01 基本情况：自主内外饰龙头供应商

新泉股份是领先的自主内外饰多品类供应商。

公司成立于2001年，深耕汽车饰件行业多年已拥有较为完善的汽车内外饰件总成产品系列，主要产品以仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、顶置文件柜总成等内饰为主，也包括保险杠总成、落水槽等外饰，已实现产品在乘用车及商用车的全应用领域覆盖，客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、国际知名品牌电动车企业、蔚来汽车、理想汽车、一汽解放、北汽福田等。

公司股权结构稳定，下设分、子公司就近配套各主机厂。

公司以设立分、子公司的形式在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津等国内18个城市设立了生产制造基地，此外，公司在马来西亚、墨西哥新建立生产基地，在美国设立子公司，服务海外市场。

公司主要生产仪表板、门板等饰件总成产品，仪表板总成的市场份额较高。公司产品以汽车内外饰件为主，主要包括仪表板总成、门内护板总成、顶置文件柜总成、立柱护板总成、保险杠总成和落水槽等，具体：

1）仪表板总成：位于驾驶员正前方，是汽车全车操控和显示的集中部分，集成了仪表、电器、空调、娱乐系统和安全气囊等部件，单车价值约1000-2000元。2021年公司该产品收入28.5亿元/+30%,营收占比62%/+2.5PP、毛利率23.8%/-3.6PP，主要客户为吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车以及一汽解放、北汽福田等商用车。2016-2021年公司仪表板总成在整个汽车市场的市场占有率由3%上升到近10%，处于行业领先地位。

2）门内护板总成：位于车门内侧，集功能、安全为一体，集成有扶手、地图袋、喇叭罩、装饰条、门禁把手、反光片等功能件，单车价值约1000-2000元。2021年公司该产品收入7.0亿元/+37%，营收占比15%/+1.3PP、毛利率14.7%/+2.7PP，主要客户为吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车。

3）顶置文件柜总成：位于驾驶室前上方，由箱体、箱盖、底板、锁扣等组成。2021年公司该产品收入1.5亿元/-23%，营收占比3.3%/-2.1PP、毛利率22.3%/-5.7PP，主要应用于商用车。

4）立柱护板总成：覆盖于车身侧围立柱的装饰物，2021年公司该产品收入1.1亿元/+15%，营收占比2.4%/-0.2PP、毛利率12.8%/-4.4PP。

5） 保险杠总成：用于吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装置，2021年公司该产品收入0.4亿元/+139%，营收占比0.8%/+0.4PP、毛利率18.4%/+0.8PP。

6）落水槽：风挡玻璃与引擎盖间的外饰连接件，2021年公司该产品收入0.1亿元/-0.8%，营收占比0.1%/持平、毛利率26.8%/-13.8PP。

公司前五大客户销售占比超六成，核心客户为吉利汽车、奇瑞汽车等。

近五年公司第一大客户均为吉利汽车，销售占比20%至30%；2021年奇瑞汽车实现销量86.5万辆、同比+37%，带动公司奇瑞相关收入占比提升至接近20%；此外，上汽集团、一汽集团、北汽福田相关收入基本稳定。

营收端，近年受益于自主、新能源车企放量，规模加速扩张。

2016-2020年，公司主要依靠自主车企吉利汽车、上汽自主车型销量快速提升，带动收入规模由不到10亿元增至30-35亿元；2021年起，国际知名品牌电动车企业上量，自主车企包括奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车、广汽埃安等也快速成长，2021年公司营收提升至46.1亿元、同比+25%，公司开始充分受益新能源、自主车企的双重提振，规模扩张进入加速阶段。1-3Q22公司实现收入47.2亿元、同比+45%。

盈利端，毛利率下滑、但规模效益摊薄费用，净利率稳定在6-8%。

过去公司毛利率基本在23%左右，2021年起原材料涨价、毛利率略下滑，2022年上半年疫情影响产销，毛利率下滑至20%以下。1-3Q22公司毛利率19.3%、同比-3.5PP，整体费用率受益于收入扩增的规模效益、同比下降3.4PP至10.9%，归母净利3.1亿元、同比+43%、对应归母净利率6.7%、同比-0.1PP。

02 成长展望：加速成长，强者愈强

传统内饰行业壁垒低、竞争格局分散，自主供应商机遇大。

传统内饰件涵盖的产品品类多，包括单车价值千元左右的顶棚、门板、仪表板等以及百元左右的头枕、遮阳板、立柱、地毯等，预计整个传统内饰赛道（不含座椅）合计单车价值量可以达到5000元甚至10000元。

过去行业参与者以安道拓、李尔、佛吉亚等外资为主，但由于传统内饰产品制造难度不高、行业进入壁垒较低，因此相较于有技术难度的底盘、三电等赛道，自主供应商在传统内饰赛道抢占份额的机会更大。

