1. 宇通客车：大中型客车龙头

1.1. 大中型客车龙头，产品谱系齐全

宇通是全球大中型客车龙头。公司前身是 1963 年成立的郑州客车修配厂，1993 年完成股份 制改造，并于 1997 年在上海证券交易所上市，此后公司在客车产品研发、制造、销售与供 应链管理上持续发力，先后在公路车、校车、新能源公交发展潮流中前瞻性地抓住历史机遇 并每战告捷，成为国内乃至全球的客车龙头。

公司主营客车产品，收入与毛利贡献常年在 90%以上。公司客车产品谱系齐全，主要服务于 公交、客运、旅游 、团体、校车及专用出行等细分市场，覆盖了 5 米至 18 米不同长度的需 求。主要客车产品链较为完整，下游面向国内所有市县市场及全球主要的客车进口国家，客 车产品业务常年贡献 90%以上的营收与毛利。

2009-2020 年公司客车销量先增后降，大中客为其主力产品。2009-2016 年，公司客车销量 从 2.82 万辆增长至 7.10 万辆，年均复合增速达 14.11%，2017 年起新能源客车补贴开始退 坡，新能源透支带动公司销量下行，2020 年新冠疫情冲击公共交通，公司客车销量大幅下 降 28.85%。从结构来看，大中型客车是公司主力产品，销量常年占比达 80%以上。

2012-2019 年新能源客车占比提升迅速，带动单车均价与毛利提升。公司新能源客车销量占比从 2012 年的 3.47%持续增长至 2019 年的 41.62%，受益于产品结构的改变，盈利能力强 劲的新能源客车销量占比增大导致公司单车均价与单车毛利大幅提升，其中单车均价从 2012 年的 38.42 万元涨至 2019 年 51.93 万元，单车毛利从 2012 年的 7.63 万元增长至 2016 年 的 14.05 万元，年均复合增速达高达 16.48%，2017 年之后随着新能源补贴的退坡，单车毛 利逐年下滑，2020 年受疫情影响单车毛利仅 9.08 万元。

2009-2020 年公司盈利先增后降，2021 年业绩有望触底回升。公司营业收入从 1994 年的 1.38 亿元增长至 2016 年的 358.50 亿元，年均复合增速高达 28.84%，2017 年之后受补贴 退坡和疫情影响，公司营收结束了连续 22 年的正增长，从2017 年的 332.22 亿元下降至 2020 年的 217.05 亿元，单车均价的提升导致营收的降幅小于销量的降幅。同样，净利润也从 1994 年的 0.03 亿元增长至 2016 年的 41.0 亿元，年均复合增速高达 38.76%，2017 年之后净利 润也开始同步下滑，从 2017 年的 31.29 亿元下降至 2020 年的 5.16 亿元。2021 年后疫情时 代，行业需求回暖预计将带动公司销量和业绩触底回升。

1.2. 核心竞争力突出，产品性价比领先

1.2.1. 客车行业的核心竞争力在于产品性价比

与全球乘用车市场、国外客车市场标准化生产不同，我国客车行业多是“点单”模式。客车 零部件产品集中度较高，叠加客运企业在使用过程中摸索出自己信赖且有售后保障的配件产 品，客运企业在采购客车产品时往往会“点单生产”--在标配车型的基础上选择“加装”或 “选装”，即对标配车型从大至发动机、变速箱，小至车内座椅、车窗玻璃等零部件指定厂 家或要求达到某些标准。在新能源客车领域，由于安全要求更高，三电等核心零部件基本由 厂家指定，标准化生产程度相对较高。

“点单生产”导致客车质量差异在车身工艺差异以及售后响应差异。“点单生产”模式导致 零配件同质化严重，客车车企则主要负责将零部件进行人工组装、调校，虽然核心零部件外 购车身使用性能上相差无几，但底盘装配、车身焊接、车身涂装、整车总装、整车电泳等车 身工艺对客车产品耐用性影响较大，且在长达 8 年的产品生命周期内售后维修是否及时可靠 也成为下游客户采购的必要条件。

“点单生产”导致成本管控能力至关重要。此外，“点单生产”使得客车生产呈现小批量、 多品种的特点，在考验企业响应客户需求能力的同时对客车企业成本管控能力提出了挑战， 能管控成本便可提升盈利水平，能最大程度让利客户便可提升销量。

综上，客车行业下游客户多为公交公司、公路营运企业，最小化维修时间以保障最长营运时 间创收，最小化采购成本与维修成本以降低总成本，产品的性价比成为下游客户采购车辆时 最核心的因素：性能即整车耐用性与维修及时性，价格即倾向于采购价格相对更低的产品。

1.2.2. 宇通产品性价比优势领先

（1）产品性能优势：客车耐用性+售后及时性

“点单”模式下核心零部件外采导致产品性能同质化严重，但是宇通客车在客车耐用性与售 后及时性方面表现突出。

客车耐用性方面，宇通电泳与世界顶级轿车奔驰、宝马等的工艺相同，是完全引进德国、 日本进口工艺、原材料的客车企业；实施整车（客车车身+车架）全浸式阴极电泳处理， 使整车从防腐能力、美观度等方面均大幅提高；电泳涂层耐盐雾性大于 1000 小时，10 年不发生穿孔、锈烂等结构性腐蚀；把好最后一关，一以贯之坚持高出厂标准。

