泸州老窖VS山西汾酒VS洋河股份，谁才是白酒第三大龙头？

昨天我说白酒随时有可能在疯狂中结束，今天不幸言中，这轮行情就是跟风资金在反复地炒作小市值白酒股，和其他概念炒作没啥区别，只是持续时间更长，资金更加狂热，里面真正的价值投资者没多少，所以也不难理解今天为何突然崩盘。

熟悉我的朋友，应该知道，我一直比较喜欢成长型公司，对于价值派的投资者来说，肯定会优先关注行业龙头。

白酒企业，茅台、五粮液已经坐稳了前二的位置，但是第三巨头的争议比较大，主要集中于泸州老窖、山西汾酒、洋河股份这三家企业。

1、从历史市值来看

2020年7月之前洋河一直领先老窖和汾酒，去年8月被老窖赶超，今年汾酒实现逆袭，成为第三大市值白酒股。

目前三家酒企市值差距不大，汾酒（4030亿元）>老窖（3838亿元）>洋河（3297亿元）。

单从市值来看，过去两年洋河有点掉队，市场似乎已经做出选择，更青睐汾酒和老窖。

2、从营收和净利润来看

营收方面，2020年洋河股份为211亿元，泸州老窖为166亿元，山西汾酒为139亿元。

洋河营收遥遥领先，但是自2019年收入两连降，似乎在走下坡路。

老窖和汾酒保持着稳健的增速，老窖除了去年营收增速下滑至5%，自2015以来每年维持20%以上的增速。

汾酒最近四年平均增速也超过30%，今年一季度业绩爆发，营收和净利润增速都超过70%。

净利润方面，2020年洋河股份为74.82亿元，老窖为60.06亿元，山西汾酒为30.79亿元。

同样，洋河面临着瓶颈，而老窖和汾酒却增长迅猛，与洋河的差距在不断缩小。

自2015年以来，老窖平均每年维持30%以上的净利润增速，汾酒的增速则更高。

2020年汾酒净利润增速为56.39%，今年一季度实现净利润21.80亿元，仅第一季度仅超过去年全年的三分之二。

汾酒净利润只有老窖和洋河的一半，然后市值却领先了，高业绩增速让市场给予汾酒更高的估值。

3、从盈利能力来看

毛利率方面，2020年泸州老窖为83.05%，洋河股份为72.27%，山西汾酒为72.15%。

净利率方面，2020年泸州老窖为35.78%，洋河股份为35.47%，山西汾酒为22.27%

老窖盈利能力更甚一筹，业绩增速最高的汾酒反而稍弱点。

但是从历史走势来看，洋河近十年净利率都维持在30%左右，没有多大提升；而老窖和汾酒2015年以来持续提升，今年一季度汾酒的净利率增长至29%，上升速度较快。

4、从产品来看

泸州老窖发源于四川泸州，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”，拥有悠久的历史，兴于唐宋时期，是中国四大名酒之一。

简单科普一下：中国四大名酒是茅台、汾酒、老窖和西凤酒。

山西汾酒兴于南北朝时期，是清香型鼻祖，同样是中国四大名酒之一。

洋河股份和以上两位比起来，无论是知名度还是历史底蕴都差点意思。

从高端产品来看，老窖主打国窖1573，洋河主打梦之蓝系列，汾酒主打青花系列。

但是从宣传来看，老窖和汾酒给自己的定位就是悠久的历史，着重推1-2款产品，将自己的品牌力拔高。

洋河的定位好像不太清晰，又想朝着高端方向发展，又不想放弃年轻人市场，所以梦之蓝产品较多（M1、M3、M6、M9），定价也不同，品牌力自然就下降了。

当然，以上数据只能反应表面上的情况，想要深入地了解未来的发展潜力，就需要从产品、渠道、市场、品牌、用户等角度去深入调研和挖掘，在这里就不展开了。

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罐头营养与新鲜水果相当！国内前三大罐头厂商，还是椰子汁第一股

欢乐家——聚焦华中、西南地区等下沉市场，罐头+椰子汁双轮驱动，能否乘上植物蛋白饮风口？

最近爱上了椰子肉的美味，相比椰子汁椰肉做粥煲汤做米饭打成汁真是绝世美味，当然椰子汁毫无疑问也是最偏爱的纯天然果汁，绝世美味....

这半年来食品饮料股反复活跃，并诞生了李子园、均瑶健康等妖股，连做浓缩果汁的德利股份近期也开始活跃。从细分领域来看植物蛋白饮相对于含乳饮料可能更为健康，由于其脂肪更低且不含胆固醇，被视为牛奶的最佳替代品，尤其适合乳糖不耐受人群和素食者人群。5月20日随着燕麦奶第一股OATLY在纳斯达克上市植物蛋白饮再度引起资本市场关注。

事实上植物蛋白饮除了燕麦，杏仁露、核桃露、椰子汁等均属于植物蛋白饮，提起椰子汁可能很多人会想到海南椰树集团的椰树牌椰子汁，注意不是上市公司海南椰岛，椰树集团还没有上市。总体今天我们的主角可以说是椰子汁+水果罐头两大领域第一股——欢乐家，从收入规模看欢乐家略高于李子园，利润规模与均瑶健康相当，事实上除了椰子汁、水果罐头，欢乐家还推出了乳酸饮料、八宝粥等更多新品，那么欢乐家质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

水果罐头位居行业前三，主打黄桃+橘子罐头，还新增八宝粥新品

欢乐家成立于2001 年，成立之初专营水果罐头、海产品罐头、鹌鹑蛋罐头，2014年进入植物蛋白饮料市场，推出“欢乐家生榨系列”产品，之后又进一步推出果汁饮料、乳酸菌饮料等，2019年公司还推出了八宝粥、功能饮料等新品，截至目前公司主要产品有椰子汁植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等饮料产品以及水果罐头、八宝粥罐头等罐头食品。

现有湖北枝江、湖北汉川、山东临沂三处生产基地，在建广东湛江生产基地。销售渠道上公司以经销为主，合作经销商1748家，覆盖全国31个省市自治区。

公司水果罐头占比在38%左右，“欢乐家”品牌水果罐头2017-2019年连续三年位居行业前三，品类上以橘子和黄桃罐头为核心，并推出了八宝粥、鱼类罐头、蛋类罐头等其他罐头，主要目标市场为广大三四线城市以及城市中对水果罐头有偏好的消费者。

其中公司主打的黄桃罐头产地主要在山东，但是黄桃在常温下无法长时间存放，一般 4-5 天就会变软，更无法长途运输，西南地区的消费者一般难以购买到新鲜的黄桃，因此公司的黄桃罐头在西南地区更为畅销。

2019 年，公司还新增八宝粥生产线，罐头产品产能增加2.38万吨，而八宝粥产品为新产品，销量释放还需要时间。

在国内消费者的普遍观念中，始终认为较罐头产品而言，新鲜水果更具有营养价值、食用口感更好，水果罐头添加防腐剂才能长期储存，且具有一定的区域性如盛产多种新鲜水果的华南地区罐头消费量较小，而华中地区消费者有在节假日期间向亲友赠送橘子罐头的习惯等。因此我国罐头人均消费量仅为1 公斤，而相比之下美国人均罐头年消费量在 90公斤左右，西欧约 50 公斤，日本为 23 公斤，总体我国与发达国家相比还有很大空间。

且事实上水果罐头采用密封和低温杀菌技术，不需要添加防腐剂即可实现长期贮存，保质期均不低于 12 个月，且能最大限度保持水果的营养成分，在食品安全和健康问题上不存在明显劣于新鲜水果的情况，还具有食用口感更好、易贮存，无需去皮、食用更安全的优点水果罐头产品可以说是新鲜水果市场的重要补充，区域补充方面如南方的黄桃罐头、北方的菠萝罐头；季节补充方面如冬季的荔枝罐头、秋季的草莓罐头。价格上水果罐头与鲜果价格整体差异不大。

从应用场景上水果罐头可广泛运用于烘培业、自助餐、家庭消费等多种消费场景，并不断发展衍生出水果酸奶罐头、水果沙拉代餐罐头等更多品类，向休闲食品不断转变。

椰子汁收入占比已达46%，公司饮料毛利率达44%，高于罐头33%左右的毛利率水平

2014 年公司进入植物蛋白饮料市场推出“欢乐家生榨系列”产品，其中椰子汁上市后，迅速成为公司的支柱产品。近年来低脂肪、无胆固醇的植物蛋白饮料逐渐受到人们的青睐，植物蛋白饮料在饮料占比将从2016年的18.7%大幅提升至2020年的24.2%。在此背景下公司椰子汁收入占比已达46%左右，收入规模达5.7-6亿，约为承德露露收入规模的三分之一左右。公司果汁饮料（包括蓝莓果汁、芒果果汁、猕猴桃果汁等）收入占比为5.6%。

与此同时乳酸菌饮料、八宝粥等新品正成为公司新的营收增长点，乳酸菌饮料为公司2017年推出的新品，2019年公司乳酸菌饮料收入同比大增106%，收入占比从2018年的3.9%大幅提升至2019年的7.7%。且随着公司2018年11月开始将乳酸菌产品列为主推产品之一转为自产，2019年新增了 350ml 及 1.25L 品类，使得公司乳酸菌产品毛利率从2018年的23.6%逐年提升至2020年的42.8%。

毛利率水平上公司饮料产品毛利率达44%左右，高于公司罐头类产品33%左右的毛利率水平，但是公司饮料产品毛利率低于略低于养元饮品、承德露露接近50%的毛利率水平，主要是因为公司规模优势逊色于同业，且公司与经销商约定销售运输费用等由经销商承担，在收入和费用结构上体现为“低价少费”，故而毛利率较低。

华中、西南地区合计收入占比超53%，华东、华南地区则竞争激烈，拟通过投放5万台智能零售终端拓展发达地区市场

分地区来看公司加大了对华中、西南地区的投入力度，华中、西南地区收入占比分别为35%、18%左右，而华东地区的收入占比从2018年的20.7%小幅下滑至2020年的15.4%，华南地区收入占比仅有2-3%，主要是因为华东地区和华南地区经济发达，竞争较为激烈。如在华东地区，特种兵椰子汁等当地品牌具有本土市场优势、元气森林气泡水等新锐品牌增速迅猛。在华南地区，椰树牌椰子汁、天地壹号苹果醋等品牌影响力较大。

2020 年，受疫情影响，居家隔离、缩短营业时间等影响导致公司超市、 流通等终端渠道的销量下降，公司饮料产品和罐头产品的销售收入均有所下滑

此次募投项目公司拟投资6.5亿元用于投放5万台 “欢乐家”品牌专用自助智能零售终端设置于长三角等经济发达区域热门城市的商场、写字楼、酒店等人流量密集区域。此外公司拟投资2.58亿用于新增饮料和罐头产品产能合计 13.65 万吨；投资2亿用于在终端渠道投放冷冻展示柜10万个，计划投放于湖北、湖南、江西等 23 个省市餐饮店、商超、便利店等等饮料销售渠道终端。

主要竞争对手：

植物蛋白饮料——承德露露、养元饮品、

罐头食品——林家铺子（871930）、凯欣股份（835850）

结语：

前面有德利股份将水果做成浓缩果汁出口国外，欢乐家则是把水果做成罐头，其旗下的“欢乐家”水果罐头位居国内前三，不过罐头业务因冷链技术发展让消费者更偏向于新鲜水果，而显得增速有所乏力，市场还需要进一步教育。

与此同时公司在新品类上也在不断拓展，其中公司的植物蛋白饮料成为亮点，旗下的椰子汁已成为公司支柱产品，陆续推出的新品乳酸菌饮料、八宝粥等也均具有一定想象空间。虽然短期业绩增长乏力，但是符合市场风格偏好，拥有自主品牌且植物蛋白饮日益受到消费者青睐，建议保持适当关注。

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紫光国微：特种芯片的龙头发行可转债募资15亿元能否扬帆起航

近期炒得沸沸扬扬的芯片短缺价格暴涨、华为投资光刻机等事件无一不将矛头指向我国芯片事业的短板，高端芯片自主性过低，被国外卡着脖子喘不过气来，拿高端EUV光刻机来说，目前被荷兰ASML公司垄断，其实人家有意卖给我国，但是被老美拦腰截胡，ASML也是乖乖的不敢轻举妄动，还未实行就胎死腹中。紫光国微是我国特种芯片的龙头企业，6月8日发布公告计划发行可转债募资不超过15亿元用于新型高端安全系列芯片和车载控制器芯片研发及产业化项目、补充流动资金。该计划有助于紫光国微增强其高端芯片及车载芯片的竞争实力。让我们来简单地盘点一下紫光国微吧。

一、公司简介

紫光国微是紫光集团有限公司旗下的半导体行业上市公司。2005年上市，累计涨幅高达116倍，如果坚持持有应该说投资回报率很高了。控股股东是西藏紫光春华投资有限公司（占股比例为32.39%），公司主营业务是集成电路芯片设计与销售，压电石英晶体元器件的开发、生产与销售，LED蓝宝石衬底材料生产和销售。其中最赚钱的业务就是特种集成电路和智能安全芯片。几乎占到总营收的93%。

二、营业收入持续快速增长

紫光国微2002年到目前总体上呈正增长趋势，2002年营收0.98亿元，2020年营收32.7亿元，累计增长33倍。如此高的增长率一方面和公司本身经营有关系，另一方面主要和半导体行业的快速增长有关。分产品来看智能安全芯片增长约3%，而特种集成电路增长约55%，是毫无疑问的营收增长大户。

三、2020年净利润陡升

紫光国微净利润总体来说2002年到2010年处于低增长阶段，2011年到现在处于较快增长阶段，尤其2020年实现净利润8亿元，较2019年增长约一倍。

四、资产负债率先下降后上升

紫光国微2005年到2011年负债率不断下降，2011年最低达到10%，而后又不断上升，目前为33.75%。历史平均值为26%，相对而言处于较低的水平了。公司不会遇到什么太大的财务风险。速动比率为2.3，流动比率为2.8，账上货币资金充足达到12亿元。

五、毛利不断上升产品竞争力增强

紫光国微从2018年开始连续三年毛利率不断走高，三年增长约80%。目前为54%。说明紫光国微整体在成本端控制得越来越好，毛利不断提升，这有助于提高产品竞争力，尤其特种集成电路未来大有可为。再随着此次募资15亿资金来提高研发能力和产能建设，必将给未来的高增长增添一份保障。

六、研发及人才投入充足

紫光国微2021年研发人员815人，占到员工总数的43%，研发投入6亿元，占营收的18%。如此高比例的研发人员占比还是相当给力的。

紫光国微的5G超级SIM卡于2019年12月份就正式上市了。近期中国移动预计近两年采购1.114亿张超级SIM卡，这对紫光国微来说是一个巨大的利好，2021年全球SIM市场规模将达50亿张，超级SIM卡的市场潜力巨大。另外就是紫光国微 专注智能安全芯片领域多年，市场份额稳居国内第一，全球第二。这两大业务将会助推其牢牢抓住这场芯片革命的优势，趁机做大做强。

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极米科技一家小而美的公司

极米科技：

在淘宝上搜索了极米的评价，几乎是一致好评，非常好的体验，另外从评论的间隔时间也能感受到销量不错，重点都是高单价。有点类似于扫地机器人、洗地机，属于消费升级的产物，二者都处于发展初期。据IDC、奥维云网数 据，2019 年国内消费级投影仪设备出货量约279万台、国内扫地机全渠道销量约 628 万台，相较于全国约3亿户家庭来看，消费级投影仪渗透率仅为2.53%，扫地机器人渗透率仅为 5.72%。渗透率仍处于较低水平，行业发展仍处于初级阶段。

互联网技术作为第三次消费升级结构的一大产物，推动电子商务和物联网等科技创新的蓬勃发展，是当下投影设备线上渠道放量大幅提高、消费级智能投影增长的底层基础。也助推投影行业终端消费者从 B 端为主到 C 端为主的转变。这也是行业未来能够做大实现高增增长的基础。作为行业的龙头企业也最为受益。

极米科技作为国内投影设备的龙头企业，长期以智能投影产品为主营业务，并同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。据统计，截至2020年上半年，极米科技在国内投影设备领域的市场份额已达到22.2%，公司出货量连续三年位居行业首位。

从营收看，2017-2020 年，投影设备智能化水平和音画质水平不断提升，投影产品向消费级场景持续渗透，公司营收自 9.99 亿元增长至 28.28亿元，CAGR 达 41.48%。2021年一季度营收增速也是三位数113.71%。依然保持着高增速。

上图是三月份券商对极米科技的营收和净利润预测

从最新的券商预测看普遍提高了对未来两年的净利润，2021年乐观科到4.8亿，2022年乐观可到7.2亿，复合增速在45%以上，如果给予60-70倍估值则对应2021年目标市值288-336亿，对应2022年目标市值432-504亿。当前市值383亿，如果站在一年的角度考虑依然值得关注，当前还是有点贵，再过一个月就到下半年，从市值目标考虑重心就是2022年了，另外从市场渗透率看仍然处于行业爆发期。

截止6月7号天猫旗舰店粉丝人数117万，京东旗舰店粉丝人数866.1万。

另外今天啤酒板块出现口袋支点，可关注龙头重庆啤酒、青岛啤酒以及珠江啤酒。

长期逻辑是经过长期混战，啤酒行业已经逐步进入寡头垄断的格局，国内四大啤酒厂基本占国内市场份额的76%-80%。同时也进入了消费升级阶段

短期催化剂是是欧洲杯开始了

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三友化工：化工细分领域双龙头，机构预测上涨空间超30%

投资要点：

1、产品提价，一季度业绩超预期；

2、需求旺季，二季度业绩有望继续改善；

3、产能扩张，打开未来成长空间；

4、化工行业库存仍整体处于较低水平；

5、机构上调目标价，上涨空间超30%。

三友化工（600409）

一、产品提价，一季度业绩超预期

三友化工公司2021年一季报显示，实现收入56.35亿元，同比增长40%%；实现归母净利润5.94亿元，扣非净利润5.78亿元，同比大幅扭亏，每股EPS0.29元。经营性现金流4.39亿元，同比增长135%，业绩超预期。

公司主营产品纯碱、粘胶、烧碱、PVC、有机硅销量同比分别增长10%、20.6%、6%、6%、-4.1%，价格同比分别增长3%、28.2%、-17.5%、55.7%、18.4%，纯碱和粘胶是业绩改善的核心驱动力。收入增长，期间费用率持续下行，存货和应收账款周转率也随之持续提升；经营性现金流大幅改善，资产负债率49%，同比降低4.94%，环比提高0.25%。

二、需求旺季，二季度业绩有望继续改善

天风证券认为，近期印度疫情影响，东南亚纺织订单部分回流，下游纺织服装采购转暖，国内棉花启动上涨。粘胶成本支撑价格下行空间不大，预计2季度将启动第二轮上涨。行业洗牌彻底集中度高，今明年无新产能，未来仍有较大涨价空间；光伏玻璃产能陆续投产，纯碱供需改善价格有望持续上行。纯碱和粘胶每涨100元吨，年化净利润增加2.14亿和0.6亿，业绩弹性大。

三、产能扩张，打开未来成长空间

公司是国内纯碱和粘胶短纤双龙头，成本优势明显，龙头地位稳固。行业龙头宣布剥离粘胶业务，公司拟扩产20万吨高端粘胶纤维，充分证明公司竞争力。目前粘胶行业3家龙头产能占比已近6成，未来集中度仍将进一步提升。疫情影响减弱，纺织服装内需复苏出口向好，粘胶价格有望持续上行；光伏玻璃产能集中释放，对纯碱需求拉动明显，而新增产能有限，纯碱也有望持续复苏。

四、化工行业库存仍整体处于较低水平

随着疫苗接种率的持续提升，全球经济复苏还将继续，目前化工行业库存仍整体处于较低水平，旺季到来之后化工品价格有望继续上涨，基于景气持续性及盈利弹性当下国盛证券重点看好：纯碱、煤化工、钛白粉、粘胶、涤纶长丝等。

五、机构上调目标价，上涨空间超30%

中金公司认为，由于纯碱等产品价格高位有望维持较长时间，提升2021年净利润预测107.2%至16.62亿元，引入2022年净利润为18.23亿元。当前股价对应2021/2022年14.7倍/13.4倍市盈率。维持跑赢行业评级，同时由于公司增加资本开支提升成长性，上调目标价55.2%至13.50元，对应16.8倍2021年市盈率和15.3倍2022年市盈率，较当前股价有14.4%的上行空间。

天风证券维持公司2021-2023年EPS预测分别为1.74/2.06/2.12元，现价对应PE分别为6.55/5.53/5.37倍。公司是纯碱、粘胶双龙头，成本优势明显，产能扩张打开未来成长空间，维持“密切关注”评级。

潜在风险：原料及产品价格大幅波动；汇率及贸易风险；安全环保政策风险。

免责声明：以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担，股市有风险入市需谨慎。

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锐科激光专题研究报告：技术和产业链布局铸就核心竞争力

一、国产光纤激光器龙头，业绩拐点显现

（一）国内光纤激光器龙头，“领军人才”持股管理

公司是光纤激光器国产化的引领者。锐科激光成立于 2007 年，2015 年整体变更为股份公 司，2018 年在创业板上市，是国内首个以激光器为主业的上市公司。公司专业从事光纤激光器 及其关键器件与材料的研发、生产和销售，先后研制出我国第一台 25W 脉冲光纤激光器产品， 第一台 100W、1000W、4000W、6000W 和 10000W 连续光纤激光器产品并形成批量化生产， 是光纤激光器国产化的引领者。

航天科工控股，核心技术人员持股管理。公司的第一大股东为航天三江集团，是航天科工集 团全资子公司，持股比例 34%。航天科工集团是我国国防科技工业的骨干力量，有助于为公司 提供良好的研发平台，支持公司的长远发展。公司核心骨干创始人为副董事长兼总工程师闫大鹏、 董事兼副总经理李成、副总经理兼董事会秘书卢昆忠，分别持股 9.82%、3.53%、3.53%，核心 技术骨干持股有助于绑定三名“领军人才”，从而更好地带领公司发展。

股权激励推出，高业绩门槛彰显公司发展信心。2020 年底公司发布长期股权激励计划草案， 预计在未来 10 年推出两期股权激励，每期有效期为 5 年，其中第一期和第二期的授予分别不超 过总股本的 1%、3%，同时公司发布首期股权激励计划草案，业绩考核指标包括营业收入、净资 产收益率和公司经济增加值改善值。

首期股权激励有助于绑定核心员工并激发员工积极性，同时业 绩考核指标也充分体现了公司对于未来几年发展的信心。

（二）产品包括五个系列，连续光纤激光器占比最高

公司主要产品包括五个系列，下游应用极为广泛。公司主营业务为提供各类光纤激光器产品 和应用解决方案，并为客户提供技术研发服务和定制化产品。公司主要产品包括连续光纤激光器、 脉冲光纤激光器、准连续光纤激光器、直接半导体激光器、超快激光器五个系列，产品功率涵盖 10W 至 30000W，应用于打标、切割、焊接、熔覆等现代工业的各个领域。

连续光纤激光器营收增长迅速，目前占比超过 70%。2014-2017 年，公司连续光纤激光器 的营业收入快速增长，占总营业收入的比重由 41.45%快速提升至 75.51%。2018 年起，连续光 纤激光器营收增速有所下降，占总营业收入的比重逐步趋于稳定，维持在超过 70%的水平上。 公司第二大业务为脉冲光纤激光器，2020 占总营业收入的比重为 14.65%。

连续光纤激光器和脉冲光纤激光器贡献公司主要毛利。2020 年连续光纤激光器、脉冲光纤 激光器和超快激光器的毛利率分别为 32.81%、12.41%、51.30%。2020 年公司连续光纤激光器、 脉冲光显激光器的毛利占比分别为 71.8%、18.1%，合计占比 89.9%；超快激光器毛利率最高， 但营收体量小，2020 年毛利占比为 1.6%。

（三）公司业绩反弹，盈利能力回升

2019 年起公司业绩承压，2020 年第三季度业绩强势反弹。受价格战影响，2019 年公司增 收不增利，营收同比+37.5%，归母利润下滑 24.81%；2020 年 Q2 公司快速摆脱疫情影响的同 时盈利能力开始回升，营收和利润进入上行通道，其中三四季度业绩反弹尤为明显；

公司盈利能力触底回升，表明价格战趋于缓和。2018 年第四季度开始，行业价格竞争加剧， 公司盈利能力下滑，2018Q3-2019Q4，公司单季度销售毛利率由 49.37%下滑至 21.28%。2020 年 Q2 公司盈利能力进入上升通道，截至 2021 年 Q1 公司销售毛利率和销售净利率分别回升至 35.95%、20.32%。公司单季度 ROE 和 ROA 在 2020 年 Q1 触底回升，目前处于较为稳定的水 平。

销售费用率提升明显，研发费用率稳步提升。2017 年起，公司加强营销力度，销售费用率 逐步提升，2017-2019 公司销售费用率由 3.08%提升至 5.14%，2020 年略微下降至 4.75%；公 司管理费用率和财务费用率基本维持平稳；2017 年起，公司研发投入稳步提升，2017-2020 公司研发费用率由 5.38%提升至 7.47%，从研发费用的绝对值看，2014-2020 年锐科激光研发费 用占 IPG 的比例由 3.1%提升至 20.9%，充分表明公司对于研发的重视。

二、光加工替代传统加工，制造业转型下行业成长可期

（一）激光器位于产业链中游，市场规模持续增长

激光具有亮度高、方向性好、单色性佳、高相干性等优点，被誉为“最快的刀”、“最准的 尺”、“最亮的光”。激光器主要由激励源、工作介质、谐振腔三部分组成，工作时激励源作用于 工作介质之上，使多数粒子处于高能级的激发态，形成粒子数反转，之后光子入射，高能级粒子 跃迁到低能级，并发射大量与让入射光子完全相同的光子。传播方向与谐振腔横轴线不同的光子 将逃逸出腔体，方向相同的光子则在谐振腔内往返，使受激辐射过程持续下去，并形成激光光束。 在受激辐射的过程中，处于高能级激发态的粒子数量多，能够辐射出大量的光子，因此激光的亮 度高；激光器的谐振腔筛选了具有一致方向的光子，因此激光的方向性好；受激辐射出的光子与 入射光子相同，因此激光具有单色性好的优势。得益于其优良特性，激光被称为“最快的刀”、 “最准的尺”、“最亮的光”，在现代社会广泛应用。

激光器上游主要为光学材料、电学材料、机械件等。光学材料成本占比超过 50%，以创鑫 激光 2019 年 H1 原材料采购情况为例，光学材料、电学材料、机械件的采购金额占原材料成本 的比例分别为 54%、15%、21%。具体来看，芯片组件、有源/无源光纤等光学材料成本占比较 高。上游关键材料/部件对激光器的性能、成本产生重要影响，目前国内领先企业已逐步实现上 游关键光学器件配套生产。

全球激光器市场规模持续增长，材料加工与光刻占比最高。根据 Laser Focus World 数据， 2014-2019 全球激光器市场 CACR 为 9.5%，2019 年同比+7.0%至 147 亿美元。激光被广泛应用于材料加工与光刻、通信与存储、科研军事、医疗美容等领域，其中材料加工与光刻应用占比 最高，2019 年销售收入为 60.3 亿美元，占全球激光器市场的 40.6%。

（二）激光器种类多样，光纤激光器已成行业主流

激光器常见的分类方式有五种：增益介质、输出功率、工作方式、输出波长和脉冲宽度。

（1） 按照增益介质，激光器可分为固体激光器、气体激光器、染料激光器、半导体激光器、光纤激光 器和自由电子激光器 6 种；

（2）按照输出功率，可分为小功率激光器、中功率激光器、高功率激 光器；

（3）按照工作方式，可分为连续激光器、脉冲激光器；

（4）按照输出波长，可分为红外激 光器、可见光激光器、紫外激光器等；

（5）按照脉冲宽度，可分为毫秒激光器、微秒激光器、纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器等。

光纤激光器性能优越，被誉为“第三代激光器”。光纤激光器即采用光纤作为工作介质的激 光器。

高柔性化符合制造业发展方向，光纤激光器已成行业主流。在光纤激光器推出市场之前，激 光的三维加工需采用光关节技术，通过高度精密配合的动态组合反射镜系统将激光反射到三维曲 面表面，但这种技术的价格昂贵，维护成本高。以 CO2 激光器为例，受激光发散角的影响，加 工设备的工作面要求不得超过 6 米，对于更大工作面的加工设备，则必须性能和效率二选一：

① 加光路补偿装置，结构复杂、维护困难，并且降低光束质量；

②加装激光器移动装备，但操作步 骤麻烦，降低加工效率。

光纤激光器因为可以采用光纤传输，大大增加了加工的柔性化程度，还 可以配合同样柔性化的机器人系统，成本低、故障少、维护方便、且加工速度快。在制造业智能 化、自动化发展的趋势下，柔性化程度更高的光纤激光器已成为行业主流，根据 Laser FocusWorld 数据，2013-2019 年全球光纤激光器占工业激光器的市场份额由 33.8%提升至 53.3%， 已成为最大的工业激光器细分市场。

我国光纤激光器市场规模 94 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 18.3%。根据国际工业激光商 业行情数据，2015-2019 年，全球光纤激光器的市场规模由 11.7 亿美元增长至 27.4 亿美元， CAGR 为 23.71%。随着政策支持和技术进步，国产光纤激光器市场快速增长，2015-2020 年， 我国光纤激光器市场规模由 40.7 亿元增长至 94.2 亿元，CAGR 为 18.27%。按照 2019 年光纤 激光器市场规模和平均汇率计算，国内市场占全球的份额约为 43.7%。

（三）制造业转型升级推动激光行业快速发展

激光加工在加工效率和质量上优势明显，制造业转型升级推动行业发展。激光加工是将激光 聚焦于被加工物体上，使物体加热、融化或气化，从而达到加工目的。与传统加工方式相比，激 光加工具备三大主要优势：

（1）可以通过软件控制激光加工轨迹；

（2）激光加工的精密度极高；

（3）激光加工属于非接触加工，可以减少切割材料损耗，并且加工质量更好。

激光加工在加工 效率、加工效果等方面表现出明显的优势，并且符合智能制造的大方向，制造业转型升级推动光 加工对于传统加工的替代。

激光器价格下降进一步凸显激光加工优势，推动激光行业快速发展。随着行业的和国内激光 器企业的快速发展，激光器价格持续下降，以 1kW 光纤激光器为例，2017 年国产 1KW 光纤激 光器价格约为 10 万元，2019 年相同产品售价下降至 5-6 万元，3 年时间下降约一半。随着激光 器价格持续下降，激光加工相对于传统加工的优势更加凸显，推动行业渗透率快速提升。

（四）切割焊接增长空间大，新应用快速发展持续拓宽赛道

切割、焊接、打标是激光主流应用，其中焊接增速最快。根据 Ofweek 数据，2019 年中国 激光切割、焊接、打标设备的市场规模分别为 266 亿元、101 亿元、69 亿元，占中国激光设备 市场规模的比重分别为 40%、15%、11%，合计占比 66%，是激光的主流应用。从行业增速看， 2014-2019 年焊接增速最快，其次为切割和打标。

1、激光切割：高功率打开中厚板市场，切割持续增长可期

效率高质量好且无需后处理，激光切割优势明显。常见的工业切割方式包括激光切割、等离 子切割、水切割、线切割、剪切机床/剪板机/冲床、火焰切割。激光切割是利用聚焦的激光束照 射工件，使被照射处的材料迅速熔化、汽化或达到燃点，同时借助辅助气流将熔化或汽化的材料 吹除，由此完成切割。由于激光束可以聚焦至很小的斑点，热源集中且辐射照度高，所以与传统 的切割方式比较比较，激光切割具备切口质量好、切割速度快、加工柔性大、材料适应性广的优 点。

