江浙沪豆制品品牌，祖名股份："生鲜+饮品+休闲"三大系列协同发展

1. 深耕江浙沪豆制品领导品牌之一，历史业绩稳健成长

公司总部位于浙江省杭州市，是业内少有的“生鲜+饮品+休闲”三大系列豆制品皆生产的企业，产品涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品、其他类产品等系列，共计 400 余个品种。

公司前身创立于 1994 年，于 2000 年成立祖名豆制品股份有限公司。

2003-2007 年，公司实现一体化流程，成为中国豆制品行业知名企业。

2009-2010 年，公司先后成立扬州和安吉子公司，打造长三角高端生产基地。

2018 年，公司投资 1.5 亿元引进日本全自动智能化设备和国际先进技术，成为全系列豆制食品生产企业。

2021 年 1 月 6 日 公司在深交所敲钟上市，成为“豆制品第一股”。

营收方面，公司从 2013 年的 7.74 亿元增长至 2021 年的 13.37 亿元（CAGR=7.08%）。

盈利能力方面，公司归母净利润由 2013 年的 0.12 亿元增长至 2021 年的 0.56 亿元（CAGR=21.57%），净利率由 2013 年的 1.51% 提升至 2021 年的 4.17%，期间费用率由 2013 年的 33.80%下降至 2021 年的 20.55%。

目前公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。

由于公司产品具有多样性，不同产品间能产生良好的协同效应，能够提高设备利用率、降低采购成本、提高产品品质，不同产品间还可以实现资源共享，满足消费者多样化的消费需求。

公司凭借优质的产品和完善的服务，成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一，并荣获农业产业化国家重点龙头企业、全国农产品加工示范企业等称号。

未来公司将坚持创新引领发展，在不断优化提升原有产品的同时研发更多符合市场需求的适销豆制品，同时对生鲜豆制品保鲜技术、专豆专用技术等方面进行研究，不断提升产品附加值和产品品质。

2. 豆制品市场稳健扩容，行业集中度不断提升

豆制品具有人体必需的钙、磷、铁等人体需要的矿物质，并且含有维生素 B1、B2 和纤维素，其消费在百姓饮食消费中不断增长。

根据豆制品专业委员会发布的《2021 中国大豆食品行业状况及发展趋势》数据，2015-2021 年我国豆制品行业 50 强规模企业的投豆量由 100.44 万吨增长至 185.09 万吨（CAGR=10.73%），其中用于生鲜豆制品的投豆量从 35.07 万吨增至 62.79 万吨（CAGR=10.19%），用于植物蛋白饮品的投豆量从 31.11 万吨增至 48.74 万吨（CAGR =7.77%），用于休闲豆制品的投豆量从 24.76 万吨增至 36.91 万吨（CAGR= 6.88%）。

豆制品市场区域化特征明显，行业集中度逐步提升。

豆制品尤其是生鲜豆制品保质期较短，而且运输储存均需要冷藏条件，所以生产商基本都以生产基地为中心，呈圆形向四周辐射，辐射半径通常为 150-300 公里，一定程度上限制了市场的竞争。同时，由于我国区域经济发展的不平衡，小作坊、小企业生产的产品仍然占据一定市场份额，因此行业集中度总体较低。

厂商辐射半径、产品生产工艺和口味等差别，导致了豆制品市场呈现区域化、块状分布，行业中逐步形成了一批较大规模的地方性企业，对豆制品产业的发展起到了带头作用。

传统的小作坊生产模式规模小，生产环境、卫生条件等很难符合食品安全的要求，随着人们饮食安全意识的提升，大企业优势越来越明显。

根据《中国豆制品产业》杂志及中豆委数据，2015- 2021 年，我国用于食品工业的大豆量由 1150 万吨增长至 1530 万吨，其中 50 强规模企业的投豆量由 100.44 万吨增长至 185.09 万吨，市场占有率由 8.73%增长至 12.10%。

3.“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，产品不断升级创新

公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。

由于公司产品具有多样性，不同产品间能产生良好的协同效应，能够提高设备利用率、降低采购成本、提高产品品质，不同产品间还可以实现资源共享，满足消费者多样化的消费需求。

（1）生鲜豆制品。

公司生鲜豆制品主要包括豆腐、千张、素鸡、豆腐干、油豆腐等，以家庭、饭店、食堂等为消费群体。2017-2021 年公司生鲜豆制品营业收入由 4.96 亿元增长至 8.94亿元（CAGR=15.86%），2022H1生鲜豆制品实现营收 4.94亿元（YOY= 18.30%）。

1）豆腐：据招股说明书，2019 年，公司豆腐产品实现营业收入 2.36 亿元，占生鲜豆制品收入 36.96%。公司拥有多套国内外领先的高端自动化设备，并在 2022 年引进日本全自动豆腐生产线，生产工艺达到了行业领先水平。

公司 2020 年开发了动植双蛋白的鸡蛋豆腐，2021 年重点推出以“别太急”美食倡导理念的迈系列豆腐，产品包括迈品尝、迈锅炖、迈细润、迈特别（富贵绢豆腐）以及迈好滴（油扬豆腐）等，2022 年推出以“浓浆工艺蛋白质含量高”产品理念的浓浆系列豆腐，产品包括木绵、绢等，采用日本全自动标准化生产线生产，适合多种烹饪方式。

2）千张及素鸡：

据招股说明书，2019 年，公司千张及素鸡产品实现营业收入 1.48亿元，占生鲜豆制品收入 23.19%。2021 年，公司推出了有机系列产品，采用东北的有机大豆加工而成，包括有机千张和有机素鸡等。

3）豆腐干：

据招股说明书，2019 年，公司豆腐干产品实现营业收入 1.25 亿元，占生鲜豆制品收入 19.62%。2022 年，公司开发了有机腐皮、蒸豆干等新品。

（2）植物蛋白饮品。

公司植物蛋白饮品主要包括自立袋豆奶、利乐包豆奶、瓶装豆乳等，2017-2021 年公司植物蛋白饮品营业收入由 2.30 亿元下降至 2.09 亿 元（CAGR=-2.37%）。2022H1，植物蛋白饮品实现营收 0.90 亿元（YOY= -8.56%）。

2021 年，公司推出了高膳食纤维且保质期较长的 “养自己”全豆豆乳系列，顺应低糖低脂、健康养生的饮品消费趋势；此外，公司在 2022 年引进自动化瓶装豆奶生产线，以及多套国内外领先的高端自动化设备等，并开发发酵植物蛋白饮品、咖啡豆乳、果蔬豆乳等新品；同时公司在 2022 年推出新品鲜榨玉米汁，玉米添加量大于 33％，是公司首款谷物饮品，口感浓郁自然、低脂肪、含膳食纤维。

（3）休闲豆制品。

公司休闲豆制品主要包括休闲豆干、休闲豆卷、休闲素肉等，2017-2021 年公司休闲豆制品营业收入由 0.66 亿元下降至 0.65 亿元（CAGR=-0.59%），2022H1 休闲豆制品实现营收 0.40 亿元（YOY= 27.49%）。

2021 年，公司对休闲产品进一步提升改进口感、品质和包装，推出多款新品，如针对卤制休闲豆干的产品特性，摒弃一般的塑料真空包装，选用铝箔包装以更好地保持产品口味等。

经过多年的运作和发展，公司的“祖名”品牌在豆制品消费市场有较强的认知度，得到消费者的广泛认可，拥有良好的品象。

近年来，公司持续加大技术创新力度和新品研发投入，2021 年公司共完成二十多个新品的开发，同时对甑豆卷、纤层豆卷、植物牛肉干等老产品配方和工艺进行优化改良，还相继推进了圆素鸡坯机器自动挤压、微压煮浆等十余项技术和工艺革新，公司产品先后获得第十四届和第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖、长江三角洲地区名优食品等荣誉或称号。

4. 经销&商超模式发展稳定、直销模式快速成长

公司已形成了深耕江浙沪、辐射国内大中型城市的全国性稳定优质的销售网络，主要销售模式为经销模式、商超模式和直销模式。

（1）经销模式。

经销模式为公司目前主要的销售模式，销售终端主要为农贸市场、早餐门店、小型超市、便利店等。2017-2021 年公司经销模式收入由 6.29 亿元增长至 8.64 亿元（CAGR=8.26%），公司合作的经销商数量由 1393 家增长至 1453 家，平均每家经销商销售收入由 45.17 万元增长至 59.49 万元，主要系公司在原有营销网络的基础上，进一步向周边省市进行扩张，扩大市场覆盖范围，强化销售渠道；2022 年上半年经销模式营收进一步提升至 4.62 亿元（YOY=14.93%）。

（2）商超模式。

公司的商超客户涵盖高鑫零售、永辉、世纪联华、华润万家、物美、三江超市、家乐福等大中型超市。2017-2021 年商超模式收入由 1.90 亿元增长至 3.18 亿元（CAGR=13.71%），其中 2021 年商超模式收入较 2020 年同比减少 7.08%，主要系商超被两个渠道分流：一是盒马、叮咚买菜、每日优鲜等新零售平台，二是明康汇、钱大妈、肉联帮等社区生鲜店。2022 年上半年，商超模式营收提升至 1.79 亿元（YOY=22.32%）。

（3）直销模式。

公司直接将产品销售给最终用户，包括向食堂、餐饮机构等客户销售产品。直销模式下，公司加大了与海底捞、老乡鸡、老娘舅等餐饮机构的合作，加大了与各类学校、企事业单位食堂等伙食团体的合作，实现销售的持续增长。

2017-2021 年直销模式收入由 0.39 亿元增长至 1.55 亿元（CAGR=40.85%），2022 年上半年直销模式营收进一步提升至 0.73 亿元（YOY=9.92%）。

5. 立足江浙沪地区稳健发展，股权投资+生产基地建设进行区域扩张

由于公司产品的特点，公司销售的区域性特征明显，主要集中在浙江省、江苏省、上海市。

2021 年，公司在浙江省/江苏省/上海市的营收占比分别为 64.14%/ 18.70%/12.01%，其中浙江省 2017-2021 年主营业务收入由 6.01 亿元增长至 8.58 亿元（CAGR=9.28%），江苏省营收由 1.55 亿元增长至 2.50 亿元（CAGR=12.62%），上海市过去营收增长较快，由 0.73 亿元增长至 1.61 亿元（CAGR=21.87%），2022 年上半年上海市实现营收 1.01 亿元（YOY=39.77%），主要系疫情期间团购业绩增加较为明显所致。

同时，公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张。公司先后与南京果果食品有限公司、贵州龙缘盛豆业有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司签订了《合作框架协议》，拟采用增资入股或受让原股东股权的方式，对上述几家公司进行投资。

南京果果是南京地区主要的豆制品生产企业，其自有的“豆果果”品牌是南京区域有较强竞争力的豆制品品牌之一，通过与南京果果合作，公司有望进一步扩大在江苏周边地区的市场份额，提升公司持续成长能力和市场竞争力，巩固公司在行业中的领先地位；龙缘盛是贵州地区规模较大的生鲜豆制品生产企业，对于龙缘盛的投资，是公司走出长三角的第一步。

此外，公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，武汉是中国内地最大的水陆空三路的交通枢纽，地理位置优越，且豆制品消费需求大，该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局，有利于提升公司豆制品生产加工能力，符合公司“立足长三角，面向全国、走向世界”的发展规划。

6. 已有三大生产基地，新产能不断布局

公司 2021 年已经投产的有杭州、安吉、扬州三大生产基地，年加工大豆能力 10 万吨，是国内先进的豆制品生产加工企业之一。

2021 年杭州和安吉生产基地的 生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品产能分别为 6.2/3.12/ 0.14 万吨、13.4/7.6/ 0.32 万吨，扬州生产基地的生鲜豆制品/植物蛋白饮品产能分别为 1.7/0.34 万吨。

2021 年，公司全资子公司扬州祖名为满足市场增长需求、遵照政府的产业区域规划，拟申请新的工业用地建设厂房并迁址，该项目计划投资 3.3 亿元，预计项目达产后可实现年产 5 万吨生鲜类豆制品和植物蛋白饮品；此外，公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，项目总投资 3 亿元，主要产品为生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品及其他类豆制品，预计项目建成投产后 5 年内产值可达到 3.3 亿元。

7. 期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复

据公司 2022 年半年报显示，大豆作为公司产品生产的主要原材料，占生产成本的比例较高，对公司毛利率和盈利能力有一定影响，其价格波动将直接影响公司效益。

大豆价格自 2020 年下半年以来持续上涨——据 wind 数据显示，2020-2021 年全国大豆（黄豆）市场平均价格由 4658.76 元/吨增长至 5334.04 元/吨，同比增长 14.49%，2022 年上半年大豆（黄豆）市场平均价格增长至 5689.30 元/吨，2021 年公司毛利率同比下降 6.81pct、2022 年上半年毛利率同比下降 3.41pct。

据公司 2022 年 5 月 13 日投资者关系活动记录表显示，随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构、扩大大豆种植面积，大豆价格在新采购季有望回落。

根据 wind 数据显示，大豆价格在 2022 年 5 月 31 日达到 6224.00 元/吨，之后价格整体持续呈现下降趋势，到 2023 年 1 月 20 日，大豆价格降低至 5412.00 元/吨。

我们认为，如果后续大豆价格持续下降，看好公司盈利能力得到修复。

8. 盈利预测与估值

（1）生鲜类豆制品业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为 18.30%，此外 2022 年上半年该业务营收同比增长 18.30%。综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年表现情况，我们给予本块业务 2022-2024 年 18.00%/18.00%/18.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为 43.44%/35.75%/27.10%，且 2022 年上半年本块业务毛利率同比降低 4.24pct，综合参照于此，以及考虑到 2022 年下半年大豆价格开始呈现下降趋势，出于审慎考虑，我们给予本块业务 2022-2024 年 23.00%/23.00%/23.00%的毛利率预测。

（2）大豆植物蛋白饮料业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为 2.50%，此外 2022 年上半年该业务营收同比下滑 8.56%，综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年表现情况，我们给予本块业务 2022-2024 年-3.00%/-3.00%/-3.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为 91.61%/34.23%/27.09%，波动较大，此外 2022 年上半年本块业务毛利率同比下滑 4.54pct，综合参照于此，以及考虑到 2022 年下半年大豆价格开始呈现下降趋势，出于审慎考虑，我们给予本块业务 2022-2024 年 22.50%/22.50%/22.50%的毛利率预测。

（3）休闲类豆制品业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为-3.68%，此外 2022 年上半年该业务营收同比增长 27.51%。综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年增长情况，我们给予本块业务 2022-2024 年12.00%/12.00%/12.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为 8.13%/5.01%/1.92%，此外 2022 年上半年本块业务毛利率同比增长 3.98pct，综合参照于此，我们给予本块业务 2022-2024 年 5.90%/5.90%/5.90%的毛利率预测。

（4）其他业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为 9.95%，此外 2022 年上半年该业务营收同比增长 46.91%，综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年增长情况，给予本块业务 2022-2024 年 28.00%/28.00%/28.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为-36.64%/32.06%/31.56%，波动较大，此外 2022 年上半年本块业务毛利率同比减少 9.48pct，综合参照于此，出于审慎考虑，我们给予本块业务 2022-2024 年 22.00%/22.00%/22.00%的毛利率预测。

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 15.47/18.00/21.06 亿元，归母净利润分别为 0.42/0.99/1.44 亿元，对应 EPS 分别为 0.34/0.80/1.16 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司 30-35 倍的 PE（2023E）估值区间，对应合理价值区间为 24.00-28.00 元.

9. 风险提示

（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

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玉米种业龙头，登海种业：转基因商业化落地发出信号，行业将扩容

公司为玉米种业龙头，业绩已逐年恢复

山东登海种业股份有限公司成立于1985年，注册资本8.8亿元，拥有6个分公司以及28个全资和控股子（孙）公司。登海种业是一家农业高科技创新型上市公司，主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、水稻种等。

公司前身为莱州市登海种业有限公司，是由李登海创建的施育繁推一体化的试点企业。2000 年改制为山东登海种业股份有限公司，2005 年在深圳证券交易所中小板上市。

目前，公司已建立了以企业为主体、市场为导向、产学研结合的创新体系，在做大玉米种子产业化的基础上，不断拓展特用玉米、小麦、蔬菜、花卉等产业的发展，多元化产业发展水平和自主创新能力得到全面提高。

公司股权结构较为集中，李登海担任山东登海种业股份有限公司的董事长，为公司的实际控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，李登海持股比例为 7.33%，并且通过莱州市农业科学院持有公司 53.21%的股权。

公司坚定走育繁推一体化发展路线，生产模式稳定向前。

公司种子生产主要采取“公司+农户”、委托代繁和“公司+基地”、“公司+承包户”相结合的模式。公司制种基地位于新疆、甘肃等西北地区，根据销售计划，公司制定当年种子生产计划，并合理分配各区域制种基地。

目前，公司已在新疆、甘肃、宁夏等地累计投资超 8 亿，建立了稳定的种子生产加工基地，拥有 8 条现代化种子加工系统，不断向市场提供高质量种子。

公司研发实力突出，完成数次高产攻关，为我国玉米栽培作出重大贡献。

公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等 6 个国家级、3 个省级研发平台，在海南省和公司驻地建有稳定的育种基地，具有较强的技术研发和创新能力。

在“中国紧凑型杂交玉米之父”的李登海研究员的带领下，公司坚持自主创新和原始创新，历经近 50 年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，实现了我国玉米栽培史上的紧凑型玉米、紧凑大穗型玉米、超级玉米三大创新及第二次飞跃。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司共申请品种权 229 项，获得品种权 156 项；授权专利 20 项，其中发明专利 13 项、实用新型 7 项。

公司的销售网络遍布全国，种子销售采取的主要是县级代理商销售模式。随着农村土地流转速度不断加快，种植大户、家庭农场、农业合作社等种业新型客户群体明显呈上升趋势，公司改进和完善营销模式，为客户提供产前、产中、产后全程化服务以适应销售模式的变化。

公司营收净利均呈现显著波动特征。由于农业供给侧改革、同质化产品种类增加等多重因素，公司盈利能力受到冲击，业绩于 2017 年大幅度下降。而随着国内玉米种植意愿提升等原因，公司自 2018 至 2021 年间营收呈稳定增长趋势。2021 年，公司营收达到约 11 亿元，同比增速为 22.20%。同样，公司归母净利润也在 2017、2018 年出现大幅下降后呈现逆转趋势，2020及2021年净利规模大幅上升，同比增速均超过100%。

公司于 2021 年实现归母净利润 2.33 亿元，同比增速为 128%。

从业务方面来看，登海种业集玉米种子科研、生产和销售为一体，长期来形成以玉米种子为主，小麦种子、蔬菜和花卉为辅的营收结构。公司主要收入与利润来源于玉米种子业务。2021 年，公司玉米种子收入 9.78 亿元，占比为 88.9%。

从区域结构来看，公司深耕黄淮海及东华北地区，品种数量与结构极大丰富。2021 年北方地区实现营业收入 9.47 亿元，占总营收比例高达 86.0%，位于主导地位。

从季节来看，公司玉米种子经营具有季节性特点，周期为每年的 7 月至 次年的 6 月。因此，公司营业收入和营业利润集中在第四季度，而经销商提前打款期一般集中在第三季度。

2017-2021 年，公司的预收账款持续呈上升趋势，2021Q3 公司预收账款达 8 亿元，同比增长 26.4%。2021Q4，公司实现营收 5.9 亿元，占全年营收的 53.5%，归母净利润 1.16 亿元，占全年归母净利润 49.8%。

“对症下药”，政策、法律联手解决种业难题

种源升至国家战略高度，政策利好期已至

种子是农业之母，是农业科技的芯片，是粮食生产的源头。种子行业的发展水平直接关乎我国粮食安全的命脉。作为核心产业，我国种业发展离不开政策支持。

新中国成立以来，我国种业依次历经了“户户留种”阶段、“四自一辅”阶段、“四化一共”阶段、种业产业化阶段以及现代化阶段。

当前，我国种业大而不强，处于分散化，同质化的发展阶段，行业集中度较低，且存在科研创新能力整体偏弱、品种同质化形势严峻、侵权事件频发三大问题，亟需政策指引，将其改善。

国家高度重视种业发展，多次作出战略指示，种业振兴路径清晰。

近年，种业政策频出，2021 年 7 月全面深化改革委员会第二十次会议审议通过了《种业振兴行动方案》，会议指出“农业现代化，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度”，种业迎来重大发展机遇。

2022 年，紧承良好开局，密集强调、持续加码种业振兴行动。2022 年全国两会指出“解决吃饭问题,根本出路在科技”。2022 年 10 月，再次提及深入实施种业振兴行动，12 月，农村工作会议强调“要抓住耕地和种子两个要害”“把种业振兴行动切实抓出成效，把当家品种牢牢攥在自己手里”。种业政策利好持续，各地方积极响应，种业振兴行动全方位推进，种企政策红利窗口期已至。

根治疗法：育种联合攻关，打造创新“引擎”

提升自主创新能力是种业发展和解决农业卡脖子难题的必要条件及核心。自从 2000 年我国种业进入市场化后，种企数量急剧增加。截至 2020 年末，全国持有效种子生产经营许可证的企业数量高达 7,372 家。

我国种业呈明显的分散型竞争格局，中小型企业众多，头部企业市占率低，以 2020 年营业收入为口径，我国种企 CR5 仅为 11%，与全球种业 CR5 40%相差甚远。虽行业内公司数量庞大，但绝大部分仅为销售性质的企业，拥有研发创新能力种子企业占比不到总数的 1.5%，种业研发能力整体偏低。

玉米种子品种更新换代关口将至，提升科研能力至关重要。

我国玉米产业已经历分别以中单 2 号、丹玉 13 号、掖单 2 号、掖单 13、农大 108、郑单 958 及先玉 335 为代表的 6 代品种。“十三五”期间，全国审定主要农作物品种 1.68 万个，其中稻和玉米占 83％，新品种大量涌入市场。

玉米品种在数量上呈现井喷状态，但突破性品种稀缺，同质化形势严峻。

在玉米品种审定中，审定次数代表着推广范围或推广时长，通过审定说明品种存在推广价值。截至 2020 年，通过审定的玉米品种有 14121 个，只获得过一次审定的品种占比高达 86%，仅有 0.72%的品种获得过 5 次以上的审定，说明绝大部分品种只能在各省内小范围推广或已被逐步淘汰。

图表 23：玉米品种审定次数分布 图表 24：我国玉米品种推广面积分布情况

新品种实力不足，放慢玉米特大品种更迭速度；叠加品种数量激增、种植户品种可选择性变大，导致玉米品种种植集中度连年下降。目前，前两大品种位臵尚未被取代，但二者推广面积呈快速下滑趋势，更迭关口即将到来。

为满足新一轮玉米品种更新换代的需要，2020 年，农业农村部印发了《国家玉米、大豆、水稻、小麦良种重大科研联合攻关计划(2020—2024 年)》，要求进一步加强种质资源发掘，加快培育一批高产稳产、优质专用、绿色生态、适宜机械化、轻简化的新品种。

2022 年 7 月，《国家育种联合攻关总体方案》出台，着力构建“金字塔”攻关阵型，加快优良品种选育推广。以育种攻关作为路径，以提升科研实力作为坚实基础，玉米品种更迭持续推进，高质量品种存在跻身前列的机会。同时，品种同质化局面有望在根源上得以解决。

矫正方法：品种审定标准升级，缓解同质化现状

品种审定门槛提高，“井喷”现象开始放缓，同质化局面得到扭转，同时，推进种业创新也需要提高品种质量。2021 年 9 月，修订后的《国家级稻、玉米品种审定标准》中品种审定要求趋于严格。

以玉米品种为例，将玉米审定品种与已审定品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个提高至 3 个；将品种产量指标整体提高 2 个百分点，专用特用品种产量指标比同类型对照品种增产 3％以上；并提高抗病性要求。在审定标准提高的背景下，2022 年品种审定数量下行，种业日趋突出的创新能力较低、品种同质化等问题得到缓解，行业集中度有望提升。

图表 29：我国玉米种子全国审定数量走势（种）

图表 30：我国水稻种子全国审定数量走势（种）

强效保护：法律手段净化种业市场

完善法律制度体系、保护知识产权为落实部署过程中的重要一环。

在我国，套牌侵权、贩卖假种子、低价位竞争等恶性行为是种业市场长存的难题，严重扰乱了种业市场秩序，对种业健康发展，乃至国家种源安全产生不容忽视的危害。为提高种业市场法制化水平，2021 年 4 月，《2021 年全国种业监管执法年活动方案》印发，决定于 2021—2023 年 开展为期 3 年的全国种业监管执法年活动，内容覆盖品种管理、市场监管、案件查处等全链条。

聚焦我国种业知识产权保护的实际需要，新《种子法》为技术端保驾护航。

2022 年 3 月 1 日起实施的新《种子法》修改核心为新增实质性派生品种制度（EDV），这也使我国成为国际上实施实质性派生品种制度 的第 70 个成员和第 89 个国家。

传统鉴定种子身份的方法为 DUS 测试技术，时间周期往往要 2-3 年的时间。而实质性派生品种 DNA 鉴定标准 所用到的 MNP 技术使得品种鉴定可以在一天内完成，并且准确率高达 99.98%，有效支持我国打击套牌种子，有效保护种子企业创新积极性。

此外，新《种子法》延长保护链条，加大惩罚性赔偿金额，完善赔偿制度。

以往被侵权公司在维权过程中，面临被告主体难以确定、取证难以追根溯源且耗时较长、获赔金额难以弥补损失等阻碍，新《种子法》降低了维权难度，有利于维护良好的种业竞争环境。

2022 年 11 月 21 日农业农村部牵头对原植物新品种保护条例进行自 1997 年颁布以来的首次修订，形成征求意见稿，通过扩大保护范围、延长保护时间等多项细节进一步加大种业知识产权保护力度，全面衔接落新修改种子法，为加快实现种业振兴提供有力的制度保障。

依靠我国种业监管力度的加强，2021 年，全国各级农业综合行政执法机构累计检查种子基地 1.3 万次、种子企业 1.6 万次，查处种子违法案件 6581 件，移送司法机关 58 件。

并且，随着我国种业法律法规体系不断健全，监管手段和能力显著提升，司法、市场监管等多部门积极配合以及全社会知识产权保护意识的强化，我国种业市场会得到持续净化并正向发展，进而压缩假冒伪劣、非法育种、创新能力低下的育种企业的市场生存空间，激发种企提升科研创新能力，市场竞争优势向龙头企业聚集。

转基因商业化落地发出信号，行业扩容在即

全球转基因播种面积接近 2 亿公顷，多个国家和地区支持转基因作物种植。

自 1996 年转基因玉米在美国上市，转基因大豆和抗虫棉在美国开始大面积种植，此后转基因作物在全球商业化应用。转基因种子因产量的相对优势和节省成本打败传统种子。

截至 2021 年，全球转基因作物种植面积达到 1.95 亿公顷，在同类作物中转基因作物渗透率达到了 87%。截至 2019 年，转基因作物种植面积前五大国家分别为美国(7150 万公顷)、巴西（5280 万公顷）、阿根廷（2400 万公顷）、加拿大（1250 万公顷）和印度（1190 万公顷）；前五大国家转基因作物应用率分别为 95%、94%、100%、90%和 94%。

转基因优势建立于传统受体品种上，通过解决害虫攻击来实现相对增产。

近年，我国玉米单产处于增长瓶颈期，长久以来的玉米钻心虫造成的减产难题困扰着育种家以及种植户，加上 2019 年草地贪夜蛾入侵我国，问题困难程度加大。

单产劣势、抗虫性低是我国实现粮食自给率的掣肘之一，转基因则是解决这些问题的主要途径。

转基因推广前，中国与美国单产差距维持在一定范围，最多相差4000+千克/公顷；转基因推行后，中国与美国单产水平逐渐拉大，最高差距 5777 千克/公顷。由此可见，我国玉米单产水平仍有较大提升空间，其增长拐点正为转基因商业化种植。

转基因育种已为大势所趋，玉米、大豆转基因安全证书陆续发放，审定标准出台，商业化进程提速。

自 2019 年以来，有 13 张转基因玉米安全证书以及 4 张转基因大豆安全证书已经发放。2022 年 1 月，农业农村部修改后的《农业转基因生物安全评价管理办法》等四部规章施行。

2022 年 6 月《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》发布，意味着转基因大豆、转基因玉米商业化指日可待，农作物单产将实现突破。同时，转基因玉米种子价格会较传统杂交种有所提高，玉米种子市场规模会依靠转基因上行。

转基因玉米预计可在 2023 年第一季度开始种植销售，优质种业公司将摆脱跟随粮价波动的周期特征，赋予集中度提升的成长属性；知识产权保护将提升行业的技术壁垒，具有先进育种创新能力，且拥有良好行业口碑的龙头种业公司将进入发展的快车道。

瞄准攻关目标，技术创新为公司助力

公司自交系储备丰富，育种实力超群，为品种出新奠定基础。中国种子协会副会长邓光联曾指出“自交系是培育杂交品种的基础。

高度纯合的自交系，也就是培育品种的父亲或者母亲，配对后才能够产生高质量的后代，即生产上应用的品种。”截至 2020 年，在全部审定品种中，共有 20768 个亲本自交系，仅有 5 个自交系的审定品种数大于 50 个，公司掖 478 自交系就为其中一员。

2021 年 10 月 18 日，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、DH65232 玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会开幕式发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占 14.55%。

2022 年 8 月 4 日，农业农村部发布《农业农村部办公厅关于扶持国家农作物种业阵型企业发展的通知》，公司玉米种业务入选国家农作物种业企业阵型“补短板阵型”。

公司品种结构完善，研发投入行业领先，推动品种出新及改良。

1979-2016 年中，我国玉米品种累计推广面积超过 266.67 万公顷的有 34 个,其中登海种业品种占 7 个。

2020 年中国种子协会，评选出 20 个 “荣誉殿堂”玉米品种，登海种业自主选育的掖单 2 号、掖单 12 号、掖单 13 号、掖单 19 号、登海 605 五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。2020 年我国杂交玉米种业 CR3 为约 14%，公司市占率为 5%的市场，位居第二。

目前，以“登海 605”为代表的“登海”牌系列品种利用根系发达、茎秆坚韧、穗位低的新种质资源育成自交系解决了杂交种抗倒伏的难题，以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，受到广大农民朋友的欢迎，展现出较强的竞争优势。

在品种储备丰富的基础上，公司持续研发创新，正在攻破“亩产量提高到 2000 公斤”的目标。

公司拥有育种试验田 3000 多亩，温室 20000 多平米，仪器设备 100 多台套，能够满足育种需要。此外，登海高新技术研发中心（青岛生物技术研发中心）自 2015 年开工建设，截至 2022 年 6 月 30 日，工程进度达 91.20%。同时，公司研发投入位于行业前列，为研发创新能力和核心竞争力的提升注入能量。

转基因方面，公司于 2014 年与大北农签订了转基因合作协议，目前已成功转化出转基因玉米品种，转基因商业化开放后，公司有望依靠自身品种优势，迅速抢占市场。

生产、营销、监管为公司品种保驾护航。

公司是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，现已形成稳定发展的产业模式。生产加工方面，公司在拥有稳定的种子生产加工基地，并持续强化种子生产与加工过程质量控制，确保种子质量；2018 年至今，公司全面推进自控生产基地建设和承包经营，进一步降低生产成本和确保种子安全。

营销方面，2005 年先玉 335 进入市场，公司曾以“论亩装种子，论粒卖种子”的创新式营销 理念刻画了销售传奇，树立了良好的品象，并仍持续改进和完善营销模式，不断强化农艺服务。目前，公司营销网络成熟，市场推广能力行业领先。

监管方面，为保护自身权益，公司构建完善以公司法务人员为主，社会力量为辅的维权打假联合体系，形成了反应迅速、跟踪到位、取证确凿、打击彻底的维权打假机制，实施从基地生产源头到市场销售终端的全方位、全时段的维权打假行动，一定程度上遏制了社会上不法 分子对公司的侵权造假行为。

盈利预测和估值分析

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

玉米种子：玉米种子是公司核心业务，2023 年转基因的正式推广将显著提高国内玉米种子的价格，这在海外成熟市场已经被反复验证。

种子价格弹性高于制种成本弹性，这是农产品及其种植成本的基本波动规律，所以我们预计未来几年公司玉米种子的毛利率会提高，毛利的提高也是提高玉米营收的核心因素。随着公司制种面积的提升，预计 22-24 年玉米种子营收增速分别为 10%/18%/20%，毛利率分别为 38%/41%/42%。

其他业务：其他业务占比较小，我们预计保持历史同期增速水平。

估值及总结

我们选取同行业的隆平高科和荃银高科作为可比公司进行估值。两家公司 22-24 年平均 PE 分别为 220.8/47.5/33.9 倍。身处激烈的市场竞争，突出的科研创新能力是种企能够占有一席之地的先决条件。

公司主打品种有望凭借良好抗性表现，在玉米品种更迭关口扩大领先优势。同时，作为农业科技的载体，种业发展被给予高度重视，行业环境已逐步优化，行业集中拉开序幕，市场竞争优势将进一步向拥有技术壁垒的龙头企业聚集。

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.45/3.41/4.03 亿元，EPS 分别为 0.28/0.39/0.46 元，当前股价对应 PE 为 74.5/53.6/45.4 倍。

一方面，相较于可比公司，登海种业所处的玉米种子行业有望充分受益转基因商业化；另一方面，种业受政策影响大，后期转基因政策有望正式落地，这解决了之前市场对政策落地与否的担忧，公司估值有望抬升。

风险提示

自然灾害风险：种子生产易受自然灾害及病虫害的影响。严重自然灾害，或重大突发性病虫害，将直接影响种子的产量和质量。

新品种研发和推广不及预期风险：新品种研发存在不确定性；同时，对于已有品种，若与经销商配合不力，会出现推广风险。

市场竞争风险：新品种层出，市场竞争激烈，对公司种子销量存在负面影响；若同行采取低价甩货手段，可能会影响公司种子销售价格和盈利水平。

种子转商风险：当下正处于传统种子向转基因种子转换的重要节点。若种子销售状况不理想，造成库存积压，可能面临种子转商风险。

玉米价格下滑风险：玉米种子价格与玉米价格关联较大，后续玉米价格变动会直接影响种子价格。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

百年历史，十年转型，邮储银行：中国领先的大型零售银行

公司概况

历史沿革：百年历史，十年转型

自1919年邮政储金业务开办以来，中国邮政储蓄至今已有百年历史。邮政储金局成立之初即提出“人嫌细微，我宁繁琐；不争大利，但求稳妥”的经营方针。

1930年邮政储金汇业总局成立，一时有“大众银行”之誉。

1950年邮政储蓄改为代理业务，代银行收储个人存款和非经营性质的群众团体存款。

2007年 3 月，中国邮政储蓄银行有限责任公司正式成立，差异化定位为零售大行，服务“三农”、城乡居民和中小企业。

自2012年开始，邮储银行迈向转型发展之路。邮储银行分别于2012年 1 月、2015年 12 月、2016 年 9 月和 2019 年 12 月完成股份制改革、引入境内外战略投资者、H 股和 A 股上市的跨越式改革目标。

2019年初，银保监会将邮储银行调整至“国有大型商业银行”，位列六大国有行之一。

股东背景：邮政集团为控股股东

邮政集团控股。邮储银行成立时即由邮政集团全资出资设立，并进行了多次增资。当前邮政集团为邮储银行第一大股东兼为控股股东，截至 2022 年 3 季度末，邮政集团持股比例达 67%。

邮储银行为邮政集团主要盈利来源。在邮政集团母公司和众多子公司中，邮储银行对集团贡献度最高，近 4 年邮储银行营收贡献稳定在 45%左右，净利润贡献稳定在 110%以上，2021 年净利润贡献度较 2019 年小幅下降 6 个百分点。

邮储银行与邮政集团业务高度协同。

邮政集团以邮政、快递物流、金融、电子商务等为主业，实行多元化经营，具有资金流、物流、信息流、商流“四位一体”的先天优势。

邮储银行借助邮政集团丰富的线上及线下资源服务客户，为拓展零售金融保驾护航；与此同时，邮政集团旗下的保险、证券、物流、电商等业务与银行业务一同增强了内部聚合力的同时，也产生了新效益，为客户提供综合金融服务解决方案，开创了金融生态圈服务新模式。

引入战略投资者，有效推动邮储银行转型发展。

2015 年 12 月，邮储银行以“引资金、引机制、引资源、引技术、引智力”为目标，成功引入十家战略投资者，包括瑞银集团、摩根大通、星展银行、加拿大养老基金投资公司、FMPL、国际金融公司 6 家国际知名金融机构；中国人寿、中国电信两家大型国有企业；蚂蚁集 团、腾讯两家互联网企业。

并于 2018 年与摩根大通、星展银行、FMPL、腾讯等签署深化战略合作协议。

引战后，邮储银行在战略投资者的协助下，有利于推进零售业务的转型升级和在互联网金融和普惠金融领域的战略布局，朝着稳健经营、风控良好的百年银行目标迈进。

人才建设：强调“人才强行”战略

邮储银行管理层战略视野卓越、行业经验丰富。行长刘建军曾于招商银行任职 20 年，先后担任 10 年招行零售银行部总经理、首任私人银行部总经理、6 年主管零售的副行长，是招行零售金融转型的具体实施者之一，未来也将持续助力也邮储银行深耕庞大的零售资产、加速零售业务的转型。

首席风险官兼邮惠万家董事长梁世栋和首席信息官牛新庄分别曾于蚂蚁集团和民生银行任职，均为国内相关领域的专家。

邮储银行专业且经验丰富的管理团队为零售银行战略实施的连贯性及业务发展的持续性提供了有效的保障。

邮储银行员工队伍年轻化、素质优良。

截至 2021 年末，邮储银行 40 岁以下员工占比达到 68%，高于其他可比大行；员工本科及以上学历占比 81%，仅次于交行和招行，较 2017 年末提升 15 个百分点；科技人才队伍建设方面，邮储银行科技人员数量和占比持续提升，2019 年至 2021 年科技人员占比由 1.53%提升至 2.76%。

邮储银行年轻、高素质的员工队伍充分体现作为最年轻的大行的特点，有助于邮储银行加快创新步伐、释放转型红利。

邮储银行员工队伍激励充分，潜力十足。薪酬方面，邮储银行不断完善具有市场竞争力的激励体系，2021 年末薪酬增速达到 15.3%，近三年薪酬增速高于五大行均值和招商银行。

邮储银行优化选人用人机制，“人员能进能出，职务能上能下，薪酬能高能低”，充分激发组织活力。

独特优势：依托“自营+代理”模式，触达庞大客户群体

“自营+代理”模式优势鲜明

邮银协同稳定可持续。经同意并经中国银监会核准，邮储银行自 2007 年成立起确立了“自营+代理”的运营模式，委托邮政企业在代理网点提供吸收本外币储蓄存款服务、结算类金融服务、代理类金融服务及其他服务。

该模式具备如下特点：

（1）独特性：邮储银行是中国唯一一家采取“自营+代理”模式的银行，银行和邮政集团双方的行为均受到委托代理协议的约束；

（2）可持续性：邮政集团均须遵循无限期的“自营+代理”运营模式，邮储银行与邮政集团无权终止邮银代理关系；

（3）独立自主性：邮储银行和邮政集团在人员、财务管理、信息技术上完全独立，资产占有按市场化价格进行结算；在业务管理上，邮储银行发挥主导作用。

在该运营模式下，邮储银行与邮政集团建立了稳定、透明、公平、互惠的业务委托代理关系，充分发挥集团资源优势，深化邮银在客户、渠道和产品等方面多维度、多层次的业务协同。

四万网点总量居同业首位，代理网点贡献八成。

依托独特的“自营+代理”运营模式，截至 2022 年 6 月末，邮储银行拥有接近 39,589 个营业网点，其中，自 2016 年以来，代理网点稳定贡献近八成网点数量。

凭借代理网点的优势，邮储银行网点数量在大型商业银行居于首位，有利于在更短的时间拓展现有业务的覆盖范围。

网点筑牢县域和中西部市场，贡献差异化竞争优势。

由于占比更高的代理网点分布更为下沉，邮储银行县域网点占比多年稳定在 70%，深入布局广袤城乡。

从区域布局来看，邮储银行深耕中西部地区，中部和西部地区网点合计占比高达 55%，位于大行首位。由于当前中国城镇化率水平较低，截至 2021 年仅为 65%左右，与日本、美国等国家仍有较大差距；另外，2020 年末中西部地区人口占比 53%，占据全国近一半人口。

因此，牢筑县域和中西部市场的差异化定位也为邮储带来极为庞大的客户群体以及丰富的资金来源。

2021 年末，邮储银行个人客户数高达 6.37 亿户，覆盖超过中国人口总量的 45%，远高于交行和建行，与工行和农行数量接近；2016 年至 2021 年，个人存款 5 年 CAGR 达 10.1%，在六大行中位于第二位（仅次于交行的 10.2%）。

深度把握下沉市场崛起潜力，未来将持续受益于乡村振兴战略。

乡村振兴战略于十九大报告首次提出，报告指明三农问题是关系国计民生的根本性问题。

近年来，一系列政策文件出台，从战略规划、法律层面、具体行动方案等层面推动乡村振兴战略的贯彻落实。

随着乡村振兴、共同富裕战略的实施，我国农村居民人均可支配收入与城镇居民人均可支配收入差距逐步缩小，两者比值由 2014 年的 36%提升至 2021 年的 40%；贫困地区农村居民人均可持续收入近年来持续上升，2014 年至 2020 年 CAGR 达 12.5%。

2022 年 5 月，《乡村建设行动实施方案》指出，确保到 2025 年乡村建设取得实质性进展。邮储银行深度下沉的网点以及服务“三农”、城乡居民和中小企业的定位未来也将持续受益于乡村振兴战略的进一步落地，随着更多居民步入富裕群体，下沉市场各类金融需求有望被激发，带来巨大的个人消费、融资、投资市场，为邮储银行零售业务带来源源不断的发展动力。

模式效能仍有提升空间

邮储银行向邮政企业支付代理手续费。根据委托代理协议，代理手续费包括储蓄代理费、代理结算类业务支出、代理销售支出及与中间业务相关的其他佣金支出等。

具体看，（1）代理吸收人民币存款业务：邮储银行按照“固定费率、分档计费”计算并支付给邮政集团储蓄代理费；（2）代理办理中间业务：取得的收入先由邮储银行确认，再按照“谁办理、谁受益”的原则，向邮政企业支付手续费及佣金。

考虑代理费后负债成本较高。

由于储蓄代理费用计入邮储银行的“业务及管理费用”科目当中，并不直接反映在利息支出。因此将代理费用还原后，不考虑吸储时付出的房屋设备、员工等费用，2021 年邮储银行付息负债成本率由还原前的 1.65%提至为 2.46%，远高于五大行均值的 1.79%；考虑揽储相关的管理费用后，2021 年邮储银行综合负债成本率为 3.35%，仍高于五大行均值 76bps，且较 2020 年上升 10bps,这与自营网点员工费用增加、银行增加科技支出等有关。

客户价值仍有挖掘空间。

从客均指标来看，2021 年末，邮储银行客均零售 AUM 为 1.97 万元，低于招商银行（6.33 万元）、工商银行（2.84 万元）、平安银行（2.69 万元）、交通银行（2.30 万元）和建设银行（2.07 万元）；客均个人存款为 1.58 万元，六大行中仅低于中国银行（2.47 万元）和工商银行（1.78 万元）。

从零售 AUM 结构来看，邮储银行客户金融资产中存款仍占绝对主导地位，2021 年末存款 占比达到 80%，而存款外如理财、基金等金融资产占比仅为 20%，远低于招商银行的 79%和平安银行的 76%，AUM 结构仍有改善空间。

网点转型有望进一步提升渠道优势

线下网点仍具有重要价值。随着电子渠道的兴起，银行与客户互动的方式朝着多样化发展，但线下网点仍是连接银行和客户的最重要桥梁，通过网点提供相对复杂的金融服务，与客户面对面建立信任，并提供专业咨询服务及个性化解决方案。

在下沉市场居民财富增长带来的机遇下，持续提升网点价值、充分发挥网点财富管理的优势至关重要。

网点转型升级成效显著。自 2019 年开始，邮储银行以“智能化”、“轻型化”和“综合化”为转型方向，提升线上线下一体化的全渠道服务能力，加快推进网点向“营销服务中心”和“客户体验中心”转型。

通过网点功能综合化、营销资源统筹化、业绩评价科学化为客户提供一揽子金融服务，提高网点效能、激发网点活力，将线下网点打造成为客户创造价值平台。

2022 年 6 月末，邮储银行以 11% 的网均存款同比增速位居六大行首位；2021 年和 2022 年上半年，邮储银行网均手续费及佣金净收入同比增速提升显著，分别达到 34%和 57%，远高于五大行增速。

线上线下两张网融合发展将进一步突显渠道网络优势。邮储银行致力于打造“场景+”的开放银行模式，线下近 4 万个网点和线上渠道交织互补，形成线上线下互联共通、融合并进的金融服务体系。通过客户线上服务体验的提升、网点转型的全面推广、以及场景建设和商圈拓展的加强，邮储银行实现渠道全面整合与场景化获客活客，进一步激发下沉市场的客户潜力，渠道网络优势将进一步凸显。

增长亮点：强化差异化零售银行战略，持续提升客群价值贡献度

加强顶层设计，推动零售战略有效落地

优化管理架构，强化部门协同，提升零售业务运营效能。

邮储银行自成立以来始终坚守零售银行战略，致力于建设成为“客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”。

为推动战略有效落地，公司在管理架构上设置统管零售板块资产、负债和线上渠道部门领导，并明确个人金融部牵头个人金融板块、网络金融部打造线上平台，以为客户提供便捷服务。

在部门协同上， 公司从管理端、网点端和系统支撑方面，通过设置绩效考核联动指标、强化交叉 销售、建立综合绩效系统等方式加强零售板块内部多部门协同，有助于加速向数据驱动、渠道协同、批零联动、运营高效的新零售银行转型。

构建“三位一体”发展模式，推进零售业务高质量发展。

构建“用户引流、客户深耕、价值挖掘”三位一体发展模式，通过构建泛生活服务生态圈、线上线下融合，引发用户金融需求，实现用户引流；凭借公司品牌优势、网络优势、集团协同优势等构筑零售金融护城河，实现客户深耕；最后深挖零售客户高端需求，在信贷产品升级、投资品类丰富、财富管理加强等方面挖掘客户价值。

“三位一体”发展模式以客户为中心，围绕场景搭建、渠道协同、客户价值提升等方面形成有 机生态圈，为持续推进零售业务高质量发展助力。

发挥专业优势，做强零售贷款

零售贷款主导，按揭贷款占比较低。从贷款结构来看，截至 2022 年 3 季度末，邮储银行零售贷款占比为 56%，高于可比大行和招商银行（53%），略低于平安银行（61%）,且自 2017 年开始，该占比呈现提升趋势，零售特色鲜明。

从零售贷款内部结构来看，截至 2022 年 6 月末，邮储银行按揭贷款占比为 56%，显著低于五大行平均（75%），但高于招商银行（45%）和平安银行（35%），且自 2019 年开始， 该占比呈现下降趋势，由 2019 年的 62%下降至 2022 年 6 月末的 56%。

零售贷款优势强劲。从增速来看，2018 年以来邮储银行零售贷款增速均高于大行均值，其中信用卡、个人消费贷款和个人小额贷款轮番贡献零售贷款最高增速，2021 年和 2022 年上半年个人小额贷款同比增速均达到 23%。

从收益率来看，2017 年至 2022 年上半年，邮储银行零售贷款收益率高于五大行，其中，2022 年上半年收益率为 5.34%，高于五大行均值的 4.86%，略低于招商银行的 5.54%和平安银行的 7.54%。

（1）发力个人小额贷款，引领普惠金融发展

近年来个人小额贷款保持高增。2019 年之前，个人小额贷款主要面向农户、涉农商户等，2019 年起个人商务贷款（面向城乡地区从事生产经营的小微企业主、个体工商户及其他符合条件的农村及城镇生产经营者）也被纳入个人小额贷款。邮储银行持续加大对个体工商户、小微企业主、普通农户等小微群体金融支持力度，小额贷款实现较快增长。

2017 年至 2022 年上半年，个人小微贷款余额由 4,574 亿元增长至 10,785 亿元，且同比增速呈提升趋势，2022 年上半年同比增速达到 22.6%。

数字化转型助推个人小额贷款递进式发展。

邮储银行以科技赋能小额贷款发展模式转型升级，推动实现场景获客、数字授信、线上营销、移动作业及智能贷后，打造数据赋能线上驱动新模式。

公司自 2017 年以来研发推广全流程线上贷款，推出“极速贷”等特色全线上贷款产品，并持续优化产品功能，推进极速贷特色白名单模式，扩大线上产品客户服务覆盖面。

2019 年至 2022 年上半年，“极速贷” 产品余额由 287 亿元增长至 4,177 亿元，占个人小额贷款比重由 5%提升至 47%；截至 2021 年末，小额贷款线上放款占比近 95%，数字化转型成效显著。

完善智能风控建设，个人小额贷款风险防控良好。

凭借贷前自动化审批决策应用的推进、贷后智能化风险预警模型的不断丰富、重点产品风控策略的完善以及数字化风控体系的建立，邮储银行个人小额不良贷款率呈下降趋势，2018 年至 2022 年上半年不良贷款率由 3.01%下降至 1.70%，且 2021 年和 2022 年上半年，个人小额贷款不良生成率分别为1.55%和 1.74%，低于个人消费贷和信用卡。

（2）领军“三农”金融，做强普惠小微贷款

涉农贷款和普惠小微是邮储银行特色化经营、可持续发展的重要力量。

受益于国家发展普惠金融、全面推进乡村振兴、加快建设农业强国的政策红利，金融机构普惠小微和涉农贷款余额保持高增，2020 年以来，商业银行普惠小微贷款余额增速保持 20%以上，金融机构涉农贷款增速于 2022 年 3 月末开始超过总贷款增速。

邮储银行普惠基因深厚，始终践行服务“三农”、城乡居民和中小企业的初心，深入贯彻落实乡村振兴战略，不断健全专业化为农服务体系和线上线下有机融合的服务模式，打造服务乡村振兴数字生态银行。

2018 年至 2021 年，邮储银行普惠型小微贷款余额 3 年 CAGR 为 20%，高于同期总贷款 CAGR 的 15%；2016 年至 2021 年末邮储银行涉农贷款余额 5 年 CAGR 为 12%，2022 年 6 月末涉农贷款余额达到 1.61 万亿元，占总贷款比例达到 25%，居于大行首位（农业银行未披露除外），成为邮储银行特色化经营和可持续发展的重要力量。

以“信用村”建设为抓手，提升三农金融服务覆盖面。

邮储银行全面开展信用村、信用户评定，持续推进信用村普遍授信；通过与政府、数据公司等第三方的合作，建立高质量的农业、农村大数据和精准的主动授信机制，进一步推广高质量的三农金融服务；配备专职客户经理团队进行精细的网格化管理，努力接近“村村有人管，户户有信用”的状态。

截至 2022 年 6 月末，公司建成信用村 30.4 万个，评定信用户 486.2 万户，以“信用村”为抓手的农村信用体系建设成效显著。

构建“5D”体系，深入推进小微金融数字化转型。

邮储银行重视金融科技在普惠金融中的应用，近年来持续增加信息科技投入，构建包括数字化营销体系、数字化产品体系、数字化风控体系、数字化运营模式、数字化服务方式在内的 “5D(Digital)”体系。

渠道上，推出“邮储经营”手机银行 APP，为小微企业提供“金融+场景”一站式服务；产品上，推出“小微易贷”线上贷款产品，2022 年 6 月末，线上化小微贷款产品余额为 9,775 亿元，2019 年至 2021 年 3 年 CAGR 达到 51.5%；风控上，依托大数据技术，构建贷前客户精准精准营销模型以及风险量化评估模型，支撑客户精准识别及自动化决策审批；运营上，落地小微企业数字化信贷工厂模式；服务上，向小微企业提供全流程线上化、自助式贷款支用服务。

科技赋能有助于邮储银行解决普惠金融在运营成本高、风险成本高、管理难度高上的难题，建立起能贷、会贷、敢贷、愿贷的长效机制。

普惠小微企业深度下沉，贷款定价较高。

2022 年 6 月末，邮储银行普惠型小微企业户均贷款为 60.8 万元，仅高于平安银行，低于招商银行和五大行；与此同时，2022 年上半年邮储银行普惠小微新发放贷款平均利率为 4.92%，高于对公贷款收益率近 100 个 bp，普惠小微新发放贷款平均利率及较对公贷款溢价均高于五大行，显示出邮储银行客群下沉上及差异化定价上的优势，有利于改善净息差。

（3）信用卡体制机制改革成效显著

邮储银行于 2021 年 5 月注册成立信用卡中心专营机构，并全面深化信用卡业务体制机制改革，以交叉销售为核心，深化场景建设和精细化管理，持续提升获客规模，并加强专营机构内部管理、决策机制、人才队伍等方面建设。

2018 年至 2022 年上半年，邮储银行信用卡贷款增速保持在15%以上，且近三年增速高于五大行平均、招商银行和平安银行，改革成效显著。

但 2021 年和 2022 年上半年，信用卡不良率有所抬升，发展质量有待进一步加强。

积极推进财富管理体系建设

打造客户分层差异化服务体系，财富客户实现高增长。邮储银行强化客户分层经营，针对大众客户（综合资产 0-10 万元客户）和 VIP 客户（综合资产 10-50 万元客户）通过系统赋能提升精准服务能力，并面向财富客户（综合资产 50 万元以上客户）推出理财经理紧密服务模式，为客户建立专属产品体系、提供个性化资产配置。

邮储银行设置了较同业更低的高净值客户门槛，通过资产提升、新客转介、合格投资者认证活动积极促进客户层级向上迁移。

2018 年至 2022 年上半年，财 富客户占比由 0.35%提升至 0.63%；2022 年上半年，财富客户新增资产规模占本 行全部个人客户新增资产的比重超 40%，成为拉动全行客户 AUM 增长的强力引擎。

加强专业人才队伍建设。

一方面，邮储银行持续扩充理财队伍，2019 年至 2021 年理财经理人数由 3.5 万人增长至 4.4 万人，年均复合增长率达 11%；另一方面，邮储银行搭建分岗位阶梯式培训体系，系统化锻造队伍复杂型产品销售能力，并启动“强中台提产能”计划，配备财富顾问增强财富管理中台支撑能力，以最大化提升一线专业能力和产能。

2021 年，理财经理人均存款外 AUM 增速和人均财富管理收入增速分别达到 8.9%和 54.4%，人才队伍人均产能得到有效提升。

搭建多元化财富管理产品体系。

邮储银行持续丰富财富管理产品货架，为客户资产配置提供多元工具。积极布局非货币基金，打造“安享固收+”“优享权益”品牌，并持续从全市场引进新策略资管信托产品，为中高端客户打造丰富优质的私募产品线，务实高净值客户服务能力。

2019 年至 2021 年，邮储银行代销非货币 基金规模由 379 亿元增长至 1,688 亿元，年均复合增长率达 111%；代销资产管理 计划（含信托计划）规模由 270 亿元增长至 880 亿元，年均复合增长率达 81%， 通过提供多元化、多策略的产品以及专业的资产配置服务，助力客户资产增值。

