1、聚焦信息化业务，一体化布局助推盈利能力持续边际向好

1.1、2019 年重组后，转型信息化业务

深耕电力二十载，巧借机遇速转型。国网信息通信股份有限公司前身为四川岷江水利电力股份有限公司（简称“岷江水电”）。

岷江水电是 1993 年 12 月以定向募集方式设立的股份有限公司，后于 1998 年 4 月 2 日在上交所挂牌交易，是四川省阿坝藏族羌族自治州唯一的上市公司。

二十多年来，公司不断深耕传统水电业务，集发输配售于一体，销售区域覆盖阿坝州汶川县、茂县以及都江堰部分区域。

2019 年 1 月，公司正式启动与国网信产集团的资产重组，并于 2020 年正式更名。

自此，公司以经济数字化转型与能源结构升级的国内外大环境为契机，转型主营业务为提供新型云网综合服务，并面向电网、发电、水气热等企业及公共事业领域和能源服务企业等市场主体，致力于打造“数字底座+能源应用”为核心定位的云网融合产业布局，努力构建云网基础设施、企业数字化、电力数字化三大业务板块。

1.2、背靠国家电网，四家全资子公司聚焦信息化业务

以资产重组为契机，借力国家电网。2019 年，公司通过重大资产置换，将原有的发电与配售电资产与国网信产集团所持的 100%的中电普华股权、100%的继远软件股权、75%的中电启明星股权、67.31%的中电飞华股权进行了置换。

另外，公司还以发行股份的方式向加拿大威尔斯购买其持有的 25%的中电启明星股权，并向西藏龙坤、龙电集团分别购买了中电飞华 27.69%和 5%的股份。

公司的主要控股股东为国家电网有限公司。国家电网不仅是关系国家能源安全的特大型国有重点骨干企业，也是全球最大的公用事业企业，其下属的国网信息通信产业集团有限公司与国网四川省电力公司，分别持有国网信通股权的48.85%、7.98%。

因此，重组后公司不仅间接拥有了国家电网覆盖 26 个省的行业专网资源，更是掌握了云计算平台、能源交易平台等产品优势。截至 2022 年 Q3，公司拥有四家全资子公司以及杨家湾水电的 98%与福堂水电的 40%股权。

1.3、国家电网投资稳中有升，持续投资电网数字化、信息化领域

“十三五”以来，国家电网资本支出稳步发展。“十三五”期间，国家电网的电网投资共计 2.38 万亿元。

根据国网公布，“十四五”期间，国家电网计划投入 3,500 亿美元（约合 2.23 万亿元），推进电网转型升级；其中研发投入 90 亿美元（约合 573 亿元），用于突破构建新型电力系统的关键核心技术。

国家电网投资平稳增长，2022 年计划投资额达到历史最高水平。国家电网投资主要可以拆分为特高压、配网及其他部分。

2022 年国家电网发展总投入目标为 5,795 亿元，其中电网投资计划 5,012 亿元，达到历史最高水平。而在 2023 年国网将继续加大投资，其中电网投资将超过 5,200 亿元，再创历史新高，投资方向聚焦于抽水蓄能、特高压、电网数字化转型等重点建设领域。

根据国家电网发布的《国家电网智能化规划总报告(修订稿)》，国网的智能化投资占比不断提高，增速稳中有升。

根据国网前期规划，将智能化发展分为第一阶段（2009-2010）、第二阶段（2011-2015）、第三阶段（2016-2020）三阶段。其中，第二阶段较第一阶段智能化投资同比增长 413.2%，第三阶段平稳发展。

通过测算，2009-2020 年智能化投资比重占总投资额比重为 11.1%；假设智能化投资比重占总投资额比重维持 11.1%，据此线性外推我们预测国家电网“十四五”（2021-2025年）智能化投资为 2,482 亿元，较第三阶段（2016-2020 年）增长 41.8%。

