公司为玉米种业龙头，业绩已逐年恢复

山东登海种业股份有限公司成立于1985年，注册资本8.8亿元，拥有6个分公司以及28个全资和控股子（孙）公司。登海种业是一家农业高科技创新型上市公司，主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、水稻种等。

公司前身为莱州市登海种业有限公司，是由李登海创建的施育繁推一体化的试点企业。2000 年改制为山东登海种业股份有限公司，2005 年在深圳证券交易所中小板上市。

目前，公司已建立了以企业为主体、市场为导向、产学研结合的创新体系，在做大玉米种子产业化的基础上，不断拓展特用玉米、小麦、蔬菜、花卉等产业的发展，多元化产业发展水平和自主创新能力得到全面提高。

公司股权结构较为集中，李登海担任山东登海种业股份有限公司的董事长，为公司的实际控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，李登海持股比例为 7.33%，并且通过莱州市农业科学院持有公司 53.21%的股权。

公司坚定走育繁推一体化发展路线，生产模式稳定向前。

公司种子生产主要采取“公司+农户”、委托代繁和“公司+基地”、“公司+承包户”相结合的模式。公司制种基地位于新疆、甘肃等西北地区，根据销售计划，公司制定当年种子生产计划，并合理分配各区域制种基地。

目前，公司已在新疆、甘肃、宁夏等地累计投资超 8 亿，建立了稳定的种子生产加工基地，拥有 8 条现代化种子加工系统，不断向市场提供高质量种子。

公司研发实力突出，完成数次高产攻关，为我国玉米栽培作出重大贡献。

公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等 6 个国家级、3 个省级研发平台，在海南省和公司驻地建有稳定的育种基地，具有较强的技术研发和创新能力。

在“中国紧凑型杂交玉米之父”的李登海研究员的带领下，公司坚持自主创新和原始创新，历经近 50 年持续不间断地玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，实现了我国玉米栽培史上的紧凑型玉米、紧凑大穗型玉米、超级玉米三大创新及第二次飞跃。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司共申请品种权 229 项，获得品种权 156 项；授权专利 20 项，其中发明专利 13 项、实用新型 7 项。

公司的销售网络遍布全国，种子销售采取的主要是县级代理商销售模式。随着农村土地流转速度不断加快，种植大户、家庭农场、农业合作社等种业新型客户群体明显呈上升趋势，公司改进和完善营销模式，为客户提供产前、产中、产后全程化服务以适应销售模式的变化。

公司营收净利均呈现显著波动特征。由于农业供给侧改革、同质化产品种类增加等多重因素，公司盈利能力受到冲击，业绩于 2017 年大幅度下降。而随着国内玉米种植意愿提升等原因，公司自 2018 至 2021 年间营收呈稳定增长趋势。2021 年，公司营收达到约 11 亿元，同比增速为 22.20%。同样，公司归母净利润也在 2017、2018 年出现大幅下降后呈现逆转趋势，2020及2021年净利规模大幅上升，同比增速均超过100%。

公司于 2021 年实现归母净利润 2.33 亿元，同比增速为 128%。

从业务方面来看，登海种业集玉米种子科研、生产和销售为一体，长期来形成以玉米种子为主，小麦种子、蔬菜和花卉为辅的营收结构。公司主要收入与利润来源于玉米种子业务。2021 年，公司玉米种子收入 9.78 亿元，占比为 88.9%。

从区域结构来看，公司深耕黄淮海及东华北地区，品种数量与结构极大丰富。2021 年北方地区实现营业收入 9.47 亿元，占总营收比例高达 86.0%，位于主导地位。

从季节来看，公司玉米种子经营具有季节性特点，周期为每年的 7 月至 次年的 6 月。因此，公司营业收入和营业利润集中在第四季度，而经销商提前打款期一般集中在第三季度。

