1. 公司深耕分子砌块产品，领跑行业发展

公司主营业务为小分子药物研发所用分子砌块和科学试剂，产品服务于创新药企、科研院 所、CRO 机构等新药研发机构。

公司成立于 2007 年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托分子砌块的研发设计、生产及销售等核心业务，为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。

成熟强大的分子砌块研发设计技术体系使得公司能够提供适应下游客户的高技术、多品类、微小剂量及多频次等需求特点的产品，在分子砌块产业链处于先导核心地位。同时具备提供超过 30 万种分子砌块的能力，其中分子砌块现货库存现已近 8 万余种，处于国内领先水平。随着产品种类不断丰富，公司不断向综合型分子砌块企业发展。

创始人团队股权集中，全球视野布局。

实际控制人戴岚、戴龙（姐弟关系）合计实际持有、控制公司不少于 52.36%的股份所对应表决权，强化了对公司的控制和管理，维持公司控制权的相对稳定，2018 年下设三个员工持股平台南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰。

下设子公司美国毕路得、印度毕路得、德国毕路得分别为美国、印度、欧洲的区域服务中心，香港毕路得为客户提供境外技术支持服务，立足国内、布局全球。

1.1. 主营业务覆盖新药发现和临床前研发阶段

以核心技术体系为基础，不断进行产品迭代。公司产品主要服务于药物靶点发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化、药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。

以药物构效和构性关系、药物化合物逆合成分析等理论为指导，公司多年密切跟踪新药物分子实体（NME）的动态，形成以分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的分子砌块产品库，能够满足客户对分子砌块的高技术、多品类、微小剂量及多频次需求。

多年深耕药物发现阶段产品供应。

公司成立以来一直为新药研发机构提供新药研发必需的分子砌块和科学试剂，经过多年深度参与新药研发活动，与新药研发机构形成长期稳定的战略合作伙伴关系。

通过长期与新药研发机构合作，深度了解新药研发对分子砌块需求的特点，积累了丰富的分子砌块研发设计、合成生产、检测及纯化等核心技术能力，有助于新药研发机构加速新药研发进程，提升新药研发效率。

根据下游客户需求反馈进行产品研发迭代，实现品类丰富的产品研发和快速响应客户需求的目标，维持公司在行业中的核心竞争力。

在公司产品研发生产过程中，研发人员根据药物相关文献、专利，选择特定的核心骨架或基团，对分子结构核心框架进行修饰与优化，从而衍生出一系列分子砌块产品，提升命中潜在新药分子结构片段方面的机会。

产品研发设计环节侧重成药性，更为关注化学结构的应用场景；生产环节则侧重经济性及可得性，更为关注化学结构的构建方法，根据目标产品特点与价值量，选择经济性更高的生产方式，如直接向供应链采购、提供路线外协加工或是纯实验室合成。

紧跟全球医药行业需求前沿，积极开展全球布局，业务范围不断拓展。

公司致力于成为全球分子砌块领域的领先企业，积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，实现紧跟医药前沿研发方向，及时开发出结构独特、功能多样的分子砌块，快速响应客户对分子砌块和科学试剂的多样化需求，助力全球新药研发机构加速新药研发进程或降低新药研发成本。

1.2. 全球医药研发市场需求推动公司快速发展

全球新药研发投入持续高涨，近年来公司业绩迅速提升。

作为国内成立较早的分子砌块品牌之一，近年来公司业绩持续上升，2018-2022年营业收入分别为1.62/2.48/3.91/6.06/8.34亿元，同比增长分别为
52.54%/57.47%/54.86%/37.55%；2020 年扭亏为盈，2021-2022 年归母净利润分别为 0.98 与 1.46 亿元，较 2020/2021 年同比增 长 65.37%/49.43%

分子砌块为公司主要产品类型，科学试剂业务比例逐渐升高。

具体来看，2018-2021 年分子砌块收入分别为 1.52/2.25/3.47/5.33 亿元，收入增速分别为 47.95%/54.01%/53.38%，随着公司品牌效应不断增强，分子砌块业务步入快车道。

尽管科学试剂总营收占比相对较小，但收入占比快速提升，四年间由 6.31%逐步提升至 12.04%，随着和高校老师合作日渐紧密，科学试剂（催化剂、配体等）产品营收所占比例开始逐步提升，公司影响力进一步增强，走产学研相结合的道路。

