，未来增量空间显著，叠加欧美高毛利优势，充电桩海外市场空间广阔。

2.2. 供给端：充电模块是核心部件，掌握核心技术企业盈利能力更强

2.2.1. 充电桩分类：交流充电桩和直流充电桩

按照充电方式划分，新能源充电桩可以分为交流充电桩和直流充电桩。交流充电桩成本更低、更易于建设，但充电较慢；直流充电桩充电快，但成本高、建设难度大。

交流充电桩：俗称“慢充”，通过与新能源汽车车载充电机连接，从而实现为汽车充电。交流充电桩只提供电力输出，没有充电功能，起到控制电源的作用，采用常规电压，功率较小（7kW、22kW、40kW等），充电速度慢（充电时长5-8h）。交流桩安装灵活且成本低，一般安装在小区及停车场。

直流充电桩：俗称“快充”，输入采用三相四线供电，可以直接输出可调直流电，直接为新能源汽车充电，输出电压高，充电功率大（60kW、120kW、200kW甚至更高），充电速度快（0.3-2.5h）。直流桩安装成本和建设要求均高于交流桩，目前主要安装于运营车充电站、快速充电站等场所。

2.2.2. 产业链：充电桩部件制造商+充电桩整合制造+运营供应商构成

充电桩由软件和硬件组成，硬件又分为内部硬件和外部硬件两大部分。内部硬件包括逆变器、变压器、充电模块三个主要部分，其中充电模块是整个充电桩硬件的核心部件。

充电桩产业链主要由上游充电桩部件制造商、中游充电桩整合制造和运营、下游新能源车企和个人消费者等。

上游：组成部件主要有充电模块、有源滤波设备、计费监控设备、电池维护设备，其中充电模块是核心部件。

中游：充电桩整合制造，参与厂商包括国有企业、车企和专业制造商；充电桩运营供应商，主要包括国有企业、专业运营商、平台运营商和整车企业。

下游：新能源车企，包括新能源乘用车和商用车制造企业；个人车主、车队运营商等，个人消费者是充电桩的主要用户。

2.2.3. 充电模块是核心，掌握核心技术+把握出海机遇的桩企盈利能力更强

充电模块是充电桩的核心，成本占比50%。

充电模块主要功能是将电网中的交流电转换成直流电。从充电桩组成部件成本构成来看，充电模块成本占比最高，约为充电桩BOM的50%（头豹研究院数据），有源滤波设备、监控计费设备及电池维护设备成本占比分别为15%、10%、10%。

因此，自制核心充电模块的充电桩企业盈利能力更强。如绿能慧充自产充电桩（自制充电模块）和外采充电桩2021年毛利率分别为39.86%、19.53%。此外，欧美充电桩市场竞争程度较低，毛利率水平更高。如2022前三季度欧美充电桩供应商WAllBOX年毛利率达到41.40%。

大功率直流充电桩市场需求高，国内供应商有成本控制优势，未来欧美市场有望快速放量。

直流充电桩充电功率大，可以直接为电动汽车的动力电池充电，如350kW及以上的大功率直流充电技术，10-15分钟即可完成电动汽车的充电过程。

目前，全世界范围内车桩比较高，充电补能需求旺盛，大功率直流充电桩是刚性需求，可以显著缩短充电时间，提升充电桩的使用频率。

我们认为国内充电桩市场参与者增加，行业竞争剧烈，国产厂商有较好的成本控制优势。

未来随着欧美市场充电桩需求的不断上涨，国内供应商积极把握出海机遇有望实现量利齐升。

2.3. 升级趋势：大功率充电/液冷需求出现，光储充一体化快速起步

2.3.1. 升级趋势一：大功率超充+液冷降温

大功率快充成为解决充电补能焦虑关键一招。实现快充核心在于提升充电功率，根据P（充电功率）=I（电流）×U（电压）公式，实现大功率超充有两种技术路线：大电流快充和高压快充。两种技术路线下均存在相应挑战，大电流快充需解决散热问题，高压快充下车桩零部件需全系升级。

大电流快充模式：以特斯拉为代表的厂家采取低压大电流模式，提升电流实现超充。但大电流使得电路器件热量损耗更高，对汽车热管理系统带来较大压力。通常采用水冷/液冷方式实现散热。

800V高压模式：提高电流将会带来更沉重的线束、更高的功耗以及更多的附属设备瓶颈，而提高充电电压将会带来更低的能量损耗和更大的设计自由度，基于此主流车企纷纷布局800V高压平台。

但800V电压平台对整车电子电气架构及充电桩零部件耐高压性能提出更高要求，电池包、电驱动、PTC、空调、车载充电机等核心零部件亦需随之全系重新选型

400V电压平台仍占主流，液冷散热优势显著。

核心技术及零部件升级有待突破、相关标准验证体系还未完善等因素成为打造800V平台的掣肘，高科技与产业化发布的文章中预计800V高压平台的普及还需要5年左右。

当下基于400V平台打造的充电桩、高压部件等配套设施仍占据主流地位。因此大电流模式下散热问题亟待解决，当下直通风为我国充电模块主流散热方式，液冷散热则在欧美市场成为主流。相比传统风冷散热，液冷模块最高效率>96%，综合效率>93%，待机功率小于10W，可以减少电能损耗，降低运营成本。

此外，液冷系统中新增液冷环路，可实现冷却单元与模块风道分离，有助于减少因盐雾、灰尘、绵絮等环境影响产生的故障，同时节约人工维护成本。

液冷超充凭借诸多性能优势，有望成为各大车企及充电桩厂商未来解决大电流发热问题，提升充电效能的主要布局方向。

2.3.2. 光储充一体化

光储充一体化充电站集成了光伏发电、储能、充电等功能，通过太阳能屋顶系统将太阳能转变为电能，并将电能存储于储能电池中，当需要时储能电池将电量供给充电站使用。光储充一体化电站：

能够利用储能系统在夜间进行储能，充电高峰期间通过储能电站和电网一同为充电站供电，既实现了削峰填谷，又能节省配电增容费用，同时能有效弥补新能源发电间歇性和不稳定的短板。

能够解决在有限的土地资源里配电网的问题，而且根据需要与公共电网灵活互动且相对独立运行，尽可能地使用新能源，缓解了充电桩用电对电网的冲击。

在能耗方面，直接使用储能电池给动力电池充电，提高了能源转换效率。

我国逐渐迎来动力电池的退役潮，这些退役电池可以作为光储充充电站的储能电池，实现梯次利用，最大化电池的全生命周期价值，有效解决新能源汽车电池回收的问题。

政策驱动光储充一体化充电站成为新兴发展趋势。

在《新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年）》中明确提出鼓励“光储充放”多功能综合一体站的建设，要求促进新能源汽车与可再生能源高效协同发展；发改委在《“十四五”循环经济发展规划》中要求积极利用余热余压资源推行分布式能源及光伏储能一体化系统应用。目前国内已经建设了多座光储充一体化充电站，西藏、江苏、海南、上海、北京、山东等地的光储充充电桩都已投入运营。

2021年，特斯拉光储充一体化超级充电站先后在拉萨、上海落成，由此激发的“鲶鱼效应”也为光储充一体式充电站市场带来新的发展活力。

以杭州、广州为例，多项举措推进光储充、超充项目建设。

杭州市在《关于加快推进绿色能源产业高质量发展的实施意见（征求意见稿）》中提出对“光储充一体化”示范项目不超过实际投资额的30%进行补助，最高不超过3000万元；广州市在《广州市加快推进电动汽车充电基础设施建设三年行动方案（2022-2024年）》中提出目标在2024年建成“超充之都”、全市充换电设施充换电服务能力约为 400万干瓦、超级快充站约1000 座、换电站约200 座，支持“光储充换检”综合型充换电场站建设。

2.3.3. V2G有望将电动汽车电池变成短期可灵活调度的储能系统

电动汽车V2G技术是指电动汽车与电网双向充放电技术。V2G（Vehicle-to-grid，车辆到电网）协同是指电动汽车给电网送电的技术，其核心思想就是利用大量电动汽车的储能源作为电网和可再生能源的缓冲。

V2G将某一区域内（如台区、微网、地区电网、省级电网等）电动汽车的可放电负荷进行聚合，按照电网的需求对区域内电动汽车的能量进行统一调度，按照每个用户的不同需求计算每台车的最佳充放电策略，生成特定的管理策略，并利用云端平台与车辆用户实时交互，利用边缘智能实现区域范围内的智能分析管控，智能控制每台汽车的充放电过程。

V2G有望将电动汽车电池变成短期可灵活调度的储能系统，有望成为智能充电桩最具商业前景的应用。

随着可再生能源系统(如太阳能，风能等)大量接入电网，可再生能源本身具有的时变性和不连续性会在发电侧引起大幅波动，需要通过多种方式(如抽水蓄能、电池储能系统、负荷侧需求响应等)进行调节和补偿，以平滑波动降低电网冲击，保证电网频率稳定并抑制由反向功率流引起的电压上升。

而电动汽车V2G技术就是综合利用大量电动汽车的电池作为短期的可灵活调度的储能系统，为可再生能源大规模并网造成的电网大幅波动提供缓冲。

电动汽车通过V2G技术并入电网，不仅在电网支撑、稳定性和负荷调平方面对配电网有利，而且有利于储能的普及利用。我们认为V2G技术有望助力当前海量的电动汽车电池变成短期可灵活调度的储能系统，未来技术成熟落地后有望持续发挥作用。

3. 竞争优势：产品完备+核心自研+加速出海，华丽蜕变正当时！

3.1. 充电桩及储能产品矩阵完备，在手订单饱满

公司“拳头产品”直流充电桩产品矩阵完备，应用场景覆盖全面。

充电设备方面，绿能慧充已推出适合于商业地产领域充电的 7kW 交、直流充电桩、30kW 和 40kW 单枪直流充电桩、60kW 和80kW 双枪直流充电桩；适合于公共充电领域应用的 120kW 双枪直流充电桩、360kW 充电堆；适合于以公交为代表的群充电领域的 180kW 直流充电桩和 720kW 充电堆；适合于专用车充电领域的 320kW 和 360kW 双枪充电桩等，基本做到全系列产品覆盖全应用场景。公司依托先进的产品设计理念和坚实的设计技术，充电功率灵活调配，兼容智能双枪终端和 HPC 超级液冷终端。

产品性能方面，公司充电桩产品可适应-40℃—50℃使用环境，低温环境充电时设备具有对电池预加热功能，保护电池安全。

全系列充电产品在充电过程中可实现电池健康状态的高精度检测（SOH 检测），最大效率高达 96%，设备待机功耗低，采用全新星环功率分配技术，任一功率模块可被调用到任意一把充电枪上，实现充电模块利用率的最大化，提升设备使用率超 10%以上。绿能慧充液冷超级充电终端支持最大功率 600kW，满足未来充电 10 分钟续航 400 公里市场需求。

可靠性方面，公司充电桩产品系统采用模块化设计，满足快速维护需求。

全铝互字型百叶设计，在满足产品散热需求的基础上，实现防护能力的大幅提升。设备控制与功率部件采用分舱设计，核心控制部分防护等级达到 IP65。

充电安全方面，公司充电桩产品在过压、过流、短路保护等基本电气安全防护基础上，创新性提出四层主动安全防护体系，具体包括车辆安全防护、充电机安全防护、场站安全防护、大数据安全防护。

根据滴滴出行旗下的北京小桔新能源汽车科技有限公司平台的各充电桩企业产品故障率数据显示，2022 年上半年，绿能慧充的充电桩产品故障率表现优秀，排名全行业第二。

用户体验及产品维护方面，公司充电桩产品具备高亮 SOC 状态显示，满足用户远距离观察充电进度。自带遮阳防护、冷光辅助、内嵌设计，充电操作更便捷。采用智能化管理，支持语音交互、VIN 充电及无感支付技术。此外，公司充电桩设备采用智能化管理技术，支持状态在线诊断和 OTA 远程升级功能，实现常用常新。

公司充电桩产品矩阵完备，产品实现各充电领域的全面覆盖，在产品性能、可靠性、用户体验及产品维护方面处于领先水平，根据公司公告，截至2022H1，公司充电桩产品已签订合同尚未发货的合同金额 4,700 余万元，意向订单超过 7.2 亿元，彰显市场对公司充电桩产品的认可。

3.2. 核心模块自研，定增加速释放自建产能、提升盈利能力

充电模块是充电桩核心部分，公司自研保障充电技术持续领先。

公司核心研发团队来自充电模块龙头艾默生等，公司继 2017 年推出第一代 15kW 和 20kW 充电模块应用之后，于 2019 年推出性能更优的 30kW 充电模块，充电电压范围 50-1000V，恒功率范围覆盖 300-1000V，采用全灌胶工艺，保障模块在高温、高湿、高盐雾地区稳定可靠运行。

同时，公司充电模块可适配 30-720kW 系列充电系统，全面覆盖当前市场所有车型的快速充电，并可兼容未来十年高电压平台车辆充电。

2021年公司开始研发40kW 充电模块，以达到确保核心充电参数的前提下，进一步优化效率和散热系统，保障公司充电技术持续领先。

公司自研充电桩核心模块，掌握新能源充电核心技术。目前公司充电桩产品充电控制软件为公司自主研发并拥有软件著作权；充电模块、充电控制模块、机柜壳体等为公司自主研发设计并委外生产；充电枪线、接触器等通用部件为外采，外采金额约占整体成本30%左右。

定增获证监会核准批复，募集资金有利于公司新增产能快速落地，提升自产设备的销售占比。

基于自身的核心技术及专利，公司自产充电桩的销售毛利率远高于外采充电桩（ 2021 年度主营业务平均毛利率为 26.83%，其中外采充电桩销售毛利率 19.53%，自产充电桩销售毛利率达到 39.86%）。

产能方面，目前公司的新能源充电及储能业务已建成投产的有陕西西安及四川南充两大研发生产基地，但依然难以满足快速增长的订单需求，仍有部分充电桩外采，严重限制了公司盈利能力的提升。

2022年9月，公司定增申请获证监会核准批复，公司实控人拟全额认购，预计募集资金不超过45,282.50 万元，我们认为公司在定增资金到位后有望快速落地新增产能，随着公司产能逐步提升，自产占比逐渐增加，公司收入规模和盈利能力将进一步提升。

3.3. 海外认证突破，加速出海正当时

公司充电桩在海外认证和国际标准上精益求精，致力于成为全球领先的综合数字能源生态服务商。

公司已设计并生产出符合欧盟技术标准及适应欧洲市场需求的充电产品，包括60kW、120kW 直流充电机，可为欧标 (CCS2) 电动汽车和日标 (CHAdeMO) 电动汽车提供直流快速充电服务，该产品集充电模块、充电控制、计量计费、人机交互、通讯等功能为一体，能实时监测充电状态，为用户提供安全、可靠、稳定、宽效的充电服务，目前已开始商用。

2022年7月28日，公司自主研发生产的60kW欧标直流充电新品获得TÜV南德欧盟CE认证，满足欧盟市场准入要求，具备了进入全球各地市场的通行背书，充分彰显公司产品与技术已经达到国际领先水准，目前已拿到小批量来自欧洲市场的订单。

同时，公司将针对全球不同地区的客户需求，推出创新性产品。

我们认为公司直流充电桩产品此次获得欧盟标准认证是公司全球化战略的重要一步，产品出海速度有望加速，有望凭借完备的充电桩产品矩阵抢占较大市场份额。

3.4. “光储充”一体化发展，定增加码新能源及储能业务

成立数字能源研究院，加速拓展储能业务。

公司2021年设立数字能源研究院，在持续研究新能源汽车充电生态中V2G、充放检一体、自动充电、超级充电、无线充电等技术的同时，加大对分布式综合能源应用技术研究，向发电侧储能应用拓展；在微网系统控制方面，加深交直流混网控制系统，智能接驳调度网络的研究。

目前，公司已推出5kW和10kW光储一体机，全面覆盖用户式光储系统；布局分布式储能领域，推出60kW/125kWh分布式储能和120kW充放检一体化设备；切入集中式光储一体化领域，推出150kW光储一体机和250kW储能变流器。

客户方面，公司光伏支架、储能变流器、逆变器、储能电池包等光伏储能产品已进入中铁四局体系，根据战略合作协议，2022-2024年标的金额预计为4-12亿元。

订单方面，公司储能（含光储充）储备项目及意向订单的合同金额超过1.5 亿元（截至2022H1）。

“光储充放”一体化充电站是基础充电桩的拓展与延伸，集成了光伏发电、储能、充电等功能，通过太阳能屋顶系统将太阳能转变为电能，并将电能存储于储能电池中，最终用于新能源汽车的日常充电。

公司面向“光储充放”一体化，推出光储充综合能源解决方案，集成光伏发电、储能、充电于一体化设计、运行稳定，性能可靠。

公司产品采用模块化设计，光伏、储能系统可扩展，备用电源具备多机互联功能，增大备电功率和备电时间。

此外，公司光储充一体化产品可以并、离网自动切换，为重要负载提供备用电源，且超宽恒功率范围可为所有车辆100%提供快充。2021年，公司“光储充”一体化微网基站已实现交货。

4. 盈利预测与估值

我们按照公司主营业务收入结构进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：

充电桩：根据中国充电联盟数据，2022年1～10月我国充电基础设施增量为209.1万台，其中公共充电桩增量同比上涨109.0%，随车配建私人充电桩增量同比上升391.4%。

考虑到新能源汽车渗透率及桩车比有望进一步双击，且海外充电桩市场空间广阔，行业有望继续保持高增。在行业快速增长背景下，公司在手订单饱满并积极扩充产能。

订单方面，公司充电桩产品已签订合同尚未发货的合同金额 4,700 余万元，意向订单超过 7.2 亿元（截至2022H1）；此外，据公司披露，预计绿能慧充全年收入（充电桩+储能）为3-3.5亿元，净利润预计约为1,700 万元至 1,900 万元。

产能方面，公司西安研发生产基地 于2020 年末投产，目前已形成西安与南充两大研发生产基地，且公司定增已获证监会核准通过，产能有望进一步提升。我们预计公司2022-2024年充电桩营业收入分别为2.5、5.9、10.3亿元。

储能：国内外储能行业高速发展，公司已成立数字能源研究院加速拓展储能业务。

截至2022H1，公司储能（含光储充）储备项目及意向订单的合同金额超过 1.5 亿元。我们预计公司2022-2024年储能营业收入分别为0.1、1.6、4.0亿元。

公司并购绿能技术后专注于充电桩及储能领域，在2022年剥离热电等传统业务后有望蜕变成高速发展的充电桩及储能“小巨人”企业，且置身于两大高景气行业有望享受充分的业绩弹性。

我们预计公司2022-2024年营收分别为3.39、7.73、14.60亿元，归母净利润分别为0.07、0.67、2.17亿元，对应EPS分别为0.01、0.13、0.42元。

我们选取A股充电桩企业盛宏股份、道通科技、科士达作为可比公司，其2024年的PE估值区间在20.0-28.3之间，平均PE为23.7。

公司目前估值对应2024年PE为17x，存在一定低估。考虑到公司传统业务出清后，主营业务将完全聚焦充电桩及储能，有望较其他企业享受更大的业绩弹性，且当前时点正值切换估值之际，我们给予公司2024年28倍PE，目标价11.9元。

5. 风险提示

1.收购整合风险。收购绿能技术成为公司全资子公司，从公司经营和资源整合的角度，公司仍需在企业文化、组织模式、财务管理与内部控制等方面进行一定的融合。能否通过整合保证公司对绿能技术的控制力并在此基础上提高公司综合竞争优势具有不确定性。

2.市场风险。绿能技术所处行业受经济环境、行业政策、市场竞争、自身经营可能出现不利变化等各种因素的影响，有可能会对公司经营与效益产生影响，存在一定的市场风险。

3.充电桩及储能业务出海不及预期。对公司充电桩及储能业务盈利预测基于较高的出海预期，如果公司业务出海不及预期，可能会导致业绩不及预期的风险。

环保精细化管理典范再出发，伟明环保：新能源新材料领域大有可为

1、伟明环保：生活垃圾焚烧龙头，精细化管理典范

1.1、深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极培育新材料业务发展

深耕生活垃圾焚烧行业多年，积极拓展新能源新材料领域布局。

伟明最早在1998年开始进入垃圾处理行业，2000年11月温州东庄垃圾发电厂并网发电，在垃圾焚烧处理技术和设施发展国产化过程中具有里程碑意义。

2005年 12 月，浙江伟明环保股份有限公司正式成立，成为伟明集团从事固废处理业务的专业平台。

2007年 6 月，公司成立子公司伟明设备，开始研发生产垃圾焚烧发电厂所使用的关键设备。

2015年 5 月，公司正式上市，借助资本市场力量实现加速发展。

进入2022年后，公司接连签署多份合资协议，逐步形成印尼高冰镍-高镍三元正极材料-动力电池回收的新能源新材料全产业链雏形。

传统环保主业以生活垃圾焚烧为核心，业务覆盖设备-运营全产业链，并在产业内进行横纵向一体化扩张。

公司在全国各地建设运营生活垃圾焚烧发电厂，子公司伟明设备负责制造运营设备。同时以生活垃圾焚烧项目为中心，公司横向投资建设餐厨垃圾处理、污泥处理等项目，与生活垃圾进行协同处置；纵向公司介入环保装备制造、环保工程承包建设、垃圾清运和渗滤液处理领域，形成以大固废产业链的横向、纵向一体化延伸实现长期业务空间的拓展。

立足于综合性环保服务商的基本定位，积极拓展新能源新材料第二增长曲线。

2015 年上市至今，公司乘生活垃圾焚烧行业发展之势实现自身规模快速扩张，并逐渐由单一的提供“固废处理项目投资、建设、运营服务”向综合性环保服务商进行基础定位。

立足当下，在环保行业发展进入新阶段背景下，公司依托自身运营管理经营及良好现金流等优势，积极开拓新能源新材料第二增长曲线：

➢ 2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议，拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。双方有意向在固废处理、工业废水废气处理、能源电厂EPC工程建设及运营管理、环保设备销售服务、矿山尾矿处理、废旧电池回收利用、碳减排技术以及绿色高效新能源解决方案等领域建立合作；

➢ 2022 年 1 月，公司与 Merit 公司签署《关于 Merit 与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权；

➢ 2022 年 8 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、香港欣威电子有限公司签署《关于 Merit、香港欣威与伟明之红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目合资协议》，投资、建设高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中伟明香港计划持股合资公司 60%股权；

➢ 2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签署《温州锂电池新材料产业基地项目合资协议》，项目计划年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中伟明持有项目公司 60%股权；

➢ 2022 年 9 月，公司下属全资子公司伟明香港公司与 Merit 公司、格林美香港签署《关于Merit、格林美香港与伟明之年产高冰镍含镍金属5万吨（印尼）项目合资协议》，投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中伟明香港计划对合资公司持股 51%；

➢ 2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技签署《年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目合作框架协议》，拟在浙江省温州市合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目。

自 2021 年 6 月公告与青山集团达成合作后，公司快速完成一系列合资协议的签署，初步完成了新能源新材料领域从上游印尼高冰镍冶炼到下游高镍三元前驱体制造和汽车拆解、动力电池回收的产业链布局。

2022 年 9 月，伟明盛青公司所属锂电池新材料项目在温州湾新能源科技产业园取得项目一起 556 亩用地，并在龙湾区发改委完成锂电池新材料项目（一期地块）企业投资项目备案；印尼嘉曼公司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目开工建设。

公司在全新领域快速布局、高效推进，充分体现出公司将新能源新材料作为未来发展的重要战略方向。

1.2、股权结构高度集中，核心团队长期稳定

实际控制人合计控股比例达 67.21%，股权结构高度集中。

公司股东项光明、王素勤、朱善玉、朱善银签署了《一致行动协议》，其中四人直接持有上市公司 18.95%的股权，通过其控股的伟明集团持有上市公司 41.1%的股权，通过伟明集团控股的嘉伟实业持有上市公司 7.16%的股权，合计控制上市公司 67.21%的股权，故项光明、王素勤、朱善玉、朱善银为公司实控人。

其中，项光明与王素勤系配偶关系，项光明与朱善玉、朱善银系甥舅关系。自上市以来公司即由以项光明及其一致行动人控股，股权结构高度集中且稳定。

公司管理层长期保持稳定，核心团队持有公司股权绑定利益。

公司的核心管理层中大多数加入公司的时间超过 10 年，并逐步晋升为公司高管，其中核心高管自上市后未发生过重大变动，从而保证公司长远战略规划得到有效执行和公司治理连续稳定。

此外，公司通过 2017、2019、2021 三次员工持股计划和 2017 股权激励计划使得核心管理层获得公司股份，从而将其利益绑定，有效增强公司竞争力。

实控人公告大额增持计划，彰显对公司发展的信心。

2022 年 10 月 23 日，公司公告实控人项光明、朱善银和朱善玉计划自 2022 年 10 月 24 日起未来 6 个月内以自有资金增持公司股份，拟增持金额不低于 1 亿元、不高于 2 亿元。实控人公告大额增持计划，且项光明自上市以来持续增持公司股份，彰显其对于公司长期发展保有充分信心。

1.3、财务表现：上市以来维持高增速，精细化管理成就高 ROE 水平

受益于上市以来自身运营规模扩大，公司营收、归母净利润规模保持快速增长。

公司生活垃圾焚烧运营项目已由 2015 年的 12 个快速上升至截至 2022Q3 的 42 个（包含试运营），由此贡献了公司营收、归母净利润均实现快速增长。

2015 年公司实现营收 6.75 亿元，2021 年为 41.85 亿元，年化复合增速 35.54%；2015 年公司实现归母净利润 2.91亿元，2021年为 15.35亿元，年化复合增速 31.92%。

2022 年前三季度，受设备、EPC 及服务业务不达预期影响，公司实现营收 33.05 亿元，同比-0.62%；实现归母净利润 12.47 亿元，同比+4.19%。

项目运营贡献稳定增长的收入和毛利，2017 年后设备贡献占比提升。

从业务构成来看，公司 2017 年前的收入和利润主要来自生活垃圾焚烧项目运营。2017 年 起公司单独确认设备板块的收入和利润，同时垃圾焚烧项目投资建设迎来高峰期，设备板块对于公司收入和毛利的贡献占比逐步提高。

2021 年，公司项目运营收入 15.81亿元（占比 37.77%），毛利润 10.52亿元（占比 52.65%），毛利率 66.54%；设备、EPC 及服务收入 23.32 亿元（占比 55.72%），毛利润 8.09 亿元（占比 40.49%），毛利率 34.69%。

项目运营持续保持 60%以上毛利率，受会计准则影响设备、EPC 及工程业务毛利率下降。

2021 年，公司综合毛利率为 47.74%，同比下滑 6.37pct，拆分看主要受设备、EPC 及工程业务毛利率下滑影响：

（1）项目运营方面，毛利率持续保持 60%以上毛利率水平，2021 年为 66.54%，较为稳定；

（2）设备、EPC 及服务方面，毛利率由2019年时的57.25%下降至 2021年的 34.69%，主要原因为依据《解释第 14 号》对在建 PPP 项目结转成本所致。会计准则的转变要求确认在建 PPP 项目的土建成本，对于实际经营不产生重大影响。整体来看，公司各业务盈利能力保持稳健。

受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司经营性净现金流屡创新高，收现比持续稳健。

由于生活垃圾焚烧项目的运营特性，在特许经营权内每年稳定实现对当地垃圾的焚烧处理，并结算垃圾处理费与上网电费，故商业模式本身具有现金奶牛属性。

受益于生活垃圾焚烧项目的运营属性，公司随着旗下运营项目逐年增多而使经营性净现金流屡创新高，2021 年达 11.94 亿元（相较 2015 年提升 160.98%）。同时公司收现比持续保持稳健，2021 年为 0.73，同比下降 0.03pct。

期间费用率显著低于同业，主要得益于精细化管理对于费用的节省和较低财务杠杆。

对比 5 家 A 股主要生活垃圾焚烧公司的期间费用率可见，伟明环保的财务费用率和管理费用率低于行业平均。

以 2021 年年报数据为例，伟明环保管理费用率为 5.26%，其余 5家上市公司平均值为 5.65%；伟明环保财务费用率为 2.67%，其余 5 家上市公司平均值为 5.55%。

相对较低的管理费用率得益于伟明环保的精细化管理，而相对较低的财务费用率主要来自于伟明环保财务杠杆较低。2021 年，伟明环保资产负债率/有息负债率分别为 44.10%/22.90%，显著低于其余 5 家上市公司平均值 57.84%/38.43%。

公司实现显著高于同业的 ROE 水平，主要原因在于其销售净利率大幅高于同业，而非杠杆影响。2021 年，公司 ROE 水平为 23.38%，显著高于其余 5 家上市公司的平均值 13.87%。

我们通过分拆发现，影响公司 ROE 水平的三个因子：

（1）销售净利率。公司销售净利率大幅高于同业，2021 年为 36.75%，其余 5 家上市公司平均值为 19.56%；

（2）总资产周转率。公司总资产收益率在行业中领先，2021 年为 0.33%，其余 5 家上市公司平均值为 0.30%；

（3）权益乘数。公司权益乘数较低，2021 年为 1.91，其余 5 家上市公司平均值为 2.66。故公司得以实现较高 ROE 主要来自于自身盈利能力的核心保障，并不是依托杠杠对原有盈利能力进行放大。

2、伟明模式：深入理解设备制造，精细化管理严控成本

伟明环保长期深耕生活垃圾焚烧行业，通过产业链一体化运营实现核心设备自主生产。

伟明最早在 1998 年即进入生活垃圾焚烧行业，长期深耕使公司在炉排炉、烟气处理系统和分散式控制系统（DCS）等关键设备和软件上具备自行研究、设计并开发制造的能力，拥有行业领先的自有技术优势。

设备自产与项目运营形成协同效应，总部统一负责采购严控外部成本。

公司在设备端形成的核心竞争力主要来自：

（1）与项目运营形成协同效应。公司总部会在项目设备设计初期介入，根据不同项目的特点定制化自行开发、设计，并由子公司伟明设备或外包专业设备制造商进行制造，专业设备制造商需严格按照公司提供的图纸或参数要求进行制造。

