1、东方电气：大国重器，有望充分受益电源侧投资加速

1.1、公司发展历史悠久，业务涵盖“六电”“六业”

公司发展至今已逾 64 年，是涉及国家安全与国民经济命脉的国有重要骨干企业之一。东方电气发展历史最早可以追溯到 1958 年的四川德阳水力发电设备厂。

1966年，在国家“三线建设”的大潮下，东方汽轮机厂、东方锅炉厂、东风电机厂分别在四川自贡、绵竹和乐山动工兴建。其中东方电机厂于 1966 年底基本建成，1971年东方锅炉厂建成投产，1974年东方汽轮机厂建设完成，这三大电力装备主机厂的建设完成标志着在四川建成了与哈尔滨和上海相媲美的大型电力装备工业体系。

1984年，东方电站成套设备公司在成都组建，成员企业包括东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉厂与东风电机厂。

1992年，东方电气集团公司在国家工商总局登记注册，集团公司财务上划为管辖。

1994年，东方电机正式于上交所与港交所上市。

1996年，东方锅炉于上交所上市。

2007年，东方电气股份有限公司正式于上交所与港交所上市。

2018年，集团将物资公司等承包业务和东方氢能等新兴产业注入上市公司。

经过 60 余年发展，公司已经成为了世界级的电力装备制造企业。

集团公司业务范围广泛，包括“六电”“六业”。

“六电”是指风电、水电、火电、核电、气电与太阳能发电。公司火电业务主要提供包括锅炉、汽轮机和发电机在内的火电主机设备，是国内三大火电设备制造商之一。

水电业务提供水轮发电机组。气电业务主要提供燃气轮机设备，核电业务则提供核岛与常规岛等核电设备。

在风电业务，公司既提供包括陆风和海风在内的风电机组，也创新性的开展风场建设和提供后期运维服务。而在太阳能业务方面，公司在光热发电设备领域市场地位卓越，拥有成熟的光热技术成套解决方案，能够提供包括镜场、聚光吸热系统、储换热系统、常规发电系统和控制系统等完整产品。

“六业”则是公司能够提供用于石化行业的高端石化装备，在环保行业方面可以提供整套的环保解决方案，在工程与国际贸易业务方面是承揽海外大型能源相关类工程项目。

在现代制造服务方面，公司既可以提供提效改造、远程诊断等电站运维业务，也可以为客户提供多方位的专业金融服务。

在电力电子与控制产业，则能够提供网络安全一体化防护解决方案。同时，公司大力发展新兴产业，在氢能、压缩空气储能、熔融盐储能、锂电储能等全新领域均有布局。

1.2、公司是国资委直属央企，管理层管理经验丰富

上市公司控股股东为中国东方电气集团有限公司，截至 2022Q3 持股比例为 55.4%。

公司控股股东是中国东方电气集团有限公司，属于国资委直属企业之一。

公司直接控股包括东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方风电、东方自控等在内的 15 家公司及其子企业，产业遍布全国多个省份和海外多个国家。

公司管理层多为能源装备相关专业出身且拥有多年能源装备领域从业经验。

公司管理层大多为国内知名院校能源相关专业毕业或在能源装备领域拥有多年从业经验。股权激励覆盖范围广泛。

作为央企股权激励代表企业之一，公司曾在 2019 年 11 月 22 日向包括两位副总裁、董事会秘书和 777 名中层管理人员及一线骨干在内的企业员工共授予 2798.87 万股限制性股票，将核心管理层利益与公司发展相统一。

同时，公司在旗下风电子公司实施员工持股，实现公司与员工风险共担、利益共享。

1.3、公司财务分析：2017 年来营业收入与净利润双双稳步提升

1.3.1、改革见成效，业绩自 2017 年来触底反弹

业务结构持续优化，公司业绩自 2016 年低谷期以来持续增长。

公司经营业绩可以划分为两个阶段，在 2018 年前，公司业务收入与利润主要以火电装备为主，因此其经营业绩很大程度上受火电建设周期的影响。

2018 年后随着公司业务结构的优化与集团资产的注入，公司业绩和盈利能力实现了较大幅度的改善。

在 2011 年营收与利润阶段性高峰之后，2012 年至 2016 年受火电建设需求减缓等因素的影响，公司营收与归母净利润总体上呈现下滑态势。公司在 2016 年出现了较大幅度的亏损，主要原因在于（1）公司水电和火电装备等受下游需求减少的影响，产品销量与价格均有所下滑；（2）公司对内部进行了一系列改制，辞退福利费较 2015 年增加了 5 亿元；（3）风电产品的质保费用计提比例从原来的 3%提高到 6%，增加了相应的销售费用。

