一、国邦医药：国内动保领域的龙头企业

1、国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块

国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块，建立起中间体-原料药-制药一体化的产业布局，把 自身打造成面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。

医药板块中，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙 星原料药出口量均占我国首位；硼氢化钠、硼氢化钾等重点中间体产品出口量位居我国前列。

动物保健品板块，恩诺沙星原料药 2017-2019 连续三年出口量均占我国首位，2019年度氟 苯尼考原料药出口量成为我国首位，新产品强力霉素市场潜力较大。

2、业绩快速增长，盈利能力强劲

公司营收稳步增长。近些年随着医药制造板块和动物保健品板块的驱动，营收规模从 2017 年的 29.05 亿元增长到 2021 年的 45.05 亿元，年复合增速为 11.6%，2022 年前 3 季度营 收实现较快增长，同比增速为 28.01%，主要是公司募投项目产品不断投向市场，带来销量 明显增长，同时医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响，销售有所复苏。

公司归母净利润规模逐步扩大。

2020 年公司归母净利润同比增速高达 157.19%，2021 年出现下滑，同比降幅达 12.84%，主要系原材料及能源价格涨价所致，2022 年前 3 季度归母净利润快速增长，主要系公司医药原料药和关键医药中间体业务收入增长，产品矩阵不断丰富。

图 2：公司归母净利润逐步增长（亿元）

动保板块营收占比逐年提高。

医药板块为公司主要收入来源，2021 年收入占比为 65.68%。

随着募投产能有序释放，产品线布局不断丰富，动保板块占公司营收比重逐年提升，由 2018 年的 25.10%上升到 2021 年的 34.03%。

动保板块实现较快增长，由 2017 年的 7.12 亿元到 2021 年的 15.33 亿元，年复合增速高达 21.13%，主要系产品矩阵的不断丰富，氟苯尼考产业链的进一步延伸。

随着重点产品的市场占有率逐步提升，医药板块的收入规模由 2017 年的 21.8 亿元增长至 2021 年的 29.6 亿元，年复合增速为 8%。

医药原料药是公司医药板块营收占比最大的业务，2021 年占比为 52.45%，2020-2021 年营收增速有所波动，主要系上游主要原材料价格大幅上涨以及疫情影响所致。

关键中间体 2017-2021 年营收保持增长态势，由 2017 年的 8.17 亿元增长到 2021 年的 12.80 亿元，年复合增速为 11.87%。公司医药制剂业务体量较小，2021 年营收占医药板块总营收的比例不足 5%。

公司的综合毛利率相对稳定，维持 30%附近。

2019-2021年公司毛利率明显提升，主要系上游原材料自供程度增加，削减了成本端原材料上涨影响程度，同时氟苯尼考市场价格上涨所致，2021年医药板块毛利率下降6.58%，主要是上游主要原材料价格大幅上涨所致。

公司净利率和净资产收益率维持在较高水平。

2020 年净利率及 ROE 处于较高水平，主要是原材料价格下降、部分重点产品市场需求旺盛及市场价格上升所致，净利率在其余年份稳定在 16%-18%，净资产收益率则在 2020 年后出现下滑，主要是公司近几年产能建设投入较大，净资产增加明显所致。

销售费用率逐年下降。

随着公司销售体系的日渐完善，销售费用率逐年下滑。财务费用率在 2022 年 3 季度出现负值，主要是因为汇率变动产生的汇兑损失减少，银行贷款归还导致利息支出减少。公司的管理费用率相对稳定，在 5%的水平上波动。

二、国邦医药动保业务进入快速发展阶段

1、抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优

近些年，受抗生素研发领域投资，新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响，抗生素市 场保持上升趋势，根据 Market Research 数据显示，2020 年全球抗生素市场规模达到了 407 亿美元，2027 年预计达到 554 亿美元，年复合增长率 4.5%。