进入项目运营期后，项目公司将设备使用期间的参数进行详细记录并反馈给伟明设备，若有问题伟明设备将会进行及时改造升级，并把相关经验应用到下一次设备制造中。

（2）总部统一负责采购严控外部成本。公司在生活垃圾焚烧领域的深厚积淀使得公司与各大原材料供应商、工程建设服务商和设计院建立起良好的合作关系，子公司伟明设备制造所需及项目建设由总部进行集中采购，严控外部物资采购成本。

得益于自身设备端的协同效应，公司项目吨投资额低于同业。

由于公司旗下生活垃圾焚烧项目的核心设备及技术服务均由公司和子公司根据项目需求自主设计、制造，且总部统一采购严控外部采购成本，公司生活垃圾焚烧项目的吨投资额在行业中处于较低水平。

选取各家上市生活垃圾焚烧公司部分项目进行计算，伟明环保旗下项目的吨投资额相较于可比公司平均值低约 18.85%，即在项目建设阶段，伟明环保即拥有了成本优势。

运营期提前将预计大修等支出确认为预计负债，贯彻精细化管理使得实际支出低于预计金额。

进入项目运营期后，公司对期间预计发生的大修、重置及恢复性大修支出根据项目各项系统特性及技术要求确认为预计负债，但通过公司运营期间的精细化管理能力，使得实际维护支出低于预计金额。

根据公司披露的 2017-2019 年维护成本实际支出金额与计提预提负债时的预计金额进行对比发现，公司实际支出持续低于预计金额，且差额逐年扩大，印证了公司卓越的精细化管理能力。

提预计负债方法下 BOT 项目前期利润更低，有助于项目在整个运营期保持更稳定的利润水平。

对比计提预计负债方法下增加的摊销额和实际维护成本，近 3 年公司预计负债摊销额均明显超过实际支出，即与实际发生支出时直接计入当期损益相比，采用预计负债摊销的方法的利润更低。

因此，计提预计负债方法下，一方面各年度的摊销额较为平稳，另一方面项目运营前期的利润水平更低，因此有助于项目在整个运营期内保持更加稳定的利润水平。

综上所述，伟明模式的特点在于项目建造期即介入进行设备个性化定制，运营期采用精细化管理提高运营效率（报表体现为实际维护费用的支出小于预计支出金额，在运营中可解释为检修减少从而提高了利用效率）。严格的成本管控贯穿项目全生命周期，这构成了伟明模式的核心竞争力。

3、生活垃圾焚烧发电：行业增速放缓，精细化管理助力伟明破局

3.1、行业现状：市场空间增长有限，有效产能进一步向龙头集中

新增订单数量开始放缓，生活垃圾焚烧产能已达“十四五”规划要求。在经历 2010 年前后行业订单出现爆发、并于 2012 年起产能高速落地后，当前生活垃圾焚烧行业增速已明显放缓。

据住建部数据，2020/2021 年全国生活垃圾焚烧新增投放产能分别为 14.02/22.93 吨/日，而根据北极星环保网的统计 2020/2021 当年新中标产能仅 5.75/10.58 吨/日，行业增速相较前期已经开始放缓。

根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，目标到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达 80 万吨/日；而根据住建部《城市建设统计年鉴》和《城乡建设统计年鉴》，截至 2021 年底全国城市生活垃圾焚烧产能已达 71.95 万吨/日，若考虑县城产能在内则达 89.12 万吨/日，已达到规划要求。

从市场分布来看，行业由华东向其他地区转移、城市向县城下沉趋势明显。

受经济发达地区较为完备的基础设施建设和较高的垃圾焚烧率影响，我国在运生活垃圾焚烧产能呈现城市>县城、华东地区（江浙沪皖闽鲁）>其他地区的特点。

而从新中标项目来看，自 2019 年起县城订单开始爆发性增长，区域分布上也由华东区域为主开始转向其他地区。

据北极星环保网披露的信息显示，2021 年全国各地新中标生活垃圾焚烧项目中县城项目占比 46.43%，对比 2011-2020 年县城新增产能仅占 15.62%获较大提升；区域转移方面，2021 年华东地区新中标项目占比 35.51%，说明新中标项目已开始由华东地区向其他地区转移。

行业马太效应愈发显著，有效产能进一步向头部公司集中。

从商业模式来讲，生活垃圾焚烧项目采用特许经营权下的 BOT 模式运营，故项目当地的经济发展水平和城市化率将显著影响项目收益。这主要体现在：

（1）垃圾产生量和（2）单位垃圾热值上。在行业新增产能开始逐步由城市向县城下沉、由华东区域向其他区域转移的过程中，预测项目质量相较之前年份的项目会出现下滑，反应到经营数据上即是“有效产能”的引出，即项目“名义产能”的产能利用率。

我们统计了2021年十家生活垃圾焚烧上市公司的运营数据，发现：（1）2021年十家上市公司的运营产能市场份额为43%；（2）2021年十家上市公司的实际生活垃圾焚烧量市场份额为 55%，说明行业内的有效产能进一步向头部公司集中。

当前行业背景下，持续的优质项目获取能力及精细化管理水平成为行业内核心竞争力。

在新增项目数量下滑且质量下降的背景下，生活垃圾焚烧公司的可能破局路径有：

（1）规模扩张来自于产业整合及形成综合垃圾处理体系。一方面，继续拓展优质待开发资源或通过兼并收购现存的优质运营项目资源；另一方面，以生活垃圾焚烧发电为核心，形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链横向（处理覆盖全污染物，包括生活垃圾、餐厨垃圾、工业危废等）、纵向（中端收转运、前端环卫等）扩张。

（2）精细化管理实现降本增效。对于运营项目来说，管理是实现降本增效的重要手段，如何通过精细化管理全方位实现降本增效将成为取得高于行业同业平均水平收益率的关键。

3.2、顺利完成盛运环保重组及参与国源环保混改，在手项目储备充足

伟明环保先后完成盛运环保重组及陕西国源环保混改，扩张项目规模同时开启环保领域主导混改新篇章。

2021 年 9 月，公司与盛运环保系公司合并破产重整案管理人及盛运环保系公司签订《重整投资协议》，控制其下属 7 家子公司（包括 2 家设备公司及 5 个生活垃圾焚烧项目，已投产生活垃圾焚烧规模合计 3000 吨/日）；2021 年 12 月，伟明环保被确认为陕西国源环保混改的主导人，持股 66%并获得旗下榆林、延安和宝鸡 3 个生活垃圾焚烧项目，总计处理规模 4000 吨/日。

目前两项重组均已顺利完成，公司实现拓展全国固废处理市场同时开启环保领域民企主导混改新篇章，具备参考标杆价值。

截至 2022 年中报，公司生活垃圾焚烧在手产能达 5.37 万吨/日，已投运规模约 2.83 万吨/日。

即使不考虑新中标项目，公司产能规模仍有 89.75%的提升空间，仍能确保生活垃圾焚烧主业未来 2-3 年的增长。

除生活垃圾焚烧项目外，截至 2022H1，公司在运餐厨垃圾处理项目 11 个，在建 3 个，大固废一体化协同处置格局逐渐成型。

4、新时期发展重点：携手青山集团等布局新能源新材料全产业链

4.1、动力锂电池出货量持续高增，三元材料高镍化已成共识

2021 年我国动力锂电池出货量 220GWh，预计在新能源车发展大背景下出货量持续提升。

根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2021 年中国动力电池出货量达 220GWh，同比增长 175%，2015-2021年化复合增速达 53.38%，处于快速增长阶段。此外高工产研锂电研究所（GGII）预测 2022 年受国内新能源车产量带动，动力电池出货量将超 450GWh，预测同比+104.55%。

三元材料特性与新能源汽车需求相匹配，逐步成为主流锂电正极材料。

新能源车在发展过程中需要解决长续航里程的难题，即要求动力电池本身具备较高能量密度，同时具备安全属性。由于三元材料具有能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构稳定的特点，目前已成为主流锂电正极材料。

三元材料高镍化加速，提高能量密度同时较低成本。

根据翔华丰公告，在锂电池的成本结构中正极材料占比大于 40%；而在三元正极材料中钴成本占比较大。故为节省成本，正极材料正向高镍、低钴或无钴化方向发展。

以目前的三元正极产品型号来看，从 NCM523、NCM622、NCM811 到 NCA，提高镍含量、降低钴含量为趋势。

三元材料高镍化一方面可有效降低三元材料对钴金属的依赖；另一方面可提升能量密度，满足新能源汽车长续航历程需求。

4.2、全球镍资源供应持续紧俏，印尼红土镍矿成为全球供应主要来源

2021年全球探明镍储量 9544万吨，印尼、澳大利亚及巴西占有其中 60.77%。

根据美国地质调查局数据，2021 年全球探明镍储量达 9544 万吨，其中印尼、澳大利亚、巴西分别占其中的 22%、22%和 16.76%，合计占比超过 60.77%，对比我国储量仅 280万吨（占比 2.93%），全球镍资源分布呈高度集中态势。其中，红土镍矿资源约占全球镍资源 60%左右，澳大利亚主要为硫化镍矿，印尼、巴西主要为红土镍矿。

从供给格局上来讲，印尼是全球镍矿产量占比最高的国家。

2016 年以来镍不锈钢和新能源的快速发展带动了全球镍矿产量的增加。

2021 年，受新项目投产提振，印尼镍矿产量出现明显增加，据 USGS 数据，2021 年全球镍矿产量达 270 万吨金属吨，其中印尼产量达 100 万金属吨，占比达 37%。

随着硫化镍矿资源的消耗及红土镍矿冶炼技术的成熟，印尼的红土镍矿已成为全球镍供应的主要来源。

用于生产镍钴锰三元锂电的镍产品为电池级硫酸镍，其可由多种镍中间品通过湿法工艺浸出。

镍中间品主要有镍锍（即冰镍，根据镍含量不同可分为低冰镍和高冰镍）、硫化钴镍（MSP）和氢氧化镍钴（MHP），由硫化镍矿或红土镍矿加工冶炼而成。

由于近年来新能源汽车行业快速发展及动力电池高镍化趋势，镍中间品主要用于制备硫酸镍，再以硫酸镍为原料制备三元前躯体及三元材料。

镍中间品生产工艺分位湿法冶炼及火法冶炼两大类，其中火法工艺要求高品位残积镍矿，湿法工艺能耗水平较低。镍湿法冶炼中间品中常见的为氢氧化镍钴（MHP），而火法冶炼中常见的中间品为高冰镍。

从两种工艺的比较上来看：

（1）火法工艺对于镍矿的品位要求较高。火法工艺需求镍品位在 1.8%以上的高品位残积镍矿，而湿法工艺仅要求镍品位 1%以上的低品位褐铁镍矿；

（2）湿法工艺对镍、钴均较高的回收率，而火法工艺镍回收率较高，钴回收率较低；

（3）两种工艺相较之下火法能耗水平较高，碳排放水平也较高。

由于世界已探明储量中红土镍矿占比超过 50%，且硫化镍矿在多年开发后资源逐渐枯竭、开发条件愈发困难，故加大对红土镍矿的资源开发对镍行业至关重要。

据美国地质调查局（USGS）数据，2020年全球镍矿镍金属储量为 9400万吨，其中 60%为红土镍矿，而红土镍矿中有 70%属于低品位镍矿（即 Ni≤1.5%），故无论从湿法还是火法角度来说，加大对低品位红土镍矿的资源开发对于保障全球镍供应至关重：

➢ 湿法：高压酸浸技术（HAPL）在处理低品位红土镍矿资源工艺中占有明显技术优势，主要用于生产氢氧化镍钴。

HPAL工艺已是具有 60多年发展史的成熟工艺，具备优秀的浸出率（镍钴浸出率≥95%）及相对较低廉的运营成本。

HPAL 工艺的主要流程为在反应釜中加热（≥255℃）及加压（4~5Mpa）加硫酸的方法从红土镍矿中分离出镍和钴。

➢ 火法：2021 年青山集团历史性通过还原硫化熔炼工艺打通红土镍矿到高冰镍的生产，此外中青新能源项目首先提出富氧侧吹还原工艺。

2021年 7月，青山集团开始在印尼调试试制高冰镍，使用还原硫化工艺生产镍含量 75%以 上的高冰镍，该项目已于 2021 年底试制成功并投产。此外中青新能源项目首先提出富氧侧吹还原工艺冶炼红土镍矿。

4.3、携手青山快速完成产业链布局，精细化管理赋能有望铸就超额收益

与青山集团达成战略合作后快速完成高冰镍-正极材料-动力电池回收的新能源新材料多环节布局。伟明环保与 2021 年 6 月与青山集团签订战略合作协议，拟在全球范围内的环保能源领域开展全方位深度合作。

进入 2022 年，伟明环保快速完成了总计年产 13万吨高冰镍、年产 20万吨高镍三元正极材料和年 10万辆报废汽车回收、年 10 万吨动力电池与电池废料回收项目的布局，并依托子公司伟明设备开展新能源新材料相关设备的设计及制造。

具体时间线如下：

➢ 2021 年 6 月，伟明环保与青山控股集团签订战略合作协议；

➢ 2022 年 1 月，公司与 Merit 公司合资投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司持股项目公司 70%股权；

➢ 2022 年 8 月，公司与 Merit 公司、香港欣威电子投资建设高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 4 万吨。其中公司计划持股合资公司 60%股权；

➢ 2022 年 8 月，公司与盛屯矿业、永青科技、欣旺达签投资建设年产 20 万吨高镍三元正极材料。其中公司持有项目公司 60%股权；

➢ 2022 年 9 月，公司 Merit 公司、格林美香港投资高冰镍项目，年产高冰镍含镍金属 5 万吨；其中公司计划对合资公司持股 51%；

➢ 2022 年 9 月，公司与格林美、永青科技拟在浙江省温州市合作共同规划投资建设年 10 万辆报废汽车回收利用和 10 万吨动力电池与电池废料回收项目；

➢ 2022 年 11 月，公司与青美邦公司签订合作协议，双方拟在湿法冶金绿色制造装备领域开展合作。

公司将为青美邦公司镍资源项目二期实施提供红土镍矿湿法冶金设备的设计与制造、智能化系统集成和设备与工程安装。

4.3.1 全产业链一体化布局的必要性：定价模式决定必须依托上游资源通过降本

获取超额利润传统的三元正极前驱体行业产品定价模式多为“成本加成”，即原材料成本构成主要成本来源，占比较少的加工费构成主要利润来源。

据中伟股份年报，2021 年前驱体营业成本构成中镍、钴、锰等原材料成本占比高达 93.55%，其余 5.46%为制造费用、0.99%为人工费用。

而根据中伟股份年报披露的数据测算，前驱体行业原材料成本占销售单价的比重约为 80% 且呈逐年上升趋势，而加工费仅占销售单价的 20%且呈逐年下降趋势。

一方面，随着制造工艺逐渐成熟和产能不断释放形成的规模效应，单位加工费呈下降趋势；另一方面，前驱体下游降本压力逐渐加大，进一步压缩加工费用。

故在前驱体“成本加成”的定价模式下，仅依靠加工费赚取超额利润的难度越来越大，理想路径是向上拓展原材料端，通过原材料端的成本下降实现超额收益。

4.3.2 合作方青山集团：全球不锈钢龙头，积极推进新能源产业布局

青山集团已成为全球不锈钢龙头，并经过多年布局成为印尼镍资源核心玩家。

青山集团前身为 1988 年成立的浙江瓯海汽车门窗制造公司，并于 1998 年正式成立青山特钢公司，成为当时中国最大的民营不锈钢生产企业之一。

2008 年 3 月，青山创新性建立世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线实现降本，并依托此快速成为全球最大的不锈钢生产商，已经形成超过 1000 万吨不锈钢粗钢产能。2009 年，青山集团首次投资印尼，计划开发印尼境内的红土镍矿。

当前青山集团已投资印尼经贸合作区青山园区（IMIP）和印尼纬达贝工业园区（IWIP）两大工业园区，掌握印尼核心镍资源。

打通火法冶炼红土镍矿生产高冰镍工艺路线，同时拥有湿法冶炼产线，掌握红土镍矿冶炼电池级镍产品关键技术。

2021 年 7 月，青山开始在印尼调试试制高冰镍，使用还原硫化熔炼工艺生产镍含量 75%以上高冰镍；2021 年 12 月 8 日，印尼青山园区收条高冰镍产线正式产出高冰镍铁水，标志由红土镍矿生产高镍生铁、进而吹炼制成高冰镍工艺被青山完全打通，从一定程度上改变了未来全球镍的供应格局。

除火法外，印尼青山园区的华越项目、青美邦项目等使用高压酸浸（HPAL）湿法工艺。除去矿源优势外，青山已掌握火法、湿法冶炼红土镍矿两大技术路线。

尤其是青山打通火法冶炼红土镍矿工艺路线后，为全球制备硫酸镍原料提供了更多的选择路径，前期因新能源产业兴起引发的镍供应短缺担忧被较大缓解。

除上游资源端外，青山在新能源产业链同时涉足锂电制造和储能逆变器及电池系统。

2017 年青山成立瑞浦兰钧能源，已实现产能 8GWh；2020 年青山成立兰钧新能源，规划至 2025 年建成 28GWh 电芯产线和 4GWh 新规划产线。

此外，青山于 2019 年成立麦田能源，专注于储能逆变器及电池系统的研发、生产和销售。

青山致力于打造“镍钴矿产资源-湿法冶炼-前驱体-正极材料-电池应用”的新能源全产业链，已在产业中扮演重要角色。

4.3.3 伟明环保：项目快速开工彰显执行效率，精细化运营有望打出优势

伟明印尼嘉曼公司高冰镍含镍金属 4 万吨（印尼）项目已开工建设，拟优先采用富氧侧吹工艺快速实现建成达产。公司在 2022 年三季报中公告首个印尼年产 4万吨高冰镍项目已于 9月开工建设，从公告合资协议至此仅 9 个月，体现出公司优秀的执行能力。

此外公司在投资这关系活动记录表中表示印尼项目优先考虑富养侧吹工艺。从工艺角度来说，一方面富氧侧吹工艺具备投资强度低、相较其他火法工艺处理成本低的特点，且建设周期短，可使公司项目快速建成达产进而开拓市场；另一方面富氧侧吹工艺之前在国内大量应用于铜、锌等其他金属冶炼及危险废物资源化利用中，且与生活垃圾焚烧炉技术有共通之处。

伟明环保自 2007 年成立子公司伟明设备以来，已在设备设计及制造上积累了丰富的经验， 并在垃圾焚烧炉排炉、烟气净化、自动控制等方面具备自主知识产权。

伟明环保有望在新能源新材料领域继续发挥自身设备制造优势，重新与冶炼项目形成新的协同效应，不断改进技术工艺，实现成本节约。

精细化管理再赋能，全方位聚合有效资源支撑新能源新材料业务发展。

我们认为项目运营类公司，在其他条件一致时如何通过精细化管理实现降本增效是公司阿尔法的核心来源。

以生活垃圾焚烧行业为例，伟明环保通过多年精细化管理模式的严苛执行实现高于行业平均水平的毛利率及净资产收益率。

而对于新能源新材料行业，在终端产品高度趋同、面对同等终端价格的背景下，企业在最终竞争中仍是比拼成本孰低。

行业发展初期的优势可通过技术路径的选择与项目建设进度来建立，但在进入成熟期后内部的精细化管理成为将成为最终致胜法宝。

我们看好伟明环保仍能在新能源新材料领域继续执行精细化管理策略，最终通过成本节约实现较好的项目收益。

除此之外，多年的生活垃圾焚烧运营为伟明环保创造了优质的经营性净现金流及在手现金。截至 2022 年三季报，公司经营性净现金流 12.80 亿元，期末现金及现金等价物 19.81 亿元，为公司新业务拓展提供充足现金支撑。

2022 年 9 月，公司与中南大学签署产学研合作协议，初步完成对于新能源新材料行业的人才储备。此外，公司在新能源新材料领域的合作伙伴已包括青山集团、盛屯矿业、格林美、欣旺达等细分龙头，有望充分利用合作伙伴的资源与技术实现新领域的快速立足。

5、盈利预测及估值

根据公司主营业务分类，我们做出如下核心假设：

对于生活垃圾焚烧运营板块，我们假设2022-2024年：（1）在运产能每年增加 8000 吨/日；（2）垃圾处理量增速为 30%；（3）吨垃圾发电量同比增速为 2%；（4）厂用电率为 18%；（5）吨垃圾发电量 280 度以内平均上网电价为 0.65 元/千瓦时，超过 280 度的部分为 0.50 元/千瓦时；（6）吨垃圾处理费为 60 元/吨。

对于新能源新材料业务，首先我们对于各项目预期当期在运产能及产能利用率假设如下：

（1）对于高冰镍项目，我们假设 2023/2024/2025 年分别建成 4 万吨/4 万吨/5 万吨，并各自于建成次年正式投产，即 2024/2025/2026 年分别有 4 万吨 /8 万吨/13 万吨产能投产；

（2）对于三元正极材料项目，我们假设 2023/2024/2025 年建成进度分别达成 25%/65%/100%，并于 2024 年开始生产，2024/2025/2026 年产能利用率分别为 60%/70%/100%；

（3）对于报废汽车拆解和动力电池回收项目，我们假设 2024 年中正式投产，即 2024 年产能利用率为 50%，2025 年为 100%；

（4）对于新能源新材料相关设备，伟明环保于 2022 年 11 月公告青美邦 5.57 亿人民币设备合同，公司承诺“从 2022 年 12 月 1 日算起，满足 10 个月内设备到达现场，并承担安装与模块调试任务，在从 2022 年 12 月 1 日 起算的 12 个月内各模块以交钥匙的方式交付甲方使用”。

我们假设 2023 年公司全年相关收入体量为 14 亿人民币，之后保持 50%年同比增速；

其次，我们对于新能源新材料项目各业务及其产品的价格及毛利率水平做出如下假设：

（1）当前高冰镍价格处于高位，根据我的钢铁网数据截至 2022 年 12 月 20 日高冰镍现货中间价为 22020 美元/吨。出于谨慎原则，我们假设至伟明环保高冰镍项目投产时，高冰镍现货中间价为 15000 美元/吨。

在冶炼成本方面，我们假设火法冶炼高冰镍成本平均为 10000 美元/吨，湿法冶炼高冰镍平均成本为 7500 美元/吨；

（2）根据 Wind，2022 年 12 月 20 日正极材料：三元 6 系：单晶 622 型价格为 38.50 万元/吨。考虑到未来新能源车市场仍持续向好，我们假设 2023/2024 年三元正极材料价格分别为 35 万元/33 万元/吨；

（3）假设正极材料业务毛利率为 18%；

（4）假设报废汽车拆解及动力电池回收加工费率为 15%；

（5）假设新能源新材料相关设备业务毛利率为 25%。

综合以上假设，我们预测伟明环保 2022-2024 年分别实现营业收入 45.99 亿元 /65.48 亿元/385.17 亿元，分别同比+9.9%/+42.4%/+488.3%；考虑少数股东损益后，分别实现归母净利润 17.13 亿元/20.95 亿元/46.72 亿元，分别同比+11.6%/+22.3%+123.0%；分别对应 2022 年 12 月 23 日收盘价的 PE 估值为 17.7x/14.5x/6.5x。

我们看好伟明环保在当前行业背景下继续依靠其精细化管理能力叠加仍较为丰富的储备资源持续保持行业竞争力，并在新能源新材料领域未来比拼成本孰低的竞争格局中建立自身核心壁垒。

6、风险提示

（1）项目建设进度不达预期风险。

公司未来发展与在建项目进度高度相关，若未来公司生活垃圾焚烧发电项目、高冰镍项目或三元正极材料项目建设进度不达预期，将一定程度影响公司收入和利润规模；

（2）行业波动风险。

a)公司生活垃圾焚烧业务所属行业目前已进入新阶段，若未来行业增速持续萎缩，将会影响公司该部分业务增长水平；

b)公司新能源新材料业务与镍等上游矿源高度相关，属于周期性行业。若镍行业未来发生剧烈波动，将可能影响公司项目进展及收入利润水平；

（3）政策风险。

a)公司生活垃圾焚烧主业为特许经营权，若相关政策变更可能导致公司业务开展发生变动;

b)对于新能源新材料业务，印尼政府若修订镍矿及镍产品相关政策，将可能影响公司业务开展；

（4）价格风险。

公司环保主业受垃圾处理费、上网电价影响，新能源新材料业务受金属价格及下游产品价格、尤其是镍价影响。近年镍价波动剧烈，若相关产品价格波动可能使公司收入及盈利水平发生较大变化。

特殊铜合金为基，斯瑞新材：高端铜材生产平台，下游需求多点开花

一、斯瑞新材——专注高端领域的新材料制造企业

1.1 围绕铜基特种材料技术，产品线持续丰富

公司以铜基特种材料制备技术为核心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，并开拓了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件、铜铁合金材料等核心技术。

主要产品包括：

（1）高强高导铜合金材料及制品：铸锭材料经下游压延制成板带后用于新能源汽车、5G通 信、消费电子等为主的高端连接器产业；端环和导条等制品用于轨道交通大功率牵引电机， 同时公司积极开拓液体火箭发动机燃烧室内衬等新应用市场。

（2）中高压电接触材料及制品：公司产品分为铜铬触头和铜钨触头，主要应用于以真空开关为主的各类中高压开关，覆盖电源工程、输配电网络等领域。公司铜铬触头材料国内市占率居于领先。

（3）高性能金属铬粉：公司是国内首家成功应用低温液氮技术，批量制造并向全球批量供应低氧、低氮、低硫、低酸不溶物高性能金属铬粉的企业。铬粉产品除自用外，还外销用于高温合金、高端靶材等行业。

（4）CT 和 DR 球管零组件：公司主要产品包括金属管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等，是医疗用 CT 设备和 DR 设备的核心零组件，公司是我国少数能够提供球管零组件的企业之一。

公司依托不同子公司主体开展业务：

（1）斯瑞铜合金为主要生产子公司，主要从事高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售，既向外部销售也向内部供应。

（2）斯瑞精密向公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务。

（3）斯瑞扶风是公司 IPO 募投项目的运营主体，主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产和销售。

（4）创新中心和远景研究院未来将从事金属材料的研究开发和推广。

1.2 产销持续增长，业绩稳健运行

高强高导铜合金和中高压电接触板块贡献公司主要营收及利润。

18-21 年公司营收从 4.9 亿元快速上涨至 9.7 亿元，复合增长率达 25.4%；同期归母净利润从 0.17 亿元涨至 0.63 亿元，复合增长率 54.4%，业绩增长主要源于各项产品产能提升带来的产销量持续增长。

22 年前三季度公司归母净利润同比+31%，盈利增长主要源于公司收到较多上市相关政府补助；扣非归母净利同比-19%，一方面系高强高导铜合金材料及制品受消费电子行业需求影响，订单有所下滑。

此外疫情、铜价上涨、上市费用增加及募投项目厂房转固等因素对公司业绩产生不利影响。

公司产品类型广泛且各毛利率水平各异：

（1）高强高导铜合金材料及制品采用铜价+加工费定价模式，客户下单同时公司买入等量现货铜实现对锁，铜价上涨带来公司毛利率被动下降，但拉长周期看盈利能力不受铜价影响。此外铸锭毛利率显著低于制品，近年来因铸锭产能扩张较快，其占比提升导致该板块毛利率整体下降。

（2）中高压电接触材料及制品采用一口价模式定价，除铜价发生大幅波动，年度协议周期内不再对价格进行调整。21 年铜价较高导致公司毛利率及盈利能力受到一定不利影响。

（3）高性能金属铬粉以原材料价格为基础定价，铬价格变化对公司盈利能力影响较小，产品结构优化带来公司毛利率水平提升。

（4）CT/DR 球管零组件业务处于起步阶段，且主要为定制化产品，毛利率随单笔订单、产品品种变化影响较大，后续随着规模及良品率提升，毛利率仍有持续提升空间。

公司综合毛利率水平维持在 20%左右，较同行业公司比处于相对较高水平，从 20 年开始高于国内竞争对手平均毛利率。

18 年-22 年，公司研发投入占比不断提升，从 3.4%上涨至 22 前三季度的 4.8%，超过同行 业公司研发费用率平均水平。

此外公司客户资源较为优质，研发时以客户需求为导向，具有更强针对性。

二、高强高导铜合金材料及制品：下游需求领域持续延伸

2.1 公司产品专注于铜铬锆等高性能特殊牌号领域

高强高导铜合金是一种特种铜材。

在材料科学与工程领域，强度和导电性能是此增彼减的一对矛盾体。一方面，合金元素有利于提高铜合金的强度，另一方面，合金元素会使铜晶体结构产生缺陷，降低导电能力。

因此如何在尽可能小地牺牲铜的导电性和导热性前提下，大幅度提高铜的强度，即实现铜的高强高导，是铜合金技术的研究难题。

除同时满足强度与导电性能，高强高导铜合金材料及制品的研发和生产还需要结合应用场 景，满足耐腐蚀、抗高温软化、抗应力松弛、机加工性能、焊接性能等特殊要求，因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素，经历长期的研发积累和产业化经验，才能真正实现规模化生产。

按照铜合金的强度和价格，可将其大致分为黄铜系列、锡磷青铜系列、铜镍硅/铜铬锆系列及铍铜/钛铜系列等。

黄铜和锡磷青铜生产工艺简单且性能较为一般，国内生产厂家众多；铜镍硅/铜铬锆系列属于中高强度高导电率合金，其同时具备较好的抗应力松弛性等其他性能，属于相对高端产品。

国内仅公司、博威合金、兴业盛泰、中铝洛铜等企业具备批量化生产能力。

公司专注铬锆铜等高端铜合金材料及制品的生产，产品形态分为铸锭和制品。铸锭部分自用于生产制品，部分直接外销；制品目前主要为端环、导条产品，直接对外销售。

公司铸锭材料销售至晋西工业集团、中铝洛铜、兴业盛泰等下游铜合金企业；端环和导条产品实现了对全球主要轨道交通设备制造商通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量供应。