拥有“更高市占率”或“更大ASP”的自主内饰件供应商有望笑到最后。

对于内饰供应商而言，业绩增长来源于量、价两个维度：

“更高市占率”——量的提升主要看行业的国产替代机遇及公司的客户选择策略。从行业机遇而言，由于内饰件行业竞争格局分散、过去外资居多，但产品制造难度不大，自主企业的产品质量并不逊于外资，并且还能够提供更好的性价比、响应速度，因此内饰件行业存在较大的国产替代机遇。从客户选择策略而言，未来新能源、自主车企的销量增速将远大于传统燃油车及合资品牌，因此配套新能源、自主品牌的供应商有望获得更高市占率以及业绩增速。

“更大ASP”——价的提升源自于电动智能变革，传统内饰供应商通过对产品材料、工艺、设计上的创新，打造新颖的内饰产品、增加附加值，例如：

1）升级材料：理想ONE采用水性涂层纳帕革、天然麻纤维门饰板、水性胶、油漆等价值量更高的环保内饰材料，能够有效避免车内异味、提高驾乘者乘坐体验；

2）智能表面：一种通过透光表皮技术集合灯光、传感、触控等功能于内饰表面的技术，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面，升级为嵌入显示和控制功能的透光表皮，视觉更加酷炫。

我们估计智能化变革能够使内饰产品的稳态单车价值提升约30%-50%。此外，传统内饰行业的竞争主要是价格战，供应商能否精细化管理成本、保住利润也尤为重要。

（一）展望一：市占率更大的自主龙头

新泉股份作为管理、销售能力突出的民营饰件公司，依托自主、新能源等核心客户的放量、市占率快速提升，将有望率先抓住国产替代机遇，成为饰件行业的自主Top 1。

管理能力：公司保持高人效，实现产品高性价比。新泉作为民营企业精细化管理能力强，能够从生产、采购、销售、包装运输、财务、人力等多个维度全面实施降本增效。同时，公司通过工艺创新优化生产制造流程，提高产品生产效率和降低产品成本。

从人效指标看，相较于饰件行业可比公司而言，公司总成产品多且注重人均产出，近年新泉股份人均创收约为100万-130万元、人均创利6万-8万元，通过较高的人效提升经营产出效率，以保证产品性价比。

销售能力：公司高效布局国内外产能，便于更快速响应客户，同时开拓新客户。

公司在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆等13个城市设立了生产制造基地，公司结合客户生产区域积极进行产能布局，能够实现快速响应，为客户提供更好的服务配套，也能依托现有产能布局开拓。

此外，公司已在马来西亚、墨西哥新建立生产基地，并在美国设立子公司，培育东南亚和北美市场，将推动饰件业务辐射至全球。

我们预计公司将充分受益自主、新能源车企放量，2025年市占率有望翻倍。

2021年公司前三大客户分别为吉利汽车（营收占比21%）、奇瑞汽车（营收占比17%）、国际知名品牌电动车企业（营收占比11%），公司已与吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业建立较深合作，预计有望在三大核心客户中获得更多配套份额，未来充分受益两大自主车企的销量攀升。

此外，公司同步在发力其他自主、新能源车企，预计新客户销量增速也将超行业，能够给公司带来较大营收增量与业绩增速。

我们预计到2025年，公司的仪表板总成产品市占率将从10%左右增至20%+，门板总成产品将从5%左右增至10%+，公司在饰件行业的自主TOP 1龙头地位有望延续。

（二）展望二：饰件ASP升级的引领者

公司的研发能力领先，有实力引领未来内外饰产品升级趋势。公司出色的研发能力既包括优秀的模具自制能力，还包括能够凭借本土化优势，自主深入发掘国内汽车消费者对于座舱产品外观、性能、功能方面的差异化需求，与整车企业进行同步设计开发。

例如，在仪表板总成产品上，公司通过工艺技术升级成为国内商用车领域最早利用搪塑工艺提高内饰舒适性、利用长玻纤增强反应注射成型技术实现产品轻量化的企业，同时也是国内最早自主开发并规模化生产隐式气囊仪表板的企业。

公司成立智能表面事业部，智能化功能嵌入有望提高内饰产品的ASP。智能表面是通过某种介质材料来增加电子功能、集装饰性与功能性于一体的内饰件产品，用户可以通过触碰感应、手势或语音命令进行唤醒激活，可应用于车内的门板、仪表板、顶棚等座舱硬件。随着电动智能加速变革，智能表面的应用能够提升座舱视觉上的科技感，将是内饰最主流的升级方向之一。目前车企对智能表面技术已有涉猎：

例如，2020年特斯拉公布了智能表面应用于其方向盘的专利，具体包括方向盘上的T logo新增了类似呼吸灯的硬件设计、左右触控板区域分别增加了两条灯条/显示屏，可以提供辅助视觉反馈并支持用户自定义状态提示。

