一、中远海特：上市二十年铸就全球特种运输龙头

1.1 发展历程：二十余年发展成全球领先

1999年，中远集团下属的广远公司以旗下25艘特种船作为出资，联合集团下属的另外四家公司共同发起成立了中远航运股份有限公司。

上市以来，公司已成功完成极地航线运输项目、油田开发项目哈萨克斯坦TCO项目、半潜船浮托安装项目等重大特种运输项目，技术水平在全球处于领先地位。

1.2 股权结构：中远海运集团占绝对控股地位

中远集团在公司发起成立时就是中远海特的实际控制人，通过广远公司间接持股公司94.48%的股权，2002年上市后仍持有公司 60.36%的股份。

中远集团和中海集团合并后，中国远洋海运集团成为公司新的实际控制人，目前中远海运集团持股比例仍超50%，公司股权结构清晰。

1.3 主要货源：六大类“特种货源”

1.4 船队结构：MPP为主力船型，“三核”驱动创造发展新动能

目前公司的主力船型是多用途、重吊船，半潜、纸浆、汽车船是未来重点发展方向。公司在“十四五”期间将优先发展长期COA合同占比较高的半潜船、纸浆船两个船队，为航运主业的盈利增长提供核心驱动力。同时，汽车船队的搭建也将成为未来主要发展方向。

公司已锁定29艘新纸浆船、21艘7000-8600车位的汽车船以及一艘半潜船，未来“三核”驱动有望增厚公司归母净利。

1.5 航线网络：航线覆盖全球，拥有丰富的运营经验

当前中远海特主要航线已覆盖全球六个大洲，可根据客户需要灵活安排船舶装卸港口，满足客户的个性化需求。

1.6 市场地位：公司下属核心船队规模均处于世界领先

1.7 财务情况：多用途船是营收主要来源，周期波动明显

多用途船是公司营业收入的主要来源。多用途船受集装箱和干散货周期影响较大，在2014-2016年集装箱和散货市场的下行周期中，公司收入持续缩水。

伴随着2017-18年多用途船运价触底反弹叠加油价高企带动海油工程回暖，多用途船和半潜船在2017-18年间贡献的收入有所回升。

纸浆运输作为公司新业务，以签订长期COA合同为主，具有较高的盈利能力和稳定性。随着纸浆业务占比提高，公司整体的盈利能力和稳定性有望增强。

1.7 财务情况：燃油、港口费为主要成本

成本中燃油和港口使费构成重要部分，常年占据50%以上比重。燃油成本为主要变动项，其余成本较为稳定，公司营业成本的波动周期与油价走势基本趋同。

1.7 财务情况：半潜、纸浆利润稳定，多用途船贡献波动

公司下属重吊、纸浆、半潜和汽车船队穿越周期，持续为公司创造稳定的毛利，对公司的盈利情况起到了良好的支撑。多用途船的周期波动给毛利带来了一丝不确定性。

受益于船舶报废补助政策，公司在2013年-2016年的航运下行周期仍保持盈利。2017-19年原本是半潜船发力，多用途船底部复苏的修复周期，但公司在2018、2019年分别计提了减值，以致于净利润偏低。

二、多用途船：供给偏紧，风电运输助力景气延续

2.1 主力船型，长期贡献7成运量

多用途和重吊船队是公司业务的主要构成部分，多用途和重吊船队运量合计长期占公司总运量的7成以上。

多用途船的设计特点是其灵活性，可以用于运输各种各样的货物，包括集装箱、散货、杂货等。其市场相对小众且进入门槛相对较低，同样类似箱船是班轮模式，期租市场运价水平具备较大波动性，且波动走势与箱船趋同。

重吊船市场较为小众，准入门槛偏高。由于附带能吊起数百吨货物的起货设备，重吊船专门负责承运工程项目货和大型机械设备货等质量较重、尺寸较大的货物。

2.2 多用途船周期与集运和干散联动，但波动更弱

历史上，多用途船周期与箱船和散货船能够保持较好的联动。多用途船每轮大周期均是受到干散和集运市场的外溢效应影响。虽然杂货海运量增速长期高于多用途船运力增速，但箱船和散货船在下行周期会分流部分货源，对多用途船运价造成负面冲击。