售后及时性方面，宇通公司拥有行业内专业的一线市场服务团队，含服务专家和服务工 程师，总人数达 600 余人，分布在全国 13 个服务大区。宇通售后服务的及时性与完备 性在业内有口皆碑，售后保障业内无出其右，据公司年报，宇通已经连续三年蝉联中国 汽车售后服务客户满意度卡思调查（CAACS）冠军。

（2）成本优势：规模效应+零部件自制率高

规模效应摊薄单位产品固定成本。根据各公司年报数据，在深受疫情影响的 2020 年， 宇通客车三大工厂（柴油车厂、新能源工厂、专用车工厂）产能利用率分别为 69.89%、 55.04%、90.00%，综合产能利用率为 64.58%；金龙联合、金龙旅行车、苏州金龙的产 能利用率分别为 62.93%、64.57%、33.59%，金龙汽车综合产能利用率为 55.96%；2016 年比亚迪在扩建产能中，产能利用率约为 41%，2020 年比亚迪销量较 2016 年少，因 此产能利用率或低于 41%；综合来看，宇通客车规模效应最为显著，规模效应摊薄单位 产品固定成本。

零部件高度自制降低单位产品可变成本。2014 年，宇通客车向宇通集团与猛狮客车收 购精益达 100%股权，精益达主营业务包括空调、车桥、悬架、线束、门总成及其他汽 车零部件。宇通客车收购精益达后实现产业链垂直整合，零部件自制率高于其他厂家， 由于新能源客车标准化生产程度更高，此时零部件自制（比如科林电空调等）则可无需 让利给零部件供应商，降低单位产品的可变成本。

2. 公路：2021 销量回升，校车成长空间大

大中客行业按用途可分为公交市场与公路市场，历史每年销量均在 15-16 万辆左右，2018 年公路车销量遭遇滑铁卢致行业销量仅为 13.18 万辆，公路车占比下滑至 34.1%，2019 年 新能源客车补贴大幅退坡，公交销量下跌致行业销量持续下滑至 11.37 万辆，2020 年新冠 疫情冲击公共出行和经济活动，大中客销量跌至 2013 年以来最低水平。

公路市场供需收紧，单台公路客运总量持续下降。从需求来看，公路客运量受高铁等其他交 通运输工具挤压持续下滑，2020 年新冠疫情抑制公共出行，公路客运量大幅下滑 47.02%； 从供给来看，2013-2019 年，公路车保有量逐年下滑，降幅低于公路客运量降幅，导致单台 公路客运总量持续下降。

公路市场以传统车为主，销量逐年萎缩。2013-2017 年公路销量基本维持在 6-8 万辆左右， 2018 年新能源客车补贴在 2017 年退坡 50%以上的基础上持续大幅退坡，带动公路销量显 著下滑 33.15%，2020 年疫情致传统公路和新能源公路销量同步下滑 30%左右，公路销量触 底。分燃料来看，公路市场始终以传统车为主，2015-2017 年新能源补贴政策下新能源公路 销量激增，2018 年后补贴退坡销量逐年下滑。

细分来看，公路市场主要包括座位客车、校车和其他车型等，其中座位客车的销量占比始终 保持在 80%以上，校车销量占比在 10%左右，其他车型占比虽低，但 2016-2019 年增速更 高。

2.1. 座位客车：2021 年销量回升，宇通市占率第一

2.1.1. 空间：2021 年销量回升，长期空间有限

座位客车市场销量逐年下滑。座位客车主要包括客运班线、团体通勤和旅游班线等，其中， 受高铁和私家车的双重冲击，客运班线销量逐年下滑，占比由 2015 年的 41%下滑至 2020 年的 21%，降幅达 20%。2015-2017 年新能源补贴刺激新能源通勤车和旅游车放量， 2018-2019 年补贴退坡，通勤车销量下滑，旅游班线基本持平，2020 年受疫情影响国内中 大型座位客车销量仅 2.21 万辆，较 2019 年下降达 37.12%。

客运班线：2012-2014 年我国高铁行业迅猛发展，对中长途客运班线造成冲击，中长途客运 线路及发班班次大幅减少；2015-2019 年，私家车、网约车以及短途线路公交化也一定程度 上挤压了客运班线的空间，国内大中客客运班线的销量从 2015 年的 2.54 万辆持续下滑至 2019 年的 8078 辆，2019 年降幅收窄至 19.75%， 2020 年的新冠疫情导致降幅又扩大至 42.58%。

团体通勤：随着城市范围的扩大和工厂的外迁，2012-2016年团体通勤的需求稳步增长， 新能源补贴也进一步刺激新能源团体通勤车的放量，2016 年销量创新高，达到 2.61 万 辆。新能源补贴造成团体通勤车严重透支，2017-2018 年团体通勤销量进入下滑通道， 由于座位客车中的新能源销量主力是团体通勤，且 2018 年新能源座位客车销量已经下 滑至 3261 辆，可见新能源对团体通勤的影响将逐渐消除，2019 年团体通勤销量降幅收窄至 17.73%。企业为保障员工安全出行，2020 年团体用车需求受疫情影响相对旅游、 客运较小，降幅为 11.57%。

