氟全产业链一体化企业，永和股份：高附加值产品提升长期竞争力

核心观点

永和股份是国内少有的实现萤石资源、氢氟酸、含氟制冷剂单质及混合制冷剂、含氟高分子材料及单体的含氟产业链一体化布局的氟化工领域领先企业，未来有望充分受益于制冷剂行业景气改善，且发力含氟高分子材料等高附加值产品带来持续成长性。

1）三代制冷剂（HFCs）配额冻结后迎来供给约束，竞争格局优化助力行业景气向上，公司整体产能规模国内居前有望充分受益，且产业链一体化优势助力竞争优势突显。

HFCs 为目前全球主流的制冷剂品种，但因全球变暖潜能值（GWP）较高等因素，发达国家已进入配额削减期，大部分发展中国家（含中国）将于 22 年底冻结配额，全球迎来供给约束。

中国是全球 HFCs 最主要的生产和贸易国，未来几年三代制冷剂需求端受益于空调/汽车等 领域需求（含维修市场）及外贸需求增长，而配额冻结后生产将受限，我们测算 22-25 年国内 HFCs 供给将持续趋紧。

18 年以来企业争抢配额并大幅扩产导致 HFCs 盈利低迷，但新增供给集中在龙头企业，配额约束后竞争格局将改善，供需良好支撑制冷剂景气回升，且未来碳配额交易或助力 HFCs 企业价值迎来重估。

公司 HFCs 产能规模国内居前，且 R143a/R152a 等品种国内领先，有望充分受益。

公司亦是少数实现萤石资源部分自给的氟化工企业，叠加 AHF 产能扩张及氯碱配套完善等，一体化优势将持续提升。

2）伴随氟化工产业链向下游延伸，产品附加值呈非线性扩大，公司持续发力下游含氟高分 子等精细化工品将持续提升产品竞争力，打开成长天花板。

下游含氟精细化工品包括 FEP、PVDF、PFA、PPVE、氟化液等多种品类，依托优异的性能在工业、航天、电子电气、军工、石油化工等领域应用持续渗透，且产品单位价值量较高，但目前国内在高纯度、耐极端环境等产品方面缺乏自主技术和量产能力。

公司依托自主技术，近年来不断突破 FEP、PVDF、PFA、PPVE、全氟己酮等高性能产品及其单体的量产能力，且加码布局产品产能，伴随在建/规划产能陆续投放，公司含氟高分子材料及单体等产能较 21 年底将呈现多倍数增长，且公司未来战略定位将继续重点发力下游高附加值产品，产品竞争力持续提升。

3）新项目增量渐近，有望持续贡献业绩增量，未来产业版图继续扩张，长期成长亦值得期 待。

公司 IPO 募投项目邵武基地一期（ 含 5/4.4/4/1/0.75/0.3/0.05 万吨/年
AHF/R22/R32/HFP/FEP/PFA/PPVE 等）将于 22 年底前陆续投产，邵武二期、邵武 PVDF/HFPO 扩建、内蒙 VDF/全氟己酮等项目亦将于 23-24 年陆续投产，新项目增量兑现将助力公司业绩增长，且其中包括多种含氟精细化工品。公司远期项目则已规划布局包头氟化工基地，将建设 28 万吨/年含氟化学品等产能，长期成长能力亦有望持续凸显。

区别于市场的观点

1）市场担忧虽然三代制冷剂配额 22 年底迎来冻结，但配额正式下发前行业景气回暖或仍 需等待。

我们认为，供给端伴随 22 年底配额计算基准的确定（基于 20-22 年各企业 HFCs 的 GWP 当量），23 年企业争抢生产三代制冷剂的动力将不足，主因过去 3 年国内企业为争抢配额并大幅扩产导致 R32 等主流制冷剂品种的景气低迷已持续较长时间，大量生产不仅会延续亏损，且新增产量不再纳入未来配额的计算，另一方面，过去三年新增产能集中在头部企业，竞争格局良好叠加配额约束，产品盈利有望迎来修复。

需求角度，我们认为市场忽略了 22-23 年新一轮空调换新/维修周期对于需求的提振，以及外贸市场对于国内制冷剂的需求，同时，国内二代制冷剂仍处于淘汰进程，其配额减少后的需求缺口亦将通过三代制冷剂来弥补。在供需向好支撑下我们认为制冷剂景气向上拐点或将提前到来。

2）市场担忧三代制冷剂的使用长期而言亦将受到约束，或影响公司长期盈利增长。

我们认为，一方面大部分发展中国家三代制冷剂配额首次削减的协议期较远（29 年以后），且短期四代制冷剂高价和技术进展缓慢等仍难以显著替代 HFCs 市场，未来格局优化后的景气周期或较长，同时，碳中和背景下，碳排放配额未来亦或成为稀缺资源，碳交易市场的发展有望助力 HFCs 企业价值的重估；另一方面，公司前瞻性布局下游含氟高分子材料等高附加值产品，未来战略布局已开始转移，远期下游产品的放量不仅持续提升公司产品竞争力，亦将助力公司抵御风险能力以及长期盈利能力的维持。

氟产业链一体化企业，发力高附加值产品

浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”或“公司”）成立于 2004 年 7 月，并于 2021 年 7 月在上交所上市。

公司是国内少有的实现萤石资源、氢氟酸、含氟制冷剂单质及混合制冷剂、含氟高分子材料及单体的含氟产业链一体化布局的氟化工领域领先企业。

截至 2021 年底，公司拥有萤石精粉/无水氢氟酸（AHF）/氟碳化学品单质（制冷剂居多）/ 含氟高分子材料及单体的年产能分别达 8/8.5/14/1.28 万吨，据公司招股书，截至 2020 年底公司
AHF/HCFC-22/HFC-143a/HFC-152a/HFP/FEP 产能分别居国内前五/前十/前三/前三/前五/前五。同时，公司目前在建 13 万吨/年氢氟酸、超过 10 万吨/年氟碳化学品和超过 3 万吨/年含氟高分子材料等产能，未来产业链布局将持续延伸。

公司目前主要拥有 4 大生产基地（内蒙、金华、衢州和邵武），主要子公司包括金华永和、 内蒙永和、邵武永和、华生萤石和华生氢氟酸。其中：

1）华生萤石主要从事萤石矿采和生产等，21 年底具备 8 万吨/年萤石产能，自用为主；

2）华生氢氟酸，主要从事 AHF 的生产和销售，21 年底具备 3.5 万吨/年 AHF 产能；

3）金华永和，主要生产氟碳化学品单质和含氟高分子材料及单体，21 年底具备 2.5 万吨/年 HCFC-22 和 0.42/0.75/0.06 万吨/年 FEP/TFE/PTFE；

4）内蒙永和，公司目前主要的一体化生产基地，具备 AHF、氟碳化学品单质和含氟高分子 材料及单体等多种产品产能，并在建 PVDF 和全氟己酮等生产线；

5）邵武永和，公司 IPO 项目主要规划投资建设的生产基地，位于福建邵武，将主要布局 AHF、氟碳化学品单质 HCFC-22/HFC-32、
FEP/PVDF/PTFE/PFA/PPVE/HFP/HFPO 等多种高分子材料及单体，其中一期项目规划于 22 年底陆续建成投产。

公司控股股东为童建国先生，实际控制人为童建国和童嘉成父子，同时童利民女士与童建国先生为一致行动人。

截至 22Q3 末童建国先生直接持有公司 45.53%股权，并通过其实际控制的合伙企业梅山冰龙（系公司员工持股平台）持有公司部分股权，童建国先生长期担任公司董事长和总经理，具备多年的氟化工行业从业经验。

童嘉成先生现担任公司董事、副总经理，其余前十大股东中，衢州永氟亦为员工持股平台，徐水土先生和童利民女士均自公司成立初期即持有公司股权，徐水土先生现担任公司董事。整体而言，公司前十名股东多数为公司高级管理人员或重要岗位成员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。

公司主要子公司按照业务类型可分为三类：

1）萤石开采、萤石精粉和 AHF 生产，主要为华生萤石、华生氢氟酸和华兴矿业，其中：华生萤石 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 1.35/1.13/0.92/-0.04 亿元，22H1 分别为 1.14/1.03/0.24/-0.10 亿元；华生氢氟酸 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 2.03/1.23/3.01/0.36 亿元，22H1 分别为 2.12/1.32/1.79/0.07 亿元；

2）氟碳化学品、含氟高分子及单体的生产和销售，主要为内蒙永和、金华永和、邵武永和、浙江永和，其中：内蒙永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润 15.7/6.99/15.34/1.56 亿元，22H1 分别为 16.7/7.72/10.13/0.71 亿元；金华永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 6.23/3.13/7.16/0.63 亿元，22H1 分别为 6.67/3.82/4.16/0.67 亿元；邵武永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 7.05/5.21/0.01/-0.09 亿元，22H1 为 11.23/5.38/NA/-0.14 亿元；

3）物流、供应链和投资管理等，主要为香港永和、冰龙环保和海龙物流等。

近年来伴随产能规模扩张和产销增长，公司经营规模持续提升，21 年公司营收/归母净利 29.0/2.8 亿元，同比增 49%/173%，13-21 年 CAGR 分别达 12%/22%，22 年前三季度公司营收/归母净利分别同比增 28.9%/28.5%至 27.2/2.3 亿元，延续良好增长态势，其中 22Q3 营收 9.6 亿元，同环比+20%/-7%，归母净利 0.91 亿元，同环比+38%/+40%。

分板块看，公司氟化工原料自产自用居多，因此收入和毛利贡献较低，氟碳化学品板块系近年营收和毛利贡献的主要来源，但随着公司含氟高分子材料及单体产品线的持续扩容和产销规模增长，含氟高分子材料及单体板块盈利贡献逐渐提升。

具体来看，17-9M22 氟碳化学品营收占比分别约 79%/80%/74%/61%/70%/65%，含氟高分子材料及单体营收占比分别约 9%/12%/13%/23%/21%/22%，17-21 年氟碳化学品、含氟高分子材料及单体的毛利贡献占比分别约 61%/63%/58%/52%/64%、12%/20%/19%/28%/23%。

毛利率方面，18-20 年因氟碳化学品（制冷剂为主）行业扩产较多导致市场竞争激烈，公司 氟碳化学品毛利率整体有所回落，21 年需求复苏下，板块毛利率同比有所改善，17-21 年 该板块毛利率分别
20.0%/18.2%/18.4%/17.7%/21.6%；含氟高分子材料及单体板块，20 年因需求低迷以及 21 年因上游含氟原料涨价等影响，板块毛利率有所承压，17-21 年板块毛利率分别约 36.2%/37.7%/34.8%/25.2%/26.8%。

因氟碳化学品盈利贡献占比较高，公司综合毛利率变化趋势整体与氟碳化学品毛利率较为一致，17-21 年分别为
25.6%/22.9%/23.4%/21.0%/23.6%。

产销和价格方面，18-9M22 氟碳化学品板块销量分别 7.0/7.2/7.3/8.1/6.9 万吨，均价分别为 2.38/1.95/1.65/2.49/2.56 万元/吨，伴随 21 年以来需求回升以及上游原料涨价等带动，公司 板块产品均价有所提升；18-9M22含氟高分子材料及单体板块销量分别 0.41/0.40/1.05/1.00/0.79 万吨，均价分别为 6.10/6.02/4.29/5.97/7.71 万元/吨，21 年以来公司 FEP 等高附加值产品放量，叠加上游原料涨价及需求支撑，板块产品均价亦显著提升。

18-20 年因制冷剂行业相对低迷，公司净利率、ROE 和 ROIC 有所回落，21 年以来需求端 复苏叠加含氟高分子材料等贡献，带动公司净利率、ROE 和 ROIC 较 20 年的低谷均有显著回升。

从固定资产和在建工程角度，近年来公司保持较高的资本开支，不断扩充氟碳化学品单质和含氟高分子材料及单体产能，尤其高附加值的含氟高分子材料方面产品线布局和产能建设持续加码，22Q3 末公司在建工程余额 12.7 亿元，较年初增加 6.5 亿元，未来伴随新增产能陆续投放及高附加值产品放量，公司盈利有望延续良好增长。

邵武一期投产在即，业务版图持续扩张，且碳交易或助力 HFCs 价值重估

公司 IPO 项目主要用于建设邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目， 据公司招股说明书，邵武基地总规划建设 13 万吨/年氢氟酸（含 3 万吨电子级）、4 万吨/年 R32、7.4 万吨/年 R22（自用）、1.35 万吨/年 FEP&PFA、1.5 万吨/年 HFP 和 1.8 万吨/年 PTFE 等产能，其中一期项目规划 22H1 陆续试生产，二期建设期不超 30 个月，项目全面 投产后可实现营收/净利润 37.9/5.3 亿元。

公司公开发行可转债项目募集资金 8 亿元，其中 4 亿元用于邵武基地（IPO 项目），目前相关发行事宜已落实完毕，将保障公司项目的有序实施，同时一期项目投产在即，有望于 23 年开始即贡献可观的盈利增量。

邵武基地之外，公司目前在建/规划包括邵武永和 1 万吨/年 PVDF 和 3 千吨/年 HFPO 项目；内蒙永和 0.8 万吨/年 VDF、1 万吨/年全氟己酮和 6 万吨/年废盐综合利用项目；包头达茂巴润工业园区氟化工基地（总规划 28 万吨/年氟化学品、91.1 万吨/年副产资源循环利用、280 万吨/年资源配套）等。

中长期而言，伴随各基地新项目的陆续实施，公司业务版图将持续扩张，经营规模亦有望持续提升。

另一方面，碳中和背景下，碳排放配额逐渐具备稀缺性，欧盟于 2006 年颁布首个 HFCs 减 排控制的法规（“F-Gas 法规”），并于 2015 年完善，以 CO2 排放量作为配额量进行分配， 企业在欧盟投放 F-Gas 须进行配额申请和授权，无授权的企业可进行配额转让交易。

同时，近年来全球多个国家和地区亦逐步建立起碳定价和碳交易体系，国内 2021 年 1 月由生态环境部发布《碳排放权交易管理办法《试行》》，同年 7 月全国碳排放交易市场启动上线交易，目前参与市场主体主要系发电行业，未来逐步纳入钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、航空等行业，配额主要涵盖重点排放单位的发电机组产生的二氧化碳排放限额，未来进一步纳入 CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6和 NF3等其他温室气体。

据永和股份招股书，公司 18-20 年亦少量参与 F-Gas 配额交易，且在配额较为紧缺的 18 年交易均价达到 167.83 元/吨 CO2e。

另据世界银行，截至 22 年 4 月中国碳价整体低于 10 美元吨 CO2e，显著低于全球多数发达国家和地区，且世界银行预计 2030 年全球碳价 50-100 美元/吨 CO2e，碳排放权稀缺性将持续凸显。伴随未来 HFCs 有望纳入碳交易体系，配额的稀缺性及交易价值或助力 HFCs 企业的盈利以及价值提升。

股权激励目标清晰，彰显长期发展信心

公司 2021 年 10 月已公告实施股票期权与限制性股票激励计划，授予包括公司（含合并报 表子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术和业务骨干等 334 人在 内的 198 万份股票期权和 396 万股限制性股票，其中首次授予 80.08%，预留 19.92%。激 励计划针对公司层面、子公司层面和个人层面均设定了严格的考核目标。我们认为公司股权激励计划人员覆盖面广，同时考核目标清晰，彰显了管理层对应公司长期发展的信心，同时将有助于充分调动员工的积极性，助力公司长期经营目标的实现。

盈利预测与估值

（一）销量方面：

1）氟碳化学品，22 年底三代制冷剂配额将冻结，而公司 R134a 和 R32 等产能仍处于爬坡 期，预计公司 22-23 年氟碳化学品产销量维持增长，而后续伴随行业配额逐步确定，我们预计 24 年行业及公司的氟碳化学品销量将可能出现一定削减，由此假设 22-24 年销量分别为 9.38/10.92/10.47 万吨，同比分别+15%/+16%/-4%；

2）含氟高分子及单体，考虑到公司邵武基地和内蒙基地等主要规划的产能多数将于 22 年 底-24 年投产，尤其 22 年底陆续投产的邵武一期基地高分子产能较多，我们预计 22-24 年 含氟高分子产品销量持续增长，且 23-24 年增量或更为显著，整体预计 22-24 年销量分别 1.12/1.94/2.64 万吨，同比+13%/+73%/+36%；

3）氟化工原料，据公司 22 年三季报，自 22 年该板块业务涉及重分类，新增一氯甲烷、氯 化钙等产品，22 年前三季度板块销量约 6.82 万吨，我们预计全年销量 9.10 万吨，23-24 年伴随邵武基地等配套氯化钙等产品贡献，预计逐年维持一定增长，由此预计 22-24 年板块销量 9.10/10.63/13.36 万吨，同比+394%/+17%/+26%。

（二）价格方面：

1）氟碳化学品，22 年下半年以来伴随上游萤石和 AHF 等涨价以及临近配额基准期部分产 品价格已有所回暖，而 23-24 年配额冻结后竞争格局逐步优化，我们预计制冷剂产品整体景气向上，假设22-24年氟碳化学品均价分别2.59/2.74/2.98万元/吨，同比+4%/+6%/+9%；

2）含氟高分子及单体，伴随 FEP、PVDF、全氟己酮等高附加值产品放量，叠加精细品需 求端良好，我们预计 22-24 年平均售价 7.53/9.66/11.00 万元/吨，同比+26%/+28%/+14%；

3）氟化工原料，22 年由于板块业务重分类，新增一氯甲烷和氯化钙等价格相对较低的产 品，将影响板块产品均价，而考虑一氯甲烷和氯化钙等需求端相对稳定，预计 23-24 年均价整体平稳（其中 24 年电子级氢氟酸放量助益价格），假设 22-24 年均价 0.40/0.39/0.43 万元/吨，同比-55%/0%/+9%。

（三）单位成本和毛利率方面：

1）氟碳化学品，22 年以来上游萤石和 AHF 等价格整体上涨，我们预计板块成本亦有所增 加，而由于萤石等资源的稀缺性以及下游含氟材料等需求增长带动，萤石及 AHF 等价格或 延续涨价，我们预计 22-24 年板块平均成本 2.25/2.31/2.46 万元/吨，同比+15%/+2%/+7%；由此对应板块 22-24 年毛利率分别为 13.04%/15.98%/17.24%；

2）含氟高分子及单体，考虑上游含氟原料（萤石和 AHF 等）涨价，叠加 FEP、PVDF、全氟己酮等高附加值产品因技术壁垒等因素，产品生产成本相对较高，我们预计 22-24 年板块平均成本亦呈现上涨趋势，分别为 4.93/6.64/7.75 万元/吨，同比+13%/+35%/+17%；由此对应 22-24 年板块毛利率分别为 34.47%/31.22%/29.53%，毛利率有所下滑主要是氟化工原料等价格中枢或随着制冷剂等产品景气而有所上移；

3）氟化工原料，22 年由于板块业务重分类亦将影响全年平均成本的计算，由于板块产品主要来自副产等，且下游相对稳定，我们预计成本变化趋势与价格较为一致，假设 22-24 年平均单位成本分别 0.36/0.36/0.40 万元/吨，同比-49%/+1%/+9%；由此对应板块毛利率分别为 9.64%/8.58%/7.95%。

（四）期间费用率方面：

销售费用率，21 年因执行新收入准则，运费成本不再计入管理费用，公司销售费用率整体 下降，22-24 年伴随产销规模增长及客户和市场拓展，我们预计整体销售费用维持增长，销 售费用率相对稳定，22-24 年均为 1.4%；

管理费用率，伴随经营规模扩张，我们预计公司管理费用亦保持增长，而管理费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 5.3%；

研发费用率，伴随发力高附加值，预计研发费用保持增长，而研发费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 1.2%。

我们预计公司 22-24 年归母净利 3.2/5.8/7.9 亿元，对应 EPS（最新摊薄）1.19/2.14/2.92 元，选取巨化股份（国内氟化工龙头）、三美股份（主营制冷剂等）、中欣氟材（主营含氟 精细化工品等）、昊华科技（主营含氟高分子等）和金石资源（主营萤石等）作为可比公司，参考可比公司 23 年平均 23xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司新项目成长性，给予 23 年 24xPE，目标价 51.36 元。

风险提示

制冷剂行业政策变化：

由于各国对于制冷剂的政策亦存在差异，如果未来制冷剂行业新增产能限制和配额约束等政策发生较大变化，以及三代制冷剂供给收缩进度不及预期等，将可能显著影响行业的供需格局及景气变化趋势，进而影响公司及制冷剂行业企业的盈利水平。

新项目进度不及预期：

公司 22-24 年将新增邵武基地、内蒙永和、包头基地等项目，未来计划新增投产产能较多， 产品线亦将不断丰富，但若公司项目受政策、市场环境以及公司项目投入变动等影响导致投产进度不及预期，将对公司未来盈利增长造成不利影响。

技术拓展不及预期：

在制冷剂将受配额约束等情况下，公司未来将重点发力下游含氟高分子材料等高附加值产 品，而 FEP、PVDF、全氟己酮等产品均具备较高的技术壁垒，若未来公司研发投入下降以 及新技术拓展不及预期等，将对公司成长性和盈利能力造成不利影响。

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晶闸管龙头的蜕变，捷捷微电：MOS爆发深耕IDM，更上一层楼

公司介绍

公司专业从事功率半导体芯片和封装器件的研发、设计、生产和销售，主营产品包括晶闸管系列、防护器件系列（包括：TVS、放电管、ESD、集成放电管、贴片 Y 电容、压敏电阻等）、二极管系列（包括：整流、快恢复、肖特基二极管等）、MOSFET 系列、IGBT 系列、厚膜组件、碳化硅器件、电子专用材料等。

从产品形态看，公司产品销售以功率半导体分立器件为主，2021 年功率半导体分立器件收入占比为 81%，功率半导体芯片收入占比为 17%。

从产品类型看，公司 MOSFET 收入占比持续提升，2019-2021 年 MOSFET 收入占比从 15%提升至 30%，2022 年前三季度 MOSFET 收入占比进一步提高至 42%。公司持续推进新产品、新工艺的研发，2021 年新产品收入占比继续保持在 20%以上。

公司下游客户多并分散，应用领域宽泛，2020 年公司家电收入占比 28%、低压电器占比 16%、安防占比 13%、通讯占比 9%、照明占比 8%、汽车电子占比 5%、其他占比 21%。

公司未来将重点拓展汽车电子、电源类及工业类三大市场。

汽车电子领域主要为各类马达驱动、汽车照明、汽车无线充、汽车锂电池管理等，电源类领域主要为太阳能光伏、储能、充电桩及重点大客户功率器件需求等，工业类领域主要为高功率马达驱动、锂电池管理、逆变器、压缩机等。

2017-2021 年公司营业收入从 4.31 亿元增长至 17.73 亿元，CAGR 为 42.43%，归母净利润从 1.44 亿元增长至 4.97 亿元，CAGR 为 36.27%。

2022 年前三季度公司营业收入为 12.85 亿元，同比下降 4.55%，归母净利润为 2.93 亿元，同比下降 24.54%，主要是由于下游需求下降、市场去库存。

MOSFET 上升为第一大业务，高端产品放量

车规级 MOSFET 实现突破

根据英飞凌公告，2017-2021 年全球 MOSFET 市场规模从 67 亿美元增长至 111 亿美元，CAGR 为 13.45%。2021 年全球 MOSFET 器件市场 CR10 为 77.9%，中国厂商华润微电子、闻泰收购的安世半导体和士兰微进入前十，市占率分别为 4.0%、3.7%、3.0%。

公司于 2017 年成立 MOSFET 事业部，引进了无锡 MOS 团队，主要是研发销售 Trench MOS，主要用于开关电源、照明、高能效家电、工业、通讯等领域；2019 年公司引进上海 MOS 团队，主要研发销售 SGT MOS，主要应用于汽车电子、消费、家电、工业、通讯等。

公司 MOSFET业务采用的是 Fabless＋封测模式，MOSFET 芯片由公司无锡和上海团队设计。芯片主要委外流片，8 寸代工厂主要为中芯集成，6 寸主要为杭州立昂微和四川广义，12 寸主要为广州粤芯。

封测方面公司以委外代工为主、自封为辅，MOSFET 器件封装目前自封占比 30%以上，检测自主完成。

公司 MOSFET 收入持续高速增长，毛利率提升。2018-2021 年公司 MOSFET 产品收入从 0.14 亿元增长至 5.24 亿元，CAGR 为 235%，2022 年前三季度公司实现 MOSFET 收入 5.41 亿元，同比增长 43.50%。2019 年公司 MOSFET 收入占比为 15%，2022 年前三季度 MOSFET 收入占比提升至 42%，成为公司第一大产品。

随着公司 MOSFET 产品放量，毛利率也逐年提升，2018 年公司 MOSFET 毛利率不到 20%，2022H1 提升至 34%。

2020 年 11 月，公司推出 N 沟道 JSFET 系列 SGT MOSFETs，具备耐压范围广（30-150V）、导通阻抗低（1.2~9 mΩ）、FOM 优（47~423）等特性，性能达到国际一流水准。

2021 年 11 月，公司发布 13 款车规级 MOS，最低耐压 VBR(DSS)_Min 从 40V 到 150V，适合车载前装及后装等各类中低压应用：辅助驾驶 (ADAS)，车载信息娱乐，逆变器非高压子系统里的 DC-DC 同步整流及电源开关等功能，车身控制模块(BCM)里的电机驱动、继电器、负载开关、远近大灯驱动等功能。部分产品已应用于新能源车上。

2022 年 5 月，公司又推出了 32 款车规级 JSFET SGT MOSFETs，芯片的设计制造及成品的封装测试，皆在符合 IATF 16949 品质管理的工厂完成，每个器件也通过三批次、符合 AEC-Q101 标准的长期可靠性验证。

优异的关键电气参数如导通电阻(1.3~29.0mΩ)、栅极电荷(6.8~88.0nC)、FOM(55~354)等，性能不输欧美大厂，已广泛被汽车前装及后装市场接受并大规模出货。

汽车电动化带来车用半导体大幅增长，其中功率半导体器件是最主要是增量所在。

根据英飞凌的数据，从传统燃油车发展到纯电动汽车，汽车半导体 BOM 成本将从 490 美元上升至 950 美元，其中功率半导体增量约 460 美元，增量的功率半导体部分 75%来自逆变器、25%来自 OBC、DCDC、BMS 等。

新能源汽车渗透率持续提升。2014-2021 年新能源汽车销量从 7.5 万辆提升至 352.1 万辆，CAGR 为 73.30%，2022 年 1-10 月我国新能源汽车销量为 528 万辆，同比增长 110%。2022 年 10 月新能源汽车渗透率达 28.5%，较 2021 年 13.4%的渗透率提高 15.1pct。

目前车载 Tier1 厂商功率芯片短缺，景气度高，公司车载 MOS 得到下游客户及整车厂商认可，公司车载 MOS 有望实现高速发展。

积极扩建 MOS IDM 产能

公司 MOS 业务积极往 IDM 模式发展，2019 年定增募资 7 亿元用于电力电子器件生产线建设项目等，项目产品主要包括电力电子器件功率 MOSFET、IGBT、快恢复二极管（FRD）、可控硅（SCR）等，2021 年分别投资 25 和 13 亿元建设高端功率半导体器件产业化项目和功率半导体“车规级”封测产业化项目，截至 2022 年三季度末公司固定资产和在建工程分别为 13.85 和 21.77 亿元，较 21 年末大幅提升 4.37 和 14.15 亿元。

“高端功率半导体产业化建设”项目总投资 25 亿元，以功率 MOSFET 为立足点，着力攻克 Trench、SGT、Super Junction、超高压 Planar MOSFET 等关键核心技术，产品应用端将深入 5G、汽车电子、光伏、物联网、工业控制和智能电子化等新需求产业化建设。

项目承建单位为公司控股子公司捷捷微电（南通）科技有限公司，配套的是公司无锡和上海 MOSFET 团队，外购硬件设备共计 531 台。

项目分两期建设，一期二期均能形成年产 Trench MOS 27.6 万片、LV SGT 14.4 万片、MV SGT 18.0 万片的生产能力。一期项目已进入试生产阶段，二期项目正逐步投入设备。目前高端功率半导体产业化项目（一期）基础设施及配套等建设已完成，该项目自九月下旬起进入试生产阶段，试生产（计划 3 个月）的产品良率符合预期。

2022 年 4 月公司公告投资 6.5 亿元建设高端功率半导体产业化项目（二期），项目拟采用芯片线宽 0.13 微米先进工艺制程，新增硬件设备共计 68 台（套），新增软件系统 2 套。

募投布局先进封装，提升车规级 MOSFET 产品竞争力。21 年公司发行可转债募集资金 11.7 亿元用于功率半导体“车规级”封测产业化项目，最终募投产品为各类车规级大功率器件和电源器件，隶属于 MOSFET 器件领域。

项目运用 DFN、LFPACK、TOLL、WCSP 先进封装技术，与传统的 TO-220、TO-92 等封装形式相比，进一步实现轻薄小、更大电流、更高功率密度和更低功耗等性能。

项目建设完成后可达到年产 1900kk 车规级大功率器件 DFN 系列产品、120kk 车规级大功率器件 TOLL 系列产品、90kk 车规级大功率器件 LFPACK 系列产品以及 60kkWCSP 电源器件的生产能力，项目达产后预计可实现收入 20 亿元，净利润 3 亿元。

目前项目已经开工建设，累计完成 3.47 亿的工程量投资，预计明年建设完成。

功率下游分化，2023H2 行业有望触底反弹

根据 Omdia 的数据，2021 年全球功率半导体的市场规模为 452 亿美元，预计 2024 年将增长至 538 亿美元；中国是全球最大的功率半导体消费国，占全球功率半导体市场的比例为 40%左右，2021 年中国功率半导体的市场规模为 182 亿美元，预计 2024 年将增长至 197 亿美元。

18-19 年是国内功率半导体行业加速发展的元年。

基于供应链安全性考虑，国内越来越多的下游企业开始采购国产半导体分立器件产品，在一些中高端领域市场，下游客户对国产半导体器件接受意愿增强，国内企业迎来参与国际竞争的机遇。2020 年疫情导致国外半导体产能受限，产业链向国内转移，叠加美国对华半导体的限制不断升级，国产替代进一步加速。

2021年下半年以来功率市场行情出现降温，冲突及美联储加息背景下，消费领域需求疲软，导致消费类芯片价格出现松动，而光伏、工业、通信、汽车等高端市场景气保持，市场出现分化。

我们看到，主要功率半导体上市公司营收自 21H2 以来增速逐季放缓，下游市场也逐渐从消费类向高端领域转变。捷捷目前重点发力的车载和光储正是景气高企的高端市场。

全球半导体行业呈现较明显的周期性，明年下半年有望迎来拐点。

根据 WSTS 的数据，1988-2022 年全球半导体共出现 8 轮下行周期，平均持续时间在一年左右，最近一轮下行周期自 2018 年 12 月开始，于 2019 年 12 月出现反转。2022Q3 全球半导体行业销售规模同比减少 3.04%，进入新一轮下行周期，我们认为随着明年消费类产品企稳回升、新能源赛道景气延续，全球半导体行业销售增速有望在明年下半年触底反弹。

晶闸管龙头，传统业务迎来反转

IDM 模式下持续扩产巩固龙头地位

晶闸管是一种三端四层的晶体管，同时具有正向和反向电压阻断能力，适合应用于交流电源电路。

通过对阳极施加大于 0V 的电压，触发栅极信号，从而形成阳极电流导通；而当电路中施加反向电压时，晶闸管则自动切换到反向阻断状态。

晶闸管市场规模不大，2021 年在全球功率分立器件领域中占比仅为 2.9%，根据 IHS Markit 的数据，全球晶闸管市场规模在 5 亿美元左右，中国晶闸管市场规模在 2 亿美元左右。

半导体防护器件理论上属于二极管，种类繁多，主要有半导体放电管（TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、静电防护元件（ESD）、高压触发二极管（SIDAC）等，可应用于汽车电子、手机、户外安防、电脑主机等各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，防护内部昂贵的电子电路，全球市场规模约 50 亿美金。

我国高端晶闸管性能已完全具备与国际同类产品竞争的实力，性价比优势更加突出。在生产成本方面，我国高端晶闸管生产企业拥有有效的技术成果转化机制，配合新材料的应用、生产工艺的优化、先进设备的投入、人员操作技能提高等多种积极因素的影响，生产成本得到有效控制，单位芯片和器件的成本降低，性价比优势强。

晶闸管市场集中，捷捷微电市占率全球第三、国内第一。芯谋研究的数据显示，全球和中国晶闸管市场非常集中，2021 年全球 CR10 为 91.0%，CR2 为 34.1%，其中 STM 市占率 20.4%，排名第一，公司市占率 13.4%，排名第三；中国 CR10 为 93.8%，CR2 为 48.8%，公司以 28.5%的市占率位居第一，STM 市占率为 20.2%，位居第二。

公司晶闸管、二极管及防护系列产品采用 IDM 模式，上市以来持续扩产巩固龙头地位。

公司晶闸管、二极管和防护器件为 4 寸线，关键设备 4 寸和 6 寸兼容，公司晶闸管产线经过近 20 年的沉淀，充分发挥了“超边际效应”，2021 年晶闸管毛利率为 56.05%；防护器件为公司募投项目之一，经历 4 年的爬坡，规模效应日益显现，2021 年毛利率为 53.32%。

2021 年 7 月公司投资 5.1 亿元进一步扩大现有防护器件的产能，并拓展更高端的二极管，目前六英寸晶圆“中试线”已具备试生产能力，首批具有高浪涌防护能力的六英寸晶圆于 2022 年 3 月 26日产出下线，良率高达 97.79%，项目计划明年上半年建设完成，达产后预计可形成 6 英寸晶圆 100 万片/年及 100 亿只/年功率半导体封测器件的产业化能力。

下游行业明年有望迎来复苏

工控行业已现复苏迹象。中国工控网的数据显示，2016-2021 年我国工控市场规模从 1422 亿增长至 2530 亿元，CAGR 为 12.21%。

根据国家统计局的数据，自 2022 年 7 月以来，我国金属切削机床产量同比降幅持续收窄；工业机器人产量触底回升，9、10 月份分别同比增长 15.1%和 14.4%；企（事）业单位中长期新增人民币贷款增速 8、9、10 连续 3 个月为正，增速分别为 41.00%、94.13%、111.10%。随着经济活动逐渐恢复正常，工控行业景气度有望底部反转。

政策推动下家电行业逐渐向好。

白电是国内大部分功率半导体企业重要的下游应用领域，21 年 4 月开始，我国白电销量持续下滑，2021 年累计销量同比增速分别为冰箱-12.39%、空调-6.31%、洗衣机-11.31%，2022 年前十月降幅进一步扩大，分别为冰箱-25.06%、空调-25.06%、洗衣机-29.39%。

近段时间，房地产纾困政策不断加大，信贷、债券、股权“三箭齐发”为房企提供资金支持，房地产政策的边际向好将带动家电行业逐渐复苏。

布局 IGBT、第三代半导体

IGBT 是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件，兼有 MOSFET 的高输入阻抗和双 极型三极管（BJT）的低导通压降两方面的优点，驱动功率小而饱和压降低，多应用于 600V 及以上高压领域。

2017-2021 年全球 IGBT（分立器件+模块）市场规模从 37 亿美元增长至 62 亿美元，CAGR 为 13.78%；根据英飞 凌公告，2021 年全球 IGBT 分立器件市场 CR10 为 86.1%，其中国内厂商仅士兰微一家，市场份额 3.5%。

公司于 2021 年 12 月投资设立控股子公司江苏易矽科技有限公司，致力于硅基 IGBT 及宽禁带等新型功率器件的设计研发，小批量从消费类产品开始，由于高端产品认证周期长，后期会逐步延伸到光伏和汽车电子等高端领域。

公司正在研发应用于汽车电子的 IGBT 产品，拟搭建 650V 及以上车规级 IGBT 平台。

2021 年 7 月公司投资 5.1 亿元用于功率半导体 6 英寸晶圆及器件封测生产线建设项目，主要产品为快恢复二极管芯片及器件，IGBT 模块配套用高电压大通流整流芯片，低电容、低残压等保护器件芯片及器件，中高电压功率集成芯片，平面可控硅芯片及其他芯片产品等。

此项目将建设配套 IGBT 的 FRD 快恢复二极管产能，同时项目二期会布局 IGBT 小信号的模块。

2021 年 12 月公司与绍兴中芯集成电路制造股份有限公司签订战略合作框架作协议，中芯集成将成为公司 SGT、SJ、IGBT 芯片及模块工艺研发和 8 英寸晶圆模组制造的重要战略合作伙伴。

公司与中科院微电子研究所、西安电子科大合作研发以 SiC、GaN 为代表第三代半导体材料的半导体器件，截至 2022 年第三季度，公司拥有氮化镓和碳化硅相关实用新型专利 5 件，还有 6 个发明专利尚在申请受理中。此外，公司也有少量碳化硅器件的封测在研究推进过程中。

股权激励绑定人才，研发投入持续提升

上市以来，公司陆续引进各行业人才，2020 年引入三位公司高管，分别是周祥瑞、孙闫涛、晏长春，周祥瑞任无锡 MOS 事业部负责人、孙闫涛任上海 MOS 事业部负责人、晏长春任先进功率半导体封测事业部负责人。

2020 年 10 月，公司推出股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计 549.40 万股，占总股本的 1.12%，激励对象总人数为 215 人，包括公司董事、高级管理人员、核心业务/技术人员等，业绩考核目标以 2019 年业绩为基准，2021/2022/2023年公司实现的营业收入增长不低于50%/100%/150%，净利润增长不低于40%/70%/100%。

建立长效激励机制。

公司以上年度实现的净利润值或完成当年关键业绩指标为基准考核对下年度实现的超额部分实行薪酬激励与股权激励双轨制，即根据上年度实现的超额（税后净利）即提取一定比例上年度实现的超额净利润用于团队的薪酬激励和股权激励（可供团队自主选择）。

公司研发费用率保持逐年提升趋势，2022 年前三季度研发费用率为 11.44%。截至 2022 年三季度末，公司获得授权专利 172 件，其中发明专利 35 项，实用新型专利 136 项，外观专利 1 项；已受理发明专利 115 项，受理实用新型专利 21 项。

盈利预测

公司近两年折旧摊销成本影响业绩释放，2024 年有望步入加速成长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.63、4.87 和 8.05 亿元。

风险提示：

公司项目工程施工在执行过程中，存在法律、法规、政策、履约能力、技术、市场等方面不确定性，还可能受外部环境发生重大变化、突发意外事件，以及其他不可抗力因素影响等，因此可能会面临重点在建工程进展延后导致的产能爬坡不及预期的风险；近年来国际环境复杂多变、贸易摩擦升级，公司面临的外部环境变动因素增多，如果贸易摩擦持续升级，将对公司的经营活动带来一定的不利影响。

我们预计公司 MOSFET 业务增速较快，22-24 年复合增速超 50%，公司产能释放，但需匹配响应的市场需求，若市场渠道拓展不及预期，可能会导致 MOS 增速不如我们预期，进而对当期收入和业绩造成影响。 

区域龙头，靖远煤电：资产注入赋能，多点布局探索产业链纵向延伸

1.内生外延，煤炭主业成长空间广阔

靖远煤电是目前甘肃省国资体系中唯一一家煤炭上市公司。

公司原名甘肃长风特种电子股份有限公司，于1993年11月在深交所上市。2005年6月，靖远集团通过将王家山煤矿资产置入长风特种，实现借壳上市，并更名为甘肃靖远煤电股份有限公司。

2012年8月，公司通过重大资产重组整合靖煤集团主要煤炭资源及产能，实现靖远矿区各类生产经营要素的集约利用和产品的统一营销。截至2022年11月21日，公司控股股东靖煤集团持股42.33%，公司实际控制人为甘肃省国资委。

控股股东靖煤集团为甘肃省三大煤企之一。

据Wind及各集团官网披露，2021年甘肃省原煤产量为4151.10万吨，其中华亭煤业生产原煤1453.6万吨、靖煤集团生产原煤877.99万吨、窑街煤电集团生产原煤774.5万吨，三大煤企合计原煤产量占全省煤炭总产量75%，靖煤集团位列第二。

公司主营业务为煤炭和电力。

公司的核心业务为煤炭开采和销售，同时全资子公司靖煤集团白银热电有限公司主要负责火力发电及供热供汽业务。2021年公司煤炭业务与发电业务分别实现收入37.08亿元/11.33亿元，占总收入比重分别为76.60%/23.40%。

此外，公司全资子公司刘化化工主营业务包括氮肥、复混及其他肥料制造等，控股子公司景泰煤业负责白岩子矿井及选煤厂建设项目，目前处于建设期。2022年上半年，公司分别以1.23亿元、0.71亿元，相继收购甘肃煤炭第一工程有限责任公司、甘肃华能工程建设有限公司100%股权，布局建筑施工及业务以促进公司煤电化主业与基建施工产业协同发展。

1.1.甘肃省煤炭供给有限，为原煤净调入省份

甘肃省为原煤净调入省份。根据《甘肃省“十四五”能源发展规划》披露的信息，2015年甘肃省原煤产量为4400万吨，煤炭消费量为4509万吨标准煤，折合原煤约为6313万吨（参考百度百科，按照标准煤量=原煤量*0.7143进行计算）。

“十三五”期间甘肃省通过政策引导关闭退出小煤矿100处，累计淘汰落后煤炭产能1400万吨，2020年甘肃省原煤产量下降至3859万吨，煤炭消费量为4275万吨标准煤，折合原煤约为5984万吨。2015-2020年省内原煤产量依旧无法覆盖煤炭消费量，主要从新疆、内蒙和陕西榆林等方向调入。

预计到2025年甘肃省煤炭供需缺口依旧存在。

供给方面，《甘肃省“十四五”能源发展规划》中提到，“十四五”期间计划建成煤矿项目11个，合计产能3060万吨。到2025年，甘肃省合计煤炭产量上升至7000万吨，相比2020年提升81.39%。

需求方面，甘肃省发电类型以火电为主，2017-2021年尽管火电发电量占总发电量比重有所波动，火电发电量仍呈现逐年上升趋势。考虑到甘肃省在“十四五”期间还将打造“西电东送”基地，电煤需求有望持续增长，《甘肃省“十四五”能源发展规划》中预测到2025年甘肃省煤炭消费量提升至9000万吨，仍大于省内煤炭产量。

1.2.在建矿井贡献焦煤增量，有望带动综合售价提升

2.2.1 产能利用率仍存提升空间，白岩子矿投产贡献焦煤增量

公司在产矿井现有权益产能1054万吨/年，主要为动力煤。

公司拥有大宝魏、红会、王家山3个煤田，下属王家山矿、红会一矿、大水头矿、魏家地矿4个生产煤矿，对应核定产能分别为330万吨、204万吨、220万吨、300万吨，合计权益产能为1054万吨。

截至2021年末，公司煤炭地质储量67287.85万吨，可采储量40822.28万吨，公司采煤机械化程度较高，主导产品“晶虹煤”，煤种以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量（≥23MJ）等特点，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。

景泰煤业白岩子矿投产后贡献焦煤增量。

2019年5月公司通过股权收购的方式将景泰煤业纳入合并范围。根据公司公告披露的信息，景泰煤业主要负责所属白岩子矿井项目的开发建设，该矿井煤炭资源储量9075.80万吨，其中气煤储量为4736.3万吨，1/3焦煤储量为4339.5万吨，煤质具低硫、低-中灰分、中高挥发分、高热值等特点，矿井设计生产能力90万吨/年，公司所属权益产能54万吨，服务年限超40年。

目前景泰白岩子矿井已进入二期工程施工，参考公司2021年5月27日公开投资者交流的回复，该矿井有望在2022年底投产，为公司焦煤产品提供增量。

产能利用率仍存在提升空间。

目前，公司煤炭总产能为1054万吨，2020年和2021年煤炭产量分别为885.62万吨/877.99万吨，对应产能利用率为84.02%/83.30%。

分矿区来看，2021年魏家地煤矿和大水头煤矿产能利用率较好，分别为102.13%和102.35%，而红会一矿和王家山煤矿的产能利用率水平相对较低，分别为71.21%和60.96%。

参考公司2022年11月2日公开投资者交流的回复，红会一矿目前在七采区和南翼井田组织生产，产量近年将保持稳定。王家山煤矿现有一、四号井两对生产矿井，受冲击地压等地质灾害影响，目前产能发挥率偏低，但随着生产系统优化，未来产量将逐步提升。

2.2.2. 新增焦煤产品带动价增

据公司年报及Wind公开投资者交流信息，2021年以前公司主要煤炭产品为动力煤，以省内销售为主（占比在88%以上）。同时针对长期协议合同客户采用“综合价=基准价﹢浮动价”的定价模式，合同签订价格为全年基准价，可根据煤炭市场价格协商浮动，2020-2021年长协比例维持在60%-64%之间。

新增焦煤产品有望带动公司煤炭产品综合售价提升。

近两年，公司不断调整产品结构和销售结构，积极开拓配焦煤市场，根据公司年报及Wind公开投资者交流信息，目前魏家地矿（300万吨/年）部分煤种可替代配焦煤使用，王家山矿（330万吨/年）部分煤种可用作喷吹煤，控股子公司景泰煤业（90万吨/年）煤炭资源同样以焦煤为主。假设2021年公司所有煤炭产量均用作动力煤销售，其综合售价为394元/吨。

以2021年产销量为基准，动力煤价格保持不变，参考煤炭市场网兰州市烟煤末及烟煤块出厂价，配焦煤价格设定为970元/吨，根据我们的测算，当公司炼焦煤产量达到100万吨时，公司综合吨煤售价上升至429元/吨。未来伴随公司炼焦煤销售量不断提高，公司吨煤售价有望同步上行。