2017-2021 年，公司的预收账款持续呈上升趋势，2021Q3 公司预收账款达 8 亿元，同比增长 26.4%。2021Q4，公司实现营收 5.9 亿元，占全年营收的 53.5%，归母净利润 1.16 亿元，占全年归母净利润 49.8%。

“对症下药”，政策、法律联手解决种业难题

种源升至国家战略高度，政策利好期已至

种子是农业之母，是农业科技的芯片，是粮食生产的源头。种子行业的发展水平直接关乎我国粮食安全的命脉。作为核心产业，我国种业发展离不开政策支持。

新中国成立以来，我国种业依次历经了“户户留种”阶段、“四自一辅”阶段、“四化一共”阶段、种业产业化阶段以及现代化阶段。

当前，我国种业大而不强，处于分散化，同质化的发展阶段，行业集中度较低，且存在科研创新能力整体偏弱、品种同质化形势严峻、侵权事件频发三大问题，亟需政策指引，将其改善。

国家高度重视种业发展，多次作出战略指示，种业振兴路径清晰。

近年，种业政策频出，2021 年 7 月全面深化改革委员会第二十次会议审议通过了《种业振兴行动方案》，会议指出“农业现代化，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度”，种业迎来重大发展机遇。

2022 年，紧承良好开局，密集强调、持续加码种业振兴行动。2022 年全国两会指出“解决吃饭问题,根本出路在科技”。2022 年 10 月，再次提及深入实施种业振兴行动，12 月，农村工作会议强调“要抓住耕地和种子两个要害”“把种业振兴行动切实抓出成效，把当家品种牢牢攥在自己手里”。种业政策利好持续，各地方积极响应，种业振兴行动全方位推进，种企政策红利窗口期已至。

根治疗法：育种联合攻关，打造创新“引擎”

提升自主创新能力是种业发展和解决农业卡脖子难题的必要条件及核心。自从 2000 年我国种业进入市场化后，种企数量急剧增加。截至 2020 年末，全国持有效种子生产经营许可证的企业数量高达 7,372 家。

我国种业呈明显的分散型竞争格局，中小型企业众多，头部企业市占率低，以 2020 年营业收入为口径，我国种企 CR5 仅为 11%，与全球种业 CR5 40%相差甚远。虽行业内公司数量庞大，但绝大部分仅为销售性质的企业，拥有研发创新能力种子企业占比不到总数的 1.5%，种业研发能力整体偏低。

玉米种子品种更新换代关口将至，提升科研能力至关重要。

我国玉米产业已经历分别以中单 2 号、丹玉 13 号、掖单 2 号、掖单 13、农大 108、郑单 958 及先玉 335 为代表的 6 代品种。“十三五”期间，全国审定主要农作物品种 1.68 万个，其中稻和玉米占 83％，新品种大量涌入市场。

玉米品种在数量上呈现井喷状态，但突破性品种稀缺，同质化形势严峻。

在玉米品种审定中，审定次数代表着推广范围或推广时长，通过审定说明品种存在推广价值。截至 2020 年，通过审定的玉米品种有 14121 个，只获得过一次审定的品种占比高达 86%，仅有 0.72%的品种获得过 5 次以上的审定，说明绝大部分品种只能在各省内小范围推广或已被逐步淘汰。

图表 23：玉米品种审定次数分布 图表 24：我国玉米品种推广面积分布情况

新品种实力不足，放慢玉米特大品种更迭速度；叠加品种数量激增、种植户品种可选择性变大，导致玉米品种种植集中度连年下降。目前，前两大品种位臵尚未被取代，但二者推广面积呈快速下滑趋势，更迭关口即将到来。

为满足新一轮玉米品种更新换代的需要，2020 年，农业农村部印发了《国家玉米、大豆、水稻、小麦良种重大科研联合攻关计划(2020—2024 年)》，要求进一步加强种质资源发掘，加快培育一批高产稳产、优质专用、绿色生态、适宜机械化、轻简化的新品种。