2.2 铸锭产品应用广泛，连接器拉动需求增量

公司铸锭产品供给其他铜合金企业，其将铸锭产品压延成板带后外销，用于下游生产连接器和半导体引线框架等，最终应用于消费电子、新能源汽车、半导体等领域。

连接器是使导体与适当的配对元件连接，实现电流或信号接通和断开的元件，在器件与组 件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递的作用。高性能铜合金主要用于制造连接器的接触件。

随着制造业信息化、智能化水平的逐步提升，连接器持续向功能化、小型化、智能化方向发展，接触件材料性能要求不断提升，高接触力、低接触阻抗、良好散热性、抗高温软化性能等需求对铜合金材料的导电率、热传导系数、机械强度、高温软化性能提出更高要求。

根据电子连接器研究公司 Bishop&Associate 统计，近五年全球连接器市场规模从 601 亿美元增长至 799 亿美元，复合增速 6%；同期中国连接器市场规模复合增速达到 9%，成为全球最大的连接器市场。

根据 Bishop&Associate 数据，全球连接器下游行业中通讯/汽车/消费电子/工业/交通/防务需求占比分别为 23%/22%/13%/13%/7%/6%，合计占比超 85%，汽车和通讯是连接器下游应用的主要领域。

汽车连接器按工作电压可分为低压连接器、高压连接器和高速连接器。

低压连接器用于传统燃油车的各个部位，包括发动机系统、底盘系统、仪表盘、控制台、车灯等；高压连接器用于新能源汽车充电系统、三电系统、差速器系统、电加热器等，在新能源汽车中用量较多，且性能要求更高；高速连接器主要用于娱乐及智能驾驶，其需求增长依赖于汽车智能化提升。

新能源车连接器用铜量显著提升：燃油车单车约 6-7kg，主要为低压连接器，属于存量市 场；纯电动车单车 12-13g，其中高压 6-7kg，属于增量市场，且高压连接器中 70%-80%是 铜铬锆等高端牌号。

参考国金电车组对全球新能源车销量假设的基础上，假设单车高压连接器用铜铬锆等高端牌号用量为 4.2 万吨（单车 6kg 高压连接器中 70%为铜铬锆牌号），考虑到低端车型用的铜合金相对低端，保守考虑我们在测算时仅考虑乘用车且剔除单价低于 10 万元的车型。测算得 22-25 年仅高压连接器带来铬锆铜等高端铜合金需求增量 6.4 万吨。

2.3 制品盈利能力较强，下游需求领域持续开拓

公司高强高导铜合金制品当前主要为端环和导条、火箭喷管等。端环和导条主要用于生产牵引电机，最终应用于轨道交通领域；火箭喷管用于液体火箭发动机喷管；其他制品后续在光伏、OLED 等领域持续拓展应用的空间较大。

2.3.1 铁路及轨道交通发展促进端环导条制品需求

根据交通运输部数据，2021 年我国完成铁路固定资产投资 7,489 亿元，全国铁路营业里程 15 万公里，同比增长 3%，其中电气化铁路营业里程 11 万公里，同比增长 4%，占比逐年上升，2021 年达到 73%。

根据国家发改委印发的《中长期铁路网规划（2016-2030 年）》，到 25 年，全国铁路网规 模达到 17.5 万公里左右，要建成以特大城市为中心覆盖全国、以省会城市为支点覆盖周边的高速铁路网。国铁集团出台的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》提出，到 35 年，全国铁路网达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右。

据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通 2021 年度统计和分析报告》，截至 21 年 底，中国大陆地区共有 50 个城市开通城市轨道交通运营线路 283 条，运营线路总长度 9,206.8 公里，当年新增运营线路长度 1,237.1 公里，在建线路总长 6,096.4 公里。

牵引电机是轨道交通车辆用于牵引的设备，对其动力品质、能耗、控制、经济性、舒适性和可靠性都产生影响。其主要结构由定子铁芯和转子铁芯组成。转子铁芯的槽内镶嵌了转子导条，由多根导条和两个端环组成鼠笼。

由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高、起动频繁，转子温度高达 200~300℃，同时有 电磁力、离心力、热应力等影响，因此转子的端环和导条需要用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。

铁路及轨道交通营业里程和电气化率的同步提升拉动对牵引电机及其上游高端铜合金材料需求。公司产品已实现对全球主要轨道交通设备制造商通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量供应。

2.3.2 航空航天发展驱动火箭喷管等新领域需求

近年来，载人航天、空间站和探索月球等工程的需求及商业航天活动的持续突破，对运载火箭动力系统的性能要求越来越高。火箭发动机是运载火箭关键部件，根据推进剂不同可分为固体与液体发动机。液体发动机具有比冲高、推力可调、可多次启动等优点。

随着我国航天技术的快速发展，我国运载火箭发射次数逐年上升。国家航天局信息显示，21 年我国航天火箭发射次数 55 次，位居世界第一，22 年计划的火箭发射次数 60 次以上。

液体火箭发动机燃烧室内衬是发动机重要核心部件，要求材料具有良好的高温性能、导热性能，将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。

公司凭借自主研发的液体火箭发动机燃烧室内衬制造技术，满足火箭推力增强对发动机喷口材料强度要求，成为蓝箭航天、星际荣耀等航天领域民营企业的战略合作伙伴，同时也在积极对接国外 SpaceX 等航天领域公司。

三、中高压电接触材料及制品：产品性能优异，规模快速提升

制作相互接触传导电流元件的材料称为电接触材料，其一般用于制造开关、断路器、接触 器、连接器、继电器、电位器、调谐器、接插件等电子器件的触点部件。

电接触元件性能会直接影响电气和电子等传导系统工作的整体可靠性、稳定性、精确性、使用寿命。电接触材料可根据使用电压分为轻负载、低压、中高压电接触材料等；也可根据材料分为银基、铜基、其他金属基触头材料等。

铜基材料是中高压电气开关的主流电接触材料，包括铜铬材料和铜钨材料。

铜具有高导电和高导热性能，但抗熔焊和机械强度较低，而铬具有高熔点和较强的吸气能力，在铜基体中加入铬使材料具有良好的抗电弧烧蚀性、较高的耐电压强度，较大的开断电流能力，同时还具有较低的截流值和良好的抗熔焊性能，钨则可应用于电压等级更高的领域。

中高压电接触材料及制品主要用于电源工程、输配电网络的中高压开关设备中。

在电气开关设备中，电接触材料本身及周围的介质中含有大量可被游离的电子，当施加足够大的电压，而且电路电流达到最小生弧电流时，就会强烈游离而形成电弧。电弧产生的高温容易烧损触头及绝缘，严重情况下甚至引起相间短路、电器爆炸，从而酿成火灾、危及人员和设备安全。因此，灭弧是开关设备必须解决的问题。

电接触材料是电气开关设备中产生电弧、熄灭电弧的关键部位，直接影响整个电气开关设备的工作质量，因此对材料和结构提出了较高的要求：

（1）具有足够的开断能力；（2）较小的截流电流；（3）较高的耐电压强度；（4）较高的抗熔焊能力；（5）含气量较低；（6）高的导电率、导热系数和机械强度，以及较小的接触电阻；（7）电侵蚀率较低；（8）热电子发射能力低。

国家统计局数据显示，21 年中国发电量达到 8,534 太瓦时，同比+9.7%。《中国电力行业 年度发展报告 2022》显示，21 年全国电源工程建设完成投资 5,870 亿元，同比+11%。

受双碳政策影响，全球用电需求扩大的同时在电源侧大力推进光伏和风力发电等清洁能源供应，新能源的大量装机催生对中高压电接触材料及制品的需求。

输配电包括输电、变电和配电三个过程。

输电是电能的远距离传输，变电是利用一定的设备将电压进行高低转换，配电则是将电能分配至家庭、企业等用户。

我国能源禀赋和电力需求地理错配，煤炭资源集中在山西、陕西和内蒙古等地区，水电资源集中在西南地区，风电和太阳能资源集中在西北和东北地区，但是我国电力需求主要集中在东部和中部地区，因此建设大规模输配电网是解决电力供需矛盾、保障能源安全的解决方案。

“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网计划投资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。

公司研发生产的铜铬材料和铜钨材料可以广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关设备等电气设备，对外销售产品主要为铜铬触头和铜钨触头。

据中国电器工业协会统计，2019 年公司的铜铬触头市场占有率在国内排名第一。铜铬合金中气体成分会缩短真空灭弧室使用寿命。铜铬合金出头材料中，气体成分（主要是氧和氮）的含量是很重要的性能指标，当氧和氮含量过高时，在高温环境中会从材料中释放出来，大大降低真空灭弧室中的真空度，缩短真空灭弧室使用寿命。

公司采用自主生产的高性能金属铬粉降低气体含量。公司自主生产的高性能金属铬粉氧和氮含量低，以此为原材料生产铜铬触头，使得公司产品在保证电导率的同时降低氧、氮含量，产品性能优于竞争对手 Plansee Group 和桂林金格。

18-21 年公司铜基触头产品销量复合增长率达到 8.6%。

公司为西门子、ABB 伊顿、施耐德、西电集团和旭光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要供应商，前五大客户销售占比近 50%。

四、高性能金属铬粉：需求快速增长+国产替代加速

金属铬熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强，在工业生产中应用广泛，但其中 Fe、Al、Si、S、 O、N 以及酸不溶物（氧化铝、氧化硅等）杂质对铬应用影响较大。

下游应用领域的高端化对金属铬性能要求越来越高。高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉、真空级脱气铬粉及球形铬粉是一类具有高性能的金属粉末，制备工艺复杂、技术难度大，主要应用于高强高导合金、电工合金、高温合金、靶材等领域。

此外，球形铬粉是球形度高、流动性好、松装密度高的铬粉，能够应用在 3D 打印等领域。

高性能金属铬粉可用于生产 PVD 溅射靶材。

物理气相沉积（PVD）是现代制造业的关键镀膜工艺技术之一，常用的 PVD 工艺为磁控溅射镀膜，是指利用离子源产生的离子在高真空中加速轰击固体表面，高速粒子和固体表面的原子发生动能交换，从而使固体表面的原子脱离固体，并在基板材料表面沉积形成薄膜，其中被高速轰击的固体就是靶材。

由于传统电镀方式进行镀铬的工艺存在电解液污染，在我国对环保要求越来越严格的背景 下，传统电镀正在逐渐被 PVD 工艺取代。

铬靶材作为溅射靶材中的一种，在半导体、大型幕墙玻璃、汽车后视镜、电子产品装饰、工艺品装饰、刀具等产品上使用量非常大。

我国高性能溅射靶材的市场规模从 2016 年的 99 亿元涨至 2021 年的 242 亿元，预计 2022 年将达到 288 亿元，年复合增长率近 20%。我国溅射靶材最大的应用市场为半导体芯片和 太阳能，占比分别为 45%和 42%。

高温合金是高性能金属铬粉另一重要应用领域。

高温合金是指能够在 600℃以上的高温条件和一定应力作用下长期工作的金属材料，具有优异的高温强度、抗氧化和耐腐蚀性能、良好的疲劳性能、断裂韧性等。按照基体类型，高温合金分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金。

铬是高温合金中较为重要的添加元素，用于提升合金高温抗氧化性能和耐腐蚀性能。除了低膨胀高温合金中不添加铬元素以降低膨胀率外，其他高温合金都要添加铬。随着合金技术进步，含铬量甚至可以超过 30%，从根本上提高材料的耐高温、耐腐蚀性能，而不是依赖涂层、复合技术来满足超高温应用场景的要求。

高温合金下游最大应用为航空航天领域，其需求占比超过一半，主要用于航空发动机燃烧 室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘等热端部件；电力领域应用占比约 20%，主要用于发电、 船舶等领域的燃气轮机；其他应用领域主要为机械、工业、汽车、石油石化等。

2021 年我国高温合金产量达到 3.8 万吨，按含铬量 20%测算，对铬金属需求量为 7600 吨。

随着国内航空航天、核电等领域的快速发展以及国产替代进程加速，我国对高温合金的需求量不断增加，高温合金生产企业也不断进行产能建设。

预计国内高温合金产量将自 21 年的 3.8 万吨增长至 24 年的 5.8 万吨，对铬金属的需求也将上升至 1.2 万吨，复合增长率达到 24%。

五、CT 和 DR 球管零组件：国产替代催生研发动能

5.1 球管零组件为医疗耗材，存量+增量市场同时拉动需求

计算机断层扫描成像设备（CT）和数字化 X 射线摄影设备（DR）是医疗影像的主要设备之 一。医疗影像设备中，X 射线管是用于产生 X 射线的设备，直接影响 CT 和 DR 设备的成像 质量和使用寿命。X 射线管又称为“球管”，包括 CT 球管和 DR 球管。

X 射线管的基本结构包括：电子枪（阴极灯丝）、旋转阳极靶、高转速轴承部件、真空密封管壳等。

其工作原理为：阴极灯丝在电流下被加热，产生自由电子并不断聚集。此时将高电压作用在阴阳两极，由于电势差很大，就会在强电场下使自由电子束由阴极向阳极撞击，同时产生能量交换，将 1%的电能转化为 X 线，由窗口进行发射，其余 99%转化为热能进行散热。

CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。

（1）管壳组件用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生 X 射线提供条件，对无磁性和气密性要求极高。

（2）转子组件用于承载阳极靶材并使其高速旋转，防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度。

（3）轴承套用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，因此轴承套需要具备较高的机械性能。

（4）阴极零件用于支撑产生电子的钨灯丝，聚焦电子束，使电子束具有一定的形状、大小轰击靶面产生具有焦点的 X 线，因此需要耐高温、长寿命等特点。医学影像设备在新冠肺炎诊断方面发挥重要作用。

CT 设备扫描时间快、图像清晰，作为疾病诊断的重要依据，凸显出在基层医院配备的必要性。随着分级诊疗政策的推行，XR基层下沉市场得到释放，同时新冠疫情也促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。

CT 设备大约平均每年更换一次球管，DR 设备平均每三年更换一次球管，CT 和 DR 设备的平均使用寿命分别为 12 年和 6 年，按照 CT 球管零组件每套 2 万元计算，DR 球管零组件每套售价 0.2 万元计算，测算得 22 年我国 CT 和 DR 球管零组件的市场规模达 11 亿元。

21 年公司 CT 和 DR 球管零组件按金额计算的市场规模占比仅为 2.4%，市占率提升空间较大。

5.2 球管国产替代进程加速，国产零组件需求可期

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，我国医学影像设备行业呈现出本土企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。

（1）CT 设备本土企业市占率仍有较大提升空间。

19 年 GE、西门子和飞利浦作为 CT 设备行业“三巨头”，在我国市占率合计达到 67%，本土企业东软医疗/上海联影占比仅 10%/5%；21 年新增 CT 设备采购金额中，上海联影和东软医疗占比分别为 18%和 10%，较 19 年有显著提升，但仍有较大的提升空间。

（2）DR 设备进口替代程度已相对较高。

市场起步初期 DR 设备基本被 GE、西门子和飞利浦等跨国公司垄断，但是经过十余年的发展，我国基本形成了中低端产品实现自主生产，高端产品逐步实现进口替代的竞争格局。截至 21 年，国产 DR 设备实现进口替代 70%以上。

CT 球管及零组件产品技术壁垒较高。

为了满足高压、高真空、高温、高转速、高热容量的服役条件，对材料制备、薄壁件成型、异质金属连接、高精度机加工、表面处理等技术均提出极其严苛的要求。由于产品研发周期长，复杂程度高、可靠性要求高，这些零部件技术目前主要控制在国外球管公司手中。

球管可分为原厂和替代两类：

（1）原厂球管指 CT 出厂时即标配的球管，GE、飞利浦、西门子等自主控制 CT 球管研发 和生产的整机厂商拥有自己的球管，部分不具备球管制造能力的 CT 厂商向万睿视、飞利浦当立等老牌 CT 球管独立制造商订购或定制球管。

（2）替代球管指专门面向某些品牌型号 CT 开发的兼容球管，其发展方向为较原厂球管价 格相当但具有更高的寿命或较原厂球管寿命相当但价格更低。当前全球及国内替代球管供应商仍为万睿视、飞利浦当立、克罗诺司等海外企业，国产替代空间巨大。

公司是国内少数能够提供球管零组件的企业。15 年在国内医疗影像设备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司基于在中高压电接触材料业务上与西门子的良好合作关系，开发了高性能材料提纯和改性、薄壁件引伸工艺、高精密加工、多级真空钎焊等一系列技术，已经实现对西门子的批量供货，并逐步实现对上海联影、珠海瑞能等国内知名客户供货。球管的国产化加速将拉动国内球管零组件需求。

六、募投项目投产+中期项目展望绘制产能扩张蓝图

6.1 募投项目逐步投产，贡献新增产量

公司 22 年 3 月完成科创板挂牌上市，共募集资金 4.19 亿元，拟投资于年产 4 万吨铜铁和 铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）。

一期项目设计产能 2 万吨，包括 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料，项目总投资 3.6 亿元。

截至当前，项目已完成厂房等基础设施建设、主要设备安装调试、生产工艺验证等，已达到批量化投产条件。

铜铁合金材料（Fe 含量为 5~50%）具有优良的导热性、抗弯折性能、低热膨胀系数，耐磨性和抑菌性等特性。Fe 含量大于 30%时具有非常优良的磁性、电磁屏蔽性能，作为新一代电磁屏蔽材料，是新型显示器的关键材料。

（1）铜铁合金板带可用于 5G 手机散热板、屏蔽罩、大尺寸 OLED 背板材料、大尺寸 LED 显示屏散热板、电连接器接插件、无线充电线路板、空调冷凝管等。

（2）铜铁合金杆、棒、线、丝材可用于电磁屏蔽线、高保真音频线、无人机高速电机用电磁屏蔽电线、高压电缆线、机器人通讯控制线、射频线、编织电磁屏蔽网/带、海水养殖网箱、焊接丝材等。

（3）铜铁合金粉末可用于刹车片、吸波屏蔽涂料、3D 打印，医用抗菌方面（如糖尿病伤口愈合）等。

公司铜铁合金材料铸锭产品主要为电磁兼容铜铁铸锭，目前主要应用于烙铁头、OLED 背 板、铜钢异种金属焊材、电磁屏蔽罩、无线充电、杀菌材料等领域。

6.2 规划主营业务产能扩张

除募投项目的产能外，公司在各主营业务板块都设定了中期的产能扩张目标，包括中高压电接触材料及制品的 4 年产能倍增计划，高性能金属铬粉新增年产 2,000 吨产能计划，CT 和 DR 球管零组件 2 年倍增计划及 2022 年建成 200 万件光模块芯片基座计划。

（1）光模块芯片基座是光模块核心部件光芯片、激光器和光棱镜的载体材料。

光模块是 5G 通讯设备中的非常重要的有源器件，它由光器件、功能电路和光接口组成。主要功能为完成光信号的光电、电光转换，主要用于电信传输、数据中心和 5G 基站。随着数据中心、算力中心、数字化社会的大规模建设，光通信产品的需求规模逐步扩大。

（2）光模块核心部件对载体材料的散热系数和热膨胀系数有着苛刻的要求，公司自研的低膨胀、高导热钨铜材料原材料利用率高、开发产品周期短，导热能力相比常规工艺生产的钨铜材料提高 20%，已经通过客户验证。

七、盈利预测&估值

7.1 铜价假设

公司中高压电接触材料采用半闭口价定价模式，铜价上涨导致的成本抬升无法全部传导至下游，较高的铜价水平会带来公司毛利率及盈利能力的降低。

而高强高导铜合金材料及制品业务采用成本加成定价模式，因公司在出货同时买入等量现货铜实现对锁，长期看铜价变化对该板块盈利无影响，但短期内业绩受铜价大幅上涨或下跌影响（Q3 业绩受此负面影响）。

综合来看铜价中枢以及价格波动趋势均会对公司营收及利润均产生一定影响。根据我们 12 月 20 日外发的年度策略报告《需求预期向好，把握β与α共振》，年内在联储加息持续升温以及国内需求受疫情拖累的背景下，铜价大幅回落，后随着需求预期向好而企稳。

展望 23-24 年，虽 23 年铜矿供给较为宽松，但冶炼端产能的制约使得矿端增量难以全部传导至精炼铜；24 年及以后矿端产量将受制于前期低迷的资本开支，增速明显回落。

23-24 年全球铜供应预计将维持紧平衡状态，铜价或在当前水平维持高位震荡。假设 22-24 年国内铜价分别为 6.6/6.0/6.0 万元/吨。

7.2 盈利预测

（1）高强高导铜合金材料及制品

量：当前募投项目已经达到批量化投产条件，考虑产能释放速度及下游需求情况，预计 22-24 年公司高强高导铜合金铸锭材料外销量分别为 4,647/6,800/10,000 吨，端环、导条等制品销量分别为 1,176/1,200/1,200 吨。

利：22 年因铜价在年中经历急速下跌，公司短期毛利率受损，预计随着后续铜价企稳，23-24 年吨毛利将恢复至前期水平。

预计 22-24 年高强高导铜合金铸锭吨毛利分别为 0.7/1.0/1.0 万元/吨，端环、导条等制品的吨毛利分别为 3.1/3.9/3.9 万元/吨。

其它制品：主要包括火箭喷管、铜铁合金材料等，预计 22-24 年将贡献毛利润 0.11/0.35/0.81 亿元。

（2）中高压电接触材料及制品

量：随着公司产能扩张项目逐步推进及下游电力等行业需求增长，预计 22-24 年公司中高压电接触材料销量分别为 874/1,005/1,156 吨。

利：中高压电接触材料毛利受铜价中枢影响较大，年内铜均价较高一定程度上影响公司毛利率，随着 23-24 年铜价均价回落，预计毛利率将有所回升。预计 22-24 年公司毛利率分别为 23.8%/26.2%/26.2%。

（3）高性能金属铬粉

量：随着公司新增年产 2000 吨高新能金属铬粉项目逐步投产，在满足内部领用的基础上， 预计 22-24 年外销量分别为 750/1,086/1,506 吨。

利：铬粉定价主要在铬价基础上进行一定加成，预计 22-24 年吨毛利稳定在 21 年的 1.88 万元/吨。

（4）CT 和 DR 球管零组件

量：公司球管零组件已经进入量产阶段，且将在新产业园打造 3 万套的产能基地。考虑到下游球管国产替代带来的需求空间，预计 22-24 年球管零组件销量分别为 19.7/29.5/44.3 吨。

利：当前球管业务体量较小，后续随着产销量的提升以及良品率的提高，毛利率有进一步提升空间。

预计 22-24 年毛利率分别为 15.6%/17.1%/19.6%。

预测 22-24 年公司归母净利润分别为 0.8/1.3/1.8 亿元，同比+29%/+65%/+32%；实现 EPS 分别为 0.20/0.34/0.44 元，对应 PE 分别为 76/46/35 倍。

7.2 估值

公司业务主要围绕高端特殊铜合金，业务线广泛且产品壁垒较高，考虑到公司具备较高的成长性，且上市企业中未有和公司业务完全相近的标的。因此采用 PEG 估值法，可比公司选取和公司业务有部分重叠或业务模式相似或公司下游企业。

因公司整体体量较小，具备更高盈利弹性，应享有一定估值溢价，给予 23 年 1.5 倍 PEG，对应市值 79 亿元，目标价 19.70 元/股。

八、风险提示

扩产项目产业化不及预期的风险。

公司盈利增长部分取决于募投项目及产能扩张项目投产进度和产业化规模，若项目进度不及预期，将对业绩产生负面影响。

原材料价格波动导致成本上涨的风险。

铜材是公司产品主要原材料，占原材料成本比重较大，若铜价上涨而公司未能采取有效措施，将对业绩产生负面影响。

技术升级迭代风险。

公司现有的材料制备技术存在被新技术替代的可能，若公司未能正确把握行业趋势并制定新技术研究方向，或研发和成果产业化速度不及预期，将对公司的竞争力和业绩产生负面影响。

限售股解禁风险。

公司首发原股东限售股份及首发战略配售股份将于 23 年 3 月满足解禁条件，解禁股份数量占公司总股本比例为 48.4%，若届时上述股东进行减持，公司股价面临波动风险。

深耕管输+城燃，陕天然气：受益天然气市场增长，竞争优势明显

1、背靠陕西燃气集团，省内唯一天然气长输管道运营商

1.1、国内优质的省属大型综合天然气供应商

陕西省天然气股份有限公司（以下简称“公司”或“陕天然气”）前身为陕西靖西天然气输气有限责任公司，成立于 1995 年 1 月。

2001 年 1 月，经股权重组后更名为陕西省天然气有限责任公司。2005 年经股份制改革，陕西省天然气有限责任公司更名为陕西省天然气股份有限公司。2008 年 8 月，公司于深交所挂牌，正式登陆 A 股市场。公司是国有控股上市公司，第一大股东为陕西燃气集团有限公司，持股比例 64.43%，公司实际控制人为陕西省国资委。

公司俨然发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商。

经过多年发展，依托陕西省丰富的天然气资源，公司已取得上游资源单位供气点 12 个，形成了分布陕北、关中、陕南的多资源供给格局。

公司建成投运靖边至西安一、二、三线，咸阳至宝鸡、西安至渭南、宝鸡至汉中、关中环线等天然气输气管道，总里程约 3833 公里，占陕西省自建长输管道总里程 85%以上，管网设施覆盖全省 11 个市（区），具备 165 亿立方米的年输气能力，实现了全省绝大部分地区双管供给、关中区域环网运行，形成了纵贯陕西南北、延伸关中东西两翼、全省“一张网”的绿色资源输配网络。

1.2、长输管道贡献主要业绩，输气规模逐年增长带动业绩提升

长输管道、城市燃气是公司营收、毛利来源。

公司主营业务处于天然气产业链的中下游，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务为一体，二者贡献公司主要营收和毛利。

营收方面，2022 年 H1 长输管道和城市燃气分别实现 40.86、12.06 亿元，占比为 77.2%、22.8%。毛利方面，2022 年 H1 长输管道、城市燃气分别贡献毛利 6.83、1.91 亿元，占比为 78.2%、21.8%。

输气规模逐年扩大且代输模式占比提升，带动业绩增长。

随着多条管道建成投产，2015 年以来公司输气规模逐年攀升。

营业收入方面，2015-2019 年营收规模与输气量成正相关，2020-2021 年营收呈现下降趋势，主要原因：

（1）2020 年以前，公司主要经营模式为统购统销。自 2020 年 6 月起，陕西省内天然气行业运销模式改革，鼓励上下游直签合同，公司经营模式转化为统购统销+代输混合模式。统购统销价格是按照上游门站价顺加管输费执行，相较于代输模式，会更容易做大营收规模。根据 2022 年 11 月 17 日的公司投资者关系活动表，公司目前输气量中统购统销气量占 比 49%、代输气量占比 51%。

（2）长输管道的管输价格一般由省物价局制定，2021 年公司管输费核定为 0.289 元/方，较 2018 年下调 0.027 元/方。随着长输管网干、支线及互联互通等项目投运，2021 年公司输气规模大幅攀升，实现输气总量 68.53 亿立方米，同比增长 9.3%。

根据 2022 年 9 月 23 日的公司投资者关系活动表，2022 年 H1 公司销气增速超 40%，营收规模大幅增长，2022 年前三季度公司实现营收 65.1 亿元，同比增长 23%。

归母净利润方面，通过积极开拓下游城市燃气用气市场、发展工业用户、丰富增值业务等措施，2019 年后公司毛利率、净利率呈现上升趋势，2022 年前三季度公司实现归母净利润 6.05 亿元，同比增长 67.7%，创历史新高。

公司 2022 年前三季度资产负债率、期间费用率处于合理水平。

公司第一大业务为长输管道，处于天然气产业链中游，属于资本密集性行业，建设管道需要大额的资本开支。

2015 年以来，公司资产负债率基本维持在 46%-52%之间。2022 年前三季度，公司资产负债率为 48.6%，处于合理水平，较 2021 年同期下降 1.2pct。

长期以来，公司经营保持高效，期间费用率总体呈现下降趋势，2022 年前三季度公司期间 费用率仅为 3.2%，是八年来最低水平。

2、政策驱动下，“十四五”期间我国天然气供需格局向好

近年来我国天然气产量大幅增长，未来有望维持高增速。2015 年以来，我国天然气产量规模明显增加，尤其是在“十三五”期间，年均增长率高达 18.0%。

长期以来，我国天然气供给端进口依赖度较高，2022 年前三季度进口依赖度超过 40%。在此背景下，国家能源局于 2019 年提出“油气增储上产七年行动计划”，勘探开发持续发力，2021 年新增探明储量 16284 亿立方米，再创新高，同时我国天然气产量连续 5 年增产超百亿立方米，未来产量还会继续维持高增。

2022年 1-10 月，我国实现天然气产量 1784.9 亿立方米，同比增长 6%。根据《中国天然气发展报告 2021》，我国天然气产量在 2025 年将达到 2300 亿立方米以上，其后继续稳步增长，预计在 2040 年及以后较长时间内稳定在 3000 亿立方米以上水平。

天然气热值高、碳排低，契合能源转型发展。

天然气主要成分烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷等。天然气是一种洁净环保的优质能源，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质，燃烧产物只有水和二氧化碳，污染水平较低。

碳排放方面，天然气单位热值含碳量仅为 15.3 吨碳/TJ，明显低于其他常见能源，仅为原油的 76.1%、原煤的 58.0%。2020 年 9 月，联合国大会上做出碳中和：力争二氧化碳排放量于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。

长期来看，大力发展可再生能源（风电、光伏等）是实现“双碳”目标的主要路径，但当前及未来较长时期内，我国能源发展处于增量替代和存量替代并存的发展阶段，包括天然气在内的化石能源，既是保障能源安全的“压舱石”，又是电力安全的“稳定器。”天然气作为碳排放最低的化石能源，在能源转型背景下大有可为之处。

各省“十四五”规划有望驱动天然气消费量增长。

全国各地积极促进天然气领域发展，部分省市出台的“十四五”规划都涉及天然气领域。根据《中国“十四五”天然气消费趋势分析》，中性情况下，2021-2025 年我国天然气消费量年均增长率预计为 5.8%，其中陕西省年均增长率为 8.5%。