激光切割快速发展，2013-2019 年激光切割设备 CAGR 为 26%，并且目前渗透率较低，具 备较大提升空间。随着生产的发展和新工艺的应用，零件形状越来越复杂，对切割质量和切割工 艺规范的选取提出了更高要求，比如拼焊工艺要求板厚 1mm 左右的镀锌板焊接前间隙不大于 0.05mm，这对切割后的表面粗糙度、挂渣程度和直线度都提出了极高的要求。在制造业转型升 级的背景下，激光切割市场快速发展，根据 Ofweek 产业研究院数据，2013-2019 年中国激光切 割设备市场规模由 66 亿元增长至 266 亿元，CAGR 为 26.15%。

中厚板市场打开激光切割成长空间。根据创鑫激光数据，6000W 激光器的稳定 切割能力在 12-22mm 之间，因此中板切割至少需要 6kW 甚至更高功率的激光器。根据中国钢铁工业协会数据，2020 年薄板、中板、厚板、特厚板的 产量占比分别为 9.9%、47.1%、31.8%、11.1%，中厚板市场空间广阔，随着高功率激光器发展， 中厚板市场将打开激光切割成长空间。

2、激光焊接：国内企业有望进入快速发展期

激光焊接发展时间相对较短，工艺难度较高。与激光切割和激光打标相比，激光焊接的工艺 难度更大，发展时间较短。激光切割和激光打标是利用激光将物质的表面结构或整体结构破坏， 而激光焊接是利用激光将物质的结构进行加工熔融并重新构筑。物质构筑相较于简单的物质结构 破坏，对激光器及加工工艺要求更高。

激光焊接效果优于传统焊接方式。激光焊接的原理是材料吸收激光后产生物态变化。与电阻 焊、电弧焊等传统焊接方式相比，激光焊接具有熔深深、速度快、变形小、对焊接环境要求不高、 功率密度大、不受磁场的影响、不局限于导电材料、不需要真空的工作条件并且焊接过程中不产 生 X 射线等优势，被广泛应用于高端精密制造领域尤其是新能源汽车及动力电池行业。

激光焊接发展迅速，2013-2019 年激光焊接设备 CAGR 为 37%。目前激光焊接在新能源汽 车及动力电池等高端精密制造领域得到了广泛应用。受新能源汽车、动力电池等下游行业的快速 发展，激光焊接市场快速增长，2013-2019 年中国激光焊接设备市场规模由 15.6 亿元增长至 101.3 亿元，CAGR 为 36.59%。

锐科激光布局焊接数年，2020 年初见成效，预计未来几年将进入快速发展期。激光焊接非标属性强且定制化场景较多，需要经过产品、工艺、产 线多道验证，项目导入期较长，锐科激光布局焊接多年，2020 年初见成效，根据公司公告，2018 年公司已表明在夯实已有应用领域的基础上全面发力焊接、增材制造等新型应用领域，2020 年 锐科激光焊接激光器的销售台数同比增长 152%，多年布局成效显现，预计未来几年焊接将步入 快速发展期，长期焊接营收与切割的比例有望向 IPG 靠拢。

3、激光打标：发展较为成熟，预计行业稳步发展

激光打标应用十分广泛。激光打标是利用高能量密度的激光对工件进行局部照射，使表层材 料汽化或发生颜色变化的化学反应，从而留下永久性标记的一种打标方法。与印刷、机械刻划、 电火花加工等传统的加工方法相比，激光打标具有精密度高、可靠性高等优势，因此被广泛应用 于食品、医药、农产品、3C、电工电器通讯产品等各个领域。

激光打标发展较为成熟，预计行业将稳步增长。随着激光打标机价格下降和下游市场的广泛 需求，2014-2018 年我国激光打标机市场快速增长，2019 年受宏观经济和行业价格竞争等因素 影响，行业市场规模下滑，根据 Ofweek 产业研究院数据，2019 年中国激光打标设备市场规模 为 69.4 亿元，同比下降 18.06%。考虑到激光打标发展较为成熟以及下游应用极为广泛，预计激 光打标将跟随国内制造业稳健发展。

4、新应用快速发展，持续拓宽激光赛道

激光器降价和技术进步推动新应用快速发展。随着激光技术的进步和工艺的不断探索，切割 焊接打标以外的应用层出不穷，而激光器价格的下降加速了新应用对于传统加工工艺的替代，例 如激光清洗、激光熔覆等应用目前均处于快速发展阶段，新应用的快速发展持续拓宽激光赛道。

我们以激光清洗和激光熔覆为例，对新应用的前景进行探讨：

激光清洗高效环保，首份国标开启制定有望打开千亿市场。激光清洗是利用窄脉宽、高功率 密度的激光作用于待清洗物表面，在快速光振动、汽化、分解和等离子体剥离等机理的共同作用 下，使污物脱离基底，实现表面清洗。传统清洗多为化学药剂和机械方法清洗，高效环保优势推 动激光清洗对于传统清洗的替代。

激光熔覆在设备再制造领域前景广阔。激光熔覆是通过同步或预置材料的方式，将外部材料 添加至基体经激光辐照后形成的熔池中，并使二者共同快速凝固形成包覆层的工艺方法。激光熔 覆在设备再制造领域前景广阔，以激光熔覆在工程机械应用为例，据不完全统计，预计 2020 年 的工程机械报废量将高达 120 万台，以液压挖掘机为例，每年淘汰的数量预计为 10-15 万台， 如果有 40%进入再制造，那么每年液压挖掘机的再制造量将达到 4-6 万台，而液压支架立柱通 过激光熔覆修复后使用寿命是电镀修复的 6 倍以上，激光熔覆在设备再制造领域前景广阔。根据 珠峰光电判断，2019 年激光熔覆机市场销量在 400-500 台，,2020 年约 700-800 台，预估 2021 年为 100-1500 台，行业正处在快速发展阶段。

三、需求旺盛+国产化+盈利能力修复，国内企业迎来发展良机

（一）制造业高景气，行业需求旺盛

激光行业景气度与制造业高度相关。激光产业连下游分布广泛，产业链终端面向汽车、钢铁、 石油、造船等多个行业，行业景气度与宏观因素相关度较高，光纤激光器龙头企业 IPG 单季度 营业收入增速与 PMI 指数相关度较高，也印证了这一结论。2018 年起，二者拟合程度略微下降， 主要是因为国产光纤激光器企业的崛起导致 IPG 市场份额大幅下滑所致。

制造业高景气，激光行业需求旺盛。宏观层面，我国 PMI 连续 15 个月位于荣枯线上，制造 业固定资产迅速回升，2019 年底至今，我国工业机器人和金属切削机床产量同比快速增长，表 明制造业处于高景气周期，行业需求旺盛。2021Q1 制造业产能利用率为 77.6%处于历史较高水 平，2021 年 4 月制造业利润同比增长 113.9%，在制造业企业利润向好的背景下，其资本开支意 愿增强，激光行业景气度旺盛。

（二）技术进步叠加本土服务优势，国产份额快速提升

国内激光器企业具备成本+服务优势，国产化已成为趋势。随着国内企业技术不断提升，国 产激光器品质逐步向国外先进水平靠拢，同时国内企业具备成本和服务的双重优势：

（1）成本 优势：激光器产品自身较为复杂，其生产制造依赖大量熟练的技术工，难以用自动化设备完全替 代。因此国内企业在成本上具备较大优势；

（2）服务优势：国内企业占据本土的主场优势，能 够提供更加优质的售前和售后服务。

中高功率领域发力，国产份额快速提升。中高功率激光器国产化趋势继续进行，2019 年中 功率国产光纤激光器占比继续提升，由 2018 年的 54.90%提升至 2019 年的 56.74%；2019 年 高功率国产光纤激光器的占比大幅提高，由 2018 年的 34.48%提升至 2019 年的 55.56%。在中 高功率国产光纤激光器份额大幅提升的背景下，国内激光器企业的市场份额提升，2017-2020 年 锐科激光的市场份额由 12%提升至 24%，创鑫激光由 10%提升至 16.6%，而 IPG 的市场份额则 由 52.7%下滑至 34.6%。

（三）价格竞争趋缓+非标业务快速发展，国内企业盈利能力修复

2018Q3-2019Q4 竞争激烈导致企业毛利率下降，2020Q2 企业毛利率企稳回升。随着国产 中高功率光纤激光器技术的突破，国内光纤激光器企业与 IPG 产生了正面的竞争。激烈的价格竞争使企业的盈利能力下降，IPG 和锐科激 光的毛利率均出现了明显的下降，2018Q3-2019Q4 锐科激光单季度毛利率由 49.4%下降至 21.3%，同期 IPG 单季度毛利率由 54.8%下降至 40.5%，受盈利能力下降影响，激光器企业进 入增收不增利困境。2020 年价格竞争趋缓，锐科激光和 IPG 单季度毛利率企稳回升。

我们判断价格竞争将进一步趋缓，锐科激光盈利能力有望修复，主要有 2 点原因：

（1）国内企业具备成本优势，且降本空间更大。激光器涉及光学、机械、电子等多个学科 的知识，新入职员工一般要经过 6 个月的培训才能上岗。因为产品本身的复杂性，激光器的生产 制造依赖大量熟练的技术工，因此直接人工在营业成本中占比较高，根据 IPG 公告，2020 年其 员工主要分布于美国、德国和俄罗斯等人力成本较高的地区，同时经过多年的发展 IPG 垂直整 合程度极高，降成本空间已较为有限。

（2）激光焊接等非标业务快速发展，产品差异化后竞争将大幅趋缓。与切割和打标相比， 激光焊接的标准化程度较低，不同焊接材料和焊接部位对焊接速度、强度等参数的要求不同，需 要根据焊接工艺要求、客户需求等进行自动化设备的研发和设计焊接材料及部位定制化设计，因 此激光焊接更倾向于项目制，对企业的产品、工艺理解、售前售后服务等提出了较高要求。焊接 等业务的非标准化从根本上避免了切割打标领域激烈的价格竞争，随着国内激光器企业焊接、清 洗等非标业务的快速发展，预计整体价格竞争将趋于缓和。

四、技术和产业布局铸就公司护城河

（一）研发实力强，产品和技术持续取得突破

领军人才带头，公司研发团队质地优秀。公司以领军人才为核心，建立了以博士和硕士为主体的光纤激光器 及核心器件的研发团队，并于 2014 年入选国家重点领域创新团队，2020 年公司硕士及以上学 历员工占比近 10%。2020 年锐科激光研发人员占比为 24.2%，高于 IPG 的 10.9%，从绝对值看， 2017-2020 年锐科激光技术研发人员数量由 205 人增长至 614 人，三年时间增长 3 倍，充分反 映出公司对研发的重视。

公司参与多个国家级项目，拥有百余项专利。公司在光纤激光技术领域具有明显领先优势， 2016 年牵头制定了我国第一部光纤激光器行业标准。公司注重技术创新和知 识产权保护，截至 2020 年，公司及下属子公司拥有专利共计 333 项，其中境外发明专利 1 项， 境内专利中发明专利 54 项，实用新型专利 206 项，外观设计专利 72 项，公司及下属子公司拥 有软件著作权 51 项并拥有 30 项注册商标权。

2020 年公司取得多项技术突破，新产品解决同质化竞争和工业应用痛点。2020 年公司取得 多项技术突破：一是单腔最高万瓦超高功率光纤激光器研发成功，二是高功率光纤激光光闸成功 投入应用，三是可调光斑技术在高功率光纤激光器的应用。公司于 2020 年推出了“带光闸高功 率光纤激光器”和“光束可调高功率光纤激光器”新机型。其中，带光闸高功率光纤激光器可以 使一台激光器同时执行切割、焊接、钻孔和熔覆，设备功率和传输光纤的切换只需几毫秒时间， 可显著降低用户对设备的投入成本，提升加工效率；光束可调高功率光纤激光器运用公司研发的 定制化光纤合束器，可以实现高斯光斑、环形光斑、混合光斑等不同模式输出，根据加工要求， 任意切换，同时纤芯、环芯功率可独立调节，实现纤芯/环芯任意功率比，满足高品质激光切割 及焊接的需求。新机型的推出解决了行业的同质化竞争和工业应用痛点。

（二）上游垂直整合，提升公司核心竞争力

光纤激光器主要由泵浦源、泵浦合束器、光纤光栅、有源光纤、无源光纤、模式匹配器、薄 膜器、激光输出头、能量合束器组成。其中泵浦源由芯片、热沉等封装而来。上游的垂直整合有 助于提升企业的市场竞争力：一方面可以通过提高原材料自制比例降低成本，另一方面在生产规 模提升后会加强对于产业链上游的议价能力，同时也可以通过规模化效应降低成本。

上游垂直整合，提升公司核心竞争力。锐科激光通过自主研发和产业并购已掌握光纤激光器 及其核心器件和材料的关键技术，并实现上游产业链的垂直整合，例如：半导体泵浦源、特种光 纤、光纤耦合器、激光功率合束器、声光调制器、光纤隔离器、激光功率传输光缆组件等核心器 件和材料的技术及规模化生产。上游产业链的垂直整合有助于降低公司的生产成本，并提升公司 产品研制能力、升级换代速度、质量控制能力，从而显著提升公司的核心竞争力。

（三）布局超快激光器和半导体激光器

1、布局超快激光器，2020 年收入快速增长

超快激光器主要被用于追求高质量加工效果的工业应用。超快激光器是光纤激光器、固体激 光器在超快技术领域中的延伸产品，能够在极短时间内聚集脉冲能量，形成极高功率密度。超快 激光器功率极高，并且脉宽极小，因此加工范围广并且加工期间几乎不产生多余的热量，加工的 效果和质量极佳，主要被用于追求高质量加工效果的工业应用，在工业微加工、科研应用、精准 医疗、航空航天、增材制造等应用领域表现出色。

超快激光器成为精密加工的重要方向，并且发展迅速。随着消费电子、新型显示、生物医疗、 3D 打印、高端装备等新应用的发展，对于激光加工精细度要求越来越高，超快激光已经成为精 密加工的重要方向。

2019 年通过收购布局超快激光器，2020 年超快营收表现亮眼。国神光电主营全光纤集成高 功率超短脉冲光纤激光器件及系统的研究开发、生产和销售,拥有国内领先的超快激光器技术， 在 2018 年先后推出了 20W 紫外皮秒激光器、50W 红外皮秒激光器、20W 绿光皮秒和 20W 飞 秒激光器，居国内领先水平。布局超快光纤激光器，有助于公司开拓新的市场，并且与光纤激光 器实现协同发展。2020 年公司超快激光器业务表现亮眼，实现营业收入 5496 万元，同比增长 124.66%

2、布局半导体激光器，进一步完善产业链布局

半导体激光器可作为光纤激光器和固体激光器的泵浦源，也可作为直接半导体激光器。半 导体激光器是以半导体材料为工作介质的激光器，依靠半导体能带间的跃迁发光，通常以天然解 理面为谐振腔。半导体激光器优缺点十分明显：优点是体积小、结构简单、光电转换效率高、寿 命较长、易于调制等，缺点是输出光束质量差、光束发散角大、光斑不对称、受到带间辐射的影 响导致光谱纯度差、工艺制备难度高等。半导体激光器可作为光纤激光器、固体激光器的泵浦源， 也可作为直接使用其输出激光的直接半导体激光器。

半导体激光器已成为光电行业最有发展前景的领域之一，2018 年全球市场规模为 56.16 亿 美元。随着半导体激光器技术的快速发展和突破，半导体激光器产品质量、波长范围和输出功率 正在迅速提高，同时在直接半导体激光加工应用以及中高功率光纤激光器差异需求的推动下，具 有中高功率、高光束质量的半导体激光器快速发展。目前半导体激光器已应用到激光加工、3D 打印、激光雷达、生命科学与健康和红外照明与显示等领域方面,半导体激光器也成为光电行业 中最有发展前景的领域之一。

募投项目布局中高功率半导体激光器，进一步提升公司竞争力。公司 IPO 募集资金中拟投 入 5.36 亿元用于中高功率半导体激光器产业化及研发与应用工程中心项目，通过募投项目，公 司预计将达到 8170 台/套中高功率半导体激光器的生产能力，根据公司 2020 年年报，目前该项 目进度为 30.23%，预计将于 2022 年 8 月 31 日达到预定可使用状态。布局半导体激光器这一行 业的潜在增长点，将进一步完善公司的产业链布局，有助于提升核心竞争力并助力公司长期发展。

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比亚迪专题研究报告：比亚迪乘用车的布局演变与战术分析

一、数据说话：品牌层次提升，生存空间扩大，王牌产品登场

比亚迪汽车从 2003 年至今历经 7 轮产品周期，已建成王朝+E 网两大车系。根 据我们的测算，比亚迪的产品均价 10 年增长近 2.5 倍，2020 年乘用车加权均 价大约 13.52 万元，2021 年有望达到 15.17 万元；产品强势价位段实现 3 连 跳，2020 年的强势价位段为 10-15 万元，销量占比 34%，2021 年占比有望降 至 24%。

根据我们的测算，2011-2020 年，比亚迪的车海指数从 1.25 下降至 0.95，产 品布局整体从车海走向精品。2020 年，比亚迪有 25 款主力在售车型，覆盖了 55 个价位段，产品线健康，生存空间宽裕，战略主动性增强。细分来看，20 万元以下价位段车海指数 1.12，20 万元以上价位段车海指数 0.56，比亚迪的 务实选择是中低端车海+高端精品。

追古溯今：历经 7 轮产品周期，构成王朝+E 两大车系

比亚迪的汽车业务起步于 2003 年收购秦川汽车，并生产了首款车型福莱尔。 该车采用奥拓的底盘，并对车身和内饰进行了重新设计，动力系统是仿制铃木 发动机的淮海 HH368Q 发动机。

2005 年，比亚迪汽车真正的开山之作，比亚迪 F3 上市。比亚迪 F3 在一定程 度上仿制了丰田花冠的车身和底盘，所谓“花冠头，飞度尾”的造型在那个时代 引来了一定的争议，但是这款车缔造了自主品牌车型的销售神话，分别于 2009 年和 2010 年以 29 万和 26 万的年度销量成为了当年中国所有在销车型 中的销量冠军。

从强势价位段来看，我们每 5 万元分一个价位段，则 2010-2020 年，比亚迪 汽车销量占比最高的价位段经历了 3 连跳。2010 年，比亚迪的产品周期仍由 F3 主导（均价 4.79 万元），强势价位段在 5 万元以下；2012 年，比亚迪经典 的 SUV 产品，于 2011 年 5 月上市的 S6（均价 10.54 万元）成功带领比亚迪 的强势价位段跃升至 5-10 万元；2018 年，比亚迪宋家族旗下的宋 MAX（均 价 10.98 万元），作为一款 MPV 车型夺得了比亚迪内部的销量冠军，带领比亚 迪的强势价位段进一步跃升至 10-15 万元。

值得进一步讨论的是价位段集中度问题，即比亚迪在各个价位段的产品力是否 相对均衡，销量分布是否存在过度依赖强势价位段的问题。2010 年，比亚迪 的强势价位段在 5 万元以下，该价位段的销量占比达到 79%，F3 一款车型的 销量占比达到 51%，此时的比亚迪乘用车在售车型数量少，销量不仅高度依 赖于强势价位段，甚至高度依赖于单一拳头产品。此后，这一问题逐年缓解， 并已在很大程度上得到解决。2020 年，比亚迪的强势价位段在 10-15 万元， 销量占比仅 34%，已经是相对健康的水平。2021 年，随着比亚迪汉以及多款 DMI 车型的上市，我们认为比亚迪在各价位段的产品力分布将更加均衡，强势 价位段的销量占比有望降至 24%。

横向对比：比亚迪单车均价更高，产品力分布更均匀

我们选取了自主车企龙头，长安汽车和长城汽车，与比亚迪进行对比。从单车 均价来看，根据乘联会口径进行测算，2020 年长城汽车的单车均价为 12.28 万元，长安汽车的单车均价为 10.14 万元，均低于比亚迪的 13.52 万元。从强 势价位段来看，2020 年长城汽车、长安汽车和比亚迪的强势价位段都位于 10- 15 万元，但是长城汽车和长安汽车的强势价位段销量占比分别为 63%和 62%， 均高于比亚迪的 34%。

车海指数：俯瞰整体产品布局，把握比亚迪的生存空间

自 2019 年以来，盛大华丽的汽车产品发布会数量明显增加，各主机厂都在不 遗余力地树形象、推产品、秀肌肉。有的车企在相似价位段内密集发布车型， 有的车企却尝试用少数几款产品征服用户，它们有着截然不同的产品布局与策 略。如何量化的衡量这些布局与策略，从而了解车企所处的竞争环境与车企所 掌握的战略主动性，了解哪些车型在车企的布局内具有关键地位，是我们关注 的方向。

基本意义：从产品布局看企业的竞争环境与应对策略

车海指数，即衡量产品密度的指数，测算车企用多少款车型，覆盖了多少个价位段。车海指数越高，则说明产品密度越高，同类竞争的风险越大；车海指数 越低，则产品密度越低，车企可能采用的是精品战术。举例来说，2012 年， 比亚迪在 4-4.5 万元价位段有 F3 和 L3 两款车型覆盖，则车海指数为 2/1=2。 同时，考虑到轿车与 SUV、燃油车与新能源汽车之间天然存在互补关系，因 此，当某一价位段有数款类型不同的车型覆盖时，则后面的车型只算做 0.5。 举例来说，2018 年，在 7.5-8 万元价位段，比亚迪有宋燃油版和元新能源版 2 款车型覆盖，由于类型不同，元新能源版仅算作 0.5 款车，则车海指数为 1.5/1=1.5。此外，车企可能存在部分车型的价位与其它车型差别过大，则中间 的价位不能算作实际有效覆盖的价位段。

车海战术决不意味着落后，精品战术也决不意味着优越，因为它们都有可能是 企业主动进取或被动承压的后果。以著名智能手机厂商三星为例，由于华为、 小米、OV 等自主品牌手机厂商不断崛起，三星在华的生存空间急剧恶化。 2015 年三星在华有 53 款在售机型，其中有 22 款新上市机型；2018H1 三星 在华仅剩 13 款在售机型，其中有 5 款新上市机型。乍一看似乎是三星从机海 战术转向了精品战术，但深挖三星的产品布局就会发现，这是三星被动承压的 后果。由于越来越多的产品线丧失了市场竞争力，导致三星不得不持续削减亏 损产品线，数据上反倒呈现出由机海战术转向精品战术的假象。

车海指数同时受在售车型以及产品覆盖价位段影响，在售车型数量反映了公司 的产品节奏，产品覆盖价位段反映了公司的生存空间。只有结合当时车企所面 临的市场环境与竞争环境，综合考虑车企的价位段覆盖以及新旧车型迭代情况， 才能较为客观的评估车企的产品布局与战略态势。

比亚迪：从车海走向精品，从受迫走向进取

具体到比亚迪，我们每 5000 元分一个价位段，每一款车型的不同配置都算作 一款产品，如果某一款车型与其它车型之间连续 5 个价位段为空白，则中间的 价位段不算有效覆盖价位段。

首先，比亚迪的产品线越来越健康，生存空间越来越宽裕，战略主动性越来越 强，这与上文中提到的比亚迪产品层次不断提高的结论不谋而合。2011 年比 亚迪的在售车型仅 11 款，不同配置的产品仅 25 款，本就量少的产品仅能覆盖 20 个价位段，生存空间被挤压在 13.5 万元以下的价位段内；2020 年，比亚迪的在售车型已达 25 款，不同配置的产品达 52 款，覆盖 55 个价位段，比亚迪 唐（新能源）已能触及 34 万元的天花板。然后，落实到车海指数本身，我们可以看到它的走势明显分为几个阶段：

2011-2014 年：比亚迪的车海指数呈波动上升趋势，从 1.25 上升至 1.48 主要 由两方面原因引起：1）外部环境：2011 年起，国家对汽车产业的鼓励政策逐 步推出，部分城市陆续出台限购令，自主品牌对这些不利因素相较合资品牌更 加敏感，自主品牌乘用车整体承压。2011-2014 年，自主品牌乘用车的市场份 额从 42%下降至 38%，并于 2015 年开始反弹。比亚迪作为自主品牌龙头车企， 竞争环境与生存空间也受到挤压。2）内部应对：比亚迪对较为恶劣的竞争环 境采取了积极的应对策略，不断推出新车型巩固市场地位，开拓市场空间。 2011-2014 年，比亚迪的在售车型从 11 款增至 14 款，这些新品被迫在原有价 位段激烈竞争，推高了比亚迪的车海指数。

值得一提的是，同样是外部竞争环境恶化，上文中提到的三星所采取的策略是 消极削减产品线，比亚迪所采取的策略是积极推出新品勇于竞争，二者的态度 差异在很大程度上为后来的兴衰埋下了伏笔。

2015-2018 年，比亚迪的车海指数稳健下降，从 1.18 下降至 0.76，这一阶段 是比亚迪乘用车业务的黄金时期。1）外部环境：2015 年开始，中国新能源汽 车呈现爆发式发展，销量达 33.1 万辆，同比增长 3.4 倍，政府规划 2020 年全 国电动车保有量达 500 万辆，此后数年中国新能源汽车销量进入高速增长期， 自主品牌乘用车市场份额也触底反弹，稳健回升。2）内部应对：2015-2018 年，比亚迪的在售车型数量从 16 款增至 18 款，在售产品数量从 35.5 款增长 至 40.5 款（出现小数的原因请参考上文提到的车海指数计算方式）。2013 年 底比亚迪推出双模电动车秦，拉开了王朝序列的帷幕；

2015-2018 年，全国新能源汽车从 33.1 万辆增长至 125.6 万辆，年均复合增 速达 55.97%；比亚迪新能源汽车销量从 5.8 万辆增长至 22.72 万辆，年均复 合增速 57.63%。比亚迪以行业龙头的庞大体量保持着领先行业的增速水平， 新能源汽车市场占有率基本稳定于 18%上下。

2019-至今，比亚迪的车海指数温和回升，从 2019 年的 0.91 增长至 2020 年 的 0.95。1）外部环境：造车新势力崭露头角，特斯拉 Model3、小鹏 P7、蔚 来 ES8 等明星车型陆续登场，各大车企的新品发布会密集发布，新能源乘用 车市场整体进入激烈竞争阶段，为抢占新一轮风口，车海战术日渐成为行业趋 势；2）内部应对：比亚迪积极迎接挑战，主要在售车型从 2018 年的 18 款大 幅增长至 2020 年的 25 款，2020-2021 年更有比亚迪汉及多款 DMI 车型上市， 比亚迪新一轮强势产品周期开启，高、中、低端各价位段全面发力，客观推高 了车海指数。

最后，回到我们的主题，2020 年及往后几年的比亚迪，究竟采用的是车海战 术还是精品战术？比亚迪的务实选择是，中低端产品采用车海战术，高端产品 采用精品战术。

2020 年比亚迪整体的在售车型为 25 款，在售产品为 52 款，整体的车海指数 为 0.95。具体分价位段来看，20 万元以下价位段，比亚迪的在售车型为 19 款， 在售产品为 37 款，覆盖 33 个价位段，车海指数为 1.12；20 万元以上价位段， 比亚迪在售车型为 6 款，在售产品为 15 款，覆盖价位段为 27 个，车海指数为 0.56；22.5 万元以上价位段，比亚迪在售车型仅 2 款（比亚迪汉与比亚迪唐）， 在售产品为 11.5 款，覆盖价位段为 22 个，车海指数为 0.52。2020 年及以后， 从车海指数来看，比亚迪的产品战略为在 20 万元以下价位段密集推出以 DMI 车型为代表的高性价比产品巩固阵地；在 20 万元以上，尤其是 22.5 万元以上 价位段，则是比亚迪汉+比亚迪唐，一款轿车+一款 SUV，所引领的“汉唐盛世”。

分流指数：深挖单一车型的生命周期与产品地位

上文中讨论的车海指数主要描述的是车企的整体产品布局，那么单一车型的生 命周期与产品地位该如何衡量？单纯看一款车型全生命周期的销量走势，我们 可以预想到一个由低到高，再由盛转衰的拱形曲线。但是，在一款产品的生命 周期内，车企对它的重视程度是怎样的？车企内部对它的产品力有怎样的判断？ 车企在它的生命周期变化中采取了怎样的应对措施？车企对它所覆盖的价位段 抱有怎样的态度？这些问题是单纯的销量走势数据无法回答的。我们提出了分 流指数，即在单一车型所覆盖的价位段内，车企推出了多少款产品与之进行同 类竞争，以此来分析上述问题。

比亚迪 F3：故事的起点，分流指数的初步应用

F3 是比亚迪汽车的开山之作，并在销至今，堪称比亚迪内部的活化石。作为 故事的起点，辉煌的开端，我们将以比亚迪 F3 为例对分流指数的应用作初步 阐释。从销量走势来看：

1）2006-2008 年，比亚迪 F3 处于导入期，比亚迪 F3 的销量从 5.4 万辆增长 至 13.7 万辆；

2）2008-2010 年，比亚迪 F3 处于发展期，销量从 13.7 万辆增长至 26.4 万辆；

3）2011-2015 年，比亚迪处于成熟期，销量逐渐从 18.4 万辆下滑至 14.3 万 辆；

4）2016-2020 年，比亚迪 F3 处于衰落期，销量从 13.0 万辆下滑至 1.0 万辆。

我们从分流指数来看：

1）2011 年的比亚迪 F3 刚走过发展期，处于成熟期开端，产品力下滑的问题 尚不明显，比亚迪整体的强势价位段也刚刚从 5 万元以下提升至 5-10 万元。 此时的 F3 独享 5-5.5 万元以及 6.5-7 万元两个价位段，分流指数为 33%，依 旧在产品矩阵中保持着较高地位，面临的同类竞争相对温和；

2）2012-2014 年，比亚迪 F3 的销量进一步下滑，比亚迪开始采取应对措施。 2012 年比亚迪首先采取的策略是对 F3 进行降价，将 F3 推进了 5 万元以下价 位段，与该价位段原有的车型 F0 短兵相接，F3 独享的价位段仅剩 5.5-6 万元 一个，分流指数上升至 67%，F3 的销量开始暴跌；2013 至 2014 年，比亚迪 发现单纯地降价没能挽救 F3 的销量，开始增加 F3 的配置类型，扩大 F3 的覆 盖价位段，并同时布局 L3/G3/G5/速锐/S6/G6 等多款产品与 F3 同类竞争，本 质上既是进一步尝试提振 F3 的销量，又同时安排新的产品替补 F3 在原有价 位段的统治力，F3 在比亚迪产品矩阵中的地位逐步下降；

3）2015-至今，F3 的销量持续下降，分流指数也在稳健下降，F3 在 2016- 2017 年短暂失去独享价位段后，2018 年起又获得了数个独享价位段。但今非 昔比，此时的比亚迪整体的强势价位段已经跃升至 10-15 万元，对 F3 所代表 的低价位段失去了兴趣，产品矩阵的重点整体向 10 万元以上价位段偏移。F3 作为一款经典车型，从某种程度来说，独自留守在了 5 万元以下价位段。

纵览比亚迪 F3 的分流指数、销量与内部销量占比，我们可以看到，它们呈现 非常直观的相反走势。这种强烈的负相关关系体现在，一方面，F3 的销量下 降迫使比亚迪推出新品替代它在原有价位段的市场份额；另一方面，在同一价 位段内车企的号召力不是无限的，新品的同类竞争进一步加速了 F3 的销量下 降。这一相互作用关系直到 F3 所在的价位段对比亚迪失去战略重要性而停止。