零售 AUM 结构优化，财富管理收入增长亮眼。

通过客户的分层和深度经营，以及人才队伍、产品体系等方面的不断完善，邮储银行客户经营取得实效，零售 AUM 中存款外金融资产贡献度呈提升趋势，由 2019 年的 18.8%增长至 2022 年上半年的 20.3%，且 2019 年到 2022 年上半年存款外金融资产同比增速高于工商银行，但较招商银行和平安银行相比仍有提升空间。

从收入角度来看，2021 年来，理财及代理业务手续费及佣金收入增速领先，对营收贡献度提升，推动大财富管理收入高增。

2020 至 2022 年上半年，邮储银行大财富管理收入增速高于五大行均值、招商银行和平安银行，且占营收比重由 3.2%提升至 10.9%，2022 年上半年占比反超五大行均值，财富管理体系建设及中收增长战略成效显著。

财务分析：盈利空间有待释放，资产质量优势延续

资产端：贷款占比提升，资产结构优化

邮储银行贷款业务起步晚，2008 年开始办理信用卡和个人消费贷款业务，2009 年开始办理公司贷款业务，因此公司成立初期信贷类资产占比明显较同业偏低。

近年来，邮储银行加大信贷类资产配置，重点投向按揭、个人消费贷款、基建等领域，贷款及垫款占比由 2013 年末的 26%提升至 2022 年 3 季度末的 51%，与五大行均值差距逐步缩窄，且邮储银行信贷投放以低风险的基建与金融企业、个人按揭等贷款为主，尤其是个人按揭贷款占比提升较快。

同时，邮储银行加大了政策性金融债券等金融资产投资力度，并逐步压降同业资产，金融投资占总资产的比例由 2013 年的 15%提升至 2022 年 3 季度末的 35%。

负债端：存款优势突出，资金来源稳定

邮储银行存款占负债比重极高。

2013 年以来，邮储银行存款占负债比重均高达 90% 以上，占比相对稳定。截至 2022 年 3 季度末，邮储银行存款占负债比重达到 97%，远高于五大行均值（76%）、招商银行（81%）和平安银行（68%）。

邮储银行个人定期存款占比高，比重持续提升。

2022 年 6 月末，邮储银行个人存款占比为 88%，高于五大行平均（48%）、招商银行（37%）和平安银行（27%）；个人定期存款占比 64%，占比远高于可比银行，比重为建设银行的两倍（31%），招商银行的五倍（13%），这主要与县域及农村客群储蓄习惯有关。

2013 年至 2022 年 6 月末，邮储银行个人定期存款占比由 53%提升至 64%，比重稳定提升。

代理网点贡献超六成存款，资金来源和揽储成本相对稳定。

2016 年以来，代理网点存款日均余额占全部网点存款平均余额比重均高达 60%，且代理网点贡献度逐步提升，由 2016 年的 63%提升至 2021 年的 68%，为邮储银行贡献稳定资金来源。

从负债获取成本来看，2016 年以来，邮储银行代理网点存款成本率在 2.80%-3.05% 区间，该成本较国有行通过发行同业存单的方式从同业市场获取资金更加稳定。

净息差:下行压力有望缓解

邮储银行净息差下行幅度较大，调整后低于可比银行。

2020 年以来银行业进入新一轮贷款利率下行、净息差收窄的周期，邮储银行净息差由2020年2.42%下降15bp 至 2022 年 6 月末的 2.27%，下降幅度高于五大行均值。

将储蓄代理费计入负债成本后，2022 年 6 月末，经调整后的净息差由调整前的 2.27%收窄至 1.43%，调整后净息差低于五大行均值。

存贷比提升有望对冲邮储银行净息差下行。随着部分房贷重定价，银行净息差预计仍将小幅收窄。

在此环境下，邮储银行存贷比提升的优势有利于稳固净息差。但对于邮储银行而言，由于近年来持续提高存贷比（即贷款增速高于总资产及总负债增速、贷款占比不断提升），信贷资产收益率高于金融投资资产，因此结构调整的红利有助于稳定净息差。

2022 年 9 月末，邮储银行的存贷比已经由 2016 年的 41%提升至 58%，但仍明显低于五大行均值（84%）。未来随着存贷比提升，有望对冲市场贷款利率下行的负面影响。

资产质量：基础优异，各指标持续领先同业

邮储银行成立时间晚，不良资产历史包袱轻。邮储银行成立于 2007 年，对公贷款始于 2009 年，2014 年后才开始加大信贷投放力度，避开 90 年代末 20 世纪初中国银行业不良资产问题较为严重的时期，上市以来便轻装上阵。

邮储银行资产质量指标领跑国有大行。2016 年至今，不良率及关注率始终低于五大行均值。不良贷款率自上市起始终保持在 1%以下，2022 年 3 季度末仅为 0.83%，低于上市国有大行平均不良率 55bp。

关注率 2021 年末低至 0.47%，6 月末上行 4BP 至 0.51%；2022 年上半年不良生成率 0.77%，六大行中仅高于工商银行的 0.72%；截至 2022 年 6 月末，邮储银行逾期贷款率 0.9%，普遍低于可比银行；不良贷款 认定上，逾期 90 天以上贷款与不良贷款余额的偏离度为 73.1%，认定标准严格。

在资产质量良好前提下，2022 年 3 季度末，邮储银行拨备覆盖率达 404.5%，在国有行中居于首位。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动，而公司未来资产增速大致持平于行业，假设 2022-2024 年总资产同比增长 10.0%/9.0%/8.0%；

（2）净息差：在前期 LPR 下降后重定价以及信贷需求疲弱的影响下，目前银行整体净息差仍有下降压力。我们假设公司 2022-2024 年加回 FVPL 投资收益后的广义净息差为 2.27/2.22/2.22%，小幅下行。

考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在后文中对净息差做了敏感性分析。

（3）资产质量：考虑到随着疫情政策优化以及宏观经济有望迎来一定程度的复苏，我们假设公司 2022-2024 年信用成本降逐步下降至 0.71/0.61/0.54%；

（4）其他：假设未来分红率保持稳定，不考虑可能存在的外源融资因素。

未来三年业绩预测简表按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年归属母公司净利润 870/989/1114 亿元，利润年增速分别为 14.3%/13.6%/12.7%。每股收益分别为 0.88/1.01/1.15 元。

盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：

估值与报告总结

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值

我们使用三阶段 DDM 模型进行估值，相关假设如下：

根据以上主要假设条件，采用三阶段 DDM 估值方法，得出公司价值区间为 5.8-6.9 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值

我们将公司与全部上市银行放在一起横向比较，同时考虑到公司优异的资产质量以及当前银行业整体面临较高的资产质量压力，给予其估值水平 0.1x 的溢价，按照 PB(MRQ)以及 2021 年 ROE，公司静态 ROE 对应 0.7-0.8 倍 PB(MRQ)，对应价值为 5.1-5.9 元。

报告总结

综合考虑估值测算，绝对估值在 5.8-6.9 元，相对估值在 5.1-5.9 元，取平均值，我们认为公司合理股价在 5.4-6.4 元，相较当前股价 4.68 元（2023 年 2 月 3 日收盘价）有大约 15%-37%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：

一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；

二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。

对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

财务风险

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。

宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

光学元件领军者，蓝特光学：车载+消费领域深度布局蓄力长期成长

1 国内光学元件领军者，多领域布局构筑长期增长力

1.1. 国内光学元件领先供应商，业务布局持续完善

深耕光学元件二十余载，产品品类、下游应用及客户持续拓展蓄力长期成长。

公司成立于1995年，是国内多品类光学元件领先供应商，起步于光学镀膜技术及其应用，自设立起始终专注于光学产品研发、生产与销售，目前形成了光学棱镜、玻璃非球面透镜以及玻璃晶圆三大产品系列；

应用领域从消费电子智能手机应用、光通信、半导体等向AR/VR智能穿戴、汽车（镜头、激光雷达）等领域拓展；

客户方面，公司凭借优秀的研发设计与生产能力，已成为AMS集团、康宁、麦格纳集团、舜宇集团、索尼等国内外知名企业的优质合作伙伴，公司产品已被应用于A客户、速腾聚创等知名企业的终端产品中。

产品技术升级叠加下游应用领域拓宽，公司不断完善业务布局蓄力长期成长。

微棱镜方面，智能手机像素提高、成像效果升级以及镜头模组微型化使得潜望式镜头成为手机摄像头未来发展趋势，微棱镜系实现潜望式镜头横向变焦的关键部件。

公司于2020年开始布局微棱镜，目前核心工艺水平行业领先，有望进入A客户供应链。

玻璃非球面透镜方面，自动驾驶渐行渐近，车载摄像头和激光雷达规格与用量加速上行，玻璃非球面透镜凭借更优异的光学性能将迎来渗透率拐点，公司车载摄像头已切入舜宇、maxell等知名厂商，激光雷达方面将随着速腾聚创出货而贡献营收，且摄像头与激光雷达未来有望受益索尼、日立maxell、力鼎等优质客户进一步增厚相关营收。

玻璃晶圆方面：前瞻布局AR用玻璃晶圆，与产业链领先厂商深度合作，未来有望充分受益AR行业未来几年的快速成长，并有望切入核心客户相关产品供应体系。

股权结构稳定且集中，助力基本面稳中向好。

公司实控人/控股股东徐云明担任董事长和总经理，同时也是核心技术人员，直接持股37.41%；第二大股东为董事王芳立，持股13.51%。

实控人徐云明直接持股比例远高于其他股东，并通过员工持股平台蓝拓投资间接持股2.11%，合计39.52%，且多年来始终保持控制权稳定，是基本面稳中向好发展的坚实后盾。

1.2. 营收结构优化，注重研发构筑长期成长力

车载领域产品迎来放量，有望助力公司营收重回增长轨道。受终端产品技术更迭及设计方案变更，公司长条棱镜营收相应下降，导致2021年直至今年公司整体营收同比下滑。

公司积极调整产品结构，着重布局车载领域玻璃非球面透镜及手机潜望式镜头用微棱镜，借力长条棱镜蓄力公司长期成长。

2022年上半年，公司玻璃非球面业务实现销售收入0.68亿元，同比增幅49%，未来随着公司玻璃非球面产品在车载领域进一步放量，微棱镜产品实现销售量产，公司营收将重回增长。

关停低附加值产品业务，专注车载和消费电子领域高附加值产品开发，营收结构加速优化。

公司于2019年逐步关停汽车后视镜业务线，专注于车载领域、潜望式摄像头用微棱镜等高附加值产品研发，增强公司盈利能力。

随着公司玻璃非球面透镜产品逐步切入车载领域摄像头和激光雷达，玻璃非球面透镜产品营收占比逐步提升，2022H1占比提升至33.7%，产品营收结构向更均衡方向发展。

玻璃非球面透镜产品随着下游产品应用结构改善，毛利率逐步向上提升，2021年增长至40%。

研发投入持续加大，拓宽技术护城河。

公司专注于核心技术能力的积累与新产品开发，持续加强研发资源的投入，2022Q1-3研发支出0.47亿元，同比增长49%，研发费用率达16%，主要用于公司主要布局产品微棱镜、玻璃非球面透镜、高精度晶圆的研究开发，进一步提升竞争力。

同时，公司在知识产权方面取得较大进展。截至2022年H1，公司累计获得发明专利11项，实用新型专利59项，外观专利2项，技术护城河不断拓宽。

产能扩张助力业绩增长。

公司不断加大对三大重点布局产品的投资扩产力度。

微棱镜方面：公司拟投资合计5.02亿元用于微棱镜产业基地建设，提升公司微棱镜研制和量产交付的能力，并对生产线进行技改，提升产品精度和功能，增强产品的核心竞争力，助力公司把握智能手机摄像头未来发展趋势—潜望式镜头的机会。

玻璃非球面透镜方面：公司拟自筹资金投资2.1亿元用于玻璃非球面透镜技改项目，预计新增年产5100万件，有效缓解公司玻璃非球面透镜产品的产能及交期压力，满足汽车智能驾驶、5G商用等新兴领域新增的客户需求。

玻璃晶圆方面：公司拟投资3.41亿元用于高精度玻璃晶圆产业基地建设，该项目预计全面提升公司玻璃晶圆的生产制造能力，不断加深在AR领域的研发能力与量产交付能力，有望在VR/AR行业快速放量时获得较大的市场份额。

2 核心客户有望搭载，微棱镜业务增量可期

2.1. 手机潜望式镜头需求高景气，微棱镜长赛道扩容

智能手机摄像清晰度要求日益提升，光学变焦清晰度优势显著。

从近两年手机新品来看，摄影/摄像是厂商最看重的性能，越来越多的厂商将支持4K、8K像素摄影作为最大卖点，智能手机摄像清晰度要求日益提升。

手机实现高清晰度有数码变焦、光学变焦、混合变焦三种方式，其中数码变焦利用算法将每个像素面积增大实现变焦，图片会因像素不足而模糊，拍摄效果差；混合变焦通过组合不同焦距的镜头放大或缩小图片，拍摄效果较差；而光学变焦通过移动镜片从而改变镜头焦距实现无损拍照，在三种变焦方式中拍摄效果最好。

潜望式镜头通过微棱镜实现横向光学变焦，同时满足高变焦与轻薄化，是行业重要发展方向。

以往手机主要采用数码变焦，拍摄效果差，无法满足手机日益提升的摄像清晰度要求；而常见手机光学变焦属于纵向变焦，通过机械控制伸缩来实现变焦，高变焦意味着镜头突起过大，既不美观又易磕碰。使用微棱镜的潜望式镜头通过折射光线使之在手机内部横向传输，能够同时实现高变焦与机身轻薄化，并有效避免镜头吸入灰尘，因此成为高端智能手机发展的趋势，2019年各大手机厂商在手机上纷纷内置了潜望式长焦镜头，2020年主流手机厂商旗舰均搭载潜望式长焦定焦镜头，而微型棱镜作为实现高倍数光学变焦技术的重要配件将因此得到广泛应用。

双棱镜设计可在保证手机轻薄的同时进一步提升成像质量，有望进一步提振微棱镜需求量。

一方面，双棱镜设计可以使图像传感器平放在手机主板上，增加传感器的可用空间，在保证手机轻薄的前提下，为通过增加传感器尺寸进一步提升成像质量提供可能。

另一方面，双棱镜、三棱镜可使摄像头在模组长度保持不变的同时，通过增加反射次数实现光程增加与焦距延长，从而在保持手机的轻薄的同时提升潜望式镜头的成像质量。

目前已有多家厂商采用多反射潜望式长焦方案，其中三星Galaxy S21 Ultra潜望式镜头配备了双棱镜，华为P40 Pro+潜望式镜头配备了三颗棱镜，未来双棱镜方案有望继续渗透，进一步提振微棱镜需求。

潜望式摄像头在手机端加速渗透，微棱镜市场前景广阔。

各大品牌不断推出新型应用潜望式变焦的智能手机，潜望式镜头从高端机向低端机逐渐渗透，出货量保持高速增长，根据观研天下，全球潜望式摄像头出货量将从2020年的3500万颗增加到2025年的1.28亿颗，20-25年CAGR为29.6%。随着潜望式摄像头出货量高速增长，以及双棱镜、三棱镜方案更广泛的应用，微棱镜将迎来广阔市场。

多家厂商布局潜望式镜头用微棱镜。微棱镜是潜望式镜头必不可少的元件，多家光学厂商具备潜望式微棱镜以及潜望式摄像头模组等元件供应能力，其中舜宇光学和中光学是华为棱镜模块主要供应商，欧菲光与舜宇光学具备潜望式变焦模组供应能力，中光学可直接提供潜望式镜头，另外水晶光电、五方光电等公司也表示在布局微棱镜相关产能。

2.2. 前瞻布局微棱镜产品，有望抢先受益市场红利

微棱镜制作工艺复杂，印刷、光刻、镀膜、胶合等工序近百道，加工工艺是决定微棱镜质量与性价比的关键。

微棱镜质量优劣取决于其反射、折射以及透过光线的精准度，最终取决于微棱镜达到的尺寸精度、角度精度与面型精度，而精度直接受研磨、抛光与胶合三道关键工序影响，其中就胶合而言，胶合夹具、胶层以及操作手法都会影响角度精度，加工工艺成微棱镜关键技术壁垒。

公司掌握研磨、抛光与胶合工序核心技术，微棱镜工艺水平行业领先。研磨与抛光环节，公司自主研发了超高精度玻璃靠体加工技术，通过自主研发的光胶工艺配合专门定制的抛光模具，可以将玻璃靠体的角度精度最高控制在1″以内，尺寸精度控制在 1μm 以内。

胶合环节，公司自主研发的超高效大批量胶合切割技术可将微棱镜产品尺寸公差控制在0.01mm以内，角度公差控制在1秒以内，面型精度误差小于0.04λ，居于行业领先水平。核心技术的掌握使得公司提升加工效率的同时将产品质量做到行业领先。

A客户有望在新机搭载潜望式镜头，公司作为其长期合作伙伴有望参与微棱镜项目，接力长条棱镜增厚公司营收。

苹果公司于2021年7月发布新型潜望式镜头专利，该系统包括一个微棱镜与一个镜头组系统，光线从镜头组进入微棱镜后实现4次折射最终进入图像传感器中，可实现高倍光学变焦，并预计将于2023年搭载在iPhone 15系列高端机型上。

公司与A客户合作多年，有望凭借精湛的微棱镜工艺，成为其潜望式镜头微棱镜供应商。A客户潜望式镜头有望复制其3D结构光人脸识别的推广历程，从系列中单个最高配置机型采用推广至全系列机型采用，供应链相关公司有望充分受益。

3 玻璃非球面透镜，迎接车载新风口

3.1. 激光雷达渐行渐近，打开玻璃非球面透镜成长空间

激光雷达发射光线需要准直透镜进行准直。

激光雷达激光器发射的原始激光存在光斑形状不规则、发散角过大等缺点，要提高测量精度就必须要使激光发射光束的发射光斑尽可能小，发射能量尽可能高，因此需要使用一系列光学系统对激光器射出光线进行压缩分散角、校正象散、整形、匀化准直等操作。

准直透镜在不同技术路线的激光雷达中均需要使用。激光雷达三种技术路线均需要使用准直透镜将半导体激光器发散的激光准直为平行光线，再由接收透镜将反射光线聚焦到探测器上，从而将光信号转化为电信号。

玻璃非球面透镜准直性能优异，是车载激光雷达准直透镜的主流选择。

一方面，半导体激光器是激光雷达发射器主流方案，发散角不同使得非球面透镜成为必需。非球面透镜的面型根据光线特性而设计，面型改变后可用于准直发散角不一致的激光束，因此可用于半导体激光器，而球面透镜对各个方向的光改变的角度相同，因此常用于全固态激光器各个方向发散角较一致的激光器上。柱面透镜作为非球面透镜的一种类型，由于仅对单一方向准直，一般仅用于大功率半导体激光的快轴预准直。

另一方面，玻璃热膨胀系数极低， 是准直端透镜主流选择材料。玻璃热膨胀系数为9，而塑料类的热膨胀系数普遍在70以上，与玻璃性能差距巨大。热膨胀会导致焦距变化，从而产生光损失，影响激光雷达性能。因此玻璃非球面透镜有望成为车载激光雷达准直透镜的主流选择。

全球车载激光雷达市场持续扩容。

随着自动驾驶加速落地，激光雷达凭借优异感知技术日益成为高阶自动驾驶解决方案中不可或缺的感知硬件，造车新势力引领装配推动乘用车迎来激光雷达装车小高潮；叠加Robotaxi／Robotruck 的商业化落地推动该领域的车队规模加速扩大，沙利文研究预计，至 2025 年新落地车队规模将突破 60 万辆，届时将进一步打开激光雷达下游空间，二者共同驱动激光雷达市场迎来繁荣。

预计至2025 年全球车载激光雷达市场规模将达 72 亿美元，21-25 CAGR 预计高达41%。作为激光雷达重要组成部分，模造非球面玻璃透镜也将凭借其优势受益于激光雷达市场空间的释放。

3.2. 车载摄像头渗透加速，带动玻璃非球面透镜快速起量

车规级摄像头要求高，模造非球面玻璃镜片成像效果优异且可靠性高，将成为车载摄像头主流选择。摄像头需要镜片进行收缩光线、阻挡杂波、校正色彩等光学信号处理，镜片关乎成像质量，高低温冲击实验、耐腐蚀实验、耐振动试验、IPX9K 防水等级要求、耐盐雾实验、耐擦拭实验、紫外线照射试验等，因此对于车载镜头的结构设计和原材料选择具有更高要求。

相较于塑料镜片，玻璃镜片成像效果更佳且可靠性更高。按材质来分，车载摄像头的镜片可由玻璃、塑料制成。车载安全以及感知需求对摄像头防震性、持续聚焦特性、杂光强光抗干扰性、工作时间和使用寿命等都提出了较高的要求，镜片需要具有高耐用性和热稳定性。

塑料镜片价格便宜但是透光率、折射率、色散等性能较差，成像效果差，且在汽车恶劣的使用环境中容易造成镜片变形，影响成像质量，限制其很难满足车规级要求；而玻璃镜片具有高耐用度和防刮伤性，且温度性能较好，因此更多用在高端产品中。目前主流厂商车载镜头以玻塑混合镜头为主，高端镜头采用全玻方案。

相较于球面透镜组合，非球面透镜成像质量更好、透光率高可且节省空间。非球面镜片表面不规则，可以有效校正场曲、像散、球差等7种像差，聚焦光斑直径更小，视场范围更大，能够消除光在边缘产生的畸变，因此使用相同片数的镜片时，非球面成像效果相比球面透镜更好。

为达到相同的成像效果，通常需要2-3 片球面玻璃镜片才能替代1片非球面玻璃镜片，不仅使镜头体积、重量增加，也降低了透光率。所以单片非球面透镜相比球面透镜组合更具优势。可通过对圆锥常数和非球面系数进行调整，自由设计光线和光路，对球面像差进行校正，从而提高成像质量，显著减小球面玻璃镜片间的空隙、降低镜片组整体体积。

高性能车载摄像头需要搭载更多玻璃非球面透镜。

玻璃非球面透镜相比玻璃球面透镜工艺更难，成本更高，因此多应用于ADAS镜头等对像素和广角等要求高的镜头， 而且2M以上像素的高清广角摄像头也会应用非球面玻璃镜片；而要求较低的后环视类车载镜头通常会采用塑料非球面来兼顾性能与成本，目前ADAS镜头一般采用1~3片玻璃非球面镜片，具体由镜头的应用及需求决定，像素越高的车载摄像头需要搭载的玻璃非球面镜片数量越多。

高性能摄像头用量增加，带动非球面玻璃需求提升。

单车用量方面，新能源造车势力采取激进硬件配置方案，高清摄像头单车用量普遍在10个以上；传统车企诸如奥迪和奔驰先后于 18、20 年率先推出的 L3 级别的自动驾驶车型也分别搭载了5颗和7颗高清摄像头，预计未来也将紧跟造车新势力的步伐，提升单车用量。

渗透率方面，ADAS系统渗透率提升，将带动高清摄像头渗透，有望进一步拉动玻璃非球面透镜需求量。

车载摄像头将进一步打开玻璃非球面透镜市场空间。

我们作出以下假设，1）自动驾驶汽车销量数据参考 ICV Tank、Canalys；

2）单车摄像头用量：L1 级别车辆搭载一个后视镜头，L2 级别车辆搭载高像素前视+低像素环视及后视，且平均搭载数量逐年提升，L3 级别车辆高像素前视、侧视、后视平均搭载数量快速提升；

3）单摄像头模造玻璃非球面镜片用量：随着产业链的成熟以及产能的释放，我们预计 20-25 年模造玻璃非球面镜片单价将逐步下降，将加速其在较高像素摄像头及车规要求较高的前视和侧视摄像头中的渗透。

测算出车载摄像头所需玻璃非球面透镜市场规模将从2021年6.6亿元增长至2025年的18.7亿元，21-25年CAGR为30%。

模造成型工艺高精度、低成本，是制备玻璃非球面透镜的主流工艺。

传统制备玻璃镜片需要经过粗磨、细磨、抛光等多种工艺，程序繁琐，产品品质稳定性不易控制，效率较低，且成本较高；而模造工艺，通过将玻璃材料加热，并用非球面模具压制成非球面形状，随后逐渐冷却至室温形成非球面透镜，相比传统方法缩减多道工序，可快速制备生产良率高的高精度光学元件，并且成本更低，是目前制备玻璃非球面透镜的主流工艺。

模具设计与加工难度大，模造工艺壁垒高，仅少数厂商掌握该技术。

模具方面，模仁需要耐高温并具有强加工性，硬膜需要耐高温腐蚀，因此材料要求很高；模具开发难度高，使用寿命短，只有4～5个月，要求企业积累大量经验保证模具更换后迅速适应，因此模造玻璃生产良率很难提升，量产难度大，进入门槛高。

加工方面，需要选择特定形状的初胚，并在模造过程中冲入氮气，一般控制含氧量在100ppm以下，难度较高。

目前只有日本豪雅、联创电子、蓝特光学、舜宇光学数几家厂商能够实现量产。

3.3. 卡位车载蓝海，拥抱核心客户创增长

卡位车载新蓝海。公司2017 年通过高精度模造玻璃非球面透镜进入车载镜头领域，卡位车载新蓝海，2018 年车载镜头用玻璃非球面透镜销售给索尼产业链公司等多家客户，并开始布局玻璃非球面透镜产品在激光器、激光雷达等领域的应用。

2021年导入了速腾聚创、永新光学以及舜宇等核心客户，业绩有望在下游车载传感器需求驱动下迎来向上加速拐点。

模具设计与量产能力打造蓝特领先优势。蓝特能够通过模具制造补偿技术设计并生产折射角度、膨胀系数、致密性良好的模具，再通过多模多穴热模压加工技术批量生产玻璃非球面透镜，生产成本低、生产效率高。目前生产出的产品在偏心度、面型、外径精度上具备先进性，大幅提升公司的核心竞争力。

核心客户陆续取得进展，客户资源优势显著。公司深耕玻璃非球面透镜领域已10年，积累了大量的技术诀窍（Know-How）。

车载玻璃非球面透镜领域，公司凭借快速响应、产品质量稳定、及时交付及量产保证的能力已与Sony、日立maxell、力鼎等客户达成合作，并于2021年Q4 开始导入速腾、永新光学、舜宇等核心客户，其中速腾聚创单台激光雷达共有5个EEL激光器，而EEL激光器受制于其远场发散角、快慢轴发散角不对称的特点，对于准直镜的需求量很大，公司与速腾聚创等客户合作，有望推动公司在准直透镜方面的技术进步与业绩增长。

4 AR景气提升带动玻璃晶圆需求，拥抱核心客户有望充分受益

4.1. AR设备量产出货在即，打开玻璃晶圆需求空间

光学显示设计直接影响AR设备体验感，光学元件成本占比超40%。

AR设备不同于VR设备仅需要看到虚拟信息，AR设备需要让使用者同时看到真实的外部世界也要看到虚拟信息，所以成像系统不能挡在视线前方，这就需要多加一个或一组光学组合器通过“层叠”的形式， 将虚拟信息和真实场景融为一体，互相补充，互相“增强”。

光学元件的性能决定了终端设备的显示视野、分辨率、刷新率、延时、 眩晕、定位跟踪精度等，对AR设备的体验感起到至关重要的作用。

AR光学技术种类多，其中光波导技术优势显著是未来主流应用趋势。

AR的本质是将设备生成的影像与现实世界重叠，其核心技术在于通过光学组件进行反射、折射、衍射，最终在使用者的视网膜上成像。

目前比较成熟的AR光学技术主要有棱镜方案、BirdBath方案、曲面反射方案和光波导方案，其中，棱镜方案会遮挡使用者视线且无法做成眼镜形态，曲面反射方案体积较大且外界透光率低影响使用体验，相较而言，光波导方案以其轻薄、视场角较大等优势成为当前最佳的AR光学方案。

玻璃晶圆是AR设备光波导技术实现的重要元件。

光波导技术的原理是，当光机完成成像后，波导将光耦合进玻璃晶圆制造的玻璃基底中，通过“全反射”原理将光传输到眼睛前方再释放出来。

光波导的这种特性，一方面使得AR设备可以将显示屏和成像系统移到额头顶部或者侧面，极大降低了光学系统对外界视线的阻挡；另一方面由于波导结构的基础是玻璃晶圆基底，镜片轻薄透明(一般厚度在几毫米或亚毫米级别)，极大改善设备的佩戴体验。

玻璃晶圆直接决定AR设备性能，高折射率、更薄更大尺寸的玻璃晶圆是未来主流技术发展趋势。

由于光波导结构中光是在玻璃上下表面之间来回“全反射”前进，因此只有大于特定角度的入射光能够在波导中传输，从而限制了AR设备的视场角范围（FOV），具备更高折射率的玻璃晶圆能实现的近眼显示视场角更大；为了减少色散问题，下游厂商通常要采用多层玻璃晶圆制作多层波导传输不同波段的光信号，因此要求玻璃晶圆厚度达到0.3mm 甚至更小；为了进一步提高性能、减少生产成本，下游厂商要求玻璃晶圆尺寸更大、表面加工精度更高。

因此传统玻璃制造商比如康宁和肖特，近年来都在为近眼显示市场研制专门的高折射率并且轻薄的玻璃基底，还在努力不断扩大晶圆尺寸以降低生产的单位成本。

AR设备从To B走向To C，即将迎来规模化放量，上游光学元件厂商有望充分受益。

2022年以来，各AR设备厂商集中发力，针对消费级应用的AR设备不断推出，推动AR设备从专业级企业应用走向消费领域，打开消费端需求。

未来几年，AR设备有望在消费端和企业端需求的共同推动下加速放量，据Strategy Analytics预测，2025年全球AR设备出货量有望达到2400万台。

4.2. 深度绑定核心客户，玻璃晶圆未来可期

公司玻璃晶圆产品下游应用领域广泛。公司玻璃晶圆产品主要分为三种，显示玻璃晶圆、衬底玻璃晶圆和深加工玻璃晶圆，其中显示玻璃晶圆和衬底玻璃晶圆是采用切片、粗磨、铣磨、抛光、镀膜等工序加工制造而成，显示玻璃晶圆主要用于AR设备，衬底玻璃晶圆主要在半导体光刻、封装制程中作为衬底使用。

深加工玻璃晶圆是根据下游客户需求，在显示玻璃晶圆和衬底玻璃晶圆上进行通孔、切割、光刻等深加工，主要用于晶圆级镜头加工、手机屏下指纹和汽车 LOGO 投影等领域。

公司玻璃晶圆性能指标行业领先。公司的玻璃晶圆产品主要应用了高精度中大尺寸超薄晶圆加工技术，生产出的玻璃晶圆产品可以达到最高折射率 2.0、厚度 0.2mm、直径 12 英寸的技术参数要求，产品在最大折射率、表面粗糙度、单片厚度差、表面弯曲度方面具有先进性。公司目前是全球少数几家具备折射率2.0、12英寸玻璃晶圆量产能力的企业之一。

注重技术研发，为AR行业未来需求增长蓄力。公司与全球知名玻璃厂商在玻璃晶圆产品系列上合作历史悠久，协同研发经历赋予公司在玻璃晶圆方面深厚的技术积累。

在此基础上，公司不断深化玻璃晶圆产品技术，自主研发玻璃晶圆几何光波导加工工艺，有望助推公司产品直接进入更多AR光学模组厂商供应体系，拓展AR设备客户，抢先受益AR行业增长红利。

深度绑定全球知名玻璃厂商，未来有望进入A客户AR设备供应体系。公司玻璃晶圆产品已经凭借优异的产品性能进入康宁集团、DigiLens、Magic Leap等知名厂商供应链。

公司与康宁集团具有长期稳定合作关系，康宁作为苹果消费电子产品玻璃制品的长期供应商，公司有望凭借深厚的技术积累借助康宁集团切入A客户AR产品以及其他AR设备厂商供应链，打开玻璃晶圆未来成长空间。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设与收入拆分：

光学棱镜业务：公司重点布局智能手机潜望式摄像头用微棱镜产品，技术水平在国内处于领先地位，未来该产品有望切入A客户新机型中应用，接力长条棱镜产品驱动公司该板块业务恢复稳定增长。

我们预计公司该板块2022-2024年收入为1.6/3.4/6.3亿元，同比增速为-33%/117%/88%。

公司微棱镜产品还在量产出货阶段的初期，良率较低导致毛利率较低，同时高毛利产品长条棱镜逐步停止出货，因此预计光学棱镜板块2022-2024年毛利率为42%/47%/48%。

玻璃非球面透镜业务：公司玻璃非球面透镜产品技术国内领先，同时公司产品已经成功切入知名车载摄像头和激光雷达厂商供应链中，有望充分受益自动驾驶等级提升趋势下车用传感器用量和性能提升。

我们预计公司该板块2022-2024年收入为1.7/2.8/4.1亿元，同比增速75%/64%/45%。同时，伴随公司玻璃非球面透镜业务中高毛利车载产品出货量占比稳步提升，预计玻璃非球面透镜业务板块2022-2024年毛利率分别为40%/43%/43%。

玻璃晶圆业务：公司玻璃晶圆产品技术指标处于全球前列，同时前瞻布局AR光波导加工技术，有望充分受益未来几年AR产品量产出货。我们预计公司该板块2022-2024年收入为0.48/0.87/1.04亿元，同比增速为10%/80%/20%，2022-2024年毛利率分别为38%/38%/38%。

综上，我们预计公司2022-2024年收入为4.2/7.6/12.1亿元，同比增速为2%/80%/59%。

我们预计2022-2024年公司整体毛利率为41%/44%/45%，费用率基本保持稳定，公司归母净利润为0.9/2.2/3.5亿元，同比增速为-34%/137%/59%。

5.2 报告总结

我们选取同样为车载摄像头和激光雷达提供光学元件的永新光学和炬光科技作为可比公司，可比公司2022PE为62倍，2023PE为43倍。

蓝特光学作为国内领先的光学元件厂商，产品广泛应用于手机、汽车摄像头、传感器、AR等高速增长行业中，且与各领域国内外知名厂商深度合作，有望充分受益下游行业增长红利。

我们预计公司2022-2024年归母净利润为0.9/2.2/3.5亿元，同比增速为-34%/137%/59%，当前市值对应2022-2024年PE分别为89/38/24倍。

风险提示

1） 下游需求不及预期风险。若下游自动驾驶汽车对激光雷达、高清车载摄像头需求不及预期，则有可能影响公司车载领域玻璃非球面透镜出货量，对公司业绩产生不利影响。

2） 对大客户依赖程度较高。若公司微棱镜产品后续在A客户手机中的认证和量产出货无法满足A客户公司预期，可能对公司业绩产生不利影响。

3） AR设备出货不及预期。公司玻璃晶圆产品主要终端应用为AR设备，若终端设备出货量不及预期将会对公司玻璃晶圆业务产生不利影响。

4） 疫情反复风险。若未来国内外疫情反复，可能影响终端产品出货或者对光学产业链造成不利影响，给公司业绩带来不利影响

经风雨20多年，京泉华：新能源需求旺盛，磁性元器件龙头扬帆起航

一 深耕磁性元器件，新能源业务爆发助力公司进入新一轮成长期

（一）磁性元器件行业龙头，风雨历程二十余载

深圳市京泉华科技股份有限公司成立于1996年。

公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发，主要产品包括各种变压器、电感、滤波器、电抗器以及电源产品。公司产品应用广泛，下游应用包括光伏风电及储能、新能源车、新能源车级充电桩、家用电器及消费电子、通信、数据中心、工控。

1、二十余年栉风沐雨，磁性元器件龙头迎新发展期

公司经过二十多年发展已成为国内磁性元器件龙头，公司发展大致分为三个阶段：

第一阶段（1996~2004年）。公司1996年成立之初为康佳、TCL等客户OEM生产CRT电视机配套的消磁线圈产品，产品结构以消磁线圈为主，电子变压器为辅。

90 年代后期，CRT 电视机开始显现出被液晶电视替代的趋势，消磁线圈产品需求量逐渐减少，公司根据市场变化积极丰富产品线、调整产品结构，逐步形成了以高、低频变压器为主的产品结构，同时发展了爱华、大金、索尼等日系客户，海外市场迅速增长。

第二阶段（2005~2008年）。公司重点加强自主创新能力建设，实现了生产模式从OEM向ODM的转型，2006年公司通过了国家高新技术企业认证。产品以高、低频变压器为主，海外市场进一步发展，形成了内销和外销并重的格局。

第三阶段（2009~至今）。随着新材料、磁性元器件等产品技术的快速发展，全球电源、特种变压器等产品进入新一轮技术变革期。

2010年以来，公司不断加大新能源领域新型磁性元器件、工业类电源、数字电源等新产品的研发、生产和销售，2013年进入批量生产阶段，并在2014年迅速扩大规模，形成了磁性元器件和电源产品并重的产品业务格局。

2015年公司位列中国电子元器件企业77名，排名位居磁性元器件行业前列。随着下游光伏储能、新能源车&充电桩等新能源业务爆发，公司将进入新一轮发展期。

2、治理结构完善，管理层产业经验丰富

截至2022年三季报，公司前十大股东持股占比56.95%，张立品先生为实际控制人，张礼扬先生为其一致行动人，合计持股比例为14.79%，根据公司22年4月23日公告窦晓月女士将持有公司股份20,834,275股对应的表决权以及提名权和提案权委托张立品先生行使，接受委托后张立品先生累计控制公司有表决权股4746.24万股，截至2022年三季报占公司总股本的26.37%。汪兆华、鞠万金、李战功为公司高管，公司治理结构完善。

管理层产业经验丰富。公司董事长张立品先后任职于江苏省地震局、南京半导体器件总厂、京泉电子，1996年任京泉华有限董事长兼总经理。公司总经理鞠万金1997年加入京泉华有限，2006年起任副总经理，2019年起任公司总经理。

（二）新能源业务爆发，大宗原材料涨价&汇率波动侵蚀公司短期利润

传统业务稳健增长，新能源业务爆发营收快速增长。传统业务推动下，公司营收稳健增长，2016-2021年公司营收由8.99亿元增长至19.10亿元，CAGR为16.26%；2021Q1以来，受益于新能源需求爆发公司营收增速持续保持在20%以上。

大宗原材料涨价&汇率波动利润承压，汇率、原材料双重修复盈利能力触底回升。

2019~2021年归母净利润有所下滑，分别为0.53、0.33、0.20亿元，分析原因一方面2019年下半年在建工程转固带来折旧压力，另一方面大宗商品涨价、汇率波动（2020年公司境外营收占比49%）侵蚀公司短期利润。

公司直接材料占比常年在75%左右，主要原材料为漆包线、磁芯、矽钢片、半导体等，其中漆包线占公司采购金额最大，2016年漆包线占采购金额24.9%。

漆包线主要材料为铜材，铜价从2020年3月的3.8万元/吨单边上行至2021年的7万元/吨，涨幅近100%。随着大宗原材料涨价逐步向下游传导、汇率企稳公司毛利率自2020Q4触底以来有所回升，归母净利率从2020Q4的-3.9%持续提高至2022Q3的8.9%。

收入增长叠加利润率回升公司利润水平高增，根据公司2022年业绩预告，公司22年预计实现归母净利润1.25~1.55亿元（YOY 527.2%~677.8%）。

管理效率提升，汇兑损益致财务费用率波动。

公司不断提高经营效率，管理费用率由2020年的4.2%下降至2022年前三季度的2.57%。公司境外业务约占营收一半，汇兑损益对财务费用率影响较大；2020H2美元兑人民币汇率大幅走弱，从2020年5月高点的7.1快速回落到2021年2月的6.46（跌幅近9%），汇兑损益造成公司财务费用率由2019年的0.6%提高到2020年的2.7%，2021年以来公司财务费用率逐渐下降，2022年前三季度为-1.05%。

公司销售费用率稳中有降，2022年前三季度为2.19%。

（三）精准卡位磁性元器件赛道，逆变器/电动车/充电桩三箭齐发

公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发。磁性元器件主要包括电子变压器和电感器。公司2010年起开始布局新能源磁性元器件业务，经过十多年发展，目前在新能源领域光伏储能逆变器、车载、充电桩磁性元器件三大板块完成了布局。

绑定大客户，逆变器业务享先发优势。公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，开拓了高端优质客户，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等光伏逆变器行业内的领军企业建立了长期稳定的合作关系且具备了先发优势。

公司2012年获ABB优秀供应商，2013年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。

公司逆变器相关产品产品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。

十年布局电动车核心磁性元器件迎突破。

公司自2011年起已开始从事汽车电子相关业务，并于2018年单独成立新能源车载磁性元器件事业部，公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究。

公司现已成功研制出应用于新能源汽车OBC车载充电机、DC-DC直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件。

公司拥有华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL等客户资源，已通过上述客户审厂和产品认证，并实现了批量供货。

依托全球化布局，优先发力充电桩业务。公司国内海外业务并举，与ABB、施耐德等国际大客户建立了合作关系，公司自2013年开始与ABB在新能源车充电桩、光伏特种变压器上开展合作，是国内最早一批从事充电桩磁性元件的厂家。

公司充电桩相关产品包括各种电抗器、PFC电感器、三相滤波器等各种磁性元器件。

（四）加码中高端磁性元器件，率先扩产夯实龙头地位

政企合作加码高端磁性元器件。2021年12月14日公司公告与盐城高新技术产业开发区管委会签订投资协议，拟在盐城高新区建设总投资10亿元的新能源光伏中高端磁性元器件智能制造（含研发、生产）项目，建筑面积约10万平米。

根据投资协议，盐城高新区管委会根据公司对厂房的设计要求进行平面规划设计、施工图设计，并公开招标施工队伍，按规定时间建好厂房及其它附属设施，公司长期租赁上述厂房，并在投产之日起第4周年内，依据公司自身发展情况决定是否回购上述厂房。

率先扩产夯实龙头地位。盐城设厂能够快速建设相关产线，扩充新能源光伏业务相关产品的产能，紧抓新能源光伏的发展机遇。同时公司发布22年非公开发行预案，拟募资不超过4.35亿元用于实施河源新能源磁集成器件制造项目和补充流动资金，进一步夯实公司龙头地位。

二 光伏&储能需求加速逆变器市场增长，磁性元器件市场空间巨大

（一）光伏储能加速向上，逆变器磁性元器件空间广阔

1、光伏快速发展，储能高歌猛进

分布式、户用加速，光伏装机向上。2021年我国光伏发电新增并网容量54.88GW，其中集中式光伏电站新增25.6GW、分布式光伏电站29.3GW。

分布式光伏的一大优势是可以采用“自发自用，余量上网”的模式，在用电需求较大、用户电价较高的中东部地区可以因地制宜发展中小型分布式光伏。在“整县推进”政策支持下，有望快速发展，户用光伏项目保持快速增长，有望再创历史新高。

根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机 170GW，国内光伏新增装机 54.9GW。预计2022年全球光伏新增装机195-240GW，国内光伏新增装机75-90GW。

电化学储能为新增储能主流方案。过去国内外储能项目以抽水蓄能为主，截至2020年抽水蓄能在全球储能的装机占比高达89.3%，其次则是电化学储能，占比达9.2%。而在2020年新增储能装机中，电化学储能装机占比却高达近73%，是目前主流的储能装机技术方案。

双碳目标下电化学储能高速发展。电化学储能累计装机规模从 2014 年的 893.5MW 上升到了 2020 年的 14247.3MW，年化复合增长率高达 48.5%。

在光伏、风电高速发展背景下储能项目有望持续高速发展，根据 WoodMackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%，2030年装机规模有望达741GWh。

中国作为电化学纯储能的装机大国和能源革命的先锋，2021-2025年电化学储能装机累计规模的年化复合增长率在理想状态下能够达到70.52%。

2、逆变器是光伏、储能核心部件，磁性元器件空间广阔

逆变器是光伏&储能核心部件，磁性元器件是逆变器重要上游。

逆变器是将直流电转换为交流电的电力设备，可将直流电转换成频率、幅值可调的交流电，以满足接入电网的质量要求，是新能源发电上网的重要组成部分，属于产业链中游。

主要有集中式、集散式、组串式、微逆变器等。电感等磁性元器件是逆变器重要组成部分。

分布式光伏崛起，组串式逆变器占比提高。分布式光伏崛起叠加组串式在集中电站的渗透，组串式逆变器占比不断提高，2021年国内组串式逆变器占比达69.6%。

组串式逆变器量增价高。与集中式逆变器相比，组串式逆变器占光伏系统成本6.3%，价值量更高（集中式逆变器占光伏系统成本2.6%）。

磁性元器件占逆变器成本可达15%，储能逆变器磁性元器件用量更大。逆变器用磁性元器件包括电感、变压器等，根据固德威数据，2019年逆变器直接材料成本中电感、变压器分别占比12.8%和4.1%，合计占比16.9%，仅次于机构件的24.8%，大于半导体器件10.6%的占比；直接材料占逆变器成本比例93.17%，由此计算电感和变压器占逆变器总成本15.7%。储能逆变器增加了AC/DC等模块，磁性元器件用量更大。

（二）预计25年逆变器磁性元器件市场空间超百亿

逆变器中磁性元器件价值量占比推导：选取近年内披露元器件成本占比的逆变器企业锦浪科技和固德威作为样本，分别计算了其磁性元器件的占比。

结果显示，磁性元器件在逆变器成本中占比11.9%~15.7%，占收入比例为8%~10.4%，考虑到锦浪科技仅披露电感数据，变压器数据未披露，由此计算的磁性元器件占比有所减小，取磁性元器件占逆变器营收比例10%进行后续计算。

光伏逆变器磁性元器件市场空间推导：光伏装机量预测数据采取CPIA中性数据（均值）；2020年逆变器单位价值量（元/W）取阳光电源、锦浪科技、固德威的均值计算得0.24元/W。我们计算得出光伏逆变器用磁性元器件市场空间21年39.1亿，25年63亿，4年CAGR 12.7%。

储能逆变器市场空间推导：全球储能新增装机量根据CNESA、CPIA数据整理，其中电化学储能占比根据2020数据取72%；按配储时间2h计算逆变器装机功率；根据固德威披露数据，2019年储能逆变器价值量在1.2~1.6元/W，取2019年1.4元/W，按照每年10%降本进行计算。我们计算得2021年储能逆变器用磁性元器件市场空间14.3亿元， 2025年市场空间50.4亿元，4年CAGR 37%。根据我们测算光伏&储能逆变器磁性元器件合计市场空间2021年53.4亿元，2025年113.4亿元，4年CAGR 20.7%。

（三）绑定头部大客户，享客户+规模优势

公司逆变器用磁性元器件品类齐全。公司逆变器相关产品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。

逆变器行业集中度高，公司绑定核心大客户。逆变器市场高度集中，2021年行业CR10达86%，其中前两名玩家华为、阳光电源分别占据23%、21%份额，CR2 44%。

公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等逆变器领军企业建立了长期稳定的合作关系具备了先发优势。

公司2012年获ABB优秀供应商，2013年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。

公司为行业龙头，享规模优势。公司为磁性元器件行业龙头，根据中国电子元器件行业协会数据，公司2014年以来皆位居行业前列，近年来公司营收稳步增长，排名同步上升，2020年公司排名升至全国第63名。规模优势下公司有望充分受益行业爆发。

三 电动车市场爆发，高门槛车用OBC &充电桩磁性元器件空间巨大

（一）车载&充电桩磁性元器件应用广泛，800V架构下车载磁性元器件国产替代加速

新能源车销量不断超预期，车载磁性元器件应用广泛。

2021年初乘联会预测2021全年国内新能源车销量200万辆，2025年销量600万辆，5年CAGR 34.4%，而2021年1~10月国内新能源车实际销量就达213.8万辆，超过全年预期，2022年11月国内新能源车渗透率35.8%。磁性元器件广泛应用于新能源车，为新能源车OBC、DC/DC等零部件上游。

磁性元器件在车载应用包括车载充电机OBC电感/变压器、低压直流转换器电感/变压器（low DC/DC）、高压直流转换器电感（high DC/DC）、滤波器等。

政策+下游需求双重刺激充电桩有望加速，磁性元器件应用于充电桩核心组件。

过去几年中国充电桩保有量快速增长，车桩比不断降低，然而截止2021年车桩比仍有3.0，离《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》1.04的目标仍有较大差距，在政策+下游需求双重刺激下充电桩有望加速发展。

充电桩主要分为充电模块、主控板、充电枪/线束、壳体，充电模块是核心部件之一，具有交直流转换等功能，磁性元器件主要运用于充电模块。

800V架构下磁性元器件价值量提升，车载磁性元器件国产替代有望加速。

续航里程不足与充电速度慢是新能源车两大短板。提高充电功率主要有大电流低压方案和高压低电流快充方案，大电流方案对散热和线束要求较高，目前主要为特斯拉采用；高压快充方案可有效提升充电效率、提高整车运行效率，保时捷于2019年率先推出800V电压平台Taycan系列，Taycan Turbo S车型的充电功率最高能达到350KW，22.5分钟就可以将容量93.4kWh的电池从5%充至80%。

基于800V架构的快充方案对车载、充电桩磁性元器件都提出了更高要求，价值量有望提升。过去车载磁性元器件主要被日系厂家把控，800V方案需对车载元器件性能进行重新审核，国产替代迎来窗口期。

（二）预计25年车载&充电桩磁性元器件市场空间近百亿

预计车载磁性元器件市场空间25年超70亿。根据EV TANK数据，2025年全球新能源车销量1800万辆，十年 CAGR 40.3%；根据产业链调研显示纯电动车单车磁性元器件价值量在300~500元，取单车价值量400元计算。根据我们计算结果21年车载磁性元器件市场空间26亿元，25年车载磁性件市场空间有望超70亿。

预计充电桩磁性元器件市场空间25年达25亿。

根据充电联盟数据2018~2019年国内充电桩保有量交流、直流桩比例为6:4，假设全球充电桩交直流保持这个比例；2019年新增直流充电桩平均功率为116KW，未来随着高压快充方案不断推进装机功率有望持续提高；假设2021年以后商用车占新能源车比例为5%，商用车采用换电模式，不配套建设充电桩；根据产业链调研显示目前充电桩每20~30kw为1模块，每个模块磁性元器件价值量200元，假设交流电每桩采用1个模块，直流桩每个采用4个模块。

根据我们计算结果21年充电桩磁性元器件市场空间9亿元，25年充电桩磁性件市场空间有望达25亿。

（三）十年磨一剑，国产替代正当时

车载、充电桩磁性元器件享先发优势，产品线齐全。

布局历史：公司自2011年起已开始从事汽车电子相关业务，并于2018年单独成立新能源车载磁性元器件事业部；在充电桩领域公司自2013年开始与ABB在新能源车充电桩、光伏特种变压器上开展合作，是国内最早一批从事充电桩磁性元件的厂家。

产品方面：公司现已成功研制出应用于新能源汽车OBC 车载充电机、DC-DC 直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件；在充电桩领域公司产品包括各种电抗器、PFC电感器、三相滤波器等各种磁性元器件。

客户资源优质，彰显综合实力。

在车载领域公司拥有华为、比亚迪、美固、法雷奥、KOSTAL 等客户资源，已通过上述客户审厂和产品认证，并实现了批量供货；在充电桩领域公司与ABB等大客户形成了良好的关系。

车载磁性元器件高门槛，国产替代正当时。

相对于传统磁性产品来说，车载磁性元器件具有高安全性、高可靠性、高集成性的产品性能要求，生产工艺更加复杂，生产过程更加精细，车载磁性元器件的产品附加值更高。

传统车话语权主要被国外公司掌握，车载磁性元器件被TDK、田村等日企把持。新能源车领域以华为、比亚迪为首的国产整车厂/tier1异军突起，为上游零部件国产替代奠定了基础。

公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究，截止2020年2月公司汽车电子相关的专利17 项（包含 2 项发明专利），电动车核心部件OBC/DCDC磁性元器件已经实现了出货，公司作为国产磁性元器件龙头有望在本轮新能源车浪潮中加速实现国产替代。

四 盈利预测与估值

关键假设。公司盈利预测基于以下几点关键假设：

（1）公司下游光伏&储能逆变器、新能源车、充电桩快速发展，公司大客户新能源业务保持快速增长。

（2）公司磁性元器件产品相对成熟，价值量保持相对稳定。

（3）公司产品交付能力较强，未来在大客户份额稳中有升。

（4）随着汇率、大宗商品价格对公司影响逐渐消退，高毛利率的新能源车磁性元器件占比逐渐提高。

盈利预测与估值。

公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充电桩增长。

车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。

我们预测公司2022~2024年的归母净利润为1.42亿/3.40亿/4.91亿，对应EPS为0.78元/1.87元/2.70元。参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司2023年30倍PE，目标市值101亿（目标价56元）。

五 风险提示

原材料涨价风险：公司原材料成本占比高，铜等大宗商品涨价对公司盈利能力会造成影响

汇率波动风险：公司海外业务占比高，汇率大幅波动将影响公司财务费用及毛利率

下游需求不及预期风险：公司主要下游为光伏储能、新能源车及充电桩，下游需求不及预期将对公司收入、盈利端造成影响

控制权变更风险：2022年8月16日公司公告2022年非公开发行预案，拟募集资金总额不超过4.35亿元，截止预案发布日张立品合计控制公司有表决权股份4,746.24 万股，占公司总股本的 26.37%，为发行人的控股股东、实际控制人。

按照本次非公开发行的股票数量上限5,400 万股测算，如果实际控制人及一致行动人不参与本次发行认购，则本次发行完成后，公司实际控制人张立品合计控制有表决权股份比例为 20.28%，较发行前有所下降，公司存在实际控制权变更的风险；公司实控人若后续大额减持公司控制权存在变更风险。

建筑地产龙头，中国建筑：聚焦核心城市，受益于行业困境反转

01 公司概况：全球领先的投资建设集团

全球领先的投资建设集团。中国建筑是世界最大的工程承包商，位居2022年《财富》世界500强榜单第9位，连续10年位列《财富》中国500强榜单第3名，继续位居美国《工程新闻记录》（ENR）“全球最大250家工程承包商”榜单首位。

公司主营业务涵盖房屋建设、基础设施建设运营、房地产开发、勘察设计等领域，具备规划、开发、投资、设计、施工、运营全过程综合服务能力，经营业绩覆盖国内及海外一百多个国家和地区，在全球范围内有较强的品牌力和竞争力。

核心主业稳步发展，收入保持持续增长。公司2022年上半年房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发投资分别实现营业收入6784/2230/1520亿元，同比增长14.0%/15.2%/3.7%，近五年三大业务复合增长率13.1%/18.7%/16.8%。

工程建设业务营收占比高，地产开发业务贡献三成毛利。2022年上半年，公司房屋建筑工程/基础设施建设与投资/房地产开发与投资营业收入占比分别为63.0%/20.7%/14.1%，毛利占比分别为43.3%/22.3%/29.3%。

境内业务为主，海外市场短期承压。2022年上半年境外新签合同额688亿元，同比+1.9%；实现营收561亿元，同比+26.6%；毛利率为4.8%，同比下降5个百分点。受到海外疫情和国际工程竞争加剧的影响，公司海外业务毛利率波动较大，盈利能力承压。