多方面的共同影响使得公司在 2016 年当年亏损 17.84 亿元。

公司归母净利润自 2017 年至 2022 年前三季度实现了稳步增长。

在 2016 年一系列不利影响有所淡化后，随着公司新能源装备业务收入占比的提升与 2018 年集团将盈利能力较好的服务类业务与新兴成长业务注入上市平台之中，公司经营业绩持续向好，抗周期波动能力实现了显著提升。

公司自 2017 年-2021 年归母净利润由 6.73 亿元上升至 22.89 亿元，年化复合增速高达 35.8%。在 2022 年前三季度，公司实现营业收入 405.5 亿元，同比增长 21.3%，实现归母净利润 25 亿元，同比增长33.96%。

1.3.2、费用管控优秀，净利率持续提升

公司自 2017 年来净利率实现稳步提升，毛利率受多因素影响有所下降。

受益于业务结构的变化和火电行业回暖，公司毛利率自 2016 开始逐年上升，并于 2019 年毛利率达到了阶段性高点 21.5%。

不过随着公司毛利率相对更低的风电业务收入占比提升和原材料端大宗商品价格的上涨，公司毛利率自 2020 年来开始有所下降，到 2022 年前三季度公司毛利率下降到了 16.2%。不过预计随着大宗商品价格的下降、风电业务模式的创新和产品结构的改善叠加公司传统能源设备业务回暖，公司毛利率有望实现逐步提升。

2017年来受益于“三降两提高”工作开展和营业收入规模扩大所带来的规模效应，公司费用率显著下降净利率稳步提升。

2017年以来，公司持续推行“降存货、降应收账款、降成本以及提高采购集中度、提高资金集中度”的“三降两提高”方案，销售费用率与管理费用率自 2017 年来总体上呈现了稳步下滑的态势。

到 2022 年前三季度公司管理费用率已经下降到了 4.8%，销售费用率下降到了 3.6%，总体 的期间费用率也下降到了 10.5%。

在良好的费用管控与收入规模扩大的情况下，公司净利率实现了稳步提升，从 2017 年的 2.2%逐步上升至 2022 年前三季度的 6.6%。同时随着公司进一步扩大收入规模，其净利率有望进一步提升。

1.3.3、新能源业务与新兴成长业务收入占比呈稳步上升趋势

新能源收入总体呈上升态势，服务业务托底公司毛利率。

分业务收入来看，在 2017-2022H1 之间公司新能源业务与新兴产业业务收入占比总体上呈现稳步上升趋势，到 2021 年公司新能源业务收入占比达到了 31.7%，新兴成长产业收入占比达到 了 17.1%。

新能源业务与新兴产业等成长属性产业收入占比的提升对公司的经营稳定性和持续性提供了支撑。

在毛利率方面，因为公司成长类业务的市场竞争相对较为激烈，所以公司新能源业务与新兴成长业务毛利率水平相对呈现下滑趋势。

同时在近年来全球通胀和大宗商品价格持续上涨的大背景下，公司能源装备类业务近几年的毛利率也相对承压。

不过公司现代制造服务业的高毛利率水平有效的对公司整体的盈利能力形成了一定支撑，使得公司整体的盈利能力能够保持在相对合理的水平。

风电收入占比持续提升，传统电源设备周期性较为明显。

就不同电源设备的收入情况来看，公司风电业务收入持续提升，其收入规模从 2017 年的 10.83 亿元提升至 2021 年的 126.2 亿元，年化复合增速高达 84.7%，占公司电源设备的收入比重由 2017 年的 4.4%上升到了 2021 年的 45.3%。

不过竞争相对激烈的风电市场使得公司风电业务板块的毛利率相比传统电源设备而言处于比较低的水平。

在火电业务板块，公司 2021 年的收入较以往年份实现了一定程度的回升。

公司 2021 年火电业务实现收入 88.23 亿元，同比增长 20.4%，毛利率因为大宗商品价格的上涨在 2021 年同比小幅下降。在核电、燃机、水电等业务板块，公司的收入规模与毛利率水平在过去相对而言较为平稳。

