1、佐餐卤味头部品牌，潜心耕耘加速布局

公司为国内佐餐卤味龙头，提供高品质、多样化的卤制产品是公司始终追求的目标。紫燕食品作为国内熟食行业的领先品牌，拥有卤制食品研发、生产、销售的一体化产业链，是佐餐细分赛道的龙头企业。

公司凭借独特的配方以及寸积铢累的工艺，形成了丰富的产品线，确立了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的产品策略。

鲜货产品定位佐餐卤味，消费场景以居家为主，紫燕的鲜货有散装和简易包装两种形式，从线下门店直接销售，属于保质较短、可食用的卤制食品。预包装产品定位休闲以及礼盒食品，推出锁鲜系列以及真空系列，延长产品的保质期，提升产品的便携性。

1.1、 深耕行业三十余载，多元化产品备受青睐

公司的发展主要分为以下三个阶段：

第一阶段（1989-1999 年）：1989 年，紫燕食品的创始人钟春发夫妻融合乐山 甜皮鸭以及徐州本地卤鸭的做法，在徐州开设了“钟记油烫鸭”。1996 年，公 司现任董事长钟怀军接任企业，为了尽快打开知名度以及拓展新市场，决定进 军南京市场。面对“鸭都”南京激烈的竞争市场，钟记鸭类产品并未有明显优 势，公司另辟蹊径，将主打菜品改为鸡，产品链向鸡肉、猪肉、牛杂等扩展， 同时正式更名为“紫燕”。

第二阶段（2000-2015 年）：2000 年，紫燕门店扩充至上海，次年确立了以上 海为中心，并向华东各区域辐射的发展战略。2003 年，公司逐步布局华中市 场，将门店由沿海地区延伸至内陆。2008 年，旗下门店突破了 1000 家, 产品 实现全面冷链配送。2012 年，向北重点开拓西安、济南、天津等市场，向南重点开拓南昌、广州等市场，实现全国战略布局。 2014 年，紫燕正式入驻电商 平台，推动线上线下协同发展。

第三阶段（2016 年-至今）：公司建立初期为区域团队分散化管理，但随着公 司业务规模整体扩张，原有的管理模式已经不能适应公司发展与融资需求，为 实现集团化运营，公司逐步整合各区域经营主体，将管理职能收归母公司。

2016 年，紫燕开始进行渠道改革，将原本由区域负责的加盟及供货改为由总公 司负责，采用经销商加盟的销售模式，即公司——加盟商——终端门店——消费 者，由经销商负责特定区域的门店开拓及管理。同时多位前区域管理团队的核 心人员，在 2016 年底公司调整销售模式时成为公司经销商。改革之后的紫燕 门店数量与日俱增，以每年千家店的速度“跑马圈地”。2022 年公司上市，成 为佐餐卤味赛道第一股。

1.2、 营业收入稳定增长，扎根华东布局全国

紫燕营收较为稳健，整体呈增长态势。

公司收入以鲜货类为主，总收入由 2018 年的 20.02 亿增长至 2021 年的 30.92 亿，CAGR 为 15.59%，一方面，渠道改 制后，公司门店拓展速度加快， 2020 年之后虽然受到疫情影响，公司仍然依 托渠道拓展支撑收入，2020/21 年收入同比增长 7.3%/18%，颇为稳健；另一 方面，公司通过预包装产品积极拓展电商、O2O、团购等渠道平抑疫情影响， 2018 年至 2021 年，预包装产品在公司收入中占比从 2.35%提升至 7.82%。 盈利能力显著提升，短期业绩承压。

得益于经销商店铺数量的快速增加释放规 模效应，叠加成本处于下行周期，公司归母净利润从 2018 年的 1.24 亿提升到 2020 年的 3.59 亿，CAGR 为 70.15%；2021 年和 2022 前三季度，公司归母 净利润分别为 3.20 亿和 2.28 亿，较上年同期下降 8.64%和 22.47%，主要原 因为疫情影响门店销售，以及原材料价格大幅上涨，致使公司各大主要产品成 本有所抬升，毛利率下降。