随着人口老龄化的加剧，未来几年中国抗生素市场需求将维持增长，根据华经产业研究院预计，2022 年中国抗生素行业市场规模将接近 1950 亿元，2020年中国抗生素行业需求量为 13.8 万吨，同比增长 5.07%。

公司是全球大环内酯类和喹诺酮类原料药的主要制造商之一，主要产品阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星均为销售过亿元大单品系列，市场占有率高，行业地位突出。

公司阿奇霉素销售额逐年上涨，2020 年达到 6.25 亿元，占总营业收入的比例为 14.89%，是公司最大量级的单品；2018-2020 年公司克拉霉素销售额相对稳定，维持在 5-6 亿元；罗红霉素和盐酸环丙沙星也是过亿单品。

阿奇霉素、克拉霉素、盐酸环丙沙星等抗生素产品出口竞争优势明显。

2017-2019 年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位。其中，2019 年公司克拉霉素原料药出口量占我国总出口量的 50%以上，环丙沙星原料药占比较高。

公司原料药产品出口具有明显的价格优势，2017-2019 年公司主要原料药产品销售价格普遍低于印度平均出口价格，克拉霉素价格仅为印度厂商的 2/3 左右。

2、医药中间体业务稳中有进，硼氢化纳或迎来景气周期

公司关键医药中间体主要品种销售额持续增长。

硼氢化钠 2020 年销售金额为 4.1 亿元，占总销售额的比例为 9.77%，是中间体板块销售最大的单品，硼氢化钾和环丙胺也是 2 亿级品种，但主要中间体品种占总营收的比重有所下滑。

硼氢化钠用途广泛，市场空间广阔，涉及医药、农药、造纸、环保等多个领域。

硼氢化钠本身是抗病毒药物（包括抗艾滋病药物）的关键中间体，例如拉米夫定等，菊酯类农药产品也在大量使用硼氢化钠，造纸的脱墨和漂白，土壤重金属离子修复等行业都有需求。

在硼氢化钠的供应上，国内一直是以国邦为主导的供应格局，江苏宏梓和宁夏百斯特对其威胁不大。国邦医药硼氢化钠下游客户主要为印度的原料药生产商，和国内一些知名 CDMO 药企也有合作。

截至 2022 年 1 月底，国邦医药医药液体硼氢化钠产能为 60000 吨，固体硼氢化钠产能为 4000 吨，满足市场的充分供应。

硼氢化钾性能优越，用途广泛。

硼氢化钾可用作醛类、酮类和酰氯类等的还原剂，可用于分析化学、农药、造纸工业及其他精细化工产品的还原剂，也可用于含汞废水处理等。

公司积极布局关键中间体新品种产能建设，前景可期。2020 年首次通过发行股票方式筹集 26.4 亿元用于新产能开发和项目研究，其中 1.65 亿元用于关键中间体新品种的产能建设，主要包括 3,5-二甲基哌啶、羟乙基哌嗪和 2-氰基吡嗪。

3,5-二甲基哌啶市场需求逐步扩大，根据国邦医药的调研结果显示，国内对于符合替米考星生产要求的 3,5-二甲基哌啶年需求量为 600 吨左右，随着替米考星的生产规模和市场需求量逐年增加，3,5-二甲基哌啶的市场需求有望同步增加。

3、中国兽药市场销售额持续增长，新品种或迎来大规模增量

全球兽药市场销售额稳中有进，中国兽药销售额增速高于全球。

根据普华有策数据，全球兽药市场增长稳定，近六年复合增速为 2.01%，年销售额从 2015 年的 300 亿美元增长到 2020 年的 338 亿美元（除中国市场外），2019 年下降的原因为非洲禽流感，2020 年销售额达到了 338 亿美元。

居民肉类消费需求的提升，带来养殖规模的不断放大，从而使我国动物保健行业迎来规模化加速的发展阶段，2015-2020 年中国兽药销售额稳步增长，2020 年我国兽药销售额达到 621 亿元，同比增速 22%，近六年复合增速为 5.43%。