综合分析，我国天然气供需格局趋势向好。

基于供需基本面关键假设，我们对 2022-2025 年国内天然气供需平衡进行测算：

供给方面，预计 2022 年国内天然气总供应量将达 4043.1 亿立方米，其中国内产量 2175 亿立方米，管道气进口量 662.8 亿立方米，LNG进口量1205.3亿立方米；预计2025年国内天然气总供应量将达到4439.3 亿立方米，其中国内产量 2300 亿立方米，管道气进口量 729 亿立方米，LNG 进口量 1410.3 亿立方米。

需求方面，预计 2022 年国内天然气总需求量将达到 3981.9 亿立方米，分行业来看，随着城镇化进程继续推进，城市燃气需求预计稳定增长，居民生活及采暖用气是主要增长动力；夏天高温天气带动电力需求大幅提升，发电用气贡献较多增量；考虑国际进口现货 LNG 价格高企，资源成本边际提升，工业用气增速放缓。

2025 年总需求将达到 4408.4 亿立方米，其中城市燃气、工业用气、发电用气较 2021 年分别增加 295.3、217.0、156.6 亿立方米，而化工用气受到国家政策影响，增速较低。总体来看，“十四五”期间我国天然气供需均保持增长，格局趋势向好。

3、掌握燃气核心资产，深耕下游公司成长可期

3.1、长输管道纵贯南北东西，气源配置充足稳定

作为陕西省最主要的燃气供应商，掌握优质的燃气资产。

背靠陕西燃气集团，公司是陕西省天然气长输管道规划建设和运营管理企业，已建成的管网纵贯陕西南北、延伸关中东西，覆盖全省11个市（区），总里程约3833公里，约占全省自建长输管道总里程的85%以上。

公司管道具备 165 亿立方米/年的输气能力，同时建设投运 8 个 CNG 加气母站、天然气调控指挥中心等配套设施，形成了管道天然气、压缩天然气、液化天然气等多品种的供气保障格局，在陕西省内具有明显的区域竞争优势。

临近资源富产地，公司气源稳定。

陕西省拥有丰富的天然气资源，是全国天然气富产地之一。公司依托全国内陆第一大油气田—中石油长庆气田，及省内延长石油集团气田资源，在气源获得方面具有得天独厚的地理位置优势。2021 年我国前十大油气田天然气产量再创新高，其中长庆油田实现天然气产量 465.4 亿立方米，位居全国首位。

中石油、延长石油是公司的主要供应商，与公司建立了长期合作关系。“十四五”期间，随着延长石油集团 150 亿方/年天然气产能增能建设计划的启动，省内天然气资源保障能力将进一步提高。

另外，国家管网集团西气东输一线、二线及陕京系统管道、中贵线等多条国家干线途经陕西，增加了省内过境管道资源下载点，提高了公司天然气调配供应的灵活性，增强了资源保障能力。

3.2、发展城燃业务，拓展盈利空间

大力发展城燃业务，积极开拓新市场。

2009 年公司开始涉足城燃领域，在咸阳、汉中、安康等地拥有城市燃气特许经营权。

2015 年公司与延安能源化工（集团）有限公司、延安民营联合投资股份有限公司合资设立“延安天然气管道有限公司”，并持有其 51%的股权。同时，公司参与延安市燃气总公司的增资扩股，持有其 49%的股权。

公司通过控股管道公司、参股燃气公司顺利切入延安市城燃领域，实现特许经营区域的拓展。随着公司长输管道的不断完善，输气能力大幅提高。

公司大力拓展城市燃气业务，以期望促进需求提升匹配管输能力的增长。截至 2022 年中报，公司建成中压及以上城市燃气管网里程超过 2200 公里，累计发展用户超过 65 万户。

根据 2021 年报，公司城燃业务销售量为 7.72 亿立方米，5 年 CAGR 为 24.0%，占公司输气总量的比例为 11.3%。

3.3、管网负荷率具备提升空间，未来公司业绩可期

在建工程明显减少，剩余投资规模仅 5.2 亿元。国内天然气产、需区严重分割，长距离运输都是依靠管道。由于长输管道属于资本密集型行业，建设需要大量的资本开支，输气成本是最重要的考量指标。建设以及发展天然气管道不仅需要稳定的气源，而且需要体量较大的消费市场做支持，特别是大用户群体，包括工业、原料、发电厂等。

公司长输管道分别在 2014、2019-2020 年这两个时间段密集投运，“气化陕西”规划的“七纵、两横、一环、两枢纽”项目建设完成。

目前，公司已经实现全省 11 个市区覆盖。考虑到建设的积极性，剩余未用管网覆盖到市、区，主要是一些偏远且需求较小的地区，因此近年来公司长输管道在建工程数量大幅减少，截至 2022 年年中，剩余投资规模仅 5.2 亿元。

公司管网负荷率具备提升空间，2020 年以来 ROIC、ROA 持续回升，未来可期。

公司具备 165 亿/立方米的输气能力，虽然近年来输气量逐年攀升，但 2021 年公司管道负荷率为 41.5%，总体利用率仍有很大提升空间。

未来，公司将以“做专长输”为目标，以“保障北气南下顺畅、消除输送瓶颈、加强互联互通、扩大市场覆盖”为重点，强化输气保障，提升调节能力。同时，公司将积极对接拓展上下游资源，形成多点多气源供给的局面，为下游燃气分销提供稳定的气源保障，助力下游市场的 培育和拓展，进一步巩固陕天然气在区域长输业务地位和掌控能力。

4、公司盈利具有稳定性，稳健基本面叠加高分红凸显价值

4.1、受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性

我国常规管道气为政府指导定价。中国天然气价格从出厂环节到零售环节分为出厂价、门站价、零售价。

其中，门站价为上游国产陆上或进口管道天然气的供应商与下游购买方在天然气所有权交接点的价格，主要由出厂价和管输费组成；出厂价和门站价的定价机制目前由国家发改委制定核准，门站价格以下销售价格则由省级价格主管部门核准。

气源定价“三足鼎立”存在市场衔接问题。

目前我国天然气来源为国产气、进口 LNG、进口管道气，其中国产气基于成本加成原则定价；进口 LNG 合同价格与原油价格（JCC）挂钩，并通过引入 S 曲线等封顶机制，规避一定的市场风险；进口管道气来自前苏联加盟共和国，其定价方法被国际天然气联盟描述为“双边垄断”的政府谈判价，具有很大的不确定性。

这三种定价机制缺乏统一的市场化标准，而进口气与国产气的价差也造成了一系列的市场衔接问题。天然气管网改革的根本意义在于促进市场化定价。

与天然气产业链上游勘探、生产、供应以及下游的贸易、零售已逐步放开，形成多元化竞争格局的市场化改革思路不同，中游管网设施的市场化改革主要是引入“第三方准入制度”，即强制管网运营商公平无歧视地向管网投资方、运营方之外的“第三方”提供管道运输服务。

通过向第三方开放管网设施，可以在天然气全产业链引入更充分的市场竞争，从而打破垄断、提高供应效率、降低服务价格。

管输、配气环节定价采取准许收益率模式。

2016 年，国家发改委印发《天然气管道运输价格管理办法(试行)》和《天然气管道运输定价成本监审办法(试行)》(以下简称“两个《办法》”)，改革天然气管道运输价格机制，加强价格监管。

两个《办法》要求企业获得 8%准许收益率对应的管道负荷率为 75%，意味着如果管道运输企业实际负荷率低于 75%，则实际收益率可能达不到 8%，只有加大向第三方开放力度、提 高负荷率，才能获得准许收益甚至更高的收益水平。根据陕西省发改委的政策，对于省内长输管网，合理收益率为 7%，对应的基准负荷率为 60%。

公司盈利能力与管输、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响，具有较强稳定性。

根据前文，我国天然气价格改革目标是“管住中间，放开两边”，即气源和销售价格由市场形成，理顺产业链上中下游价格传导机制。

公司两大主业分别处于管网运输环节、城燃配气环节，盈利能力与管输价、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响。

根据投资者关系活动记录表，公司管道的收益率基本可以达到或接近 7%。2016 年以来，公司的利润总额在 4-7 亿元的区间，盈利能力稳定。

4.2、高分红低估值标的，配置价值凸显

稳健基本面支持稳定持续高分红。截至 2022 年三季报，公司账面货币资金 11 亿元，未分配利润 31 亿元，对公司未来维持高水平分红奠定基础。

资本支出方面，近年来公司长输管道项目建设已陆续建成投运，固定资产投资增速持续放缓，2022 年 Q1-3 资本支出 3 亿元，同比减少 6.2%。

现金流方面，2022 年 Q1-3 公司经营性净现金流 8 亿元，支持稳定分红。

低估值、高股息率凸显配置价值。

参考陕天然气历史 PE Band，过去 10 年间公司的 PE 位于 11.97-28.66 倍之间，历史 PE 中位数为 20.32 倍，当前股价对应 2022 年的 PE 为 11.97 倍（基于 Wind 一致盈利预测），处于历史估值水平下限。

参考陕天然气历史 PB Band，过去 10 年间公司的历史 PB 位于 1.03-2.34 倍之间，历史 PB 中位数为 1.68 倍，当前股价对应 2022 年的 PB 为 1.32 倍（基于 WIND 一致盈利预测）， 位于历史估值低位水平。

根据 2022 年半年度权益分派实施公告，公司分红总额为 3.3 亿元，分红率为 54%。过去三年，公司平均分红率为 64%，高于 2022 年半年度分红率。

保守起见，我们假设公司 2022 下半年分红规模与上半年持平，则全年分红水平为 6.6 亿元，对应当前股价（12 月 20 日收盘价为 7.15 元/股），股息率为 8.3%，高股息率凸显配置价值。

5、盈利预测与估值

输气总量：根据《中国“十四五”天然气消费趋势分析》，中性情况下，2021-2025 年我国天然气消费量年均增长率预计为 5.8%，2025 年达 4200 亿立方米。其中，陕西省年均增长率为 8.5%，2025 年将达到 176 亿立方米。公司长输管网约占全省自建长输管道总里程的 85%以上，输气总量预计与陕西省消费量预测增速相当。

单位费率：根据《陕西省发展和改革委员会关于我省天然气价格管理有关事项的通知》要求，公司自 2021 年 9 月 22 日起对陕西省内天然气管道运输价格作相应调整。根据《陕西省天然气管道运输和配气价格管理办法》，管输和配气价格原则上每 3 年校核调整一次。同时，天然气供需格局持续改善，预计单位费率小幅上涨。

我们预计2022/2023/2024 年归母净利润 6.6/7.1/7.5 亿元，同比增长56.9%/7.0%/6.6%；EPS 为 0.59/0.64/0.68 元；对应最新股价 PE 为 11.7/10.9/10.2 倍。

相对估值方面，我们选取深圳燃气、新奥股份、九丰能源这三家天然气管输企业作为可比公司。公司 2022 年预测 PE 为 11.7 倍，低于可比公司 12.7 倍平均 PE；公司 PB 为 1.2 倍，低于可比公司 2.5 倍平均 PB。随着陕西省天然气消费量持续增长，公司输气量有望逐年增长，我们看好公司业绩提升潜力。

6、风险提示

天然气销量不及预期；管输价格大幅下调；城燃业务拓展不及预期；宏观经济增长不及预期。

具备全球竞争力的矿用工具龙头，新锐股份：硬质合金一体化先行者

1、中高端硬质合金厂商，延伸刀具领域业务协同

1.1、聚焦硬质合金中高端应用领域，下游产业链延展

苏州新锐合金工具股份有限公司，专注于硬质合金领域的技术开发，逐步掌握了矿用、切削及耐磨等应用领域的硬质合金核心技术。

成立于2005年 8 月，主要从事硬质合金及矿用凿岩工具的研发、生产和销售，拥有武汉和苏州两大制造基地。

2020年，公司凭借硬质合金、牙轮钻头等主导产品，被江苏省工业和信息化厅认定为江苏省制造业小巨人。

2021年 7 月，公司被工信部列入第三批专精特新“小巨人” 企业公示名单。

公司产品涵盖硬质合金中下游及终端应用领域，打造产业一体化平台。

公司产业链中游主要产品包括矿用工具合金、耐磨工具合金以及切削工具合金等。其中中游硬质合金产品定位中高端；下游牙轮钻头拳头产品已具备与山特维克、阿特拉斯等跨国公司在牙轮钻头等矿用硬质合金工具细分领域竞争的能力，此外，公司积极布局数控刀具，于2022年 1 月收购株洲韦凯 66%股权。

公司以硬质合金和矿用硬质合金工具为主导，涵盖硬质合金制品、硬质合金工具和配套服务：

硬质合金：定位中高端应用领域，具体包括矿用硬质合金、切削硬质合金与耐磨硬质合金等，主要应用于矿山采掘、石油钻井、工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息和航天军工等行业领域。

凿岩工具：产品包括牙轮钻头、冲击器等，主要应用于矿山开采、石油钻采、煤炭开采和基建四大领域。公司拳头产品矿用牙轮钻头市占率国内第一，澳洲、南美市场第三，技术水平已与海外巨头山特维克、阿特拉斯等相媲美。

配套产品：主要包括金刚石取芯钻头、钻杆等。公司依靠牙轮钻头，为客户提供配套产品及一揽子综合解决方案，为矿山客户提供耗材选型咨询、耗材供应商选择和供应链管理服务。

数控刀片：主要产品包括车削刀片、钻削刀片、铣削刀片等，应用于航天航空及汽车制造领域，公司数控刀片产品已具备与欧科亿、华锐相竞争的能力。

1.2、营收增长稳定，业绩迎来修复

公司发展迅速，业绩逐年增长。2019 年以来，公司营收稳定增长，2019-2021 年 CAGR 约为 13.5%；归母净利涨幅较为明显，2019-2021 年 CAGR 约为 33.6%。公司营收较快增长主要系核心产品牙轮钻头销售保持良好势头。

成本受原材料价格影响大，碳化钨为主要构成。

公司主要产品硬质合金及硬质合金工具的原材料主要为碳化钨粉、钴粉及合金钢等，其中原材料成本占硬质合金生产成本的 70%左右，占硬质合金工具生产成本的 50%左右。碳化钨在原材料成本中占比约 60%。

2022 年 4 月以来碳化钨粉价格回落，公司业绩有望修复。

2020 年以来，公司毛利率、净利率表现略有下降，主要系 2020 年以来碳化钨粉价格持续上行所致。2022 年前三季度，碳化钨粉价格较 2021 年同期有较大幅度上升。2022Q4 以来，钨粉价格逐渐回落，2022 年 11 月 25 日全国钨粉均价为 249 元/公斤，为 2021 年 7 月以来的低点。材料端成本对公司业绩影响存在滞后性，公司毛利率、净利率水平有望回升。

1.3、管理层经验丰富，股权架构稳定

截至 2022 年 9 月 30 日，公司控股股东、实际控制人为吴何洪，直接持有公司 25.1% 的股权，前十大股东中，吴何洪、张俊杰、袁艾、余立新、谭文生均为公司高管或核心技术人员。公司管理层深耕硬质合金领域多年，技术理论与实践功底深厚，在把握行业发展趋势及提升产品竞争力方面优势明显。

2、拳头产品牙轮钻头，海外客户资源丰富，技术领先

2.1、牙轮钻头技术壁垒高企，公司产品国际领先

公司凿岩工具领域产品包括牙轮钻头、冲击器、顶锤式钻具等。产品主要用于矿山及基建领域。

牙轮钻头为公司拳头产品，包括矿用三牙轮钻头、旋挖牙轮钻头、非开挖牙轮钻头、水井牙轮钻头、潜孔钻具和配套产品等。

主要应用于大型露天矿的爆破孔穿孔，配套牙轮钻机使用。凿岩过程中，通过钻机对钻杆施加压力，带动钻头转动，实现钻头对岩石进行碾压、冲击和切削的复合作用，对岩石进行破碎，再通过压缩空气将破碎的岩屑吹到地面，从而形成爆破孔。

牙轮钻头的终端应用主要分布在矿山开采、能源开采及基础建设领域，下游需求稳定增长，应用前景广阔。

牙轮钻头结构复杂，为高技术壁垒耗材。

其牙轮钻头应用于恶劣、复杂、多变的工作环境，对性能及稳定性要求非常高，需要在产品技术沉淀与不断更新中成就高品质、高稳定性。

其核心技术包括旋挖齿制备技术、密封材料及设计技术、切削结构设计技术、轴承设计技术、热处理技术以及抽真空检测和注油技术等。公司的矿用牙轮钻头产品技术处于国际领先水平，国内市场占有率第一。

根据中国钢结构协会钎钢钎具分会数据，公司矿用牙轮钻头的国内市场占有率第一，在澳洲及南美洲等地区的市场占有率前三。牙轮钻头性能和使用寿命的核心指标为单支牙轮钻头钻进米道数。公司牙轮钻头米道数与国际厂商各有千秋、总体差异较小。

此外，公司矿用牙轮钻头在全球最大的铁矿石生产商巴西淡水河谷的某矿山开采中，创下单个牙轮钻头米道数 12814 米的历史最好成绩，超越了山特维克保持的记录。

2.2、客户资源丰富，以海外矿山企业为主

公司的牙轮钻头产品主要用于矿山开采和基建领域。

矿用牙轮钻头客户以海外矿山企业为主，基建领域牙轮钻头主要用于国内基础设施建设领域，客户主要国内工程领域一系列直销客户。

海外矿山企业对产品性能和稳定性要求较高，同时产品定价和毛利率较高，基建领域牙轮钻头的性能要求低于矿用牙轮钻头，且基建领域对成本更加敏感，因此单价和毛利率低于矿用牙轮钻头。公司已与重大客户均签订长期框架协议，产品取得入网资格认证。

立足牙轮钻头，积极转型矿山耗材综合解决方案供应商。

公司利用积累的经验技术和产品，进入油用和水井市场，同时进军欧洲、加拿大、非洲、印度等国际市场，提高国际知名度和市场份额，新应用领域亟待拓展；

目前海外客户需要耗材综合解决方案提供商，且行业龙头山特维克、阿特拉斯等跨国公司已明确重点发展矿山客户服务，公司以牙轮钻头为拳头产品，从产品输出向服务输出转变，子公司澳洲 AMS 和美国 AMS 不断提供矿用耗材综合解决方案，提升综合竞争力。

3、硬质合金剑指中高端市场，产能前十国产替代主力

3.1、中国是硬质合金产量最大的国家，中高端硬质合金国产化需求急切

中国是硬质合金产量最大的国家，产量整体呈上升趋势。

2020年，国内硬质合金产量为 4.1 万吨，约占全球产量的 40%；2021年，国内硬质合金产量达到 4.48 万吨。目前国内部分硬质合金品类产品仍以中低档为主，国产替代空间较大。

高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的硬质合金产品仍需从国外进口。

我国进口的“其他硬质合金制的金工机械用刀及片”的平均单价约为出口价格的 6-8 倍，国内企业深加工程度亟待提升。

3.2、公司硬质合金产品剑指中高端市场，为国产替代主力军

公司生产的硬质合金产品包括矿用工具合金、耐磨工具合金、切削工具合金。

公司生产的硬质合金定位中高端，产能国内前十，在多个下游行业国内头部客户的采购份额中位列第一，是国产替代的主力军之一。

硬质合金当前产能 1600 吨，武汉厂房产能爬坡中，预计 2023 年可达 1800 吨。此外，公司旋转齿、油用金刚石复合片基体市场占有率位居国内前列。

下一代刀具材料金属陶瓷材料方面，公司已开发出金属陶瓷棒材、数控刀片、轴承刀片等多种产品。

4、入局数控刀具，整硬+非标双重发力

公司增资锑玛、收购韦凯，延展整硬刀具及数控刀片业务。

新锐股份参股锑玛工具进军整硬刀具非标产品；2022年 1 月，新锐股份发布公告拟使用超募资金收购株洲韦凯，进军数控刀具行业，下游主要为航天航空及汽车制造领域。公司业务布局涵盖硬质合金产业链中下游，享业务协同优势。

4.1、切削刀具中硬质合金材质应用广泛

我国刀具销售逐年走强。刀具行业市场规模呈现周期性。根据观研天下数据，我国刀具市场规模不断扩张，2011/2018/2021 年波峰分别达 400/421/477 亿元。

切削刀具中硬质合金材质应用广泛。目前主要的刀具材料包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料（PCD、CBN）等。其中硬质合金硬度高（86-93HRA）、耐磨、耐热、耐腐蚀，强度韧性较好被广泛应用于机床切削刀具领域。

4.2、我国数控刀具市场规模增长空间可观，公司有望受益

我们认为，未来数控刀具规模增长引擎有三：

（1）国内金属切削机床数控率上升。

2021 年，我国金属切削机床数控化率达 44.9%，相较 2013 年的 28.8%大幅提升。

（2）刀具消费规模占比上升。

德美日等发达国家每年刀具消费规模为机床消费的 1/2 左右，我国刀具消费规模逐年上升，2021 年约为 30%，但距离德美日等发达国家仍有差距。

（3）国产替代进度加快。

2016 年以来，我国刀具市场进口市场份额不断下降。2021 年，我国进口刀具消费额 138 亿元，进口刀具市场份额由 2016 年的 37.2%大幅下降到 28.9%，进口份额的下降，一定程度上说明我国供应能力加强，国产替代速度加快。

5、盈利预测

5.1、关键假设与财务预测

我们预计，公司未来业绩将随产能释放及原材料成本回落大幅修复。

产能释放上，凿岩工具方面，公司产能受限较严重。截至 2021 年年末，公司牙轮钻头产能约为 3.1 万套/年，预计 IPO 募投项目完成后将新增产能 2 万套/年，苏州牙轮钻头厂区改扩建完成后产能将进一步提升。

合金制品领域，硬质合金制品项目已建设完成，目前已陆续完成搬迁，产能 1600 吨，未来搬迁完成后产能可达 1800吨。

数控刀片方面，公司收购株洲韦凯，根据株洲新区政府门户网站信息，预计到 2023 年 12 月，刀片产能将达 2000 万片。

毛利率及原材料成本上，2022 年 Q4 以来公司主要原材料碳化钨粉价格回落，原料价格下降影响将逐步传导至公司业绩层面，预计 2023 年公司毛利率、净利率将较 2022 年修复回升。

单价上，假设硬质合金及刀具相关产品价格变动趋于平稳。

根据上述信息，我们预计，公司 2022/2023/2024 年营收将达 11.67/15.72/19.63 亿元，对应归母净利 1.58/2.38/2.96 亿元。

5.2、估值水平

公司是国内少有的深度布局硬质合金材料和工具一体化企业，产品定位高端，直接对标外资，已走向海外参与全球竞争。

Q4 将迎来拐点，增长驱动力来自：海外新市场开拓带来份额提升，国内需求复苏，自身产能放量。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为 11.67/15.72/19.63 亿元，对应归母净利为 1.58/2.38/2.96 亿元；对应 EPS 1.70/2.56/3.18 元，当前股价对应 PE 21.3/14.2/11.4 倍。

我们选取了硬质合金及刀具行业的部分代表性企业作为可比公司，可比公司2022-2024年平均 PE 分别为 25.40/17.79/13.61 倍，公司估值水平低于行业平均水平。

6、风险提示

公司产能释放不及预期；原材料价格反弹风险；下游需求不及预期。

透明质酸原料龙头，华熙生物：四轮驱动发展，护肤品盈利有望提升

1.公司简介：全球透明质酸原料龙头，四轮驱动业务模式促发展

1.1.透明质酸原料业务起家，逐步拓展下游应用领域

华熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业。

2000年公司前身山东福瑞达生物化工有限公司成立，开始用微生物发酵法量产透明质酸，2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。

2011年公司国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，进一步实现技术突破。

2012年公司开始拓展医疗终端业务，凭借国内首个获批上市的国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”拓展医美领域，2013 和 2014 年凭借海视健透明质酸钠凝胶和海力达玻璃酸钠注射液拓展眼科、骨科等领域。

2016年公司拓展功能性护肤品业务，第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。

此后又陆续推出夸迪、BM 肌活、米蓓尔等护肤品牌。

2021年公司拓展功能性食品业务，推零、水肌泉等品牌，形成了原料业务、医疗终端产品业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务四轮驱动的发展格局。

1.2.股权结构集中，管理层专业背景深厚，股权激励彰

显发展信心公司股权结构集中且稳定。

截至 2022Q3，公司前五大股东为华熙昕宇投资、国寿成达、朗运投资、中金佳泰贰期、天津华杰海河医疗，持股比例分别为 58.93%、7.16%、1.61%、1.49%、1.37%。公司实际控制人为董事长赵燕女士，通过华熙昕宇投资有限公司间接持有华熙生物 58.93%股份。

公司管理层具有技术、管理等专业背景，经验丰富。

董事长兼总经理赵燕女士为生物专业学士、美国福坦莫大学工商管理硕士，拥有生物和管理复合专业背景，在华熙有多年的管理经验，具有较高的行业敏感性。公司研发团队具有较强的技术实力。郭学平博士担任首席科学家，其为国家科技进步二等奖获得者，是享受特殊政府津贴的专家。

其他核心技术人员包括刘爱华、栾贻宏等，均有医药相关专业背景和研发经历。另外，公司也积极聘请了专业管理人员进行运营和战略管理。

股权激励目标彰显长期发展信心。

公司于 2021 年推出限制性股票激励计划，合计授予 480 万股，占总股本的 1%，分为首次授予和预留授予。其中，首次授予 384 万股，占总股本的 0.80%，激励人数 206 人，授予价格 77.59 元/股（调整后）；预留授予 96 万股，占总股本的 0.20%，激励人数 133 名，授予价格 116 元/股。

从公司层面业绩考核目标看，激励计划考核年度为 2021-2024 四个会计年度，以 2019 年营业收入或净利润为基数，设置以下考核目标：

1）2021-2024 营业收入增长率触发值为 48%、72%、96%、120%，目标值为 60%、90%、120%、150%；

2）或 2021-2024 净利润增长率触发值为 16%、28%、40%、52%，目标值为 20%、35%、50%、65%。

2021 年度公司实现营业收入增长率 162.40%（以 2019 年营业收入为基准），净利润增长率 48.15%（以 2019 年净利润为基准），满足公司层面业绩考核要求。公司通过股权激励计划有望绑定核心人才，激发企业活力。

1.3.营收持续高增，盈利能力边际改善

公司营收和归母净利润增长稳健。2017-2021年，公司营业总收入由8.18 亿元增长至 49.48 亿元，CAGR 为 56.83%。2022H1 公司实现营业总收入 29.35 亿元，同比增长 51.58%。

公司营收增速较高主要系功能性护肤品业务表现亮眼，2017-2021 年，功能性护肤品业务营收占比由 11.63%提升至 67.09%，已成为公司第一大收入来源。

2022H1 在疫情反复致行业承压的背景下，公司护肤品销售收入仍同比增长超过 75%，显示出一定韧性。

2017- 2021 年，公司归母净利润由 2.22 亿元增长至 7.82 亿元，CAGR 为 37.00%。2022H1 实现归母净利润 4.73 亿元，同比增长 31.25%。近年来公司归母净利润增速小于营收增速主要系发力 C 端业务导致费用投入较多。

从毛利率看，公司毛利率较为稳定，整体保持在 80%左右的较高水平。同业对比看，2021 年公司毛利率处于行业上等水平，仅低于爱美客。

从费用率看，公司期间费用率的提升主要来源于销售费用率的提升。

2017-2021 年，公司销售费用率由 15.34%提升至 49.24%，主要系 2C 模式的功能性护肤品业务占比提升。

为提升品牌影响力，化妆品在品牌建设初期通常需要较高的销售费用投放，护肤品业务收入占比的提升拉高了渠道宣传推广和营销投入费用。公司较为注重研发，2017-2021 年，研发费用率由 3.14%提升至 5.75%。

从净利率看，销售费用率的提升压缩了净利率，2017-2021 年，公司净利率由 27.17%下降至 15.67%。

同业对比看，2021 年公司净利率处于行业中等水平，但考虑到公司毛利率处于行业较高水平，以及护肤品牌逐步度过初始成长期开始进入精细化运营阶段，公司费用率有望下降，净 利率有提升空间。

盈利能力逐季改善，提质增效成果初显。

从分季度销售费用率和净利率的图表可以看出，二者基本呈现反向走势。2019Q3-2021Q4 销售费用率整体呈波动增长趋势，同期销售净利率整体在波动中持续下降，2021Q4 达到低 位。2022Q1 销售费用率环比下降明显，表明公司已逐步开始优化费用投放，在降低超头占比、践行大单品战略等措施下，净利率迎来改善拐点。

公司 2021Q4/2022Q1/2022Q2 净利率分别为 11.5%/15.8%/16.0%，环比逐季提升。2022Q3 净利率环比下滑主要系报告期内来源于政府补助的非经常性损益金额减少。

另外，对比营业利润与营业收入增速，公司 2022Q2 实现营业收入 16.81 亿元，同比增长 44.9%，2022Q2 实现营业利润 3.38 亿元，同比增长 46.9%，2022Q2 营业利润增速已快于营业收入增速。

2.原料产品业务：透明质酸原料增长稳健，其他生物活性物蓄势待发

2.1.全球透明质酸原料龙头，产能进一步扩张

2017-2021年，公司原料业务收入增长稳健，除 2020 年因疫情影响同比增速为负外，其余年份均为两位数同比增长。2021年/2022H1原料业务收入为9.05/4.61亿元，同比+28.62%/+10.97%。

从原料业务构成看，公司主要经营透明质酸原料和其他生物活性物，2021年透明质酸原料收入为7.51亿元，同比增长18.52%，其他生物活性物收入为1.54 亿元，同比增长120.33%。

透明质酸原料业务收入占比高，但其他生物活性物收入增速快，在公司原料业务中的收入占比已由2017年的 1.91%提升至 2021 年的 17.01%。

透明质酸又名玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，分布于眼玻璃体、关节、皮肤等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少。

