1、国产数控系统领军者，卓尔集团赋能加速成长

1.1 公司自研数控系统对标海外龙头，在国产高端数控系统市占率近50%

公司目前收入以工业机器人与智能产线，数控系统与机床业务为主。

数控系统配套业务主要为各类数控机床企业和航空航天、汽车、3C、木工、磨床 等重点行业用户提供数控系统配套和服务，包括为各类专机、高速钻攻中心、加工中心、五轴机床等机型提供华中高档数控系统，以及针对普及型数控车床和数控铣床等提供系列数控系统、系列伺服驱动、系列伺服电机等。

公司从1993年开发出华中1型数控系统，2018年公司华中8型数控系统的“04专项”课题通过验收，标志着公司在关键技术指标、产品可靠性达到国外主流数控系统技术水平。

目前在航空航天、汽车零部件制造、3C制造、机床工具、通用机械加工、木工、玻璃加工等领域得到批量应用。根据公司公告信息，2020年公司在国产高端数控系统市占率近50%，在国产品牌中排名第一。

HNC848数控系统在各类五轴机床得到验证，加工效果看齐海外龙头实现进口替代。

根据《国产华中数控系统在不同构型五轴机床上的应用验证》测试结果，采用公司数控系统在A/C摆头五轴机床、单摆五轴机床、复合摆头五轴机床、摇篮转台五轴机床四类典型无坐标高端机床上，分别加工测试国家标准方圆试件、NAS件及S件、均达到合格要求，公司可以满足各行业五轴高端机床数控系统需求，对标国外部分进口高端数控系统先进功能。

收入端：伴随公司智能产线、数控系统高增长，20/21年公司营收高增长，22年由于下游消费电子、通用机械需求疲软，公司营收增速下降。

利润端：公司20/21年对子公司江苏锦明分别计提商誉减值8174.49万元、3745.90万元，影响利润增长。今年受经济环境影响营收增速下滑，但展望明年考虑公司收入增速有望回暖，同时商誉减值影响逐步降低，公司利润有望回暖。

毛利率：1H22受原材料成本上涨影响，公司工业机器人业务毛利率下降，数控系统与机床业务毛利率较为稳定。

净利率：221Q-3Q由于管理、销售、研发费用率上升，净利率下降，后续伴随公司收入增速回升，净利率有望回暖。

1.2 卓尔智造集团成为公司控股股东，赋能加速成长

经过校企改革，卓尔智造集团成为公司控股股东。2019年11月，公司控股股东由武汉华中科技大产业集团有限公司变更为阎志先生及其一致行动人卓尔智能制造（武汉）有限公司，实际控制人由华中科技大学变更为阎志先生。

武汉华中科大资产管理有限公司持续进行股份减持，主要为根据国家政策要求推动高校所属企业体制改革工作的需要，截至22年11月21日，华科资产持股比例已经减少至5.08%。

卓尔控股下有卓尔智联、卓尔智城、卓尔智造三大板块，公司在智造板块扮演重要角色，有望与大股东业务布局进行深度融合协同发展。

卓尔智造集团成为公司控股股东，一方面为公司带来资金支持加速数控系统业务发展，一方面有望让公司机制更加灵活、运营更加市场化：

1）卓尔智造集团认购公司股份赋能数控系统业务成长。21年5月公司定向发行股票上市，认购对象为卓尔智造集团，募集资金总额4.28亿元，募集资金主要用于高性能数控系统技术升级及扩产项目，项目建成后将形成年产35000套数控装置、35000套多功能I/O模块，35000套电源及145000套伺服驱动产品能力。

2）卓尔智造集团入股后公司由国有控股变为民营控股的混合所有制上市公司，整体机制体制更加灵活，目前在重大事项方面改善了以往决策链过长的情况提高了公司决策效率，更方便利用资本市场等外部资源促进公司发展。同时公司运营更加市场化，在市场推广、费用管控等方面有望持续优化，释放利润弹性。

2. 市场空间广阔，政策催化自主可控加速

2.1 数控系统为机床核心部件，直接影响机床性能

数控系统为数值控制系统简称，经历了由硬件数控（NC）向软件数控（CNC）发展。数控系统作为机床“大脑”直接影响机床精度、动态特性等核心参数，主要由数控装置、伺服系统和测量系统三大部分组成。

数控系统的制造包括数控装置制造、伺服装置制造与伺服电机制造。

按照伺服系统控制方式分为开环、半闭环、全闭环控制数控系统。

按照行业应用分为经济性、普及型、高端型。

2.2 21年中国数控系统市场空间215.73亿元人民币

数控系统作为机床核心部件，成本占比在20%左右。根据国盛智科、纽威数控招股说明书数据，数控系统占其原材料成本约为20%，但考虑国盛智科、纽威数控以三轴机床为主，五轴机床数控系统成本占比或更高。

