1. 深耕江浙沪豆制品领导品牌之一，历史业绩稳健成长

公司总部位于浙江省杭州市，是业内少有的“生鲜+饮品+休闲”三大系列豆制品皆生产的企业，产品涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品、其他类产品等系列，共计 400 余个品种。

公司前身创立于 1994 年，于 2000 年成立祖名豆制品股份有限公司。

2003-2007 年，公司实现一体化流程，成为中国豆制品行业知名企业。

2009-2010 年，公司先后成立扬州和安吉子公司，打造长三角高端生产基地。

2018 年，公司投资 1.5 亿元引进日本全自动智能化设备和国际先进技术，成为全系列豆制食品生产企业。

2021 年 1 月 6 日 公司在深交所敲钟上市，成为“豆制品第一股”。

营收方面，公司从 2013 年的 7.74 亿元增长至 2021 年的 13.37 亿元（CAGR=7.08%）。

盈利能力方面，公司归母净利润由 2013 年的 0.12 亿元增长至 2021 年的 0.56 亿元（CAGR=21.57%），净利率由 2013 年的 1.51% 提升至 2021 年的 4.17%，期间费用率由 2013 年的 33.80%下降至 2021 年的 20.55%。

目前公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。

由于公司产品具有多样性，不同产品间能产生良好的协同效应，能够提高设备利用率、降低采购成本、提高产品品质，不同产品间还可以实现资源共享，满足消费者多样化的消费需求。

公司凭借优质的产品和完善的服务，成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一，并荣获农业产业化国家重点龙头企业、全国农产品加工示范企业等称号。

未来公司将坚持创新引领发展，在不断优化提升原有产品的同时研发更多符合市场需求的适销豆制品，同时对生鲜豆制品保鲜技术、专豆专用技术等方面进行研究，不断提升产品附加值和产品品质。

2. 豆制品市场稳健扩容，行业集中度不断提升

豆制品具有人体必需的钙、磷、铁等人体需要的矿物质，并且含有维生素 B1、B2 和纤维素，其消费在百姓饮食消费中不断增长。

根据豆制品专业委员会发布的《2021 中国大豆食品行业状况及发展趋势》数据，2015-2021 年我国豆制品行业 50 强规模企业的投豆量由 100.44 万吨增长至 185.09 万吨（CAGR=10.73%），其中用于生鲜豆制品的投豆量从 35.07 万吨增至 62.79 万吨（CAGR=10.19%），用于植物蛋白饮品的投豆量从 31.11 万吨增至 48.74 万吨（CAGR =7.77%），用于休闲豆制品的投豆量从 24.76 万吨增至 36.91 万吨（CAGR= 6.88%）。

豆制品市场区域化特征明显，行业集中度逐步提升。

豆制品尤其是生鲜豆制品保质期较短，而且运输储存均需要冷藏条件，所以生产商基本都以生产基地为中心，呈圆形向四周辐射，辐射半径通常为 150-300 公里，一定程度上限制了市场的竞争。同时，由于我国区域经济发展的不平衡，小作坊、小企业生产的产品仍然占据一定市场份额，因此行业集中度总体较低。

厂商辐射半径、产品生产工艺和口味等差别，导致了豆制品市场呈现区域化、块状分布，行业中逐步形成了一批较大规模的地方性企业，对豆制品产业的发展起到了带头作用。

传统的小作坊生产模式规模小，生产环境、卫生条件等很难符合食品安全的要求，随着人们饮食安全意识的提升，大企业优势越来越明显。

根据《中国豆制品产业》杂志及中豆委数据，2015- 2021 年，我国用于食品工业的大豆量由 1150 万吨增长至 1530 万吨，其中 50 强规模企业的投豆量由 100.44 万吨增长至 185.09 万吨，市场占有率由 8.73%增长至 12.10%。

3.“生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，产品不断升级创新

公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。

由于公司产品具有多样性，不同产品间能产生良好的协同效应，能够提高设备利用率、降低采购成本、提高产品品质，不同产品间还可以实现资源共享，满足消费者多样化的消费需求。