良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值。按用途划分，透明质酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级。

从量的角度看，全球透明质酸原料分品类市场规模（按销量计）食品级>化妆品级>医药级，分品类规模增速（按销量计）食品级＞医药级＞化妆品级。

2017-2021 年，全球透明质酸原料销量由 420 吨增长至 720 吨，CAGR 为 14.42%，其中，食品级/化妆品级/医药级透明质酸原料市场规模分别由 191.7/211.9/16.4 吨增长至 381.6/309.6/28.8 吨，CAGR 为 18.78%/9.94%/15.12%。

沙利文预计 2026 年，全球透明质酸原料市场规模将达 1285.2 吨，食品级/化妆品级/医药级将分别达 809.7/424.1/51.4 吨。

从价的角度看，医药级>化妆品级>食品级。

根据招股说明书，2018 年度 公司注射级 / 滴眼液级 / 化妆品级 / 食品级原料产品平均售价分别为
113831.19/18798.96/2440.81/1258.36 元/KG。

从毛利率的角度看，医药级> 化妆品级>食品级。2018年，滴眼液级/注射级透明质酸原料毛利率为 87%/91%，化妆品级透明质酸原料毛利率稳定在 75%左右，食品级透明质酸原料毛利率为 53%。

医药级原料对生产技术、质量控制、注册的要求较高，且各国对医药级原料市场准入均有严格的标准，售价远高于化妆品级和食品级原料，附加值最高，2022H1 公司医药级 HA 毛利率为 87.06%。

2021年，公司化妆品级 HA/医药级 HA/食品级 HA营收为 3.91/2.52/1.08 亿元，同比+15.98%/+15.82%/+36.85%。

医药级 HA 营收增长主要系海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出，公司国际市场份额进一步提升，以及国内市场滴眼液级 HA 需求增加。

食品级 HA 营收增速较高主要系国内市场食品级 HA 政策的放开。公司申报扩大透明质酸钠在普通食品中的应用（2008 年 5 月透明质酸钠被国家卫生部批准为新资源食品，可应用于保健食品中），2021 年 1 月 7 日国家卫健委发布公告，批准透明质酸钠为新食品原料，可应用于乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷冻饮品中。

公司原料业务的竞争优势为：

1）技术和产业化优势：

公司凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术，及高、中、低多种分子量的分段控制发酵和纯化精准控制技术，实现产品分子量范围低至 2kDa 高至 4,000kDa 的产业化技术突破。

公司是世界上最大的透明质酸原料供应商，开发出超过 200 个规格的医药级、化妆品级和食品级透明质酸原料产品，并实现在低成本基础上的大规模量产，产品广泛应用于药品、医疗器械、化妆品、功能性食品及普通食品领域，并涉及宠物、生殖健康、口腔、织物、纸品等新领域。目前公司透明质酸发酵产率可达 12-14g/L，产能为 770 吨，产业化规模位居国际前列。

2）认证壁垒：

公司在国内外市场上拥有全面的全球注册资质，仅医药级透明质酸原料方面，公司已获得注册备案资质超过 30 项。

3）客户资源优势：

公司在全球 60 多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户，是多家国际性医药、化妆品、保健食品公司的战略合作伙伴，全球客户超过 2,000 家，在某些国家和地区与客户合作已超过 20 年，关系稳固，客户粘性高。

公司逐步从原料产品的供应商升级为解决方案的提供商，通过华熙生物研究院为客户提供专利授权、数据分析，赋能客户发展，增加客户粘性。

下面我们从产能、产销量、均价等角度对公司的透明质酸原料业务收入进行分析与测算：产能方面，2021 年公司全资收购东营佛思特，新增 150 吨透明质酸产能，2022 年天津工厂生产线正式投产，新增 300 吨透明质酸产能。

另外，目前公司已掌握无菌产品生产技术，正在东营厂区开工建设无菌 HA 产线，布局高端透明质酸产品，进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力。

假设2022-2024 年透明质酸原料产能保持 770 吨（济南工厂 320 吨、天津工厂 300 吨、东营工厂 150 吨），我们预计天津工厂投产初期产品销售规模与设计产能差异较大，产能利用率较低。随着产线爬坡和客户逐步开拓，产能利用率和产销率将逐步提升。

市场份额方面，公司作为全球透明质酸原料龙头，2021 年全球市占率（以销量计）为 39.74%（通过公司 HA 销量/弗若斯特沙利文口径的全球销量计算得到），同比+7.19pct。预计随着产能扩张，以及资生堂等公司逐步退出医药级 HA 市场，公司全球销量占比有望进一步提升。

价格方面，2017-2021 年公司透明质酸原料均价整体呈下降趋势，我们认为这或与行业竞争加剧以及价格更低的食品级 HA 销售占比提升有关。

2021 年为国内透明质酸钠应用于普通食品的“元年”，食品级 HA 销售增长提速，预计 2022-2024 年食品级 HA 销量占比缓慢提升，透明质酸原料均价 微降。根据以上假设，我们预计 2022/2023/2024 年，公司透明质酸原料收入 为 8.08/9.46/10.84 亿元。

2.2.合成生物技术聚焦六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显

以合成生物为驱动，利用创新细胞工厂研发创制六大类生物活性物质。秉承着“让每个生命都是鲜活的”企业使命，公司主要聚焦在 6 大类有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用：

1）功能糖类：如透明质酸、硫酸软骨素、肝素等。

2）蛋白类：如胶原蛋白等。

3）氨基酸及衍生物：如γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等。

4）多肽类：介于氨基酸和蛋白质之间，在护肤品、功能性食品里发挥作用的是多肽和氨基酸。

5）核苷酸及衍生物：如 PDRN 等核苷酸类。

6）植物天然产物。坚持“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，集研发、制造、产品开发于一体，贯穿上下游全产业链。

公司的生命树以科学和技术支撑为树根，通过基础研发平台创制研发六大类生物活性物质，实现-0-1 物质的突破；以制造和产业转化为树干，利用中试转化平台实现物质的测试和转化验证，实验结果利用基于工业 4.0 为基础的数字化制造平台来将物质产品化、产业化；以各市场转化为树冠，利用终端的市场推广能力形成四轮驱动的业务模式。

公司坚持对基础研究和应用基础研究不断投入，目前已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台在内的六大研发平台，同外部科研院所积极展开合作，大力推动“产学研”一体化，加快科研成果的产业转化和市场转化。

继透明质酸后，公司重点战略打造胶原蛋白。

作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是一种皮肤护理的理想成分，可用于专业皮肤护理（一般护肤、功能性护肤、医用敷料）和肌肤焕活应用。由于胶原蛋白的止血和细胞再生作用，胶原蛋白也是理想的生物医用材料，例如植入型医疗器械。

此外，胶原蛋白还可用于保健食品等用途。胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，重组胶原蛋白由基因工程合成，动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。根据国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》的规定，重组胶原蛋白又可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白三类。

6.盈利预测、估值与总结

盈利预测：

预计 2022/2023/2024 年，公司实现营业收入 69.3/92.07 /120.01 亿元，归母净利润 10.27/13.73/18.07 亿元，对应 EPS2.14/2.85/3.76 元。

分业务看，假设透明质酸原料收入采用前文表 4 的预测结果，其他生物活性物收入占原料业务收入的比重分别提升至 20%/23%/25%，预计原料业务实现营收 10.09/12.29/14.46 亿元；

预计功能性护肤品业务实现营收 51.22/69.75/93.12 亿元，主要系所处行业赛道（皮肤学级护肤品和强功效护肤品）的高增速以及公司多品牌、多品类的持续高增长；

预计医疗终端业务实现营收 7/8.54/10.25 亿元，主要系终端的疫后修复以及娃娃针、双子针等大单品的持续放量；预计功能性食品业务实现收入 0.88/1.41/2.11 亿元，低基数下有望实现高增长。

鉴于公司采用“四轮驱动”的业务格局，我们采用分部估值法对其进行估值：

原料业务：该业务板块发展已较为成熟，故采用 PE 估值。

2022H1，公司原料业务毛利率为 72.39%，研发费用率约为 13.45%（原料研发投入/原料 营业收入*100%=62/461*100%=13.45%，研发投入全部费用化），根据公司公告，原料业务销售额费用率维持在10%左右。

假设管理费用率取公司整体水平 5.96%，营业税金及附加占收入比率取公司整体水平 1.27%，采用 15%的所得税率，估算 2022H1 公司原料业务净利率约为 35.45%。

假设 2022 年全年及 2023 年净利率维持这一水平，则净利润分别为 3.58 亿元和 4.36 亿 元。

公司作为全球玻尿酸原料龙头企业，可选取全球化学防晒剂龙头企业科思股份作为可比公司，给予公司 2023 年 19.54 倍 PE，对应市值 85.19 亿元。

功能性护肤品业务：该业务板块仍处于高速成长期，且净利率波动较大，故采用 PS 估值。选取珀莱雅、贝泰妮作为可比公司，给予公司 2023 年 7.08 倍 PS，对应市值 494.08 亿元。

医疗终端业务：该业务板块受两票制影响销售费用率波动较大，且医美业务处于战略调整阶段，故采用 PS 估值。

选取爱美客、昊海生科作为可比公司，给予公司 2023 年 20.76 倍 PS，对应市值 177.27 亿元。

功能性食品业务：该业务板块处于发展初期阶段，故采用 PS 估值。选取汤臣倍健、仙乐健康作为科比公司，给予公司 2023 年 3.08 倍 PS，对应市值 4.34 亿元。

将上述分析结果进行加总，分部估值法下给予公司 2023 年 760.88 亿元的目标市值空间。

7.风险提示

新原料或新产品研发不及预期的风险：在研发过程中，可能存在因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。

新品推广不及预期的风险：原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品产品均需要适应市场需求，采取适当的市场推广策略，有效维护渠道。如果市场推广不利，可能对公司的产品销量和盈利能力产生不利影响。

行业竞争加剧：护肤品及医美行业竞争加剧，若公司未能及时应对，可能面临毛利率下降的风险。

医美行业监管趋严：虽然长期来看，医美行业严监管有利于加速不合规产品和机构的出清，提升合规企业的市场份额，但短期内对行业不规范行为的整顿可能对产业链上的公司均产生冲击。

政府补助政策变化的风险：2021年公司计入当期损益的政府补助金额为 13234.84 万元，占公司利润总额的比重为 14.87%，若未来政府补助政策发生变动或公司不能满足补助政策的要求，可能对公司的经营业绩产生一定的影响。

2022年 11 月限售股解禁可能带来短期减持风险。

承担历史使命，东方电气：能源装备龙头，大国重器，业务全面向上

1、东方电气：大国重器，有望充分受益电源侧投资加速

1.1、公司发展历史悠久，业务涵盖“六电”“六业”

公司发展至今已逾 64 年，是涉及国家安全与国民经济命脉的国有重要骨干企业之一。东方电气发展历史最早可以追溯到 1958 年的四川德阳水力发电设备厂。

1966年，在国家“三线建设”的大潮下，东方汽轮机厂、东方锅炉厂、东风电机厂分别在四川自贡、绵竹和乐山动工兴建。其中东方电机厂于 1966 年底基本建成，1971年东方锅炉厂建成投产，1974年东方汽轮机厂建设完成，这三大电力装备主机厂的建设完成标志着在四川建成了与哈尔滨和上海相媲美的大型电力装备工业体系。

1984年，东方电站成套设备公司在成都组建，成员企业包括东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉厂与东风电机厂。

1992年，东方电气集团公司在国家工商总局登记注册，集团公司财务上划为管辖。

1994年，东方电机正式于上交所与港交所上市。

1996年，东方锅炉于上交所上市。

2007年，东方电气股份有限公司正式于上交所与港交所上市。

2018年，集团将物资公司等承包业务和东方氢能等新兴产业注入上市公司。

经过 60 余年发展，公司已经成为了世界级的电力装备制造企业。

集团公司业务范围广泛，包括“六电”“六业”。

“六电”是指风电、水电、火电、核电、气电与太阳能发电。公司火电业务主要提供包括锅炉、汽轮机和发电机在内的火电主机设备，是国内三大火电设备制造商之一。

水电业务提供水轮发电机组。气电业务主要提供燃气轮机设备，核电业务则提供核岛与常规岛等核电设备。

在风电业务，公司既提供包括陆风和海风在内的风电机组，也创新性的开展风场建设和提供后期运维服务。而在太阳能业务方面，公司在光热发电设备领域市场地位卓越，拥有成熟的光热技术成套解决方案，能够提供包括镜场、聚光吸热系统、储换热系统、常规发电系统和控制系统等完整产品。

“六业”则是公司能够提供用于石化行业的高端石化装备，在环保行业方面可以提供整套的环保解决方案，在工程与国际贸易业务方面是承揽海外大型能源相关类工程项目。

在现代制造服务方面，公司既可以提供提效改造、远程诊断等电站运维业务，也可以为客户提供多方位的专业金融服务。

在电力电子与控制产业，则能够提供网络安全一体化防护解决方案。同时，公司大力发展新兴产业，在氢能、压缩空气储能、熔融盐储能、锂电储能等全新领域均有布局。

1.2、公司是国资委直属央企，管理层管理经验丰富

上市公司控股股东为中国东方电气集团有限公司，截至 2022Q3 持股比例为 55.4%。

公司控股股东是中国东方电气集团有限公司，属于国资委直属企业之一。

公司直接控股包括东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方风电、东方自控等在内的 15 家公司及其子企业，产业遍布全国多个省份和海外多个国家。

公司管理层多为能源装备相关专业出身且拥有多年能源装备领域从业经验。

公司管理层大多为国内知名院校能源相关专业毕业或在能源装备领域拥有多年从业经验。股权激励覆盖范围广泛。

作为央企股权激励代表企业之一，公司曾在 2019 年 11 月 22 日向包括两位副总裁、董事会秘书和 777 名中层管理人员及一线骨干在内的企业员工共授予 2798.87 万股限制性股票，将核心管理层利益与公司发展相统一。

同时，公司在旗下风电子公司实施员工持股，实现公司与员工风险共担、利益共享。

1.3、公司财务分析：2017 年来营业收入与净利润双双稳步提升

1.3.1、改革见成效，业绩自 2017 年来触底反弹

业务结构持续优化，公司业绩自 2016 年低谷期以来持续增长。

公司经营业绩可以划分为两个阶段，在 2018 年前，公司业务收入与利润主要以火电装备为主，因此其经营业绩很大程度上受火电建设周期的影响。

2018 年后随着公司业务结构的优化与集团资产的注入，公司业绩和盈利能力实现了较大幅度的改善。

在 2011 年营收与利润阶段性高峰之后，2012 年至 2016 年受火电建设需求减缓等因素的影响，公司营收与归母净利润总体上呈现下滑态势。公司在 2016 年出现了较大幅度的亏损，主要原因在于（1）公司水电和火电装备等受下游需求减少的影响，产品销量与价格均有所下滑；（2）公司对内部进行了一系列改制，辞退福利费较 2015 年增加了 5 亿元；（3）风电产品的质保费用计提比例从原来的 3%提高到 6%，增加了相应的销售费用。

多方面的共同影响使得公司在 2016 年当年亏损 17.84 亿元。

公司归母净利润自 2017 年至 2022 年前三季度实现了稳步增长。

在 2016 年一系列不利影响有所淡化后，随着公司新能源装备业务收入占比的提升与 2018 年集团将盈利能力较好的服务类业务与新兴成长业务注入上市平台之中，公司经营业绩持续向好，抗周期波动能力实现了显著提升。

公司自 2017 年-2021 年归母净利润由 6.73 亿元上升至 22.89 亿元，年化复合增速高达 35.8%。在 2022 年前三季度，公司实现营业收入 405.5 亿元，同比增长 21.3%，实现归母净利润 25 亿元，同比增长33.96%。

1.3.2、费用管控优秀，净利率持续提升

公司自 2017 年来净利率实现稳步提升，毛利率受多因素影响有所下降。

受益于业务结构的变化和火电行业回暖，公司毛利率自 2016 开始逐年上升，并于 2019 年毛利率达到了阶段性高点 21.5%。

不过随着公司毛利率相对更低的风电业务收入占比提升和原材料端大宗商品价格的上涨，公司毛利率自 2020 年来开始有所下降，到 2022 年前三季度公司毛利率下降到了 16.2%。不过预计随着大宗商品价格的下降、风电业务模式的创新和产品结构的改善叠加公司传统能源设备业务回暖，公司毛利率有望实现逐步提升。

2017年来受益于“三降两提高”工作开展和营业收入规模扩大所带来的规模效应，公司费用率显著下降净利率稳步提升。

2017年以来，公司持续推行“降存货、降应收账款、降成本以及提高采购集中度、提高资金集中度”的“三降两提高”方案，销售费用率与管理费用率自 2017 年来总体上呈现了稳步下滑的态势。

到 2022 年前三季度公司管理费用率已经下降到了 4.8%，销售费用率下降到了 3.6%，总体 的期间费用率也下降到了 10.5%。

在良好的费用管控与收入规模扩大的情况下，公司净利率实现了稳步提升，从 2017 年的 2.2%逐步上升至 2022 年前三季度的 6.6%。同时随着公司进一步扩大收入规模，其净利率有望进一步提升。

1.3.3、新能源业务与新兴成长业务收入占比呈稳步上升趋势

新能源收入总体呈上升态势，服务业务托底公司毛利率。

分业务收入来看，在 2017-2022H1 之间公司新能源业务与新兴产业业务收入占比总体上呈现稳步上升趋势，到 2021 年公司新能源业务收入占比达到了 31.7%，新兴成长产业收入占比达到 了 17.1%。

新能源业务与新兴产业等成长属性产业收入占比的提升对公司的经营稳定性和持续性提供了支撑。

在毛利率方面，因为公司成长类业务的市场竞争相对较为激烈，所以公司新能源业务与新兴成长业务毛利率水平相对呈现下滑趋势。

同时在近年来全球通胀和大宗商品价格持续上涨的大背景下，公司能源装备类业务近几年的毛利率也相对承压。

不过公司现代制造服务业的高毛利率水平有效的对公司整体的盈利能力形成了一定支撑，使得公司整体的盈利能力能够保持在相对合理的水平。

风电收入占比持续提升，传统电源设备周期性较为明显。

就不同电源设备的收入情况来看，公司风电业务收入持续提升，其收入规模从 2017 年的 10.83 亿元提升至 2021 年的 126.2 亿元，年化复合增速高达 84.7%，占公司电源设备的收入比重由 2017 年的 4.4%上升到了 2021 年的 45.3%。

不过竞争相对激烈的风电市场使得公司风电业务板块的毛利率相比传统电源设备而言处于比较低的水平。

在火电业务板块，公司 2021 年的收入较以往年份实现了一定程度的回升。

公司 2021 年火电业务实现收入 88.23 亿元，同比增长 20.4%，毛利率因为大宗商品价格的上涨在 2021 年同比小幅下降。在核电、燃机、水电等业务板块，公司的收入规模与毛利率水平在过去相对而言较为平稳。

4、核电装机核准创新高，设备龙头地位稳固

4.1、2022 年核电核准量创新高，核电行业有望保持平稳增长

核电新增核准装机创近 7 年来的新高达到了 10 个。

2021 年全国核电投资总额达到了 538 亿元，同比增长 42.3%。

进入 2022 年，国内核电投资再进一步，2022 年 1-11 月全国核电投资额达到了 533 亿元，同比增长 23.7%。

在核电核准项目方面，截至 2022 年 12 月，全国核电核准项目总量达到了 10 个，创近 7 年最高水平。

同时根据《中国核能发展报告（2021）》预测，我国自主三代核电不考虑特殊情况下将以每年 6-8 台套节奏发展，按照每台套 1.2GW 的容量，预计此后每年新增核电核准装机量将在 7.2-9.6GW 之间。

4.2、核电设备商有望平稳获益

核电设备当中核岛、常规岛与辅助系统的成本占比分别为 52%、28%与 20%。

根据中国核能行业协会数据，第三代核电首堆静态投资额在 18000 元/kW 左右，考虑到此后部分设备国产化的因素，预计初始静态投资总成本将控制在 15000 元/kW 左右，其中设备投资成本占比约为 61%，设备投资成本约为 9000 元/kW。

其中核岛、常规岛、辅助系统对应的成本分别为 4680 元/kW、2520 元/kW、1800 元/kW。

核电设备以三大能源设备商为主，东方电气核电设备市占率在 35%以上。

目前我国主要核岛与常规岛设备主要以上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重供应为主，其中根据东方电气公告披露，其核电设备市占率在 35%以上。

5、风电业务持续成长，公司地位稳中有升

5.1、跨出阶段性低谷，风电行业有望加速成长

多重因素影响，2022年风电并网装机略不及预期。

根据国家能源局统计，2022 年 1-11 月国内新增风电并网装机量为 22.5GW，同比减少8.8%，不及预期。

主要原因在于当年第二季度江浙沪地区的疫情影响使得齿轮箱、轴承等关键零部件缺货比较严重，对风机的排产和交付产生了比较严重的影响。同时第三季度因为西北地区疫情的影响使得当地众多风电项目无法按期进行并网交付。

综合以上多种因素影响，使得 2022 年的并网口径装机量增长不及预期。

2022 年风电招标量超预期，2023 年将是风机交付与并网的大年。根据中国招投标公共服务平台的不完全统计，截至 2022 年 11 月，2022 年风电累计招标量已经达到了 106.7GW。按照以往招标量年内与下年 3:7 的装机比例，其中有 70%招标的风机将于 2023 年交付与并网，2023 年将是风机交付与并网的大年。

大型化降本驱动风电行业成本持续下降，风电行业成长性凸显。

据 CWEA 数据，国内风电机组的大型化进程持续推进，2021 年海风与陆风的机组平均容量分别达到了 5.6MW 与 3.1MW，相较此前年份的平均容量有了大幅度的提升。风机大型化趋势，风电投标价格持续下降，终端业主经济性持续提升，装机需求持续提升。

海风平价已至，成长属性凸显。

2021 年是海上风电补贴的最后一年，当时出于对海风何时平价的担忧使得 2021 年海风招标量相对较少。随着 2022 年海风大型化的推进，多个海风项目已经成功实现了平价，因此 2022 年海风招标量同比实现了大幅增长。

截至 2022 年 11 月，海风招标量已经达到了 25GW（含国电投 10.5GW 海上风机招标框架），2023 年海风交付与并网装机将实现大幅增长。

各省“十四五”海风规划新增装机合计超50GW。海风因为其风资源更好同时更靠近消纳中心的缘故，是当前沿海省份的建设重点，包括山东、浙江、广东等地均出台了针对海风的省补，同时从沿海各省份“十四五”规划看，其中海风规划新增装机合计约 50GW。各省海风规划不仅为“十四五”期间海风装机奠定基础，也在预示“十五五”海风将持续高增长。

5.2、东方电气：行业地位稳步提升，多方式提升盈利能力

东方电气市场地位稳中有升。2021 年，东方电气风机销量市占率为 5.9%，排名行业第六，而在海上风电业务方面 2021 年公司海上风机市占率为 7%，位居行业第五。

根据公司公告信息显示，截至 2022Q3 公司市占率持续提升，风机中标容量创历史同期最好水平，成功跻身行业前五。

公司风电业务收入增长迅速，风电是公司把握“双碳”机遇的重要举措。

公司风机销量从 2017 年的 573MW 持续增长到 2021 年的 3362MW，年化复合增长率高达 55.6%。风电业务是公司总体营收能够淡化传统电源性影响，实现快速成长的重要因素。

创新商业模式，高零部件自制比例提升盈利能力。

公司风电业务毛利率在 2020-2021 年相对承压，一方面是因为风机持续大型化和行业竞争加速使得销售价格出现较大幅度的下滑，另一方面是因为在此期间大宗商品价格的上涨对公司成本造成了较大的压力。不过展望未来公司有望通过商业模式的创新和较高的零部件自制比例，在交付大年实现较好的盈利水平。

6、开拓新兴业务，奠基长期增长动力

6.1、抢先布局氢能产业，全产业链条覆盖抢占先机

公司全面布局氢制取、氢储运、氢加注及氢应用全产业链领域。

公司自 2010 年起就正式组建团队研发氢燃料电池，经过数十年的研发突破，能够提供包括膜电极、电堆、燃料电池发动机系统、供氢系统等在内的产品，实现了氢能产业链的全覆盖。

根据公司公告，公司 2021 年氢能业务实现营业收入 1.01 亿元，同比增长 52%，毛利率为 46.58%。

当前具备年产 1000 套燃料电池发动机、3000 ㎡膜电极生 产能力，掌握了包括膜电极、双极板、燃料电池堆及发动机系统匹配技术在内的多 项氢能核心技术。

6.2、新兴产业全面覆盖，增加成长动力

公司新兴产业业务还包括节能环保、新材料、工业透平等业务。

公司其新兴业务方面还积极拓展包括节能环保、能源工控安全、智能制造与 5G 技术等等新兴业务。

在压缩空气储能方面，公司可以提供 10MW-300MW 系列化压缩空气膨胀透平产品。具备储罐、压缩机、换热器等配套系统设备的生产制造及总成能力。多项新兴业务的前瞻性布局为公司的长期成长能力奠定基础。

公司新兴成长产业业务在2018-2021年间实现了 44%的年化复合增速。

公司新兴成长产业收入由 2018 年的 27.34 亿元上升到 2021 年的 81.72 亿元，年化复合增速高达 44%。

未来随着各项新兴业务市场的持续增长，公司新兴业务将为公司后续的长期成长提供持续动力。

7、盈利预测与估值

7.1、关键假设

1、高效清洁发电业务：考虑公司火电、燃气设备业务有望进入上行周期，同时核电业务保持平稳。考虑到火电业务存在一定的订单交付周期，预计公司高效清洁发电业务在2023-2024年将实现量价齐升。预计公司高效清洁发电业务2022-2024年营业收入分别为180.4/224.3/341.8亿元，毛利率为19%/20.4%/20.5%。

2、新能源业务：考虑到公司水电业务中的抽水蓄能市场将实现快速增长同时风电业务将持续作为公司成长的最大动力。预计公司新能源业务2022-2024年营业收入分别为148.5/175.9/231.4亿元，毛利率为13%/13.1%/13.1%。

3、工程及贸易：我们预计公司工程及贸易业务2022-2024年营业收入分别为66.6/70.0/73.5 亿元，毛利率为16.4%/21.4%/21.4%。

4、新兴成长产业：我们预计公司新兴成长产业业务2022-2024年营业收入分别为106.2/138.1/165.7亿元，毛利率为15%/15%/15%。

5、现代制造服务业：我们预计公司现代制造服务业务2022-2024年营业收入分别为45.4/50.8/56.9亿元，毛利率为42.5%/41.6%/40.7%。

7.2、估值分析

考虑到国内经济有望复苏用电需求将快速增长的情况下，国内电源侧投资有望迎来新一轮高峰。

公司作为国内大型能源装备龙头企业，在煤电业务复苏，燃机业务放量，抽蓄市场兴起，风电业务持续成长和其他业务平稳增长的情况下，预计公司将实现业绩的稳步增长。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 547.1、659.1、869.2 亿元，归母净利润为 30.4、41.8、52.8 亿元。

对应当前股价 PE 为 19.6、14.2、11.3 倍，对应当前股价 PB 为 1.7、1.5、1.4。

我们选取大型装备制造企业陕鼓动力，电站锅炉企业西子洁能，风电主机企业金风科技作为同类公司进行横向比较。

8、风险提示

原材料价格上涨；火电设备招标不及预期；抽蓄设备招标不及预期；宏观经济下行风险。

专注黄金主业的老牌行业龙头，山东黄金：跨越式发展驱动价值重估

1. 专注黄金主业的老牌行业龙头

山东黄金矿业股份有限公司（以下简称“山东黄金”或“公司”）是山东黄金集团有限公司（以下简称“山东黄金集团”或“集团”）控股的上市公司，成立于2000年1月。

公司以黄金为主业，所辖矿山企业分布于山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地区以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，形成了集黄金勘探、采矿、选冶、冶炼和黄金产品深加工、销售以及矿山设备物资的生产、销售于一体的完整产业链条，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平居国内黄金行业领先地位。

1.1 公司股权结构清晰稳定

山东省属国企，控股旗下所有矿山企业。公司控股股东为山东黄金集团，实控人为山东省国资委。据2022年中报，集团直接持有公司37.87%股权。还通过全资子公司山东黄金资源开发有限公司、山东黄金有色矿业集团有限公司与山东黄金集团青岛黄金有限公司分别间接持有公司4.36%、2.58%、0.7%股权。公司现有主要全资及参控股企业20家，其中有13家从事黄金采掘业务，均已实现控股。

1.2 矿产金是公司主营产品

矿产金是公司主营产品，贡献主要盈利。

公司以黄金矿产开采和选冶为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产运营模式，主要生产标准金锭和各种规格投资金条，还包括伴生的有色金属副产品等。黄金业务几乎贡献所有营收，是一家质地纯正的黄金生产企业。

从细分产品看，主要包括矿产金、外购金和小金条等。其中：矿产金业务毛利构成占比与毛利率水平远超其它产品，贡献了公司主要盈利。

1.3 公司稳居行业第一梯队

公司渡过政策性减产低迷期，龙头地位依然稳固。2021年初，受山东省内两起金矿（均非公司所属企业）安全事故影响，山东省内黄金矿山企业根据政府主管部门要求，自2021年2月开始进行安全检查，当年矿产金产量同比下降超过30%。

公司成立工作专班，推动复工复产。2022年前三季度营业收入与归母净利润等指标同比大幅回升，重回增长轨道。

2022年前三季度矿产金产量突破30吨，已超出正常年份同期水平，尚不包括部分矿山因涉及生态红线和矿权到期停产影响（目前正在办理矿权延续）。与国内其它主要黄金生产企业相比，根据各公司2022年三季报，山东黄金矿产金产量仅次于紫金矿业，居行业第二。