1.3.窑街煤电收购有序推进，集团优质资产注入再添产能增量

为解决同业竞争问题，能化集团承诺注入煤电资产。2017年9月，甘肃省国资委以靖远煤业集团100%股权、窑街煤电集团75.38%股权，甘肃省煤炭资源开发投资公司51%股权，以及甘肃省财政厅配套1亿元现金，出资组建全资控股公司——甘肃能源化工投资有限公司（简称“能化集团”），其目的在于承担甘肃省属煤炭国企改革重任，负责省属煤炭资产重组、投资融资、资本运作、结构调整、转型升级等工作。因此，由于窑街煤电与公司主业均为煤炭，双方已在能化集团体内构成同业竞争关系。

据公司公告，2018年1月能化集团出具了《关于消除和避免同业竞争的承诺函》，承诺将在五年内通过资产注入、资产转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，消除同业竞争。这意味着能化集团或在2023年底前将窑街煤电的煤电资产注入上市公司。

截至2021年底，窑街煤电合计在产煤炭产能570万吨/年，在建产能440万吨/年。

窑煤集团以煤炭生产和销售为主业（收入占比90%左右），并具备劣质煤发电和页岩油业务。主要产品包括筛选混煤、块煤及洗精煤等，主要销往西北地区，包括青海、甘肃等省份。2020年和2021年窑煤集团的煤炭产量分别为570万吨、604.48万吨，2020年、2021年分别实现营业收入31.00亿元、48.20亿元，分别实现归母净利润2.86亿元、12.98亿元。

集团现有的三矿、金河煤矿、海石湾煤矿及天祝煤矿四个在产矿井的设计原煤生产能力分别为180万吨/年、120万吨/年、180万吨/年和90万吨/年，合计产能570万吨/年，煤种以不粘煤、弱粘煤和气煤为主，具有低灰、低磷、特低硫、高发热量等优势，可用作动力煤和配焦煤。

此外，在建及规划矿井红沙梁露天矿/井工矿合计产能440万吨，煤种以褐煤为主，可用作动力煤，为进行电煤应急保供，红沙梁露天矿2021年保供生产煤及矸石17万吨，2022年Q1保供生产煤及矸石75.96万吨。

此外，据公司2022年11月30日披露的最新公告，受甘肃省煤炭保供需求持续加大影响，窑煤集团将根据甘肃省政府相关部门提出的煤炭需求和红沙梁煤矿的赋存条件，计划将红沙梁露天矿井项目的产能提高至300万吨/年。

截至回复出具日，甘肃省发改委正在协助窑煤集团协调国家主管部门推进项目扩产所需的审批，办理项目产能提高所需的各项审批手续。若各项审批流程正常推进，窑煤集团在建产能有望提升至540万吨/年。

窑街煤电收购成功后，公司合计在产产能将达到1624万吨/年，较当前水平提升54%，盈利能力有望大幅提升。

根据公司公告，2022年4月，靖远煤电拟以发行股份方式购买能化集团、中国信达、中国华融合计持有的窑煤集团100%股权，股权交易价格为75.29亿元。

另外，靖远煤电拟非公开发行股份募集配套资金不超过30亿元，投至窑煤集团的红沙梁矿井及选煤厂项目、红沙梁露天矿项目及补充上市公司流动资金。同时窑街煤电集团做出业绩承诺，将在2022-2025年分别实现净利润16.05亿元/7.85亿元/8.27亿元/8.36亿元。截至2022年11月18日，公司收购窑煤集团事项目已进入组织答复证监会第一次反馈环节。

本次交易前，公司控股股东为靖煤集团，实际控制人为甘肃省国资委；若本次交易完成，公司控股股东将变更为甘肃能化集团，实控人不变。

据公司公告，2022年Q1窑街煤电煤炭业务实现收入16.64亿元，成本4.56亿元，销售量196万吨，对应吨煤售价为848元/吨，吨煤成本为232元/吨。

由于2022年煤价有所波动，且公司可能会在其余季度对煤矿进行安全投入，同时综合考虑2020-2021年吨煤售价和成本，保守估计下，假设公司全年煤炭销售量为700万吨，吨煤售价为748元/吨，吨煤成本增加至302元/吨，经测算2022年窑街煤电有望实现归母净利润16.12亿元，和公司出具的业绩承诺基本一致。

在不考虑窑街煤电注入的情况下，测算得到公司2022-2024年EPS为0.46、0.60、0.71。

假设公司在2023年初收购窑街煤电成功后并表，参考公司《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中出具的备考合并财务报表，对各项指标进行调整后测算得2022-2024年EPS有望实现0.46、0.67（+11.67%）、0.75（+5.63%）。

2.煤、电、化、新能源一体多元发展

2.1.电力业务有望受益电价上浮扭转亏损局面

子公司白银热电为甘肃省白银市四大火电企业之一，承担该地区电力、热力保供任务。公司电力板块主要由子公司白银热电负责运营，白银热电成立于2012年5月，主营电力和热力生产业务，为甘肃省白银市四大火电企业（华能靖远电厂、中煤靖远第二电厂、华能景泰电厂、白银热电）之一。

公司规划建设4X350MW超临界燃煤间接空冷热电联产机组，目前一期已建成投运2X350MW机组，是集发电、供热、工业供汽为一体热电联产项目。其中一、二号机组分别于2015年10月、12月正式投产发电，主要供热区域为甘肃省白银市中心城区、银南新区、高新产业园、银东产业园、中小企业园等五个区域。

2015年投运至今，白银热电两台机组利用小时数不断增加，2018年起基本高于甘肃省火电平均利用小时，据公司公告主要原因为区域社会用电需求逐渐提升以及甘肃省跨区跨省外送电量增长较快导致，此外白银热电工业供汽用户用汽需求量亦不断增加。

电力业务有望受益于电力市场化改革实现稳健发展。

2021年10月，在国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》后，甘肃省取消工商业目录销售电价，仅保留居民、农业用电目录销售电价，同时市场交易电价上浮不超过20%。

根据北极星售电网披露的信息，2021年12月至2022年8月甘肃省平均市场交易上网电价为0.3263元/千瓦时，12月至22年4月平均上网电价0.3573元/千瓦时，相比基准电价上浮16%；5-8月平均上网电价0.2875元/千瓦时，相比基准电价略下浮6.6%。

根据公司公告，2019-2021年公司的上网电价（含税）分别为0.2978元/度、0.3098元/度、0.3097元/度。未来伴随电改政策不断推进，公司电力业务经营压力有望得到缓解。

2.2.发行可转债，布局煤化工延伸产业链

发行可转债用于投资建设清洁高效气化气综合利用项目，一期项目预计2023年落地。2020年公司发行可转换债券募集资金28亿元投资建设清洁高效气化气综合利用一期项目。

根据公司公告，该项目一、二期合计规划产能包括合成氨60万吨、甲醇10万吨、尿素70万吨、2.16亿立方米外送合成气（CO+H2）、食品级液体CO25万吨、三聚氰胺6万吨、尿素硝酸铵溶液（UAN）5万吨、硫磺3848吨、催化剂2500吨，其中涉及70万吨尿素产能由关联方甘肃刘化集团通过等量产能置换取得。

根据公司2022年11月30日出具的最新公告，前次募集资金投资项目土建工程进度已超过80%，部分工程已结构封顶，设备订货已全部完成，部分设备已制造完毕待发货，气化炉等20余台套设备已陆续到场，安装工程正在有序展开。

按照整体工程进度计划，将于2023年6月30日前完成设备安装、管线吹出、清洗，单机调试及系统调试。

为避免同业竞争，由靖远煤电托管刘化集团100%股权。

公司与靖煤集团签署《股权托管协议》，将刘化集团100%的股权托管给上市公司，由公司行使对托管股权所享有的除收益权、处置权、要求解散公司权、清算权、剩余财产分配权以外的其他股东权利。

与此同时，刘化集团所属的永靖工业园区也将在靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目二期完成后整体关停，且不晚于2025年9月30日。

布局煤化工延长产业链，提高煤炭资源利用效率和附加值。

根据公司公开投资者披露的信息，本次气化气项目年耗煤量173万吨，其中原料煤需要相对优质、稳定的动力煤或洗精煤，目前规划以公司王家山煤（年产能330万吨/年）为主，正在配套建设洗煤厂。且园区位置与所属煤矿相距70公里左右，交通运输便利。

目前该项目正在按照计划有序推进，预计2023年6月底项目系统形成，调试运行后可投产运行。

值得注意的是，该项目采用粉煤加压气化技术，国产化等温变换、低温甲醇洗脱硫脱碳、液氮洗精制、低压氨合成，产品合成氨作为尿素的原料，并副产液体二氧化碳和硫磺，并对工艺冷凝液进行回收利用，有效降低了氨、尿素及甲醇的吨产品综合能耗，属现代煤化工产业。我国“富煤、贫油、少气”的能源资源禀赋特点决定了煤炭的主体地位短期内不会发生根本性改变，而现代煤化工是煤炭工业转型升级发展的必由之路，亦是煤炭清洁高效利用的重要途径。

因此，公司在煤化工板块的布局，一方面可使自有煤炭就地转化，保证原料来源的同时降低生产成本；另一方面对促进劣质煤炭清洁高效利用有重要作用，符合国家发展要求。

甘肃省尿素供给偏紧，项目落地后盈利前景较好。

目前尿素生产主要以天然气或煤为原料，而原材料价格的高低及供应状况将对尿素生产成本乃至尿素价格产生明显影响。

我国天然气供应主要依赖进口，根据国家发改委与统计局公布的数据，2021年我国天然气消费量为3726亿立方米，产气量仅为2096亿立方米，约有44%的天然气供应来自进口。

若进口量的下降或进口价格的攀升，则会在一定程度上导致国内天然气供需偏紧、价格偏高的紧张局面。

参考公司公告披露的信息，甘肃省内每年尿素需求量约为85万吨，仅河西地区年用量约40万吨。目前甘肃省内只有甘肃刘化（集团）有限责任公司一家生产尿素，且生产原料为天然气。而国内化肥所用存量气价普遍较工业用气价格低0.4元/立方米以上，追求效益最大化的上游供气方，不愿多向化肥企业供气，导致气头化肥企业长期受限于原料供应不足，无法实现经济运行。因此受天然气供应限制，导致甘肃刘化集团尿素产量不足40万吨/年，缺口接近50万吨/年。

目前甘肃省内尿素主要来源于新疆、宁夏、陕西、内蒙等地，运距较远。本次气化气项目公司调整生产工艺，将使用原料由天然气变为自有煤，可有效规避天然气供应不足以及天然气价格上涨带来的成本压力。

2.3.甘肃省光资源丰富，绿电转型优势显著

资源禀赋叠加政策支持，发展光伏优势显著。甘肃省太阳能资源丰富，属I-III类资源区，根据公共气象服务中心发布的《2021年中国风能太阳能资源年景公报》，甘肃省2021年水平面总辐射量平均值为1636.62kWh/m2,仅次于西藏（1920.11 kWh/m2）、青海（1798.11 kWh/m2）。

根据中国气象局2020年资源评估成果，2020年全国光伏发电技术开发量1287亿千瓦，其中甘肃省95亿千瓦，全国排名第5，开发利用空间巨大。

2022年初甘肃省人民政府印发《甘肃省“十四五”能源发展规划》，其中提到甘肃省将充分发挥资源禀赋，逐步扩大光伏基地建设规模，优先在沙漠、戈壁、荒漠地区开展规模化建设，实现太阳能发电与荒漠化治理、生态修复、农牧业融合发展，重点支持“光伏+治沙”“光伏+农牧业”“光伏+工矿废弃地、采煤沉陷区治理”等具有多种生态效益的光伏项目。未来公司可利用采煤沉陷区开展光伏建设，发挥资源禀赋的同时节约成本。

公司探索绿电转型，未来可期。公司积极布局新能源发电业务，2021年1月发布公告，公司与上海核工程设计院、国家电投集团新疆能源化工有限责任公司签署合作协议书，拟在甘肃省靖远矿区建设1GW农光互补智慧能源工程项目。

参考北极星储能网的报道，白银市年总辐射量5530-5900MJ/m2。全年日照总时数2350-2800h，自南向北增多，光照资源较丰富，属于较适宜发展太阳能发电的地区。2021年11月公司与天裕优泰拟签署协议，共同出资组建晶虹新能源，公司持股60%。

该公司主要负责靖远煤电28MW光伏自发自用工程项目，项目选址位于公司主要生产矿附近，充分利用当地丰富的光热自然资源，使用公司闲置土地，同时不新建变电站，通过扩建使原有母线接入原系统，自发自用，就地消纳，该项目的落成可降低公司生产成本，提升经营效益。

3.稳健经营，持续盈利，杠杆较低，分红可观

穿越周期，稳健经营，持续盈利。2013-2015年煤炭价格持续下滑，期间公司煤炭产销量仍保持稳定，业绩平稳发展。

2016年以后，受益于煤炭行业去产能政策推进以及煤炭下游需求有所回暖，煤炭价格逐步回升，公司营收由2016年29.78亿元上升至2020年36.87亿元，归母净利润从2016年2.22亿元上升至2020年4.45亿元。

2021年受益于煤价高增，公司实现营业收入48.41亿元，同比增长31.30%；归母净利润7.24亿元，同比增长62.66%。

2022年至今煤价持续高位运行，公司业绩依旧亮眼，前三季度实现营收42.85亿元，同比增长9.66%;归母净利润7.10亿元，同比增长43.58%。此外，公司成本管控得当，2016年后整体毛利率基本维持在30%左右。

公司杠杆水平较低，分红可观。2014年后，公司资产负债率明显降低，2015-2019年资产负债率基本维持在30%左右。2020年由于发行可转债，公司资产总额增加致使资产负债率同步提升，2020和2021年公司资产负债率分别为36.98%和38.74%。

纵观动力煤（中信）板块，除去中国神华，公司资产负债率仍相比多数同行较低。2017年至今，公司股利支付率稳中有升，分别为41.41%/39.93%/43.58%/50.34%/47.14%，稳健发展的经营业绩叠加相比同行较低的债务负担，为公司未来可持续分红奠定基础。

4.报告总结

我们选取了区域龙头且煤炭销售兼具动力煤、炼焦煤的可比公司盘江股份、平煤股份，以及业务涉及煤电一体或煤化一体的中国神华、中煤能源进行估值对比，以2022年12月2日收盘价为基准，除盘江股份外，其余公司归母净利润、EPS以及PE均使用Wind一致预测数据，上述公司2022年PE平均值为6.2。

在不考虑注入的情况下，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入61.76亿元、72.93亿元、83.22亿元，增速分别为27.6%、18.1%、14.1%，2022-2024年分别实现净利润11.47亿元、15.17亿元、17.91亿元，增速分别为58.4%、32.2%、18.1%。若窑街煤电资产注入成功，假设2023年并表，公司2022-2024年归母净利润有望达到11.47亿元、36.52亿元、40.73亿元，增速分别为58.4%、218.3%、11.5%。

在不考虑资产注入的情况下，我们预测靖远煤电2022年EPS为0.46元，考虑到公司新增焦煤布局，有望带动综合售价持续提升，窑街煤电收购有序推进，优质资产注入后未来成长可期，给予8倍PE。

6个月目标价为3.68元。

5.风险提示

政策推进不及预期：公司未来重点发展的新能源板块受政策影响较大，若政策推动不及预期，可能影响公司新能源板块发展；

项目建设不及预期：公司目前在建项目包括景泰白岩子项目、清洁高效气化气（综合利用）项目等，若项目落地不及预期，可能对公司业绩增长造成一定影响；

资产注入进度不及预期：公司收购窑煤集团事项目前正在组织答复证监会第一次反馈，若公司项目推进进度不及预期，可能影响资产注入进度；

煤炭价格波动：2021年至今煤价持续高位运行，若煤价开启下行趋势，可能影响公司业绩水平；

生产安全风险：煤炭开采业务受地质自然因素影响较大，且因主要生产活动均处于地下，发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故，可能会影响煤炭生产。

♥：fan668823

建工检测龙头，国检集团：央企背景+全国布局，有望获得更多份额

存量房结构鉴定：政策指引下有望形成长期稳定需求，公司具备公信力、技术、人员、布局优势

存量房结构鉴定市场空间快速增长，政策引导下有望形成稳定需求

近年来，随着我国城市更新和旧城改造等逐渐成为社会发展的新动力，作为城市改造中的重要环节——既有建筑的检测鉴定越来越受到重视，其业务也得到了快速发展。

房屋结构鉴定是在检测结果基础上进行的分析与评定，主要是鉴定房屋的安全性、可靠性以及抗震性能等指标是否达到要求。

达到一定使用年限的房屋，大概率会出现抗震性能不足、地基下沉、楼板承载力不足问题等情况，因此通过对房屋进行结构鉴定以避免风险发生显得更加重要。我国的房屋即将进入大规模结构鉴定期，需求有望快速释放。

长期来看，在中国人口增速和城镇化率上升或逐渐放缓的情况下，全国新房开工规模或将逐渐缩小，而存量房体量将逐步积累。

我国城镇新房的大规模建设集中于 1998 年房改之后，竣工面积的大幅增长集中在 2009-2019 年十年间，预计未来存量建筑规模将持续扩大，根据我们推算截至 2021 年我国的房屋存量面积达 673 亿平方米。

参考深圳《既有建筑结构安全隐患排查方法》，居住建筑使用满 20 年后，应进行首次安全隐患检查，以后每 10 年进行一次；而人员密集的公共建筑场所应每 5 年进行一次房屋安全鉴定评估工作。

我们假设房屋使用二十年开始需要结构鉴定，每 10 年进行一次检测来保守推算未来结构鉴定市场规模，预计 2022 年的房屋检测鉴定行业市场规模达 100 亿元以上；鉴于 1998 年房改后的房地产快速发展，未来市场需求料将加速释放，预计 2030 年市场规模将达到 300 亿元以上，2022-2030 年存量房结构鉴定市场规模 CAGR 为 13.80%。

存量房结构鉴定需求短期仍由政府推动，但重视程度得到提高。

除深圳外，全国其他地区目前并没有强制政策要求存量房定期进行检测，存量房结构鉴定的相关制度法规建设还不完善，短期需求主要来自突发事件发生后的政府整治排查。

但随着各地事故频发（长沙自建房坍塌、泉州欣佳酒店等类似事故发生），国家层面对存量房结构鉴定的重视程度在不断提高。各地加强对自建房的排查有望短期带动存量房检测需求。

5 月 27 日，办发布《全国自建房安全专项整治工作方案》，6 月 7 日，全国自建房安全专项整治工作推进视频会议召开，住房和城乡建设部等部门要求，各地要集中对经营性自建房开展“百日行动”，特别是重点要排查 3 层及以上、人员密集、违规改扩建的经营性自建房，对存在严重安全隐患的要立即采取管控措施。

各地政府积极响应并部署相关工作，例如北京、贵州、广西、甘肃、河南、海南等众多省份均开展专项整治，彻查自建房安全隐患。

长期来看，政策引导下存量房相关检测有望变成稳定需求。

除了短期对自建房屋进行排查外，多地住房和城乡主管部门相继发布了加强房屋安全鉴定监管的政策文件。《湖南省房屋安全鉴定暂行管理办法》中规定，教育用房、医疗卫生用房、文化场馆、体育场馆、养老服务用房、交通站场、商场等公共建筑实际使用年限达到设计使用年限三分之二的，应当在达到设计使用年限三分之二的当年委托房屋安全鉴定，使用年限届满的，还应当每五年委托进行一次房屋安全鉴定。

另外住建部在全国自建房安全专项整治“百日行动”巩固提升动员部署会议上提出要研究制定房屋安全管理相关法规和房屋定期体检、房屋养老金、房屋质量保险等制度，鼓励地方积极探索，总结可复制可推广的经验。

我们预计随着相关政策法规的完善，存量房结构鉴定有望逐步变为稳定需求。

房屋结构鉴定业务对检测机构的资质、备案、技术、人员等方面具有较高要求，具有较高壁垒

资质是开展结构鉴定业务的先决条件。除了需要国家认证认可监督管理委员会颁发的检验检测机构资质认定证书(CMA)、中国合格评定国家认可委员会颁发的检测机构认可证书(CNAS)及当地行政主管部门颁发的建设工程质量检测机构资质证书外，相比于普通建工检测，各地对存量房结构鉴定具有更高资质要求。

以广西自治区为例，房屋安全鉴定机构需要同时具有与所鉴定房屋规模相匹配的建筑工程设计乙级及以上资质和见证取样检测、主体结构工程现场检测和地基基础工程检测资质；房屋安全鉴定涉及钢结构、建筑幕墙等相关鉴定的，还应具备对应检测资质类别，具有更高的资质门槛。

除了资质要求外，出于监管的考虑检测机构还需要向当地政府部门进行备案。

检测行业具有较强的地域性壁垒，在同一检验细分领域，各地各层级的检验机构主管部门在全国统一的检验认证资质要求之外，往往会出于本地监管的需要对检验认证机构提出额外的备案或从业许可要求。

具体到房屋结构鉴定，部分地方政府部门通常要求检测鉴定机构在其管辖区域内具有固定试验、办公场所来满足备案要求。

另外结构鉴定拥有较高的技术、人员壁垒。

存量房结构鉴定工作较为复杂，从事这项技术工作的鉴定人员既要获得注册结构工程师、土木工程类中级以上技术职称等资质，掌握房屋的结构设计和建筑施工技术，还要熟练使用现代检测技术和测试手段，了解各类相关法律法规和技术规范。

达到上述要求对技术人员占比、设备设施水准等方面要求严格，需要大额资金聘用专业技术人士团队和购买专业检测设备，对小企业起步形成较大的障碍。

另外，从成本的角度来看，存量房检测主要成本是员工工资、差旅费等，具备规模优势以掌握大量订单的成本摊薄效应是企业竞争力之一。检测费用是以房屋面积为单位计算，通常一笔订单的金额不大，企业需有规模优势以占据当地市场份额，通过规模效应摊薄成本，实现企业整体竞争优势。

公信力、布局、技术、人员四位一体的竞争优势，行业需求增长提供长期成长性

公信力是检测企业的核心竞争力。强公信力的企业机构通常有自身专业能力优秀、风险意识足等特点，而部门小机构存在风险意识弱、使用损伤性鉴定代替安全性鉴定、迫于委托方压力违规出具虚假报告等问题，风险较大，导致恶劣后果。

一旦发生事故，将存在追究法律责任乃至刑事责任的风险，因此大家普遍倾向寻找有公信力的机构进行检测鉴定。

而国检集团隶属于中国建材旗下，央企背景为国检集团提供了较强的信用优势。此外，国检集团也是国内建材检验认证领域中极具规模并且拥有独立法人资格的第三方检验认证机构，是我国第一家集检验与认证一体化的上市公司。

成立至今，已在建筑建材检测领域荣获近 20 项国家级 CMA、CAL 资质证书，参与了奥运场馆、三峡水利枢纽工程、G20 会议场馆等国家重点工程的建筑材料和建设工程检测。

国检集团的公信力与权威已得到市场认可。同时，房屋检测开展需要本地备案，涉及政府主体较多，且法定检测占比较高，如果企业拥有跨区域布局，则会有天然的地理优势和员工布局能力，有助于把握各地域市场订单，从而摊薄成本。

公司作为央企平台，深耕工程检测领域多年，旗下 15 个子公司实验室均具备存量房检测相应资质，如北京天誉，厦门宏业、云南合信等，基本实现全国布局。

存量房结构鉴定工作难度大，有较高的技术与人员壁垒。

国检集团的房屋鉴定技术人员经验丰富，曾参与过国家大剧院、中国航空制造技术研究院、中国建设银行总行、国家图书馆新馆、中国交建副中心办公楼等众多国家重大鉴定项目。2022 年 6 月以来公司接连中标北京通州区保障性住房监督检测服务项目、融通地产北京公司不动产批量鉴定项目（河北区域）等新项目。

此外，国检集团在既有幕墙结构鉴定等特定领域的技术优势更加突出。2017 年，公司成功开发了既有玻璃幕墙自爆风险预测机器人及配套软件，有效解决了钢化玻璃自爆预测、建筑幕墙玻璃破碎及脱落风险在线检测等技术难题，荣获国家科技进步（公益类）二等奖。

2021 年，由公司主编的北京市地方标准《既有玻璃幕墙安全性检测与鉴定技术规程》正式实施，大大提升了既有玻璃幕墙面板坠落风险预测预警技术的可操作性与适用性，达到了国内领先水平。

总体来看，凭借公司在公信力、布局、技术、人员四位一体的竞争优势，未来公司存量房结构鉴定业务有望随行业需求增长呈现长期成长的趋势。

土壤普查业务：三普蓄势待发，央企背景+全国布局有望获得更多份额

第三次土壤普查蓄势待发，具有多重战略意义

土壤普查具有多重战略意义。

土壤普查是指通过对土壤剖面形态及其周围环境的观察、描述记载和综合分析比较，对土壤的发生演变、分类分布、肥力变化和土壤资源利用改良状况进行研究、判断，了解土壤的一般形态、性态、形成和演变过程，查明土壤类型及其分布规律，查清土壤资源的数量和质量，为土壤资源利用、改良、保护和管理提供科学依据。

土壤普查在粮食安全、环境污染、乡村振兴等国家战略层面都具有重要意义。

第三次土壤普查蓄势待发，需求有望快速释放。

我国历史上进行过两次土壤普查，而第二次土壤普查距今已经过去四十余年，国内生态环境、土壤性状已经发生巨大的变化。

2022 年 2 月 16 日，印发《关于开展第三次土壤普查的通知》，决定将自 2022 年起开展第三次土壤普查。从普查工作的时间安排来看，需求有望从今年开始快速释放。

市场空间：百亿市场规模，两年快速释放

从土壤普查的资金安排来看，本次土壤普查经费由财政和地方财政按承担的工作任务分担。负责全国技术规程制定、样点规划布设、国家级层面的技术培训、专家指导服务、内业测试化验结果抽查校核等；地方负责本区域的外业调查采样、内业测试化验、技术培训、专家指导服务、数据分析、成果汇总和数据库样品库建设等。

本次土壤普查主要工作如土壤采样、检测化验等均由地方政府承担主要经费开支，相应经费纳入年度预算予以保障。

从市场空间来看，土壤普查市场包括技术培训、外业采样、样品制样与检测、报告编制、数据库及平台建设等环节，其中以检测环节市场空间最大。我们选取部分试点地区的招标情况来看，单个点位的检测价格约为 3150 元。

推广至全国来看，按照目前三普办发出的《布点采样规范》，耕地园地按 1 平方公里规划一个样点，林地、草地、盐碱地每 16 平方公里规划一个样点，保守计算（根据部分招标项目，实际样点数量要多于测算数量）全国对应样点数量为 188.5 万个，对应市场空间在 60 亿元左右。

另外若考虑到培训服务、外业采样、报告编制、数据库建设等服务，则单位样点的综合收费在 6000 元左右，整体土壤普查带来的市场空间在百亿以上。

土壤普查具有较高壁垒，头部企业优势明显

土壤普查涉及土壤类型和数十种理化性质的检测，需要实验室具备多种项目检验能力和资质。开展土壤普查的实验室需要具备《检验检测机构资质认定书》或其他有关部门颁发的资质认定；由于土壤普查涉及指标较多，故实验室检测能力应覆盖一半以上理化性质指标；同时土壤普查检测量较大，检测机构近三年需要有相关土壤检测经验，年检测样品不少于 3000 个。同时在检测人员、场所环境、设备设施等方面均有相应的要求。

从入围实验室来看，头部企业优势明显。

截至目前，农业部已经公布了两批入围实验室名单，合计 489 家入围。从入围实验室情况来看，主要以头部检测企业为主。

上市企业中华测检测旗下 23 个地区实验室入选，谱尼测试旗下 21 个地区实验室入选，国检集团旗下 12 个地区实验室入选，广电计量旗下 10 个地区实验室入选。随着各地陆续申报土壤普查实验室，头部企业入围实验室有望继续增加。

央企背景+全国布局竞争优势明显，招投标环节有望获得更多份额

国检集团总部及旗下子公司深耕环境检测赛道多年，在该行业有充足的技术储备，具有土壤检测相关资质。

2017-2020年，国检京诚集团参与“土壤详查”项目，顺利通过验收并多次获得中国环境科学研究院的感谢信。

2020-2022年，国检京诚集团参与“国土调查” 项目并顺利通过验收，湖南、新疆等分子公司先后入选“耕地质量标准化验室”，获得相关部门的高度认可。北京奥达清公司多次中标北京市生态环境检测项目，凸显技术实力强大。

2020年，北京奥达清公司获得北京市“专精特新”中小企业称号认定，2021年，获得高新技术企业认定。

央企背景，在招投标环节更有优势。

土壤普查对象涉及国内所有耕地、林地、草地等农用地和未经有效利用的土地，将全面测量土地的多种理化性质和类型，涉及大量国家机密。

《第三次全国土壤普查工作方案》中要求“严格执行国家信息安全制度，建立并落实普查工作保密责任制，确保普查信息安全”。

国检集团作为央企，更为熟悉国家信息安全制度，更能做好土壤检测信息保密，在投标招标环节有明显优势。

内生外延下布局优势明显。

土壤检测业务具有明显区域性，通常以省为单位开展招投标，且许多省份要求开展环境检测相关业务要取得本省质监局核发的 CMA 认证证书且需要在当地设立分支机构，土壤普查业务的开展依赖全国性布局。

依托内生外延，国检集团环境检测相关业务基本实现全国性布局，其中国检集团总部、北京奥达清、安徽拓维、辽宁奉天、厦门宏业、广州京诚、内蒙古京诚、山西京诚、陕西京诚、青岛京诚、江苏京诚、乌鲁木齐京诚共 12 家单位已入围第三次土壤普查，未来预计还将有实验室入围，有望凭借布局优势抓住土壤普查带来的增长机遇，为国家在保障耕地资源、保护生态环境、推进农业高质量发展等方面贡献国检力量。

水泥智能实验室业务：国产智能实验室佼佼者，背靠集团有望实现高速增长

水泥行业智能化改造需求旺盛，“十四五”期间有望加速释放

我国智能制造业整体处于国际中游水平，而智能化、数字化在水泥行业普及率更低。水泥行业在过去十数年间，经历了快速并购、整合市场的野蛮发展时代，目前发展已较成熟，预计未来水泥企业将朝着智能化、数字化的方向发展。

智能化改造对水泥行业发展也有重要的意义。《建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023 年）》要求到 2023 年，建材工业信息化基础支撑能力显著增强，智能制造关键共性技术取得明显突破，重点领域示范引领和推广应用取得较好成效，全行业数字化、网络化、智能化水平大幅提升，经营成本、生产效率、服务水平持续改进，推动建材工业全产业链高级化、现代化、安全化，加快迈入先进制造业。

智能化改造对水泥行业具有多重意义。

从经济效益的角度来看，稳定的生产工况，更集约化的智能管理模式将真正的实现水泥生产能耗的最大幅度降低，有效提高工厂盈利能力。

以广东省为例，通过应用装备改造升级与先进节能技术，单位产品能耗下降明显，尤其是近两年来，以工业互联网平台为基础的智能制造技术应用进一步是高了节能减排的效率，使得水泥企业的平均产品单耗明显下降。

从污染治理的角度来看，水泥行业在前期高速发展后，污染超标、乱排乱放等问题日益凸显，智能化的普及将有效解决污染治理问题。目前水泥行业污染物治理的核心在于氮氧化物治理。

从氮氧化物生成机理而言，窑内温度过高是重要原因，若能通过智能化手段将窑炉温度稳定控制，将可以从源头大幅度降低氮氧化物的生成，对于水泥厂实现超低排放甚至近零排放具有重要意义。

另外例如氨逃逸问题，智能技术的应用也可以大幅度减少水泥厂氨水的用量。从目前各大水泥企业的智能工厂项目来看，智能工厂带来的经营改善效益明显，后续有较大继续改造的动力，我们判断行业改造需求在“十四五”期间有望加速释放。

水泥智能实验室水泥智能化改造的核心项目，降本增效提升明显

水泥智能实验室是智能化改造的核心。水泥实验室在水泥生产环节中承担水泥采样、化验等工作，在指导水泥生产和质量控制等方面意义重大。

智能实验室通过先进的信息管理与信息系统、物联网等技术对检测化验工作赋能，实现监测终端对实验室样品参数的按时监控和采集，并通过控制设备进行调节，寻求实验室环境控制与安全、能效的最优化解决方案。

通常单条智能线改造花费 3000-4000 万左右，其中智能实验室花费1500-2000万元，占总费用近一半，是智能化改造中的核心项目。

水泥智能实验室可以提高检验准确性的同时降低人工成本提高检测效率。

取样检测环节在水泥生产质量控制中非常重要，样品化验结果直接反映了水泥产品的整体质量，对大规模水泥生产具有重要意义。

在传统实验室中，取样、化验等工作均由人工完成，工作人员使若受到外部因素影响，将导致取样检测结果不够准确。

水泥智能实验室取样、化验工作频率均可调控，解决传统实验室中不可避免的取样不连续、不可控问题，能有效提高取样检测准确性；另外传统的人工方式劳动强度大，效率低，而在单条日产 5000～10000 吨的生产线上，智能实验室的使用能够熟料、水泥检测频次由 2 小时 1 次提高至 1 小时 2 次，检测时间缩短 2 倍，另外可以减少 75%质量技术人员，大幅减少人力成本。

水泥智能实验室可以指导配料调节，提升产品质量。

水泥智能实验室将集成配料软件及窑磨专家系统相结合，通过同中子跨带在线系统等进行检测分析，可以为配料生产提供更及时准确的数据分析。

智能实验室可以对水泥生产配料进行精确调节，提升熟料质量（熟料三率值可由 70%提升至 92%；熟料强度较同一矿山生产企业高 2-3MPa；水泥混合材添加量增加约 3%）另外可以降低熟料烧成煤耗，在节能降碳方面发挥威力。

水泥智能实验室具有较高进入壁垒，国产替代空间广阔

水泥智能实验室行业技术壁垒较高，潜在进入者想进入需要对智能实验室有长时间理解，同时要有智能制造软硬件的积累，难度较大，难点和技术细节较多。

除了对自动化技术要求比较高外，智能实验室还涉及一整套系统协调运转，需要协调好系统之间关联性、取样代表性等，另外智能实验室涉及对水泥生产的指导，同时要对水泥生产工艺、相关实验设备（研磨压片机、输运管道、装运系统等）有较深理解，整体具有较高进入壁垒。

市场规模来看，目前全国存量水泥生产线有 1000 余条，但考虑到企业主要出于经济效益的考虑选择安装智能实验室，而水泥线产能规模越大则经济效益越明显，因此我们假设产能在 2500t/d 及以下的水泥产线将逐步被淘汰，不具有改造需求（但通过减量产能置换到新产线产生智能实验室需求），2501-4999t/d 的水泥产线的 40%进行智能化改造，5000t/d 及以上的水泥产线的 90%进行智能化改造，保守估计单线智能实验室改造金额 1500 万元，则水泥智能实验室市场规模在 115 亿元左右，若考虑实验室后续的运维相关收入，则整体市场规模更大。

目前，国内市场份额主要被国外企业占据。

水泥智能实验室最初诞生于海外，海外国家工业化、自动化、智能化普及较早，国外水泥实验室服务提供商技术相对国内更加先进，自动化技术应用更成熟。国外的著名水泥装备公司如艾法史密斯、蒂森克虏伯、依泰克等占据了国内主要的市场份额。

除了海外企业技术相对领先之外，海外企业市占率高也来自前期国内水泥企业智能工厂的建设主要还是以实验、示范项目为主，没有大规模放量。

随着国内各大水泥集团积极部署企业的“智能化生产”，编制有关“智能化生产”路线图，智能实验室需求有望快速释放，而以国检美诺福为代表的技术水平不断提升的国产智能实验室有望凭借性价比及交付优势快速提升市场份额。

水泥智能实验室中的佼佼者

上海美诺福是国内智能化实验室系统解决行业的佼佼者，业务涵盖钢铁、水泥、有色金属、化工、矿山等多个领域，研发了系统化的全流程产品质量智能化实验室系统。

美诺福最早以钢铁实验室运维起家，后续通过自我研发进军钢铁智能实验室领域，目前行业市占率超过 50%。

2019 年进入水泥行业，2021 年 6 月，上海美诺福研发的全流程智能化实验室在冀东水泥铜川有限公司万吨线投入使用，打破了欧美供应商的行业垄断，成为我国水泥行业功能实现、流程覆盖最完整、最全面的智能化实验室之一。

智能实验室系统现已在丽江西南水泥、天津水泥设计院、祁连山天水水泥、金隅冀东等水泥企业得到广泛应用。

相比于国外企业，美诺福的产品更具性价比。

美诺福的智能化实验室授权及申请专利 25 项，创新研发的以 AGV 无人导航输送、RFID 射频信息植入等集成技术为依托的出厂水泥智能化存取样系统，填补了行业空白；涉及各类自动化装备 30 余种，自主研发率超过 90%。

相比于国外企业，上海美诺福研制的国产全流程智能化实验室更具性价比，随着广泛应用，2022 年以来全流程智能化实验室 EPC 工程价格较两年前下降 30%-50%。另外美诺福产品具有定制化和交付周期、后续运维上的竞争优势。

海外头部企业智能实验室产品偏标准化，相比于复杂的实际使用情况缺乏针对性；与海外企业相比，美诺福可以根据水泥厂的工艺的变化、当地资源禀赋、原料条件来调整设计，实现定制化生产，产品更灵活；从交付周期来看，海外产品需要从国外进口，供货周期长，美诺福国产产品交付周期更短；另外在安装调试和后续维护上，美诺福基于国内已经布局的维护点，安装、运维响应速度相比海外企业更快。

背靠集团的同时有望打通其他客户，水泥智能实验室业务有望快速放量

美诺福公司背靠中国建材集团，中国建材集团水泥熟料产量位居国内第一，每年产量超过三亿吨。目前国内水泥实验室以传统实验室为主，自动化、智能化覆盖率不高，中国建材集团旗下八大水泥生产单位水泥实验室技术改造需求旺盛。美诺福作为中国建材集团间接控股子公司有望得到资源倾斜，预计将充分受益本次实验室技术换代。

除了集团业务外，我们预计公司有望凭借性价比、定制化及运维服务上的优势获取其他外部水泥企业的订单（金隅冀东、红狮水泥目前已经成为公司客户），未来水泥智能实验室业务有望快速放量。

双碳业务：需求爆发前夜，竞争优势显著

政策推动下，双碳业务需求增长空间巨大

“碳中和”政策目标出台，碳交易制度逐步推进。1998 年，中国签署《京都议定书》，该议定书为第一个以法规形式限制碳排放的议定书，议定书于 2005 年正式实施。

2020 年 9 月，中国在联合国气候大会上宣布：中国二氧化碳排放将于 2030 年达到峰值，努力在 2060 年实现碳中和。在“碳中和”、“碳达峰”政策目标出台的大背景下，中国碳排放权交易制度逐步完善。

碳排放权交易机制具有成本低、可持续性强的优势，是中国实现碳排放总量控制的重要手段。碳交易通过提供碳定价机制提高碳排放成本，从而降低企业碳排放量。相较于行政指令、经济补贴等方式，碳交易由于价格发现机制完善，长期效果明显，已在全球范围内作为一种低成本减排的市场化政策工具广泛得到应用，也是我国实现碳中和的有效手段。

我国碳排放权交易量占碳排放总量不足 5%，拥有巨大增长空间。

2021年全国碳排放权交易市场第一个履约周期涉及 2225 家发电行业的重点排放单位。

对比2020年欧盟碳配额交易量达 81 亿吨二氧化碳，交易额 2010 亿欧元，中国在第一个履约周期内碳交易量仅 1.79 亿吨。

2022年生态环境部《工作要求》中，针对其他尚未纳入全国碳市场的石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、民航的重点企业，对其温室气体排放的报告与核查做出了详细要求，碳交易企业范畴不断扩展。

未来，更多重点行业碳排放企业有望被纳入碳交易范畴，推动中国碳交易体系不断完善。碳交易总量有广阔增长空间。

碳排放配额的分配方式将提高第三方重点行业降碳需求。

目前，中国全国碳排放权交易体系采用基准线法进行配额分配，即划定行业碳排放的基准线并以此给予碳排放配额，对企业单位产品的二氧化碳排放量进行限制。

配额可以在市场上进行交易，且基线会随着碳减排率的要求不断下降，从而激励重点行业企业不断降低碳排放量。另外国内当前碳交易价格偏低，企业降碳需求将随碳价同步提升。

相较于欧洲发展较为成熟的碳交易市场，中国碳排放权交易市场具有价格低、波动小的特征，碳交易平均价格仅为欧洲碳交易市场的 10%，未来价格上升空间巨大。

根据《2020 年中国碳价调查》预测，2030 年中国的平均碳价将从 2020 年的人民币 49 元/吨二氧化碳当量上升到 93 元，到本世纪中叶将超过 167 元。碳价提升使得企业碳排放成本升高，推动企业降碳相关服务需求增加。

碳核查业务和企业碳咨询、碳相关服务需求同步增长。

《碳排放权交易管理办法（试行）》规定，温室气体重点排放单位或其他企事业单位需要编制提交年度温室气体排放报告，相应碳核查与报告编制业务需求将随被纳入重点排放单位范畴的企业数量增长而提升。

碳咨询为企业或政府提供一系列包括项目实施路径、碳资产开发/管理、平台建设在内的咨 询服务，碳咨询市场规模将随碳企业降碳需求同步增长。随着更多企业被纳入碳排放权交 易，碳相关服务需求在未来也将迎来增量市场。

碳相关业务存在壁垒，未来头部效应明显

碳核查行业具有技术和资质壁垒，拥有先进碳排放相关技术的企业将从中获益。

截至 2022 年 4 月，全国 26 省份公布的碳核查第三方机构共计 249 家，业务领域涉及专业检验检测、碳排放核查与体系管理、碳交易市场第三方服务等方面，具有一定进入门槛。

根据各省公布的碳核查机构名单，第三方碳核查业务具有技术壁垒，需要企业拥有温室气体领域内相关认可资质或备案，如国家认监委批准认证机构、国家温室气体自愿减排项目（CCER）审定与核查机构、国家认监委批准的能源管理体系认证资质、环境管理体系认证资质等。由于碳核查业务的技术和资质壁垒高，未来碳核查板块具备向先进技术企业集中的头部效应。

随着碳中和实现路径逐步明确，未来更多企业将逐渐从降碳规划转向具体路径实施，碳咨询业务需要建立在碳排放核查、碳交易开展等业务基础之上，能够为客户提供全程化降碳服务的碳咨询公司将更加具有竞争力。

国检集团具有技术、经验优势，能够为客户提供全程化降碳服务

国检集团在碳业务方面布局全面，先发优势明显。公司主要围绕钢铁、建材、化工、有色等第三方重点行业，为企业提供路径规划、数据服务、低碳技术验证、碳结果核查等服务。

自国家 2020 年提出碳达峰、碳中和政策目标后，公司抓住先发优势，服务于超 2000 家企业，积累了宝贵的碳业务经验，目前已经开展的电力、水泥行业碳核查业务 2021 年累计营收 2000 余万元。相对市场上其他碳咨询、碳核查相关机构，公司在双碳业务板块准备充分，具备先发优势，在未来碳业务的放量过程中，有望充分受益。

公司背靠中国建材集团，具有业务优势和强大公信力。

公司控股股东中国建材集团作为国有资本投资公司，旗下拥有超过 10 家上市公司，是公司重要的碳核查、碳咨询业务来源，2022 年公司与中国建材集团子公司北新建材、中材国际、天山水泥都签订了大量碳相关业务的战略合作协议。

此外，中国建材集团在中国企业多项影响力榜单中均稳居建材行业榜首，具有强大影响力和公信力，能够为公司碳平台建设、碳咨询业务等方面提供信用背书。

国检集团拥有多项碳核查领域认证资质和全面的第三方核查服务资质，是行业标准的制定者和引领者。公司作为国内最早从事温室气体减排工作的第三方机构，拥有中国温室气体自愿减排交易项目（CCER）审定与核证资质，协助政府部门开展相关课题研究、标准编制和全国碳排放核查等工作，曾参与国家标准《建筑碳排放计算标准》 GB/T51366-2019 的制订。此外，公司于 2022 年取得了国际可持续发展和碳认证（“ISCC”），是国内少数具有 ISCC 认证资质的第三方机构之一。

公司主导双碳公共服务平台项目建设，对重点原材料行业碳排放的深刻理解有助于碳咨询业务开展。

2021年，国检集团参与建设了重点原材料行业碳达峰、碳中和公共服务平台项目，该平台计划围绕钢铁、建材、化工、有色金属等重点行业，搭建低碳技术的验证评价平台，通过数字化服务系统为未来重点行业纳入碳交易提供技术支持。

公司参与引领平台建设，既体现了国家对公司在双碳业务板块专业性的认可，也是公司对重点行业碳排放进行深入了解的机遇，积累丰富技术和经验优势将促进公司碳核查、碳咨询业务开展。

碳核查与碳咨询业务协同效应显著，提供全链条降碳服务。

公司的碳核查和碳咨询业务具备协同效应，还通过参股碳交易所的方式布局碳资产管理、碳金融底层业务。2017 年 12 月，公司参股湖北碳排放权交易中心有限公司并持有其 9.09%股权，由此间接持有 “中碳登”2.18%及“中碳所”0.86%的股权，通过捆绑碳交易业务可为客户提供碳排放权交易服务。

公司在碳相关业务进行全链条布局，有助于满足客户全链条降碳服务需求，提高综合竞争力。

风险因素

宏观经济增速大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；收购进度及整合能力不及预期的风险；相关政策变化的风险。