公司始终保持高盈利水平，规模效应导致期间费率下降明显。

公司受公司产品销售量级增加、仓储物流扩张建设、会计准则调整、汇率等多重因素影响，公司毛利率由 2018 年的 60.88%下降至 2022H1 的 45.83%。但随着公司营收规模的快速扩张，期间费率整体呈明显下行趋势。

2018-2022H1 年公司销售费率由 23.53%下降至 11.27%，管理费率由 31.99%下降至 9.49%，研发费用保持在 5%-8%。

公司积极拓展海外业务，收入占比快速提升。

公司的终端客户覆盖创新药企（罗氏、默克、辉瑞等 MNC，以及国内恒瑞、百济等）、科研院所（清华北大中科院等）、CRO 机构（药明、康龙、美迪西、Syngene 等）等新药研发机构。

公司持续全球布局，海外业务收入由 2018 年 0.7 亿迅速提升至 2021 年 2.79 亿，其占比由 43.25%稳步提升至 2021H1 的 49.62%，海 外营收 3 年 CAGR 达 58%，高于国内发展速度（52%）。

2. 全球医药市场持续发展，分子砌块未来市场广阔

2.1. 全球生物医药公司研发投入不断增加，分子砌块需求日益提升

新技术新疗法推动生物医药研发投入持续增长。

新药研发企业通过对这些候选化合物进行大量的筛选、评估和优化，从而得到具有研究价值的苗头化合物（HIT）、先导化合物（LEAD）、临床候选药物（Clinical Candidate）。

因此在新药早期研发阶段需要种类繁多、数量庞大，并且足够新颖的分子砌块，其有助于快速地发现化合物的构效与构性关系，是提高新药研发的效率和成功率的关键。

随着越多的小分子新药种类的成功研发和发现，未来新药研发需要更长的时间，需要更多的分子砌块作为研究基础，对于结构新颖独特、功能多样的分子砌块将会更具依赖性。

近年来全球生物医药公司市场规模不断扩大，预计 2024 年可达 1.64 万亿美元左右。

全球城市化进程的加快，各国医疗保障体制的不断完善，新冠疫情对公共医疗意识的唤醒， 种种因素推动了全球医药行业的发展，进而带动了全球医药市场的发展。2019 年全球医药市场容量为 1.33 万亿美元，全球医药市场将持续增长，5 年复合增长率为 4.28%。

全球医药行业研发投入不断增加。

近年来，全球医药市场仍保持稳定增速增长态势，为医药企业研发新药提供了良好的外部环境，驱动临床试验用创新药物的新药研究化合物需求不断增长。

据 Evaluate Pharma 估计，全球医药研发费用将从 2019 年的 1,860 亿美元增长到 2024 年的 2,211 亿美元，5 年复合增长率为 3.5%。新药研发投入的持续增加有望进一步推动下游客户对应用于药物发现阶段分子砌块的需求。

新药研发的过程日益复杂，分子砌块需求不断提升。

根据 Nature Reviews 研究报告，创新药研发费用超过 30%分布在临床前研究阶段，其中用于进行药物结构探索，以及构效关系优化所需费用所占比例合计约 25.08%。

药物发现阶段对分子砌块的需求及其巨大，并随着近年间 ADC 以及 PROTAC 药物的兴起，对复杂结构分子砌块需求进一步提升。

助力新药研发，全球分子砌块市场持续扩大。

全球分子砌块的市场规模有望由 2020 年的 441 亿美元成长到 2026 年 546 亿美元。目前药物从临床 1 期到研发结束的平均开发时间 在过去 10 年里增加了 26%，2018 年增加了 6 个月，达到 12.5 年。

2018 年，从临床 1 期 到监管提交阶段的综合成功率下降至 11.4%。

未来每种新药研发所需求的分子砌块新颖度、种类、数量、技术要求将进一步增加，分子砌块有助于加速新药研发，提高研发效率，全球分子砌块市场空间将持续增长。

2.2. 国内分子砌块格局较为分散，国产替代率有望进一步提升

海外龙头企业占据全球主要市场份额，且进一步垄断国内高端市场。

在全球市场上，世界著名的分子砌块和工具化合物企业大多为综合型企业，他们进入市场早、规模庞大、技术水平先进、产品种类齐全、营销网络遍布全球，总部主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，如 Sigma-Aldrich、Bio Techne Cor 这些跨国巨头面向全球布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节，全球市场份额主要被他们所垄断。