考虑到公司 2020-21 年其他收益增长较快（主要为 政府补助），剔除其他收益后，2018 -2021 年，公司归母净利润 CAGR 为 33.59%。

夫妻肺片、整禽类产品贡献近 6 成业绩，新渠道拓展提供增量。

公司拥有 50- 60 个 SKU，实际门店经营品类数或在 30-40 个 SKU，与休闲卤味 SKU 数相 当，能够在保障一定品类丰富度的同时兼顾供应链效率。

2021 年鲜货类/预包 装食品/包材/加盟费等/其他业务实现收入 26.9/2.4/0.7/0.5/0.4 亿元，鲜货类 为公司核心业务，2021 年公司夫妻肺片/整禽类实现收入 9.3/8.4 亿元，分别占 鲜货类收入的 35%/31%，2022 年前三季度该比例分别为 36%/31%。

2020 年受疫情影响，公司各业务均有所承压，但 2021 年均有所修复，同时， 得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公司预包装食品 及其他业务产品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素。

公司销售区域以华东、华中、西南为主。

华东地区经济发达，人口密集，人均 消费能力强，因此公司以华东地区为主要市场。餐桌卤味类似于十年前的休闲 卤味，仍处于全国化的早期。

公司将立足现有的市场，逐步向低线城市进行渗 透，并逐步建立起覆盖区域的全国性网点，加速公司在国内的深度发展。

1.3、 供应链布局全国，信息系统管理有道

产销率、产能利用率始终保持高水平。2018-2019 年，公司凭借优秀的销售预 测系统，确保了生产和供货的及时性和新鲜度，2019 年公司产销率及产能利用 率分别达到 99.38%和 118.61%，产能利用率基本达到饱和状态。

为缓解产能 瓶颈，降本增效，公司对生产资源进行了集中式的整合，关停了规模较小或租 赁的生产基地，将原有的 8 个小型工厂的产能资源逐步转移至新建大型生产基 地。

2020 年，大型生产基地陆续建成落地，以宁国、武汉、连云港、山东和重 庆五个工厂为基础，使公司的生产能力得到有效地提高。

1.4、 IPO 资金安排：强化供应链全国布局，提升信息化及技术能力

2022 年 9 月，公司通过 IPO 募集资金净额 5.65 亿元，募集资金将主要用于宁 国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期、仓储基地建设项目、研发检测 中心建设项目、信息中心建设项目、品牌建设及市场推广项目等建设。

筹备宁国、荣昌生产基地二期项目，产能有望进一步提升。公司拟用 IPO 募资 资金筹建“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”，扩建完成 后，“宁国食品生产基地二期”将新增产能 11,000 吨/年，预期年新增销售收 入 5.28 亿元；“荣昌食品生产基地二期”预计新增产能 8,000 吨/年，预期年 新增销售收入 3.23 亿元。两项目投资回收期均为 5.67 年。

此次扩产能够快速 生产标准化产品，并在各个工厂之间建立起连锁反应，协同合作，同时根据区 域餐饮特点及顾客喜好，持续开发具有核心竞争力的新品。

筹建原材料仓储基地，提升储存及抗风险能力，降本增效。

公司采购的原材料 中，超过 50%为鸡、牛、猪等原料。近几年，由于受到自然灾害、牲畜疾病、 养殖成本、通货膨胀以及市场供需等多重因素的影响，原料的价格变动较大。

公司将使用 IPO 募集资金新建一座大型原材料仓储基地，面积达 3.1 万平米， 建成后可极大地提高仓库的存货容量。公司可在原材料销售淡季或价格相对较 低时，进行相应采购，防止由于价格变动带来的整体性风险。

强化研发能力建设，提升信息管理水平。公司将从研发检测环境、软硬件设施 建设、人才培养等多个层面提高公司研发创新能力，建设一座卤制食品研发、 检测、研发人才培养、技术成果转化等多项技术服务的研发检测机构。同时通 过对内部流程管理和组织管理的整合和更新，提高内部的协调管理效能，实现 各个部门之间的信息传递和共享，有助于管理层做出科学、准确的管理。