数控系统由于其相对标准化、投入回报周期长等特性，机床厂通常以外购为主。

根据德国机床制造商协会数据，21年中国机床消费金额238.9亿美元。按照数控系统占机床成本20%，机床毛利率30%，美元兑人民币汇率6.45计算，2021年中国数控系统市场空间约为215.77亿元人民币。

2.3 海外龙头领跑市场，政策扶持下国产数控系统逐渐崛起

海外数控系统市场参与者以发那科、西门子、海德汉、三菱为主，西门子840D、发那科30i、海德汉TNC640为目前高端数控系统代表。

以发那科为例，其1978年研制成功采用直流伺服电机的数控系统5，后续逐步成长为全球最大数控系统生产厂家，21年工业自动化业务（包含数控系统、电机、伺服驱动等）收入133亿元人民币，截至1H21数控系统累计出货量超过470万套，规模显著领先国内企业。

从上世纪90年代开始，中国企业开始尝试采用X86/ARM架构芯片，基于Windows/Linux系统开发数控系统，涌现了广州数控（1991年成立）、华中数控（1994年成立）、凯恩帝（1993年成立）、维宏（2007年成立）、光洋（2000年开始数控系统研发，配套子公司科德数控）等生产数控系统、或自配自己的数控机床企业。华中数控、广州数控、科德数控目前具备高端数控系统功能实现能力，但相比海外龙头仍有差距。

数控系统技术研发难度高，投入回报周期长，打破海外龙头企业的“市场生态圈”难度更大，但由于数控系统作为国家战略性物资的特殊性，在国家科技重大专项推动下，国内立项的高端数控系统的数控系统装置、伺服电动机及驱动装置、主轴电动机/电主轴及驱动装置、力矩电动机及驱动装置、直线电动机及驱动装置等方面的“04专项”课题，攻克了一批关键核心技术，支持了华中数控、广州数控、科德数控等企业快速成长，国产高端数控系统得以在航空航天等高端产业批量示范应用，产业化进展很快。

3. 技术迈向成熟，客户不断拓展，持续推进国产替代

公司近年数控系统与机床业务增速较高，市占率持续提升。

19至21年公司数控系统与机床业务收入增速分别为16.89%/51.87%/35.32%，保持较高增速。根据我们测算的国内数控系统市场空间计算，公司国内市场市占率从18年1.31%提升至21年3.89%。

从技术指标看，公司多年保持高研发支出比例，目前主打产品华中8型高性能数控系统与德国、日本等国家的高性能数控系统产品功能全面对标，标准型数控系统产品600余项功能对标匹配度达到100%，高档型数控系统产品1900余项功能对标匹配度超过98%。

从五轴加工能力看，公司高端数控系统覆盖了RTCP功能、直角头双向刀长补、摆头分度、动态精度测定、数显手摇、斜面对刀、全闭环模式下零位保护功能、刀轴方向长度补偿、五轴倾斜面加工、法向进退刀、线性插补、大圆插补等典型五轴功能，满足五轴加工需求。

从产业链看，公司目前实现了高端数控系统的伺服驱动、电机配套。

公司目前已开发出了基于国产芯片的数控装置、伺服驱动、软件体系结构，基于国产芯片研发自主化高档数控系统，已实现产品的系列化及规模化生产和推广应用，未来被“卡脖子”风险降低。

从应用案例看，目前公司在航空、航天、航发、汽车、3C等领域已具有较多成熟应用案例：

1）航空：13年沈飞率先使用公司8型数控系统和电气系统完成了进口三坐标立式加工中心的数控系统国产替代，13年末沈飞联合华中数控对大型双龙门五轴铣床（原采用西门子840C数控系统）进行数控系统国产化替代，机床性能达到了原厂出厂水平，为国产五轴联动数控系统首次在航空制造业实现国产替代。

根据《中国战略性新兴产业研究与发展·数控系统》统计数据（下同），沈飞、成飞等12家企业共应用了200多台套HNC8型数控系统，五轴以上100多台套。

2）航发：中国航发、中国商发等6家企业共应用了100多台套HNC8型数控系统，其中五轴数控系统20多台套，这些配置了HNC8型数控系统的机床主要用于航空发动机机匣、整体叶盘、叶片、盘轴、复杂壳体、精密偶件和转子柱塞等精密复杂零件的加工。

3）航天：航天系统15家企业，应用了200多台套HNC8型数控系统，其中五轴数控系统60多台套。

4）汽车：吉林通用机械制造有限责任公司、上海交大智邦科技有限公司、营口华润有色金属制造有限公司、东风楚凯汽车零部件有限公司、东风活塞等9家企业共应用了600多台套HNC8型数控系统，其中五轴系统100多台套。

5）3C：创世纪、宇环数控等数十家企业配置HNC8型数控系统机床数万台套。

智能化持续赋能，提升公司数控系统附加值。伴随公司华中9型人工智能数控系统推出，数控系统实现了“自主感知-自主学习-自主决策-自主执行”新模式，搭配公司自主研发工业互联网一体化解决方案iNC-Cloud，公司有能力提供柔性产线、数字车间、智能工厂等全方位解决方案。