（1）生鲜豆制品。

公司生鲜豆制品主要包括豆腐、千张、素鸡、豆腐干、油豆腐等，以家庭、饭店、食堂等为消费群体。2017-2021 年公司生鲜豆制品营业收入由 4.96 亿元增长至 8.94亿元（CAGR=15.86%），2022H1生鲜豆制品实现营收 4.94亿元（YOY= 18.30%）。

1）豆腐：据招股说明书，2019 年，公司豆腐产品实现营业收入 2.36 亿元，占生鲜豆制品收入 36.96%。公司拥有多套国内外领先的高端自动化设备，并在 2022 年引进日本全自动豆腐生产线，生产工艺达到了行业领先水平。

公司 2020 年开发了动植双蛋白的鸡蛋豆腐，2021 年重点推出以“别太急”美食倡导理念的迈系列豆腐，产品包括迈品尝、迈锅炖、迈细润、迈特别（富贵绢豆腐）以及迈好滴（油扬豆腐）等，2022 年推出以“浓浆工艺蛋白质含量高”产品理念的浓浆系列豆腐，产品包括木绵、绢等，采用日本全自动标准化生产线生产，适合多种烹饪方式。

2）千张及素鸡：

据招股说明书，2019 年，公司千张及素鸡产品实现营业收入 1.48亿元，占生鲜豆制品收入 23.19%。2021 年，公司推出了有机系列产品，采用东北的有机大豆加工而成，包括有机千张和有机素鸡等。

3）豆腐干：

据招股说明书，2019 年，公司豆腐干产品实现营业收入 1.25 亿元，占生鲜豆制品收入 19.62%。2022 年，公司开发了有机腐皮、蒸豆干等新品。

（2）植物蛋白饮品。

公司植物蛋白饮品主要包括自立袋豆奶、利乐包豆奶、瓶装豆乳等，2017-2021 年公司植物蛋白饮品营业收入由 2.30 亿元下降至 2.09 亿 元（CAGR=-2.37%）。2022H1，植物蛋白饮品实现营收 0.90 亿元（YOY= -8.56%）。

2021 年，公司推出了高膳食纤维且保质期较长的 “养自己”全豆豆乳系列，顺应低糖低脂、健康养生的饮品消费趋势；此外，公司在 2022 年引进自动化瓶装豆奶生产线，以及多套国内外领先的高端自动化设备等，并开发发酵植物蛋白饮品、咖啡豆乳、果蔬豆乳等新品；同时公司在 2022 年推出新品鲜榨玉米汁，玉米添加量大于 33％，是公司首款谷物饮品，口感浓郁自然、低脂肪、含膳食纤维。

（3）休闲豆制品。

公司休闲豆制品主要包括休闲豆干、休闲豆卷、休闲素肉等，2017-2021 年公司休闲豆制品营业收入由 0.66 亿元下降至 0.65 亿元（CAGR=-0.59%），2022H1 休闲豆制品实现营收 0.40 亿元（YOY= 27.49%）。

2021 年，公司对休闲产品进一步提升改进口感、品质和包装，推出多款新品，如针对卤制休闲豆干的产品特性，摒弃一般的塑料真空包装，选用铝箔包装以更好地保持产品口味等。

经过多年的运作和发展，公司的“祖名”品牌在豆制品消费市场有较强的认知度，得到消费者的广泛认可，拥有良好的品象。

近年来，公司持续加大技术创新力度和新品研发投入，2021 年公司共完成二十多个新品的开发，同时对甑豆卷、纤层豆卷、植物牛肉干等老产品配方和工艺进行优化改良，还相继推进了圆素鸡坯机器自动挤压、微压煮浆等十余项技术和工艺革新，公司产品先后获得第十四届和第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖、长江三角洲地区名优食品等荣誉或称号。