2022 年 7 月，《国家育种联合攻关总体方案》出台，着力构建“金字塔”攻关阵型，加快优良品种选育推广。以育种攻关作为路径，以提升科研实力作为坚实基础，玉米品种更迭持续推进，高质量品种存在跻身前列的机会。同时，品种同质化局面有望在根源上得以解决。

矫正方法：品种审定标准升级，缓解同质化现状

品种审定门槛提高，“井喷”现象开始放缓，同质化局面得到扭转，同时，推进种业创新也需要提高品种质量。2021 年 9 月，修订后的《国家级稻、玉米品种审定标准》中品种审定要求趋于严格。

以玉米品种为例，将玉米审定品种与已审定品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个提高至 3 个；将品种产量指标整体提高 2 个百分点，专用特用品种产量指标比同类型对照品种增产 3％以上；并提高抗病性要求。在审定标准提高的背景下，2022 年品种审定数量下行，种业日趋突出的创新能力较低、品种同质化等问题得到缓解，行业集中度有望提升。

图表 29：我国玉米种子全国审定数量走势（种）

图表 30：我国水稻种子全国审定数量走势（种）

强效保护：法律手段净化种业市场

完善法律制度体系、保护知识产权为落实部署过程中的重要一环。

在我国，套牌侵权、贩卖假种子、低价位竞争等恶性行为是种业市场长存的难题，严重扰乱了种业市场秩序，对种业健康发展，乃至国家种源安全产生不容忽视的危害。为提高种业市场法制化水平，2021 年 4 月，《2021 年全国种业监管执法年活动方案》印发，决定于 2021—2023 年 开展为期 3 年的全国种业监管执法年活动，内容覆盖品种管理、市场监管、案件查处等全链条。

聚焦我国种业知识产权保护的实际需要，新《种子法》为技术端保驾护航。

2022 年 3 月 1 日起实施的新《种子法》修改核心为新增实质性派生品种制度（EDV），这也使我国成为国际上实施实质性派生品种制度 的第 70 个成员和第 89 个国家。

传统鉴定种子身份的方法为 DUS 测试技术，时间周期往往要 2-3 年的时间。而实质性派生品种 DNA 鉴定标准 所用到的 MNP 技术使得品种鉴定可以在一天内完成，并且准确率高达 99.98%，有效支持我国打击套牌种子，有效保护种子企业创新积极性。

此外，新《种子法》延长保护链条，加大惩罚性赔偿金额，完善赔偿制度。

以往被侵权公司在维权过程中，面临被告主体难以确定、取证难以追根溯源且耗时较长、获赔金额难以弥补损失等阻碍，新《种子法》降低了维权难度，有利于维护良好的种业竞争环境。

2022 年 11 月 21 日农业农村部牵头对原植物新品种保护条例进行自 1997 年颁布以来的首次修订，形成征求意见稿，通过扩大保护范围、延长保护时间等多项细节进一步加大种业知识产权保护力度，全面衔接落新修改种子法，为加快实现种业振兴提供有力的制度保障。

依靠我国种业监管力度的加强，2021 年，全国各级农业综合行政执法机构累计检查种子基地 1.3 万次、种子企业 1.6 万次，查处种子违法案件 6581 件，移送司法机关 58 件。

并且，随着我国种业法律法规体系不断健全，监管手段和能力显著提升，司法、市场监管等多部门积极配合以及全社会知识产权保护意识的强化，我国种业市场会得到持续净化并正向发展，进而压缩假冒伪劣、非法育种、创新能力低下的育种企业的市场生存空间，激发种企提升科研创新能力，市场竞争优势向龙头企业聚集。