旅游班线：随着国民收入的不断提高，居民旅游意愿日趋增强，全域旅游逐渐盛行， 2015-2019 年旅游班线占比从 24%提升至 45%。2020 年新冠疫情影响，居民旅游出行 明显减少，造成旅游用车需求减少，旅游班线销量下滑 52.49%，占比也下降至 34%。

为对 2021-2023 年大中客座位客车销量进行预测，做如下假设：

（1） 客运班线：虽然客运班线受高铁和私家车、网约车的影响，销量持续下滑，但刚性 需求依然存在，主要为从市到县域的需求会长期存在。2020 年受疫情影响客运班线 销量超预期下滑至 4638 辆，随着疫情逐步受控，预计 2021 年客运班线车将会恢复 性增长至 5566 辆，2022-2023 年销量稳定在 5566 辆。

（2） 团体通勤：2020 年企业为保障员工安全出行，团体用车需求受疫情影响较小，或将 提前透支部分 2021 年需求，未来随着国家城镇化率水平持续提高，城市框架不断拉 大以及工厂外迁，团体通勤用车市场需求仍将稳步增长，故预测 2021-2023 年团体 通勤车销量分别为 10237、10646、11179 辆。

（3） 旅游班线：2020 年疫情限制公共出行，旅游班线销量同比大幅下滑 52.5%，随着疫 情逐步受控，2021 年旅游班线预计出现恢复性增长，国民收入的提高催生出强烈的 居民旅游意愿，旅游包车及景区观光车市场长期向好。我们预计 2021-2023 年旅 游 班线车销量分别为 10513、11039、12142 辆。

2.1.2. 行业格局：行业高度集中，宇通市占率过半

中大型公路市场集中度进一步提升。中国大中客车行业在经过十几年的高速发展后，行业产 能过剩、发展不平衡等问题愈发突出。受高铁、私家车和网约车发展的影响，我国中大型公 路市场逐年萎缩，行业内主机厂数量逐年下降。据交强险数据，2013 年至今，主机厂数量 从 141 家下降至 51 家，相对应的，中大型公路市场集中度进一步提升，2013-2020 年，CR3、 CR5 和 CR10 的市占率分别提升了 10.80pct、13.05pct、11.37pct，2020 年前三大客车企 业占据 77.90%的市场份额。

传统阵营占据中大型公路市场。一方面，近年来公路市场发展空间有限，另一方面，新能源 客车补贴政策更有利于公交市场，因此中大型公路市场的新参与者比较少，以宇通客车、金 龙汽车、中通客车、安凯客车等传统阵营为主。

宇通客车市占率过半，销量分布均衡。客车作为生产工具，核心竞争力在于产品性价比，市 场化程度更高的公路行业更是如此。宇通客车在客车耐用性与售后及时性方面表现突出，低 成本优势保障更大的价格弹性，由此形成的高性价比业内首屈一指，宇通客车也因此在公路 领域拼荆斩棘，据交强险，市占率从 2013 年的 36.8%增长至 2020 年的 52.0%，稳居大中 客公路市场第一。同时，充分的市场化竞争也使得宇通在全国各省的销量和市占率分布更均 衡。

2.2. 校车：预计中大型校车保有量尚有 3 倍成长空间

2020 年，我国大中校车销量 4865 辆。早期由于没有单独的公告名称和生产资质认证，校车 和公交、座位客车等相互混杂。2011 年甘肃校车事故后，2012 年国家先后发布《校车安全 管理条例》、《专用校车安全技术条件》、《专用校车生产企业及产品准入管理规则》等政策法 规，校车行业逐渐规范，2012-2013 年校车快速发展。面临使用效率低、运营成本高等问题， 校车销量从2014年逐年下滑，2020年疫情影响学校开学，大中校车销量降幅扩大至17.85%。

幼儿专用校车以小型车为主，小学生和中小学生校车以中大型车为主。专用校车可以分为 3 类：幼儿专用校车、小学生专用校车和中小学生专用校车。以 2020 年为例，幼儿专用校车 的座位数主要是 19 座，大型车占比仅为 17.01%，而小学生专用校车和中小学生专用校车的 座位数主要是 56 座，大型车占比分别为 76.85%和 98.22%。

预计我国中大型校车保有量尚有 3 倍成长空间。校车需求是刚性的，据教育部，2020 年在 校幼儿、小学生、初中生的人数分别为 4818、10725 、4914 万人，假设：

1）全国范围内，乘坐校车比例为 10%；

2）幼儿专用校车全部为小型车，且座位数为 19 座，小学生和中小学生校车全部为中大型车， 且座位数为 56 座；

测算可得，我国校车需求量约 53 万辆，其中小型校车和中大型校车的需求量分别约 25 万辆 和 28 万辆。2012-2020 年，我国校车总销量为 18.55 万辆，其中小型校车和中大型校车的 总销量分别为 10.81 万辆和 7.73 万辆，若以这 8 年的总销量作为保有量测算，那么我国小 型校车和中大型校车的保有量空间分别为 14.55 万辆和 20.20 万辆。

短期内校车销量难以实现高速增长。校车属性特殊，存在使用性低、运营成本高、盈利困难 等问题。购臵满足国标标准的校车成本和运营成本（包括司机、保险、燃油、维修）均比较 高，且校车的专用属性导致其使用效率较低，无法转作他用，考虑折旧的话，一辆校车需要 运营至少 10 年才能收回成本。截止目前，校车方面的补贴和扶持相对较少，因此即使校车 保有量潜在空间可观，短期内校车的销量仍难以实现高速增长。由于去年同期基数较低，我 们预计 2021 年中大客销量恢复性增长，预计 2021-2023 年销量增速分别为 25.0%、5.0%、 5.0%，大中校车的销量分别为 6061、6364、6683 辆。