报告总结

国检集团作为国内建工检测龙头，依托外延并购向综合性检测平台转型。

未来看，公司在存量房结构鉴定、土壤普查业务、水泥智能实验室业务、双碳业务四个领域具备发展空间，短期有望形成明年利润增量。

我们维持公司2022-2024年净利润预测 2.90/3.78/4.60 亿元，对应 EPS 预测为 0.40/0.52/0.63 元，参考公司历史估值中枢 35 倍左右，给予2023年 30 倍 PE，对应目标价 16 元。

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MOPA 激光器国内龙头，杰普特：产品品类丰富，打造多行业隐形冠军

1. 杰普特：国内 MOPA 脉冲激光器龙头

1.1 MOPA 激光器领军者，激光设备定位精密加工

公司深耕激光器和激光/光学设备领域，现已成为行业内领先的供应商。公司成立于 2006 年 4 月，成立之初主要从事通信用光纤器件业务，后随技术优化，公司于 2010 年及 2014 年将产品类别从激光光纤器件领域分别拓展到激光器、激光设备。

2010 年，公司首台MOPA激光器研发成功，杰普特因此成为中国首家商用MOPA 脉冲激光器生产制造商；2019 年 10 月，公司于上交所科创板挂牌上市；2021 年，交付全球首套柔性钙钛矿模切设备；2022 年公司收到宁德时代供应商定点通知。

作为国内领先的激光精密检测和微加工智能装备提供商，公司坚持“激光+”定位，深耕核心激光技术，聚焦激光核心模块，围绕消费电子、泛半导体、新能源等重点领域，为客户提供全品类、各波段、不同模式的激光产品，持续提供“激光器+”解决方案，为先进制造提供动力之源。

公司主要产品包括激光器、激光/光学智能装备和光纤器件。

1）激光器：公司的激光器产品包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器、固体激光器和超快激光器等；公司自主研发的 MOPA 脉冲光纤激光器在国内率先实现了批量生产和销售，填补了国内该领域的技术空白。

2）激光/光学智能装备：2021 年公司将激光/光学智能装备事业部分为集成电路被动元件产品线、脆性材料产品线、激光精密打标产品线、激光焊接和连接产品线、模组测试产品线以及非标产品线。

紧密围绕客户对激光技术解决方案的需求，开发了智能光谱检测机、激光调阻机、芯片激光标识追溯系统、激光划线机、VCSEL 激光模组检测系统、摄像头芯片模组检测设备、硅光晶圆测试系统、VR 眼镜检测系统、动力电池激光焊接工作站、电池结构件焊接设备等多款激光/光学智能装备；

3）光纤器件：主要包括光纤连接器、光纤组件等，主要应用于光纤通信领域，包括光纤到户、4G/5G 基站建设、数据中心和云计算等。

公司产品广泛应用于替代传统制造业、3C 电子、半导体、新能源、被动元件等领域。

公司生产的各类核心激光器及激光/光学智能装备产品已获得 Meta、英特尔、国巨股份、厚声电子、意法半导体、顺络电子、宁德时代、比亚迪、国轩高科以及科达利等全球领先的消费电子、半导体、光电元器件及动力电池头部厂商的认可。

1.2 管理层研发背景深厚，赋能实现持续快速成长

公司实控人为黄治家先生，设立员工持股平台以激励研发和生产。

公司的控股股东及实际控制人为董事长黄治家先生，截至 2022 年 9 月 30 日，黄治家先生直接持有公司 21.21% 的股权；其子黄淮先生持有公司 3.47%的股权，为黄治家先生的一致行动人。总经理刘健博士（公司创始人之一）直接持有公司 3.98%的股权。

同聚咨询为公司及其子公司员工的持股平台，有助于提升员工研发和生产积极性，有利于未来长期持续发展。公司股权结构稳定，拥有 7 家全资子公司，1 家控股子公司（截至 2022 年 9 月 30 日）。

公司管理团队技术底蕴深厚，研发优势凸显，高成长可持续。

公司拥有一支由多位海外留学归国博士及国内知名大学博士、硕士为核心组成的优秀的顾问、管理、研发及销售团队。

董事长黄治家先生在高新技术企业规划及管理工作方面具有丰富的经验，总经理刘健先生、成学平先生以及研发总监刘猛先生均为新加坡南洋理工大学博士，学术科研成果丰硕，拥有深厚的激光技术背景。

水平优异、经验丰富的管理和研发团队为公司的产品研发和技术发展奠定了良好基础，强大的研发实力可有效夯实公司在技术方面的竞争优势。

1.3 股权激励加码营收增长，盈利能力维持高位水平

公司营收整体呈现上行趋势，多重因素导致短期业绩承压。

1）营收端：2016-2021 年公司营收 CAGR 为 36%，主要系公司对激光器迭代优化及专用设备下游市场需求增加所致；2022 年 Q1-3 公司实现营收 8.06 亿元，同比略微下滑 7%，主要系消费电子行业景气度波动等原因所致；

2）利润端：公司 2016-2021 年归母净利润 CAGR 为 71%，主要系公司规模扩大、产品迭代优化有效降低生产成本所致；2022 年Q1-3 公司实现归母净利润0.51 亿元，同比下降 16%，主要系外部因素导致供应链受阻、公司经营业绩短期承压。

两次发布限制性股票激励计划，深度绑定核心员工。

公司分别于 2020 年 2 月、2021 年 1 月公布限制性股票激励计划（草案），分别拟向激励对象授予 302.5 万股、116.5 万股限制性股票，有助于促进人才队伍的建设、提升员工研发及生产积极性。

2020 年的股权激励方案行权条件为 2020-2023 年营收分别为 7.36、9.57、12.44、16.17 亿元，2021 年的股权激励方案行权条件为 2021-2024 年营收分别为 11.18、14.53、18.89、24.56 亿 元，营收激励目标比上一次股权激励方案更高。2021 年公司实现营收 11.99 亿元，已超过股权激励方案的营收目标。

激光器产品营收占比近半，装备产品毛利率水平更高。

1）分产品收入占比：激光器以及激光/光学智能装备两大类产品贡献主要营收，是公司的核心业务。2021 年激光器营收占比 51%，激光/光学智能装备营收占比 41%；

2）分产品毛利率：2021 年激光器毛利率 为 27%、激光/光学智能装备毛利率 42%，激光/光学智能装备毛利率水平更高。

公司综合毛利率保持在 30%以上，期间费用率稳中有降。

1）毛利率：尽管激光器市场对产品价格方面的竞争较为激烈，但公司聚焦 MOPA 激光器细分领域，并积极开拓激光器新应用场景，对激光器多次升级迭代、有效控制成本，因此近年来公司毛利率稳定维持在 30%以上，2022 年 Q1-3 公司综合毛利率为 33%；

2）费用率：近 2 年公司期间费用率稳中有降，2022 年Q1-3 期间费用率降低至26%。2019-2021 年公司研发费用率均为12%，2022 年 Q1-3 研发费用率达到 14%，彰显公司研发创新重视度较高。

4．以点带面打开新格局，有望成就“隐形冠军”

4.1 光学装备：聚焦 VR/AR、VCSEL 模组及摄像头模组检测

4.1.1 VR/AR 检测：聚焦头显光学检测，加快元宇宙发展进程

VR/AR 设备作为重要硬件载体之一，丰富了大众智能交互方式，是“元宇宙”发展的必经之路和第一入口。

根据 IDC《全球 AR/VR 头显市场季度跟踪报告-2021 年第四季度》统计，2021 年全球 VR/AR 头显设备出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，预计 2022 年全球 VR 头显出货 1573 万台，同比增长 43.06%。

根据尼尔森预测，2022 年全球 XR 市场规模将达到 93 亿美元，同比增长 21%。以头戴显示设备为代表的 VR/AR 终端产品的爆发，或刺激 VR/AR 产业链检测设备需求大幅增长。

Pancake 有望成为主流 VR 光学方案。

目前市面上绝大多数的 VR 头显都采用了显示屏+菲涅尔透镜的方案，但菲涅尔透镜的缺点之一在于太过厚重，不符合 VR 未来轻薄化的发展趋势。

与菲涅尔透镜方案相比，基于 Pancake 技术方案的 VR 头显图像源进入半反半透功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出，同时镜片组无需和显示屏保持一定距离，能够降低 VR 头显的厚度，使其做得更紧凑，整体体积更小、重量也更轻便，而且还能够改善视野边缘模糊、画面畸变、边缘眩光等问题，带给用户更出色的视觉效果，有望成为中高端一体机的主流光学方案。

VR/AR 检测需求明确，公司订单或迎来爆发式增长。

杰普特在光学设计、视觉算法及运动控制领域拥有多年技术积累，VR/AR 检测设备可满足客户的高准确度和高重复性的测试需求。

公司与消费电子行业头部客户合作，针对高速发展的 VR/AR 市场，为多个北美大客户开发了 VR 镜片/模组/整机的光学性能检测设备。检测内容包括：成像畸变、瞳孔游移、镜片焦距、成像清晰度、对比度、鬼影等。

设备集成了自动变焦自准直仪、锥光镜头等精密光学量测仪器，同时也可实现基于六足位移台的 VR 镜片相对于检测相机的高精度光轴校准。公司于 2022 年上半年逐步获得客户订单，预计将在 2022 年下半年分批向客户交付设备，陆续完成验收。

另外，公司也在协助客户开发下一代 VR 检测设备，计划加入包括 MTF、偏振、光谱、色彩均匀性等在内的更多的光学检测项目以提高检测效率。

4.1.2 VCSEL 模组检测：兼具前道和收发检测，测试效率领先

半导体激光器芯片按照发光方向不同，可以分为垂直腔面发射半导体激光器（VCSEL）和边缘发射半导体激光器（EEL）。

VCSEL 是光模块的核心芯片之一，因其具备光束质量好、频率高、能耗低等优点，故被广泛应用于激光通讯和显示等领域。

2004 年 VCSEL 首次进入消费电子领域；2017 年 VCSEL 阵列首次在苹果 iPhone X 中作为 3D 人脸识别的光源，整个 VCSEL 产业规模和应用潜力随即迅速扩大。目前 VCSEL 技术在人脸识别、3D 感测、汽车自动驾驶、手势侦测和 XR 等应用领域备受关注。

根据长光华芯在招股说明书中援引的 Yole 预测数据，2020 年 VCSEL 激光器全球市场规模约为 11.4 亿美元，预计到 2025 年将增长至 26.5 亿美元，随着 3D 传感技术在各领域的深度应用，将持续推动 VCSEL 激光器市场的快速发展。

在 VCSEL 生产制造过程中，测试过程主要集中在晶圆和模组两个阶段。其中 VCSEL 模组测试主要包括 P-I-V 特性测试、光谱特性测试、近远场测试和时域响应等。

1）电学性能测试：主要包括功率-电流-电压（P-I-V）测试，通过分析 P-I-V 曲线，可以获取 VCSEL 的阈值电流、开启电压、最大输出功率、热翻转电流、斜率效率、转换效率等参数。

2）光谱特性测试：光谱图可以显示光谱峰的数目、光谱峰的半高宽、光谱峰峰值位处的波长值和光谱峰的半高宽，通过这些指标可以表征 VCSEL 处于纵模或横模状态。

3）近/远场测试：测试近场光斑的光路类似于显微成像光路，采用透镜组合放大近场光斑图案，将其聚焦到 CCD 的接收屏上，通过近场光斑可以看到横模的种类，包括基横模和高阶模。远场光斑的测试是在夫琅禾费衍射区域直接用接收屏截获远场光斑，然后利用成像系统将光斑成像到 CCD 接收屏上，通过远场光斑可以看到激光发散角，判断输出光的光束质量。

4）时域响应：如果将 VCSEL 应用到 TOF，则 VCSEL 需要满足脉冲响应快速的要求。

杰普特利用自行研发的 VCSEL 驱动电路以及脉冲测试电路模块，研发出的 VCSEL 模组检测系统在测试效率方面更具竞争优势，可应用于 3C 和激光雷达等领域。

1）3C：根据杰普特 2021 年年报和《2021 年 7-8 月投资者关系记录表》，公司模组测试产品线为手机大客户开发了 VCSEL 前道检测设备和 VCSEL 收发检测设备，其中 VCSEL 模组自动化全面检测设备的检测速率高达 5 秒／模块，2021 年已经分批进入客户产线，预计 2022 年开始批量供货；

2）激光雷达：根据杰普特 2020 年年报，公司为全球领先的微光学解决方案公司艾麦斯开发了 VCSEL 芯片测试系统，该产品将用于自动驾驶激光雷达。

4.1.3 摄像头模组检测：与睿晟形成业务协同，提高检测效率

摄像头模组（CCM）是影像捕捉至关重要的电子器件，人工检测良率和稳定性低。

摄像头模组是由光、机、电、软、硬件集成的复杂系统，制作工艺中对各工段的配合和技术 掌握有较高要求。每一种精密元器件的加工组装和每一种辅料的贴附生产，都需要大量的人力、物力才能精准完成。

因此相对应的各工序摄像头模组检测也十分复杂，需要对外观擦伤、脏污、斑点、灰尘、色差及痕迹等数十项外观缺陷进行判断，以及对钢片高低差、涂胶高度、模组高低差等做高精度测量。人工检测检容易因人手接触产品造成二次损伤、漏检、误判等，无法精确控制检测良率，极易产生不稳定的问题。

相比于传统摄像头模组制程，AA 设备组装和检测灵活。

AA（即主动对位）制程可以用于确定零配件装配过程中相对位置，AA 检测设备可实现前段组装工控、后段镜头焦距和姿态的检测，具备比传统制程更大的优势：相比于传统摄像头制程需要对模组的逐个轴进行调节和多次组装，AA 设备不要求每个零配件的组装都达到局部最优，而是采用了更灵活的全局最优策略，从而实现同时调节相对位置和镜头倾斜、确保拍照画面中心清晰度和画质均匀性，减小装配误差，提高生产良率。

随着图像传感器的分辨率不断增加和单像素尺寸不断减小，尤其是在 OIS（光学图像稳定器）、双摄像头、3D Sensing（三维传感）等高端应用上，传统制程已经无法满足镜头组装与传感器相对定位的准确性。

目前，光学防抖、超高像素、大光圈、双摄像模组等模组产品必须采用 AA 制程的主动对准机制才能较好地生产制造。公司收购睿晟自动化部分股权，将模组检测业务从 VCSEL 拓展至摄像头。

根据杰普特 2022 年 6 月 23 日披露的《关于收购股权暨对外投资自愿性披露的补充公告》，2022 年 6 月，杰普特收购深圳睿晟自动化 20%的股权。

深圳睿晟自动化成立于 2016 年，为摄像头行业、无人机视觉行业、车载安防行业等提供 AA 设备等精密光学产品。杰普特自身拥有完整的 VCSEL 检测设备研发团队，与睿晟自动化的摄像头模组检测业务构成业务协同。

睿晟自动化在 3C 领域的客户包括欧菲光、联创电子等知名模组厂商，2022 年在车载领域扩充车载设备整线、布局车载摄像头模组制程前后段全流程设备及工艺。

我们分析认为，公司收购睿晟自动化部分股权，将进一步加深公司在消费电子、车载、安防领域的模组检测行业地位，助力实现摄像头模组检测国产替代。

结合以上分析，我们认为，公司自提供智能光谱检测机切入 Apple 公司光学检测供应链以来，目前已具备品牌优势、优异的产品研发能力和前瞻式开放性视野；近年来公司不断创新拓展 VCSEL 激光模组检测系统、摄像头模组检测设备、XR 检测设备等新业务，有望随着下游产品广泛应用、供应链向国内迁移而迎来新的发展上行周期。

4.2 激光装备：激光调阻机全球龙头，拓宽被动元件产品线

被动元件又称为无源器件，是指不影响信号基本特征、仅令讯号通过而未加以更动的电路元件，常见的被动元器件有电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。被动元件在电路中主要起调节电路中电压和电流的作用，是电路中必备的电子元件。

以电容、电阻、电感为主的被动元件是集成电路产业发展的基石，电子产品均需使用被动元件。

杰普特激光调阻机配置自研的脉宽可调 MOPA 激光器，大幅拓展应用范围。

激光调阻原理是利用一束极细的激光束打在厚/薄膜电阻上，通过对电阻体气化蒸发实现厚/薄膜电路的切割。激光束按计算机预定的程序切割厚、薄膜电阻，通过改变厚、薄膜电阻的几何形状从而改变电阻的阻值。

公司掌握了激光调阻机高精度的量测技术和激光光源技术，生产的薄膜调阻机、厚膜调阻机、皮秒调阻机和紫外调阻机等系列激光调阻机产品均利用了公司自行研制的 MOPA 脉冲激光器，其脉宽可调的功能使得激光调阻机可以兼容不同类型的厚膜电阻、薄膜电阻、超高阻值电阻、超低阻值电阻等，从而更加灵活高效地服务客户。

自 2015 年以来，公司的激光调阻机陆续应用于国巨股份、厚声电子、乾坤科技、华新科技等知名电阻厂家生产线的电阻切割、电路精密调节等重要工艺，全球市场占有率较高。

在公司被动元件客户中，2020 年国巨股份在电阻市场中占据 25%的市场份额，位列全球第一，国巨股份MLCC 市占率约为12%，位列全球第三；2021年国巨股份全年营收1065.43 亿新台币（约合人民币 239 亿元），同比增长 57%。

公司迭代和拓宽被动元件产品线，由电阻产品拓展至电阻、电容、电感多系列产品，未来或随行业周期变化迎来收获期：

1）一方面，公司研发第二代激光调阻机、蓄力迎接下一轮扩产周期。被动元器件主要用于生产消费电子产品，而消费电子行业在 2022 年上半年因国内外部环境影响导致整体需求降低，公司持续优化激光调阻机产品，研发的第二代激光调阻机产品相较于第一代产品具备效率更高、人工干预更少、品质管控提升等优点，能够为客户优化加工工艺，提升生产效率，保持公司激光调阻机在细分领域的良好口碑。

被动元器件行业具有随供求关系变动而产生的周期性波动，我们预计在下一个扩产周期中，第二代激光调阻机有望延续增长势头。

2）另一方面，公司拓宽被动元件产品线、以及其他自动化高端设备，助力国产替代。根据杰普特 2020 年年报，2020 年以前被动元器件行业加工设备主要由海外设备厂商垄断，2020 年下半年全球片式电阻、电感产能紧张，国内电子行业进入以“内循环”为主的市场发展状态，大量国产片式电阻电感产品开始取代进口产品。

根据杰普特 2021 年年报，公司从 2021 年开始以自主研发、合资设立控股公司、参投公司等方式研发了电感剥漆设备、电感绕线设备、测包机（可用于电阻、电容、电感）等产品，并且开发了精密激光划线、激光精密焊接、高速 AOI 视觉缺陷分析等一系列高端装备，预计未来将逐步替代目前主流的进口设备，进一步扩展公司在被动元器件领域的市场深度，成就“隐形冠军”。

5. 盈利预测与估值分析

5.1 盈利预测

根据我们对公司各项业务的拆分，汇总得到公司财务预测数据：

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 11.77、15.07、19.29 亿元，分别同比-1.83%、+27.95%、+28.07%；归母净利润分别为 0.87、1.94、2.69 亿元，分别同比-4.95%、+123.93%、+38.58%。

预计毛利率分别为 34.24%、38.31%、39.99%，净利率分别为 7.37%、12.90%、13.95%。

我们对公司各项业务的具体预测假设如下：

（一）激光器：

1）收入增速假设：公司主要提供 MOPA 脉冲激光器、连续光激光器、 固体激光器和超快激光器等，其中 MOPA 脉冲激光器为主打产品。

MOPA 脉冲激光器脉宽可控、能够替代部分调 Q 脉冲激光器，可应用于动力电池等高景气行业，我们预计 2022-2024 年脉冲激光器营收持续增长；固体和超快激光器应用场景不断开拓，我们预计 2022-2024 年固体和超快激光器营收快速增长；2022 年公司连续光激光器切割业务因通用需求承压及激光器板块价格竞争策略等原因，营收有所下滑。

因此假设 2022-2024 年公司激光器业务营收增速分别为-5%、0%和 15%；

2）毛利率假设：考虑到毛利率更高的 MOPA 激光器、固体激光器等业务营收占比提升，因此我们假设 2022-2024 年公司激光器毛利率逐步提升，分别为 26%、31%和 33%。

（二）激光/光学智能装备：

1）收入增速假设：在消费电子领域公司是 Apple 公司稳定优质供应商，且激光调阻机全球市占率领先，XR 检测设备、VCSEL 模组检测设备、摄像头模组检测成为业绩新增长点；在新能源领域公司持续获得比亚迪等头部客户激光设备订单。

叠加激光/光学智能装备产品结构较为复杂、客户均为国内外大型厂商，验收周期一般为 6 个月，且 22 年外部环境影响导致部分客户订单推后、验收周期拉长，因此我们预计2022-2024 年公司激光/光学智能装备业务营收增速分别为 0%、65%和 40%。

2）毛利率假设：由于高毛利率的新产品较多、中短期内有望快速起量，且公司产品在细分领域竞争格局优异，因此我们预计 2022-2024 年公司激光/光学智能装备业务毛利率分别为 42%、43%和 44%。

（三）光纤器件：

1）收入增速假设：光纤器件作为配件，受益于激光器、激光/光学智能装备销量增长，保守起见我们预计 2022-2024 年公司光纤器件业务营收增速保持为 20%。

2）毛利率假设：保守假设 2022-2024 年公司光纤器件业务毛利率维持在 30%。

（四）其他业务：由于其他业务占比较少，保守起见我们粗略假设 2022-2024 年其他业务收入不增长，毛利率维持在 55%左右。

5.2 相对估值

公司主要收入来源于激光器业务和激光/光学智能装备业务，目前公司已成为国内 MOPA 脉冲激光器龙，凭借“激光器+”解决方案，在消费电子、锂电、光伏、泛半导体、生物医疗等领域实现重点突破，因此我们选取 A 股中与公司在产业链位置、应用领域以及业务特点上较为相近的公司——国内光纤激光器龙头锐科激光（300747.SZ）、定位精密加工的超快激光器及设备供应企业德龙激光（688170.SH）作为可比上市公司。

预计公司 22-24 年归母净利润分别 0.87、1.94、2.69 亿元，公司目前股价（2022/11/29）对应 22-24 年 PE 分别为 52、23、17X，22-24 年可比公司 PE 均值分别为 80、32、22X，公司 22-24 年估值水平低于行业均值，并且考虑到：

1）公司凭借激光器核心技术，切入锂电和光伏等高景气赛道，国产替代前景广阔；

2）公司延伸光学检测新方向，积极储备新工艺，快速迭代新设备，预计公司将持续保持较高增速。

6. 风险提示

1）外部环境不确定的风险。

2021 年公司境外销售收入占比 31%，境外收入为杰普特重要收入来源。近年来国际间贸易环境不确定性增加，逆全球化贸易主义进一步蔓延，我国部分产业发展受到一定冲击。若国际贸易环境发生重大不利变化、国际贸易受阻，则可能对激光产业链上下游以及公司的生产经营产生不利影响。

2）新产品研发失败的风险。

激光器、激光/光学智能装备属于技术密集型产品，公司在根据市场和客户需求进行新产品研发时，存在因未能正确理解行业及相关核心技术的发展趋势或无法在新产品、新工艺、新材料等领域取得进步而导致研发失败的风险。

3）下游行业扩产及公司新业务拓展不及预期。

公司在新能源、光伏、VR/ AR 等新领域持续开发新技术新产品，公司存在在上述新领域随着行业竞争加剧导致业务拓展不理想的风险。

4）竞争加剧带来盈利能力下滑的风险。

公司的产品在国内外均有一定数量的竞争对手，存在部分竞争对手采用低价竞争等策略激化市场竞争态势，对公司产品的销售收入和利润率产生了负面影响。随着激光器市场竞争的进一步加剧，公司激光器的平均毛利率将可能出现一定幅度的下降，将可能导致利润总额出现大的降幅。

5）部分原材料成本上涨的风险。

受外部环境影响，芯片供应商产能受到影响，存在部分常用电子物料售价上涨的情况，目前公司已在评估使用其他品类电子物料做替代。公司存在因上述品类生产原材料售价上涨导致成本上涨的风险。

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环保材料专家，元琛科技：深耕十余载，布局复合集流体，空间可期

1 深耕环保行业，布局新技术开创新局面

1.1 深耕环保行业 17 年，扩展产业链布局

公司专注滤袋和脱硝催化剂十余年，不断向产业链集群方向延伸，实现全球化营销布局。

安徽元琛环保科技股份有限公司于2005年在安徽成立。

公司主要从事过滤材料、烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，为众多业内知名客户提供智慧环保系统解决方案、关键设备及其核心部件，公司产品主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。

公司积极扩展业务至产业链其他方向，公司从事环境及新材料第三方检测业务；同时从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。

公司营销网络遍布全球，国际市场业绩迎来高速发展。

1.2 产业链延伸，扩充产品及服务种类

除尘过滤材料、烟气脱硝催化剂产品业内领先，进军 PET 复合铜箔，布局复合集流体。

公司主营的大气治理产品主要包括两大类：除尘过滤材料（除尘滤袋）、烟气脱硝催化剂。同时公司 2020 年开始布局复合集流体，2021 年正式立项复合集流体，2022 年 11 月第一条量产中试线完成设备安装及调试。

脱硝催化剂包括电力行业脱硝催化剂、水泥行业脱硝催化剂、钢铁烧结/球团脱硝催化剂、其他非电力行业脱硝催化剂、（超）低温催化剂、脱硝-二噁英双效催化剂、VOCs 脱硝催化剂、超高温脱硝催化剂、低碳脱硝催化剂（宽温差）。

表1.公司脱硝催化剂产品

滤袋产品应用于工业烟气除尘，依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对粉尘进行捕集，将粉尘留在袋内达到分离含尘气体粉尘的目的。公司滤袋主要包括高温系列滤袋及常温滤袋。

复合集流体是以 PET 等原料膜作为基膜经过真空镀膜等工艺，将其双面堆积上铜/铝原子的复合材料。

采用“金属-高分子材料-金属”三层复合结构。集流体是锂电池中的关键材料，复合集流体的应用对锂电池轻量化起到重要作用，同时复合集流体具备高安全性、高能量密度、低成本等优势。

第三方检测服务主要聚焦环境及新材料业务，拥有 CMA 及 CNAS 资质，检测设备和技术储备，构建了移动互联网和线下相结合的销售网络，通过为客户提供标准、高效、专业的检测服务获取收入和利润，并从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。

1.3 营业收入稳定增长，短期盈利承压

2017-2021 年营业收入分别为 2.67 亿元、3.24 亿元、3.63 亿元、4.58 亿元和 5.02 亿元，同比增长分别为 21.46%、12.03%、26.21%和 9.51%。

归母净利润分别为 0.36 亿元、0.38 亿元、0.59 亿元、0.62 亿元和 0.70 亿元，同比增长分别为 5.46%、56.13%、4.97%和 13.54%。

公司营收及归母净利润增长主要系加强市场开发拓展，挖掘潜在客户所致。

2022 年前三季度营业收入为 3.93 亿元，同比增长 13.81%；归母净利润为 0.16 亿元，同比下降 62.18%，主要系原材料采购价格、管理费用及科研费用增加。

2017-2021 年毛利率分别为 32.86%、30.83%、35.95%、40.95%和 31.38%，净利率分别为 13.45%、11.68%、16.28%、13.54%和 14.03%。

2022 年前三季度毛利率 为 25.40%，同比下降 6.89pcts，净利率为 4.04%，同比下降 8.13pcts。

2017-2019 年公司毛利率持续提升主要系产品结构变化，脱硝催化剂占比持续提升。

2020 年公司毛利率达到近些年峰值主要系高毛利的防护用品收入提升。

2021-2022Q3 公司毛利率持续下降主要系上游原材料偏钒酸铵和钛白粉价格持续上涨。

2021-2022Q3 公司净利率持续下降主要系原材料采购价格上涨、人力成本增加、研发项目投资力度加大导致研发费用增加所致。

1.4 股权结构稳定，公司激励计划加速创新

公司股权结构集中且稳定，公司实际控制人为董事长徐辉及其配偶梁燕。

徐辉持 有公司 37.09%的股份，为元琛科技控股股东，且为核心技术人员，其配偶梁燕通 过安徽元琛股权投资合伙企业间接控制公司 5.74%的表决权股份，二人合计控制公司 42.83%的表决权股份。

长效激励机制激发企业创新活力。

公司于 2022 年 6 月发布限制性股票激励计划，以限制性股票为激励工具向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票。

本激励计划考核年度为 2022-2024 三个会计年度，分年度进行考核，首次授予部分的业绩考核目标以 2021 年度营业收入为基数，2022/2023/2024 年收入增长率不低于 25.00%/56.25%/95.31%；或以 2021 年度净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润增长率不低于 20.00%/44.00%/72.80%。

2022 年度分配情况如下：拟授予限制性股票 500.00 万股，约占公司股本总额的 3.13%，其中首次授予 425.00 万股，约占公司总股本的 2.66%，占本次授予权益总额的 85.00%，预留 75.00 万股，约占总股本的 0.47%，占本次授予权益总额的 15.00%。

本计划限制性股票的授予价格为 5.00 元/股，激励对象总人数不超过 102 人，占公司 2021 年底员工总数的 21.03%，包括计划公告时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

2 复合集流体量产在即，公司未来空间可期

2.1 复合集流体性价双优，产业升级趋势开启

集流体是用于汇集电流的结构，在锂电中用于汇集正极与负极产生的电流。铜铝箔导电性好、质地软、价格便宜，因此被选做集流体材料。

因为正极电位高，铜箔在正极容易被氧化，而铝氧化电位高，表层有致密的氧化层可以起到保护作用，因此锂电池集流体负极采用铜箔，正极采用铝箔。

集流体材料在锂电中成本质量占比高，同时是影响电池成本性能的关键材料。

以 传统集流体铜箔铝箔为例，其质量在整个电池中占比 18%，成本占比 13%，仅次于四大主材中正极材料和负极材料，与电解液相当，对电池的成本与能量密度起着关键影响。

高电导率、高稳定性、结合性强、成本低廉及柔韧轻薄是电池厂商对集流体的核心诉求，因此集流体材料的厚度、纯度、表面致密程度、韧性等方面要求较高。

图8.锂电材料质量占比 图9.锂电材料成本占比

锂电中常见的复合集流体包括复合铜箔/铝箔，是极具潜力的新型锂电集流体材料。

铜/铝箔的机械强度与厚度要求存在天然矛盾，同时减薄加工环节会进一步增加其成本，因此复合铜/铝箔成为集流体轻薄化的新方案。

复合集流体中间层的高分子材料两面镀上金属箔组成，呈现出“金属箔-基材（如 PET/PP 树脂）-金属箔”的三明治结构，具有高安全、低成本、长寿命、强兼容等突出优势，终端锂电厂商正在积极尝试引入复合集流体替代传统集流体，产业链各环节也在就大规模量产方案进行积极尝试。

相比传统铜箔/铝箔，复合铜/铝箔的主要优势在于成本、安全性、能量密度等方面。

成本：由于复合集流体采用 PET 树脂等价格更低密度更小的材料作为夹层，因此整体材料成本有所下降。

我们以 6um 传统铜箔为例，1+4.5+1um 的铜-PET-铜复合结构可实现等效替换，整体材料成本折合 1.23 元/m2，较传统铜箔下降 65%，同理复合铝箔比等效传统铝箔成本下降 65%，材料端成本下降显著

设备降本空间大，复合集流体成本优势有望逐步体现。

当前由于规模受限、工艺成熟度尚未达到理想水平，因此复合集流体成本仍较高。相比于传统铜箔而言，当前复合铜箔设备成本占比达到 50%，材料成本占比仅 31%。后续随着下游终端积极认证、技术路线成熟、上游设备厂积极布局，复合集流体成本优势有望得到充分体现。

安全性：复合集流体相比传统集流体穿刺影响更小，可避免内短路。

传统集流体相对较厚，意外穿刺后毛刺明显，刺穿隔膜等会导致正负极直连短路，引发热失 控进一步引发新能源电池爆炸起火风险。

复合集流体金属层更薄，穿刺后毛刺尺寸较小，且高分子材料层会发生断路效应，不易刺破隔膜短路，规避了穿刺损伤下电池潜在的热失控风险。锂离子过载在负极表面生成锂枝晶导致的穿刺问题也能够能到有效防控。

能量密度：高分子材料密度小，替换金属箔降低整体质量。

根据 GGII 数据，集流体在锂电中质量占比约 18%，仅次于四大主材中的正负极材料，在使用复合集流体材料后，由于夹层高分子材料相比铜铝等金属密度更小，因此等效厚度下单平 米质量更小。

在前文成本测算过程中所采用的假设前提下，复合铜/铝箔相比传统铜铝箔单位面积质量分别下降 53%/43%，间接影响能量密度提升 7%/2%。

此外，复合集流体还可将电池寿命提升 5%，并广泛地兼容锂电池、固态电池、钠离子电池等不同的电池体系。复合集流体当前在性能与生产上存在一定挑战。

从性能角度来看，复合集流体金属层更薄，内阻更大，会降低电池的充放电效率；从生产角度来看，复合集流体生产工艺更为复杂，镀层更容易有缺陷，良率较低，且当前尚未大规模量产，实际成本仍较高。

2.2 复合集流体工艺要求高，两步/三步法是主流

复合集流体的制造过程主要是在高分子材料层上镀上一层薄薄的金属层，其工艺可以分为两步法（磁控溅射+水电镀）与三步法（磁控溅射+蒸镀+水电镀）。

传统铜/铝箔往往采用电解法与压延法进行生产，其中铜箔生产的电解法主要是通过电解铜离子在阴极表面生成薄铜，再经过剥离后得到铜箔，而复合集流体相较于传统集流体工艺难度有所增加。

两步法：磁控溅射+水电镀

磁控溅射：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，磁控溅射又可细分为磁控溅射激活和磁控溅射镀铜两个工艺流程。

磁控溅射激活：采用 4.5um 厚度的 PET 作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。通过 PVD 方式，在真空中通入纯净的氩气。

电子在真空条件下，在飞跃过程中与氲原子发生碰撞，使其电离产生出 Ar 正离子和新的电子;受磁控溅射靶材背部磁场的约束，大多数电子被约束在磁场周围，Ar 离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击 Cu 合金靶表面，使靶材发生溅射，在溅射粒子中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成薄膜，厚度一般为 5-20nm，这样在膜面上形成的铜堆积层的导电性一般为 1000-3000Ω左右。

磁控溅射镀膜：以激活工艺后的材料作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。剩余流程和前述激活工艺相同，经过磁控溅射镀膜工艺后，铜薄膜厚度一般为 10-40nm，这样在膜面上形成的铜镀层的导电性一般为 10-20Ω。

图18.真空磁溅射原理图

水电镀：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，绝大部分产品要先后经过碱性离子置换与酸性离子置换两道工艺。

碱性离子置换：以磁控溅射工艺过后的物料作为基膜，此时膜面的导电性一般为 10-20Ω，满足进行离子置换的条件。置换药剂主要为焦磷酸铜 (60~70g/L)、焦磷酸钾(280~300g/L)、柠檬酸(20~23g/L)，药剂呈碱性。

采用无氧铜作为阳极，放置于钛蓝制作的阳极袋中，然后整个阳极袋都浸入药剂槽中（用于补充铜离子），膜面金属层为阴极，膜面在穿过药剂槽液下辊之间穿行，膜面侵入在药剂中，发生反应。

在膜面上得到电子后，在膜面上形成铜层，膜面上形成的铜堆积层厚度为 100nm，此时的膜面导电性一般为 500mΩ。

酸性离子置换：以碱性离子置换后的物料作为基膜，以酸性溶液作为药剂，最终在膜面上形成的铜堆积层厚度为 900nm，此时的膜面导电性一般为 20mΩ。

图19.水电镀原理

磁控溅射镀膜与水电镀两道工艺均是为了在高分子材料表面镀上薄铜层，出于效率与成本考虑采用了两步法。

磁控溅射真空镀膜的优势在于稳定性好、均匀度好、膜层致密、结合力好。但磁控溅射对金属材料纯度要求较高，加工过程需要高纯氩气等特种气体，单位面积加工成本高于电镀。

另外，磁控溅射单次镀膜厚度为纳米级，若要达到微米级铜厚则需要多次溅射，相对效率低于电镀工艺。而 PET 等高分子材料与镀层结合力差且不导电，因此无法直接电镀，需要先进行活化，沉积一层薄金属层，才能进行化学电镀。

三步法：在两步法的磁控溅射与水电镀工艺中间增加真空蒸镀工艺

真空蒸镀：使用前一步工艺得到的物料为基膜，使用物理气相沉积方式。真空设备中将金属高温加热气化，气态金属原子沉积到基体表面，形成具备特殊性能的金属薄膜，厚度和导电性都有较大提升。

真空蒸镀主要是为了提升磁控溅射后高分子层表面金属薄膜的厚度与均匀性，对后续水电镀工艺有提升效率的作用，若第一道磁控溅射工序已可较好地满足水电镀的前置准备需求，则蒸镀工艺并非必须。

图20.真空蒸镀原理图

2.3 潜在市场释放前夕，产业链各环节积极布局

当前复合集流体仍处于量产前夕，PET 铜箔是主流产品，产业链各环节均有玩家积极布局。

上游主要是设备原材料厂商。

包括原有的 PET 树脂等厂商以及关键核心工艺所需的磁控溅射、水电镀设备，以及用于细分环节如超声波焊接设备等。

中游是复合集流体制造厂。重庆金美布局早，工艺良率相对领先，与宁德时代深度绑定，产能可充分消纳。其余厂商或为铜/铝箔制造商基于原有能力向复合集流体布局，或为具有类似技术能力公司跨界延伸，或为具有上游原材料、设备能力厂商向下游纵向一体化拓展。

整体看重庆金美当前属于第一梯队，在量产与认证进度上居行业前列。

下游包括动力电池、储能电池、消费电池厂商。由于复合集流体在性能、安全性、成本上相比传统集流体均有改善且技术兼容性较好，因此各类电池厂商均有尝试意愿，对中游复合集流体的认证也持相对开放态度。

图21.复合集流体产业链图谱

根据我们测算，2025 年全球锂电 PET 铜箔市场规模约 227 亿元，完全替代传统铜箔则可达千亿级别。

随着全球锂电（动力+储能+消费）出货量快速增长，带动负极集流体需求同步上升，PET 铜箔凭借其在安全、成本、性能三维度优势渗透率率有望持续提升，逐步实现从 0-1，从 1-10 的市场规模增长。

当前负极集流体单位价值量约为 1200 万平/GWh，单价约 7 元/平，未来降本后有望达到 5 元/平。

我们假设至 2025 年 PET 铜箔渗透率达到 20%，则对应全球市场规模约 227 亿元。

长期看，随着 PET 铜箔设备工艺逐步成熟、规模化效应体现，未来若实现对传统铜箔的替代，全球市场规模有望达到千亿级别。

2.4 立足优势切入复合集流体，长期空间可期

公司 2020 年即开始关注复合集流体领域，并于 2021 底正式立项集流体项目，第一条产线预计于 2022 年完成设备安装与调试。

2020 年起，公司关注到功能性膜材料在新能源领域的利用，并开展复合集流体相关的产业调研；2021 年，公司拿到了一块 130 亩的化工用地，并开始积极转型；2021 年底，去年年底，公司正式立项集流体项目，积极与上，下游产业链对接，在资金，土地，厂房，人才和产业链上都进行了积极的布局，以面对市场的变化。

公司原有技术与复合集流体技术存在一定共性。公司有数年相关膜材料制备以及改性的经验，在相关领域有着深厚的技术和人才积累。

在复合集流体方面，公司已于 2022 年 11 月获批制备工艺相关专利，该工艺使用石墨烯材料替代种子铜，直接在 PET/石墨烯复合材料上进行水电镀，充分体现了公司在膜材料相关的技术积累。

公司坐落于合肥市新能源产业链的中心区域，具有较强的地理协同效应。

在整车领域，合肥市以江淮为起点，陆续签约大众、蔚来、比亚迪。除了整车企业；近两年，合肥市政府也在加快打造更加完整的供应链，集聚了国轩高科、中创新航、巨一动力等一批产业链龙头企业，覆盖电池、电机、电控等核心零部件；此外，还初步形成智能网联汽车产业集群。公司坐拥地理优势，与上游设备、下游电池厂交流便利，有望在设备采购、客户导入方面带来一定优势。

此外，公司布局时间早，基本要素储备足。

公司 2020 年开始关注复合集流体领域，2021 年进行正式立项，上游设备、土地、人才等布局都较早，当前进度位于行业第一梯队。

公司在材料领域人员储备充足，相关设备、工艺专家均有储备，奠定了公司转型的人才要素基础。今年 8 月，公司还与合肥高新区正式签署《元琛材料研究设计院项目投资合作协议书》，依托中国科学院合肥物质科学研究院、中国科学技术大学、浙江大学等高校科研院所，在传感器气敏薄膜材料、可降解纤维材料、聚合物薄膜加工等方面进行技术研发。

公司预计年内完成首条产线设备安装，并随之尽快送样，长期空间逐步打开。

当前公司复合集流体产品主要为 PET 铜箔，设备主要靠外采为主，预计年内完成首条产线设备的安装。同时，公司与下游头部电池厂客户积极沟通，预计设备安装调试完成后尽快开始送样，该验证流程预计持续 3-6 个月。

后续公司还将从 PET 材料进一步拓展至 PP 材料，进一步开拓可布局的市场空间。随着复合集流体产业化浪潮来临，公司基于自身膜材技术与产业链协同优势，长期有望打开更大的成 长空间。

3 环保业务稳中有进，政策驱动火电、非电增长

3.1 烟尘治理重要性凸显，除尘袋、脱硝剂迎机遇

节能减排大势所趋，烟尘治理重要性凸显。生态文明是我国五大文明体系的重要组成部分，除减碳目标外，减污环节同样重要。

2021 年国家生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，将碳排放影响评价纳入环境影响评价体系；国家发展改革委、国家能源局印发《全国煤电机组改造升级实施方案》、《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等多个政策文件，推动目标行业开展自身节能减污降碳升级，实现细颗粒物和臭氧协同控制，而烟尘治理是减污降碳的重要手段。

烟气治理包括脱硫、脱硝、除尘等环节，其中脱硫脱硝往往采用化学催化剂法，除尘往往采用静电、物理过滤等方法。除尘袋主要用于工业除尘，主要应用于电力以及钢铁、水泥、玻璃等非电力行业除尘。

在电力行业中袋式除尘的占比已达到 30%以上，在非电力应用中袋式除尘的占比则普遍在 90%以上。

根据中国环保产业协会数据，我国袋式除尘行业规模当前约 200 亿美元左右，其中电力行业应用包括存量更替与增量安装需求，未来预计趋于稳定，非电力行业有望实现更快增长。

脱硝催化剂主要用于工业中氮氧化物和二噁英等有害物质的无害化。

应用于火电、钢铁、锅炉、窑、垃圾焚烧等场景，各场景中使用的催化剂类型及适用温度有所不同。SCR（选择性催化还原法）脱硝是主流脱硝方法，在电力与非电行业中均占据主导地位。

根据北极星大气网数据，2021 年我国脱硝催化剂市场规模约 90 亿元，其中 50 亿为电力行业应用，其余为非电力行业，电力行业整体平稳，非电力行业享有更高增速。

3.2 火电建设联动灵活性改造，非电渐成治污关键

压舱石地位稳固，火电进入提速期。火电作为“压舱石”能源，短时间内不可或缺。新能源发电量逐月增长、地区性能源失衡、季节性用电高峰等多因素叠加，电力稳定性需求凸显。

根据北极星电力网统计，今年 1-10 月全国核准火电装机 73.9GW，其中前三季度分别核准 8.6/16.3/25.5GW，呈明显的加速趋势。此外，根据中国电力企业联合会数据，2022 年 1-10 月火电累计投资完成额同比增长 43%。随着能源稳定性需求日益增加，前期被压抑的火电建设需求有望进入提速期。

根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，新建燃煤发电机组应同步建设先进高效的脱硫、脱硝和除尘设施，确保满足最低技术出力以上全负荷范围达到超低排放要求，因此将带来广泛的除尘布袋与脱硝催化剂需求。

图26.火电核准装机（GW） 图27.火电累计投资完成额（亿元）

风光发电具有不稳定性，火电灵活性改造显必要。

随着双碳政策的推进，我国新能源发电占比逐年提升，截至 2022 年 10 月，我国风电+光伏全年累计发电量占比达到 10.8%。光伏、风电发电天然具有不稳定性，日内发电高峰与用电高峰不匹配，因此需要火电调峰保障新能源发电消纳与电网稳定性。

根据国家发展改革委、国家能源局印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》，除 3.5 亿千瓦的火电机组清洁性改造外，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000—4000 万千瓦，促进清洁能源消纳。“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。

火电灵活性改造涉及诸多子系统，针对纯凝机组，主要涉及燃料供应、锅炉和烟气化学处理系统。

灵活性改造要求火电机组运行在更宽的功率上，也就导致烟气的温度变化范围更广，对除尘袋与脱硝催化剂也提出了新的要求。

例如脱硝催化剂方面，国内普遍采用的 SCR 方法脱硝，其要求烟气温度稳定在 280~420℃范围内，才能保证还原剂与催化剂的良好作用。当机组低负荷运行时，烟气温度往往偏低，带来催化剂活性降低、还原剂结晶、空预器腐蚀等问题，宽温催化剂则是解决该问题的主流解决方案之一。

非电行业烟气主要污染物排放居高难下，成为大气污染治理重点和改善区域空气质量的关键。常见的重点行业包括钢铁、水泥、垃圾焚烧、焦化与其他。

钢铁：钢铁冶炼整个过程包含炼焦、烧结、炼铁、炼钢和轧钢，其中烧结和炼焦环节主要产生烟粉尘和 NOx 等废气。

生态环境部发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》要求，自 2018 年 10 月 1 日起，执行二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和挥发性有机物特别排放限值。主要目标为全国新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平，推动现有钢铁企业超低排放改造。