4、核电装机核准创新高，设备龙头地位稳固

4.1、2022 年核电核准量创新高，核电行业有望保持平稳增长

核电新增核准装机创近 7 年来的新高达到了 10 个。

2021 年全国核电投资总额达到了 538 亿元，同比增长 42.3%。

进入 2022 年，国内核电投资再进一步，2022 年 1-11 月全国核电投资额达到了 533 亿元，同比增长 23.7%。

在核电核准项目方面，截至 2022 年 12 月，全国核电核准项目总量达到了 10 个，创近 7 年最高水平。

同时根据《中国核能发展报告（2021）》预测，我国自主三代核电不考虑特殊情况下将以每年 6-8 台套节奏发展，按照每台套 1.2GW 的容量，预计此后每年新增核电核准装机量将在 7.2-9.6GW 之间。

4.2、核电设备商有望平稳获益

核电设备当中核岛、常规岛与辅助系统的成本占比分别为 52%、28%与 20%。

根据中国核能行业协会数据，第三代核电首堆静态投资额在 18000 元/kW 左右，考虑到此后部分设备国产化的因素，预计初始静态投资总成本将控制在 15000 元/kW 左右，其中设备投资成本占比约为 61%，设备投资成本约为 9000 元/kW。

其中核岛、常规岛、辅助系统对应的成本分别为 4680 元/kW、2520 元/kW、1800 元/kW。

核电设备以三大能源设备商为主，东方电气核电设备市占率在 35%以上。

目前我国主要核岛与常规岛设备主要以上海电气、东方电气、哈尔滨电气、中国一重供应为主，其中根据东方电气公告披露，其核电设备市占率在 35%以上。

5、风电业务持续成长，公司地位稳中有升

5.1、跨出阶段性低谷，风电行业有望加速成长

多重因素影响，2022年风电并网装机略不及预期。

根据国家能源局统计，2022 年 1-11 月国内新增风电并网装机量为 22.5GW，同比减少8.8%，不及预期。

主要原因在于当年第二季度江浙沪地区的疫情影响使得齿轮箱、轴承等关键零部件缺货比较严重，对风机的排产和交付产生了比较严重的影响。同时第三季度因为西北地区疫情的影响使得当地众多风电项目无法按期进行并网交付。

综合以上多种因素影响，使得 2022 年的并网口径装机量增长不及预期。

2022 年风电招标量超预期，2023 年将是风机交付与并网的大年。根据中国招投标公共服务平台的不完全统计，截至 2022 年 11 月，2022 年风电累计招标量已经达到了 106.7GW。按照以往招标量年内与下年 3:7 的装机比例，其中有 70%招标的风机将于 2023 年交付与并网，2023 年将是风机交付与并网的大年。

大型化降本驱动风电行业成本持续下降，风电行业成长性凸显。

据 CWEA 数据，国内风电机组的大型化进程持续推进，2021 年海风与陆风的机组平均容量分别达到了 5.6MW 与 3.1MW，相较此前年份的平均容量有了大幅度的提升。风机大型化趋势，风电投标价格持续下降，终端业主经济性持续提升，装机需求持续提升。

海风平价已至，成长属性凸显。

2021 年是海上风电补贴的最后一年，当时出于对海风何时平价的担忧使得 2021 年海风招标量相对较少。随着 2022 年海风大型化的推进，多个海风项目已经成功实现了平价，因此 2022 年海风招标量同比实现了大幅增长。

截至 2022 年 11 月，海风招标量已经达到了 25GW（含国电投 10.5GW 海上风机招标框架），2023 年海风交付与并网装机将实现大幅增长。

各省“十四五”海风规划新增装机合计超50GW。海风因为其风资源更好同时更靠近消纳中心的缘故，是当前沿海省份的建设重点，包括山东、浙江、广东等地均出台了针对海风的省补，同时从沿海各省份“十四五”规划看，其中海风规划新增装机合计约 50GW。各省海风规划不仅为“十四五”期间海风装机奠定基础，也在预示“十五五”海风将持续高增长。

5.2、东方电气：行业地位稳步提升，多方式提升盈利能力

东方电气市场地位稳中有升。2021 年，东方电气风机销量市占率为 5.9%，排名行业第六，而在海上风电业务方面 2021 年公司海上风机市占率为 7%，位居行业第五。

根据公司公告信息显示，截至 2022Q3 公司市占率持续提升，风机中标容量创历史同期最好水平，成功跻身行业前五。

公司风电业务收入增长迅速，风电是公司把握“双碳”机遇的重要举措。

公司风机销量从 2017 年的 573MW 持续增长到 2021 年的 3362MW，年化复合增长率高达 55.6%。风电业务是公司总体营收能够淡化传统电源性影响，实现快速成长的重要因素。