比亚迪汉：应时而生，一鸣惊人

大名鼎鼎的比亚迪汉早已引来无数研报的关注与分析，在此，我们将暂时抛开 千篇一律的配置对比，结合分流指数，从产品经理的角度讨论比亚迪汉对于比 亚迪整个品牌的历史性价值。

诞生背景：上一轮产品周期已近尾声，高端产品已显疲态

2019-2020H1，对比亚迪的新能源乘用车业务来说是面临挑战的时期。首先从 宏观经济环境来看，上半年疫情对汽车行业施加了无差别打击，汽车产销同比 下滑 17%。其次从具体的市场格局来看，上文中已经提到，密集的新车发布 会昭示着整个行业在向车海战术倾斜。理想 one 于 2019 年 10 月上市，特斯 拉 Model3 于 2020 年 1 月上市，小鹏 P7 于 2020 年 4 月上市，蔚来 ES6 于 2020 年 5 月上市，国内外造车新势力的强势车型纷纷登陆国内市场。而比亚 迪正处于相对弱势的产品周期，新能源乘用车的销量和市场份额都受到一定程 度的蚕食。2020 年全年，比亚迪新能源乘用车销量为 17.9 万辆，同比下降 18.37%；市占率 15.2%，相较去年下降 5.5pct（此处依照销量快报数据）。

从中低端车型来看，2020 年上半年，比亚迪高度依赖宋 PRO（均价 10.99 万元）和秦 EV（均价 15.24 万元）两款车型，这两款分别上市于 2019 和 2016 年的车型合计占据了 2020 年上半年比亚迪整体销量的 53%。从高端车型来看， 2015 年比亚迪发布唐（新能源）进军 25 万元以上价位段的高端市场。2019 年，唐家族的 3 款车型合计销量为 7.7 万辆，占内部乘用车销量的比重为 17%。

横空出世：现象级产品诞生，从热度到销量的全面引爆

话题热度：汉的成功首先从其热度开始说起，比亚迪汉于 2020 年 7 月上市， 我们截取比亚迪汉与比亚迪 2020 年全年的百度指数，可以看到在 2020 年 5 月、7 月及 10 月，比亚迪汉一款车型的搜索指数多次超越比亚迪整个品牌的 搜索指数，取得了前所未有的关注度。

横向对比，2020 年 5 月-10 月，比亚迪汉的百度搜索指数遥遥领先特斯拉 Model3、理想 ONE、小鹏 P7 等造车新势力的主打产品。

更进一步看，比亚迪汉率先搭载的关键零部件——刀片电池，其百度搜索指数 甚至在整个 2020 年与比亚迪秦、比亚迪元等终端车型不相上下，并在 2020 年 3 月至 4 月大幅领先。

商业模式：比亚迪汉在商业模式上的意义在于，比亚迪汉与刀片电池相互成就， 刀片电池为比亚迪汉增加了产品力，比亚迪汉为刀片电池做了最好的代言。这 一模式类似于三星 S6 Edge 率先采用曲面屏，同时为手机业务和面板业务实 现了双赢。在比亚迪的 2020 年业绩发布会上，公司宣布将在主力车型上全线 切换刀片电池，并于 2021 年大力投资扩建刀片电池的产能。

产品布局：比亚迪汉的售价在 21.98-27.95 万元之间，它的热销有力巩固了比 亚迪在高端市场的地位，缓解了唐家族“独守”高端市场的产品压力，对比亚迪 来说，是一次在高端市场产品布局的重大优化。

销量数据：落实到销量来看，比亚迪汉自 2020 年 7 月至 2021 年 4 月，月均 销量 7619 万台，并于 2020 年 11 月-2021 年 1 月、2021 年 3 月这 4 个月实现 了单月销量破万。2021 年 4 月，比亚迪汉单月销量 8177 辆，仍保持热销， 预计 2021 年全年销量有望达到 9 万辆。

成功原因：比亚迪汉是比亚迪新一轮强势产品周期的前哨旗舰，吹响了比亚迪 2021 年在新能源乘用车领域强势反击的号角。我们认为，这款产品的突破性 成功主要因为以下原因：

1）酷炫的外形设计：汉 EV 的前脸造型来自于 E-SEED GT 概念车首创的“EV Dragon Face”设计语言。由于纯电动车前舱内部结构的变化,汉 EV 采用了更加 简洁大气的跑车化曲面设计。整车的侧脸由清晰明快的车身线条、饱满富有张 力的曲线、转折起伏律动良好的腰线组成，为“汉”实现 0.233 的超低风阻系数 提供了助力。汉 EV 的尾部设计多以横向线条组建，整车造型轻快流畅，在大 面积的色块划分上，比例拿捏的十分精准。整车侧围与车尾的过渡清晰明确，让气流能够在拐角处果断分离，有效降低空气阻力，搭配上微微翘起的尾部， 显著增强车身的下压力，足以看出“汉”在外观设计上的精准把控。

2）刀片电池的优异性能：“刀片电池”通过结构创新，在成组时可以跳过“模组”， 大幅提高了体积利用率，最终达成在同样的空间内装入更多电芯的设计目标。 相较传统电池包，“刀片电池”的体积利用率提升了 50%以上，也就是说续航里 程可提升 50%以上，达到了高能量密度三元锂电池的同等水平。同时，刀片 电池在针刺实验中表现优秀，基本杜绝了动力电池自燃的风险。

3）自主技术的营销优势：在比亚迪汉的几项关键零部件中，刀片电池和高性 能 SIC 模块都是完全自主研发、自主生产，作为自主品牌突破核心技术的代表 性成果，天然具备巨大的营销价值。更加锦上添花的是，比亚迪汉还搭载了另 一个掌握核心技术的龙头企业——华为的 5G 与车机互联技术，并成功邀请到 了华为高管参与比亚迪的发布会，可以在现有的竞争对手中将自主品牌、自主 技术的概念发挥到极致。

4）产品布局避免了客户分流：我们统计了 2020 年比亚迪在售主力车型的所 有配置及售价，每 5000 元划分一个价位段，可以清晰地看到，比亚迪汉只在 2 个价位段上分别与宋、唐重叠，其余价位段都是由汉独享。而且，宋和唐都 是 SUV，汉是轿车，相互之间的直接竞争不会非常激烈。比亚迪在产品布局 上给予了汉极大的优待，避免了汉的目标客户被其它车型分流，2020 年汉的 分流指数仅为 25%。

历史地位：对于一款尚处于生命周期前半段的车型来说，现在讨论它的历史地 位似乎为时过早。但是，即使仅仅着眼于比亚迪汉目前已经取得的成就，我们 也可以说，它是天选之子，中国汽车工业首款月销破万的高端 C 级轿车。

二、立足终端：乘用车业务是研究比亚迪的核心

近年来，受动力电池、半导体上市公司高估值的影响，市场对比亚迪的关注度 也越来越多的从乘用车业务向动力电池、半导体、软件等汽车零部件的方向转 移。我们认为，对于比亚迪这种产业链垂直整合、业务覆盖范围广、各子板块 价值高的龙头企业，抓住其核心产品、明确其核心业务是深入研究比亚迪的首 要前提。基于以下原因，我们相信，研究比亚迪的核心，就是它的乘用车业务：

1）体量即是实力：整车业务具有全面的规模优势；

2）产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道；

3）集成即是壁垒：高度集成的智能汽车日益走向寡头格局；

4）高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过；

体量即是实力：整车业务具有全面的规模优势

行业端：乘用车对汽车零部件在收入、利润、产业链地位上的突出优势

从收入规模来看，乘用车是终端产品，是各种软硬件、零部件的集成产品，天 然具备巨大的体量优势。2020 年，中信 CS 汽车行业中，乘用车企业仅 12 家， 汽车零部件企业 147 家。但是，CS 乘用车的销售收入为 1.37 万亿元，CS 汽 车零部件的销售收入为 0.77 万亿元，12 家乘用车企业的销售收入是 147 家汽 车零部件企业的接近 2 倍。值得注意的是，国内的乘用车行业大部分市场份额 仍然由合资或外资品牌占据，根据乘联会的数据，2020 年自主品牌乘用车的 零售市场份额仅 35.7%，合资及外资品牌的零售市场份额为 64.3%。外资及合 资品牌的销售收入通常不会计入国内乘用车企业的销售收入中，也就是说，国 内 147 家汽车零部件企业向整个汽车行业供货，取得的销售收入，仅是国内 12 家乘用车企业（零售市场份额大约 36%）的销售收入的大约 56%。

从归母净利润来看，乘用车企业碾压性的规模优势足以反超利润率上的微小差 距。2020 年，CS 乘用车企业归母净利润为 335.24 亿元，CS 汽车零部件的归 母净利润为 252.37 亿元，12 家乘用车企业的归母净利润是 147 家汽车零部件 企业的大约 1.3 倍。利润端的指标除归母净利润外，毛利率和净利率同样值得 探讨。2020 年，CS 乘用车的毛利率和净利率分别为 11.72%和 3.24%，CS 汽车零部件的毛利率和净利率分别为 18.69%和 3.85%。乘用车行业与汽车零 部件行业，毛利率差距为 6.97pct，但是净利率差距仅为 0.61pct。我们认为， 乘用车企业巨大的规模优势可以有效分摊各类管理成本和期间费用，大幅降低 了乘用车行业与汽车零部件行业之间的利润率差距，然后再通过收入规模的碾 压性优势获得利润总额的绝对领先。

从产业链地位来看，垂直整合的方向往往是自下而上，而非自上而下。纵向观 察汽车行业的发展历史，韩国现代集团旗下的现代汽车业务开始于 1967 年， 从事汽车零部件业务的现代摩比斯则成立于 1977 年；日本丰田集团旗下的汽 车业务开始于 1933 年，从事汽车零部件业务的电装及爱信精机则成立于 1949 年；近年来，长城汽车自研蜂巢电池，特斯拉自研智能驾驶芯片并公开表示计 划自研自产 4680 电池，大众与吉利都有明确的自建动力电池产能的规划。整 车企业向上游零部件业务整合在过去、现在及可见的未来都是汽车行业发展的 常态，上游零部件企业计划拓展或整合下游整车业务的案例却鲜有耳闻。

横向观察其它行业的发展规律，以手机行业为例，芯片是技术壁垒最高、产业 链话语权最强的零部件，并孕育了高通这样的科技巨头，超强的议价能力与知 识产权壁垒一度在业内兴起了“高通税”的说法。可是上游零部件的利润空间有 多大，下游终端厂商的应对就有多坚决。苹果自 2008 年开始自研芯片，于 2010 年推出首款自研芯片；三星在获得 ARM 授权后开始自研芯片，并于 2011 年推出 Exynos 芯片；华为则自研麒麟芯片，成为 mate 系列与 P 系列等 旗舰机型的主打卖点；小米、OPPO、VIVO 也都有明确的芯片自研计划。上 游零部件厂商有可能在某一产业阶段，凭借一定的先发优势和技术积累获得产 业链上的强势地位，但是当下游终端厂商获得较为稳定的市场份额与经营利润 后，有能力的终端巨头必然会携巨大的规模优势对产业链上的高附加值环节进 行垂直整合，并且话语权越强的环节，被垂直整合的优先级越高。

下游终端车企供应集成产品，与上游零部件厂商相比，技术体系更加全面，收 入规模、利润规模、资产规模更加庞大，有能力通过终端业务获取的丰厚利润 反哺零部件细分技术的研发，突破技术壁垒。整车业务的规模优势大到一定程 度后，只要时间充裕，完全可以突破高附加值零部件的技术壁垒。

公司端：汽车业务举足轻重，可有效分摊研发成本

由于比亚迪没有单独分拆乘用车业务的财务数据，从销量端来看，乘用车业务 的规模体量远远超过商用车业务，因此我们直接对汽车业务的相关数据进行分 析。

汽车业务的主营地位：从收入来看，2016-2020 年，比亚迪汽车业务的销售收 入从 570 亿元增长至 840 亿元，年均同比增长率为 10.17%；汽车业务的销售 收入占比最高为 58%，最低为 50%，平均占比 54%。从毛利来看，2016- 2020 年，比亚迪汽车业务的毛利贡献从 161 亿元增长至 212 亿元，年均同比 增长率为 7.07%；汽车业务的毛利占比最高为 76%，最低为 67%，平均占比 70%。从收入角度和毛利角度来看，比亚迪的汽车业务占比始终在 50%以上， 是毋庸置疑的主营业务，对整个公司的发展具有举足轻重的影响力。

汽车业务分摊成本：2020 年，比亚迪汽车业务销售收入为 840 亿元，占比 54%；总四费金额 206 亿元，按照销售收入占比分摊四费，则归集于汽车业务 的四费合计金额大约为 111 亿元。2020 年比亚迪的汽车销量为 43 万辆，单车 售价为 20 万元，汽车业务的毛利率为 25%。具体分拆来看，单车研发费用 9400 元，单车销售费用 6400 元，单车管理费用 5400 元，单车财务费用4700 元，将庞大的四费金额分摊到每一辆车身上，则单车四费金额合计仅为 2.59 万元，占售价的比重仅为 13%，25%的毛利率在覆盖四费之后仍有 12% 的利润空间。按照现在业内常说的“硬件不赚钱，软件盈利”的策略，比亚迪的 汽车业务仍有 12%以上的战略回旋空间，有充分的能力支撑各种类型的研发 投入、营销手段与产品策略，这就是乘用车业务的规模效应。

比亚迪的垂直整合：2020 年，比亚迪成立五家”弗迪系“子公司，即弗迪电池、 弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力和弗迪模具，分别从事动力电池、车灯、半导 体、底盘、模具等业务，标志着比亚迪的产业链垂直整合战略迈入新的阶段。

产品即是广告：终端产品是连接企业与消费者的核心渠道

行业端：终端企业普遍拥有远超零部件企业的品牌影响力

近年来，汽车产品作为一种消费品的属性越来越明显，广告营销的重要性也越 来越得到重视。

然而，容易被忽视的是，终端产品本身，就是最好的广告宣传和营销手段，终 端产品是连接企业与消费者的核心渠道。零部件企业只能藉由终端产品与消费 者发生联系，经过多个环节最终触达消费者的过程必然伴随着巨大的信息损失， 由此产生的零部件企业与终端企业之间的品牌知名度和影响力的差距几乎是不 可逾越的。

从汽车行业来看，大众在国内家喻户晓，博世的知名度却相去甚远；丰田在国 内声名远扬，电装的知名度却天壤之别。我们截取 2016-2020 年的百度指数， 可以清晰地看到整车龙头和零部件龙头之间的影响力差距。

公司端：终端产品的竞争力是品牌影响力的根基

从企业角度来看，由于消费业务经营不利，而从终端企业退化为零部件企业的 公司，无不面临着品牌影响力的暴跌。这方面经典的反面教材就是手机领域的 索尼和三星，它们分别是全衰退和半衰退的典型。二者都是逐步从智能手机终 端业务逐步衰退为某一细分零部件的生产商，只不过索尼的消费电子业务衰退 的更加彻底，三星则在海外智能手机市场仍保留一定的影响力。三星的有趣之 处在于，从财报来看，三星电子的主要利润主要由面板、半导体等业务贡献， 总支出也主要投向这些零部件业务，三星本质上已经从产业链终端向上游零部 件退化，但是它的消费电子产品仍然在全世界保留相当的份额及影响力，因此 可算作半衰退的典型。时至今日，索尼和三星在手机镜头、屏幕、半导体等零部件赛道上仍然是龙头企业，但是品牌影响力却一落千丈。

从比亚迪本身来看，比亚迪汉和刀片电池作为汽车业务和动力电池业务的明星 产品，对比它们高峰期的搜索指数，差距接近 10 倍。比亚迪的搜索指数与动 力电池、半导体行业的其它龙头企业相比，也都具有显著的优势。汽车作为直 达消费者的终端产品，本身就是最好的广告。汽车业务是比亚迪品牌知名度与 影响力的核心基础，是比亚迪树立品象的最有力武器。

集成即是壁垒：高度集成的智能汽车本身就具有极高的门槛

行业端：集成度越高，寡头垄断的趋势越强

在传统印象中，以发动机、半导体、动力电池为代表的高精尖零部件拥有极高 的技术壁垒或投资壁垒，由此带来强势的产业链地位和寡头垄断的市场格局。 至于下游终端产品的设计、集成与生产，则往往被视为低技术、低附加值的环节。然而，这一传统印象并不符合事实。首先，终端厂商不仅负责组装和生产， 更掌握了品牌营销与产品服务，这些活动本身就拥有巨大的利润空间，著名的 “微笑曲线”已经作了简单明了的展示。其次，随着终端产品的智能化程度越来 越高，集成越来越多的功能，产品本身的设计与集成也会逐步演化出极高的技 术壁垒与产能壁垒，终端产品的集成度提高同样会带来寡头垄断的市场格局。

以消费电子为例，全球 PC 市场（台式机、笔记本电脑和工作站）在经过多年 发展后，市场格局已经非常稳定。根据 Canalys 的数据，前三大终端厂商（联 想、惠普、戴尔）的合计市场份额 2020 年和 2019 年的市场份额分别为 64.2% 和 65.3%，龙头企业联想的市场份额分别为 24.5%和 24.3%。

与台式机、笔记本等传统 PC 相比，平板电脑的体积大幅缩小，重量大幅减轻， 并且配备了高精度摄像镜头、激光雷达、触控屏等传统 PC 通常不配备的先进 零部件，集成度大幅提高。根据 IDC 发布的数据，在中国平板电脑行业， 2019 年苹果和华为的市场份额分别是 38%和 33%，前两大巨头合计占比 71%； 2020 年苹果和华为的市场份额分别为 40%和 35%，前两大巨头合计占比 75%。 平板电脑市场受益于高集成度带来的高壁垒，市场集中度远远高于传统 PC 市 场，并且集中度还在缓慢提升中。

回到汽车行业来看，新能源汽车在智能化方面往往做得更加激进，发展的更快， 集成了更多功能，新能源汽车的行业集中度也明显高于乘用车行业的整体水平。 根据乘联会的数据，2020 年，广义乘用车批发销量的前三名分别为一汽大众、 上汽大众和上汽通用，市场份额分别为 10.3%/7.5%/7.3%，合计市场份额为 25.1%；新能源乘用车的销量前三名则为比亚迪、上汽通用五菱、特斯拉，市 场份额分别为 15.3%/14.7%/11.5%，合计市场份额为 41.5%。更高的集成度 带来了更高的壁垒，由此带来更高的行业集中度，新能源乘用车的行业集中度 高于乘用车行业整体大约 15pct。

可以预见的是，在双积分的考核压力下，整车企业为满足日益严格的节能减排 要求，将在汽车的轻量化与集成化方面投入越来越多的精力。整车的每一丝空 间和每一点重量都将被利用和打磨得越来越充分，整车产品的集成度在未来仍 有巨大的提升空间。

公司端：高研发投入，高投资支出，构筑龙头地位护城河

回到比亚迪本身来看， 2016-2020 年，比亚迪的研发支出合计金额从 45 亿元 增长至 86 亿元，年均复合增速 17%；投资活动现金流出从 147.31 亿元增长 至 332.63 亿元，年均复合增速 23%。作为新能源乘用车领域的龙头企业，近 几年研发支出与投资支出的高速增长，正是比亚迪在汽车智能化背景下构筑技 术壁垒与产能壁垒的直接反映。

高端即是机遇：自主品牌高端化势不可挡，潜藏的利润与空间不容错过

行业端：特斯拉引领品牌下沉，后发品牌弯道超车

资本支撑，软件差异，长期竞赛：现阶段，新能源旗舰车型往往在驱动系统、 电池系统、热管理系统、底盘零部件等方面呈现一定的趋同性，产品差异和品 牌差异更多的体现在自动驾驶技术和智能座舱技术带来的消费者体验方面。我 们认为，在智能电动汽车颠覆性的新时代来临前夕，车企间为争夺新时代主导 权而爆发的旗舰车型军备竞赛将一直延续到行业格局基本尘埃落定，这一特殊 的产业时期可能维持 5-10 年甚至更久，成败的关键则取决于以下几个因素：

1）资本实力：自动驾驶、智能座舱等尖端技术的研发意味着海量的资本投入， 特斯拉、蔚来等国内外新能源汽车先驱都曾面临资金不足的窘境，长时间、高 强度的研发投入对于企业的资本支撑、融资能力有着极高要求，蔚来、小鹏、 理想、威马四家新能源汽车企业的融资总额已超千亿人民币。

2）管理能力：目前影响力较大的旗舰车型，如 IM 智己新车型、蔚来 NIO ET7、东风岚图 FREE 等都是以“期货”形式发布，交付日期往往要延长到一年 以后。此外，OTA 逐渐普及，软件服务的实力差距将在汽车交付后更长的周期 内慢慢体现出来，这实际上考验的是车企能不能兑现自己的产品规划和承诺， 能不能在较长的周期内保证技术研发工作的平稳推进。高端新车型的量产需要 汽车企业在供应链、生产工艺、物流运营方面展现出卓越的组织协调能力，汽 车功能的持续升级考验的是车企内部运作的稳定性和战略推进的可持续性。

3）合作生态：软件并非汽车企业的强势项目，在软件定义汽车的大背景下， 巨头间如何跨界合作、强化产品竞争力将关乎一个品牌的成败，上汽携手阿里， 长安携手华为，威马携手百度，如何发挥 1+1>2 的效果，在智能驾驶、智能 座舱等新领域取得竞争优势，对巨头们的软实力来说是一种考验。

公司端：比亚迪汉横空出世，高端市场一鸣惊人

比亚迪汉于 2020 年 7 月上市，包括 3 款纯电动车型汉 EV 和 1 款插电混动车 型汉 DM，搭载了比亚迪自研的磷酸铁锂“刀片电池”，是全球首款搭载刀片电 池的轿车，售价位于 21-28 万元之间。汉整体基于比亚迪独有的 Dragon Face 打造，内外饰设计考究。

在性能方面，汉 EV 将提供单电机两驱和双电机四驱车型，其中单电机版本搭 载最大功率 163kW（222PS），最大扭矩 330N·m，NEDC 续航里程为 605km， 百公里耗电量 14.1kWh/100km；双电机版前/后电机最大功率分别为 163kW （222PS）和 200kW（272PS），总功率达到 363kW，最大扭矩 680N·m， NEDC 续航里程为 550km，百公里耗电量 15.4kWh/100km，百公里加速仅需 3.9 秒，是中国加速最快的量产新能源轿车。

汉 DM 车型搭载由 2.0T 涡轮增压发动机和永磁同步电机组成的动力系统，其 中发动机最大功率 141kW（192PS），电动机最大功率 180kW（245PS）。汉 DM 四驱性能版豪华型零百公里加速只需 4.7 秒，提供 81 公里的 NEDC 综合 工况纯电续驶里程和超过 800 公里的综合续驶里程，并提供纯电、并联、串联、 高速、能量回收五种动力模式选择。

汉搭载的 DiPilot 智能驾驶辅助系统囊括了比亚迪最新的 DiDAS 驾驶辅助技术， 支持 L2+级别自动驾驶，华为 HiCar、5G、手机 NFC 车钥匙等技术也将应用 于汉系列上。

三、市场展望：2025 年国内新能源汽车销量有望达 627 万辆

行业端：新品供给与政策支持同步发力，新能源市场持续向好

销量：据公安部的统计数据，截至 2020 年底，中国新能源汽车保有量达 492 万辆，占国内汽车总量的 1.75%，比 2019 年增加 111 万辆，同比+29.18%。 受益于供需端、政策端持续提振，我国新能源汽车有望维持上行态势，预计 2021 新能源乘用车有望实现销量 172.8 万辆（2020 年 124.7 万辆），同比 +38.6%。

结构：纯电车型占新能源乘用车占比有望持续维持在 80%水平。纯电车型占 总体乘用车比重从 2017 年的 1.8%增长到 2020 年的 4.7%；插混维持在 1%左 右。

供给端：2020 年新品的供给促进效果明显

市场化新款是新能源汽车销量增长的重要推动力。据乘联会数据，国 2018 年 新能源汽车新品销售 32.9 万台，占零售数量 33%，2019 年有所下滑，而 2020 年在整体零售为 111 万辆的情况下，新品销量达到 48 万台，占比 44%。

精准定位的车型对我国新能源汽车市场形成两端推进作用, 其中一端是继续寻 求品牌和产品向上的中高端新能源汽车产品，以 Model 3 为典型；另一端是高 性价比、低耗能的低端车型，以宏光 mini 为典型。

政策端：补贴退坡，向产业间接扶持过渡

坚持平缓补贴退坡力度：2020 年，国家出台多项政策鼓励支持新能源汽车发展，包括降低新能源企业的进入门槛，完善相关标准，延长了新能源汽车补贴 等。同时，地方层面也纷纷出台政策鼓励新能源汽车发展，国家与地方的政策 体系逐渐成型，预计未来 5 年内政策扶持将仍然发挥不可或缺的作用。而 2021 年政策最大的改变就是门槛提高（续航超 300 公里、售价 30 万元以下）， 同时补贴标准逐步退坡： 2021 年补贴标准在 2020 年基础上退坡 20%：续航 里程大于等于 300km 且小于 400km 的车型补贴 1.3 万元，续航里程大于等于 400km 的车型补贴 1.8 万元，对比 2020 年补贴政策分别降低了 3200 元和 4500 元，补贴退坡相对平缓。

实施双积分和路权政策，向产业间接扶持过渡：2016 年 9 月工信部发布《企 业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》（征求意见稿）。根据 政策规定：2019 年度、2020 年度，新能源汽车积分比例要求分别为 10%、 12%。2020 年 6 月《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理 办法》发布，明确 2021-2023 年积分比例要求为 14%、16%、18%。 “双积分”政策下，车企需通过发展新能源汽车来完成企业的目标，从而利于国 内新能源汽车市场的快速发展。2020 年新能源乘用车产 117 万辆，新能源积 分达到 542 万分，积分比例达 31%，较 19 年同期增 7%，积分表现的稳定提 升，也意味着我国新能源汽车市场的快速发展。

公司端：刀片电池全线应用，DMI 车型相继发力

2021 年比亚迪上市的 3 款 DMI 车型分别为秦 PLUS DMI、唐 DMI 和宋 PLUS DMI。这 3 款车型主打 10-20 万元价位段，主要竞争对手是传统燃油车的高性 价比车型。除唐 DMI 顶配版以外，它们和汉的价位段基本没有重叠，且有较 大差距。

2021 年 1 月，比亚迪正式发布 DMI 超级混动系统，该系统以电为主，拥有快、 省、静、顺等多重优势。DM-i 超级混动系统可实现亏电油耗 3.8L/百公里 （NEDC），可油可电综合续航里程超过 1200 公里、百公里加速时间比同级别 燃油车快 2-3 秒（7 秒级），操控平顺。

率先搭载 DMI 超级混动系统的三款新车型，秦 PLUS DMI、唐 DMI 和宋 PLUS DMI 计划于 3 月上市，预售价覆盖 10-23 万元价位段。其中秦 PLUSDMI 和宋 PLUS DMI 已经上市，宋 PLUS DMI 的上市价格区间为 14.68 万16.98 万元。

考虑到 DMI 车型卓越的产品力和积极的终端消费者反馈，我们对 DMI 车型的 销量总体持乐观态度。结合秦、宋、唐家族车型的历史销量数据，我们预计秦 PLUS DMI 的销量有望突破 4 万辆，宋 PLUS DMI 的销量有望突破 6 万辆，唐 PLUS DMI 的销量有望突破 3 万辆，3 款 DMI 车型的合计销量有望突破 9 万辆。

比亚迪汉自 2020 年 7 月至 2021 年 4 月，月均销量 7619 万台， 2021 年 4 月， 比亚迪汉单月销量 8177 辆，仍保持热销，预计 2021 年全年销量有望达到 9 万辆。

短期来看，比亚迪汉于 2020 年 7 月上市，连续数月销量破万，预计 2021 年 持续强势表现，中性测算 2021 年销量有望达到 9 万辆。秦 PLUS DMI、唐 DMI 和宋 PLUS DMI 将于 2021 年陆续上市，考虑到 DMI 平台的卓越性能与 热烈的终端反馈，预计 3 款车型 2021 年合计销量有望达到 13 万辆。长期来 看，刀片电池+DMP/DMI 双技术平台+爆款车型（汉/DMI 车型）的产业链垂直 整合模式已初步成形，叠加供应链市场化持续推进，刀片电池加速外供，有望 迎来高速增长期。我们预计，2021 年比亚迪乘用车的在售车型数量有望达到 24 款，合计销量有望达到 48.5 万辆，汽车业务销售收入有望实现 946.34 亿 元，同比增长 13%。

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宇通客车深度解析：增长迎来新机遇，客车龙头再出发

1. 宇通客车：大中型客车龙头

1.1. 大中型客车龙头，产品谱系齐全

宇通是全球大中型客车龙头。公司前身是 1963 年成立的郑州客车修配厂，1993 年完成股份 制改造，并于 1997 年在上海证券交易所上市，此后公司在客车产品研发、制造、销售与供 应链管理上持续发力，先后在公路车、校车、新能源公交发展潮流中前瞻性地抓住历史机遇 并每战告捷，成为国内乃至全球的客车龙头。

公司主营客车产品，收入与毛利贡献常年在 90%以上。公司客车产品谱系齐全，主要服务于 公交、客运、旅游 、团体、校车及专用出行等细分市场，覆盖了 5 米至 18 米不同长度的需 求。主要客车产品链较为完整，下游面向国内所有市县市场及全球主要的客车进口国家，客 车产品业务常年贡献 90%以上的营收与毛利。

2009-2020 年公司客车销量先增后降，大中客为其主力产品。2009-2016 年，公司客车销量 从 2.82 万辆增长至 7.10 万辆，年均复合增速达 14.11%，2017 年起新能源客车补贴开始退 坡，新能源透支带动公司销量下行，2020 年新冠疫情冲击公共交通，公司客车销量大幅下 降 28.85%。从结构来看，大中型客车是公司主力产品，销量常年占比达 80%以上。

2012-2019 年新能源客车占比提升迅速，带动单车均价与毛利提升。公司新能源客车销量占比从 2012 年的 3.47%持续增长至 2019 年的 41.62%，受益于产品结构的改变，盈利能力强 劲的新能源客车销量占比增大导致公司单车均价与单车毛利大幅提升，其中单车均价从 2012 年的 38.42 万元涨至 2019 年 51.93 万元，单车毛利从 2012 年的 7.63 万元增长至 2016 年 的 14.05 万元，年均复合增速达高达 16.48%，2017 年之后随着新能源补贴的退坡，单车毛 利逐年下滑，2020 年受疫情影响单车毛利仅 9.08 万元。

2009-2020 年公司盈利先增后降，2021 年业绩有望触底回升。公司营业收入从 1994 年的 1.38 亿元增长至 2016 年的 358.50 亿元，年均复合增速高达 28.84%，2017 年之后受补贴 退坡和疫情影响，公司营收结束了连续 22 年的正增长，从2017 年的 332.22 亿元下降至 2020 年的 217.05 亿元，单车均价的提升导致营收的降幅小于销量的降幅。同样，净利润也从 1994 年的 0.03 亿元增长至 2016 年的 41.0 亿元，年均复合增速高达 38.76%，2017 年之后净利 润也开始同步下滑，从 2017 年的 31.29 亿元下降至 2020 年的 5.16 亿元。2021 年后疫情时 代，行业需求回暖预计将带动公司销量和业绩触底回升。