1.5、 股权高度集中，员工深度绑定

公司为家族控股型企业，控制权集中。截至 2022 年三季度末，紫燕第二代掌 门人钟怀军直接持有公司 16.61%股权，钟怀军、邓惠玲、钟勤川、钟勤沁、 戈吴超合计持有公司 75.17%的股权，为公司共同实际控制人。

公司设立四大员工持股平台，管理人员与公司紧密相连。公司成立了上海怀 燕、宁国筑巢、宁国衔泥、宁国织锦四大员工持股平台，合计持有公司 4.39% 的股权，覆盖近百名企业内中高层员工，使得员工利益与股东利益一致，将员 工与企业效益捆绑在一起，很大程度提升了员工的积极性。

公司的管理层拥有多样化的背景以及丰富的管理经验。

公司不仅有始终深耕公 司业务的董事长钟怀军以及董事、总经理戈吴超，还有众多来自金融、食品、 零售等行业的核心管理人员：副董事长桂久强，曾就职于普华永道、凯捷咨 询、思爱普等，在金融、咨询、投资方面有着丰富的背景；董事、副总经理、 财务总监、董秘曹澎波，曾是晨光集团的财务总监；董事兼副总经理崔俊锋， 曾任三全食品副总裁；董事蒋跃敏曾经在华润集团任总经理、深创投任董事 等。

公司董事及高管人员可以在财务、法律、投资、供应链、产品研发等多方 面为公司提供全面发展战略和充分的社会资源。

2、 佐卤赛道前景广阔，竞争格局高度分散

中国卤菜工艺历史悠久，品类丰富。卤制食物是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、 水产品为原料，经过卤煮处理，达到“色、香、味、型”俱佳的特色。

中国卤味早在夏商代就已有了一定的规模，随着各地的食谱不断的发展，中国的卤菜 工艺不断吸陈纳新，卤菜的原料也不断地变得丰富起来，根据成色和卤料，大 致上可以划分为红卤、白卤和黄卤三种类型；根据地域，又可以划分为川卤、 湖卤、潮卤、粤卤等。

设备技术升级，卤制品行业迎来改革。20 世纪 90 年代，川味美食已经具有相 当的市场规模，但是产品的销售范围非常分散，多是以“路边摊”、“夫妻 店”等形式存在的个体经营者，经营规模较小。

20 世纪 90 年代以后，随着生 产设备的机械化、食品保鲜技术的改良升级、冷链物流行业的快速发展，以及 卤制食品的工业化进程逐渐加快，部分企业已经实现了标准化生产、跨区域布 局、品牌化营销和连锁店运营。 食品要求不断提高，规模企业加速成长。

随着消费者对卤制产品的安全性认知 逐步提高以及我国食品安全控制标准的进一步提升，一些规模小、技术较弱的 小作坊、个体户和小型品牌的市场空间将会逐渐缩小，而规模较大的卤制品公 司则有较大的发展潜力。

2.1、 千亿赛道，紫燕领航

我国居民人均收入水平以及城镇居民数量的增长，推动卤制食品市场规模的蓬 勃发展。

我国城镇居民人均可支配收入由 2016 年的 3.36 万元增长至 2021 年 的 4.74 万元，年复合增长率为 7.12%；城镇居民人均消费支出相应从 2016 年 的 2.31 万元增长至 2021 年的 3.03 万元，年复合增长率为 5.60%。

根据国家 统计局的统计数据，2021 年我国城镇人口进一步增加至 9.14 亿人，占总人口 的比重已经超过 60%，但仍低于发达国家 75%的城镇化率，我国城市人口数量 仍有望继续增长。随着生活水平和购买力的提高，必将推动城镇卤制食品消费 的持续增加。

