一、与大众不同的观点

市场担忧风机市场已基本不增长，空间有限。

我们认为：

1）公司本质上为节能改造公司，采用定制化改造现有效率低下的风机水泵设备，并不依赖于每年新增风机市场的增长；

2）经我们测算，仅考虑钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若考虑诸 多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间 十分广阔。

市场担忧公司核心人员并非所在行业技术出身，公司技术优势不大。

我们认为：

1）公司自创业起注重产学研体系，从技术有优势的高校等研究机构寻找优质人才，确保公司研发优势；

2）以公司董事长陈万东先生为例，十年华为工作经历却跨界选择节能环保设备领域，成功将华为经验复制至瑞晨环保，跨界之后同样成为行业专家，参与起草了水泵行业标，领导并参与多项核心技术研发。较强的跨界学习技术能力恰好是公司后续品类扩张的关键。

二、瑞晨环保：国内节能设备龙头，业绩持续增长

2.1 国内节能设备龙头，产品布局多元化

扎根行业十余年，成就国内领先节能设备供应商。

公司成立于 2010 年，以高效节能水泵起步；2015 年开始开发高效节能风机并逐步为几百家企业提供节能解决方案；2018 年公司完成股份制改革；并于 2022 年 10 月在创业板成功上市。公司专注为国内外优质客户提供高效节能设备的研发、设计、生产和销售服务，主要产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。

此外，公司通过测评评估、方案设计沟通、模型及产品设计、生产销售定制化产品，实现节能降耗的预定目标，提高钢铁、水泥等高能耗行业客户的经济效益。

业务板块由流体外延至热能，产品矩阵持续丰富。

流体和热能是公司两大业务板块，其中，流体板块涵盖高效节能离心风机和高效节能离心水泵产品，在钢铁、水泥和化工等行业生产过程中发挥输送气体、降温和除尘等功能，公司定制化的高效流体产品助力客户节能降耗；燃烧器、钢包烘烤器及工业余热回收利用产品组成热能板块，通过增加火焰温度、提高燃烧效率等帮助客户降低能耗、节约成本，相较于成熟的流体产品，该业务仍处于研发及验证阶段。

作为产业链中游的节能设备提供商，随着技术模型的丰富、技术及工艺的不断升级，公司产品线有望进一步完善。

2.2 股权相对集中，激励措施增强凝聚力

股权相对集中，实际控制人陈万东先生共持有公司 32.34%的股份。

截至 2022Q3，创始人兼董事长陈万东先生直接持有公司 31%的股份，并通过上海馨璞投资管理合伙企业（有限合伙）和上海扬动企业管理合伙企业（有限合伙）两大员工持股平台、宁波万东商荣投资管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司 1.34%的股份，合计共持有公司 32.34%的股份，为公司实际控制人，股权结构比较集中。

股权激励到位，核心人才稳定。

深耕节能设备行业多年，公司注重核心人才的培养和稳定。目前，公司已通过上海馨璞和扬动管理两大员工持股平台对 15 名持股对象实施两轮股权激励计划。

其中，上海馨璞持有公司 14.76%的股份，股东由公司高管、核心技术人员及第二轮员工股权激励计划的员工持股平台扬动管理构成。

两次股权激励的实施有助于加强核心人才的稳定性、增强员工归属感，以此促进公司运营效率的提高以及业务的可持续发展。

2.3 业绩表现亮眼，盈利能力维持高水准

营收稳步增长，盈利能力不断增强。

近年来，公司业绩发展步入快车道，营业收入由 2018 年的 1.44 亿元增至 2021 年的 4.08 亿元，CAGR41.5%，2022Q1-3，公司共实现营收 3 亿元，yoy21.23%；归母净利润由2018年的0.31亿元增至2021年的0.83亿元，CAGR38.86%，受钢材等上游原材料涨价影响，利润短期承压，2022Q1-3，公司归母净利润同比下滑 4.74% 至 0.46 亿元。