1.4 公司发展历程大事记

2000年1月，公司由山东黄金集团、山东招金集团、山东莱州黄金（集团）有限公司、济南玉泉发展中心和山东金洲矿业集团共同发起设立。

2003年8月，公司在上海证券交易所挂牌上市（代码：600547）。

2008年1月，公司收购玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及青岛金矿鑫汇矿区勘探及采矿权与焦家金矿寺庄矿区及望儿山矿区采矿权，奠定了公司在山东省内黄金矿山战略布局；12月，公司收购赤峰柴金矿约73.52%股权。这是公司首个位于山东省外的矿山，实现了公司在内蒙古自治区的黄金矿山战略布局。

2010年11月，公司收购山东金石矿业有限公司100%股权。

2012年3月，公司收购甘肃西和中宝金矿70%股权，实现了公司在甘肃的黄金矿山战略布局；10月，公司收购福建源鑫金矿80%股权，实现了公司在福建的黄金矿山战略布局。

2016年10月，公司收购玲珑金矿—东风矿区勘探及采矿权、三山岛金矿—新立矿区勘探权、蓬莱金矿全部权益以及归来庄金矿70.65%股权，进一步加强公司在山东省内的黄金矿山战略布局。

2017年6月，山东黄金境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司收购加拿大巴里克黄金公司位于阿根廷圣胡安省境内的贝拉德罗金矿50%股权。这是公司首个海外矿山，实现了公司在南美洲黄金矿山战略布局。

2018年9月，公司在香港联合交易所主板成功挂牌上市（代码：1787）。

2020年6月，公司境外全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司与澳大利亚卡帝诺资源有限公司签订《要约实施协议》，以场外要约收购方式收购卡帝诺资源公司至少50.1%股权，实现了公司在非洲黄金矿山战略布局；9月，公司以协议安排方式将恒兴黄金控股有限公司私有化，收购其100%股份。

2021年2月，公司控股子公司山东黄金矿业（莱州）有限公司（以下简称“莱州公司”）收购莱州章鉴投资有限公司100%股权；8月，莱州公司收购山东天承矿业100%股权、山东莱州鲁地金矿100%股权、山东地矿来金100%股权和莱州鸿昇矿业45%股权，实现对集团公司所属焦家、新城成矿带部分矿权资产的收购。

2022年12月9日，公司与中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军先生（以下简称“转让人”）签署了《股份转让协议》，公司拟受让转让人合计持有的银泰黄金股份有限公司（以下简称“银泰黄金”）20.93%的股份。

2. 内增外拓与数字化转型夯实公司核心竞争力

公司秉承“资源为先”理念，着力增强资源储备。

作为传统资源型企业，资源储量是公司的生命线。公司坐拥黄金富集区得天独厚地理优势，资源禀赋优异，储量远景可观。同时注重资源获取，持续收购优质矿产资源。股东承诺黄金资产注入，政府支持黄金产业做大做强等，为公司发展打下基础。

此外，公司近些年来一直探索转型升级，运用数字化手段打造智能矿山已初见成效。我们认为，公司在资源储备、资源获取以及数字化转型等方面具备核心竞争力。

2.1 资源禀赋与储量优势明显

山东是中国产金第一大省，黄金矿产资源丰富，开采历史悠久，地质储量居全国之首，黄金产量自1975年起连续46年位居全国第一。胶西北莱州-招远地区是我国最重要的金矿集中区，黄金储量和产量居全国首位，为特大型金矿富集区。金矿分布密集、矿床规模较大，是重要的黄金生产基地。

坐拥四座优质矿山，资源禀赋优异。截至2021年底，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山。其中，位于莱州-招远地区的三山岛、焦家、新城、玲珑四座矿山储量丰富、资源品位高，2020年金产量占公司整体比例60%。

黄金资源储量雄厚，保障公司长期发展。截至2021年底，公司所辖矿山拥有黄金资源量1479.26吨，黄金储量592.41吨。根据自然资源部《中国矿产资源报告（2022）》统计，2021年国内金矿储量2964.37吨，公司储量占比近20%。

2.2 股东优质资产注入保障公司可持续发展

股东优质资产持续注入，保障公司资源优势。截至2021年底，公司股东山东黄金集团拥有29处境内金矿探矿权，黄金资源量共计约430.31吨；13处境内金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约 114.81吨。集团承诺，对具备注入山东黄金条件的与公司主业相同或相似的业务资产，将于2025年11月10日前优先注入。

2.3 政策支持下公司资源整合占先机

山东省黄金工业发展规划提升公司国际地位。2021年11月，山东省工业和信息化厅印发《山东省黄金工业“十四五”发展规划》。

提出，依托胶东地区世界第三大黄金成矿带，充分发挥在莱州、招远等已形成的产业基础，打造世界级黄金资源产业基地。坚持规模化发展，推进企业兼并重组，打造国内国际一流黄金企业和品牌，培育国际化黄金集团。目标是到2025年末，大中型黄金企业集团黄金年产量占全省总产量96%以上。公司在莱州、招远地区深耕多年，已打下雄厚根基，将充分受益规模化发展契机。

烟台地区金矿资源整合有望提升公司黄金产量。2021年7月，山东省人民政府发布《山东省人民政府关于烟台市8个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》，同意烟台市人民政府关于金矿矿产资源的整合方案。

同时进一步明确：“坚持‘一个主体’原则，推动一个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体。”公司作为整合主体之一，有望获得更多资源储备，进而提升黄金产量。

公司定增募资整合焦家矿区资源。

今年来，公司通过一系列并购，已完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于2022年4月取得新采矿许可证。6月3日，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过99亿元，用于对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，项目建设期为6年。

据矿产资源储量评审意见书，截至2020年底，矿区内保有资源量12611.45万吨，平均品位3.51克/吨，金金属量442.24吨。

据可行性分析报告，本项目建成达产后，采矿能力可达660万吨/年，平均品位3.04克/吨，年均产浮选金精矿29.006万吨（含金18.85吨），项目实施主体焦家金矿年均税后净利润为21.13亿元。整合完成后，公司资源储量与产量有望再上新台阶。

2.4 公司拟入主银泰黄金进一步拓宽资源版图

2022年12月9日，公司发布公告，拟受让中国银泰投资有限公司及实际控制人沈国军先生合计持有的银泰黄金20.93%的股份。

银泰黄金资源禀赋好，盈利能力强。根据银泰黄金2021年报，目前拥有5个矿山企业，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、玉龙矿业和华盛金矿。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，均为在产矿山。华盛金矿为停产待恢复矿山。截至2021年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）10194.17万吨，金金属量170.452吨。另外，五家矿山子公司共有13宗探矿权。

公司若成功入主银泰黄金，将充分发挥各自长处，形成优势互补。银泰黄金在产黄金矿山资源禀赋好、开采成本低、毛利率高。若顺利收购，山东黄金集团将同时拥有两个资本平台，实现双轮驱动，进一步拓展资源储备布局。对公司而言，资源储量和资产规模上升、盈利能力也有望显著增强。

2.5 数字化转型赋能公司成长空间

数字化赋能传统产业转型升级。数字经济时代，云计算、大数据、工业互联网等数字技术与实体经济深度融合，成为经济发展的重要引擎。2020年4月，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部联合编发《有色金属行业智能矿山建设指南（试行）》：鼓励集团型矿山企业建设基于工业互联网大数据的协同创新平台，统筹集团下属智能矿山建设，切实引导有色金属企业智能升级。

公司在智能矿山建设方面已先行先试。集团先后出台了《集团“十四五”数字化转型总体规划》《矿山智能化建设规划方案》《矿山智能化建设实施方案》等，积极将5G、大数据、人工智能、物联网等技术应用到建设项目中。以三山岛金矿为试点打造智慧矿山，实施“机械化换人、自动化减人、智能化无人”，提升机械化水平，减少现场作业人员，节约人工成本。通过关键生产工艺流程自动化，生产效率提升，带来经济效益。

可以预见，成功经验未来陆续复制推广到其它矿山，公司盈利能力和成长性进一步增强。

传统产业借助创新手段获得新生机。传统资源型企业迈向高质量发展是新时代的必然要求，公司以融合统一的工业互联网顶层架构打造智能智慧矿山，为企业带来了显著收益，也为行业数字化转型提供了成功的技术和先进的管理实践经验。

2.6 集团“十四五”战略规划引领公司走上发展快车道

发展路径清晰，具有可操作性。根据山东黄金集团“十四五”规划目标，到 2025年集团矿产金产量达到80吨，资源储量达到3000吨以上，资产规模和上市公司市值均突破2000亿元。计划2021年-2023年完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量约13吨；2024年-2025年进一步完成1-2笔海外矿产收购，增加年产量10吨。同时莱州生产基地通过增储增产，新增12-13吨产量。

2021年6月，原山东能源集团党委副书记、总经理满慎刚任山东黄金集团党委书记、董事长。任内对山东省内多家能源集团重组，组建山东能源集团。位列2022年世界500强第69位、中国企业500强第23位。2022年6月，原山东高速集团副总经理李航任山东黄金集团总经理兼山东黄金矿业股份有限公司董事长。

李航在财务领域有较高的声望，为全国会计领军人才，山东省首批泰山产业领军人才，并荣获财政部“2013中国总会计师年度人物”“2015中国CFO年度人物”“全国先进会计工作者”等称号。

我们认为，在新的领导班子带领下，集团“十四五”战略规划有望如期实现。作为上市主体的山东黄金，也将走上发展快车道。

3. 加息步伐放缓与经济衰退预期升温之下金价有望步入上升期

矿产金是公司主营产品，公司境内生产的标准金均通过上海黄金交易所销售。因此，销售价格很大程度上决定公司利润状况。而国内以人民币计价的黄金价格跟国际黄金价格高度一致，我们认为，随着美联储加息力度放缓，经济衰退担忧加剧，黄金价格迎来新一轮上升期，公司业绩有望显著改善。

3.1 美债实际利率是影响黄金价格的决定性因素

黄金具备货币、金融与商品三重属性。首先，黄金在历史上很长一段时期内作为法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。

其次，黄金市场作为金融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后，黄金作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是生产成本支撑。

黄金以金融属性为主。货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌。从实证角度看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为弱负相关。金融属性方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。

由于持有黄金不能生息，当实际利率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价格表现为下跌。

我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。实际中，我们通常用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。

从实证角度看，实际利率与黄金价格之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。商品属性方面，黄金价格与供需状况并无显著相关性。

3.2 美联储政策紧缩节奏放缓对金价利空影响弱化

多因素共振推升美国通胀创下40年来新高。

2020年新冠疫情之后，美联储紧急将联邦基金利率目标区间自1.5-1.75%下调至0-0.25%，同时启动“无上限”量化宽松，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券等，资产规模翻倍。疫情引发居民就业意愿不足，薪资水平大幅上涨催生通胀压力。此外，包括全球供应链不畅以及冲突引发大宗商品价格上涨等因素共振，美国通胀创下1982年以来新高。

美联储实施近四十年来最陡峭加息路径。为应对持续攀升的通胀压力，美联储大幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周期相比，本轮加息节奏最快。2022年已连续7次加息，合计425个基点，将基准利率区间上移至4.25-4.5%。

紧缩货币政策进入第二阶段。年中以来，美国名义CPI持续回落，核心CPI由于服务价格特别是租金存在较强粘性以及薪资持续高位，回落幅度有限。在连续4次加息75个基点后，12月美联储加息50个基点。

若将本轮货币政策周期简单划分为四个阶段：1)大幅加息阶段；2)常规加息阶段；3)暂停加息阶段；4)重启宽松阶段。我们认为，当前货币紧缩政策实质上已进入第二阶段。随着加息力度缓和，对黄金价格的利空影响逐步弱化。

回顾2022年以来黄金价格走势，货币政策不断收紧是最大的利空。一季度，冲突以及大宗商品价格上涨，推升通胀。美联储按兵不动，实际利率下行推动黄金价格上涨。3月中旬，为应对通胀，美联储开始连续加息并缩减资产负债表，名义利率快速上涨带动实际利率回升，黄金价格震荡下跌。四季度，随着加息有所缓和，名义利率回落带动实际利率下行，黄金价格触底反弹。

3.3 美国经济衰退风险加大凸显黄金避险功能

大幅加息后经济美国衰退风险增加。短期由于就业市场强劲，居民部门资产负债表健康，杠杆率并未明显上升，经济仍具备韧性。

中长期看，我们认为，步入衰退或难以避免。首先，作为利率敏感型行业，房地产市场已快速降温，住宅开工与销售持续下滑。其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足。最后，从衡量经济景气程度的制造业PMI指标看，11月该指数跌破50，进入收缩区间。

市场正在交易美国经济衰退。当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历史高位。我们预计，美联储将继续加息，并随后保持一段时间。作为预测经济衰退预期的领先指标，2022年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不断加大。从历史规律来看，1980年以来二者之间共经历四次倒挂，随后美国经济都进入了衰退期，领先经济衰退大约8-11个月。

3.4 美国通胀相对高位导致实际利率向下修复提振金价

明年全年通胀仍高于美联储政策目标。

我们把通胀分成三个部分：商品价格、服务价格以及租金支出。商品价格由于供给扰动难以流畅下行；服务价格则主要跟薪资相关，在劳动力供给不足的情况下，预计仍会成为通胀推动因素；房租则跟房价高度相关，但存在时滞，我们预计将于2023年下半年回落。

分阶段看，我们预计，2023年一二季度通胀下行幅度可能有限，三四季度有望明显回落，但预计也难以回到美联储2%目标水平。

展望2023年，我们认为，较大可能出现经济衰退与通胀并存的局面。

经济衰退压低名义利率，高通胀使得实际利率向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨。山东黄金作为纯正的黄金股，直接受益黄金价格上涨。叠加矿产金业务放量，公司价值也有望迎来重估。

4.盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测

核心假设：

1).矿产金业务：按照集团“十四五”规划，到2025年矿产金产量达到80吨，公司产量约占集团80% ，假设2022-24年矿产金产量分别为40吨/48吨/56吨。

我们预计2022-24年矿产金业务营收增速分别为59.53%/21.54%/18.73%，对应毛利率分别为43.25%/48.50%/46.75%。

2).外购金业务：预计2022-24年外购金业务营收分别为288.94/503.10/675亿元，增速分别为141.93%/73.91%/33.82%，对应毛利率分别为0.22%/0.34%/0.60%。

3).小金条业务：预计2022-24年小金条业务营收分别为67.44/11.35/23.75亿元，增速分别为-23.09%/-83.17%/109.24%，对应毛利率分别为0.17%/0.18%/0.19%。

4).其它业务：预计2022-24年其他业务营收分别为14.1/14.1/14.1亿元，增速分别为-59.1%/0%/0%，对应毛利率分别12.2%/11.7%/11.1%。

基于以上假设，我们预计2022-24年公司营收分别为526.46/718.13/937.94亿元，同比增速分别为55.14%/36.41%/30.61%，3年CAGR为40.3%。归母净利润分别为13.1/23.93/30.21亿元，3年CAGR为155.1%。

4.2 估值与总结

1.绝对估值法

我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率，市场收益率采用10年沪深300指数平均收益。第二阶段为3年，增长率3.5%，之后的长期增长率为1.5%。根据以上关键参数，DCF估值法对应的目标股价为24.59元。

2.相对估值法

选取与山东黄金主营业务类似的赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业，采用PB估值法，2023年可比公司PB均值为3.9。考虑到公司未来业绩有望大幅改善，我们给予公司2023年PB目标4倍，对应目标价为24.56元。

5.风险提示

1)产品价格波动风险：矿产金是公司的主要产品，价格下跌直接影响公司利润。

2)安全与环保风险：安全事故与环境破坏导致公司减产甚至停产，还会影响新矿权获批，资源获取受限。

3)新建及复产矿山项目进度不及预期：公司部分矿山目前尚在申请复产，若迟迟未能获批，影响公司产量。

4)资源整合进度不及预期：公司目前募资整合矿权，存在进度不及预期的风险。

5)境外矿山所在国政治风险：政治风险影响公司海外矿山正常生产运营。

生活圈媒体领军企业，分众传媒：积极修炼内功，力争利润弹性释放

1. 公司是国内生活圈媒体领军企业

公司成立于 2003 年，多年来始终深耕广告营销领域，为客户提供楼宇媒体（含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕媒体及终端卖场媒体等广告投放服务。

公司目前已经构建国内最大的城市生活圈媒体网络，点位覆盖国内主要城市 307 个、主流消费人群 4 亿人次。

同时，公司积极拓展海外业务，在韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 50 多个主要城市输出楼宇电梯媒体业务，并逐步迎来收获期。

按业务类型划分，公司业务主要包括楼宇广告、影院广告以及终端卖场广告。

公司楼宇媒体包含电梯电视、电梯海报，电梯电视主要安装在电梯口，能够实现滚动循环播出，电梯海报主要安放在电梯内部，截至 2021 年底，公司电梯电视、电梯海报点位分别达 到 81.5 和 267.3 万台。

影院广告则主要通过银幕进行映前广告投放，截至 2021 年底，公司覆盖的签约影院接近 2 千家、影厅 1.36 万个。

今年前三季度业绩有所承压。

2020 年疫情发生以来，线下消费场景一度短暂停滞，公司积极调整应对，对相关点位进行成本优化。随着疫情逐步受控后，国内经济也呈现边际向好态势，广告主广告投放信心有所增强，公司业绩也随之快速恢复。

收入方面，2020、2021 年公司营业收入分别为 120.97 和 148.36 亿元，同比分别变动-0.32%和 22.64%；利润方面，2020、2021年归母净利润分别达到40.04和60.63亿元，同比分别增长113.51% 和 51.43%，2020、2021 年扣非后归母净利润分别为 36.46 和 54.14 亿元，同比分别增长 184.41%和 48.48%。

今年以来，受多地疫情反复影响，广告市场整体景气度承压，公司业绩也有所下降，前三季度公司收入同比下降 33.89%，归母净利润、扣非后归母净利润同比分别下降 51.82%和 51.60%。

股权结构稳定。

截至 22Q3，公司创始人、实控人江南春先生通过 Media Management Hong Kong Limited 间接持有公司 23.72%股份。

持股计划有望充分调动员工积极性。

公司相继在 2019 年 2 月、2020 年 12 月推出两期的员工持股计划，其中第二期持股计划覆盖员工人数不超过 200 人，较第一期的不超过 100 人大幅增加，覆盖面进一步扩大。公司通过推出员工持股计划，进一步完善内部长效激励机制，有望充分调动员工积极性。

2. 防疫政策优化有望带动广告投放信心回升，生活圈媒体渠道价值不变

2.1 防疫政策优化消费有望复苏，带动广告主广告投放信心回升

选取同在亚洲的韩国、日本、新加坡以及中国香港作为研究对象，我们发现防疫政策的松紧很大程度上会影响当地消费的欲望。

在新冠疫情发生早期，上述四个地方基本都采取了较为严格的防疫措施，相应的消费指数均出现承压。随着防疫政策优化，上述四个地方的消费指数均呈现出不同幅度的回升。

以日本为例，今年陆续放开入境人数限制、重启外国游客入境通道，10 月正式放开边境，伴随着政策的放开，当地消费活动指数也总体呈现上升的态势。

国内政策方面，从 11 月 11 日发布的二十条措施，不再判定密接的密接、优化隔离政策，到 12 月 7 日发布的新十条，进一步强调精准防控，目前多地已不再查验核酸阴性证明和健康码，防疫政策正持续优化。

参考日本、韩国、新加坡以及中国香港等地防疫政策优化带来消费回升，我们认为随着国内防疫政策不断优化，消费场景有望随之出现复苏，而广告主广告投放信心亦有望进一步回升。

2.2 生活圈媒体营销价值凸显

从广告投放的渠道来看，主要包括电视、广播、报纸、杂志、传统户外、电梯 LCD、电梯海报、影院视频、互联网广告等，其中生活圈媒体包括梯媒以及影院视频。

从覆盖人群来看，生活圈媒体占据巨大的线下流量入口，据前瞻研究院数据，日均有 5 亿人次到达，超过 70%的受众年龄位于 25-44 岁之间，是我国财富主要创造者及消费者。

从触达来看，根据凯度数据，我国居民日均接触广告的时长约为 25 分钟，其中梯媒接触时长约为 6.4 分钟，占比 26%；电梯广告的日达到率达到 79%，仅次于互联网广告。

此外，电梯由于存在密闭的空间之中，对手机信号有一定的阻隔，能够集合受众碎片化的时间，达到强制性收看广告的效果，而影院在震撼的视听效果之下，也能吸引受众主动观看广 告内容。

据凯都数据，手机对于电梯电视、电梯海报、影院广告的干扰程度分别为 45%、41%和 21%，为干扰程度最低的前三大投放渠道。

“主流人群、必经、高频、低干扰”的特征进一步打造了楼宇媒体独特的营销价值。

据 CTR 数据，2017-2021 年以来，电梯媒体、影院视频的刊例花费增幅基本领跑广告大盘，特别是电梯媒体，除 2019 年外，均实现双位数增长，营销价值进一步凸显。

3. 积极修炼内功，看好利润弹性释放

积极调整客户结构，消费类客户占比提升。

互联网领域客户在 19 年融资环境遇冷、20 年反垄断等影响之下，广告投放需求明显缩减，而教育领域客户也在 21 年教育双减的影响下，广告投放有所下降。

面对相关领域投放需求下滑，公司积极应对，持续加大传统消费类客户的开拓力度。

2021 年日用消费品客户贡献收入达到 63.31 亿元，17-21 年复合增速高达 27.80%，收入占比从 17 年的 19.75%提升至 21 年的 42.67%，逐步成为公司收入的主要来源。

日用消费品由于需求较为刚性，受宏观经济变动影响相对较小，其广告主广告投放需求也具有较强韧性，公司通过提升传统消费类客户占比，有助于进一步提升抗风险能力。

加强成本优化力度，效果逐步显现。

公司的营业成本主要来自于媒体资源成本，近年占营业成本的比重基本维持在 70%。

经历了 2018 年大规模扩张、2020 年疫情等影响后，公司进一步加强了成本优化力度，对相关点位的布局合理性、创收能力等进行优化梳理。

根据我们测算，2021 年公司楼宇媒体单点成本约为 1,185 元/年/台，较 2019 年的 1,944 元/年/台大幅下降近 40%，成本优化效果逐步显现。

优质资源占地为王，行业龙头地位稳固。

广告主在进行广告投放时，一般会优先考虑广告触达的广度、以及触达的质量，因此点位的规模以及质量很大程度上决定广告主投放渠道的选择。

从数量上来看，楼宇媒体方面，截至 21 年底，公司拥有电梯电视共 81.5 万台，其中自营设备 77.4 万台，电梯海报共 267.3 万台，其中自营设备 239.5 万台。

根据沙利文数据，公司楼宇媒体点位数量排在全国第一，市场份额领先第二至第五位竞争对手之和的 1.8 倍。

影院方面，公司 2021 年签约影院 1,927 家，2021 年市场份额为 15%。

从点位质量来看，一二线城市由于经济发展水平相对较高，其挂刊率、价格也相对更高，公司目前点位集中布局在一二线城市，其中电梯电视在一线、二线城市的数量分别有 20 和 42 万台，占比分别为 29%和 62%，电梯海报在一线、二线城市的数量分别为 40.2 和 94.4 万台，占比分别为 25%和 60%。通过提前卡位优质点位资源，公司进一步巩固自身行业龙头的地位。

业绩向上弹性大。

随着我国防疫政策进一步优化，线下消费场景有望随之复苏，广告主广告投放信心亦有望进一步回升。由于公司成本主要来源于媒体资源成本，这部分成本支出相对刚性，在经营杠杆的影响下，公司利润弹性有望进一步释放。

4. 报告总结

公司在生活圈媒体深耕多年，近年积极调整客户结构、加强成本优化，效果逐步显现，同时提前卡位优质点位资源，行业龙头地位稳固。随着近期国内防疫政策进一步优化，消费场景有望复苏，而广告主广告投放信心亦有望进一步回升。

公司明年表现，在经营杠杆的影响下，业绩向上弹性大。预计公司 2022-2023 年 EPS 分别为 0.21 和 0.34 元，对应 PE 分别为 31.41 和 19.74 倍。

5. 风险提示

宏观经济恢复不及预期：广告市场与宏观经济走势密切相关，若国内经济恢复不及预期，或削弱广告主广告投放信心，进而对公司业绩产生不利影响；

疫情反复影响线下场景复苏：若各地持续出现疫情反复的事件，将对线下消费场景恢复产生不利影响，进而对公司业绩产生不利影响；

行业竞争加剧：若同行业竞争对手以价格战形式抢占市场份额，将对公司业绩产生不利影响。

军用隐身材料龙头：华秦科技，先发优势明显后劲仍足

军用隐身材料龙头，技术雄厚研发实力强。公司主要产品包括隐身、伪装及防护材料，主要应用于航发、航空和制导等装备，2018-2021 年营收/归母净利 CAGR 分别高达 121%/183%。公司是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，实现了全温域、多频谱、多功能覆盖。

1. 军用隐身材料龙头，业绩迈入快速释放阶段

1.1 军用隐身材料龙头，两次股权激励绑定核心骨干团队

公司是我国军用隐身材料龙头，成立于 1992 年，主要从事特种功能材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、 舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护，核心技术成果先后在 2017 年和 2018 年获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”。公司的隐身材料和伪装材料部分牌号分别于 2019 和 2020 年定型批产，正式进入产业化阶段。2020 年公司改制为股份公司，2022 年成功在科创板上市，IPO 募集资金总额 31.6 亿元扩充产能。

公司技术深厚，积极推进特种材料产业化。华秦科技持续深耕特种功能材料领域，凭借深厚的技术积累和丰富的应用经验，突破了多项特种功能材料研发与产业化的关键技术瓶颈。2016 年， “航空发动机用特种功能材料”通过国防科学技术成果鉴定，其中公司隐身材料被鉴定为“综合技术水平达到国际先进水平”。随后依托以上技术成果分别于 2017 年与 2018 年获得“国防技术发明一等奖”与“国家技术发明二等奖”。产业化方面，隐身材料与伪装材料核心产品分别于 2019 年与 2020 年实现批产，前期技术积累逐步转化为批产产品；公司开拓军工技术向民用转化， 积极拓展防护材料在冶金、石油化工、船舶、海洋产业等民用领域的推广应用。

公司共有 2家主要控股参股子公司。1）陕西华秦工程技术有限公司，全资子公司，主要业务是民用防护材料的生产、销售及施工；2）陕西航测测试技术有限公司，全资子公司，主要包括：提供技术开发等计量相关技术服务。

1.2 近三年业绩 CAGR 高达 183%，公司迈入高速发展阶段

公司主营业务主要分为两大板块：特种功能材料产品、特种功能材料技术服务。

特种功能材料产品：主要有隐身材料、伪装材料、防护材料三种，为公司主要营收板块， 2022H1 营收占比 96.77%。

(1)隐身材料：主要分为隐身涂层材料和结构隐身材料。隐身涂层材料是将隐身材料涂覆在武器装备部件表面，降低其雷达和红外目标特性，从而降低武器装备被雷达、红外等探测装备发现的概率。结构隐身材料可替代部分现有武器结构件，实现结构与隐身功能一体化。

(2)伪装材料：为达成高仿真伪装来降低军事目标在现代侦查手段下被发现的概率的材料。主要产品有高仿真伪装遮障和伪装网等，可为军事目标实现全方位伪装。2019 年及 2020 年公司已有核心产品投入批产。

(3)防护材料：主要产品为重防腐材料和高效热阻材料。重防腐材料主要用于金属结构表面的防腐防护，可以大幅度提高金属结构的应用性能和使用寿命。高效热阻材料主要应用于发动机等装备的高温部件，解决由于温度升高部件使用寿命减少的难题。

特种功能材料技术服务：根据客户指标要求，提供特种功能材料研制等相关技术服务。一般以研究报告、测试样件、测试报告等作为成果交付。2022H1 营收占比 3.23%。

其他业务：主要为航空零部件加工业务，随着公司特种功能材料生产经营规模不断扩大，其他业务营收占比不断降低。

剔除股权支付后期间费用整体向好，研发费用维持在高位。剔除股权激励费用后，公司期间费用 率逐年下降，从 2018 年 34.07%下降至 2022Q3 的 16.32%，主要系公司核心型号产品进入批量 生产阶段后营收快速增长所致。研发费用快速增长，从 2018 年 5.58 万元大幅增长至 2021 年 52.14 万元，2020 年以来研发费用率维持在 10%以上。2022H3 财务费用降为负值主要系货币资 金利息收入增加所致。

公司 2022Q3 经营活动现金流同比下降 129.84%，主要系公司应收账款结 算周期受军方及军工集团下属单位的结算进度影响，其付款流程相对较长，公司需要支付供应商 款项、员工薪酬及相关税费等导致公司需要垫付的资金较多所致。2022 年前三季度净增加 2207.61 百万投资额，主要系 IPO 募集资金理财及募投项目支出所致；2022 年前三季度净增加 2871.72 百万筹资现金流，主要系 IPO 募集资金所致。

2018-2021 公司营收 CAGR 高达 121%，归母净利 CAGR 高达 183%。近三年公司营收和归母净 利均处于高速发展通道。2022 年前三季度，下游客户订单增加，营业收入增长，公司经营业绩同 比大幅上升，公司营业收入达 4.31 亿元，归母净利润 2 亿元，分别同比增长 38.64%、48.14%， 销售净利率提升至 46.37%，扣非后销售净利率提升至 42.35%。

2.行业：隐身材料壁垒高，关注中高温隐身材料领域

2.1 行业壁垒高，多频谱兼容与耐高温是重要发展方向

隐身技术现已经成为各军事强国的关键技术。各类武器装备能够通过使用不同隐身技术使雷达、 红外、射频等探测设备无法探测其行动轨迹，航空航天作为最早应用隐身技术的领域，在研究和 应用中发现隐身材料可使飞行器在不改变外形结构、气动特性的情形下直接应用，大大降低了飞 行器的信号特征，提高其生存能力，因此隐身材料作为提升隐身能力的重要技术途径显得尤为重要。