（三）展望三：配套地位更高的Tier 0.5

除内饰产品，公司的外饰产品也在不断开拓。公司除了能够生产仪表板、门板总成等内饰产品，在外饰产品上也在不断开拓，目前公司的外饰产品有保险杠总成、落水槽等，已向前端模块、塑料尾门等外饰产品延伸。随着公司饰件产品线不断丰富，在客户体系内的配套金额有望增加。

公司升级成Tier0.5在客户体系内的配套品类与份额将有望进一步提升。随着公司生产、销售、研发能力不断加强，已具备成为Tier 0.5级平台型供应商的综合实力，未来在客户体系内配套产品品类有望增加、整体配套金额将提升。同时，Tier0.5级供应商通过将大量Tier1供应的零部件进行整合并形成模块化、系统化集成产品向整车厂供应，整车厂只需对接Tier 0.5，Tier0.5相比于Tier1与主机厂关系更密切，因此预计未来公司在客户体系内的配套份额也将提升，未来有望与国际知名品牌电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车等建立更深度合作关系。

03 盈利预测与估值

营业收入：过去公司前五大客户基本为吉利汽车、奇瑞汽车、上汽集团、一汽集团、北汽福田，2021年起国际知名电动车企业开始贡献明显增量。

预计新能源、自主车企将继续保持高销量增速，公司业绩增量主要来自国际知名电动车企业、吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、理想汽车、长城汽车、广汽埃安、蔚来汽车等国内核心新能源、自主车企。

我们预计公司2022-2025年营业收入69.0亿、95.2亿、117.9亿、133.0亿元，对应增速+50%、+38%、+24%、+13%。具体主要大客户：

1）客户1：预计2022-2025年营业收入11.4亿、27.0亿、37.5亿、45.0亿元，营收占比17%、28%、32%、34%。

2）客户2：预计2022-2025年营业收入10.7亿、12.6亿、14.9亿、15.6亿元，营收占比16%、13%、13%、12%。

3）客户3：预计2022-2025年营业收入13.5亿、14.8亿、15.7亿、16.5亿元，营收占比20%、16%、13%、12%。

归母净利：2023年起随着更多自主、新能源车企配套项目的增加，业绩有望持续加速兑现，预计2022-2025年归母净利4.7亿、7.0亿、10.7亿、13.5亿元，对应增速+64%、+51%、52%、26%，预计3年CAGR +43%。具体各项：

1）毛利率：2021年受原材料涨价影响、2022年上半年受疫情扰动，毛利率呈下行趋势，2023年起随着项目放量、产能利用率提高将凸显规模效益，毛利率有望恢复，预计2022-2025年毛利率19.5%、20.5%、20.8%、21.0%。

2）费用率：2022年起收入的快速扩增对费用有明显摊薄，预计2022-2025年期间费用率11.0%、11.8%、10.4%、9.4%。

3）归母净利率：预计2022-2025年归母净利率6.7%、7.4%、9.1%、10.2%。

估值层面：市场对新泉客户结构与成长性的认可奠定了高估值的基础。

2020年新泉股份凭借更高效率、更好性价比突破了国际知名电动车企业这一大客户，之后公司形成了自主、新能源为主的客户结构，增长将充分受益客户销量高增，业绩增速有望持续领先同行及行业。

因此在估值上，出于对公司客户结构、成长性的认可，市场将新泉股份定位为内饰行业龙头，公司享有估值溢价。

我们认为，新泉股份作为业绩高增长的龙头股具有估值支撑力和弹性。

1）向下有支撑：我们预计明年乘用车行业销量为2450万辆/+7%，其中新能源989万辆/+51%、燃油车1461万辆/-11%，A股零部件板块业绩增速+1%（预计2022年+9%）；明年零部件板块景气度的回落可能导致板块估值承压、燃油车的下滑可能影响部分零部件标的业绩，但新泉客户以自主、新能源为主、业绩安全垫较厚，有望凭借很好的业绩兑现消化板块估值压力；

2）向上有弹性：后续公司业绩增长有较高确定性与成长性，作为市场公认的行业龙头享有估值溢价，若市场风险偏好越高、溢价空间越大。

如上文盈利预测，我们预计公司2022-2025年归母净利4.7亿、7.0亿、10.7亿、13.5亿元，对应增速+64%、+51%、52%、26%，预计3年CAGR +43%。

综合公司成长性展望、同行内饰件标的估值、汽车零部件整体估值，我们给予2023年PE 35倍，对应目标市值246亿元、对应目标股价50.4元、目标空间39%。

04 风险提示

原材料涨价：公司原材料包括塑料粒子、钢材等，原材料价格高位运行将可能持续影响生产成本；

自主、新能源车销量低于预期：公司客户以自主、新能源客户为主，若主要客户销量不及预期，将可能导致公司产能利用率低于预期；

客户开拓节奏低于预期：若在原有客户体系内进一步开拓份额、或新客户获取节奏低于预期，将可能导致公司后续增长放缓；

新产品开发速度低于预期：若饰件新产品开发速度较慢，可能在产品端的竞争力变弱。