业务结构持续优化，地产下行期建筑业务展现强支撑力。公司三大主业营业收入结构相对稳定，过去五年房建、基建、地产营收占比稳定维持在大约60%、20%、16%的比例。

从三大主业的盈利能力上看，受行业景气度下行影响，房地产开发与投资业务毛利率明显下滑，同时工程业务盈利发挥较好支撑作用。

工程业务部分，公司发力高端房建业务，持续推进基础设施投建营一体化，近五年房建和基建毛利率均有明显提升，房建/基建毛利率由2017年的5.6%/7.7%提升至2021年的7.8%/10.4%。

高净利、高周转驱动中国建筑盈利能力行业领先。公司近五年ROE稳定在15%以上，明显高于其他建筑央企，且高于绝大多数以传统建筑为主营业务的上市公司。分拆ROE的影响因素，可以发现其较强的盈利能力主要由销售净利率和总资产周转率驱动。

其中，高净利主要源于地产业务的拉动作用和优秀的费用控制能力，高周转率主要源于房建业务较短的工程实施周期。

二级机构分工明确，中海地产、三局、八局优势突出。公司建筑板块主要由中建八大工程局、中建新疆建工、中建国际、中建兴业等工程子公司为经营主体，其中中建三局、中建八局规模大竞争力强，品牌力优势突出。

房地产板块拥有中海地产和中建地产两大品牌，其中中海地产品牌由中国海外发展（0688.HK）使用。中建地产以各工程局为经营主体，定位为一、二线城市的中端地产开发以及三、四线城市地产项目的属地化经营。

02 行业：建筑行业集中度提升，地产行业有望迎来复苏

城镇化进程放缓，建筑行业增速下降成必然趋势

2021年中国城镇化率达到64.72%，比上年提高0.83个百分点，预计2022年末将达到65%的关键节点。根据发达国家的历史城市化进程，城镇化率在达到65%后，城市化进程推进速度将明显放缓，同时城市发展模式将从外延式增长转向增量与存量并重的发展模式，房屋建设和基础设施建设投资总体规模下降，城市更新、旧城改造等领域迎来发展。

从建筑业角度看，2011年中国城镇化率突破50%，固定资产投资增速和建筑业产值增速均回落至20%以下；2015年中国城镇化率突破55%，固定资产投资增速进入个位数增长区间。对标国外，日本在1962年城镇化率突破65%后建设投资增速震荡下行（趋势受到1964年东京奥运会带来建设需求的扰动），美国在1951年城镇化率达到65%，建筑投资增速快速下降至个位数水平并多年保持低位震荡。

专项债驱动基建项目大型化，行业集中度快速提升

工程项目大型化、综合化趋势显现。由于申报专项债要求建设项目盈利自平衡，地方通常采用“肥瘦搭配”的方式，将项目打包的形式向上申报，例如“产业园+市政道路+水资源工程”、“生态治理+科创基地+物流仓储”等等。

类似的“项目群”更能同时兼顾到公益性和收益性，在项目申报中更容易贴合国家发展战略的要求，因此更容易通过审批和申请到配套专项债额度。新建的项目整体合同额不断增大，项目中包括的建设内容也越来越综合。

模式变化重塑核心竞争力，行业集中度快速提升。

在新的建设需求下，龙头建筑企业具有更充足的资质和资金储备、有更强的风险和成本管控能力，龙头优势不断凸显。

2022年前三季度，建筑业新签合同额23.43万亿元，同比增长6.8%，八大建筑央企新签合同额9.95万亿元，同比增长19.1%，明显高于行业总体增速，由合同额占比衡量的行业集中度指标由2018年的30%不断提升至2022年9月的42.5%。

地产基本面持续低迷，新一轮政策开始发力

地产行业基本面快速恶化，2022年监管政策持续放松。2021年下半年地产行业景气度急转直下，房企信用事件频出，销售、土拍持续低迷，行业进入“至暗时刻”。2021三季度起，央行表态转向“支持房企合理融资需求”，2022年春节后地方政府纷纷出台楼市支持措施，政策基调非常友好。房贷利率也持续下调，相对2021年9月的高点，贝壳监测的重点城市首套/二套房贷利率分别由5.74%/6.00%下降至当前的4.12%/4.91%，分别下降162PBP/109BP。

三大因素对冲政策刺激，地产销售、投资持续下行。尽管2022年多地因城施策刺激地产需求，推动保交楼工作，但是收入预期下降、房价预期回落、烂尾担忧扰动三座大山几乎完全对冲掉了政策放松和利率下降的作用。2022年商品房销售额同比-26.7%，销售面积同比-24.3%，房地产开发投资完成额同比-10.0%。

房企拿地趋于谨慎，土地市场热度骤减。根据中指研究院数据，2022年百强房企拿地金额合计1.3万亿元，同比-48.9%，整体拿地销售比18%，降至2017年以来的最低点。销售持续低迷、新增融资受限、债务偿还压力三大因素之下，房企对后市的态度趋于谨慎，拿地能力也大大受损，主观和客观两方面共同导致房企拿地大幅减少。

新一轮政策发力，放松空间进一步打开。2022年11月以来，针对房地产企业融资端的利好政策频出：

1、交易商协会推出“第二支箭”，支持民企债券融资，截至目前储架式注册发行额度超900亿元，拟发行超40亿元，闪电落地且额度可观；

2、央行和银保监会联合发布金融16条，多处新提法标志着地产打压周期根本扭转，“金融16条”的发布标志着房企融资端极度宽松的政策周期开启；

3、银保监会、住建部、央行联合支持优质房企合理使用保函置换预售监管资金；

4、证监会调整优化涉房企业5项股权融资措施，明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高，至此，继信贷、债权融资放开后，“第三支箭”股权融资的放开也已落地。

5、2022年12月第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话后再次强调房地产是国民经济的支柱产业，提到与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。

除此之外，房地产需求端政策放松的城市能级也在逐步上移，北京通州、上海临港限购放宽，杭州二套首付比例降至40%。我们认为，自“金融16条”后，地产板块在后续较长的时间内，政策面、舆论面都将处于一个极度宽松的周期，后续不排除有更多供给端、需求端的政策同时出台。

03 建筑业务：核心主业展现强大韧性，利润与周转“攻守兼备”

高端非住宅建筑发力，房建业务逆势增长

房建业务受地产风险影响有限，公建占比持续上升。2022年全国300城共推出住宅用地规划建筑面积同比下降24.1%;成交规划建筑面积同比下降6.8%，全国土地成交价款同比下降48.4%，土地市场热度低迷，房企拿地谨慎。同期公司继续发力医疗、工业、教育等高端房建领域，房建业务实现逆势增长，新签合同额同比增长9.9%。

2022上半年，公司住宅新签合同额同比下降29%，但工业厂房新签同比增长71%，教育建筑新签同比增长12%。

新开工降速，房建市占率大幅提升。2022年全国房屋新开工面积12.1亿平方米，同比下降39.4%，中国建筑房建新开工面积3.72亿平方米，仅下降3.4%，中国建筑以新开工面积衡量的市场占有率大幅提升至30.8%。2022上半年全国房屋竣工面积同比下降21.5%，中国建筑房屋竣工面积同期增长5.4%，对应房建收入增长14.0%，从侧面反映公司在手房建工程订单质量明显高于行业平均水平，工程结算有较好保障。

基建业务成为重要增长引擎

公司基础设施建设与投资业务保持高速增长。近五年，中国建筑基建业务营收/毛利复合增长率为18.7%/26.6%，成为支撑公司增长的重要动力。公司基建收入与全国基建投资力度相关性较强，且公司基建收入增速显著高于全国基建投资增速，体现公司在基建领域较强的竞争优势。

公司基建重点领域新签合同高增长，毛利率高于房建业务。2022年中国建筑基建业务新签合同额同比增长20.3%，占公司建筑业务新签合同比例达到29%，较去年同期提升1.8个百分点。公司基建业务立足城市建设，2022上半年公司在公路/轨交/生态环保/机场/铁路新签合同额分别为595/583/346/282/89亿元，同比增长
48.9%/39.2%/47.2%/57.1%/5.9%。公司路桥、市政、港工毛利率均超过9%，明显高于房建业务毛利率，在电力和铁路领域优势不明显，盈利能力较弱。

厚积薄发，利润与周转”攻守兼备”

房建支撑高周转，基建支撑高利润。公司房建业务毛利率偏低，但项目周期相对较短，回款速度较快；基建业务毛利率相对较高，但项目周期偏长，部分项目需要投资参与，回款周期较长。综合来看，强大的品牌力保障了公司在房建领域强大的周转能力和基建领域不俗的盈利能力，使得中国建筑有足够的空间根据市场环境灵活调整基础设施投资力度，在利润和周转上取得平衡。

净利率：投资驱动基建毛利率提升，费用控制出色

• 房建毛利率稳步提升，基建毛利率高于“两铁”。受益于公建业务占比提高，房建毛利率稳步提升，2021年公司房建业务毛利率7.8%，与地方建工集团上海建工和陕西建工相当。2021年基建业务毛利率（10.4%）高于基建央企龙头中国中铁（8.4%）和中国铁建（7.9%）。

• 基建投资类项目陆续进入运营期，项目结转收入增加，同时当期投资力度减小，成本下降，带动毛利率提升。2021年之前公司工程类经营性投资额持续增长，2021年起公司放缓投资力度，基建和房建经营性投资同比减少11.3%，2022上半年同比减少37.0%，进入运营期的PPP项目投资额占比由2020年的25.4%上升至2022上半年的49.6%。

费用管控出色，期间费用率低于其他龙头央企。公司期间费用率略低于其他龙头建筑央企，但差距逐年缩小。2022年前三季度，公司期间费用率为2.76%，与中国中铁、中国铁建、中国交建基本处于同一水平。从费用分类来看，公司在销售和管理费用管控上有明显优势，财务费用率偏高主要系公司发力基础设施投资业务所致。

管理费用持续压降，人均效率行业领先。公司持续聚焦“提质增效”，管理费用率持续压降，2022前三季度公司管理费用率为1.49%，较上年同期下降0.28个百分点。公司人效明显优于行业内可比公司，体现公司优秀的管理能力，2021年公司人均薪酬25.5万元，低于其他三家建筑央企，人均创利14.0万元，高于其他三家建筑央企。

周转率：“纯工程”周转速度领先，为发力长周期投资类业务创造空间

地产板块周转率相对较低，剔除后公司总资产周转率明显高于同业。由于地产行业周转速度显著慢于建筑，我们从公司的收入和总资产中剔除中海地产部分，可以发现公司建筑部分周转速度显著快于同业。2021年中国建筑总资产周转率为0.79，中国海外发展总资产周转率为0.28，剔除中海地产后中国建筑总资产周转率为1.09。

应收账款周转率持续提升。2017-2021年公司应收账款周转率由7.63大幅提升至11.09，且明显高于其他建筑央企。2018年后建筑央企应收账款周转率普遍提升，主要是由于会计准则修订，2018年后部分应收账款转移至新项目“合同资产”中列示。另外，2015年起国资委对“两金”（应收账款和存货）重视度提升，持续推进建筑央企“两金压降”工作，建筑央企部分采取资产证券化的方式在一定程度上减缓了应收账款的增长。

建立新的用工程经营类资产代表传统工程承包业务经营过程中产生的资产，投资类资产代表投资类业务（BOT、PPP等）产生的资产。在新的行业环境和会计准则下，应收账款周转率作为衡量工程企业周转速度的指标解释力偏弱，因此我们尝试建立新的周转效率衡量指标。

在剔除地产存货的基础上，再剔除现金、长期股权投资、投资性房地产等非主营业务产生的资产，重点分析建筑部分的经营性资产。将建筑业务经营性资产分为两类：工程经营类资产（包括应收账款和票据、应收款项融资、其他应收款、合同资产）和投资类资产（一年内到期的非流动资产、其他非流动资产、长期应收款）。

相关指标解释如下：

• 建筑资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末建筑资产+本年末建筑资产）/2]

• 工程经营性资产周转率=建筑业务总收入/[(上年末工程经营性资产+本年末工程经营性资产）/2]

• 建筑资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产+一年内到期的非流动资产+其他非流动资产+长期应收款

• 工程经营性资产=应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产

公司基础设施投资规模缩减，对应存量资产加速结转。中国建筑房建和基建经营性投资额增速连续五年下降，此前形成的投资应收款加速结转为收入，对应的投资相关应收款占比持续下降。公司投资类资产占建筑业务经营性资产的比例由2018年的57.0%持续下降至2022上半年的的38.5%，对应的中国中铁和中国铁建该比例较稳定，略低于中国建筑，中国交建投资类资产占比持续提升，2022上半年达到59.5%。

建筑部分周转率有所回升，“纯工程”周转速度领先同业。从“建筑资产周转率”角度看，中国建筑2019-2020年周转速度低于中国中铁，随着投资类业务收缩，2021年周转率有所回升，2021年公司建筑资产周转率为1.92，中国中铁为1.94。剔除掉投资业务看，中国建筑“工程经营性资产周转率”明显高于其他建筑央企，2021年公司工程经营性资产周转率为3.60，中国中铁为3.25。

总结而言，基础设施投资业务周期较长周转较慢，但是公司现汇建筑业务（主要为房建）周转显著快于同业，使得公司仍然能够保持行业领先的周转速度，同时享受投资类业务（主要为基础设施投资运营）的高利润。

04 地产业务：久经考验的优质地产品牌，受益于行业困境反转

聚焦一二线城市，坚持稳健经营

中国建筑的房地产开发与投资业务（以下简称“地产业务”）拥有“中海地产”和“中建地产”两大品牌。“中海地产”是下属控股公司中国海外发展（0688.HK）的地产发展品牌（但不包括旗下中国海外宏洋的地产业务），“中建地产”主要为各旗下工程局、设计院开展业务使用的品牌。

中海地产聚焦一二线城市，主打高端地产产品；中建地产主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三四线城市地产项目的属地化经营；中海宏洋是中国海外发展旗下主打三四线城市地产开发业务的子品牌，中国建筑间接持股21.5%，其数据不并表。

中海地产占主体地位，中建地产规模快速增长。中海地产占中国建筑地产销售额的85%左右，营收占70%左右。中建地产基数较小，在过去几年内实现了较快增长，2018-2022年中建地产合约销售额符合增长率为30.1%，2017-2021年中建地产营业收入复合增长率为27.3%。

地产行业景气承压，公司销售有韧性。2022年H1公司地产业务实现营业收入1520亿元，同比增长3.7%，增速相对近三年有所放缓。公司地产开发产品主要集中在一二线城市，销售均价相对较高且商品房需求具备人口净流入支撑。2022全年公司实现合约销售额4016亿元，同比下降1.7%，远好于全国房地产销售额26.6%的降幅。

聚焦一二线城市定位高端，打造地产行业“利润王”。公司地产业务超七成布局在一线和省会城市，合作开发占比低，近三年中海地产在一二线城市权益拿地货值排名百强房企之首，销售额中权益占比达到86%，远高于其他主流房企。由于核心城市预售证办理时间相对较慢，公司地产销售周期被动拉长，在房价快速上涨时期可以享受到更多土地升值收益，相应拉升了地产业务毛利率。

中海地产经营稳健，融资成本低于同业。中海地产稳定保持在“三道红线”绿档，且拥有地产行业最高的信用评级（穆迪Baa1、标准普尔BBB+、惠誉A–）。2022上半年融资成本仅3.44%，低于大部分龙头房企。受益于较低的融资成本和一贯稳健的经营策略，公司财务费用率明显低于同业，2022上半年中海地产财务费用率为0.51%（同期中国建筑财务费用率为0.59%）。

最差的时候已经过去，盈利能力有望回升

地产监管政策转向，盈利能力有望触底回升。2017-2020年各地限价政策压制了一线城市的销售价格，一线城市新建商品住宅价格指数增速明显低于二三线城市，导致公司地产业务盈利能力持续承压。随着政策持续加码支持刚性和改善性住房需求，地产需求端有望有所回暖，一线城市房价下行压力缓解，公司地产业务毛利率有望触底后缓慢回升。

逆势积极拿地有助修复利润率。公司长期经营稳健，保持在手资金充足，在土地市场偏冷的时期积极拿地，保障未来的利润空间。根据中指研究院统计，2022年“中建系”地产（包括中海地产和中建地产）拿地总货值2696.4亿元，同比-32%，拿地货值排名升至行业第一位，在土地市场急剧降温，土地溢价率明显下降的环境下，公司逆势积极拿地有助于保障后续项目开发的利润率。

05 盈利预测：预测未来3年归母净利增速分别为2.7%/17.2%/11.4%

营业收入预测

房屋建筑工程：公司房屋建筑工程全流程服务能力行业领先，在高端公用建筑领域品牌优势明显，预计未来公司在房建市场市占率持续提高，非住宅业务持续发力支撑房建业务增长。预测公司2022-2025年房屋建筑工程营收增长15.1%/13.9%/11.3%/9.2%。

基础设施建设与投资：公司基建投资类项目陆续进入运营期，收入结转加快，随着公司多种方式降负债率取得阶段性成果，涉房企业股权融资放开，预计未来公司会继续加强基础设施投资力度，撬动前期工程部分收入增长。预测公司2022-2025年基础设施建设与投资营收增长16.8%/15.0%/14.9%/11.6%。

房地产开发与投资：公司地产业务聚焦核心城市，坚持稳健经营，在行业低迷期保持拿地强度。公司2016年新增土储面积同比高增97%，随后2018年和2020年地产销售额和地产业务收入增速分别达到峰值，即公司地产销售和营收分别滞后拿地2年和4年。2020-2022年公司地产业务集中进入收入结转期，后续由于销售增速下降，营业收入结转速度将放缓，预测公司2022-2025年地产业务收入增长4.1%/1.5%/1.3%/4.9%。

设计勘察：预计设计勘察业务与施工、运营环节协同性加强，而其业务本身营收维持低速增长，预测公司2022-2025年设计勘察业务收入增长2.0%/2.0%/2.4%/2.4%。

其他：公司其他业务主要包括经营土地一级开发、机械设备租赁、工程监理等建筑和地产相关衍生业务，其收入增速取决于建筑和地产主业增长速度。预测公司2022-2025年其他业务收入增长56.0%/10.5%/9.9%/5.2%。

内部抵消：假设内部抵消部分为-350亿元保持不变。

毛利率和费用率预测

毛利率：公司非住宅建筑业务占比提升，带动房建业务毛利率有所提升；基础设施投资项目陆续进入运营期，预计基建毛利率将明显提升；地产业务受行业景气度影响毛利率预计持续承压，但公司当前积极拿地，有助于后续修复毛利率。预计公司2022-2025年整体毛利率为
10.68%/10.93%/11.01%/11.24%。

费用率：公司持续发力管理标准化和数字化，加大研发投入力度，管理费用率持续压降，研发费用率持续上升，预测2022-2025年管理费用率维持较低水平，研发费用保持较强投入力度。

未来3年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司22-24年收入分别为21631、24288、26904亿元，归属母公司净利润528/618/689亿元，利润年增速分别为2.7%/17.2%/11.4%。每股收益22-24年分别为1.26/1.47/1.64元。

06 估值与总结：目标价6.87-7.97元

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间，绝对估值法估算当前合理价格为7.02-7.97元，相对估值法估算当前合理价格为6.87-9.61元，两种估值方法的估值中枢基本吻合，综合比较确定目标价区间为6.87-7.97元。

绝对估值：7.02-7.97元

未来10年估值假设条件见下表：

考虑到建筑和地产行业均已进入发展成熟期，未来增长空间有限，公司收入规模较大，难以长期保持增长，故保守假设永续增长率为0%。

我们采用FCFE现金流折算法对公司进行估值，据此估算出公司股票价值为3126.9亿元，折合每股价值7.45元，较当前股价有33.8%的空间。

绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在7.02-7.97元。

相对估值：6.87-9.61元

公司核心主业为建筑（包括房屋建筑工程和基础设施建设与投资）、房地产开发和其他（包括设计勘察、设备租赁等）。

采用分部估值的方法，在建筑领域选取龙头建筑央企中国中铁、中国铁建、中国交建作为可比公司；在房地产开发领域选取有国资背景的稳健型房企作为可比公司，选取保利发展、招商蛇口、金地集团；在其他领域，选取建筑设计龙头华建集团、交通勘察设计龙头华设集团、建筑央企旗下设备租赁企业中铁工业作为可比公司。

建筑领域可比公司2022/2023年PE平均为5.15x/4.57x，房地产开发领域可比公司2022/2023年PE平均为10.11x/8.83x，其他领域可比公司2022/2023年PE平均为9.96x/8.69x。

相对估值：根据可比公司平均估值，给予建筑板块4.0x-6.0xPE，给予其他板块9.0x-11.0x的PE。对于地产板块，由于中海地产经营战略偏重于稳健，销售增速在较长时间内低于主流上市房企，所以市盈率较龙头房企偏低，但在行业风险集中暴露的时期，公司经营稳健性优势充分发挥，随着行业基本面困境反转预期形成，估值水平有望提升，因此我们给予地产板块7.5-10.0x的PE。

报告总结

公司建筑业务韧性强，房建业务中公用建筑占比不断提升，基建业务盈利能力持续增强，地产业务经营稳健，业绩有望修复。预计公司22-24年归属母公司净利润528/618/689亿元，每股收益1.26/1.47/1.64元，对应当前股价PE为4.4/3.8/3.4X。公司股票合理估值区间在6.87-7.97元之间，相对于当前价格有27%-47%的空间。

07 风险提示

估值的风险

• 本报告采用绝对估值法计算公司合理估值，其中加权资本成本（WACC）、可比公司等都存在一定的主观判断。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准确的风险。

• 本报告采用相对估值法计算公司合理估值，参考可比公司盈利和估值的一致预期确定公司估值水平，该估值方法建立在可比公司估值合理、市场一致预期合理的假设前提下，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

• 我们预计公司2022-2024年收入增长14.4%/12.3%/10.8%，可能存在对公司市场开拓、投资项目落地预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

• 我们预计公司未来2022-2024年毛利率分别为10.93%/11.01%/11.24，可能存在对公司成本估计偏低、对毛利估计偏高，从而产生对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。

宏观经济风险

宏观经济下行的风险。在全球经济进入衰退周期的情况下，宏观经济景气度可能进一步下滑，存在市场需求收缩，工程进度被迫延期，应收账款账期拉长的风险，从而对公司业绩产生负面影响。

建筑行业竞争加剧的风险。建筑行业进入门槛较低，竞争相对激烈，未来公司所处行业的市场竞争可能进一步加剧，可能面临经营业绩和市场份额下降的风险。

房地产行业深度调整的风险。近年来房地产开发企业风险事件频出，导致商品房交易量受到冲击，房地产销售快速下滑，给房地产建设需求带来较大不确定性，公司住宅建设和房地产开发相关业务可能受到不利影响。

经营风险

重大安全事故的风险。建筑工程行业属于安全事故风险较高的行业，建筑施工作业环境相对恶劣，存在由于操作不当、设备检修不及时、极端天气等因素导致的重大安全事故的风险，如若发生，可能对公司工程项目进度、公司品牌信誉、经营业绩造成不良影响。

原材料价格波动的风险。公司经营生产所使用的主要原材料包括建筑施工业务的水泥、钢材、沥青等，原材料短期价格波动会对公司经营业绩产生一定影响。

国企改革推进节奏不及预期的风险。公司作为首批限制性股票激励试点单位，已累计实施了四期股权激励计划，对公司核心管理人员和关键技术人员起到较好的激励效果，对业绩增长产生积极作用。若后续国企改革推进节奏不及预期，可能产生公司战略决策灵活性降低，新兴业务推进停滞，业绩增速放缓的风险。

财务风险

应收账款风险：公司应收账款规模较大，如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户经营状况发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。

存货跌价风险：截至2022年三季度末，公司存货（主要为房地产存货）账面价值约为7800亿元，占总资产的比例约为30%。若未来房地产市场深度调整，房地产销售持续恶化，房价持续下跌，将造成公司存货跌价损失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。

国产呼吸机龙头，怡和嘉业：立足国内走向全球，打开成长空间

1 国产呼吸机龙头，立足国内、走向全球

1.1 市占率全球第六、国内第三，国产呼吸机龙头品牌

立足国内、发力海外，覆盖全球100多个国家及地区。公司成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务。

公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，其家用无创呼吸机产品08年通过欧盟 CE 认证、12年通过美国 FDA 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，产品销往全球100多个国家和地区。

根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比1.7%，系国产品牌第一）、国内第三（占比15.6%，系国产品牌第一）。

受益于疫情及全球龙二召回事件，近年来公司财务数据表现亮眼。

（1）规模盈利：2017-2021年公司营业收入从1.42 亿元增长至 6.63 亿元，CAGR 46.94%；归母净利润从 0.07 亿元增长至至 1.46 亿元 CAGR 117.33%，2020 年疫情、2021 年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。

2022Q1-Q3 业绩延续高增长，营业收入+123.64%至 10.14 亿元、归母净利润+127.05%至 2.7 亿元。若扣除疫情因素影响，2019-2021年主营业务收入分别为 2.57/2.63/5.51 亿元，17-21 年 CAGR 为 40.30%。

（2）盈利能力：2017-2019年毛利率中枢 47-48%，2020年疫情催化需求爆发，毛利率升至 65%、2021 年主动让利抢占市场份额，毛利率回落至 43%。

费用率伴随规模提升呈现下滑趋势，从 2017 年的 46.96%下降至 2021 年的 22.09%；对应归母净利率中枢上移，从 2017 年的 4.59%升至 2021 年的 21.99%。

1.2 股权结构稳定，核心管理层从业经验丰富

实控人及核心管理层从业经验丰富。

公司实控人为董事长庄志、副总许坚，截至 2022 年 12 月 18 日，庄志直接+间接持有 13.86%股份，许坚直接+间接持有 7.43%股份，两人合计持有 21.29%股份。

实控人及其余高管均有几十余年产业经验，从业经历丰富。董事长即创始人庄志研发出身，曾任北京新兴生物医学工程研究发展中心工程师。

另一实控人许坚曾任深圳迈瑞生物超声开发部副经理。总经理高成伟曾任航天部工程师、艾瑞总裁、远大集团总裁办运营部经理、北京谊安医疗副总经理等职务。

1.3 业务拆分：受益疫情、竞对召回，呼吸机景气高位

2019-2021 年公司营收分别为 2.58/ 5.60/ 6.63 亿元，CAGR 为 60.20%，毛利率分别为 48.88%/ 64.87%/ 43.24%，2020 年新冠爆发，疫情防控与治疗需要导致公司双水平肺病呼吸 机（在部分情况下可医用）、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增；2021 年受 竞争对手发生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求增加。若剔除疫情影响来看，2019-2021 年主营业务收入分别为 2.57/2.63/5.51 亿元，CAGR 为 46.50%，毛利率分别为48.69%/25.53%/33.99%。

具体分业务来看：

家用呼吸机（21 年收入占比 59.9%）：包括单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机、双水平肺病呼吸机（特殊情境下可医用），2019-2021年营收从 1.66亿元增长至 3.97亿元，CAGR 为 54.74%，销量分别为 12.41/ 16.45/ 34.21 万台，毛利率分别为 41.59%/ 62.48%/ 30.44%。

其中，2020 年疫情催化需求爆发，双水平肺病呼吸机当年收入高达 2.25 亿元、毛利率 76.95%；2021 年，飞利浦召回事件导致供给出现缺口，单水平睡眠呼吸机收入增至 2.20 亿元。

2021年呼吸机整体毛利率下滑主要系（1）疫情需求趋于稳定，价格回归、收入 结构调整；

（2）公司主动降价抢占市场份额。

耗材（21 年收入占比 24.59%，主要包括通气面罩、呼吸管路等家用呼吸机配件耗材）：2019-2021 年营收从 0.81 亿元增长至 1.63 亿元，CAGR 为 41.65%；销量分别 72.28/ 122.85/ 154.85 万个（通气面罩、呼吸管路总销量）。其中通气面罩占据主要耗材收入，通气面罩毛利率分别为 59.25%/ 64.82%/ 58.83%。受益于公司呼吸机市场份额的持续提升，客户维修及更换配件的需求增加，耗材产品销量稳健增长、价格维持稳定。

医用设备（21 年收入占比 15.23%）：包括睡眠检测仪、高流量湿化氧疗仪、R 系列双水平无创呼吸机。

2019-2021 年营收从 0.09 亿元增长至 1.01 亿元，CAGR 为 226.47%；销量分别 1488/ 6338/ 7379 台；毛利率分别为 78.87%/75.46%69.81%。其中，20 年上市的高流量湿化氧疗仪销量较大，是疫情期间公司销售医用产品中的核心产品。

分区域来看：海外业务仍是收入主力，2019-2021 年境外收入分别为 1.60/ 2.53/ 4.64 亿 元，占比分别为 62.02%/ 45.18%/ 69.98%。

2 行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场

2.1 需求：COPD/OSA 患者基数大，家用呼吸机系非药物治疗首选方案

COPD/OSA 全球患病率较高，国内潜在诊疗市场可观。COPD（慢性阻塞性肺疾病）、OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）是常见的呼吸性疾病，患病率较高。

COPD 多发于老年人、OSA 多发于中老年和肥胖人群，伴随老龄化和肥胖人群群体增长，预计患病人群基数将持续扩大。

根据沙利文数据，（1）COPD：2020 年全球 COPD 患者 4.67 亿人，中国 COPD 患者 1.05 亿人；预计 2025 年全球 COPD 患者达 5.3 亿人，CAGR 21E-25E 为 2.5%，中国 COPD 患者达 1.08 亿人，CAGR 21E-25E 为 0.6%。

（2）OSA：2020 年全球 30-69 岁 OSA 患者为 10.68 亿人，中国为 1.95 亿人；预计 2025 年全球 30-69 岁 OSA 患者达 11.58 亿 人，CAGR 21E-25E为1.7%，中国30-69岁OSA患者达2.09亿人，CAGR 21E-25E为1.4%。

由于国内认知度和重视程度较低，COPD/OSA 诊疗率较低。根据沙利文数据，截至 2020 年，我国 COPD 总患病人数 1.05 亿人，确诊率仅为 26.8%，控制率仅为 20.2%；美国患病人数为 2400 万人，确诊率高达 68.3%，控制率达 58.3%。

根据中国睡眠研究会统计，截至 2020 年，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率。伴随国内医疗水平和居民认知度提升，国内潜在诊疗市场较为可观。

家用无创呼吸机系 COPD/OSA 首选非药物治疗方案。

根据最新版《GOLD 慢性阻塞性肺疾病指南》，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案；根据相关文献整理，成人 OSA 主要采用 CPAP 治疗（持续性呼吸道正压治疗），CPAP 针对 90%以上的睡眠窒息均有效用，家用无创睡眠呼吸机系首选治疗方案。

2.2 规模：家用无创呼吸机增长提速，核心配件通气面罩增速匹配

全球：家用无创呼吸机及其核心配件通气面罩规模增长提速。根据沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020 年全球家用无创呼吸机从 17.1 亿美元增长至 27.1 亿美元，CAGR12.2%；预计到 2025 年全球家用无创呼吸机市场规模将达到 55.8 亿美元，CAGR16.5%。

呼吸机核心配件通气面罩因更换频率提升增速更快（根据瑞思迈建议，通气面罩六个月更换一次、怡和嘉业建议 6-12 月更换一次），2016-2020 年全球通气面罩市场从 11.2 亿美元增长至 16.2 亿美元，CAGR9.7%；预计到 2025 年全球通气面罩市场规模将达到 29.0 亿美元，CAGR11.5%。

中国：家用呼吸机渗透率较低，增速高于全球。

由于中国 COPD/OSA 认知度较低、渗透率仍在早期爬坡过程中，因此中国家用呼吸机市场规模相对较小、增速显著高于全球。

此外，由于国内呼吸机销售渠道主要为 2C 渠道，降价风险较小、行业增长较为稳健。

根据沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020年中国家用无创呼吸机市场规模从 5.87亿元增长至 12.33 亿元，CAGR 20.4%；预计到 2025 年中国家用无创呼吸机市场规模将达 33.32 亿元，CAGR 22.5%。

2016-2020 年核心配件通气面罩中国市场规模从 0.7 亿元增长至 1.91 亿元，CAGR 28.7%；预计到 2025 年通气面罩中国市场规模将达 4.59 亿元，CAGR18.2%。

其他相关仪器：高流量氧疗仪受益疫情短期需求爆发，睡眠检测仪增长稳定高流量氧疗仪受益于疫情，短期需求爆发。

高流量氧疗通过提供高流量、精确氧浓度以及加温湿化的空氧混合气体，为患者进行有效的呼吸治疗，可以快速改善患者氧合水平。

新冠疫情期间，高流量氧疗仪凭借可以有效降低插管率和 90 天死亡率的优势，成为救治新 冠肺炎患者的医疗设备之一，需求短期爆发。

（1）全球：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2020 年全球高流量养疗仪市场规模 5.72 亿美元，同比增长 80.99%（CAGR16-19 为 13.3%），疫情催化需求短期爆发；预计到 2025 年全球高流量氧疗仪市场规模将达到 10.08 亿美元，CAGR21E-25E 16.1%。

（2）中国：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2020 年中国高流量养疗仪市场规模 6.3 亿元，同比增长 163.9%（CAGR16-19 为 27.2%）；预计到 2025 年中国高流量氧疗仪市场规模将达 10.46 亿元，CAGR21E-25E 15.0%。

医用睡眠检测仪是睡眠疾病重要诊断手段之一，规模增长稳健。

医用睡眠监测仪用适用于医生监测用户睡眠数据，为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据。受益于人口老龄化加速、居民对睡眠健康问题的日益重视，医用睡眠监测仪市场规模稳定增长。

（1）全球：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020 年全球医用睡眠监测仪从 0.76 亿美元增长至 1.03 亿美元，CAGR 8.0%；预计到 2025 年全球医用睡眠监测仪市场规模将达到 2.09 亿美元，CAGR 16.5%。

（2）中国：根据沙利文数据，按照出厂价计算，2016-2020 年中国医用睡眠监测仪市场规模从 0.31 亿元增长至 0.62 亿元，CAGR 18.5%；预计到 2025 年中国医用睡眠监测仪市场规模将达 1.63 亿元，CAGR 24.4%。

2.3 格局：海外龙头占据主要市场，龙二召回市场格局迎变

全球：瑞思迈+飞利浦占据主要市场，全球家用无创呼吸机 CR2 近 80%。全球家用无创呼吸机及通气面罩市场格局集中，瑞思迈和飞利浦占据主要市场。

根据沙利文数据，全球家用无创呼吸机 CR2 为 78.1%，其中瑞思迈 40.3%、飞利浦 37.8%；全球通气面罩 CR2 为 90.9%，其中瑞思迈 64.7%、飞利浦 26.2%。

国产品牌中怡和嘉业份额较为突出，占据全球呼吸机/面罩的份额分别为 1.7%/1.2%。

国内：瑞思迈+飞利浦领跑，国产品牌性价比抢占市场。

中国 CR2 显著低于全球，国产品牌性价比抢占份额：根据沙利文数据，中国家用无创呼吸市场飞利浦占比 28.4%、瑞思迈占比 26.6%，CR2 为 55.0%，较全球 CR2 低 23.1pct；中国通气面罩市场怡和嘉业占比 38%、飞利浦占比 23.4%、瑞思迈占比 20.2%。

国产品牌依靠性价比抢占市场（根据天猫零售价整理，国产品牌单价较外资品牌低 50%-70%），家用无创呼吸机市场怡和嘉业占比 15.6%、鱼跃医疗占比7.3%，分别排名国内市场第三、第四；通气面罩怡和嘉业占比 37.7%，排名国内市场第一。

出口仍是国内企业收入主力。根据沙利文数据，2020 年中国家用无创呼吸机出口规模 2.99 亿元，预计 2025 年达 5.95 亿元，CAGR17.4%；怡和嘉业、鱼跃医疗、融昕医疗占据出口市场绝大部分份额，2020 年中国家用无创呼吸机出口市场怡和嘉业占比 41%、鱼跃医疗占比 36%、融昕医疗占比 19%，2020 年中国通气面罩出口市场怡和嘉业占比 68%、鱼跃医疗占比 8%、融昕医疗占比 8%。出口仍是国企企业收入主力，根据公司公告，2021 年怡和嘉业境外收入占比 70.12%。

变局：飞利浦召回事件腾挪市场空间。

2021 年 6 月，由于潜在健康风险，飞利浦宣布召回旗下部分型号 CPAP/BiPAP呼吸机和机械呼吸机，涉及范围约 550万台。

根据飞利浦官网，目前飞利浦目前已召回 395万台、其中200万台在美国市场；根据公司官网公告，2022 年底计划召回进度完成 90%。

2022 年 9 月，由于安全问题，飞利浦宣布召回部分型号通气面罩，涉及 1700 万只面罩；2022 年 11 月，FDA 再次指出飞利浦更换过的部分呼吸机更能出现消音泡沫松动，涉及到的呼吸机型号为 Trilogy 100/200，在最初召回的 550 万台呼吸设备中约占 3%，约 16.5 万台设备。

飞利浦频繁召回影响消极，利好其他玩家份额提升：

（1）2021A 飞利浦睡眠与呼吸业务销售额 16.99 亿欧元，同比下滑 37.47%；

（2）21 年 7-12 月 瑞思迈营业总收入同比+15.91%，2022年 1-9月营业总收入同比+7.06%，由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；

（3）21H2 怡和嘉业营业总收入同比+%，；22Q1-Q3 怡和嘉业营业总收入同比+123.64%。

2.4 对比：外资品牌优势领先，国产品牌性价比凸显

产品：外资领先，国产品牌追赶、性价比突出。

产品对比来看，历经多年迭代，国产品牌在较为基础的睡眠呼吸机产品上与外资品牌产品已经没有明显差距，部分性能表现更优：如延时升压时间上公司产品的范围更广，能适用一些对治疗压力敏感或进入睡眠比较慢的特殊用户要求。

在更为复杂的双水平肺病呼吸机上，部分核心功能仍存提升空间，如瑞思迈、飞利浦均支持目标肺泡通气量功能（肺泡通气量是指每分钟吸入或呼出肺泡的气体总量，它是与直接进行气体交换的有效通气量，支持目标肺泡通气量功能对需要以控制肺泡通气量为目标的用户治疗有直接作用，是重要功能指标），而怡和嘉业等国产品牌目前仍在研发当中。

价格对比来看，国产品牌性价比突出，根据天猫数据，怡和嘉业、瑞思迈、飞利浦伟康单水平睡眠呼吸机价格带分别为 3000、7000、9000 元上下，怡和嘉业单价较外资品牌低 50%左右；双水平睡眠呼吸机价格带分别为 5000、15000、15000 元上下，怡和嘉业单价低 70%左右；双水平肺病呼吸机价格带分别为 5000、19000、18000 元上下，怡和嘉业单价低 75%左右。

外资品牌概览：瑞思迈 FY22 收入规模 35.78 亿美元（折合 RMB 约 240+亿元）+飞利浦 2021 年睡眠及呼吸分部收入规模约 17 亿欧元（折合 RMB 约 120+亿元）。

➢ 瑞思迈：成立于 1989 年，主要业务包括 1）睡眠业务：面向 OSA 人群，销售无创呼吸机以及面罩并提供患者联网管理方案；

2）呼吸护理业务：面向 COPD人群，销售双水平呼吸机、制氧机以及生命支持呼吸机等并建立患者管理平台；

3）软件服务业务：面向专业人士以及护理员在院外或是家庭护理中使用的软件服务。

FY17-22，瑞思迈营收从 20.67亿美元增长至 35.78 亿美元，CAGR11.60%%；净利润从 4.01亿美元增长至 8.51亿美元，CAGR16.24%。

细分业务来看，FY22设备收入占比 52.18%、通气面罩收入占比 36.62%、软件服务收入占比 11.20%，设备与耗材、软件服务毛利率分别为 56.90%/54.02%。

➢ 飞利浦伟康：伟康公司成立于 1976 年，在 2007 年被飞利浦公司收购后成为旗下子公司，主要业务有：

1）睡眠业务：针对 OSA 人群，提供呼吸机、患者诊断、云端管理服务；

2）呼吸业务：针对 COPD人群，提供护理服务、医用环境下重症和次重症的有创与无创呼吸机、家用护理业务。

根据飞利浦年报，17-20年睡眠及呼吸疾病服务销售额从 16.08 亿欧元增长至 27.18 亿美元，CAGR19.11%；2021 年睡眠及呼吸疾病业务销售额 16.99 亿欧元，同比-37.47%，主要系 2021 年飞利浦召回事件影响。

3 公司：走向全球的国产优质品牌，产品领先、渠道加速扩张

3.1 产品矩阵&配套服务日益完善，收入结构优化可期

产品是少数通过海内外认证的国产品牌，三横两枞策略下产品矩阵&配套服务日益完善。

公司研发的初代呼吸机产品于 2007 年取得国内注册证，2008 年取得 CE 产品认证，并销往欧盟等认可 CE 注册证书的国家及地区；2012 年公司的家用无创呼吸机和通气面罩产品通过了美国 FDA 认证，成功进入美国市场。

目前已取得 CE 认证的产品系列有：GII、G2S、G3 系列 CPAP/BPAP，M1 Mini 等，已取得 FDA 认证的产品系列有 G3 BPAP 25A，CPAP 与 Auto CPAP 系列。此外，公司践行三横两纵战略，产品矩阵&配套服务日益完善。

三横指家用、医用和耗材三大领域，并分别建立了三大事业部，两纵指产品和服务，产品主要包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪与高流量湿化氧疗仪等；服务是依托在产品之上建立的全套服务体系，以及逐步建立的呼吸健康管理云平台（目前已经适用于 G2S 系列和 G3 系列）。

收入结构仍有优化空间，利润率提升可期。

（1）高毛利通气面罩收入占比仍然较低：通气面罩毛利相对较高，2019-2021年公司耗材毛利率较设备毛利率高 18.09pct/1.7pct/27.77pct。目前公司通气面罩收入占比仍然较低，2019-2021 年公司耗材收入占比分别为 31.40%/26.61%/24.59%，低于瑞思迈的 52.24%/50.99%/50.36%。此外，通气面罩更换频率伴随消费者卫生意识提高有望持续提升，未来该业务收入占比提升可期，有望拉动毛利率上行。

（2）公司产品持续迭代推新，新款研发储备充足，产品结构有望持续提升。

3.2 研发投入稳定，核心算法持续迭代

研发投入稳定，核心算法持续迭代。

（1）研发人员&投入：根据招股说明书，2021 年公司研发人员共 123 人，占员工总数的 27.52%，其中实控人庄志亦为核心技术人员；2017-2021 年公司研发费用率分别为 15.59%/ 13.40%/ 10.01%/ 6.00%/ 7.29%（20/21 年因疫情原因导致表观研发费用率较低），截止至 22H1 在研项目共 9 个，包括呼吸机、面罩、制氧机等多种产品新款。此外，公司共有四名技术专家加入两个国际标准化组织，代表国家和公司多次参与制定国际和国家标准。

（2）专利产出：截至 22H1，公司拥有 388 项国内专利，其中国内发明专利 74 项、国内实用新型专利 243 项、国内外观设计专利 71 项;国际专利 27项，包括美国专利 13 项、欧洲专利 13 项，印度专利 1 项;软件著作权 55 项。

（3）核心算法自研迭代：公司自主研发家用呼吸机，核心系统和结构设计、电路板设计、软件均为自主研发，主要控制产品的性能输出及运行；其余零部件均为外采。

其中，控制系统算法关乎治疗效果和使用体验，公司经过多年数据积累，已经迭代形成了较为成熟的控制算法，截至 22H1 公司共拥有 55 项软件著作权、近 20 人的软件研发团队。

3.3 健全的全球销售网络，国内持续发力

经销网络覆盖全球，国内持续发力、海外稳健发展。公司经销为主、直销为辅，19-21年经 销收入占比分别为 95.02%/99.26%/99.32%。2019-2021年经销商数量分别为639/719/755 家，目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。

（1）海外：2019-2021 年海外经销商数量分别为 281/350/414 家，海外收入占比分别为 62%/45%/70%。

其中，北美是最大的海外市场，该市场主要客户为 3B 公司（21 年公司向 3B 公司销售额 1.77 亿元），以联合品牌模式进行销售，目前已经在北美形成了一定品牌知名度。根据募投项目计划，公司未来将在国外新增 4 个分支机构。

（2）国内：2019-2021 年国内经销商数量分别为 358/369/341 家，公司历经多年发展经销商合作较为稳定，服务与支持方面行业领先，截止2022 年 12 月，公司产品体验中心共 62 家，覆盖广东、天津、宁夏等 20 个省份；客户服务中心 107 家，覆盖北京、广东、河南、河南等 25 个省份。

未来公司将持续发力国内渠道建设和市场教育，募投项目计划未来在全国范围内建设 3000 个经销商渠道零售专柜和 500 个经销商售后服务网点。

3.4 募投项目：发力产品+渠道，打开成长空间

公司本次募投项目包括（1）年产 30 万台呼吸机及 350 万套配件；

（2）营销网络及品牌建设项目：项目计划在全国范围内依托现有的经销商网络，建设 3000 个经销商渠道零售专柜并建设 500 个经销商售后服务网点；在国外建立 4 个分支机构；

（3）医疗设备研发中心项目；

（4）补充流动资金 2 亿，拟募集 7.38 亿元、实际募集 19.18 亿元，募投项目着重发力产品研发和渠道营销扩张，打开成长空间。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

公司是国产呼吸机龙头，考虑产品迭代实力强、性价比突出，渠道持续稳定扩张，我们认为公司未来市占率有望持续提升。

我们预计 2022-2024 年公司实现 14.54、19.26、24.55 亿元，同比增长 119.44%、32.46%、27.47%；实现归母净利润 3.72、5.03、6.55 亿元，同比增长 155.20%、35.16%、30.32%。

具体分业务来看，

（1）家用无创呼吸机：2020 年疫情催化需求、21 年 6 月起竞争对手飞利浦召回腾挪市场空间，22 年预期持续受益，我们预计家用呼吸机销量维持高速增长。价格方面，2020 年需求爆发价格高点、2021 年主动降价抢占份额，预期 2022-2024 年价格平稳中略有小幅下滑。我们预计 2022-2024 年该业务实现收 入 9.95、12.75、15.77 亿元，毛利率 31.17%、32.35%、33.53%。

（2）耗材：主要包括家用无创呼吸机核心配件通气面罩，我们预计该业务销量伴随家用无创呼吸机规模增长、用户更换频率提升维持较快增长，价格整体保持稳定。我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 3.82、5.53、7.59 亿元，毛利率 59.09%、59.54%、59.53%。

（3）医用产品：疫后需求回归，预计 22 年起销量较 20/21 年高点有所回落，均价维持稳定，我们预计 2022-2024 年该业务实现收入 0.77、0.98、1.18 亿元，毛利率 64.53%、65.53%、65.61%。

（4）费用率：伴随规模效应扩大，费用率有望持续摊薄，预计 2022-2024 年期间费用率稳定小幅向下。

4.2 可比公司及估值

我们选择与公司业务有一定可比性的家用医疗器械龙头：鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物作为可比公司。截至最新，可比公司 22-24 年 PE 平均水平分别为 29/25/21 倍，公司 PE 分别为 39/29/22 倍。

考虑公司国产龙头地位稳固，高性价比下产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，叠加竞争对手召回事件利好，公司市占率有望持续提升。

5 风险提示

（1）新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险

新冠疫情爆发以来，因疫情防控和治疗需要，公司双水平肺病呼吸机、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量激增，导致业绩大幅上升。新冠疫情导致的公司短期业绩大幅上升具有偶发性，存在不可持续的风险。若后续疫情缓解或消除，双水平肺病呼吸机、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等产品需求量和毛利率存在大幅下降的可能，对公司业绩造成冲击。

（2）行业竞争加剧的风险

飞利浦召回时间短期腾挪市场空间，如果飞利浦召回进度超预期且销售迅速恢复，有可能冲击公司业绩表现。

（3）与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险

若瑞思迈向公司提起新的专利侵权诉讼或专利无效申请，将会对公司涉诉所在国家或地区的销售经营产生不利影响，导致品牌美誉度下降，品牌推广费增加，对公司业绩造成冲击。

湘军生生不息，芒果超媒：守正创新驭势而行，全民风潮有望再起

1、内容为王乘风破浪，柳暗花明佳绩可期

1.1、深耕内容创新基因，商业模式独树一帜

筑牢内容护城河，树行业创新标杆。“要么做第一，要么第一个做”是公司一直以来秉持的发展理念与长远目标，综艺节目和影视剧制作是公司竞争力最集中的体现。

在“不创新，毋宁死”的创新理念下，公司打造卓越内容的底层能力经多年积累，创新爆款持续输出，已成为国内高水准长视频媒体的引领标杆。

以互联网视频平台为核心，形成上下游协同的芒果生态。在长视频平台运营中，“会员+广告+运营商”的多渠道变现使公司成为在线视频行业持续保持盈利的市场主体：品牌广告是公司从起步阶段就重点发力的方向，依托立体营销体系、广告与内容创新联动机制，将节目影响力有效转换为品牌销售力，成为了众多广告主的投放首选；

付费会员持续取得重要进步，在强大的内容吸引力、会员精细化运营策略之下，未来仍具长足的发展空间；运营商业务依托独有、完备的牌照优势，使芒果成为全行业第一家真正实现“一云多屏”的视频媒体。

近两年，公司基于长视频行业特点及自身内容自制优势，新推出了小芒电商和线下实景娱乐两条赛道，将与长视频平台的优质 IP 联动发展。

基于媒体平台属性和内容自制基因，公司对多元变现的持续探索逐渐形成了丰富、强大、优质的商业模式，在国内长视频平台中独树一帜，走出了一条不同于其他互联网平台的发展路径。

1.2、台网联动融合推进，组织优化协同赋能

媒体融合深入推进，携手并进共赢发展。2014 年 4 月，湖南卫视创立“芒果 TV”，打响了媒体融合的“第一枪”。

多年以来，公司主平台芒果 TV 与湖南卫视形成双平台生态优势，不断壮大主流舆论阵地，为业务联动创新提供了强大内生动能，使得符合价值导向、满足市场需求的爆款内容产品常态化成为可能，缔造了中国媒体融合的先进案例。

2022 年 11 月，为落实湖南省文化体制改革重要举措，湖南广播影视集团与湖南广播电视台签订《国有股权无偿划转协议》，湖南广播电视台将芒果传媒 100%股权无偿划转给湖南广播影视集团，公司的实际控制人变更为湖南省文资委。

湖南广播影视集团为湖南广播电视台的一体化运行公司，未来，湖南卫视与芒果 TV 的双平台融合将继续深入推进，双平台综艺团队和电视剧团队充分释放生产力，广告营销团队实施联合招商，充分扩大台网融合优势，放大双平台价值。

组织优化调整，发挥集团优势。

为提升业务管理效能、强化生态协同，公司积极推进组织架构优化，2021 年将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果 TV 的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营；

2022 上半年，公司积极推进旗下子公司艺人经纪业务和音乐版权业务的全面整合，充分发挥天娱传媒国内一流艺人经纪公司和知名唱片公司的品牌效应；

2022 年 6 月，公司控股股东芒果传媒出资 2.86 亿元对小芒电商进行增资，小芒电商完成增资扩股，引入战略培育期所需的流动资金，加快构建“内容+视频+电商”的商业闭环。

1.3、精品内容行稳致远，拐点已现佳绩可期

广告冲击拐点已现，柳暗花明佳绩可期。2018 年完成并购重组之后，公司依托独特造血和激励机制，打造内容制作集团军，全面释放内容制作能力，收入迈上稳健增长的台阶。

2021 年 5 月，国家网信办部署开展“清朗”系列专项行动，公司坚持做内容创新升级的“长期主义者”，主动适应文化政策风向转变，对多档头部节目进行了调整升级。

2021 年 Q4-2022 年 Q1，老牌综艺优化升级、《大侦探 7》阵容调整、重点综艺节目受疫情影响延后播出；2022 年 Q2-Q3，《声生不息》《乘风破浪》《披荆斩棘》等重磅内容上线，热度、口碑引领市场，但由于互联网广告受到宏观经济、疫情冲击，Q2/Q3 公司单季业绩承压。拐点已现，佳绩可期。

根据业绩预告，2022 年公司预计实现归母净利润 17.90-18.90 亿元，同比下降 10.60%-15.33%。

根据招商会片单，预计 2023 年公司优质作品数量明显超越 2022 年，叠加消费拉动广告主信心恢复，综艺招商及会员收入有望再创佳绩。

独播优势凸显，内容创造价值。

新媒体内容制作业务的重要构成为版权分销，在 2019 年以前，公司为扩大 IP 营收与影响力，部分较新的内容 IP 会通过版权分销实现多平台联播，迅速获得了较高的市场关注度。

随着热门头部内容 IP 的形成，独播成为平台的核心发展趋势，芒果 TV 平台独播产生的“会员+广告+运营商”收入高速增长，占公司收入比重由 2018 年的 43.27%上升至 2022H1 的 77.85%。

根据业绩预告，2022 年，公司广告收入同比下降 27%，会员与运营商分别同比增长 6%、19%，随着 2023 年丰富内容的上线、消费与广告市场的恢复，广告主预算、会员付费率与粘性、运营商覆盖广度有望再上新台阶。

智慧中台赋能内容生产，成本费用控制有效。

公司是国内率先实现且能够持续保持盈利的长视频平台市场主体。近年来，公司持续锻造芒果 TV 智能中台综合矩阵，解放团队生产力、全面提升内容 IP 市场价值的同时，有效控制成本费用，毛利率、净利率水平稳步提升。

未来，公司会持续提升资源利用效率，夯实芒果的体系化自制内容生产优势。

2、不破不立披荆斩棘，芒果湘军生生不息

2.1、战略复盘：从“独播”到“台网融合”，双剑合璧开辟新路径

2014 年以来，芒果 TV 平台经历了“独播-独特-独创-台网融合”的发展阶段。

1）“独播”积累原始用户。

2014 年湖南广电推出芒果“独播”战略，卫视节目由芒果 TV 独家播出。湖南卫视《爸爸去哪儿》《我是歌手》等热门节目的强大影响力迅速转化为芒果 TV 用户规模，一年内全平台日均活跃用户达近 3000 万人，芒果 TV 用户初具规模，达成原始用户积累。

2）“独特”形成芒果生态。

芒果“独播”战略的成功掀起了网络视频平台抢占热门电视节目独播权的热潮，但芒果没有局限于做卫视节目的“搬运工”。2016 年起芒果实施“独特”战略，借力湖南广电生态，发力差异化内容，形成核心竞争力。

原卫视节目《超级女声》《爸爸去哪儿》由芒果 TV 制作和播出，口碑与热度再上台阶。

除接力卫视 IP 外，2016 年芒果 TV 自制《明星大侦探》以新颖形式和精良制作取得优异的收视成绩，验证芒果已具精品创作能力，2018 年《明星大侦探》登陆湖南卫视，成为网综反哺卫视的典范。

3）“独创”开启爆款路径。

2019 年以来，继承于广电“湘军”的创新基因再次突破，公司聚焦“青春、都市、女性”的平台用户定位，独创现象级、口碑型精品内容。

通过建立“工作室制度”等改革举动，芒果 TV 自制综艺数量由 2017 年的 7 档大幅上升至 2021 年的 40 余档。

芒果“独创”既输出如《乘风破浪的姐姐》《披荆斩棘的哥哥》等现象级爆款综艺、掀起全民热潮，又能关照社会现实、创新综艺表达，打造深入人心的口碑佳作，如《朋友请听好》开创“声音互动真人秀”先河，《再见爱人》切入“离婚冷静期”社会话题，以 8.9 的豆瓣评分成为年度黑马之作。至此，芒果 TV 实现自身造血的良性循环，成为国内的内容领军者。