隐身材料行业壁垒高，国内仅少数企业具备高性能、实战化隐身材料的研制生产能力。隐身材料行业上游为靶材等原材料的供应商，中游为如华秦科技等公司所处的隐身材料研发批产企业，由于国防装备供应体系的特殊性所致，终端产品型号设计定型时就已经对从原材料到产品的各个采购加工环节做出限定，因此上游与中游定制性较强。同时由于国内仅有少数企业能够进行高性能、实战化隐身材料的研制生产。一般企业进入该行业存在较大的壁垒。下游多为军工客户，订单特殊性要求多样且产品研发和应用周期较长，通常和中游意向企业形成长期稳定合作。

海外隐身材料技术及隐身武器装备发展领先于国内。隐身技术与隐身材料的研究始于德国，发展在美国，并扩展到英国、法国、 等军事先进国家。由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重要性与日俱增，以美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。隐身材料技术及隐身武器装备的发展历程大概分为三个发展阶段：起步于第一次世界大战。

发展于 20 世纪 70 年代至 80 年代，该时期美国隐身技术进入了正规的发展时期，美国研制出的 F-117A 战斗机在机身下表面采用了涂敷型吸波材料，而机翼则采用了吸波复合材料；B-2轰炸机也大量使用了雷达吸波涂料和蜂窝夹芯吸波结构材料。同期的隐身技术成果被迅速应用到 各种巡航导弹的设计中，如 BGM-109“战斧”巡航导弹弹体表面大量使用了雷达吸波材料,采用 了低红外辐射的涡轮风扇发动机，20 世纪 90 年代以来该导弹在多次战争中发挥了巨大的作用； AGM-129 隐身巡航导弹也同样采用了雷达吸波材料和涡轮风扇发动机技术。 同一时期，欧洲国家如德国、英国和法国也开始进行隐身技术研究，为欧洲先进军事国家隐身技术的发展奠定了基础。成熟于 20 世纪 90 年代至今，隐身能力已成为衡量现代武器装备性能的重要指标之一。

基于探测技术分类，其中雷达/红外隐身材料在提高武器装备战争中生存能力里扮演着重要角色。 针对探测技术而言，隐身材料又可分为雷达隐身、红外隐身、可见光隐身、激光隐身以及多频谱隐身等。根据《多频段隐身材料的研究现状与进展》数据表明：在各军事强国使用的精确制导武 器中，仍以红外制导为主，并且已经趋于成熟，而在战场上采用的高技术探测器中，红外探测占 30%左右，雷达探测约占 60%，其他探测约为 10%。

雷达隐身材料按照成型工艺分为涂覆型吸波材料和结构型吸波材料两类。其中高温结构吸波材料集吸波、承载及防热于一体，不仅可以减轻飞行器自重，而且允许设计厚度较大，具有更好的吸波性能以及更高的可靠性，应用前景十分广阔，已经成为世界各国高温吸波材料研究重点之一。 红外隐身材料根据隐身原理可以分为低发射率红外隐身材料、控温材料和光谱转换材料三类。低发射率红外隐身材料通过抑制目标表面发射率实现红外隐身；控温材料主要通过降低目标表面的温度，从而降低红外辐射强度实现隐身；光谱转换材料主要是 将目标 3～5μm、8～14μm 的红外辐射转移到大气红外窗口之外被大气吸收，从而实现隐身。

图 12：各类飞机的雷达探测距离

多频谱兼容化成隐身材料发展方向。世界军事强国的武器装备隐身化呈现出从部分隐身到全隐身、 从单一功能隐身到多功能隐身、从少数武器装备隐身到实现多数主战兵器装备隐身的循序渐进的 发展趋势，且隐身技术正向“多频谱、全方位、全天候、智能化”的方向发展。随着现代战场上 多功能侦查手段的联合应用，各国对多频谱兼容隐身材料的需求更是越来越迫切。如以 F-22 为代 表的第五代战斗机强调的隐身能力主要集中在雷达、红外和射频三个方面，第六代战斗机将在隐 身结构布局上涵盖更广，预计达到全频谱隐身结构布局。

图 13：战斗机结构外形演化-全频谱隐身结构布局预览

针对工艺和承载能力，隐身材料可以分为隐身涂层材料与隐身结构件。隐身涂层材料是将吸收剂 分散在高分子材料粘结剂中，采用喷涂、涂刷等方法施工，经常温固化后形成涂层材料。制备原 材料有靶材、粉体、金属结构件、树脂、纤维等，采用不同的靶材和粉体，通过物理气相沉积技 术和热喷涂工艺可以在工件上分别逐层制备出粘结层和功能层，最终形成隐身涂层材料产品。以 华秦科技为例，靶材在 2020年度及 2021 年 1-6月占公司主营业务相关的采购总额比例为 87.69% 和 81.25%，为公司的主要原材料。

隐身结构件是在先进复合材料的基础上，将吸收剂分散在特种复合材料中，经严格的电磁结构性 能一体化规划设计，采用多轴机加或 3D 打印精密成型制造而成。根据结构隐身材料的类型不同，可以分为树脂基结构隐身材料和陶瓷基结构隐身材料，其中树脂基结构雷达隐身材料的研究比较 成熟，应用较为广泛。与隐身涂层材料相比，隐身结构件兼具隐身能力和承载能力，具有良好的 低频超宽带吸波性能，主要应用于机翼前缘、机身边缘等需要结构承力和隐身功能一体化的关键 部位。

耐高温对于隐身材料尤为重要且难度高。在研制开发过程中，高温下能够应用的材料种类非常有 限且高温下材料难以避免的氧化、扩散和化学反应会导致材料的隐身性能很快消失，材料隐身性 能的高温稳定性攻克难度较大。在实际在应用过程中，隐身涂层材料要经受高温、高速气流的冲 刷，强烈的机械震动和快速升降温的热冲击（热震），某些特殊场合的应用还要满足更为苛刻的 要求，例如有些武器装备的高温部件，工作温度可达到 700℃甚至 1000℃以上，在战场上是极易 被探测系统发现和识别的薄弱部位，对耐温隐身材料的研发和应用提出了迫切的需求。

2.2 行业有望高速增长，关注中高温隐身材料领域

到 2025 年全球超材料在武器装备隐身技术中的应用市场规模将达到 11.7 亿美元左右，年均复合增长率在 31.6%左右。20 世纪 80 年代以来，美国、欧盟以及日本等发达国家积极研发隐身超材料以提升作战能力，由此带动了超材料在武器装备隐身领域中的应用产业化发展步伐以及市场规模扩大。据前瞻产业研究院统计，2017 年全球超材料在武器装备隐身技术中的应用市场规模大约在 1.3 亿美元。

前瞻产业研究院预测，到 2025 年全球超材料在武器装备隐身技术中的应用市场规模将达到 11.7 亿美元左右，年均复合增长率在 31.6%左右。同时，由于隐身材料属于易耗品，隐身涂层在高速、高温下经常可以出现裂纹、破损现象，舰载机则在中国海洋环境气候下会出现一 个较为严重的生锈情况，需要进行定期维护。隐身材料在军用装备研究领域是耗材。根据中国国 防报，美军 B-2 战机使用的隐身涂层每隔 30 天需清洁一次，费用超过 10 万美元；每隔 7 年需重涂一次，保守估算花费在 6000 万美元左右。

在隐身材料领域，目前从事相关产品研发和生产的主要公司有：华秦科技、佳驰电子科技和光启 技术。

➢ 华秦科技经过多年研发投入，在耐温隐身材料领域获得了多项技术突破，2019 年隐身材料 率先定型，目前已经有多个产品在武器装备型号上得到了应用，实现了批量化生产和销售， 2019 年-2020 年隐身材料类营收同比增长 170%、264%，隐身材料年均营收占比高达 90% 以上。

➢ 光启技术利用高尖端技术并结合峰值计算能力达到 4,200 万亿次/秒的超算中心能够实现超材 料的快速优化设计，同时第三代超材料技术的结构件产品已转入批产阶段。2021 年光启技 术超材料营收端已突破 6 亿，同比增长 50%，毛利率逐年上升，2021 年超材料毛利率已达 到了 58%。

➢ 佳驰科技围绕 EMMS（ 电磁功能材料与结构）产业发展的产品主流和技术前沿，突破了 EMMS 产品的“薄型化”和“超宽带”等关键技术瓶颈，研制的我国战机“两代”隐身材料 已批量应用于我国第三代、第四代战机等重大重点型号工程。2021 年隐身材料类营收突破 4 亿，同比增长达 106%，毛利率也稳步上升，2021 年高达 85.47%。

3.公司：中高温隐身材料佼佼者，伪装防护同步发力

3.1 中高温隐身材料领域优势明显，在手订单饱满积极扩产

公司打破中高温隐身材料领域技术封锁，是目前国内极少数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身 材料设计、研发和生产的高新技术企业。经过长时间的技术攻关，公司在隐身材料、伪装材料及 高效防护材料等技术方向完成重大突破，实现了特种功能材料在中高温环境下的稳定工作，主要 核心技术于 2017 年获国防技术发明一等奖、2018 年获国家技术发明二等奖，并经国防科工局认 定为国际先进水平。2018-2022 年期间公司承担了多项国家与省部级科研项目以及多个重大装备 型号配套研制工作。目前，公司特种功能材料产品已在我国多个武器装备型号上实现应用，部分 已定型批产，大幅提升了我国先进武器装备的反侦察能力，为我国国防科技工业科技创新发挥了 重要作用。

公司背靠西工大核心技术团队，扎根研发实力雄厚。1996 年起，公司联合西北工业大学开始进 行特种功能材料的预研投入和培育，并共同推进特种功能材料研发及产业化工作，建立了隐身材 料、伪装材料、防护材料各领域系统化研发创新机制，原西工大科研团队骨干力量陆续加入华秦 科技，依托国内高等学府优势人才资源，公司积极吸引先进人才，是企业与高校“产学研”科技成 果转化的成功典范。

截至 2022 上半年，华秦科技已获授权的 40 项发明专利（含国防发明专利） 中，除来源于西工大转让的部分专利外，已有 8 项国防发明专利、2 项国家发明专利为公司自主研发取得，63 项在申请国防发明专利均为公司自主研发申报。公司已经形成了一系列自主可控的 核心技术，基于此开发的材料可应用目标全面覆盖海、陆、空、天等领域的军用或民用装备，可以显著提高武器装备和地面军事目标的战场生存能力，大幅延长装备的使用寿命，具有非常广阔的应用前景。

2018-2022Q3 年间公司投入的研发费用分别为 557.82 万元、1764.47 万元、4270.98 万元、 5213.97万元及4705.24万元，占同期营业收入的比重达到 11.73%、15.11%、10.32%及10.18% 及 10.92%，最近三年复合增长率达到 110.6%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司研发费用达到百万 以上的隐身材料方向在研项目已经达到 13 个，投入研发人员共计 87 人。优秀的研发团队及持续 的研发高投入是公司保持行业领先地位的重要保障。

公司在中高温隐身材料领域技术优势明显，已有 3 个牌号耐温隐身材料进入定型批产阶段。高温 对材料研发提出了更高的要求，可选用的材料范围更窄，同时对隐身材料性能调控和制备工艺提 出了更高的挑战。耐高温隐身材料是目前武器装备实现全方位隐身的短板。公司是目前国内极少 数能够全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的高新技术企业，尤其在中高温隐 身材料领域技术优势明显，产业化成果突出，目前已有 3 个牌号耐温隐身材料进入定型批产阶段， 公司的耐温隐身涂层的配方和结构设计通过耐温吸收剂的优化、涂层材料各组分的配方设计、涂 层结构设计、低反射率功能层的改性等关键技术的突破，解决了传统隐身材料在高温环境下稳定 性差、高温力学性能和隐身性能难以兼顾等技术难题。

隐身材料订单屡破千万级，彰显公司核心竞争力。公司在 2022 年 9 月 27 日和 10 月 18 日公告签 订日常经营重大合同金额分别为 2.47 亿和 3.96 亿，合同标的为公司已批产隐身材料，2022 年 1 至 10 月签订的千万级以上订单高达 8 亿，是 2021 年营收规模 5.12 亿的约 1.6 倍，展现了下游厂 商对于隐身材料的大量订单需求，也充分体现了公司隐身材料的核心竞争力。

下游需求旺盛，募集资金积极扩产。随着新一轮国防和军队建设，下游客户对公司各类产品需求 量将不断增加，同时对品质要求也将日益严格。基于满足市场需求、提高市场地位的目的，公司 需要对现有生产线进行改造升级，扩大隐身材料、伪装材料及防护材料的生产能力。因此公司拟 投入 680.51 百万元建设特种功能材料产业化项目、319.49 百万元建设特种功能材料研发中心， 其余资金作补充流动资金。

成立合资公司，进一步在航空发动机产业链上进行布局与延伸，发挥公司技术市场优势。2022年 8 月 26 日，公司发布公告与江苏图南合金股份有限公司、陕西黎航万生商务信息咨询合伙企业 （有限合伙）、沈阳黎航发石化机械设备制造有限公司、沈阳新大方电力设备有限公司，共同出 资设立沈阳华秦航发科技有限责任公司。

本次公司对外投资系公司开展航空发动机零部件加工、 制造、维修、特种工艺处理及相关服务等新业务。航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，也是中国高端制造业迈向深水区的重要阵地，其产业发展是一个国家工业基础、科技水平和综合国力的集中体现，是强军强国的重要标志。因此，公司成立合资公司可使公司进一步在航空发动机产业链上进行布局与延伸，是对公司长期发展战略规划的践行，有助于增强公司竞争力。新业务的开展将进一步发挥公司在航空发动机产业链的技术与市场优势，形成产业链互补，从而提高公司的综合竞争能力。

拟与南京大学陈延峰教授团队实现“产-学-研”协同发展，全力推进声学超构材料产业化。2022 年 12 月 8 日，公司公告拟与南京光声超构材料研究院有限公司（以下简称“光声超构”）设立南 京华秦光声科技有限责任公司，其中公司以自有资金出资 5,500 万元，占注册资本的比例为 55%。 合资公司拟作为南京大学现代工程与应用科学学院陈延峰教授团队的科技成果产业化项目。合资 公司拟以声学、振动及其检测领域相关的全链条解决方案为核心，主要产品包括声学超材料及降 噪设备、光声检测仪器与智能诊断系统，重点面向航空航天、电力能源、集成电路、国防军工、智能制造和环境治理等领域，提供行业领先、自主可控的声学超材料、高端装备、集成系统与重 大工程应用整体解决方案。

未来拟重点开展以下几方面的核心业务：（1）以声学超材料及其降噪装备为核心，开展人居环境和工业噪声治理、飞机/舰艇/高铁等高端装备的减振降噪业务，以及专业的声学优化设计和技术咨询；（2）以光声精密检测仪器为核心，提供国产自主可控的激光测振仪、声像仪、激光超声无损检测装备，以及声学与振动的智能分析与故障诊断软件平台，开展环境噪声监控、工业制造装备故障诊断、产线智能监控、无损检测、精密检测与计量等方面的系统级服务，可应用于飞机、航天器、发动机、精密仪器、集成电路器件的结构健康监测与智 能评价。

3.2 防护和伪装材料前景广阔

防护材料：有效延长设备寿命

目前公司的防护材料包括热防护材料和重防腐材料。

热防护材料可以有效降低基材温度、防止高温腐蚀、提高基件性能，延长部件使用寿命。目前应用最广泛的热防护材料是热障涂层。美、德、日本等国家均投入大量研究力量研究热障涂层的制备。当前民机、军机等对热防护材料有着迫切需求。随着航空发动机向高推重比发展，发动机的设计进口温度不断提高。涡轮前进口温度的大幅度提升对发动机热端部件高温合金材料提出了更高的要求，单独使用高温结构材料技术已不能满足先进航空发动机迅速发展的迫切要求，采用新型热防护技术对在研、在役的军机、民机意义重大， 市场应用前景广阔。

我国热障涂层技术行业起步较晚，具有规模化生产能力的企业相对较少。我国在上世纪 90 年代才进行热障涂层的技术开发，故与国外先进水平相比仍有差距。目前虽然已在航空发动机上实现应用突破，但在隔热性能与批量化应用方面，仍与国外产品存在较大差距。我国涉及稀土热障涂层材料企业数量逐渐增加，但形成了规模化生产能力企业的数量相对较少，同时行业内企业多以军品为主，但居民融合的特点突出。

热障涂层的制备主要有以下方法：等离子喷涂法、电子束物理气相沉积法、超高速火焰喷涂、静电喷涂辅助气相沉积、激光熔覆法以及磁控溅射、离子镀、电弧蒸镀等方法。等离子喷涂法又分为大气等离子喷涂与低压等离子喷涂。但从热障涂层技术的发展及应用来看，应用最为广泛的当属等离子喷涂技术和电子束物理气相沉积。

公司研发的高效热阻材料技术区别于传统的热障涂层技术，是在现有隔热材料基础上的创新。通过材料的多层结构设计引入高反射层，解决了同时高效阻隔辐射热和传导热的技术难题，显著提高了涂层的综合隔热效果，有效降低了零部件的使用温度，从而大幅提高了零部件的使用寿命。 通过结构设计和复杂工艺控制，公司高效热阻材料具有很好的结合强度和高温稳定性，大幅度提高了部件在高温环境下的稳定性和使用寿命。

重防腐材料能在更加苛刻腐蚀的环境中应用，具有比常规防腐涂料更长的保护期。与常规防腐涂 料相比，重防腐涂料技术含量高，技术难度大，涉及电子、物理、生态、机械等多学科知识交叉。 目前，重防腐材料已经发展成为国民经济领域中主要工程材料之一，广泛应用于交通运输、石油 化工、电力、海洋工程、建筑工程等领域。重防腐材料的产业链为：由上游的环氧树脂、聚氨酯、 醇酸树脂等合成为重防腐涂料，应用到下游的海洋工程、石油化工、铁路、船舶、集装箱等行业 中。

我国重防腐材料市场拥有广阔的市场空间。据智研咨询统计，我国重防腐材料市场规模从 2015 年的 746 亿元增长至 2020 年的 1045 亿元，根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023 年我国重防 腐涂料行业发展前景预测与领先企业经营分析报告》预测，2023年我国重防腐涂料行业实现销售 收入将达到 1981 亿元，稳定超过千亿规模；产量从 2015 年的 152 万吨增长至 2020 年的 216 万 吨，呈稳定增长态势。

公司重防腐材料前景广阔。传统的重防腐材料存在耐腐蚀性能差、防腐性能单一等问题。同时， 在高温、高湿、高盐雾、强紫外线的海洋环境中，漆膜中高分子材料很容易分解，失去防护作用。 公司研制的重防腐系列产品具备优良的耐盐雾、耐湿热、耐强腐蚀介质和耐老化性能，适用于各 种海洋气候和强腐蚀环境以及防腐防锈要求高的设备，如船舶、桥梁等。公司自主研制的低表面 能耐候性自清洁防腐涂料及其制备工艺，可以提升涂层自身清洁性能及耐磨性能，同时引进纳米 材料改变了涂层表面的微结构， 使涂层具有低表面能特性，盐渍、污渍等污损物在其表面的附着 力非常弱。由于涂层中的化学键改变，大大提升了涂层抗紫外线的耐候性能。该产品在海洋防腐 防污领域具有广阔的应用前景。

伪装材料：有效保护重要目标

公司研发的新型伪装材料区别于传统伪装网及伪装涂料，是一种专门针对地面军事目标特点研制 的定制化新型伪装材料，可以同时实现地面军事目标的多频谱兼容高仿真伪装，使目标的可见光、 红外和雷达特性全天候、全时段、全方位均与所处环境背景高度融合，解决了传统伪装材料无法 对抗现代多维度侦查手段的技术难题，目前已经在国内军事目标伪装领域取得广泛运用。公司伪 装材料的核心产品在 2020 年实现了批产，形成较强的技术及市场壁垒，先发优势较为明显，其中部分产品已进入验证定型阶段。

目前国内的伪装材料行业厂商众多，其中包括华秦科技、江阴市中强科技、扬州斯帕克、湖南博 翔新材料等。其中，华秦科技的伪装材料主要为的主要产品为高仿真伪装避障和伪装网；扬州斯 帕克主要产品为伪装网、伪装衣、吉利服、野外野营旅游产品等；中强科技要产品为隐身伪装涂 料与隐身伪装遮障；而湖南博翔新材料公司主要产品为吸波材料、导热绝缘材料等。

卓尔集团赋能，华中数控：国产数控系统领军者，持续推进国产替代

1、国产数控系统领军者，卓尔集团赋能加速成长

1.1 公司自研数控系统对标海外龙头，在国产高端数控系统市占率近50%

公司目前收入以工业机器人与智能产线，数控系统与机床业务为主。

数控系统配套业务主要为各类数控机床企业和航空航天、汽车、3C、木工、磨床 等重点行业用户提供数控系统配套和服务，包括为各类专机、高速钻攻中心、加工中心、五轴机床等机型提供华中高档数控系统，以及针对普及型数控车床和数控铣床等提供系列数控系统、系列伺服驱动、系列伺服电机等。

公司从1993年开发出华中1型数控系统，2018年公司华中8型数控系统的“04专项”课题通过验收，标志着公司在关键技术指标、产品可靠性达到国外主流数控系统技术水平。

目前在航空航天、汽车零部件制造、3C制造、机床工具、通用机械加工、木工、玻璃加工等领域得到批量应用。根据公司公告信息，2020年公司在国产高端数控系统市占率近50%，在国产品牌中排名第一。

HNC848数控系统在各类五轴机床得到验证，加工效果看齐海外龙头实现进口替代。

根据《国产华中数控系统在不同构型五轴机床上的应用验证》测试结果，采用公司数控系统在A/C摆头五轴机床、单摆五轴机床、复合摆头五轴机床、摇篮转台五轴机床四类典型无坐标高端机床上，分别加工测试国家标准方圆试件、NAS件及S件、均达到合格要求，公司可以满足各行业五轴高端机床数控系统需求，对标国外部分进口高端数控系统先进功能。

收入端：伴随公司智能产线、数控系统高增长，20/21年公司营收高增长，22年由于下游消费电子、通用机械需求疲软，公司营收增速下降。

利润端：公司20/21年对子公司江苏锦明分别计提商誉减值8174.49万元、3745.90万元，影响利润增长。今年受经济环境影响营收增速下滑，但展望明年考虑公司收入增速有望回暖，同时商誉减值影响逐步降低，公司利润有望回暖。

毛利率：1H22受原材料成本上涨影响，公司工业机器人业务毛利率下降，数控系统与机床业务毛利率较为稳定。

净利率：221Q-3Q由于管理、销售、研发费用率上升，净利率下降，后续伴随公司收入增速回升，净利率有望回暖。

1.2 卓尔智造集团成为公司控股股东，赋能加速成长

经过校企改革，卓尔智造集团成为公司控股股东。2019年11月，公司控股股东由武汉华中科技大产业集团有限公司变更为阎志先生及其一致行动人卓尔智能制造（武汉）有限公司，实际控制人由华中科技大学变更为阎志先生。

武汉华中科大资产管理有限公司持续进行股份减持，主要为根据国家政策要求推动高校所属企业体制改革工作的需要，截至22年11月21日，华科资产持股比例已经减少至5.08%。

卓尔控股下有卓尔智联、卓尔智城、卓尔智造三大板块，公司在智造板块扮演重要角色，有望与大股东业务布局进行深度融合协同发展。

卓尔智造集团成为公司控股股东，一方面为公司带来资金支持加速数控系统业务发展，一方面有望让公司机制更加灵活、运营更加市场化：

1）卓尔智造集团认购公司股份赋能数控系统业务成长。21年5月公司定向发行股票上市，认购对象为卓尔智造集团，募集资金总额4.28亿元，募集资金主要用于高性能数控系统技术升级及扩产项目，项目建成后将形成年产35000套数控装置、35000套多功能I/O模块，35000套电源及145000套伺服驱动产品能力。

2）卓尔智造集团入股后公司由国有控股变为民营控股的混合所有制上市公司，整体机制体制更加灵活，目前在重大事项方面改善了以往决策链过长的情况提高了公司决策效率，更方便利用资本市场等外部资源促进公司发展。同时公司运营更加市场化，在市场推广、费用管控等方面有望持续优化，释放利润弹性。

2. 市场空间广阔，政策催化自主可控加速

2.1 数控系统为机床核心部件，直接影响机床性能

数控系统为数值控制系统简称，经历了由硬件数控（NC）向软件数控（CNC）发展。数控系统作为机床“大脑”直接影响机床精度、动态特性等核心参数，主要由数控装置、伺服系统和测量系统三大部分组成。

数控系统的制造包括数控装置制造、伺服装置制造与伺服电机制造。

按照伺服系统控制方式分为开环、半闭环、全闭环控制数控系统。

按照行业应用分为经济性、普及型、高端型。

2.2 21年中国数控系统市场空间215.73亿元人民币

数控系统作为机床核心部件，成本占比在20%左右。根据国盛智科、纽威数控招股说明书数据，数控系统占其原材料成本约为20%，但考虑国盛智科、纽威数控以三轴机床为主，五轴机床数控系统成本占比或更高。

数控系统由于其相对标准化、投入回报周期长等特性，机床厂通常以外购为主。

根据德国机床制造商协会数据，21年中国机床消费金额238.9亿美元。按照数控系统占机床成本20%，机床毛利率30%，美元兑人民币汇率6.45计算，2021年中国数控系统市场空间约为215.77亿元人民币。

2.3 海外龙头领跑市场，政策扶持下国产数控系统逐渐崛起

海外数控系统市场参与者以发那科、西门子、海德汉、三菱为主，西门子840D、发那科30i、海德汉TNC640为目前高端数控系统代表。

以发那科为例，其1978年研制成功采用直流伺服电机的数控系统5，后续逐步成长为全球最大数控系统生产厂家，21年工业自动化业务（包含数控系统、电机、伺服驱动等）收入133亿元人民币，截至1H21数控系统累计出货量超过470万套，规模显著领先国内企业。

从上世纪90年代开始，中国企业开始尝试采用X86/ARM架构芯片，基于Windows/Linux系统开发数控系统，涌现了广州数控（1991年成立）、华中数控（1994年成立）、凯恩帝（1993年成立）、维宏（2007年成立）、光洋（2000年开始数控系统研发，配套子公司科德数控）等生产数控系统、或自配自己的数控机床企业。华中数控、广州数控、科德数控目前具备高端数控系统功能实现能力，但相比海外龙头仍有差距。

数控系统技术研发难度高，投入回报周期长，打破海外龙头企业的“市场生态圈”难度更大，但由于数控系统作为国家战略性物资的特殊性，在国家科技重大专项推动下，国内立项的高端数控系统的数控系统装置、伺服电动机及驱动装置、主轴电动机/电主轴及驱动装置、力矩电动机及驱动装置、直线电动机及驱动装置等方面的“04专项”课题，攻克了一批关键核心技术，支持了华中数控、广州数控、科德数控等企业快速成长，国产高端数控系统得以在航空航天等高端产业批量示范应用，产业化进展很快。

3. 技术迈向成熟，客户不断拓展，持续推进国产替代

公司近年数控系统与机床业务增速较高，市占率持续提升。

19至21年公司数控系统与机床业务收入增速分别为16.89%/51.87%/35.32%，保持较高增速。根据我们测算的国内数控系统市场空间计算，公司国内市场市占率从18年1.31%提升至21年3.89%。

从技术指标看，公司多年保持高研发支出比例，目前主打产品华中8型高性能数控系统与德国、日本等国家的高性能数控系统产品功能全面对标，标准型数控系统产品600余项功能对标匹配度达到100%，高档型数控系统产品1900余项功能对标匹配度超过98%。

从五轴加工能力看，公司高端数控系统覆盖了RTCP功能、直角头双向刀长补、摆头分度、动态精度测定、数显手摇、斜面对刀、全闭环模式下零位保护功能、刀轴方向长度补偿、五轴倾斜面加工、法向进退刀、线性插补、大圆插补等典型五轴功能，满足五轴加工需求。

从产业链看，公司目前实现了高端数控系统的伺服驱动、电机配套。

公司目前已开发出了基于国产芯片的数控装置、伺服驱动、软件体系结构，基于国产芯片研发自主化高档数控系统，已实现产品的系列化及规模化生产和推广应用，未来被“卡脖子”风险降低。

从应用案例看，目前公司在航空、航天、航发、汽车、3C等领域已具有较多成熟应用案例：

1）航空：13年沈飞率先使用公司8型数控系统和电气系统完成了进口三坐标立式加工中心的数控系统国产替代，13年末沈飞联合华中数控对大型双龙门五轴铣床（原采用西门子840C数控系统）进行数控系统国产化替代，机床性能达到了原厂出厂水平，为国产五轴联动数控系统首次在航空制造业实现国产替代。

根据《中国战略性新兴产业研究与发展·数控系统》统计数据（下同），沈飞、成飞等12家企业共应用了200多台套HNC8型数控系统，五轴以上100多台套。

2）航发：中国航发、中国商发等6家企业共应用了100多台套HNC8型数控系统，其中五轴数控系统20多台套，这些配置了HNC8型数控系统的机床主要用于航空发动机机匣、整体叶盘、叶片、盘轴、复杂壳体、精密偶件和转子柱塞等精密复杂零件的加工。

3）航天：航天系统15家企业，应用了200多台套HNC8型数控系统，其中五轴数控系统60多台套。

4）汽车：吉林通用机械制造有限责任公司、上海交大智邦科技有限公司、营口华润有色金属制造有限公司、东风楚凯汽车零部件有限公司、东风活塞等9家企业共应用了600多台套HNC8型数控系统，其中五轴系统100多台套。

5）3C：创世纪、宇环数控等数十家企业配置HNC8型数控系统机床数万台套。

智能化持续赋能，提升公司数控系统附加值。伴随公司华中9型人工智能数控系统推出，数控系统实现了“自主感知-自主学习-自主决策-自主执行”新模式，搭配公司自主研发工业互联网一体化解决方案iNC-Cloud，公司有能力提供柔性产线、数字车间、智能工厂等全方位解决方案。

从客户看，公司目前在3C、新能源汽车、航空航天等领域已经具备了较广泛客户基础，覆盖了宇环数控、蓝思科技、豪迈数控、纽威数控、宁波海天、常州瑞其盛、东莞埃弗米、济南二机床等企业，在国家大力扶持国产数控系统发展背景下，未来有望实现更多客户配套。