餐桌卤味仍为成长性赛道，随着居民消费水平提升及品牌连锁化推进，市场有 望持续扩容。

根据艾媒咨询的数据，中国卤制品行业 2021 年规模达到 3296 亿 元，2018 年-2021 年 CAGR 为 12.26%；预计 2023 年中国卤制品市场将达到 4051 亿元，预计 21-23 年 CAGR 为 10.86%；根据 Frost& Sullivan 的数据， 估计 2021 年中国佐餐卤制品行业市场规模为 1814.44 亿元，2015 年-2021 年 CAGR 为 7.52%； 2023 年佐餐卤制食品的市场规模预计将达到 2239.60 亿 元，2021 年-2023 年复合增长率为 11.10%。佐餐卤味仍为成长性赛道，随着 消费者教育逐步推进，以及以紫燕为首的连锁品牌逐步跨市场经营，市场有望 持续扩容。

市场高度分散，龙头份额提升空间较大。

目前业内无牌或者小品牌加工生厂企 业较多，大型生产企业数量很少，根据 Frost& Sullivan 调查显示，国内调味料 卤味产业零售额排名前五的企业分别为：紫燕百味鸡、卤江南、廖记棒棒鸡、留夫鸭、九多肉多，2019 年零售额 CR5 低于 5%，其中紫燕占据佐餐卤制食物 零售额的 2.62%。

值得一提，尽管份额分散，但紫燕在佐餐卤味行业内处于龙 头地位，份额超过前五的其余品牌总和，参考绝味相对于周黑鸭、煌上煌逐步 扩大的体量差距，我们认为依靠优于竞品的供应链及渠道优势，餐桌卤味赛道 龙头有望持续走出高于行业的发展速度。

2.2、 相较休闲卤味，佐餐卤味客户复购率高，存在门店二次加工

佐餐卤味行业竞争激烈程度低于休闲卤味。休闲卤味因不存在门店二次加工环 节，且绝味依托优秀的加盟管理体系已拥有较大体量，因而休闲卤味行业集中 度及龙头体量均要大于佐餐卤味。当前佐餐卤味行业的竞争主要源于大规模经 营品牌对小微作坊的冲击，而品牌之间的竞争氛围相对较弱。

根据窄门餐眼统 计的数据，紫燕百味鸡的门店数量遥遥领先，远远超过了同行业其他品牌，而 廖记棒棒鸡的销售网络全行业覆盖最广。龙头企业多起源于川卤风味，具有明 显的地域性特征，主要客户以川渝地区和华东地区为主。

我们认为，佐餐卤味与休闲卤味有较大区别，具体来讲：

消费场景：休闲卤制品是休闲食品与卤制工艺相结合的享乐型食品，拥有多元 化的食用场景（休闲零食、加班、逛街、出游、代餐等）和消费渠道（社区、 商场、交通枢纽，公园景点、电商、直播等），而佐餐卤制食品则是相当于饭 桌上的一道料理，以餐桌场景为主（家庭正餐、餐厅）；

用户画像：佐餐卤味以家庭客户为主，而休闲卤味食品年轻女性购买居多，佐 餐卤味拥有更加深厚的客户基础；

消费品类：佐餐卤味的牛脯类产品居多，成本价格相对于休闲卤味的禽类产品 较高，同时企业对成本控制力度较弱；休闲卤味多以鸭副制品居多，且头部企 业对上游享有一定议价权；

门店加工：佐餐卤味针对一些调料和产品现场进行二次加工，休闲卤味则多在 工厂端加工成型，这也是休闲卤味更容易实现门店扩张的一大原因；

人员要求：佐餐门店的员工更像厨师，因存在二次加工及拌料过程，门店的操 作要求、技能要求均比休闲门店高，工资水平相应也会提高；

门店形式：休闲卤味有鲜货门店、专柜门店、电商门店等多种门店形式，门店 可设立于商外；佐餐卤味则以鲜货门店为主，门店基本位于商圈外围。

2.3、 产业链分析：餐桌卤味生产成本相对较重

卤制品制造企业处于卤制品产业链中游，为原料提供深加工业务。卤制食品上 游产业主要包括畜禽养殖业、农产品种植业及水产品养殖业等，下游则包括线 上以及线下销售渠道。在餐桌卤味的消费习惯上，禽类和红肉类产品占主导， 在休闲卤味上则是以禽类产品为主导。