除此之外也有专注于分子砌块的特色供应商，如 COMBI BLOCKS、Enamine、Cayman Chemical、Fluorochem（氟类化合物）和 AstaTech 等，在产品数量和某一产品系列上具 有明显优势。

国内分子砌块品牌起步较晚，但逐渐发力抢占市场。

早年间国产品牌起步较慢，国内市场的高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，其通过直销、授权给独家代理或区域代理的方式，占据了绝大多数国内市场份额。

随着国内企业研发投入不断增加，品牌效应逐渐确立并放大，以药石科技、皓元医药、阿拉丁及毕得医药等为代表的国内分子砌块企业，正不断冲击国际巨头在国内市场份额，并开始出海抢占部分海外市场。

凭借成本、快速响应与售后服务等优势，国产品牌在国内甚至国际市占率正逐步提升。

国产分子砌块类上市公司把握机遇，业绩持续高速增长。

分子砌块产品具有广阔的市场空间，且国内企业在技术质量、产品数量、服务配送方面的能力持续提升，逐步实现进口替代。

国内分子砌块类上市公司享受了行业高成长的红利，综合品牌竞争力不断增强，业绩持续高增长，未来仍有较大的上升空间。

3. 不断开拓成长空间，构筑分子砌块国内领先地位

3.1. 公司分子砌块市占率不断攀升，收入快速增长

聚焦新药研发产业链最前端，分子砌块收入快速上涨。

公司已有逾 10 年分子砌块自主品牌口碑，分子砌块和科学试剂的结构独特性、种类丰富性不断提升，带动公司主要产品分子砌块收入稳步上涨。

其分子砌块收入由 2018 年 1.52 亿元迅速增长至 2021 年 5.33 亿元，若以国内同行业公司相同业务中公斤级以内分子砌块销售额作为测算基准，公司国内市场占有率已从 2019 年 39.57%上升至 2021 年 48.36%，市场占有率稳步提升。

客户粘性增加，大包装需求上涨，分子砌块平均价格与毛利率略有下滑。

通常来讲，用于药物发现阶段所使用试剂的用量较小，采购量通常在毫克、克区间，对产品价格较为不敏感，而包装越小毛利越高；当客户实验进度取得进展进入中试放大阶段时，开始关注产品的采购成本，因此大包装产品售价与毛利均有所降低。

公司公斤级以上分子砌块销量占比由 2019 年 26.41%迅速提升至 2021 年的 53.23%，收入占比由 4.51%提升至 12.31%。这也代表着下游客户粘性不断增强，公司产品销售量级不断放大，公司口碑不断增强。若剔除会计准则变动，则 2021 年分子砌块毛利率为 55.17%，较 2018 年降幅较小。

3.2. “多快好省”，构建国内分子砌块领军企业

3.2.1. “多”：提供国内最新、最全现货库存

立足市场需求，分子砌块种类迅速增加。通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。丰富的分子砌块库能够不断满足客户需要的新品类药物分子砌块，有助于助力下游客户新药研发。

公司通过大数据、市场调研和定制化业务等方式，主动预判并储备热点研发领域所需的药物分子砌块，提供更多砌块种类供客户选择。公司历年分子砌块储备数快速增加，能够及时满足客户的研发需求。

公司具有国内最齐全的分子砌块产品库。目前公司具备向客户提供超过 30 万种结构新颖、 功能多样的药物分子砌块的能力，常备药物分子砌块现货种类超过 7 万种，截止公司上市已有现货 8.6 万种。

横向对比来看，截止 2021 年底据公开数据整理，公司分子砌块常备产品种类数量高于行业内竞争对手。毕得医药是国内规模领先的分子砌块供应商，品牌影响力不断增强。

3.2.2. “快”：多中心仓储前瞻性备货，满足全球客户时效性需求，国内外双轮驱动

国内各大区域中心提前备货，前置仓储快速配送。通过总部和区域中心联动，实现国内外重要医药研发基地、区域中心布局，覆盖周边重点高校。

国内现已建成上海仓储中心及天津、武汉、成都库存前置仓，高现货数使前置仓储更有意义，本区域仓储不断丰富，上海、深圳、广州能够实现当日达，其余区域部分当日达并全部次日达，带动各区域收入快速增长。