我们认为，随着上游原材料价格逐步稳定、下游客户节能降耗需求日益增加，公司业绩有望持续向好发展，盈利能力有望逐步提升。

业绩季节性特征明显，第四季度占比较高。

高效节能离心风机和水泵是公司核心产品，第一季度是钢铁、水泥行业主要客户的设备安装高峰期，经过 3-6 个月安装、调试、试运行及效能测试后，客户通常在第四季度集中审批采购事项，造就公司第四季度较高的收入占比。

2019-2021 年，公司 Q4 营收占比分别为 31.2%/41.9%/39.4%。

产品端看，买断模式下的风机销售是主要收入来源。

产品买断和合同能源管理是公司两大业务模式，相比于为客户提供节能设备和服务、并于一定的效益分享期内进行节能效益分成的合同能源管理业务，买断则是直接销售产品并获取收入，能够加快公司资金回笼速度，伴随产品口碑塑造和影响力增强，买断成为公司主要业务模式。其中，买断业务涵盖风机和水泵产品，完善的技术和丰富的产品助推该板块营收占比逐年递增。

截至 2021 年，公司买断模式和合同能源管理分别实现营收 3.7 亿元（风机 3.5 亿元、水泵 0.2 亿元）和 0.3 亿元，营收占比分别为 90.4%（风机 85.5%、水泵 4.9%）和 8.4%，买断模式下的风机销售俨然成为最重要的收入来源。

客户端看，水泥和钢铁行业为核心营收主体。

国家政策+降本增效双轮驱动下，高污染、高耗能企业节能风机及水泵产品需求旺盛，水泥和钢铁企业能耗较高，是公司最重要的下游客户。截至 2021 年，公司在水泥、钢铁和化工行业分别实现营收 3.21/0.68/0.04 亿元，营收占比分别为 78.7%/16.7%/1.0%。

核心工厂投产后，核心部件外协生产比例有所降低。

在业务发展初期，在订单增速远大于自身产能的情况下，公司优先将资源用于技术研发、模型设计及市场开拓等更核心的环节，采用外协加工模式弥补产能不足。

在 2019 年下半年公司湖州工厂投产后，公司主要产品风机的核心部件外协生产比例有所降低，其中主轴由 2018 年的 100%下降至 2021H1 的 63%，叶轮由 100%下降至 49%。未来随着湖州二期工厂投产，外协加工比例有望进一步降低。

原材料价格基本稳定，钢板价格自 2019 年起有所上涨。

据招股说明书，公司生产经营所需原材料占营业成本较高，直接材料成本占主营业务成本比例达 70%以上。

公司原材料按类别分为整机外协、组件外协、生产性资料等，其中，生产性资料钢板和轴承的采购价格与同期钢材的市场价格波动趋势保持一致上涨，整机外协中的风机由于产品结构发生较大变化（小型风机占比由 2019 年的约 1/3 提高至 2020 年的超 80%），故而 2020 年原材料成本中风机单价下滑明显。

毛利率维持在较高水准，在钢板价格上涨周期中略有下滑。

作为国内节能设备龙头，公司产品均为定制化，叠加客户注重设备改造后的节电效果而非采购价格，公司议价能力突出，近年来毛利率稳定维持在约 50%的较高水平。

如表 2 所示，自 2019 年起，受钢板等原材料涨等因素影响，2021 年毛利率小幅下滑至 46.1%。

2022Q1-3，公司毛利率为 41.05%，我们认为，随着未来原材料等成本逐渐平稳，公司盈利能力有望持续修复、实现反弹。

管控效益尽显，期间费用率稳定。

近年来，公司注重成本管控，期间费用率由 2018 年的 26.54%减少至 2021 年的 22.68%。截至 2022Q3，期间费用率为 23.30%，总体呈现波动下滑态势。其中，公司 2021 年销售费用率为 7.74%，较上年增加 0.09 个百分点；2021 年管理费用率为 7.22%，较上年增加 1.07 个百分点；2021 年财务费用率为 0.57%，较上年减少 0.22 个百分点。