转基因商业化落地发出信号，行业扩容在即

全球转基因播种面积接近 2 亿公顷，多个国家和地区支持转基因作物种植。

自 1996 年转基因玉米在美国上市，转基因大豆和抗虫棉在美国开始大面积种植，此后转基因作物在全球商业化应用。转基因种子因产量的相对优势和节省成本打败传统种子。

截至 2021 年，全球转基因作物种植面积达到 1.95 亿公顷，在同类作物中转基因作物渗透率达到了 87%。截至 2019 年，转基因作物种植面积前五大国家分别为美国(7150 万公顷)、巴西（5280 万公顷）、阿根廷（2400 万公顷）、加拿大（1250 万公顷）和印度（1190 万公顷）；前五大国家转基因作物应用率分别为 95%、94%、100%、90%和 94%。

转基因优势建立于传统受体品种上，通过解决害虫攻击来实现相对增产。

近年，我国玉米单产处于增长瓶颈期，长久以来的玉米钻心虫造成的减产难题困扰着育种家以及种植户，加上 2019 年草地贪夜蛾入侵我国，问题困难程度加大。

单产劣势、抗虫性低是我国实现粮食自给率的掣肘之一，转基因则是解决这些问题的主要途径。

转基因推广前，中国与美国单产差距维持在一定范围，最多相差4000+千克/公顷；转基因推行后，中国与美国单产水平逐渐拉大，最高差距 5777 千克/公顷。由此可见，我国玉米单产水平仍有较大提升空间，其增长拐点正为转基因商业化种植。

转基因育种已为大势所趋，玉米、大豆转基因安全证书陆续发放，审定标准出台，商业化进程提速。

自 2019 年以来，有 13 张转基因玉米安全证书以及 4 张转基因大豆安全证书已经发放。2022 年 1 月，农业农村部修改后的《农业转基因生物安全评价管理办法》等四部规章施行。

2022 年 6 月《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》发布，意味着转基因大豆、转基因玉米商业化指日可待，农作物单产将实现突破。同时，转基因玉米种子价格会较传统杂交种有所提高，玉米种子市场规模会依靠转基因上行。

转基因玉米预计可在 2023 年第一季度开始种植销售，优质种业公司将摆脱跟随粮价波动的周期特征，赋予集中度提升的成长属性；知识产权保护将提升行业的技术壁垒，具有先进育种创新能力，且拥有良好行业口碑的龙头种业公司将进入发展的快车道。

瞄准攻关目标，技术创新为公司助力

公司自交系储备丰富，育种实力超群，为品种出新奠定基础。中国种子协会副会长邓光联曾指出“自交系是培育杂交品种的基础。

高度纯合的自交系，也就是培育品种的父亲或者母亲，配对后才能够产生高质量的后代，即生产上应用的品种。”截至 2020 年，在全部审定品种中，共有 20768 个亲本自交系，仅有 5 个自交系的审定品种数大于 50 个，公司掖 478 自交系就为其中一员。

2021 年 10 月 18 日，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、DH65232 玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会开幕式发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占 14.55%。

2022 年 8 月 4 日，农业农村部发布《农业农村部办公厅关于扶持国家农作物种业阵型企业发展的通知》，公司玉米种业务入选国家农作物种业企业阵型“补短板阵型”。

公司品种结构完善，研发投入行业领先，推动品种出新及改良。

1979-2016 年中，我国玉米品种累计推广面积超过 266.67 万公顷的有 34 个,其中登海种业品种占 7 个。

2020 年中国种子协会，评选出 20 个 “荣誉殿堂”玉米品种，登海种业自主选育的掖单 2 号、掖单 12 号、掖单 13 号、掖单 19 号、登海 605 五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。2020 年我国杂交玉米种业 CR3 为约 14%，公司市占率为 5%的市场，位居第二。

目前，以“登海 605”为代表的“登海”牌系列品种利用根系发达、茎秆坚韧、穗位低的新种质资源育成自交系解决了杂交种抗倒伏的难题，以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，受到广大农民朋友的欢迎，展现出较强的竞争优势。