1.2. 核心竞争力突出，产品性价比领先

1.2.1. 客车行业的核心竞争力在于产品性价比

与全球乘用车市场、国外客车市场标准化生产不同，我国客车行业多是“点单”模式。客车 零部件产品集中度较高，叠加客运企业在使用过程中摸索出自己信赖且有售后保障的配件产 品，客运企业在采购客车产品时往往会“点单生产”--在标配车型的基础上选择“加装”或 “选装”，即对标配车型从大至发动机、变速箱，小至车内座椅、车窗玻璃等零部件指定厂 家或要求达到某些标准。在新能源客车领域，由于安全要求更高，三电等核心零部件基本由 厂家指定，标准化生产程度相对较高。

“点单生产”导致客车质量差异在车身工艺差异以及售后响应差异。“点单生产”模式导致 零配件同质化严重，客车车企则主要负责将零部件进行人工组装、调校，虽然核心零部件外 购车身使用性能上相差无几，但底盘装配、车身焊接、车身涂装、整车总装、整车电泳等车 身工艺对客车产品耐用性影响较大，且在长达 8 年的产品生命周期内售后维修是否及时可靠 也成为下游客户采购的必要条件。

“点单生产”导致成本管控能力至关重要。此外，“点单生产”使得客车生产呈现小批量、 多品种的特点，在考验企业响应客户需求能力的同时对客车企业成本管控能力提出了挑战， 能管控成本便可提升盈利水平，能最大程度让利客户便可提升销量。

综上，客车行业下游客户多为公交公司、公路营运企业，最小化维修时间以保障最长营运时 间创收，最小化采购成本与维修成本以降低总成本，产品的性价比成为下游客户采购车辆时 最核心的因素：性能即整车耐用性与维修及时性，价格即倾向于采购价格相对更低的产品。

1.2.2. 宇通产品性价比优势领先

（1）产品性能优势：客车耐用性+售后及时性

“点单”模式下核心零部件外采导致产品性能同质化严重，但是宇通客车在客车耐用性与售 后及时性方面表现突出。

客车耐用性方面，宇通电泳与世界顶级轿车奔驰、宝马等的工艺相同，是完全引进德国、 日本进口工艺、原材料的客车企业；实施整车（客车车身+车架）全浸式阴极电泳处理， 使整车从防腐能力、美观度等方面均大幅提高；电泳涂层耐盐雾性大于 1000 小时，10 年不发生穿孔、锈烂等结构性腐蚀；把好最后一关，一以贯之坚持高出厂标准。

售后及时性方面，宇通公司拥有行业内专业的一线市场服务团队，含服务专家和服务工 程师，总人数达 600 余人，分布在全国 13 个服务大区。宇通售后服务的及时性与完备 性在业内有口皆碑，售后保障业内无出其右，据公司年报，宇通已经连续三年蝉联中国 汽车售后服务客户满意度卡思调查（CAACS）冠军。

（2）成本优势：规模效应+零部件自制率高

规模效应摊薄单位产品固定成本。根据各公司年报数据，在深受疫情影响的 2020 年， 宇通客车三大工厂（柴油车厂、新能源工厂、专用车工厂）产能利用率分别为 69.89%、 55.04%、90.00%，综合产能利用率为 64.58%；金龙联合、金龙旅行车、苏州金龙的产 能利用率分别为 62.93%、64.57%、33.59%，金龙汽车综合产能利用率为 55.96%；2016 年比亚迪在扩建产能中，产能利用率约为 41%，2020 年比亚迪销量较 2016 年少，因 此产能利用率或低于 41%；综合来看，宇通客车规模效应最为显著，规模效应摊薄单位 产品固定成本。

零部件高度自制降低单位产品可变成本。2014 年，宇通客车向宇通集团与猛狮客车收 购精益达 100%股权，精益达主营业务包括空调、车桥、悬架、线束、门总成及其他汽 车零部件。宇通客车收购精益达后实现产业链垂直整合，零部件自制率高于其他厂家， 由于新能源客车标准化生产程度更高，此时零部件自制（比如科林电空调等）则可无需 让利给零部件供应商，降低单位产品的可变成本。

2. 公路：2021 销量回升，校车成长空间大

大中客行业按用途可分为公交市场与公路市场，历史每年销量均在 15-16 万辆左右，2018 年公路车销量遭遇滑铁卢致行业销量仅为 13.18 万辆，公路车占比下滑至 34.1%，2019 年 新能源客车补贴大幅退坡，公交销量下跌致行业销量持续下滑至 11.37 万辆，2020 年新冠 疫情冲击公共出行和经济活动，大中客销量跌至 2013 年以来最低水平。

公路市场供需收紧，单台公路客运总量持续下降。从需求来看，公路客运量受高铁等其他交 通运输工具挤压持续下滑，2020 年新冠疫情抑制公共出行，公路客运量大幅下滑 47.02%； 从供给来看，2013-2019 年，公路车保有量逐年下滑，降幅低于公路客运量降幅，导致单台 公路客运总量持续下降。

公路市场以传统车为主，销量逐年萎缩。2013-2017 年公路销量基本维持在 6-8 万辆左右， 2018 年新能源客车补贴在 2017 年退坡 50%以上的基础上持续大幅退坡，带动公路销量显 著下滑 33.15%，2020 年疫情致传统公路和新能源公路销量同步下滑 30%左右，公路销量触 底。分燃料来看，公路市场始终以传统车为主，2015-2017 年新能源补贴政策下新能源公路 销量激增，2018 年后补贴退坡销量逐年下滑。

细分来看，公路市场主要包括座位客车、校车和其他车型等，其中座位客车的销量占比始终 保持在 80%以上，校车销量占比在 10%左右，其他车型占比虽低，但 2016-2019 年增速更 高。

2.1. 座位客车：2021 年销量回升，宇通市占率第一

2.1.1. 空间：2021 年销量回升，长期空间有限

座位客车市场销量逐年下滑。座位客车主要包括客运班线、团体通勤和旅游班线等，其中， 受高铁和私家车的双重冲击，客运班线销量逐年下滑，占比由 2015 年的 41%下滑至 2020 年的 21%，降幅达 20%。2015-2017 年新能源补贴刺激新能源通勤车和旅游车放量， 2018-2019 年补贴退坡，通勤车销量下滑，旅游班线基本持平，2020 年受疫情影响国内中 大型座位客车销量仅 2.21 万辆，较 2019 年下降达 37.12%。

客运班线：2012-2014 年我国高铁行业迅猛发展，对中长途客运班线造成冲击，中长途客运 线路及发班班次大幅减少；2015-2019 年，私家车、网约车以及短途线路公交化也一定程度 上挤压了客运班线的空间，国内大中客客运班线的销量从 2015 年的 2.54 万辆持续下滑至 2019 年的 8078 辆，2019 年降幅收窄至 19.75%， 2020 年的新冠疫情导致降幅又扩大至 42.58%。

团体通勤：随着城市范围的扩大和工厂的外迁，2012-2016年团体通勤的需求稳步增长， 新能源补贴也进一步刺激新能源团体通勤车的放量，2016 年销量创新高，达到 2.61 万 辆。新能源补贴造成团体通勤车严重透支，2017-2018 年团体通勤销量进入下滑通道， 由于座位客车中的新能源销量主力是团体通勤，且 2018 年新能源座位客车销量已经下 滑至 3261 辆，可见新能源对团体通勤的影响将逐渐消除，2019 年团体通勤销量降幅收窄至 17.73%。企业为保障员工安全出行，2020 年团体用车需求受疫情影响相对旅游、 客运较小，降幅为 11.57%。

旅游班线：随着国民收入的不断提高，居民旅游意愿日趋增强，全域旅游逐渐盛行， 2015-2019 年旅游班线占比从 24%提升至 45%。2020 年新冠疫情影响，居民旅游出行 明显减少，造成旅游用车需求减少，旅游班线销量下滑 52.49%，占比也下降至 34%。

为对 2021-2023 年大中客座位客车销量进行预测，做如下假设：

（1） 客运班线：虽然客运班线受高铁和私家车、网约车的影响，销量持续下滑，但刚性 需求依然存在，主要为从市到县域的需求会长期存在。2020 年受疫情影响客运班线 销量超预期下滑至 4638 辆，随着疫情逐步受控，预计 2021 年客运班线车将会恢复 性增长至 5566 辆，2022-2023 年销量稳定在 5566 辆。

（2） 团体通勤：2020 年企业为保障员工安全出行，团体用车需求受疫情影响较小，或将 提前透支部分 2021 年需求，未来随着国家城镇化率水平持续提高，城市框架不断拉 大以及工厂外迁，团体通勤用车市场需求仍将稳步增长，故预测 2021-2023 年团体 通勤车销量分别为 10237、10646、11179 辆。

（3） 旅游班线：2020 年疫情限制公共出行，旅游班线销量同比大幅下滑 52.5%，随着疫 情逐步受控，2021 年旅游班线预计出现恢复性增长，国民收入的提高催生出强烈的 居民旅游意愿，旅游包车及景区观光车市场长期向好。我们预计 2021-2023 年旅 游 班线车销量分别为 10513、11039、12142 辆。

2.1.2. 行业格局：行业高度集中，宇通市占率过半

中大型公路市场集中度进一步提升。中国大中客车行业在经过十几年的高速发展后，行业产 能过剩、发展不平衡等问题愈发突出。受高铁、私家车和网约车发展的影响，我国中大型公 路市场逐年萎缩，行业内主机厂数量逐年下降。据交强险数据，2013 年至今，主机厂数量 从 141 家下降至 51 家，相对应的，中大型公路市场集中度进一步提升，2013-2020 年，CR3、 CR5 和 CR10 的市占率分别提升了 10.80pct、13.05pct、11.37pct，2020 年前三大客车企 业占据 77.90%的市场份额。

传统阵营占据中大型公路市场。一方面，近年来公路市场发展空间有限，另一方面，新能源 客车补贴政策更有利于公交市场，因此中大型公路市场的新参与者比较少，以宇通客车、金 龙汽车、中通客车、安凯客车等传统阵营为主。

宇通客车市占率过半，销量分布均衡。客车作为生产工具，核心竞争力在于产品性价比，市 场化程度更高的公路行业更是如此。宇通客车在客车耐用性与售后及时性方面表现突出，低 成本优势保障更大的价格弹性，由此形成的高性价比业内首屈一指，宇通客车也因此在公路 领域拼荆斩棘，据交强险，市占率从 2013 年的 36.8%增长至 2020 年的 52.0%，稳居大中 客公路市场第一。同时，充分的市场化竞争也使得宇通在全国各省的销量和市占率分布更均 衡。

2.2. 校车：预计中大型校车保有量尚有 3 倍成长空间

2020 年，我国大中校车销量 4865 辆。早期由于没有单独的公告名称和生产资质认证，校车 和公交、座位客车等相互混杂。2011 年甘肃校车事故后，2012 年国家先后发布《校车安全 管理条例》、《专用校车安全技术条件》、《专用校车生产企业及产品准入管理规则》等政策法 规，校车行业逐渐规范，2012-2013 年校车快速发展。面临使用效率低、运营成本高等问题， 校车销量从2014年逐年下滑，2020年疫情影响学校开学，大中校车销量降幅扩大至17.85%。

幼儿专用校车以小型车为主，小学生和中小学生校车以中大型车为主。专用校车可以分为 3 类：幼儿专用校车、小学生专用校车和中小学生专用校车。以 2020 年为例，幼儿专用校车 的座位数主要是 19 座，大型车占比仅为 17.01%，而小学生专用校车和中小学生专用校车的 座位数主要是 56 座，大型车占比分别为 76.85%和 98.22%。

预计我国中大型校车保有量尚有 3 倍成长空间。校车需求是刚性的，据教育部，2020 年在 校幼儿、小学生、初中生的人数分别为 4818、10725 、4914 万人，假设：

1）全国范围内，乘坐校车比例为 10%；

2）幼儿专用校车全部为小型车，且座位数为 19 座，小学生和中小学生校车全部为中大型车， 且座位数为 56 座；

测算可得，我国校车需求量约 53 万辆，其中小型校车和中大型校车的需求量分别约 25 万辆 和 28 万辆。2012-2020 年，我国校车总销量为 18.55 万辆，其中小型校车和中大型校车的 总销量分别为 10.81 万辆和 7.73 万辆，若以这 8 年的总销量作为保有量测算，那么我国小 型校车和中大型校车的保有量空间分别为 14.55 万辆和 20.20 万辆。

短期内校车销量难以实现高速增长。校车属性特殊，存在使用性低、运营成本高、盈利困难 等问题。购臵满足国标标准的校车成本和运营成本（包括司机、保险、燃油、维修）均比较 高，且校车的专用属性导致其使用效率较低，无法转作他用，考虑折旧的话，一辆校车需要 运营至少 10 年才能收回成本。截止目前，校车方面的补贴和扶持相对较少，因此即使校车 保有量潜在空间可观，短期内校车的销量仍难以实现高速增长。由于去年同期基数较低，我 们预计 2021 年中大客销量恢复性增长，预计 2021-2023 年销量增速分别为 25.0%、5.0%、 5.0%，大中校车的销量分别为 6061、6364、6683 辆。

市场高度集中，宇通占据半壁江山。国内校车市场的参与者非常少，市场高度集中。2020 年大中校车中，宇通和中通 2 家已经占据了 77.02%的市场份额。宇通作为我国最早布局校 车的车企，早在 2005 年就已经研发校车，2007 年就率先成立了校车管理部，2008 年组织 了专业队伍，并在 2009 年参加了国家有关部门组织的《中小学校车安全技术条件》的制订 工作。宇通在先发优势的基础上，凭借产品性价比优势和更强的盈利能力，实现了市场份额 从 2013 年的 39.36%向 2020 年的 60.68%的飞跃。

3. 公交：2021年需求回暖，宇通市场份额有望提升

3.1. 空间：2021 年需求回暖，公交市场稳健

2009 年 1 月，由科技部、财政部、发改委、工信部主导的“十城千辆”推广工程启动，拉 开了我国新能源客车发展的序幕。由于电池续航里程与比能量受限，新能源客车的发展以公 交优先。据交强险数据，新能源公交自 2013 年起开始放量，在各种政策利好下，新能源公交销量占比从 2013 年的 15.8%提升至 2020 年的 98.3%，因此我们接下来主要分析新能源 公交市场。

3.1.1. 历史复盘：新能源公交销量先升后降，补贴政策是核心

结论：我们认为 2013-2018 年新能源公交的历史销量主要受补贴政策驱动，随着新能源客车 补贴的退坡，政绩工程难敌透支效应，2019 年起新能源公交销量下滑。

3.1.2. 公交供给刚性强，预计公交市场稳健

公交市场供求分析：

1）需求：受轨道交通发展的影响，自 2015 年起，全国城市公共汽、电车客运总量持续下滑，2020 年疫情影响公共出行，公交客运总量大幅下滑 36.1%。

2）供给：2009-2020 年，我国公共汽电车保有量从 41.2 万辆增长至 70.44 万辆，年均复合 增速达 5.00%。

从供求来看，我国单台公交客运量逐年下滑，2015 年尤其明显。

实际上，公交市场作为“公用事业”，供给具备一定的刚性，也就是说公交客运量的下滑除 了可能受到其他市场挤压外，还能理解为拥挤乘坐环境的改善，而公交保有量的提升则应归 因为公交运营线路数的增长。因此，我们认为供给才是决定公交市场空间的核心因素。

“公交都市”仍在创建中，公交供给刚性强。2012 年，为实现低碳环保和解决交通拥堵问 题，交通运输部开始实施公共交通优先发展战略，正式启动国家“公交都市”创建工作。“十 二五”和“十三五”期间，我国分别确定了 37 和 50 个城市作为“公交都市”创建城市。截 止目前，我国已有 26 个城市通过验收成为示范城市，太原等 7 个城市还处于公示期，还有54 个城市尚未通过验收。在示范城市的示范效应下，其他省市也纷纷出台政策加快建设公交 都市。比如山东提出要在 2025 年建设济南、青岛、枣庄、烟台、潍坊、威海等 6 个国家公 交都市，舟山发布《关于建设“公交都市”，推进舟山城市公共交通高质量发展的若干意见》， 确定了“到2022年市区公交线路达到130条，万人公共交通车辆保有量保持在11标台以上， 到 2025 年，市区公交线路达到 140 条，万人公共交通车辆保有量达到 12 标台”的目标。

3.2. 市占率：公交市场边际改善，宇通市占率有望持续提升

3.2.1. 高额补贴扭曲市场竞争，产品性价比重要性削弱

客车均具备核心零部件外购以及 B-TO-B 的特性，对于新能源公交，三电系统的外购以及电 池企业的 8 年保修，使得客车厂在新能源公交上基本不具备核心技术。本质上，不论是新能 源客车厂家还是传统客车厂家，也不论是公交厂家还是公路厂家，他们在争夺市场时拼的均 是性价比：产品耐用性、售后维修及时性以及价格实惠性。

但是，2016 年之前，新能源客车市场高额补贴的存在扭曲了市场竞争，滋生了非理性采购， 加剧了地方保护现象，削弱了产品性价比的重要性。

（1）高额补贴导致非理性采购。2015-2016 年，由于国补+地补足以覆盖购车成本，对终端 而言买车可赚钱，因而公交运营商对车身质量与售后服务的容忍度大大提升。

（2）高额补贴加剧地方保护现象。根据上险数测算，2016 年新能源客车市场本地化采购率 43%，而传统客车市场本地化采购率仅为 13%。

3.2.2. 补贴大规模退坡，新能源公交市场化改善

2017-2020 年补贴退坡，新能源公交市场化改善。新能源客车补贴持续退坡，新能源公交终 端采购价与传统车相比已经并无优势。虽然中游电池也存在一定程度的降价，但主机厂利润 空间明显压缩，成本管控能力较差的二线客车主机厂面临盈利压力出让份额。TOP10 以外的 小厂难以拿到大电池厂的电池供货，自身整车轻量化工艺又有所欠缺，再加上其对零件厂商 议价能力也不足，补贴退坡对这些小厂的盈利打击更大。据交强险，6 米以上新能源公交厂 家的数量从 2017 年的 89 家持续缩减至 2020 年的 68 家。

3.2.3. 优势削弱的不利局面下，宇通市占率仍保持第一

2016 年以前高额补贴导致地方保护现象盛行的背景下，受益品牌号召力，宇通客车新能源 大中客车仍就卖遍全国且深耕其他车企腹地，占据行业第一的位臵。2013-2016 年，宇通客 车新能源大上险省份数不断增长，2016 年在全国 30 个省份均有销售，且本地化采购比例持 续最低，CR10、CR20 分别为 59%、86%，说明宇通客车市场分布较为平均，对本地市场 依赖性极低，已然获得全国范围内的普遍认可。宇通客车凭借产品性价比与品牌效应，深耕 其他车企腹地，上险量排在前 5 的省份分别为河南、广东、山东、江苏、四川，在广东、山 东的上险数排第二、且上险数与当地车企比亚迪、中通客车差距较小，在苏州金龙骗补事爆 出之后，宇通客车一跃而上成为江苏上险数第一，2013-2016 年宇通始终占据行业第一的位 臵。

2017 年之后补贴退坡公交市场化改善，宇通市占率回升。补贴退坡的背景下，二线主机厂 盈利承压出让份额，尾部小厂逐渐出清，新能源客车行业更加市场化，宇通在传统客车和公 路客车的优势逐渐发挥出来，市场份额开始向宇通集中。据交强险，2018-2019 年宇通市占 率较 2016-2017 年提升了 3pct 左右。

3.2.4. 后补贴时代新能源市场化或加速，宇通市占率有望开启阶段性提升

据 2020 年 4 月 23 日发布的《四部委关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》， 原定 2020 年退出的新能源补贴延长至 2022 年，2021 年和 2022 年新能源客车补贴分别在 上一年基础上退 10%和 20%，新能源客车进入了最后的补贴期。

投资换市场模式或不可持续，新能源公交本地化采购率有望持续下降。据交强险，2015-2018 年比亚迪依靠投资换市场，新能源公交的市场份额从2014年的4.4%提升至2018年的15.1%。 但是我们认为投资换市场模式或存一定的局限，一方面投资换市场会导致车厂的销量高度依 赖布局产能的地区，一般来说在当地投资建厂可以获取未来 3 年订单，比亚迪的产能投建集 中在 2015-2017 年，从时间周期上来看，投资换市场已经接近尾声，未来比亚迪获取公交订 单的难度加大。另一方面，这些客车行业的外来者仍用传统思维经营，忽视了客车行业极为 重要的客情与售后维护，订单的持续性并不确定。以比亚迪为例，2019-2020 年新能源公交 市场份额已经下降至 10%以下。从行业端看，新能源公交本地化采购率已经从 2018 年的 55.0% 下降至目前的 42.5%，后续新能源公交市场化有望加速。

市场有望逐渐回归理性，依托产品性价比优势+公司成立专人小组积极获取订单+强势市场更 新需求加大，宇通新能源公交市占率有望实现阶段性提升。随着新能源公交市场逐渐回归理 性，本地保护有望向产品性价比倾斜，宇通自身的产品及服务优势更加凸显，2021 年宇通 还设臵了专人小组，主要负责公交市场的维护和开拓，尤其是本地保护严重的地区。此外， 据交强险，宇通新能源公交的强势市场在三线、四线及四线以下城市，已知公交的更新周期 在 6-8 年，2021 年将迎来 2013-2015 年新能源公交的替换，经过测算，三线及以下城市新 能源公交的销量和占比逐年提升，2017 年达到顶峰，销量和占比分别为 42652 辆和 49.4%， 强势市场逐年增大的更新需求也将助力宇通市场份额的提升。

4. 房车、燃料电池车和出口迎机遇，自动驾驶有望变革客车商业模式

4.1. 房车：2025 年房车销量或可达到 5 万辆

我国房车市场发展迅速，2017-2020 年房车销量 CAGR 高达 30.81%。自 2001 年我国第一 辆具有自主知识产权、自主研制的旅居车（房车）下线以来，旅居车（房车）在中国已经有 近 20 年的发展历史。在“自驾游”、“房车旅行”等消费需求的驱动下，近年来我国房车市 场迅速增长，据乘联会，2020 年我国房车销量为 11359 辆，2017-2020 年房车销量 CAGR 高达 30.81%。依据驱动方式和结构，房车主要可以分为自行式房车和拖挂式房车。与拖挂 式房车相比，自行式房车对驾驶要求较低，手续办理更简单，更适合我国消费者，因此自行 式房车的占比始终保持在 75%以上。

影响房车行业发展的因素主要有政策、消费观念和能力、行业配套基础设施以及房车供给等。

政策：行业利好政策层出不穷。作为国内新兴的时尚休闲旅游方式，自驾游、房车旅行、 露营地旅行等旅行方式越来越受欢迎，国家及地方政府也纷纷出台了一系列鼓励、管理 类政策，推动房车产业发展。2020 年 11 月，国家文化和旅游部在其官网发布了关于公 开征集《“十四五”旅游业发展规划》，房车产业有望逐渐成为我国新的消费热点产业。

消费：

1）房车旅行日益流行。据国家统计局数据，2019 年国内旅游人次为 60.06 亿人 次，2005-2019 年 CAGR 达 12.11%，旅游这一休闲方式在我国蔚然成风。其中，房车旅行在国内越来越受追捧，房车也逐渐由初期的奢侈消费向大众消费过渡。

2）房车消费人群数量进一步扩大，消费能力逐渐增强。据路程网，目前国内购买房车 的用户中退休老人占比过半，关注房车的人群更多集中在 40-49 岁和 50-59 岁，占比分 别是 34.8%和 28.4%。人口老龄化趋势下，未来几年 40-59 岁人群逐步迈入有钱有闲的 退休生活，60 岁以上驾照数量预计大幅增长，房车旅行市场或将迎来更大的发展机遇。

配套设臵：房车行业配套基础设施日渐完善。房车的推广程度与露营地的建设密不可分， 2019 年全国共有 1778 个露营地，2015-2019 年露营地数量 CAGR 高达 43.87%，露营 地的快速建成和运营将进一步加快房车行业发展。此外，得益于我国新能源汽车的快速 发展，据中国充电联盟（EVCIPA），截止 2020 年底我国共有公共充电桩 80.7 万台，其 中部分充电桩及场地可用于房车用电及停靠，同样有利于中国房车市场的发展。

供给：国产旅居车品牌和产品逐年增加。2020 年工信部公布旅居车品牌数量为 145 家， 2016-2020 年 CAGR 为 18.72%，公布旅居车车型共 428 款，较 2019 年增加 31 款， 2016-2020 年 CAGR 为 23.16%，越来越多的品牌进入房车市场，为消费者提供更多的 产品，有利于房车市场的发展。

与国际市场相比，我国房车市场尚处于起步阶段。房车作为舶来品，在中国仅有十余年的发 展历史，房车文化和房车产业远不及美国、欧洲、加拿大、澳大利亚和日本等市场。美国是 世界上使用房车最多的国家，据美国房车工业协会（RVIA），2016-2019 年美国房车销量始 终保持在 40-50 万辆，2019 年美国房车保有量高达 1250 万辆，万人房车保有量达 380.82 辆。据日本房车工业协会（JRVA），2017 年日本的房车保有量约为 10.62 万辆，万人房车 保有量达 8.38 辆。

对标日本，我国房车保有量有望达到 126 万辆。国家及政府政策利好的背景下，房车正逐渐 由高端消费向大众消费过渡，房车旅游受众人群的扩大、配套设施的完善以及房车充足的供 给，均有利于我国房车市场的爆发。我国与日本文化相近，考虑到我国幅员辽阔，国土面积 和旅游资源远超日本，以 2017 年日本房车万人保有量 8.38 辆为基础，假设我国房车万人保 有量为 9 辆，测算出我国房车保有量有望达到 126 万辆，考虑到房车市场将快速发展，预计 2021-2025 年房车销量增速略高于 2017-2020 年，假设增速为 35%，那么 2025 年房车销量 或可达到 5 万辆。

宇通强者恒强，房车年销量有望过万。由于相关政策要求国内销售的进口房车必须办理国家 3C 认证，而完善这个手续需要消耗大量的人力物力和时间，因此据乘联会，进口房车销量 从 2017 年的 578 辆下降至 2019 年的 464 辆，我国房车市场以国产品牌为主。据交强险，2020 年我国国产旅居车前十大车企的市场份额合计 56.95%，宇通市占率最高，为 13.37%。 据宇通房车官微，为了满足日益增长的国内房车消费市场，2019 年宇通在原有厂房基础上 进行新建开发，规划年产房车可达 1 万台。与竞争对手相比，宇通房车具备品质、品牌、市 场份额、服务等多种优势，假设 2025 年宇通市占率增长至 20%，那么宇通房车年销量有望 过万。

4.2. 燃料电池车：燃料电池车发展窗口期已至，市场空间广阔

我国燃料电池行业尚处于发展初期。我国燃料电池产业起步较晚，据 GGII，2015 年我国燃 料电池汽车销量仅 10 辆，2019 年才增长至 2737 辆，由于“政策空窗”，2020 年销量下滑 至 1497 辆。

中国燃料电池汽车发展路径是先商后乘，商用车是燃料电池车的主力军。一方面，燃料电池 车具备续航长、加氢快等技术特点，更适合进行中长途运输的商用车，另一方面，商用车一 般是固定线路，沿线建设加氢站可有效提升加氢站利用率。因此，我国燃料电池汽车发展路 径是先通过商用车实现规模化生产，降低燃料电池车成本，同时带动加氢站等配套设施建设， 后拓展至乘用车领域。据 GGII，2017-2019 年中国氢燃料电池汽车主要集中在客车和专用车。 据交强险，燃料电池客车几乎都是公交车，其需求主要取决于地方政府的规划和财政水平，与更市场化的专用车相比，燃料电池客车对成本的敏感度相对更低，因此燃料电池客车的占 比持续上涨，2020 年燃料电池客车的销量达到了 1351 辆，占比高达 90.25%。

制约我国燃料电池产业发展的瓶颈是技术和成本。

1）技术：我国燃料电池关键技术还没解决，燃料电池系统中更为细分的部件及材料生产制 造问题尚未解决，燃料电池质子交换膜、双极板、高压气瓶核心部件基本依赖进口，国 内生产能力有限，产品质量也难以满足要求。

2）成本：成本居高不下极大制约了燃料电池产业化进程。

造车成本高。燃料电池车的材料成本昂贵，对技术的要求高，且整体产业链尚属起步阶 段，运营车辆较少，车企盈利较为困难。

加氢站建设成本高，基础设施配套不完整。据香橙会研究院，截至 2019 年，我国已建 成正在运营的加氢站仅有 52 座，真正实现商业化运行的加氢站不超过 10 个。加氢站投 资建设成本极高，一座中型加氢站至少需要投资上千万元，因而大幅降低成本成为加氢 站推广面临的首要难题。

与大多数先进技术一样，燃料电池技术在初期对政策的依赖度较高。从国际经验来看，美国、 欧洲、日本等国家均出于不同原因，出台了相关政策及激励措施，促进燃料电池产业的发展。 美国是第一个将氢能和燃料电池技术作为国家战略的国家，日本早在 2013 年将发展氢能提 升为国策，日本的燃料电池商业化应用处于世界前沿，2018 年韩国也将 “氢能产业”确定 为三大创新增长战略投资领域之一。

国家对氢燃料电池领域的规划和政策支持力度明显加大，对燃料电池车的补贴支持更加精准。 进入 20 世纪以来，提倡绿色环保一直是全球范围的主旋律。氢燃料作为可再生能源之一， 我国早在 2001 年就已经启动研发。近年来，国家对氢燃料电池领域的规划和政策支持力度 明显加大，2019 年“氢能”首次写入我国政府工作报告。从补贴政策来看，国家对于燃料 电池车的购臵补贴也更加精准，从支持十米以上的公交车，到扩大支持乘用车和商用车，再 到支持乘用车和大中小型商用车。

2020 年，氢燃料电池政策由面向全国的购臵补贴转变为面向示范运营城市的“以奖代补”， 全国 20 多个城市群积极申报。2020 年 9 月，国家五部委联合下发《关于开展燃料电池汽车 示范应用的通知》，拟开展为期 4 年的燃料电池汽车城市群创建工作，采取“以奖代补”方 式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励，目前申报的城市群已经超过 20 多 个。

加氢站未来规划建设数量多。加氢站是通过将不同来源的氢气通过压缩机增压储存在站内的 高压罐中，再通过加气机为氢燃料电池汽车加注氢气的燃气站，是氢燃料电池产业化、商业 化的重要基础设施。据香橙会，截至 2020 年底，中国累计建成 118 座加氢站（不含 3 座已 拆除加氢站），在建/拟建的加氢站达到 167 座，未来规划建设的加氢站数量多。

市场规模：预计 2021-2025 年燃料电池客车的市场规模超 1600 亿元。据《节能与新能源汽 车技术路线图 2.0》，2025 年和 2035 年我国燃料电池汽车保有量目标分别为 10 万辆和 100 万辆，已知截止 2020 年底燃料汽车保有量为 8000 辆，那么 2021-2025 年销量为 9.2 万辆。 考虑到 2020 年 9 月发布的“以奖代补”政策向中重卡倾斜，我们认为客车和重卡将会是五 年内燃料电池车的主力军，假设客车销量占比为 60%，那么客车销量预计为 5.52 万辆，如 果按照宇通燃料电池客车 300 万元的售价进行估算，预计 2021-2025 年燃料电池客车的市 场规模为 1656 亿元。