4. 盈利预测与估值

盈利预测核心假设：

工业机器人与智能产线：公司机器人业务分为机器人本体和智能产线，221Q-3Q同比增长24%，预计22-24年机器人业务收入为8.01/10.67/13.88亿元，分别同比增长23.47%/33.33%/30%，其中：

1）机器人本体：

根据高工机器人信息，22年中国工业机器人市场低开平走，今年前10月工业机器人产量同比下降3.2%，预计在新能源汽车、动力电池、光伏、储能等行业拉动下，23年中国工业机器人市场增速有望达到20%至25%左右，结合行业增速，我们预计公司22-24年该业务分别同比增长0%/30%/30%，对应收入为2.68/3.48/4.53亿元，22年由于原材料价格波动毛利率出现一定下滑，随着体量不断提升毛利率有望上升，预计22-24年机器人本体业务毛利率为28%/29%/30%。

2）智能产线：

受益下游动力电池装机量高增，该业务实现高速增长，子公司华数锦明221Q-3Q营收增幅136%，预计22-24年智能产线收入为5.32/7.19/9.34亿元，分别同比增长40%/35%30%，目前公司通过加大自制率进行降本，后续该业务有望在较激烈竞争下保持30%左右毛利率，预计22-24年该业务毛利率为28%/30%/30%。

数控系统与机床业务：

根据机床工具工业协会数据，1Q-3Q22疫情对国内机床行业影响严重，协会重点联系企业中金属切削机床分行业的营业收入同比下降5.9%，金属切削机床产量同比下降19.7%,新增订单同比下降14.0%，在手订单同比下降1.6%，但从三季度以来，金切机床收入降幅逐月收窄，新增订单、在手订单降幅都在收窄，市场需求逐步回暖。

结合机床、工业机器人等中游设备数据，我们预计通用机械需求有望在年末附近开启一轮上行周期，展望明年机床需求有望复苏。结合下游机床需求情况，考虑政策扶持下公司国产替代有望加速，我们预计22-24年公司该业务实现营业收入7.17/9.77/12.65亿元，增速为-14.59%/+36.28%/+29.56%；高档数控系统毛利率水平更高，随着高档数控系统收入占比提升，预计该业务整体毛利率会不断提升，同时公司自制电机、伺服驱动规模化效应明显，预计22-24年该业务毛利率分别为32%/34%/36%。

费用率：

1）管理费用率：预计公司22至24年分别实现管理费用1.38/1.62/1.90亿元，对应管理费用率8.55%/7.53%/6.87%;

2)销售费用率：预计公司22至24年分别实现销售费用1.66/1.98/2.36亿元，对应销售费用率10.27%/9.21%/8.53%;

3)研发费用率：公司19至21年研发费用分别为2.52/2.21/2.07亿元，我们预计后续研发费用增长将较为平稳，预计公司22至24年研发费用分别为2.62/2.90/3.24亿元，对应研发费用率15%/12%/10%。

综上，预计22至24年实现归母净利润0.01/1.11/2.38亿元，对应当前PE4040X/44X/20X。

选取部分业务涉及数控系统的汇川技术、柏楚电子、科德数控作为公司可比公司，可比公司22至24年估值中位数分别为51X/38X/28X，结合公司可比公司估值水平，同时考虑公司目前高端数控系统处于国内领先地位，未来国产替代市场空间广阔，给与23年60XPE，对应目标价33.49元/股。

5. 风险提示

国产替代进展不及预期：公司数控系统市场开拓以推进国产替代为主，若国产替代推进进展不及预期或对公司业绩增长造成影响。

3C需求复苏不及预期：22年3C行业需求疲软对公司业绩造成一定影响，若未来3C需求复苏不及预期，公司业绩增长或受影响。

股东/监事/高管减持风险：22年9月公司发布股东减持预披露公告，公司股东武汉华中科大资产管理有限公司为落实高校所属企业改革要求拟减持不超过794.78万股，占公司总股本4%；22年11月公司发布董事、高管减持预披露公告，拟减持不超过41.19万股，占公司总股本0.2%，股份减持或对公司股价造成不利影响。

资产减值风险：公司17至21年资产减值损失分别为0.29/0.49/0.49/1.21/0.77亿元，我们预计22至24年资产减值损失分别为0.44/0.24/0.21亿元，实际计提资产减值若超预期将影响公司业绩增长。

借助数字化转型，米奥会展：打破国际会展资本多年垄断中国的局面

一、中国会展企业：大市场、弱产业、缺龙头

1.1 中国会展需求全球最大，但产业薄弱、缺乏龙头企业

欧洲会展经济在国际上整体实力最强，规模最大，德国、意大利、法国、英国都已经成为世界级的会展业大国。

根据2022年1月国际展览产业协会（UFI）发布的《2022年全球展览馆地图》，欧洲共有488个室内展馆，总面积约15.7百万平方米，占世界展馆总面积的37%，大多数行业顶级和世界大型展会在欧洲举办，其展出规模、参展商数量、国际参展商比例、观众人数、贸易效果及相关服务质量等均居世界领先地位。

从基本设施来看，中国的会展场馆建设领先全球，说明国内会展需求极强。全球共有21个国家/地区室内容量超过300000平方米的室内展览空间。排名前 5 位的国家/地区（中国、美国、德国、意大利和法国）占60%以上世界室内展览空间总量。由于亚太地区场地项目的激增——主要受此推动，中国可用的场地空间比北美多。

但是欧洲仍保持其全球领先地位，据UFI数据显示，在可用场地容量上，占全球市场份额的39%，领先于亚太地区的32%和北美的20%。截至2021年底，上海国际会展中心和深圳国际会议中心的可展览面积超40万平方米，超越汉诺威展览中心，成为全球前两大会展场馆。

与中国会展需求极大的不相称的是，国内缺乏国际顶级竞争力的会展企业，全球会展巨头主要集中在欧美国家。

励展是一家为专业和商业客户提供基于信息的分析和决策工具的全球提供商。励展为180多个国家的客户提供服务，并在约40个国家设有办事处。它拥有超过33000名员工，其中40%以上在北美。

励展作为全球会展服务行业龙头，其展会业务将行业专业知识与数据和数字工具相结合，帮助客户进行数字和面对面的联系，了解市场，采购产品和完成交易。2021年励展在19个国家举办了269场面对面活动。励展通过帮助参展商找新的产品、供应商和客户以更好的了解企业的革新和工作网络来建立企业形象，励展的面对面活动和品牌都会通过数字和数据化工具来拓展活动的触达范围以及增加参与价值。

在2021年，励展不断的增加数字化产品的数量和使用，来源于数字化产品和展览的收入大幅增长，占到总收入的11%。

对比全球会展巨头来看，中国会展仍有较大发展空间。励展和英富曼目前已经在全球都设立了子公司，业务遍布世界各地，同时涉及的会展行业赛道更为广泛。米奥和东浩兰生目前无论是从收入体量来看还是布局的行业赛道来看都有很大的发展空间。

1.2 疫情加速出清，龙头借助数字化转型应对疫情，看好行业集中度提升

疫情前，会展行业现金流好，分布较为分散，地域特征明显，具有高复购率、强品牌和先占性特点。

1）疫情前，会展行业多以线下会展为主，同时现金流表现良好，大部分采取预收款制，会展搭建前会收取70%-80%的钱款，应收账款比例表现较优。

2）根据企查查数据显示，搜索关键词“会展”得到有相关7439746条搜索结果。从地域分布上来看，每个地方多多少少都会有专业做会展服务的企业。

3）会展业主要服务下游行业，往往高度专业细分，在每个细分行业都有1个顶级会展被业界认可，依托良好的现金流，整个行业因此处于高度细分的状态。例如展台搭建龙头：风语筑；经济研究会展览龙头：杭州西博文化；能源装备龙头：振威会展；汽车展览龙头：佰锐博雅、卡司通等。

4）卖家与会展厂商绑定较深，复购率较高，资源加速向品牌龙头聚集，同时行业具有先占性，先进者通过市场资源积累难以被对手超越。

疫情背景下，众多会展企业退出市场，市场集中度提升，资源向龙头厂商倾斜。

1）会展公司的毛利率普遍在30%-50%之间，例如米奥会展2019年毛利率达到46%，另外会展属于轻资产行业，现金流非常好，应收账款比例非常低。疫情中，由于线下跨境政策或者地方政策的限制，使得会展不能如期进行或者需求下降，导致相关企业收到的现金下降，而为了维持经营的现金流持续流出，造成最后现金流净流入为负。

2）根据UFI数据显示， 57%的展会公司不得不进行裁员，这其中又有超过一半的公司需要裁掉25%的员工。中南美洲、中东和非洲以及北美的裁员比例更高，分别是79%、73%、63%，亚太地区和欧洲裁员比例是52%和43%。10%的公司表示如果6个月内没有生意，会尽快关闭门店。

3）2020年，根据31会议调研情况显示，疫情原因，全球超过67%的受访企业全年营收出现了减少，减少20%以上的单位116家（约占46% ）。但仍有20%的企业与往年基本持平；也有部分单位出现了逆势上涨的情况。营收增长超过10%和20%以上的各有约6%的单位。

龙头企业通过整合资源优势，加大在线平台的投入，积极探索数字化新模式。疫情背景下，一些企业开始消失，行业龙头营收情况出现一定程度的下滑，励展20年展览营收同比-71.47%，米奥同比-77.84%。

但行业龙头积极探索数字化变革，通过整合资源优势，加大在线平台的投入，推出数字会展产品以适应时代变化的需要，相应业务维持健康增长，例如米奥会展推出网展贸MAX数字化产品支持企业双线展，数字会展业务2020年同比+1573%，助力企业顺利出海，励展会展业务21年同比+47.51%。

1.2.1疫情下，双线融合驱动行业发展，中国会展企业加速崛起

双线融合的展会模式有利于扩大覆盖面，提高参展商和买方效率。在疫情背景下，通过双线融合的模式来为参展商提供服务，一方面可以规避疫情带来的风险，助力企业顺利出海，另一方面通过数字展会的形式有利于参展商扩大覆盖面，获得更多的流量。

疫情背景下，海外龙头积极探索数字化解决方案。Reed Connect 励展通是一款智能化电子产品，它能够帮助展商轻松地实现智能化参展之旅，为展商提供新的数字化宣传互动平台、高品牌曝光率以及触达精准行业买家；同时也能够为观众提供方便的掌上电子会刊，让观众随时搜索查找目标展商和产品，进行实时询盘。便于观众提前报名现场会议活动，及时下载查看看展报告及展会报告等资料。

英富曼：虚拟会展提升展会运作效率。对广大会展服务企业而言，数字化的商业信息服务是短板，不管是否有疫情存在，都会朝信息化、知识含量高的维度发展，做营销和咨询业务，参与赞助招商的工作，向微笑曲线的两端发展是大势所趋。虚拟会展有不受时空限制、节省展览交易成本等优势，很多商品和服务都适合在网上进行展览和销售。

另外，从目前网络交易的商品清单看，网络交易的对象正从数码产品迅速扩展到服装、电器、日用品、玩具、个人护理品等众多产品，而这些产品正是我国制造的优势所在，也是目前办展频率最高的产品。这些产品将来都可以作为网络会展展示的对象，市场前景好。

办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见提到：大力发展数字展会，建立线上线下融合，境内境外联动的营销体系。米奥兰特率先响应国家号召，完成了线上线下，境内境外的服务融合模式。

早在2016年米奥兰特就启动数字化展览的技术开发，3年投入超过1个亿的资金，在2020年疫情刚开始的时候，网展贸MAX数字展览（TradeChina其中一大产品）便投入使用。

TradeChina数字展览是由米奥会展创办，依托经营了多年的线下海外品牌展运营经验，积累了相当数量的展会买家资源和境外推广渠道。应对疫情爆发，大部分海外展会都有不同程度的延迟或取消，TradeChina数字展览搭载网展贸MAX核心技术，依托外贸大数据和精准配对功能，在线重构“展示、撮合、商洽”三大展览核心模式，使得外贸企业突破时间、空间的限制，实现在家做外贸、在家找客商、在家拓市场的目标。

米奥官网显示，2020年TradeChina跨境贸易综合服务平台上累计154个国家的2000多万家独立采购商数据，采购商行为数据超过15亿，数字展览平台注册买家128万，活跃供应商超过15万家。

采用在线数字直播形式，介绍中国品牌企业及海外知名买家。为国内供应商及买家提供线上交流平台及主推产品发布平台，直面当地进口商、大买家、行业协会买家等。

数字会展驱动公司业绩增长。励展和米奥在2020年受疫情影响，会展业务同比都有了70%以上的下降，但是公司顺应时代发展推出数字化运营产品，使得公司摆脱疫情的束缚，励展2021年财报显示会展业务同比+42.80%，米奥2020年财报显示其数字会展业务同比+1572.90%，21年同比+86.24%。

根据UFI调查数据显示，疫情背景下，57%的公司不得不进行裁员，这其中又有超过一半的公司需要裁掉25%的员工。

中南美洲、中东和非洲以及北美的裁员比例更高，分别是79%、73%、63%，亚太地区和欧洲裁员比例是52%和43%。10%的公司表示如果6个月内没有生意，会尽快关闭门店。

相对于海外企业来讲，中国相关产业由于规模不大，另外业务主要聚焦在国内，一些龙头厂商提前布局新产品规避风险，疫情带来的影响有限，这一方面加速了国内会展行业的发展。

1.2.2外延扩张成龙头提升集中度利器

龙头不断并购展会企业扩张版图。就国际组展公司而言，买入企业现有的基础设施以及展会项目比自己独立办展更能迅速地进入目标市场，以进一步将本地合作企业作为大本营，将其他展会带入目标市场。

同时，并购本土企业或展会项目，大大降低了企业进入新市场的风险。近年来，世界领先的活动组织者英富曼和励展集团频频出手，收购了多家行业公司，扩张的意图已十分明显。

2007年英国英富曼集团以5.02亿英镑收购信息和研究集团Datamonitor，虽然收购产生的高额付款费用致使其当年的利润有所下滑，但未因此放慢其行业扩张的步伐；2013年8月，英富曼公共股份有限公司（InformaPLC）收购了经营着包括Fan Expo Canada在内的加拿大最大流行文化展会的Hobby Star Marketing。

早在1983年励展博览就已进入中国市场，至今其中国业务占比在不断提升，收购为其拓展在华业务打开了全新突破口。2007年收购国药展览公司，作为中国最大的医药企业——中国医药集团总公司的全资公司，国药展览公司目前承担了包括全国药交会、新特药展会等一系列国内大型医药类展会。而励展博览集团每年在全球30多个国家举办超过430个大型展览会。后收购韩国、英国、印度等国的展览公司，不断进行领域扩张。

国内展会企业跟随海外龙头步伐进一步抢占市场。米奥兰特作为中国会展第一股，拥有极强的资本融合优势、优化的组织管理结构、卓越的经营管理理念及丰富的各类渠道资源。米奥兰特结合数字化转型的市场需求，坚定了外贸数字化营销服务转型的发展方向，运用多年积累的海外资源，在国内会展市场选择具有增长和移植潜力的展览项目，通过自主投资和兼并收购的双轮驱动模式，进一步拓宽展会业务的区域布局。

米奥收购华富集团，开启中国市场。米奥会展在中国境内市场，以本土民营会展资本完成了第一个项目并购，由此打破了国际会展资本多年垄断中国会占市场的局面，揭开了本土会展资本，特别是民营会展资本对国内会展市场的快速整合序幕。

华富展览集团从基础教育起步，逐渐拓展至学前教育、职业教育、高等教育、社会及民办教育；紧跟国家教育发展的大政策，注重客户体验和商务效果，通过举办教育产业链品牌盛会为教装企业、教育管理部门、教育装备部门以及各级各类学校提供服务。

集团旗下拥有知名专业全国系列展览CEET创教展，每年为超过20万人次的专业观众服务，年度展览面积超10万平方米。本次双方的合作是米奥兰特夯实自身在境内的办展实力，迅速提升办展市场的品牌竞争力的重要举措，为后疫情时代海外市场的深度孵化打下基础。

二、米奥会展：国内民营跨境会展领军企业

浙江米奥兰特商务会展股份有限公司成立于2010年，并于2019年10月22日在深交所创业板挂牌，成为“中国会展第一股”。公司主营境外会展策划、组织、推广及运营服务，聚焦中国企业走出去，打造“自主产权、自主品牌、独立运营”且布局全球的互联网展览公司，是为“中国制造”量身打造拓展全球市场，特别是“一带一路”市场的数字营销方案的综合服务商。

米奥会展作为会展服务企业，在境外举办自主展会之多、规模之大、体系之全是行业其他公司无法企及的。公司每年固定在土耳其、波兰、埃及、南非、尼日利亚、肯尼亚、约旦、墨西哥、巴西、哈萨克斯坦、印度、阿联酋、印尼等13个国家举办展览会。每年超过5000家次企业参加米奥会展的展览，同时有近30万买家参观米奥举办的展览会，达成交易超过10亿美金。

米奥会展是国内唯一一家民营体制会展上市公司，具有高度灵活的经营决策权、高度灵活的资产支配权、高度灵活的用人选择权、高度灵活的内部分配权，根据市场的竞争环节，灵活应变，不断适应新的市场环境，寻求最好的发展机会，可以最大限度的规避市场所带来的风险。

公司实际控制人为方欢胜、潘建军和姚宪宗，三者持股比例超过50%，股权结构较为稳定。

公司2019年10月上市，后遇疫情冲击，收入端和利润端受到影响。

20年实现营收0.94亿元，同比-77.84%，原因在于公司深耕线下会展业务，疫情造成线下会展活动无法正常举行，因而为公司整体收入的发展带来不利影响，同时20年实现归母-0.65亿元，主要原因在于在疫情期间业务发展不及预期的情况下，公司调整发展策略，不急于削减开支，为疫情结束后公司的稳定发展做准备，另外非经常性损益也为公司整体业绩带来较大影响。

21年公司实现营收1.82亿元，同比+92.51%，22年前三季度公司营收同比+45.66%，主要原因在于公司大力发展双线展。

米奥自2020年开始大力发展数字会展业务，2020年数字会展业务占比达到87.65%，21年占比达到84.80%，成为公司营收主要来源，数字会展主要模式是买家到现场参展，卖家在线上实时跟进展会状态，达到实时洽谈的目标，一方面可以规避疫情对于公司的影响，另一方面是公司在会展领域做出的有一次创新，节省了大量的实施成本。

22年随着海外疫情放开，线下展和双线展进一步增长，自办展规模增加，营收占比提升，22年上半年自办展营收占比达到70%。

除了财务费用之外，公司管理、销售和研发费用占比逐年提升，投入逐渐加大，21年提升较明显，主要原因在于公司20年数字会展业务大力发展，新业务的发展需要高投入来支撑，为后面的稳定发展打下基础。

2021年投入相对值相较2020年有所下降，但整体在行业维持高位水平。21年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为51.48%、25.39%、12.94%。2020年在疫情背景下，线下会展发展不及预期，公司转战双线展，加强了相关投入，2022年前三季度销售费用率有所下降，主要是疫情期间公司投入加大为后续发展做了充分铺垫。

21年相关财务财务数据转好。2020年公司毛利率净利率下降，一方面公司线下会展业务受疫情冲击较大，另一方面公司战略转型做数字会展，相关投入加大，为规模效应做铺垫。

三、双线展+丰富的办展经验+积极开拓市场成为米奥的杀手锏

3.1 双线融合驱动公司业绩增长

双线融合的展会模式有利于扩大覆盖面，提高参展商和买方效率。在疫情背景下，通过双线融合的模式来为参展商提供服务，一方面可以规避疫情带来的风险，助力企业顺利出海，另一方面通过数字展会的形式有利于参展商扩大覆盖面，获得更多的流量。

米奥兰特率先响应，完成了线上线下，境内境外的服务融合模式。办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见提到：大力发展数字展会，建立线上线下融合，境内境外联动的营销体系。

早在2016年米奥兰特就启动数字化展览的技术开发，3年投入超过1个亿的资金，在2019年疫情刚开始的时候，网易贸MAX数字展览（TradeChina其中一大产品）便投入使用。目前已经帮助近万家企业，提供超过3万场视频采购商洽会议，实现线下展览中断，卖家交易不断的线上展览解决方案。2021年第三季度更是提供O2O双线数字展服务，提供线下远程参展，线上随时洽谈的双线联动方式，而运营团队也因为买家和卖家所处的地理位置不同，采取由境内和境外专业人士协同工作的模式，实现无距离感的买家和卖家端撮合贸易服务。

TradeChina数字展览是由米奥会展创办，依托经营了多年的线下海外品牌展运营经验，积累了相当数量的展会买家资源和境外推广渠道。应对疫情爆发，大部分海外展会都有不同程度的延迟或取消，TradeChina数字展览搭载网展贸MAX核心技术，依托外贸大数据和精准配对功能，在线重构“展示、撮合、商洽”三大展览核心模式，使得外贸企业突破时间、空间的限制，实现在家做外贸、在家找客商、在家拓市场的目标。2020年TradeChina跨境贸易综合服务平台上累计154个国家的2000多万家独立采购商数据，采购商行为数据超过15亿，数字展览平台注册买家128万，活跃供应商超过15万家。

采用在线数字直播形式，介绍中国品牌企业及海外知名买家。为国内供应商及买家提供线上交流平台及主推产品发布平台，直面当地进口商、大买家、行业协会买家等。

另外，在2020年初爆发的全球性新冠疫情背景下，杭州市商务局牵头，米奥会展、秒科技、数鲲科技等企业参与研发了数贸平台。

围绕外贸行业“生命周期”和“生意周期”两条主线，为商务主管部门和外贸企业构建线上服务、运营、管理整体解决方案。

据米奥会展官网显示，截至2021年8月，数贸平台服务范围已覆盖全国4个省份，共11省市区商务主管部门应用数贸平台，9297家外贸企业上线完成注册，上传产品9.1万件，平台累计访问量1251万次。

其中外贸企业利用企业数字化大脑模块共搜索海外买家15.7万次，查看海外买家贸易数据58.6万次；利用网上交易会模块共询盘14.4万次，线上直播2.6万次。

3.2 海外经验丰厚，看好疫情转好后的线下市场修复

米奥会展自主品牌展包括Homelife及Machinex两大系列。

其中Homelife系列展会展出内容涵盖家具、家用电器及电子消费品、家用纺织、面料及服装、家居用品及装饰装修材料、家用灯饰及照明、家用食品及材料等；Machinex系列展会主要针对工业机械类行业，涵盖塑料机械、印刷包装、食品加工、五金及汽摩配、电力及新能源、焊接及切割、电梯及零部件等。随着海外办展次数的累积以及覆盖区域的扩大，Homelife及Machinex系列展已成为行业内具有较高知名度和国际影响力的会展品牌。

米奥会展目前已基本覆盖一带一路沿线国家，今年下半年线下会展或将恢复至19年水平。

公司原有的线下实体展会主要分布在非洲（南非、埃及、尼日利亚、肯尼亚）、拉丁美洲（墨西哥、巴西）、西亚（土耳其、阿联酋、约旦、伊朗）、中东欧（波兰）、南亚（印度）、中亚（哈萨克斯坦），2020年的在线数字展会，除了原有线下展会地区，增加了美国、日本、印度尼西亚等国家。

公司在原有展会区域布局基础上，加大RCEP国家开发力度，在日本、韩国、印度尼西亚、泰国、越南、新加坡、马来西亚等国举办线下、线上专业展会，进一步完善公司的全球业务布局。19年线下接入8000多个展位，如若今年下半年疫情得到缓解，预计今年线下业务将重返生机。

米奥未来布局欧美市场（美国、德国新增），从综合展往专业展转型，明年每个展要拆成8个专业展，单个展会的展位数量会有显著的扩充，未来发展专业展具有确定性。

3.3 立足跨境会展，开拓国内市场

根据《2019年度中国展览业数据统计报告》上显示，截至2019年底，米奥会展境外自主办展数量占中国会展企业境外自主办展总数的29.11%，公司境外自主办展规模名列中国会展企业境外自主办展规模第一位。

米奥会展境外自主办展市场主要覆盖迪拜、印度、土耳其、波兰、约旦、墨西哥、巴西等13个国家，涉及家居、纺织服饰、3C家电、建材、五金、机械、汽摩配等16大行业。至今，公司拥有获得UFI项目认证的境外展会数量达到10个，品牌优势明显，占整个中国境外展览获得UFI论证项目的71.43%。

米奥兰特作为中国会展第一股，拥有极强的资本融合优势、优化的组织管理结构、卓越的经营管理理念及丰富的各类渠道资源。米奥兰特结合数字化转型的市场需求，坚定了外贸数字化营销服务转型的发展方向，运用多年积累的海外资源，在国内会展市场选择具有增长和移植潜力的展览项目，通过自主投资和兼并收购的双轮驱动模式，进一步拓宽展会业务的区域布局。

疫情背景下，米奥双线展展现强劲活力。双线展的出现迎合当下国内国外会展环境，国内跨境政策严谨+海外放开背景下，商品出海，卖家通过线上接入，买家现场参会，双方通过在线实施接洽，保证了交易的及时性。从此来看，疫情对于公司的双线展业务并没有很大影响。

海外龙头并购减速，资源向国内龙头集中。疫情背景下，众多企业面临倒闭，在经历了几轮疫情周期后，很多企业难以维持经营现状，卖的意愿更加强烈，同时外资企业复工复产不及国内，加之对于国内疫情的担忧，相关并购缩减，为国内龙头的发展带来机遇。

米奥收购华富集团，开启中国市场。米奥会展在中国境内市场，以本土民营会展资本完成了第一个项目并购，由此打破了国际会展资本多年垄断中国会展市场的局面，揭开了本土会展资本，特别是民营会展资本对国内会展市场的快速整合序幕。

华富展览集团秉持着致力服务于教育行业，从基础教育起步，逐渐拓展至学前教育、职业教育、高等教育、社会及民办教育；紧跟国家教育发展的大政策，注重客户体验和商务效果，通过举办教育产业链品牌盛会为教装企业、教育管理部门、教育装备部门以及各级各类学校提供服务。

集团旗下拥有知名专业全国系列展览CEET创教展，每年为超过20万人次的专业观众服务，年度展览面积超10万平方米。本次双方的合作是米奥兰特夯实自身在境内的办展实力，迅速提升办展市场的品牌竞争力的重要举措，为后疫情时代海外市场的深度孵化打下基础。

四、盈利预测及估值

4.1 盈利预测

假设：

乐观情景：假设2023年疫情放开，线下会展全面恢复，2023年境外线下会展全部恢复，那么19年的业务资源也将恢复，另外拓展RCEP国家将会为公司带来新的增量。

1、境外展：米奥主要负责境外自办展业务和数字会展业务，与此同时也开始开拓国内自办展市场，米奥是国内境外自办展龙头，伴随着疫情的恢复，我们预计公司境外展业务22-24年营收增速为73.52%/84.04%/35.00%，毛利率为50%/56%/62%。

2、境内展：公司同时也开始开拓国内自办展市场，去年收购华富，进军教育领域，线下会展预计今年下半年得到恢复，我们预计公司境内展业务23-24年营收增速为25.82%/22.73%，22-24年毛利率为51%/52%/53%。

中性情景：假设2023年疫情放开，且海外已经放开，出境政策缓和，公司的线下会展业务继续受影响，但是出境变得容易，线下会展和双线展继续推进。

1、境外展：米奥主要负责境外自办展业务和数字会展业务，与此同时也开始开拓国内自办展市场，米奥是国内境外自办展龙头，伴随着疫情的恢复，明年米奥将进一步拓展美国和德国等区域，从综合展往专业展转型，单个专业展的展会数量会明显扩充。我们预计公司境外展业务22-24年营收增速为63.31%/73.86%/25.00%，毛利率为50%/56%/62%。

2、境内展：公司同时也开始开拓国内自办展市场，去年收购华富，进军教育领域，线下会展预计今年下半年得到恢复，我们预计公司境内展业务23-24年营收增速为28.68%/20.00%，22-24年毛利率为51%/52%/53%。

谨慎情景：假设23年疫情放开，但是出境依旧困难，公司继续发展双线展，展品出海，买家线下，卖家线上。

1、境外展：米奥主要负责境外自办展业务和数字会展业务，与此同时也开始开拓国内自办展市场，米奥是国内境外自办展龙头，伴随着疫情的恢复，我们预计公司境外展业务22-24年营收增速为53.11%/63.36%/15.00%，毛利率为50%/56%/62%。

2、境内展：公司同时也开始开拓国内自办展市场，去年收购华富，进军教育领域，线下会展预计今年下半年得到恢复，我们预计公司境内展业务23-24年营收增速为17.65%/12.50%，22-24年毛利率为51%/52%/53%。

综上，中性条件下我们预计公司22-24年营收分别为3.23、5.50、6.86亿元，毛利率为50.08%/55.75%/61.45%，归母净利润分别为0.40、1.20、1.80亿元，对应EPS为0.40/1.19/1.78元。

4.2估值

相对估值：

考虑到公司所处行业特殊性，我们选取经营模式类似且处于发展早期的工业互联网行业公司国联股份、中控技术、中望软件、福昕软件，以及零售行业相对盈利模式相近的君亭酒店、天目湖进行对标，根据wind 12月21日一致预测数据，行业平均PE为41.20X，米奥作为国内境外会展龙头，给予40倍PE，对应23目标市值48.08亿元，目标价47.60元。

五、风险提示

数字会展业务客户拓展不及预期：数字会展作为公司营收主要来源，如若该项业务客户拓展不及预期，将会影响公司整体业绩的稳定增长。

线下疫情恢复不及预期：线下会展是未来公司发展的增量部分，如若线下疫情不及预期，会影响整体线下会展的修复进程，进而影响公司业绩的发展。

境外文化政策差异：在进行境外会展开设时，异国文化政策至关重要，如若当地政策文化不对口，会影响公司会展的开设，进而影响公司业绩的发展。