电网数字化、信息化与电力生产链各环节及通信信息平台均紧密关联。根据国家电网规划，智能化投资于发电、输电等六大环节及通信信息平台。其中，用电、配电环节占智能化投资的比重最高。

国家电网持续投资电网数字化、信息化领域，国网信通有望从中获益。

国家电网从 2009 年起便开始规划电网智能化投资发展路径，近年来更是聚焦于电网数字 化、信息化转型，并明确提出以电网数字化转型为重点投资方向。

依托于国家电网的大力支持，国网信通作为国网控股的信息服务商有望在不断扩展业务布局的基础上，提升营收和盈利能力，进一步快速发展。

1.4、云网一体化布局，公司盈利能力不断提升

公司营收步伐平稳。公司 2019 年重组后，营收于 2020 年略有下行（主要系 2019 年营收包括公司已置出的原水电购售业务所致，剔除该因素，营收增幅为 4.66%）。

公司营收在 2021 年为 74.66 亿元，同比增长 6.49%，回归上升区间。2022 年前三季度，公司实现营业收入 46.34 亿元，同比增长 8.53%。其中主营业务按行业可分为信息通信、电力行业，而信息通信是影响营收增长的最重要的因素。

2021 年信息通信业务营收 74.46 亿元，占总营收的 99.73%，同比增长 6.52%，毛利率 19.07%，较上年增长 0.02 个百分点。

2020-2021 年公司大力拓展信息通信业务，云网基础设施产品营收占比近半。

从三大产品营收来看，2021 年公司通过云网基础设施、数字化服务、电力数字化分别实现营收 38.47/20.79/15.20 亿元，同比增加 5.32%/5.17%/11.71%，对应各占信息通信业务总营收的 51.5%/27.9%/20.4%，云网基础设施占比最高，企业数字化服务次之，近两年产品结构稳定。

盈利能力分化，云网基础设施产品毛利上行拉动整体毛利率。

云网基础设施业务2019-2021年的毛利率分别为14.2%/15.1%/16.7%，企业数字化服务2019-2021年的毛利率分别为 27.2%/26.2%/23.8%，电力数字化服务2019-2021年的毛利率分别为 18.4%/19.3%/18.6%。其中，企业数字化板块盈利能力最强，但其毛利率呈现下行趋势；营收占比最高的云网基础设施盈利能力持续上行拉动公司整体毛利率。

2021 年，公司又在云网基础设施、企业数字化、电力数字化三大产品业务板块基础上，对各板块业务边界做了新的扩展与创新，实现电力数字产业一体化。

在云网基础设施上，公司旨在通过 5G 等新型通信技术为电网企业完善卫星及应急通信系统运维业务体系，打造“云网融合、泛在互联”的新型数字基础设施，同时推进北京、安徽等地数据中心建设，建设面向全国 15 个省市的高效能传输网络。

在企业数字化服务上，公司除依托中台架构推动 ERP 服务外，不断开展企业应用外延，努力搭建可面向央企集团型的智慧财务共享平台建设，并建设新一代 i 国网移动门户（国家电网员工专属移动工作平台）。

在电力数字化服务上，公司牢牢瞄准电力体制改革，加速发力能源运营服务，围绕“源—网—荷—储”全链条，实现多样化的数字服务和场景创新。

1.5、子公司业务分工打通数字一体化软、硬件，形成产业闭环

资产重组助力数字化转型，旗下四家子公司分工齐协作。

中电飞华以通信网络建设业务为核心，凭借技术先进、安全稳定、覆盖范围广的高速互联网络平台（FibrLINK），主要面向电网、发电集团、互联网企业主体，聚焦通信运营、系统集成、信息通信运维等服务。