整体看来，公司管理、销售和财务费用率基本保持稳定，加强费用控制力度有助于赋能盈利增加。

高研发投入下，研发费用率高于同行业可比公司。

研发投入是技术创新的基础和保障，公司的研发费用由 2018 年 0.11 亿元增加至 2021 年的 0.29 亿元，CAGR38.14%，截至 2022Q3，公司研发投入达 0.21 亿元，yoy16.67%。

同时，近年来公司研发费用率均在 7% 左右，显著高于同行业可比公司。

瑞晨环保重视研发设计，高研发投入助推技术升级和产品迭代，形成技术领先优势，有望不断提高产品影响力并提高市场份额。

三、以风机为例：传统设备效率低下，节能改造空间广阔

3.1 风机种类多元化，工业场景需求旺盛

风机是压缩和输送气体的机械，可分为透平式风机和容积式风机。

作为将原动机的机械能量转换为气体能量的机械，风机按照作用原理可分为透平式风机和容积式风机，是钢铁、水泥、石化等行业生产过程中输送气体及降温除尘的重要设备。

其中，容积式风机通过改变气体容积的方法压缩和输送气体；透平式风机则是通过旋转叶片压缩输送气体，依据气流运动方向又可分为轴流风机、离心风机、混流风机、贯/横流风机。

目前，公司生产的高效节能风机为透平式离心通风机，具备适用性强、噪声低、运行平稳及维护便捷等特点。

离心风机广泛应用于工业部门，高端产品仍以进口为主。

离心通风机主要由叶轮、集流器、机壳和轴承等构成，一般情况下的气体出口全压值低于 15KPa。电动机转动时，离心风机通过叶轮转动产生的离心力，能够将流体（空气）从叶轮中甩出并在管道中不断流动，以此形成通风，被广泛应用于钢铁、水泥、石化、食品、气力输送和污水处理等各工业部门。

此外，高端离心风机具有较高的节能性、安全性、技术含量和附加值要求，目前仍以进口产 品为主。国内厂商在高端风机产品领域与海外大型企业差距犹存，通过引进国外先进技术、 加大研发力度及开发智能化机组等方式，有望逐渐打破海外垄断局面、开启国产替代征程。

通风引风+降温除尘是离心风机的关键功能。

1）通风：离心风机广泛应用于以工业为主的多个行业，该设备的安装不仅能够干燥空气，确保机械设备和工业产品保持原有的质量，而且可以促进新鲜空气的流入以及污浊空气的排除，保障工作人员的身体健康；

2）降温除尘：离心风机通过采用离心力的方式在排风过程中除尘，提高区域内清洁度的同时，通过制造大流量风力能够起到降温作用，并提高生产效率。

3.2 低效率+政策双轮驱动，风机节能改造势在必行

多重因素导致我国风机运行效率低。在传统风机行业，受气动模型设计不当、原始设计富余量大及设备加工精度较低等因素影响，我国大量风机实际运行效率为 50%-75%，相较于国外先进风机设备约 80%的运行效率，仍有较大提升空间。

据《国内主要行业风机能耗现状以及节能措施的分析研究》数据，我国仅 12%的风机实际运行效率超过 80%，平均运行效率仅 65%。

此外，分行业看，除电力行业风机运行效率较高之外，其余行业风机运行效率都较低，风机改造及效率提升潜力较大。

运行效率是风机核心技术指标，与单位用电成本呈负相关关系。

一般来说，风机的运行效率=气体介质从风机中获得的有效功率/风机的轴功率，提高有效功率能够使风机在同等风量下消耗较少电能，摊薄单位用电成本，增加水泥、钢铁等行业客户的经济效益。

以公司为例，目前瑞晨高效风机综合节能解决方案的运行效率已高达 88.3%，高效区间宽为 50 万方～86 万方，高耗能行业进行节能风机改造能够降低生产成本，具有较强的现实意义。