同时多用途船的运价波动相较箱船和散货船也更小。

2.3 风电设备成为核心货种，周期性减弱

2022年箱船周期开始下行，运价回调较大，接近启动之间的位置。但多用途船运价回调幅度有限，仍保持在2万美金/天的水平上。

多用途船运价回调幅度偏小固然跟自身运价波动历来都弱 于箱船有关，同时也与全球风电设备运输市场的持续旺盛 相关。

风电设备目前已成为公司出口方向的最大货种，2021年占公司总运量比重接近20%，2017年以来风电设备运量持续高增。

2.4 需求：产业优势造就运输需求，风电出口未来可期

在全球碳中和目标的带动下，世界各国风电新增装机需求持续攀升。受益于中国风电整机制造商在全球风电市场中的优势地位，中国风电机组出口数量在2021年实现了大幅增长。

根据GWEC估计，未来四年除中国外的全球风电新增装机量CAGR为8.75%，有望为中国风电设备出口带来持续的运输需求。

2.4 需求：对外承包工程提供了长期稳定的需求

基于在基础设施建设上的丰富经验和技术优势，中国对外承包工程业务稳步发展，由此衍生出了各种工程项目货物的运输需求，为公司多用途及重吊船队带来了长期稳定的运输需求。

除2020年受疫情影响外，2016年以来“一带一路”工程机械出口额持续攀升。伴随着RCEP的签订，成员国对基础设施的旺盛需求有望为中国对外承包工程业务的持续发展提供强大动力，稳固多用途及重吊船队的盈利基本盘。

2.5 供给：船只老化叠加供给低增，紧平衡或成新常态

短期略有宽松。伴随着集装箱运输需求的萎缩，集装箱市场的溢出效应有所减弱，港口拥堵情况有所缓解，将释放出更多的有效运力。

但船只老化以及供给低增长。当前多用途及重吊船中船龄20年以上的船舶比例超40%，2023年开始这部分大龄船舶有望进入待拆解队伍，未来多用途及重吊船市场有望维持紧平衡的状态。根据克拉克森预测，2023-2025年多用途及重吊船队交付运力占总运力比重分别为1.48%、2.17%和2.05%，未来三年的新增运力占比处于历史低位。

三、纸浆船：国纸紧缺构建长期需求，国车国运注入增长动能

3.1 长期合同构筑盈利基本盘，自主创新激活发展新引擎

公司的纸浆运输以长期COA合同为主，2020年-2022年纸浆船队的期租水平一直高于公司下属除半潜船以外的大部分船队。

受益于中国汽车出口的大幅提升，全球汽车船可用运力短缺，汽车船期租水平持续上行。公司通过研发“可折叠商品车专用框架”，使纸浆船单船商品车运量达到2500台，丰富了纸浆船队的去程货源，纸浆船运价水平有望进一步提升。

纸浆船队有望长期受益于全球汽车船市场的持续高景气，为公司贡献利润新增量。

3.2 纸浆运输需求：国内产能扩张受限，纸浆进口需求长期向上

进口依赖加深，进口纸浆消耗占比升至20%附近。受制于国内木材资源匮乏，中国国产纸浆生产成本长期高于进口纸浆的到岸成本。受此影响，国产纸浆企业扩产意愿较弱，中国对进口纸浆的依赖程度持续加深。

2021年1月1日“禁废令”开始实施，作为造纸行业原材料之一的废纸浆被禁止入境，进口木浆有望对该部分需求进行替代。

伴随着宏观经济持续保持正增长以及疫后消费端的持续复苏，中国纸浆消耗总量长期将保持上升趋势，进口纸浆需求有望为公司纸浆船队带来充足、稳定的货源。

3.3 汽车运输需求：外贸汽车运输与本国汽车工业高度相关

从全球前十大汽车船东的所属国家来看，国际汽车海上运输与出口国的汽车产业发展高度相关，前十大汽车船东分布在欧洲、日本、韩国。

由于燃油车时代中国生产的汽车在国际上不具备较强的竞争力，中国船东在国际汽车运输市场上处于劣势，限制了中国汽车船队的扩张，中国现有汽车船队主要负责内贸汽车运输业务。

3.3 汽车运输需求：中国新能源车出口重塑贸易格局

疫情前远洋汽车运输的主要航线分别为远东-北美、 远东-欧洲、北美-欧洲。日本和韩国作为全球汽车出口大国，长期占据全球汽 车海上贸易量35%以上的份额，而中国在疫情前的市场份额一直在5%以下。

中国出口增加重塑贸易格局。在国际供应链中断问题以及中国自主乘用车竞争力持续提高的背景下，2021年中国汽车出口量达到213.8万辆，同比增长102.46%。受此影响，中国占全球汽车海上出口量的市场份额从疫情前的4.83%增长至7.45%，汽车船运距持续增加，带动全球汽车海上运输量快速反弹。

不断变化的贸易模式增加吨公里需求。根据克拉克森预测，2022年汽车贸易按汽车英里数计算有望增长14%，比新冠疫情前水平高出 2%。这在很大程度上是由中国长途出口（尤其是对欧洲）激增推动的，2022年中国出口有望占全球汽车里程贸易增长的50%以上。

新能源车渗透提升仍有空间。虽然新能源车的海运渗透率已从2017年的5.09%提升到2022年预计的25.24%，但在全球汽车电动化浪潮的推动下，新能源车的海运渗透率增长空间仍存。