目标 2020 年 60%产能完成改造，2025 年前，80%以上产能完成改造。

水泥：水泥行业是重污染行业，其排放的SO2、粉尘、NOx 分别占工业系统的 10%、 12%、16%。根据最新的《水泥工业大气污染物排放标准》规定，水泥窑颗粒物和 NOx 排放标准将由原来的 30mg/Nm3 和 400mg/Nm3 下降到 20mg/Nm3 和 320mg/Nm3。

垃圾焚烧：2014 年 5 月发布的《生活垃圾焚烧污染控制标准（GB18485-2014）》明确要求氮氧化物（NOX）排放限值为 300mg/m³（1 小时均值）和 250mg/m³（24小时均值），面对严格的排放指标，垃圾焚烧发电主动通过增加烟气治理设备，以达到排放限值。

焦化化工：2018 年环保部发布的《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》要求处于“2+26”城市的焦化企业，自 2019 年 10 月 1 日起，执行 NOx 和颗粒物特别排放限值。

随着电力行业灵活性改造的实行、钢铁行业超低排放的全面实施、部分省份水泥行业超低排放意见的相继出台，以及将来有色、水泥等行业超低排放意见的全面实施，对烟气净化产品也提出更高的要求，非电行业将成为超低排放改造的主战场，市场前景广阔。

3.3 公司深耕除尘脱硝，积极拓展三方检测

公司主营的烟气治理环保业务主要包括除尘过滤材料、烟气脱硝催化剂两大类产品及配套服务，覆盖危险废物治理、大气污染治理的环保产业环节。

其中耐高温耐腐蚀滤袋主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域，公司在该领域实现装机容量 1000MW 及以上机组的应用及推广，实现电袋或袋式除尘领域的超净排放。

根据中国产业用纺织品行业协会出具证明，公司 2019-2021 年在国内高温过滤材料行业排名前五，安徽省排名第一。

脱硝催化剂产品已成功应用于焦化等 13 个工业领域，在烧结中低温脱硝市场占有率第一，在石灰窑领域实现首台 SCR 改造成功运行案例，实现 SCR 脱硝系统超低排放；公司脱硝催化剂产品已赢得了客户的广泛认可，下游客户包括国家电投集团、中电国瑞、龙净环保、清新环境、安丰钢铁、海螺水泥、华润水泥和信义玻璃等知名企业。

随着火电新建、改造需求增长，非电行业烟尘治理要求升级，公司除尘袋、脱硝剂等业务有望迎来更大发展空间。

在已有的成熟业务基础上，公司拓展产业链集，凭借行业积累，进军环境及新材料第三方检测业务。

公司拥有 CMA 及 CNAS 资质，构建了移动互联网和线下相结合的销售网络，为客户提供标准、高效、专业的检测服务，并成功入选国家第三次土壤普查实验室第二批次名单，是安徽省二十二家入选该名单企业之一。

公司持续优化服务和运营流程，积极开发多项信息化技术，已搭建采购、销售、客户管理技术平台，构建了采样、检测、数据分析、报告发布全流程信息传输技术平台，不断提高实验室自动化、信息化和智能化水平，提高了采样、样品前处理、数据分析和信息传输能力，从而使公司能够快速响应客户需求，市场竞争力不断提升。

图31.公司环保业务简介

4 报告总结

4.1 盈利预测

脱硝催化剂：随着火电新增建设回暖，存量灵活性改造逐步落地，非电力行业烟尘治理标准提高，低温、宽温催化剂需求增长，公司脱硝催化剂有望维持增长；毛利率方面短期上游材料涨价盈利能力有所下滑，长期预计恢复正常水平。

综上，我们预计 22/23/24 年营收为 2.86/3.43/4.12 亿元，同比提升 10.0%/20.0%/20.0%， 毛利率为 33.0%/38.0%/40.0%。

除尘滤袋：滤袋同样在烟尘治理中扮演重要地位。我们预计 22/23/24 年营收为 2.1/2.52/3.02 亿元，同比提升 10.0%/20.0%/20.0%，毛利率为 19.0%/22.0%/25.0%。

复合集流体：公司该业务预计未来逐步放量贡献收入。我们预计 22/23/24 年整体营收为 0/0.23/2.38 亿元，同比提升-/-/956.0%，毛利率为-/50.0%/50.0%。

其他：我们预计 22/23/24 年营收为 0.51/0.51/0.51 亿元，同比稳定，毛利率为 12.2%/12.2%/12.2%。

综上，我们预计 22/23/24 年整体营收为 5.47/6.69/10.03 亿元，同比提升 9.0%/22.2%/50.0%，毛利率为 25.7%/30.4%/36.4%；归母净利润为 0.14/0.75/2.07 亿元，同比提升-80.6%/448.7%/176.5%。

4.2 估值分析

我们选取同样布局复合集流体中游的厂商作为可比公司，可比公司 22/23/24 年平均 PE 倍数为 192.68/64.06/23.11 倍。

我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 0.14/0.75/2.07 亿元，EPS 为 0.09/0.47/1.30 元/股，对应 PE 倍数为 288.84/52.64/19.04 倍

5 风险提示

复合集流体产业化进程不及预期：复合集流体当前仍处在量产前夕，存在成本、良率等多重问题，若后续下游电池厂实际应用意愿减弱，或降本成效不及预期，则会导致公司该业务业绩受到影响。

上游原材料价格波动风险：公司传统业务收入占比仍较高，盈利能力受上游材料影响仍较大。若后续原材料价格继续上涨，则将导致公司利润受到影响。

研发收入转化不及预期风险：当前公司为新技术、新业务加大研发投入，对短期利润造成一定影响，长期来看若管理层对行业趋势发展判断出现偏差，新品研发、新业务开拓未能产生预期效果，则过高研发投入将对业绩造成负面影响。

♥：fan668823

助力“科技强国”，泰坦科技：发力创新，做科学服务一体化供应商

1. 泰坦科技是国内综合科研服务解决方案龙头

1.1 自研加代理，公司打造产品矩阵为客户提供科研服务

泰坦科技是国内综合科研服务解决方案龙头。泰坦科技于2007年成立，致力于解决下游科研企业、科研院所的试剂、耗材、实验设备需求。

公司曾为赛默飞世尔的经销商，通过不断拓宽销售渠道，同时发力研发，培育自己的试剂、耗材品牌，为下游科研研究人员提供一体化的解决方案。

公司已经具备 6 大自主品牌。分别为科研试剂品牌“Adamas-beta”(高端试剂)、“GENERAL-REAGENT”（通用试剂）、“TICHEM”（特种化学品）、“TITAN”（仪器设备、仪器耗材、实验室设计建设）、“SRM”（科研信息化服务），同时代理众多第三方品牌，具备完善的产品矩阵，满足终端客户的长尾需求。

公司自成立以来一直专注于为科研工作者提供一站式实验室产品和配套服务。

公司是一家大学生创业企业，2007 年成立，公司取名“泰坦”源于希腊神族，意指未来有一天能走出国门，成为一家全球知名的科学服务企业。

公司2007年成立，融资 10 万元便投入开发新品服务世界500强药企；2009年融资100万，全部投入自主品牌实现进口替代；2011年，再融资1000万元打造国内一站式科学服务平台，十三年发展历程当中，构建平台型科学服务企业，服务国家创新驱动一直是公司发展的主旋律。

1.2 子公司港连宏布局自有物流体系，管理团队正处当打之年

股权结构健康，设立子公司港联宏布局自有物流体系。公司五位实际控制人签署了一致行动协议，合计持股28.13%，其余股东多为机构持股，股权结构稳定。

公司子公司港联宏具有危险化学品运输资质，拥有专业的运输团队，并与上海交管部门管理体系联网，能够严格按照国家相关法律法规的要求完成长三角区域当日达、次日达等快速配送，主要运输半径为江、浙、沪区域，以子公司的形式自建物流体系，帮助公司在降低物流成本的同时保证送货效率与质量。

大学生创业队伍，核心团队正值当打之年。

公司成立于 2007 年，是一家在校大学生创业企业，创始人毕业于华东理工大学，至今已有十四载。

团队核心管理人员均为 80 后，今年多为 40 岁左右，年轻的团队具备蓬勃的朝力，致力于变革国内科学服务行业，通过一站式服务让科学家和质控人员拥有良好的科研环境。

1.3 规模效应+自主品牌占比提升，公司盈利能力稳步提升

泰坦科技主要业务包括销售科研试剂、高端耗材、实验仪器、智能设备、科研信息化、特种化学品，同时通过相关专业技术服务，帮助客户解决从常规的测试到复杂的研发项目中所遇到的各种挑战，下游客户包括科研院所、工业客户、质检部门等。

公司业务布局丰富，目前已形成 4 大业务：

（一）科研试剂：科研试剂主要指在科学研究和分析检测过程中用到的化学和生物试剂。

科研试剂在科技创新中具有重要地位，在实验中科研试剂质量的高低直接影响前沿创新的过程选择与结果体现。目前公司科研试剂根据产品特性、品类、品牌和应用等因素主要分为高端试剂和通用试剂两大类，拥有两个自主试剂品牌：Adamas 和 Greagent，同时对外销售 Sigma-Aldrich、Merck、Fisher、TCI 等国际知名品牌。

1）高端试剂是指用于分析检测、生命科学、化学合成、材料科学、电子化学等领域的科研试剂，主要用于生物医药、新材料、新能源、精细化工、食品日化等领域。目前，公司销售了超过 80,000 个品种、250,000 种规格的高端试剂产品，其中公司自主品牌 Adamas 拥有 30,000 多个品种、超过 5 万种规格。

2）通用试剂是指用于化学实验、分析化验、研究试验、教学实验和化学配方的常用化学品，是各类应用领域的常规基础科研试剂。目前，公司向客户提供的通用试剂均为自主品牌 Greagent，拥有 2,000 多种产品。2018-2021 年，公司自主品牌科研试剂占科研试剂总收入的比例分别为 51.29%、61.65%、60.47%、55.36%，始终保持在 50%以上，体现了公司自研品牌的竞争力。

（二）特种化学品：特种化学品是指化工产品生产过程中使用的功能性助剂，主要包括醇醚酯类、异构烷烃类、碳氢溶剂、单官能溶剂和多官能溶剂等，具有用量大、需要持续试样、指标参数随客户工艺调整等特点，主要用于生物医药、新材料、食品日化、涂料油墨等工业领域。

2018-2021 年，公司销售的特种化学品以自主品牌 Tichem 为主，Tichem 销售金额占主营业务收入比例为 76.30%、73.38%、74.07%和 73.11%。

（三）科研仪器及耗材：科研仪器设备是指科研实验中所需要的基础研发设备，主要面向客户包括生物制药、石油化工、食品日化、环保环境、检验检疫、新材料、新能源、生命科学等领域的企业，及高校院所、政府机构等，产品主要包括搅拌、分散乳化、天平、水分仪、滴定仪、温控设备、烘箱培养箱、纯水系统、紫外分光光度计、TOC、离心机、真空泵、平行反应仪、气体检测以及气液相等实验室通用仪器和分析仪器等。

公司目前销售 30,000 多种产品规格的仪器设备，包括自主品牌 TitanScientific，及梅特勒-托利多（METTLERTOLEDO）、安捷伦（Agilent）、珀金埃尔默、赛默飞等国际知名品牌产品；公司目前销售 45,000 种产品规格的实验耗材，包括自主耗材品牌 Titan，及 3M、康宁 （Corning）等国际知名品牌产品。

2018-2021 年科研仪器及耗材中自主品牌收入占比分别为 16.27%、12.78%、15.01%和 22.35%，国产率占比较低，预计未来几年自主品牌占比将随着国产替代逐渐提升。

（四）实验室建设及科研信息化：实验室建设及科研信息化服务主要是公司为客户提供与科研相关的配套实验室设计建设和科研管理信息化系统项目。

实验室建设是指公司为客户提供实验室整体解决方案，提供从实验室的需求分析、整体规划设计、设备采购安装、施工装修到实验室的日常维护运营等一体化全方位服务，公司已积累了设计建设经验和经典的成功案例，如复旦大学教学科研楼升级改造、上海化工研究院 20,000 平方米新研发中心等标志性项目建设；

科研信息化服务销售的是软件产品，以研制或外购的标准化模块为载体，为客户提供研发管理、实验记录、分析检测、质量控制的系统解决方案，“Titan SRM” 是公司的研发信息化系统品牌，是以研制或外购的标准化模块为载体的软件产品，能够将各类科研相关的数据信息整合，“Titan SRM”已有效应用到国内多家生物医药领军企业。

三大主要业务占比 97%，科研试剂盈利能力逐年改善。科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材为公司收入三大来源，2021 年占比分别为 28%、37%、32%，合计 97%，三大业务在过去 4 年占比稳定，持续为公司贡献收入。

从盈利能力上看，科研试剂和实验室建设业务表现出较高的盈利能力，2021 年毛利率分别为 34%、58%，值得注意的是，受益于自主品牌产品占比提升，公司科研试剂利润率 17-19 年表现出逐年递增的趋势，从 17 年的 36%增加了 9PCT 在 19 年达到了 45%，而后 20 年和 21 年受到会计准则调整影响以及疫情带来的原材料上涨影响，出现小幅下滑，预计未来逐渐恢复正常水平。

业务初具规模效应，收入、利润维持高增。

公司 16-21 年实现了业务收入高速增长，营业收入从 4.09 亿元增长到了 21.64 亿元，CAGR40%，归母净利润从 1586 万元增长到 1.44 亿元，CAGR55%，2022 年上半年由于疫情反复，导致了收入和利润增速都下滑。

规模效应+自主品牌占比提升，公司盈利能力稳步提升。

公司利润水平在近年体现出稳健改善的趋势，毛利率从 2016 年的 23.7%上升 0.2PCT 在 2019 年达到 23.9%。从净利率来看，公司 2016 年净利率仅为 3.9%，但在 2020 年实现了 3.5PCT 的上涨，达到了 7.4%。后续由于疫情的影响，毛利率和净利率都一定程度上受到疫情带来的波动，未来随着疫情逐渐平稳，预计毛利率和净利率都会逐渐恢复。

2. 科学服务市场广阔，国产替代正当时

2.1 千亿以上市场，大有作为

科学服务行业是为从事科学研究和生产质量控制的企业、高校和研究机构，提供设计、建设、运营、维护、升级、改造、信息化的科学服务技术解决方案的服务性行业。

行业内公司主要销售产品包括科研试剂、模式动物、高端耗材、实验仪器、智能设备、科研信息化、特种化学品等，同时通过相关专业技术服务，帮助客户解决从常规的测试到复杂的研发项目中所遇到的各种挑战。

科学服务行业公司通过为客户提供创新技术、采购便利性和综合服务的组合，促进客户科研的顺利进行，通过不断改进工艺技术，提高实验室生产力，提升客户价值，行业下游客户主要分布在生物医药、新材料、新能源、节能环保、食品日化、分析检测、智能制造、化工化学和科研机构等领域。

全球科学服务市场空间广阔。

随着政府、企业和科研机构研发经费的持续增长，全球科学服务行业市场规模也持续扩大，根据德国默克公司 2021 年官网提供的投资者交流材料数据显示，预计全球整个生命科学服务市场空间为 1700-1800 亿欧元，并且预计未来 5 年仍能够保持 5%-6%的稳定增长。

随着全球科研领域的蓬勃发展，科学服务行业在近年来发展迅速，目前美国、欧洲等 发达国家或地区相关行业发展已基本成熟，市场竞争较为平稳。

行业内公司，通过行业兼并收购，规模化发展，行业集中度呈上升趋势，也诞生了一批具有世界影响力的公司。

2.2 国内企业规模较小，政策支持国产替代迎来契机

和国外生命科学服务公司相比，国内企业规模还较小。

目前国内已上市的生命科学服务公司包括泰坦科技、纳微科技、药康生物、近岸蛋白、南模生物、奥浦迈等，泰坦科技从收入体量和业务范围来看，都是目前排名靠前的，其他公司大部分都只参与其中一项细分行业，而泰坦科技已经搭建了一套完整的服务平台，业务范围也是目前国内公司中最广的。

我国科学服务市场预计超千亿。

我国作为发展中国家，整体科学研究领域起步较晚，在科学研究领域的积累层面相较国外发达国家仍存在差距，但在国家政策对科技型企业自主创新的扶持下，我国科学研究支出保持了高速增长，也带动了国内科学服务行业的发展。

2014 年以来，及有关政府部门先后颁布了一系列法规及产业政策，加强我国基础科 学研究、提升原始创新能力。

2016 年 5 月印发《国家创新型驱动发展战略纲要》，再次强调科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。

根据国家统计局统计数据显示，2013-2020 年中国科研经费投入年复合增长率达到 10.9%，2020 年达到 24,393 亿元，带动对研究与试验用品需求增加，科学服务行业市场容量进一步扩大。根据国家科技基础条件平台中心自处项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究经费的 20%-25%，因此，预计我国科学服务市场空间超千亿，市场空间大。

国家相继出台了一系列鼓励政策，促进行业快速发展，国产替代迎来契机。

2021 年 12 月 28 日，工信部联合国家卫健委、发改委、科技部、财政部等 10 部门联合发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，规划提到“攻关荧光共聚焦显微镜、气相液氮储存装置、超声生物显微镜、程序降温仪、冷冻电镜、生命科学研究成像仪等仪器设备，提升临床研究、科学研究装备供给能力”。

2021 年 12 月 24 日，全国人大修订通过了《中华人民共和国科学技术进步法》，法案明确提出在功能、质量等指标满足采购需求的条件下，政府采购应当购买国产仪器，且对于首次投放市场的国产仪器，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。

《国家创新驱动发展战略纲要》提到“2020 年要将研究与试验发展（R&D）经费支出占国内生产总值比重提升到 2.5%，2030 年 R&D 经费支出占国内生产总值比重达到 2.8%”。

3. 赛默飞世尔：渠道加持，龙头崛起

3.1 赛默飞世尔稳坐全球科学服务头把交椅

产品+渠道，“1+1>2“。赛默飞世尔前身美国热电公司（Thermo Electron）成立于 1956 年，诞生之初致力于满足市场的仪表需求，专注生产销售仪表。

期间收购了众多领域内的领先品牌，其中包括了 Finnigan、Nicolet、Forma、Savant、LabSystems 等著名品牌。但真正的崛起是在 2006 年 10 月与专注渠道、服务的飞世尔科技（Fisher）合并，进入了高速增长通道，期间不断内生+外延扩展产品矩阵，成就了万亿市值的科学服务龙头公司。

通过不断的收并购搭建四大业务体系，孕育众多知名产品。

经过多年的发展，目前公司拥有 8 万余名员工，在全球多个国家设有生产工厂和研发中心，为超过 40 万家客户提供包括高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂在内的全方位整体解决方案。

生命科学、实验室产品和服务、专业诊断、分析仪器四大业务板块齐头并进。经过多年业务扩张和产业链完善，公司 2021 年四大业务板块分别为生命科学解决方案（35%）、实验室产品和服务（35%）、分析仪器（15%）、专业诊断（15%），其中生命科学解决方案、实验室产品和服务业务占比逐年升高，2021 年合计占公司 70%的收入，是公司的主要业务来源。同时公司各业务下培育出众多细分领域品牌，如 Thermo Scientific、AppliedBiosystems、Invitrogen、Fisher Scientifc 和 UnityLabServices 等知名品牌。

需求旺盛的生物医药市场引领公司成长。

赛默飞根据产品的终端使用场景划分业务板块，应用的领域涵盖制药、生物技术、临床实验室、医疗保健、学术政府研究等方方面面。

其中占比最高且在近5 年时间表现出强劲增长的终端领域是生物医药公司和诊断医疗机构， 两大终端消费市场占比分别从 2015 年的 30%、25%提升到了 2021 年的 42%、30%，成为了公司近五年业务收入的主要增长点。

3.2 财务角度复盘

2006 年热电公司（Thermo Electron）与飞世尔（Fisher）合并，渠道加持引领变革之路

Thermo（美国热电）诞生之初，致力于满足市场的仪表需求，专注生产销售仪表。上世纪华尔街的分析师将 Thermo(原美国热电)称为“a perpetual idea machine”——“永恒的构思机器”。当时 1956 年美国热电诞生之后，专注于仪器的生产制造和销售，满足潜在市场的需求和服务，热电一直在不断的收购业内各领域的领先企业，壮大完善自己，这其中包括了 Finnigan、Nicolet、Forma、Savant、Lab Systems 等著名品牌。

美国热电携手飞世尔科技，06-21 年之间维持了 17%的收入复合增长。在 2006 的 11 月，五十周年之际 Thermo（原美国热电）与 Fisher（原飞世尔科技）合并，然后诞生了有史以来全球最大的科学仪器和服务供应商 Thermo Fisher Scientic（赛默飞世尔科技），收购之前公司 2002-2005 年营业收入复合增速为 CAGR12%，收购之后实现了 2006-2021 年 15 年复合 17%的收入增长。

美国热电重产品，飞世尔重渠道，“1+1>2”。

合并之后赛默飞世尔成功整合为 Thermo Scientific 和 Fisher Scientifc 两大旗舰品牌，其中 Thermo Scientific 源于美国热电，代表了包括高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂在内的完整的综合解决方案。Fisher Scientifc 源于飞世尔科技，是赛默飞世尔科技著名的渠道品牌，它代表着最广泛的产品种类和最便捷的销售和服务。借助飞世尔的渠道赋能，美国热电销售渠道在并表之后的首年（2007 年）进入高速增长快车道，实现了销售收入的 157%同比增长，诠释了科学服务行业“产品+渠道”双核心的商业模式，实现了“1+1>2”的效果。

并表之后毛利率、净利率双升，规模效应显著。从盈利能力上看，公司的规模效应是显著的，毛利率和净利率在过去的 15 年间维持了稳态向上的趋势。

06-07 年刚合并之初，在 Fisher 的渠道加持之下，专注产品端的 Thermo 毛利率小幅下滑，净利率改善，分别较 06 年下降了 2.4PCT、上升了 3.3PCT，随后在 07-21 年，毛利率和净利率呈现双升态势，毛利率、净利率分别从 07 年的 39%、7.8%，在 2021 年达到了 50.1%、19.7%，分别较 07 年提升了 11.1PCT、11.9PCT，规模效应显著。

渠道赋能公司周转，全面盘活公司运营。

销售渠道的打通给美国热电带来的最显著收益且持续的好处，便是周转天数的缩短。由于销售渠道打通，新公司（赛默飞世尔）与终端消费者更近，中间环节减少，使得库存周转效率更高，账款回收更快，对于科学服务行业需要大量库存储备的产品型公司来说，基本面状况改善状况是显著的，公司的营收账款周转天数、存货周转天数从 2006 年的 92.97 天、123.36 天在 2007 年快速缩短至 52.5 天、70.71 天，并在 2020 年仍维持在 56.37 天、82.14 天的水平，这也是公司在 2007 年，毛利率出现下滑，但净利率上升的原因之一，公司产品周转效率的显著提升，带来固定成本的摊薄。

渠道赋能，净利润实现 14 年 CAGR 维持 29%的高增速。

由于上述原因，美国热电在 2006 年由于渠道的赋能，不仅在销售端进入了上升通道，通过提高周转效率，实现固定成本的摊薄，规模效应明显加强。

因此公司净利率改善显著，2002-2005 公司净利润 CAGR 为-10%，但在 2006-2021 年间，公司净利润复合增速 29%，在 2021 年实现净利润 77.25 亿美元的净利润。

他山之石，可以攻玉。

从赛默飞世尔的发展路径我们可以看到，通过不断地并购整合，公司销售渠道不断拓展，业务范围不断扩大，形成一体化服务的科学服务巨头，对于泰坦科技未来的发展有启示性的作用。泰坦跟随赛默飞发展步伐，通过投资和并购整合渠道和外延拓展。

对比海外市场，国内科学服务行业较为分散，全产业链整合是未来的趋势，公司近两年加快产业链整合，从上游生产制造端到科研试剂产品品类、科研仪器都进行了业务外延拓展。

在生产制造端，通过收购投资原料供应商、OEM 厂商和自建产业化研发平台；此外，还投资了实验仪器、检测等标的，横向扩张了业务领域；在试剂领域也极大程度提升公司产能，实现科研试剂原料生产的自主可控，为成为“中国的赛默飞世尔”奠定基础（以下根据公司 2021 年报及官网信息整理）：

1. 2021 年 3 月，投资参股宁波萃英化学。萃英化学是一家以氘代核磁溶剂、氘代 OLED 材料、氘代医药中间体等化工产品研发、生产、销售为主，专业从事同位素试剂及同位素化合物定制合成，新材料研发等高科技生化企业；

2. 2021 年 5 月，投资参股复享光电。复享光电在光谱分析行业深耕 10 年，在微型光谱仪、角分辨光谱和共焦光谱方面，拥有独到而具有新颖性的技术，具有强大的市场竞争力；

3. 2021 年 7 月，投资瀚海新酶。瀚海新酶是一家专业从事生物医药、体外诊断核心原料研发、生产、应用和技术服务的高新技术企业，体外诊断产品线主要产品超过 300 种，涵盖分子、生化、免疫等领域，生物制药原料产品目前主要有 40 余种。

4. 2021 年 7 月，投资微源检测。微源检测是一家第三方研发测试服务公司，可提供各种相关法规要求下的杂质研究，专注为产品生产过程中可能产生的杂质提供评估报告、方法开发、验证及样品检测等一系列完整的解决方案；

5. 2021 年 12 月，并购安徽天地。安徽天地主要生产高纯溶剂，高纯溶剂是制药、食品、电子、石化、生物工程等领域的基础性材料和功能性材料，广泛应用于科研领域和工业领域。通过此次并购，加上年初对萃英化学的战略投资，公司已经在核磁用氘代试剂，液相及液质联用色谱溶剂完成布局，能够保障国内关键分析仪器用试剂的技术领先和稳定供应，也与生物医药、材料化学、新能源、分析检测及科研院所客户建立更为紧密信赖的战略合作关系。

学习赛默飞世尔的发展路径，泰坦科技通过一系列的投资和并购，公司的业务范围和渠道进一步加强，业务协同性进一步提升，尤其是对于安徽天地的并购对于公司更深一步提升品牌影响力和拓展市场有着巨大的帮助。随着公司未来持续发展，通过跟随海外对标公司赛默飞世尔的发展路径，未来泰坦科技有望能成为“中国的赛默飞世尔”。

4. 泰坦科技以客户需求为导向，外扩增量、精耕存量

4.1 外扩增量：立足渠道，扩 SKU、提高运输效率实现客户 稳定增长

满足终端科研需求为首要目标，丰富产品矩阵抢占经销市场。作为国内领先的一体化科学服务提供商，公司将拓宽产品矩阵视为首要目标，通过 OEM 代工、与自主品牌生产厂商签署战略和做协议等方式，快速拓展产品矩阵，增加 SKU 数量，从而吸引更多的增量用户。

公司 2020 年已经拥有 85 万 SKU，同比增长 30%，其中 74.33 万第三方产品，11 万 自主产品 SKU，三方产品、自主产品 SKU 在 2020 年分别同比增长 34%、9%，公司 SKU 数量高速增长，其中第三方产品 SKU 增速较快，公司将服务终端客户需求视为首要目标，以丰富的产品矩阵打造规壁垒，吸引科学前沿的客户。

根据公司 2022 年中报，目前公司已拥有超过 420 万种 SKU。

提升配送体验，保障科研人员的实验进展。

科研人员十分重视实验进展，对科研试剂的需求具有及时性，因此采购周期是科研人员在采购试剂时主要咨询的事项。

海外巨头在国内一般通过独家代理商或区域经销商进行营销，并且因其良好的口碑和品牌效应，有些国内经销商会以牺牲自己利润为代价，作为二级或三级经销商销售外资品牌。这样，外资品牌的采购链被拉长，多数试剂的采购周期较长。

此外，外资品牌的部分产品为期货，容易受突发事件（如新冠疫情）的影响而导致产品短缺，具有相较国产现货更大的风险。

海外供应商的货源分布在数百家经销商手中，供货时间或长达 30 天。而泰坦科技曾经是赛默飞世尔的经销商，拥有完善的经销体系和强大的仓储物流系统，根据公司 2021 年报，公司已实现 23 个城市的本地仓储和自送服务，能够实现华东地区的次日达、2 日达，华南、华中、华北的 2 日达，以及西北、西南、东北地区的 3 日达、4 日达，便捷的配送体系，是 公司吸引增量用户，深耕存量用户的优势。

客户体验为导向，14-19 年服务客户数稳定增长，CAGR29%。

公司为终端客户服务的运营信念贯穿公司的发展，因此公司在 SKU 的供应矩阵上和物流体系的建设上不断推进，吸引更多的新增用户。

凭借公司 SKU 的快速拓展与物流体系的逐渐完善，公司客户数维持稳定的增长，从 2014 年的 3085 个，到 2019 年增长至 11000 个客户，复合增速 29%。

4.2 深耕存量：持续维护存量客户关系+自研 SKU

公司已经拥有大量的存量客户。公司目前已经累计服务超过 100 万科研人员，支持众多生物医药、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造等领域企业的前沿研发，服务世界 500 强客户超过 150 家；国内 985、211 工科高校全覆盖；基本覆盖了中国科学院、中国农业科学院、中国医药工业研究院等下属的各个研究所；全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%以上。

持续维护存量客户关系，增加客户粘性。

公司为清华大学、上海交通大学等高等学府提供特色定制化仓储服务，满足高校用户个性化、特色化服务需求。并且在2011年底推出的科学服务电商平台，客户可以便捷的进行自助下单，并通过良好的服务与客户建立起粘性，形成更深入的合作。

承担大客户实验室建设，将科学服务涵盖每一个角落，增强用户粘性。

公司在承担科研试剂、耗材、设备供应的同时，还承担实验室建设工作，为终端客户提供一体化的服务。

公司整合自主技术体系，推出高品质、长寿命、智能化、安全性强实验室智能装备及建设品牌“TitanScientificLab”，先后完成复旦大学教学科研楼升级改造、上海化工研究院新研发中心等标志项目建设。如复旦大学教学科研楼升级改造、上海化工研究院 20,000 平方米新研发中心等标志性项目建设。

存量客户粘性升高。体现在两方面：

1）订单金额增速超过客户增速，体现客户消费金额增加；

2）自主下单净额增速高过客户委托下单金额增速，体现自主下单习惯逐步养成。

从订单结构来看，公司客户表现出了较强的粘性。

公司 16-19 年新增客户增速 CAGR29%，其主要通过客户委托下单、和客户自主下单的方式进行购买产品，而两种方式都在近三年中超过了新增客户的增速，其中客户自主下单 CAGR61%，客户委托下单 CAGR48%，值得注意的是，客户自主下单数量增速高过委托下单增速，终端消费者的下单习惯正逐渐从委托下单向自主下单转移。

4.3 降本增效：发力自研、打造品牌，深化物流体系、加强规模效应

研发费用持续投入，发力自研产品。公司研发在立足现有渠道、经销其他优质厂商产品的同时，发力自主研发，在 2017-2020 年间每年投入超过 2500 万元研发费用，研发费率稳定在 3%-5%之间，持续不间断的研发投入助力公司自主品牌 SKU 稳健增长，在 18-20 年自主品牌产品 SKU 一直维持 9%的增长，在 20 年达到了 11 万的自主品牌 SKU。

公司不断打磨产品品质，在品牌的树立上深耕细作。公司为鼓励与激发科学工作者的积极性与创造性，自 2013 年开始举办“阿达玛斯”学术论文奖，至今已经成功举办七届，实验中使用过阿达玛斯（Adamas-beta®）试剂的文章都可以参与评奖，奖金为 600-3000 元不等，自公司举办以来收稿近 2600 篇，其中影响因子 10 以上超 800 篇（Science6 篇、Nature5 篇）。

加速仓储布局，公司在 2020 年加速全国仓储布局的进程，西南区域仓、华北区域仓先后投入运营使用。

未来，公司拟建 30 多个城市服务仓和区域中心仓，覆盖全国 20 座省会城市，进一步缩短配送货时间，为科研人员提供更好的服务。

2020 年 8 月，泰坦华北区域中心仓落成并正式投入运营，仓储面积超 3000 ㎡，配有甲类危险品仓、恒温与-20℃冻库。

华东区域绑定客户深度合作，华北、华南一站式服务实现高速增长。

从区域来看华东区域通过抓客户合作深度，依托不断丰富的产品矩阵和自主品牌，提升老客户采购占有率，全年实现销售收入 16.10 亿，同比增长 51.24%，发挥了业绩基石作用。

华北、华南区域依托于仓储配体系的建设完善，提升客户对一站式购买模式的认可度，逐步提升合作深度，分别实现销售收入 1.87 亿、1.29 亿，同比增长 122.10%、66.32%。

华中、东北、西北区域针对重点客户进行突破，分别实现销售收入 0.57 亿、0.22 亿、0.24 亿，同比增长158.40%、69.82%、67.85%。

公司自建物流还是国内少有的具备自有危险运输资质企业，并率先在区域范围内实现全程恒温冷链配送服务，保障各类科研物资安全可靠到达客户手中。

自建仓储物流能够保证公司服务终端客户的质量，同时降低运输成本，公司目前运输分为第三方运输和自有物流两部分，其中第三方运输在均价 57.57 元/单，而自有运输费用均价 10.5 元/单，自建运输系统能够在低成本的情况下，保证运输质量。

子公司港联宏布局自有运输，实现运输成本可控，效率更高。

公司全资控股子公司港联宏具有危险化学品运输资质，拥有专业的运输团队，并与上海交管部门管理体系联网，能够严格按照国家相关法律法规的要求完成长三角区域当日达、次日达等快速配送，能够帮助公司在降低运输成本的同时保持运输效率，和终端的服务质量。

公司自有运输成本稳定，17-19 年间一直维持在 10-11 元/单，而三方物流单价波动较大，18 年达到 64.21 元/单，约为自有运输成本的 6.2 倍，公司自有运力的稳定增长，改善公司的运输费率，从 17 年的 2.93%降低至 20 年 2.61%，在保证了终端运输效率的同时降低公司配送成本。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设

科学服务行业前景广阔，国内尚处于起步阶段，随着国产替代逐渐加深，收入有望迎来爆发式增长；公司现阶段收入基数较低，并且考虑到 2022 年上半年受到了疫情的扰动，预计 2022 年公司收入增速较缓，我们预计 23-24 年公司收入整体增速约在 35%左右。

下 面我们对各业务进行拆分预测：

1）科研试剂：公司持续全国布局，并通过自建和并购拓展生物试剂方面业务，同时也在快速拓展自有品牌，随着国产替代持续进行，自有品牌增速较快，我们假设公司科研试剂业务 2022-2024 年收入同比增长 30.00%、33.14%、34.13%，随着规模效应不断体现和自有品牌占比提升，我们预期毛利率稳中有升。

2）特种化学品：公司销售的特种化学品超过 2000 种，其中公司自主品牌 Tichem 拥有超过1500 种产品，我们预计公司特种品化学业务2022-2024 年收入同比增长29.46%、37.87%、34.49%，随着自有品牌占比逐渐提升，我们预期未来毛利率稳中有升。

3）仪器及耗材：公司销售的科研仪器及耗材以第三方品牌为主，公司自主品牌仪器及耗材的收入体量较小、增速较高，自有品牌占比逐年提升，我们预计公司仪器及耗材业务 2022-2024 年收入同比增长 32.24%、35.08%、37.54%，毛利率逐年提升。

4）实验室建设及科研信息化：实验室建设及科研信息化是传统业务的增值服务，有望打造新的增长点。

我们预计公司实验室建设及科研信息化业务 2022-2024 年收入同比增长 20.00%、35.00%、35.00%，毛利率较为稳定。

5.2 估值

根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.18 亿元、38.20 亿元、51.72 亿元，同比增长分别为 30.2%、35.6%、35.4%；归母净利润分别为 1.94 亿元、2.79 亿元、4.04 亿元，同比增长分别为 34.8%、43.5%、45.0%。

公司深耕科学服务行业，提供一站式科学解决方案，不断加强研发投入和基础平台及物流仓储体系建设力度，业务覆盖全国。

可比公司选择国内科学服务行业各细分公司，我们选取纳微科技（国内科学服务中耗材细分赛道微球产品供应商）、药康生物（国内科研 “活试剂”实验鼠供应商）、南模生物（国内科研“活试剂”基因修饰老鼠供应商）、奥浦迈（国产细胞培养基供应商）、近岸蛋白（国内生物试剂蛋白供应商）为可比公司，可比公司 2022 年对应的平均 PE 为 71 倍，给予公司 2022 年行业平均 PE 为 71 倍，最终得到公司的价值约为 138 亿元，相对于 2022 年 11 月 30 日市值 110 亿元，存在 25%的上升空间。

5.3 核心假设风险

1. 区域拓展风险。

公司向新区域拓展业务不仅需要产品技术支持，还需要物流和仓储配套跟进。公司在新区域经营中，可能存在不完全了解客户需求以及当地仓储物流情况的风险，此外还可能遇到本土的有力竞争者，这些因素都会阻碍公司新区域业务拓展。

2. 客户需求不及预期风险。

公司订单主要来自于工业或科研机构的研发需求，如果客户需求放缓或者甚至停止，这对于公司业务的发展都有不利的影响。

3. 仓储物流安全风险。

公司销售的部分化学品产品属于危险品范畴，在运输过程有发生安全事故的风险，如果发生安全事故，会导致公司危险品运输资质被取消，对公司产品物流配送产生一定不利影响，从而对公司经营业绩产生一定负面影响。公司仓库采用租赁方式，如果租约到期无法续租或者租金上涨，会影响公司业务稳定性，从而对公司经营业绩产生一定不利影响。

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浙江省交建施工龙头，浙江交科：背靠省国资交投平台优质资源

公司概况：浙江省交建施工龙头，背靠省国资交投平台优质资源

路桥施工业务为主，2022年更加聚焦主业浙江交科是浙江省交通工程施工龙头，其基建工程业务经营主体为浙江交工。

路桥等基建工程施工业务为主：浙江交科下设基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于 2022年2月剥离）两大业务板块，2021年两板块子公司收入占比分别为91%、9%。进一步拆分，浙江交科占比91%的基建工程收入中，82%为路桥领域为主的施工业务，也兼顾部分市政、铁路、港航领域的施工，9%为路桥养护业务。

浙江省内业务为主：浙江交科 2021 年 80%的基建工程收入及 70%的基建工程新中标项目金额来自浙江省内，其余来自国内 20 多个省级行政区和海外近 20 个国家。

资质领先：公司资质在全国和省内领先，曾承担较多重大项目，2021年 29%的基建工程收入由重大项目贡献。

据公司公告，2021年浙江省公共资源交易中心发布的重大公路建设项目中，公司以独立承包人或联合体成员身份中标项目合计251亿元，占比达54%；截至2019年6月，公司是全国 124 家、浙江 3 家拥有公路工程施工总承包特级资质的企业之一，是浙江57家拥有公路工程施工总承包一级资质的企业之一（拥有该资质及以上才可承担高速公路施工）。

2022 年 2 月公司完成化工业务剥离，专注基建工程业务。2021 年，公司收入 460.6 亿元，其中基建工程收入 418.5 亿元（占比 91%），化工收入 36.5 亿元（占比 8%），主要产品为顺酐和聚碳酸酯。近年化工收入占比降低，2022 年 2 月公司将江宁化工、大风化工 100%股权转让给中石化宁波镇海炼化有限公司，剥离化工业务。

基建工程业务是公司近年收入和利润增长的主要驱动力，我们预计剥离化工业务后利润增长稳定性更强。

从收入看，近年基建工程收入增速高于公司整体。2018-2021年，公司收入同比增速为27%/10%/27%/25%，基建工程收入同比增速为32%/17%/37%/25%，化工收入同比增速为12%/-20%/-27%/18%。

从利润看，基建工程业务毛利率、净利率稳定性高于化工业务。2021年基建工程业务盈利11.9 亿元，化工业务亏损 0.7 亿元。近三年，化工业务均亏损，而基建工程业务净利润增速为 15%-25%，净利率在 3%左右。

成本端，基建工程业务成本主要为钢材、水泥、沥青等建材成本。2021 年公司基建工程业务的成本中，建材（钢材、水泥、沥青等）成本占 51%，人工成本占 22%，机械使用成本占 16%。因此，建材的价格波动会带来毛利率波动，如沥青价格近两年来的上涨、水泥和钢材在去年下半年至今年上半年的价格上涨，均影响毛利率。但年中以来，钢材、水泥价格已有回落，沥青价格随着冬季道路建设需求淡季到来，也有所松动。

财务分析：

1）ROE 拆解：2019-2021 年公司 ROE 在 10%左右，较 2017-2018 年的 20%左右下降，主要源自公司资产周转率下降（自2017年的1.4下降至近三年的0.9-1.0），以及化工业务毛利率下降，资产负债率近三年有所上升。

2）2021 归母净利润同比下降，但剔除对化工装置计提资产减值准备的影响后同比增长 10%：公司 2021 年归母净利润为 9.7 亿元，同比下降 2.9%，但若剔除对化工装置计提资产减值准备 1.8 亿元的影响，2021 年归母净利润为 10.9 亿元，同比增长 9.8%，归母净利率为 2.1%。

订单金额 2019 年起提至高位，截至 2022Q3 订单保障倍数为 2 倍。2019 年新中标已签约+未签约合同额较 2018 年翻三倍至 610.3 亿元，随后维持高位。

截至 2022 年三季度，公司已签约未完工项目剩余合同额 821 亿元，订单保障倍数 2 倍，具备维持较好收入增速的基础。

大股东浙江交投集团是省国资委下属的省交建投资主力军

浙江交投集团为控股股东，股权结构集中；浙江省国资委为实控人。浙江省国资委间接持股公司 41.8%的股权，是公司实控人。浙江交投直接持股公司 42.4%的股权，是公司控股股东。公司股权结构集中，其余大股东直接持股比例均不超过 5%。

浙江交投集团是浙江省交通基础设施投资建设主力军。浙江交投由浙江省国资委持股 90%、浙江省财政厅持股 10%，代表浙江省政府行使省内交通基础设施投资建设职责，是省级最大的交通基础设施投资建设和运营管理国企、浙江省综合交通投融资主平台和交通建设主力军。

主要执行董事和高管资历较深，部分持股公司。

董事长和总经理均自 90 年代起投身浙江省交通建设行业。董事长吴伟、董事兼总经理申屠德进、副总经理武可爽均通过宁波汇众壹/贰号股权投资合伙企业（有限合伙）间接持股公司。

收入增长的三重驱动力

驱动力一：浙江省“十四五”交通基建发力明显

纵向看：对比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投资计划增长 56%，铁路投资计划增长 208%。“十四五”期间，浙江省规划综合交通投资 2 万亿元，较“十三五”完成额增长 48%。其中，规划高速公路投资 4800 亿元，较“十三五”完成额增长 56%，规划铁路投资 4000 亿元，较“十三五”规划额增长 208%。

横向看：浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。在披露“十四五”综合交通投资规划的 17 个省中，浙江省“十四五”较“十三五”增速排在第 7，且投资额最大。

驱动力二：大股东“十四五”交通基建加码，后三年力度更大

大股东浙江交投集团及其下属公司的关联交易是公司重要的收入来源。

公司基建工程业务收入超 40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易。2021年，公司向关联方浙江交投集团及下属公司销售商品、提供劳务 172 亿元，占基建业务收入的 40.7%。2021 年公司基建业务 25.4%的收入增速中，8.5%为集团及下属公司关联收入贡献。

大股东是浙江省高速公路、铁路投资建设主力军，在省内市占率分别为 63.7%、72.4%。截至 2022 年 3 月底，浙江交投集团投资全省高速公路通车里程约 3313 公里（控股 2988 公里），占全省高速公路 5200 公里的 63.7%；截至 2020 年底，参与建成铁路 2325 公里 （控股 236 公里），占全省铁路通车里程的 72.4%。

我们预计“十四五”期间大股东仍将发力交通基建，在高速公路、铁路投资建设上维持较高份额。“十四五”期间，浙江交投集团计划完成交通基础设施投资 5000 亿元，占全省综合交通投资的 1/4。

其中，计划完成高速公路投资 2000 亿元，较“十三五”增长 50% 以上，占全省计划投资额的 42%；计划完成铁路投资 3000 亿元，较“十三五”增长 80% 以上，占全省计划投资额 75%。

集团目标“十四五”末，累计投资建成高速公路里程占全省 60%（与历史份额基本一致），参与建成铁路里程占全省 80%（较历史份额 72.4%提升）。

今年并非大股东投资大年，我们预计“十四五”期间内的后三年投资力度明显强于前两年。

2021、2022 年浙江交投集团分别完成和目标完成交通基础设施投资 836、764 亿元，分别仅占“十四五”总投资规划 5000 亿元的 16.7%、15.3%，意味着后三年需年均完成投资额 1133 亿元，投资力度明显强于前两年。参考“十三五”期间，集团交通基础设施投资额也呈现前低后高的态势。

总的来看，总量上，大股东浙江交投集团在“十四五”期间仍会发力交通基建，保持省内高速公路、铁路投资建设的份额稳定，其作为浙江交科超过 40%的交建业务收入来源，有望对公司收入形成支撑。

节奏上，大股东“十四五”期间的投资额我们预计更多集中在后三年，有利于推动公司收入增长提速。

此外，浙江交科对大股东关联收入占大股东高速公路投资额的比例在 50%左右，即大股东 50%左右的高速公路业务量由公司竞得，与山东路桥、四川路桥等代表性区域交建公司相当，处于较高水平，体现公司行业地位。

随着公司竞争力增强，若竞得大股东业务量比例进一步提升，有利于收入增长。

驱动力三：拓展“三外”+非路桥领域，持续打造新增长极

客群来源上，积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场。2021 年，基建业务来自大股东关联方外收入占比达到 59%，同比提升 2pcts；海外新签合同额占比 2%、同比下降 3pcts 的同时，国内省外新签合同额占比 28%、提升 13pcts。总体上，公司收入逐步增加来自大股东外、省外、海外的贡献。