4. 经销&商超模式发展稳定、直销模式快速成长

公司已形成了深耕江浙沪、辐射国内大中型城市的全国性稳定优质的销售网络，主要销售模式为经销模式、商超模式和直销模式。

（1）经销模式。

经销模式为公司目前主要的销售模式，销售终端主要为农贸市场、早餐门店、小型超市、便利店等。2017-2021 年公司经销模式收入由 6.29 亿元增长至 8.64 亿元（CAGR=8.26%），公司合作的经销商数量由 1393 家增长至 1453 家，平均每家经销商销售收入由 45.17 万元增长至 59.49 万元，主要系公司在原有营销网络的基础上，进一步向周边省市进行扩张，扩大市场覆盖范围，强化销售渠道；2022 年上半年经销模式营收进一步提升至 4.62 亿元（YOY=14.93%）。

（2）商超模式。

公司的商超客户涵盖高鑫零售、永辉、世纪联华、华润万家、物美、三江超市、家乐福等大中型超市。2017-2021 年商超模式收入由 1.90 亿元增长至 3.18 亿元（CAGR=13.71%），其中 2021 年商超模式收入较 2020 年同比减少 7.08%，主要系商超被两个渠道分流：一是盒马、叮咚买菜、每日优鲜等新零售平台，二是明康汇、钱大妈、肉联帮等社区生鲜店。2022 年上半年，商超模式营收提升至 1.79 亿元（YOY=22.32%）。

（3）直销模式。

公司直接将产品销售给最终用户，包括向食堂、餐饮机构等客户销售产品。直销模式下，公司加大了与海底捞、老乡鸡、老娘舅等餐饮机构的合作，加大了与各类学校、企事业单位食堂等伙食团体的合作，实现销售的持续增长。

2017-2021 年直销模式收入由 0.39 亿元增长至 1.55 亿元（CAGR=40.85%），2022 年上半年直销模式营收进一步提升至 0.73 亿元（YOY=9.92%）。

5. 立足江浙沪地区稳健发展，股权投资+生产基地建设进行区域扩张

由于公司产品的特点，公司销售的区域性特征明显，主要集中在浙江省、江苏省、上海市。

2021 年，公司在浙江省/江苏省/上海市的营收占比分别为 64.14%/ 18.70%/12.01%，其中浙江省 2017-2021 年主营业务收入由 6.01 亿元增长至 8.58 亿元（CAGR=9.28%），江苏省营收由 1.55 亿元增长至 2.50 亿元（CAGR=12.62%），上海市过去营收增长较快，由 0.73 亿元增长至 1.61 亿元（CAGR=21.87%），2022 年上半年上海市实现营收 1.01 亿元（YOY=39.77%），主要系疫情期间团购业绩增加较为明显所致。

同时，公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张。公司先后与南京果果食品有限公司、贵州龙缘盛豆业有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司签订了《合作框架协议》，拟采用增资入股或受让原股东股权的方式，对上述几家公司进行投资。

南京果果是南京地区主要的豆制品生产企业，其自有的“豆果果”品牌是南京区域有较强竞争力的豆制品品牌之一，通过与南京果果合作，公司有望进一步扩大在江苏周边地区的市场份额，提升公司持续成长能力和市场竞争力，巩固公司在行业中的领先地位；龙缘盛是贵州地区规模较大的生鲜豆制品生产企业，对于龙缘盛的投资，是公司走出长三角的第一步。

此外，公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，武汉是中国内地最大的水陆空三路的交通枢纽，地理位置优越，且豆制品消费需求大，该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局，有利于提升公司豆制品生产加工能力，符合公司“立足长三角，面向全国、走向世界”的发展规划。

6. 已有三大生产基地，新产能不断布局

公司 2021 年已经投产的有杭州、安吉、扬州三大生产基地，年加工大豆能力 10 万吨，是国内先进的豆制品生产加工企业之一。

2021 年杭州和安吉生产基地的 生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品产能分别为 6.2/3.12/ 0.14 万吨、13.4/7.6/ 0.32 万吨，扬州生产基地的生鲜豆制品/植物蛋白饮品产能分别为 1.7/0.34 万吨。