公司动保业务产品矩阵丰富，竞争优势明显。

公司氟苯尼考、恩诺沙星均为过亿营收单品，占据领先的市场地位，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商，整体来讲，公司在动保原料药领域品种布局齐全，广泛，具备较强的综合竞争力。

公司重点动保产品出口优势明显，占比较高。

2017-2019 年，国邦医药恩诺沙星原料药均占我国首位，出口量远超第二名；2017-2019 年马波沙星原料药出口量占中国总出口量的半壁江山；2019 年度，国邦医药氟苯尼考原料药出口量成为市场首位，出口量为 457.28 吨。

强力霉素国内外需求旺盛，获得客户一致认可。

盐酸多西环素也称盐酸强力霉素、脱氧土霉素，属于四环素类抗生素，广谱抑菌，但比土霉素抗菌活性高 2-10 倍，是一个养殖常用药，使用频率很高，经常用于禽类支原体、猪呼吸道疾病的治疗，特别对支原体与细菌混感的治疗效果很不错。

近年来，强力霉素一直是动保原料药品种中出口额度最大的产品，我国强力霉素出口量约为 4000 吨/年，国内强力霉素用量约为 2000 吨/年。

2018-2019 年，由于环保监管原因，强力霉素呈现价高量减的紧张供应局面，国内报价一度高达 600 元/公斤。

公司的盐酸多西环素依托集团“广泛有效的全球化市场渠道平台”快速推向市场并获得一致认 可，有望成为公司未来主要大单品之一。

氟苯尼考价格有所回暖，将带动公司业绩增长。

氟苯尼考是动物专用抗菌药，用于敏感细菌所致的猪、鸡及鱼的细菌性疾病，尤其对呼吸系统感染和肠道感染疗效显著。中国氟苯尼考的产能基本维持在 5500 吨/年，出口量 2300 吨左右。

2021 年，氟苯尼考原料药的市场价格震荡上行，但进入 2022 年以来，氟苯尼考市场报价有所下跌，2022 年 4 月中旬跌至 2 年多来的最低点，5 月份开始逐步回暖，二三季度震荡运行。根据亚太易和的数据显示，国邦医药氟苯尼考产能为 1800 吨/年，目前正在积极扩建产能。

大环内酯类动保专用药物加米霉素实现明显增量，泰拉霉素即将完成产业化，进一步丰富和 完善了公司动保专用原料药的产品线。

三、公司研发费用持续增长，全球化市场渠道平台优势明显

1、公司研发费用持续增加，募投项目有序进行

公司研发投入稳步增长，由 2017 年的 0.95 亿元增长至 2021 年的 1.55 亿元，2022 年前 3 季度的研发费用累计已达到 1.35 亿元，同比增长 27.16%，研发费用率为 3.28%，较稳定。 公司研发队伍逐渐扩大，2021 年达到 446 人，占员工总人数的比例维持在 14%附近。

公司募投项目建设力度较大，2020 年首次通过发行股票方式筹集 26.4 亿元用于新产能开发 和项目研究。

医药板块项目主要由 4 个子项目构成：

一是浙江国邦、浙江东盈的头孢类产品新建/技改项目，计划将公司部分头孢类无菌原料药及口服原料药产品扩产，新建头孢呋辛酯及头孢呋辛钠产能，项目完成后，新增产能为 550 吨/年；

二是浙江国邦的特色原料药暨产业链完善项目，投资建设年产 50 吨特色原料药生产基地，主要用于利伐沙班、阿哌沙班、维格列汀、盐酸西那卡塞、琥珀酸索利那新、琥珀酸普芦卡必利和盐酸莫西沙星等医药原料药产能建设以及加米霉素、泰拉霉素等动保原料药产能建设；