4）“台网融合”开辟新格局。

2021 年，湖南卫视与芒果 TV 迈出融合创新的重要一步，建立双平台共创共享机制，双平台工作室打破平台壁垒，团队、人才、创意、项目、资金彼此开放，成立了双平台综艺节目立项委员会、电视剧立项委员会和广告业务管理委员会，实现真正意义上的“血脉一体”。

内容生产端，截至 2022 上半年，双平台 48 个综艺制作团队、29 个影视制作团队、34 个新芒计划战略工作室，已形成国内最大的内容生产智库，释放高质量内容产能潜能，2022 年香港回归 25 周年之际，芒果 TV、湖南卫视携手香港 TVB 特别企划献礼节目《声生不 息》；

广告营销端，打通资源，双屏融合曝光，推动品牌深层次传播破圈，2022 年 5 月双平台招商会首开台网融合式发展的先河，未来，超级芒系生态、超级内容矩阵、超级全域用户三大超级竞争力将更强地赋能品牌提效，增益内容变现效果，打开双平台共赢发展的新格局。

2.2、造血机制：顶级内容生产舰队，芒果湘军后浪可期

人才与团队是创意迸发的源泉，在内容行业始终发挥着举足轻重的作用。芒果的造血机制可以概括为“用项目练团队，用团队拼项目”，独到的人才挖掘培养与支撑管理体系搭建了顶级内容舰队，成为芒果持续输出优质内容的重要砝码。

人才机制与时俱进，创作活水充分涌流。

发展初期，凭借湖南卫视超 3000 人的制作团队班底、每年超 50 亿元的制作投入，芒果 TV 拥有源源不断的强大内容供应。

然而，伴随互联网驶入快车道，对比“体制外”高度的创作自由和丰厚回报，卫视节目形态把控谨慎、薪酬市场化程度相对较弱，因此偶有人才流动，2015-2017 年，制片人谢涤葵、都艳、龙丹妮等相继出走。

芒果 TV 在人才培养和建构上，继承和发扬了湖南广电的传统和路径，打造人才队伍保证优质内容产出。

与卫视相比，芒果快速适应市场变化，2017 年大力推行结构扁平的“工作室制度”改革，工作室的资源配置、节目创意、流程把控、人事财务完全独立，但创新风险由平台兜底，与节目产生的会员收入、CPM 库存和分销收入直接挂钩的激励机制也极大激发了各个工作室和内容生产团队的积极性、创造性，吸引了很多超一流制作人加盟芒果 TV，2018 年吴梦知、单丹霞、李晓丹等知名制作人进入芒果 TV 体系，赋能芒果在 2018 年以 10%的成本打造了市场上 50%的爆款。

公司综艺阵容不断壮大，2021 年综艺制作团队数量达到 26 个，年度上线自制综艺超 40 档。

2022 年，媒体融合重构了双平台核心生产要素，形成了国内最大内容生产智库，截至 2022 上半年双平台共 48 个综艺自制团队，上半年上线 36 档综艺节目。

公司建立起了从“团队-工作室-超级工作室-子公司”的晋升路径，以及“M 线、P 线双线并轨”的职级通道，激励团队“用好的内容竞争好的时段，用好的效果获得好的激励”，持续激发团队创新动能。

团队灵感充分释放，创意争先引领风潮。

随着长短视频对用户使用时长的争夺越发激烈，长视频试错成本更高，各大平台对内容形式的创新更加谨慎，综艺市场上节目的同质化现象逐渐显现。而芒果始终给予优秀创作人才充分的尊重与价值，并提供高度自由的创作空间。

平台每年会向所有团队征集新项目方案策划，鼓励创新、大胆起用新人团队，提供大胆想、大胆做的创作环境，能够从多个视角出发、敏锐捕捉快速发展时代下集体情绪和社会议题。

除了定期的提案大会，所有团队可以不限题材、随时提交选题，节目中心也设有专人负责协助品控，深入到节目生产的全部链条。

勇于尝试创新节目并在品质上严格把关，是芒果在综艺市场始终引领风潮的关键。

科学激励风险兜底，提供优质创新土壤。

芒果对人才的劳动创作与创新成果提供高度市场化与制度化的价值激励，对工作室采取“创新机制+奖励机制+竞争机制”的科学激励方法，公司人均薪酬快速增长，2021 年达 46 万元。

公司在内容行业长期深耕，对政策风险、内容水准具备敏锐把控能力，对于通过立项的项目，公司将为创作者提供充分的保障，探索创新过程中的各类成本与风险将由公司进行兜底，免去个人、团队或工作室在创新过程中的后顾之忧，充分释放创新源泉与团队活力。

深耕沃土久久为功，敢于归零全新出征。

虽然综艺市场炙手可热的内容方向不断更迭，但芒果始终不乏多年专注同一赛道的制作团队。如领跑音乐和舞蹈综艺领域的洪啸工作室、深耕女性综艺的李甜团队、专注音综赛道的任洋团队等。

更可贵的是，这些团队在赛道深厚积淀后仍具备自我突破的勇气，例如任洋团队继创新性推出美声类音综《声入人心》之后，以逆向思维瞄准音乐类节目的缺口、打破音综的高度同质化，以新的选人标准、选曲风格、展现模式创作了《谁是宝藏歌手》，改写熟脸霸屏的音综面貌，而后的《时光音乐会》让音乐综艺从棚内走向户外，实现了“慢音综”的颠覆式突破。长期深耕的同时敢于突破，使得芒果始终在优势赛道实现高品质创新。

芒果基因薪火传承，创作后浪未来可期。

任命年轻导演担任项目总导演，是工作室制度中的重要举措，新鲜力量获得独当一面的机会，为芒果储备源源不断的创作后浪。

芒果不仅是优秀的内容制作与播放平台，更是滋养人才成长的内容创作平台。

《乘风破浪》、《披荆斩棘》总制片人吴梦知在 1999 年毕业即加入湖南广电系成为娱乐记者，一年后成为龙丹妮麾下干将，2005 参与制作《超女》《快男》，以超强语言天赋挑起卫视综艺文案大梁，2015 年执导《花儿与少年》实现了从文案到节目的跨越，2020 年打造的《乘风破浪的姐姐》成为国内最热门的现象级爆款，舞台经验全面、丰富的吴梦知团队将打造音综《全民歌手 2023》，有望再掀全民风潮；

受到洪涛前辈指导和护航的洪啸在《歌手》经历了“导演-执行导演-执行总导演-总导演”的成长，2022 年率领工作室打造《声生不息·港乐季》；

制作人晏吉成长于《明侦》1-3 季编剧导演一线岗位，后独立带领团队制作了出圈恋综《女 儿们的恋爱》1-4 季等，2022 年率领平均年龄仅 26 岁的工作室成为《大侦探 7》的全新幕后，凭借对青年潮流更敏锐的捕捉和更贴近青年情感诉求的表达，为《大侦探 7》带来了全新的生命力。

未来，“芒果基因”将在这片沃土持续传承和生长。

2.3、内容价值：坚守主流媒体担当，创新奏响时代强音

坚守国企社会责任感，让“主流”成为“顶流”。湖南广电自 2017 年提出“不跟风市场同类型节目，做内容创新和正确价值观并存的优质综艺”的创作方向。

从头部作品可以看出，芒果 TV 始终在内容创作中践行“优秀的头部综艺必然会能解决一个社会问题，或关照一个社会现象，引发广谱共鸣”这一理念，让“主流”成为了“顶流”。

化解年龄焦虑，致敬时代精神。《乘风破浪的姐姐》用多元生动的女性形象实现正向价值的引领，试图寻找并点燃女性对于“30+岁”的期待，表达了努力突破自我总是比外表年龄更重要的“题中之义”；《披荆斩棘的哥哥》展示 33 位男性嘉宾跳出舒适圈挑战自我，诠释“滚烫的人生永远发光”。《哥哥》《姐姐》用鲜活的形象、精彩的形式证明了文艺创作也可以在精神上回应时代的需求，实现正向价值引领。

献礼香港回归，抒发家国情怀。

在 2022 年中国香港回归 25 周年之际，芒果 TV、 湖南卫视联合 TVB 出品的音乐献礼节目《声生不息·港乐季》，在三个月中，内地与中国香港的 16 组歌手在节目中组成过 37 组搭档，合作演绎过 43 首金曲，通过同频共振的音乐语言缔结了深厚的友谊。节目掀起全民唱港乐、全网议港风、全体庆回归的文化浪潮，不仅为综艺节目提供了新模式，更为内地和中国香港的文化交流展现了好样本。

直击社会痛点，助力全民普法。

2022 年《大侦探 7》全面升级，通过案件故事直击空巢青年、校园霸凌、家庭暴力等社会热点和痛点，深挖背后的法律问题和社会根源。同时，节目中新增法官深入浅出的解读、普法环节，助力推进全民普法教育，彰显芒果践行主流媒体的责任担当，发挥视听节目的价值引导作用。

“察势者智，驭势者赢”。

芒果 TV 作为主流新媒体，既是敏锐把握社会思潮、大众情绪及内容创新趋势的“察势”者，更是持续探索和打造内容与价值融合作品标杆的“驭势”者，以主流价值与优质内容的碰撞，生动地展现时代需要的正能量精神。

在台网深入融合的新阶段，优越的“察势”“驭势”能力、国内一流的内容生产舰队、常年积累的水准口碑将使芒果在行业格局变化中破局而出，芒果已在当前文化背景下把握最核心的资源与竞争主动权，未来将打开新的发展格局。

3、总结与展望：辞旧迎新，谱写新篇

3.1、2022 复盘：头部 IP 衍生爆款，优质内容领跑招商

头部 IP 强势依旧，音综、迷综仍为市场天花板。

在 2022 年综艺有效播放量榜单 中，Top15 中有 13 部为综 N 代，其中 5 部为多平台拼播，10 部独播中芒果、爱奇艺、腾讯视频分别占据 5/3/2 席。

芒果头部音综 IP 表现强势，于芒果 TV 平台独播的《乘风破浪》《披荆斩棘》有效播放量远超三平台拼播的《中国好声音 2022》，《声生不息》热度在新音综中表现突出；迷综《大侦探》《密室大逃脱》领先同类。

IP 循环成效显现，衍生综艺口碑丰收。

芒果 TV 首创综艺节目“正片播前+播后衍生”综艺矩阵，实现“IP 内循环”的优质节目拓展策略，是打造平台差异化的重要方式。

2022 年这一内容战略成效凸显，全网口碑新综榜单 TOP10 中芒果占据 7 席，均为衍生综艺，其中“0713 再就业男团（07 届快男主要成员）”打造的《快乐再出发》《快乐再出发 2》等成为年度口碑综艺黑马，《乐队的海边》延续“姐姐”热度，将节目场景由舞台转移到海边的音乐餐厅，传递“认真工作，好好生活”的人生态度。

“IP 内循环”在原有优质 IP 的基础上挖掘新潜力，以更低的成本提升了培育新 IP 的速度，未来也会使得芒果的内容矩阵加速扩充。

优质内容价值凸显，自制综艺持续领跑。

通过对爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 三大平台广告主数量 TOP5 的综艺，可以看出芒果 TV 在综艺招商数量上的绝对优势。

芒果超媒推出的《披荆斩棘 2》、《向往的生活》等头部综艺单期广告主数量均达两位数，招商领跑市场；《声生不息·港乐季》创国内创新节目招商之最。

综艺市场遇冷收缩，芒果产能逆势上升。

2022 年综艺市场呈现“冷静”态势，尤其是网络综艺数量下滑明显。四大平台中，仅有芒果 TV 于 2022 年推出的季播综艺数量同比增长。

强大的生产舰队支撑了芒果的内容产能，以昂扬的姿态持续在长视频市场大展宏图。

视频平台格局重塑，芒果稳坐第一梯队。

当前，互联网各赛道的使用时长竞争已趋于平稳，但芒果 TV 用户在长视频 App 赛道中保持最高增速，芒果 TV 用户规模于 2022 上半年超越优酷，跻身长视频前三，稳坐第一梯队；超 70 分钟的人均单日使用时长也验证了其优质内容对用户的吸引力。

2022 年 12 月，腾讯表示将聚力打造视频号、转战短视频赛道，调整长视频战略。

未来，长视频平台格局将迎来进一步改善，芒果仍以强劲的向上动能在第一梯队乘风破浪。

3.2、2023 展望：守正创新破浪前行，标杆引领来年可期

2022 年 12 月 15-16 日，湖南卫视＆芒果 TV 2023 内容 IP 分享会于芒果 TV 平台直播召开，重点推介了 2023 年即将上线的综艺节目及剧集情况。

总体来看，湖南卫视&芒果 TV2023 年综艺内容储备十分丰富，音综、迷综矩阵再添重磅节目，元宇宙技术应用即将亮相，综 N 代持续实现创新突破。

作为主流新媒体，公司能够前瞻、精准地把握文化政策导向与观众需求变化，如《全民歌 手》《声生不息宝岛季》等节目形式的探索始终走在行业前沿。

我们认为 2023 年将是芒果综艺及剧集内容的大年，丰富、扎实的内容将为平台广告及会员收入增长奠定良好基础。

2023 年双平台内容亮点如下：

1）素人音乐竞演赛道再发力。

2023 年，资深团队将倾力打造音综《全民歌手 2023》，全国 34 个省级行政区观众选拔歌手，在八大歌王带领下竞演比拼，带来人民艺术精品的创作。当前，文化政策边际变化已现，坐拥竞演鼻祖、音综龙头地位的芒果，有望再次打造出健康、良性、高质量的素人竞演标杆作品。

2）迷综 3.0 爆款潜力可期。

芒果已深耕迷综七年，2023 新作《女子推理社》作为芒果迷综赛道 3.0 产品，将抓住女性题材和迷综特质两大创作核心，借助《乘风破浪》《大侦探》《密室大逃脱》叠加的能量打通圈层，有望成为下一款系列化爆款节目；《推理开始了》将打造中国首档实景沉浸式推理剧综，联动《大侦探 8》扩张全新推理宇宙。

3）经典综艺焕新回归。

2015-2017 年播出的热血综艺鼻祖《真正男子汉》带来了强烈的社会反响和主流媒体的高度赞扬，团队将在 2023 年带来全新力作——军旅题材节目《真正的勇士》；2015 年以超前思维引领国内真人秀市场的《全员加速中》将在 2023 年回归，并与元宇宙结合，打造全网互动虚拟社区，观众可进入参与虚拟绿洲互动，节目有望成为综艺形式的一次创新实践。

4）综 N 代推陈出新。

音综《乘风破浪》《披荆斩棘》《宝岛季》、慢综《向往的生活》《中餐厅》《再见爱人》、迷综《大侦探》《密室大逃脱》、垂类综艺《初入职场的我们》《爸爸当家》《快乐再出发》精彩延续，将在场景、舞美、阵容、形式上力争创新，且节目立意和出发点与文化政策形成呼应。叠加消费拉动广告主信心恢复，综艺招商有望再创佳绩。

2023 年公司作品储备丰富且优质，节目持续迭代突破展现了芒果始终秉持的创新基因，从招商会看出芒果已为 2023 年内容排播做好充分准备，看好芒果卓越的内容打造能力和业绩恢复弹性。

4、盈利预测与估值

芒果超媒作为稀缺 A 股传媒平台企业，内容制作与变现能力领先，作为国企平台，能够前瞻、精准地把握文化政策导向，节目形式创新走在行业前沿。

根据 2023 招商会片单，预计 2023 年公司优质作品数量明显超越 2022 年，叠加消费拉动广告主信心恢复，综艺招商及会员收入有望再创佳绩。

芒果超媒凭借创新基因与独特属性具备高成长性，始终保持高水准内容的探索、制作与变现，看好 2023 年芒果卓越的内容打造能力和业绩恢复弹性，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.43/24.52/29.67 亿元，对应当前股价（2023 年 2 月 3 日）的 PE 分别为 35.0/26.3/21.7 倍。

5、风险提示

（1）宏观经济波动风险

宏观经济波动会从两个方面增加公司经营的不确定性：

1）广告主预算：宏观经济的变化将影响公司 B 端客户的支出预算，从而将导致公司面向 B 端客户的业务产生较大波动。如宏观经济下行期间，企业客户将缩减其广告支出预算，从而使公司广告业务承压；

2）会员消费：宏观经济波动将影响公司 C 端客户的收入水平及结构，进而影响其消费信心和消费偏好。

（2）影视制作风险

影视制作风险主要体现于:

1）影视作品未能通过审查的风险。电视剧摄制完成后，必须经广电总局或省级分局审查通过并取得《电视剧发行许可证》之后方可发行。

公司在影视剧制作过程中，可能因参演艺人原因或其他原因出现无法通过备案、无法取得制作许可证、制作完成后由于题材等问题无法取得发行许可证、取得发行许可证后无法播出等情况。若出现以上情况，公司的经营业绩将会受到影响。

2）影视业务投资回报不确定性较高的风险。影视剧作品是一种文化产品，主观偏好、生活经验及舆论环境等多重因素决定了观众对影视剧的接受程度，影视剧播出后的收视效果具有较大的不确定性。

影视剧投资具有单笔投资规模较大、投资回收期较长、收入与票房或收视率直接挂钩、市场反应难以预期等天然属性，投资回报具有相对较高的不确定性。

（3）政策监管风险

文化传媒行业具有意识形态特殊属性，政策监管贯穿于文化传媒行业的整个业务流程。因此，行业监管政策的变化或将给公司业务经营带来不确定性。

（4）行业竞争格局变化风险

视频行业步入存量时代，长视频行业市场认知、运营思维、发展底层逻辑迎来根本性转变，互联网流量型扩张步入尾声，部分视频平台订阅会员、付费会员规模增长陷入停滞。

（5）技术革新风险

随着 5G、云计算、人工智能、AR/VR 等技术不断成熟和应用，新的业务形态和商业模式可能出现，给用户带来全新的文娱体验，技术变革带来的商业重塑可能对公司经营产生不利影响。

（6）人才流失风险

公司所从事的新媒体业务、影视剧制作、艺人经纪业务对从业者的专业性要求高，经验丰富的专业化人才对公司业务具有重要影响。核心人才的流失，将影响业务的正常发展；此外，公司未能持续引入外部优质人才也会对公司的业务发展产生不利影响。

智能电表业务稳健向上，炬华科技：充电桩出海构建第二成长曲线

1. 公司基础雄厚，发展大有可为

1.1. AMI 业务为基础，发展能源物联网

公司是一家专业从事能源物联网设备研发、生产、销售与服务的高新技术企业。

公司以物联网系统带动智能电表、智能水表、智能电气、能源云边路由器、物联网传感器等物联网远程终端为核心业务，推动物联网产品和服务在公共能源水、电、气、热领域的应用，进一步构建物联网终端与大数据、云计算的融合应用，实现公司从产品销售升级为综合能源解决方案服务商。

AMI 为基础，发展能源物联网产业。

公司在保持智慧计量和采集系统（AMI）健康发展的基础上，将结合自身的资本实力、管理能力，积极把握能源物联网产业发展趋势，整合优势资源，积极向能源服务领域拓展，发展能源物联网产业。

未来将通过外延式并购在新经济领域积极拓展，以全球视野，打造企业持续竞争力，推进公司业务持续、高效的发展，打造具有国际水平的“炬华”品牌，努力成为全球一流能源物联网设备供应商和解决方案提供商。

1.2. 产品多样化，产能有望进一步突破

公司产品线齐全。主要业务分为智慧计量与采集系统、智能电力终端及系统、物联网智能水表、智能配用电产品及系统、智能充电设备、物联网传感器及配件等物联网产品和综合能源服务解决方案。

智慧计量与采集系统涵盖智能电能表、采集设备；智能电力终端及系统涵盖电力监控终端设备、电气安全终端设备、服务平台软件；智能流量仪表及系统涵盖智能水表、智慧水务管理服务平台；智能配用电产品及系统涵盖电动汽车充电桩及系统、谐波治理设备、智能电气；物联网传感器及配件主要包含物联网传感器和壳体等配件。

智慧计量与采集系统（AMI）板块为公司主要收入贡献来源，毛利率逐年提升。

在 2021 年的主营构成中，智慧计量与采集系统收入近 9 亿；智能配用电产品及系统占比 10.43%；智能电力终端及系统占比 9.58%；物联网传感器及配件占比 2.4%；智能流量仪表及系统占比 2.3%；其他业务占比 1.28%。

而 AMI 业务毛利率较高，且处于逐年递增态势，2017 年至 2021 年，毛利分别为 2.30 亿、2.26 亿、2.57 亿、3.39 亿、3.59 亿，毛利率分别为 29.78%、32.22%、36.89%、38.24%、40.07%。

公司为国家电网、南方电网重要供应商，紧跟泛在电力物联网和数字电网建设，深耕电力物联网产业。

能源物联网产品和服务广泛应用于轨道交通、水务公司、学校医院、商业综合体、科技园区及厂矿企业等领域和行业。

产品出口欧盟、南美、非洲等地区，为德国 EON 公司长期战略合作供应商。项目结项促进产能进步。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司能源需求侧物联网信息平台生产建设项目(需求侧电、水、气、热计量和信息采集系统产品的生产建设项目)、智能电力仪表和智能配用电设备智慧制造建设项目、智慧能源技术研究院建设项目、营销及技术服务的网络建设项目均已结项。随着各项目的陆续达产，有望进一步带动公司产能增长、业绩扩张。

1.3. 技术背景雄厚，注重研发创新

公司具有技术创新优势。炬华科技是高新技术企业，拥有浙江省高新技术企业研究开发中 心，国际 DLMS 协会会员，中国仪器仪表行业协会电工仪器仪表分会理事单位，参与多项 电能计量仪表标准起草和修订工作。

强大的技术团队，领先的技术优势，保障了公司成为国内能源计量仪表行业最具技术影响力和发展潜力的公司之一。

公司注重技术研发。核心管理人员大多具有技术研发背景，毕业于相关专业及学校；研发投入占营业收入比例较高，2021 年达 6.43%；研发人员数量逐年递增，2021 年研发员工数量占整体员工数量的 33.52%。

技术优势保障领先地位。公司具有强大的自主研发生产信息化软件、硬件和测试工装的能 力，配合完善、成熟的生产工艺技术和工艺操作规程建设，全程引入 ERP 管理系统和 MES 生产制造执行系统，全面实现了生产信息化、自动化；

拥有高可靠性数据存储技术、高精度测量技术、低功耗产品设计技术、数据交换技术、防窃电设计技术、先进的生产自动化技术等核心技术；

公司通过了 ISO9001 质量管理体系、ISO14001 环境管理体系、ISO45001 职业健康安全管理体系及 AAA 级测量管理体系认证，具有 CMC 证书、中国 CCC 质量认证、荷兰 KEMA 认证及欧盟 MID 认证等多项国内外权威认证。

1.4. 营收逐步增加，财务风险较低

营业收入发展向好。2018-2021 年，公司营业总收入及归母净利润均呈增长态势。公司 2022 年前三季度营业总收入 10.37 亿元，同比上升 34.45%，归母净利润 2.95 亿元，同比上升 34.54%。

净利率、毛利率保持平稳。2019-2022 年前三季度，公司毛利率大多维持在 40%左右，净 利率大多维持在 27%左右。

存货周转效率略有降低，应收账款周转天数稳中略降。

存货周转：炬华科技近两年存货周转天数略有增加。应收账款周转：应收账款周转天数逐步控制在 110 天以内，应收账款质量较高，现金流较为稳定。资产负债率一直维持在较低水平。基于公司的传统业务投资回报率较高，业务成熟，因此负债规模较少，资产负债率保持在 20%以下，在制造业中属于较低水平。资金较充足，偿债能力较强，财务风险较低。

2. 替换周期叠加新标准，电表产业或迎新发展

2.1. 智能电表是智能电网基础设施，竞争格局较分散

智能电表是智能电网数据采集的重要基础设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，由测量单元、数据处理单元、控制单元及通信单元等组成。

区别于传统电能表，智能电表在具备了最基本的用电量计量功能的基础上，同时还满足了双向计量、阶梯电价、分时电价、峰谷电价、防窃电、信息储存和处理等功能需求，于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。

在智能电表基础上构建的高级量测体系。

（1）自动抄表系统能为用户提供更加详细的用电信息,使用户可以更好地管理他们的用电量；

（2）电力零售商可以根据用户的需求灵活地制定分时电价，推动电力市场价格体系的改革；

（3）配电公司能够更加迅速地检测故障，并及时响应强化电力网络控制和管理。

竞争格局较为分散，近两年有集中度提升的趋势。

目前国内智能电表产品市场参与者较多，市场化程度较高，市场竞争较为激烈，2022 年国网第二次电能表招标共有 71 家企业参与。

2017-2020 年国网两批智能电表招标项目中，前五中标企业市场占有率基本维持在 4%-5%，格局较为分散且相对稳定，四年 CR5 分别为 22.15%，19.58%，18.05%，19.94%，集中度较低。

前五中标公司有威盛集团、东方威思顿、三星医疗、华立科技、河南许继、万胜智能、中电设备、炬华科技。随着智能电能表新标准的推行，行业门槛提升，优势企业份额将获得提升，加之参与竞标企业有所减少，行业集中度有望提升。

从趋势上看，智能电表 CR10 企业的份额从 2020 第一批的 31.36%提升至 2022 年第一批的 41.44%。

2.2. 替换周期＋新标准：市场有望量价齐升

2.2.1. 新一轮替换开启

电能表检定周期一般不超过八年。根据国家对计量器具实施检定的有关规定，电能表作为 计量器具，属于强制检定设备，根据《强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定（试 行）》的规定：“电能表只作首次强制检定，限期使用，到期轮换”。

根据国家标准《电子式电能表检定规程》（JJG596-1999 电子式电能表）的规定：“使用中的安装式电能表检定周期一般为 5 年。”；2012 年新规推出，在国家标准《电子式电能表检定规程》（JJG596-2012 电子式电能表）中规定：“其检定周期一般不超过 8 年。”智能电表市场需求由存量和增量构成。

存量方面，根据志翔科技，截至 2022 年 12 月，全国智能电表保有量已超过 6.5 亿只。按国家要求强制 8 年定期轮换的检定方式，全国年均智能电表更换量约 8000 万只。2021、2022 年国家电网智能电表招标总量分别为 6726 万 和 7014 万只，同比增长 29.1%和 4.28%。

增量方面，全国新建住宅房屋是主要增长力量。2020 年全国住宅房地产竣工面积为 65910 万平方米，户均面积为 111.18 平方米，则估算 2020 年新增 592.8 万套房屋，以“一户一表”为标准，即新增 592.8 万只智能电表的需求。

2.2.2. 新标准 2021 年发布，推动智能电表单价提升

国家电网现有智能电表技术标准为 2013 年依据 IEC 标准而制定，国际法制计量组织在 2012 年发布了电能表国际建议《有功电能表》，简称 IR46 标准。

IR46 标准要求电能表的电能计量功能与非计量功能应该在硬件上独立，非计量功能软件的升级，不能影响计量部分的准确性与稳定性，支持计量部分的独立性与其余功能部分的扩展性。

目前阶段我国智能电表标准并未区分计量与非计量部分的软件独立性未做规定，因此不允许电能表软件升级。

2021 年新标准落地。2021 年国家电网发布了 2020 版智能电能表、智能物联电能表相关通用技术规范。此次发布，意味着国网公司已经全面完成 2020 版智能电能表的前期技术准备工作，具备了全面使用智能电能表的条件。

南网计量所发布了“关于召开南方电网新一代智能电能表技术标准说明会”的公告，主要在南网 2015 版智能电能表技术规范的基础上做出了修订。

从修订内容来看，整体设计上引入了部分 IR46 要求的理念。

硬件设计方面：提出了硬连接要求；增加了蓝牙通信模组要求；提出电池与电池仓一体化设计，电池支持可更换；使用寿命方面仍旧要求 10 年。

预计国家电网、南方电网下一代智能电表技术标准将加快国际化，参照国际 IR46 标准。

为了加快技术标准国际化，公司预计国网、南网推出新标准，对标 IR46 标准，国家电网、 南方电网新标准将要求智能电表计量与管理部分分离，计量芯负责计量，不允许软件升级， 新增一个管理芯负责计量以外的负荷控制、费控、通信、冻结、显示和事件记录等，允许升级。

新标准对智能电表在通讯方式、加密措施、与物联网兼容性、高级费率系统、知情权与用户体验、升级换代、检测更换、谐波处理，过载保护、综合能效管理等多个维度，提出更高的要求。

新标准下智能电表价格上新台阶。新标准发布以来，由于功能模块增多、技术难度增大，智能电表价格大幅提升。国家电网 2022 年第一批及第二批 A 级单相智能电表均价达到 218 元/只和 220 元/只，相较于 2020 年第一批智能电表中标价格大约上涨了约 33%。

2.2.3. 市场空间测算

基于（1）电表正常更换周期、（2）每年新增房屋的电表需求以及（3）智能电表更新换代 的需求，2017-2022 年期间国网智能电表的采购金额呈上升态势（2020 年采购金额下降是 受新冠疫情突然爆发的影响，影响了连续增长的势头）。

2022 年智能电表+采集器的总采购量已达到超 7600 万台，预计在 2023 年智能电表及采集设备招标数量超过 8000 万只；我们根据历史数据分别假设各类型电表占比及均价，预计 2023/2024/2025 年国家电网的智能电表市场空间有望保持小幅增长势头，达到 262/274/284 亿元。

2.3. 炬华科技电表业务稳中有升，贡献稳定的基本盘

公司 2022 年国网中标将近 257 万只，价值量约 10.56 亿元。炬华科技中标“国家电网有限公司 2022 年新增第三批采购（营销新增批次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中 4 个包，合计总数量 30.5 万只，总金额约 1 亿元；中标“国家电网有限公司 2022 年第三十批采购（营销项目第一次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中 13 个包，合计总数量 124.59 万只，总金额约 4.88 亿元；中标“国家电网有限公司 2022 年第六十一批采购（营销项目第二次电能表（含用电信息采集）招标采购）”，共中标 13 个包，合计总数量 101.85 万只，总金额约 4.68 亿元。

2022 年南网预中标超 2 亿元。炬华科技预中标南方电网公司 2022 年计量产品第一批框架招标项目中单相智能电能表、三相智能电能表和通信模块，预中标金额约 1.07 亿元；预中标 2022 年计量产品第二批框架招标项目中单相智能电能表、三相智能电能表和通信模块，预计中标金额约 1.26 亿元。智能电表毛利率稳定保持在行业较高水平，市占率稳中有升。

2022 年中报显示，公司智慧计量与采集系统（智能电表及采集设备）毛利率为 38.53%，过去三年均保持在接近 40% 左右的毛利水平。

公司位于国内经济最发达地区之一及电能计量仪表生产主要集中地的长三角区域，具备人才和原材料供应优势，产品所用电能表模具和主要配套件厂家以杭州为中心，电子元器件代理以上海为中心，提高了响应速度，降低成本。

公司通过多年设计技术经验、生产工艺技术的积累，产品成本具有一定的优势。炬华科技在 2018 及 2019 年国家电网电能表招标中分别占据 3.39%和 3.05%的市场份额，2022 年上升至 4.12%，份额保持稳定中小幅增长。

3. 欧美市场存刚需且有政策支持，充电桩业务潜力较大

3.1. 美国充电桩产业现状

3.1.1. 美国地区充电桩产业链情况

美国的充电桩产业链包括制造商到服务商等 4 个环节，其中龙头公司往往业务涉及多个环 节。例如 ChargePoint 和 Tesla，他们拥有完整的产业链，从制造充电桩到充电桩销售再到 充电桩运营维护和用户小程序开发，他们都有涉及。而像 EVgo 则只横跨了三个部分，是销售商、充电桩运营商和充电服务商，他们的产品制造商是 DELTA。

美国市场充电桩运营商的核心商业模式包括赚取电费差价和收取运营服务费。

第一种是拥有并且运营充电站，靠收电费和卖充电桩赚取利润（例如 EVgo，BlinkCharging）；另一种是公司在第三方地点安装、运营和维护充电桩收取服务费（例如 ChargePoint）。

并且头部充电桩运营商基本都是充电服务商，特斯拉还有其自己的 app，帮助车主在附近找到空闲充电桩。美国主流充电桩企业成功的原因包括提供更优质服务（整合资源能力强）、背靠品牌车企以及产品综合性价比高。

市场主流制造商企业：Shell、Tesla、ChargePoint 等。市场主流 运营商企业：ChargePoint、Tesla、Blink Charging、EVgo 等。我们以 Charge Point、Tesla 以及 Blink Charging 三家为例。

ChargePoint 的成功来源于它优质的订阅服务。

（1）ChargePoint 为单户和多户住宅提供终身订阅服务，对于单户家庭可以帮助检测在一天中电价最便宜的时候充电，对于多户家庭提供充电解决方案，可以允许业主自主定价，并且提供一个使用方便的 app。

（2）对于车队充电的订阅服务同样优秀，它的 app 自带汽车调度和充电优化功能，并为大型充电站提供从设计到安装方面的专业服务。

Tesla 充电桩的成功来源于它和同品牌汽车的绑定。作为北美最畅销的电动车品牌之一，Tesla 有体量相对较大的用户，对这些用户来说，与自己车最适配的 Tesla 充电桩自然成为第一选择。

并且，Tesla 的汽车 app 中包含了寻找周围 Tesla 充电桩的功能，这意味着车主不需要新下载一个软件来寻找附近别的充电桩，但这同时也限制了他们几乎只会使用 Tesla 充电桩。Blink Charging 的优势则是他们的产品性价比。

Blink Charging 的产品不如 ChargePoint 智能，但是售价也低于 ChargePoint。根据截至 2022 年 8 月的数据，同样是 Level 2 充电桩 Blink Charging 的家用充电桩价格仅仅是 ChargePoint 的 60%，但是也没有诸如智能选择充电时间等功能。

3.1.2. 美国地区目前充电场景

目前需求的充电场景有：户用充电、写字楼充电、加油站、车队充电等。目前，大部分的充电行为都发生在居民家中，因为一次充电可以保证 200 英里，而美国人均每天只开 30英里，对大部分人来说晚上回家充电足够保证日常使用需要。

根据麦肯锡的调查，2021 年，美国约有 64%的充电是在住宅场景完成的。

根据麦肯锡预测，到 2030 年私家充电场景占比降低，公共充电场景提升。到 2030 年，麦肯锡预计家用充电占比从 64%降至 44%，取而代之的是车队充电从 12%提升至 27%，路旁充电占比从 7%提升至 13%。

我们预计公共充电场景占比显著提升的原因在于：（1）高速上需配套大量直流快充桩；（2）商用车辆的电动化需配套更多公共充电桩基础设施。

3.2. 欧美地区充电桩存在刚需

3.2.1. 电动车保有量快速提升，欧洲纯电比例提升

欧洲新能源车整体增速较低，但纯电车增速较大，占比有望提升，纯电车对充电桩有刚性需求。2021 年 Q2 以前混动车的销量增速高于纯电动车，混动车销量占比超过 50%，2021 年 Q3 以来，纯电动车销量增速高于插混车型。纯电动车占比已经从 2021 年 H1 的不足 50% 提升至 2022 年 Q1-Q3 的接近 60%。

纯电动车占比提升的逻辑是：

1）车企研发偏向纯电车型，更多的纯电新车型推出；2）特斯拉柏林工厂量产；3）面向插混车型的补贴更早退出。

美国新能源车渗透率目前较低，2023 年增速有望引领全球：2022 年美国新能源车渗透率 只有约 6%，我们预计 2023 年有望达 10%以上。

3.2.2. 欧美车桩比较高，桩不足，存在配套的刚需属性

美国 2019 年到 2021 年三年的公共车桩比分别为 16.6/14.6/15.9，欧洲 2020 年和 2021 年的车桩比分别为 14.7/14.4。中国 2019 年到 2021 年三年的公共车桩比分别为 7.4/6.1/6.8。 经对比可发现，我们认为欧美车桩比过高，桩不足背后原因如下：

1）欧美早期的电动车相对同档次的油车售价更高，因为购买电车的通常是经济基础更好的消费者，具备在自家安装充电桩的条件，因此在公共场所充电的需求相对不高。

2）充电桩前期投资成本过高：在中国制造的充电桩进入欧美市场之前，欧美市场的充电桩主要由欧洲和中国台湾的制造企业加工生产，直流桩的成本价远高于国内制造商，初始投资成本过高。且除设备成本外，海外安装等涉及的人工成本相对较贵。

3）政府支持的力度有待提升：2022 年前欧美各国政府对充电桩投资的补贴政策相对有限。

3.2.3. 欧美公共桩（交流/直流）当中直流桩占比太低，直流充电桩占比有较大向上空间

1）欧洲直流充电桩数量过少、占比低，存在着很大的上升空间：欧洲 2020 年到 2022 年 1-8 月的公共桩当中交流桩占比分别为：88.7%、91.6%和 90.4%；中国 2020 年到 2022 年 1-7 月的公共桩中的交流桩占比分别为：60%、59%和 57%。经对比可以看出，欧洲公共桩中直流占比远低于国内，欧洲的直流充电桩有向上空间。

2）建设更多比例的快充桩符合市场需求。快速补能一直是电动车技术进步的重要发展方 向，除在自家停车位等可以长时间停放的场景下，在短时停靠的公共场景电动车均有快速补能的需求，更高比例的快充桩满足消费者的客观需要。

3.3. 欧美市场需求有望开启快速增长

3.3.1. 欧洲逐步推出真金白银的补贴政策

欧洲早期政策以充电桩的数量指引为主。

（1）以德国为例，早在 2019 年的《电动基础设施总体规划》当中就指出到 2030 年要建设 100 万个公共充电桩；

（2）欧盟委员会则于 2020 年发布政策指出到 2025 年要建设 100 万根公共充电桩，2030 年的充电桩配套数量为 300 万根；

（3）荷兰表示到 2030 年，在其国内建设 180 万根公共/半公共/私人充电桩；

（4）英国表示在新建的建筑物均要考虑安装充电站。

2022 年以来，针对充电桩的补贴政策更加完善，充电桩相关企业可以获得更切实的利益。

以德国为例，德国政府针对公共桩/私桩制定了完善的补贴政策，公桩当中又结合不同的功 率水平给予不同的补贴金额，高于 100KW 的大功率桩最高有机会享受 3 万欧元的补贴，普通的交流公共桩的补贴金额最高也可达 2500 欧元。私桩的补贴标准为 900 欧元，能够覆盖大部分设备+安装费用的成本。

3.3.2. 美国双管齐下，50 亿补贴公桩+IRA 政策上调抵税金额上限

美国市场的核心补贴政策是联邦政府 50 亿补贴公桩建设以及 IRA 对应的充电桩税收抵免。 50 亿补贴政策是面向全美的高速公路建设公共充电桩网络，5 年补贴近 50 亿美金，建设 50-100 万支充电桩。

IRA 税收抵免政策是将原来的充电设备税收抵免延长至 2032 年，同时对对于个人/住宅用途的税收抵免政策上限不变，仍为 1000 美金，针对商业用途的充电桩抵免上限从 3 万美金提升至 10 万美金。

关于 IRA 的细节理解：

（1）1000 美金和 100000 美金均指的是抵税上限，即成本乘以 30% 之后的额；企业是抵扣营业税，个人是抵扣个人所得税；

（2）具体成本包括设备成本+安装成本（人工+其他）；

（3）商业对应的单位应该是一个充电站，而非一个充电桩；

（4）对于个人家庭的税收抵免，需要满足两个条件，一是它位于人口普查区，贫困率至少为 20%；二是它位于大都市或非大都市区人口普查区，其中家庭收入中位数低于州家庭收入中位数水平的 80%。

3.3.3. 中国、美国、欧洲市场空间预测

1、中国市场：中国的新能源汽车保有量以及充电桩保有量处于一个上升的态势，车桩比持续下降，安装私桩的车主逐渐增多（私桩的车桩比迅速下降）。

核心假设：

假设 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 25%/20%/15%。

假设 2：国内车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 2.5/2.4/2.3。

假设 3：公共充电桩占比略有下降，2023-2025 年的占比分别为 33%/32%/31%。

结论：

（1）从规模上，我们预计 2022 年国内充电桩整体市场规模约为 227 亿元，2025 年国内市场规模有望达 450 亿元（公桩+私桩）；

（2）从增速角度我们预计 2023-2024 年市场规模复合增速约为 20-40%区间。

2、美国市场：美国汽车在主流市场中渗透率较低且车桩比较高，有较大提升空间。截至 2021 年美国新能源车保有量为 205 万辆，对应公桩的车桩比为 15.9:1。

核心假设：

假设 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 100%/50%/40%。

假设 2：车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 15/14/13。

假设 3：公共充电桩中直流桩的占比持续提升，2023-2025 年的占比分别为 26%/27%/28%。

结论：

（1）从规模上，我们预计 2022 年美国公共桩市场的规模约为 4.6 亿美金，2025 年规模有望增长至约 26.7 亿美金；

（2）从规模增速上，我们预计 2021-2025 年美国市场复合增速有望达 74%以上。

3、欧洲市场：

欧洲市场新能源车渗透率较高，2021 年公共车桩比数据约为 14.4:1。公共桩当中，直流桩的占比较低，2021 年仅为 8.4%，直流桩占比或将有较大提升空间。

核心假设：

假设 1：2023 至 2025 年新能源车销量的增速为 4%/10%/15%。

假设 2：车桩比持续下降，2023-2025 年的车桩比分别为 12.6/11/9.4。

假设 3：公共充电桩中直流桩的占比持续提升，2023-2025 年的占比分别为 12%/14%/16%。

结论：

（1）从价值量绝对值上，我们预计 2022 年欧洲市场规模约为 3.7 亿美金，2025 年有望达 15.7 亿美金；

（2）从规模增速角度，我们预计 2023-2025 年有望保持 60%以上的复合增速。

3.3.4. 需求旺盛短期中期制造端受益，长期关注运营端利润

短期内是充电桩制造商受益，长期看是充电桩运营商受益。

目前国外几大制造商生产销售充电桩的收入依然占营业收入的较大部分，但这部分毛利润率与运营维护充电桩的毛利率相比很少。

如根据 ChargePoint2022 年三季报，2022 年前九个月卖桩业务毛利率为 10.3%，而 2021 年同期为 15.1%，销售收入比去年同期多出一倍多，而 Chargepoint 的订阅部分毛利率为 37.4%。

根据 Blink Charging2022 年三季报，前九个月生产销售充电桩毛利率为 22.4%，2021 年同期为 18.5%，而公司充电服务收入和网络费用这两部分的毛利率在 2022 年前高达 71.5%。可以发现提供充电桩服务的毛利率远高于卖桩的毛利率。

根据前部分的市场份额预测，预计到 2025 年公共交流桩数量是 2021 年的六倍左右，直流桩是 2021 年 7 倍左右，届时运营带来的收入将远高于卖桩的收入，预计净利润也能在这几年内大增。

在需求爆发期快速建设充电桩时，充电桩制造商可以直接获得制造销售的收入，但毛利率并不高。待经过几年建设充电桩建成相对饱和后，运营收入会占企业收入的大部分，这时的利润率相对可观。

3.4. 炬华科技充电桩业务积累深厚，积极拓展欧美市场

目前充电桩产品出海已成大势所趋，交流桩出海核心是品牌和渠道，直流桩出海核心是制造红利。

交流桩：品牌出海已是大势所趋，品牌认知度是国内桩企出海的重要竞争优势，打造热门产品是提高品牌认知度的重要方式。例如国内另一家代表桩企盛弘股份，凭借热门产品 Interstellar 成为首批进入英国石油集团（BP）的中国桩企供应商。

在此基础上，销售渠道建设能够进一步打开品牌认知。与国内购买整车多为赠送交流桩不同，国外销售的主要客户则为个人消费者，多采用线上（电商、官网）与线下（商超、零售商等）双渠道相结合的销售模式，进一步触达终端消费者，提高品牌认知度。

直流桩：国内企业盛弘股份在 2022 年 H1 及以前主要做国内充电桩的情况下毛利率依然有 35%以上，美国充电桩企业 Blink Charging 的毛利率在 20%上下，国内企业盈利能力显著优 于海外竞争者。

炬华亦是如此，在产品性能达到海外市场准入标准的基础上，产品成本控制能力要强于海外的竞争对手（产品售价比海外低，同时有相对较高的利润率），深刻体现了中国制造的红利所在。

炬华深耕充电桩业务多年，拥有多品类充电桩产品，涵盖国内各种规格交流、直流充电桩， 具体产品有一体式直流桩、三相交流桩和交流桩等，产品可支持多种方式通信，具有完善的功能如计费、故障检测等。

2020 年 9 月 2 日，杭州市质量技术监督检测院对炬华科技全资子公司杭州正华电子科技有限公司对外营业的一批充电桩实施了强制检定，检定结果合格并当场出具了计量检定合格证。这也意味着公司成为杭州第一批取得电动汽车充电桩强制检定合格证书的单位之一。

公司面向欧洲市场研发的欧标单、三相充电桩已通过 CE 认证，面向美国市场的美标交流充电桩也已通过 ETL 认证，产品队伍不断壮大。

炬华积极拓展欧美市场，面向美国和欧洲市场分别选择了不同的拓展模式：在美国市场上， 炬华依托美国合作伙伴拓展销售渠道，有望实现快速上量，目前美标充电桩主要以 OEM 为主，美国合作伙伴为车企（非特斯拉）提供的交流充电桩还在测试中；在欧洲市场上，炬华则依托欧洲全资子公司 LOGAREX 多渠道拓展欧洲市场。

4. 盈利预测

我们预计公司 22-24 年实现营业收入 15.14/21.57/28.52 亿元，归母净利润 3.94/5.82/7.47 亿元，同比增长 24%、48%、28%，核心假设如下：

（1）国内传统业务：基于国内电表行业总招标额持续增长，我们预计炬华科技的国内传统业务保持 20%左右的收入增速，毛利率在 40%上下；

（2）国外传统业务：炬华科技投入较多精力用于开拓海外市场，我们预计公司的海外收入增速将高于 50%，高于国内传统业务的收入增速。但海外业务整体的毛利率略低于国内业务，结合过去两年的历史数据，我们预计毛利率在 24-29%之间。

（3）海外充电桩业务：海外充电桩贡献收入弹性，2022 年向美国送样测试，交货少量交流桩，预计贡献少量收入。2023 年后，我们预计公司的直流充电桩认证通过后有望开始批量供货，同时交流桩的销售进一步放量，收入增速较为可观。我们预计 2023/2024 年的充电桩业务收入分别为 2/4 亿，毛利率在 35%左右。

我们选用分部估值法对炬华科技进行估值，其中：

（1）国内传统业务 15X。

虽然国内业务增速有望在 20-30%之间，但基于电表等业务有一定的周期属性，因此给与 15X 估值；

（2）海外传统业务 25X。

海外业务从 2021 年起加大开拓力度，预计未来几年复合收入增速有望达 50%以上，我们预计利润增速有望达 50%。结合可比公司 2023 年平均 PEG0.56，综合考虑给与 25X 估值；

（3）海外充电桩业务 30X。

炬华科技的海外充电桩业务处于从 0-1 的关键阶段，2022 年小幅放量，2023 年直流桩认证通过后收入规模有望快速放量，在各项业务中成长性最高，给与 30X 估值。（充电桩出海可比公司的 2023 年平均估值高达 52X，主要是因为（1）各家公司一致预测的利润水平较低，拉高了平均估值；（2）盛弘股份等有储能业务，储能业务拉高了公司估值。因此我们对炬华的出海业务暂时给 30X，相对中性偏保守的估值水平）

基于以上分部估值，我们预计 2023 年的目标股价为 20.43 元/股。

5. 风险提示

（1）国网招标数量不及预期，受外部因素导致招标进展继续后延，这将使得公司业绩快速提升时间也延后。

（2）盈利预测具有一定的主观性，海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，仅供参考，本文对海外充电桩市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

（3）公司的品牌商销售情况不及预期。目前海外业务主要依赖在美国的品牌商，若其市场销售情况不及预期，或对公司业绩产生一定影响。

背靠国家电网，国网信通：云网一体化布局把握电网数字化转型

1、聚焦信息化业务，一体化布局助推盈利能力持续边际向好

1.1、2019 年重组后，转型信息化业务

深耕电力二十载，巧借机遇速转型。国网信息通信股份有限公司前身为四川岷江水利电力股份有限公司（简称“岷江水电”）。

岷江水电是 1993 年 12 月以定向募集方式设立的股份有限公司，后于 1998 年 4 月 2 日在上交所挂牌交易，是四川省阿坝藏族羌族自治州唯一的上市公司。

二十多年来，公司不断深耕传统水电业务，集发输配售于一体，销售区域覆盖阿坝州汶川县、茂县以及都江堰部分区域。

2019 年 1 月，公司正式启动与国网信产集团的资产重组，并于 2020 年正式更名。

自此，公司以经济数字化转型与能源结构升级的国内外大环境为契机，转型主营业务为提供新型云网综合服务，并面向电网、发电、水气热等企业及公共事业领域和能源服务企业等市场主体，致力于打造“数字底座+能源应用”为核心定位的云网融合产业布局，努力构建云网基础设施、企业数字化、电力数字化三大业务板块。

1.2、背靠国家电网，四家全资子公司聚焦信息化业务

以资产重组为契机，借力国家电网。2019 年，公司通过重大资产置换，将原有的发电与配售电资产与国网信产集团所持的 100%的中电普华股权、100%的继远软件股权、75%的中电启明星股权、67.31%的中电飞华股权进行了置换。

另外，公司还以发行股份的方式向加拿大威尔斯购买其持有的 25%的中电启明星股权，并向西藏龙坤、龙电集团分别购买了中电飞华 27.69%和 5%的股份。

公司的主要控股股东为国家电网有限公司。国家电网不仅是关系国家能源安全的特大型国有重点骨干企业，也是全球最大的公用事业企业，其下属的国网信息通信产业集团有限公司与国网四川省电力公司，分别持有国网信通股权的48.85%、7.98%。

因此，重组后公司不仅间接拥有了国家电网覆盖 26 个省的行业专网资源，更是掌握了云计算平台、能源交易平台等产品优势。截至 2022 年 Q3，公司拥有四家全资子公司以及杨家湾水电的 98%与福堂水电的 40%股权。

1.3、国家电网投资稳中有升，持续投资电网数字化、信息化领域

“十三五”以来，国家电网资本支出稳步发展。“十三五”期间，国家电网的电网投资共计 2.38 万亿元。

根据国网公布，“十四五”期间，国家电网计划投入 3,500 亿美元（约合 2.23 万亿元），推进电网转型升级；其中研发投入 90 亿美元（约合 573 亿元），用于突破构建新型电力系统的关键核心技术。

国家电网投资平稳增长，2022 年计划投资额达到历史最高水平。国家电网投资主要可以拆分为特高压、配网及其他部分。

2022 年国家电网发展总投入目标为 5,795 亿元，其中电网投资计划 5,012 亿元，达到历史最高水平。而在 2023 年国网将继续加大投资，其中电网投资将超过 5,200 亿元，再创历史新高，投资方向聚焦于抽水蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域。

根据国家电网发布的《国家电网智能化规划总报告(修订稿)》，国网的智能化投资占比不断提高，增速稳中有升。

根据国网前期规划，将智能化发展分为第一阶段（2009-2010）、第二阶段（2011-2015）、第三阶段（2016-2020）三阶段。其中，第二阶段较第一阶段智能化投资同比增长 413.2%，第三阶段平稳发展。

通过测算，2009-2020 年智能化投资比重占总投资额比重为 11.1%；假设智能化投资比重占总投资额比重维持 11.1%，据此线性外推我们预测国家电网“十四五”（2021-2025年）智能化投资为 2,482 亿元，较第三阶段（2016-2020 年）增长 41.8%。

电网数字化、信息化与电力生产链各环节及通信信息平台均紧密关联。根据国家电网规划，智能化投资于发电、输电等六大环节及通信信息平台。其中，用电、配电环节占智能化投资的比重最高。

国家电网持续投资电网数字化、信息化领域，国网信通有望从中获益。

国家电网从 2009 年起便开始规划电网智能化投资发展路径，近年来更是聚焦于电网数字 化、信息化转型，并明确提出以电网数字化转型为重点投资方向。

依托于国家电网的大力支持，国网信通作为国网控股的信息服务商有望在不断扩展业务布局的基础上，提升营收和盈利能力，进一步快速发展。

1.4、云网一体化布局，公司盈利能力不断提升

公司营收步伐平稳。公司 2019 年重组后，营收于 2020 年略有下行（主要系 2019 年营收包括公司已置出的原水电购售业务所致，剔除该因素，营收增幅为 4.66%）。

公司营收在 2021 年为 74.66 亿元，同比增长 6.49%，回归上升区间。2022 年前三季度，公司实现营业收入 46.34 亿元，同比增长 8.53%。其中主营业务按行业可分为信息通信、电力行业，而信息通信是影响营收增长的最重要的因素。

2021 年信息通信业务营收 74.46 亿元，占总营收的 99.73%，同比增长 6.52%，毛利率 19.07%，较上年增长 0.02 个百分点。

2020-2021 年公司大力拓展信息通信业务，云网基础设施产品营收占比近半。

从三大产品营收来看，2021 年公司通过云网基础设施、数字化服务、电力数字化分别实现营收 38.47/20.79/15.20 亿元，同比增加 5.32%/5.17%/11.71%，对应各占信息通信业务总营收的 51.5%/27.9%/20.4%，云网基础设施占比最高，企业数字化服务次之，近两年产品结构稳定。

盈利能力分化，云网基础设施产品毛利上行拉动整体毛利率。

云网基础设施业务2019-2021年的毛利率分别为14.2%/15.1%/16.7%，企业数字化服务2019-2021年的毛利率分别为 27.2%/26.2%/23.8%，电力数字化服务2019-2021年的毛利率分别为 18.4%/19.3%/18.6%。其中，企业数字化板块盈利能力最强，但其毛利率呈现下行趋势；营收占比最高的云网基础设施盈利能力持续上行拉动公司整体毛利率。

2021 年，公司又在云网基础设施、企业数字化、电力数字化三大产品业务板块基础上，对各板块业务边界做了新的扩展与创新，实现电力数字产业一体化。

在云网基础设施上，公司旨在通过 5G 等新型通信技术为电网企业完善卫星及应急通信系统运维业务体系，打造“云网融合、泛在互联”的新型数字基础设施，同时推进北京、安徽等地数据中心建设，建设面向全国 15 个省市的高效能传输网络。

在企业数字化服务上，公司除依托中台架构推动 ERP 服务外，不断开展企业应用外延，努力搭建可面向央企集团型的智慧财务共享平台建设，并建设新一代 i 国网移动门户（国家电网员工专属移动工作平台）。

在电力数字化服务上，公司牢牢瞄准电力体制改革，加速发力能源运营服务，围绕“源—网—荷—储”全链条，实现多样化的数字服务和场景创新。

1.5、子公司业务分工打通数字一体化软、硬件，形成产业闭环

资产重组助力数字化转型，旗下四家子公司分工齐协作。

中电飞华以通信网络建设业务为核心，凭借技术先进、安全稳定、覆盖范围广的高速互联网络平台（FibrLINK），主要面向电网、发电集团、互联网企业主体，聚焦通信运营、系统集成、信息通信运维等服务。