市场高度集中，宇通占据半壁江山。国内校车市场的参与者非常少，市场高度集中。2020 年大中校车中，宇通和中通 2 家已经占据了 77.02%的市场份额。宇通作为我国最早布局校 车的车企，早在 2005 年就已经研发校车，2007 年就率先成立了校车管理部，2008 年组织 了专业队伍，并在 2009 年参加了国家有关部门组织的《中小学校车安全技术条件》的制订 工作。宇通在先发优势的基础上，凭借产品性价比优势和更强的盈利能力，实现了市场份额 从 2013 年的 39.36%向 2020 年的 60.68%的飞跃。

3. 公交：2021年需求回暖，宇通市场份额有望提升

3.1. 空间：2021 年需求回暖，公交市场稳健

2009 年 1 月，由科技部、财政部、发改委、工信部主导的“十城千辆”推广工程启动，拉 开了我国新能源客车发展的序幕。由于电池续航里程与比能量受限，新能源客车的发展以公 交优先。据交强险数据，新能源公交自 2013 年起开始放量，在各种政策利好下，新能源公交销量占比从 2013 年的 15.8%提升至 2020 年的 98.3%，因此我们接下来主要分析新能源 公交市场。

3.1.1. 历史复盘：新能源公交销量先升后降，补贴政策是核心

结论：我们认为 2013-2018 年新能源公交的历史销量主要受补贴政策驱动，随着新能源客车 补贴的退坡，政绩工程难敌透支效应，2019 年起新能源公交销量下滑。

3.1.2. 公交供给刚性强，预计公交市场稳健

公交市场供求分析：

1）需求：受轨道交通发展的影响，自 2015 年起，全国城市公共汽、电车客运总量持续下滑，2020 年疫情影响公共出行，公交客运总量大幅下滑 36.1%。

2）供给：2009-2020 年，我国公共汽电车保有量从 41.2 万辆增长至 70.44 万辆，年均复合 增速达 5.00%。

从供求来看，我国单台公交客运量逐年下滑，2015 年尤其明显。

实际上，公交市场作为“公用事业”，供给具备一定的刚性，也就是说公交客运量的下滑除 了可能受到其他市场挤压外，还能理解为拥挤乘坐环境的改善，而公交保有量的提升则应归 因为公交运营线路数的增长。因此，我们认为供给才是决定公交市场空间的核心因素。

“公交都市”仍在创建中，公交供给刚性强。2012 年，为实现低碳环保和解决交通拥堵问 题，交通运输部开始实施公共交通优先发展战略，正式启动国家“公交都市”创建工作。“十 二五”和“十三五”期间，我国分别确定了 37 和 50 个城市作为“公交都市”创建城市。截 止目前，我国已有 26 个城市通过验收成为示范城市，太原等 7 个城市还处于公示期，还有54 个城市尚未通过验收。在示范城市的示范效应下，其他省市也纷纷出台政策加快建设公交 都市。比如山东提出要在 2025 年建设济南、青岛、枣庄、烟台、潍坊、威海等 6 个国家公 交都市，舟山发布《关于建设“公交都市”，推进舟山城市公共交通高质量发展的若干意见》， 确定了“到2022年市区公交线路达到130条，万人公共交通车辆保有量保持在11标台以上， 到 2025 年，市区公交线路达到 140 条，万人公共交通车辆保有量达到 12 标台”的目标。

3.2. 市占率：公交市场边际改善，宇通市占率有望持续提升

3.2.1. 高额补贴扭曲市场竞争，产品性价比重要性削弱

客车均具备核心零部件外购以及 B-TO-B 的特性，对于新能源公交，三电系统的外购以及电 池企业的 8 年保修，使得客车厂在新能源公交上基本不具备核心技术。本质上，不论是新能 源客车厂家还是传统客车厂家，也不论是公交厂家还是公路厂家，他们在争夺市场时拼的均 是性价比：产品耐用性、售后维修及时性以及价格实惠性。

但是，2016 年之前，新能源客车市场高额补贴的存在扭曲了市场竞争，滋生了非理性采购， 加剧了地方保护现象，削弱了产品性价比的重要性。

（1）高额补贴导致非理性采购。2015-2016 年，由于国补+地补足以覆盖购车成本，对终端 而言买车可赚钱，因而公交运营商对车身质量与售后服务的容忍度大大提升。

（2）高额补贴加剧地方保护现象。根据上险数测算，2016 年新能源客车市场本地化采购率 43%，而传统客车市场本地化采购率仅为 13%。

3.2.2. 补贴大规模退坡，新能源公交市场化改善

2017-2020 年补贴退坡，新能源公交市场化改善。新能源客车补贴持续退坡，新能源公交终 端采购价与传统车相比已经并无优势。虽然中游电池也存在一定程度的降价，但主机厂利润 空间明显压缩，成本管控能力较差的二线客车主机厂面临盈利压力出让份额。TOP10 以外的 小厂难以拿到大电池厂的电池供货，自身整车轻量化工艺又有所欠缺，再加上其对零件厂商 议价能力也不足，补贴退坡对这些小厂的盈利打击更大。据交强险，6 米以上新能源公交厂 家的数量从 2017 年的 89 家持续缩减至 2020 年的 68 家。