4.3. 出口：海外市场空间广阔，后疫情时代宇通积极发力国际市场

我国出口大中型客车渗透率不足 10%，海外市场空间广阔。据中客网，2015-2019 年我国出 口大中型客车销量始终在 2 万辆上下浮动，2020 年受疫情影响下滑至 1.36 万辆。从结构来 看，我国出口大中型客车以公路车为主，销量占比在 60-70%。据客车网，全球大中型客车 需求在 40 万辆左右，海外中大客车年需求约 25 万辆，如果以 2019 年不受疫情影响的出口销量测算，那么我国出口大中型客车渗透率还不到 10%。

宇通在出口大中客的市场份额在 30%左右。自 2002 年实现第一台客车出口后，十几年来宇 通深耕国际市场，产品远销至欧洲、独联体、美洲、非洲、亚太、中东六大区域。2015-2019 年，宇通出口销量稳定在 7000 辆左右，占总出口的 35-40%，2020 年受疫情影响，公司出 于防控风险考虑，谨慎挑选海外订单，出口销量下滑 46.7%，市场份额也同步下滑至 27.6%。

后疫情时代，宇通积极调整国际化战略，主要包括产品布局、销售体系和目标市场。

1）产品布局：公司一直以高端化为目标苦练内功，近期推出了高端新能源公交 U12 和高端 旅游车 T13 对标欧洲一线品牌，将在疫情之后逐步推广。

2）销售体系：之前公司在海外市场以经销为主，从 2020 年起公司变革销售体系，采取类似 国内的“直销直服+经销辅助”模式，最终实现直销和经销 7:3 的目标。

可行性：

（1）国际客车企业成功经验。欧洲客车车企多采取经销+直销的模式，比如斯坦尼亚的直销 占比达到 80%，奔驰在很多国家都采取直销+经销。

（2）宇通国内的成功经验。宇通在国内市场采取直销为主的方式，成效很好，积累了丰富 的经验，也提高了公司海外直销的信心。

必要性：对于客车业务链条，直销更适合客车的销售场景。客车是定制化产品而非标准 化产品，如果一味地依靠经销，车企难以深刻理解和把握客户的需求。此外，多一层渠道就会多一层利润分配，采取直销更有利于改善盈利，公司也可以反向输入一部分利润 投入到直销模式中，形成良性循环。

3）目标市场：公司重新梳理海外市场，通过“5 做”（可以为客户创造价值、政治经济环境 稳定、盈利空间大、具备一定的市场规模、能支撑大品牌的市场）、“5 不做”（排华、关税壁 垒高、政治经济不稳定、当地车企能力强、规模小不盈利的低端市场）的标准筛选出 97 个 目标市场，对于 19 个重点支点国家（包括古巴、哈萨克、卡塔尔、菲律宾、马来西亚、智 利、哥伦比亚以及欧洲部分市场）+周边 3-5 个国家，推行“古巴模式”，提供直销直购的销 售和服务。

欧洲加大零排放公交支持力度，英国提前“禁燃”时间表，客车电动化进程提速。2019 年 2 月，欧洲议会通过了一项绿色采购法案，规定到 2025 年各成员国新购买的公共交通车辆中， 零碳排放汽车的比例要占到 25%以上。为如期实现节能减排目标，欧盟及各成员国正不断加 大对零碳排放公交车的支持力度。2020 年 1 月，欧洲投资银行与法国领土银行宣布分别投 资 1 亿欧元建立清洁公交共享投资平台，资助法国境内公交能源转型。

欧洲新能源公交发展不平衡，潜在空间大。据环保组织“交通与环境”，目前欧洲各国新能 源公交发展状况并不平衡。目前，丹麦是欧洲零碳排放公交占比最高的国家，其电动公交销 量占公交销售总量的 78%，其次是卢森堡和荷兰，零碳排放公交的销售比例约为 2/3，瑞典 和芬兰等北欧国家早在 2019 年就已提前达到了欧盟规定的目标。但是意大利、法国、西班 牙等国家公交车保有量大，但电动公交车的比例很低，奥地利、爱尔兰从 2019 年起才开始 购买零碳排放公交车，希腊的零碳排放公交车数量尚不到总量的 4%，欧洲在电动公交车领 域仍然有很大的发展空间。

国内车企占得先机，充电桩快速普及推动下，欧洲新能源客车出口有望突破。过去欧洲新能 源客车的政策支持落后我国，在国内如火如荼地推广纯电动路线时，欧美新能源客车技术路线主流是混合动力与氢燃料电池。我国部分优秀客车企业，比如比亚迪、宇通客车、金龙汽 车等主机厂占得先机进入欧洲新能源客车市场，但由于当时欧洲充电桩受限，仅实现了微量 出口。随着欧洲电动化的加速，据 IEA，2020 年欧洲分别新建慢充桩和快充桩 25 和 3.8 万 个，同比分别增加 33%和 55%，充电桩快速普及，占得先机的国内主机厂有望打开广阔的 海外新能源客车市场。

4.4. 宇通向智慧出行解决方案服务商转型，有望变革客车商业模式

公司持续高研发投入，研发费用行业第一。宇通高度重视研发，研发费用率从 2014 年的 4.20% 持续增长至 2020 年的 7.14%。与同行相比，2020 年宇通研发费用为 15.52 亿元，是同行平 均水平的 6 倍，研发费用率也超过行业平均水平 3.02pct。宇通的研发投入主要集中在高端 化、智能化和网联化，其中自动驾驶是重点之一。

率先布局自动驾驶，成效佳。目前，宇通已打造了 2 款自动驾驶车：面向微循环接驳和个性 化出行需求打造的 L4 级自动驾驶巴士“小宇”和面向城市干线公交打造的 L3 级智能驾驶城 市客车产品 U12。宇通对自动驾驶的研究可以追溯到 2013 年，宇通组建了行业首支专业技 术团队，率先开展自动驾驶技术前瞻性研发；2015 年，宇通第一代 L3 级智能网联公交车系 统问世，并于当年在郑开大道上实现全球首例开放道路示范运营；2019 年，L4 级自动驾驶 巴士“小宇”在郑州开放道路试运营；近日，小宇 2.0 批量下线，标志着宇通全新一代自动 驾驶技术及产品，已具备工业化研发及批量生产能力，迎来了产业化“进阶”的关键一步。

宇通从客车制造商向智慧出行解决方案服务商转型，有望变革客车商业模式。宇通智慧出行 整体解决方案包含聪明的车、智慧的路、智能站台、无人场站、自动充电、云控平台等 6 个 核心部分及 5G 网络、智能网联安全 2 个基础部分，通过各部分的交互融合目前已经实现 L3 级自动驾驶、车路协同、自动泊车、自动充电、精准停靠等功能。目前宇通智慧出行整体解 决方案已具备面向全国全场景交付的能力，主要面向公交、园区、景区、机场、高校、科技 园区等出行场景。未来，宇通将以该解决方案为基础，为全国各大城市构建“主干线—支线 —微循环”的智能网联公交系统，推进智能网联公交的大规模应用。宇通的角色在由客车制 造商向智慧出行解决方案服务商转型的过程中，客车行业的商业模式也有望随之变革。

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吸附破伤风疫苗国内第一！国内唯一重组金葡菌疫苗进展顺利

1、 公司概况：疫苗！

公司是一家专注于人用疫苗研发、生产及销售的生物制药企业。

2、 主要产品及服务：公司目前核心产品为吸附破伤风疫苗，未来看两个在研品种！

公司已布局13种在产及在研产品，具体包括：已经上市3款疫苗，具体为吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗；在研疫苗10款，其中5种1类创新疫苗、5种市场广阔的多联多价疫苗，在研疫苗中一款III期临床、一款II期临床，其他都是临床前研究。

已上市产品

在研产品

公司产品目前主要为吸附破伤风疫苗20年占比达91.28%！该产品为公司自18年以来的主要产品，除此之外公司19年新品Hib结合疫苗在当年取得0.39亿元营收，但20年却出现下降。

3、 市场情况及行业增速：行业增速较快！

根据灼识咨询报告，全球疫苗市场规模由14年的341亿美元增至19年的529亿美元，年均复合增长率为9.1%！预计2030年将达1,010亿美元，年均复合增长率仍将保持在6.1%！19年全球销售前十大疫苗由辉瑞、默沙东、赛诺菲和葛兰素史克四家跨国疫苗公司生产，这4 家公司占据了全球疫苗市场将近80%的份额！

根据灼识咨询报告，中国的非免疫规划疫苗市场规模由19年394亿元增加到30年的1,298 亿元人民币，年复合增长率达12.2%！其占比将由19年的92.6%上升至30年的98.3%！而免疫规划疫苗市场将不断下降。

4、 同行业对标：同行业比规模略小！盈利能力不足！

公司产品主要国内对标公司包括智飞生物、康泰生物等，智飞生物市值2,841亿元（流通市值1,600亿元），20年营收152亿，净利润33亿元，康泰生物市值1139亿元（流通市值882亿），20年营收22.61亿，净利润6.79亿元，公司营收与上述两家疫苗公司差距巨大，仅是智飞生物的2%、康泰生物的14%，净利润是智飞生物的1%、康泰生物5%，可以看出公司规模差距大，且盈利能力明显落后，根源是公司最值得期待的产品尚未投产，目前产品主要是维持公司运行，按照智飞生物的营收给予公司最高60亿估值，公司发行市值40亿，有一定空间。

5、客户情况：前五客户占比仅为10.25%！客户较为分散！最大客户华兰生物！

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例为10.25%，客户较为分散，第一大客户为华兰生物，占比3.24%！

6、募集资金用途：募集资金投向疫苗临床研究！

公司募集资金主要投向疫苗临床研究项目，同时对重组金黄色葡萄球菌疫苗、AC-Hib联合疫苗、肺炎疫苗产业化项目补充资金！临床研究除公司目前在II期、III期的两款疫苗外，主要还包括肺炎多糖疫苗。

7、业绩及预测：20年营收同比增近8成、扣非净利扭亏增0.64亿元！21年一季度营收同比增1.2倍、扣非净利增近21倍！21年上半年预计营收至高增6成，扣非净利增2.7倍！

公司20年营收3.20亿元同比增长78.7%，归母净利润0.36亿元同比扭亏0.67亿元，扣非净利润0.27亿元同比扭亏0.64亿元！公司20年18-19年持续亏损，20年实现大幅扭亏，营收保持高速增长！

公司21年一季度营收0.63亿元同比增长120%，归母净利润0.20亿元同比增长876%，扣非净利润0.20亿元同比增长2055%！公司净利、扣非净利大幅增长高于营收，主要是上年绝对值较低！

公司预计21年上半年营收至高1.78亿元同比增长60%，归母净利润为0.38亿同比增长94%，扣非净利润0.38亿同比增长273%，公司净利增幅持续高于营收增幅。

8、重点关注：国内唯一—重组金葡菌疫苗临床II期，未来支柱！毛利率高且不断增长！

1）、国内唯一—重组金葡菌疫苗：公司研究的II期临床试验疫苗，与陆军军医大学联合研发，是目前国内唯一开展重组金葡菌疫苗临床试验的企业！该疫苗旨在解决超级细菌，解决抗生素滥用的问题。预计重组金葡菌疫苗将于25年上市，预计市场规模为3.54亿，后快速增长至30年重组金葡菌疫苗的市场规模将达到9.64亿元。

2）、毛利率高且不断提升：公司20年主营综合毛利率为95.17%！自18年以来逐步提升，公司核心产品吸附破伤风疫苗，20年签批量大，相对国内另一家武汉生物签批量很少，公司主要依赖该产品，高达97%的毛利率支持公司新品研发投入！

9、特别关注：员工跟投！存在未弥补亏损！三板转股！

10、小结：

欧林生物，来自成都，又一家疫苗企业成功上市！上一家知名的疫苗企业是由于新冠疫苗而让大家熟知的康熙诺，去年受新冠疫情影响，疫苗股中的老大智飞生物、以及狂犬病疫苗康泰生物都有着巨大的涨幅，且各种涉及新冠疫苗。一年过去了，国内目前疫苗接种在不断加速，国际上各种疫苗短缺，印度、东南亚目前在疫情前岌岌可危！公司作为一家疫苗公司可谓站在风口的边缘！主要是公司不涉及新冠疫苗，目前的核心产品为吸附破伤风疫苗，20年批件在国内绝对领先于武汉生物！至于其他的产品由于竞争激烈，Hib结合疫苗20年批件大幅下降至第五位！

破伤风疫苗属于公司目前的金牛产品，高达97%的毛利率，使得公司20年利润成功扭亏！对于医药企业估值最值得看的是其管线而非现有产品，公司核心产品为国内目前唯一的重组金葡菌疫苗，作为对抗抗生素滥用及超级细菌的产品，目前产品临床进度受新冠疫情略有延后预计25年上市，将是公司的重磅产品！另一个进入III期临床的Hib联合疫苗说实话属于对现有Hib结合疫苗的升级，也是目前Hib结合疫苗的发展方向，但该产品智飞生物已经在销售，公司最快也要2年后23年才可以获得批件，这个产品的核心还是为其他产品提供现金流，维持公司运营及研发！

公司明日上市，作为疫苗股40亿的市值不高，且在风口边缘，说不好就会飞起来，毕竟科兴疫苗获得联合国紧急授权后，一点关系没有的科兴制药直接一个20CM涨停，当然后面跟着的就是两个深水！公司如果开得不高，值得跟踪关注，毕竟公司还是属于有产品、有梯队、有管线的疫苗股，重组金葡菌疫苗上市当年3.5亿营收5年翻三倍将给公司带来较高的收益!且随着人们对卫生、疫苗的重视，老龄化也会对医药有着良好的促进作用！是值得期待的疫苗企业！但公司若开得过高就算了，在风口边被吹起来会摔得很惨！可以长期关注！

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分子砌块及工具化合物！服务于清北、哈佛！来自上海的小巨人

1、 公司概况：小分子药物领域研发！

公司专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为分子砌块和工具化合物及原料药及中间体产品！

公司主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。

公司形成了分子砌块和工具化合物供应平台，该平台为客户提供数万种结构新颖、功能多样的分子砌块和工具化合物，其中自主合成的分子砌块和工具化合物超过10,000种，助力国内外超过3,000家科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现。

公司产品主要为分子砌块和工具化合物的产品销售占到20年的50.3%，其次为原料药及中间体的产品销售占比为43.20%！从18年以来两者均为公司核心产品，其中分子砌块和工具化合物业务增长更为迅速！

3、 市场情况及行业增速：全年未来年均增速9%、但国内将达14.8%！

根据光大证券研究所数据，19年全球CDMO市场规模为538亿美元，同时预计全球CDMO行业将在2024年达到832亿美元，2019年至2024年年均复合增长率为9.1%！

而我国2019年CDMO行业市场规模约为302亿元，预计将受益于全球产业链转移和政策红利，有望在2024年达到526亿元！年均复合增长率14.83%！

根据高工产研LED研究所（GGII）的统计，18年LED工矿灯产值规模达72亿元，较17年同比增长14.5%；15-18年年均复合增长率达18.9%！

4、 同行业对标：同行业比规模略小！盈利略低！

公司在分子砌块及工具化合物的市场份额约为0.06%，与国际巨头Sigma-Aldrich差距较大与国内龙头药石科技业有较大差距！

公司在原料药及中间体方面国内主要竞争对手包括博瑞医药、九州药业等。

根据公司产品主要为两类，选取药石科技及博瑞医药进行对标，药石科技市值295亿元（流通市值224亿元），20年营收10.2亿，净利润1.84亿元，而博瑞医药市值195亿元（流通市值86亿），20年营收7.85亿，净利润1.7亿元，由于两种产品差距大，分开估值，公司分子砌块部分营收大概是药石科技的1/3，而原料药部分是博瑞医药的1/3多，则公司估值为100亿+70亿=170亿元，鉴于公司盈利能力略低，整体打9折则为153亿，公司发行值48亿，有较大的上涨空间！

5、客户情况：前五客户占比仅为不到23%！客户相对分散！最大客户源诺医药！

公司获得了全球客户的高度认可，目前已与众多医药企业、科研机构、高校建立了合作关系。

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例为22.76%，客户相对分散，第一大客户占比接近10%为源诺医药集团！

6、募集资金用途：募集资金投向新增121吨原料药及中间体项目！产能增加2.67倍！

公司募集资金主要投向年产121吨医药原料药及中间体建设项目，同时补充流动资金并建设研发中心。

7、业绩及预测：20年营收同比增55%、扣非净利增75%！21年一季度营收同比增1.2倍、扣非净利增近3.3倍！21年上半年预计营收至高增87%，扣非净利增1.5倍！

公司20年营收6.35亿元同比增长55%，归母净利润1.28亿元同比增长75%，扣非净利润1.19亿元同比增长75%！公司净利、扣非净利增幅超过营收，盈利能力增强！

公司21年一季度营收2.26亿元同比增长121%，归母净利润0.54亿元同比增长324%，扣非净利润0.53亿元同比增长331%！公司净利、扣非净利增长大幅高于营收增幅，盈利能力有所增强！

公司预计21年上半年营收至高4.65亿元同比增长87%，归母净利润为1.10亿同比增长143%，扣非净利润0.11亿同比增长149%，公司增速比一季度有所降低，但趋势不变。

8、重点关注：产品依赖外购，自行开发占比逐年下降！上海小巨人！毛利率较高且不断提升！

1）、主要产品依靠外购：公司销售的分子砌块中，20年达71%为外购！公司自行完成开发的分子砌块仅有不到3成，自18年公司自行完成开发营收占比不断下降！而公司另一类工具化合物20年外购占比更高达77%，自行开发的仅有23%，自18年以来趋势与分子砌块一样逐年下降！

2）、公司荣誉：公司及子公司先后被评为"上海市高新技术企业"、"上海市小巨人企业"、"上海市专精特新中小企业"、"上海市品牌培育示范企业"、"上海市专利工作试点企业"、"上海市技术先进性服务企业"等称号。

3）毛利率较高：公司20年主营综合毛利率为56.86%！自18年以来相对稳定且不断提升，其中分子砌块和工具化合物高达70.26%，原料药和中间体较低，在连续提升后也仅为40%左右！

9、特别关注：员工跟投！三板转股！

10、小结：

皓元医药，来自上海的医药企业，公司主营业务均比较有前景，第一部分也是核心的分子砌块及工具化合物，毛利率在70%以上，主要是为各类创新药企提供支持，这块业务公司发展较快，增速较高，同时由于公司自身产能有限，其销售的70%为通过外购，但公司尽量保留了价值较高的产品自己生产；另一个就是原料药及中间体的生产销售，这块竞争比较激烈，相关产品的毛利率不高，且随着下游药厂不断受到药物集采等事项影响，售价不断下降，对于公司产品价格也同样存在挤压。公司同时还提供些CRO的业务，提供医药服务，但近些年占比已经比较低了。从公司实际业务来看，整体业务还是挺不错的，技术平台也有自己独特的地方，跟国际上各大药企、知名高校等都有着良好的合作，公司未来募投产能投产后将会有效的实现快速增量！

公司今日在科创板上市，公司盘子不小，总市值接近50亿，但距离合理市值还有一定的上涨空间，公司发行价较高为64.99元，预计打中这签新股的朋友可以有个不错的受益，股价还是很有希望上200的！

昨天高考，今天高考结束，想来又有一批孩子可以好好地休息一个暑假了，祝所有参加高考的同学今年可以第一志愿录取！今天北京晚上小雨，多少年了高考都会有小雨，体现了国家对考生的照顾。

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在半导体板块74只股票中，它是盈利能力最强，净利润最高的龙头股

近期，先是半导体装备卖断货，后是芯片荒引发的芯片价格暴涨。这两件事情，把半导体板块推向了风口浪尖。

受此影响，昨日半导体板块出现了大涨，更有半导体股票上涨了20%，可见投资者对半导体股票的狂热程度。

由于引发半导体风口的是真正的需求，而并非概念炒作，所以未来半导体将成为A股投资的主线。

炒股最重要的就是抓龙头，而在半导体板块中，有74只股票，龙头股到底在哪里？

在半导体板块中，有这样一只股票，它的流通市值是板块中最大的，它的净利润是板块中最多的，它的盈利能力是板块中最强的，它就是韦尔股份。

韦尔股份是否是龙头，我们还得通过分析才能知道。分析的方法一是调研韦尔股份公司2020年的财报，一是给公司董秘打电话了解实际情况。

通过分析来解决三个问题，第一韦尔股份到底是一家怎样的公司？第二韦尔股份今年的净利润能否实现增长？第三以韦尔股份目前的业绩，能否支撑公司股价持续上涨？

上午公司董秘的电话是最难打的，每次都是占线中。可能现在某位基金经理，正在向韦尔股份公司的董秘，了解公司的经营情况呢。

韦尔股份到底是一家怎样的公司？

终于电话接通了，接电话的是一位男士，虽然说话声音很小，但是很客气。接电话的这位大叔，不仅是公司的董秘，还是财务总监。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，今天有很多投资者来电话咨询，你就快点问吧。

虽然这位董秘大叔说话有些不耐烦，但是并没有感到反感。可能是因为对方是财务总监的原因，对他有些敬畏。

本人：好的，请问公司具体是做什么业务的？

董秘：公司自2007年设立以来，一直从事半导体产品设计业务和半导体产品分销业务。目前公司半导体产品主要为图像传感器产品、触控与显示驱动集成芯片。

韦尔股份的图像传感器产品收入占比高达74%，是公司的主营业务，其他业务可以战略性忽略。

公司图像传感器产品包括图像传感器芯片、硅基液晶投影显示芯片、微型影像模组封装、特定用途集成电路产品。

本人：请问公司的竞争力都有哪些？

董秘：2020年6月，公司推出了全球首款汽车晶圆级摄像头模块，该模块是全球最小的一款汽车摄像头，可为驾驶员监控硬件提供一站式服务，在无光环境中具有优质成像性能。

其实，董秘和本人说的竞争优势至少有三个，但本人觉得只有这个“全球首款”才能称得上核心竞争力。在高科技领域，只有拥有知识产权才是最大的竞争力。

韦尔股份今年的净利润能否实现增长？

本人：请问，公司在A股半导体板块的综合排名是多少 ？

董秘：我不知道你所谓的综合排名指的是什么，公司是半导体板块中，规模最大的企业，也是净利润最多的企业。

韦尔股份一季度的净利润为10.41亿元，排在半导体板块的第一名。流通市值为2218亿元，几乎是第二名的一倍。

本人：请问公司的盈利能力怎么样？

董秘：你说的是净资产收益率吧，在半导体板块中，公司的盈利能力是最高的，一季度为8.21%。

盈利能力是用净资产收益率来表现的，半导体板块中盈利能力排名第二的公司的净资产收益率为6.08%。

这说明韦尔股份用股东的100元钱，三个月就能赚回8.21元的净利润。而排名第二的企业，用股东100元钱，只能赚回6.08元的净利润。这就是盈利能力的差别。

韦尔股份的盈利能力和同行比是最强的，下面我们再和公司过去的盈利能力做个比较。2020年一季度公司的盈利能力为5.34%，今年比去年增长了60%。

如果按照8.61%的盈利能力推算的话，今年的净利润很可能会超过去年。但是，我们还要分析一下公司的经营能力是否可以持续。只有基业长青，才是利润增长的保障。

首先，韦尔股份通过营运能力，提高了今年一季度的销售净利率。去年一季度卖100元的产品，只能赚到11.7元的纯利润。现在卖100元的产品，却能赚到17.36元的纯利润。

净利率的提升，是因为销售费用的降低。去年一季度的销售费用占比为22%，今年的比重为17%。销售费用的降低，是营运能力的体现，是可以持续的。

在产品净利率提升的同时，公司的产品也变得畅销了，销售速度明显加快。去年一季度销售一批存货，需要167天。现在只需要116天。销售速度的加快，提升了公司的盈利能力。

销售速度就是存货周转天数，公司产品销售速度提升，一是因为产品畅想，一是因为公司的营运能力。所以，销售速度的提升，也是可以持续的。

虽然销售速度加快了，但并没有影响销售回款的速度，这说明公司管理层并没有为了销量，而放宽销售政策，延长账期。只有这样，才能保证公司的可持续发展。回款速度用应收账款周转天数来表示。

去年一季度，公司销售一批产品，需要64天才能收到货款。现在只需要44天，速度提高了31%。回款速度的加快，提高了公司资金的使用效率，增强了盈利能力。

通过对韦尔股份公司的经营分析，我们知道公司的盈利能力之所以会增强，主要是因为公司的营运能力的提升，是可以持续的。所以，韦尔股份今年净利润增长将是大概率事件。

以韦尔股份目前的业绩，能否支撑公司股价持续的上涨？

韦尔股份股价的历史高点出现在2021年1月份，当时公司的净利润为27.06亿元。而公司今年一季度的净利润，就已经达到了10.41亿元。

通过分析我们知道，目前公司的盈利能力增强了，预计未来三个季度的业绩会出现增长。假设公司业绩不增长，每季度的净利润都和一季度一样。

那么今年的净利润将达到41.64亿，远高于去年的27.06亿。如果27.06亿的净利润，能使公司股价涨到328元/股。那么41.64亿的业绩，股价该怎么涨呢？

所以，以目前韦尔股份的业绩，是完全可以支撑股价继续上涨的。

韦尔股份，A股半导体板块中绝对的龙头。无论从公司的规模，利润总额，还是盈利能力，都是其他半导体公司无法比拟的。在半导体装备短缺，芯片需求暴增的市场环境下，韦尔股份公司的发展，将更上一层楼，公司的股票也将受到各大机构的追捧。

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比茅台盈利能力强,股价只有茅台1/5的白酒股,已经打开了上涨空间

在白酒板块里，很多人认为贵州茅台的盈利能力是最强的。其实茅台的盈利能力只排在第九，排在第一名的是山西汾酒。

2021年一季度贵州茅台的盈利能力，也就是净资产收益率只有7.96%。而山西汾酒的净资产收益率高达18.24%。

如果贵州茅台用股东的100元钱，三个月只能赚到7.96元的净利润。而山西汾酒用股东的100元钱，三个月却能赚到18.24元。

两家酒厂的盈利能力，相差一倍多。所以说山西汾酒的盈利能力，要远远地高于贵州茅台。

盈利能力也就是净资产收益率，是净利润和股东权益的比值。这个比值说明了，公司为股东创造财富的能力。

所以，从股东的角度出发的话。做山西汾酒的股东，要比做茅台的股东更有优势。而山西汾酒的股价目前只有460元/股，是贵州茅台的1/5。

而昨天，山西汾酒一举突破了所有的阻力，创出了自上市以来的历史高点。股价突破500元大关，这意味着山西汾酒股票的上升通道被打开了。

上升通道被打开后，山西汾酒的股票该如何走呢？是继续上涨，赶超茅台？还是回调下跌，暂做休整？

其实任何股票的走势，都不会受人的主观意愿所影响。而真正能影响股价的，只有公司的业绩。

如果，一只股票的业绩每年都会大幅地增长，还能受到投资者和机构的青睐，这样的股票一定会大涨。

山西汾酒的人气肯定够用，未来只要业绩能大幅地增长，股价继续上涨将是大概率事件。

为了了解山西汾酒今年的净利润能否持续增长，调研了公司2020年的财报，并致电公司的董秘，了解实际情况。

通过本次调研，要解决三个问题。第一、山西汾酒到底是一家怎样的公司？第二、山西汾酒今年的净利润能否实现增长?第三、公司目前的业绩能否支撑股价继续上涨？

山西汾酒到底是一家怎样的公司？

山西汾酒公司董秘的电话，是最好打的。铃声响了3下，就有人接听了。对方应该是一位中年男人，说话很沉稳。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人:请问，公司都生产什么白酒？

董秘：公司主要是汾酒、竹叶青酒及系列酒的生产、销售。

因为，公司汾酒的收入占比高达90%，所以其他酒可以忽略不计了。

山西汾酒是清香型白酒国家标准的制定者之一，能参与国家标准的制定，这也算公司的核心竞争力了。

山西汾酒今年的净利润能否实现增长?