继远软件作为国家规划布局内重点软件企业，拥有计算机集成一级等多项国家认可的高水平技术与资质，聚焦云网基础设施建设业务、企业运营支撑服务业务和企业运营可视化业务。

中电普华则以打造国内一流的云网融合技术产品提供与服务商为目标，专注于覆盖云平台、ERP、电力营销、企业运营支撑等技术产品开发。

中电启明星主要负责提供专业的数字企业基础设施平台和能源业务信息化支撑服务，以企业门户及身份安全、云平台组件、能源交易为三大主营业务。

2020 年至今，四家全资子公司已多次在数字化、信息化项目中标。在 2022 年第四十五批采购（数字化项目第三次设备招标采购）及第四十六批采购（数字化项目第三次服务招标采购）项目中，中标金额达 3.87 亿元。

子公司业绩持续向好，项目订单充沛夯实公司未来业绩稳定性。

中电普华、继远软件、中电飞华和中电启明星四家子公司 2021 年营收 25.07/18.29/22.21/9.36 亿元，对应净利润分别为 2.17/1.10/1.76/1.01 亿元。

2019-2021 年四家子公司中，中电普华的营收一直处在领先地位，而中电启明星的营收排名最后，其营收远低于中电普华营收的 50%。

在盈利方面，中电普华的营业利润、净利润在四家公司中遥遥领先。中电启明星的营业利润率、净利率最高，2021 年其净利率达 10.83%。

2、子公司业务分层，云网融合全方面覆盖

2.1、中电普华：打造云网融合产品，建设专业电力营销平台

中电普华成立于 2004 年，经由中国电科院与国电信息中心等方合资设立，其以打造国内一流的云网融合技术产品提供商和服务商为目标，并通过发展云平台、电力营销、ERP、企业运营支撑服务四大业务来助力母公司。

在四大业务中，云平台主要是为企业提供云平台系列产品：云操作系统、云服务中心和分布式服务总线。该业务目前通过在国网公司三地数据中心和 26 家省（市）公司的一体化“国网云”建设项目，已为北京数据中心，北京电力、冀北电力等 28 家

单位建设云基础设施环境，累计共完成 293 套业务应用、2144 台虚拟机迁移上云任务。

电力营销业务则侧重于运用互联网技术，搭建企业网上电力营销的平台，目前电力营销管理业务已覆盖国家电网公司及下属企业、湖南郴电国际发展股份有限公司等地方电网公司。

在 ERP 方面，中电普华通过在国网公司总部、13 家省（市）公司和 23 家直属单位开展了 ERP 系统咨询和实施服务，支撑相关单位在人资管理、财务管理等五个专业条线的日常经营管理工作，实现了企业核心资源的全过程管理。

2018-2021 年中电普华总营收分别为 22.54/26.82/23.70/25.07 亿元，同比增长 19%/19%/-11.6%/5.8%。

2018-2021 年净利润分别为 1.57/1.74/1.73/2.17 亿 元，其中 2021 年净利润同比增长 25.6%，创近四年新高。

2018-2021 年净利率分别为 7.0%/6.5%/7.3%/8.7%。2018-2021 年中电普华营收和净利润 CAGR 分别为 3.61%/11.41%。

2018 年在业绩方面，云平台、电力营销、ERP、企业运营四大业务在中电普华 的总营收中分别占
19.33%/29.77%/17.75%/18.9%，占比最大的是电力营销业 务，达 25%以上。其中 2018 年 ERP 业务和电力营销业务较其余业务营收规模 扩大明显，较前一年分别同比增长 72.33%/43.82%。

2.2、继远软件：电网可视化运营商，国网信通重要的云网基础设施供应商

继远软件于 2001 年成立，目前已被国网信通全资收购。继远软件始终坚持“让信息化更简单”的使命，以“AI+”赋能业务产品研发，拥有计算机系统集成一级、信息安全服务、ITSS 运维能力成熟度二级、电力工程施工总承包三级等资质。

继远软件业务主要涵盖云网基础设施建设业务、企业运营支撑服务业务和企业运营可视化业务三块。

云网基础设施建设是通过提供服务器、存储、网络设备的安装调试功能来满足行业用户的数据存储及运算需求。

企业运营可视化业务主要是将可视化技术应用于企业经营管理和生产运行管理，重点面向能源行业基础建设、生产运行等安全管理要求，融合视频分析、图像识别、深度学习等技术，自主研发了全天候在线监测装置等产品，为能源企业提供生产安全整体解决方案，有关产品可广泛应用于建筑、交通、教育、司法等行业。

2018-2021 年继远软件总营收分别为 15.46/16.91/17.69/18.29 亿元，同比增长 6.4%/9.4%/4.6%/3.4%。继 2019 年重组后净利润增速突破 50%以来，2020、2021 年净利润分别为 1.11/1.10 亿元，同比增长 4.9%/-0.4%，增长受阻。

2018-2021 年净利率分别为 4.5%/6.2%/6.3%/6.0%，盈利稳定。2018-2021 年继远软件营收和净利润 CAGR 分别为 5.77%/16.71%。

2017-2018 年云网基础设施建设、企业运营支撑服务、企业运营可视化业务在继远软件的总营收中分别占 49.61%/12.55%/37.84%和 65.05%/13.50%/21.45%。

其中，营收占比最大的业务为云网基础设施建设，2017 年达到了接近半数，并且占比在 2018 年进一步扩大，较前一年提升 15.44pct，而企业运营可视化业务占比则缩减了 15pct 左右。

2.3、 中电飞华：具备多项企业资质的云网基础设施运营服务提供商

中电飞华凭借先进的技术装备与覆盖范围广泛的高速互联网络平台（FibrLINK）以及全国增值电信业务经营许可证（ISP）、电信与信息服务业务经营许可证（ICP）、信息安全管理体系认证证书等多项企业资质，成为国内以通信业务为核心的头部云网基础设施运营服务提供商，并在北京、上海、天津、四川等地都设有分公司，业务范围覆盖全国。

同时，中电飞华也是美国 OSI PI 数据库中国区最高级 EA 级代理，其中，PI 数据库已被广泛应用于电力 SIS、石油化工 MES、能源 EMS 等系统体系。中电飞华的主要业务包含通信网络建设、增值电信运营。

2018-2021 年中电飞华总营收分别为 11.93/14.80/20.34/22.21 亿元。

自 2019 年重组后增速明显提升，2018-2021 年营收同比增长-2.4%/24.1%/37.4%/9.2%。

2018-2021 年净利润分别为0.68/0.79/1.37/1.76亿元，同比增长14.9%/16.5%/74.0%/28.9%，增长迅速。2018-2021年净利率分别为5.7%/5.3%/6.7%/7.9%，盈利潜力大。2018-2021 年中电飞华营收和净利润 CAGR 分别为 23.02%/37.74%。

中电飞华的主营业务有增值电信运营业务、通信网络建设业务两块。2017-2018年增值电信运营业务、通信网络建设业务在中电飞华总营收中分别占34.68%/65.28%、37.97%/62.03%，占比最大的通信网络建设业务达到了 60% 以上。

2.4、中电启明星：主营企业门户业务，最早研发并实施

电力交易市场软件的企业之一 1999 年中电启明星于四川成都设立，在北京、广州等地设有研发和技术服务中心。

中电启明星聚焦核心业务方向，利用专业的研发能力，已经形成“星云、星窗、星盾、星易、星链、星能”系列产品，并在国家电网、南方电网、中国广核集团、雅砻江集团、北京首都国际机场、中国海关总署等大型集团企业得到了广泛应用。

目前中电启明星主要负责提供专业的数字企业基础设施平台服务和能源业务信息化支撑服务，深耕于云平台组件、企业门户及身份安全、能源交易三大业务方向。

2018-2021 年中电启明星总营收分别为 6.58/9.44/9.02/9.36 亿元，同比增长 19.4%/43.4%/-4.5%/3.8%，营收增速在 2019 年资产重组后增长迅猛，随后逐渐放缓。

2018-2021 年净利润分别为 0.45/0.74/1.01/1.01 亿元，同比增长 14.9%/62.9%/36.3%/0.8%，盈利状况良好。

2018-2021 年净利率分别为 6.9%/7.8%/11.2%/10.8%。2018-2021 年中电启明星营收和净利润 CAGR 分别 为 12.45%/30.83%。

中电启明星主营业务涉及云平台组件业务、企业门户业务、能源交易业务三类。

2017-2018 年云平台组件业务、企业门户业务、能源交易业务在中电启明星的总营收中分别占 20.22%/63.03%/16.70%和 21.03%/56.71%/22.24%，占比最大的企业门户业务达到了 50%以上。2018 年三大业务营收都有明显提升，同比增长 24%/7%/59%。

2.5、小结：子公司分工齐协作，发展潜力巨大

中电普华致力于打造云网融合产品，建设专业电力营销平台。中电普华专注于覆盖云平台、ERP、电力营销、企业运营支撑等技术产品开发助力母公司发展。

在盈利方面，中电普华的营业利润、净利润在四家公司中遥遥领先，2018-2021 年净利润总体呈增长趋势，并于2021年创近四年新高；并且近两年净利率有所提升，公司呈现上升的发展态势。 继远软件作为电网可视化运营商，是国网信通重要的云网基础设施供应商。

继远软件作为国家规划布局内重点软件企业，重视云网基础设施建设业务、企业运营支撑服务业务和企业运营可视化业务。继远软件在 2019 年重组后净利润增速突破 50%，但近两年增长放缓；并且 2019-2021 年净利率保持在 6.0%左右，盈利稳定。

中电飞华是具备多项企业资质的云网基础设施运营服务提供商，以通信网络建设业务为核心，主要面向电网、发电集团、互联网企业主体，提供通信运营、系统集成、信息通信运维等服务。

中电飞华自 2019 年重组后营收和净利润增速明显提升，同时净利率也有所提升，盈利潜力大；并且 2018-2021 年中电飞华营收和净利润 CAGR 分别为 23.02%/37.74%，明显高于其他子公司，发展潜力较大。

中电启明星主营企业门户业务，是最早研发并实施电力交易市场软件的企业之一。中电启明星主要负责提供专业的数字企业基础设施平台和能源业务信息化支撑服务，以企业门户及身份安全、云平台组件、能源交易为三大主营业务。

中电启明星营收增速在 2019 年资产重组后迅速增长，随后逐渐放缓，且盈利状况良好。随着电力市场化交易建设，公司有望进一步发展扩张。

3、盈利预测与估值

3.1、盈利预测

公司资产置换聚焦于信息通信业务，并通过四大全资子公司开展相关业务。参考公司发布的 2022 年业绩快报，我们通过对四大子公司盈利预测进而推算公司盈利水平。

营收预测

中电普华：中电普华聚焦中层平台及上层应用业务。2017-2021 年营收分别为
18.95/22.54/26.82/23.70/25.07 亿，同比-3.1%/19.0%/19.0%/-11.6%/5.8%。2022 年 11 月份，营销 2.0 系统在国网福建电力正式上线。2022 年营销 2.0 成 型，进入产品推广阶段，2023 年及 2024 年产品进入规模复制阶段。参考前期增速情况以及公司 2022 年整体营收 2%增速，我们预计中电普华 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

中电飞华：聚焦底层业务，是国网信通旗下主营业务涉及通信网络、大型工程建设等云网基础设施建设、增值电信运营两大领域的全资子公司。中电飞华有望乘虚拟电厂快速建设东风，业务快速发展。随着国网信通旗下子公司业务协同不断紧密，经常出现各子公司共同中标情况，我们预计主要以提供产业链里底层服务的网络设施及服务供应商的中电飞华 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

中电启明星：聚焦中层平台及上层应用业务。其立足能源行业，提供数字企业基础设施平台服务和专业电力系统支撑服务。电力交易系统逐步完善有望推动公司营收继续突破。子公司业务协同提速背景下，参考同样聚焦于云网一体化中层平台及上层运用的中电普华，我们预计中电启明星 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

继远软件：聚焦底层设施调试安装服务及上层企业可视化业务。随着电网数字化继续推进，公司业务营收有望协同提升。公司一体化布局趋势确定，参考聚焦下游中电飞华 2022-2024 年营收增速，我们预计继远软件 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

信息通信业务内部抵消：根据我们的推算，公司 2020-2021 年信息通信业务内部抵消分别为 0.84 亿、0.48 亿。我们假设 2022-2024 年信息通信业务内部抵消均为 0.5 亿元。

其他业务：公司 2019 年业务置换后，仍留存杨家湾水电机组。2020-2021 年营收分别为 0.21、0.20 亿元。我们假设 2022-2024 年其他业务营收均为 0.2 亿元。综上，公司 2022-2024 年营收预计分别为 76.14、83.78、92.19 亿元。

毛利润、营业利润预测

毛利率：公司云网一体化趋势确定，业务协同不断加深，我们预计公司毛利率未来有所提升。

信息通信业务 2020-2021 年毛利率均为 19.0%，公司信息通信业务一体化趋势明显，我们预计 2022-2024 年毛利率有所提升分别为 21.4%、21.4%、21.5%；对应 2022-2024 年毛利润为 16.28、17.95、19.80 亿元，营业成本分别为 59.66、65.63、72.19 亿元。

其他业务 2020-2021 年营业成本分别为 0.196、0.184 亿元，我们假设 2022-2024 年营业成本均为 0.185 亿元。

综上，我们预计公司 2022-2024 年总毛利润分别为 16.29、17.97、19.81 亿元。

中电普华：2020-2021 年营业利润率分别为 7.9%及 9.6%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 11.0%。

中电飞华：2020-2021 年营业利润率分别为 7.6%及 9.1%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 10.0%。

中电启明星：2020-2021 年营业利润率分别为 13.0%及 12.5%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 13.5%。

继远软件：2020-2021 年营业利润率均为 6.6%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 8.0%。净利润预测我们认为公司聚焦电力数字一体化，逐渐形成从硬件到软件的协同优势，背靠国家电网优势，各子公司盈利能力边际向上。

中电普华：2020-2021 年净利率分别为 7.3%及 8.6%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 10.0%。

中电飞华：2020-2021 年净利率分别为 6.7%及 7.9%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 9.0%。

中电启明星：2020-2021 年净利率分别为 11.2%及 10.8%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 12.0%。

继远软件：2020-2021 年净利率分别为 6.3%、6.0%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 7.5%。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 76.14、83.78、92.19 亿元，归母净利润分别为 8. 07、9.88、10.45 亿元，对应 EPS 为 0.67、0.82、0.87 元，当前股价（17.01 元，2023.02.03）对应 PE 分别为 25、21、20 倍。

考虑到：

1）公司 23 年估值 21 倍 PE 仍低于行业平均 38 倍 PE 估值；

2）公司是国网旗下重要子公司，国网快速布局虚拟电厂及电力数字化保证公司订单充沛，夯实公司未来业绩稳定性；

3）公司数字一体化布局愈发明确，通过四大全资子公司覆盖信息化全产业链，公司整体盈利能力逐步上升。

4、风险分析

电网数字化投资不及预期：公司长期植根电力系统，收入主要依靠国电电网公司，且相关定制化、软件实施、系统运维等业务基态稳定，收入结构与渠道稳定。若国网数字化投资不及预期，公司业绩面临压力。

技术创新和产品迭代不及预期：公司从底层、中层、顶层为电力能源企业提供云网基础设施、能源交易平台等产品服务，若公司研发成果不及预期，则可能导致现有的客户流失、资金回笼不及预期，影响企业的现金流与口碑。

核心技术人才流失：公司属于技术密集型企业，对技术和管理人员的需求缺口巨大，若在人才竞争中不能持续吸收新的优秀人才加入、在行业竞争中不能留住现有的专业人才队伍，将对公司持续盈利造成影响。

千亿赛道稳健耕耘，紫燕食品：佐餐卤味掌舵手，百味展望千城万店

1、佐餐卤味头部品牌，潜心耕耘加速布局

公司为国内佐餐卤味龙头，提供高品质、多样化的卤制产品是公司始终追求的目标。紫燕食品作为国内熟食行业的领先品牌，拥有卤制食品研发、生产、销售的一体化产业链，是佐餐细分赛道的龙头企业。

公司凭借独特的配方以及寸积铢累的工艺，形成了丰富的产品线，确立了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的产品策略。

鲜货产品定位佐餐卤味，消费场景以居家为主，紫燕的鲜货有散装和简易包装两种形式，从线下门店直接销售，属于保质较短、可食用的卤制食品。预包装产品定位休闲以及礼盒食品，推出锁鲜系列以及真空系列，延长产品的保质期，提升产品的便携性。

1.1、 深耕行业三十余载，多元化产品备受青睐

公司的发展主要分为以下三个阶段：

第一阶段（1989-1999 年）：1989 年，紫燕食品的创始人钟春发夫妻融合乐山 甜皮鸭以及徐州本地卤鸭的做法，在徐州开设了“钟记油烫鸭”。1996 年，公 司现任董事长钟怀军接任企业，为了尽快打开知名度以及拓展新市场，决定进 军南京市场。面对“鸭都”南京激烈的竞争市场，钟记鸭类产品并未有明显优 势，公司另辟蹊径，将主打菜品改为鸡，产品链向鸡肉、猪肉、牛杂等扩展， 同时正式更名为“紫燕”。

第二阶段（2000-2015 年）：2000 年，紫燕门店扩充至上海，次年确立了以上 海为中心，并向华东各区域辐射的发展战略。2003 年，公司逐步布局华中市 场，将门店由沿海地区延伸至内陆。2008 年，旗下门店突破了 1000 家, 产品 实现全面冷链配送。2012 年，向北重点开拓西安、济南、天津等市场，向南重点开拓南昌、广州等市场，实现全国战略布局。 2014 年，紫燕正式入驻电商 平台，推动线上线下协同发展。

第三阶段（2016 年-至今）：公司建立初期为区域团队分散化管理，但随着公 司业务规模整体扩张，原有的管理模式已经不能适应公司发展与融资需求，为 实现集团化运营，公司逐步整合各区域经营主体，将管理职能收归母公司。

2016 年，紫燕开始进行渠道改革，将原本由区域负责的加盟及供货改为由总公 司负责，采用经销商加盟的销售模式，即公司——加盟商——终端门店——消费 者，由经销商负责特定区域的门店开拓及管理。同时多位前区域管理团队的核 心人员，在 2016 年底公司调整销售模式时成为公司经销商。改革之后的紫燕 门店数量与日俱增，以每年千家店的速度“跑马圈地”。2022 年公司上市，成 为佐餐卤味赛道第一股。

1.2、 营业收入稳定增长，扎根华东布局全国

紫燕营收较为稳健，整体呈增长态势。

公司收入以鲜货类为主，总收入由 2018 年的 20.02 亿增长至 2021 年的 30.92 亿，CAGR 为 15.59%，一方面，渠道改 制后，公司门店拓展速度加快， 2020 年之后虽然受到疫情影响，公司仍然依 托渠道拓展支撑收入，2020/21 年收入同比增长 7.3%/18%，颇为稳健；另一 方面，公司通过预包装产品积极拓展电商、O2O、团购等渠道平抑疫情影响， 2018 年至 2021 年，预包装产品在公司收入中占比从 2.35%提升至 7.82%。 盈利能力显著提升，短期业绩承压。

得益于经销商店铺数量的快速增加释放规 模效应，叠加成本处于下行周期，公司归母净利润从 2018 年的 1.24 亿提升到 2020 年的 3.59 亿，CAGR 为 70.15%；2021 年和 2022 前三季度，公司归母 净利润分别为 3.20 亿和 2.28 亿，较上年同期下降 8.64%和 22.47%，主要原 因为疫情影响门店销售，以及原材料价格大幅上涨，致使公司各大主要产品成 本有所抬升，毛利率下降。

考虑到公司 2020-21 年其他收益增长较快（主要为 政府补助），剔除其他收益后，2018 -2021 年，公司归母净利润 CAGR 为 33.59%。

夫妻肺片、整禽类产品贡献近 6 成业绩，新渠道拓展提供增量。

公司拥有 50- 60 个 SKU，实际门店经营品类数或在 30-40 个 SKU，与休闲卤味 SKU 数相 当，能够在保障一定品类丰富度的同时兼顾供应链效率。

2021 年鲜货类/预包 装食品/包材/加盟费等/其他业务实现收入 26.9/2.4/0.7/0.5/0.4 亿元，鲜货类 为公司核心业务，2021 年公司夫妻肺片/整禽类实现收入 9.3/8.4 亿元，分别占 鲜货类收入的 35%/31%，2022 年前三季度该比例分别为 36%/31%。

2020 年受疫情影响，公司各业务均有所承压，但 2021 年均有所修复，同时， 得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公司预包装食品 及其他业务产品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素。

公司销售区域以华东、华中、西南为主。

华东地区经济发达，人口密集，人均 消费能力强，因此公司以华东地区为主要市场。餐桌卤味类似于十年前的休闲 卤味，仍处于全国化的早期。

公司将立足现有的市场，逐步向低线城市进行渗 透，并逐步建立起覆盖区域的全国性网点，加速公司在国内的深度发展。

1.3、 供应链布局全国，信息系统管理有道

产销率、产能利用率始终保持高水平。2018-2019 年，公司凭借优秀的销售预 测系统，确保了生产和供货的及时性和新鲜度，2019 年公司产销率及产能利用 率分别达到 99.38%和 118.61%，产能利用率基本达到饱和状态。

为缓解产能 瓶颈，降本增效，公司对生产资源进行了集中式的整合，关停了规模较小或租 赁的生产基地，将原有的 8 个小型工厂的产能资源逐步转移至新建大型生产基 地。

2020 年，大型生产基地陆续建成落地，以宁国、武汉、连云港、山东和重 庆五个工厂为基础，使公司的生产能力得到有效地提高。

1.4、 IPO 资金安排：强化供应链全国布局，提升信息化及技术能力

2022 年 9 月，公司通过 IPO 募集资金净额 5.65 亿元，募集资金将主要用于宁 国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期、仓储基地建设项目、研发检测 中心建设项目、信息中心建设项目、品牌建设及市场推广项目等建设。

筹备宁国、荣昌生产基地二期项目，产能有望进一步提升。公司拟用 IPO 募资 资金筹建“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”，扩建完成 后，“宁国食品生产基地二期”将新增产能 11,000 吨/年，预期年新增销售收 入 5.28 亿元；“荣昌食品生产基地二期”预计新增产能 8,000 吨/年，预期年 新增销售收入 3.23 亿元。两项目投资回收期均为 5.67 年。

此次扩产能够快速 生产标准化产品，并在各个工厂之间建立起连锁反应，协同合作，同时根据区 域餐饮特点及顾客喜好，持续开发具有核心竞争力的新品。

筹建原材料仓储基地，提升储存及抗风险能力，降本增效。

公司采购的原材料 中，超过 50%为鸡、牛、猪等原料。近几年，由于受到自然灾害、牲畜疾病、 养殖成本、通货膨胀以及市场供需等多重因素的影响，原料的价格变动较大。

公司将使用 IPO 募集资金新建一座大型原材料仓储基地，面积达 3.1 万平米， 建成后可极大地提高仓库的存货容量。公司可在原材料销售淡季或价格相对较 低时，进行相应采购，防止由于价格变动带来的整体性风险。

强化研发能力建设，提升信息管理水平。公司将从研发检测环境、软硬件设施 建设、人才培养等多个层面提高公司研发创新能力，建设一座卤制食品研发、 检测、研发人才培养、技术成果转化等多项技术服务的研发检测机构。同时通 过对内部流程管理和组织管理的整合和更新，提高内部的协调管理效能，实现 各个部门之间的信息传递和共享，有助于管理层做出科学、准确的管理。

1.5、 股权高度集中，员工深度绑定

公司为家族控股型企业，控制权集中。截至 2022 年三季度末，紫燕第二代掌 门人钟怀军直接持有公司 16.61%股权，钟怀军、邓惠玲、钟勤川、钟勤沁、 戈吴超合计持有公司 75.17%的股权，为公司共同实际控制人。

公司设立四大员工持股平台，管理人员与公司紧密相连。公司成立了上海怀 燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁国织锦四大员工持股平台，合计持有公司 4.39% 的股权，覆盖近百名企业内中高层员工，使得员工利益与股东利益一致，将员 工与企业效益捆绑在一起，很大程度提升了员工的积极性。

公司的管理层拥有多样化的背景以及丰富的管理经验。

公司不仅有始终深耕公 司业务的董事长钟怀军以及董事、总经理戈吴超，还有众多来自金融、食品、 零售等行业的核心管理人员：副董事长桂久强，曾就职于普华永道、凯捷咨 询、思爱普等，在金融、咨询、投资方面有着丰富的背景；董事、副总经理、 财务总监、董秘曹澎波，曾是晨光集团的财务总监；董事兼副总经理崔俊锋， 曾任三全食品副总裁；董事蒋跃敏曾经在华润集团任总经理、深创投任董事 等。

公司董事及高管人员可以在财务、法律、投资、供应链、产品研发等多方 面为公司提供全面发展战略和充分的社会资源。

2、 佐卤赛道前景广阔，竞争格局高度分散

中国卤菜工艺历史悠久，品类丰富。卤制食物是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、 水产品为原料，经过卤煮处理，达到“色、香、味、型”俱佳的特色。

中国卤味早在夏商代就已有了一定的规模，随着各地的食谱不断的发展，中国的卤菜 工艺不断吸陈纳新，卤菜的原料也不断地变得丰富起来，根据成色和卤料，大 致上可以划分为红卤、白卤和黄卤三种类型；根据地域，又可以划分为川卤、 湖卤、潮卤、粤卤等。

设备技术升级，卤制品行业迎来改革。20 世纪 90 年代，川味美食已经具有相 当的市场规模，但是产品的销售范围非常分散，多是以“路边摊”、“夫妻 店”等形式存在的个体经营者，经营规模较小。

20 世纪 90 年代以后，随着生 产设备的机械化、食品保鲜技术的改良升级、冷链物流行业的快速发展，以及 卤制食品的工业化进程逐渐加快，部分企业已经实现了标准化生产、跨区域布 局、品牌化营销和连锁店运营。 食品要求不断提高，规模企业加速成长。

随着消费者对卤制产品的安全性认知 逐步提高以及我国食品安全控制标准的进一步提升，一些规模小、技术较弱的 小作坊、个体户和小型品牌的市场空间将会逐渐缩小，而规模较大的卤制品公 司则有较大的发展潜力。

2.1、 千亿赛道，紫燕领航

我国居民人均收入水平以及城镇居民数量的增长，推动卤制食品市场规模的蓬 勃发展。

我国城镇居民人均可支配收入由 2016 年的 3.36 万元增长至 2021 年 的 4.74 万元，年复合增长率为 7.12%；城镇居民人均消费支出相应从 2016 年 的 2.31 万元增长至 2021 年的 3.03 万元，年复合增长率为 5.60%。

根据国家 统计局的统计数据，2021 年我国城镇人口进一步增加至 9.14 亿人，占总人口 的比重已经超过 60%，但仍低于发达国家 75%的城镇化率，我国城市人口数量 仍有望继续增长。随着生活水平和购买力的提高，必将推动城镇卤制食品消费 的持续增加。

餐桌卤味仍为成长性赛道，随着居民消费水平提升及品牌连锁化推进，市场有 望持续扩容。

根据艾媒咨询的数据，中国卤制品行业 2021 年规模达到 3296 亿 元，2018 年-2021 年 CAGR 为 12.26%；预计 2023 年中国卤制品市场将达到 4051 亿元，预计 21-23 年 CAGR 为 10.86%；根据 Frost& Sullivan 的数据， 估计 2021 年中国佐餐卤制品行业市场规模为 1814.44 亿元，2015 年-2021 年 CAGR 为 7.52%； 2023 年佐餐卤制食品的市场规模预计将达到 2239.60 亿 元，2021 年-2023 年复合增长率为 11.10%。佐餐卤味仍为成长性赛道，随着 消费者教育逐步推进，以及以紫燕为首的连锁品牌逐步跨市场经营，市场有望 持续扩容。

市场高度分散，龙头份额提升空间较大。

目前业内无牌或者小品牌加工生厂企 业较多，大型生产企业数量很少，根据 Frost& Sullivan 调查显示，国内调味料 卤味产业零售额排名前五的企业分别为：紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多，2019 年零售额 CR5 低于 5%，其中紫燕占据佐餐卤制食物 零售额的 2.62%。

值得一提，尽管份额分散，但紫燕在佐餐卤味行业内处于龙 头地位，份额超过前五的其余品牌总和，参考绝味相对于周黑鸭、煌上煌逐步 扩大的体量差距，我们认为依靠优于竞品的供应链及渠道优势，餐桌卤味赛道 龙头有望持续走出高于行业的发展速度。

2.2、 相较休闲卤味，佐餐卤味客户复购率高，存在门店二次加工

佐餐卤味行业竞争激烈程度低于休闲卤味。休闲卤味因不存在门店二次加工环 节，且绝味依托优秀的加盟管理体系已拥有较大体量，因而休闲卤味行业集中 度及龙头体量均要大于佐餐卤味。当前佐餐卤味行业的竞争主要源于大规模经 营品牌对小微作坊的冲击，而品牌之间的竞争氛围相对较弱。

根据窄门餐眼统 计的数据，紫燕百味鸡的门店数量遥遥领先，远远超过了同行业其他品牌，而 廖记棒棒鸡的销售网络全行业覆盖最广。龙头企业多起源于川卤风味，具有明 显的地域性特征，主要客户以川渝地区和华东地区为主。

我们认为，佐餐卤味与休闲卤味有较大区别，具体来讲：

消费场景：休闲卤制品是休闲食品与卤制工艺相结合的享乐型食品，拥有多元 化的食用场景（休闲零食、加班、逛街、出游、代餐等）和消费渠道（社区、 商场、交通枢纽，公园景点、电商、直播等），而佐餐卤制食品则是相当于饭 桌上的一道料理，以餐桌场景为主（家庭正餐、餐厅）；

用户画像：佐餐卤味以家庭客户为主，而休闲卤味食品年轻女性购买居多，佐 餐卤味拥有更加深厚的客户基础；

消费品类：佐餐卤味的牛脯类产品居多，成本价格相对于休闲卤味的禽类产品 较高，同时企业对成本控制力度较弱；休闲卤味多以鸭副制品居多，且头部企 业对上游享有一定议价权；

门店加工：佐餐卤味针对一些调料和产品现场进行二次加工，休闲卤味则多在 工厂端加工成型，这也是休闲卤味更容易实现门店扩张的一大原因；

人员要求：佐餐门店的员工更像厨师，因存在二次加工及拌料过程，门店的操 作要求、技能要求均比休闲门店高，工资水平相应也会提高；

门店形式：休闲卤味有鲜货门店、专柜门店、电商门店等多种门店形式，门店 可设立于商外；佐餐卤味则以鲜货门店为主，门店基本位于商圈外围。

2.3、 产业链分析：餐桌卤味生产成本相对较重

卤制品制造企业处于卤制品产业链中游，为原料提供深加工业务。卤制食品上 游产业主要包括畜禽养殖业、农产品种植业及水产品养殖业等，下游则包括线 上以及线下销售渠道。在餐桌卤味的消费习惯上，禽类和红肉类产品占主导， 在休闲卤味上则是以禽类产品为主导。

下游分销网络渠道丰富，以农贸市场 店、社区门店以及商超门店为主，近年来受疫情影响线上渠道销售占比有所上 升。

从产业价值链拆解上看，与休闲卤味相比，佐餐卤味生产成本比重更大，门店 端得益于店销较高，期间费用摊销较优。

因 2020 年之后存在疫情扰动、原料 上涨明显等情况，我们选取 2019 年绝味与紫燕的财务数据作为价值链拆分的 基础，不难看出，生产成本在佐餐卤味价值链中占比较重，主要因为佐餐卤味 含有牛肉等品类，以及绝味多年全国化工厂布局，故以紫燕为代表的佐餐卤味 规模效应不如以绝味为代表的休闲卤味明显。

但得益于佐餐卤味高复购率、高店销的优势，门店端如租金、人工的费用摊销较休闲卤味略有优势。因此，从 整个产业链角度上看，卤味食品的利润空间提升更多需要从供给端下手。

3、 产品分析：鲜货产品引航前行，多重渠 道并肩发力

3.1 打造夫妻肺片＋多元化产品矩阵

紫燕以鲜货产品为主，预包装产品为辅，构建多元化品类体系。

早期公司以油烫鸭作为核心产品，进军南京后突破传统的限制，逐渐拓展到其它种类。

现已将鲜货产品分成四大类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货；将预包 装产品分成三大类：锁鲜类、真空类以及礼盒类，品种齐全，可适应不同人群 的需求。与其它的卤制品门店相比，紫燕门店拥有专属的制作工作人员，配备 工作台和调料区，根据顾客的要求当场制作，满足顾客的个性化需求。

鲜货业务稳扎稳打，产品营收持续增长。

2018-2021 年，紫燕鲜货业务收入 CAGR 为 12.72%，占公司收入 9 成。

拆分来看，鲜货业务中的夫妻肺片是紫燕 核心的单品，紫燕的夫妻肺片是以传统的肺片为原料，加入牛肚、牛筋、猪 耳、花生米等十多种新鲜优质原料，提升了口感。

2021 年夫妻肺片的营收为 9.3 亿元，2018-2021 年复合增速为 14.1%，是紫燕第一大单品。

整禽类和其 他鲜货类收入提升比较明显，2021 年营收分别为 8.4 亿元、5.4 亿元， 2018- 2021 年复合增速分别为 12.9%、16.1%；香辣休闲类鲜货规模相对稳定，2021 年收入 3.8 亿元，2018-2021 年复合增速为 5.5%。四大品类并驾齐驱， 拉动公司业务进一步拓展。

紫燕预包装业务扶摇直上，有望助力实现“鲜货＋预包装”双轮驱动。

由于鲜 货食品更多的应用在正餐场景，为了扩大业务范围，紫燕也正积极布局预包装 赛道。与鲜货食品比较，预包装食品具有较长的货架寿命和更加广阔的食用范 围。

针对传统的卤味食品储存保鲜、携带不便等问题，紫燕开发出一种新型的 “气调锁鲜产品”，既可以将保鲜期延长到 5 日，又可以保持其原有的风味。

此外，紫燕还推出一系列真空包装产品，采用真空包装技术将紫燕的保鲜期延 长到 6 -9 个月，并组合成一系列的礼盒产品。

2021 年紫燕预包装食品收入 2.42 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 72.58%，收入占比从 2018 年的 2.35% 提升至 2021 年的 7.82%，疫情期间公司花生米、坚果业务快速扩张，同时大 力发展生鲜电商渠道，预包装产品发展速度与日俱增。

川菜遍布全国，备受喜爱和推崇。

根据联合利华饮食策划——UFS 大数据显 示，截至 2022 年第二季度，全国川菜门店数量 32 万家，占比 31.3%，占据各 地方菜系之首，远高于排名二三位的江浙菜及粤菜；关于食客对各地方菜系的 菜品推荐上，川菜占比 26.2%，同样高居各地方菜系第一，而且近几年推荐占比上升明显。

根据艾媒咨询的调查，中国卤制品消费者最喜欢的是香辣口，占 比达 61.3%，其次是占比 51.0%的麻辣口味。紫燕产品以川卤风味为基础，主 要目标为喜爱川菜客群，可根据不同客户的口味，在门店现场制作辣或不辣的 卤味产品，在各地均有较高的接纳度。

紫燕凭借独特的口味、强大的产品优势，拥有广泛的消费基础。

紫燕的竞争优势在于：

1）与菜市场的农贸店、夫妻老婆店相比，紫燕的成本和价格优势不 大，但是紫燕专注于打造好产品+好口味，获取品牌溢价，主要竞争对手为其他 卤味品牌。

2）紫燕产品坚持乐山川味特色为主，华东和华南地区基本保持同一 口味不变，塑造品牌口味记忆，成功培养大批忠实消费者。

3）紫燕门店多位于 农贸市场，能与顾客搭建深厚联系，复购率较高。门店终端会针对一些调料和 产品进行二次加工。

4）紫燕门店拥有较强的生存能力，老店闭店率 5%-8%， 在业内处于较低水平。依靠多重优势，紫燕近年获奖无数，2020 年同时斩获 “中国最具影响力餐饮品牌”、“中国餐饮特殊贡献奖”两项大奖，2021 年荣 获“品牌卓越企业”奖。

加强自身品牌建设，增加新产品的研发和投入。

紫燕将在现有产品研发和行业 经验的基础上，不断开发新产品，将公司打造成为佐餐卤制食品创新品类的市 场开拓者。

公司目前已经开发了几百种不同的卤制品，近两年推出了“吮指香 辣翅”、“钵钵鸡片”、“酸汤肥牛”、“藤椒板鸭”、“酸辣柠檬拆骨凤 爪”等多款新品，深受消费者好评。

4、 渠道分析：单店模型优秀，渠道向心力强

经销为主，直营为辅，建立多元化销售渠道。2021 年紫燕经销模式营收 27.85 亿元，占比达 91.31%，2018-2021 年 CAGR 为 13.73%。直营方面公司仅保留 少数门店，2021 年直营模式营收仅为 0.35 亿元。除了连锁店模式之外，公司 还进行了营销网络规划。电商渠道覆盖天猫、京东、有赞、等主流电商平 台，基本涵盖了大部分网购用户。

另外，公司还与其他 O2O 的生鲜电商如盒马 鲜生和叮咚买菜等进行深度合作，根据顾客的需要，提供个性化团购渠道。其 他渠道 2021 年营收 2.30 亿元，占比为 7.55%，2018-2021 年 CAGR 为 77.96%。经销渠道以及线上渠道为公司提供了充足的发展动力。

单店模型比肩绝味，具备万店基础与潜力。

基于渠道调研数据，我们选取紫燕 华东成熟门店及绝味中线城市门店进行对比（由此测算时紫燕房租成本绝对额 较高，但不影响分析）：

1）店销：佐餐卤味具有主食属性，客户黏性、复购率 较高，店销较休闲卤味更高；

2）人工：与休闲卤味门店相比，佐餐卤味门店需 要提早花时间对鲜佐料进行加工、清洗、切片准备，以及在售卖时会针对一些 调料和产品进行二次加工，华东区域一个店往往需要 2 个人，人工成本绝对额 相对更高，但得益于高店销，紫燕人工成本率低于绝味。

3）房租：因选取门店 城市水平有所区别，测算过程中紫燕房租高于绝味，但同样得益于高店销，紫 燕房租摊薄较优，若在菜场开店，房租成本有望更低；

4）净利率&投资回收期：我们测算得出紫燕门店净利率与绝味相当，投资回收期低于绝味。

区域化管理经营向集团化过渡，搭建新型经销网络。

从 2016 年开始，紫燕将 各个地区的业务单位进行了整合集权，实现集团化运营，将直接加盟模式调整 为“公司——经销商——终端加盟门店”两级销售网络，有效降低公司的拓店费 用以及门店端的管理费用，提升经营管理效率，有助于构建成熟稳固的供应链 体系和销售系统。

紫燕经销商主要由前员工构成，前五大经销商均为前员工。

2016 年公司调整销 售模式时部分地区的核心管理层骨干成员成为公司经销商，这些人具有较为丰 富的地区资源及管理经验。

2021 年公司向前员工经销商销售金额占营业收入比 例为 77.60%。前五大客户销售占比超过 60%，负责上海、南通、南京、合 肥、济南、武汉等核心区域的销售业务，合计拥有及发展超过 50%的加盟门 店，销售结构较为稳定。

拓店速度明显加快，门店拥有较大潜力。

随着经销新政的落实，紫燕每年新增 终端加盟门店数量从 2018 年的 940 家上升至 2021 年的 1440 家。尽管受到疫 情影响，2021 年闭店率达到 15.42%，但关闭门店以新门店为主，老店闭店率 不足 8%。

公司开店数量已有所提升，待疫情影响减弱，闭店率进一步可控， 万店规模有望实现。另外随着新市场的开拓以及疫情影响，2018 年-2021 年平 均单店收入有所承压，未来随着新增市场的品牌认可度以及产品影响力的不断 提升，叠加消费复苏，门店收入有显著上升空间。

5、 ROE 分析：净利率处于行业平均水平， 周转率远高于行业

在卤味食品赛道中，公司 ROE 较高，主要得益于相对较高的资产周转率及杠杆 率。

1）净利率：因上游原料包括牛肉等难以实现明显采购优势的品类，公司净 利率低于绝味，但仍处于卤味赛道中游水平；

2）资产周转率：公司资产周转率 明显高于休闲卤味企业；

3）杠杆率：公司杠杆率较高，主要系新建产能形成的 应付非流动资产构建款、应对疫情为经销商提供的预提返利增加，但随着公司 上市及疫情逐步缓解，我们推测公司杠杆率有望持续降低。

5.1、 净利率分析：原料多元化导致规模效应相对较弱，但仍达到行业平均水平

公司毛利率低于行业，但期间费用率优于行业。公司净利率的波动主要由于毛 利率波动导致，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但公司销售费用率明显 低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公 司净利率仍实现行业平均水平。

低毛利率品类丰富，且短期内原料价格上涨增加成本压力。公司品类丰富，且 难以实现规模效应的牛肉类原料占比较大，因此相比竞品，公司毛利率难以体 现出优势，同时 2021 年多项原料成本上涨明显，其中牛肉/鸡爪/牛杂同比上涨 8%/13%/44%，成为公司各业务毛利率下滑的最主要原因。

5.2、 高资产周转率分析：得益于低现金占比+高存货周转支撑

公司现金资产相对较少，存货周转率高是其获得高资产周转率的原因。

一方面，全国化起步较慢+利润空间相对休闲卤味较薄，公司现金类资产较休闲卤味 类企业较低，同时绝味已开启第二成长曲线的投资布局，长期股权投资占比较 大，若剔除现金类资产和长期股权投资，紫燕修正后的总资产周转率与绝味不 相上下，但仍然高于周黑鸭和煌上煌。

另一方面，公司固定资产周转率处于行 业平均水平，但是存货周转率远优于休闲卤味品牌，我们推测系公司仍未实现 全国化，库存周转压力相对较弱，当前区域性经营存货周转能力更强。

6、 盈利预测

收入预测：综合来看，预计 2022-24 年公司总收入为 35.12/43.81/51.72 亿 元，同比增长 13.6%/24.8%/18.0%。

鲜货类：

1）开店数：预计随着 2023 年后消费环境的好转，公司闭店率将开始 下降，叠加公司上市资金及品牌影响力支持，公司开店有望加速，预测 2022- 24 年新增门店 800/900/900 家；

2）单店收入：餐桌卤味具有一定主食属性， 估计 2022 年单店收入有所下滑，但优于休闲卤味，2023 年若消费回暖，单店 收入有望体现出明显弹性，预计 2022-24 年单店收入同比增速为-4%/8%/ 3%。

预包装食品：得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公 司预包装食品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素，其增长动能也有 望延续，预计 2022-24 年预包装食品收入同比增速为 40%/30%/30%。

包材&其他业务：这两项业务非公司核心业务，参考历史数据，预测 2022-24 年收入同比增速均为 20%/20%/20%。

加盟费、门店管理费、信息系统使用费：该类业务与鲜货产品收入的比值趋于 一个稳定值，参照历史数据，假定加盟费/鲜货产品收入为 1.8%，并以此预测 2022-24 年收入。

毛利率：2022 年牛肉、禽类等成本压力仍然较大，核心业务鲜货类及预包装产 品毛利率有所承压，故预计 2022 年毛利率有所下调，但核心原料成本已有高 位见顶趋势，预期 2023 年后毛利率有望改善，预计鲜货类 2022-24 年毛利率 为 17.6%/19.6%/20.6%，预包装产品毛利率为 14.2%/18.2%/20.2%，综合来 看 2022-24 年公司毛利率为 18.4%/20.5%/21.5%。

利润预测：

根据 2022 年前三季度数据，推测 2022 年销售费用率及管理费用率低于2021年，同时2023 年随着消费修复，营销投入会有所加大，2024 年再随规 模效应摊薄，假设2022-24年销售费用率为 3.0%/3.5%/3.0%，管理费用率保 持相对稳定，2022-24年管理费用率为5.0%/5.0%/4.9%。综上，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，同比增长-15.9%/46.3%/33.8%。

7、 估值水平与总结

7.1、 相对估值

我们选取休闲卤味的三家上市标的作为估值参照，从行业平均上看，2022-24 年估值为 65/28/21 倍，紫燕食品 2022-24 年估值为 42/29/22 倍，因 2022 年 疫情及原料成本扰动明显，各公司利润明显偏离正常经营水平，因而 2022 年 估值不具备参考性，从 2023-24 年估值上看，紫燕与行业估值相当。考虑到消费修复带来的单店提升弹性，可能会阶段性实现业绩的加速增长，估值仍有提 升可能。

7.2、 绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：食品行业与餐饮行业紧密相关，因而与整体经济有相关性，假 定长期增长率维持在 1.5%的增长水平；

2、β值选取：选取食品加工行业（申万分级）的调整β作为参考；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率， 假设公司未来税率为 25.42%。

FCFF 敏感性分析：按照 WACC 和长期增长率都以 1%变动，分别对 WACC 和 永续增长率进行敏感性分析，得出结论：公司绝对估值的每股合理价格区间为 30.86-58.17 元。

7.3、 估值结论

公司作为餐桌卤味第一龙头，深耕市场 30 余年，在华东区域已拥有较好的品 牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑， 高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。

紫燕深耕华东及全国化进程，预计 2022-24 年归母净利润为 2.76/4.03/5.39 亿 元，当前股价对应 PE 估值 42/29/22 倍。

8、 风险分析

经营风险

大经销商拓店在公司门店体系中仍扮演重要角色，若未来新商开发或门店拓展 不及预期，或影响公司增长中枢。

市场风险

公司业务为门店模式为主，因此若后续疫情扰动较大，或对公司门店经营造成 影响。

成本上涨风险

公司毛利率波动受原材料价格波动影响较大，若禽类、牛肉类价格未来波动加 大，或维持高位，均会对公司盈利能力带来压力。

次新股股价波动风险

公司于 2022 年 9 月 26 日在上交所上市，交易时间相对较短，存在次新股股价波动风险。

拥抱电动智能变革，继峰股份：加速国产替代的全球座椅潜在龙头

1 公司概况：座椅细分龙头 并购格拉默布局全

发展历程 | 深耕于汽车内饰件行业 整合格拉默产品品类扩张

收购格拉默实现全球布局2021获乘用车座椅定点突破公司

1996年，公司的前身——岱山继峰汽车内饰件厂在浙江舟山成立，2007年获得奥迪供货资格，2010年起公司设立第一家全资子公司：长春继峰。2015年公司在上交所上市交易。2019年公司收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，实现全球化的战略布局。公司在全球 20 个国 家拥有近 70 家控股子公司。2021年获得主机厂的座椅供应商资格，业务进入新纪元。

乘用车领域，公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统等；商用车领域，公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆座椅部件。公司同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂家提供配套的汽车零部件，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。

股权结构 | 创始人持股集中 决策高效

集中的股权结构助力高效决策

股权结构上，王义平、邬碧峰及其子王继民通过其实际控制的宁波继弘、宁波东证继涵分别间接持有本公司 24.11%、20.36%的股份，同时邬碧峰通过其实际控制的中港永成国际间接持有本公司 13.15%股份，合计持有公司 57.62%股份。

继峰集团子公司继烨投资在2018年收购德国格拉默 84.2%的股权，总共花费49.82亿元，2019年继峰集团完成对继烨投资100%股权的收购，继峰股份通过继烨贸易、继烨（卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默 88.11%股权，实现对格拉默的控股,并于2019Q4开始并表。2021年4月，公司对格拉默增资，持股比例提升至86.2%（不考虑库存股），若考虑库存股，公司持有格拉默的比例为88.11%。

高管团队 | 高学历核心高管提供专业支撑

产品结构 |乘商齐驱 全球乘用车座椅细分龙头+商用车座椅龙头

“大继峰” 未来有望成为全球商用车座椅系统龙头

公司是国内乘用车座椅头枕龙头，格拉默是欧美商用车座椅系统龙头，强强联合巩固龙头地位，维持头枕、扶手等主业稳健盈利，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球商用车座椅系统龙头。

乘用车领域：公司主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案等。

商用车领域：公司在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

产品结构 | 中控系统和商用车座椅丰富收入构成 毛利率有望提升

财务表现 | 疫情导致业绩短期承压 整合稳步推进将驱动高修复弹性

并购后收入规模显著扩大 整合成效渐显下业绩将逐步上行

公司2019Q4正式将格拉默并表，格拉默2019年营业收入为20.4亿欧元，公司合并收入2019年开始骤增，高达180亿元。自此，公司收入规模明显扩大。受全球疫情影响，公司及下游客户在全球范围内均有不同程度的停工停产,公司2020年营业收入同比大幅下滑，净利润为负。

公司积极寻求优化业绩手段，于2020年下半年和格拉默签订联合采购协议以降低采购成本，同时整合集团工厂以共享产能、提高效率。公司正在逐步摆脱疫情的影响，整体业绩得到改善，2021年实现收入168.32亿元，同比增长6.99%，归母净利1.26亿元，同比增长148.94%。全球汽车行业虽然未恢复到 2019 年水平，但是公司盈利水平正积极恢复至 2019 年同期水平。

2 乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场

2.1 市场空间：消费升级主导赛道扩容 市场空间超千亿

市场空间 | 消费升级主导赛道扩容 国内市场集中度高

2025年市场空间超1600亿元 国产Tier 2向总成方向发展

消费升级主导赛道扩容：座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，新功能延申+舒适度提升+智能化加持，单车ASP预计从4000元提升至2025年6500元，对应2025年市场空间超1600亿元，CAGR达16.5%。

竞争格局：市场集中度高，Tier 1 CR5＞70%，国内2021年集中度达69%；合资格局稳固，份额根据对应主机厂销量变动，延锋安道拓 2021年分家，带来头部格局变化；新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求空前提升，且新势力在智能驾驶等硬件耗费过多，对其他产品（座椅等）成本控制意愿更高，国产Tier 2有望借助自主及新势力向总成方向发展。

新势力内卷 推动ASP提升更快

座椅具备消费属性，易被用户感知，ASP提升速度加快。

量方面，传统燃油车中座椅高级功能主要围绕主驾位和副驾位配置，而新能源汽车打造用户“第三空间”，中后排座椅重要性提升，理想L9全车座椅配备电动调节和座椅加热。

价方面，座椅通风、加热、按摩等功能渗透率提升，高端皮革、轻量化、长滑轨、多重调节等功能相继落地，驱动单个座椅价值量向万元突破。

面套、骨架占比高 升级趋势带动价值量提升

目前座椅骨架约占座椅总成成本的15%，伴随电动车对轻量化需求提升，座椅骨架采用新型材料或成为必选，骨架成本占比和单车价值量有望进一步提升，预计2025年市场空间有望达245亿元。

座椅面套是整车面积最大的内饰件，直接影响驾乘体验，随着技术逐渐成熟，新型面料涌现，预计2025年市场空间有望达400亿元。

2.2 供需分析：消费者最易感知赛道 新势力配置热情高

需求端 | 感知直观 消费升级主导的优质赛道

座椅最易被消费者感知 消费升级主导产品力提升

根据美国的汽车媒体AutoPacific发起的“人们最感兴趣的10项汽车功能”调查，前十项中与座椅相关的配置占到了四项，分别是座椅加热、座椅通风、座椅记忆和前排座椅电动调节。

新功能不断延伸：1）包含座椅记忆、加热、通风、按摩功能以及零重力座椅等渗透率持续提升；2）座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，灵活移动成为新的方向。

轻量化推动：双碳+新能源背景下，座椅轻量化成为新的方向，其中骨架为轻量化的核心，主要通过提升镁铝合金等轻量化材料的应用与结构设计的优化。

面料在技术推动下加速涌现：皮革经历三代演变，PVC革——PU革——油性超纤革，从前两代平面纤维结构发展成立体式，回弹性更好。法规鼓励向生产更为环保绿色的合成皮革转变，包含水性超纤革等合成材质应用前景广阔。

需求端 | 直接影响驾驶体验 终端用户买单意愿高

舒适度及功能诉求提升 买单意愿增强

蔚来针对消费者对座椅舒适度的建议，推出个性化改装选项，用户通过车商城支付预订金，沟通/实车体验后确认个性化方案，安装完成付费。

功能性座椅渗透率提升

功能性座椅渗透率快速提升，座椅加热渗透率从2016年不足15%提升至25%以上，座椅记忆在此期间从5.3%提升至11%。

供给端 | 高端化+立品牌 新势力与自主配置热情高

新能源车企彰显豪华必备

新能源重新定义豪华：简约+用料+科技，座椅成为核心载体。

ET5座舱延续第二起居室的理念，简约不失豪华。

功能上，采用运动造型，可选择加热、通风和同级罕有的按摩功能；用料上，全系标配Clean+ 环保材料，选装Microfiber超纤绒顶棚和Nappa真皮。

自主拔高品牌 配套车型价位大幅下探

相比于合资品牌，自主将中高端车型标配的功能下探至普通车型。

Nissan早在2005年开始研究零重力座椅，现有产品理念延续，新能源在此基础上扩大座椅调节范围与功能配置。

供给端|对照同级别车型 新能源车座椅配置更豪华

打造“第三空间” 新能源汽车全车座椅配置升级

新能源车以电动化、智能化为主要卖点，主要发力在“智能驾驶”和“智能座舱”。各大车企基于“第三空间”概念打造智能座舱的过程中，更加重视汽车座椅的个性化、舒适性和科技感，服务对象也从驾驶员向副驾乃至后排的乘客进行拓展，全车座椅配置升级。

相比于燃油车，新能源车的座椅系统更注重娱乐、社交和场景设计，打造了更丰富的驾乘体验，所以在相同价位的新能源车与燃油车上，新能源车的座椅配置更豪华、功能更丰富。受新能源汽车带动，燃油车座椅也将进一步升级；随着新能源车渗透率逐渐提升，汽车座椅市场空间将持续扩容。

2.3 座椅趋势：新势力内卷 座椅升级趋势明显

座椅趋势 | 新势力内卷 座椅升级趋势明显

新势力推动座椅内卷 座椅向智能化、功能定制化、轻量化、新型面料升级

座椅消费者感知能力强，因消费升级及新势力内卷影响，座椅升级趋势明显，向智能化、功能定制化、轻量化、新型面料等多方面升级，豪华座椅不断涌现。

问界M7搭载业内首款商用AITO零重力座椅，拥有独创3轴动态调节，并加入了智能悬浮抬升机构和四向腿托调节，支持14向多段位角度的个性化调节。

ES8首创“女王副驾”与“亲子模式”，可实现最大160°调节，并配备有电动调节腿托以及脚托，全部展开后可以营造舒适的半躺姿势；同时配有超长滑轨，可以让副驾向后滑行至第二排位置，便于照顾后排儿童，引领副驾座椅的消费属性升级趋势。

阿维塔11后排座椅采用太空舱式环绕布局，具备前28°后12°调节、加热、按摩等功能，后排扶手具备功能触控面板及手机无线快充功能。座椅采用NAPPA真皮及超纤麂皮绒材质，具备99%抗菌率，内饰风格酷似太空座舱，拥有极致科技感体验。

理想L9采用“2+2+2”六座布局，全部6个座椅均配备电动调节和座椅加热，全部座椅采用3D舒适性海绵填充；前两排4个座椅 配置座椅通风、侧翼加热、SPA级十点按摩，采用Nappa真皮。二排右侧为头等舱座椅，加装四向电动腿托和折叠桌板。