3.2.3. 优势削弱的不利局面下，宇通市占率仍保持第一

2016 年以前高额补贴导致地方保护现象盛行的背景下，受益品牌号召力，宇通客车新能源 大中客车仍就卖遍全国且深耕其他车企腹地，占据行业第一的位臵。2013-2016 年，宇通客 车新能源大上险省份数不断增长，2016 年在全国 30 个省份均有销售，且本地化采购比例持 续最低，CR10、CR20 分别为 59%、86%，说明宇通客车市场分布较为平均，对本地市场 依赖性极低，已然获得全国范围内的普遍认可。宇通客车凭借产品性价比与品牌效应，深耕 其他车企腹地，上险量排在前 5 的省份分别为河南、广东、山东、江苏、四川，在广东、山 东的上险数排第二、且上险数与当地车企比亚迪、中通客车差距较小，在苏州金龙骗补事爆 出之后，宇通客车一跃而上成为江苏上险数第一，2013-2016 年宇通始终占据行业第一的位 臵。

2017 年之后补贴退坡公交市场化改善，宇通市占率回升。补贴退坡的背景下，二线主机厂 盈利承压出让份额，尾部小厂逐渐出清，新能源客车行业更加市场化，宇通在传统客车和公 路客车的优势逐渐发挥出来，市场份额开始向宇通集中。据交强险，2018-2019 年宇通市占 率较 2016-2017 年提升了 3pct 左右。

3.2.4. 后补贴时代新能源市场化或加速，宇通市占率有望开启阶段性提升

据 2020 年 4 月 23 日发布的《四部委关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》， 原定 2020 年退出的新能源补贴延长至 2022 年，2021 年和 2022 年新能源客车补贴分别在 上一年基础上退 10%和 20%，新能源客车进入了最后的补贴期。

投资换市场模式或不可持续，新能源公交本地化采购率有望持续下降。据交强险，2015-2018 年比亚迪依靠投资换市场，新能源公交的市场份额从2014年的4.4%提升至2018年的15.1%。 但是我们认为投资换市场模式或存一定的局限，一方面投资换市场会导致车厂的销量高度依 赖布局产能的地区，一般来说在当地投资建厂可以获取未来 3 年订单，比亚迪的产能投建集 中在 2015-2017 年，从时间周期上来看，投资换市场已经接近尾声，未来比亚迪获取公交订 单的难度加大。另一方面，这些客车行业的外来者仍用传统思维经营，忽视了客车行业极为 重要的客情与售后维护，订单的持续性并不确定。以比亚迪为例，2019-2020 年新能源公交 市场份额已经下降至 10%以下。从行业端看，新能源公交本地化采购率已经从 2018 年的 55.0% 下降至目前的 42.5%，后续新能源公交市场化有望加速。

市场有望逐渐回归理性，依托产品性价比优势+公司成立专人小组积极获取订单+强势市场更 新需求加大，宇通新能源公交市占率有望实现阶段性提升。随着新能源公交市场逐渐回归理 性，本地保护有望向产品性价比倾斜，宇通自身的产品及服务优势更加凸显，2021 年宇通 还设臵了专人小组，主要负责公交市场的维护和开拓，尤其是本地保护严重的地区。此外， 据交强险，宇通新能源公交的强势市场在三线、四线及四线以下城市，已知公交的更新周期 在 6-8 年，2021 年将迎来 2013-2015 年新能源公交的替换，经过测算，三线及以下城市新 能源公交的销量和占比逐年提升，2017 年达到顶峰，销量和占比分别为 42652 辆和 49.4%， 强势市场逐年增大的更新需求也将助力宇通市场份额的提升。

4. 房车、燃料电池车和出口迎机遇，自动驾驶有望变革客车商业模式

4.1. 房车：2025 年房车销量或可达到 5 万辆

我国房车市场发展迅速，2017-2020 年房车销量 CAGR 高达 30.81%。自 2001 年我国第一 辆具有自主知识产权、自主研制的旅居车（房车）下线以来，旅居车（房车）在中国已经有 近 20 年的发展历史。在“自驾游”、“房车旅行”等消费需求的驱动下，近年来我国房车市 场迅速增长，据乘联会，2020 年我国房车销量为 11359 辆，2017-2020 年房车销量 CAGR 高达 30.81%。依据驱动方式和结构，房车主要可以分为自行式房车和拖挂式房车。与拖挂 式房车相比，自行式房车对驾驶要求较低，手续办理更简单，更适合我国消费者，因此自行 式房车的占比始终保持在 75%以上。

影响房车行业发展的因素主要有政策、消费观念和能力、行业配套基础设施以及房车供给等。

政策：行业利好政策层出不穷。作为国内新兴的时尚休闲旅游方式，自驾游、房车旅行、 露营地旅行等旅行方式越来越受欢迎，国家及地方政府也纷纷出台了一系列鼓励、管理 类政策，推动房车产业发展。2020 年 11 月，国家文化和旅游部在其官网发布了关于公 开征集《“十四五”旅游业发展规划》，房车产业有望逐渐成为我国新的消费热点产业。