业务方向上，积极拓展铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域。

2021 年，公司路桥外领域收入占比仅 6%。公司战略上提出“十四五”期间打造公路、地下、轨道、水上、海外五个交工。公司将推动业态多元化发展，打造综合型建筑施工企业，全面拓展铁路、地铁（轻轨）、地下管廊、港航等领域。

经营质量优秀，利润率提升具两重驱动力

不低的 ROE，源自较快的资产周转、重视回款、重视人效和费用管控

对比多同行，公司 ROE、ROA 仅次于四川路桥和山东路桥。2021 年，浙江交科 ROE 为 10.7%，浙江交工 ROE 为 15.4%，后者仅次于四川路桥的 22.4%和山东路桥的 19.3%。

拆解 ROE，对比同行，公司资产周转率偏高，归母净利率偏低，资产负债率适中。

1） 2021 年，浙江交工资产周转率为 1.00，高于四川路桥（0.68）、山东路桥（0.83）及其他可比同行。

2）2021 年，浙江交工归母净利率为 2.7%，低于四川路桥（6.6%）、山东路桥 （3.7%）约 1-4pcts，略高于中国交建（2.6%）。

3）2021 年，浙江交工资产负债率为 81.6%，位于可比公司平均水平左右。

公司的归母净利率偏低主要源自毛利率偏低，另一方面，公司的生产经营效率较高，费用率和人均创收均优于同行。

1）2021 年，浙江交工毛利率为 8.4%，低于四川路桥（17.0%）、山东路桥（11.4%）、中国交建（11.3%）等同行约 3-9pcts。

2）2021 年，浙江交科费用率为 4.7%，低于四川路桥（7.5%）、山东路桥（5.5%）、中国交建（7.2%）等同行，且人均创收明显高于除四川路桥外的其他同行，显示生产经营效率较高。

公司毛利率低于同行，主要源自于公司更重视项目回款、浙江市场竞争更充分。

1）公司倾向于选择工程款结算及支付比较及时的业主，并接受一定的价格折扣，导致公司虽然毛利率低于同行，但应收款周转率高于同行，2021 年浙江交工收现比为 0.93，高于四 川路桥（0.86）、山东路桥（0.62）；

2）浙江省经济活力较强，市场竞争较充分，导致浙江省项目的毛利率偏低。

利润率提升的两重驱动力：提质增效、强化与大股东平台资源协同

我们认为未来公司的利润率提升主要源自两重驱动力，1）提质增效、2）强化与大股东平台资源的协同。

公司净利率基数较低，若盈利能力提升将明显释放业绩弹性。

利润率提升驱动力一：

近年来，公司推进提质增效，持续实现毛利率提升、非研发费用率下降。2018-2021 年，浙江交工毛利率自 7.1%提高至 8.4%，浙江交科销售、管理、财务合计费用率自 3.0%降低至 2.2%。提质增效的重要举措包括技术创新、建设建筑工业化基地等。截至 2022 年 8 月，浙 江交工已布局 18 个建筑工业化基地，其中 9 个已投产。

建筑工业化基地可将过去在施工现场浇筑桥梁构件的模式改为工厂集中预制构件、现场快速拼装的技术。参考绍兴建筑工业化基地支持绍兴高速建设的案例，建筑工业化基地使得现场工人数量减少 70%-80%、现场工期节省 30%-40%、比传统施工方式效率提高超过 30%，且拥有信息化的全过程管控和产品质量追溯系统（交通旅游导报官方）。2019-2021 年，浙江交科研发费用率由 1.3%提高至 2.5%。

利润率提升驱动力二：强化与大股东平台资源的协同。

公司是浙江交投集团旗下唯一交建施工上市平台，与作为交通基础设施投融资平台的控股股东以及从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司均存在强化协同的空间。

比如，历史上，公司曾跟随集团项目投资步伐，以联合体形式参与杭海城际铁路、杭甬复线一期、钱江通道北接线等 PPP 项目，充分发挥投资引领作用；曾与交通资源公司合作，协同参与宁波市鄞州区金童山矿地综合开发利用项目，并就建筑石料采供加大合作，释放交通资源公司砂石料产能的同时也为公司增效。

上市公司强化与集团内资源的协同，也有利于用好资本市场，助推集团降低负债率。

据《浙江省国资国企改革发展“十四五”规划》，全省国有企业资产负债率原则上控制在全国地方国有企业平均水平以下，截至 2021 年末，浙江交投集团资产负债率为 67.4%，仍高于全国地方国有企业平均的 61.8%。

上市公司的持续成长，也有利于集团借助资本市场，降低负债率，更好发挥全省综合交通投融资主平台和综合交通建设主力军的功能。

风险因素

公司订单额增长不及预期：若浙江省或大股东在某阶段内投资和招标的新项目较少，或者公司寻找项目、获取项目的表现不佳，导致公司新中标项目合同额增长不及预期，可能导致收入增长不及预期。

公司利润率提升不及预期：除了原材料成本波动，公司利润率提升还需依赖持续提质增效、强化与大股东平台资源的协同，若公司未能做到，可能影响利润率的提升。

局部疫情反复、天气变化等影响公司施工进度：若局部疫情反复、天气变化等外界因素导致公司参与施工项目的施工进度拖后，可能影响公司的收入确认及当期的收入增速。

公司业务外延拓展不及预期：公司规划“十四五期间”积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场和铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域，若业务外延拓展不及预期，可能影响公司成长空间。

公司负债率若明显上升，会制约公司成长：建筑业是资金密集型行业，若公司资产负债率明显上升，可能会制约公司的债权融资空间和成长性。

盈利预测及估值

总体上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 507.13/606.56/732.77 亿元，对应同比增 速 10.1%/19.6%/20.8%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.76/14.56/19.42 亿元，对应同比增速 31.7%/14.2%/33.4%。

但我们还需考虑 2022 年 2 月公司出售化工业务带来的两个一次性影响：

1）2022 年收入一次性减少，2022 年收入增速偏低，若剔除 2021/2022 年化工业务收入 36.49/4.88 亿元的影响，按同口径来看，我们预计 2022-2023 年收入同比增速为 18.4%/20.8%，即同口径下 2022-2024 年收入同比增速为 18.4%/20.8%/20.8%。

2）2022 年投资收益一次性增加，2023 年归母净利润增速偏低，若剔除 2022 年出售化工子公司取得投资收益 1.36 亿元的影响，我们预计 2023 年归母净利润同比增速为 24.9%，即同口径下 2023-2024 年归母净利润同比增速为 24.9%/33.4%。

收入方面：我们预计基建工程业务 2022-2024 年增速 18.7%/21.0%/21.0%。

2022 年 Q2、Q3 交建公司普遍在局部疫情反复、极端高温天气等不利因素影响下收入增长承压。

但参考全国沥青装置开工率和浙江省公路建设投资情况，交通基建的实物工作量或已自 9 月起加速落地，公司 Q4 收入增速有望回暖，而 2023 年起随着大股东有望加大投资力度，公司收入增速有望进一步提升。

化工业务已于 2022 年 2 月剥离，在今年 Q1 贡献 4.88 亿 元收入后，不再贡献收入。

毛利率方面：我们预计基建工程业务 2022-2024 年基建工程业务毛利率为 7.5%/8.0%/8.4%，毛利率自 2022 年起触底回升，一方面源自公司有望延续提质增效、强化与大股东平台资源的协同，实现毛利率提升；另一方面源自原材料成本拐点显现，年中起水泥、钢材价格同比环比均回落，公司 Q3 毛利率已环比边际改善，且我们预计沥青价格大概率难进一步向上，近期随着冬季道路建设需求淡季到来沥青价格已出现松动。

我们参考历史估值和可比公司估值对公司估值。

从历史估值来看：2018 年是公司重组上市后的第一个完整年份，我们选取 2019 年以来的时间跨度，期间公司 PE 估值中枢为 9,0x，PB 估值中枢为 1.04x。

从可比公司估值来看：

我们选取山东路桥、四川路桥、中国交建作为可比公司。据 Wind 一致预测，当期可比公司 2023 年 PE 均值为 6x。但由于 Q3 极端高温天气影响下交建公司收入增速普遍承压，山东路桥、中国交建近期跌幅较大，估值偏低，可比公司的历史估值中枢更具可参考性。

2019/2021 年来，可比公司平均 PE 估值中枢分别为 8.0x/7.5x。

综合参考公司 2019 年来 PE 估值中枢 9x、PB 估值中枢 1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建 2019 年来 PE 估值中枢 8x（Wind 一致预期），考虑到浙江省交通基建发力明显及公司利润率提升空间较大，我们给予公司相对可比公司估值溢价，给予目标价 6.8 元，对应 2023 年 9xPE、1.08xPB。

♥：fan668823

显示领域龙头企业，利亚德：Mini／Micro LED成为增长新引擎

一、利亚德：全球视听科技领创者

1. 显示领域龙头企业，四次引领 LED 显示技术变革

利亚德成立于 1995 年，2012 年在深交所上市，是全球视听科技产品及其文化应用的领军 企业，也是全球第一个拥有最先进的 LED 小间距原创技术的企业。

公司凭借业绩以及科技创新领域取得的成就，先后被授予：国家技术创新示范企业、中国电子信息百强企业（北京十强）、中国软件与信息服务百强企业、国家文化和科技融合示范基地、博士后科研工作站、工信部制造业单项冠军产品等多项荣誉。

2016-2021 年，利亚德连续 6 年蝉联全球 LED 显示产品市占率第一，小间距产品市占率第一，户内 LED 产品市占率第一。此外，利亚德固定安装 LED 产品市占率再夺全球第一。

公司管理体系完备，五大事业群融合发展。

利亚德集团形成了以 LED 显示事业为核心，文旅夜游、虚拟现实技术（VR）融合发展的全生态事业群。随着“产品全覆盖”“市场全覆盖” 战略的推进，公司陆续推出“PLANAR”“金立翔”等品牌深耕细分市场。销售方面，公司拥有全球覆盖的直销服务网络，7 大国际营销中心遍布全球，同时拥有境内外稳定的经销渠道合作伙伴。

公司主要客户为 B 端、G 端客户，下沉市场推广顺利。

公司智能显示解决方案广泛应用于国内外重大政治文化活动，客户包括政府及各类企事业单位。

作为中国重大政治文化活动视效服务商，利亚德坚持以科技报国，以产业兴国，先后圆满完成了国庆 50、60、70 周年庆典、2008 年北京奥运、2019 年武汉军运会、建党百年系列活动、2022 年北京冬奥等重大国事活动的视效（显示）服务及保障工作。

近年来客户下沉化趋势明显，公司利用“金立翔”树立下沉市场品牌，抓住三四线城市市场机遇，2021 年“利亚德”品牌和“金立翔”品牌渠道新签订单近 20 亿元，超额完成目标任务。

此前，公司小间距客户仅集中在中高端市场，而随着小间距性价比的不断提升，利亚德自 2017 年开始进入中端市场，并在 2021 年启动下沉市场。

2019 年公司投 产并发布 LED 和 LCD 大尺寸电视，正式进军家用显示市场。目前，利亚德开发了不同类型的 渠道产品，来满足不同客户的需求，既扩大了客户范围，也大大拓展了 LED 的市场空间。

随着 Mini/Micro LED 技术的突破、成本的降低以及在家庭影院中的渗透，公司未来有望开拓 C 端消费电子客户，获得更大的市场空间。

随着 LED 显示市场需求持续放大，利亚德也在不断扩大产能规模。公司总部位于北京，拥有五大生产基地，包括深圳南方总部产业园、北京生产基地、无锡 Micro LED 量产基地、长 沙智能显示产业园、欧洲 LED 产业园。根据 2021 年年报，利亚德各生产基地的产能规模如下：

公司 LED 显示技术长期保持领先，三次通过自主创新引领 LED 显示行业发展变革。

LED 行业几乎每十年便迎来一轮大的技术和应用升级，业界将这一 LED 行业现象称为“海兹定律”，即每 18-24 个月 LED 亮度约可提升一倍，而每经过 10 年，LED 输出流明则提升 20 倍，同时，LED 的成本价格将降 1/10。

利亚德三次技术革新印证了“海兹定律”：

（1）1998年，成功研发出国内第一款真彩 LED 显示屏；

（2）2010年，成功研发出全球首台 2.5mm 小间距高清 LED 电视；

（3）2020年，率先推进 Micro LED 技术和产品创新，领创产业化进程。当前，利亚德正引领第四次技术革新，2022 年，全球首发利亚德黑钻系列 Micro LED 技术及产品，带领 Micro LED 迈入通用显示，为 Micro LED 显示技术进军消费者市场奠定基础。

2. 形成以智能显示为核心的多元协同业务布局

公司业务布局以智能显示为核心，营收占比超过 80%。

公司业务主要包括智能显示、文旅夜游及虚拟现实三大版块，其中，智能显示业务占比最大，2021 年该业务营收 68.99 亿元，占比为 77.94%，2022 年上半年该业务营收 31.76 亿元，同比增长 16.01%，占比为 85.79%。

毛利率随着产品进入中端及下沉市场，稳定在 30%左右。

公司智能显示业务主要以多种显示产品为核心形成适用于各种行业的智能显示解决方案，显示产品包括 LED 小间距电视、LED 显示屏、Micro LED 显示、LCD 大屏拼墙、大屏幕视频 会议系统等。

以北京冬奥会为例，北京冬奥会开幕式舞台是世界最大的 LED 三维立体舞台，可以完美呈现裸眼 3D 效果。

利亚德提供了总面积约 10000 平方米的 LED 屏幕，约占显示总面积 的 70%。

公司智能显示产品按显示应用的领域不同，可分为 LED 通用显示产品、LED 专业显示产品及 LED 创意显示；按产品间距不同，可分为大间距显示（像素间距>2.5mm）、小间距显示 （像素间距 1.0mm 至 2.5mm）及微间距显示（像素间距<1.0mm）。其中，大间距及小间距产品以定制化产品为主，微间距产品则通过 Micro LED 实现，以标准化产品为主。

文旅夜游受疫情影响较大，收入出现大幅度下滑。

夜游经济业务为政府客户和地产客户设计景观亮化方案、现场实施、运营维护。

文旅新业态，是指以声光电等技术和产品为依托，体现文化内容，提升文化体验的解决方案。

夜游经济经过 2016-2018 年的高速发展期后，受到“去杠杆”政策的影响，订单规模缩小。

2019-2021 年，公司调整夜游经济业务规模，并逐步将夜游经济和文旅新业态融合，拓展新的市场需求。

2022 年中报，公司将文旅新业态和夜游经济将合并为“文旅夜游”一个业务板块，由于文旅夜游受宏观经济和疫情影响较大，收入出现大幅度下滑，2022 年上半年文旅夜游板块营收 3.61 亿元，同比降低 49.72%。

虚拟现实业务，是以拥有的全球领先的光学动作捕捉技术为核心，研发、生产、销售动捕产品，提供虚拟现实应用方案与服务。

2017 年利亚德收购 NP（Natural Point）公司 100%股权，进军虚拟现实业务，营收规模从 2.41 亿元增长到 2019 年最高 4.02 亿元，2020 年由于疫情原因，NP 公司业绩下滑，2021 年营收回升至 3.15 亿元。

2022 年上半年虚拟现实业务营收 1.59 亿元，同比增长 13.63%，占比为 4.30%，毛利率维持在高位，目前营收占比小但未来增长空间巨大。

3. 股权结构稳定，积极推行股权激励，践行 ESG

公司股权结构稳定，实控人为李军先生，同时担任公司董事长、总经理职务，截至 2022 年三季报直接持股 22.61%。

李军先生在 LED 应用领域具有 20 余年从业和管理经验，在行业内拥有较高地位，2010 年至今，任北京中关村 LED 产业联盟理事长；2021 年，当选中国电子视像行业协会 Mini/Micro LED 显示产业分会（CMMA）会长，监事会会员副监事长。其他股东持股比例较为分散。

上市十年，资本助力员工激励，有效促进公司发展。

在利亚德高增长期间，公司愿意与员工共同分享收益，分别实施了股权激励和员工持股计划，员工收益颇丰。

在利亚德稳定发展期间，公司管理层愿意承担增持、激励所带来的风险，保障员工利益不受损失。

自公司上市以来，公司先后开启 5 次员工持股计划，激励员工超过 2000 人/次，激励资金规模近 13.5 亿元。

不断提升 ESG 管理水平，以科技力量践行“强国、兴业、惠民”的社会责任。

作为上市公司，利亚德坚持推动 ESG 与企业经营深度融合，建立健全 ESG 内部制度体系和管理架构；持续改进和提高上市公司质量，形成健全、有效、透明的治理体系。

上市十年来，资本市场对利亚德在公司治理、信息披露、投资者关系管理等方面工作进行了充分肯定。

凭借在公司治理、社会责任和绿色环保等方面的优异表现，利亚德成功入选《上市公司 ESG 优秀实践案例》。

利亚德坚守“强国、兴业、惠民”的社会责任观，自 1995 年成立之初便在湖南芷江县楠木坪乡建立“利亚德希望学校”，并设立“利亚德奖学金”，用于奖励优秀教师和优秀学生以及资助贫困学生，坚持 27 年始终初心固守。利亚德在加快自身发展的同时，积极承担社会责任，主动关心社会公益事业。

从捐资助学的积极奉献，到疫情防控的踊跃驰援，利亚德“思源·繁星教育基金”累计捐赠款物（含抗疫救灾）超 4000 万元。2022 年上半年捐赠资金及物资共计 343.19 万元。

4. 业绩企稳回升，海外业务表现良好

受疫情影响以及公司对旗下美国平达及照明公司等资产进行 13.07 亿元商誉减值，2020 年 收入及净利润出现下滑；2021 年业绩企稳回升，基本恢复至疫情前水平；2022 年三季度营收 及归母净利润分别为 57.73 亿元和 4.32 亿元，分别同比下降 1.05%和 17.08%。

海内外营收占比稳定，境外营收占比维持在 1/3 左右。

境外市场自 2021 年 5 月疫情稳定后，行业需求增速回归，2022 年上半年境外营收增速较快，增长 37.59%，主要是北美增速较快所致。

公司除了以“美国平达”为中心覆盖欧美市场之外，还成立了专门的团队去覆盖“亚非拉”市 场，使公司产品覆盖全球高端、中端及下沉市场。2022 年上半年境外营收占比增长至 35.16%，海外市场有望持续增长。

期间费用率略有上升，盈利能力保持稳定。

2017-2019 年，公司各项费用率保持稳定，疫情期间公司销售费用率、管理费用率、研发费用率呈上升趋势，财务费用率呈下降趋势，2022 年第三季度公司销售、管理、财务和研发费用率分别为 10.03%、6.32%、-0.21%和 4.91%。

疫情期间毛利率保持稳定，维持在 30%以上的水平，较 2021 年略有提升。2020 年由于受到疫情冲击，净利率出现负值，2021 年恢复至正常水平。随着公司疫情影响减弱后文旅夜游业务以及虚拟现实业务的增长，未来公司盈利能力有望提高。

后续大额商誉减值风险较低。

公司投资并购截至 2018 年共产生 26.9 亿元商誉原值。近几年，由于行业政策变化及疫情对业务的影响，共产生 17.53 亿元的商誉减值，截至 2021 年末，商誉净值 9.33 亿元，其中，NP 公司商誉净值为 6.97 亿元，其余商誉分布在 11 家公司中。2021 年 VR 业务增长迅猛，尤其是 NP 公司订单较 2020 年同期增长 72%，我们认为后续大额商誉减值风险较低。

二、小间距稳居龙头，Mini/Micro LED 引领成长

1. 技术进步＋成本下降，小间距商用显示空间大

小间距 LED 凭借出色的性能与 DLP、LCD 银幕竞争室内显示器市场。

小间距 LED 显示屏的概念最先由利亚德在 2008 年提出，并在 2011 年实现量产。

灯珠的点间距在 1-2.5mm 之间的为小间距（主要包括 P2.5、P2.083、P1.923、P1.8、P1.667、P1.5、P1.25、P1.0 等 LED 显示屏产品），在 2.5mm 以上的为传统 LED 显示屏。

目前小间距 LED 显示屏主要应用在 100 英寸以上的室内专业显示领域，户外显示市场基本被 LED 大屏独占，在室内显示市场，除了 LED 小间距屏，还有 LCD 拼接墙、DLP 拼接墙两类显示技术。

小间距 LED 屏可以做到无限延展和无视觉拼缝，并且在亮度、色彩、可靠性等方面逐年提升，形成对 LCD 与 DLP 技术的替代趋势。

小间距拉动 LED 显示行业快速增长。

根据 TrendForce，2021 年，LED 显示屏市场需求增长显著，全球规模达到 68 亿美元，同比增长超 23%，其中小间距 LED 显示屏市场规模约 38 亿美金，占比 55.88%，同比增长 40%。2022 年 LED 小间距显示屏市场规模预计为 42.32 亿美 金，同比增长 12%。

受惠于欧美市场需求明显复苏，LED 小间距显示屏应用中以企业会议与教育空间、零售与展览、娱乐及影剧院应用成长最为明显，预期 2022 年成长分别为 14%、13%、41%。

利亚德稳居龙头地位。

2010 年，利亚德成功研发出全球首台 2.5mm 的小间距高清 LED 电视，在小间距 LED 的蓝海之中，作为行业开拓者，利亚德凭借其在 LED 显示领域的深耕与技术创新，采用“利亚德+金立翔”双品牌战略，2021 年小间距 LED 品牌排名中销售额稳居第一。

根据奥维商显（AVC）数据显示，中国 2021 年小间距 LED 市场整体销额 181.5 亿元，同比增长 53.9%。其中，利亚德、洲明科技、海康销额位居前三，利亚德销售额约 47.6 亿元，排名第一。

小间距进入性价比最优阶段，技术进步+成本下降推动打开巨大市场空间。

相比于传统 LED 显示，小间距 LED 壁垒较高，倒装芯片和 COB 封装技术可以带给小间距在像素密度、制造成本、可靠性等诸多方面地改善，目前国内大多 LED 厂商均已布局 COB 封装技术。

同时，随着小间距 LED 显示屏订单规模的不断壮大，成本由于规模效应而下降，加速小间距应用市场从高端市场跨度到中端和下沉市场。

利亚德 LED 显示产品中占比最高的小间距电视，国内已经从高端市场逐步下沉至地级市、县级市的应用，也从政府应用不断扩展至商业应用，下沉市场规模较高端市场规模更大，同时产品间距也将逐步向上提升。小间距在国内市场的应用，无论从行业上还是地域上，已经全面开启。

利亚德不断通过研发创新、供应链优势，从技术端、成本端、到应用端推动 LED 小间距的发展。

在技术端，LED 点间距不断刷新最小记录，十年间从 2.5mm 降至 0.4mm；在成本端，随着技术的提升，LED 芯片、灯珠、应用成本都呈现指数级下降的趋势（以 1010 灯珠为例，十年间成本下降 94%），成为最具性价比的产品；在应用端，小间距显示屏从专用市场切入， 如今已在商用市场遍地开花；以及在市占率端，凭借小间距技术，利亚德开始带领中国 LED 显示屏企业走上世界舞台，2016 年，利亚德小间距产品首次实现全球市场占有率第一，并且连续六年蝉联全球市占率第一。

2. Mini/Micro LED 时代开启，市场空间广阔

LED 行业迈入 Mini/Micro LED 时代。上世纪 70 年代 LED 显示产品出现，90 年代实现了超高亮度、全彩化，2010 年之后小间距显示技术的产业化，使拼墙技术被替代的趋势不可逆，扩展了 LED 应用的市场空间，推进了 LED 行业的高增长。

2020 年，Micro LED 技术的落地和产业化，拉动 LED 行业进入更广阔的市场空间，启动了新一轮的行业高增长周期。Micro 直显产品的商业领域应用，以及 Mini 背光的大规模替换，将带动 LED 行业增速的大幅提高。

Mini LED 是小间距 LED 的延伸。

在直接显示领域，Mini LED 作为小间距显示屏的升级，提升了可靠性和像素密度，可以用于 RGB 显示。在背光领域，Mini LED 背光技术在亮度、对比度、色彩还原等方面优于普通 LED 做背光的显示屏，与 OLED 直接竞争。

大尺寸 OLED 屏幕成本高昂，使用寿命相对较短，在家用 TV 和显示屏领域应用有局限性。Mini LED 相比 Micro LED 技术较为成熟且具备成本优势，已于 2018 年实现小规模量产。

Mini LED 是 Micro LED 实现规模化应用前的替代品。

Mini/Micro LED 是 LED 户内外显示屏、LED 小间距的技术升级产品，具有“薄膜化，微小化，阵列化”优势，被认为是颠覆产业的“终极显示技术”，也是未来显示技术的主流趋势和发展方向，发展前景被行业普遍认可。

目前，Micro LED 在巨量转移、驱动 IC、外延晶圆、检修维护等方面面临技术挑战，并且成本高昂，尚处于技术积累阶段，难以实现规模化量产。在 Micro LED 实现规模化应用前，Mini LED 是很好的替代品。

Mini LED 背光技术常应用于电视、笔电、平板和手机产品，RGB 直显技术则用于 110 寸 以上超大商用显示市场。

2021 年春季，苹果发布全球首款搭载 Mini LED 背光的平板产品 iPad Pro，有望带动 Mini 背光产品放量。Mini LED 克服了 OLED 成本高、规格不灵活、寿命短等缺点，在电视屏领域有望率先替代 OLED 的高端屏幕，并逐渐向中低端电视屏发展。

随着电视巨头纷纷打入 Mini LED 电视领域，Mini LED 电视市场将迎来发展。

根据洛图科技数据，2020 年 全球 Mini LED 背光 TV 销量为 20 万台，到 2025 年预测销量将达到 1800 万台。

据 Arizto 数据，2018 年全球 Mini LED 市场规模仅约 1000 万美元，随着上下游持续推进 Mini LED 产业化应用，Mini LED 下游需求迎来指数级增长，预计 2024 年全球市场规模将扩张至 23.2 亿美元，年复合增长率为 147.88%。

预计 2026 年中国 Mini LED 背光模组市场空间将达到 1250 亿元，其中大尺寸背光模组市场规模为 900 亿元，中尺寸背光模组市场规模为 350 亿元。

Micro LED 为 AR/VR 的终极显示方案，TrendForce 预估至 2026 年，Micro LED AR 眼镜 显示器芯片产值为 4100 万美元。

Micro LED 高亮度、高分辨率、高对比度、快速响应等特点使得更清晰的显示需求、更高的交互性、更广泛的应用场景成为可能；轻薄化、小型化的特点可减轻 AR 眼镜重量，并为产品设计添加更多时尚性，满足消费端需求；低功耗、高发光效率则能够降低耗电量，提高 AR 眼镜续航能力。

AR 市场主流的微显示技术路线是从 LCOS 到 Micro OLED 到 Micro LED，目前 AR 设备厂商已经陆续开始用 Micro OLED 替代 LCOS。

据 LEDinside 不完全统计，2022 年至今已有 18 款 AR 眼镜发布。除企业级应用产品外，消费级产品也不断涌现。

在光学显示技术的选择上，大部分产品采用了目前较为主流的 Micro OLED 技术，少数产品则采用了 Micro LED 技术。

长远来看，Micro LED 凭借其优越的性能特点，有望逐步在 AR 眼镜市场扩大占有率。

Micro LED 大尺寸显示器迈入量产里程碑，以利亚德为首的大尺寸显示屏产业有望最先实 现商业化。

（1）公共显示领域中的 LED 自发光技术路线朝着不断缩小 LED 间距发展，Micro LED 为终极方向。

（2）大尺寸显示已经有近三十年的发展历程，产业链成熟。中国企业不仅只是在制造上在全球夺冠，以利亚德为首的 LED 显示屏企业开始登上世界舞台的巅峰，占据着 LED 显示屏七八成市场份额和主宰着产业技术走向。

（3）在>100 吋显示市场，LED 自发光技术还有一个天然的优势——大尺寸是 LCD 和 OLED 的劣势方向。受制玻璃基板尺寸，LCD 在 110-120 吋之间，成本高昂或需要拼接；而 OLED 受制蓝光寿命问题，在小尺寸尚可满足，但在中大尺寸上还无法调和。由此，在大于 100 吋的显示应用上，可以完美避开与 LCD 和 OLED 的竞争；而在 70-100 吋之间，LCD+Mini LED 背光仍然有其竞争优势，但随着 Micro LED 性能提升和成本下降，则替代优势明显。目前龙头利亚德已经发布了 LED 芯片小于 80 微米的 P0.4 LED 显示屏，不断优化下，前景可期。

（4）大尺寸显示器客户多为 B 端和 G 端客户，格的接受度更高。目前公司 Micro LED 产品在国内主要客户是政府端，包括一些军队领域，以及对分辨率要求高的一些客户，海外以大型企业为主导。未来 3-5 年随着成本逐步下降，下沉市场空间有望释放。

据 DSCC，虽然 Micro LED 显示的市场仍然很小，但预计到 2027 年将达到 13 亿美元规模。

随着生产可行性和经济成本的不断提升，Micro LED 将有望快速扩展到可穿戴/可植入器件、 AR/VR/MR、光通讯/光互联、医疗探测、智能车灯、空间成像等多个领域。

随着 LED 显示屏在各行各业的应用普及，Micro LED 将逐渐从高端商用走向民用市场。GGII 预计 2024 年中国 Micro LED 市场规模约达到 800 亿元。

3. 利亚德 Micro LED 再破局，开启通用显示时代

Micro LED 商用之路困难重重。由于目前 Micro LED 在芯片技术、巨量转移技术、检测及返修环节等方面存在瓶颈，故造成 Micro LED 良率低，售价高昂。

（1）Micro LED 芯片技术：Micro LED 最终将走向无衬底方向，且芯片尺寸将进一步微缩，因此保证 LED 外延片质量尤为重要，外延层的均匀性、缺陷和粒子数将影响晶圆上 Micro LED 的可用性。另外，芯片微缩化后的低效率和边缘漏电问题、衬底剥离、芯片制程良率都是目前 Micro LED 芯片制造上面临的问题，直接影响最终成品的可靠性。

（2）巨量转移技术：在完成微米级 Micro LED 晶粒制作后，要把数百万甚至数千万颗微米级的 LED 晶粒正确且有效率地移动到电路基板上，巨量转移的难点在于，如何提升转移良率到 99.9999%，且每颗芯片的精准度必须控制在正负 0.5μm 以内，同时转移效率要求在每小时数十 KK 级以上。以一个 4K 电视为例，需要转移的晶粒就高达近 2500 万颗(以 3840*2160R/G/B 三色计算)，即使一次转移 1 万颗，也需要重复 2500 次。传统的机械转移设备速度最高在数十颗/秒，无法满足 Micro LED 量产化的需求。

（3）检测及返修: 因为 Micro LED 芯片数量非常大，即使过程中存在极低的不良概率，总 体的不良品的数量也不少。

由于 Micro LED 芯片和电极过于微小，如何在百万级甚至千万级的芯片中对坏点进行检测修复是一大挑战，同样通过检测技术挑出缺陷晶粒后，如何重新固晶也是一项难题。

巨量转移技术为 Micro LED 产业化、降本最关键一环，利亚德实现技术突破。

利亚德认为，激光巨量转移是现阶段最优解方案，其具有较好的兼容性，可同时应用于转移带与不带衬底的 LED，且在带衬底 LED 芯片的转移中能够避免 LED 的偏移和侧翻问题。

随着利亚德 Micro LED 芯片应用技术进一步成熟，Micro LED 芯片批量应用由 89*150μm 微缩至 75*125μm，基于半导体制程的无衬底 Micro LED 芯片应用技术已实现小批量样品开发。

此外，创新的固晶封装技术，进一步提升 Micro LED 固晶封装良率，PCB 基巨量良率已提升至 99.995%，半导体级转移良率迈向 99.999%。

依托技术突破，2022 年 6 月 30 日，利亚德正式推出“黑钻”系列 Micro LED 电视（间距 0.9mm、1.2mm、1.5mm、1.8mm），以及 P1.0 以下 Nin1 Micro LED 显示产品，覆盖 80%室 内小间距产品。

该系列产品采用最先进的 Micro LED 全倒装芯片及封装技术，具有高稳定性、高可靠性（解决毛毛虫问题），对比度提高了 3 倍，亮度提高了 1.5 倍，均匀度更好，能耗更低，性价比更高（接近小间距金线灯价格）等综合技术与产品优势。

该系列 4K Micro LED 百寸 以上的电视产品最低价格首次突破 50 万元大关，为 Micro LED 显示技术进军 TO C 市场奠定坚 实的基础。

ASIC 和驱动 IC 联合开发量产。利亚德 Micro LED 全系列产品（P0.4~P1.8）搭载 ASIC 控 制芯片及共阴驱动芯片，（以 P1.2 为例）同等功耗下亮度提升 1.5 倍，同等亮度下功耗降低 40%， 对比度提高 3 倍，实现兼顾显示品质与成本的平衡。

公司 Micro LED 产能和订单增势喜人。

2020 年 3 月 26 日，利亚德与台湾 LED 芯片 NO.1 ——晶电成立合资公司利晶微电子，强强联合打造全球首家 Mini /Micro LED 显示大规模量产基地——无锡生产工厂，打破传统产业链分工，在技术与市场层面形成更为紧密的阵营。

2020 年投产后，2021 年 Micro LED 新签订单 3.2 亿元，确认收入 2.34 亿元，800KK/月产能扩产完成，并已达产。

2022 年计划扩产一倍，将达到 1600KK/月。截至 2022 年 10 月 17 日，Micro LED 新签订单约 3 亿元，其中黑钻系列公司于 9 月份正式投产，10 月开始陆续出货，黑钻订单形势喜人，截至 10 月 17 日已经达 4000 万元。

量子点技术取得突破。

2017 年利亚德前瞻性地投资入股 Saphlux（持股 12.37%），联合研发量子点、氮化镓相关技术，布局 Micro LED 显示。2022 年 7 月 25 日利亚德集团与 Saphlux 共同完成了使用 NPQD® R1 Micro LED 芯片制备的显示屏幕的开发和测试，正式导入量产。

NPQD® R1 Micro LED 芯片，不仅解决了传统芯片的冷热效应、分 Bin 难、效率低、良率低和成本高等问题，更通过结合量子点材料色域广、色彩稳定且一致性好的优势，实现更优的显示效果。解决了量子点 LED 蓝光泄露问题，红色量子点 LED 色纯度>99.7%。

量子点是目前最优的色彩解决方案，Micro LED 是现有最先进的显示技术，两者的成功结合将给包括商用和 AR/VR 在内的众多显示应用带来变革。

三、虚拟现实体验打开广阔成长空间

1. 虚拟现实产业加速发展，动作捕捉价值显现

元宇宙概念掀起的浪潮仍在奔涌，市场也在加速拥抱 VR/AR 行业新风口。

根据 IDC 数据，2021年全球 VR/AR 市场规模近 200 亿美元，并有望在2024年增至 728 亿美元，同比增长率维 持在 50%以上水平。

IDC 预测，2021年中国 AR/VR 市场 IT 相关支出规模约为 21.3 亿美元，并将在 2026 年增至 130.8 亿美元，为全球第二大单一国家市场。其中，AR 支出规模将以 49.0% 的五年 CAGR 快速增长，VR 支出规模以 41.5%的五年 CAGR 保持稳定增长。

政策指引虚拟现实产业加速发展，2026 年总体规模将超 3500 亿元。

近日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》（以下简称《行动计划》），提出到 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。

在加速多行业多场景应用落地方面，《行动计划》提出要围绕重点垂直行业领域，推动虚拟现实和工业互联网深度融合。

我们认为此次政策的推出有利于推进关键技术融合创新，对上下游产业链的发展起到了支撑和促进作用，有利于加速多行业多场景应用落地。

元宇宙的“重要拼图”——动作捕捉。

随着“元宇宙”概念的全面普及，动作捕捉对元宇宙的长期价值也逐渐显现出来，它和引擎、传输、计算和显示等技术处于同一级别，是元宇宙底层建设这块“巨大拼图”中的重要一块，下游主要应用于影视及游戏业等。

根据 Mordor Intelligence，2020 年全球 3D 动作捕捉市场价值 1.58 亿美元，预计到 2026 年将达到 3.11 亿美元。

近几年，国内 3D 动作捕捉系统市场规模不断扩大。根据共研网，2016 年我国 3D 动作捕 捉系统市场规模 1.18 亿元，预计 2022 年我国 3D 动作捕捉系统市场规模增长至 2.02 亿元。

除了动画制作和影视制作，动作捕捉技术应用领域广泛。

（1）VR 领域：动作捕捉使得体验者可以看到自己的身体运动，并且能够与虚拟人物进行更深入的互动，是真正沉浸式体验的保证，也是元宇宙进程中的底层技术之一。

（2）机器人遥控：控制者根据环境信息做出各种动作，运动捕捉系统将动作捕捉下来，实时传送给机器人并控制其完成同样的动作。与传统的遥控方式相比，这种系统可以实现更为直观、细致、复杂、灵活而快速的动作控制，大大提高机器人应付复杂情况的能力。

（3）互动游戏：可利用运动捕捉技术捕捉游戏者的各种动作，用以驱动游戏环境中角色的动作，给游戏者以一种全新的参与感受，加强游戏的真实感和互动性。

（4）体育训练：运动捕捉技术可以捕捉运动员的动作，便于进行量化分析，结合人体生理学、物理学原理，研究改进的方法，使体育训练摆脱纯粹的依靠经验的状态，进入理论化、数字化的时代。

（5）医疗领域：对于肌肉萎缩的患者来说，长期重复的标准化康复动作是康复治疗中的重要一环，虚拟动点携手苏黎世联邦理工学院研发制作的“免手持外骨骼”可帮助康复师精确判断患者姿势是否标准，从而进行更加科学高效的治疗。

2. 元宇宙产业链布局日趋丰富，虚拟现实业务大有可为

公司虚拟现实业务以 NP 公司技术为核心，营收 90%来自于 NP 公司。

2017 年初，通过并购 NP 公司，获得全球领先的光学动作捕捉技术，将视效解决方案拓展至 VR/AR 体验领域。NP 公司成立于 1996 年，拥有全球领先的 3D 光学动作捕捉技术，其开发的 Optitrack 系列光学定位系统和产品在 VR/AR 领域处于领导地位。

据不完全数据统计，好莱坞 69%的影片都选用了该系统，它被评为业内性价比最高的光学动捕产品，其中就有《阿凡达》、《大战》、《魔戒》、《猩球崛起》、《复仇者联盟》等超级特效大片。

另外，该系统还广泛应用在各人工智能领域里，包括大规模无人机控制系统和 VR 主题体验场馆和乐园里。NP 公司销售模式单一，它将动作捕捉产品芯片植入到硬件产品中，把软硬件结合做成产品通过全球范围内的渠道商进行销售，近三年毛利率稳定在 76%以上。

利亚德通过完善品牌矩阵，设立虚拟动点、德火科技、孚心科技等品牌，强势布局元宇宙 产业。设立北京虚拟动点公司，拓展国内市场。

NP 公司在海外是以硬件软件的销售为主，在国内，通过虚拟动点去拓展中国市场，主要是做定制化解决方案的开发和实施，同时，积累数据资产，以备未来进行二次开发和利用。北京虚拟动点已将 NP 的光学动捕技术应用于虚拟人制作中，如蒙牛虚拟主播，湖南卫视虚拟主持人“小漾”等。

参股德火科技，发展 XR 技术，为元宇宙运行提供系统工具。参股孚心科技，致力于惯性动作捕捉系统的研发。2022 年，利亚德及其旗下品牌虚拟动点、德火科技和孚心科技，强势登上亚洲国际品牌研究院元宇宙品牌研究中心发布的《2022 年度元宇宙产业品牌百强》榜单。

利亚德虚拟现实业务方向目前已覆盖虚拟现实、机器人、运动科学研究、影视动画、教育教学、军事仿真训练、工业仿真和医疗康复等多领域，元宇宙产业链布局日趋丰富。

四、盈利预测

综合以上分析，我们对公司未来三年业绩预测做出假设：

（1）智能显示：2022 年 4-5 月境内疫情较为严重，境内业务均受到影响，显示业务也出现 了订单下滑；6 月份疫情稳定后，显示业务恢复迅速，6-7 月订单较 4-5 月环比增长近 50%，2022 年三季度，智能显示新签订单较二季度环比增长 23%，高于二季度环比一季度增长 8%的比率，其中国内智能显示订单三季度较二季度环比增长 30%，大大高于二季度环比一季度增长 5%的 比率。

预计随着疫情影响的减弱，公司智能显示订单将持续增长。同时，原有 Micro 产品（P0.4-0.9mm）成本及售价降低，公司推出“黑钻”系列产品后，Micro LED 订单大增。我们预计未来三年 Micro LED 将逐步实现规模商用，打开利亚德成长新空间，考虑到利亚德在显示领域市占率占有绝对优势，未来将充分受益。

预计 2022-2024 年公司智能显示业务营收同比增长分别为 10%/20%/20%。

近年来随着产品进入中端及下沉市场，该业务毛利率稳定在 30%，预计随着下沉市场空间的打开，未来毛利率仍有下降的趋势。

（2）文旅夜游：上半年文旅与夜游业务受疫情和防控政策影响较大，收入出现大幅度下滑。

2022 年，公司合并文化旅游和夜游经济两块业务为文旅夜游业务，三季度文旅夜游板块同比下降 46.61%，预计今年相关业务受到较大影响。未来随着疫情影响减弱，文创旅游、夜游经济将快速回温。

国家半导体照明工程研发及产业联盟数据显示，到 2027 年，我国景观照明行业产值有望超过 1500 亿元，年复合增长率约为 12%。

我们预计 2022-2024 年公司文旅夜游业务营收同比增长分别-50%/10%/10%。2022 年上半年毛利率因项目结算较 2021 年同期提高 9.26 个百分点，达到 36.40%，预计未来维持在 30%。

（3）虚拟现实：随着 5G 时代的到来和 VR 技术的发展，公司虚拟现实体验业务将进入高 速增长期。

根据 IDC 数据，2021 年全球 VR/AR 市场规模近 200 亿美元，并有望在 2024 年增至 728 亿美元，同比增长率维持在 50%以上水平。

我们预测公司虚拟现实业务增长趋势与行业趋势大致相同，预计 2022-2024 年公司虚拟现实业务营收同比增长分别 40%/50%/50%，毛利率维持在 70%以上，稳中提升。

五、风险提示

Micro LED 技术进展不及预期的风险；商誉减值风险；下游需求不及预期的风险；公司新产品与项目推进不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

♥：fan668823

专注海外杯壶的代工，嘉益股份：拒绝古板，保温杯跨界时尚正当时

1.报告概要

1.1.报告要点

大客户爆款热卖带动嘉益订单快速增长。我们认为嘉益是当前出口市场整体需求回落下仍将 保持快速增长的标的，主要观点：

1）根据 CEIC 数据，8 月美国保温杯进口总额 1.3 亿美元，YoY+100%，过去 3 个月月度进口额保持历史高位，表明美国市场对保温杯需求持续旺盛。

2）嘉益第一大客户 PMI 是美国保温杯壶品牌方，旗下 Stanley 品牌推出的年轻化配色大容量保温杯成为爆款，推动 Stanley 品牌在亚马逊平台 Q3 总销售额 YoY+871%。10 月 Stanley 品牌在亚马逊平台持续热卖，单月销售额 YoY+1232%，我们预计随着感恩节、圣诞节的传统旺季到来，Q4 Stanley 仍较保持火热的销售表现。

嘉益在杯壶外观处理的技术上处于领先地位，契合 Stanley 当前色彩多样、年轻化的产品线，成为 Stanley 品牌主要的代工商，我们预计大客户的放量将持续利好嘉益 4 季度订单表现。

3）我们预计当前嘉益每月销售量超过 340 万只，远超目前披露的年产能 1600 万只的水平，是短期内制约订单量的重要因素。随着重点募投项目之一的“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设目”将在年底及明年逐步交付投入生产，我们认为产能吃紧的问题将在短期内得到解决，将更好地消化来自大客户持续大量的订单。

1.2.有别于市场的观点

部分消费者对保温杯需求的可持续性缺乏信心。

我们认为美国保温杯需求主要来源于户外活动及上班通勤逐渐恢复后所带来的多使用场景渗透。

我们跟踪美国户外活动参与度，国家公园访客量等直接数据，发现疫情后美国的户外活动的热情保持高涨，我们分析，户外活动在疫情后的高热度是因为小范围户外群聚活动的不断兴起，是生活和社交方式的一次转变，具有长期可持续性。

另外，上班通勤在疫情后的逐渐恢复也将持续带动消费者在驾车、办公室办公、咖啡店买咖啡等多场景使用保温杯的需求，同样具有长期可持续性。

部分消费者对保温杯消费的理解仍处在耐用品范畴，认为复购或增购的频率低。

我们区别于市场发现了美国消费者购买保温杯的频率正在不断提高，我们利用美国保温杯进口额数据测算每年的进口量，发现美国保温杯年进口量从 2017 年的 9000 万只增长到 2021 年的 1.8 亿只，过去一年（截至八月）的进口量是 2.9 亿只。

结合美国的总人口数据，我们可以理解为当前美国消费者平均每年都会新购入一只保温杯，说明美国保温杯市场从耐用品向快消品进行演变。更高频率的购买，单人拥有更多的保温杯都将利好保温杯生产企业获得更持续的订单。

资本市场认为，保温杯海外代工业务的表现主要受美国整体保温杯需求的影响，但忽略了美 国个别保温杯品牌方积极发展业务所带来的超额表现。

嘉益第一大客户 PMI 是美国知名杯壶品牌商，近年来迎来多项发展里程碑。

2020 年 PMI 获得北美星巴克杯壶业务 7 年独家经营权，使 PMI 在星巴克渠道得以进一步渗透。

2021 年，PMI 被麦当劳供应商夏晖集团（HAVI Group）收购，将为 PMI 在资金、团队、业务上带来更大支持，旗下 Stanley 品牌在增量资金和新团队的带动下完成品牌升级，实现销售表现的突破。