从客户看，公司目前在3C、新能源汽车、航空航天等领域已经具备了较广泛客户基础，覆盖了宇环数控、蓝思科技、豪迈数控、纽威数控、宁波海天、常州瑞其盛、东莞埃弗米、济南二机床等企业，在国家大力扶持国产数控系统发展背景下，未来有望实现更多客户配套。

4. 盈利预测与估值

盈利预测核心假设：

工业机器人与智能产线：公司机器人业务分为机器人本体和智能产线，221Q-3Q同比增长24%，预计22-24年机器人业务收入为8.01/10.67/13.88亿元，分别同比增长23.47%/33.33%/30%，其中：

1）机器人本体：

根据高工机器人信息，22年中国工业机器人市场低开平走，今年前10月工业机器人产量同比下降3.2%，预计在新能源汽车、动力电池、光伏、储能等行业拉动下，23年中国工业机器人市场增速有望达到20%至25%左右，结合行业增速，我们预计公司22-24年该业务分别同比增长0%/30%/30%，对应收入为2.68/3.48/4.53亿元，22年由于原材料价格波动毛利率出现一定下滑，随着体量不断提升毛利率有望上升，预计22-24年机器人本体业务毛利率为28%/29%/30%。

2）智能产线：

受益下游动力电池装机量高增，该业务实现高速增长，子公司华数锦明221Q-3Q营收增幅136%，预计22-24年智能产线收入为5.32/7.19/9.34亿元，分别同比增长40%/35%30%，目前公司通过加大自制率进行降本，后续该业务有望在较激烈竞争下保持30%左右毛利率，预计22-24年该业务毛利率为28%/30%/30%。

数控系统与机床业务：

根据机床工具工业协会数据，1Q-3Q22疫情对国内机床行业影响严重，协会重点联系企业中金属切削机床分行业的营业收入同比下降5.9%，金属切削机床产量同比下降19.7%,新增订单同比下降14.0%，在手订单同比下降1.6%，但从三季度以来，金切机床收入降幅逐月收窄，新增订单、在手订单降幅都在收窄，市场需求逐步回暖。

结合机床、工业机器人等中游设备数据，我们预计通用机械需求有望在年末附近开启一轮上行周期，展望明年机床需求有望复苏。结合下游机床需求情况，考虑政策扶持下公司国产替代有望加速，我们预计22-24年公司该业务实现营业收入7.17/9.77/12.65亿元，增速为-14.59%/+36.28%/+29.56%；高档数控系统毛利率水平更高，随着高档数控系统收入占比提升，预计该业务整体毛利率会不断提升，同时公司自制电机、伺服驱动规模化效应明显，预计22-24年该业务毛利率分别为32%/34%/36%。

费用率：

1）管理费用率：预计公司22至24年分别实现管理费用1.38/1.62/1.90亿元，对应管理费用率8.55%/7.53%/6.87%;

2)销售费用率：预计公司22至24年分别实现销售费用1.66/1.98/2.36亿元，对应销售费用率10.27%/9.21%/8.53%;

3)研发费用率：公司19至21年研发费用分别为2.52/2.21/2.07亿元，我们预计后续研发费用增长将较为平稳，预计公司22至24年研发费用分别为2.62/2.90/3.24亿元，对应研发费用率15%/12%/10%。

综上，预计22至24年实现归母净利润0.01/1.11/2.38亿元，对应当前PE4040X/44X/20X。

选取部分业务涉及数控系统的汇川技术、柏楚电子、科德数控作为公司可比公司，可比公司22至24年估值中位数分别为51X/38X/28X，结合公司可比公司估值水平，同时考虑公司目前高端数控系统处于国内领先地位，未来国产替代市场空间广阔，给与23年60XPE，对应目标价33.49元/股。

5. 风险提示

国产替代进展不及预期：公司数控系统市场开拓以推进国产替代为主，若国产替代推进进展不及预期或对公司业绩增长造成影响。

3C需求复苏不及预期：22年3C行业需求疲软对公司业绩造成一定影响，若未来3C需求复苏不及预期，公司业绩增长或受影响。

股东/监事/高管减持风险：22年9月公司发布股东减持预披露公告，公司股东武汉华中科大资产管理有限公司为落实高校所属企业改革要求拟减持不超过794.78万股，占公司总股本4%；22年11月公司发布董事、高管减持预披露公告，拟减持不超过41.19万股，占公司总股本0.2%，股份减持或对公司股价造成不利影响。

资产减值风险：公司17至21年资产减值损失分别为0.29/0.49/0.49/1.21/0.77亿元，我们预计22至24年资产减值损失分别为0.44/0.24/0.21亿元，实际计提资产减值若超预期将影响公司业绩增长。