消费：

1）房车旅行日益流行。据国家统计局数据，2019 年国内旅游人次为 60.06 亿人 次，2005-2019 年 CAGR 达 12.11%，旅游这一休闲方式在我国蔚然成风。其中，房车旅行在国内越来越受追捧，房车也逐渐由初期的奢侈消费向大众消费过渡。

2）房车消费人群数量进一步扩大，消费能力逐渐增强。据路程网，目前国内购买房车 的用户中退休老人占比过半，关注房车的人群更多集中在 40-49 岁和 50-59 岁，占比分 别是 34.8%和 28.4%。人口老龄化趋势下，未来几年 40-59 岁人群逐步迈入有钱有闲的 退休生活，60 岁以上驾照数量预计大幅增长，房车旅行市场或将迎来更大的发展机遇。

配套设臵：房车行业配套基础设施日渐完善。房车的推广程度与露营地的建设密不可分， 2019 年全国共有 1778 个露营地，2015-2019 年露营地数量 CAGR 高达 43.87%，露营 地的快速建成和运营将进一步加快房车行业发展。此外，得益于我国新能源汽车的快速 发展，据中国充电联盟（EVCIPA），截止 2020 年底我国共有公共充电桩 80.7 万台，其 中部分充电桩及场地可用于房车用电及停靠，同样有利于中国房车市场的发展。

供给：国产旅居车品牌和产品逐年增加。2020 年工信部公布旅居车品牌数量为 145 家， 2016-2020 年 CAGR 为 18.72%，公布旅居车车型共 428 款，较 2019 年增加 31 款， 2016-2020 年 CAGR 为 23.16%，越来越多的品牌进入房车市场，为消费者提供更多的 产品，有利于房车市场的发展。

与国际市场相比，我国房车市场尚处于起步阶段。房车作为舶来品，在中国仅有十余年的发 展历史，房车文化和房车产业远不及美国、欧洲、加拿大、澳大利亚和日本等市场。美国是 世界上使用房车最多的国家，据美国房车工业协会（RVIA），2016-2019 年美国房车销量始 终保持在 40-50 万辆，2019 年美国房车保有量高达 1250 万辆，万人房车保有量达 380.82 辆。据日本房车工业协会（JRVA），2017 年日本的房车保有量约为 10.62 万辆，万人房车 保有量达 8.38 辆。

对标日本，我国房车保有量有望达到 126 万辆。国家及政府政策利好的背景下，房车正逐渐 由高端消费向大众消费过渡，房车旅游受众人群的扩大、配套设施的完善以及房车充足的供 给，均有利于我国房车市场的爆发。我国与日本文化相近，考虑到我国幅员辽阔，国土面积 和旅游资源远超日本，以 2017 年日本房车万人保有量 8.38 辆为基础，假设我国房车万人保 有量为 9 辆，测算出我国房车保有量有望达到 126 万辆，考虑到房车市场将快速发展，预计 2021-2025 年房车销量增速略高于 2017-2020 年，假设增速为 35%，那么 2025 年房车销量 或可达到 5 万辆。

宇通强者恒强，房车年销量有望过万。由于相关政策要求国内销售的进口房车必须办理国家 3C 认证，而完善这个手续需要消耗大量的人力物力和时间，因此据乘联会，进口房车销量 从 2017 年的 578 辆下降至 2019 年的 464 辆，我国房车市场以国产品牌为主。据交强险，2020 年我国国产旅居车前十大车企的市场份额合计 56.95%，宇通市占率最高，为 13.37%。 据宇通房车官微，为了满足日益增长的国内房车消费市场，2019 年宇通在原有厂房基础上 进行新建开发，规划年产房车可达 1 万台。与竞争对手相比，宇通房车具备品质、品牌、市 场份额、服务等多种优势，假设 2025 年宇通市占率增长至 20%，那么宇通房车年销量有望 过万。

4.2. 燃料电池车：燃料电池车发展窗口期已至，市场空间广阔

我国燃料电池行业尚处于发展初期。我国燃料电池产业起步较晚，据 GGII，2015 年我国燃 料电池汽车销量仅 10 辆，2019 年才增长至 2737 辆，由于“政策空窗”，2020 年销量下滑 至 1497 辆。

中国燃料电池汽车发展路径是先商后乘，商用车是燃料电池车的主力军。一方面，燃料电池 车具备续航长、加氢快等技术特点，更适合进行中长途运输的商用车，另一方面，商用车一 般是固定线路，沿线建设加氢站可有效提升加氢站利用率。因此，我国燃料电池汽车发展路 径是先通过商用车实现规模化生产，降低燃料电池车成本，同时带动加氢站等配套设施建设， 后拓展至乘用车领域。据 GGII，2017-2019 年中国氢燃料电池汽车主要集中在客车和专用车。 据交强险，燃料电池客车几乎都是公交车，其需求主要取决于地方政府的规划和财政水平，与更市场化的专用车相比，燃料电池客车对成本的敏感度相对更低，因此燃料电池客车的占 比持续上涨，2020 年燃料电池客车的销量达到了 1351 辆，占比高达 90.25%。

制约我国燃料电池产业发展的瓶颈是技术和成本。

1）技术：我国燃料电池关键技术还没解决，燃料电池系统中更为细分的部件及材料生产制 造问题尚未解决，燃料电池质子交换膜、双极板、高压气瓶核心部件基本依赖进口，国 内生产能力有限，产品质量也难以满足要求。