3.4 汽车船供给：大龄船只占比超7成，新运力交付仍需等待

根据克拉克森预测，2023年全球海上运输量增速为5.10%，而运力增速仅有1.3%，汽车船市场将保持较大的供需差。2024-2025年才到现有订单的集中交付期，2023年-2025年汽车船交付运力占总运力比重分别为1.74%、7.46%、4.74%。

船队老龄化严重。目前2成以上的汽车船船龄超过20年，这部分的船舶有望在环保政策的推动下加速进入拆解队伍，加剧供给紧张的局面。

四、半潜船：壁垒高筑铸造行业价值，海风油气引领周期上行

4.1 高费率高集中度的特殊市场，CR5接近80%

中远海特的半潜船队当前运输的货物主要为海洋油气工程设施和海上风电设备，长期扎根于高端市场，半潜船队单吨毛利水平一直远高于公司下属其它船队。

半潜船市场主要分为高中低端市场：低端市场主要承运价值较低的货物，运费较低，竞争激烈；中端市场为运输工程船，该类运输有一定运费支撑，运费较为适中，竞争也较为激烈；高端市场则负责承运与石油开采有关的钻井平台、海洋工程设备，对运输的时间及安全性要求较高,运费也相对较高。

当前的半潜船市场集中度相对较高，五大船东占据近8成市场份额。

4.2 需求：海风市场景气高企，半潜船队有望充分受益

碳中和目标引领海上风电市场进入高景气周期，根据GWEC预测，2022-2031年海上风电新增装机量CAGR高达26.81%。

海上风电市场的持续火热带动了海上风电资本开支的持续提升。根据Rystad Energy预测，2021-2030年全球海上风电资本支出将从460亿美元提升至1020亿美元，CAGR达到9.25%，海上风电设备的运输与安装需求有望为半潜船队创造新增长点。

4.2 需求：油气开采需求复苏，设备运输需求有望高增

2022年能源危机是全年的主线，新老能源在冲突的催化下均都呈现出短缺的态势。在传统能源高景气且原油、天然气领域去俄化的背景下，2023年油、气板块资本开支有望出现回补。

钻井平台利用率和交付量正在上行，半潜船需求可期。全球可移动海上钻井平台利用率持续攀升，有望带动现有钻井平台的运输需求。2023年可移动海上钻井平台交付量同比2022年将大幅增加，新钻井平台的交付有望提供需求增量。

4.3 供给：壁垒高筑阻挡新进入者，船舶老龄化加速市场出清

潜在供给有限，且船只老化严重。根据克拉克森统计，目前全球半潜船订单仅剩两艘，分别将在2023年和2024年交付，订单运力占现有运力仅4.20%。当前半潜船船龄超20年的船只占比为44%，船舶老龄化严重。而海工运输市场对船龄超过20年的船舶的使用要求十分苛刻，老旧船舶将不利于船东维持现有的市场份额。

中远海特船队具备年龄优势。Boskalis、中远海特、振华重工、Seaway7旗下船队的平均船龄分别为25年、9.9年、16.7年和35.6年，中远海特旗下的半潜船队相较另外三大船队而言更为年轻，未来有望扩大自身在市场中的领先地位。

五、盈利预测与估值

5.1 分业务收入拆分及预测

本文核心假设预测如下：

1.考虑到多用途船及重吊船队的供需情况，我们预计2022-2024年多用途船队期租水平分别为24000/21500/20500美元/营运天，重吊船队期租水平分别为25000/21000/20500美元/营运天。

2.考虑到汽车船市场的高景气，我们预计2022-2024年纸浆船队期租水平分别为24000/31000/28000美元/营运天，汽车船队期租水平分别为15000/30000/50000美元/营运天。

3.考虑到海上油气开采行业和海上风电行业的需求情况，我们预计2022-2024年半潜船队期租水平分别为35000/40000/45000美元/营运天。

4.考虑到沥青船及木材船市场的供需情况，我们预计2022年-2024年沥青船队营业收入分别为4.03/4.03/4.04亿元，木材船队营业收入分别为4.78/4.76/4.67亿元。

5.考虑到非航运业务收入的具体情况，我们预计2022年-2024年非航运业务收入分别为5.94/5.94/5.94亿元

综上，我们预计2022-2024年营收分别为102.59、116.63、126.28亿元，归母净利润分别为7.91、19.40、20.22亿元，对应2022-2024年PE分别为19.55倍、7.97倍、7.64倍。

中远海特作为全球一流的特种船队运营商，盈利弹性较大，未来净利润有望在纸浆、半潜和汽车船的拉动下大幅增长。

5.1 分业务收入拆分及预测

5.2 行业可比公司估值

5.3 风险提示

1、集运和干散货运价下行超预期；2、中国汽车出口量大幅下滑；3、欧美增加汽车贸易壁垒；4、油气价格下行幅度超预期；5、风电出口不及预期。