继远软件作为国家规划布局内重点软件企业，拥有计算机集成一级等多项国家认可的高水平技术与资质，聚焦云网基础设施建设业务、企业运营支撑服务业务和企业运营可视化业务。

中电普华则以打造国内一流的云网融合技术产品提供与服务商为目标，专注于覆盖云平台、ERP、电力营销、企业运营支撑等技术产品开发。

中电启明星主要负责提供专业的数字企业基础设施平台和能源业务信息化支撑服务，以企业门户及身份安全、云平台组件、能源交易为三大主营业务。

2020 年至今，四家全资子公司已多次在数字化、信息化项目中标。在 2022 年第四十五批采购（数字化项目第三次设备招标采购）及第四十六批采购（数字化项目第三次服务招标采购）项目中，中标金额达 3.87 亿元。

子公司业绩持续向好，项目订单充沛夯实公司未来业绩稳定性。

中电普华、继远软件、中电飞华和中电启明星四家子公司 2021 年营收 25.07/18.29/22.21/9.36 亿元，对应净利润分别为 2.17/1.10/1.76/1.01 亿元。

2019-2021 年四家子公司中，中电普华的营收一直处在领先地位，而中电启明星的营收排名最后，其营收远低于中电普华营收的 50%。

在盈利方面，中电普华的营业利润、净利润在四家公司中遥遥领先。中电启明星的营业利润率、净利率最高，2021 年其净利率达 10.83%。

2、子公司业务分层，云网融合全方面覆盖

2.1、中电普华：打造云网融合产品，建设专业电力营销平台

中电普华成立于 2004 年，经由中国电科院与国电信息中心等方合资设立，其以打造国内一流的云网融合技术产品提供商和服务商为目标，并通过发展云平台、电力营销、ERP、企业运营支撑服务四大业务来助力母公司。

在四大业务中，云平台主要是为企业提供云平台系列产品：云操作系统、云服务中心和分布式服务总线。该业务目前通过在国网公司三地数据中心和 26 家省（市）公司的一体化“国网云”建设项目，已为北京数据中心，北京电力、冀北电力等 28 家

单位建设云基础设施环境，累计共完成 293 套业务应用、2144 台虚拟机迁移上云任务。

电力营销业务则侧重于运用互联网技术，搭建企业网上电力营销的平台，目前电力营销管理业务已覆盖国家电网公司及下属企业、湖南郴电国际发展股份有限公司等地方电网公司。

在 ERP 方面，中电普华通过在国网公司总部、13 家省（市）公司和 23 家直属单位开展了 ERP 系统咨询和实施服务，支撑相关单位在人资管理、财务管理等五个专业条线的日常经营管理工作，实现了企业核心资源的全过程管理。

2018-2021 年中电普华总营收分别为 22.54/26.82/23.70/25.07 亿元，同比增长 19%/19%/-11.6%/5.8%。

2018-2021 年净利润分别为 1.57/1.74/1.73/2.17 亿 元，其中 2021 年净利润同比增长 25.6%，创近四年新高。

2018-2021 年净利率分别为 7.0%/6.5%/7.3%/8.7%。2018-2021 年中电普华营收和净利润 CAGR 分别为 3.61%/11.41%。

2018 年在业绩方面，云平台、电力营销、ERP、企业运营四大业务在中电普华 的总营收中分别占
19.33%/29.77%/17.75%/18.9%，占比最大的是电力营销业 务，达 25%以上。其中 2018 年 ERP 业务和电力营销业务较其余业务营收规模 扩大明显，较前一年分别同比增长 72.33%/43.82%。

2.2、继远软件：电网可视化运营商，国网信通重要的云网基础设施供应商

继远软件于 2001 年成立，目前已被国网信通全资收购。继远软件始终坚持“让信息化更简单”的使命，以“AI+”赋能业务产品研发，拥有计算机系统集成一级、信息安全服务、ITSS 运维能力成熟度二级、电力工程施工总承包三级等资质。

继远软件业务主要涵盖云网基础设施建设业务、企业运营支撑服务业务和企业运营可视化业务三块。

云网基础设施建设是通过提供服务器、存储、网络设备的安装调试功能来满足行业用户的数据存储及运算需求。

企业运营可视化业务主要是将可视化技术应用于企业经营管理和生产运行管理，重点面向能源行业基础建设、生产运行等安全管理要求，融合视频分析、图像识别、深度学习等技术，自主研发了全天候在线监测装置等产品，为能源企业提供生产安全整体解决方案，有关产品可广泛应用于建筑、交通、教育、司法等行业。