2）成本：成本居高不下极大制约了燃料电池产业化进程。

造车成本高。燃料电池车的材料成本昂贵，对技术的要求高，且整体产业链尚属起步阶 段，运营车辆较少，车企盈利较为困难。

加氢站建设成本高，基础设施配套不完整。据香橙会研究院，截至 2019 年，我国已建 成正在运营的加氢站仅有 52 座，真正实现商业化运行的加氢站不超过 10 个。加氢站投 资建设成本极高，一座中型加氢站至少需要投资上千万元，因而大幅降低成本成为加氢 站推广面临的首要难题。

与大多数先进技术一样，燃料电池技术在初期对政策的依赖度较高。从国际经验来看，美国、 欧洲、日本等国家均出于不同原因，出台了相关政策及激励措施，促进燃料电池产业的发展。 美国是第一个将氢能和燃料电池技术作为国家战略的国家，日本早在 2013 年将发展氢能提 升为国策，日本的燃料电池商业化应用处于世界前沿，2018 年韩国也将 “氢能产业”确定 为三大创新增长战略投资领域之一。

国家对氢燃料电池领域的规划和政策支持力度明显加大，对燃料电池车的补贴支持更加精准。 进入 20 世纪以来，提倡绿色环保一直是全球范围的主旋律。氢燃料作为可再生能源之一， 我国早在 2001 年就已经启动研发。近年来，国家对氢燃料电池领域的规划和政策支持力度 明显加大，2019 年“氢能”首次写入我国政府工作报告。从补贴政策来看，国家对于燃料 电池车的购臵补贴也更加精准，从支持十米以上的公交车，到扩大支持乘用车和商用车，再 到支持乘用车和大中小型商用车。

2020 年，氢燃料电池政策由面向全国的购臵补贴转变为面向示范运营城市的“以奖代补”， 全国 20 多个城市群积极申报。2020 年 9 月，国家五部委联合下发《关于开展燃料电池汽车 示范应用的通知》，拟开展为期 4 年的燃料电池汽车城市群创建工作，采取“以奖代补”方 式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励，目前申报的城市群已经超过 20 多 个。

加氢站未来规划建设数量多。加氢站是通过将不同来源的氢气通过压缩机增压储存在站内的 高压罐中，再通过加气机为氢燃料电池汽车加注氢气的燃气站，是氢燃料电池产业化、商业 化的重要基础设施。据香橙会，截至 2020 年底，中国累计建成 118 座加氢站（不含 3 座已 拆除加氢站），在建/拟建的加氢站达到 167 座，未来规划建设的加氢站数量多。

市场规模：预计 2021-2025 年燃料电池客车的市场规模超 1600 亿元。据《节能与新能源汽 车技术路线图 2.0》，2025 年和 2035 年我国燃料电池汽车保有量目标分别为 10 万辆和 100 万辆，已知截止 2020 年底燃料汽车保有量为 8000 辆，那么 2021-2025 年销量为 9.2 万辆。 考虑到 2020 年 9 月发布的“以奖代补”政策向中重卡倾斜，我们认为客车和重卡将会是五 年内燃料电池车的主力军，假设客车销量占比为 60%，那么客车销量预计为 5.52 万辆，如 果按照宇通燃料电池客车 300 万元的售价进行估算，预计 2021-2025 年燃料电池客车的市 场规模为 1656 亿元。

4.3. 出口：海外市场空间广阔，后疫情时代宇通积极发力国际市场

我国出口大中型客车渗透率不足 10%，海外市场空间广阔。据中客网，2015-2019 年我国出 口大中型客车销量始终在 2 万辆上下浮动，2020 年受疫情影响下滑至 1.36 万辆。从结构来 看，我国出口大中型客车以公路车为主，销量占比在 60-70%。据客车网，全球大中型客车 需求在 40 万辆左右，海外中大客车年需求约 25 万辆，如果以 2019 年不受疫情影响的出口销量测算，那么我国出口大中型客车渗透率还不到 10%。

宇通在出口大中客的市场份额在 30%左右。自 2002 年实现第一台客车出口后，十几年来宇 通深耕国际市场，产品远销至欧洲、独联体、美洲、非洲、亚太、中东六大区域。2015-2019 年，宇通出口销量稳定在 7000 辆左右，占总出口的 35-40%，2020 年受疫情影响，公司出 于防控风险考虑，谨慎挑选海外订单，出口销量下滑 46.7%，市场份额也同步下滑至 27.6%。

后疫情时代，宇通积极调整国际化战略，主要包括产品布局、销售体系和目标市场。

1）产品布局：公司一直以高端化为目标苦练内功，近期推出了高端新能源公交 U12 和高端 旅游车 T13 对标欧洲一线品牌，将在疫情之后逐步推广。

2）销售体系：之前公司在海外市场以经销为主，从 2020 年起公司变革销售体系，采取类似 国内的“直销直服+经销辅助”模式，最终实现直销和经销 7:3 的目标。

可行性：

（1）国际客车企业成功经验。欧洲客车车企多采取经销+直销的模式，比如斯坦尼亚的直销 占比达到 80%，奔驰在很多国家都采取直销+经销。

（2）宇通国内的成功经验。宇通在国内市场采取直销为主的方式，成效很好，积累了丰富 的经验，也提高了公司海外直销的信心。

必要性：对于客车业务链条，直销更适合客车的销售场景。客车是定制化产品而非标准 化产品，如果一味地依靠经销，车企难以深刻理解和把握客户的需求。此外，多一层渠道就会多一层利润分配，采取直销更有利于改善盈利，公司也可以反向输入一部分利润 投入到直销模式中，形成良性循环。