三是山东国邦的关键中间体项目，计划新建 7250 吨/年关键中间体产能，新增产品在满足公司生产需求的同时部分对外销售；

四是中同药业的医药制剂项目，计划投资建设医药制剂生产基地，年设计总产能片剂 30 亿片，胶囊剂 2 亿粒，颗粒剂 300 吨。

动保板块项目主要由3个子项目构成：

一是山东国邦的动保原料药项目，投资建设年产 5750 吨动保原料药生产基地；

二是山东国邦的动保原料药项目，投资建设年产 6000 吨动保制剂生产基地，能充分配套公司原料药的产业化生产需要，对补充、完善公司现有兽药固体制剂品种方面有重要作用;三是和宝生物动保制剂新建项目，投资建设年产 3000 吨兽药固体制剂生产线及 3000 吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线。

2、全球化市场渠道平台优势明显

公司全球化市场渠道平台优势明显。目前已经建立起覆盖全球六大洲的销售网络，产品销往 全球 115 个国家和地区，与全球 3000 多家客户建立了合作关系。

公司在印度、荷兰、韩国、巴基斯坦及西班牙等国市场已建立原料药销售渠道，半制剂产品亦销往东南亚及非洲地区。

公司注册及认证体系与国际高度接轨，取得了包括美国 FDA，欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP，日本 PMDA，巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、HALAL 等特定多人口使用的药品、食品级认证。

产品质量符合中国药典、美国药典、欧洲药典、日本药典、印度药典或其他国标、行业标准的要求，并获得雅培、拜耳、巴斯夫等国际知名公司和其他原研公司的认可。2021年，公司头孢丙烯和环丙沙星产品获得欧盟 CEP 批文，盐酸环丙沙星获得 FDA 注册评审。

四、盈利预测、估值与总结

1、盈利预测和假设

假设: 考虑到去年原料药受到疫情的限制，今年随着部分国家和地区疫情防控的优化，原料药业务 1-3 季度已经有所恢复，特色原料药项目即将投产销售，预计公司医药原料药板块 2022-2024 年收入为 18.94 亿元、20.45 亿元、22.09 亿元，毛利分别为 5.11 亿元、5.73 亿元、5.96 亿 元。

随着关键医药中间体不断实现产业链的延伸，新用途的增加，预计公司关键医药中间体板块 2022-2024 年收入为 14.34 亿元、16.35 亿元、18.80 亿元，毛利为 6.36 亿元、7.41 亿元、8.39 亿元。

随着国内疫情管控的逐渐优化，制剂新品种有望陆续推出及放量，预计公司 2022-2024 年 收入为 2.29 亿元、2.97 亿元、3.86 亿元，毛利分别为 0.27 亿元、0.33 亿元、0.44 亿元。

随着动保原料药产品市占率不断提升，募投产能有序释放，产品线布局不断丰富，随着后续 新增的产能规划布局，公司动保原料药板块将进入快速增长期，预计公司动保原料药板块 2022-2024 年收入为 17.70 亿元、23.00 亿元、28.75 亿元，毛利分别为 5.57 亿元、5.29 亿 元、6.90 亿元。

公司动保添加剂及制剂稳步发展，预计 2022-2024 年收入为 2.29 亿元、2.39 亿元、2.48 亿 元，毛利分别为 0.55 亿元、0.57 亿元、0.60 亿元。

2、估值与总结

我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 55.69、65.32、76.16 亿元，同比增长 23.6%、17.3%、16.6%，归母净利润分别为 9.33、11.86、14.42 亿元，同比增长 32.1%、27.1%、21.7%，对应公司的市盈率为 15.59、12.26、10.08 倍。

五、风险因素

1、环保相关风险

公司所处的行业是国家环保监管要求较高的行业，随着环保标准的进一步提高，从而要求公 司持续加大环保投入，可能会给成本端带来一些压力。

2、主要原材料价格波动的风险

公司采购的原材料种类多样，原材料成本占总成本的比例较高，因此原材料价格的波动将会 对公司的业绩产生影响。

3、外汇波动风险

公司产品销往全球 6 大洲共计 115 个国家和地区，公司与国外客户交易多选择以外币为结 算工具，因此汇率的波动会对公司的销售收入和盈利能力带来一定的影响。