本人：请问，公司一季度的业绩如何？

董秘：今年一季度的净利润为21.82亿元，同比增长了73%。

值得一提的是，去年山西汾酒的净利润为30.79亿元。按照这个速度预测的话，二季度山西汾酒的净利润就能超过去年。

通过一季度净利润的增长情况，预计今年山西汾酒净利润的增长，将是大概率事件。

下面我们再看看其他机构，对山西汾酒2021年业绩的预测情况。下面是6个月以内38家机构对山西汾酒的2021年度业绩做出的预测。

看来机构对山西汾酒的预测，要比本人乐观多了。但是，我们还要分析一下，是什么原因让山西汾酒的业绩提升这么快。

分析了山西汾酒一季度的财务数据，发现一季度的毛利率和净利率并没有太大变化，反倒是汾酒的销售速度大幅的提升了。

去年一季度山西汾酒销售一批存货需要401天，今年只需要283天。销售速度就是存货周转天数，速度越快说明产品越畅销。

因为山西汾酒的畅销，大大提升了销售速度，使得公司的盈利能力增强。

这里值得一提的是，同期茅台酒的销售速度，并没有加快。去年一季度销售一批茅台，需要1119天，今年需要1160天。

这说明茅台酒依然维持正常的销售速度，而山西汾酒正在加速。山西汾酒通过增加销售速度，来抢占市场份额，这使得公司一季度的盈利能力出现了大幅增长。

就在山西汾酒开始畅销大卖之际，管理层放大了财务杠杆，使公司变得更加积极进取。财务杠杆就像股票配资，在公司前途一片大好的情况下，山西汾酒按下了快进键。

财务杠杆放大，体现在负债率上。去年一季度山西汾酒100元资产里，只有41元是借来的。现在100元资产里，有44元是借来的。

在山西汾酒销量骤增的时候，公司管理层放大了财务杠杆，按下了快进键。这使得公司的盈利能力大幅的增强，因为盈利能力增强的原因是可以持续的，所以今年山西汾酒净利润的增长几乎已成定局。

公司目前的业绩能否支撑股价继续上涨？

当山西汾酒的股价突破500元/股的时候，很多投资者就已经瑟瑟发抖了。股价都这么贵了，还能涨吗？

你要明白股票的价格，是公司未来业绩的体现。去年山西汾酒的业绩为30.79亿，今年的股价就突破了500元大关。如果，今年的业绩达到了45亿，那明年山西汾酒的股价该怎么涨呢？

所以，山西汾酒有今天的涨幅，绝对不是游资的炒作。而是因为公司提升了营运能力，加快了汾酒的销售速度，使汾酒变得畅销。再加上公司管理层的高瞻远瞩，放大了财务杠杆，这才使公司的盈利能力得到了大幅的提高。因为，营运能力的提升的原因是可以持续的，未来山西汾酒的业绩将继续增长，股价也将成为酿酒板块中的佼佼者。

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别光盯着半导体，科技股还有一条暗线

本周是今年最大的解禁周，今天的资金面说明市场情绪遭到压制，两市成交量下降到9500亿左右，北向资金净流出近40亿元。

今天A股的表现超出我的预期，大盘顽强收红，创业板指从下跌1个点，到收盘仅小幅下跌，如果不是宁德时代跌5个多点，今天创业板指

白酒还是独一档，今天整个板块指数涨近4%，已从低位累计涨超60%，但是茅台、五粮液等抱团股最近一直在震荡，主要是二三四线白酒在涨，所以现在的白酒行情，是市场热钱持续流入形成的题材炒作，随时有可能在疯狂中结束，不在里面的朋友，也没必要追涨了。

除了白酒，科技股的表现也很亮眼，华为鸿蒙概念大幅上涨，出现了好几个20CM涨停，半导体也没让我失望。

不过半导板块内部也有分化和轮动，今天涨幅领先的主要是光刻胶、第三代半导体、设备、封测等，封测和设备龙头最近都好起来了，但IC设计龙头，这段时间一直表现平平；我重申之前的观点，接下来半导体能反弹到什么高度，还是要看半导体龙头能否续上力。

除了半导体，5G、计算机、Mini LED等科技板块也集体反弹，也可以关注其他科技股，比如今天要说的Mini LED。

目前市面上的显示屏仍以LCD和OLED为主，LCD主要应用于中大尺寸屏幕，比如电视机；OELD主要应用于小尺寸屏幕，比如智能手机、平板电脑等。

从像素、柔韧性、反应速度、节能等角度来看，OLED要优于LCD，不过OLED因为成本较高，目前仍无法大规模应用于中大尺寸屏幕。

LCD未来将长期与OLED并存，而且现在出现了新的Mini LED技术，可以应用于LCD屏幕背光模组中，提升LCD的显示效果。

Mini LED芯片的尺寸在100-300μm之间，芯片间距在0.1-1mm之间，采用SMD、COB或IMD封装技术，应用于LCD背光或者Mini LED直显。

Mini LED的亮度是OLED的10倍，寿命是OLED的3倍，功耗是OLED的一半，光电响应速度是OLED的千倍，因此被认为是OLED的升级版。

无论Mini LED+LCD背光，还是Mini LED直显，Mini LED在显示领域都有非常大的应用前景。

目前Mini LED背光技术在TV 和平板领域已率先商业化，苹果（iPad Pro）、三星（Neo QLED）开始推出相关产品，智能手机、笔记本电脑、汽车、VR等领域商业化也有望逐步落地。

Mini LED再往上升级就是Micro LED，不过目前只是提出技术原理，还没有实现技术上的突破，未来较长一段时间，Mini LED是各大显示厂商争夺的高地。

Mini LED产业链环节众多，包括芯片、封装、面板、系统（组装）、品牌等主要环节，国内有多家厂商积极参与产业链的建设中。

芯片：Mini LED芯片目前要解决良率较低的问题，目前业内主要采取倒装芯片工艺，相关上市公司三安光电、乾照光电、华灿光电。

封装：主要包含COB和IMD两种方案，相关上市公司有兆驰股份、国星光电。

面板：面板厂向玻璃基板背光方案延伸，相关上市公司有京东方A、TCL科技。

系统（组装）：对Mini LED终端应用的组装供货以及最终的测试，相关上市公司有利亚德。

品牌：包括TV、智能手机、电脑等终端品牌，相关上市公司有TCL科技。

相比半导体，Mini LED产业链还处于起步期，很多上市公司的业务还不成熟，甚至只是蹭个概念，作为新一代显示技术，拥有很高的科技含量和应用前景，三星、LG等厂商都在抢跑，未来国内必将诞生一些行业内的领军企业。

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攻入颅腔！PEEK颅骨修补固定医疗器械第一股，多产品国内首个获批

神经外科手术是外科最为尖端的年轻学科，是人类用人脑医治人脑的极限挑战….《手术两百年》纪录片中有两集名字很特别，分别是《攻入颅腔》、《打开心脏》，神经外科以及心胸外科在外科手术中的难度不言而喻，尤其是神经外科至今我们人类可能对大脑的构造还不完全了解。

也正因为如此高精尖，之前的佰仁医疗就因涉足神经外科补片+牛心脏瓣膜两大领域而受到资本市场追捧，上市一年半以来股价翻了5倍多，即使面临高值医疗耗材集采的消息冲击股价也相对坚挺。现如今继佰仁医疗后，在神经外科+心胸外科领域又一科创医疗器械股悄然上市——康拓医疗，其为颅骨修补固定第一股，尤其是PEEK材料领域位居国产品牌第一，那么其质地究竟如何？且看今日为你深度剖析。

钛材料颅骨修补固定产品仍占主流占比达93%，PEEK材料性能全面优于钛材料，渗透率正在逐步提升

神经外科是以手术为主要治疗手段，治疗由于疾病和外伤导致的脑部、脊髓等神经系统的疾病以及与之相关的颅骨、头皮、脑膜等结构的损伤、炎症、肿瘤、畸形等。神经外科高值耗材可以分为颅骨材料、脑膜材料、引流材料、缝合材料、神经刺激材料、脑电监测材料、辅助工具等。

2017年全球神经外科医疗器械销售额达86亿美元，预计2017-2024年复合增长率为9.1%，是医疗器械中增速最快的细分领域。2018年我国神经外科医疗器械销售额为36亿元，预计2023年将达61亿，2018-2023年复合增速达11%。

总体受益于神经外科及口腔科手术的成熟、相关专科手术医生数量的增长，三四线及以下城市区域的需求进一步释放，救治成功率逐年上升，脑肿瘤、颅脑创伤、脑出血及功能神经疾病等主要通过外科手术治疗的脑疾病也呈升高趋势，越来越多的如癫痫、疼痛等疾病，也可以通过外科治疗方式取得理想的治 疗效果。2019 年全国神经外科开颅手术数量接近 70 万例，同比增长约 15%。

不过我国国产神经外科植入器械发展较晚，除硬脑膜市场外，其余产品目前国产替代率仍较低，相关厂商产品布局如下图：

其中颅骨修补固定产品可用于如下几种情况——

1，高血压、脑肿瘤、脑出血、脑栓塞、脑疝、颅内损伤等导致的颅内压恶性升高而采取的去骨瓣减压术后的颅骨修补；

2.创伤导致的颅骨缺损；

3.先天性颅骨畸形等

4.脑肿瘤及脑出血、脑栓塞等脑部组织病变的常规开颅手术

颅骨修补固定产品主要采用自体骨和人工材料（钛材料和PEEK）两大类。

其中自体骨修补也就是利用患者自身骨组织进行修补，虽然自体骨外观与人体契合度高，但是自体骨取出和再植入的过程存在骨组织失活的风险，一旦失活可能造成骨组织植入后被吸收，导致植入失败和再次修补；在创伤修补领域破损处碎骨通常无法用于再植入；在去骨瓣减压后的骨窗修补领域，去骨瓣减压后通常需要经过数月的恢复期才可进行修补，自体骨移除体外后难以长时间保持活性。总体自体骨在国内临床上用量极少。

胶原类、无机非金属类材料等合成材料由于强度和稳定性不及钛和 PEEK 材料，也难以用于大面积颅骨修补的原因。

目前颅骨修补固定产品材料以钛材料为主导，占据颅骨修复领域93%的市场份额，但其存在导热性问题、容易变形（强度低于人体颅骨）、对头皮刺激大、 CT以及核磁检测时产生伪影等缺点。

聚醚醚酮（PEEK）为一种特种工程塑料，是目前研究较热的3D 打印材料，具有耐辐照性、绝 缘性稳定、耐水解、抗压、耐腐蚀等特点，相比钛材料，具有个性化程度高、术后美观，隔热性强、生物相容性好、生物力学特性优异、不影响术后脑部医学影像检查等优势，近年来逐 渐受到医生和患者的认可发展迅速，2017-2019年复合增速超80%，到2019年PEEK 颅骨修补产品市场规模已达0.59亿元，不过其相比钛网板价格较高，手术方案设计流程相对复杂，因推广较晚（2009年才首次有报道采用PEEK进行颅骨重建），目前普及度还较低。如公司PEEK颅骨修补产品2020年销售均均达2.26万元/片，而相比之下公司钛颅骨修补产品销售均价为2010.9元/片，中间相差十倍多，主要是因为PEEK板材每斤达4000元以上，而植入级钛材料每千克为200元以上，且PEEK 材料产品生产工艺更复杂，PEEK 骨板为定制化产品。

从技术上目前 PEEK 颅骨修补产品主要采用机械切削的方式进行加工，由于骨板厚度薄、形状弧度大加工过程中会产生大量原料浪费，而医疗植入级 PEEK 材料成本高昂，较低的原材料利用率导致生产成本高企，产品价格高昂。未来随着3D 打印技术使用增材制造的方式生产，有望大大减少原材料浪费，但仍有部分技术难题需要突破。

2018年我国颅颌骨修补固定产品市场规模为8.6亿，其中修补市场规模为2.8亿，随着相关创伤及去骨瓣减压手术的死亡率下降，后续进行颅骨修补的治疗率提升，颅颌骨修补产品的需求有望上升，与此同时性能全面优于传统钛材料的 PEEK 材料颅骨修补固定产品渗透率逐渐提高，也将促使我国颅颌骨修补固定产品市场规模的提升，预计到2023年将达17.5亿，2018-2023年复合增速将达15.3%。

公司为国内第三大钛材料颅骨修补固定产品制造商，市占率超11%

康拓医疗主要专注于神经外科颅骨修补固定和心胸外科胸骨固定领域，截止目前公司已取得12个三类植入医疗器械注册证，其中神经外科领域有6张三类注册证，高于大博医疗5张，康尔医疗4张，凯利泰2张，处于行业领先。

公司主要产品有PEEK 材料神经外科产品、钛材料神经外科产品、胸骨固定产品、外科疝修补补片、神经脊柱产品、钛及钛合金人工牙种植体等，具体如下图。未来公司将围绕神经外科、心胸外科和口腔科等领域进行全球产品布局，除了进一步提升公司在国内神经外科的市占率，还将不断丰富心胸外科、口腔科等领域的产品系列。

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打造绝世好Bra！贴身服饰龙头，旗下三大品牌位居行业第一

爱慕——贴身服饰龙头，读书时就听说胸罩里的这个钢圈不简单是种记忆合金材料，一眨眼很多年过去了爱慕终于上市了，当然事实上经过多年发展爱慕早已不光做文胸了，这几年先后抓住了男性内衣、儿童内衣市场的风口，当别的同业都在亏损线上苦苦挣扎时爱慕的业绩也是稳扎稳打。尤其是男性内衣，爱慕可以说是四家贴身服饰厂商中唯一涉足的公司之一。精英男士的服饰生意好像也还不错，比如之前大多数人不太看得上眼的比音勒芬今年这么早就出了2020年半年报预告，预计利润同比增长45-55%，其股价这半年来已悄然翻倍。再加上最近海外形势尤其是印度形势不太明朗，纺织服装板块也在反复活跃。爱慕作为刚开板的新股，是否值得一看，且看今日为你深度剖析！

贴身服饰龙头，定位中高端，文胸占比在四成左右，家居服、保暖衣收入占比近四成

爱慕为国内少数能够针对中国女性的体型持续地投入研发，聚焦于人体工学、版型开发、面料研发等方面的公司，哈哈这个介绍有点官方，总之远看爱慕是家做女性内衣的公司,按理做女人的生意尤其是内衣应该是门好生意，但是之前都市丽人的爆亏给行业蒙上了阴影。不过与都市丽人主打经销渠道，且定位中低端不同，爱慕与汇洁、安莉芳类似走的是高端路线，所以爱慕、汇洁、安莉芳我们经常能在高档商城的专柜里看到，其毛利率水平高达70%左右，而都市丽人则主要集中在街边小店，毛利率2019年一度跌至22.6%，但是2020年也在好转已回升至49%左右。

从业绩情况来看爱慕在四家贴身服饰厂商中表现都可谓最为优秀，规模略高于汇洁股份，当然可能因为爱慕大本营在北京，所以平时看得爱慕的广告也会相对多些，经常在地铁里能看到。

分品类看爱慕的文胸收入占比在四成左右，内裤占比在15%左右，保暖衣、家居服及其他服饰等占比分别为18%、22%。可能大多数以为爱慕只做文胸，其实仔细一看保暖衣和家居服等加起来合计收入占比已近四成。

当然近年来市场竞争日趋激烈，公司产品均价均呈现不同程度下滑，如核心品类文胸均价从2018年的198元/件下滑至2020年的150.5元/件。

爱慕品牌行业第一，市占率超7%，收入占比近三成，高端品牌贴身艺术品兰卡文在高端女性领域位居行业第一

经过多年发展爱慕旗下品牌众多如下图：

• 爱慕（1993）——品牌调性：爱、精致、生命力

• 爱美丽（2005）——针对年轻女性，主打轻松、活力、潮趣

• 兰卡文（2004）——针对高端女性，打造内衣中的贴身艺术品。主打奢华、性感

• 爱慕先生（2005）——为精英男士提供舒适、时尚、高品质的内衣服饰

• 爱慕儿童（2009）——爱慕婴童（0-3岁）、爱慕少年（12-16岁）

• 慕澜（2010）——体型管理的功能塑形产品线，经典美体产品

• 爱慕运动（2013）——专业运动内衣及服饰

• 乎兮（2018）——简素、舒适、高性价比的无钢衣产品

2019 年我国女性内衣市场规模为1739亿，2012-2019年复合增速达8.26%。但是我国女性内衣品牌多达 3,000 个以上，品牌集中度低于国外市场，2019年前五大女性内衣品牌有爱慕、安莉芳、都市丽人、婷美、汇洁，合计市占率仅为9%，远低于日本、美国、英国66%、58%、19%的市场集中度，未来还有很大提升空间。

公司旗下的爱慕、兰卡文等品牌是少数能够在中高端领域与日本华歌尔、德国黛安芬等外资品牌相抗衡的中国原创品牌。

2018、2019年公司旗下核心品牌爱慕品牌位居行业第一，市占率分别为7%、7.34%，收入规模稳定在10亿左右，收入占比在三成左右。而相比之下安莉芳（1388.HK）旗下的安莉芳品牌市占率为6.3-6.8%左右，汇洁股份旗下的曼妮芬市占率为6.3-6.9%；日本华歌尔（3591.T）旗下的华歌尔市占率为4.4%

公司主打年轻女性的品牌爱美丽市占率在2.2-2.3%左右，因低价年轻少女品牌的竞争较为激烈爱美丽2019、2020年收入分别同比大降4.5%、31%，收入占比从2018年的15.3%小幅下降至2020年的9.4%，

在高端女性内衣市场公司旗下兰卡文品牌位居行业第一，市占率超1%，日本华歌尔、安莉芳市占率分别为0.56%、0.41%。兰卡文收入规模为1.4亿左右，收入占比为4%左右，其毛利率也是超80%，远高于核心品牌67-72%左右的毛利率水平。

新推潜力品牌爱慕运动、乎兮，无钢圈产品受市场欢迎

爱慕运动和乎兮是公司近年来打造的潜力品牌，爱慕运动收入规模在1亿左右，乎兮主要聚焦于简素、舒适、高性价比的无钢圈产品，其中中“零感体验”系列及“简约主义”系列较受欢迎，2019年一经推出就受市场认可，2019、2020年乎兮分别实现收入4000多万、1.29亿。

其中爱慕运动主打的运动内衣具有更多的外穿属性、更加注重吸湿速干功能、运动文胸更注重运动过程中对胸部的减震作用等，运动内衣作为运动服饰的细分品类，其市场竞争的门槛更高，市场集中度较低，主要参与者有耐克、阿迪达斯、迪卡侬、安踏等运动服饰品牌，lululemon、Lorna Jane 等女性瑜伽运动内衣品牌。总体我国运动服饰品牌市场份额集中度较高，前五大运动品牌市场地位较为稳固，对于贴身服饰品牌拓展进入运动内衣领域形成了较大的挑战。

二胎刺激下爱慕儿童收入2年翻了1.5倍，收入占比已达12%

在二胎政策的刺激下公司爱慕儿童收入从2018年的2.6亿增至2020年的4亿，收入占比从2018年的8.47%小幅提升至2020年的12%。从行业看2019 年线上主流电商平台儿童内衣销售排名前 100个品牌中，除南极人、优衣库和巴拉巴拉的线上市场份额占比超过 2%，其余品牌市占率均偏低，这主要是因为儿童内衣市场参与者众多，既有Bonpoint、Carter’s、巴拉巴拉等童装品牌，也有优衣库、ZARA、GAP 等男女装快时尚品牌，南极人、Calvin Klein等男女内衣品牌，丽婴房、好孩子等母婴连锁品牌，以及全棉时代等非服装类品牌。

男性内衣市场年均增速超17%，爱慕先生持续位居行业第一，市占率超13%，少数涉足男性内衣市场的中国品牌

公司旗下的爱慕先生、龙头股份旗下的三枪等是较早涉足男性内衣市场的中国品牌, 2018 、2019 年公司旗下的爱慕先生品牌的市场综合占有率分别为9.52%、13.5%，持续排名行业第一，而德国舒雅和三枪则位列第二和第三，市占率分别为6.7%、5%。公司旗下品牌爱慕先生收入占比稳定在18%左右，其中“亲肤暖绒”系列、“1 号裤”系列等较受欢迎，其毛利率水平高达76-78%左右。

2018年我国男性内衣市场规模达1646亿元，在内衣占比已近40%，相比2010年的360亿元增长迅猛，2010-2018年年均增速超17%，这个数据是让海豚感动最吃惊的，我们男士的内衣消费量在悄然提升。

目前全球男性内衣的主要品牌以欧美公司居多，具体有PVH（旗下拥有 Calvin Klein 和 Tommy Hilfiger 品牌）、Jockey 国际（旗下拥有 Jockey 品牌）、HUGO BOSS、李维斯、美国鹰牌公司（旗下拥有 American Eagle 品牌）等。

主打直营终端，拥有2100多家门店，未来3年拟投资4.4亿新增门店362家

相比都市丽人以经销为主，公司和汇洁股份、安莉芳一样以线下直营渠道为主，不过其收入占比已从2018年的70.2%小幅下降至2020年的59.3%。出于优化零售网络的考虑公司线下零售终端已从2018年的2472个减少至2020年底的2156个（2020年疫情之下减少了208个），其中直营终端1725个，覆盖全国31个省市直辖市，直营终端中以联营专柜为主，截至2020年底公司拥有联营专柜1390个，自营租赁门店为330个。此外公司还已进驻了新加坡、澳门、柬埔寨、迪拜等地的地标性商圈，在境外拥有10多个销售门店。由于公司主要面向中高端群体，因此公司线下零售网点主要布局在中高端百货商场或购物中心，其中王府井、首商集团、银泰集团、金鹰集团等均为公司前五大客户。

此次募投项目公司拟投资4.4亿，计划未来3 年在国内主要城市新建直营终端 362 家（其中华东地区113家），同时优化升级现有直营终端 576 家

疫情刺激下线上渠道增速迅猛，收入占比已超30%，线上会员已超520万人

近年来公司电商渠道收入增速迅猛，2年实现了几近翻倍增长，收入占比从2018年的17.8%大幅提升至2020年的31.6%。尤其是2020年在疫情影响下公司电商渠道收入同比大增57.6%至10.6亿，也因为公司电商渠道占比的提升，公司毛利率从2019年的70.7%下降至2020年的67%。

公司线上渠道以天猫、唯品会为主，在线上渠道占比分别为50%、24%左右，其中唯品会为公司第一大客户，2018-2020年收入占比分别为5.85%、5.83%、7.7%。公司运营的“爱慕官方旗舰店”2018-2020年连续三年进入天猫“双 11 内衣热销店铺”前十名，在国内主流电商的儿童内衣产品销售中爱慕儿童2019年市占率位居行业第八。

疫情之下2020年公司开发的“云客服”手机端客户管理工具，使店铺导购能够在闭店期间对线下门店会员在中进行管理，。线下会员可通过导购的或朋友圈扫码进入官方商城小程序，从而促成线下会员在公司官方商城小程序中实现下单交易，因此公司官网在线上渠道占比从之前的5%左右大幅提升至2020年的16.7%。公司还打造了自有的会员体系，公司会员人数已从2018年的279万人增至2020年的521.35万人。

主要竞争对手——

汇洁股份：旗下四大核心品牌为曼妮芬、伊维斯、兰卓丽、加一尚品,2020年收入占比分别为66.5%、17.7%、9.34%、4.58%。

安莉芳：旗下拥有两大品牌安莉芳和芬狄诗

三枪集团（上市公司龙头股份子公司）：2019年利润为2432.7万

结语：

定位中高端，亮点是有的，看好无钢衣等新品的增长趋势，以及男性内衣、儿童内衣的潜力，尤其现在三胎刺激下儿童内衣需求也将增加。隐忧也很多，线下渠道投入较大在萎缩，线上渠道增长持续性未知，还面临南极人等中低端产品的竞争，竞争态势也是比较激烈，再有就是内衣作为消耗品这个高端属性消费频次存疑。短期股价偏高，后续值得跟踪下。

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四川长虹：营收增长净利润停滞的破净股该如何破局

四川长虹是老牌的电视机生产企业，1958年创立至今已经有63年 的历史了，但是该股在资本市场却是郁郁不得志的模样，股价只有2.77元，市值128亿元，虽然自1994年上市以来累计涨幅也有60倍，看着不错，但是近些年的发展多少让人有点惋惜，每股净资产2.828元，妥妥的破净股，账上货币资金都有163亿元，市值比货币资金拥有量都还低。2016年到2020年虽然营业收入持续保持微弱的正增长，但是净利润却是持续下滑。2015年更是巨亏将近20亿。这样一位老牌的彩电行业领军者，我们不禁要问这是怎么了。让我们来简单盘点一下四川长虹的表现吧。

一、公司简况

四川长虹前身国营长虹机器厂是我国“一五”期间的156项重点工程之一，是当时国内唯一的机载火控雷达生产基地。是一家具有重要影响力的信息家电内容与服务提供商,公司主要业务覆盖电视、冰箱、空调、IT、冰箱压缩机等产品线的研发、制造、销售与服务。1994年3月上市，几乎是与我国股票市场同步发展起来的。具有悠久的历史，“2020中国品牌500强”排行榜，长虹排名第102位。

二、营业收入持续缓慢增长

观察四川长虹的营业收入直方图是相当的漂亮，从1993年的28.53亿元逐渐缓慢增长至2020年的944.5亿元，向着千亿营收昂首迈进。说明四川长虹的市场还是有的，而且不小，只是其他方面可能出了问题。它的主要收入来自于四款产品，电视、空调冰箱、ICT产品（即信息通讯产品）、中间产品，2020年只有ICT产品销售收入获得36%的正增长，其他产品均出现不同程度的下降，空调冰箱毛利率最高（21%）但是营收下降（12.3%）幅度也是最大， ICT产品虽然有增长，但是毛利率过低（2.19%），对利润增长有限。

三、净利润上蹿下跳规模很小

四川长虹的净利润可不像营业收入一样保持多年的正增长，1993年到1997年有过短暂的高峰期，但是更像是昙花一现，2004年巨亏36.81亿元，主要原因是对美国APEX公司应收账款和南方证券委托理财计提巨额减值准备。2015年巨亏19.74亿元，主要原因是受“补贴门”和人民币汇率贬值冲击。虽然两者事出有因即使排除在外，目前的四川长虹盈利也是非常有限，将近千亿的营业额，净利润却不足亿元咋说都说不过去（2020年营收944.5亿元净利润4500万）。

四、资产负债率持续向上

四川长虹的资产负债率自2000年最低点（20%）就持续向上，到现在负债率高达73%。通过2021年第一季度财报来看，流动负债为537亿元，非流动负债为33亿元，其中最主要的就是短期借款（161亿元）和应付票据及应付账款（285亿元）。

五、成本高居不下

四川长虹最主要的原因是成本太大，产品毛利低，竞争力低下。同样做空调，格力毛利率为24%，美的为23%，而长虹综合毛利率却只有他们的一半10%左右，就连TCL的综合毛利都有14%，相比而言，长虹是最低的。

所以综合来说，四川长虹并不是没有市场，而是有市场，但是无奈自己成本太高利润薄，导致营收巨高但是利润巨低。要想有所突破就必须得把成本降下来，将毛利提上去，不说提太高，综合毛利率能提高到15%都是一个巨大的进步，按照千亿营收，提高5%的毛利率，将会创造将近50亿的毛利润，那么业绩立马就上来了。

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洽洽食品二十载瓜子为本，新时代坚果质造

一、公司简介: 二十载瓜子为本，新时代坚果质造

1.1 发展历程：创新工艺，稳步推进战略布局

洽洽食品起源于安徽，是一家以葵花子和坚果类炒货为主营业务的休闲食品公司。 近年来，公司围绕“洽洽，快乐的味道”发展以瓜子为主的第一业务线，以“掌握关 键保鲜技术”为核心发展第二业务线坚果类产品，其二十余年的发展历史可分为三个 阶段：

第一阶段：瓜子品牌建设阶段

1999 年，陈先保推出“变炒为煮”的水煮制瓜子，具有“不易上火”“不易脏手” 的特点，通过在一台打广告的方式令洽洽瓜子家喻户晓。2001 年，安徽洽洽食品 有限公司成立。2002 年，“洽洽”商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商 标”；2006-2008 年，洽洽品牌连续位居中国食品工业协会坚果炒货专业委员会评选的 “全国坚果炒货食品十大著名品牌”之首。

第二阶段：多元尝试阶段

2008 年，“怪 U 味”推出上市，广受青少群体的欢迎；2010 年，洽洽“喀吱脆” 顺利投产。2011 年，洽洽食品在深圳证券交易所挂牌上市。2013 年，洽洽“啵乐冻”、 大片西瓜子上市；同年，洽洽收购江苏洽康食品有限公司 60%股权，拓展调味品行业。

第三阶段：战略布局阶段

2014 年洽洽成立电商公司，拓展线上业务渠道。2015 年，洽洽创始人陈先保重新 出任总经理，主导引入 TPM 系统，进行 BU 制组织变革；同年，洽洽升级产品蓝袋系 列瓜子上市，果冻业务剥离。2017 年，洽洽小黄袋每日坚果上市，蓝袋系列产品含税 销售额达 5.3 亿元。2018 年，公司首次提出“实现公司从全球第一的瓜子企业迈向全 球领先的坚果企业的战略跨越”口号，公开未来五年“瓜子+坚果”百亿战略，与里 斯中国、分众传媒达成战略合作；同年，对主力葵花籽产品进行了原料、包装与生产 工艺升级。2019 年，洽洽食品泰国工厂顺利投产，打开国际化新局面；携手华与华升 级品牌战略，发布超级口号“洽洽掌握关键保鲜技术”。2020 年，公司发布坚果+战略， 洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、洽洽早餐每日坚果燕麦片战略单品上市。

公司近年来营收稳步上升，归母净利润波动增长。营业收入从 2007 年的 16 亿元 增长至 2019 年的 48 亿元，12 年 CAGR 为 10%；归母净利润自 2017 年以来出现加速增长态势，2018-2019 年出现较大增长，归母净利润 yoy 达到 39%，12 年 CAGR 为 17%。

前两大品类瓜子和坚果贡献了约 90%的营收和毛利。2020 年葵花子产品贡献 了 70%的营业收入和 74%的毛利额，第二大品类坚果类贡献了 18%的营业收入和 22%的毛利额，其余营收和毛利额由薯片类、西瓜子类等产品贡献。

1.2 主营业务：瓜子稳定增长，坚果类成为第二成长曲线

葵花子稳定发展，坚果类占比增长。公司销售收入主要来源于向线下经销商 销售葵花子、坚果类产品，2019 年葵花子和坚果类产品销售占比约 85%。葵花子 产品营业收入占比保持在 70%左右，11 年 CAGR 为 8%；2008-2019 年坚果类产品 营业收入占比从 2%增长到 17%，并于 2017 年替代薯片类产品成为营业收入第二 大产品，11 年 CAGR 达到 29%，坚果类产品增长势头较猛。

毛利率与净利润率相对稳定。通过产品结构升级、成本压力转移等方式，公 司销售费用率、管理费用率基本保持平稳，近年来毛利率维持在 32%左右。同时， 公司通过产品结构升级、机械化改造等，使净利润率近四年呈增长趋势。

1.3 股权结构：权力集中，创始兼实际控制人主导

洽洽食品创始人陈先保为公司实际控制人，通过直接或间接持有合肥华泰集 团股份有限公司 82.7%的股份持有公司 41.6%的股份。公司旗下参控股 27 家子公 司。截至 20H1，公司前十大股东中，第一位的合肥华泰集团股份有限公司占股总 额 41.6%，是第二位的香港结算公司的近 4 倍，其他股东各自占比不足 10%， 股权高度集中在创始人陈先保手中。

创始人陈先保从瓜子入手，拉开了洽洽食品二十余年发展的帷幕。他于 2015 年推行 BU 制改革，给予国葵事业部之外的炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事 业部更多支持，并于 2018 年开始推行员工持股计划（近期公司公布了第五期员工 持股计划管理办法），极大地调动员工的积极性，增强公司的效率性，带领洽洽食 品向世界级休闲食品品牌进军。

二、行业：格局分散现领先品牌，消费升级存成长空间

2.1 葵花籽产量基本稳定，行业呈小品牌大市场特征

我国瓜子种植面积近年逐步减少，食用葵花籽产量年际变化不大，上游端供 给较为稳定。瓜子分为葵花子、白瓜子和甜瓜子，瓜子市场在我国历史悠久，基 本呈自给自足状态，近年来我国瓜子种植面积总体呈下滑趋势。葵花籽作为瓜子 市场的主流产品（占瓜子产量约 70%），可分为压榨用、食用和饲料用葵花籽，食 用葵花籽加工制作成葵花子，15-18 年间其产量基本保持稳定，食用葵花籽市场已 趋于成熟阶段。

瓜子行业集中度低，行业中仍存在大量作坊式炒货店，各地区也有当地的品牌，我们推测行业龙头洽洽食品在散装和包装瓜子中的市占率约 10-15%。瓜子制 作工艺简单可复制，行业进入门槛和规模化程度低，小企业数量众多，集中度低， 结合公司年度销量和国内食用葵花籽产量，我们推测行业龙头洽洽食品在散装和 包装瓜子中的市占率约 10-15%。瓜子区域性品牌遍布全国，如浙江的大好大瓜子、 甘肃的正林瓜子、湖南的童年记瓜子等。在传统葵花子产品上，部分品牌企业对 其进行口味和工艺的创新。口味上，除了传统的原味、奶油味、五香味，又新增 了海盐、山核桃味等爆款口味及麻辣、玫瑰味等新奇口味，洽洽及徽记的葵花子 口味最为丰富。工艺上，洽洽率先采用煮工艺，口感更为深入独特；金鸽的所有 葵花子研磨去皮呈现金色，皮薄好嗑；正林智能低温炒制瓜子，保留本味。随着 市场竞争的加剧及行业标准的提升，品牌企业未来有望提高市占率。

2.2 坚果炒货：消费升级催生巨大成长空间，每日坚果风头正盛

坚果炒货作为休闲零食市场第二大品类，10-19 年规模以上企业销售规模不断 扩大，行业约 1400-1500 亿元零售额，年复合增速约 10%。我国坚果炒货市场规模 稳步提升，规模以上企业销售规模从 2010 年的 725 亿元上升至 2019 年的 1,766 亿 元，9年CAGR达10.4%。从休闲零食市场结构来看，2019年坚果炒货份额达15.9%， 位居第二大品类。未来随着我国居民生活水平的提升以及休闲食品市场规模的持 续扩大，消费结构升级，坚果炒货市场需求将进一步提升。

我国树坚果消费空间大，坚果炒货市场集中度低。坚果分为籽坚果（葵花子、 南瓜子、西瓜子、青豆、蚕豆、花生等）和树坚果（开心果、核桃、碧根果、巴 旦木、夏威夷果等），我国消费者以消费籽坚果为主（约 90%），自给率高，行业 已较为成熟，树坚果则以进口为主，尚处于发展初期。2018 年我国杏仁、腰果、 夏威夷果、碧根果和核桃的人均消费量分别为 0.04、0.04、0.01、0.01、0.15kg/人， 远低于全球平均水平。《中国居民膳食指南》建议居民坚果每日摄入量为 25-35g/ 人，而目前我国成人坚果每日摄入量仅为 7g/人，存在较大提升空间。树坚果饱含 膳食纤维、优质脂肪、蛋白质等各类优秀营养元素，随着人均可支配收入和居民 健康意识的提升，树坚果消费量有望提升。2018 年坚果炒货市场 CR3 仅 14.3%， 行业竞争格局分散，未来品牌企业市占率提升空间大。