2018-2021 年继远软件总营收分别为 15.46/16.91/17.69/18.29 亿元，同比增长 6.4%/9.4%/4.6%/3.4%。继 2019 年重组后净利润增速突破 50%以来，2020、2021 年净利润分别为 1.11/1.10 亿元，同比增长 4.9%/-0.4%，增长受阻。

2018-2021 年净利率分别为 4.5%/6.2%/6.3%/6.0%，盈利稳定。2018-2021 年继远软件营收和净利润 CAGR 分别为 5.77%/16.71%。

2017-2018 年云网基础设施建设、企业运营支撑服务、企业运营可视化业务在继远软件的总营收中分别占 49.61%/12.55%/37.84%和 65.05%/13.50%/21.45%。

其中，营收占比最大的业务为云网基础设施建设，2017 年达到了接近半数，并且占比在 2018 年进一步扩大，较前一年提升 15.44pct，而企业运营可视化业务占比则缩减了 15pct 左右。

2.3、 中电飞华：具备多项企业资质的云网基础设施运营服务提供商

中电飞华凭借先进的技术装备与覆盖范围广泛的高速互联网络平台（FibrLINK）以及全国增值电信业务经营许可证（ISP）、电信与信息服务业务经营许可证（ICP）、信息安全管理体系认证证书等多项企业资质，成为国内以通信业务为核心的头部云网基础设施运营服务提供商，并在北京、上海、天津、四川等地都设有分公司，业务范围覆盖全国。

同时，中电飞华也是美国 OSI PI 数据库中国区最高级 EA 级代理，其中，PI 数据库已被广泛应用于电力 SIS、石油化工 MES、能源 EMS 等系统体系。中电飞华的主要业务包含通信网络建设、增值电信运营。

2018-2021 年中电飞华总营收分别为 11.93/14.80/20.34/22.21 亿元。

自 2019 年重组后增速明显提升，2018-2021 年营收同比增长-2.4%/24.1%/37.4%/9.2%。

2018-2021 年净利润分别为0.68/0.79/1.37/1.76亿元，同比增长14.9%/16.5%/74.0%/28.9%，增长迅速。2018-2021年净利率分别为5.7%/5.3%/6.7%/7.9%，盈利潜力大。2018-2021 年中电飞华营收和净利润 CAGR 分别为 23.02%/37.74%。

中电飞华的主营业务有增值电信运营业务、通信网络建设业务两块。2017-2018年增值电信运营业务、通信网络建设业务在中电飞华总营收中分别占34.68%/65.28%、37.97%/62.03%，占比最大的通信网络建设业务达到了 60% 以上。

2.4、中电启明星：主营企业门户业务，最早研发并实施

电力交易市场软件的企业之一 1999 年中电启明星于四川成都设立，在北京、广州等地设有研发和技术服务中心。

中电启明星聚焦核心业务方向，利用专业的研发能力，已经形成“星云、星窗、星盾、星易、星链、星能”系列产品，并在国家电网、南方电网、中国广核集团、雅砻江集团、北京首都国际机场、中国海关总署等大型集团企业得到了广泛应用。

目前中电启明星主要负责提供专业的数字企业基础设施平台服务和能源业务信息化支撑服务，深耕于云平台组件、企业门户及身份安全、能源交易三大业务方向。

2018-2021 年中电启明星总营收分别为 6.58/9.44/9.02/9.36 亿元，同比增长 19.4%/43.4%/-4.5%/3.8%，营收增速在 2019 年资产重组后增长迅猛，随后逐渐放缓。

2018-2021 年净利润分别为 0.45/0.74/1.01/1.01 亿元，同比增长 14.9%/62.9%/36.3%/0.8%，盈利状况良好。

2018-2021 年净利率分别为 6.9%/7.8%/11.2%/10.8%。2018-2021 年中电启明星营收和净利润 CAGR 分别 为 12.45%/30.83%。