整体上 PMI 正处于业务上升期，我们认为这将是除了整体市场需求旺盛外，超额利好嘉益订单表现的催化因素。嘉益是 PMI 主要的杯壶生产商，自 2012 年起便开始合作，渊源深厚，双方目前已签订客户框架合同，确立长期合作关系。

经估算，我们认为 2021 年 PMI 超过 30%的保温杯采购来自嘉益，2022 年采购比例或将达到 40%。

我们认为相较竞争对手，嘉益会在产能有限的背景下分配更多资源服务给 PMI，PMI 因此愿意把更多订单交至嘉益，预计未来 PMI 的供货比例有望持续上升。

2.精耕海外代工业务的行业巨头

保温杯生产销售领先企业。嘉益创办于 2004 年于浙江省金华市武义县，是国内专注于生产 和销售保温杯壶的企业。

公司于 2021 年在深交所上市，是国内杯壶企业上市的第二股，主要由董事长戚兴华和董事陈曙光控股，戚兴华和陈曙光为夫妻，夫妻二人合计持股 65.63%。嘉益是保温杯出口领先企业，结合我国出口总额数据以及嘉益海外收入的历史数据，嘉益历史出口市场份额保持在 3-4%的水平。疫情后嘉益的市场份额持续增长，2022H1 受益于大客户订单放量，份额升至 5.6%，在比较分散的杯壶行业竞争中保持领先地位。

从营业收入看，公司过去 4 年 CAGR+12%，2021 年实现收入 5.9 亿元，YoY+65%。受益于海外市场需求旺盛及人民币贬值刺激出口的利好，公司 2022H1 实现收入 4.5 亿元，YoY+109%；业绩 8638 万元，YoY+162%，其中实现汇兑收益 1579 万元。

嘉益保温杯业务以国外市场为主。

嘉益生产的保温杯主要供往国外，历史上国外业务收入占比均超过 80%，2022H1 占比达到 94%。公司以 OEM/ODM 业务为中心，自 2012 年起先后与 PMI、S’well、TAKEYA 等海外知名品牌合作，为上述品牌生产保温杯壶产品，成为各品牌主要的保温杯壶供应商，OEM/ODM 业务收入占比超过 90%。

大客户稳步推进北美利好嘉益收入基本盘。

公司目前最大客户为 PMI（Pacific Market International），系北美市场星巴克保温杯的主要供应商，2021 年 PMI 业务的对嘉益的收入贡献达 51%。

根据嘉益招股说明书披露，PMI 于 2020 年与星巴克签下为期 7 年的北美杯壶专营权，即北美市场所有星巴克门店的保温杯均由 PMI 进行运营，打破了往常多个品牌在星巴克货架上竞争的历史。

另外，2021 年麦当劳供应商夏晖集团完成对 PMI 的收购，使得 PMI 拥有更雄厚的财力和团队发展其自有品牌（Stanley 和 Aladdin），促进 PMI 未来在北美市场的进一步扩张。

嘉益自 2012 年便与 PMI 进行合作为其生产保温杯，合作渊源深厚。我们认为随着 PMI 在北美市场的扩张以及多年积累的合作经验，嘉益在 PMI 业务上的收入基本盘将得以持续扩大。

产能不足的情况将在明年得到缓解。

根据公司年报数据，公司目前产能 1600 万只，即每月计划平均可以生产 130 万只保温杯，2021 年产量 2114 万只，超过公司总产能超过 30%。产能紧张情况下公司积极扩张产能，是公司重点募投项目之一的“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯生产基地建设目”预计将于 2023 年逐步实现投产，将有效舒缓产能紧张的情况。

3.美国市场需求增长，仅仅是因为户外吗？

3.1.保温杯从耐用品向快消品推进，杯子不再古板

美国保温杯市场需求持续火热，供给端更依赖中国。

根据美国人口普查局提供的进出口数据，美国 2022 年前 9 个月保温杯进口总额 10.5 亿美元，YoY+104%，今年以来的月度进口额保持历史高位，表明需求保持旺盛。另外，美国保温杯进口高度依赖中国，近年来以月度水平观测，美国进口的保温杯中 98%来自中国。

人均拥有多个保温杯的时代来临。

我们通过对美国保温杯进口额走势进行进一步分析，利用嘉益招股说明书披露的 OEM 单价（汇率换算后）数据，对美国保温杯进口个数进行估算。

我们发现经过平均汇率换算后的 OEM 单价均约为 4.5 美元，以此作为参数进行计算发现 2021 年进口量达到 1.8 亿只，较 2017 年的 0.9 亿只实现了翻倍。

结合人口数据进一步推算，假设进口的保温杯悉数消费不存在大量库存，我们发现过去五年美国消费者平均每 2.7 年买一只保温杯，且消费频次是逐年递增的，从 2017 年的每 3.8 年新增一只到 2021 年的每 1.9 年。

我们对截至 8 月过去一年的进口量进行进一步估算，发现过去一年进口量 2.6 亿只，平均每 1.2 年新增一只杯子，由此可推断，美国保温杯的消费已从耐用品属性向快消品属性逐渐推 进。值得注意的是，保温杯制造工艺普遍成熟，坚固耐用，我们倾向于认为，消费频次的增 加，来源于消费者的时尚追求和多场景需求。

使用场景多元化带动保温杯长期需求。

美国市场在疫情后对保温杯需求持续高涨，我们认为主要因为 1）美国户外活动参与度的持续提升；2）远途通勤和办公室办公恢复带动需求释放（具体分析可详见保温杯行业深度报告：《保温杯出口加速，需求有多旺盛？》）。环保意识的不断提高，带动消费者在各种一次性杯使用场景中逐渐替换成保温杯，而保温杯耐用、长效保温（保冷）的优点更是进一步推动此风潮的演变。因此，我们认为随着多种使用场景在疫情后逐步恢复，保温杯的长期需求将得以延续。

感性元素加入，保温杯不再古板。

随着保温杯消费的火热，消费者在选购保温杯或会考虑“这个杯子如何确定是我的？”的问题，最直观的方法就是在外观上形成差异，这在崇尚时尚和个性的美国市场是不可或缺的。因此，各大保温杯品牌近年来不断在外观设计上发力，在原有的杯型基础上推出多种颜色、多种图案的特色保温杯，满足消费者感性方面的需求。

我们认为，在功能性差异并不大的保温杯竞争中，满足消费者感官上的感性需求将是未来品牌竞争的方向。

3.2.核心客户 PMI 紧抓趋势，异军突起

多品牌运营的美国保温杯企业。嘉益第一大客户 PMI（Pacific Market International）成立于 1983 年的西雅图，是全球知名的杯壶类产品品牌商。

PMI 于 1994 年开始与星巴克合作，为其提供杯壶产品，自 2020 年开始拥有星巴克北美门店杯壶产品的 7 年独家开发管理经营权。另外，PMI 在 2002 年收购了两家百年保温杯品牌 Stanley 和 Aladdin，开启了其自主品牌运营的道路。

2021 年，美国夏晖集团（HAVI Group）完成了对 PMI 的收购，夏晖集团是麦当劳全球供应链的重要成员之一，为全球的麦当劳餐厅提供食品分发服务。

我们认为夏晖集 团的加入将为 PMI 提供更多的业务拓展可能以及更为雄厚的资金和团队支持。

Stanley 百年品牌年轻化改造迅速崛起。

Stanley 品牌源于 1913 年，创始人 William Stanley 创造了第一个全钢真空保温杯，并在随后的发展中逐渐成为美国保温杯的经典，其墨绿色的经典保温杯在多部经典电影中都有出现。随着消费者对保温杯时尚性追求的崛起，Stanley 品牌在产品创新和个性化上有所落后，夏晖集团的加入在资金和团队上给予 PMI 支持，Stanley 品牌得以开启品牌年轻化的改造。

在最新的产品阵列中 Stanley 在外观颜色和花纹上发力，推出了更时尚的产品，在销售表现上实现了突破。

通过对 Stanley 在亚马逊平台的销售表现跟踪，我们发现销售总额在今年下半年开始放量上升，Q3 亚马逊平台销售总额 9373 万美元，YoY+871%。

我们对过往 Stanley 月度销量第一的产品进行梳理，发现 6 月前销量第一的多为经典款产品，但在 6 月后销量第一的均为 Iceflow 系列保温杯，造型时尚颜色多样，因此我们认为销售表现突飞猛进的主要原因是年轻化改造后产品实现爆款销售，符合上文我们分析的消费向时尚化与个性化推进的趋势。

3.3.嘉益在 PMI 的供应商占比或将不断提高

推测 2021 年 PMI 超过 30%的保温杯由嘉益制造。因核心客户 PMI 是非上市公司，缺乏业务数据透明度，我们通过各项侧面数据以及假设，进行 PMI 供应商占比的预估。根据嘉益招股说明书数据，PMI 2019 年营业收入为 3.2 亿美元。

我们以此为起点对 PMI 2021 年的收入进行预计，作出如下预估：

（1）预计 2021 年 PMI 不锈钢杯的收入为 2.9 亿美元。结合同行龙头企业 YETI 2021 年的 营收数据较 2019 年增长 54%，我们认为 PMI 在体量更小的情况下，增长或将更高。

我们以增长 80%（较 2019 年）进行假设，2021 年 PMI 营业收入为 5.8 亿美元。其中，考虑到 PMI 产品线中除了不锈钢杯外还有塑料、玻璃、陶瓷等其他材质的杯壶产品，结合产业调研及交叉验证，我们假设不锈钢产品占总营收50%，即 2.9亿美元的收入。

（2）我们以 YETI 杯壶毛利率 52%为参考，推算出 PMI 不锈钢杯营业成本为 1.4 亿美元。 根据嘉益年报披露，2021 年嘉益 PMI 业务的收入为 3.0 亿元，以 2021 年平均汇率 6.5 计算，约为 4625 万美元。最终，我们推算 PMI 33.2%的保温杯由嘉益制造。

预计 Stanley 收入占比将与星巴克业务持平。根据卖家精灵数据，2021 年 Stanley 品牌在亚马逊平台销售总额 6523 万美元，参考美国小家电线上零售量占比在 45%左右，假设保温杯亚马逊渠道零售量占比为 40%，推算出 Stanley 2021 年收入为 1.6 亿美元，占 2021 年 PMI 总营收 28%。

假设 PMI 旗下 Aladdin 以及其他产品收入占比在 10%，可估算 2021 年星巴克业务收入占比为 62%。2022 年前 10 个月 Stanley 亚马逊平台销售总额 2.1 亿元，YoY+392%，增速迅猛或可反映亚马逊平台的销售占比有所提高，若以亚马逊渠道零售量占比 50%进行预估，预计当前 Stanley 总销售额超过 4 亿元，收入占比或与星巴克持平，即 Stanley 与星巴克各 占 45%的收入占比，其他业务占比 10%。由此估算 2022 年 PMI 总营收或将达到 10 亿美元水 平。预计 2022 年嘉益供应约 40%的 PMI 保温杯。

利用以上估算方式以及对 2022 年 PMI 总营收的 估计，我们对嘉益 2022 年对 PMI 的供应占比作出如下估计：

（1）预计 2022 年 PMI 总营收 10 亿美元，且因 Stanley 保温杯销售火热，预计不锈钢产 品占总营收 60%，即 6 亿美元。

（2）以前文 52%的杯壶毛利率为参考，推算不锈钢杯营业成本为 2.7 亿美元。同时，结合 我们对嘉益 2022 年的 12.1 亿元人民币的收入估算（详见 6.1），假设 PMI 业务占比为 60%（2021 年为 51%），可知 2022 年嘉益 PMI 业务收入为 7.3 亿元。假设 2022 年人民币兑美元平均汇率为 6.9，可得嘉益 PMI 业务收入为 1.1 亿美元。由此估算 2022 年嘉益在 PMI 的供应商占比为 39%。

嘉益表面处理能力高，预计 PMI 对嘉益采购力度将不断增长。我们认为 PMI 发力“小而美”的 保温杯正契合嘉益的竞争优势。嘉益在杯壶表面处理技术，如轧花、螺纹精密加工、表面涂 层等，均处在行业领先地位（详见 4.1.），能大批量生产出颜色多样，质感优秀的保温杯， 满足海外大客户对产品品质的要求。因此，随着 Stanley 品牌的不断扩张，我们认为未来三 年嘉益凭借着较优的加工能力，其在 PMI 的采购占比在当前 40%的水平下有望持续提升。

4.多年代工铸就精益制造能力

4.1.把杯子做得更精更细

嘉益是国家高新技术企业，多年持续研发投入不断提高保温杯制造工艺，已获得多项专利。

截至 2021 年 6 月，公司拥有发明专利 3 项、实用新型专利 63 项、外观设计专利 66 项。

保温杯属于传统轻工行业，仅从保温性能角度来看同行之间技术差距较小，差异度不高。

嘉益在关乎产品体验的各项细节上攻关，掌握了领先于同行的核心技术，如更为轻薄的杯身、更精细的图案精雕、更多彩的外观呈现、更紧密的螺纹咬合和密封性等。

使得嘉益的杯子品质更佳，使用体验更好，能满足客户更多样的需求，因而更受海外客户的青睐。

嘉益外观喷涂技术利好订单发展。

相较于行业主要采用的单色喷涂方法或横向渐变喷涂，嘉益掌握双色、横纵向的多色渐变喷涂技术，在表面处理领域处于行业领先。

同时，公司大量运用机器人进行喷涂，使表面色彩更精确均匀。

表面处理领域的领先使得嘉益在获取复杂订单上更具有竞争力，击中了核心客户追求产品时尚化的需求，也在功能性趋同的保温杯竞争中形成一定的护城河，在合作中具有更高的议价权。

我们认为随着 Stanley 品牌不断向年轻化靠拢，杯子从原来经典耐用的“硬汉”形象向“小而美”的精致形象转变，对杯子的品质和工艺要求越来越高，嘉益领先的外观喷涂技术将促使 PMI 和嘉益的合作更加深入。

4.2.生产自动化升级，精细管控运营效率

嘉益的客户主要是国外知名杯壶品牌，对保温杯产品的质量、性能、交付时间等要求较高。 公司自 2012 年起便陆续开始与 PMI、TAKEYA、S’Well 等大客户合作且延续至今，已获得客户的认可。

我们认为，长期得到客户认可主要得益于自动化、智能化生产的高效率确保稳定交期，以及完善的质量管控：

(1) 不断投入自动化和智能化设备，精进生产效率及产品质量。

公司在各项重要生产环节均采用智能化设备生产，如智能旋薄机、智能激光分杯机和平口机、智能激光焊机、智能化自动圆盘式多工位抛光机等。嘉益在智能化设备的基础上进一步推进自动化，引入各种自动化设备，如机器人金工生产线、全自动喷涂流水线、自动喷塑线、自动机器人水转印及包装流水线等，进一步提高生产效率。

(2) 质量管控体系完善。

嘉益独立设置质检部门，对原材料和产品质量进行把控，满足国外客户对产品质量的高要求。公司目前已顺利通过 ISO14001:2015 环境管理体系 ISO9001:2015 质量管理体系认证。

4.3.核心客户合作不断深入，国外新客户持续拓展

嘉益自成立之初便深耕国外市场，客户主要是国外知名的杯壶品牌，包括PMI （Stanley/Aladdin、星巴克）、TAKEYA、S’well 等，其中最大的客户为 PMI（Pacific Market International）。

嘉益与 PMI 渊源深厚，自 2012 年起嘉益开始与 PMI 合作，负责生产 miGo/Aladdin/Stanley 相关的产品，2019 年嘉益以 2554 万元收购了 PMI 旗下的 miGo 品牌作为自主品牌储备，关系进一步深入。

2018 年及 2020 年，PMI 业务对嘉益的收入贡献均超过 30%，2019 年占比有所下滑主要因为收购 miGo 品牌后 PMI 相关订单的减少，2020 年受益于 PMI 取得星巴克北美市场杯壶独家经营权实现占比恢复，订单数量获得增加。

2021 年嘉益 PMI 业务的收入贡献达到 51%，主要原因是在海外需求旺盛的背景下，嘉益优先把有限产能分配给核心客户。

除了核心客户合作的深入，嘉益还与新崛起的新兴品牌如 Lululemon 等合作开发杯壶产品，伴随着品牌崛起，相关杯壶产品有望持续放量。

5.财务分析

5.1.盈利能力较强

我们选取业务范围涵盖保温杯生产销售的哈尔斯，苏泊尔作为嘉益股份的可比公司。

2018年至2022H1，嘉益 ROE 一直保持在可比公司较高水平，我们认为较高的净利率是支撑公司 ROE 的主要因素。

公司过去数年净利率水平远高于可比公司，主要因为不锈钢器皿收入占比更高所带来的较高整体毛利率，以及专注代工下更低的费用率。

嘉益毛利率表现良好。

嘉益近年来整体毛利率高于可比公司，主要因为：1）嘉益在表面处理领域处于领先地位，更有能力生产高附加值的不锈钢保温杯产品，使得不锈钢制品毛利率高于可比公司；2）嘉益近来年超过 90%的收入来自不锈钢制品，占比高于同行。两大原因共同作用使嘉益毛利率高于可比公司。

近年来嘉益毛利率变动主要受原材料价格变动和汇率波动影响。嘉益超过 90%的业务是国外 业务，毛利率表现不仅受原材料价格波动影响，更受汇率波动带来的单杯价格变动影响。

2021 年嘉益毛利率有所回落，主要原因：1）产品更为集中于不锈钢产品，成本受不锈钢原材料价格的影响更直接，而 2021 年不锈钢价格大幅上涨；2）人民币兑美元汇率在高位徘徊，客户调价的滞后性使公司在人民币升值下产生汇兑损失。

2022H1 毛利实现回升，主要原因：1）不锈钢价格回落利好原材料采购成本；2）人民币兑美元汇率贬值使得以人民币计价的单杯价格提升，同时刺激出口总额表现。

嘉益费用控制良好。

近年来嘉益的整体费用率低于可比公司，主要原因：1）嘉益自主品牌非发展重心，相关宣传及销售费用较少；2）嘉益在销售人员数量扩张上相对谨慎，致力于在实现收入稳步上升的同时提高销售人员人均薪酬水平；3）公司实际办公地点在浙江金华，相较哈尔斯及苏泊尔实际办公地点在杭州，管理费用要求相对较低。

嘉益 2019 年及 2020 年费用率有所提升，主要因为：1）2019 年公司收购 miGo 导致费用提升；2）2020 年受疫情影响收入减少导致费用率提升。

嘉益在 2021 年及 2022H1 实现收入快速增长，促使各项费用率有所减少，而人民币在 2022H1 的贬值所产生的的汇兑收益更是利好财务费用率水平。

5.2.营运能力良好

嘉益营运能力与可比公司比较表现良好，主要体现在应收账款周转率，存货周转率的持续提 升，并保持在可比公司的平均水平。

嘉益在 2021 年后应收账款和存货的周转率均不断提升，主要因为：1）核心客户终端销售火热，回款速度加快，利好嘉益的应收账款周转表现；2）核心客户订单需求持续旺盛，嘉益持续保持满产状态，促使工厂运转效率不断提高，进而推动存货的周转效率。

5.3.现金流表现优秀

近年来嘉益货币资金逐渐增加，抗风险能力不断加强。除 2020 年疫情影响外，销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的占比近年来保持在 100%以上，和可比公司平均水平保持一致。

2022H1 受海外保温杯市场需求旺盛的推动，嘉益和哈尔斯订单增加推动收入增长，利好经营性现金流表现。

相比之下，嘉益订单弹性更高收入增长更显著，带动经营性现金流更大幅度增长，2022H1 经营性现金流净额 YoY+215%，高于同行哈尔斯 YoY+80%的水平。

另外，嘉益收现比 2022H1 有所下滑，主要因为大客户账期 45-60 天的因素，导致应收账款余额大幅增长。

6.盈利预测

6.1.大客户 PMI 正值上升期带动嘉益表现

预计当前保温杯月销量超 340 万只。

我们利用嘉益金属制品月销售只数以及单杯均价两个变量对金属制品收入进行矩阵分析，预计公司上半年月销售只数的大致范围以及对下半年销售情况的预测。

嘉益 2021 年金属制品销售了 1945 万只，即每月平均销售 162 万只金属器皿，实现金属器皿收入 5.7 亿元，折算平均价格 29.4 元，以 2021 年平均汇率计算约合 4.55 美元/只。

我们以此数据为基础构建了半年度金属制品收入矩阵，考虑到 2021 年人民币兑美元升值的背景下，嘉益或会向客户商讨调高 2022 年的单杯价格（以美元计价）。

同时，因汇率波动所引发的调价商讨具有复杂性，我们认为上半年人民币贬值的同时海外客户同步调价的可能性不高。若以平均价格 5.0 美元计价，上半年平均汇率 6.5 进行假设，推断上半年平均价格为 32.5 元，总销售不锈钢保温杯 1322 万只，月平均销售只数在 220 万只的水平。Q3 嘉益实现收入 3.8 亿元，以 2022H1 不锈钢保温杯收入占总营收 94.0%估计，保温杯收入 3.6 亿 元。

结合以上假设，以 Q3 平均汇率 6.9 计算，Q3 月均保温杯销售只数达到 344 万只，已达到公司产能上限。考虑到 PMI 目前销售表现仍处在上升阶段，我们认为 Q4 嘉益保温杯销售 仍将保持旺盛。同时，考虑到产能短期吃紧的影响，我们预计 Q4 的销售表现或将保持与 Q3 相仿的水平。

以此为参考，我们预计下半年或达 7.5 亿元，YoY+105%，总营收或达 12.1 亿元，YoY+107%。

6.2.核心大客户上升期发力利好，新客户积极开拓放量

我们对嘉益 2023-2024 年盈利预测作出如下假设：

(1) 海外业务方面，我们认为，在海外市场规模庞大且增长稳定的背景下，公司所服务的核 心大客户 PMI 积极开拓市场，以期提高市场占有率，将持续为嘉益带来充足的订单。

(2) 公司核心管理团队稳定且分工明确，董事长长期定居美国积极开拓和维护美国客户，总 经理及其他管理人员扎根总部优化管理经营效率，我们期待更多新客户的引进以及更高效的运营效率。

(3) 受人民币贬值影响2022年毛利率有所提高，假设未来人民币汇率稳中回升，以及大客户调价影响，都将使毛利率回落。

另外，考虑到人民币汇率稳中回升的预期，我们预计2023年公司将不再受益于人民币汇率波动的利好，或将产生汇兑损失，财务费用将有所上浮。

(4) 相比同行，公司净利率仍保持较高水平，随着2023年下调价格的预期以及人民币稳中 回升的预期，我们预计净利率有所下滑，但仍较同行更高。

我们预计毛利率回落所带来净利率有所牺牲或将使得公司产品价格更具竞争力，订单增长预期保持增长。

7.估值及风险提示

现金流折现估值：

根据下列假设，我们采用 FCFE 折现法对嘉益股份进行估值。主要假设如下：

(1) 选择十年期国债到期收益率作为无风险收益率，数值为 2.70%。

(2) 选择 2011-2021 年上证指数年化平均收益率作为市场预期收益率 Rm，数值为 7.6%，结 合无风险收益率，推算风险溢价为 4.7%。

(3) 选取上市以来嘉益的贝塔，数值为 1.3。

(4) 我们将公司的预测期分为三阶段：2022-2025 年为第一阶段进行逐年财务预测，2026-2033 年为第二阶段，嘉益海外业务处于上升阶段，除了核心客户不断拓展美国市场带来的持续利好外，嘉益积极开拓海外新客户，我们期待公司海外业务持续放量，预计自由现金流增速为 9.0%。

2033 年后为第三阶段，我们预计公司各项业务进入成熟期，给予公司永续增长率 2.5%。 根据以上假设，结合公司长期的发展空间，我们预估公司长期权益价值可达 54 亿元，对应每股价格为 52 元。

此预估并未考虑公司未来开拓新业务板块的情况，若未来公司向新的业务板块外延，估值或有进一步提升。

相对估值：

根据我们盈利预测的结果，嘉益 2022-2024 年的 PE 分别为 13.8x、13.3x、12.2x。公司拥有行业领先的杯壶生产和销售能力，海外客户粘性高。

核心大客户业务正处上升期，海外新客户不断外拓都将带动嘉益杯壶业务持续增长。结合可比公司 2023 年平均估值，6 个月目标价为 42.7 元，对应 2023 年 17x 动态市盈率。

风险提示

行业竞争加剧

国际市场不锈钢保温杯产品更新换代速度较快，国内市场随着国内经济的快速发展和居民生 活水平的不管提高，消费者对保温杯的内在品牌和外观设计的要求也越来越高。

如果未来公司在产品研发设计、定制服务、智慧制造、品牌营销、渠道建设等方面没有及时地进行足够的投入，导致产品不能充分适应国际国内市场的需求，将对公司经营业绩的增长带来不利影响。

原材料价格波动风险

公司生产所需的原材料主要是优质不锈钢，因此不锈钢价格波动是影响公司产品成本变动的 重要因素之一。公司对于主要原材料价格的波动风险有较强的管理能力，多年来采取多方面 控制措施降低原材料价格波动对公司经营产生的不利影响。但钢材价格受宏观经济因素影响，若发生原材料价格大幅波动，会造成公司生产经营成本增加的风险。

汇率风险

公司主要结算货币为美元，境外收入占比较高。公司采取了与客户约定汇率引起的调价机制，以及远期结售汇等措施，来防范汇率波动风险。但若未来人民币对美元持续升值，将导致公司发生较大的汇兑损失，从而影响公司的盈利能力。

海外订单波动风险

嘉益海外大客户 PMI 业务收入占主营业务收入比重较高，海外客户订单受大宗商品价格、外 汇结算、税收政策、市场消费等因素影响，若 PMI 订单出现大幅波动，会造成公司收入波动 的风险。

宏观经济波动导致的假设不及预期风险

本文涉及的对嘉益股份的预测基于宏观环境保持稳定的前提，若宏观经济发生剧烈波动超出 预期，将可能产生对公司基本面预测的偏差。

♥：fan668823

第三大酒店集团，首旅酒店：逆势拓店彰显争先决心，业绩弹性可期

1. 公司概况：首旅集团所属企业，全国第三大连锁酒店

1.1. 发展历程：酒店行业龙头企业，整体规模位居第三

酒店行业龙头企业，整体规模位居第三。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于1999年，于2001年在上海证券交易所成功上市，于2013年正式更名为北京首旅酒店（集团）股份有限公司，并于2012年开始剥离展览业务和旅游业务，确立了酒店业务的主营地位。

公司是国内酒店行业的龙头企业，涵盖了酒店投资、酒店运营管理及景区经营等三项主营业务。据《HOTELS》公布的2021年度“全球酒店集团 225 强”排行显示，首旅酒店以 5916 酒店数、47.5万间客房数跻身全球第九。

据中国饭店协会和盈蝶咨询公布的数据显示，首旅酒店整体规模位列中国酒店集团第三，仅次于锦江国际和华住酒店。

完成如家私有化，不断完善品牌矩阵。2016 年在完成私有化如家后，公司酒店数和客房数在当年跃居行业第二，并与如家实现了优势互补、资源整合，为公司的整体业务带来了升级。同时，公司通过兼并收购、资产置换、自主推出、合作推出等多种形式在酒店品牌上不断进行拓展，截止到 2022 年 10 月，公司旗下共有 34 个酒店品牌，囊括了高端、中高端、中端、经济型和休闲度假等多个档次，实现了全系列的覆盖。

公司从成立至今可分为三个发展阶段：

第一阶段（1999 年-2011 年）：公司早期旅行，酒店，展览等多业务条线并行。

公司 成立时，并非专注于酒店业务，而是涵盖了旅行、酒店和展览等多种业务，2001 年 IPO 上市，2002 年收购海南南山文化，开始涉足景区运营业务。

第二阶段（2012 年-2015 年）：剥离展览旅游业务，确立酒店主营地位。

公司于 2012 年通过资产置换剥离了展览业务、置入了首旅建国、欣燕都、首旅酒店等酒店管理公司，于 2014 年出售神舟国旅剥离旅游业务、收购了南苑股份和雅客怡家。通过业务剥离和品牌收购，确立了酒店业务的主营地位，并于 2013 年正式将“首旅股份”改名为“首旅 酒店”。

第三阶段（2016-现在）：如家私有化，加快品牌迭代升级。

2016 年公司完成如家私有化交易，整体业务规模得到较大提升。同时，公司不断完善中高端产品线，陆续推出了嘉虹、逸菲、万信至格等中高端品牌，并将现有经济型酒店升级改造为如家 NEO 3.0，有效地提升了公司品象。此外，公司在 2020 年提出“三年万年”的战略目标，逆市开店不断提速。

1.2. 主营业务：酒店投资运营和景区业务受疫情影响较大

公司主要运营中高端及经济型酒店和景区两大块业务。其中酒店板块品牌以经济型酒店头部品牌如家，中高端酒店如家商旅，如家精选，和颐为代表，运营模式分为直接运营和酒店管理。

2021 年酒店板块实现收入 58.3 亿元，同比增速+16%，截至 2022 年 6 月底公司总门店数 5942 家，2021 年净开 1021 家，景区板块实现收入 3.2 亿元，同比增 速 26.9%。

受疫情影响，业绩暂时承压。自如家并表以来到疫情前，公司保持着较为稳健的增长，2020 年新冠开始后，公司酒店和景区业务均受到明显影响，之后多轮疫情复发对业务恢复也有一定扰动。

2021 年实现营业收入 62 亿元，同比+16%；实现归母净利润 0.6 亿元，同比+111%。

2022 上半年受到上海、深圳等大型城市的疫情冲击，营业收入和净利润下滑明显，2022H1 实现营业收入 23 亿元，同比-26%；归母净利润亏损 3.8 亿元。静待疫后复苏。

如家系酒店为公司核心资产，近年来加盟酒店加速发力。

截至 2022 年 9 月底，公司共有酒店数 5888 家，其中直营门店 702 家，特许 5186 家。按酒店档次划分，公司旗下主要包括经济型和中高端连锁酒店，其中经济型酒店主要包括如家，莫泰和蓝牌驿居等品牌，公司经济型酒店数合计 2078 家，其中如家品牌酒店数 1753 家，莫泰和蓝牌驿居分别为 153 家和 122 家。中高端酒店合计酒店数 1496 家，其中如家商旅，如家精选和和颐分别为 698 家，317 家和 166 家。轻管理模式下酒店合计 2287 家。疫情前的 2019 年，公司酒店运营收入 63 亿元，酒店管理收入 16 亿元，主要得益于加盟店的增长。

景区业务主要包括海南 5A 级景区南山景区。

公司 2002 年收购了海南南山文化旅游开发有限公司 74%的股权，现控股 74.8%。南山文化旅游区位于海南省三亚市西南 40 公里处，主要景点有南山寺、海上观音、不二法门、观音文化苑、天竺圣迹、佛名胜景观苑、十方塔林与归根园等，是中国佛教名山胜地，2021 年景区收入 3.2 亿元，同比+27%；2022 年受全国多地疫情影响，上半年实现营收 1.3 亿元，同比-39%。

1.3. 国资控股行稳致远，管理团队经验丰富

背靠北京国资委旗下首旅集团，为住宿战略业务单元上市平台。公司控股股东为首旅集团，持股 34.39%，实际控制人为北京市国资委。首旅集团成立于 1998 年，为国有资本运营公司，涵盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司，各业务单元齐心不断拓展布局，深化内部协同效应。

保留原有如家管理团队，产业经验丰富。公司管理团队经验丰富，深耕酒店、旅游等行业，拥有多年的酒旅行业经验。公司在 2016 年私有化如家后，保留部分如家原有的管理团队，原如家酒店 CEO 孙坚担任首旅酒店的总经理，原如家酒店的 CFO 李向荣担任首旅酒店的财务总监。

2. 酒店行业：疫情加速供给出清，静待需求疫后复苏

2.1. 短期：酒店行业疫情下需求不足，行业“产能”加速出清

2019 年之前，国内酒店住宿业整体处于扩张周期。随着城镇化的不断提升，疫情前酒店行业供给端整体处于逐年上升的状态。2018 年酒店住宿业门店总数达到峰值 34.4 万家，2019 年酒店住宿业总客房数达到了峰值 1762 万间。

疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。

2020 年开始受到疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中2020年/2021年酒店住宿业门店总数分别为 27.9 万家/25.2 万家，同比下滑的分别为17%/10%。

其中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020 年和 2021 年连锁客房总数仍然呈现稳步增长，单体酒店客房总数的显著的下滑，使得行业连锁化率呈现加速提升的趋势。

主要由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。因而相应带来的是在连锁化率提升的同时，龙头酒店集团在连锁酒店市场的占有率逆势提升。

酒店行业供需关系具有明显周期性。

酒店行业供给与需求易出现周期性错配，主要由于行业投资意愿通常在经济萧条时萎靡，倾向于在经济景气时逐步释放，而酒店装修周期在半年到一年，因而产能投放相较酒店业景气程度反映滞后，呈现出周期性的供需错配。反映到市场各经营主体的业务数据上看，具有一定程度的同步性。

以华住和如家疫情前历年经营数据来看，入住率（OCC）和平均房价（ADR）呈现一定的周期共振。由于酒店入住率和房价均存在季节性因素影响，在此我们将 OCC 数据处理为变动值（当季数-去年同期数），ADR 和 RevPar（单房收入 RevPar=OCC*ADR）处理为同比增速（当季数/去年同期数-1）。

以华住和如家疫情前历年经营数据为例，OCC 变动转正后，即当年需求呈现出比往年需求相对提升时，平均房价 ADR 持续上涨带动 RevPar 上涨。OCC 变动到顶时，即需求相对往年提升最大时，ADR 增速上涨最快。

RevPar 受两个因素的综合作用，呈现出 OCC 变动从开始转正到见顶期间，RevPar 处于持续提速的阶段。而当 OCC 变动转负时，说明整体需求开始较去年同期变弱，平均房价 ADR 增速见顶，增长动力逐步放缓。

2.2. 中期：参考美国酒店行业恢复情况，疫后恢复弹性可期

美国酒店行业疫后复苏弹性十足，静待国内需求恢复。

我们参考美国酒店行业的恢复情况，2020 年疫情对美国酒店行业造成了较大的冲击，ADR 从 2019 年高点的 135 美元下滑到 2020 年 4 月最低的 73 美元，OCC 从 2019 年最高的 74%下滑到 2020 年 4 月的 24.5%，但很快随之美国经济活动的恢复，ADR 和 OCC 都有明显恢复，且表现出较强的弹性，虽然 2021-2022 年也有多轮疫情反复，但酒店行业整体的 OCC 已经基本恢复到了疫情前的水平，同时随着通胀上行，ADR 已经高于疫情前水平。

国内龙头企业在需求仍有较大恢复空间时，平均房价已基本恢复至 2019 年水平，静待需求恢复量价齐升。

由于 2 年间各酒店集团产品结构持续升级，2022 年 Q3，华住/锦江/首旅三大龙头企业的 ADR 已经恢复到了 2019 年的 104%/100%/91%，OCC 恢复至 2019 年的 77%/82%/73%，RevPAR 已经恢复到了 2019 年的 80%/82%/66%，可以看到，平均房费已经基本恢复到了 2019 年水平，但由于疫情反复导致酒店入住率较低，对 RevPAR 有较大影响。

未来随着疫情的恢复带动社会活动持续修复，入住率的提升将带动 RevPAR 出现较大向上弹性。

2.3. 长期：市场集中度阶段式持续上升，有周期更有成长

国内单体酒店占比高，行业连锁化率还有提升空间。中国酒店行业格局相对分散，从结构上来看，单体酒店的总量占比仍然较高，酒店行业连锁化率较低，2021 年连锁化率约 34%，而美国酒店连锁化率 2021 年达到了 70%以上，全球酒店平均连锁化率也在 40%以上，相比于发达国家我国酒店连锁化率还有提升空间。

长期来看，酒店行业集中度提升是大趋势。

酒店行业龙头具有以下几大优势穿越周期持续提升市占率：

1）新客引流：深耕多年实现的品牌认知，自建及维护庞大的客户数据池，为旗下酒店提供更强的引流作用；

2）老客复购：更强的产品标准化能力，给予客户稳定服务体验，以实现较高的客户黏性；

3）高效运营：更大的经营&采购规模对应的议价权，使得单位成本产出更高，或单位产出成本更低；

4）持续扩张：成体系的管理经营能力和更优的单店模型，跨区域发展能力更强；

5）资本平台：主要酒店龙头均已上市，具备更强的融资能力，抵御风险和周期波动的能力更强。

自疫情以来，行业头部公司危中寻机、逆势扩张，市场份额加速提升，行业集中度也在快速提升。对比全球成熟市场的行业集中度，长期来看国内市场酒店行业集中度还有进一步提升的空间。

3. 首旅酒店：直营门店占比高，业绩弹性大，静待疫后复苏

3.1. 短期：直营门店占比高于同行，业绩弹性大

租金费用和人员薪酬是酒店公司最主要的成本开支。

我们选取疫情前公司披露的酒店板块收入成本拆分，在成本项租赁费和职工薪酬是最主要的成本费用开支，其中租赁费用 2018 年/2019 年占收入比重均在 26%/28%。

其次折旧摊销、能源费和物料消耗在 2019 年占收入比重分别为 11.6%/6.5%/4.2%。

直营模式下业绩弹性更高。

我们以公司经济型（如家）的单店模型为例，在疫情前正常经营情况下，平均单店的年收入可达到 546 万元，利润率约在 5%左右，并且我们假设 ADR 提升 1%，单店净利润可提升 12%，OCC 提升 1pct，单店净利润可提升 11%，如果 ADR 提升 5%，单店净利润可提升 59%，OCC 提升 5pct，单店净利润可提升 56%。

在直营模式下，单店由于经营杠杆较高，因此对应的利润弹性也更高，而在加盟模式，集团的收入基本与加盟门店的总收入呈现出较为稳定的线性关系。

直营门店占比高，首旅有望在疫后复苏阶段享有更高的业绩弹性。

截至2022年Q3，首旅酒店直营门店占比达到 11.9%，在三大酒店集团中占比最高，2022 年 H1 酒店运营业务收入 16.2 亿元，占总收入接近七成比例。

直营模式下业绩弹性更高，目前疫情对反复对公司实际经营会有一些扰动，但我们预计随着未来疫情的逐步恢复，首旅有望兑现业绩弹性。

3.2. 中长期：中高端型酒店占比逐步提升，带动平均房价提升

酒店业务直营与加盟并举，兼有景区业务。公司收入主要来源于酒店业务和景区业务，其中酒店业务主要包括酒店运营和酒店管理。

酒店运营业务（直营）主要指通过租赁物业来经营酒店，公司通过向顾客提供住宿及相关服务取得收入；酒店管理业务（加盟）包括品牌加盟、输出管理和其他特许业务，向酒店业主收取品牌及管理服务费取得收入。

中高端酒店比例稳步提高，产品结构不断优化。

公司于 2016 年成立了中高端和高端酒店事业部，从 2018 年开始陆续推出了嘉虹、逸扉、万信至格等新中高端酒店品牌，进一步完善了公司在中高端酒店市场的布局。中高端酒店数量占比也从 2016 年的 7%提升到 2022H1 的 24%。中高端酒店收入和占酒店业务收入比例也不断上升，2022H1 中高端酒店收入为 11 亿元，占酒店业务收入比例上升至 51%。

对照可比公司，中高端酒店拓展仍有上升空间。

公司中高端酒店比例一直在稳步提升，但对比锦江酒店（2022H1 为 53%）和华住集团（2022H1 为 40%）的数据，仍有较大的上升空间。未来随着中高端酒店比例的不断提高，公司的盈利能力有望实现进一步提升。

现有经济型酒店进行升级，加速产品结构优化。公司积极挖掘存量潜力，持续将存量的经济型产品升级改造至 NEO 3.0 及如家商旅、如家精选等中端产品。截至 2021 年底，如家 NEO 3.0 酒店数量增至 810 家，占如家品牌店数比例提升至 42.7%。酒店更新升级后有望带来房价和整体品牌调性的提升。

推出非标、轻管理等加盟形式，快速抢占市场。在存量酒店和下沉市场的渗透中，公司 2016 年公司推出新的品牌输出模式“云品牌系列”（派柏.云、睿柏.云、素柏.云），相较于之前的标准化加盟酒店品牌，轻管理的特点在于集团对潜在加盟物业的外形，面积等方面条件更为宽松，酒店业主前期投入较低，筹备时间短，需要承担的加盟费也更低，该模式主打存量市场和下沉市场，能够实现快速拓店。

3.3. 战略目标三年万店，轻管理模式加速拓店

战略目标三年万店，加速下沉渗透。公司于 2020 年提出“三年万店”的战略目标，加速下沉渗透，2021 年新开店 1418 家，同比+56%，创造历史新高，顺利完成了 2021 年的开店目标。2022 前三季度全国受到疫情的影响较大，开店速度有所下滑，关店数增多，公司对 2022 年的开店目标下调至 1300-1400 家。

储备店数量充足，夯实拓店基础。截至 2022 三季度末，公司储备店达到 2046 家，同比+11%，为后续的新店开拓打下了坚实的基础。从储备店结构来看，轻管理酒店的占比在不断上升，未来轻管理模式仍将是公司扩张的主要形式。

坚持以加盟为主的扩张策略，快速抢占市场份额。公司在扩张方式上主要选择了以轻资产的特许加盟作为主要发展方式，2021 年公司通过特许加盟方式开店 1391 家，占新开店比重 98.1%，截至 2022 三季度末，特许加盟方式运营的门店比例提升至 88%。

轻管理模式针对中小单体酒店，深度布局下沉市场。目前全国各低线城市仍存在大量规模相对较小的单体酒店，抗风险能力较差，在遭受多轮疫情冲击后，加入连锁品牌的意愿强烈。据盈蝶咨询数据显示，中小城市酒店和中小规模酒店连锁化率相对较低，下沉市场十分广阔。

轻管理模式针对非标准化存量单体酒店市场，具备的“投资小、赋能高、回报快”的特点，能够对存量酒店进行快速的改造，帮助公司快速抢占下沉市场。

2021 年公司轻管理新开店酒店数量为 954，占当年公司新开店酒店数比例的 67%；截止到 2022H1，公司共有轻管理酒店 1799 家，同比+67%。

3.4. 诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店稳固首都基本盘

诺金公司注入在即，旗下环球影城两大酒店有望给公司带来更多流量。

据公司年报披露显示：为解决同业竞争，首旅集团承诺将于 2022 年 12 月 31 日之前将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。

诺金公司为首旅集团旗下首旅置业的全资控股子公司，并与凯宾斯基合资成立了凯燕国际，凯燕国际拥有北京环球度假区的两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店的运营管理权。

环球影城流量加持，带来新增收入稳固首都基本盘。

北京环球度假区于 2021 年 9 月 20 日正式开园，园区内坐拥两大酒店—环球影城大酒店和诺金度假酒店，两酒店定位高端，环球影城酒店主打主题体验，诺金度假酒店主打古朴典雅，房价均在 1400 元以上，两酒店共有 1200 间客房（环球影城大酒店 800 间，诺金度假大酒店 400 间）。

按照年化 75%入住率、平均房价 1500-2000 元测算，预计每年贡献增量营收在 4.9-6.6 亿元区间，以公司 2021 年营收为基数带来 8.0%-10.7%的增量。

4. 财务分析：需求复苏带动净利率弹性释放

期待疫后复苏，销售毛利率和销售净利率改善。2020 年会计政策调整之后，租金，人工，折旧等相关开支从销售费用计入营业成本，行业可比公司的毛利率回到 25%-35% 的区间范围内，首旅酒店由于直营门店占比较高，因此毛利率水平处于行业较低水平，同时由于疫情的影响，直营门店经营费用支出较为刚性，2020 年以来出现明显亏损，未来随着疫后经营好转，以及产品结构的改善，公司毛利率整体还有较大改善空间。

销售费用率和管理费用率保持稳定。2020 年更改会计准则之后，公司销售费用率基本和同业保持在同一水平，管理费用率也处于行业中间水平。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

主要假设：

酒店和房间数：基于国内疫情逐步可控，出行管控政策的逐步优化，出行需求恢复，公司加速开店步伐，轻管理模式稳步扩张，预期公司酒店数 2022-2024 分别为 6108/6928/8038 家，对应上一年同比变化 3%/13%/16%，其中云酒店占比分别为 40%/42%/44%；预期公司房间数 2022-2024 分别为 48.3/53.5/60.9 万间，对应上一年同比变化 2%/11%/14%。

RevPar：基于 2022 受疫情反复影响较大，酒店入住率较低，2023 国内出行逐步修复，2024 出行基本恢复正常预期，预测 2022-2024 年公司直营酒店 RevPar 分别为 107/141/164 元，加盟酒店 RevPar 分别为 99/136/162 元，其中云酒店 RevPar 分别为 63/88/106 元。

酒店业务：基于行业集中度持续提升和国内出行需求的震荡恢复趋势，预测 2022-2024 年分别实现营收 51.08/64.83/76.93 亿元，同比变化分别为-12%/27%/19%。

景区业务：主要包括海南 5A 级景区南山景区运营，基于海南疫情反复对旅游扰动影响，预测景区业务 2022-2024 年分别实现营收 1.72/3.20/4.20 亿元，同比变化46%/86%/31%。

预计公司三费率随着营收恢复逐年降低。随着疫情好转，出行恢复，叠加产品结构改善，公司三费率稳中有降。

综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元。随着全国疫情边际企稳和出行需求逐步恢复，预计公司净利率状况降持续改善，2022-2024 净利率分别为-5.6%/12.2%/14.8%。