坚果消费人群不断扩大，年轻一族为坚果消费主力军。根据艾瑞咨询 2019 年 11 月于 iClick 平台上调研的 1,007 个消费者数据，坚果消费人群中，26-35 岁人群 占比 56.3%，为坚果消费的主力军，其次是 36-45 岁占 24.6%，19-25 岁占 9.5%，总 体来说坚果消费群体偏向于 80 后、90 后的年轻群体，这类人群的购买意愿和能力 均较强，口味、品质、价格是影响消费者挑选坚果的前三大关键因素。年轻代消 费者坚果购买频次高金额大，超半数人单次消费金额达 100 元以上，偏向于购买 混合坚果且喜欢尝试新口味和个性化包装产品。

每日坚果市场规模近百亿，行业市场集中度相对较高。混合坚果以其多元产品组 合，更全面均衡的营养搭配深受消费者喜爱。据艾瑞咨询调研，2019 年 76.7%的消费 者偏爱混合坚果。我国混合坚果市场发展迅速，每日 坚果由沃隆于 2015 年率先推出，同年市场规模仅 2 亿元，2016 年规模翻 4 倍，随后呈 几何级增长，预计 2019 年将达百亿规模，4 年 CAGR 高达 166%。每日坚果行业集中 度高，2018 年 CR6 高达 86.1%，其中沃隆市占率最高达 30.8%，是第二名洽洽食品（15.4%） 的近 2 倍。为继续抢夺市场份额并满足消费者个性化需求，各品牌在原料工艺、产品 和锁鲜技术上发力，沃隆细分场景产品种类最多，公司推出宝可梦联名款吸引年轻消 费者，百草味 2017 年推出“90 日鲜”每日坚果，如今形成专利锁鲜，市场竞争推动 头部企业不断进行产品更迭。

三、瓜子：多年深耕品牌凸显，蓝袋升级贡献增量

3.1 瓜子龙头格局稳固，多年积淀品牌价值已经建立

二十载积淀发展已形成全国化布局，龙头地位稳固。1999 年，洽洽推出传统红袋 香瓜子，包括五香、凉茶、奶香三种口味。公司建立了中国第一条坚果炒货机械化流 水线，促进瓜子生产由作坊式转变为工业化。通过改炒为煮等工艺创新、含中草药香 气的独特口味研制，公司严格把控原材料质量，打造优质瓜子产品。从 2008 年至今， 葵瓜子品类销售规模持续稳定增长，全国化布局较早使得公司在葵花籽行业龙头地位 稳固。据中国食品工业协会数据，2018 年洽洽在包装瓜子领域市场占有率达到 54%， 销售规模是第二名金鸽的近 4 倍。同业竞争品牌金鸽、徽记、正林、大好大、童年记 等销售收入均在 1-10 亿元间，公司葵花籽产品销售收入显著高于同业，占据葵花籽行 业绝对龙头地位。洽洽已经形成全国化布局，但其他品牌多为区域性品牌，销售半径 和品牌知名度有限。

强化产品力提升，形成长期稳定增长趋势。洽洽不断推出小而香、皇葵、葵珍等 细分产品，完善产品体系，构建强大的品牌力。2014-2017 年葵花籽产品营收增速放缓， 2018 年公司对传统红袋等八个品类提价 6%-14.5%。提价后，2019 年红袋销售收入达 33 亿元，占总销售收入 68%，同比增速 18%。红袋系列瓜子已形成强势产品力，成为 公司收入长期增长的稳定动力源。

品象已建立，包装设计、传播媒介紧跟时代潮流。经过近二十年的潜心经营， 洽洽在国民群体中的知名度和美誉度不断提升，成为炒货行业的领军品牌。近年来， 洽洽提出“做全球年轻人爱吃的瓜子”的口号，以“掌握保鲜技术”为核心竞争力， 在顾客的心智中与其它竞品形成差异化，构建大众对公司瓜子产品的品牌认知优势。 洽洽瓜子远销全世界 43 个国家和地区，国际舞台上赢得了广泛关注，成为民族品牌国 际化的代表。与此同时，洽洽始终坚持对产品品质的把控，注重消费者体验的打造。 2017 年，洽洽使用时尚的亮红色更新传统红袋包装，巩固坚果炒货 第一品牌的国民印象。采用醒目亮眼的视觉感受，树立品牌时尚化、年轻化的趋势。

3.2 上游掌握优质原材料，下游具有强大渠道推力

布局上游原料产业链，抢占优质原料产地。洽洽在国内国外都建立了大规模的葵 花籽原料种植基地，在国内有内蒙、新疆、甘肃以及东北地区等 4 大葵花籽原料主产 区，打造了 100 多万亩向日葵种植基地；在全球葵花籽产量最大的俄罗斯也开展了葵 园基地，总种植面积为 1.5 万亩。洽洽采用“公司+基地+合作社+农户”的推广模式， 为企业的产品提供最优质的原料，洽洽还培育出了优质高产的葵花籽种子 HK306，亩 产高达 450 斤左右，具有高产、耐寒、反季节种植等多种特殊属性，洽洽给农民提供 良种的同时还指导科学种植、规范储藏，从而确保了原料的优质。

线下渠道推力强势，具有一定销售壁垒。洽洽自成立以来一直深耕线下商超渠道， 非常注重渠道下沉。洽洽瓜子开启的“开箱有礼”活动，极大地刺激了销售末端的有 关人员，再加上洽洽对销售商良好的激励机制，促进渠道有关人员的积极性，使得洽 洽瓜子的线下渠道快速扩张。目前全国经销商数量在 1000 家左右，覆盖终端网店约四 十万个。由于商超渠道网络建立耗时耗力，因此洽洽在线下渠道建起的壁垒较深，线 下渠道推力十分强势。在维护传统的商超渠道的同时，洽洽开启了“店中店”计划， 预计 3 年内在北上广深等全国主要城市主要卖场中布局 1,345 个店中店,进一步拓展线 下渠道的深度和广度。

3.3 蓝袋紧抓消费升级，多重口味满足需求

品类创新，迎合精细化需求。消费升级带来了顾客对产品诉求的高端化、多元化 及服务需求的提升，洽洽的经典红袋系列老化问题成为公司发展的掣肘。洽洽从 2015 年开始上市升级蓝袋系列，从产品原料品质、口味上进行全面升级，并以小剂量包装 出售。蓝袋瓜子包含山核桃、焦糖、海盐等多种口味，分别用不同颜色的牛皮纸真空 包装。由于蓝色包装袋的山核桃瓜子最受市场欢迎，因此该系列也被统称为“蓝袋系 列”。同时，相对于市场上其他相似产品，洽洽蓝袋系列具有一定的品牌溢价，符合消 费升级的趋势，也有望提升公司毛利率。

推广良好，走年轻化路线。作为一款专为年轻人打造的风味化瓜子，洽洽蓝袋致 力于与年轻人群沟通。洽洽从细分品类入手创新，根据年轻群体的需求拓展开发的新 方向，在包装上也进行了时尚化的创新突破。蓝袋系列包装采用了蓝色、橙色等鲜艳 的颜色，更加抢人眼球易获得消费者关注。同时，洽洽结合年轻人的兴趣和爱好，推 出了“单身季”活动、南极旅行、网易云音乐独立音乐人计划、抖音微博话题活动等 一系列主题营销活动，形成较强的传播效果。通过塑造年轻化的形象，洽洽力图打破 消费者对于其固有的品牌印象，在年轻群体中获得了一定的影响力。

持续放量，激发主业活力。蓝袋瓜子自推出以来迅速受到市场热捧，保持较高的 成长性，未来发展空间广阔。2016 年实现 2.5 亿的含税销售收入；2017 年在全国范 围重点推广，含税销售收入增长至约 5.3 亿元。2019 年，公司通过渠道拓展、产品结 构优化升级和品类延伸实现含税销售额约 9 亿元，增速约 30%，增长势头强劲。在经 典红袋瓜子销售增速放缓的背景下，蓝袋新品的投放打破了公司瓜子主业的经营瓶颈， 带来新一轮的内生增长。随着市场渗透率的提高，预计蓝袋瓜子将带动瓜子主营业务 利润率的提高。

3.4 渠道精耕重点发力，副品牌收割低线瓜子市场

扩大营销队伍，建立百万终端增加渠道覆盖。洽洽提出加快百万终端建设，积极 和便利店和商超等零售合作，建立数字化的运营和经销商管理平台。通过加大终端信 息的掌控，了解门店的需求结构和动向，形成全方位的终端覆盖体系，并且提高对终 端的服务质量。目前洽洽拥有 40 万左右个终端，预计 3-5 年内达成百万终端的目标， 终端数量的年复合增长率超过 20%。从 2011 年到 2020 年，公司的销售人员数量有所 减少，占比从 27.19%降至 9.71%。受制于营销团队人数缩减，目前洽洽的终端扩张计 划较为缓慢。未来洽洽将发展重心从产品研发和创新逐步重新转向渠道精耕，进一步 关注弱势市场。

分区域来看，2016 年-2020 年华东区域的营收占比从 20.02%提高至 25.66%，弱势市场得到一定的提升。洽洽将持续实施县乡突破战略，对县市等三四线 渠道进行分级，在散称业务构筑核心区域、成长区域和开拓区域，通过一县一店等项 目加速渠道下沉，提升渠道渗透率。

社区团购等新销售渠道出现，不同渠道的消费者价格敏感度和定位不同，公司的 自有副品牌收割下沉市场消费者，不影响主品牌的定价体系和品象。数据显示， 乡村、低线城市消费具备极强潜力。城镇人口是国内消费的主力，但从增长角度看， 2014-2020 年，农村居民人均消费的 CAGR 为 8.55%，实际增速为 8.4%，高于城镇居 民的 5.16%和 4.6%。洽洽以低线市场为切入点，推出自有瓜子副品牌“伍佰嗑”，定位 于平价散装下沉市场和价格敏感性消费者，目前处于试销阶段，规模有望逐步扩大。 副品牌的运营覆盖线上和线下，未来也将进入社区团购、餐饮等新渠道，和传统商超 相互独立，预计将带动业绩持续增长。随着团购市场热度不断上升，市场中其他知名 瓜子品牌如华味亨等也已经进入社区团购市场；和相同的中小品牌相比，洽洽的副品 牌产品具有品牌背书、质量管控等优势，成长的空间较为广阔。

四、坚果：借制造与渠道优势，打造第二增长曲线

4.1 多元探索蓄力，抓住每日坚果品类机遇

过去公司进行了数次多元化尝试，因品类格局固化或新业务没有协同效应而失败， 这些经验为后来每日坚果的成功所用。2011 年，面对主力产品瓜子增速放缓，渠道精 耕战略成效有限，难以向上突破，公司实行多元化战略，有意识横向拓宽发展空间。 2011-2014 年间，公司推出薯片、果冻等多种品类的产品，尝试进军散装与调味品市场， 但无一例外均不够理想。品类上，“撞果仁”坚果等与主营业务相近的品类收益较好， 而早餐派、果冻、调味品等由于品类跨度过大，产品难以形成固定格局，巩固品牌印 象，发挥品牌整合优势。

业务上，进军的薯片与果冻行业多为红海市场，难以突破品 牌壁垒，洽洽的品牌效应未能良好发挥；生产工艺也存在差异，新品类所需的原材料、 技术等与瓜子行业相去甚远，洽洽的炒制、烘焙、保鲜技术优势难以发力，故未能大 幅抢占消费者的心智。多元化探索碰壁的过程，也是洽洽不懈尝试的过程。弯路中的 求索，为洽洽准确感知市场需求的变化与消费者心理积累了宝贵经验，使其重新聚焦 核心竞争产品，抓住每日坚果风口，发挥优势乘风而起。

新品类每日坚果大受欢迎，洽洽看准行业风口，加入复合坚果赛道。2016 年，洽 洽精准把握消费者日益注重健康的理念转变，抓住坚果行业兴起的好时机，推出“小 黄袋”每日坚果，主打掌握关键保鲜技术。2017-2019 年实现每日坚果含税收益 1.6 亿、 5.02 亿、8.5 亿，坚果毛利率也在持续提升中。

差异化精准定位，新鲜质造助力小黄袋每日坚果成功。产品上，原料海外当季直 采，严格把握产品新鲜、优质，以小黄袋为中心，横向延伸益生菌每日坚果、每日坚 果燕麦片等新品；技术上，将掌握关键保鲜技术作为超级口号，第一个提出保鲜技术 与差异化，多年创新经验助力技术难关突破；渠道上，公司在全国拥有超过 40 万个线 下终端销售网络、专业化营销队伍以及完善有效的营销管理体系和营销模式，牢固占 据线下渠道优势；品牌上，坚持宣传“新鲜”差异化定位，突围品类竞争，进行品牌 战略设计与打造，建立洽洽全球领“鲜”的认知，用一抹红绶带，占据消费者心智， 引领坚果行业新鲜升级。

4.2 行业竞争激烈，洽洽每日坚果如何占领市场？

每日坚果渠道多元且相对独立，尽管行业整体竞争激烈，但是每个细分渠道上市 场空间仍大，每一家品牌在自己的渠道上都具备领先优势。从渠道端看，洽洽依托数 十年建立的瓜子销售渠道铺设小黄袋每日坚果，线下渠道占比近 90%，达到线下市场 占有率第一。每日坚果行业中，沃隆与中粮山萃侧重大客户送礼团购业务，三只松鼠 与百草味侧重线上发展，良品铺子线上和线下都有布局，洽洽则更依赖线下发展。各 品牌虽有意识全面布局，但每个品牌在自己的渠道上都具备了领先优势，目前尚无全 渠道都领先的品牌，短期内各品牌在各自优势渠道上深耕空间大。

每日坚果加工技术较为简单、具有同质性，各品牌每日坚果在竞争下均注重精选 优质原料、提升烘焙技术，通过推出新口味或者针对细分人群的产品包装来打造差异 化。洽洽聚焦品牌技术优势，突出差异化保鲜优势，攻克了干坚果贮藏与加工保质关 键技术，解决系列技术性问题，提升产品口感。洽洽每日坚果入选国家健康计划，产 品质量获充分肯定。以荣获国家级科学技术进步奖为信任状，将企业、品牌、产品三 位一体，降低品牌成本，形成品牌资产，为企业带来效益。

4.3 洽洽每日坚果有多大的提升空间？

拓展多元消费场景，满足全场景坚果需求。公司每日坚果将针对不同的消费群体， 挖掘深层次消费场景，将每日坚果逐步拓展到学校、医院、自动贩卖机等场所。公司 积极探索新的消费需求，推出每日坚果燕麦片，打造生活场景，强调代餐功能，比如 通过每日坚果和雪花啤酒的合作，来满足夜间追剧等消费场景。公司还逐步进入高品 牌势能渠道，在今年计划进一步推出坚果高档礼盒，重点在年货节、教师节等节日重 点推广。多元化的消费场景拓展，能够使每日坚果更加贴近消费者的生活，提升产品 的消费频率，刺激消费者的购买欲望。

借助公司线下终端优势，助力每日坚果提升铺货率。目前公司每日坚果主要在一 线城市的商超进行推广销售，铺货率仅占洽洽所有终端的 20-30%，具有较大的提升空 间。未来公司将充分发挥庞大的线下渠道网络优势，提高每日坚果在终端的铺货率。 新品益生菌每日坚果和每日坚果的燕麦片的铺货速度也正在加快，在去年 5-10 个城市 的基础上今年计划提升至 20-30 个城市，聚焦和发力新品类的推广。同时，公司会借 助餐饮、社区团购等新渠道，进一步扩大每日坚果产品的影响力。

坚果目前在消费者的心中定位是休闲零食，公司对产品定位提升，围绕健康主题 进行产品开发和营销，将坚果产品打造成营养必需品。公司关注每日坚果的营养必需 品的定位，基于健康主题拓展产品矩阵和宣传推广。每日坚果行业竞争者较多，洽洽 将营养健康作为产品重点，推出益生菌每日坚果等新品。同时，洽洽与营养师协会合 作，聘请了超过 1000 名营养师担任顾问；进入健身房等渠道，引导健康主义人群形成 定期消费坚果的习惯。2020 年，洽洽与多位国家级专业营养师开展专场直播，普及坚 果的营养知识，传递小黄袋“每日营养必需品”的品牌定位。

4.4 洽洽每日坚果如何应对更年轻化的品牌？

包装设计创新，传递品牌鲜明理念。从包装来看，洽洽的小黄袋每日坚果选用黄 色作为包装的主色调，带来较为强烈的视觉冲击效果，特别是在线下零售铺货的渠道 中，更容易诱发消费者的购买行为；包装封面带有绶带状红底白色的“掌握关键保鲜 技术”的标识，让消费者第一时间能了解产品的核心优势和竞争力，具有高辨识度的 特征。

产品矩阵扩大，新品占领行业先机。在推出每日坚果系列产品并受到良好市场反 馈之后，洽洽顺势推出“坚果先生”坚果乳饮料，主要面向 20-35 岁的学生族、白领 等年轻群体，抓住了消费者健康意识觉醒和对坚果类产品需求上升的痛点。坚果先生 在生产中运用 8 种坚果配制，经历 9 道工序精细研磨，强化了“营养均衡”的概念， 实现从吃到喝的升级。相比于传统的每日坚果，坚果先生这一新品应用的场景更广泛， 消费者的接受认可度更高。同时坚果先生是细分领域的全新品类，洽洽以此抢占蓝海 市场的机会，丰富了多元口味的产品线。

积极布局线上，搭建直播营销矩阵。近年来，洽洽升级营销策略，布局数据化转 型，打造线上直播矩阵，增强品牌吸引力。洽洽多次和央视新闻合作，举办透明工厂 全球直播活动，以更便捷、创新的方式让消费者直观地了解企业，该活动累计观看人 数超过 1400 万。2020 年 3 月，洽洽参与罗永浩直播首秀，3 小时卖出 200 万袋每日坚 果。同时，洽洽还与多位国家级专业营养师开展专场直播，普及坚果的营养知识，传 递小黄袋“每日营养必需品”的品牌定位。从官媒、头部流量到营养师，洽洽的直播 营销满足了消费者的信息与情感需求。2020 年受会计准则变更影响，运费从销售费用 划至成本，故 2020 年的广告费用/销售费用提升显著。即使考虑到 2020 年的特殊情况， 广告费用/销售费用从 2017 年以来也有明显的提升趋势，背后体现了公司为推广坚果、 蓝袋等新品类做出的新式营销投放。

注重线下流量分布的变化，线上线下全渠道融合提升。随着消费者消费行为的改 变，大型商超的客流量有所下滑，连锁便利、社区门店的成长较快，复购率也有一定 提升。因此，洽洽提出结合线下渠道碎片化的特性，在终端拓展计划中增加便利店的 比例，目前现代卖场和传统小店批发市场占据了公司营收大部分，我们预计未来新增 渠道中的一半将会是便利系统，到 2025 年便利系统的占比将会大幅提升。同时，洽洽 尝试进行线上和线下的融合，如推进 O2O 和社区团购业务，并推出特色的专供产品， 未来有望进入餐饮市场。针对线下，洽洽在移动营销方面也有所布局，如引进自动贩 售机，异业活动合作如母婴店、水果店、KTV、健身房、蛋糕店等方式触达消费者日 常生活场景。

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伊利股份深度研究报告：乳业航母，问鼎全球

1. 中国乳业龙一

1.1. 中国乳业龙一，实现“全球乳业五强”目标

内蒙古伊利实业集团股份有限公司于 1993 年成立，1996 年在上交所上市，公司主要从事各类乳制品及健康饮品 的加工、制造与销售活动；历经 28 年发展，公司业务范围已由液态奶向乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、 包装饮用水等产品系列延伸，形成以液态奶为核心，其他品类为支持的多元产品矩阵；公司“纵贯南北、辐射东西”的 渠道网络已全面覆盖全国市场；公司国际化战略稳步推进，2013 年至今产业链布局已覆盖美国、意大利、泰国、新西 兰、印尼等国；公司已连续五年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜首，在“最具价值中国品牌 100 强”榜单中公司 连续 7 年位列食品和乳品排行榜第一名，并获得 Brand Finance 发布的全球最具发展潜力的乳品品牌荣誉。

1.2. 业绩稳健增长，盈利能力领先同行

1.2.1. 近五年业绩稳健增长，逐步控制销售费用率水平

1）公司近五年业绩增长稳健：2020 年，公司实现营业收入 965.24 亿元，同比增加 7.24%；实现归母净利润 70.78 亿元，同比增加 2.08%；21Q1 实现营业收入 272.59 亿元，同比增加 32.68%，归母净利润 28.31 亿元，同比增加 147.69%； 15-20 年营收/归母净利润 CAGR 分别达 10.03%/8.85%。

2）公司把握疫情期间消费者健康意识提升契机，各板块逆势增长：公司核心业务液体乳板块 20 年实现营收 761.23 亿元（同比+3.20%），营收占比79.84%；公司奶粉业务板块20年实现营收实现128.85亿元（同比+28.15%），占比13.51%， 主要是 Westland 并表贡献；冷饮板块 20 年实现营收 61.58 亿元（同比+9.36%），营收占比 6.46%。

公司四项费用率维持稳健，逐步控制销售费用率水平。2020 年，公司研发、销售、管理、财务总费用率合计 28.06% （同比-0.66pct）；2021Q1，公司研发、销售、管理、财务总费用率合计 26.24%（同比-4.27pct）。21Q1，公司研发费用 率 0.38%（同比-0.03pct），销售费用率 21.63%（同比-3.69pct），管理费用率 4.32%（同比-0.14pct），财务费用率-0.09% （同比-0.42pct）。

1.2.2. 公司盈利能力、营运能力领先同行

公司作为行业龙头，收入及净利润规模远高于行业平均水平。2020 年公司实现营业收入 965.24 亿元，较同行样 本均值高约 212.63%，收入增速 7.24%，较同行样本均值高约 3.22pct；实现归母净利润 70.78 亿元，较同行样本均值 高约 142.58%，归母净利润增速 2.08%，较同行样本均值低约 32.85pct；经营净现金流/净利润为 138.78%，盈利质量良 好。

公司 ROE 水平位于行业上游。2020 年，公司 ROE 为 23.30%，同比下降 3.23pct，较同行样本均值高约 7.29pct； 销售毛利率为 35.97%，同比下降 1.38pct，较同行样本均值低约 7.16pct；销售净利率为 7.35%，同比下降约 0.37pct， 较同行样本均值低约 5.27pct。

公司营运能力高于行业平均水平。2020 年，公司总资产周转率为 1.47 次（较上年同期-0.20 次），较同行样本均值 高约 0.60 次；公司权益乘数为 2.33（较上年同期+0.03），较同行样本均值高约 0.51。

公司销售费用率实现规模经济，低于行业平均水平；重视研发，研发费用率高于行业平均水平。2020 年，公司销 售费用率为 22.31%（同比-1.10pct），较样本同行均值低约 3.24pct；管理费用率为 5.05%（同比+0.29pct），较样本同行 均值低约 0.37pct；财务费用率为 0.19%（同比+0.19pct），较同行样本均值低约 0.31pct；公司持续加大研发投入，不断 推出新品，2020 年公司研发费用率为 0.50%（同比-0.05pct），较同行样本均值高约 0.22pct。

2.2.4. 冷饮：行业集中化、高端化

1）2024 年冷饮行业规模预计近 700 亿。2010-2019 年，我国冷饮行业规模由 357 亿元增至 584 亿元，CAGR 5.62%， 根据欧睿，2024 年我国冷饮市场规模预计达 692 亿元，19-24 年 CAGR 3.44%。

2）冷链基础设施普及度持续提升，推动市场集中度提升：冷饮行业市场集中度较低，根据欧睿，2019 年冷饮行 业 CR5 仅 34.4%，其利市占率达 14%，位列第一；过去，国内冷链基础设施尚不完善、冷链公司较为分散，一个 冷链仅服务一个区域，冷饮行业区域化程度较高；近年来，冷链行业高速发展，冷链物流效率提升，预计冷饮行业集 中度持续提升。

3）消费升级推动冷饮高端化、健康化发展：随着 90 后、00 后逐渐成为消费主力军，消费者对于冰淇淋的追求已 不仅停留在夏季防暑降温层面，同时还更注重消费体验。

3. 看三年：利润率有望回到上行通道，奶粉、低温、奶酪加速成长

3.1. 液体乳：常温龙头地位稳固，低温加速布局

3.1.1. 常温：产品结构向高端化转变，大单品持续迭代升级

公司顺应行业结构升级趋势，持续推出高品质特色产品，产品结构升级驱动成长。2020Q1，公司液体乳收入 208.61 亿元，同比+35.82%，疫后动销改善叠加上年同期基数较低，营收表现出色；2020 年，公司液体乳板块收入 761.23 亿 元，16-20 年 CAGR 为 11.35%，增长稳健；其中，16-20 年产品结构调整带来的收入复合年均增长率约 4.83%，贡献 超 40%的增长。

公司液体乳高端化趋势明显，吨价持续提升。公司液体乳板块包括金典、安慕希、味可滋等高端子品牌，根据欧 睿零售口径数据测算，2020 年高端产品零售额超 600 亿元，高端产品占液态奶零售额比例超 55%，高端产品占比持续 提升。受益于产品结构高端化趋势，公司液态奶产品吨价不断提升，2020 年达 8,453 元/吨，15-20 年 CAGR 为 2.73%。

高端常温白奶、常温酸奶领跑市场。公司是常温奶行业龙头，高端大单品金典、安慕希分别领跑细分市场；公司 依托大数据平台，精准定位目标消费人群，推动重点产品口味、包装、技术创新升级，销售额遥遥领先；根据欧睿数 据测算，2020 年金典/安慕希零售端销售额分别为 193/316 亿元，15-20 年 CAGR 分别为 15.84%/42.13%，持续增长。

1）常温白奶：大单品金典持续升级，稳据国内常温白奶龙头地位。公司于 2006 年推出高端有机奶品牌“金典”， 金典致力于打造中国高品质的天然牛奶，3.5g/100mL 优质乳蛋白远高于国标（2.9g/100mL）；2016 年，金典获中国与 欧盟有机双重认证，是国内唯一获得原产地保护的有机奶品牌；2017 年，金典有机奶全线产品升级，升级后产品含 3.6g/100mL 乳蛋白及 120mg/100mL 原生高钙；2018 年，金典娟姗牛奶、新西兰进口牛奶全新上市，乳蛋白含量分别 升级至 3.8g/100mL、4.0g/100mL，同年金典有机常温液态奶市场份额（零售口径）达 44.1%，同比提升 8.9pct；2019 年，金典推出梦幻盖系列包装设计，深受消费者青睐；2020 年金典市场份额（零售口径）提升 4.9pct 至 50.6%，领先 地位进一步夯实。

2）常温酸奶：大单品安慕希通过口味上新、包装升级持续裂变，优势地位稳固。2013 年，公司推出常温高端酸 奶品牌安慕希，该产品系列甄选优质牧场奶源，添加希腊雅典农业大学研制菌种，蛋白质含量超出普通风味酸奶 35%。 2017 年，在原味、蓝莓、香草三种口味产品组合的基础上，公司进一步推出“黄桃+燕麦”颗粒型常温酸奶，引领常温 酸奶市场新风向；同年，公司首创常温瓶装饮用型酸奶，攻破常温酸奶 PET 包装技术痛点，延长 PET 瓶装常温酸奶 产品保质期；

短期看，疫情影响下消费者更加关注健康食品消费，纯奶需求有望持续增加。2020 年，公司液态类乳品的零售额 市占率为 33.3%（+0.9pct），其中，常温液态奶份额达 38.6%、有机液态奶市占率达 50.6%（+4.9pct）。居民健康意识 提升带动牛奶消费渗透率提升背景下，公司常温白奶业务有望持续稳健增长。

长期看，公司常温液奶板块，高端化是主要趋势。公司常温酸奶一直以来主打大单品策略，成功打造百亿级大单 品安慕希，品牌势能已形成；2020 年以来安慕希迭代速度加快，口味、包装、工艺三重创新打造多元消费场景，精准 营销吸引目标消费人群，持续引领行业风向；受益于安慕希强劲势头延续，公司酸奶品类成长迅猛；根据欧睿数据测 算，2020 年伊利酸奶及乳酸菌饮品零售额达 461 亿元，15-20 年 CAGR 为 25.9%，远高于蒙牛（10.9%）等同行。

3.1.2. 低温：加速布局低温鲜奶，冷链体系普及支撑成长

低温酸奶、鲜奶齐发力，把握低温奶赛道机遇。

1）低温酸奶：核心品牌“畅轻”稳居低温酸奶龙头，差异化新品支撑高增长。公司低温酸奶品类齐全，覆盖低中高 端市场，已推出基础酸奶、益生菌酸奶、巧克力豆酸奶、褐色酸奶等多个品类，其中基础酸奶已进入成熟期，后续增 长预计放缓；高端低温酸奶新品迭出，持续挖掘细分领域增长机会。根据欧睿数据测算，2020 年公司高端低温子品牌 畅轻/每益添/JoyDay 分别实现销售额 52.7/21.1/3.0 亿元，17-20 年 CAGR 分别为 11.32%/5.59%/36.13%，持续增长。

a）核心子品牌“畅轻”持续迭代升级，市场份额稳居第一。2009 年公司针对中国人肠道健康创新性研发“畅轻”高品 质益生菌酸奶，产品富含三种 A+BB 专属进口益生菌，提升肠道营养吸收率，主打功能为改善饮用人群胃肠道健康。 2014 年，公司推出畅轻有机风味发酵乳，该产品通过中国+欧盟双重有机认证，是国内首款上市的有机低温酸奶产品；

2018 年，公司推出蔓越莓奇亚籽和草莓奇异果口味低温酸奶，2019 年推出西柚百香果口味，进一步丰富产品线，满足 白领用户对美容养颜、润肠通便等功能的需求。2019 年，畅轻“餐后轻盈”酸奶全新上市，针对消费者“餐后减负”需求， 添加益生菌双菌种+膳食纤维，主打“100 亿活性益生菌保障助消化”功能；2020 年，“畅轻”推出纤酪乳低温酸奶，产品 采用醇正生牛乳发酵，特含三种丹麦进口活菌 A+BB，并添加膳食纤维，公司再度加码轻体功能酸奶市场。“畅轻”作 为公司旗下低温酸奶核心品牌，市场份额连续多年居首，领先地位稳固。

b）高端低温酸奶 Joy Day 以“巧克力+酸奶”的创新口味为差异化卖点，上市后迅速放量。2016 年，公司低温酸奶 高端品牌 Joy Day“欧洲进口巧克力豆+酸奶”新品正式量产入市，Joy Day 上市 10 个月累计销量破亿，成为伊利低温酸 奶系列中第一支入驻全球性便利店（7-11）的产品。2018 年，Joy Day 销量增速高出行业增速 4 倍，跻身品类前三。 根据欧睿数据测算，2020 年 Joy Day 实现销售额 3.0 亿元，17-20 年 CAGR 为 36.13%。

c）中高端低温酸奶“帕瑞缇”主打炭烧异域风情，定位追求品质的中青年消费群体。2017 年，公司推出“帕瑞缇” 炭烧酸奶产品，品牌定位由乳酪酸奶转向褐色炭烧酸奶。“帕瑞缇”品牌定位中高端，采用欧洲传统工艺，产品焦香浓 郁、口感丝滑，该产品目标客群定位为有一定经济实力、追求生活品质、喜欢尝试新事物的 25-35 岁人群。“帕瑞缇” 褐色炭烧酸奶有三种产品规格：1.05kg 装以家庭分享消费为主，200g 装以即食型消费为主，8*90g 八连杯装以聚餐分 享消费为主，多规格包装满足多元化的消费场景，夯实差异化竞争优势。