中电启明星主营业务涉及云平台组件业务、企业门户业务、能源交易业务三类。

2017-2018 年云平台组件业务、企业门户业务、能源交易业务在中电启明星的总营收中分别占 20.22%/63.03%/16.70%和 21.03%/56.71%/22.24%，占比最大的企业门户业务达到了 50%以上。2018 年三大业务营收都有明显提升，同比增长 24%/7%/59%。

2.5、小结：子公司分工齐协作，发展潜力巨大

中电普华致力于打造云网融合产品，建设专业电力营销平台。中电普华专注于覆盖云平台、ERP、电力营销、企业运营支撑等技术产品开发助力母公司发展。

在盈利方面，中电普华的营业利润、净利润在四家公司中遥遥领先，2018-2021 年净利润总体呈增长趋势，并于2021年创近四年新高；并且近两年净利率有所提升，公司呈现上升的发展态势。 继远软件作为电网可视化运营商，是国网信通重要的云网基础设施供应商。

继远软件作为国家规划布局内重点软件企业，重视云网基础设施建设业务、企业运营支撑服务业务和企业运营可视化业务。继远软件在 2019 年重组后净利润增速突破 50%，但近两年增长放缓；并且 2019-2021 年净利率保持在 6.0%左右，盈利稳定。

中电飞华是具备多项企业资质的云网基础设施运营服务提供商，以通信网络建设业务为核心，主要面向电网、发电集团、互联网企业主体，提供通信运营、系统集成、信息通信运维等服务。

中电飞华自 2019 年重组后营收和净利润增速明显提升，同时净利率也有所提升，盈利潜力大；并且 2018-2021 年中电飞华营收和净利润 CAGR 分别为 23.02%/37.74%，明显高于其他子公司，发展潜力较大。

中电启明星主营企业门户业务，是最早研发并实施电力交易市场软件的企业之一。中电启明星主要负责提供专业的数字企业基础设施平台和能源业务信息化支撑服务，以企业门户及身份安全、云平台组件、能源交易为三大主营业务。

中电启明星营收增速在 2019 年资产重组后迅速增长，随后逐渐放缓，且盈利状况良好。随着电力市场化交易建设，公司有望进一步发展扩张。

3、盈利预测与估值

3.1、盈利预测

公司资产置换聚焦于信息通信业务，并通过四大全资子公司开展相关业务。参考公司发布的 2022 年业绩快报，我们通过对四大子公司盈利预测进而推算公司盈利水平。

营收预测

中电普华：中电普华聚焦中层平台及上层应用业务。2017-2021 年营收分别为
18.95/22.54/26.82/23.70/25.07 亿，同比-3.1%/19.0%/19.0%/-11.6%/5.8%。2022 年 11 月份，营销 2.0 系统在国网福建电力正式上线。2022 年营销 2.0 成 型，进入产品推广阶段，2023 年及 2024 年产品进入规模复制阶段。参考前期增速情况以及公司 2022 年整体营收 2%增速，我们预计中电普华 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

中电飞华：聚焦底层业务，是国网信通旗下主营业务涉及通信网络、大型工程建设等云网基础设施建设、增值电信运营两大领域的全资子公司。中电飞华有望乘虚拟电厂快速建设东风，业务快速发展。随着国网信通旗下子公司业务协同不断紧密，经常出现各子公司共同中标情况，我们预计主要以提供产业链里底层服务的网络设施及服务供应商的中电飞华 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

中电启明星：聚焦中层平台及上层应用业务。其立足能源行业，提供数字企业基础设施平台服务和专业电力系统支撑服务。电力交易系统逐步完善有望推动公司营收继续突破。子公司业务协同提速背景下，参考同样聚焦于云网一体化中层平台及上层运用的中电普华，我们预计中电启明星 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