下游分销网络渠道丰富，以农贸市场 店、社区门店以及商超门店为主，近年来受疫情影响线上渠道销售占比有所上 升。

从产业价值链拆解上看，与休闲卤味相比，佐餐卤味生产成本比重更大，门店 端得益于店销较高，期间费用摊销较优。

因 2020 年之后存在疫情扰动、原料 上涨明显等情况，我们选取 2019 年绝味与紫燕的财务数据作为价值链拆分的 基础，不难看出，生产成本在佐餐卤味价值链中占比较重，主要因为佐餐卤味 含有牛肉等品类，以及绝味多年全国化工厂布局，故以紫燕为代表的佐餐卤味 规模效应不如以绝味为代表的休闲卤味明显。

但得益于佐餐卤味高复购率、高店销的优势，门店端如租金、人工的费用摊销较休闲卤味略有优势。因此，从 整个产业链角度上看，卤味食品的利润空间提升更多需要从供给端下手。

3、 产品分析：鲜货产品引航前行，多重渠 道并肩发力

3.1 打造夫妻肺片＋多元化产品矩阵

紫燕以鲜货产品为主，预包装产品为辅，构建多元化品类体系。

早期公司以油烫鸭作为核心产品，进军南京后突破传统的限制，逐渐拓展到其它种类。

现已将鲜货产品分成四大类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货；将预包 装产品分成三大类：锁鲜类、真空类以及礼盒类，品种齐全，可适应不同人群 的需求。与其它的卤制品门店相比，紫燕门店拥有专属的制作工作人员，配备 工作台和调料区，根据顾客的要求当场制作，满足顾客的个性化需求。

鲜货业务稳扎稳打，产品营收持续增长。

2018-2021 年，紫燕鲜货业务收入 CAGR 为 12.72%，占公司收入 9 成。

拆分来看，鲜货业务中的夫妻肺片是紫燕 核心的单品，紫燕的夫妻肺片是以传统的肺片为原料，加入牛肚、牛筋、猪 耳、花生米等十多种新鲜优质原料，提升了口感。

2021 年夫妻肺片的营收为 9.3 亿元，2018-2021 年复合增速为 14.1%，是紫燕第一大单品。

整禽类和其 他鲜货类收入提升比较明显，2021 年营收分别为 8.4 亿元、5.4 亿元， 2018- 2021 年复合增速分别为 12.9%、16.1%；香辣休闲类鲜货规模相对稳定，2021 年收入 3.8 亿元，2018-2021 年复合增速为 5.5%。四大品类并驾齐驱， 拉动公司业务进一步拓展。

紫燕预包装业务扶摇直上，有望助力实现“鲜货＋预包装”双轮驱动。

由于鲜 货食品更多的应用在正餐场景，为了扩大业务范围，紫燕也正积极布局预包装 赛道。与鲜货食品比较，预包装食品具有较长的货架寿命和更加广阔的食用范 围。

针对传统的卤味食品储存保鲜、携带不便等问题，紫燕开发出一种新型的 “气调锁鲜产品”，既可以将保鲜期延长到 5 日，又可以保持其原有的风味。

此外，紫燕还推出一系列真空包装产品，采用真空包装技术将紫燕的保鲜期延 长到 6 -9 个月，并组合成一系列的礼盒产品。

2021 年紫燕预包装食品收入 2.42 亿元，2018-2021 年 CAGR 达到 72.58%，收入占比从 2018 年的 2.35% 提升至 2021 年的 7.82%，疫情期间公司花生米、坚果业务快速扩张，同时大 力发展生鲜电商渠道，预包装产品发展速度与日俱增。

川菜遍布全国，备受喜爱和推崇。

根据联合利华饮食策划——UFS 大数据显 示，截至 2022 年第二季度，全国川菜门店数量 32 万家，占比 31.3%，占据各 地方菜系之首，远高于排名二三位的江浙菜及粤菜；关于食客对各地方菜系的 菜品推荐上，川菜占比 26.2%，同样高居各地方菜系第一，而且近几年推荐占比上升明显。