高效的库存与配送体系有效提升了下游客户工作效率，提升了整个生物医药产业链运行效率。

立足全球，海外收入快速提升。

公司于 2021 年实现海外收入 2.79 亿元，收入占比已达 46%，2018-2021 年 3 年 CAGR 达 73%。

随着近些年公司在欧美、亚太地区影响力不断增强，积极布局区域中心，海外客户数量迅速增加，新药研发客户数量稳步上涨，数量占比由 2019 年 67%提升至 2021 年 87%，收入占比由 2019 年 24%提升至 2021 年 48%。

积极布局海外，构筑全球影响力。

毕得医药积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，共在境外设立 5 家子公司，分别位于美国、印度、中国香港与德国进行日常办公，并在美国、印度与德国设有本地仓储，能够实现快速送达。

随着近些年印度在仿制药与 CRO 领域的快速发展，公司在印度地区收入 2 年 CAGR 高达 116%，收入占比由 13%迅速提升至 22%，区域增速远超欧美。

全球销售渠道日趋完善，“Ambeed”品牌海外认可度不断增强，稳步构筑全球供应链体系，能够及时满足境外客户需求、更好地服务客户，行业知名度不断提升。

3.2.3. “好”：高研发投入，产学研相结合，紧跟前沿需求

研发投入不断加强，定制化收入稳步上升。

公司拥有一支专业的研发团队，具备丰富的化学设计、合成经验。研发开支由 2018 年 0.14 亿迅速增长至 2021 年 0.35 亿元，3 年 CAGR 达 36%，与公司收入同趋势增长。

随着研发开支持续加大，新品合成能力不断增强，公司定制化产品收入不断增加，由 2019 年约 0.39 亿元迅速提升至 2021 年 1.53 亿元，整体收入占比由 15.71%提升至 25.32%，期间 CAGR 高达 98%。

非标品的定制化合成业务不断提升，代表客户对公司技术认可度快速提升，品牌效应显著提高。

与高校深度合作，售卖独家授权产品。

公司与高校深度合作，开辟科学家渠道，常备科学试剂现货产品近 1 万种，产品全面、便捷，还能提供具有独家授权的配体及催化剂，在现货种类、品质、新颖性以及价格等维度都具备较强竞争力，对国内各领域诸多课题组均有销售。

通常来讲，参考文献中的较新颖的配体需要研究人员重复合成，导致工作效率明显降低。

公司与高校老师深度合作，具备诸多专利授权配体，实现独家销售，有效减轻科研工作者的工作负担。公司在科研领域口碑不断增强。

硼类化合物是有机合成的灵魂工具，与人类生活密不可分。

（1）硼类化合物可通过偶联反应制备更加复杂的分子砌块、工具化合物、小分子药物、日用材料等，这一偶联反应也获得了 2010 年诺贝尔化学奖，极大促进了生物医药以及材料学领域的发展，与人类生活密不可分；

（2）硼类化合物是转化化学中极为重要的一环，其可以经过水解、氧化、还原等反应，方便的转化为其他官能的分子砌块，如氟、羧基等，极大简化了分子砌块的合成途径，而目前全球 20%的药物含有氟原子。

与高层次科学家深度合作，有效提升硼/氟类新品开发效率。

通常来讲，硼类化合物的合成通常要使用贵金属（Pd、Pt、Rh 等）、或是极度易燃易爆的金属试剂如烷基锂，其后处理过程中也许使用强酸强碱，生产成本与风险均较高，且对部分底物结构有所限制。

公司与南京大学史壮志教授深度合作，聘请其作为公司首席科学家，共同对其在《Nature》上发表的非金属硼类化合物的合成方法进行商业化应用和探索，稳固毕得医药在硼类化合物上的优势。如上文所提到，硼官能团可以便捷的转化为氟，使得公司在硼/氟类化合物的优势进一步稳固。

3.2.4. “省”：优化产品路线，高库存周转，质量价格均具优势

公司高存货高周转，供应链采购具有成本优势，实现良性循环。通常来说，向上游供应链进行采购时，采购成本随采购数量增大而有所降低。

为了使采购成本降低，公司存货快速增加，但由于其库存周转较快，因此存货与收入同增长趋势。随着产品渠道建设日趋完善，截止 2021 年末，公司 2 年以上存货占比仅为 9.39%，最近 1 年产品销售率 88.55%，库存周转日趋加快。

尽管公司存货较高，但由于其高周转，采购成本更低，使其在同业竞争中更具价格优势，公司盈利能力快速提升，从而实现“高存货-高周转-高收入-低成本-高存货”的良性循环。