座椅智能化 | 座椅是智能座舱的重要组成部分

座椅是智能座舱的重要感知器与执行器

智能座舱越来越倾向于将乘员的控制由被动导向转变为主动导向，座椅作为与乘员接触面积最大的部件，具有监控乘员实时状态并主动干预的重要作用。座椅的功能拓展是智能座舱升级进步的必由之路，目前已主要基于座椅实现的智能座舱功能主要有：

健康监测与防疲劳驾驶：安装座椅靠背后面安装的传感器可监测驾驶员的心跳和呼吸节奏等各项身体指标，反馈出驾驶员的驾驶状态。当检测出驾驶员疲劳驾驶时，通过座椅内的振动电动机来使座椅抖动，刺激驾驶员使其保持清醒；当检测出用户疲劳时，座椅会自动开启按摩、通风或加热，来缓解用户的不适感。

驾驶员便捷进出与座椅联动：驾驶员进出座椅时，座椅自动调节到指定位置，留出较大空间供驾驶员上下车；准备驾驶时，根据驾驶员的调节历史，因人而异调整至理想位置。主动检测车内乘员数量，协调车内全部座椅，获得更大乘坐空间。

功能定制化 | 个性化升级引领 座椅功能不断延伸

消费升级驱动座椅向差异化、定制化升级：

1）记忆功能：在座椅中内置了记忆芯片，通过电机、传感器和 ECU控制座椅位置的调整以还原用户的座椅位置、角度等。

2）座椅加热：在座椅中布满电阻加热丝并缝合在座椅罩内以实现座椅加热，通过温度传感器监控温度。

3）座椅按摩：在座椅内加入气动装置，通过电子振荡器改变气压腔内的压力使座椅椅面运动以达到按摩目的。

4）座椅通风：在座椅坐垫和靠背发泡背面上增加风扇，通过风扇将空气吸入再向上渗透流向座椅面套表面，起到散热的所用。

零重力座椅热度大幅提升 彰显未来科技感

设计灵感来自于NASA的零重力环境下宇航员中性身体姿势（NBP）研究，从而减轻人体对抵抗重力的损耗。

通过优化座椅的断面，尽可能贴合乘员身体曲线，带来更好的乘坐体验。

技术核心：座椅曲线和发泡结构，天籁采用SLAB+高衰减发泡组合，提供柔软的乘坐感+有效抑制行车振动。

座椅轻量化 | 座椅轻量化新趋势 座椅骨架为核心

双碳+新能源背景下 座椅轻量化成为新的方向

座椅轻量化主要通过骨架轻量化和整椅轻量化两种途径，其中骨架轻量化为核心。

座椅占汽车总质量的6%，为座舱空间最大的零部件，整套座椅（包含导轨、传感器以及结构件等）重量在100Kg左右。

轻量化对于提升电车续航、降低燃油车排放效果显著：电动汽车整车重量每降低100kg，续航里程可增加6%-11%；传统汽车重量每降低10%，油耗降低6%-8%。

新型面料 | 技术革新推动 新型面料涌现

成本决定上量节奏 环保推动真皮向仿皮转变

织物：透气性较好，弹性及舒适度较差，清洗麻烦、质感较差，成本较低。

真皮：美观、舒适、高端且易于清洁，成本较贵。除了普通的真皮材质外，还有多种新型工艺加工的真皮，如：

1）Dakota：更有韧性、摩擦感好，应用于豪华品牌的标配版车型；

2）NAPPA（纳帕）：选用头层牛皮，经过打孔、压花等隐藏皮质中的瑕疵，手感柔软，优于一般真皮材质但略逊于Alcantara，豪华品牌高端车型应用较多。

仿皮：普通皮革经历三代演变，PVC革——PU革——油性超纤革，从前两代平面纤维结构发展成立体式，回弹性更好，新型仿皮主要有：

1）Alcantara：由68%的涤纶和32%的聚氨基甲酸乙酯组成，颜色更加饱满、手感更加细腻、视觉效果更加豪华，用于豪华车方向盘、座椅等；

2）水性超纤革：采用全水性环保超细纤维皮革制作技术，更加环保。

欧盟等发达国家对天然皮革安全性要求较高，且天然皮革制作过程采用大量化学处理剂，造成环境污染。水性超纤绿色环保，为未来发展方向。

2.4 市场格局：Tier1集中度高 座椅国产化起步

座椅格局 | Tier 1 CR5＞70% 集中度高 Tier 2百家争鸣

全球汽车座椅市场CR5占据超70%份额

全球汽车座椅总成90%以上市场份额被安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、麦格纳等前10大座椅生产商所占据。

2019年全球汽车座椅行业CR5为73%，2021年为78%， 其中李尔份额提升明显，由16%提升到25%。

巨头主导集成 零部件分包至Tier 2

汽车座椅供应链中，Tier 1向整车厂供应座椅总成系统，Tier 2向Tier 1提供座椅骨架、滑轨、调角器等零部件；

Tier 1多为外资/合资企业，行业集中度高。其中座椅骨架 Tier 2包括外资、合资及部分内资企业，少数技术水平较高、规模较大的内资企业具备一定竞争力。

座椅格局 | 合资配套格局稳固 座椅国产化起步

国际Tier 1份额稳固 延锋安道拓分家

Tier 1主导设计及总成，份额主要根据下游客户销量变化而波动，总体格局稳固。

延锋安道拓业务分拆成延锋国际及重庆安道拓两家，定位及理念不合预计将导致头部格局有所变化。

自主培养国产配套 本土供应商已有突破

自主培养体系内供应商，逐步向总成方向发展。吉利、比亚迪、长城等均有配套的国内Tier 1，我们判断主要承接部分车型的B点（仅负责生产），A点仍以国际Tier 1为主。

本土供应商从新势力车企开始突破，2021-2022年，继峰股份成为三家造车新势力的座椅总成供应商。

座椅格局 | 国际Tier1业绩承压 国产座椅有望突破

外资座椅巨头营收、净利率呈下降趋势 国产座椅加速突破

随着汽车市场竞争加剧，主机厂降本压力逐渐增大，并传导至座椅Tier1供应商。

2017-2021 年，外资座椅巨头营收规模及净利率水平总体呈下行趋势，其中李尔从2017年营收1337.4亿元、净利率 6.7%下降至2021年营收1228.2亿元、净利率 2.4%，安道拓从2017年营收 1059.4亿元、净利率5.9%下降至2020年营收826.7亿元、净利率转负并于2021年出售延锋安道拓座椅业务。

竞争加剧带来的压力使得外资座椅巨头采取建立合资公司、出售部分业务及技术或让出部分市场等方式来缓解成本及业绩压力。

2019 年，天成自控首次切入上汽集团座椅供应商体系，批量供货上汽荣威 i5、i6 ；2022年6月，被选定为上汽集团EC32项目座椅供应商。

2021年，华域汽车收购延锋安道拓全部股权，获得安道拓全球汽车座椅产品相关知识产权的永久许可使用权。国内座椅Tier1供应商正加速渗透外资、合资主机厂，在全球汽车产业链及市场进一步向中国转移的过程中，迎来快速增长。

配套壁垒 | 品牌效应+产能布局 汽车座椅供应体系粘性大

优势品牌+就近产能 原有供应体系粘性大

汽车座椅是汽车内饰的核心配置及汽车重要被动安全件，主机厂倾向于采用成熟供应商的品牌效应好的产品，外资及合资品牌更倾向于沿袭海外经验，继承原有供应体系，除非出现重大变化，这种稳定的供应关系很难被打破。

乘用车座椅体积大、重量大，运输成本高，就近配套属性显著。李尔、安道拓、佛吉亚、麦格纳等外资座椅供应商在长春、沈阳、武汉、上海、广州等多个汽车制造基地建设厂房配套。

技术壁垒 | 核心部件技术壁垒高 认证标准严格

座椅结构复杂 安全性和舒适性是关键指标

汽车座椅由金属件和外饰材料组成，金属件包括座椅骨架、滑轨、调角器、升降器等，坐垫和靠背等外饰材料主要由发泡、织物等构成。

汽车座椅以人体工程学为基础，起着支承、定位和保护等功能，其设计的优劣直接影响到乘坐的安全性、舒适性以及内饰观感，在整车安全技术中占有重要地位。

隐形电动智能部件 技术门槛较高

汽车座椅是集人机工程学、机械驱动和控制工程等为一体的系统工程产品，内部含几十个，甚至上百个马达驱动及配套控制单元。

加热、通风、按摩、多向调节等功能的实现均需要大量机电元件配合，未来在智能座舱发展趋势下，座椅将附加更多的智能化功能，座椅技术门槛将进一步提升。

技术壁垒| 核心部件技术壁垒高 认证标准严格

核心部件制造工艺要求高 座椅供应认证标准严格

座椅骨架、滑轨、弹簧等金属件对精密制造和材料性能要求高；升降器、调角器包含电机，需掌握精准电动调节和噪音控制技术。座椅骨架、头枕、坐垫等部件涉及金属、塑料及面料等多种类型组装，需应用冲压、焊接、发泡及缝纫等多种工艺，需具备较好的加工及组装精度。

汽车座椅作为直接保护驾乘人员的安全件，认证标准严格，需通过若干国家强制标准、国家推荐标准、行业推荐标准、以及不同主机厂的专属标准。座椅厂商需要具备材料应用、模具开发、工装设计、精密制造等方面的技术储备。

供应链变革 | 新势力破局 国产替代加速

新势力破局 自主座椅供应商有望加速国产替代

与海外座椅巨头相比，我国汽车座椅总成及零部件发展起步较晚，国内市场长期以外资及合资品牌为主导。但随着生产经验积累、本土收购外资获得先进技术，国内与外资之间的技术差距在逐步缩小。

新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求空前提升；且新势力在智能化上堆料花费巨大，对成本更为敏感，自主供应链成本优势凸显。

相比于外资品牌，自主品牌价格更低、服务效率更高、响应速度更快，同时质量稳定可靠、供应链安全度高，具备更高性价比，在主机厂降本增效的大背景下拥有更高竞争力。

自主突破 | 成本+快速响应+新势力崛起 国产细分龙头进阶

自主龙头突破 重构座椅新格局

国产座椅细分零部件企业依托主机厂积累生产经验、收购外资或成立合资公司获得先进研发技术，有望打破国内乘用车座椅外资巨头垄断局面，依托新势力崛起，向集成化发展，诞生自主座椅Tier 1巨头。

路径1：天成自控，成立于1984年，在工程机械与商用车座椅方面积累多年。2015年起布局乘用车座椅，2016年募资建设年产30万套乘用车座椅生产线，并获上汽定点。

路径2：上海沿浦，成立于1999年，2008年起向汽车零部件转型，是国内座椅骨架龙头。2021-2022年获得长城、比亚迪、上汽通用五菱、东风柳州、金康新能源、小鹏等多家主机厂定点。

路径3：继峰股份，成立于1996年，从乘用车座椅头枕、扶手等产品起步，2019 年收购商用车座椅巨头格拉默，2021-2022年，成为两家造车新势力的座椅总成供应商。

3 核心看点：整合协同 乘用车座椅从0到1

3.1 整合协同：继峰+格拉默 全面协同剑指全球

整合协同 | 客户协同+产品协同+区域协同

整合协同| 多管齐下 加强成本管控

全球采购协同：原材料成本下降

公司于2020年下半年和格拉默签订联合采购协议对外逐步实现统一议价，利用规模效应降低采购成本。

公司掌握泡沫配方，可自行配置生产，通过向格拉默、TMD共享原料配方可实现成本降低。

公司和TMD都具备注塑模具生产能力，而格拉默主要采取外购，境内外注塑模具存在较大的成本差异，公司将通过为格拉默供应模具节约成本。

运营协同：节约物流、人工和新建产能成本

国内：公司的工厂主要分布在宁波、广州、柳州、天津、沈阳、长春、成都、重庆等，格拉默的工厂主要在上海、江阴、长春、天津、渭南等，存在部分重叠，可通过合并相邻地区的工厂实现成本节约。

国外：公司在海外的布局主要是在欧洲，格拉默的工厂主要在欧洲、北美、巴西、阿根廷、南非等，TMD的工厂主要在北美，完善布局能够在全球范围内调动自身最为迅捷的物流渠道和最具比较成本优势的生产产能网络为主机厂提供生产服务，大幅节约成本。

整合协同 | 欧洲盈利改善 美洲仍有压力

中国区收入加速增长 欧洲盈利改善但美洲仍有压力

中国区将成为未来增长主要来源：公司正加大格拉默中国区业务的拓展，预计未来收入有望加速增长，利润率有望对比继峰本部。

欧洲盈利改善但美洲仍有压力：

1）欧洲盈利改善：欧洲区作为格拉默的大本营，是公司收购以来重点整合的地区，虽然近两年受疫情、缺芯、原材料涨价等外部因素干扰，但整合效果仍在逐步显现，其中2020Q4和2022Q1EBIT率分别达到8.8%和7.0%，2022Q3EBIT净利率提升至5.3%，预计未来有望持续提升；

2）美洲仍有压力：目前美洲区仍处于亏损状态，客观和主观因素均有，公司正在积极针对美洲区进行整合，预计未来有望改善。

整合协同 | 强强联合 进一步抢占市场份额

3.2 乘用车座椅加速突破：由Tier2迈进Tier1 加速从1到N

乘用车座椅加速突破| 新造车破局助力从0到1 由Tier2迈进Tier1

从座椅头枕、扶手到座椅总成 有望打破国际垄断

乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被外资供应商垄断，2021年乘用车座椅全球市场CR5＞78%，国内市场CR5达69%，海外汽车座椅厂商占据市场大部分份额，国产替代前景可期。

公司2021年10月、2022年7月先后获得两家造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点，将为客户开发、配套新能源汽车座椅产品。我们预计单车价值将由之前的 300-400 元（头枕+扶手，Tier 2）提升至 5,000 元（座椅总成，Tier 1）。这是从 0 到 1 的突破，更是公司落实长期战略的重要一步，预计后续将在乘用车座椅领域持续拓展，争抢市场份额。

乘用车座椅加速突破 | 定点持续突破 产能同步扩张

乘用车座椅从0到1 定点持续突破

继峰股份2021年10月成为某造车新势力品牌主机厂座椅供应商，为客户开发、配套新能源汽车座椅产品，实现从0到 1的突破。

随后在2022年7月、10月再获2家新能源车企定点，凸显了公司在新能源乘用车领域快速成长的能力。

合肥数字化工厂稳步推进建设 产能蓄势待发

2021年继峰在合肥建设“数字化，低碳化”新型座椅生产工厂，主要用于乘用车座椅等产品的生产。

2022年合肥工厂如期完工，预计2023年上半年实现量产，具有迅速扩产能能力，主要供应合肥周边主机厂。

乘用车座椅加速突破 | 获得奥迪座椅定点 加速从1到N

联合格拉默 突破奥迪全球座椅供应体系

乘用车座椅国产替代进程加速。李尔、安道拓、弗吉亚等曾垄断大部分燃油车市场，而继峰结合自身资源，依托格拉默技术，于近期收到奥迪的《提名信》，格拉默（上海）成为奥迪的座椅总成供应商，将为奥迪开发、生产前后排座椅总成产品。

奥迪PPE（Premium Platform Electric）平台是由奥迪和保时捷共同研发的一个模块化技术架构，主打高端纯电车型，轴距覆盖 2890到3080mm。奥迪一汽新能源汽车工厂将基于PPE平台投产奥迪A6 e-tron和奥迪Q6 e-tron系列的三款车型，首款车型预计将于2024年投产。

联合格拉默 突破奥迪全球座椅供应体系

公司获得德国豪华汽车品牌奥迪的认可，是公司在原有新能源汽车客户的基础上，获得的传统豪华品牌客户的订单，实现了公司客户在传统造车领域从0到1的突破，彰显了传统豪华品牌主机厂对公司在乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，静待更多定点的突破。此外，还凸显了公司和德国子公司格拉默全面整合的成果，同时也为格拉默融入公司乘用车座椅的全球战略打下了基础。

本次定点的座椅总成项目为奥迪的新能源汽车平台型项目，配套的车型有奥迪 eQ5、eQ6、E6，项目预计从 2024年12月开始，项目生命周期 7 年，公司预计生命周期总金额为 80亿-100亿，驱动座椅业务收入高成长。

乘用车座椅加速突破 | 在手订单逐步量产 有望贡献显著业绩增量

从中国到全球 市占率逐步提升

考虑到布点情况，我们预计公司座椅业务的战略地区未来将集中在中国、欧洲和美洲，凭借性价比优势和快速响应能力有望在全球范围内抢份额。

从集中度看，中国>欧洲>美洲，其中中国、欧洲、美洲的主要竞争对手分别为华域（32%）、佛吉亚（19%）、李尔（15%）。

陡峭增长 预计2025座椅销量突破百万套

随着在手订单的逐步量产，我们判断座椅将于2023年起开始贡献收入，2024年开始贡献利润，我们预计2025年座椅销量有望突破百万套。

展望远期，我们预计公司全球范围内市占率有望达16%，对应座椅收入900亿元，假设6%净利率，对应利润52亿元。

3.3 智能座舱前瞻延伸：横向升级传统产品 纵向研发全新产品

智能座舱前瞻延伸 | 智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品

智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品

展望未来的行业趋势，车辆内部将成为人们另一个全新的生活空间，更高品质，更具科技感，更加智能化、功能化的内饰决定了驾驶者和乘客的愉悦度和舒适度。新材料的应用以及多功能的设计会带动乘用车座椅价格提升，进一步扩大行业规模。

公司智能座舱业务的规划主要体现在两个方面：一是利用格拉默在全球商用车座舱领域的领先优势，发力商用车智能座舱；二是打造“硬件+”概念乘用车智能座舱。

布局智能座舱再下一城：继峰智能座舱部件产业基金的入驻合肥，有望成为合肥新能源汽车产业链上的重要一环。同时，继峰股份依托合肥地方优势自身在电子化、智能化产品升级方面也将展开新的篇章。

智能座舱前瞻延伸 | 智能化座舱变革 横向升级传统产品+纵向研发全新产品

横向升级传统产品

音响头枕 2020年，公司与音频专家哈曼建立合作伙伴关系，共同开发音响头枕，在结构、工艺等技术上均实现了新的突破和跨越，将音频系统集成到头枕中，为车辆乘员提供个性化的音频编程，改善乘客对音频服务的个性化使用。该产品同时具备听音乐、通讯私密性的功能。

移动中控系统和扶手

公司新推出应用于智能驾驶时代的中控系统和扶手，集多种功能于一体，拥有直观的人机交互界面操作系统，具有移动、触控、多层次空间等特点。

3D Glass 玻璃技术

格拉默推出的 3D 玻璃成型技术，适用于形状复杂的真实 3D 玻璃，能够实现表面高光泽或亚光泽，具有良好的耐划伤性和耐化学性。同时能够将多种智能功能无缝集成，例如实现集成 LED，实现 HMI（人机接口）的功能。2020年该类产品已获得宝马某车型项目定点。

纵向研发全新产品

隐藏式电动出风口

适用于电动车和智能化需求下的传统车型之上，能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风等功能的隐藏式新型出风口。2020年先后获得了大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点。

延展金属技术

格拉默新研发的延展金属技术能够使得气流定向通过膨胀金属表面，实现除霜、除雾、扩散通风、高级通风等功能。同时，该技术还具备高空气性和声音透气性。2020年该类产品已获得奔驰某车型项目定点。

微米级加工工艺

公司引进国外先进技术，提供从造型设计、造型打样、逆向扫描等纹理设计技术，并结合公司全球化布局，为全球主机厂提供更具性价比的内外饰装饰件新型产品。该技术具有环保、高效、特殊质感、高性价比等特点，将在未来的汽车内饰件领域开辟新的市场。2020年公司已获得国内某主机厂的技术定点。

2021年，公司在隐藏式电动出风口（新产品）、微米级加工工艺（新饰件）等获得了更多客户订单，并向大量潜在客户进行了推广，潜在客户对新产品、新技术认可度较高。

4 报告总结和风险提示

总结

乘用车座椅：加速国产替代的千亿市场

乘用车座椅是最易被消费者感知的赛道之一，消费者付费/主机厂堆料意愿双轮驱动，功能提升+舒适度提升+智能化加持，千亿市场空间再扩容。传统燃油车时代，乘用车座椅由于技术壁垒高，长期被安道拓、李尔等外资供应商垄断，新势力供应链趋向于扁平化，车型迭代加速，对供应商快速响应及密切配合的需求大幅提升，且新势力更加注重智能空间的打造，座椅为智能座舱的重要组成部分，承载着座舱向第三空间转变，国产供应商有望借机实现突破。

乘用车座椅持续突破 加速从1到N

公司于2021年10月获得某造车新势力品牌主机厂的乘用车座椅项目定点实现从0到1的突破，2022年7月、11月再获某新能源主机厂的座椅总成项目定点，订单量级可观，乘用车座椅业务规模快速提升。多家新能源汽车主机厂客户定点体现对公司的认可，凸显公司在乘用车座椅领域的快速成长，预计后续有望获得更多的定点。

全面协同 剑指全球智能座舱龙头

继峰集团2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年开启全面整合，经营提升凸显。格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱万亿元市场，剑指全球龙头。

盈利预测

在电动智能重塑整零关系的大趋势下，借助新势力实现乘用车座椅从0到1突破，联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系实现传统豪华品牌从0到1突破，千亿市场国产替代空间大，中长期有望成为全球智能座舱龙头；同时整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，缺芯和原材料涨价缓解下业绩修复弹性高；

盈利预测：预计公司22-24年营收由195.2/235.1/268.9亿元，归母净利为-12.2/5.1/7.5亿元，EPS 为-1.10/0.46/0.67元，对应2023年2月2日17.02元/股收盘价，PE分别-16/37/25倍。

风险提示

汽车需求低迷导致国内外汽车销量不达预期；

自动驾驶技术突破不及预期；

智能座舱渗透率提升不及预期；

法律法规及伦理道德带来的不确定性；

行业芯片短缺及原材料价格上涨。

运输行业，中远海特：世界一流特种船商，汽运、半潜开启第二曲线

一、中远海特：上市二十年铸就全球特种运输龙头

1.1 发展历程：二十余年发展成全球领先

1999年，中远集团下属的广远公司以旗下25艘特种船作为出资，联合集团下属的另外四家公司共同发起成立了中远航运股份有限公司。

上市以来，公司已成功完成极地航线运输项目、油田开发项目哈萨克斯坦TCO项目、半潜船浮托安装项目等重大特种运输项目，技术水平在全球处于领先地位。

1.2 股权结构：中远海运集团占绝对控股地位

中远集团在公司发起成立时就是中远海特的实际控制人，通过广远公司间接持股公司94.48%的股权，2002年上市后仍持有公司 60.36%的股份。

中远集团和中海集团合并后，中国远洋海运集团成为公司新的实际控制人，目前中远海运集团持股比例仍超50%，公司股权结构清晰。

1.3 主要货源：六大类“特种货源”

1.4 船队结构：MPP为主力船型，“三核”驱动创造发展新动能

目前公司的主力船型是多用途、重吊船，半潜、纸浆、汽车船是未来重点发展方向。公司在“十四五”期间将优先发展长期COA合同占比较高的半潜船、纸浆船两个船队，为航运主业的盈利增长提供核心驱动力。同时，汽车船队的搭建也将成为未来主要发展方向。

公司已锁定29艘新纸浆船、21艘7000-8600车位的汽车船以及一艘半潜船，未来“三核”驱动有望增厚公司归母净利。

1.5 航线网络：航线覆盖全球，拥有丰富的运营经验

当前中远海特主要航线已覆盖全球六个大洲，可根据客户需要灵活安排船舶装卸港口，满足客户的个性化需求。

1.6 市场地位：公司下属核心船队规模均处于世界领先

1.7 财务情况：多用途船是营收主要来源，周期波动明显

多用途船是公司营业收入的主要来源。多用途船受集装箱和干散货周期影响较大，在2014-2016年集装箱和散货市场的下行周期中，公司收入持续缩水。

伴随着2017-18年多用途船运价触底反弹叠加油价高企带动海油工程回暖，多用途船和半潜船在2017-18年间贡献的收入有所回升。

纸浆运输作为公司新业务，以签订长期COA合同为主，具有较高的盈利能力和稳定性。随着纸浆业务占比提高，公司整体的盈利能力和稳定性有望增强。

1.7 财务情况：燃油、港口费为主要成本

成本中燃油和港口使费构成重要部分，常年占据50%以上比重。燃油成本为主要变动项，其余成本较为稳定，公司营业成本的波动周期与油价走势基本趋同。

1.7 财务情况：半潜、纸浆利润稳定，多用途船贡献波动

公司下属重吊、纸浆、半潜和汽车船队穿越周期，持续为公司创造稳定的毛利，对公司的盈利情况起到了良好的支撑。多用途船的周期波动给毛利带来了一丝不确定性。

受益于船舶报废补助政策，公司在2013年-2016年的航运下行周期仍保持盈利。2017-19年原本是半潜船发力，多用途船底部复苏的修复周期，但公司在2018、2019年分别计提了减值，以致于净利润偏低。

二、多用途船：供给偏紧，风电运输助力景气延续

2.1 主力船型，长期贡献7成运量

多用途和重吊船队是公司业务的主要构成部分，多用途和重吊船队运量合计长期占公司总运量的7成以上。

多用途船的设计特点是其灵活性，可以用于运输各种各样的货物，包括集装箱、散货、杂货等。其市场相对小众且进入门槛相对较低，同样类似箱船是班轮模式，期租市场运价水平具备较大波动性，且波动走势与箱船趋同。

重吊船市场较为小众，准入门槛偏高。由于附带能吊起数百吨货物的起货设备，重吊船专门负责承运工程项目货和大型机械设备货等质量较重、尺寸较大的货物。

2.2 多用途船周期与集运和干散联动，但波动更弱

历史上，多用途船周期与箱船和散货船能够保持较好的联动。多用途船每轮大周期均是受到干散和集运市场的外溢效应影响。虽然杂货海运量增速长期高于多用途船运力增速，但箱船和散货船在下行周期会分流部分货源，对多用途船运价造成负面冲击。

同时多用途船的运价波动相较箱船和散货船也更小。

2.3 风电设备成为核心货种，周期性减弱

2022年箱船周期开始下行，运价回调较大，接近启动之间的位置。但多用途船运价回调幅度有限，仍保持在2万美金/天的水平上。

多用途船运价回调幅度偏小固然跟自身运价波动历来都弱 于箱船有关，同时也与全球风电设备运输市场的持续旺盛 相关。

风电设备目前已成为公司出口方向的最大货种，2021年占公司总运量比重接近20%，2017年以来风电设备运量持续高增。

2.4 需求：产业优势造就运输需求，风电出口未来可期

在全球碳中和目标的带动下，世界各国风电新增装机需求持续攀升。受益于中国风电整机制造商在全球风电市场中的优势地位，中国风电机组出口数量在2021年实现了大幅增长。

根据GWEC估计，未来四年除中国外的全球风电新增装机量CAGR为8.75%，有望为中国风电设备出口带来持续的运输需求。

2.4 需求：对外承包工程提供了长期稳定的需求

基于在基础设施建设上的丰富经验和技术优势，中国对外承包工程业务稳步发展，由此衍生出了各种工程项目货物的运输需求，为公司多用途及重吊船队带来了长期稳定的运输需求。

除2020年受疫情影响外，2016年以来“一带一路”工程机械出口额持续攀升。伴随着RCEP的签订，成员国对基础设施的旺盛需求有望为中国对外承包工程业务的持续发展提供强大动力，稳固多用途及重吊船队的盈利基本盘。

2.5 供给：船只老化叠加供给低增，紧平衡或成新常态

短期略有宽松。伴随着集装箱运输需求的萎缩，集装箱市场的溢出效应有所减弱，港口拥堵情况有所缓解，将释放出更多的有效运力。

但船只老化以及供给低增长。当前多用途及重吊船中船龄20年以上的船舶比例超40%，2023年开始这部分大龄船舶有望进入待拆解队伍，未来多用途及重吊船市场有望维持紧平衡的状态。根据克拉克森预测，2023-2025年多用途及重吊船队交付运力占总运力比重分别为1.48%、2.17%和2.05%，未来三年的新增运力占比处于历史低位。

三、纸浆船：国纸紧缺构建长期需求，国车国运注入增长动能

3.1 长期合同构筑盈利基本盘，自主创新激活发展新引擎

公司的纸浆运输以长期COA合同为主，2020年-2022年纸浆船队的期租水平一直高于公司下属除半潜船以外的大部分船队。

受益于中国汽车出口的大幅提升，全球汽车船可用运力短缺，汽车船期租水平持续上行。公司通过研发“可折叠商品车专用框架”，使纸浆船单船商品车运量达到2500台，丰富了纸浆船队的去程货源，纸浆船运价水平有望进一步提升。

纸浆船队有望长期受益于全球汽车船市场的持续高景气，为公司贡献利润新增量。

3.2 纸浆运输需求：国内产能扩张受限，纸浆进口需求长期向上

进口依赖加深，进口纸浆消耗占比升至20%附近。受制于国内木材资源匮乏，中国国产纸浆生产成本长期高于进口纸浆的到岸成本。受此影响，国产纸浆企业扩产意愿较弱，中国对进口纸浆的依赖程度持续加深。

2021年1月1日“禁废令”开始实施，作为造纸行业原材料之一的废纸浆被禁止入境，进口木浆有望对该部分需求进行替代。

伴随着宏观经济持续保持正增长以及疫后消费端的持续复苏，中国纸浆消耗总量长期将保持上升趋势，进口纸浆需求有望为公司纸浆船队带来充足、稳定的货源。

3.3 汽车运输需求：外贸汽车运输与本国汽车工业高度相关

从全球前十大汽车船东的所属国家来看，国际汽车海上运输与出口国的汽车产业发展高度相关，前十大汽车船东分布在欧洲、日本、韩国。

由于燃油车时代中国生产的汽车在国际上不具备较强的竞争力，中国船东在国际汽车运输市场上处于劣势，限制了中国汽车船队的扩张，中国现有汽车船队主要负责内贸汽车运输业务。

3.3 汽车运输需求：中国新能源车出口重塑贸易格局

疫情前远洋汽车运输的主要航线分别为远东-北美、 远东-欧洲、北美-欧洲。日本和韩国作为全球汽车出口大国，长期占据全球汽 车海上贸易量35%以上的份额，而中国在疫情前的市场份额一直在5%以下。

中国出口增加重塑贸易格局。在国际供应链中断问题以及中国自主乘用车竞争力持续提高的背景下，2021年中国汽车出口量达到213.8万辆，同比增长102.46%。受此影响，中国占全球汽车海上出口量的市场份额从疫情前的4.83%增长至7.45%，汽车船运距持续增加，带动全球汽车海上运输量快速反弹。

不断变化的贸易模式增加吨公里需求。根据克拉克森预测，2022年汽车贸易按汽车英里数计算有望增长14%，比新冠疫情前水平高出 2%。这在很大程度上是由中国长途出口（尤其是对欧洲）激增推动的，2022年中国出口有望占全球汽车里程贸易增长的50%以上。

新能源车渗透提升仍有空间。虽然新能源车的海运渗透率已从2017年的5.09%提升到2022年预计的25.24%，但在全球汽车电动化浪潮的推动下，新能源车的海运渗透率增长空间仍存。

3.4 汽车船供给：大龄船只占比超7成，新运力交付仍需等待

根据克拉克森预测，2023年全球海上运输量增速为5.10%，而运力增速仅有1.3%，汽车船市场将保持较大的供需差。2024-2025年才到现有订单的集中交付期，2023年-2025年汽车船交付运力占总运力比重分别为1.74%、7.46%、4.74%。

船队老龄化严重。目前2成以上的汽车船船龄超过20年，这部分的船舶有望在环保政策的推动下加速进入拆解队伍，加剧供给紧张的局面。

四、半潜船：壁垒高筑铸造行业价值，海风油气引领周期上行

4.1 高费率高集中度的特殊市场，CR5接近80%

中远海特的半潜船队当前运输的货物主要为海洋油气工程设施和海上风电设备，长期扎根于高端市场，半潜船队单吨毛利水平一直远高于公司下属其它船队。

半潜船市场主要分为高中低端市场：低端市场主要承运价值较低的货物，运费较低，竞争激烈；中端市场为运输工程船，该类运输有一定运费支撑，运费较为适中，竞争也较为激烈；高端市场则负责承运与石油开采有关的钻井平台、海洋工程设备，对运输的时间及安全性要求较高,运费也相对较高。

当前的半潜船市场集中度相对较高，五大船东占据近8成市场份额。

4.2 需求：海风市场景气高企，半潜船队有望充分受益

碳中和目标引领海上风电市场进入高景气周期，根据GWEC预测，2022-2031年海上风电新增装机量CAGR高达26.81%。

海上风电市场的持续火热带动了海上风电资本开支的持续提升。根据Rystad Energy预测，2021-2030年全球海上风电资本支出将从460亿美元提升至1020亿美元，CAGR达到9.25%，海上风电设备的运输与安装需求有望为半潜船队创造新增长点。

4.2 需求：油气开采需求复苏，设备运输需求有望高增

2022年能源危机是全年的主线，新老能源在冲突的催化下均都呈现出短缺的态势。在传统能源高景气且原油、天然气领域去俄化的背景下，2023年油、气板块资本开支有望出现回补。

钻井平台利用率和交付量正在上行，半潜船需求可期。全球可移动海上钻井平台利用率持续攀升，有望带动现有钻井平台的运输需求。2023年可移动海上钻井平台交付量同比2022年将大幅增加，新钻井平台的交付有望提供需求增量。

4.3 供给：壁垒高筑阻挡新进入者，船舶老龄化加速市场出清

潜在供给有限，且船只老化严重。根据克拉克森统计，目前全球半潜船订单仅剩两艘，分别将在2023年和2024年交付，订单运力占现有运力仅4.20%。当前半潜船船龄超20年的船只占比为44%，船舶老龄化严重。而海工运输市场对船龄超过20年的船舶的使用要求十分苛刻，老旧船舶将不利于船东维持现有的市场份额。

中远海特船队具备年龄优势。Boskalis、中远海特、振华重工、Seaway7旗下船队的平均船龄分别为25年、9.9年、16.7年和35.6年，中远海特旗下的半潜船队相较另外三大船队而言更为年轻，未来有望扩大自身在市场中的领先地位。

五、盈利预测与估值

5.1 分业务收入拆分及预测

本文核心假设预测如下：

1.考虑到多用途船及重吊船队的供需情况，我们预计2022-2024年多用途船队期租水平分别为24000/21500/20500美元/营运天，重吊船队期租水平分别为25000/21000/20500美元/营运天。

2.考虑到汽车船市场的高景气，我们预计2022-2024年纸浆船队期租水平分别为24000/31000/28000美元/营运天，汽车船队期租水平分别为15000/30000/50000美元/营运天。

3.考虑到海上油气开采行业和海上风电行业的需求情况，我们预计2022-2024年半潜船队期租水平分别为35000/40000/45000美元/营运天。

4.考虑到沥青船及木材船市场的供需情况，我们预计2022年-2024年沥青船队营业收入分别为4.03/4.03/4.04亿元，木材船队营业收入分别为4.78/4.76/4.67亿元。

5.考虑到非航运业务收入的具体情况，我们预计2022年-2024年非航运业务收入分别为5.94/5.94/5.94亿元

综上，我们预计2022-2024年营收分别为102.59、116.63、126.28亿元，归母净利润分别为7.91、19.40、20.22亿元，对应2022-2024年PE分别为19.55倍、7.97倍、7.64倍。

中远海特作为全球一流的特种船队运营商，盈利弹性较大，未来净利润有望在纸浆、半潜和汽车船的拉动下大幅增长。

5.1 分业务收入拆分及预测

5.2 行业可比公司估值

5.3 风险提示

1、集运和干散货运价下行超预期；2、中国汽车出口量大幅下滑；3、欧美增加汽车贸易壁垒；4、油气价格下行幅度超预期；5、风电出口不及预期。

全球重要的战略资源，锑行业专题：供需质变，光伏金属“锑”云纵

一 锑：战略性金属，第三轮涨价或将持续

1.1 锑是全球重要的战略资源

锑（antimony）金属元素，元素符号Sb，原子序数为51，银白色有光泽硬而脆，有鳞片状晶体结构。在潮湿空气中逐渐失去光泽，强热则燃烧成白色锑的氧化物。易溶于王水，溶于浓硫酸。相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃，原子半径为1.28Å，电负性2.2。

按照矿产组合分类，锑矿床有单锑型、锑金型、锑银型、锑钨金型、锑汞型和锑多金属型。

锑是全球重要的战略资源。国际上，欧盟将金属锑列入了14种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、日本等对锑严重依赖进口的发达国家进行战略储备。在2018年中美贸易摩擦中，美国将锑从加税清单移除，印证了美国对锑资源进口的依赖。

锑可替代性低，难以回收。锑是现代工业中不可缺少的基础原料，在一些重要的军工和航天航空、印刷、阻燃等应用领域几乎不能被替代，锑制品使用后几乎不可回收或者难以回收，目前仅蓄电池中的部分铅锑合金栅板可以实现回收，且回收再生量十分有限。

1.2 光伏需求成锑价上涨新动能

从产业链看，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑可进一步加工为焦锑酸钠等。

氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。

锑价自2008年起经历了周期较长的明显上涨，主要由于国土资源局首次对锑矿开采总量进行控制管理，期间叠加环保治理、黑矿山整顿等因素，锑价于2011 年年初达到历史最高点后下降；2013年国家收储锑锭 10500 吨，对锑市场形成重要支撑；2015年10 月后开始有明显再次上升迹象，主要驱动力是环保治理和产能升级；2021年受疫情影响，国内开工率及运输效率较低，供给同比减少31%，锑价大幅上涨。

目前来看锑价仍在8万元左右高位震荡，我们认为未来三年供给相对刚性，下游光伏需求将成为锑价上涨的新动能。

二 供给：刚性约束下的稀缺型资源

2.1 锑储量有限，中国储量及产量主导地位削弱

我国已逐步由锑资源、锑冶炼双主导地位，逐步转变为锑冶炼主导者。根据USGS，2021年全球锑储量200万吨，其中中国（24%）、（17.5%）、玻利维亚（15.5%）占比57%，其中中国从2013年的储量占比52.78%下降至2021年的24%。

全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，下降幅度达38.20%，其中2020年下降了31.48%，2021年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从2011年的84%下降至2021年的55%。

锑储采比低于其他品种，仅可支持开采18年：锑矿全球储采比仅为18:1，中国储采比为8:1，横向对比其他稀有金属品种，锂储采比为220:1，钴储采比为44:1，稀土储采比为428:1。

2.2 华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域

77%的锑储存在环太平洋锑矿带。锑矿资源在全球分布较广，包括中国、、波维利亚、澳大利亚、土耳其、美国等国家，主要产出在环太平洋成矿域、特提斯成矿域和中亚天山成矿域，其中环太平洋成矿带经济价值最大，集中了全球约77%的锑储量；

华南锑矿带是世界上锑矿最丰富的区域：中国目前已查明2个超大型锑矿床，16个大型锑矿床，68个中型锑矿床以及134个小型锑矿床等， 其中大多数大型-超大型锑矿床集中与华南锑矿带，湖南、广西、贵州和云南4省已查明资源的储量占全国的70%，湖南锡矿山锑矿床更是 世界上最大的锑矿，其锑矿资源总储量可达到249万吨(Hu et al., 2017)，被誉为世界锑都。

2.3 中国锑矿产量未来难有增长

国内湖南黄金、闪星锑业是全球锑市场主要生产商，由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长。

前期过度开采，锑矿品位下降，开采成本提升。国内大部分锑矿由于矿脉薄，受限于已成型的开拓系统，难以实行机械化采矿，传统采矿方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境，随着采矿深度不断增加、难度加大，锑矿开采成本将保持逐年上升趋势。

新增探矿不足，我国2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》将锑作为战略性矿产，且曾被原国土资源部实行开采总量和资源出口总量控制，并暂停受理锑矿探矿权、采矿权的申请。

环保政策趋严。锑的选矿环节产生废水、尾渣，冶炼环节产生废气和废渣，随着国家安全环保政策日益收紧，锑生产企业在安全、环保方面的投入将与日俱增，将进一步推高锑的生产成本。

2.4 海外矿山是未来关键增量

中国是全球最大的锑生产国，锑生产技术领先、产业链齐全。目前，全球锑矿山矿石处理能力约为380万吨/年，国内约300万吨。

海外矿山开采计划较多，是未来关键增量，项目主要分布在亚洲地区，越南、、塔吉克斯坦、等国家锑品生产能力将逐步提升，近3年主要矿山增量为华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，该矿山原计划2020年投产，但由于疫情等原因至今尚未投产。

2.5 进口精矿减少，锑冶炼地位面临挑战

锑的冶炼工艺主要分为火法、湿法工艺，工艺的选择取决于矿石种类。通常脆硫铅锑矿用熔池熔炼技术，金锑共生矿用分离提取技术，单一硫化锑矿用挥发熔炼技术等。

火法工艺：熔池熔炼或鼓风炉挥发熔炼或平炉焙烧——反射炉还原、精炼；

湿法工艺：利用酸性或碱性体系，用化学方法提取，湿法工艺在能耗、排污、生产成本等方面具有优越性；

中国在锑冶炼行业占主导地位，原料依赖进口。中国占全球矿山处理能力的78%。全球冶炼产能约23万吨，国内达16.5万吨冶炼产能，中国占全球冶炼产能的71%。由于国内矿石供应偏紧，每年都要从澳大利亚、塔吉克斯坦、等地区进口矿产。

原料供应或面临国外工厂挑战。国外竞争者方面，中国以外国家对锑资源开发与利用日 趋重视，阿曼、塔吉克斯坦、等国陆续有新的锑冶炼项目在建设。其中阿曼年产2 万吨锑金冶炼项目已经建成投产，是国外最大的锑冶炼厂。该项目是按照欧盟环保标准 建立的全封闭式具有清洁化生产能力的工厂，且原料进口可以实现免增值税，出口锑锭 不需要缴纳关税，在环保与税收方面的优势明显。从海关总署数据来看，锑精矿进口自 2018年以来成下降趋势，2022年跌至2.91万吨。

2.6 2022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%

主要假设：（1）参考2013年美国再生锑的供应量占总供应量的比例为14%，假设锑回收量保持在0.8万吨。（2）库存及散矿供给锑金属量保持在1万吨。（3）假设2019-2022年库存、散矿等供给为1万吨，2023-2025年供给为0.8万吨。

综合前述，根据我们测算，2022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%，国内产量相对平稳，主要增量来自塔吉克斯坦塔金项目，全球增量有限。

三 需求：光伏用锑异军突起，传统需求稳中有升

3.1 传统需求仍占主导地位，阻燃剂领域占比达55%

从下游需求结构看，阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。

阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，是锑的主要下游，锑系阻燃剂包括三氧化二锑和五氧化三锑，是卤系阻燃剂不可缺少的协效剂，广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤。

阻燃材料种类繁多，主要包括卤系阻燃剂、磷系阻燃剂、氢氧化镁和氢氧化铝阻燃剂、锑系阻燃剂等。根据华经产业研究院，2020年全球阻燃剂市场结构情况为：氢氧化铝（33.3%）、溴系（21.0%）、磷系（19.0%）、氮系（7.2%）、三氧化二锑（7.7%）以及其他阻燃剂（11.8%）。

3.2 阻燃剂需求市场有望恢复，2025年锑需求量8.6万吨

溴系阻燃剂难以替代。锑系阻燃剂中三氧化二锑通常与溴系阻燃剂协同使用，构成锑/卤协同阻燃协效体系，具有阻燃效率高、成本低的特点和耐高温、绝缘等性能优势，在当前和未来很长一段时间很难被其他阻燃剂所替代。

阻燃剂市场有望恢复。根据Grand View Research统计，受疫情影响，2020年全球阻燃剂需求量下降明显，需求量约为290.4万吨，2021年接近300万吨，随着全球疫情缓解，纺织、塑料等下游需求或将随之复苏，阻燃剂需求有望回升。假设溴系阻燃剂占比15%，卤素与三氧化二锑比例为4：1，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势，2025年锑需求量或达到8.6万吨左右。

3.3 光伏用锑是驱动需求增长的主要动力

光伏玻璃又称光电玻璃，是一种将太阳能组件压入，能够利用太阳辐射发电,并具有相关电流引出装置以及电缆的特种玻璃。

光伏玻璃主要分为三类：超白压延玻璃、超白浮法玻璃和透明导电氧化物镀膜（TCO）玻璃，其中以超白压延玻璃为主流。

不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。

锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂。锑是光伏澄清剂的必须元素，氧化锑通过碱和双氧水反应，生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。

双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量，光伏用锑有望倍增。双玻组件较常规组件多用一块光伏面板取代背板，较常规组件高出21%的发电量，且耐高温、抗风沙、抗老化、抗腐蚀能力强。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，2025年有望增至60%。

3.4 光伏用锑2025年需求量将达到5.2万吨

主要假设条件：

（1）根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为 14%，2025年将提升到60%，考虑到我国是光伏组件主要生产国，假设全球双玻组件渗透率提升基本与我国保持同步。

2）结合同业金晶科技数据，假设1GW双玻组件所需原片8.1万吨，1GW单玻组件所需原片约5.6万吨。

（3）混合料清边损失率5%。

（4）根据湖南黄金投资者交流纪要，焦锑酸钠中锑的占比在0.2-0.4%，假设添加比例为0.25%。

3.5 铅酸蓄电池2025年锑需求量1.66万吨

铅酸蓄电池属于蓄电池的种类之一，电极主要由铅及其氧化物制成，电解液是硫酸溶液，根据沈阳蓄电池研究所提供的数据，目前市场上充电电池应用最广泛的是含锑铅酸蓄电池，约占有75%的市场份额。含锑铅酸电池由于大电流放电性能好以及稳定性、安全性的比较优势，在军工、核工及电控等行业用作后备电源。

铅锑合金可用于制造铅酸蓄电池正极板栅和导电零件，但由于制造的板栅气体析出超电势低，充电时容易有气体析出，因此铅锑合金含锑量已由传统的5%～7%逐步降低至2%左右甚至更低。

我国铅酸蓄电池产量总体保持稳定，根据中商情报网，近年来中国铅酸电池产量稳定在20000-22000万千伏安时，铅酸蓄电池主要为汽车启动用蓄电池，需求与经济发展速度相匹配，另一方面，考虑到到未来锂价下跌以及钠离子电池可能带来的替代效应，铅酸蓄电池未来市场规模总体预计相对稳定。我们按照铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%估算，2025年铅酸电池用锑量将达1.66万吨。

3.6 聚酯催化剂、玻璃陶瓷需求相对稳定

锑系催化剂可用于聚酯催化剂。聚酯是一类应用广泛的合成材料，目前聚酯工业生产中所使用的催化剂主要为锑化合物，如三氧化二锑、醋酸锑、乙二醇锑等。但锑系催化剂对环境存在污染危害。采用新型催化剂如钛基或其他体系催化剂是大势所趋

聚酯纤维又名涤纶，且中国是世界最大的涤纶生产国，得益于涤纶下游纺织品生产与进出口贸易的快速发展，中国涤纶需求旺盛，产能持续扩张，根据中国化纤工业协会和国家统计局，2015-2020年我国涤纶产量整体成上升趋势，年复合增长率达4.67%，考虑到未来新增产能、消费需求乏力的综合作用，预期涤纶产量仍将维持4.67%的增长趋势。假设锑金属每万吨消耗量为2.25吨，2025年锑金属需求量将达到1.39万吨。

三氧化二锑可以用于玻璃、陶瓷和搪瓷的不透明剂。该领域2002-2014年锑消费量成先增后减趋势，已经度过需求高点，目前处于下降趋势，整体来看该领域锑消费量徘徊在中国锑消费总量的10-15%之间，预计未来国内玻璃陶瓷需求量稳定在0.5-0.6万吨。

其他领域如半导体、军工产品、橡胶、火药、医药等，根据中国有色金属工业协会统计数据 计算，2008~2013年其他领域年均锑消费量约为0.5万t，预计未来随着国内宏观经济增长速度放缓,其他领域锑年均需求量不会有太大的变化，将稳定在0.5-0.6 万t之间。

3.7 供需平衡表，2025年供需缺口扩至3.2万吨

假设：（1）溴系阻燃剂占比15%，卤素与三氧化二锑比例为4：1。（2）铅酸蓄电池比能35kwh/吨，锑含量0.25%。（3）聚酯纤维锑金属每万吨消耗量为2.25吨。（4）玻璃陶瓷年需求量稳定在0.6万吨，其他领域如军工、半导体等需求量为0.6万吨。

结论:（1）供需缺口逐渐扩大，2025年供需缺口扩至3.2万吨。（2）光伏占比从11.40%增至28.89%，是需求增加的主导力量。

四 行业公司对比

4.1 湖南黄金

业务介绍：公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大开发锑矿和国内主要的开发钨矿的公司。

公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。

资源储量：截止2021年末公司保有资源矿石量6768.1万吨，其中金144.01吨，锑29.27万吨，钨10.01万吨。

产量：2021年公司共生产黄金47.52吨，自产金5.16吨，锑品3.93万吨，自产锑1.76万吨，钨品1683标吨，自产钨精矿1831标吨。

未来规划：2022年公司目标生产黄金68.47吨，自产金5.36吨，锑品3.54万吨吨，钨品2000标吨，2025年黄金产量达到10吨。

4.2 华钰矿业

业务介绍：公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、黄金等。公司国内拥有扎西康和拉屋 2 座生产型矿山，同时拥有 1个国内采矿权项目和 2 个海外采矿权项目，目前均处于建设期；公司 4 个详查探矿权项目，其中 3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。

资源储量：公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量超过 300 万金属吨，其中黄金可控资源量合计为124吨，锑可控资源量为43.46万吨。

黄金：国内可控资源量：59.14金属吨，（泥堡项目，公司持股40%）；国外黄金可控资源量：49.90金属吨（塔金项目，公司持股50%）+9.475金属吨（提格雷项目，公司持股70%）。

锑：国内锑可控资源量：17万金属吨，国外塔吉克斯坦锑可控资源量：26.46万金属吨。

产量：2021年公司生产锌精矿2.12万吨，铅锑精矿1.83万吨，铜精矿104吨

未来规划：塔金矿山正式达产后，年处理矿石量150万吨，年产黄金2.2金属吨，锑1.6万金属吨，金属锑产能将达到 2.1万吨。

风险提示

锑价波动风险；下游需求不及风险；国外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险等。

多快好省，毕得医药：构筑国内公斤级以下分子砌块领军企业

1. 公司深耕分子砌块产品，领跑行业发展

公司主营业务为小分子药物研发所用分子砌块和科学试剂，产品服务于创新药企、科研院 所、CRO 机构等新药研发机构。

公司成立于 2007 年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。

成熟强大的分子砌块研发设计技术体系使得公司能够提供适应下游客户的高技术、多品类、微小剂量及多频次等需求特点的产品，在分子砌块产业链处于先导核心地位。同时具备提供超过 30 万种分子砌块的能力，其中分子砌块现货库存现已近 8 万余种，处于国内领先水平。随着产品种类不断丰富，公司不断向综合型分子砌块企业发展。

创始人团队股权集中，全球视野布局。

实际控制人戴岚、戴龙（姐弟关系）合计实际持有、控制公司不少于 52.36%的股份所对应表决权，强化了对公司的控制和管理，维持公司控制权的相对稳定，2018 年下设三个员工持股平台南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰。

下设子公司美国毕路得、印度毕路得、德国毕路得分别为美国、印度、欧洲的区域服务中心，香港毕路得为客户提供境外技术支持服务，立足国内、布局全球。

1.1. 主营业务覆盖新药发现和临床前研发阶段

以核心技术体系为基础，不断进行产品迭代。公司产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。

以药物构效和构性关系、药物化合物逆合成分析等理论为指导，公司多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，形成以分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的分子砌块产品库，能够满足客户对分子砌块的高技术、多品类、微小剂量及多频次需求。

多年深耕药物发现阶段产品供应。

公司成立以来一直为新药研发机构提供新药研发必需的分子砌块和科学试剂，经过多年深度参与新药研发活动，与新药研发机构形成长期稳定的战略合作伙伴关系。

通过长期与新药研发机构合作，深度了解新药研发对分子砌块需求的特点，积累了丰富的分子砌块研发设计、合成生产、检测及纯化等核心技术能力，有助于新药研发机构加速新药研发进程，提升新药研发效率。

根据下游客户需求反馈进行产品研发迭代，实现品类丰富的产品研发和快速响应客户需求的目标，维持公司在行业中的核心竞争力。

在公司产品研发生产过程中，研发人员根据药物相关文献、专利，选择特定的核心骨架或基团，对分子结构核心框架进行修饰与优化，从而衍生出一系列分子砌块产品，提升命中潜在新药分子结构片段方面的机会。

产品研发设计环节侧重成药性，更为关注化学结构的应用场景；生产环节则侧重经济性及可得性，更为关注化学结构的构建方法，根据目标产品特点与价值量，选择经济性更高的生产方式，如直接向供应链采购、提供路线外协加工或是纯实验室合成。

紧跟全球医药行业需求前沿，积极开展全球布局，业务范围不断拓展。

公司致力于成为全球分子砌块领域的领先企业，积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，实现紧跟医药前沿研发方向，及时开发出结构独特、功能多样的分子砌块，快速响应客户对分子砌块和科学试剂的多样化需求，助力全球新药研发机构加速新药研发进程或降低新药研发成本。

1.2. 全球医药研发市场需求推动公司快速发展

全球新药研发投入持续高涨，近年来公司业绩迅速提升。

作为国内成立较早的分子砌块品牌之一，近年来公司业绩持续上升，2018-2022年营业收入分别为1.62/2.48/3.91/6.06/8.34亿元，同比增长分别为
52.54%/57.47%/54.86%/37.55%；2020 年扭亏为盈，2021-2022 年归母净利润分别为 0.98 与 1.46 亿元，较 2020/2021 年同比增 长 65.37%/49.43%

分子砌块为公司主要产品类型，科学试剂业务比例逐渐升高。

具体来看，2018-2021 年分子砌块收入分别为 1.52/2.25/3.47/5.33 亿元，收入增速分别为 47.95%/54.01%/53.38%，随着公司品牌效应不断增强，分子砌块业务步入快车道。

尽管科学试剂总营收占比相对较小，但收入占比快速提升，四年间由 6.31%逐步提升至 12.04%，随着和高校老师合作日渐紧密，科学试剂（催化剂、配体等）产品营收所占比例开始逐步提升，公司影响力进一步增强，走产学研相结合的道路。

公司始终保持高盈利水平，规模效应导致期间费率下降明显。

公司受公司产品销售量级增加、仓储物流扩张建设、会计准则调整、汇率等多重因素影响，公司毛利率由 2018 年的 60.88%下降至 2022H1 的 45.83%。但随着公司营收规模的快速扩张，期间费率整体呈明显下行趋势。

2018-2022H1 年公司销售费率由 23.53%下降至 11.27%，管理费率由 31.99%下降至 9.49%，研发费用保持在 5%-8%。

公司积极拓展海外业务，收入占比快速提升。

公司的终端客户覆盖创新药企（罗氏、默克、辉瑞等 MNC，以及国内恒瑞、百济等）、科研院所（清华北大中科院等）、CRO 机构（药明、康龙、美迪西、Syngene 等）等新药研发机构。