根据艾媒咨询的调查，中国卤制品消费者最喜欢的是香辣口，占 比达 61.3%，其次是占比 51.0%的麻辣口味。紫燕产品以川卤风味为基础，主 要目标为喜爱川菜客群，可根据不同客户的口味，在门店现场制作辣或不辣的 卤味产品，在各地均有较高的接纳度。

紫燕凭借独特的口味、强大的产品优势，拥有广泛的消费基础。

紫燕的竞争优势在于：

1）与菜市场的农贸店、夫妻老婆店相比，紫燕的成本和价格优势不 大，但是紫燕专注于打造好产品+好口味，获取品牌溢价，主要竞争对手为其他 卤味品牌。

2）紫燕产品坚持乐山川味特色为主，华东和华南地区基本保持同一 口味不变，塑造品牌口味记忆，成功培养大批忠实消费者。

3）紫燕门店多位于 农贸市场，能与顾客搭建深厚联系，复购率较高。门店终端会针对一些调料和 产品进行二次加工。

4）紫燕门店拥有较强的生存能力，老店闭店率 5%-8%， 在业内处于较低水平。依靠多重优势，紫燕近年获奖无数，2020 年同时斩获 “中国最具影响力餐饮品牌”、“中国餐饮特殊贡献奖”两项大奖，2021 年荣 获“品牌卓越企业”奖。

加强自身品牌建设，增加新产品的研发和投入。

紫燕将在现有产品研发和行业 经验的基础上，不断开发新产品，将公司打造成为佐餐卤制食品创新品类的市 场开拓者。

公司目前已经开发了几百种不同的卤制品，近两年推出了“吮指香 辣翅”、“钵钵鸡片”、“酸汤肥牛”、“藤椒板鸭”、“酸辣柠檬拆骨凤 爪”等多款新品，深受消费者好评。

4、 渠道分析：单店模型优秀，渠道向心力强

经销为主，直营为辅，建立多元化销售渠道。2021 年紫燕经销模式营收 27.85 亿元，占比达 91.31%，2018-2021 年 CAGR 为 13.73%。直营方面公司仅保留 少数门店，2021 年直营模式营收仅为 0.35 亿元。除了连锁店模式之外，公司 还进行了营销网络规划。电商渠道覆盖天猫、京东、有赞、等主流电商平 台，基本涵盖了大部分网购用户。

另外，公司还与其他 O2O 的生鲜电商如盒马 鲜生和叮咚买菜等进行深度合作，根据顾客的需要，提供个性化团购渠道。其 他渠道 2021 年营收 2.30 亿元，占比为 7.55%，2018-2021 年 CAGR 为 77.96%。经销渠道以及线上渠道为公司提供了充足的发展动力。

单店模型比肩绝味，具备万店基础与潜力。

基于渠道调研数据，我们选取紫燕 华东成熟门店及绝味中线城市门店进行对比（由此测算时紫燕房租成本绝对额 较高，但不影响分析）：

1）店销：佐餐卤味具有主食属性，客户黏性、复购率 较高，店销较休闲卤味更高；

2）人工：与休闲卤味门店相比，佐餐卤味门店需 要提早花时间对鲜佐料进行加工、清洗、切片准备，以及在售卖时会针对一些 调料和产品进行二次加工，华东区域一个店往往需要 2 个人，人工成本绝对额 相对更高，但得益于高店销，紫燕人工成本率低于绝味。

3）房租：因选取门店 城市水平有所区别，测算过程中紫燕房租高于绝味，但同样得益于高店销，紫 燕房租摊薄较优，若在菜场开店，房租成本有望更低；

4）净利率&投资回收期：我们测算得出紫燕门店净利率与绝味相当，投资回收期低于绝味。

区域化管理经营向集团化过渡，搭建新型经销网络。

从 2016 年开始，紫燕将 各个地区的业务单位进行了整合集权，实现集团化运营，将直接加盟模式调整 为“公司——经销商——终端加盟门店”两级销售网络，有效降低公司的拓店费 用以及门店端的管理费用，提升经营管理效率，有助于构建成熟稳固的供应链 体系和销售系统。