2）低温鲜奶：新品上市加速布局，业务版图持续扩张。

a）2019 年，公司接连发布三款低温鲜奶产品“金典鲜牛奶”（780ml 塑装）、“牧场清晨鲜牛奶”（950ml 盒装）、“伊 利鲜牛奶”（950ml 盒装），均采用巴氏灭菌技术，最大限度保留牛奶营养和口感，目前主要在一二线城市和有消费习 惯的沿海城市销售，计划逐步推广至更多城市，低温鲜奶业务版图逐步扩张，有望成为公司业绩新增长点；公司旗下 另有鲜奶品牌“百格特”，采取订奶入户模式销售，目前主要在哈尔滨地区运营。

b）公司依托品牌、渠道、冷链体系优势，低温鲜奶业务起步迅速。公司低温鲜奶产品已有伊利母品牌背书，有助 于降低消费者教育成本、提升渗透效率；渠道方面，低温鲜奶亦可与低温酸奶现有渠道形成一定协同；品牌、渠道支 撑下，公司低温鲜奶业务起步迅速，未来成长可期。

公司冷链体系覆盖采购、运输、贮藏、销售全环节，全体系恒温冷藏技术为低温产品品质提供有力保障；2011 年， 公司对冷链体系进行可视化升级，依托原奶物流运输过程管控平台，实现车辆运输全程可视化；公司全部冷罐车均安 装 GPS 定位系统，车辆摄像头对奶罐罐口、出口等关键部位进行拍摄记录，每隔 10 秒拍摄照片并传回服务器，率先 在行业内实现 24 小时冷链运输管控；公司冷罐车设备先进，车厢在断电情况下仍可继续保温 5-6 小时，车辆出现问题系统会自动报警，配送过程中温度监控仪每隔 15-20min 打出温度曲线图，按要求进行温度调控；以低温酸奶为例，公 司产品从出厂到销售终端储运环境可全程保持在 2-6℃，确保产品新鲜品质。

3.2. 奶粉：把握内资崛起机遇期，渠道深耕赋能终端

婴配粉行业高端化趋势下，公司高端产品线不断扩充。公司金领冠睿护产自大洋洲生产基地，主打进口高品质奶 源；金领冠塞纳牧/悠滋小羊分别卡位有机奶粉/羊奶粉赛道；受益于高端产品上市后逐步放量，公司奶粉及奶制品吨 价呈上升趋势，2019 年均价达 70,111 元/吨，16-19 年均价 CAGR 为 2.74%；2020 年由于均价较低的 Westland 完全并 表，公司整体均价有所下滑；公司持续优化产品结构，20 年升级后的金领冠婴配粉表现良好，未来高端化趋势不改， 均价有望逐步回升。

公司深耕渠道建设，下沉市场优势显著。2018 年我国 80%的新生儿出生在三到六线城市，低线城市婴配粉市场空 间充足；公司前瞻性布局渠道下沉、优势显著，2020 年公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，同比提升 5.5%；2020 年，公司奶粉及奶制品实现收入 128.85 亿元，同增 28.15%，17-20 年 CAGR 达 26.09%。

强化母婴渠道建设。公司依托和母婴系统深度合作，提升渗透率，驱动产品销量提升；17-19 年公司母婴渠道销 售额保持较高增速。2020 年，金领冠联合全国 300 余家重点母婴系统成立伊利“领婴汇”俱乐部，与母婴系统建立战略 合作关系，助力合作伙伴提升经营能力与生意规模，优化公司在全国母婴渠道的布局，提升费用资源投入效率、精准 赋能终端运作；渠道下沉+终端精耕多重措施下，公司奶粉产品竞争力持续提升，驱动奶粉业务收入规模良性增长。

3.3. 冷饮：全线开花助推业绩提升，东南亚市场业务初现锋芒

3.3.1. 冷饮行业领航者，全线开花驱动业绩提升

公司是中国冷饮行业领航者。公司冷饮事业部始终秉持“伊利即品质”的信条，为消费者提供高品质冷饮产品，累 计上市产品已达 1000 余种，连续 27 年产销量稳居行业第一。冷饮消费高端化趋势下，公司持续推进产品创新升级， 通过优化口感、延展口味满足消费者多样化需求，引领冷饮消费潮流。目前公司冷饮业务已扩张至东南亚地区，未来 有望进一步打开成长空间。

冷饮事业部全线开花，助推冰品收入创新高。公司冷饮事业部旗下品牌包括伊利、伊利牧场、巧乐兹、甄稀、冰 工厂等；其中巧乐兹连续四年保持国内冰品市场知名度第一、市场份额第一、市场渗透率第一；公司冷饮经典产品巧 脆棒 2019 年销量突破 6 亿支，成为年度冰品行业销量最高单品，冰工厂销售额连续多年稳居国内水冰品类第一，其中 经典产品山楂爽每年销售 2 亿支以上；2019 年公司高端冷饮品牌甄稀推出海盐牛油果新品，以细腻清新的独特口味广 受消费者好评，荣获亚洲最大的创新食品展金奖。

3.3.2. 国际市场空间广阔，东南亚地区桥头堡地位逐步确立

印度尼西亚、泰国分别为东南亚前两大冰淇淋市场。根据欧睿，2019 年印尼冰淇淋及冷冻甜点市场规模为 5.20 亿元人民币（59.94 亿卢比），预计 20-24 年 CAGR 为 6.09%；2019 年泰国冰淇淋及冷冻甜点市场规模为 27.26 亿元人 民币（132.19 亿泰铢），预计 20-24 年 CAGR 为 2.39%。

公司以印尼、泰国为冷饮业务国际化拓展的起点，东南亚市场桥头堡地位逐渐确立。

1）印尼：公司于 2015 年投资建立印尼子公司 PT. Green Asia Food Indonesia，该公司主要从事冷冻饮品及各类乳 品在印尼市场的销售。公司经过深入市场调研和针对性的新品研发，2018 年率先面向印尼及其他东南亚市场推出 Joy Day 冰淇淋；截至 2020 年 7 月，Joy Day 已累计推出 20 余款产品，覆盖印尼 22 个省份、超过 40 个城市，深受当地消 费者喜爱；公司印尼生产基地正在建设中，建成后将进一步发挥供应链协同优势，支撑公司冷饮业务在印尼市场的持 续扩张。

2）泰国：2018 年，公司通过收购泰国本土最大冰淇淋企业 CHOMTHANA 进入泰国市场；CHOMTHANA 从事冰 淇淋生产和冷藏冷冻食品运输业务，自有冷链物流体系基本覆盖泰国全境；除泰国本土业务之外，CHOMTHANA 同 时向周边 13 个国家出口冰淇淋；公司借助 CHOMTHANA 在东南亚的地理和渠道优势，冷饮业务有望进一步拓展至周 边国家市场。

3.4. 奶酪：顺应乳制品消费升级趋势，新品放量增势迅猛

目前奶酪百亿市场体量并不算大，但对标日韩，有 5-10 倍成长空间，符合乳制品消费升级趋势，在公司高端品 类矩阵扩充、健康食品业务布局、品牌调性升级等方面均具有重要战略意义。

1）公司奶酪产品线不断完善，创新推出成人奶酪。公司于 2018 年组建奶酪事业部，目前旗下已有黄油(“Westpro” 威士宝、“Westgold”牧恩)、淡奶油、马苏里拉芝士碎、芝士片、儿童奶酪等产品。公司旗下奶酪业务子品牌妙芝主打 成人奶酪，专注于生产口味清新的即食奶酪产品，2020 年，公司进一步推出契合年轻女性群体需求的口袋芝士零食奶 酪，主打高颜值包装+低热量（相当于半个苹果）。

2）龙头优势显著，多维度资源协同助力奶酪收入高增：公司强大品牌力可赋能奶酪产品的快速放量，渠道方面， 奶酪业务与低温业务亦可形成协同；2019 年公司收购新西兰第二大乳企 Westland，引入“Westpro”（威士宝）、“Westgold” （牧恩）黄油及其他乳类产品；Westland 旗下产品覆盖各类乳制品和营养品，客户资源丰富（包括新西兰最大的烘焙食品供应商之一 OFBC），有助于公司 2B 业务的良性增长；供应链方面，公司奶源与冷链物流配送优势可为奶酪产品 的新鲜品质提供保障；多维度优势驱动下，公司奶酪业务疫情期间逆势高增，儿童奶酪产品、成人奶酪产品销额同比 增速行业第一。

3.5. 健康饮品：多元布局抢占先机，培育新增长点

公司立足乳制品核心业务，加速健康食品业务战略布局。公司以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为愿景， 于 2018 年新设健康饮品事业部，旗下产品包括常温乳酸菌饮品畅意 100%、矿泉水 inikin 伊刻活泉、乳矿饮料依然等， 抢占健康饮品市场先机。

3.5.1. 常温乳酸菌饮品迅速占领市场

公司旗下常温乳酸菌饮品畅意 100%，自 2015 年上市后迅速占领市场，目前已成为常温乳酸菌饮品领导品牌。公 司畅意 100%选取优质进口奶源和丹麦进口菌种，主打“5 种乳酸菌发酵+膳食纤维+0 脂肪”提升肠道消化功能，兼具美 味与健康特征。2020 年，畅意 100%进一步推出新品“轻纤加”，包装简约时尚、广受白领人群欢迎，产品配方以膳食 纤维搭配进口乳酸菌发酵，特别添加印度尼西亚天然椰子水改善口感。根据欧睿，2020 年畅意产品销售额达 31.65 亿 元，15-20 年 CAGR 为 106.66%。

3.5.2. 布局瓶装水千亿市场，优质水源打造高品质矿泉水

进军矿泉水市场，延伸健康产业布局。瓶装水具备刚需属性，是增长较快的饮品品类，根据欧睿，2017 年中国瓶 装水市场销售额达 1,050 亿元，预计未来五年 CAGR 为 9.5%，公司于 2018 年进入矿泉水行业，通过布局稀缺水源、 持续推出高端新品把握行业机遇。

公司前瞻布局“世界三大黄金水源”之一的长白山水源地，于 2018 年在吉林省安图县长白山天然矿泉水产业园区新 建伊利长白山天然矿泉水饮品项目，投资金额 7.4 亿元，项目预计投资回收期为 5.7 年，投资回报率为 16.34%，内部 收益率为 16.01%，预计项目建设期为 31 个月。2019 年公司收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司，同年公司推出定位 中高端的“伊刻活泉”矿泉水，精选阿尔山“火山低温活泉”优质水源，主打有益人体健康的“天然偏硅酸”，“伊刻活泉” 产品借助伊利母品牌势能和渠道优势，拓展中国瓶装水市场。

3.5.3. 切入功能饮品、膳食补充细分赛道

公司已先后推出乳矿饮料、固体饮料等产品，把握功能、健康类饮品机遇。

1）率先推出特色乳矿饮料，以健康无添加为主要卖点。2019 年，公司推出国内第一款乳矿饮料“伊然”，初期共 有牛乳味、柚子味、水蜜桃味三种口味，以乳矿物盐添加为主要卖点。2020 年，伊然乳矿气泡水百香果味、黄瓜味上 线天猫旗舰店，以“100%源自牛奶的乳矿物质”、高钙含量、无添加、含真实果汁等差异化卖点，满足消费者对健康与 口味的要求；同年“伊然”新口味蜜柚科若娜啤酒风味气泡水上市，挖掘年轻人群健康+时尚的饮品消费需求。2020 年， 伊然品牌进一步扩充目标客群，针对儿童群体推出伊然小钙盒，主打零脂肪、零蔗糖、高钙、高果汁含量、高乳矿物 盐含量，公司乳矿饮料的丰富产品矩阵已覆盖多元消费群体。

2）布局健康膳食补充领域，把握女性消费者美颜美体需求。2018 年，公司推出固体饮料品牌“新食机”，定位“健 康膳食补充”功能，以迎合女性消费者对美丽与健康的追求。新食机产品现有“胶原蛋白肽”和“酵母葡聚糖”两款产品， 分别主打抗衰养颜和免疫力提升功效；2019 年新食机推出益生菌类新品“伊小菌”，以添加美国杜邦公司的明星菌株为 差异化卖点，有望成为益生菌补充剂领域的又一黑马；公司健康膳食类产品矩阵持续扩充，培育新增长点。

我们认为，公司依托品牌、供应链、渠道、研发资源等优势，以及在白奶、酸奶大单品方面的成功运营经验，未 来有望在健康饮品、膳食补剂板块持续孕育爆款明星单品，打造新增长点。

4. 护城河：管理团队稳定靠谱，深度分销壁垒过硬

4.1. 丰富产品矩阵已形成，核心技术+严格标准铸就产品力壁垒

核心产品优势稳固，多品类布局培育新增长点。公司常温液奶中优势产品金典 2019 年市占率高达 45.7%，稳居细 分市场第一；公司对标雀巢，展开全品类多元化布局，目前业务板块已覆盖液态奶、酸奶、奶粉、冷饮、奶酪、健康 饮品，旨在满足不同群体消费者全生命周期、全场景对健康食品的需求。强大研发实力支持下，公司品类不断延伸、 产品矩阵持续扩充，新品收入及占比持续提升，2020 年公司新品收入达 154.44 亿元（占比 16%），17-20 年新品收入 CAGR 达 35.45%。

重金投入研发，支撑产品持续迭代创新。公司研发投入持续增长，2020 年研发费用达 4.87 亿（占比 0.50%），同 比-1.63%，15-20 年 CAGR 约 43.5%，高于同行样本均值。集团累计投资 5 亿元建成占地 16,000 平米的创新中心，该 研发中心也是全国首个乳业科研成果转化孵化器、乳业科研成果落地加速器。公司积极开展产学研用活动，先后与国 内外知名高校如北京大学、新西兰林肯大学等开展合作；公司专利数量持续增加，截至 2019 年末公司累计获得专利 2703 件，15-19 年 CAGR 为 10.52%，覆盖液态奶、奶粉、酸奶、冷饮、原奶等多个技术领域，其中在乳糖消减技术、 母乳数据库研究、乳品安全早期预警、益生菌应用开发、乳品深加工技术及新产品开发方面均已有具备自主知识产权 的核心技术。

整合全球研发资源，引入国际顶尖技术及领先工艺。公司已与全球多地顶尖高校、科研机构建立合作，2014 年公 司联手欧洲生命科学领域顶尖学府——瓦赫宁根大学打造欧洲研发中心；同年，公司与新西兰林肯大学签署战略合作 协议，成立大洋洲研发中心。2018 年，公司欧洲研发中心升级为欧洲创新中心，成为公司与世界顶级科研、教学机构开展创新合作的桥梁。 我们认为，公司与国内外领先研究机构建立合作机制，在加强基础领域研究的同时，可及时了解并获取全球食品行业 内最新工艺、技术和产品信息，为加快国际化步伐和跨界布局创新产品提供充裕的研发资源储备。

质量安全管理体系全球领先，“三条线标准”严把品质关。公司于 2014 年搭建中荷首个食品安全保障体系，与国 际三大质量认证权威机构 SGS（瑞士通用公证行）、LRQA（英国劳氏质量认证有限公司）和 Intertek（英国天祥集团） 成为战略合作伙伴，推进公司全球质量安全管理体系升级，并与新西兰林肯大学合作开展乳业全产业链食品安全风险 研究，为公司建设全球领先的质量安全管理体系提供坚实保障。公司严格执行“三条线标准”，在国标标准基础上提升 50%作为企业标准，在企标基础上再提升 20%制定内控标准，层层把关保障产品品质、消除食品安全风险。

4.2. 掌握上游优质奶源，全球织网高效协同

持续加码国内奶源建设、规模牧场收购，为业务扩张、产品品质护航。乳制品需求日益旺盛背景下，供给端原奶 产量成为制约乳品企业发展的瓶颈，公司在国内六大奶源带均有布局，拥有国内三大黄金奶源基地锡林郭勒、呼伦贝 尔、新疆天山；截至 2015 年，公司在全国拥有自建、在建及合作牧场 2400 多座，其中规模化集约化的养殖在奶源供 应比例中达 100%，居行业首位；截至 2020 年末，公司旗下共参控股 3 家规模化牧场企业：优然牧业（持股 40%）、 赛科星（通过子公司优然牧业持股 44.78%）、中地乳业（持股 16.6%）。公司奶源战略逐步从增量升级为提质，2020 年 6 月，公司“伊利现代智慧健康谷”项目启动，打造全国最大奶牛育种基地，搭建起“奶源-牧场-农户”利益共同体，进 一步夯实奶牛储备、原奶供应壁垒。

海外布局优质奶源地，打造高效协同供应链。

1）公司于 2013 年开启国际化进程，布局全球生产基地。公司大洋洲生产基地一期/二期项目分别于 2014/2017 年 建成投产，该基地充分利用新西兰优质奶源，集生产科研等功能为一体，可生产奶粉、液态奶、高科技乳制品等产品 品类，是当时全球最大的一体化乳业生产基地；截至 2019 年，公司大洋洲生产基地所产“Pure-Nutra 培然”、“金领冠 睿护”婴幼儿配方奶粉、“金典”及“柏菲兰”白奶产品已在国内上市；

2019 年，公司收购新西兰第二大乳业合作社 Westland， 其原奶供应量占新西兰原奶供应总量约 4%，公司海外优质稳定奶源供应再添保障；同年，Westland 旗下“Westpro”（威 士宝）、“Westgold（牧恩）”黄油以及其他乳类产品进入中国市场，逐步实现国内外运营主体在产品、技术、产能、市 场等多方面协同。目前印尼生产基地主体建设已完成，建成后公司供应链全球布局优势将进一步夯实。

2）综合年产能领先同行，保障供给、支撑成长。2020 年公司综合年产能高达 1,312 万吨，同比增长 10.72%，产 量达 956 万吨，产能利用率约 73%；2020 年，公司国外生产基地已有产能包括 12.7 万吨奶粉和 9.5 万吨超高温灭菌奶。

4.3. 打造深度分销体系，塑造过硬渠道壁垒

渠道网络覆盖全国，深度分销强化终端掌控。公司于 2006 年起启动全国织网计划，在部分竞争激烈的中心省会 城市采取直营模式，其余地区采取经销商销售模式，率先完成“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家覆盖全国市场的乳品企业；公司坚持扁平化、精细化的渠道管理方式，自配冷库和配送车辆，自派销售人员直接与经销商对 接，以公司为主导整合不同层级城市的资源，完成下单、货物供应和营销；公司深度分销模式前期投入大、见效慢， 但建成后拥有更强的渠道、终端控制力；20 年公司经销商销售收入占比达 96.8%，公司销售人员数量达 1.79 万人，公 司销售网点数量持续增加，目前全国网点数量超 500 万家。在深度分销驱动下，公司常温液态奶渗透率逐年增长，20 年达 84.7%，20 年销售人员人均创收能力高达 539.33 万/人；公司对渠道商话语权较强，资金回笼速度快，应收账款 周转率优于同行。

前瞻布局下沉渠道，销售网络深入乡镇村。公司在行业内率先推进渠道下沉，2007 年借助商务部“万村千乡”活动 铺开农村乡镇终端，并通过搭建乡镇村服务体系持续增加农村网点数量，2018 年，公司直控村级网点数量提升至 60.8 万家，15-18 年 CAGR 为 76.81%；2020 年，公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，持续下沉乡镇村渠道。伴随城镇化 持续推进，城乡居民收入差距日趋缩小（2019 年农村居民人均消费支出同比增速达 9.9%，较城镇居民人均消费支出 同比增速高约 2.4pct），三四线城市及乡镇市场乳品消费能力持续上升，公司依托渠道下沉优势，有望持续受益于下线 市场消费升级趋势。

积极探索新零售模式，电商渠道有望持续带来业绩增量。公司积极探索“会员营销”、“社群营销”等新零售模式， 2017 年，公司与阿里巴巴签订战略合作协议，双方在品牌营销、大数据分析、供应链升级等方面深度合作，共建新零售模式；2019 年，公司与苏宁易购达成合作，计划采用联合推出新品、联合 IP、共建社群、社团、拼团活动、推出联 名卡、内容运营等方式做大做强电商业务，公司依托苏宁的物流与服务体系优势，有望实现大规模引流获客和品牌价 值的提升；2020 公司电商业务同比增长 55%，持续快速增长。

整合线上线下资源，大力推进 O2O 到家新零售渠道发展。公司于 2017 年与京东共建协同仓，前端对接伊利各个 产品事业部，按需协调企业生产，中端对接京东订单系统，后端对接京东分拣系统，辐射广大消费者；2020 年公司进 一步与京东到家签订 JBP（年度联合生意计划），旨在开展品类合作和促进营销策略的改善；配送效率方面，公司借助 电商平台同城即配能力，打通从门店到消费者的“最后一公里”，公司产品在京东上的最快收货速度短至下单后 3 小时； 精准营销方面，公司借助 O2O 平台用户资源和大数据优势，得以更准确地了解消费者偏好和习惯，从而制定更为有效 的用户触达、精准营销、会员管理措施。2021 年 4 月 23 日，公司在“超级 CP 日”总裁直播期间中，京东到家-沃尔玛 的销售额同比增长 4.8 倍，在京东到家平台总销售额同比增长 4.7 倍。

4.4. 持续投入品牌建设，品牌力领跑行业

持续投入品牌建设，品牌力领跑行业。公司注重品象建设，2005 年成为北京奥运会独家乳品赞助商，并与北 京奥组委达成长期合作关系，成为 2022 年冬奥会、冬残奥会官方乳制品合作伙伴，打造健康有活力的品象；公司 于 2011 年成为迪士尼大中华区唯一战略乳制品合作伙伴，并推出与迪士尼联名款儿童 星风味酸奶，丰富品牌趣味 度，增强品牌在儿童群体中的影响力；公司冠名多家热门综艺，如芒果 TV 热播的《乘风破浪的姐姐》、《妻子的浪漫旅行》，浙江卫视的《奔跑吧》等节目，持续为安慕希、金典等高端产品增加曝光，吸引中青年消费群体。公司重视营 销收入，2020 年广告费用为 109.99 亿元，同比-0.39%，16-20 年 CAGR 为 9.6%。

4.5. 管理团队稳定靠谱，与公司利益高度一致

掌门人深耕乳制品行业近三十年，管理团队稳定。公司掌门人潘刚先生 1992 年加入伊利，2002 年起担任公司总 裁，深耕乳制品行业近三十年，带领伊利股份一步一步成长为收入体量近千亿的巨头，经营管理经验丰富；公司管理 团队稳定，多位现任高管服务公司超过十年。

股权激励激发活力。公司通过持续的股权激励政策，绑定核心团队利益，2006/2014/2016/2019 年先后实施 3 次股 权激励计划与 1 次员工持股计划，2020 年，公司推出长期服务计划，针对中高层管理人员和业务、技术骨干等核心人 员分配股票或现金，该计划将存续 20 年并每年实施一期；截至 2020 年底，公司管理层合计持股 8.48%（含报告期离 任高管），管理团队利益与公司高度一致，有效激发团队活力。

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广汇汽车一年内两度借新还旧

6月2日广汇汽车发布公告拟发行不超过40亿人民币用于偿还贷款及补充流动资金，其在2020年8月曾发行了33.7亿的可转债，用于门店升级改造、信息化建设升级、二手车网点建设，并偿还有息负债和补充营运资金。一年内两度筹集大笔资金还旧债，不禁让人产生很大的疑问，广汇汽车是不是真的如此缺钱，还是说广汇的经营出现了问题？让我们来简单盘点一下广汇汽车吧。

一、公司简况

广汇汽车全称广汇汽车服务集团股份公司，拥有行业领先的业务规模、突出的创新能力,是全球乘用车经销与服务行业中的领先企业。2015年6月,广汇汽车成功登陆A股市场,2016年6月,成功要约收购了香港上市公司宝信(现更名广汇宝信)汽车集团有限公司。广汇汽车抓住中国二手车市场的发展机遇,大力发展二手车交易代理服务业务。同时公司推出了“广汇认证二手车”品牌服务及“广汇二手车线上交易平台”等多项创新业务,增强了公司的综合实力。

二、市值

广汇汽车自2015年上市以来，可谓出道及巅峰，市值最高达到926亿元，此后再未超越，一路向下 ，到现在股价仅2.84元，市值230亿元，它的市净率只有0.57，估值甚至都低于部分银行股，到底是它经营的问题得不到投资者认可还是其他方面出了问题呢。

三、营业收入

广汇汽车营业收入由2014年的864亿逐渐上升至2019年的1705亿，2020年又有所下降至1584亿。总体来看营业收入问题不是很大，2020年业绩有所下滑。

四、净利润

广汇汽车净利润由2014年的16亿逐渐上升至2017年的39亿，然后又连续下降，到2020年只有15亿。几乎回到了解放前。相比营业收入广汇的净利润实在是少得可怜。且并没有和营业收入同步增长，当营收还在增长时，净利润先一步下跌。

五、加权净资产收益率

广汇的净资产收益率和净利润几乎保持同步增长，2014年到2107年微增阶段，2018年到2020年又快速下跌，整体的净资产收益率都不是很好，2018年之后就是个位数增长，2020年甚至只有3.87%。

六、资产负债率

广汇汽车资产负债率几乎长期保持高位，平均在70%左右，如此高的资产负债率也是压得广汇汽车喘不过气来，2018年到2020年财务费用均在30亿元左右徘徊。截至2021年第一季度，广汇汽车流动负债684亿元，非流动负债220亿元，流动负负债中短期借款就有306亿元，公司背负着较重的负担。

虽然广汇汽车负担较重，但是我们还是要看到其良好的发展前景，2021年第一季度营收422.3亿元，同比增长65%，净利润6.5亿元，同比增长2.6倍。广汇作为我国最大的汽车经销龙头，无论渠道还是品牌方面都具有绝对的优势，随着新能源汽车如火如荼地发展，广汇的业绩也许会迎来拐点。

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介绍一家值得长期投资的公司

功能性饮料行业背景：

“困了累了喝红牛‘，“年轻就要醒着拼”成为功能性饮料经典广告语，也正因为广告语最早的一部分消费群体是工作时间较长的司机、快递员、蓝领工人等 人群，后来逐渐扩张至白领、学生等年轻消费群体。消费场景也从最初的加班、 熬夜、运动等场景扩张至聚会、旅行、健身、日常保健等休闲场景。目前，能量饮料的消费人群和消费场景正在向年轻化、休闲化转移。因为消费群体的逐步扩大也让功能性饮料的市场规模在近几年保持双位数增长。

功能性饮料行业规模

中国能量饮料市场销售额从2014 年约 200 亿元增至 2019 年428亿元，5 年 CAGR 为16.43%，2020年市场规模达到了452亿，预计到2024年能量饮料销售额可达532.63 亿元，2019 年-2024 年能量饮料销售额复合增长率为4.50%。增速较前五年开始有所下降，但也是一个较大的市场规模足够支撑1-2家龙头企业，而这次的东鹏饮料的上市自然也受到资本的关注。当前行业龙拓

从功能性饮料行业集中度看：

目前中国能量饮料市场格局相对稳定，2019 年CR4企业市占率为88%，分别是红牛（57%）、东鹏特饮（15%）、达利旗下乐虎（10%）、体质能量（6%），（只有东鹏属于国产品牌）。但近几年东鹏的市场占有率逐步提升的，红牛因为商标纠纷问题市场占有率逐步下降，根据尼尔森功能饮料市占率数据，东鹏（功能饮料第三名，能量饮料第二名）2018-2020年市占率5.3%/7.7%/12.6%，正在加速向上追赶。（市场占有率与东鹏的招股说明书有略微差别，但可以看出整体是在逐步提升的），如果参考空调行业市场格局CR4企业市场占有率也是88%，第二名的美的市场市场占有率达到了27.2%，那么对于东鹏未来的市场规模如果乐观的预期，则市场占有率有望提高到25%左右。则对应2024年市场规模可达到133亿。

东鹏饮料发展状况：

公司自 2017 年下半年推出了市场上首款大容量东鹏特饮（500ml 金瓶）后，满足了消费者对于大容量能量饮料的需求，深受消费者青睐，带动公司整体营业收入加速增长。

2018-2020 公司实现营业收入同比+6.81%/38.56%/17.81%。实现归母净利润分别同比-27.13%/+164.36%/+42.32%。整体来说公司近几年一直保持高速增长，远超行业的市场增速。

从应收账款看，因为公司采用先款后货的方式，只对一小部分合作时间长的信用好的经销商给予一定信用额度，所以应收账款水平低，这也代表着公司面对下游具有强势地位。

公司应付账款均为应付供 应商的原材料采购款，随着公司业务规模的 扩大，2018-2020 年公司应付账款数额整体呈上升趋势（1.95/3.04/2.95 亿元），代表公司在上游也是具有一定的话语权。

从存货周转率看一直较高，存货管理较好。2018-2020 年公司存货周转率分别为 12.90/13.43/10.88，保持在较高水平，在可比公司中也处于高位。公司始终采用“以销定产”的生产模式和“以产定购”的采购模式，因此各报告期末的存货余 额较小，使得公司存货周转率高于同行业可比公司平均水平，反映了公司良好的 存货管控能力。

公司销售净利率整体上升，公司盈利能力逐渐增强。2018-2020年公司的销售 净利率分别为7.11%/13.56%/16.38%，在可比公司中处于中等水平。随着销售规模的逐渐变大，近年来公司规模效应逐渐显现，公司的净利率稳步提高。

另外公司在销售渠道商也加强了精细化管理，提升终端门店冰柜的覆盖率和精准 投放；加强终端陈列数量和陈列覆盖的网点数量，提高消费粘性；加强销 售人员对终端门店拜访的考核，提升销售团队的执行能力；推广和更新鹏讯云 商平台，及时跟踪渠道库存、铺市和陈列等终端信息，加速渠道管理力度和决策 反馈速度；成立了广西、华东、华中、华北、西南和北方大区事业部。

2020 年年末，公司经销商数量提升364 家至1600家，邮差/批发商提升2万余家至5万余家，终端门店提升超过30万家至120万家。广东以外地区经 销商数量提升347家至1376家，邮差及批发商提升2万余家至4万余家，终端门店提升30万余家至90万余家。

总结：

缺点是行业未来三到五年增速较前期开始有所下降，那么对于东鹏饮料来说未来想要继续实现高增速，则要靠市场占有率的逐步提升。从当前的市场集中度看功能性饮料有点类似于当前的空调行业，如果参考空调行业则第二名有望提高到25%左右。如果能够实现则未来营收规模有望到133亿。

优势从公司的财务状况看对于上下游处于强势地位，对于下游先款后货模式，属于极好的商业模式，因为中国红牛与泰国天丝之间商标续约纠纷，也给予了公司提供了好的超车机会，参考公司规划未来三年在全国化的过程中有望享受扩张红利。

根据券商预测则2021年净利润可到11.35亿，2022年净利润乐观可到15.2亿，2023年净利润19.4亿，参考同行和行业增速，给予40-50倍估值则对应2021年目标市值454亿-567亿，对应2022年目标市值608亿-760亿。2023年目标市值776亿-970亿，按照新股炒作经验一般都会透支掉未来两年业绩，如果开板在600亿以下还有一定机会，要是直接干到八九百则空间就有限了。

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