创新商业模式，高零部件自制比例提升盈利能力。

公司风电业务毛利率在 2020-2021 年相对承压，一方面是因为风机持续大型化和行业竞争加速使得销售价格出现较大幅度的下滑，另一方面是因为在此期间大宗商品价格的上涨对公司成本造成了较大的压力。不过展望未来公司有望通过商业模式的创新和较高的零部件自制比例，在交付大年实现较好的盈利水平。

6、开拓新兴业务，奠基长期增长动力

6.1、抢先布局氢能产业，全产业链条覆盖抢占先机

公司全面布局氢制取、氢储运、氢加注及氢应用全产业链领域。

公司自 2010 年起就正式组建团队研发氢燃料电池，经过数十年的研发突破，能够提供包括膜电极、电堆、燃料电池发动机系统、供氢系统等在内的产品，实现了氢能产业链的全覆盖。

根据公司公告，公司 2021 年氢能业务实现营业收入 1.01 亿元，同比增长 52%，毛利率为 46.58%。

当前具备年产 1000 套燃料电池发动机、3000 ㎡膜电极生 产能力，掌握了包括膜电极、双极板、燃料电池堆及发动机系统匹配技术在内的多 项氢能核心技术。

6.2、新兴产业全面覆盖，增加成长动力

公司新兴产业业务还包括节能环保、新材料、工业透平等业务。

公司其新兴业务方面还积极拓展包括节能环保、能源工控安全、智能制造与 5G 技术等等新兴业务。

在压缩空气储能方面，公司可以提供 10MW-300MW 系列化压缩空气膨胀透平产品。具备储罐、压缩机、换热器等配套系统设备的生产制造及总成能力。多项新兴业务的前瞻性布局为公司的长期成长能力奠定基础。

公司新兴成长产业业务在2018-2021年间实现了 44%的年化复合增速。

公司新兴成长产业收入由 2018 年的 27.34 亿元上升到 2021 年的 81.72 亿元，年化复合增速高达 44%。

未来随着各项新兴业务市场的持续增长，公司新兴业务将为公司后续的长期成长提供持续动力。

7、盈利预测与估值

7.1、关键假设

1、高效清洁发电业务：考虑公司火电、燃气设备业务有望进入上行周期，同时核电业务保持平稳。考虑到火电业务存在一定的订单交付周期，预计公司高效清洁发电业务在2023-2024年将实现量价齐升。预计公司高效清洁发电业务2022-2024年营业收入分别为180.4/224.3/341.8亿元，毛利率为19%/20.4%/20.5%。

2、新能源业务：考虑到公司水电业务中的抽水蓄能市场将实现快速增长同时风电业务将持续作为公司成长的最大动力。预计公司新能源业务2022-2024年营业收入分别为148.5/175.9/231.4亿元，毛利率为13%/13.1%/13.1%。

3、工程及贸易：我们预计公司工程及贸易业务2022-2024年营业收入分别为66.6/70.0/73.5 亿元，毛利率为16.4%/21.4%/21.4%。

4、新兴成长产业：我们预计公司新兴成长产业业务2022-2024年营业收入分别为106.2/138.1/165.7亿元，毛利率为15%/15%/15%。

5、现代制造服务业：我们预计公司现代制造服务业务2022-2024年营业收入分别为45.4/50.8/56.9亿元，毛利率为42.5%/41.6%/40.7%。

7.2、估值分析

考虑到国内经济有望复苏用电需求将快速增长的情况下，国内电源侧投资有望迎来新一轮高峰。

公司作为国内大型能源装备龙头企业，在煤电业务复苏，燃机业务放量，抽蓄市场兴起，风电业务持续成长和其他业务平稳增长的情况下，预计公司将实现业绩的稳步增长。

我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 547.1、659.1、869.2 亿元，归母净利润为 30.4、41.8、52.8 亿元。

对应当前股价 PE 为 19.6、14.2、11.3 倍，对应当前股价 PB 为 1.7、1.5、1.4。

我们选取大型装备制造企业陕鼓动力，电站锅炉企业西子洁能，风电主机企业金风科技作为同类公司进行横向比较。

8、风险提示

原材料价格上涨；火电设备招标不及预期；抽蓄设备招标不及预期；宏观经济下行风险。