紫燕经销商主要由前员工构成，前五大经销商均为前员工。

2016 年公司调整销 售模式时部分地区的核心管理层骨干成员成为公司经销商，这些人具有较为丰 富的地区资源及管理经验。

2021 年公司向前员工经销商销售金额占营业收入比 例为 77.60%。前五大客户销售占比超过 60%，负责上海、南通、南京、合 肥、济南、武汉等核心区域的销售业务，合计拥有及发展超过 50%的加盟门 店，销售结构较为稳定。

拓店速度明显加快，门店拥有较大潜力。

随着经销新政的落实，紫燕每年新增 终端加盟门店数量从 2018 年的 940 家上升至 2021 年的 1440 家。尽管受到疫 情影响，2021 年闭店率达到 15.42%，但关闭门店以新门店为主，老店闭店率 不足 8%。

公司开店数量已有所提升，待疫情影响减弱，闭店率进一步可控， 万店规模有望实现。另外随着新市场的开拓以及疫情影响，2018 年-2021 年平 均单店收入有所承压，未来随着新增市场的品牌认可度以及产品影响力的不断 提升，叠加消费复苏，门店收入有显著上升空间。

5、 ROE 分析：净利率处于行业平均水平， 周转率远高于行业

在卤味食品赛道中，公司 ROE 较高，主要得益于相对较高的资产周转率及杠杆 率。

1）净利率：因上游原料包括牛肉等难以实现明显采购优势的品类，公司净 利率低于绝味，但仍处于卤味赛道中游水平；

2）资产周转率：公司资产周转率 明显高于休闲卤味企业；

3）杠杆率：公司杠杆率较高，主要系新建产能形成的 应付非流动资产构建款、应对疫情为经销商提供的预提返利增加，但随着公司 上市及疫情逐步缓解，我们推测公司杠杆率有望持续降低。

5.1、 净利率分析：原料多元化导致规模效应相对较弱，但仍达到行业平均水平

公司毛利率低于行业，但期间费用率优于行业。公司净利率的波动主要由于毛 利率波动导致，对比休闲卤味，紫燕毛利率水平更低，但公司销售费用率明显 低于竞品，系佐餐卤味复购率高，客情稳定，无需过多营销投入，基于此，公 司净利率仍实现行业平均水平。

低毛利率品类丰富，且短期内原料价格上涨增加成本压力。公司品类丰富，且 难以实现规模效应的牛肉类原料占比较大，因此相比竞品，公司毛利率难以体 现出优势，同时 2021 年多项原料成本上涨明显，其中牛肉/鸡爪/牛杂同比上涨 8%/13%/44%，成为公司各业务毛利率下滑的最主要原因。

5.2、 高资产周转率分析：得益于低现金占比+高存货周转支撑

公司现金资产相对较少，存货周转率高是其获得高资产周转率的原因。

一方面，全国化起步较慢+利润空间相对休闲卤味较薄，公司现金类资产较休闲卤味 类企业较低，同时绝味已开启第二成长曲线的投资布局，长期股权投资占比较 大，若剔除现金类资产和长期股权投资，紫燕修正后的总资产周转率与绝味不 相上下，但仍然高于周黑鸭和煌上煌。

另一方面，公司固定资产周转率处于行 业平均水平，但是存货周转率远优于休闲卤味品牌，我们推测系公司仍未实现 全国化，库存周转压力相对较弱，当前区域性经营存货周转能力更强。

6、 盈利预测

收入预测：综合来看，预计 2022-24 年公司总收入为 35.12/43.81/51.72 亿 元，同比增长 13.6%/24.8%/18.0%。

鲜货类：

1）开店数：预计随着 2023 年后消费环境的好转，公司闭店率将开始 下降，叠加公司上市资金及品牌影响力支持，公司开店有望加速，预测 2022- 24 年新增门店 800/900/900 家；