公司持续全球布局，海外业务收入由 2018 年 0.7 亿迅速提升至 2021 年 2.79 亿，其占比由 43.25%稳步提升至 2021H1 的 49.62%，海 外营收 3 年 CAGR 达 58%，高于国内发展速度（52%）。

2. 全球医药市场持续发展，分子砌块未来市场广阔

2.1. 全球生物医药公司研发投入不断增加，分子砌块需求日益提升

新技术新疗法推动生物医药研发投入持续增长。

新药研发企业通过对这些候选化合物进行大量的筛选、评估和优化，从而得到具有研究价值的苗头化合物（HIT）、先导化合物（LEAD）、临床候选药物（Clinical Candidate）。

因此在新药早期研发阶段需要种类繁多、数量庞大，并且足够新颖的分子砌块，其有助于快速地发现化合物的构效与构性关系，是提高新药研发的效率和成功率的关键。

随着越多的小分子新药种类的成功研发和发现，未来新药研发需要更长的时间，需要更多的分子砌块作为研究基础，对于结构新颖独特、功能多样的分子砌块将会更具依赖性。

近年来全球生物医药公司市场规模不断扩大，预计 2024 年可达 1.64 万亿美元左右。

全球城市化进程的加快，各国医疗保障体制的不断完善，新冠疫情对公共医疗意识的唤醒， 种种因素推动了全球医药行业的发展，进而带动了全球医药市场的发展。2019 年全球医药市场容量为 1.33 万亿美元，全球医药市场将持续增长，5 年复合增长率为 4.28%。

全球医药行业研发投入不断增加。

近年来，全球医药市场仍保持稳定增速增长态势，为医药企业研发新药提供了良好的外部环境，驱动临床试验用创新药物的新药研究化合物需求不断增长。

据 Evaluate Pharma 估计，全球医药研发费用将从 2019 年的 1,860 亿美元增长到 2024 年的 2,211 亿美元，5 年复合增长率为 3.5%。新药研发投入的持续增加有望进一步推动下游客户对应用于药物发现阶段分子砌块的需求。

新药研发的过程日益复杂，分子砌块需求不断提升。

根据 Nature Reviews 研究报告，创新药研发费用超过 30%分布在临床前研究阶段，其中用于进行药物结构探索，以及构效关系优化所需费用所占比例合计约 25.08%。

药物发现阶段对分子砌块的需求及其巨大，并随着近年间 ADC 以及 PROTAC 药物的兴起，对复杂结构分子砌块需求进一步提升。

助力新药研发，全球分子砌块市场持续扩大。

全球分子砌块的市场规模有望由 2020 年的 441 亿美元成长到 2026 年 546 亿美元。目前药物从临床 1 期到研发结束的平均开发时间 在过去 10 年里增加了 26%，2018 年增加了 6 个月，达到 12.5 年。

2018 年，从临床 1 期 到监管提交阶段的综合成功率下降至 11.4%。

未来每种新药研发所需求的分子砌块新颖度、种类、数量、技术要求将进一步增加，分子砌块有助于加速新药研发，提高研发效率，全球分子砌块市场空间将持续增长。

2.2. 国内分子砌块格局较为分散，国产替代率有望进一步提升

海外龙头企业占据全球主要市场份额，且进一步垄断国内高端市场。

在全球市场上，世界著名的分子砌块和工具化合物企业大多为综合型企业，他们进入市场早、规模庞大、技术水平先进、产品种类齐全、营销网络遍布全球，总部主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，如 Sigma-Aldrich、Bio Techne Cor 这些跨国巨头面向全球布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节，全球市场份额主要被他们所垄断。

除此之外也有专注于分子砌块的特色供应商，如 COMBI BLOCKS、Enamine、Cayman Chemical、Fluorochem（氟类化合物）和 AstaTech 等，在产品数量和某一产品系列上具 有明显优势。

国内分子砌块品牌起步较晚，但逐渐发力抢占市场。

早年间国产品牌起步较慢，国内市场的高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，其通过直销、授权给独家代理或区域代理的方式，占据了绝大多数国内市场份额。

随着国内企业研发投入不断增加，品牌效应逐渐确立并放大，以药石科技、皓元医药、阿拉丁及毕得医药等为代表的国内分子砌块企业，正不断冲击国际巨头在国内市场份额，并开始出海抢占部分海外市场。

凭借成本、快速响应与售后服务等优势，国产品牌在国内甚至国际市占率正逐步提升。

国产分子砌块类上市公司把握机遇，业绩持续高速增长。

分子砌块产品具有广阔的市场空间，且国内企业在技术质量、产品数量、服务配送方面的能力持续提升，逐步实现进口替代。

国内分子砌块类上市公司享受了行业高成长的红利，综合品牌竞争力不断增强，业绩持续高增长，未来仍有较大的上升空间。

3. 不断开拓成长空间，构筑分子砌块国内领先地位

3.1. 公司分子砌块市占率不断攀升，收入快速增长

聚焦新药研发产业链最前端，分子砌块收入快速上涨。

公司已有逾 10 年分子砌块自主品牌口碑，分子砌块和科学试剂的结构独特性、种类丰富性不断提升，带动公司主要产品分子砌块收入稳步上涨。

其分子砌块收入由 2018 年 1.52 亿元迅速增长至 2021 年 5.33 亿元，若以国内同行业公司相同业务中公斤级以内分子砌块销售额作为测算基准，公司国内市场占有率已从 2019 年 39.57%上升至 2021 年 48.36%，市场占有率稳步提升。

客户粘性增加，大包装需求上涨，分子砌块平均价格与毛利率略有下滑。

通常来讲，用于药物发现阶段所使用试剂的用量较小，采购量通常在毫克、克区间，对产品价格较为不敏感，而包装越小毛利越高；当客户实验进度取得进展进入中试放大阶段时，开始关注产品的采购成本，因此大包装产品售价与毛利均有所降低。

公司公斤级以上分子砌块销量占比由 2019 年 26.41%迅速提升至 2021 年的 53.23%，收入占比由 4.51%提升至 12.31%。这也代表着下游客户粘性不断增强，公司产品销售量级不断放大，公司口碑不断增强。若剔除会计准则变动，则 2021 年分子砌块毛利率为 55.17%，较 2018 年降幅较小。

3.2. “多快好省”，构建国内分子砌块领军企业

3.2.1. “多”：提供国内最新、最全现货库存

立足市场需求，分子砌块种类迅速增加。通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。丰富的分子砌块库能够不断满足客户需要的新品类药物分子砌块，有助于助力下游客户新药研发。

公司通过大数据、市场调研和定制化业务等方式，主动预判并储备热点研发领域所需的药物分子砌块，提供更多砌块种类供客户选择。公司历年分子砌块储备数快速增加，能够及时满足客户的研发需求。

公司具有国内最齐全的分子砌块产品库。目前公司具备向客户提供超过 30 万种结构新颖、 功能多样的药物分子砌块的能力，常备药物分子砌块现货种类超过 7 万种，截止公司上市已有现货 8.6 万种。

横向对比来看，截止 2021 年底据公开数据整理，公司分子砌块常备产品种类数量高于行业内竞争对手。毕得医药是国内规模领先的分子砌块供应商，品牌影响力不断增强。

3.2.2. “快”：多中心仓储前瞻性备货，满足全球客户时效性需求，国内外双轮驱动

国内各大区域中心提前备货，前置仓储快速配送。通过总部和区域中心联动，实现国内外重要医药研发基地、区域中心布局，覆盖周边重点高校。

国内现已建成上海仓储中心及天津、武汉、成都库存前置仓，高现货数使前置仓储更有意义，本区域仓储不断丰富，上海、深圳、广州能够实现当日达，其余区域部分当日达并全部次日达，带动各区域收入快速增长。

高效的库存与配送体系有效提升了下游客户工作效率，提升了整个生物医药产业链运行效率。

立足全球，海外收入快速提升。

公司于 2021 年实现海外收入 2.79 亿元，收入占比已达 46%，2018-2021 年 3 年 CAGR 达 73%。

随着近些年公司在欧美、亚太地区影响力不断增强，积极布局区域中心，海外客户数量迅速增加，新药研发客户数量稳步上涨，数量占比由 2019 年 67%提升至 2021 年 87%，收入占比由 2019 年 24%提升至 2021 年 48%。

积极布局海外，构筑全球影响力。

毕得医药积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，共在境外设立 5 家子公司，分别位于美国、印度、中国香港与德国进行日常办公，并在美国、印度与德国设有本地仓储，能够实现快速送达。

随着近些年印度在仿制药与 CRO 领域的快速发展，公司在印度地区收入 2 年 CAGR 高达 116%，收入占比由 13%迅速提升至 22%，区域增速远超欧美。

全球销售渠道日趋完善，“Ambeed”品牌海外认可度不断增强，稳步构筑全球供应链体系，能够及时满足境外客户需求、更好地服务客户，行业知名度不断提升。

3.2.3. “好”：高研发投入，产学研相结合，紧跟前沿需求

研发投入不断加强，定制化收入稳步上升。

公司拥有一支专业的研发团队，具备丰富的化学设计、合成经验。研发开支由 2018 年 0.14 亿迅速增长至 2021 年 0.35 亿元，3 年 CAGR 达 36%，与公司收入同趋势增长。

随着研发开支持续加大，新品合成能力不断增强，公司定制化产品收入不断增加，由 2019 年约 0.39 亿元迅速提升至 2021 年 1.53 亿元，整体收入占比由 15.71%提升至 25.32%，期间 CAGR 高达 98%。

非标品的定制化合成业务不断提升，代表客户对公司技术认可度快速提升，品牌效应显著提高。

与高校深度合作，售卖独家授权产品。

公司与高校深度合作，开辟科学家渠道，常备科学试剂现货产品近 1 万种，产品全面、便捷，还能提供具有独家授权的配体及催化剂，在现货种类、品质、新颖性以及价格等维度都具备较强竞争力，对国内各领域诸多课题组均有销售。

通常来讲，参考文献中的较新颖的配体需要研究人员重复合成，导致工作效率明显降低。

公司与高校老师深度合作，具备诸多专利授权配体，实现独家销售，有效减轻科研工作者的工作负担。公司在科研领域口碑不断增强。

硼类化合物是有机合成的灵魂工具，与人类生活密不可分。

（1）硼类化合物可通过偶联反应制备更加复杂的分子砌块、工具化合物、小分子药物、日用材料等，这一偶联反应也获得了 2010 年诺贝尔化学奖，极大促进了生物医药以及材料学领域的发展，与人类生活密不可分；

（2）硼类化合物是转化化学中极为重要的一环，其可以经过水解、氧化、还原等反应，方便的转化为其他官能的分子砌块，如氟、羧基等，极大简化了分子砌块的合成途径，而目前全球 20%的药物含有氟原子。

与高层次科学家深度合作，有效提升硼/氟类新品开发效率。

通常来讲，硼类化合物的合成通常要使用贵金属（Pd、Pt、Rh 等）、或是极度易燃易爆的金属试剂如烷基锂，其后处理过程中也许使用强酸强碱，生产成本与风险均较高，且对部分底物结构有所限制。

公司与南京大学史壮志教授深度合作，聘请其作为公司首席科学家，共同对其在《Nature》上发表的非金属硼类化合物的合成方法进行商业化应用和探索，稳固毕得医药在硼类化合物上的优势。如上文所提到，硼官能团可以便捷的转化为氟，使得公司在硼/氟类化合物的优势进一步稳固。

3.2.4. “省”：优化产品路线，高库存周转，质量价格均具优势

公司高存货高周转，供应链采购具有成本优势，实现良性循环。通常来说，向上游供应链进行采购时，采购成本随采购数量增大而有所降低。

为了使采购成本降低，公司存货快速增加，但由于其库存周转较快，因此存货与收入同增长趋势。随着产品渠道建设日趋完善，截止 2021 年末，公司 2 年以上存货占比仅为 9.39%，最近 1 年产品销售率 88.55%，库存周转日趋加快。

尽管公司存货较高，但由于其高周转，采购成本更低，使其在同业竞争中更具价格优势，公司盈利能力快速提升，从而实现“高存货-高周转-高收入-低成本-高存货”的良性循环。

优化路线，控制成本。

除硼类化合物属于颠覆性设计外，公司还对部分产品进行了线路优化、纯化优化以控制生产成本。严格控制副反应比例，以达到最优质量和最优收率。

目前我国分子砌块厂家众多，品类繁多，单品需求量小，市场竞争日趋激烈，行业平均产品价格开始略有下滑。

公司通过控制生产成本，在竞争格局日趋激烈的前提下，价格与盈利方面更显优势，为后续提升客户粘性和增加未来收益提供了更大的空间。

多快好省，环环相扣，层层递进。

一方面，公司建立了全球及国内多中心仓储，实现了大量分子砌块的现货准备，在种类丰富性与供货高时效性上较大满足了新药研发客户的需求，公司品牌效应不断增强；另一方面，下游客户需求不断增加，也为公司高存货周转提供了保障，而高存货又使得公司在进行供应链采购时成本低于可比公司，最终获得高于行业可比的盈利能力。

公司以“多”为基石，“快”为优势，“好”为核心，“省”为结果，四位一体，公司在高端分子砌块以及科学试剂领域的领先地位得以稳固，公司步入发展快车道。

4. 盈利预测及假设

4.1. 收入预测

分子砌块业务：截止 2022H1，公司现货分子砌块数量已超 7.8 万余种，处于国内公斤级以下分子砌块领军地位，现货以及备货能力行业领先。

公司募投项目能够进一步提高公司产品供应与技术服务能力，及时满足客户对新产品的更新需求；通过新建国内外区域中心，能够对现有产品库进行升级扩充，从而改善客户体验，提高公司综合竞争能力，进一步提升公司市场占有率。

随着“多快好省”四字方针的贯彻执行，我们预计公司分子砌块业务 2022-2024 年收入分别为 7.3/9.7/12.5 亿元，同比增速为 36%/33%/29%，毛利率随收入体量增加、仓储运营费用增加等有所降低，预计为 51.41%/49.17%/48.59%。

科学试剂业务：新药研发前端需求旺盛、科研工作者学术追求，有望促进科学试剂实现持续放量销售。

公司现有常备科学试剂现货产品近 1 万种，并与高校深度合作，能够快速提供学术前沿催化剂产品，积极响应客户需求，未来随着公司产品种类持续提升与渠道建设，该板块业务有望持续实现稳健增长。

我们预计该项业务 2022-2024 年收入分别为 1.07/1.49/1.94 亿元，同比增速约为 46%/40%/30%。由于催化剂往往包装较小，单次采购量大多以毫克级别为主，随着产品销量上升，毛利率有进一步提升空间，预计为 37.99%/37.88%/38.32%。

4.2. 估值与报告总结

毕得医药是国内分子砌块领域龙头公司，现货储备与仓储物流不断完善，市场认可度不断提高，盈利能力持续增强。

我们预计公司2022-2024年收入分别 8.34/11.14/14.43 亿元，增速为37.6%/33.6%/29.5%，归母净利润分别为1.46/2.02/2.65亿元，增速为49.4%/38.3%/31.6%。对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.25/3.11/4.09 元，PE 为 58/42/32 倍。

5. 风险提示

存货过高风险：现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。

公司需要通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。

公司药物分子砌块备货产品种类和数量在国内处于领先地位，高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，相较于境外巨头 Sigma-Aldrich 仍存在一定差距。

公司存货余额高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，如果未来市场需求发生变化，会导致公司未来存在一定经营风险。

境外运营风险：公司在美国、德国、印度等地区拥有子公司，主要负责药物分子砌块和科学试剂产品的境外推广和销售。

如果未来公司境外销售所在国家或地区的政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策等发生不利变化，或者因为公司国际化管理能力不足导致在正常经营过程中出现违约、侵权等情况引发诉讼或索赔，具有一定境外运营风险。

下游客户需求下降风险：公司的产品为新药研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块及科学试剂，随着新药研发阶段不断向前推进，公司药物分子砌块、科学试剂产品可以持续地实现销售，且需求量会不断增加。

因此，公司产品销售增长受制于客户新药研发进展，如果公司客户新药研发进展缓慢，公司收入增长将受到限制。

技术人员流失风险：公司从事行业为技术密集型业务，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。公司经过多年的经营，已初步建立了行业内具有较强竞争力的技术团队。

但由于行业近些年发展迅速，对专业人才需求与日俱增，如后续发展过程中出现人才流失或人才短缺的情况，将给公司正常经营带来不利影响。

短期股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险

定制化节能设备龙头，瑞晨环保：“行业+品类”扩张空间较大

一、与大众不同的观点

市场担忧风机市场已基本不增长，空间有限。

我们认为：

1）公司本质上为节能改造公司，采用定制化改造现有效率低下的风机水泵设备，并不依赖于每年新增风机市场的增长；

2）经我们测算，仅考虑钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若考虑诸 多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间 十分广阔。

市场担忧公司核心人员并非所在行业技术出身，公司技术优势不大。

我们认为：

1）公司自创业起注重产学研体系，从技术有优势的高校等研究机构寻找优质人才，确保公司研发优势；

2）以公司董事长陈万东先生为例，十年华为工作经历却跨界选择节能环保设备领域，成功将华为经验复制至瑞晨环保，跨界之后同样成为行业专家，参与起草了水泵行业标，领导并参与多项核心技术研发。较强的跨界学习技术能力恰好是公司后续品类扩张的关键。

二、瑞晨环保：国内节能设备龙头，业绩持续增长

2.1 国内节能设备龙头，产品布局多元化

扎根行业十余年，成就国内领先节能设备供应商。

公司成立于 2010 年，以高效节能水泵起步；2015 年开始开发高效节能风机并逐步为几百家企业提供节能解决方案；2018 年公司完成股份制改革；并于 2022 年 10 月在创业板成功上市。公司专注为国内外优质客户提供高效节能设备的研发、设计、生产和销售服务，主要产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。

此外，公司通过测评评估、方案设计沟通、模型及产品设计、生产销售定制化产品，实现节能降耗的预定目标，提高钢铁、水泥等高能耗行业客户的经济效益。

业务板块由流体外延至热能，产品矩阵持续丰富。

流体和热能是公司两大业务板块，其中，流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品，在钢铁、水泥和化工等行业生产过程中发挥输送气体、降温和除尘等功能，公司定制化的高效流体产品助力客户节能降耗；燃烧器、钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块，通过增加火焰温度、提高燃烧效率等帮助客户降低能耗、节约成本，相较于成熟的流体产品，该业务仍处于研发及验证阶段。

作为产业链中游的节能设备提供商，随着技术模型的丰富、技术及工艺的不断升级，公司产品线有望进一步完善。

2.2 股权相对集中，激励措施增强凝聚力

股权相对集中，实际控制人陈万东先生共持有公司 32.34%的股份。

截至 2022Q3，创始人兼董事长陈万东先生直接持有公司 31%的股份，并通过上海馨璞投资管理合伙企业（有限合伙）和上海扬动企业管理合伙企业（有限合伙）两大员工持股平台、宁波万东商荣投资管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司 1.34%的股份，合计共持有公司 32.34%的股份，为公司实际控制人，股权结构比较集中。

股权激励到位，核心人才稳定。

深耕节能设备行业多年，公司注重核心人才的培养和稳定。目前，公司已通过上海馨璞和扬动管理两大员工持股平台对 15 名持股对象实施两轮股权激励计划。

其中，上海馨璞持有公司 14.76%的股份，股东由公司高管、核心技术人员及第二轮员工股权激励计划的员工持股平台扬动管理构成。

两次股权激励的实施有助于加强核心人才的稳定性、增强员工归属感，以此促进公司运营效率的提高以及业务的可持续发展。

2.3 业绩表现亮眼，盈利能力维持高水准

营收稳步增长，盈利能力不断增强。

近年来，公司业绩发展步入快车道，营业收入由 2018 年的 1.44 亿元增至 2021 年的 4.08 亿元，CAGR41.5%，2022Q1-3，公司共实现营收 3 亿元，yoy21.23%；归母净利润由2018年的0.31亿元增至2021年的0.83亿元，CAGR38.86%，受钢材等上游原材料涨价影响，利润短期承压，2022Q1-3，公司归母净利润同比下滑 4.74% 至 0.46 亿元。

我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。

业绩季节性特征明显，第四季度占比较高。

高效节能离心风机和水泵是公司核心产品，第一季度是钢铁、水泥行业主要客户的设备安装高峰期，经过 3-6 个月安装、调试、试运行及效能测试后，客户通常在第四季度集中审批采购事项，造就公司第四季度较高的收入占比。

2019-2021 年，公司 Q4 营收占比分别为 31.2%/41.9%/39.4%。

产品端看，买断模式下的风机销售是主要收入来源。

产品买断和合同能源管理是公司两大业务模式，相比于为客户提供节能设备和服务、并于一定的效益分享期内进行节能效益分成的合同能源管理业务，买断则是直接销售产品并获取收入，能够加快公司资金回笼速度，伴随产品口碑塑造和影响力增强，买断成为公司主要业务模式。其中，买断业务涵盖风机和水泵产品，完善的技术和丰富的产品助推该板块营收占比逐年递增。

截至 2021 年，公司买断模式和合同能源管理分别实现营收 3.7 亿元（风机 3.5 亿元、水泵 0.2 亿元）和 0.3 亿元，营收占比分别为 90.4%（风机 85.5%、水泵 4.9%）和 8.4%，买断模式下的风机销售俨然成为最重要的收入来源。

客户端看，水泥和钢铁行业为核心营收主体。

国家政策+降本增效双轮驱动下，高污染、高耗能企业节能风机及水泵产品需求旺盛，水泥和钢铁企业能耗较高，是公司最重要的下游客户。截至 2021 年，公司在水泥、钢铁和化工行业分别实现营收 3.21/0.68/0.04 亿元，营收占比分别为 78.7%/16.7%/1.0%。

核心工厂投产后，核心部件外协生产比例有所降低。

在业务发展初期，在订单增速远大于自身产能的情况下，公司优先将资源用于技术研发、模型设计及市场开拓等更核心的环节，采用外协加工模式弥补产能不足。

在 2019 年下半年公司湖州工厂投产后，公司主要产品风机的核心部件外协生产比例有所降低，其中主轴由 2018 年的 100%下降至 2021H1 的 63%，叶轮由 100%下降至 49%。未来随着湖州二期工厂投产，外协加工比例有望进一步降低。

原材料价格基本稳定，钢板价格自 2019 年起有所上涨。

据招股说明书，公司生产经营所需原材料占营业成本较高，直接材料成本占主营业务成本比例达 70%以上。

公司原材料按类别分为整机外协、组件外协、生产性资料等，其中，生产性资料钢板和轴承的采购价格与同期钢材的市场价格波动趋势保持一致上涨，整机外协中的风机由于产品结构发生较大变化（小型风机占比由 2019 年的约 1/3 提高至 2020 年的超 80%），故而 2020 年原材料成本中风机单价下滑明显。

毛利率维持在较高水准，在钢板价格上涨周期中略有下滑。

作为国内节能设备龙头，公司产品均为定制化，叠加客户注重设备改造后的节电效果而非采购价格，公司议价能力突出，近年来毛利率稳定维持在约 50%的较高水平。

如表 2 所示，自 2019 年起，受钢板等原材料涨等因素影响，2021 年毛利率小幅下滑至 46.1%。

2022Q1-3，公司毛利率为 41.05%，我们认为，随着未来原材料等成本逐渐平稳，公司盈利能力有望持续修复、实现反弹。

管控效益尽显，期间费用率稳定。

近年来，公司注重成本管控，期间费用率由 2018 年的 26.54%减少至 2021 年的 22.68%。截至 2022Q3，期间费用率为 23.30%，总体呈现波动下滑态势。其中，公司 2021 年销售费用率为 7.74%，较上年增加 0.09 个百分点；2021 年管理费用率为 7.22%，较上年增加 1.07 个百分点；2021 年财务费用率为 0.57%，较上年减少 0.22 个百分点。

整体看来，公司管理、销售和财务费用率基本保持稳定，加强费用控制力度有助于赋能盈利增加。

高研发投入下，研发费用率高于同行业可比公司。

研发投入是技术创新的基础和保障，公司的研发费用由 2018 年 0.11 亿元增加至 2021 年的 0.29 亿元，CAGR38.14%，截至 2022Q3，公司研发投入达 0.21 亿元，yoy16.67%。

同时，近年来公司研发费用率均在 7% 左右，显著高于同行业可比公司。

瑞晨环保重视研发设计，高研发投入助推技术升级和产品迭代，形成技术领先优势，有望不断提高产品影响力并提高市场份额。

三、以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔

3.1 风机种类多元化，工业场景需求旺盛

风机是压缩和输送气体的机械，可分为透平式风机和容积式风机。

作为将原动机的机械能量转换为气体能量的机械，风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机，是钢铁、水泥、石化等行业生产过程中输送气体及降温除尘的重要设备。

其中，容积式风机通过改变气体容积的方法压缩和输送气体；透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，依据气流运动方向又可分为轴流风机、离心风机、混流风机、贯/横流风机。

目前，公司生产的高效节能风机为透平式离心通风机，具备适用性强、噪声低、运行平稳及维护便捷等特点。

离心风机广泛应用于工业部门，高端产品仍以进口为主。

离心通风机主要由叶轮、集流器、机壳和轴承等构成，一般情况下的气体出口全压值低于 15KPa。电动机转动时，离心风机通过叶轮转动产生的离心力，能够将流体（空气）从叶轮中甩出并在管道中不断流动，以此形成通风，被广泛应用于钢铁、水泥、石化、食品、气力输送和污水处理等各工业部门。

此外，高端离心风机具有较高的节能性、安全性、技术含量和附加值要求，目前仍以进口产 品为主。国内厂商在高端风机产品领域与海外大型企业差距犹存，通过引进国外先进技术、 加大研发力度及开发智能化机组等方式，有望逐渐打破海外垄断局面、开启国产替代征程。

通风引风+降温除尘是离心风机的关键功能。

1）通风：离心风机广泛应用于以工业为主的多个行业，该设备的安装不仅能够干燥空气，确保机械设备和工业产品保持原有的质量，而且可以促进新鲜空气的流入以及污浊空气的排除，保障工作人员的身体健康；

2）降温除尘：离心风机通过采用离心力的方式在排风过程中除尘，提高区域内清洁度的同时，通过制造大流量风力能够起到降温作用，并提高生产效率。

3.2 低效率+政策双轮驱动，风机节能改造势在必行

多重因素导致我国风机运行效率低。在传统风机行业，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。

据《国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究》数据，我国仅 12%的风机实际运行效率超过 80%，平均运行效率仅 65%。

此外，分行业看，除电力行业风机运行效率较高之外，其余行业风机运行效率都较低，风机改造及效率提升潜力较大。

运行效率是风机核心技术指标，与单位用电成本呈负相关关系。

一般来说，风机的运行效率=气体介质从风机中获得的有效功率/风机的轴功率，提高有效功率能够使风机在同等风量下消耗较少电能，摊薄单位用电成本，增加水泥、钢铁等行业客户的经济效益。

以公司为例，目前瑞晨高效风机综合节能解决方案的运行效率已高达 88.3%，高效区间宽为 50 万方～86 万方，高耗能行业进行节能风机改造能够降低生产成本，具有较强的现实意义。

“双碳”时代来临，国家政策加速风机节能改造进程。

“双碳”背景下，为实现提高能源效率的工业绿色发展目标，我国相继颁布了《电机能效提升计划（2021-2023 年）》、《钢铁企业节能诊断服务指南（2020 年版）》和《水泥汉行业企业节能诊断服务指南（2020 年版）》等政策，切实帮助水泥、钢铁等企业挖掘节能潜力，提升能源利用和管理水平，实现降本增效。

由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，从而利好节能设备提供商，高效节能离心风机前景可期。

3.3 节能降耗正当时，钢铁水泥风机改造市场可达 274 亿元

风机产量持续增加，2020 年我国风机市场规模超 700 亿元。据中国通用机械工业协会数据，我国风机产量由 2017 年的 2621.5 万台增加至 2020 年的 4169.9 万台，CAGR16.73%，增长态势明显。

此外，我国自上世纪 70 年代起引进国外先进离心压缩机技术，产品结构加速升级。中国通用机械工业协会数据显示，2020 年我国风机主营业务收入为 739.38 亿元，假设离心通风机市场份额仍维持 2019 年的 27.02%不变，同年我国离心通风机市场规模为 199.78 亿元。

同时，随着技术逐渐成熟、产品不断丰富及品牌效应显现等，公司市占率由 2018 年的 0.4%提升至 2020 年的 1.2%，未来仍具较大成长空间。

测算：钢铁、水泥行业节能风机改造市场可达 274 亿元。

测算核心假设：

1）据中国能源局官网，2021 年全国用电量为 83128 亿千瓦时。

2）据中国水泥网信息中心，2020 年水泥行业发电量占全国发电量 2.88%，近似取 3%。

3）据冶金工业规划研究院，2021 年钢铁工业能源消耗占全国能源消耗比重为 11%，近似取为耗电量。

4）据浙江三新科技有限公司官网，风机约占钢铁总耗电量 20%。

5）据水泥网，风机约占水泥总耗电量 30%。

6）将运行效率较低的风机（小于 65%）定义为优先改造风机，如上文图 17 所示，并假定风机效率 60-70%中有一半即 15%效率小于 65%，则优先改造风机占比为 41%。

7）据招股书，公司高效节能风机节电率 10%-30%，假定为 20%。

8）假定平均工业用电价格 0.7 元/度。

9）以招股书中某湖南水泥有限公司窑尾风机改造项目为例，年节电效益 39.6 万元，设备采购价格 73.28 万元，以此估算风机改造设备市场规模为年节电效益的 1.85 倍，以此数估算节能风机市场空间。

据以上核心假设测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若再考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间十分广阔。

3.4 高端风机市场进口替代正当时

海外厂商占据优势地位，风机运行效率约为 80%。目前，离心风机产品需求差异较大、业内公司技术水平参差不齐、中小企业众多，行业集中度较低。

在分散化的竞争格局中，部分海外厂商因拥有领先的技术及良好的口碑而处于优势地位，尤其在国内高端风机领域，英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等国外品牌所生产的先进风机运行效率约为 80%，占据主要高端市场。

公司已具备海外厂商同等竞争实力，望持续实现国产替代。

与海外竞争对手相比，公司在高端离心风机市场份额相对较低，但经过多年研发投入，截至招股说明书发布时累计生产高效节能风机超 2200 台，公司技术水平持续提升，已具备较强竞争实力，产品运行指标基本接近国外竞争对手水平。

据招股说明书，我国传统风机由于模型设计不当、生产线建立时设计富余量较大等因素影响，运行效率只有 50%至 75%，据公司已完成项目验收结果来看，生产的风机运行效率能达到 80%以上，接近国外竞争者水平。

在节能降耗需求高速增长的趋势下，公司有望凭借技术实力及本土品牌优势、价格及服务优势等，在持续加速的国产替代进程中取得良好发展。

四、先发优势显著，“行业+品类”扩张发展空间大

4.1 模型专利确保产品设计优势，海量定制化数据造就壁垒

高效设计模型专利化确保研发优势。公司自成立以来重视产品技术研发及项目经验积累，注重模型的开发及完善，并不断吸收学习国内外先进模型理论并自主开发新模型。

历经多年发展，公司已经在主营业务及产品相关领域形成多项核心技术，包括丰富的高效气力模型和水力模型、离心风机的耐磨叶轮工艺、低阻橄榄轴结构设计等，公司对核心模型和技术申请专利，为公司在相关领域的技术优势提供了保障。

截至2021年底，公司已合计开发 42 个风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模型，此外公司取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。

公司定制化生产风机和水泵可以提升运行效率。在风电和水泵的运行中，由于管网阻力等因素影响，必然产生能量损失，而传统风机和水泵的模型设计选择不当，大量风机水泵不在高效区运行，实际运行效率只有 50%-75%。

公司根据每个项目现场实地测量流量、压力、密度、转速等指标，选择基础模型进行定制化设计，根据公司招股说明书，以往项目验收结果显示公司定制化生产的风机和水泵运行效率能达到 80%以上。

海量定制化数据造就壁垒。

定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，公司研发体系效率得以提高。截至招股说明书发布时，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2200台、高效节能水泵超过 1600 台，其中每一台设备均为公司量身定制和独立设计开发，该过程中公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。

4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近

以风机为例，公司产品领先国内竞争者。

公司凭借上述专利及海量定制化数据积累，仅以风机产品而言，在以下多个技术参数上均领先于国内一般企业：

1）气力模式运行效率高；

2）风机主轴流动损失较小，安全性更高，一阶临界转速达 1.4 至 1.45，高于一般企业的 1.35；

3）调节门密封性好，损失小于等于 150Pa，低于一般企业的 300Pa；

4）整体材料耐磨性好，耐磨板较厚；

5）叶形设计理论运行效率较高；

6）机壳采用螺旋形设计方法，风机内部气流更稳定。

4.3 品牌优势助力新品拓张

公司在节能设备领域具备品牌优势。公司作为较早进入节能设备领域的公司，产品已在下游客户中建立口碑，形成先发优势。

下游客户在审定供应商时对技术研发、生产流程、质量管理、工作环境等各个方面均有严格要求，只有少数富有项目经验且技术出色的设备商能进入供应商名录。

当前公司已经具备品牌优势，主要客户均为水泥、钢铁等行业的大型企业，包括中国建材股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、中国中材国际工程股份有限公司等。

品牌优势助力新品拓张。

公司服务钢铁行业诸多中大型公司多年，把握客户节能需求，在传统流体产品节能水泵、节能风机之外，挖掘钢铁公司对加热炉、均热炉、转炉等设备的节能需求。

公司借助品牌优势，针对钢铁厂的步进式加热炉生产工艺进行针对性技术研发，形成一整套应用于步进式加热炉燃烧设备以提高效率降低排放的综合解决方案。

据招股说明书，截至 2021 年底，公司的节能燃烧类产品主要在中国**钢铁集团（公司在招股说明书内未透露具体名字）下属某钢铁公司的加热炉节能改造项目中试点，取得了较好的试点效果。

公司借助品牌优势，挖掘客户需求并针对性研发新品，新品扩张空间较大。

4.4 “产学研”合作研发机制显成果

公司借助高校技术力量，强化研发优势。公司高管团队凭借华为背景创业后，与国内多所顶尖高校合作，并借鉴海外优秀技术，得以研发掌握多种高效流体模型。

在发展过程中，公司同样重视“产学研”合作研发机制，通过项目合作或技术交流，加强与重点高校、科研院所的紧密联系和战略合作，充分发挥产学研合作的优势推动公司科技研发进步，部分重点合作研发协议如下所示。

4.5 行业扩张+品类扩张，发展空间较大

行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。

公司深耕定制化节能改造市场，如前文测算，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274 亿，若考虑节能水泵，则市场空间有望达近 400 亿。

如图 18 所示，我国矿山、铝业等高能耗行业风机效率同样不高，存在较大节能改造空间，故而公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵而言，可将水泥、钢铁行业成功的节能风机、节能水电改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。

品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。

公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但如前文 4.2 所述，公司在服务客户时，擅长挖掘客户在流体类产品之外的节能需求并进行对应的技术研发，从公司最新组织架构而言，热能事业部也已与泵事业部呈现并列关系，燃烧设备将成为公司重点发展方向。

同时，由在研项目来看，截至 2022 年 6 月，公司在研项目中预计投入经费最高的为永磁电机项目且已进入样机试制阶段，表 11 所示重点“产学研”中亦有磁悬浮轴承项目，未来永磁电机方向也有可能成为公司重点发展方向。

燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向，未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设：

1）节能风机（买断式）：节能风机为公司核心产品，随着公司将水泥行业开拓节能风机改造的经验迁移到钢铁行业，预计营收将迎来较快增长。远期来看公司有望拓展除水泥钢铁之外其他高能耗行业，空间较大。我们预计 2022-2024 年公司节能风机销售模式营收同比增 长 21%/40%/38%，毛利率分别为 41%、45%、45%。

2）节能水泵（买断式）：节能水泵行业相较于节能风机技术难度较低，市场竞争较为激 烈，水泵有望作为风机的配套设施同样迎来营收增长。我们预计 2022-2024 年公司节能水泵 销售模式营收同比增长 16%/20%/20%，毛利率分别为 50%、55%、55%。

3）合同能源管理：预计 2023 年起，钢铁行业的风机改造逐步展开，将有较高比例选择使用合同能源管理模式推广；同时燃烧类产品处于推广初期，也可能采用合同能源管理模式进行推广。我们预计 2022-2024 年公司合同能源管理营收同比增长 8%/20%/18%，毛利率分 别为 55%、61%、63%。

4）其他业务：预计 2023 年起，部分燃烧类产品将以买断的形式运行，按当前分类口径将进入其他业务口径。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收同比增长 5%/40%/40%，毛利率分别为 35%、40%、40%。

5）费用率：费用率基本稳定。

5.4 估值

瑞晨环保是国内领先的定制化节能风机和水泵厂商，近年来品牌打造成效尽显，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。

我们预计公司 2022-2024 年营收为 4.87/6.70/9.11 亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87 亿元，同比增长 3%/56%/41%。当前股价对应 23 年 PE24.9x。

六、风险提示

应收账款比例较大风险；存货余额较大风险；行业竞争突然恶化风险。

国内铝箔龙头，鼎胜新材：享行业高景气，钠电+涂碳打开空间

1. 鼎胜新材：电池箔行业龙头，业绩加速增长

1.1. 公司：深耕铝箔行业，铸就电池箔龙头

鼎胜新材深耕铝箔行业，为铝箔市场规模最大企业。

公司产品种类较为齐全，包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，按功能用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝箔、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局，广泛应用于国民经济各个领域。

抓住机遇率先切入电池箔领域，迅速发展成为行业龙头，国内市占率 50%+。

公司前身为鼎胜有限公司，成立起即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。

1997 年杭州鼎城铝业有限公司成立；2003 年兼并华东铝深加工厂，成立镇江鼎胜铝业有限公司；2010 年公司新产品新能源动力电池箔投入市场；2015 年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司；2018 年于上海交易所上市。

近年来，公司迅速成为电池箔行业龙头，自2015年起产销量市占率稳居行业第一。

公司客户涵盖国内主要储能和动力电池厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL、国轩高科、蜂巢能源等，建立长期稳定合作关系。

1.2. 管理：股权结构集中，股权激励计划绑定优秀人才

公司实控人为董事长周贤海、王小丽夫妇。公司第一大股东为杭州鼎胜实业集团有限公司，持股比例 28.36%，由周贤海、王小丽夫妇 100%持股。周贤海、王小丽夫妇合计间接与直接持有公司 39.61%股份，为公司实际控制人并具有一致行动关系。

公司下设多加全资及控股子公司，共 8 家子公司负责铝板带箔的生产和销售，其中五星铝业、鼎福铝业负责铝箔业务的生产销售；剩余 6 家负责铝板带箔业务的生产销售，鼎泰利、欧洲轻合金分别位于泰国和意大利，主要负责东南亚和欧洲业务。

公司管理层行业经验丰富。22 年 6 月，鼎胜新材原董事长周贤海先生辞去董事兼董事长职务，公司总经理王诚先生接任董事长职务。公司多位管理层行业经验丰富，均在铝加工材行业深耕多年，有深厚的技术或销售经验积累。

公司完成 2022 年股权激励计划，绑定公司核心员工。

共授予核心管理人员、核心技术（业务）人员（共 321 人）限制性股票共 318.07 万股。授予价格为 18.47 元/股(为公司前一个交易日均价的 52.1%)。

公司明确公司、个人层面业绩考核指标，公司层面解除限售条件为 2022-2024 年净利润不低于 7.2/9/12 亿元，对应 2021 年归母净利润同比增长 67.4%/25%/33.3%；个人层面设置绩效考核，最终个人当年实际解除限制额度=计划解除限售额度×个人层面标准系数，因不达标导致不能解除限售的限制性股票，由公司以授予价格回购注销。

公司测算 2022-2025 年分别需分摊 3004/1668/659/79 万元，将在经常性损益中列支。

1.3. 财务：22 年业绩超预期，电池箔量利双升

2022 年公司量利齐升，业绩持续高增长。公司 2021 年营业收入 181.7 亿元，同比增长 46.2%；归母净利润 4.3 亿元，成功扭亏为盈。

主要系(1)公司及时调整产品结构，将低附加值产线陆续转产生产高利润动力电池箔。

(2)传统类包装铝箔下游市场需求旺盛，经过多轮上调产品加工费，公司盈利水平得到提升。2022 年 Q1-3 公司实现营收 166 亿元，同比增长 29%；归母净利润 10.3 亿元，同比大增 293%。

公司预告 2022 年归母净利润 13.5-14.5 亿元，同比增长 214%-237%，扣非归母净利润 14.2-15.2 亿元，同比增长 272%-299%，主要系公司加工费上涨，电池箔及包装箔量利齐升。

公司电池箔利润占比提升至 20%+，22 年预计翻倍以上增长。

公司主要产品有空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等，2021 年共计出货量 80.6 万吨。

公司大力扩产电池箔，2021 年出货 5.57 万吨，同比增长 131.5%，出货量占比 6.91%，同增 3.6pct；营收占比为 9.65%，同增 4.4pct，毛利占比为 26.44%，同增 10.0pct。

空调箔 2021 年出货 28.3 万吨，同比增长 23.3%，出货量占比 35%，同比提升 5.4pct；营收占比为 32.02%，同增 1.74pct，毛利占比 24.77%，同增 0.3pct。单双零箔规模仅次于空调箔，基本维持稳定；普板带 2021 年规模下降，系调整产品结构所致。

公司受电池箔拉动，22 年毛利率突破 15%+，改善明显。

公司产品定价采用“铝锭价格+加工费”的模式，毛利率受原材料价格波动影响较大。22年Q1-3销售毛利率15.66%，同比提升 5.0pct，销售净利率 6.22%，同比提升 4.2pct，主要系电池箔供不应求，加工费上行，叠加食品包装箔加工费上行及出口占比提升，盈利水平升高。

分业务看，2021 年电池箔毛利率为 29.64%，高出传统铝板带箔业务 1~3 倍，是公司盈利增长的关键。

公司费用率控制两良好，研发投入占比上升。

公司 2021 年四费占营业收入比例为 7.08%，同比下降 0.46pct。22 年 Q1-3 四费占比为 6.95%，持续下降。

总体而言，公司费用控制能力良好。2021 年研发费用率 3.42%，22 年 Q1-3 研发费用率 4.75%，研发投入占比持续提升。

2. 行业：23年维持高增长，钠电池带来新增量

2.1. 电动车驱动电池箔需求持续高增，23年维持50%+增长

电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。铝加工材可以分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉材、铝锻件等六大类。

铝板带和铝箔属于铝压延加工形成，两者厚度不同，铝板指厚度 0.2mm 以上 50mm 以下的铝材，铝箔指厚度 0.2mm 以下的铝材。

电池箔属于铝箔材，相较于传统铝箔性能指标要求更高，追求最薄的厚度、最高的强度、最高的达因值、最小的厚差、最优的板型、最洁净的表面这六个极值。

电池铝箔一般用于正极集流体，单 GWh 用量 350-450 吨。

电池箔一般是指锂电池正极集流体用铝箔。电池箔一方面是活性物质的载体，即正极材料要涂布其上，另一方面又是产生电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。我们估算单 GWh 三元电池对应铝箔用量 350 吨，单 GWh 铁锂电池对应铝箔用量 450 吨。

钠电池中铝箔可替代铜箔作为负极集流体，单 GWh 用量 700-1000 吨。

锂电池低电势下锂和铝会发生合金化反应，但钠不会与铝发生反应，因此钠电池可使用铝箔替代铜箔作为负极集流体，相较于铜箔大幅降本 60%+。由于负极集流体对铝箔的需求量高于正极，据测算每 Gwh 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。

长期看，下游需求高增，市场空间广阔。我们预计 2023/2025 年全球新能源车销量 1375/2330 万辆，锂电池需求合计 1277/2557GWh，其中磷酸铁锂电池 552/1327 GWh，三元电池 458/774GWh，且钠电池 2025 年实现产业化，在考虑钠电池的情况下，我们预计 2023/2025 年全球电池铝箔实际需求 53/120 万吨，2021-2025 年复合增速 55%。

2.2. 电池箔工艺流程复杂，行业壁垒较高

电池铝箔核心技术指标要求更为严格。传统铝箔的技术指标包括化学成分控制、熔体质量、板形控制、厚度控制等。电池箔在这些指标要求更为严格之上，额外要求高达因值和机械强度（延伸率、抗拉强度）。因此电池箔良率普遍低于普通产品 10~15 个百分点，在70%左右。

电池箔生产工艺流程复杂，工艺参数显著影响良率，每一步都需要 know-how 积累。

目前电池箔行业常用铸轧-冷轧工艺流程，即通过铸轧环节将原材料铝锭、铝坯料制造成铝轧卷，然后通过冷轧、中间退火、箔轧环节生产成电池箔。

电池箔生产工艺较为复杂，且每一步都关系到产品质量，例如轧制力、轧制速度、退火等参数会影响铝箔一致性和良率，轧制油黏度、添加剂配比会影响铝箔表面湿润张力和均匀程度。新进入者需要时间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率。

同时，电池箔减薄化趋势明显，部分电池厂家已经使用 9-10μm 的铝箔，鼎胜在降低铝箔厚度、提高铝箔强度上具有领先优势。

图13：电池箔生产工艺流程

电池铝箔进入的门槛较高，主要在于技术+设备+认证壁垒。

国外设备良率高，但是周期长，还需要外部团队调试，单位投资高，国产设备良率较低，需要核心团队对设备的理解，鼎胜通过多年经验积累，能够通过国产设备达到高良率。下游动力电池厂商需要对电池铝箔厂商进行严格认证，认证周期较长，从新产品开发到下游客户大规模投产一般需要 1-3 年时间。

2.3. 行业格局稳定，供给紧平衡预计持续至 23H2

行业格局稳定，鼎胜新材一家独大，市占率持续提升。2021 年鼎胜新材产量约 5.6 万吨，占国内厂商产量比例达 40%，大幅领先华北铝业、永杰、南山等同行业公司。

2022 年 H1 电池铝箔产量约 4.4 万吨，以 49%的份额保持国内厂商市占率第一，占比进一步提升至 50%左右，龙头地位凸显。

电池铝箔扩产受限于设备，投产周期长达 2 年以上。

大多铝箔厂所用轧机依赖进口，国外设备产能有限，设备交付周期 1.5-2 年；其次，设备调试需半年左右；新建产能及产能爬坡又需要 2 年左右。因上述流程部分可同时进行，整体来看达产周期长达 2 年以上。鼎胜新材使用国产设备，新建产能仅需 1.5 年，且行业内只有鼎胜可以通过转产方式大规模扩产，转产仅需 3 个月，扩产速度远超同行。

行业内包装箔产能转产较慢，除鼎胜外新增产能有限。其他厂商转产动力低且转产慢，主要是由于良率和鼎胜有差异，单双零箔产能转产后不能如期释放，而且转产经济性较差，包装箔良率近 90%，转产后良率仅 60%，1%的良率对应 200-300 元/吨的净利润，在包装箔供需紧平衡的状态下，其他厂商转产动力不足。另外，其他厂商采用进口设备，转产需要较长时间周期，而鼎胜在建设产线之初就留有切换的余地，方便转产。

行业内新增产能扩产加速，预计 23H2-24 年陆续投产。

龙头鼎胜新材量利齐升，将进一步扩产 20 万吨，带动行业内厂商纷纷扩产，其中万顺规划 3.2 万吨和 10 万吨项目分别于 22 年和 24 年底投产，东阳光规划 10 万吨项目分两期分别于 23 年和 25 年底投产。

新进入者中，天山铝业规划 2 万吨技改项目和 20 万吨新建产线，其主营业务为原铝；以生产铝板带箔为主的龙鼎铝业规划 10 万吨产能；众源新材、神火股份均规划了 5 万吨产能。电池箔行业在建和已规划项目合计超过 100 万吨。

2022 年电池箔供不应求，供需紧平衡预计维持至 2023 年 H2。在考虑钠电池的情况下，我们预计 2023/2025 年全球电池铝箔实际需求 53/120 万吨，2021-2025 年复合增速 55%。

我们测算 2023 年全球电池箔供给将达到 55 万吨以上，实际需求 53 万吨，产能利用率 96%。

表7：电池铝箔厂商有效产能（万吨） 图16：预计 22 下半年-23 年铝箔供给紧张持续

2022 年电池箔供给紧张加工费持续走高，23 年 H1 加工费预计维持稳定。

供需失衡之下，2021 年下半年开始，电池铝箔加工费开始走高，从 1.1 万元/吨左右一路上涨至约 1.5 万元/吨。2022 年电池铝箔加工费上行趋势不减，目前 15 微米的电池铝箔加工费为 1.8 万元/吨，而 12 微米的加工费则达到 2 万元/吨；23Q1 部分产品价格有所调整，整体加工费依然维持稳定。

2.4. 未来行业趋势：涂碳铝箔+钠电池带来新增量

全球大储+海外户储爆发，23 年储能电池预计实现翻倍增长。

国内来看，新能源发电强制配储趋严+独立储能商业模式，大储需求爆发，22 年预计装机 12GWh，同增 150%+，预计 23 年储能装机有望超 30gwh，实现 1-2 倍高增；

美国来看，1H 储能装机超预期，且 ITC 政策延期 10 年打开空间，且首次将独立储能纳入补贴，22 年预计装机 18-20gwh，同比翻番，23 年预计装机 40-45gwh，继续翻倍以上增长；

欧洲来看，居民实际用电价提升，户储仍具备经济性，22 年预计户储 2-3 倍增长至 9gwh，明年继续翻 1.5 倍增长至 22gwh；

全球来看，22 年预计需求翻番至 129gwh，23 年进一步翻番至 255gwh，未来几 年均复合 60%以上增长。

储能火热带来铁锂电池增量需求，带动涂碳铝箔需求快速增长，铝箔厂商涂碳自供可享受超额利润。

使用涂碳铝箔成为储能电池的明显趋势，不但可以提高磷酸铁锂材料的粘结性，而且使用导电涂层可以有效降低正极材料和集流体内阻，从而减小电池内阻，提高电池电池倍率性能。

我们预计23年涂碳铝箔在储能电池中应用比例将进一步提升，原来涂碳由电池厂完成，现在交由铝箔厂商来做。

涂碳铝箔为一口价模式，目前加工费较光箔高 1.7-2 万元/吨，单吨利润可达 0.9-1 万元/吨，高于电池光箔 0.3-0.4 万元/吨。钠离子电池主打电动两轮车、A00 级电动车、储能三大领域，我们预计 25 年需求超 100GWh。

钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好等优势，可广泛应用于储能、两轮车及 A00 级电动车，首先取代铅酸电池并逐步实现两轮车、工商业/启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池起到补充作用，我们预计钠离子电池 25 年需求超 100GWh，2022-2025 年复合增速 530%。

钠离子电池产业化加速，铝箔用量翻倍，推动需求超越行业增长。

钠离子电池推进速度加快，目前行业均处于小批量测试，我们预计 2023 年开始量产，规模预计在 5GWh 以内，2024 年放量，规模预计超 30GWh。

铝箔可作为正负极集流体，单位用量是锂电池的 2 倍，对应 2023/2025 年铝箔需求 0.2/8 万吨，提升行业增速 0.9%/12.7%。

表10：钠电池产业化带动行业增速提升

3. 公司：扩产加速享行业高景气，涂炭箔放量增厚盈利

3.1. 公司具备先发优势，扩产速度、成本全行业领先

公司扩产周期短，产线切换快，驱动行业市占率持续提升。

行业主流企业产能规划庞大，公司优势体现在更短的扩产周期，更快的投产及爬坡，在行业供不应求时抢占市占率。

鼎胜新材产线建设 1.5 年，产线爬坡至满产 3 个月，显著快于行业 2-3 年的投资至满产时间。

设备端，公司在对国际先进设备研究学习的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，具备设备创新设计能力，可以做到买零部件自己组装设备，不存在设备瓶颈。

且由于良率高、转产经济性好、产线兼容性强，公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3 个月即可完成产能切换。

公司率先量产极薄化电池箔，并开发抗断带电池箔，具有技术领先优势。

减小铝箔集流体厚度有助于提升电池能量密度，但对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、表面张力、伸长率等指标均有较高要求，投产门槛提高。目前行业内普遍可以量产 13μm 双面光箔，动力电池 10μm 铝箔或成为下一发力点。

公司是第一家宣布量产 8μm 数码箔和 10μm 动力电池箔的企业，具有先发优势。

公司成本优势显著，低于竞争对手 2000 元左右，盈利水平明显领先。对电池铝箔成本进行拆分，其中直接材料占比 88%，其次为燃料及动力、直接人工、制造费用，占比分别为 5%/4%/3%。

我们测算公司成本优势主要来源于：

1）高良率：鼎胜目前电池箔良率 73%，且预计 23 年进一步提升至 75%-78%，显著高于同行业的 65%，从而单线产出成品更多。按 75%良率计算，单位折旧、制造费用、燃料等可形成约 800 元/吨成本优势。

2）铝废料回收利用：废料可回收用作空调箔生产，摊薄原材料成本，而非一般的作 95 折外售，叠加高良率带来的原材料使用效率提升，综合降本约 500 元/吨。

3）生产基地的区位能源成本优势：鼎胜 20 万吨电池箔新基地选址内蒙，电价 0.35 元/kWh，低于当前杭州镇江基地的 0.65 元/kWh，电费成本优势约 700-800 元/吨。

4）设备国产化单吨固定折旧较低：公司主要采购国产设备，电池箔单吨投资成本大约在 0.8 万元左右，而同行大都向采购进口设备，单吨投资成本在 1.4 万元以上，若按 20 年的折旧年限计算，单吨产能折旧费用较同行低 300 元。

综合来看，测算公司电池铝箔单吨成本可较竞争对手低约 2400 元/吨，毛利率高近 7pct。

图18：公司电池箔成本拆分

3.2. 国内外产能快速释放，绑定主流厂商增量

新建产线和转产并行，远期规划产能庞大。

公司目前拥有镇江、杭州、内蒙古、泰国和意大利共 5 个生产基地。2021 年底时铝箔产品产能总计约 80 万吨，其中电池箔有效产能约 5.8 万吨。

目前江苏镇江 IPO 募投 5 万吨电池电极用铝合金箔项目已投产，另外新增三台轧制设备，8 月开始将空调箔产能转至电池箔，目前国内电池箔总产能达到 18 万吨，22 年有效产能合计 15 万吨。

2022 年 7 月公司发布定增计划投资 30 亿元建设年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目，其中包含 20 万吨电池箔成品，我们预计 23 年初开始逐步投产，到 23 年底投产 10 万吨产线。

我们预计 23 年底公司电池箔产能约为 28万吨，23 年有效产能 25 万吨，24 年底产能达到 40 万吨以上，24 年有效产能有望达到 35 万吨。

具备海外生产能力，配合欧洲电池扩产迎来新空间。

公司是国内唯一布局海外的铝箔企业，全资子公司泰鼎立位于泰国，欧洲轻合金位于意大利，分别负责东南亚和欧洲业务。泰国基地已投产 4.2 万吨，公司预计未来产能有望超 6 万吨，意大利工厂已投产 1.8 万吨，未来产能将达 3 万吨，有望匹配未来欧洲地区的电池扩产。海外市场需求扩张给公司带来更大发展空间。