优化路线，控制成本。

除硼类化合物属于颠覆性设计外，公司还对部分产品进行了线路优化、纯化优化以控制生产成本。严格控制副反应比例，以达到最优质量和最优收率。

目前我国分子砌块厂家众多，品类繁多，单品需求量小，市场竞争日趋激烈，行业平均产品价格开始略有下滑。

公司通过控制生产成本，在竞争格局日趋激烈的前提下，价格与盈利方面更显优势，为后续提升客户粘性和增加未来收益提供了更大的空间。

多快好省，环环相扣，层层递进。

一方面，公司建立了全球及国内多中心仓储，实现了大量分子砌块的现货准备，在种类丰富性与供货高时效性上较大满足了新药研发客户的需求，公司品牌效应不断增强；另一方面，下游客户需求不断增加，也为公司高存货周转提供了保障，而高存货又使得公司在进行供应链采购时成本低于可比公司，最终获得高于行业可比的盈利能力。

公司以“多”为基石，“快”为优势，“好”为核心，“省”为结果，四位一体，公司在高端分子砌块以及科学试剂领域的领先地位得以稳固，公司步入发展快车道。

4. 盈利预测及假设

4.1. 收入预测

分子砌块业务：截止 2022H1，公司现货分子砌块数量已超 7.8 万余种，处于国内公斤级以下分子砌块领军地位，现货以及备货能力行业领先。

公司募投项目能够进一步提高公司产品供应与技术服务能力，及时满足客户对新产品的更新需求；通过新建国内外区域中心，能够对现有产品库进行升级扩充，从而改善客户体验，提高公司综合竞争能力，进一步提升公司市场占有率。

随着“多快好省”四字方针的贯彻执行，我们预计公司分子砌块业务 2022-2024 年收入分别为 7.3/9.7/12.5 亿元，同比增速为 36%/33%/29%，毛利率随收入体量增加、仓储运营费用增加等有所降低，预计为 51.41%/49.17%/48.59%。

科学试剂业务：新药研发前端需求旺盛、科研工作者学术追求，有望促进科学试剂实现持续放量销售。

公司现有常备科学试剂现货产品近 1 万种，并与高校深度合作，能够快速提供学术前沿催化剂产品，积极响应客户需求，未来随着公司产品种类持续提升与渠道建设，该板块业务有望持续实现稳健增长。

我们预计该项业务 2022-2024 年收入分别为 1.07/1.49/1.94 亿元，同比增速约为 46%/40%/30%。由于催化剂往往包装较小，单次采购量大多以毫克级别为主，随着产品销量上升，毛利率有进一步提升空间，预计为 37.99%/37.88%/38.32%。

4.2. 估值与报告总结

毕得医药是国内分子砌块领域龙头公司，现货储备与仓储物流不断完善，市场认可度不断提高，盈利能力持续增强。

我们预计公司2022-2024年收入分别 8.34/11.14/14.43 亿元，增速为37.6%/33.6%/29.5%，归母净利润分别为1.46/2.02/2.65亿元，增速为49.4%/38.3%/31.6%。对应 2022-2024 年 EPS 分别为 2.25/3.11/4.09 元，PE 为 58/42/32 倍。

5. 风险提示

存货过高风险：现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。

公司需要通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。

公司药物分子砌块备货产品种类和数量在国内处于领先地位，高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，相较于境外巨头 Sigma-Aldrich 仍存在一定差距。

公司存货余额高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，如果未来市场需求发生变化，会导致公司未来存在一定经营风险。

境外运营风险：公司在美国、德国、印度等地区拥有子公司，主要负责药物分子砌块和科学试剂产品的境外推广和销售。

如果未来公司境外销售所在国家或地区的政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策等发生不利变化，或者因为公司国际化管理能力不足导致在正常经营过程中出现违约、侵权等情况引发诉讼或索赔，具有一定境外运营风险。

下游客户需求下降风险：公司的产品为新药研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块及科学试剂，随着新药研发阶段不断向前推进，公司药物分子砌块、科学试剂产品可以持续地实现销售，且需求量会不断增加。

因此，公司产品销售增长受制于客户新药研发进展，如果公司客户新药研发进展缓慢，公司收入增长将受到限制。

技术人员流失风险：公司从事行业为技术密集型业务，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。公司经过多年的经营，已初步建立了行业内具有较强竞争力的技术团队。

但由于行业近些年发展迅速，对专业人才需求与日俱增，如后续发展过程中出现人才流失或人才短缺的情况，将给公司正常经营带来不利影响。

短期股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险