2）单店收入：餐桌卤味具有一定主食属性， 估计 2022 年单店收入有所下滑，但优于休闲卤味，2023 年若消费回暖，单店 收入有望体现出明显弹性，预计 2022-24 年单店收入同比增速为-4%/8%/ 3%。

预包装食品：得益于生鲜电商（盒马生鲜，叮咚买菜）、商超等渠道拓展，公 司预包装食品收入增长较快，成为熨平疫情影响的重要因素，其增长动能也有 望延续，预计 2022-24 年预包装食品收入同比增速为 40%/30%/30%。

包材&其他业务：这两项业务非公司核心业务，参考历史数据，预测 2022-24 年收入同比增速均为 20%/20%/20%。

加盟费、门店管理费、信息系统使用费：该类业务与鲜货产品收入的比值趋于 一个稳定值，参照历史数据，假定加盟费/鲜货产品收入为 1.8%，并以此预测 2022-24 年收入。

毛利率：2022 年牛肉、禽类等成本压力仍然较大，核心业务鲜货类及预包装产 品毛利率有所承压，故预计 2022 年毛利率有所下调，但核心原料成本已有高 位见顶趋势，预期 2023 年后毛利率有望改善，预计鲜货类 2022-24 年毛利率 为 17.6%/19.6%/20.6%，预包装产品毛利率为 14.2%/18.2%/20.2%，综合来 看 2022-24 年公司毛利率为 18.4%/20.5%/21.5%。

利润预测：

根据 2022 年前三季度数据，推测 2022 年销售费用率及管理费用率低于2021年，同时2023 年随着消费修复，营销投入会有所加大，2024 年再随规 模效应摊薄，假设2022-24年销售费用率为 3.0%/3.5%/3.0%，管理费用率保 持相对稳定，2022-24年管理费用率为5.0%/5.0%/4.9%。综上，预计2022-24年归母净利润为2.76/4.03/5.39亿元，同比增长-15.9%/46.3%/33.8%。

7、 估值水平与总结

7.1、 相对估值

我们选取休闲卤味的三家上市标的作为估值参照，从行业平均上看，2022-24 年估值为 65/28/21 倍，紫燕食品 2022-24 年估值为 42/29/22 倍，因 2022 年 疫情及原料成本扰动明显，各公司利润明显偏离正常经营水平，因而 2022 年 估值不具备参考性，从 2023-24 年估值上看，紫燕与行业估值相当。考虑到消费修复带来的单店提升弹性，可能会阶段性实现业绩的加速增长，估值仍有提 升可能。

7.2、 绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：食品行业与餐饮行业紧密相关，因而与整体经济有相关性，假 定长期增长率维持在 1.5%的增长水平；

2、β值选取：选取食品加工行业（申万分级）的调整β作为参考；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率， 假设公司未来税率为 25.42%。

FCFF 敏感性分析：按照 WACC 和长期增长率都以 1%变动，分别对 WACC 和 永续增长率进行敏感性分析，得出结论：公司绝对估值的每股合理价格区间为 30.86-58.17 元。

7.3、 估值结论

公司作为餐桌卤味第一龙头，深耕市场 30 余年，在华东区域已拥有较好的品 牌及渠道基础，产品的主食属性为业绩的稳定性及疫后的弹性提供底层支撑， 高配合度的渠道构筑了业内领先的门店基本盘以及稳健的拓店能力。

紫燕深耕华东及全国化进程，预计 2022-24 年归母净利润为 2.76/4.03/5.39 亿 元，当前股价对应 PE 估值 42/29/22 倍。

8、 风险分析

经营风险

大经销商拓店在公司门店体系中仍扮演重要角色，若未来新商开发或门店拓展 不及预期，或影响公司增长中枢。

市场风险

公司业务为门店模式为主，因此若后续疫情扰动较大，或对公司门店经营造成 影响。

成本上涨风险

公司毛利率波动受原材料价格波动影响较大，若禽类、牛肉类价格未来波动加 大，或维持高位，均会对公司盈利能力带来压力。

次新股股价波动风险

公司于 2022 年 9 月 26 日在上交所上市，交易时间相对较短，存在次新股股价波动风险。