继远软件：聚焦底层设施调试安装服务及上层企业可视化业务。随着电网数字化继续推进，公司业务营收有望协同提升。公司一体化布局趋势确定，参考聚焦下游中电飞华 2022-2024 年营收增速，我们预计继远软件 2022-2024 年营收同比增长 2%、10%、10%。

信息通信业务内部抵消：根据我们的推算，公司 2020-2021 年信息通信业务内部抵消分别为 0.84 亿、0.48 亿。我们假设 2022-2024 年信息通信业务内部抵消均为 0.5 亿元。

其他业务：公司 2019 年业务置换后，仍留存杨家湾水电机组。2020-2021 年营收分别为 0.21、0.20 亿元。我们假设 2022-2024 年其他业务营收均为 0.2 亿元。综上，公司 2022-2024 年营收预计分别为 76.14、83.78、92.19 亿元。

毛利润、营业利润预测

毛利率：公司云网一体化趋势确定，业务协同不断加深，我们预计公司毛利率未来有所提升。

信息通信业务 2020-2021 年毛利率均为 19.0%，公司信息通信业务一体化趋势明显，我们预计 2022-2024 年毛利率有所提升分别为 21.4%、21.4%、21.5%；对应 2022-2024 年毛利润为 16.28、17.95、19.80 亿元，营业成本分别为 59.66、65.63、72.19 亿元。

其他业务 2020-2021 年营业成本分别为 0.196、0.184 亿元，我们假设 2022-2024 年营业成本均为 0.185 亿元。

综上，我们预计公司 2022-2024 年总毛利润分别为 16.29、17.97、19.81 亿元。

中电普华：2020-2021 年营业利润率分别为 7.9%及 9.6%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 11.0%。

中电飞华：2020-2021 年营业利润率分别为 7.6%及 9.1%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 10.0%。

中电启明星：2020-2021 年营业利润率分别为 13.0%及 12.5%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 13.5%。

继远软件：2020-2021 年营业利润率均为 6.6%。我们假设 2022-2024 年营业利润率均为 8.0%。净利润预测我们认为公司聚焦电力数字一体化，逐渐形成从硬件到软件的协同优势，背靠国家电网优势，各子公司盈利能力边际向上。

中电普华：2020-2021 年净利率分别为 7.3%及 8.6%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 10.0%。

中电飞华：2020-2021 年净利率分别为 6.7%及 7.9%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 9.0%。

中电启明星：2020-2021 年净利率分别为 11.2%及 10.8%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 12.0%。

继远软件：2020-2021 年净利率分别为 6.3%、6.0%。我们假设 2022-2024 年净利率均为 7.5%。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 76.14、83.78、92.19 亿元，归母净利润分别为 8. 07、9.88、10.45 亿元，对应 EPS 为 0.67、0.82、0.87 元，当前股价（17.01 元，2023.02.03）对应 PE 分别为 25、21、20 倍。

考虑到：

1）公司 23 年估值 21 倍 PE 仍低于行业平均 38 倍 PE 估值；

2）公司是国网旗下重要子公司，国网快速布局虚拟电厂及电力数字化保证公司订单充沛，夯实公司未来业绩稳定性；

3）公司数字一体化布局愈发明确，通过四大全资子公司覆盖信息化全产业链，公司整体盈利能力逐步上升。

4、风险分析

电网数字化投资不及预期：公司长期植根电力系统，收入主要依靠国电电网公司，且相关定制化、软件实施、系统运维等业务基态稳定，收入结构与渠道稳定。若国网数字化投资不及预期，公司业绩面临压力。

技术创新和产品迭代不及预期：公司从底层、中层、顶层为电力能源企业提供云网基础设施、能源交易平台等产品服务，若公司研发成果不及预期，则可能导致现有的客户流失、资金回笼不及预期，影响企业的现金流与口碑。

核心技术人才流失：公司属于技术密集型企业，对技术和管理人员的需求缺口巨大，若在人才竞争中不能持续吸收新的优秀人才加入、在行业竞争中不能留住现有的专业人才队伍，将对公司持续盈利造成影响。