5.2. 报告总结

首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，持续发力品牌和产品的升级迭代，背靠首旅集团协同整合资源，围绕住宿核心提供“吃住行游购娱”多种产品。在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下，龙头逆势扩张，市场格局显著向好。

我们预测首旅酒店 2022-2024 年归母净利润分别为-2.97/8.31/12.05 亿元，对应 2023/2024 年 PE 估值为 31/22 倍，我们选取其他酒店行业头部公司锦江酒店和华住集团，以及弹性标的君亭酒店作为可比公司，可比公司 2024 年平均估值 28 倍，首旅酒店有望在出行修复期间迎来业绩和估值的双升。

6. 风险提示

疫情反复：若未来疫情反复，出行管制措施收紧，消费者的差旅出游需求与住店需求可能不及预期，从而对公司业绩产生一定不利影响。

行业竞争加剧：疫情加速行业出清，各企业积极布局品牌转型。目前我国中端酒店存在较大连锁化经营空间，各企业可能会加速抢占市场。若公司不能采取有效措施应对，或面临较大的竞争压力。

门店增长不及预期：疫情的不确定性及企业自身的经营管理等可能会导致品牌转型受阻、下沉市场速度不及预期，扩张进程不及预期。

创意小家电领先者，小熊电器：品类扩张，差异化策略打开增长空间

一、小熊电器：创意小家电领先者，锐意创新活力十足

1.1 锐意创新，彰显品牌年轻活力

国内领先的创意小家电企业。

公司创立于 2006 年 3 月，以自主品牌“小熊”为核心，专注于创意小家电的研发、设计、生产和销售，产品包含厨房小家电、生活小家电和其他小家电，现已拥有 60 多个产品品类、500 多款产品型号，深受广大消费者的喜爱。

公司采用“创意小家电+互联网”的创新商业模式，借助于互联网大数据进行产品的研发设计，同时将产品销售渠道和互联网进行深度融合，及时把握市场需求、快速推广产品、获取用户反馈，生产经营实现良性循环发展。

以人为本，应用场景赋能产品创新。

公司立足于个人，深入挖掘用户在不同场景、不同人生阶段的细分需求，围绕出差旅行、单身宅家、科学育儿、元气职场、攒局聚会等多个场景进行产品创新。

公司以小厨电为主，2021 年小厨电收入占比为 81%，较往年略有下滑但仍占据主要地位。2022 年 618 期间，公司养生壶、煮蛋器、电热饭盒、酸奶机、电烤炉、吐司机、多士炉、打蛋器、电煮锅等九大品类获得天猫平台销售额第一；养生壶、绞肉机、煮蛋器、酸奶机、电热饭盒、打蛋器等六大品类获得京东平台销售额第一。

线上销售为主，直销比例持续提升。

公司主攻线上销售渠道， 2021 年主营业务线上、线下收入占比分别为 89.25%、10.75%，其中线上渠道包括线上经销、电商平台入仓、线上直销，分别占比 24.59%、39.85%、24.81%，线下渠道则包含线下经销和出口销售，分别占比 4.31%、6.44%。

近年来，公司线上直销、出口收入占比快速提升，2021 年较 2019 年分别提升 14.66pct、3.22pct。

公司线上线下渠道加速融合发展，直销比例提升加强了公司与客户的联结，助力客户需求洞察和产品创新，推动公司深入发展。

1.2 财务分析：营收利润逆势增长，盈利能力显著改善

营业收入显著回暖，归母净利表现靓丽。2017-2020 年公司营业收入保持稳步增长，CAGR 为 30.51%，2021 年受高基数影响，收入短暂承压，同比下降 1.46%，2022 年前三季度公司经营明显改善，实现营收 26.99 亿元，同比增长 14.12%。

利润方面，2017- 2020 年公司归母净利润 CAGR 为 42.95%，受制于高基数和原材料价格持续上涨，2021 年归母净利润为 2.83 亿元，同比下降 33.81%。

随着原材料价格逐步下行、产品结构不断优化，2022 年前三季度小熊归母净利润为 2.4 亿元，同比增长 27.24%，表现十分亮眼。

毛利率水平行业领先，其中个护、母婴业务提升较快。

2021 年公司毛利率为 32.78%， 仅次于北鼎位居行业第二。

分产品来看，近几年厨房小家电毛利率均领先于生活小家电，其他小家电则于 2019 年之后显著改善，2021 年其他小家电毛利率为 41.72%，较 2019 年大幅提升 27.87pct，跃居首位。

小厨电方面，2021 年公司壶类和电热类产品的毛利率较高，分别以 43.12%、36.61%位居前列。随着产品结构不断优化，公司毛利率有望迎来持续提升。

研发、营销投入加大，期间费用率有所提升。

公司持续加码研发投入，2017-2021 年研发费用率提升 2.08pct 至 3.60%。2022 年前三季度公司研发费用率为 3.51%，同比下降 0.40pct，但仍位居行业前列。

今年以来，公司进一步加强营销，前三季度销售费用率为 17%，同比提升 1.45pct，相较 2021 年提升 1.66pct，管理费用率为 3.79%，同比下降 0.22pct，期间费用率为 24.07%，同比提升 1.08pct。随着后续渠道拓展趋于稳定、成本管控收紧，公司费用率有望进一步降低。

盈利能力显著改善。

2021 年原材料价格大幅上涨，导致公司净利率同比下降 3.84pct 至 7.86%。随着原材料价格逐步下行，叠加公司积极推行精品化战略、产品结构优化，2022 年以来公司净利率持续改善，前三季度净利率为 8.90%，同比提升 0.91pct。

随着小熊不断降本增效、优化产品结构，公司有望持续盈利提升。

1.3 股权结构稳定，股权激励利益共享

公司股权结构集中稳定。公司实际控制人为李一峰、张红夫妇和龙少宏。截止 2022 年三季报，公司前五大股东分别为佛山市兆峰投资有限公司、施明泰、龙少柔、永新县吉顺资产管理合伙企业（有限合伙）、龙少静，合计持股 70.13%。

股权激励健全利益共享机制，推动公司高效运营。

2022 年 8 月，公司正式公布了 2022 年股权激励计划实施考核管理办法，考核年度为三年，考核对象为公司董事、高级管理人员及核心骨干员工等。

9 月 15 日，公司按照 37.75 元/份的行权价格向符合条件的 30 名激励对象授予 74.4 万份股票期权，按照 25.17 元/股的授予价格向符合条件的 8 名激励对象授予 13 万股限制性股票。股权激励计划深度捆绑双方利益，有助于充分调动员工的积极性，进一步提高公司经营效率和盈利能力。

二、稳健复苏，新品迭代为行业发展注入活力

2.1 短期：高基数效应渐退，行业景气度提升

高基数基本消化完毕，厨房小家电增速回升。经过 2021 年对高基数的消化，2022 年以来小厨电整体恢复良性增长，需求逐步改善。

根据通联数据，2021 年小厨电天猫京东销售额 667.87 亿元，同比下降 6.23%，2019-2021 年 CAGR 为 11.9%。2022 年 1-9 月，小厨电天猫京东销额为 486.04 亿元，同比增长 9.18%，相比 2021 年提升 15.4pct。

尽管 3、4 月份疫情爆发、多地物流停滞，增速有所放缓，但随着疫情好转、物流恢复，小 厨电需求渐趋回暖，行业有望恢复稳健增长。

新兴品类表现突出，刚需品类增速回暖。

根据通联数据，2022 年 1-9 月空气炸锅、电磁茶炉、电蒸锅等新兴品类表现突出，增速分别为 138.77%、87.13%、67.00%，电饭煲、电热水壶、电压力锅等刚需品类回暖，增速分别为 7.3%、3.23%、2.62%，较 2021 年分别提升 10.26pct、4.17pct、3.17pct。

爆款空炸持续放量，带动行业整体回暖。

2020 年至今，空气炸锅持续快速放量，驱动行 业稳步增长。2021 年空气炸锅天猫京东平台销售额为 32.39 亿元，同比增加 43.76%， 2019-2021 年 CAGR 为 100%。2022 年 1-9 月空气炸锅实现销额 40.65 亿元，同比增加 138.77%。

凭借突出的产品力和大量的营销投放，空气炸锅推出后便快速渗透，2021 年空气炸锅在小厨电中的销额占比为 4.85%，2022 年 1-9 月超越电热水壶，占比提升至 8.36%。我们认为，持续放量的空气炸锅有望为行业贡献增量。

2.2 中长期：新品诞生、老品升级，共同推动行业稳健发展

2.2.1 消费升级、代际更迭，厨房小电行业前景可期

消费升级奠定行业增品类、提品质的发展主基调。根据奥维云网，截止 2021 年，我国平均每户家庭有 9.5 件小家电，而美国、英国、澳大利亚则分别有 31.5、27.5、27.0 件，这意味着我国的小家电市场仍有较大的发展空间。

随着我国经济发展水平的提高，2021 年城镇居民人均年可支配收入高达 47412 元，近 5 年复合增长率为 7.12%，人民生活水平显著改善，消费理念也随之升级，不再仅仅关注产品的基础功能，而对其综合性能、工业设计等方面有了更高的要求。消费观念的转变驱动行业不断更新换旧，奠定了增品类、提品质的发展主基调。

代际更迭催化需求释放，新生一代增添行业契机。

随着人口代际不断地更迭变迁，95 后、 00 后等年轻消费群体逐渐崛起。相较于 70 后、80 后，新一代消费群体喜爱高颜值，更加追求个性化、品质化，热衷于体验新事物，且具有较强的消费意愿和消费实力。

他们的崛起为很多新兴产品带来了机会，以投影仪和多功能锅为例，即便性价较高的彩电可 满足观影需求，但大屏观影的乐趣仍吸引了众多年轻消费者，进而打开了家庭投影仪的新市场，昂贵的多功能锅也凭借颜值和社交属性快速出圈。随着从校园迈入社会，该群体对厨房小家电的需求也越来越多，有望引领行业持续增长。

2.2.2 新品衍生、老品升级，推动行业可持续增长

新品诞生催化市场需求，推动行业可持续发展。2015 年以来国内市场不断涌现出新品类， 为行业发展贡献增量。从 2016 年以来逐渐崛起的破壁机、养生壶，到 2018 年开始逐渐放量的多功能锅，再到 2020 年火爆市场的空气炸锅，市场不断有新的品类出现，进而激发新的市场需求，健康烹饪、便捷好用逐渐成为行业未来的发展趋势。我们预计，新品不断推出将会推动厨房小电实现持续增长。

传统品类进入存量市场，升级换代成为发展主旋律。

经历了普及率快速上升之后，传统小厨电品类目前市场保有量水平较高，存量市场下更新换代成为了该部分品类发展的主旋律。

以具体的刚需品类为例，普通的电饭煲逐渐衍生出 IH 电饭煲、智能化电饭煲、蒸汽饭煲、微压电饭煲等等，电热水壶产品也渐渐增加了控温保温、触屏操控、抑菌等功能，电压力锅也一改传统的模糊火力烹饪，升级为高微压并存技术，实现大跨度精确压力烹饪，同时使用双管控压盘实现持续小火、中火、大火烹饪模式，大大提升了烹饪食物的口感。

总体上，各品类的性能、外观、材质等方面均不断升级，带动行业均价持续提升。根据奥维云网，2014-2021 年，小厨电线上均价由 180 元/件提升至 184 元/件，线下均价由 266 元/件提升至 445 元/件，2022 年 1-9 月小厨电行业线上、线下均价分别为 188、463 元/件，行业整体均价提升。

与此同时，消费者对中高端产品的接受度也变得更高，例如蓝宝静音破壁机售价 460 元，虽高于行业 418 元的平均售价，但市场份额却大幅提升 7.4pct。因此，我们判断老品升级带来的价格提升有望为行业发展贡献增量。

基于此，我们认为，不断推出的升级产品和新兴的细分产品均将有助于加速小厨电市场渗透，带动行业整体增长，小厨电行业前景可期。

三、砥砺创新、品类扩张，差异化策略打开增长空间

3.1 多品类市占领先，小熊品牌深入人心

长尾品类稳居龙头，主流单品份额领先，小熊已具备较强的品牌力。

根据奥维云网和通联数据，2022 年 1-10 月小熊在养生壶、电蒸锅、电煮锅、电热饭盒、酸奶机等长尾品类方面市占率稳居行业第一，其中煮蛋器、电热饭盒、酸奶机市场份额分别高达 48.18%、44.50%、43.58%，远领先于其他品牌，占据绝对优势地位，而在电水壶、饭煲、空气炸锅、破壁机等主流单品方面，小熊也依旧位居行业前十。

整体来看，根据炼丹炉数据，2022 年 1-10 月淘系平台小熊的小厨电市场份额仅次于美九苏，位列行业第四，充分表明小熊品牌现已具备较高的知名度和较强的品牌力。

3.1.1 品牌调性轻松愉悦，高颜值设计夺人眼球

产品时尚亲和，超高颜值引人注目。公司产品多采用奶白、粉色、淡黄、浅绿等小清新色调，同时线条温和圆润，外观简约大方、时尚靓丽，整体风格也由萌系逐步延伸至“复古、国风、简约、萌趣、时尚”，不断迎合现代年轻人的多元化审美需求，具备较强的吸引力。

IP 联名强化萌家电属性，品象轻松、愉悦。

除去自身积极塑造萌仔品象，公司还联合知名 IP 小马宝莉、小鸡彩虹，先后推出“熠熠星梦”、“绿野仙梦”、“萌物”等系列产品，强化小家电萌趣属性。

2020 年 9 月，公司发起“艺术家共创 LAB”项目计划，联手知名日本艺术家大石晓规、知名 IP 霸王龙系列绘本作家宫西达，先后推出“微笑系列”和“好好吃系列”产品，以活泼灵动、萌趣可爱的产品形象传递轻松、愉悦的生活理念，激发用户情感共鸣，大大提升了品牌知名度和美誉度。

3.1.2 紧跟时代发展，品牌定位不断深化

品牌定位持续升级，聚焦年轻人喜欢的小家电，产品拓展更加灵活。结合时代和公司自身的发展，小熊积极调整品牌定位，传递、表达年轻的品牌理念，持续扩大品牌影响力。

5 月 20 日，公司召开品牌战略发布会，基于用户群体和实际情况进一步明晰品牌定位。

本次品牌战略升级明确锁定年轻群体及创意小家电，品牌定位既有针对性又不失包容性，有望进一步强化小熊在小家电领域的品牌优势。

复盘历史，公司自成立以来多次进行品牌升级，不断结合市场发展灵活调整经营战略、巩固品牌优势：

➢ 2006-2008年：分享健康未来。受三聚氰胺、地沟油等事件影响，人们健康安全意识提升，DIY 经济兴起，公司紧抓健康理念，聚焦健康小家电，以酸奶机、煮蛋器、电炖盅等产品为主销产品，同时顺应电商发展趋势，积极拓展线上渠道，销售规模逐渐扩大。

➢ 2009-2010年：快乐生活，家有小熊。进一步优化商标、规范 VI，同时不断拓张品类，增加加湿器、母婴产品等，品牌内涵进一步深化。

➢ 2011-2017年：Inspired Life 妙想生活。个性化需求渐显、电商发展趋于成熟，公司发力工业设计创新，从生活中寻找产品设计的灵感，持续丰富产品矩阵，品类超过 50 多个，sku 达到几百个，打蛋机、切碎机、炖锅炖盅等新品类不断涌现，品牌理念再次升级。

➢ 2018-2021年：萌家电。消费者追求品质生活、颜值经济渐渐兴起，公司开启“萌家电”全新品牌战略，旨在为用户带来轻松、愉悦、可分享的品质生活。依托“萌系”定位，公司营造温馨轻松的生活氛围，与用户产生情感共鸣，推动品象升级。

➢ 2022年至今：年轻人喜欢的小家电。时尚潮流、爱好社交、体验至上的 95 后、00 后成为消费主力，公司将年轻与创造力结合，把“年轻人喜欢的小家电”作为未来发展的核心定位，围绕创新多元、精致时尚、小巧好用、轻松可及四大产品策略运营发展，帮助年轻人实现更加美好的生活。

3.2 巧思善工，品类、产品、设计多点开花

持续加码研发投入，积极利用外部资源。

公司始终把产品创新作为业绩增长的核心驱动，坚持不懈地加大科研投入。

目前公司已拥有 10 多个研发团队、60 多名设计师、200 多名研发成员，涵盖基础研究、产品开发、创意设计等多方面人才，同时搭建了三级研发体系，分别专注于工程技术的开发、

当期产品的开发以及对未来 3-5 年新技术、新材料、新工艺的研究布局，研发实力雄厚。与此同时，公司积极与外部开展深度合作，联合清华等多所高校开展项目研究，深度赋能产品创新。

2021 年公司研发费用为 1.30 亿元，同比增长 23.42%，研发费用率为 3.6%，逐年攀升、领先同业，2017-2021 年公司研发费用 CAGR 高达 50.9%，研发投入持续加码。

产品布局领先市场需求，技术储备充足。

公司具备较强的前瞻性研发实力，能够提前捕捉市场潜在需求并快速转化为产品，例如近几年景气度较高的电蒸锅在 2009 年就有所涉及，2010 年布局的电热饭盒在 2019 年左右热度升高，2014 年关注的养生壶自 2016 年逐步起量，2019 年前后公司研发的洁面仪、按摩仪、咖啡机等产品近期需求也逐渐增多。

今年以来，公司已申请专利为 160 个，数量位于行业中上游水平，单就申请难度较大的发明而言，公司 2021 年以来的申请数量就达到 107 项，领先于竞争对手。

具体来看，公司在空气炸锅、厨师机、气泡机、破壁机、奶瓶清洁器等方面仍有一定的技术储备，未来有望持续推出爆款产品。

品类、产品、设计多维度创新，深度赋能小家电。

凭借着对市场需求的深刻洞察力和强大的研发设计实力，公司针对用户的需求和痛点，持续推出了一系列集高颜值、创新性和实用性于一体的创意小家电。以具体产品为例：

品类创新方面，公司积极把握市场契机，聚焦于酸奶自制的新一代需求，成功开创了酸奶机品类，并借此机会快速成长；

此外，公司还不断结合市场需求对现有品类进行创新迭代，例如将煮蛋器逐步演变出新品类早餐机，以满足消费者中西式早餐的多样化需求；

产品创新方面，公司推出了首创的上下结构和面机，有效解决了传统左右式和面机噪音大、动力弱等痛点，同时结合中西式和面特点，实现了中西双和面模式；

公司还借助于商用电动压面机的灵感推出了市场上首款家用电动压面机，并在产品设计上加入了面皮厚薄可调、面条宽窄可选的设计，极大地提高了产品性能；

养生壶方面公司更是巧妙融合了无线充电的跨界技术，集养生壶、电热杯垫、手机无线充电器三项功能于一体，真正将产品做到了功能多样、小巧好用；

设计创新方面，公司将传统饮茶的茶盘设计融入到产品中，推出了新一代煮茶器，该款产品不仅兼具煮、倒、收纳功能，同时风格简约、小巧耐用。凭借着巧妙的工业设计该产品成功摘取了 2022 年 IF 产品设计奖。

3.3 有的放矢、灵活切入，增量空间逐步打开

3.3.1 实行差异化策略，快速切入传统大单品市场

凭借差异化策略灵活切入主流大单品领域，市场份额显著提升。

公司逐步发力电饭煲、电热水壶、破壁机等主流大单品，根据市场现状灵活选取切入策略，主打高性价比战略，个别品类则以高端化进行突破，整体与美的、九阳、苏泊尔等头部品成错位竞争，品类市场份额显著提升。

随着小熊持续优化产品结构、提高营销效率，公司有望继续在传统大单品市场实现突破，进而加速业绩增长。

发力小容量单人食饭煲，低价位段市占率快速提升。

根据国家统计局抽样数据，我国一人户占比逐年上升，2011-2019 年我国一人户占比由 14.01%提升 4.44pct 至 18.45%，单身群体规模扩大，“一人食”经济渐渐兴起。

在此风口下，公司重点发力小容量单人食饭煲，其产品元气小煲荣登天猫一人食饭煲热销、加购、好评三榜榜首。该款饭煲仅售价 139 元，但采用了专利柴火元釜、7 段曲线智能控温以提高食物口感，同时兼具智能触控、防溢和预约功能，产品美观且极具性价比，根据奥维云网，1-10 月元气小煲占小熊饭煲销额比例约 15%。

在新品的带动下，1-10 月小熊 100-159 元价位段饭煲份额提升 1.95pct 至 8.47%，160-199 元饭煲提升 2.79pct 至 8.10%，整体饭煲市场份额提升 0.38pct 至 2.81%。

颜值与实力并存，发力中高端市场，电热水壶增长强劲。

相较于美九苏电热水壶聚焦于主流价位段，小熊另辟蹊径，重点拓展中高端市场。1 月公司推出一款 5L 大容量电热水壶 ZDH-H50E1，该款产品售价 369 元，高于市场均价将近百元。

根据奥维云网，1-10 月该款电热水壶销售额占小熊电热水壶的 26.3%，同时位居畅销榜第 8 名，是畅销榜 top20 里唯一一款价格超过 300 元的电水壶。

差异化策略下，公司今年以来电热水壶整体均价超越美九苏，250-299 元价位段的电热水壶份额大幅提升 13.3pct 至 17.71%，300 元以上提升 5.19pct 至 8.49%。2022 年 1-9 月公司电热水壶累计销额增速为 26.4%，优于行业增速-9.74%，整体实现快速发展。

高性价比优势下，破壁机实现良性发展。

公司坚持差异化的竞争策略，致力于向消费者提供好用不贵、高性价比的破壁机。

广州市消费者委员会曾按照安全性能 30%、使用性能 50%、体验测评 20%分配测评权重，对各品牌破壁机进行综合评价，在众多测试品牌中，价格较低的小熊破壁机综合得分位列第三，充分体现了其产品的超高性价比。

根据奥维云网，2022 年 1-10 月小熊破壁机均价低于市场价约 100 元，更是显著低于美九苏破壁均价。

今年以来破壁机整体趋于回暖，随着轻音、可拆洗等破壁新品有序上市，公司破壁机销额增速显著回暖、领先同业，整体实现良性发展，未来有望进一步扩大收入规模。

差异化、精品化策略成效显著，高毛利产品占比提升，公司有望持续实现良性增长。

总体来看，公司布局传统大单品成效显著，电饭煲、电压力锅等高客单价品类份额提升明 显，小厨电整体均价、收入也随之上升。

与此同时，公司积极推行 sku 精简化管理，淘汰低效益品类、提高资源投放效率，据半年报显示，公司目前 sku 数量为 500 多个，不同于往年大幅增长，今年总体维持在原有水平，sku 精简化管理也取得初步成效，盈利能力持续增强。

在此基础上，我们预计公司未来将拥有足够的空间去进一步加大产品研发、营销推广力度，进而推动公司长期良性发展。

3.3.2 布局母婴等成长性更优赛道，有望迎来新的增长点

母婴、个护赛道中长期成长性更优。随着消费者健康意识、审美意识的提升，颈部按摩仪、卷直发器、嫩肤仪等个护小产品逐渐走红市场，科学、精细的育儿理念也进一步催化了母婴市场的需求，整体来看，母婴、个护市场近几年呈现出较优的景气度。

根据中怡康推总数据，近几年个人护理市场规模稳健增长，2021 年市场规模 349 亿元，近四年 CAGR 为 18.7%。

艾瑞咨询数据显示，2021 年我国母婴消费规模为 3.5 万亿元，近五年 CAGR 为 10.5%。与此同时，母婴小家电目前竞争格局相对较为分散，市场集中度仍有一定的提升空间，小熊品牌份额有望稳中有升。

加码母婴、个护品类，第二增长曲线前景可期。近几年公司也在不断加码对母婴、个护类产品的布局，其他小家电销额占比由 2017 年的 0.13%提升至 2021 年的 6.32%，对应 CAGR 为 221.5%。

2021 年底，公司新增婴童用品事业部，同时将个护产品项目部升级为个护健康事业部，进一步加强对母婴、个护品类的重视和资源投放，未来有望迎来新的突破。

整体而言，公司具备较强的品牌力和出色的创意设计能力，高颜值的产品外观及轻松愉悦的风格大大提升了品牌的辨识度和知名度，富有创意的设计又进一步提高了产品的综合性能和实用价值。

与此同时，公司巧妙布局，持续拓展增量空间，通过差异化策略灵活切入主流大单品市场及成长性更优的母婴个护赛道，市场份额、盈利能力有望进一步提升，未来成长前景可期。

四、盈利预测

4.1 盈利预测

1）厨房小家电业务：公司积极推行精品化策略，结合市场需求不断推出高性价比产品，并逐渐切入电饭煲、破壁机等主流单品领域，产品结构持续优化，市场份额显著提升，未来有望持续贡献增量，我们预计 2022-2024 年厨房小家电业务分别同比增长 18.80%/14.05%/12.55%。

2）生活小家电业务：公司长期布局生活小家电，不断推出时尚好物驱动发展，产品矩阵日益丰富，我们预计 2022-2024 年生活小家电业务分别同比增长 0%/5%/8%。

3）其他小家电业务：公司积极把握市场发展机遇，大力布局个护&母婴用品，近几年收入实现快速增长，凭借着突出的产品力和品牌力，公司有望持续在该领域实现突破，预计 2022-2024 年其他小家电业务分别同比增长 70%/35%/30%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 43.29、49.82、56.79 亿元， 同比增长 20.0%、15.1%、14.0%，归母净利润分别为 3.56、4.21、4.93 亿元，同比增长 25.6%、18.3%、17.1%。

4.2 估值和报告总结

4.2.1相对估值法

我们选取北鼎股份、苏泊尔、新宝股份和九阳股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 16.98 倍。

随着高基数效应减退，国内小厨电中传统品类需求逐步改善，空炸等新品类持续放量，行业整体恢复良性增长，从中长期来看，消费升级、代际更迭的背景下，新品上市、老品升级将共同驱动行业稳健发展，产品研发设计能力成为小厨电行业的核心竞争因素。

公司紧随时代潮流，积极推行差异化、精品化策略，凭借着较强的品牌力、出色的创新设计，持续推出高颜值、高性价比的创意小家电，不断丰富产品矩阵，市场份额有望进一步提升，同时公司积极打造个护&母婴第二增长曲线，有望迎来新的突破。

基于公司突出的品牌力和产品力，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 25 倍目标 PE，对应目标价 67.49 元。

4.2.2绝对估值法

采用 FCFF 绝对估值法，公司加权平均资本成本 WACC 为 7.40%，过渡期为 3 年，过渡期增 长率为 2.00%，永续增长率为 1.00%，得出公司目标价 67.06 元。

4.3 报告总结

公司具备较强的品牌力和出色的创意设计能力，高颜值的产品外观及轻松愉悦的风格有效提升了品牌的辨识度和知名度，同时公司借助各种场景赋能产品创新，凭借着强大的客户需求洞察力和富有创意的设计持续推出高性价比的创意小电，产品性能和实用价值领先同业。

与此同时，公司巧妙布局，持续拓展增量空间，通过差异化策略灵活切入主流大单品市场及成长性更优的母婴个护赛道，收入规模有望持续扩大，同时在精品化战略的加持下，公司盈利能力有望不断改善。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 43.29、49.82、56.79 亿元，同比增长 20.0%、15.1%、14.0%，归母净利润分别为 3.56、4.21、4.93 亿元，同比增长 25.6%、18.3%、17.1%，采用相对估值和绝对估值，给予公司 2023 年 25 倍 PE，目标价 67.06 元。

五、风险提示

1.市场竞争加剧：

小厨电领域，美的、九阳、苏泊尔等头部品牌市场竞争激烈，技术壁垒较低，新品牌进入门槛不高，长尾品牌多样且市占率较高，行业竞争愈加剧烈，公司面临市占率下降的风险。

2.新品表现不及预期：

近年来主流品牌加速完善产品矩阵，涵盖不同品类，行业推新速度加快，激烈的竞争驱动产品力整体提升，公司可能面临新品表现不及预期的风险。

3.国内外疫情反复：

公司产品主要以线上内销为主，受物流影响较大。国内外疫情反复使得物流停滞，公司的收入、毛利率将受到影响。

4.原材料价格不利波动：

小家电成本中，五金部件及塑料等原材料占比较大，如果原材料价格波动加剧，价格持续上行会给公司带来一定的成本端压力。

国内高端膜材料龙头，唯赛勃：积极布局盐湖提锂，需求释放添助力

一、国内高端膜材料龙头，布局多类高端产品系列

（一）深耕膜产业链 20 年，2019 年起积极布局盐湖提锂

深耕膜产业链20余年，积极布局盐湖提锂。

2002年公司以复合材料压力罐起家，后拓展至膜元件压力容器，2011年设立全资子公司广东奥斯博（原汕头奥斯博）开始布局膜材料，是国内极少数同时开展反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器、复合材料压力罐等三大类产品研发及规模化生产的企业。

2019年起公司积极布局盐湖提锂，当年4月与启迪清源达成合作，为其“青海盐湖2万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制BOT项目”提供关键部件。

2021年公司实现3.79亿元营收（同比+20.9%）和归母净利润0.50亿元（同比+8%）。

根据招股说明书披露，截至2020年公司产能为：80万只/年复合材料压力罐、730万米/年（对应超1000万平方米）反渗透膜及纳滤膜片及膜元件、4万只/年膜元件压力容器。公司于2021年在科创板上市，IPO募资5.7亿元。

鉴于近三年产品销售增速较快，产能存在一定瓶颈期，此次募资中2.3亿元用于建设年产30万只复合材料压力罐、2万只膜元件压力容器（总投资2.47亿元）、1.57亿元用于建设年产10万支膜元件（一般而言1支工业膜元件对应50-60平方米），预期明年投产将推动整体产能提升超35%。

预计第三条产线投产后膜材料产能将达到1725万平方米，远期将达到近3000万平方米。

此次募投项目中10万支膜元件产线对应约600万平方米膜片产能，为公司继2012年（450万平方米）、2017年（675万平方米）进口两条产线后引入的首条国产化产线，建成后公司膜材料产能将达到1725万平方米（提升53.3%），项目建设期为24个月，预计将于2023年建成。

此外根据《广东奥斯博膜材料技术有限公司反渗透膜生产线改扩建项目环境影响报告书（2022）》，公司在此基础上还规划了1200万平方米反渗透膜产能，预计远期产能将达到近3000万平方米。

（二）核心管理层技术研发背景深厚，员工持股激励完备

公司管理层技术及工程背景深厚，发展战略以膜材料研发为核心导向。

公司目前拥有5名核心技术人员：

（1）董事长、实控人谢建新历任汕头市金园区汕樟化工原料公司经理、汕头市大加化工机械有限公司总经理等，拥有化工、材料及机械复合背景以及研发管理经验，曾带领团队突破膜材料及复合材料压力容器研发及生产领域的技术难题。

（2）技术总监程海涛为德克萨斯大学阿灵顿分校化学博士，曾任上海交通大学应用化学系讲师、密西根大学化学系研究员、美国科氏膜系统有限公司高分子技术部主任，2016年加入奥斯博，依托海外膜材料龙头工作经验技术背景深厚。

（3）郑周华等其他核心技术人员高分子材料及机械研究经验丰富，共同开展膜材料及膜压力容器研发。

公司董事长、实际控制人谢建新持股67.41%，高管、核心技术人员持股彰显发展信心。

截至2022Q3公司董事长谢建新通过控股香港唯赛勃控制公司60.79%股份、通过控股汕头华加控制公司6.62%股份，合计控制公司67.41%股份，为公司实际控制人。

员工持股绑定高管及核心技术人员，截至招股说明书签署日2021/7/22，董事、副总经理、汕头奥斯博技术总监程海涛博士持有公司7.5%股份，此外公司总经理助理、董秘、采购部总监等企业高管及核心员工均参与公司科创板战略配售集合资产管理计划（君享资管计划，截至2022Q3持股1.23%），彰显发展信心。

（三）疫情影响渐消、2022Q3重回正轨，研发投入不断加大

除2020年受疫情影响外，公司营收逐年提升，业绩扰动主要受到膜市场竞争加剧影响。

公司近年来膜材料、膜元件产能稳步提升，复合材料压力罐、膜元件压力容器销售顺畅，除2020年受疫情影响外营收逐年提升，2020年起利润率有所下降主要系行业竞争加剧。

2021年公司实现3.79亿元营收（同比+20.9%）和归母净利润0.50亿元（同比+8%）。

今年上半年受疫情影响公司营收、业绩均有下滑，Q3已重回正轨，单三季度实现营收9402.71万元（同比+12%）和归母净利润1551.66万元（同比+51.4%）。

前三季度实现营收2.34亿元（同比-15%）、归母净利润0.22亿元（同比-45.7%），毛利率、净利率为30.2%和9.6%。

期间费用相对保持稳定，研发投入占比不断加大。

近年来公司期间费用率呈现一定波动，2021年期间费率下降至19.3%。

从费用构成来看，主要为管理费用和研发费用，2021年管理费用率和研发费用率为10.8%和6.3%，2022年前三季度研发费用率提升至7.3%。

作为技术密集型企业，公司不断加大研发投入以提高竞争力，截至2022H1公司研发人员占比达15.1%，拥有171项专利技术和软件制作权。

回款情况较为良好，2022前三季度净现比重回118%。

公司经营性现金流主要来自膜元件、压力罐等销售收入，2017-2019年公司净现比保持在1左右及以上，2020年经营性现金流及净现比大幅提升主要由于疫情影响下公司使用票据支付原材料采购款项、支付现金相对较低，而2021年经营性现金流下滑主要由于原材料价格大幅上涨，同时公司增加策略性备货并引入人才。

今年来看，截至2022前三季度公司净现比已重回1以上。从收现比来看，公司回款情况较好，收现比基本保持在90%左右。

截至2022Q3公司资产负债率仅为13.5%，扩表大有可为。

资产端来看，截至2022Q3 公司总资产规模达到8.19亿元，其中主要为固定资产和在建工程，资产负债率仅有 13.5%，扩表大有可为。

负债端来看，截至2022Q3负债规模为1.11亿元，其中主要为短期借款和应付账款，有息负债占比仅有17.7%。

二、膜材料产品力突出，渠道、技术、产能保驾护航

（一）渠道：销售网络遍布全球，市占率全国领先

直销为主、经销为辅，迅速扩大销售市场。膜材料及元件、膜元件压力容器、压力罐三类产品可进行协同销售，业务以客户订单为主导，根据需求制定销售订单、组织生产。

销售方面：公司以直销和经销相结合，迅速打开市场，直销占比近80%并不断提升；2020年直销中自有品牌和ODM（接受下游客户委托，根据其要求进行产品研发、设计并自行组织生产向客户交付产品，下游客户以其自有品牌对外销售给终端用户）分别占57%和43%。

ODM和经销模式打开海外市场，与BWT、Suez等国际知名企业建立合作。

公司凭借自身产品技术优势，同时依托ODM模式下客户的销售渠道和品牌优势以及经销模 式下经销商的销售渠道，迅速打开海外市场，目前已建立全球化销售体系，产品销往北美、欧洲等海外市场。2021年公司海外营收达1.72亿元，占比达45%。

目前公司已与德国BWT、美国康丽根Culligan、法国Suez等国际知名水处理及净化器企业 建立合作，渠道优势显著。

2019年公司膜元件压力容器国内市占率达20.61%。根据公司招股说明书，2019年公司膜元件压力容器销售量3.37万只，占国内总体销量比例为20.61%，仅次于乐普实业，膜元件压力容器市占率居国内第二。

（二）技术：膜材料各项性能领先，多项产品获国际权威认证

公司自研多种膜材料，拥有多项膜材料、膜元件专利技术。公司自2011年起开始膜材料研制与膜元件生产，至今已拥有复合纳滤膜、高通量复合聚酰胺反渗透膜、海水淡化膜等多项自主专利技术，拥有成熟的高性能反渗透膜及纳滤膜配方体系、精密涂布技术、高分子改性技术以及全流程先进的生产工艺技术，为国内少数拥有自主研发高端纳滤膜、反渗透膜能力的公司之一。

膜材料关键指标比肩国内外行业龙头，产品力突出。产水通量和脱盐率为衡量反渗透和纳滤膜产品性能的核心指标，公司自研海水淡化膜、低压苦咸水膜、抗污染膜等产品产水通量、稳定脱盐率等关键指标能够比肩杜邦水处理（原陶氏化学有限公司）、日本东丽等全球龙头，此外海水淡化膜的产水通量等部分指标相比更具优势。

膜配套压力设备产品获得NSF、ASME和KTW等国际权威机构测试或认证。公司以膜配套压力设备起家，掌握相关核心技术，在压力容器结构设计方面拥有多项核心专利，相关产品获得NSF（美国国家科学基金会）、ASME（美国机械工程师协会）和KTW（德国饮用水行业非金属部件的检测实验认可）等国际权威机构测试或认证。

（三）产能：膜材料+配套设备相辅相成，现有产能产销顺畅

受益于膜需求提升，2017-2021年膜片收入复合增速10.6%。

公司以复合材料压力罐和膜元件压力容器等膜产业链配套设备起家，后设立广东奥斯博拓展膜材料，目前公司收入以复合材料压力罐、反渗透膜及纳滤膜片及膜元件为主，2021年分别实现收入1.54亿元和1.62亿元，占比达41%、43%。

伴随国内膜需求的不断提升，叠加国产替代进程加快，近年来公司膜片收入稳步提升，2017-2021年复合增速达10.6%。

膜市场竞争逐年加剧，除膜片、配件外近三年设备及元件业务毛利率呈现一定的下降趋势，总体而言膜材料相比配套设备盈利稳定性更强。

过去我国膜市场以进口材料为主，近年来伴随需求提升、国内厂商不断加入导致市场竞争激烈，从分部毛利率情况看，近三年内反渗透膜及纳滤膜元件、复合材料压力罐和膜元件压力容器等主要产品毛利率呈现一定的下降趋势，2021年毛利率分别为35.5%、30.0%和23.3%。但膜材料的优势依然保持，2021年反渗透膜及纳滤膜片毛利率提升至42%。

现有产能已近满产，产销量提升顺畅。

截至2021年公司拥有730万米/年反渗透膜及纳滤膜片及膜元件、80万只/年复合材料压力罐、4万只/年膜元件压力容器产能。

目前膜片及膜元件、复合材料压力罐产能利用率均已接近满产，复合材料压力容器产能利用率已达到144%。

在现有产能局限的情况下公司各类产品产销量已达到新高，2021年销售603.22万米反渗透膜及纳滤膜片、54.68万支反渗透膜及纳滤膜元件、76.41万只复合材料压力罐和4.18万只膜元件压力容器。

单价、单位成本整体保持稳定，其中膜元件呈现一定波动。

从单价和单位成本来看，由于家用、工业用膜元件规模差异导致单价、单位成本差异较大，而每年销售侧重点根据订单情况而变化，所以膜元件单价、单位成本呈现较大波动。

其他产品单位价格、成本基本保持稳定，近三年内伴随市场竞争加剧呈现一定下降趋势。

三、“吸附+膜”法提锂为破局之法，提振高端膜需求

（一）锂资源自供能力亟待加强，盐湖将成为我国资源供应主体

加拿大拿矿受阻等事件，催化国内锂资源自主可控。

11月2日加拿大政府“创新、科学和经济发展部”根据ICA相关条例并以“国家安全”为由，命令剥离外国公司对加拿大关键矿产公司的投资。

此外根据环球网，合计拥有全球过半锂资源的南美三国（阿根廷、玻利维亚、智利）近期正草拟文件，建立锂矿价格联盟以加强对锂资源控制，国内锂资源自主可控迫在眉睫。今年以来工信部多次表态“适度加快国内锂、镍等资源的开发力度”。

2022年9月工信部召开锂资源产业发展座谈会，从“多开发、稳进口、减量化、促回收”等方面提出一揽子措施，使我国尽快形成自主供给能力。

我国探明锂资源量中绝大部分以卤水形式存在，盐湖锂储量丰富。

根据USGS测算，2021年全球探明锂资源储量可达8900万金属吨（折合碳酸锂当量约4.7亿吨），从地域分布来看，南美锂三角占比达56%，中国排名第六位、占比约6%（即510万金属吨、2695万碳酸锂当量）。

根据自然资源部《2019年中国矿产资源报告》，我国探明锂资源量中盐湖占绝大部分，主要分布在青海、西藏等地。

与矿石资源相比，盐湖资源规模大、提锂成本低。根据2020年10月张亮等发表的《全球提锂技术进展》，与矿石资源相比，盐湖卤水提锂具备以下优势：（1）资源规模总量占据优势；（2）生产成本约为矿石提锂的1/3；（3）勘探周期短。

（二）“吸附+膜”法为破局良方，进一步提振膜产业链需求

根据2021年12月韩佳欢等发表的《中国锂资源供需现状分析》、2021年9月姜贞贞等发表的《我国锂资源供需现状下西藏盐湖锂产业现状及对策研究》，与南美盐湖相比，我国盐湖锂资源主要有储量高但品位低、开采利用程度低两大特点：

（1）青海盐湖：镁锂比明显高于南美，锂收率较低，且此前主要采用盐田摊晒等方法前期 投资大、产能释放周期长；

（2）西藏盐湖：虽然较好的资源优势，但受制于自然条件较为苛刻，开采难度较大。上述因素共同导致我国盐湖虽然储量较大但产量有限，盐湖锂资源利用率严重受限。

“吸附+膜”法耦合工艺兼具高效、成本低、环保三大优势，提振膜产业链需求。

南美富锂盐湖品位高、镁锂比低，因此多采用沉淀法工艺。沉淀法若用于我国品位较低的盐湖会导致锂收率明显下降。为解决青海盐湖镁锂比高的问题，老卤提锂（即先通过摊晒卤水、提钾等形成老卤，使锂离子富集后再进行提锂）应运而生，后为解决庞大的盐田系统投资及晒卤长周期问题，国产企业不断对提锂技术进行多元化创新及升级迭代。

我们认为“吸附+膜”法耦合工艺通过吸附剂前端富集锂，让提锂段前置成为可能，而膜段分离镁锂过程又无需额外试剂，让原卤提锂、环保性等重要方向得以兼顾。

（三）自主研发+技术迭代，公司积极布局盐湖提锂

公司近年来不断拓展盐湖提锂下游应用，助力实现膜段的国产替代。公司膜材料、膜元件及配套装备产品可广泛应用于商民用、市政、水处理/工业和物料浓缩分离四大领域。

近年来公司不断拓展盐湖提锂领域应用，根据招股说明书，公司2019年起同启迪清源合作布局盐湖提锂，当年4月为其“青海湖2万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制BOT项目”提供关键部件；2020年与启迪清源进一步签署战略合作协议，在膜法卤水提锂、冶金行业水处理及特种分离领域开展长期合作，通过国产纳滤膜打破国际垄断、降低提锂成本。

纳滤膜、反渗透膜为盐湖提锂“膜段”核心材料，公司凭借技术优势逐步实现国产替代。

盐湖提锂中镁锂分离的部分常选择孔径更小的有机膜，多用到膜的梯度耦合（反渗透、纳滤膜、超滤等），该工艺段的技术难点在于膜材料强度、膜通量等。

公司作为国内少数拥有自研反渗透膜、纳滤膜材料生产能力的企业，膜材料产水通量和脱盐率指标比肩海外行业龙头，在大部分行业份额被海外龙头占据的纳滤膜、反渗透膜市场中，公司凭借技术优势有望逐步实现国产替代。

公司针对盐湖提锂工艺革新，持续进行膜技术研发，有效降低成本。

公司不断进行技术研发，根据《投资者关系活动记录表（2022年9月15日至2022年10月10日）》，公司目前已开发出低温预处理纳滤膜、高盐卤水浓缩膜、盐湖卤水制取淡水的装置、一种以锂矿石为原料进行回收提锂的装置等并申请了相关专利。

其中高盐卤水浓缩膜，可以大大降低原有系统工艺的建设成本和运营成本，不断对提锂工艺流程进行替代革新，未来有望凭借成本优势持续斩获订单。

针对西藏特殊环境，公司自研低温纳滤膜性能优异。

根据《投资者关系活动记录表（2022年9月15日至2022年10月10日）》，针对西藏地区环境更加脆弱无法晒卤、进行老卤提锂的情况，公司开发了低温预处理纳滤膜系列产品（后再用吸附+膜提取碳酸锂），在低温下仍能保持很好的通量和截留率，在原卤提锂中保证锂离子通量的同时硫酸根、碳酸根截留率可提升至90%以上。

此外针对吸附法需要西藏地区大量淡水而西藏盐湖提锂无现成淡水可用的情形，公司开发了高盐浓缩系统，可以在提锂过程中自循环制备淡水、供吸附段使用，可降低吸附段约三分之一的建设及运营成本。

根据公司官网，2022年9月公司顺利抵达结则茶卡进行中试项目施工，公司自研低温预处理纳滤膜性能表现良好，期待未来工业化项目落地。

四、盈利预测与估值

我们将公司收入分为复合材料压力罐、反渗透膜及纳滤膜片、反渗透膜及纳滤膜元件、膜元件压力容器、配件及其他和其他业务，暂不考虑盐湖提锂业务。

重要假设：

复合材料压力罐：假设IPO募资30万只/年复合材料压力罐项目2023年投产，产能从80万只/年提升至110万只/年，根据过去产能利用率假设2022年产能利用率为96%，新产能投产存在一定产能爬坡周期，假设2023-2024年产能利用率为80%、95%，产销率为99%。

2021年受大宗商品涨价影响单位直接材料成本较高，假设2022年开始有所下降，假设2022-2024年单位直接材料成本为100、98、96元/只，单位直接人工、制造费用为16、20元/只。

反渗透膜及纳滤膜片及膜元件：膜片面积口径下，根据工业膜元件对应膜面积假设 IPO募资10万支膜元件项目可对应600万平方米产能，假设2023年投产，膜片及膜元件产能从1125万平方米提升至1725万平方米。