“双碳”时代来临，国家政策加速风机节能改造进程。

“双碳”背景下，为实现提高能源效率的工业绿色发展目标，我国相继颁布了《电机能效提升计划（2021-2023 年）》、《钢铁企业节能诊断服务指南（2020 年版）》和《水泥汉行业企业节能诊断服务指南（2020 年版）》等政策，切实帮助水泥、钢铁等企业挖掘节能潜力，提升能源利用和管理水平，实现降本增效。

由于高耗能行业风机和水泵等设备保有量大，下游行业节能降耗要求和相关政策扶持有利于增加节能改造市场需求，从而利好节能设备提供商，高效节能离心风机前景可期。

3.3 节能降耗正当时，钢铁水泥风机改造市场可达 274 亿元

风机产量持续增加，2020 年我国风机市场规模超 700 亿元。据中国通用机械工业协会数据，我国风机产量由 2017 年的 2621.5 万台增加至 2020 年的 4169.9 万台，CAGR16.73%，增长态势明显。

此外，我国自上世纪 70 年代起引进国外先进离心压缩机技术，产品结构加速升级。中国通用机械工业协会数据显示，2020 年我国风机主营业务收入为 739.38 亿元，假设离心通风机市场份额仍维持 2019 年的 27.02%不变，同年我国离心通风机市场规模为 199.78 亿元。

同时，随着技术逐渐成熟、产品不断丰富及品牌效应显现等，公司市占率由 2018 年的 0.4%提升至 2020 年的 1.2%，未来仍具较大成长空间。

测算：钢铁、水泥行业节能风机改造市场可达 274 亿元。

测算核心假设：

1）据中国能源局官网，2021 年全国用电量为 83128 亿千瓦时。

2）据中国水泥网信息中心，2020 年水泥行业发电量占全国发电量 2.88%，近似取 3%。

3）据冶金工业规划研究院，2021 年钢铁工业能源消耗占全国能源消耗比重为 11%，近似取为耗电量。

4）据浙江三新科技有限公司官网，风机约占钢铁总耗电量 20%。

5）据水泥网，风机约占水泥总耗电量 30%。

6）将运行效率较低的风机（小于 65%）定义为优先改造风机，如上文图 17 所示，并假定风机效率 60-70%中有一半即 15%效率小于 65%，则优先改造风机占比为 41%。

7）据招股书，公司高效节能风机节电率 10%-30%，假定为 20%。

8）假定平均工业用电价格 0.7 元/度。

9）以招股书中某湖南水泥有限公司窑尾风机改造项目为例，年节电效益 39.6 万元，设备采购价格 73.28 万元，以此估算风机改造设备市场规模为年节电效益的 1.85 倍，以此数估算节能风机市场空间。

据以上核心假设测算，仅钢铁、水泥两个行业的节能风机改造市场可达 274 亿元，若再考虑诸多高能耗行业，则节能风机空间或可达数百亿，相较于公司 2021 年 4.08 亿元年收入，空间十分广阔。

3.4 高端风机市场进口替代正当时

海外厂商占据优势地位，风机运行效率约为 80%。目前，离心风机产品需求差异较大、业内公司技术水平参差不齐、中小企业众多，行业集中度较低。

在分散化的竞争格局中，部分海外厂商因拥有领先的技术及良好的口碑而处于优势地位，尤其在国内高端风机领域，英国豪顿集团、日本株式会社荏原制作所、德国锐志集团等国外品牌所生产的先进风机运行效率约为 80%，占据主要高端市场。

公司已具备海外厂商同等竞争实力，望持续实现国产替代。

与海外竞争对手相比，公司在高端离心风机市场份额相对较低，但经过多年研发投入，截至招股说明书发布时累计生产高效节能风机超 2200 台，公司技术水平持续提升，已具备较强竞争实力，产品运行指标基本接近国外竞争对手水平。

据招股说明书，我国传统风机由于模型设计不当、生产线建立时设计富余量较大等因素影响，运行效率只有 50%至 75%，据公司已完成项目验收结果来看，生产的风机运行效率能达到 80%以上，接近国外竞争者水平。