公司绑定全球主流电池厂，市占率稳定达 50%+。

电池铝箔产品客户认证周期长（超过 1 年），鼎胜具备先发优势，进入 ATL、比亚迪、宁德时代、国轩高科、中航锂电、力神、孚能科技、蜂巢能源等供应链，其中宁德供应商中占比稳定在 60%以上，比亚迪占比在 50%以上，蜂巢能源、孚能科技、亿纬锂能、ATL 和北美特斯拉为独供，SK、LG 为国内独供，并通过 LG、宁德时代和比亚迪间接供应上海特斯拉。

公司与宁德时代、蜂巢能源分别签订 51.2、8.08 万吨的供货协议，且与 LG 及其中国子公司签订协议， 2023-2026 年供应量合计 6.1 万吨左右。

3.3. 公司 23 年出货有望翻倍增长，涂炭铝箔增厚公司盈利

公司 22 年出货预计 11 万吨，市占率接近 50%，23 年有望翻倍增长。

公司电池箔出货量从 15 年的 0.7 万吨稳步增长至 20 年的 2.4 万吨，21 年出货高增 131.5%，达到 5.6 万吨，市占率达到 43%。22 年前三季度出货 7.5 万吨，同比翻倍以上增长，市占率在 49%左右，22 年总出货预计 11 万吨，23 年预计达 20 万吨以上，连续翻倍增长。

图21：公司出货量、同比及市占率

储能需求火热，带动公司涂炭箔放量。

目前涂碳工艺主要由电池厂主导，公司已与主流客户联合开发涂碳铝箔产品，涂碳良品率高（96%）且光箔性能指标领先，且具备涂碳浆料研发团队，形成涂碳技术壁垒。

储能火热带动涂炭铝箔需求高增，22H2 至 23 年迅速放量，公司涂碳箔 2022 年底产能达 3000 吨/月，我们预计 22/23 年出货 0.65/2 万吨，出货比例由 6%提升至 10%以上。

涂炭箔增厚利润，单位盈利将维持较高水平。

公司涂炭箔为一口价定价模式，22 年加工费我们预计 3.5 万元/吨左右，单吨净利较光箔高 0.3-0.4 万元/吨。考虑到 23 年下半年行业可能出现供过于求的情况，我们预计光箔的加工费出现下滑，而涂炭箔单吨净利仍维持高位，整体单吨利润有望维持 0.6 万元/吨左右。

4. 传统业务贡献稳定利润增量

公司产品种类较为齐全，生产自由度和灵活度较高。公司覆盖大部分铝板带箔产品，拥有压延加工较为完整的生产工序，各个工序产能有效匹配。

与单一产品结构、依赖于细分市场的风险较高的企业相比，丰富的产品种类与完善的生产工序，首先提高了公司生产的自由度与灵活度，其次有利于与客户建立长期稳定的合作关系，满足客户的全产品需求与新产品需求。

4.1. 空调箔利用电池箔废料，摊薄公司成本

公司是空调箔龙头，21 年市占率达到 35%。2005 年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司在镇江和杭州两地及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成全球空调箔市场龙头。2021 年公司出货量市占率达到 35%左右。

目前主要覆盖国内外一线空调生产企业，包括 LG、三星、松下、格力、美的等。

空调箔市场竞争加剧，毛利率走低，公司利用铝废料降本。空调箔市场竞争趋于激烈，2016 年以来公司空调箔毛利率持续走低，2021 年下降至 8.4%。公司空调箔可以利用全部的电池箔废料，电池箔废料若出售，价格约为铝锭买入价的 95%，若作为空调箔原材料相当于节省了 5%的原材料成本，在匹配二者生产量的前提下，显著提升空调箔盈利。

22 年空调箔单吨利润在 200-300 元，贡献少量利润。

4.2. 包装箔 22 年盈利维持高位，23 年预计稳健增长

公司单双零箔业务量跃居市场前列，具有抗周期特点。

在空调箔快速发展的同时，市场竞争也趋于激烈。公司及时向主要应用于消费领域的单零箔和双零箔进军，成功用铸轧供坯工艺生产出了性能稳定的双零箔，并迅速推广至市场。

单双零箔应用于消费领域的产品，具有抗周期特点，下游需求稳定增长，公司产销量也稳定上升，可以在空调箔等产品因下游厂商出现季节性特征时及时进行产品结构调整，降低公司的运营风险。

单、双零箔毛利率基本稳定，两者差距逐渐拉大。

15-21 年单零箔毛利率在 7.6%-10.7%之间，双零箔毛利率在 9.7%-13.6%之间，基本保持稳定。两者差距从 17 年的 1.9% 提升至 21 年的 4.5%，主要是由于双零箔对设备、工艺要求更高，未来双零箔出货占比提升将进一步提升利润空间。

绑定国内外优质客户，欧洲出口需求高增带动量利齐升。

公司单双零箔主要客户包括全球知名软包装公司，产品覆盖欧洲、美洲、中东、南亚等多个地区。我们预计 22 全年单双零箔出货 33 万吨左右，同比增长 14%，23 年预计 60%左右高增长。

盈利方面，受益于欧洲出口需求高增，我们预计 22 年单吨利润近 0.2 万元/吨，23 年预计盈利略降。

4.3. 普板带销量稳定，利润占比较小

普板带产品主要应用于发电、家电、建筑装饰灯等领域，根据产品形状可以分为板材和带材，厚度大于 0.2mm。

公司主要的铝板带产品包括普卷、空冷料、电缆带以及压花料等，其中：普卷主要用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、压力容器等制造行业；空冷料指的是电站空冷系统所使用的节能型铝材，该类铝材的使用可以提高空冷系统的工作效率；电缆带指的是覆盖在电缆上的铝带，除了可以保护电缆不受腐蚀外，也可以起到屏蔽信号不外泄的作用。公司主要客户包括国内空冷系统龙头企业。

普板带毛利率低于其他产品，产品结构优化销量降低。2020 年由于疫情影响，高盈利业务如空调箔需求下降，公司产能向普板带倾斜，销量同增 92%，营收同增 84%。

2021 年公司产品结构向高盈利产品优化，普板带销量 9.2 万吨，同减 35%，营收 17.5 亿元，同减 14%。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

电池箔：根据公司产能投放节奏，我们预计公司 22-24 年电池箔销量分别为 11、19、28.6 万吨。电池箔加工费目前处于高位，我们预计 22 年销售均价 3.5 万元/吨；23 年涂碳出货比例提升 5.5pct 拉高均价，但由于铝价下跌，预计价格跌至 3.2 万元/吨。

公司持续通过向低电价转移产能、废料回收途径降本，叠加良率上升、涂碳铝箔增量收益等生产精细化和技术优势，预计 23 年公司毛利率可达 31.2%。

空调箔：我们预计 22-24 年空调箔销量分别为28.3、29.7、31.2万吨，单价2.2、2.2、2.1万元/吨，毛利率 8.7%、8.5%、8.0%。

单零箔：我们预计 22-24 年单零箔销量分别为16、17.6、19.4万吨，单价2.3、2.2、2.1万元/吨，毛利率 13.0%、11.5%、10.0%。

双零箔：我们预计 22-24 年双零箔销量分别为17.0、18.7、20.5万吨，单价2.7、2.5、2.4万元/吨，毛利率 19.0%、18.0%、15.0%。

普板带：我们预计 22-24 年普板带销量分别为8.25、8、8万吨，单价2.2、2.0、1.9万元/吨，毛利率稳定在 8.0%。

5.2. 估值

预计公司22-24年总体营收为217.99/242.43/273.67亿元，归母净利润为14.0/18.1/22.0亿元，对应 PE 为 17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予 23 年 20xPE，目标价 73.6 元。

表18：可比公司估值对比（可比公司来源为 Wind 一致预期，截止 2 月 3 日收盘价）

6. 风险提示

1）原材料价格持续上涨的风险。由于行业供给偏紧，供不应求下电池箔产品降价可能性较小，铝锭降价对公司影响较小，但如果铝锭价格持续上涨，成本加成模式下，公司成本或将承压，最终影响盈利水平。

2）电池箔扩产不及预期的风险。电池箔相较于传统铝箔要求较高，涉及设备、认证、产能爬坡三大长周期，环节变化可能导致全局的蝴蝶效应，导致拖慢扩产进度。

3）竞争加剧的风险。众多铝资源厂与铝加工厂都可通过购买产线或者转产等方式切入电池箔产业。

ChatGPT 持续创造历史记录：AIGC，人工智能的旷世之作

1.近期热点内容

1.1.AIGC 的一小步，AI 的一大步

ChatGPT 持续火热：ChatGPT 是一种聊天机器人软件：全名为 Chat Generative Pre-Trained Transformer，是 OpenAI 于 2022 年 11 月推出的聊天机器人，该软件使用方便快捷，只需向 ChatGPT 提出需求，即可实现文章创作、代码创作、回答问题等功能。

ChatGPT 持续创造历史记录：上线仅 5 天，ChatGPT 已经拥有超过 100 万用户，根据网易消息，在 ChatGPT 推出仅两个月后，它在 2023 年 1 月末的月活用户已经突破了 1 亿，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。根据 Sensor Tower 的数据，TikTok 达到 1 亿用户用了 9 个月，Instagram 则花了 2 年半的时间。

AIGC 不仅仅是 ChatGPT：AIGC(AI Generated Content)即人工智能自动生成内容可以在创意、表现力、迭代、传播、个性化等方面，充分发挥技术优势，打造新的数字内容生成与交互形态。ChatGPT 只是 AIGC 中 AI 写作的商业化落地案例之一，其他已经实现商业化的方向包括 AI 作图，AI 底层建模，未来 AIGC 商业化发展方向还包括 AI 生成视频和动画。

AIGC 同样持续引爆市场：Stability AI 发布的开源模型 Stable Diffusion 可以根据用户输入的文字描述自动生成图像即文生图。Stability Diffusion、DALL-E 2、Midjourney 等可以生成图片的 AIGC 模型引爆了 AI 作画领域，AI 作画风行一时，标志人工智能向艺术领域渗透。2022 年 10 月，Stability AI 获得约 1 个亿美元融资，估值高达 10 亿美元，跻身独角兽行列。

AIGC 也被认为是继 UGC、PGC/UGC 之后的新型内容生产方式：UGC 是用户生成内容，起源于 Web2.0 时代，例如博客、视频分享、Youtube 等应用方案；PGC/UGC 分别指专业生产内容与职业生成内容，例如视频创收平台优酷、土豆平台节目《暴走漫画》、《万万没想到》、或是抖音、快手等用户生产内容。

我们认为 AIGC 在创作成本上具有颠覆性，而且具备降本增效的多重优势，并且有望解决目前 PGC/UGC 创作质量参差不齐或是降低其有害性内容传播等问题，同时创意激发，提升内容多样性，此外价格上 OpenAI 最贵的 AIGC 语言模型达芬奇为每 0.02 美元 750 个单词，AIGC 图型模型价格仅为 0.020 美元一张。

AIGC 的一小步，AI 的一大步：AIGC 的出现使 AI 从感知理解世界到生成创造世界的跃迁，AIGC 出现前的人工智能更偏向于分析，例如目前最火热的个性化推荐算法，AIGC 出现后的人工智能更具备“拟人化”,可以自主的创造文本、图像、视频、3D 交互内容，以及包括开启科学新发现、创造新价值和意义，因此 Gartner 将生成性 AI 列为 2022 年 5 影响力技术之一，MIT 科技也将 AI 合成数据列为 2022 年十大突破性技术之一。

AIGC 是数据和内容生产的强大引擎：AIGC 正在朝着降本增效的方向去发展，我们认为，随着 AIGC 的技术逐渐成熟，其内容生成可以覆盖从社交媒体到游戏、从广告到建筑、从编码到平面设计、从产品设计到法律、从营销到销售可能全部被 AIGC 影响或变革。

2.拐点之时，格局之变

我们认为，算力、算法、训练多模型、多模态等 AI 技术融合极大的催生了 AIGC 的爆发。

1）基础算力：人工智能的本质及数据的海量运算，相较于 AI 算法，数据才是重中之重。算力作为数据加速处理的动力源泉，其重要性不言而喻。

根据机器学习的算法步骤，可分为训练和推断两个环节，训练环节需要极为庞大的数据输入才能支持一个复杂的神经网络模型，训练过程中由于复杂的神经网络结构和海量训练数据，运算量巨大，因此对于处理器的算力、效率(能耗)要求极大。

2）算法模型：Transformer 算法是一种采用自注意力机制的深度学习模型，这一机制可以按照输入数据各部分的重要性的不同而分配不同的权重，我们现在熟知 ChatGPT 和 AI 作图等都是基于 Transformer 算法建立的；

3）预训练模型：预训练模型引发了 AIGC 技术能力的质变，在该模型问世之前，具有使用门槛高、训练成本低、内容生成简单和质量偏低等问题。

而在 AIGC 领域，AI 预训练模型，AI 预模型可以实现多任务、多语言、多方式等至关重要的作用，模型比如谷歌的 LaMDA 和 PaLM，Open AI 的 GPT 系列。

4) 多模态： 极大推升 AIGC 的多样性，预测模型更具备通用性、多样性。例如 Open AI 团队的 CLIP 模型，可以使文字和图像进行关联，比如将文字“狗”与图像进行关联，且关联特征非常丰富。

AIGC 的应用生态和内容消费市场逐渐繁荣: AIGC 在学习通用知识和理解泛化上具备更好的表现，在内容生成领域中具备以下特征。

1)自动生成内容：大型语言和图像 AI 模型可用于自动生成内容，例如文章、博客、社交媒体和帖子。

2)提高内容质量：我们认为 AI 生成内容质量较高，原因是人工智能模型可从大量数据中学习，且信息准确，例如 DALL·E 的效果已经接近中等画师的水平。

3)增加内容多样性：AIGC 模型可以生成多种类型的内容，包括文本、图像和音视频、3D 内容等，这些内容可以和专业认识创建更多样化、有趣的内容，有望吸引更广泛的人群。

4)内容制作成本低：基于 AIGC，内容制作的成本显著降低、效率显著提高，且可以创造出有独特价值和独立视角的内容。

5)可实现个性化内容生成：人工智能模型可根据个人用户喜好生成个性化内容，例如 Stable Diffusion 的二次元画风生成工具 Novel-AI，可以满足小众二次元群体的喜好和内容需求。

AIGC 前景广阔，且已经有多种落地场景：比如目前火热的 ChatGPT，ChatGPT 是采用 WEB 浏览器上的对话形式交互，可以满足人类对话的基本功能，能够回答后续问题、承认错误、质疑不正确的请求，我们认为 ChatGPT 的编码能力和 AI 问答系统能力已经大幅提升，并且可以一定程度上替代搜索引擎。

此外，数字人也是 AIGC 的应用场景之一：数字人是数字智能体智能交互的新模式，目前已有诸多应用，包括元宇宙应用的 NPC 虚拟角色、用户虚拟等。

AIGC 大大提升了数字人的制作能效，用户可提供图片、视频，通过 AIGC 生成写实的类型数字人，具有时间短、成本低、可定制特点，同时，3D 数字人建模已经初具产业化。

此外，AIGC 支撑了 AI 驱动数字人多模态交互中的识别感知和分析决策功能，使其更神似人。

AIGC 具有强大的生成能力，可以辐射其他领域：比如医疗、辅助设计等行业。例如 AIGC 语音生成可以帮助病人“开口说话”，例如彼得·斯科特-摩根，英国机器人科学家，于 2017 年确诊渐冻症后通过多次手术将自己改造为了世界上首个“人类赛博格”。

他联系了 CEREPROC 语音解决方案的厂商将蕴含不同情绪的语料与词组构成数据库，最后通过 3D 虚拟人物完成公开场合的讲话。AIGC 还可以助力文物修复，例如百度公司借助 AIGC 图“修复”《富春山居图》。

AIGC不止于此，前景广阔：AIGC有望成为3D互联网的底座，其中包括3D建模、场景、角色制作，同时激发创作者的灵感。

以 2018 年《荒野大镖客 2》为例，60 平方公里的虚拟场景，需要六百余美术建模师历经 8 年完成，而 2022 年《黑客帝国:觉醒》利用了 AIGC 技术，虚拟城市共包括 700 万个实例化资产其中包括 7000 栋建筑、38000 辆可驾驶的车辆和超过 260 公里的道路，制作效率大幅提升。

此外，AIGC 有望生成 3D 图片，但现在仍处于摸索阶段，生成速度和质量仍需提升。

AIGC 有望作为生产力推动元宇宙的发展：元宇宙最大的特征之一在于其可拓展的发展潜力，而最大的问题是如何建立内容，元宇宙的 3D 建模仅依靠人工设计和开发无法满足其需求，我们认为随着 AIGC 的技术逐渐成熟，元宇宙才可能以低成本、高效率的方式满足海量用户内容需求。

AIGC 产业化加速形成，模型即服务的商业模式正在打开：目前，AIGC 产业体系雏形已初步显现，分为上中下三层架构。

第一层为基础层：就是由预模型 AIGC 技术搭建的基础设施层，目前企业为头部科技企业例如 OPEN AI 和 Stability 等。

第二层为中间层：即垂直化、场景化的模型和应用工具，通过使用基础层的模型生成应用程 序，供应用层使用可以在基础层的基础上快速生成场景化、定制化、个性化的模型和程序，例如 Novel-AI；

第三层为应用层：即面向 C 端用户文字、图片、音视频等内容生成服务。

OpenAI 的商业模式是 API 接口收费：客户可以通过 OpenAI 的强大 AI 模型构建应用程序，例如访问执行各种自然语言任务的 GPT-3、将自然语言翻译成代码的Codex 以及创建和编辑原始图像的 DALL·E。

公司按照不同项目的 AI 模式和不同需求进行收费，对于 AI 图像系统按不同的图片分辨率定价；对于 AI 语言文字系统按字符单价收费，对于调整模型和嵌入模型按照文字单价收费，并根据不同的调用模型区别定价。

目前 DALL·E 方面，已有超过 300 万人在使用，每天生成超过 400 万张图像。

其 API 具备快速、灵活、可拓展等性质。OpenAI 的商业模式属于底层模型开放性标准化 SAAS 服务模式：公司通过提供相关AIGC代码，提供自动图形模型或语言模型生成等产品，用户通过其API接口接入，并支付平台费用获取相关图像、语言、代码调整服务，OpenAI 可获得付费订阅式的 SAAS 费用，我们认为该商业模式用户粘性极强。

目前我国 AIGC 商业仍处于初期阶段，部分文本、图像等生成的公司仍处于初期阶段，以辅助生成内容服务为主，部分公司已经进入 AIGC 开发阶段，但仍处于免费试用、获取流量阶段，我们认为未来相关公司 SAAS 模式有望形成。

我们认为 AIGC 的出世会产生革命性的影响，同时有望赋能千行百业，随着 AI 写作、AI 作图、AI 底层建模、AI 生成视频和动画技术逐渐成熟，AI 有望进入新纪元，带来空前蓝海，同时对现有娱乐、传媒、新闻、建模等应用具有颠覆性的创新。

我们认为 AIGC 的受益厂商分为三类:

1）AI 处理器厂商；

2）AI 商业算法商业落地的厂商；

3）AIGC 相关技术储备的应用厂商。

具备自研 AI 处理器的厂商可以为 AIGC 的神经网络提供算力支撑：人工智能的本质及数据的海量运算，相较于 AI 算法，数据才是重中之重。

算力作为数据加速处理的动力源泉，其重要性不言而喻。AI 处理器芯片可以支持深度神经网络的学习和加速计算，相比于 GPU 和 CPU 拥有成倍的性能提升，和极低的耗电水平。因此，人工智能芯片将发挥大量作用。

具备 AI 商业算法落地的厂商具备相关算法的领先性: AI 算法的龙头厂商在自然语言处理、机器视觉、数据标注方面都具有先发优势。

算法上，数据标注属于 AIGC 算法的生成关键步骤，而在自然语言处理、机器视觉等方面，AIGC 已经对此方向应用产生深远影响，例如已经实现的虚拟人与自然人的对话、AI 作图、AI 底层建模，随着技术的进一步成熟，AIGC 势必对该方向应用产生革命性影响。

AIGC 相关技术储备的应用厂商有望打开海量市场:相关娱乐、传媒、新闻、游戏、搜索引擎等厂商具备海量文本创作、图片生成、视频生成等需求，随着 AIGC 的逐渐成熟，相关 AI 算法不断成熟完善，并结合相关应用，我们认为相关厂商在降本增效的同时，有望提升其创作内容的质量、减少有害性内容传播等问题，实现创意激发，提升内容多样性，AIGC 有望极大推动相关厂商商业化的发展，从而打开海量空间。

3.行业相关公司介绍

我们认为 AIGC 的出世会产生革命性的影响，同时有望赋能千行百业。

我们梳理了三条路径图：

1)具备自研 AI 处理器的厂商：受益标的为寒武纪、商汤、海光信息；

2)具备 AI 算法商业落地的厂商：科大讯飞、拓尔思，其他受益标的为：汉王科技、海天瑞声、虹软科技、云从科技、格灵深瞳；

3) AIGC 相关技术储备的应用厂商：受益标的为万兴科技、中文在线、阅文集团、昆仑万维、视觉中国。

科大讯飞: 自然语言处理的全球龙头厂商

科大讯飞于 2022 年初正式发布了“讯飞超脑 2030 计划”，其目的是向“全球人工智能产业领导者”的长期愿景迈进。该计划是公司的核心战略，目的是构建基于认知的人机协作、自我进化的复杂系统，即让机器人感官超越人类，具备自主进化的能力，打造可持续自主进化的复杂智能系统，助力机器人走进千家万户。

其计划分为三个阶段性里程碑:

拓尔思: 语义智能领导者，数据要素市场综合服务商

公司成立于 1993 年，主营业务包括人工智能产品及服务、大数据产品及服务和数据安全产品及服务等，已成为数据要素市场综合服务商。

人工智能领域，公司专注于语义智能技术的研发和产业化。语义理解相比语音识别和图像识别，更加复杂，难度更高，需要“数据”和“知识”双轮驱动。大数据领域，公司具备数据获取、数据治理、数据检索、数据分析挖掘全生命周期的技术能力。

数据安全领域，公司子公司天行网安提供数据安全传输和交换产品及服务。

汉王科技: 人工智能领域领先者

汉王科技是人工智能领域领先者：成立于 1998 年，是人脸识别、大数据、智能交互技术、产品及服务的提供商。公司以核心技术为基础，面向市场需求，已形成了以识别技术为核心的、针对不同细分市场的软硬件产品系列，既有通用产品，如 e 典笔、汉王电纸书、汉王笔、文本王、名片通、绘图板等。

公司主营业务分别是：1、笔智能交互业务，公司在笔智能交互方面的技术主要分为电磁触控及电容触控两大类；2、文本大数据业务包括智慧司法、智慧档案、智慧人文、智慧教育、智慧金融等；3、人脸及生物识别；4、相关 AI 终端。

云从科技: 人机协同生态体系赋能商

云从科技是一家专注于提供人机操作系统和行业解决方案的人工智能企业，致力于推进人工智能产业化进程和各行业的转型升级。

公司业务分为两部分：

1、人机操作系统：通过底层 AI 业务流程引擎和决策支持系统，优化人机交互体验，提升业务流程执行效率，让人机具有决策功能，包含人机协同和整体操作系统、“轻舟平台”的服务平台及配套 AI 应用的 SaaS 服务。

2、人工智能解决方案，包括智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业的四个领域综合解决方案。

聚焦、创新、笃定，安科瑞：抢跑企业微电网千亿级市场

01 安科瑞：聚焦微电网，产品三级跳

1.1 安科瑞：专注用户侧，发力微电网

安科瑞是企业微电网综合能效管理及用电安全解决方案提供商。

“云-边-端”完整产品生态体系：公司产品包括企业微电网能效管理系统及产品和电量传感器等，从电量传感器、电力测控与保护装置到边缘计算网关、云平台，具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力，形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。截止目前，公司拥有 27个产品线，包含21个功能模块；已有14000多套系统解决方案运行在全国各地。

企业微电网能源可视化管理和能源数据服务：公司以企业用电数据服务商为现阶段发展目标，目前已推出安科瑞EMS行业解决方案、安科瑞企业微电网数字化平台、安科瑞EIOT能源物联网云平台等企业微电网能源可视化管理和能源数据服务。

1.2 仪表出身，两次转型，布局长远

公司以用户端智能电力仪表为基因，经历两次转型，逐渐形成软件+硬件的用户侧微电网综合能效管理解决方案商。

1. 第一阶段（2003-2015年）：公司于2003年成立，成立后专注于用户端智能电力仪表产品开发，此阶段以硬件电表销售为主。

2. 第二阶段（2016-2021年）：电改背景下，公司着力推广用户侧安科瑞能效管理平台，由硬件提供商开始向软件服务升级，为客户提供软+硬的系统集成解决方案，以软件为客户提供更多附加价值，同时带动硬件销售。

3. 第三阶段（2021年至今）：公司于2019年成立微电网研究院，2021年起微电网研究院投入使用，公司以企业微电网能效管理系统为中心，打造细分行业解决方案，并逐步向源网荷储一体化的智慧能源数据服务商升级。

1.3 聚焦企业微电网，产品三级跳

公司的产品演进路线图清晰、布局长远，最终实现从定制化功能到智慧能源数据服务的跃进：

1. EMS 1.0 分立式子系统阶段：按企业需求打造不同功能的子系统，以能耗管理和用能安全为主要目的，注重电力监控/能效管理/用电安全等。

2. EMS 2.0 微电网平台阶段：实现各个子系统的互联、互通、互运，形成微电网平台，并且落地到各个垂直行业，为行业提供综合解决方案。

3. EMS 3.0 智慧能源平台阶段：源网荷储充一体化管理，打通微电网与大电网，智慧自主运行，充分自治，多能互补，信息互通，双向互动。

1.3.1 EMS 1.0：能效管理系统

EMS 1.0 的特点为标准功能模块化、组件化，包含电力监控、能源管理、预付费、用电安全等21个系统。

功能：变电站综合自动化、配电室综合监控、分布式光伏、电力监控、电能管理、能耗管理、充电桩管理等。

EMS 1.0 中各功能模块相互分离，公司按客户需求将不同子系统组合销售。

EMS 1.0 ：实现了功能积累，为后续的产品进化建立了基础。

1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台+行业解决方案

EMS 2.0 打通子系统数据，形成微电网平台，并面向学校、建筑、工业等提供行业解决方案。

数据打通：EMS 2.0 将面向源网荷储各个环节的不同子系统数据打通，实现系统间互联互动与高效运行，形成微电网平台，为客户提供“源-网-荷-储-充+运维”整体解决方案。

面向行业：公司EMS 2.0 的“微电网+行业”模式根据不同行业客户需求和行业发展，已形成23个行业解决方案，如商业建筑、学校、医院、高速公路、工业企业、新能源、数据中心、医药化工、市政、管廊等。

1.3.2 EMS 2.0：企业微电网平台+行业解决方案

公司在过往项目中积累行业经验，针对不同行业的特点、共性需求与痛点，推出细分行业解决方案，并打造行业标杆案例，更助于产品推广。

通用功能如变配电综合自动化系统、电力监控、电能质量检测治理、能耗分析等，细分行业需求如数据中心解决方案关注蓄电池检测、消防、隔离电源系统等，智慧校园解决方案关注宿舍预付费系统、照明控制系统等，高速公路解决方案关注充电桩等。

销售端：打造标杆项目，深挖头部客户；通过各地行业设计院，推广公司设计的各类标准图集，实现项目顶层设计，突出品牌营销理念。

1.3.3 EMS 3.0：智慧能源策略平台

EMS 3.0 打通微电网和大电网，实现源网荷储一体化，提供智慧能源策略，真正进化为数据服务。

3.0系统打破企业微电网和大电网之间的“围墙”，实现微电网与大电网的兼容互补。

智慧能源策略平台根据电价波动、用电负荷预测、电网调度指令等情况，调整各系统控制策略并远程下发，对内实现源网荷储一体化智慧协同，对外实现数据交互、市场交易、响应调度、需求响应等。

1.3.4 设立子公司，布局虚拟电厂产业生态

设立子公司，布局虚拟电厂产业生态。

公司2022年10月27日发布公告，拟与自然人毕博共同出资在江苏省江阴市设立控股子公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司，其中公司占标的公司95%的股权。

根据公告，投资设立控股子公司旨在培育企业虚拟电厂产业生态，实现企业“源网荷储充”一体化，解决有序用电、调频调峰、需求侧相应、绿色消纳和碳交易，打通与大电网的界限，有助于完善公司产业布局。

02 企业微电网：广阔蓝海，蓄势待发

2.1 企业微电网位于电力系统末端，面向终端企业用户

微电网是一个微型发配用电系统，位于电力系统的末端。

根据国家发改委、国家能源局2017年印发的《推进并网型微电网建设试行办法》，微电网是指由分布式电源、用电负荷、配电设施、监控和保护装置等组成的小型发配用电系统。微电网分为并网型和独立型，可实现自我控制和自治管理。

微电网的“微型”主要体现在电压等级低，一般在 35 千伏及以下；系统规模小，系统容量（最大用电负荷）原则上不大于 20 兆瓦。

微电网面向终端企业用户，为主干网的延伸，是能源互联网等能源新业态的重要落地点。

2.2 企业微电网市场空间广阔，容量极大

根据我们的推算，公司所在的用户侧市场空间广阔，容量极大，天花板高。

改造项目空间：

我们认为，安科瑞的主要客户为供电电压等级较高的专变大工商业用户。根据国家电网的统计，我国10kV及以上供电电压等级的工商业用户有200万户以上。

假设能效管理系统（EMS 1.0 ）的平均售价为40万元/套，考虑行业微电网平台进一步提升客单价，则存量改造项目规模将不少于8000亿元。

新增项目空间：

2021年我国建设项目及房地产开发投资达54.45万亿元，其中电气相关的投资占比一般占8-15%，假设能效管理方案约占10%，安科瑞能效管理系统的渗透率约为3%，则此业务的市场空间达到150亿元以上。

2.3 专变大用户用电需求分析

专变大用户的变压器由自身投建，并需负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，且承担相关部分的运维检修职责。

专用变压器由专变用户投资建设，且建成后，资产仍然属于专变用户。专变用户负责产权分界点至己方侧的电力系统运维，并承担相关部分的运维检修职责；电力公司承担产权分界点以上的运维检修职责；产权分界点一般在电表的位置。

根据工信部《工业领域电力需求侧管理工作指南》，可以推测专变大用户的用电需求包括：可靠用电、节约用电、安全用电、能效管理、电力需求响应、智能用电、用电策略、运维和有序用电等。

2.4.1【驱动一】：节能控耗 & 节约电费

“双碳”目标下，部分企业节能控耗压力增大。

为了稳步推进双碳目标，“十四五”规划进一步提出完善能源消费强度和消费总量的“双控”制度，重点控制化石能源消费，2025年单位 GDP能耗和碳排放比2020年分别降低13.5%、18%。将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。

2021年10月，发改委1439号文规定高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制；2022年夏天，多省密集发文调整高能耗企业电价。

2.4.1 【驱动一】：节能控耗 & 节约电费

多地拉大峰谷电价差，引导电力用户优化用电曲线。

近两月，江西、山东、河北、湖北、上海等多地相继出台新政拉大2023年峰谷电价差。

2021年7月29日，国家发展改革委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，部署各地进一步完善分时电价机制。根据高工产研，自2021下半年，全国已有河南、江西、浙江、河北、山西、广东、山东等超过20个省市调整分时电价政策，要求适度拉大峰谷电价差水平。

工商业峰谷电价差增大趋势明显，激励企业加强电费管理，合理规划错峰用电、节能控耗，减少电费支出。

以大工业用电为例，我国大工业用户实行两部制电价，每月应缴电费主要由基本电费+电度电费+功率因数调整电费三部分组成。其中电度电费可以拆解为“平均电度电价×用电量”，利用智能化手段进行管理调节，可以从三部分均实现电费的合理削减。

2.4.2【驱动二】：可靠用电 & 运维管理

充电桩、分布式电源、分布式储能接入，用电场景多元化，企业微电网更加复杂。

用电场景多元化：电能替代战略陆续落实，新能源充电桩、电采暖等电能替代产品在负荷端接入。

分布式光伏、分布式储能接入：并可能开启与电网的双向互动。

企业等负荷侧用户的用电行为更加复杂，用电可靠性降低，随机性和不确定性增加，可靠预测的难度增大。

2.4.3 【驱动三】电力市场化交易 & 电网双向互动

趋势明确，10kV及以上工商业用户将是用户侧参与电力市场的先头部队。

2021年10月，发改委809号文提出，取消工商业目录销售电价后，10千伏及以上用户原则上要直接参与市场交易（直接向发电企业或售电公司购电，下同），暂无法直接参与市场交易的可由电网企业代理购电；

2023年1月10日，国家发展改革委办公厅发布《关于进一步做好电网企业代理购电工作的通知》，提出各地要适应当地电力市场发展进程，鼓励支持10千伏及以上的工商业用户直接参与电力市场，逐步缩小代理购电用户范围。

市场交易相关信息化需求爆发在即：直接参与市场交易，电费管理、电力数据分析管理、市场交易工具等需求有望加速释放。

分布式电源、储能、市场化交易：开启与大电网的双向互动，用户形态发生变化。

用户形态变化：分布式光伏大量出现，用电的同时也可参与售电；分布式储能既是电源也是负荷，可参与需求侧响应或辅助服务市场。

用户的商业模式变化：不再仅仅是接收者，也是生产者、交易参与者、套利者、聚合者、响应者。

用户的利益多元化：有的用户追求稳定（连续生产），有的用户追求单一目标的最大化（光伏收益率），有的用户要求多目标的综合套利最优（分布式储能的现货市场套利，并且与用户进行购电-售电-需求响应的多元结算）。

03 安科瑞：产品/销售/研发/生产四维度抢跑

3.1 【产品】软硬兼备，产品矩阵完善

用户侧电力监控、能效系统市场格局分散，参与者众多，与主要竞争对手相比，安科瑞具备专精用电侧多年、一定品牌认可度、技术能力强、产品矩阵完善、柔性生产能力、性价比优势。

3.2 【销售】销售端发力+渠道创新，抢跑企业微电网市场

销售端发力“微电网平台+行业应用”模式推广：

（1）行业标杆项目：深挖行业头部客户（如春风动力、药明康德等），打造行业标杆案例，加深品牌影响力。

（2）销售渠道创新，牵手行业设计院：改变传统的销售模式，通过各地行业设计院，推广公司 EMS2.0 标准图集，将方案植入新建项目，进而快速“教育”市场。

直销+代理+线上，销售渠道全铺开：

（1）全国布局，销售团队下沉：加速推进二三线城市的销售布局，将销售人员、技术团队逐步下沉，深入开拓当地客户，通过全国布局来降低单一地区受疫情影响业务停滞的风险。

（2）培育优质系统代理商：一方面可满足各地最后一公里服务的需要，另一方面能够同系统代理商进行资源整合、优势互补，并能够将此模式推广复制，实现利益最大化。截止2022上半年已有80家系统代理商取得授权。

（3）线上：公司在京东、天猫、亚马逊等电商平台均设立了销售渠道，并开发了“安科瑞直通车”官方小程序。

3.3【生产】柔性化生产能力，保证交付速度/毛利率

公司产品实现了“小批量、多品种”的柔性化生产，保证交付速度及毛利率。

微电网市场与大电网市场相比，单次项目体量小、个性化程度更高，具有“小批量、多品种”的特点；生产成本较高、周期较长。

公司自主研发的柔性化生产线，自动化程度高，品种切换迅速，柔性化生产保证公司“小批量、多品种”经济性生产，毛利率稳定。

“模块化”的生产模式：把非标准化的产品分解成标准化模块，并将“核心功能模块”分成低、中、高三个档次，再与不同的“扩展功能模块”（如网络通讯等）分别组合，生产出满足不同需求的智能电表。

拟投建智能微电网产业园，扩大生产规模。根据公司公告，公司2022年9月与江苏江阴临港经济开发区管理委员会签订《投资协议书》，在江阴临港经济开发区征地237亩，投资建设智能微电网产业园项目。

3.4【研发】注重创新研发，推进产品进步

重视创新带动发展，持续加大研发投入，提升核心竞争力。

截至2021年底，公司拥有研发人员403人，同比增长21%，占公司总人数的比例达到51%；2021年研发投入1.12元，同比增长49%。

根据公司公告的投资者交流记录，公司目前的研发重点包括：

1. 产品升级：目前公司已经完成EMS1.0到EMS2.0的进化，并开发了EMS3.0，实现智慧运行，能够作为微电网企业的电网调度系统。

2. 深化“微电网平台+行业”路线：完善细分行业应用开发团队；在标准化开发基础上，加大对行业应用的适配开发。

3. 源网荷储：加强储能和充电桩团队的建设，成立虚拟电厂子公司，专注于新能源领域的开拓。

04 业务高景气，财务数据向好

4.1 股权结构清晰稳定，高管持股高

股权结构清晰稳定，实控人持股29.02%，高管持股比例高。

周中为实控人，直接持有18.26%股权，并通过上海前航间接持有10.76%股权，共持股29.02%。周中为公司发起人之一，在电工仪器仪表行业工作多年，2009年起担任公司董事长、总经理，兼任全国电工仪器仪表标准化技术委员会委员，参与了多项国家、行业标准的起草。

4.2 规模稳步扩张，营收复合增速20%+

营收保持稳定增长，近五年（2016-2021年）营收CAGR达到25.3%。

公司自2012年上市以来营业收入实现连续十年增长，CAGR达到21.1%；近三年受益于产品完善及“双碳”目标，收入增长进一步提速。

2022年前三季度，受疫情影响，公司诸多客户出现全面停产情形，导致收入增速放缓，同比增长为4.61%。

归母净利润近五年CAGR达到16.2%。

2021年公司实现归母净利润1.7亿元，同比增长40.5%；2022前三季度归母净利润小幅增长。

4.3 企业微电网产品及系统收入占比达90%

企业微电网产品及系统收入占比达90%。

企业微电网产品和系统包含电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统以及企业微电网的其他产品和系统；电量传感器的销售为单一的硬件产品销售。

50%以上营业收入来自华东地区。

近两年公司销售地域拓展成效明显，华东地区销售收入占比有所下降，华北、华南等地区销售收入增速明显。

客户分散：2021年第一大客户销售额占公司营收的比例为2.31%，前五大客户销售额占比为9.44%。

4.4 盈利能力优秀，处于同业较高水平

毛利率45%+，显著高于同业。

毛利率小幅下降趋于稳定，但与同业相比毛利率整体处于较高水平。

2022Q3年公司整体毛利率45.9%，分业务来看，微电网三部分业务以及电量传感都在46%左右。

归母净利率16%+，处于同业较高水平。2022年前三季度，净利率有明显提升。

4.5 受益于规模效应，公司期间费用率呈下降趋势

销售、管理费用率下降趋势明显，销售人员精简。

公司销售费用率已连续五年下降，表明公司已逐渐树立起一定的品牌影响力；2021年公司精简了销售团队，销售人员显著减少。

注重研发，研发费用率逐年提升，技术人员人数显著增加。

05 报告总结与风险提示

5.1 盈利预测

盈利预测关键假设包括：

收入方面：

1）电力监控及变电站综合监控产品及系统享受需求高景气，预计22-24年收入增速分别为5%、38%、35%。

2）能效管理产品及系统是公司的重点产品之一，享受行业需求高景气与渗透提升，预计23 -24年维持40%+增速。

3）消防及用电安全产品22年受疫情影响收入下滑，23 年因22年低基数增速较快。

4）企业微电网中的其他产品在疫情影响减弱、生产交付恢复正常后，将维持高增长态势，同时，公司计划推广的 EMS 3.0等新产品具备爆发潜力，有望在未来形成收入高增。

毛利率方面：

5）各分业务毛利保持稳定，与过去三年水平基本相当。

我们预计2022-2024年公司营业收入分别为10.64/15.13/20.81亿元，增速有望分别为5%/42%/38%。

可比公司估值：

公司深耕用电侧企业微电网，提供云-边-端一体解决方案及智慧能源服务，在A股选取可比公司：威胜信息、炬华科技、东方电子。可比公司22-24年平均PE为25/18/14 倍，略低于安科瑞。我们认为安科瑞软件实力较强、软件服务占比更高，所占据市场空间更大、天花板更高、成长性更好且具有先发优势，应具有更高的估值。

注：炬华科技、威胜信息EPS来自Wind一致预测。

报告总结：

公司聚焦企业微电网高景气赛道，持续发力，盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为10.64/15.13/20.81亿元，归母净利润为2.15/3.03/4.14亿元，每股收益（EPS）为1.00/1.41/1.93元，对应2023年2月1日收盘价40.22元，PE分别为40/29/21倍。

5.2 风险提示

1. 市场份额被竞争对手挤压：公司所处行业参与者众多，竞争格局分散，有份额被对手挤压的风险。

2. 收入依赖于单一产品的风险：EMS 2.0 产品、行业微电网模式推广不及预期的风险；

3. 新产品研发不及预期：EMS 3.0 产品功能具有一定技术壁垒，存在研发不及预期的风险；

4. 分布式电源、用户侧电改不及预期等：企业微电网需求与分布式建设及电改推进速度有关，存在需求不及预期的风险。

5. 拟建项目、拟设子公司存在不确定性。

计算机行业专题：A3打印机开辟国产化新赛道，汉光奔图或成双寡头

一、打印机国产化加速

1.1 打印机整体市场规模可观，A3打印机渗透率低

2020年受疫情冲击影响，全球打印机销售额下降。赛迪顾问数据显示，全球打印机整机加耗材2020年918亿美金市场空间。全球打印机整机市场规模420亿美金，其中喷墨打印机82.9亿美金，激光打印机338.3亿美金。

近年来我国打印机市场规模呈现稳定增长态势。根据观研报告网数据显示，2021年我国打印机市场规模从2016年的276.5亿元增长到了352.1亿元。预计到2025年，我国打印机市场规模将达到408.4亿元左右。

与全球市场不同的是，2020年由于学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，家庭打印需求快速增长，从而带动了打印机出货量大幅增长。

从销售额看，激光打印机构成国内打印机市场主要部分。根据观研报告网数据显示，2021年激光打印机出货量占总出货量的51%，将近一半；喷墨打印机出货量占总出货量的38%，针式打印机出货量占总出货量的11%。

激光打印机单机价值量高于喷墨打印机，优点主要是打印速度快，稳定性高，焊材便宜，缺点主要是会产生有害物质，声音大以及功率大；喷墨打印机优点主要是声音小，无有害物质排出以及彩色成像好，缺点是打印速度慢，墨水打印的字迹遇水会化开。

A3激光打印机销售额已经占领打印机市场2/3，但是目前行业出货量渗透率低，从下游行业应用分布来看，未来国产化占比能够超过50%以上。赛迪顾问数据显示A3单机价值量是A4的10倍，目前A3渗透率不到5%。A3激光打印机2020年销售额占比达到53.3%，出货量占比达到11.30%。激光打印机下游应用行业主要集中在政府和金融，分别占比25%和20%，跟行业办公日常需要的文件和文书数量有关。

从激光打印机市场竞争格局来看，外资为主，美日系垄断市场，目前惠普占据国内和国外绝对领导地位。从我们产业链了解看A3市场柯美、富士施乐垄断高端产品，理光占据中端市场；A4往往通过利盟、惠普等ODM。

1.2 打印机国产化：安全性保密性是行业发展主要驱动力，未来空间可达143亿元

商用市场和国产化打印机产品外观相似，核心部件自主化程度高。国产化市场产品需要通过保密性和安全性考量，商用市场没有保密性需求。

性能方面，国产化市场更加强调安全性，产品需要适配国产化生态系统，国产化操作系统和软件；商用市场产品更加强调成本和易用性，例如移动打印，WiFi连接等。

另外价格方面，商用市场价格主要看竞争对手和行业情况，国产化市场主要根据政府指导定价。

中船汉光招股说明书显示，目前在国产化打印机的核心技术除了基础专利和关键元器件外，还体现在：固件、软件等领域。

1）固件：屏蔽Wifi、传真、U盘打印、Air print、Mac和Linux系统支持的各种功能模块，同时有些功能加入密码打印和有线网络端口等。

2）软件：全自主开发利盟产品打印机国产打印、扫描驱动软件、扫描应用软件、状态监视器，全面适配国产CPU、操作系统、流式、版式软件；相关软件由奔图制作光盘，并放置到机器包装中。

国产化打印机市场规模27年可以达到143亿元。23年受22年国产PC出货低基数以及国产化节奏加速影响，我们预计未来几年出货量将会提速。根据IDC数据显示，2021年商用打印机出货量为1800万台，其中激光打印机占比60%，A3与A4打印机出货量占比为1：9，我们假设未来商用市场和激光打印机市场出货量保持不变，22年国产化PC/国产化激光打印机为4，23年及之后为5，根据国产化激光打印机出货量及A3/A4国产化打印机单价情况，综合算下来未来27年国产化打印机市场规模可以达到143亿元。

二、打印机耗材是厂商重要利润来源，耗材随打印机国产化发展

打印机耗材是厂商重要利润来源。从彩色激光打印耗材全产业链进行分析，处于行业中游的打印机耗材成为各大原装耗材和兼容性耗材厂商最重要的利润来源，其中彩色碳粉，打印机耗材芯片和显影辊是耗材中最重要的三大部件，这些关键耗材都需要通过硒鼓销售给终端客户。

硒鼓是打印耗材的销售终端成为各大耗材厂商争相布局的重点市场，不同的硒鼓品牌和型号需要对应不同的彩色碳粉类别，不同的耗材芯片种类，耗材厂商都希望能够获得硒鼓这个各类打印耗材的终端入口，实现自身行业竞争力的提升。

打印耗材主要包括硒鼓、墨盒等，通常被设计为一次性消耗品。硒鼓用于激光打印机，墨盒用于喷墨打印机，色带用于针式打印机，墨水为墨盒内容物，碳粉为硒鼓内部工作介质。

耗材也是打印机市场不可分割的一部分。据华经产业研究院数据统计，2020年全球打印耗材销售额为518亿美元，同比下降4.1%。

原装耗材凭借稳定的性能和质量占据了耗材市场的主要份额，而通用耗材凭借性价比的优势，未来还存在替代原装耗材的可能。2020年全球硒鼓销售额达到414亿美元，占全部打印耗材销售额达80%，其中原装硒鼓销售额为348亿美元，原装耗材仍为市场主流；通用墨盒耗材方面，全球通用墨盒市场从2015年的59.4亿美元增长到2019年69.3亿美元，复合增长率约为3.9%。

硒鼓占据在我国占据大部分打印机耗材市场。2020年中国打印耗材销售额为93亿元，同比下降4.1%，2016-2020年我国打印耗材销售额逐年下降，2016-2020年CAGR为-4.3%；2020年我国硒鼓销售额为78亿元，占据全部打印耗材销售额达84%。其中原装硒鼓销售额为39亿元，占据硒鼓销售总额的50%。

三、中船汉光：国有股东背景，打印机国产化进程推动者

3.1 公司自主国产化A3打印机有望迎来增量

公司主要营收来源于墨粉和OPC鼓，为公司贡献主要利润。公司最早实现 OPC 鼓的国产化和产业化，同时也是早期实现墨粉国产化的企业之一，在耗材产业国产化的进程中发挥了重要的推动作用及引领作用，凸显了民族品牌的力量及价值，是国内既能大规模生产墨粉又能大规模生产 OPC 鼓的企业。2021年公司墨粉收入实现6.16亿元，OPC为2.38亿元，分别占比61.20%和23.70%。

公司盈利水平稳定，在同行对比中，费用控制能力优秀。公司管理费用率2021年同比-0.07pct，研发费用率同比+0.11pct，销售费用率同比+0.5pct，与竞争对手纳思达相比，公司费用率水平控制优秀。

公司信息安全复印机业务分为安全增强复印机和信息化安全复合机，在国产型号机型中种类最为丰富，产品形态最多。其中，信息化安全复合机是采用国产核心部件生产的集复印、打印、扫描功能于一体，且打印、扫描系统与安装了国产芯片和操作系统电脑适配的多功能复合机，支持国产基础软硬件通用系统平台。

国有股东背景，渠道市场化运作，信创产品技术能力强，有强大的背景优势。中船汉光成立汉光福州，实现高度市场化的营销和渠道管理；打印机出厂价到终端价空间大，渠道利润率相对竞争对手较高；公司A3有专业的销售和售后渠道，发展迅速，高度成熟，A3技术能力强、产品稳定，员工对产品售后熟悉，擅长行业国产化市场；凭借公司中船重工集团军工央企背景，有望实现党政军市场逆袭。

3.2 公司耗材业务随打印机国产化发展

公司可同时大规模生产墨粉和OPC鼓，是国内最早实现OPC鼓国产化和产业化及较早实现墨粉国产化的企业。公司主流墨粉型号可适用于多达70余款打印设备，同时可适应低温干燥、高温潮湿等不同环境。耗材行业近年来市场集中度逐步提升，市场份额逐渐集中至头部生产商。公司墨粉年产能达1.55万吨，2019年产量2.22万吨，居龙头地位；OPC鼓年产能达4657万支，2019年产量4915万支，也居行业前列，公司将持续收益于行业集中度提升。

公司逐年缩小差距并达到原装耗材厂商水平，在原装耗材市场已经具备了与海外厂商展开竞争的要素。经过公司多年的技术跟踪、合作开发、进口替代和自主研发，公司墨粉、OPC鼓产品的技术、产品质量等方面实现了持续提升，与国外厂商正在逐年缩小各方面的差距，逐步达到跟原装耗材厂商水平，并以进入OEM市场。

公司耗材业务随着行业国产化进程发展。国家产业政策大力支持，耗材国产化替代市场空间广阔。墨粉、OPC鼓属于国家引导和支持的产业领域。

墨粉的研制生产时《产业关键共性技术发展指南（2015年）》中鼓励发展的技术方向，被列入《国家火炬计划优先发展技术领域2008年》》，是《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》重点发展领域。

OPC鼓的国产化、产业化一直是国家高技术产业政策中极为重视和长期支持的，曾2次列入国家863重大高科技攻关项目，被列入《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2011年度）》和《国家火炬计划优先发展技术领域（2008年）》，是《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》重点发展的领域。

四、纳思达：打印机全产业链布局

4.1 公司业务多元化布局，内生盈利能力提升

纳思达成立于2000年，公司专注打印显像行业二十一年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商和行业内优秀的集成电路设计企业。

公司已实现打印全产业链覆盖，业务遍及全球 150 多个国家和地区，拥有包括“艾派克 APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“Lexmark”、“奔图(PANTUM)”等多个行业内的知名品牌。公司产品技术 涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片、打印机核心零部件、通用耗材等领域。

2021年，公司实现营业总收入227.92亿元，比去年同期+7.94%；归属于上市公司股东的净利润11.63亿元，同比+701.23%。

1）利盟全年营业收入21.77亿美元，较去年同期增长约8.75%。

2）奔图各项经营数据持续快速增长，2021年全年营业收入38.70亿元，同比增长约72%；净利润6.79亿元，同比增长约140%。

3）2021 年艾派克微电子（以下简称“艾派克”）出货量为4.44亿片，营业收入14.32亿元，其中打印机通用耗材芯片业务营收10.60亿元。

4）公司通用打印耗材业务营业收入54.94亿元，同比上升5.55%；净利润2.53亿元，同比下降32.15%。主要原因是受全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所影响。

未来随着芯片收入占比的提升，公司的毛利率继续上行。2022 年，随着芯片收入占比进一步提升，以及通用耗材业务毛利率回升，公司综合毛利率显著高于打印机及原装耗材业务毛利率。

公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。

4.2 耗材：随打印机保有量增长而增长

通用耗材：面对行业竞争带来的挑战，公司持续推行差异化产品策略，不断完善品牌销售工具，提升了海外品牌的知名度。

海外电商方面，公司的耗材品牌从亚马逊（Amazon）平台顺利扩展到易贝（eBay）和沃尔玛（Walmart）平台；高端市场方面，公司有效拓展海外渠道，与美国、加拿大等地的代理伙伴合作，进一步打开北美市场，扩大销量，同时积极在欧洲打造自主品牌，锁定目标客户群体。

2021年，公司通用打印耗材业务营业收入54.94亿元，同比上升5.55%；净利润2.53亿元，同比下降32.15%。主要原因是受全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外市场和电商竞争激烈所影响。

公司作为全球细分市场领先企业，凭借专利技术优势、渠道优势、品牌优势、质量优势及市场占有率优势，在行业竞争激烈的背景下，通用打印耗材销量仍然保持增长，盈利能力在行业内得到印证。

原装耗材：原装耗材产品销售毛利维持在 50%以上的较高水平，而打印机毛利率仅为 25%左右。成熟的品牌打印机整机厂商原装耗材收入会超过整机，如惠普 2021 财年原装耗材业务收入占比在整体打印机业务中占比达 63%。随着高端打印机比例提升，打印机厂商实现价值更高的持续收费。

随着奔图打印机保有量和消耗速度的上升，公司原装耗材销量有望进一步增长。奔图电子 2019/2020 年耗材平均消耗速度为 0.73/0.76（每年单个激光打印机消耗的硒鼓量：支），与主流厂商相比有较大提升空间，主要由于奔图目前打印机集中在中低端市场。

4.3 芯片：SoC芯片自主可控性强，实现真正国产化

公司的SoC芯片设计包括：处理器内核设计定制、特殊应用功能硬件系统设计、存储子系统设计、IO外设控制器设计等。

公司具有国内领先且成熟高效的自主SoC芯片定制设计能力，依托于处理器设计、国家密码SM算法的安全架构、高容错可靠的硬件设计三大技术。公司可以针对不同应用领域需求，差异化定制设计各类通用或专用芯片产品，从180nm到7nm不同工艺制程，从数十万门到数亿门的电路规模，从10MHz到2GHz的工作时钟频率，各类芯片都可基于国产CPU、RISC-V CPU或业界成熟商业化CPU，设计多核并行处理架构，与DSP处理器核、GPU处理器核、NPU神经网络处理器核等协同工作，提高系统芯片整体性能。

打印机主控 SoC 芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头，公司自主研发的基于国产 CPU 打印机主控 SoC 芯片支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点。支持处理系统下载工作和运行Linux 操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断OTP，可实现密钥存储以及CPU的限制访问。

2021 年艾派克微电子出货量为4.44亿片，营业收入14.32亿元，其中打印机通用耗材芯片业务营收10.60亿元，工控/安全芯片业务营收1.91亿元，消费电子芯片业务营收1.42亿元，车规级芯片业务营收0.32亿元，其他收入0.07亿元。

打印机通用耗材芯片业务方面，2021年率先推出的两款战略级新品，全面领先竞争对手，带动芯片价值提升，推动销售业绩上涨。

MCU业务方面，2021年公司凭借稳定可靠的质量，实现在工控，汽车等中高端应用领域的快速增长，与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成合作。

五、行业主要公司

1、中船汉光：国有股东背景，打印机国产化进程推动者

2、纳思达：打印机全产业链布局

六、风险提示

1、下游需求不及预期

国产打印机出货量和下游需求密切相关，如若下游需求发展不及预期，会影响行业国产打印机出货量，进而影响行业发展进程。

2、市场竞争加剧

国产化打印机趋势加强，如若行业竞争加剧，会对行业内公司产品价格形成冲击，进而影响行业发展。