2021 年，公司全资子公司扬州祖名为满足市场增长需求、遵照政府的产业区域规划，拟申请新的工业用地建设厂房并迁址，该项目计划投资 3.3 亿元，预计项目达产后可实现年产 5 万吨生鲜类豆制品和植物蛋白饮品；此外，公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，项目总投资 3 亿元，主要产品为生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品及其他类豆制品，预计项目建成投产后 5 年内产值可达到 3.3 亿元。

7. 期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复

据公司 2022 年半年报显示，大豆作为公司产品生产的主要原材料，占生产成本的比例较高，对公司毛利率和盈利能力有一定影响，其价格波动将直接影响公司效益。

大豆价格自 2020 年下半年以来持续上涨——据 wind 数据显示，2020-2021 年全国大豆（黄豆）市场平均价格由 4658.76 元/吨增长至 5334.04 元/吨，同比增长 14.49%，2022 年上半年大豆（黄豆）市场平均价格增长至 5689.30 元/吨，2021 年公司毛利率同比下降 6.81pct、2022 年上半年毛利率同比下降 3.41pct。

据公司 2022 年 5 月 13 日投资者关系活动记录表显示，随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构、扩大大豆种植面积，大豆价格在新采购季有望回落。

根据 wind 数据显示，大豆价格在 2022 年 5 月 31 日达到 6224.00 元/吨，之后价格整体持续呈现下降趋势，到 2023 年 1 月 20 日，大豆价格降低至 5412.00 元/吨。

我们认为，如果后续大豆价格持续下降，看好公司盈利能力得到修复。

8. 盈利预测与估值

（1）生鲜类豆制品业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为 18.30%，此外 2022 年上半年该业务营收同比增长 18.30%。综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年表现情况，我们给予本块业务 2022-2024 年 18.00%/18.00%/18.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为 43.44%/35.75%/27.10%，且 2022 年上半年本块业务毛利率同比降低 4.24pct，综合参照于此，以及考虑到 2022 年下半年大豆价格开始呈现下降趋势，出于审慎考虑，我们给予本块业务 2022-2024 年 23.00%/23.00%/23.00%的毛利率预测。

（2）大豆植物蛋白饮料业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为 2.50%，此外 2022 年上半年该业务营收同比下滑 8.56%，综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年表现情况，我们给予本块业务 2022-2024 年-3.00%/-3.00%/-3.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为 91.61%/34.23%/27.09%，波动较大，此外 2022 年上半年本块业务毛利率同比下滑 4.54pct，综合参照于此，以及考虑到 2022 年下半年大豆价格开始呈现下降趋势，出于审慎考虑，我们给予本块业务 2022-2024 年 22.50%/22.50%/22.50%的毛利率预测。

（3）休闲类豆制品业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为-3.68%，此外 2022 年上半年该业务营收同比增长 27.51%。综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年增长情况，我们给予本块业务 2022-2024 年12.00%/12.00%/12.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为 8.13%/5.01%/1.92%，此外 2022 年上半年本块业务毛利率同比增长 3.98pct，综合参照于此，我们给予本块业务 2022-2024 年 5.90%/5.90%/5.90%的毛利率预测。

（4）其他业务。

公司本块业务 2019-2021 年收入复合增速为 9.95%，此外 2022 年上半年该业务营收同比增长 46.91%，综合过去 3 年增长情况以及 2022 年上半年增长情况，给予本块业务 2022-2024 年 28.00%/28.00%/28.00%的营收增长预测。

此外毛利率端，2019-2021 年毛利率分别为-36.64%/32.06%/31.56%，波动较大，此外 2022 年上半年本块业务毛利率同比减少 9.48pct，综合参照于此，出于审慎考虑，我们给予本块业务 2022-2024 年 22.00%/22.00%/22.00%的毛利率预测。

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 15.47/18.00/21.06 亿元，归母净利润分别为 0.42/0.99/1.44 亿元，对应 EPS 分别为 0.34/0.80/1.16 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司 30-35 倍的 PE（2023E）估值区间，对应合理价值区间为 24.00-28.00 元.

9. 风险提示

（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

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