在节能降耗需求高速增长的趋势下，公司有望凭借技术实力及本土品牌优势、价格及服务优势等，在持续加速的国产替代进程中取得良好发展。

四、先发优势显著，“行业+品类”扩张发展空间大

4.1 模型专利确保产品设计优势，海量定制化数据造就壁垒

高效设计模型专利化确保研发优势。公司自成立以来重视产品技术研发及项目经验积累，注重模型的开发及完善，并不断吸收学习国内外先进模型理论并自主开发新模型。

历经多年发展，公司已经在主营业务及产品相关领域形成多项核心技术，包括丰富的高效气力模型和水力模型、离心风机的耐磨叶轮工艺、低阻橄榄轴结构设计等，公司对核心模型和技术申请专利，为公司在相关领域的技术优势提供了保障。

截至2021年底，公司已合计开发 42 个风机产品的基础模型和 81 个水泵产品的基础模型，此外公司取得 73 项专利，包括发明专利 7 项，实用新型专利 66 项。

公司定制化生产风机和水泵可以提升运行效率。在风电和水泵的运行中，由于管网阻力等因素影响，必然产生能量损失，而传统风机和水泵的模型设计选择不当，大量风机水泵不在高效区运行，实际运行效率只有 50%-75%。

公司根据每个项目现场实地测量流量、压力、密度、转速等指标，选择基础模型进行定制化设计，根据公司招股说明书，以往项目验收结果显示公司定制化生产的风机和水泵运行效率能达到 80%以上。

海量定制化数据造就壁垒。

定制化生产积累过程中，基础模型得以持续优化，公司研发体系效率得以提高。截至招股说明书发布时，公司已累积完成高效节能离心风机超过 2200台、高效节能水泵超过 1600 台，其中每一台设备均为公司量身定制和独立设计开发，该过程中公司积累了丰富的模型数量和项目经验，造就较高的壁垒。

4.2 产品性能领先国内竞争者，与国外领先厂商相近

以风机为例，公司产品领先国内竞争者。

公司凭借上述专利及海量定制化数据积累，仅以风机产品而言，在以下多个技术参数上均领先于国内一般企业：

1）气力模式运行效率高；

2）风机主轴流动损失较小，安全性更高，一阶临界转速达 1.4 至 1.45，高于一般企业的 1.35；

3）调节门密封性好，损失小于等于 150Pa，低于一般企业的 300Pa；

4）整体材料耐磨性好，耐磨板较厚；

5）叶形设计理论运行效率较高；

6）机壳采用螺旋形设计方法，风机内部气流更稳定。

4.3 品牌优势助力新品拓张

公司在节能设备领域具备品牌优势。公司作为较早进入节能设备领域的公司，产品已在下游客户中建立口碑，形成先发优势。

下游客户在审定供应商时对技术研发、生产流程、质量管理、工作环境等各个方面均有严格要求，只有少数富有项目经验且技术出色的设备商能进入供应商名录。

当前公司已经具备品牌优势，主要客户均为水泥、钢铁等行业的大型企业，包括中国建材股份有限公司、中国冶金科工股份有限公司、中国宝武钢铁集团有限公司、中国中材国际工程股份有限公司等。

品牌优势助力新品拓张。

公司服务钢铁行业诸多中大型公司多年，把握客户节能需求，在传统流体产品节能水泵、节能风机之外，挖掘钢铁公司对加热炉、均热炉、转炉等设备的节能需求。

公司借助品牌优势，针对钢铁厂的步进式加热炉生产工艺进行针对性技术研发，形成一整套应用于步进式加热炉燃烧设备以提高效率降低排放的综合解决方案。

据招股说明书，截至 2021 年底，公司的节能燃烧类产品主要在中国**钢铁集团（公司在招股说明书内未透露具体名字）下属某钢铁公司的加热炉节能改造项目中试点，取得了较好的试点效果。