在品种储备丰富的基础上，公司持续研发创新，正在攻破“亩产量提高到 2000 公斤”的目标。

公司拥有育种试验田 3000 多亩，温室 20000 多平米，仪器设备 100 多台套，能够满足育种需要。此外，登海高新技术研发中心（青岛生物技术研发中心）自 2015 年开工建设，截至 2022 年 6 月 30 日，工程进度达 91.20%。同时，公司研发投入位于行业前列，为研发创新能力和核心竞争力的提升注入能量。

转基因方面，公司于 2014 年与大北农签订了转基因合作协议，目前已成功转化出转基因玉米品种，转基因商业化开放后，公司有望依靠自身品种优势，迅速抢占市场。

生产、营销、监管为公司品种保驾护航。

公司是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，现已形成稳定发展的产业模式。生产加工方面，公司在拥有稳定的种子生产加工基地，并持续强化种子生产与加工过程质量控制，确保种子质量；2018 年至今，公司全面推进自控生产基地建设和承包经营，进一步降低生产成本和确保种子安全。

营销方面，2005 年先玉 335 进入市场，公司曾以“论亩装种子，论粒卖种子”的创新式营销 理念刻画了销售传奇，树立了良好的品象，并仍持续改进和完善营销模式，不断强化农艺服务。目前，公司营销网络成熟，市场推广能力行业领先。

监管方面，为保护自身权益，公司构建完善以公司法务人员为主，社会力量为辅的维权打假联合体系，形成了反应迅速、跟踪到位、取证确凿、打击彻底的维权打假机制，实施从基地生产源头到市场销售终端的全方位、全时段的维权打假行动，一定程度上遏制了社会上不法 分子对公司的侵权造假行为。

盈利预测和估值分析

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

玉米种子：玉米种子是公司核心业务，2023 年转基因的正式推广将显著提高国内玉米种子的价格，这在海外成熟市场已经被反复验证。

种子价格弹性高于制种成本弹性，这是农产品及其种植成本的基本波动规律，所以我们预计未来几年公司玉米种子的毛利率会提高，毛利的提高也是提高玉米营收的核心因素。随着公司制种面积的提升，预计 22-24 年玉米种子营收增速分别为 10%/18%/20%，毛利率分别为 38%/41%/42%。

其他业务：其他业务占比较小，我们预计保持历史同期增速水平。

估值及总结

我们选取同行业的隆平高科和荃银高科作为可比公司进行估值。两家公司 22-24 年平均 PE 分别为 220.8/47.5/33.9 倍。身处激烈的市场竞争，突出的科研创新能力是种企能够占有一席之地的先决条件。

公司主打品种有望凭借良好抗性表现，在玉米品种更迭关口扩大领先优势。同时，作为农业科技的载体，种业发展被给予高度重视，行业环境已逐步优化，行业集中拉开序幕，市场竞争优势将进一步向拥有技术壁垒的龙头企业聚集。

我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 2.45/3.41/4.03 亿元，EPS 分别为 0.28/0.39/0.46 元，当前股价对应 PE 为 74.5/53.6/45.4 倍。

一方面，相较于可比公司，登海种业所处的玉米种子行业有望充分受益转基因商业化；另一方面，种业受政策影响大，后期转基因政策有望正式落地，这解决了之前市场对政策落地与否的担忧，公司估值有望抬升。

风险提示

自然灾害风险：种子生产易受自然灾害及病虫害的影响。严重自然灾害，或重大突发性病虫害，将直接影响种子的产量和质量。

新品种研发和推广不及预期风险：新品种研发存在不确定性；同时，对于已有品种，若与经销商配合不力，会出现推广风险。

市场竞争风险：新品种层出，市场竞争激烈，对公司种子销量存在负面影响；若同行采取低价甩货手段，可能会影响公司种子销售价格和盈利水平。

种子转商风险：当下正处于传统种子向转基因种子转换的重要节点。若种子销售状况不理想，造成库存积压，可能面临种子转商风险。

玉米价格下滑风险：玉米种子价格与玉米价格关联较大，后续玉米价格变动会直接影响种子价格。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。