3）目标市场：公司重新梳理海外市场，通过“5 做”（可以为客户创造价值、政治经济环境 稳定、盈利空间大、具备一定的市场规模、能支撑大品牌的市场）、“5 不做”（排华、关税壁 垒高、政治经济不稳定、当地车企能力强、规模小不盈利的低端市场）的标准筛选出 97 个 目标市场，对于 19 个重点支点国家（包括古巴、哈萨克、卡塔尔、菲律宾、马来西亚、智 利、哥伦比亚以及欧洲部分市场）+周边 3-5 个国家，推行“古巴模式”，提供直销直购的销 售和服务。

欧洲加大零排放公交支持力度，英国提前“禁燃”时间表，客车电动化进程提速。2019 年 2 月，欧洲议会通过了一项绿色采购法案，规定到 2025 年各成员国新购买的公共交通车辆中， 零碳排放汽车的比例要占到 25%以上。为如期实现节能减排目标，欧盟及各成员国正不断加 大对零碳排放公交车的支持力度。2020 年 1 月，欧洲投资银行与法国领土银行宣布分别投 资 1 亿欧元建立清洁公交共享投资平台，资助法国境内公交能源转型。

欧洲新能源公交发展不平衡，潜在空间大。据环保组织“交通与环境”，目前欧洲各国新能 源公交发展状况并不平衡。目前，丹麦是欧洲零碳排放公交占比最高的国家，其电动公交销 量占公交销售总量的 78%，其次是卢森堡和荷兰，零碳排放公交的销售比例约为 2/3，瑞典 和芬兰等北欧国家早在 2019 年就已提前达到了欧盟规定的目标。但是意大利、法国、西班 牙等国家公交车保有量大，但电动公交车的比例很低，奥地利、爱尔兰从 2019 年起才开始 购买零碳排放公交车，希腊的零碳排放公交车数量尚不到总量的 4%，欧洲在电动公交车领 域仍然有很大的发展空间。

国内车企占得先机，充电桩快速普及推动下，欧洲新能源客车出口有望突破。过去欧洲新能 源客车的政策支持落后我国，在国内如火如荼地推广纯电动路线时，欧美新能源客车技术路线主流是混合动力与氢燃料电池。我国部分优秀客车企业，比如比亚迪、宇通客车、金龙汽 车等主机厂占得先机进入欧洲新能源客车市场，但由于当时欧洲充电桩受限，仅实现了微量 出口。随着欧洲电动化的加速，据 IEA，2020 年欧洲分别新建慢充桩和快充桩 25 和 3.8 万 个，同比分别增加 33%和 55%，充电桩快速普及，占得先机的国内主机厂有望打开广阔的 海外新能源客车市场。

4.4. 宇通向智慧出行解决方案服务商转型，有望变革客车商业模式

公司持续高研发投入，研发费用行业第一。宇通高度重视研发，研发费用率从 2014 年的 4.20% 持续增长至 2020 年的 7.14%。与同行相比，2020 年宇通研发费用为 15.52 亿元，是同行平 均水平的 6 倍，研发费用率也超过行业平均水平 3.02pct。宇通的研发投入主要集中在高端 化、智能化和网联化，其中自动驾驶是重点之一。

率先布局自动驾驶，成效佳。目前，宇通已打造了 2 款自动驾驶车：面向微循环接驳和个性 化出行需求打造的 L4 级自动驾驶巴士“小宇”和面向城市干线公交打造的 L3 级智能驾驶城 市客车产品 U12。宇通对自动驾驶的研究可以追溯到 2013 年，宇通组建了行业首支专业技 术团队，率先开展自动驾驶技术前瞻性研发；2015 年，宇通第一代 L3 级智能网联公交车系 统问世，并于当年在郑开大道上实现全球首例开放道路示范运营；2019 年，L4 级自动驾驶 巴士“小宇”在郑州开放道路试运营；近日，小宇 2.0 批量下线，标志着宇通全新一代自动 驾驶技术及产品，已具备工业化研发及批量生产能力，迎来了产业化“进阶”的关键一步。

宇通从客车制造商向智慧出行解决方案服务商转型，有望变革客车商业模式。宇通智慧出行 整体解决方案包含聪明的车、智慧的路、智能站台、无人场站、自动充电、云控平台等 6 个 核心部分及 5G 网络、智能网联安全 2 个基础部分，通过各部分的交互融合目前已经实现 L3 级自动驾驶、车路协同、自动泊车、自动充电、精准停靠等功能。目前宇通智慧出行整体解 决方案已具备面向全国全场景交付的能力，主要面向公交、园区、景区、机场、高校、科技 园区等出行场景。未来，宇通将以该解决方案为基础，为全国各大城市构建“主干线—支线 —微循环”的智能网联公交系统，推进智能网联公交的大规模应用。宇通的角色在由客车制 造商向智慧出行解决方案服务商转型的过程中，客车行业的商业模式也有望随之变革。

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