公司借助品牌优势，挖掘客户需求并针对性研发新品，新品扩张空间较大。

4.4 “产学研”合作研发机制显成果

公司借助高校技术力量，强化研发优势。公司高管团队凭借华为背景创业后，与国内多所顶尖高校合作，并借鉴海外优秀技术，得以研发掌握多种高效流体模型。

在发展过程中，公司同样重视“产学研”合作研发机制，通过项目合作或技术交流，加强与重点高校、科研院所的紧密联系和战略合作，充分发挥产学研合作的优势推动公司科技研发进步，部分重点合作研发协议如下所示。

4.5 行业扩张+品类扩张，发展空间较大

行业扩张：由水泥钢铁到其他高耗能行业。

公司深耕定制化节能改造市场，如前文测算，仅水泥和钢铁行业的节能风机改造市场就可达 274 亿，若考虑节能水泵，则市场空间有望达近 400 亿。

如图 18 所示，我国矿山、铝业等高能耗行业风机效率同样不高，存在较大节能改造空间，故而公司仅以现有的流体类产品节能风机与节能水泵而言，可将水泥、钢铁行业成功的节能风机、节能水电改造经验复制至其他高能耗行业，空间较大。

品类扩张：由流体设备到燃烧设备、永磁电机。

公司当前收入结构中主要为流体类产品节能风机与节能水泵，但如前文 4.2 所述，公司在服务客户时，擅长挖掘客户在流体类产品之外的节能需求并进行对应的技术研发，从公司最新组织架构而言，热能事业部也已与泵事业部呈现并列关系，燃烧设备将成为公司重点发展方向。

同时，由在研项目来看，截至 2022 年 6 月，公司在研项目中预计投入经费最高的为永磁电机项目且已进入样机试制阶段，表 11 所示重点“产学研”中亦有磁悬浮轴承项目，未来永磁电机方向也有可能成为公司重点发展方向。

燃烧设备、永磁电机为两个潜在的公司品类扩张方向，未来随着公司服务到更多高能耗行业，有望持续挖掘客户需求，做对应的品类扩张，品类发展空间较大。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设：

1）节能风机（买断式）：节能风机为公司核心产品，随着公司将水泥行业开拓节能风机改造的经验迁移到钢铁行业，预计营收将迎来较快增长。远期来看公司有望拓展除水泥钢铁之外其他高能耗行业，空间较大。我们预计 2022-2024 年公司节能风机销售模式营收同比增 长 21%/40%/38%，毛利率分别为 41%、45%、45%。

2）节能水泵（买断式）：节能水泵行业相较于节能风机技术难度较低，市场竞争较为激 烈，水泵有望作为风机的配套设施同样迎来营收增长。我们预计 2022-2024 年公司节能水泵 销售模式营收同比增长 16%/20%/20%，毛利率分别为 50%、55%、55%。

3）合同能源管理：预计 2023 年起，钢铁行业的风机改造逐步展开，将有较高比例选择使用合同能源管理模式推广；同时燃烧类产品处于推广初期，也可能采用合同能源管理模式进行推广。我们预计 2022-2024 年公司合同能源管理营收同比增长 8%/20%/18%，毛利率分 别为 55%、61%、63%。

4）其他业务：预计 2023 年起，部分燃烧类产品将以买断的形式运行，按当前分类口径将进入其他业务口径。我们预计 2022-2024 年公司其他业务营收同比增长 5%/40%/40%，毛利率分别为 35%、40%、40%。

5）费用率：费用率基本稳定。

5.4 估值

瑞晨环保是国内领先的定制化节能风机和水泵厂商，近年来品牌打造成效尽显，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于双碳政策下节能改造行业拓展和节能设备品类拓展，业绩有望保持高速增长。

我们预计公司 2022-2024 年营收为 4.87/6.70/9.11 亿元，同比增长 20%/38%/36%；归母净利润为 0.85/1.33/1.87 亿元，同比增长 3%/56%/41%。当前股价对应 23 年 PE24.9x。

六、风险提示

应收账款比例较大风险；存货余额较大风险；行业竞争突然恶化风险。