根据历史产能利用率假设2022年产能利用率为65%，伴随盐湖提锂景气度提升，膜片及膜元件需求将大幅增加，假设2023-2024年产能利用率为75%、95%，假设2022-2024年产销率为95%、98%、98%。根据历史数据假设2022年膜片中87%直接销售、13%加工成膜元件后销售。

未来伴随膜元件国产替代进程不断加速，假设膜元件占比将不断提升。公司加速布局盐湖提 锂，假设膜元件销售中工业用膜元件占比将不断提升，带动膜元件毛利率不断提升。

此外由于工业膜元件耗用材料较多，假设2022-2024年单位膜元件直接材料成本为 45、80、90元/支。

膜元件压力容器：假设IPO募资2万只/年膜元件压力容器项目2023年投产，产能从4 万只/年提升至6万只/年。由于2021年膜元件压力容器产量已达到5.76万只，根据历史产能利用率假设2022-2024年产能利用率为130%、85%、100%，产销率为80%、98%、98%。2021年受大宗商品涨价影响单位直接材料成本较高，假设2022年开始有所下降，假设2022-2024年单位直接材料成本为675、640、620元/只，单位直接人工、制造费用为110、100元/只。

配件及其他：受膜产业链整体景气度提升影响，根据历史情况假设2022-2024年营收增速为21%，毛利率为68%。

其他业务：根据历史情况假设2022-2024年营收增速为10%，毛利率为50%。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.52/0.86/1.30亿元，对应最新收盘价PE分别为82.81/50.01/32.86倍。

公司深耕膜产业链20年，伴随IPO募资项目投产产能有望进一步提升，同时积极布局盐湖提锂，技术优势下公司纳滤膜、反渗透膜产品力突出，盐湖提锂订单有望持续放量、不断实现国产替代。

综合考虑可比公司估值，给予2023年60倍PE，对应合理价值29.55元/股。

五、风险提示

境外销售、采购占比较高的风险。

公司境外销售比例较高，占主营收入比例近50%；原材料中无纺布、聚乙烯和聚砜主要进口自国外知名化工企业，三类材料占总额的 40%以上。

销售方面，目前全球经济发展形势不明朗，部分国家与地区存在贸易保护主义，已经或可能对包括中国在内的其他国家采取反倾销、反补贴、提高关税、进出口限制等不公平措施，部分国家与地区势不稳定，可能对公司境外业务造成不利影响。

原材料采购方面，若相关国家或地区实施限制性贸易政策，三类原材料价格出现持续大幅波动，或供应稳定性受到影响，将会对公司的生产经营产生负面的影响，进而对公司盈利水平和经营业绩产生不利影响。

膜分离技术与其他水处理技术路线的竞争风险。

活性炭吸附法、臭氧-活性炭技术、高级氧化法、多级闪蒸、树脂离子交换等人居水处理、市政供水、污水淡化、海水淡化、超纯水制备技术路线与膜分离技术存在竞争，若未来公司因持续技术创新不足或未能及时调整研发技术路线，未能及时进行技术升级迭代导致技术水平落后，或与其他技术路线相比无法产生明显的技术优势和规模成本优势，面临产品竞争力缺失，将导致膜分离技术应用空间受限的风险。

纳滤膜及纳滤膜元件市场开拓不及预期的风险。

与国外相比，我国纳滤膜的研究和发展起步较晚，纳滤膜的研制技术和应用开发都仍处于快速发展阶段，仅有少数国内膜厂商拥有纳滤膜的研制技术和规模化生产能力，国内纳滤膜厂商市场份额占比较小。

精准卡位大排量摩托赛道，钱江摩托：国内外业务共同驱动业绩增长

一、钱江摩托：三十五年辉煌历程，铸就国内摩托车龙头企业

1、公司：深筑品牌底蕴，中国大排量摩托车领跑者

主营业务两轮摩托车，产品广受市场认同。公司致力于高性能摩托核心技术研发，将品质和责任视为发展根基，用科技不断升级驾驶体验，打造休闲、运动、娱乐为主的出行产品与用户运营平台。

公司拥有 Benelli、QJMOTOR、QJIANG 三大燃油车品牌，排量覆盖 50cc-1200cc，品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野等，丰富的产品满足用户出行、运动、竞技、休闲、娱乐等多样性需求。

公司自 2005 年收购百年意大利摩企 Benelli，潜心研发大排量运动、娱乐车辆，以深厚的品牌底蕴和持续不懈的投入，使企业具备全系列大排量摩托车优秀的原创设计、正向研发、严谨制造和严苛品控能力，产品经市场验证，为广大摩托车爱好者认同，250cc 以上大排量产品连续十余年位居中国销售第一，也获得全球领先摩企的认同，公司与 Harley Davidson 等全球领先企业建立了深度战略合作。大排量车辆已成为公司利润的主要来源。

近年来，公司集中力量提升渠道管理、品牌推广、新媒体应用、用户支持和运营上，打造 Benelli 品牌回归国际一流，QJmotor 品牌铸就强势国潮，并注重客户联接，谋求为客户营造优秀的车生活体验，寻求新的利润增长点。

2、公司治理：股权结构集中，高管经验丰富

公司控股股东吉利迈捷投资持股近 30%，股权结构集中。公司控股股东为吉利迈捷投资有限公司，截至 2021 年末持有公司 29.77%的股份。

吉利迈捷的股东包括宁波锐马企业管理合伙企业(有限合伙)、吉利科技集团有限公司、杭州 吉行科技有限公司，分别持有吉利迈捷 55%、44.7%、0.3%的股份。其中，李书福先生分别持有上述三个公司 100%、91%、91%的股份，为钱江摩托的实际控制人。

吉利入主，考核制度完善，决策效率提高。

1999 年钱江摩托上市，当时浙江钱江摩托集团有限公司为公司控股股东。2005 年，温岭钱江投资经营有限公司成为控股股东。2014 年和 2015 年公司连续两年亏损，净利润分别为-2.21 亿元、-1.55 亿元，并于 2016 年被深交所实施退市风险警示。2016 年，吉利控股向温岭钱江投资收购获得 1.35 亿股公司股份。吉利入主后，完善了员工考核管理办法，提高了管理决策效率。

3、收入构成逐步聚焦，海外市场稳健开拓

精简收入构成，摩托车业务有序增长。自吉利入主以来，公司先后剥离了利润率水平较低的三轮摩托车业务、其他类业务和进度不理想的锂电业务，并将业务重心转移到两轮摩托车及配件业务。

近五年来，两轮摩托车及配件业务两项业务的毛利率稳定超过 20%。2021 年，公司两轮摩托车业务营业收入 39.07 亿元，收入构成占比超过总营收的 90%。

海外市场业务稳中有进，毛利率保持稳定。

2016 年开始，钱江摩托国外营业收入每年占总营收比都超过 30%。海外市场毛利率水平稳步提升，2018 至 2021 年，公司国外业务毛利率水平分别为 22.71%、20.42%、22.00%、22.62%，稳定大于 20%，近 5 年 CAGR 分别为 22.71%、20.42%、22.00%、22.62%，与国内业务营收能力差距差距逐步减 少。2021 年，公司海外营业收入 19.06 亿元，收入构成占比 44.23%。

二、行业：产品结构持续升级，集中度不断提升

1、规模：国内产销量趋于平稳，国外市场前景广阔

我国摩托车产销总量整体趋于萎缩，近两年有所回升。

我国摩托车市场规模自 2001 快速增长，年产销量在 2008 年达到顶峰，实现 2750.11/2750.20 万辆。由于电动自行车和汽车的快速发展对摩托车起到替代作用，以及我国限摩、禁摩政策的广泛实施，2008 年之后国内摩托车产销量整体呈现萎缩趋势，于 2018 年到达最低点 1557.75/1557.05 万辆，分别较 2008 年下降 46.36%/46.38%。

近两年，受国四切换逐步完成、部分符合标准的超标电动自行车纳入摩托车管理、以及《车辆购置税法》实施、150ml 及以下排量摩托车、电动摩托车免征购置税的影响，摩托车行业产销量逐渐恢复，2021 年我国摩托车产销量分别为 2019.52/2019.48 万辆，继 2014 年后再次突破 2000 万辆，同比增长 18.63%/18.33%。

摩托车出口受疫情影响升中有降，均价稳步上升。

2009-2011 年，我国摩托车出口量急剧增加，复合增长率为 35.31%，2011 年后出口量受产量影响同步下降。

2009 年起，我国摩托车出口占比呈现上升趋势，2018 年实现最高占比 59.50%，2019 年后受疫情影响，出口占比有所下降，但整体保持稳定，呈现上升趋势。

近年来，我国摩托车出口均价呈现稳步增长的趋势，并于 2021 年达到最高价 6.43 万美元，同比增长 11.90%。我国摩托车在国外市场的认可度不断提高，具备广阔的发展前景。

摩托车进口规模小，大排量占主流且进口均价趋于降低。

随着摩托车需求量的不断扩大，我国摩托车进口量近年整体呈现增加趋势，但进口规模仍然较小，并且大排量摩托车占据绝大部分，比例稳定在 80%左右。2018 年，我国摩托车进口总量 3.41 万量，其中大排量摩托车 2.71 万辆，占比 79.40%。

复合增长率为 22.01%，2011 年后出口量受产量影响同步下降。随大排量摩托车进口比重提升，我国摩托车整体进口均价较 11、12 年增长颇多，但随着进口规模的扩大、生产技术不断成熟，大排量摩托车的进口均价呈现降低态势，2017 年进口均价为 8715.65 美元。

2、结构：小排量占主流，大排量需求快速增长

小排量车型需求降低，大排量车型市场扩张。随着我国经济发展，我国摩托车市场的休闲娱乐文化逐步形成，消费者对摩托车的需求从工具属性逐步过渡到休闲娱乐属性。

总体来看，小排量摩托车仍然占据摩托车市场的主流，但销量呈现下降趋势。大排量摩托车具备优秀的动力、操控性能，符合消费者休闲、娱乐的要求，市场需求快速扩张。

2015年以来，国内中大排量摩托车市场快速增长。

2020年在新冠疫情导致我国摩托车销量整体下滑的情况下，大排量摩托车仍逆势增长，发展势头强劲。

2021年，我国大排量摩托车销量 33.3 万辆，占摩托车总销量的 4.87%，同比增长 65.80%。摩托车的运动、休闲、娱乐属性成为年青人群的首要选择，这促使国内摩托车文化生活的快速形成，以运动、休闲、娱乐为主的中大排量摩托车市场潜力凸显。

3、多样化需求崛起，中大排量摩托车发展空间广阔

大排量占比远低于欧美，内销结构与日本类似。欧美发达国家已经完成摩托车车型从代步型到消费型、大排量摩托车转变，大排量占据摩托车市场的主流。其中欧洲市场 250cc 以上的占有率超过 50%；北美市场 250cc 以上的占有 率超过 90%。日本国内各排量摩托车的内销结构与我国类似，仍以小排量为主。

大排量摩托车渗透率远低于欧美日，发展空间广阔。

从人均消费量来看，日本、欧洲和美国中大排量摩托车年人均消费量在 6.6~8.8 辆/万人之间，而我国人均销量仅 1.25 辆/万人，参照发达国家和地区，我国 250cc 以上中大排量摩托 车销量还有极大提升空间，市场潜力巨大。

4、竞争格局：行业集中度高，钱江、春风、隆鑫市占率前三

大排量市场行业集中度高，CR3近60%。2021年，我国250cc以上中大排量摩托车合计销售20.3万辆，同比+14.7%，，CR3 为 58.02%，近两年基本维持在 60%左右，行业集中度较高。钱江摩托、春风动力、隆鑫通用大排量摩托车的市占率排名行业前三，2021 年分别为 33.42%/9.97%/14.62%。

• 钱江摩托：主打二轮摩托车业务，有 Benelli、QJMOTOR、QJIANG 三大燃油车品牌，排量、车型覆盖范围广，大排量摩托车销量连续十年行业第一。

• 春风动力：主打全地形车与摩托车。250cc 以上 2021 年销量 3.32 万辆，同比-8.17%，市占率 9.97%%；

• 隆鑫通用：主营摩托车及发动机、通用机械产品。250cc 以上（隆鑫无极）2021 年销量 4.87 万辆，同比+12.65%，市占率 14.62%。

钱江大排量产品线布局范围广，市占率排名第一：钱江摩托 250cc 以上 2021 年销量 11.13 万辆，同比+49.00%，市占率 33.42%；从 2018-2020 变化趋势上来看，大排量车型市占率大幅领先竞争对手，接近甚至超过春风动力与隆鑫通用的市占率之和。

5、驱动：文化、政策双促进行业发展

骑行文化兴盛。首先，随着摩旅文化逐步形成，摩托车从代步属性向休娱属性转移，社交娱乐属性将助推销量增长，摩托车的需求群体会进一步扩大；其次，随着城市拥堵问题日替突出，短途消费理念被消费者接受，摩托车作为代步工具，需求群体未来势必会扩大；最后，差异化年轻属性吸引年轻顾客。

以钱江、春风为代表的摩托车车企产品品类覆盖复古、街车、巡航、旅行、仿赛、越野，产品设计年轻化，受年轻消费者的认可。

这些差异化的产品，也给行业的发展带来了想象的空间。禁摩、限摩政策总体趋于宽松。1985 年起，我国实行严格的“禁摩令”政策，在政策引导下，摩托车管理逐步向规范化、高效率发展。

近年来，我国禁摩、限摩政策趋于放宽，自 2017 年西安解除禁摩令，多座城市颁布相关政策，以管代禁，放宽对禁摩、限摩的监管，摩托车行业有望乘政策春风迎来新一轮发展。

三、聚焦摩托车业务深化品牌运营，扩大产品矩阵推动渠道优化

1、聚焦主业，非摩托车业务逐步剥离，大排量摩托销售持续增长

国内销售总量较去年同期回落，大排量车型销售持续增长。受新冠疫情、芯片供应紧张，大宗原材料价格大幅上涨、外部环境的不确定性等因素影响，公司 2021 年国内摩托车销售约 17.75 万辆，同比下降 7.95%，较同期回落。然而， 公司的国内大牌量车型持续增长，250cc 及以上排量销量从 2017 年的 1.91 万辆增长到 2021 年的 5.91 万辆，同比约增长 20.08%，过去 5 年 CAGR 为 32.54%。

近年来国内人群对摩托车的需求从代步逐渐转向娱乐，尤其是经济相对发达的非限禁摩地区，摩托车的运动、休闲、娱乐属性成为年青人群的首要选择，这促使国内摩托车文化生活的快速形成，以运动、休闲、娱乐为主的中大排量摩托车市场潜力凸显。

出口同比上升，欧洲市场及非欧市场持续增长。

2021 年公司出口 21.75 万辆，同比上升 21.37%，其中大排量出口约 5.22 万台，同比增长约 34.85%。欧洲市场出口量超过 5 万台，增长 56.6%，非欧市场增长 32.83%。

公司建立了广阔的营销网络体系，覆盖国内外区域，拥有较强的合作伙伴，通路顺畅。

近年来，顺应新媒体的应用，建立品牌引流 矩阵，进一步拓宽营销渠道。

全球范围内，公司产品远销 130 多个国家和地区，在欧洲、拉美、东南亚、中东等热点市场受到骑士们的热爱。

去芜存菁，剥离锂电业务，聚焦摩托车主业。

锂电业务曾是公司最重要的非摩托车业务，有锂电科技、新能源研究院两个经营主体，连年亏损。2021 年 3 月开始子公司浙江钱江锂电科技有限公司及其子公司浙江隆劲电池科技有限公司不再纳入合并范围。摩托车主业方面，公司两轮摩托车的收入占比自 2016 年以来稳步提升。

2、坚持多品牌战略，深化品牌运营，提升品牌力

多品牌协同推进，打造覆盖燃油、电动的品牌族群。

公司继续夯实多品牌战略，通过多品牌推广形成协同势能，升级钱江摩托品牌族群。

公司拥有“钱江”、“QJMOTOR”、“Benelli”等国内外知名品牌，其中钱江品牌曾获“中国名牌”、“中国驰名商标”、“最具市场竞争力品牌”；国潮品牌 QJMOTOR 一经推出，便为广大年轻消费者广泛认同；Benelli 为欧洲具备百年传承和底蕴的知名品牌。

各品牌协同构成入门、国潮、国际一流的全覆盖品牌矩阵，为消费者带来丰富的选择。相关品牌在国内外进行注册保护，国内外商标合计超过 176 项。

顺应新能源电动车产业发展需求，公司又推出钱江电动车等新能源品牌，受到追求个性的年轻族群的追捧。

强化品牌传播，深化品牌运营。

公司通过参加北京摩展、重庆摩展，打造“中国钱江馆”，开创品牌联展，提升品牌传认同感；亮相米兰展，扩大国际影响力，QJMOTOR 多款产品获得广大欧洲经销商和消费者的青睐。

公司全年共开展 Benelli 及 QJMOTOR 新品试驾会超 429 场；大型交车仪式 115 场、训练营 70 场次、赛道体验 10 场，推动 Benelli 品牌回归国际高端站位，打造 QJMOTOR 国潮机车实力派标杆。

鉴于大排量摩托车用户的玩乐属性，公司 2021 年加强线上传播引流，利用各类新兴媒体平台与各类活动，进行品牌推广、产品营销，增加用户粘性，持续提升品牌影响力。

2021 年钱江摩托与哈雷成立合资公司——浙江极晟机动车有限公司，开始推进哈雷合作业务，通过国际一流技术品牌的战略合作，带动公司品牌实力传播。

3、持续壮大产品族群，提升产品力

公司拥有完善的设计、研发体系，在行业中具备领先优势。

公司建有包括动力总成研究院、整车研究所、电气研究所、人机工程研究所、综合实验室、试验场所等机构，具有“国家企业技术中心”、“国家级认可实验室”、“浙江省高新技术企业”、“浙江省重点实验室”资格。

公司在上海、杭州、温岭以及意大利等地建立分支机构，在研发投入、研发人员数量方面均明显高于行业平均水平。

通过自主创新、合作开发、引进消化等多种方式进行技术改造、技术创新，公司具备了包括原创造型、发动机及变速箱、整车平台、电气及智能化控制等优秀的设计、研发能力，具备摩托车发动机及整车全流程正向研发能力。尤其是在大排量领域，公司自收购意大利百年摩企 Benelli，掌握大排量发动机及整车的协同研发、制造技术，具备深厚的底蕴和积累，产品符合并优于行业国 IV、欧 V、EPA 等法规标准等。

2021 年共上市燃油车 20 款，包括 7 款 Benelli 车型（涵盖跑车系列、街车系列、旅行系列、幼狮系列），9 款 QJMOTOR 车型（涵盖闪、赛、追、骁、逸 5 大系列），4 款 QJiang 产品以及 6 款电动车，进一步丰富了消费人群的选择。

智能化元素逐渐覆盖大排量及电动产品，为车辆增添科技感和骑行体验的同时，提升服务能力和车生活经营能力，为产品力持续加分。

钱江摩托打造智能化车联网服务 APP 钱江智行，结合车载硬件，为车住提供包括摩托车状态查看、车辆操控、车辆定位、历史轨迹查询及车辆健康检查等相关功能，并拓展社交、维保等应用，让用户骑行更加有趣。

领投智租换电，拓展换电业务及新能源车辆的推广，探索新能源车辆的出行新模式，扩展电动车更优秀的续航、更便捷的使用，更具性价比的产品力，并为拓展海外换电业务及新能源车辆的推广，共筑全球产业协同生态圈奠定基础。

4、推进渠道建设，激发渠道活力

加快国内外渠道建设，持续推进渠道优化升级。国内深化实施 Benelli 及 QJiang 渠道直营模式改革，打造高效率市场运营团队，提升市场灵活机制和管理机制，渠道质量不断提升；国际加强自主出口队伍建设，推动 QJMOTOR 等品牌的国际渠道布局，进行海外多品牌覆盖。

截至 2021 年，钱江摩托的各品牌国内共拥有 5000 多家经销商门店，包括省会旗舰店 200 多家，地级专卖店 2600 多家，县级体验店 3000 多家，能为用户提供所在范围内优秀的购车体验和用车服务。同时，公司发力建设基于 LBS 位置服务的线上映射店及车联网服务，为用户提供线上线下的联动服务。

推动落地金融和保险双赋能，提升渠道销售能力。

钱江摩托联合摩行保（北京）科技有限公司、北京华创明德保险代理有限公司，重磅推出“钱摩保”摩托车保险保障产品，为钱江摩托旗下：QJMOTOR、贝纳利、MV 奥古斯塔三大 品牌的摩托车用户解决：车损保障、盗抢保障、第三者责任、骑行意外险、车辆救援服务、人伤救援服务，未来钱摩保不仅为我们中国的摩托车用户提供服务，还要为全球更多的钱江摩托车用户提供服务。

吉利智慧金融分期和摩行保保险保障服务全面落地执行，提升渠道销售能力和盈利能力，实现金融增值服务赋能，也为消费者提供了更便利的服务。

四、财务情况：核心业务稳健增长，2021业务盈利触底反弹

1、核心两轮摩托车主业稳健增长，境外市场前景广阔

两轮摩托车是公司核心业务，收入占比 60%以上。

2017年以来公司营收总体维持增长，仅 2020 年营收出现小幅下滑，主要是受新冠疫情影响，国内外经济形势不明朗，出口销量下滑；2021 年公司营收达入 43.09 亿元，同比上升 19.29%。分产品来看，两轮摩托车始终占据公司产品核心，占比总体维持稳健增长。

2021年两轮摩托车营收 39.07 亿元，同比增长 24.04%，占比 90.65%，达到 2017 年以来的最高占比。

摩托车业务毛利率整体稳定增长，远超非主营业务。

自 2017 年以来，公司的两轮摩托车与摩托车配件及加工业务毛利率基本呈现增长态势。

2021 年，两轮摩托车毛利率为 25.62%，同比下降 9.60%，系大宗原材料价格大幅上涨所致；摩托车配件及加工毛利率高达 38.06%，同比增长 15.35%，达到毛利率最高点；锂电池与房地产开发业务毛利率分别为 22.78%、8.03%，均低于摩托车业务。

以境内销售为主，境外销售波动上升。

2021年公司在国内、国外地区营收23.50/19.06亿元，分别占比54.52%/44.23%； 2018 年公司国外营收分别占比 45.48%，较 2017 年同比增长 10.79%，2019、2020 年受新冠疫情影响，摩托车出口受阻，国外营收占比降至 35.84%/37.29%，2021 年，随国外疫情政策放宽与汇率变化，摩托车出口量及营收有所回升，占比 44.23%，基本与 2018 年持平，境外市场存在较大开拓空间。

境内外毛利率整体稳步增长，境内毛利率高于境外。

2017-2021 年，公司境内、外毛利率整体呈现增长趋势，2021 年达到 28.99%/26.62%。

2019 年境外毛利率降低分别系新冠疫情影响境外销售所致，2021 年国内毛利率降低系大 宗原材料价格上升，营收增速不及营业成本所致。

2018 年起，随我国骑行文化的发展和限摩、禁摩政策的放开，国内毛利率迎来快速增长，同时由于新冠疫情对国外业务的影响，近三年境内毛利率均高于境外水平，但境外毛利率仍 稳步增长，呈现良好的发展态势。

2、盈利能力稳步提高，收益质量整体改善

毛利率、净利率整体提高，期间费用率基本保持稳定。

近年来随着销量快速增长及品牌力的提升，摩托车毛利率显著改 2017-2021 年，公司毛利率、净利率整体呈现增长态势，2021 年分别达到 26.17%/5.51%，有小幅降低，系大宗原材料价格大幅增长所致，营业成本增速高于营业收入。但整体而言，公司盈利能力近年逐步提高。

近五年公司销售、管理费用率基本保持稳定，财务费用受汇率影响而波动。

2021 年，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.66%/9.96%/0.29%，同比+14.02%/+3.86%/-74.78%，财务费用率大幅下降系外汇汇率变动，汇兑损失同比减少所致。

偿债能力稳中有升，收益质量整体改善。

偿债能力方面，2019-2021 年公司资产负债率分别为 43.27%/41.95%/41.05%，基本保持稳定，且逐年小幅下降，因此公司的资产负债结构合理，偿债能力稳中有升。

收益质量方面，2019 年，公司 ROE8.82%，较 2018 年 2.56%大幅提高，同比增加 244.53%，系主营业务大幅提升，归母净利润同比增长 259.8% 所致。

2020-2021 年公司 ROE 基本稳定，分别为 8.86%/8.29%，2021 年 ROE 小幅下降系原材料成本增加导致利润降低，但收益质量整体的改善趋势不变。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测

我们预计两轮摩托车业务 2022~2024 年营业收入分别为 52.48 亿元、66.21 亿元、83.69 亿元，同比增长 34.33%、26.17%、26.40%；摩托车配件及加工业务 2022~2024 年营业收入分别为 3.10 亿元、3.88 亿元、4.85 亿元，同比增长 30%、25%、25%。

公司未来将会聚焦摩托车主业，逐步聚焦：我们预测封装、控制器等业务 2022-2024 年营业收入分别为 1.01 亿元、1.01 亿元、1.01 亿元,同比增速为-35%、0%、0%；房地产开发业务 2022-2024 年营业收入分别 0.66 百万元、0 元、 0 元。

2、估值

公司聚焦主业，卡位大排量摩托赛道，有望实现持续增长。

我们预计公司 2022 年-2024 年归母净利润分别为 4.57 亿元、5.68 亿元、7.43 亿元，分别同比增长 92%、24%、31%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 21X、17X、13X，

六、风险提示

新冠疫情反复风险：

新型冠状病毒疫情在中国和全球多个国家爆发。爆发初期，国内各行业均遭受了不同程度的影响，如果疫情短期内不能有效缓解，各主要国家和地区不能及时恢复正常生产经营秩序，出入境管控等防控措施持续加强，将会给公司的经营状况造成不利影响。

市场开拓风险：

随着市场需求的变化，公司业务部门的管理、产品的开发设计等方面可能存在不能适应新的市场竞争状况的风险。如果公司不能很好适应不断变化的市场需求，或者在市场推广、运营成本控制等方面发生不利变化，都将对公司的盈利水平和未来发展产生不利影响。

下游需求不及预期风险：

大排量摩托车主要以休闲娱乐为主，这与消费者的消费力及消费倾向有关，同时摩托车还受 限摩、禁摩等政策影响，所以下游需求存在不确定性。

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3C 出海品牌典范，安克创新：差异化竞争，持续拓展打开增长空间

01 3C出海标杆，打造领导品牌

安克创新科技股份有限公司（后简称“公司”或“安克创新”）前身为湖南海翼电子商务有限公司，成立于2011年。

公司成立之初主要从事亚马逊平台的消费电子品类跨境电商业务，后逐步提升研发能力，打造Anker品牌，成长为跨境出海品牌标杆，并于2020年成功在创业板上市。

公司主要发展历程如下：

（1）2011-2014渠道品牌阶段：公司起步阶段主要遴选需求量大的产品，在亚马逊上销售，2014年多款产品成为亚马逊北美、欧洲、日本等市场移动电源品类畅销品第一。同时为了提升产品竞争力，2012年公司成立了研发中心，逐步培育研发能力。

（2）2015-2018改良品牌阶段：公司经过前期大量研发投入和不断试错，具备了独立研发能力，开始基于洞察市场和技术积累定制并开发出领先的产品，推出eufy、soundcore等品牌，其中多款产品跻身品类第一梯队，并多次获得红点设计大奖和IF设计奖，形成了品牌效应。

（3）2019-至今领导品牌阶段：公司在“看得见的需求”基础上进一步洞察消费者，挖掘未被满足的需求，推出高速率3D打印机等创新产品，提升品牌溢价。

创始人技术背景深厚、具有企业家精神，核心管理层运营经验丰富。

创始人阳萌本硕均为计算机专业，且担任过谷歌高级工程师，深厚的专业背景使得公司极其重视产品研发；同时阳萌极具战略眼光，带领公司较早切入具有发展潜力的消费电子细分品类，坚持长期主义，不断优化产品和服务提升品牌力。核心管理层赵东平、高韬、张山峰负责过谷歌、戴尔等公司的运营销售业务，经验丰富。

股权结构集中，管理层持股绑定核心利益。

截至2022H1公司创始人阳萌夫妇合计持股47.74%，为公司实控人，股权集中度较高，有利于决策高效。总经理赵东平持股11.98%，副总经理高韬持股2.39%，将管理层利益与公司发展深度绑定，激发管理层积极性。

推出限制性股票激励计划，激发管理层、核心技术人员积极性。

2022 年公司 针对未持有公司股权的高层管理人员以及核心技术人员推出限制性股票激励计划。 激励计划分两次，首次授予计划授出权益数量的 80%，考核目标为 2022~2024 年 营收增速均不低于 15%；预留部分占比 20%，考核目标为 2023~2025 年营收增速 均不低于 15%。激励计划覆盖范围更广（针对未持有股权的员工），且对于核心技 术人员参与到股权激励计划给予了支持，充分激发积极性。

经营韧性较强，业绩有望改善。

2017~2021 年公司营收 CAGR 为 34.0%，归 母净利润 CAGR 为 32.2%，保持平稳快速增长。其中 2021 年由于原材料价格及海 运费用上涨等因素，毛、净利率分别为 35.7%、8.1%，分别同比下降 3.5、1.4pct， 但对比其他出口跨境电商公司经营大幅亏损，公司彰显品牌韧性。

2022 年受益于 原材料、海运价格降低，以及公司推出全氮化镓快充家族、储能设备新品、高端清 洁子品牌“悠飞马赫”洗地机等提升产品溢价，有望带动业绩改善。

存货周转率改善。

2017~2019 年，公司存货周转率呈下降趋势，主要系公司业务 规模增长迅速，渠道不断拓宽，销售区域亦日益增大，在良好销售形势下为保障及时供 货，公司加大了备货量。2020~2021 年，公司提高运营效率，存货周转率有所上升。

应收账款周转率持续下降。公司应收账款周转率逐年下降，主要系公司线下销售 规模、销售占比持续增长，而线下客户账期一般相对线上客户更长，如公司主要线下客 户 Walmart 的账期为 90 天，而主要线上平台 Amazon 结算周期为 7-14 天。

02 凝练核心竞争力，提高模式可复制性

2.1 产品：研发能力强大，提供多品类+差异化产品

注重研发投入，研发实力突出。研发团队核心人员曾在谷歌、华为、中兴、联想、戴尔、谷歌、飞利浦等全球知名高科技公司担任研发、设计、销售和管理职务，专业能力较强。

由于消费电子行业技术迭代更新较快，在核心人员领导下，公司不断扩充研发团队人数，截至2021年末，研发人数达1605人，占总人数的45.44%，同时不断提高研发投入，2021年研发费用为7.78亿元（2017~2021CAGR为40.3%）。

借助强大的研发团队，公司专利数量不断提升，在国际建立了较高美誉度，截至2022H1末，公司具有80个发明专利，435个实用新型专利，累计获得国际性工业、消费电子产品设计类奖项88项。

定位“浅海”战略，多品类布局跨越“S曲线”。

由于单一品类经历导入期、成长期、成熟期、衰退期后会增长乏力，为了跨越单一品类“S曲线”，公司采取多品类战略，主要定位有一定市场规模，但又不太过火热的品类，且在该品类尚处于产品生命周期的萌芽期或成长期时布局，分享品类成长红利。

公司成立初期主要布局充电品类，凭借强大研发能力和敏锐的消费者洞察力，推出填补消费者认知空白的产品，从而逐步切入无线音频品类、智能创新品类，在每个品类内部，公司也在逐步切入新的细分品类，助力公司持续增长。具体来看：

（1）充电品类：充电品类是公司最早推出的产品品类，主要包括移动电源、 充电器、充电线、拓展坞、带线多位插座等系列产品。

2021 年公司充电品类营收 55.52 亿元，2017~2021CAGR 为 18.32%，主要得益于公司持续投入产品创新， 以及高功率快充、无线充电以及储能等应用场景拓展。

充电品类营收占比从 2017 年的 72.6%下降为 44.2%，主要因为无线音频、智能创新等品类快速增长所致。

（2）无线音频类：无线音频类主要包括“Soundcore”品牌为主的无线音箱和蓝 牙耳机等系列产品。伴随声学技术在消费级耳机、音箱等领域的不断发展成熟， TWS 耳机等多种新形态的产品不断涌现，逐步被广大消费者接受和认可。

公司提 前预判行业趋势，储备相关人才和技术，适时推出高品质的创新产品，主打 Life、 Liberty 等系列，实现快速增长。

2021 年无线音频类产品实现营收 28.52 亿元， 2017~2021CAGR 为 42.0%，营收占比从 2017 年的 18.0%提升至 22.7%。

（3）智能创新类：智能创新类主要包括“Eufy”品牌的智能家居产品（智能扫地 机器人、无线吸尘器等）和智能家居安防产品，以及“Nebula”品牌的家用投影仪产 品及其他新品类产品。公司抓住细分市场发展机遇，持续推出多品类智能创新产品， 2021 年智能创新类产品实现营收 41.0 亿元，2017~2021 CAGR 为 87.9%，营收 占比从 2017 年的 8.4%提升至 2021 年的 32.6%。

VOC 洞察消费痛点，改进、创新产品。

公司打造了 VOC（Voice of consumer） 系统，敏锐消费需求，改进产品；同时捕捉消费者未被满足需求，推出差异化产品解决痛点，促进消费者转化。比如，

（1）改良产品：针对充电品类消费者提出的 “多协议不兼容”问题，公司四次升级 Power IQ 技术，提升充电功率和兼容性， 2022 年推出的 Power IQ 4.0 可以兼容 1000 多种设备，且能够实时自动分配不同 设备的充电功率。

（2）抓住消费痛点，创新产品：公司在切入安防赛道时，已是巨 头林立，但团队调研时发现，消费者担心隐私安全且不愿意付云端月费，但愿意为 隐私付出溢价，公司抓住这一消费痛点，趁机推出本地化存储的安防摄像头，进而 填补了市场空白，一经推出便成为 Best seller。

“树干”+“果子”产品组合，实现差异化定位。

公司将每个品类产品分为“树干”产品和“果子”产品，其中“树干”产品主要为刚需产品，简单、质量好，主要贡献销 量，起到引流作用。“果子”产品具备差异化卖点，公司通过 VOC 挖掘未被满足的 消费需求，提供创新产品，产生高溢价，贡献主要利润。

2.2 品牌：多品牌策略+全域营销，持续提升品牌力

多品牌策略，占据消费者心智。在信息过度时代，为了更好地建设消费者心智，品牌信息需要简洁、有穿透力。公司成立之初主要经营充电品类，凭借优秀的产品品质和营销能力，使得Anker成为消费者心中最佳充电解决方案的代名词。

随着公司逐步切入无线音频、智能创新品类，为了避免Anker品牌在消费者心智中定位模糊以及建立新品类中的头部品牌，公司采用了多品牌策略：

（1）对于和充电类相差较远的品类，建立新品牌，比如无线音频品牌Soundcore，以及智能家居品牌eufy，其中智能家居品牌又衍生出不同子品牌，比如聚焦安防的eufy security，聚焦家庭清洁的eufy clean。

（2）对于和充电类相近的品类，拓展Anker品牌，比如3D打印设备Anker make突出优势是高效，和Anker充电品类价值点一致，可以借助原品牌更快占据消费者心智。

公域+私域多平台营销，提升品牌力。

公司借助VOC系统了解消费需求，优化产品性能，并通过社交媒体、官网社区等方式全域营销，促进消费者转换，提升品牌力，截至2022年，公司连续6年蝉联2021BrandZ™中国全球化品牌50强（2022年排名12，品牌力提升15%）。具体营销策略如下：

公域：

（1）电商平台：在亚马逊等电商平台上投站内广告，实现直接引流；

（2）社交平台及头部KOL种草：公司给YouTube、TikTok、Twitter、Snapchat等社交平台的KOL邮寄免费产品，邀请他们制作测评和推荐视频，然后引流到官网和亚马逊。比如公司将Powerline邮寄给YouTube上的KOL，邀请他们用各种方式检验和显示数据线的强度可靠性，视频中数据线被用来做引体向上、拉汽车后仍然完好无损，得到了广泛认可，从而形成了病毒式传播。

（3）众筹网站：安克在Kickstarter、Indiegogo上发布产品众筹，比如无线智能耳机、消费级3D打印机等，挖掘种子用户，并且收集他们的意见以改进产品。

私域：

公司加大官网社群营销，官网论坛分为新产品官宣、有奖活动、泛产品讨论、Q&A、产品测评、想法和建议六大板块，公司通过追踪消费者评价，解决客户问题，增强消费者黏性，培育粉丝群体，并借助他们实现口碑建设和传播。

2.3 线上+线下全渠道覆盖，本地化运营精耕细作

公司成立之初以亚马逊为切入点布局线上渠道，之后拓展线下渠道进行全渠道覆盖，并成立本土化营销团队，满足消费者差异化需求。

2021年线上渠道实现营收80.0亿元（2017~2021CAGR为27.8%），营收占比从2017年的76.8%下降到2021年的63.6%；2021年线下渠道实现营收45.7亿元（2017~2021CAGR 达到49.8%），营收占比从2017年的23.2%提升至2021年的36.4%。

线上渠道：亚马逊等第三方平台+独立站，深度覆盖全球市场。

公司基于线上 平台精细化管理和运营，依托亚马逊等平台深度覆盖欧美、日本等发达市场，并进 一步进驻东南亚、非洲、东欧、南美等新兴市场。同时，公司不断深化与 ebay、 日本乐天、天猫等平台的合作，拓展销售渠道。

为了进一步提升品牌力，实现精准 营销，公司推出了独立站，直面消费者，培育私域流量。

2021 年亚马逊平台实现 营收 68.73 亿元（+19.0%），占总营收 54.66%（-7.08pct），其他第三方平台营收 7.33 亿元（+92.5%），占总营收 5.83%（+1.76pct），独立站实现营收 3.94 亿元 （+83.6%），占总营收 3.13%（+0.84pct）。

线下渠道：因地制宜，拓展线下渠道。

由于每个国家线下渠道发展特色不同， 公司因地制宜采用不同策略，对于成熟市场，主要与全球性零售卖场、区域性大型 零售卖场、独立 3C 商店和专业渠道卖家等渠道合作，比如美国沃尔玛、百思买， 日本 KDDI 等；对于新兴市场，主要与各市场排名前列具有广泛销售网络及营销实 力的知名、大型区域性贸易商进行合作，快速占据目的国线下消费电子产品市场， 使得公司产品在终端覆盖度保持较高水平。

本地化运营，满足差异化消费需求。

由于不同地区消费者产品选择、销售价格 敏感度、市场购买兴趣和售后服务存在差异，为了更清晰地了解当地的文化和顾客 需求，实现当地效率最大化，公司在日本、美国、中东等地设立分支机构或子公司，借助本土化团队，整合线上线下的运营，拓展优质客户和渠道。截至 2020 年，本 土化海外团队人员超过 300 人。

2.4 组织：流程化、平台化、开放化，实现可复制性

消费电子行业技术更新迭代快，需要持续创新，从而克服单一品类的产品生命周期，跨越“S增长曲线”，公司通过方法流程化、能力平台化、组织开放化，赋能公司持续打磨产品，挖掘新的增长点。

方法流程化，提高运行效率。公司将运营流程拆解成集成产品开发（IPD）、线索到回款（LTC）、问题到解决（ITR）三部分，梳理、提炼出各流程具体问题的方法论。同时，人力资源、IT系统、财务管理等部门可以提供基础资源，集成供应链（ISC）等提供运行条件，各流程相互支撑、相互配合，提高运行效率。

能力平台化，提供全价值链赋能。

公司借助人力资源的三支柱模型将部门的职 能拆分成三部分：COE 专家中心主要负责提供专业咨询，BP 业务伙伴主要参与项 目一线，提供业务解决方案，SSC 共享事物中心主要提供具体职能服务，并不断 优化流程效率，各部分员工分工明确，协同配合，能够有效提升工作效率。公司通 过培训和实践，培养出符合各部分要求的专业人才，汇聚成核心能力平台，为新业 务团队提供全价值链赋能。

组织开放化，培养、汇聚人才。

公司推出了“创业者”集结计划，吸引创新型人 才，提供全价值链赋能体系。为了提升灵活作战能力，公司设立了以产品线总经理 为核心的最小化业务单元，给予其充分的自主决策权和资源，使其能尽早预判和发 现新的行业机会，并利用公司的平台能力和组织能力迅速响应，抢占先机。截至 2022Q3，公司已经拥有 3 个年销售过 20 亿的智能硬件品牌创造者，打造了 15 个 亿级品牌，覆盖了 100 个国家和地区，1 亿忠实用户。

04 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

收入：充电品类是公司发展压舱石，高功率快充、无线充、储能市场空间广阔，公司在充电技术上占据先发优势，不断迭代推出新产品，有望保持较高增速；智能创新类细分行业不断涌现发展机会，公司深耕智能家居、智能安防等品类的同时，不断拓展3D打印、Ankerwork等新品类，打开公司增长空间；无线音频类中TWS耳机行业仍有巨大潜力，公司聚焦音质，技术不断成熟，2022年推出多款新产品，逐步向中高端产品过度，有望进一步提升市场份额。

成本：原材料价格、海运价格等成本端有望持续改善。

费用：2022年公司推出马赫无线蒸汽洗地机、无线安防摄像头eufycam3、 GaNPrime全氮化镓快充家族、移动储能、SpaceQ45和SpaceA40无线蓝牙耳机等众多新品，后续仍将持续推动品类拓展以及产品迭代，有望加大研发投入、以及新品推广的费用投入。

4.2 估值

公司注重研发投入，在巩固全球充电品类龙头地位的同时，提高技术复用性，不断切入新品类。随着快充、无线充、移动储能业务的快速发展，充电品类增速有望重回高位；同时无线音频类技术不断成熟，有望进一步提升市场份额；智能创新类不断切入新的细分行业，挖掘新的增长点。我们预计公司2022~2024年EPS分别为2.87、3.49、4.13元/股，对应当前股价PE分别为20、17、14倍。

风险提示

新品类拓展不及预期：公司持续拓展消费电子新品类，若部分细分行业竞争加剧，会影响业绩增速。

海运价格大幅上涨：海运成本在总成本中占比较大，若海运价格大幅上涨，会挤压公司利润空间，导致公司盈利能力下降。

亚马逊平台政策出现不利变化：公司目前主要以亚马逊平台为主要销售渠道，若亚马逊平台收费标准、运营规则等发生较大变化，可能对公司经营造成冲击。

国际贸易不确定性：跨境电商受全球局势影响较大，国际形势复杂多变，国外贸易政策不确定性提高。

铝合金砂型铸造小巨人，明志科技：推动光伏真空设备腔体铸造转型

1.前言：自上而下把握光伏设备子行业投资机会，为什么我们在当下时点推荐关注明志科技？

① 从“增量思维”看：光伏电池片行业多技术路线并行的态势仍要延续一定时间。现有的各种晶硅电池片技术各具优势，但短期内均尚不足以将其他电池片技术路径吞并或消灭。

但我们比较有把握的是，光伏太阳电池未来将会从晶硅走向新型薄膜或者晶硅/薄膜叠层。

HJT 电池虽然仍属于晶硅电池，但是借鉴了新型薄膜电池的结构特点，其主要制备方式均采用薄膜工艺（PECVD、PVD），是呈前启后的的技术代际。

从整个光伏设备行业细分增速来看，市场普遍预期 HJT 明年的招标量是 60GW，行业增速接近翻倍，是整个光伏细分赛道中增速较快的领域。而明志科技现在正在验证的产品真空薄膜设备铝合金腔体是直接受益于 HJT 赛道高增长的核心标的，一方面作为核心零部件供应商深度绑定某 HJT 整线设备龙头一旦验证通过市占率有保障带来公司业绩高弹性，另一方面真空薄膜腔体除了 HJT 电池工艺的 PECVD 设备以外，在未来可能的新型薄膜技术中仍有极大延伸的可能性。

② 从“确定性思维”看：在行业起量背景下，核心设备厂商尤其在真空薄膜设备领域其核心目标除了维持创新，还有“降本”与“保交付”的诉求。我们梳理了迈为股份近 1 年多来公布的实验室转换效率，其提效的主要侧重点在于金属化（如电镀铜），即追求电极材料更优的电学性能与更窄的栅线宽。

而在核心的真空薄膜设备，在完成双面微晶工艺后，除了维持创新以外，在行业招标规模起量与主流电池片厂商下场实干的预期下，其更重要的目标还包括“降本”与“保交付”（若主流电池片厂商下场相比于行业新进入者对“降本”与“交付周期”可能更加敏感），因此核心设备厂商有充足和迫切的意愿与动力推动供应链本地化与工艺转型。

明志科技的铝合金腔体（大件）尽管还在工艺认证阶段，但在这个时间窗口期未来放量的确定性较大，因此光伏真空设备铝合金腔体业务可以为投资贡献较大的“期权价值”。

2.铝合金铸造领域“小巨人”，收入利润端平稳增长

2.1.铝合金铸件与高端制芯设备双业务相辅相成，推动我国铸造行业技术更新与产业升级

明志科技于专注于铸造领域，以高端铸造装备和高品质铝合金铸件生产为两大核心业务，为客户提供高端制芯装备及铝合金铸件产品，致力于引领和推动我国铸造行业技术更新与产业升级。

从公司发展历程来看，公司始终专注于砂型铸造领域的设备和工艺，力求精益求精。

公司 2003 年成立于苏州，2004 年突破冷芯机技术并将相关产品投放市场，2005 年热交换器产品在国际展览会上荣获金奖，公司双业务布局雏形显现。此后近 20 年的时间里始终深耕铸造核心赛道，2014 年公司开始出口射芯机成功打开海外市场，并于 2018 年在德国莱比锡建立明志科技的欧洲制造基地，国际化征程更进一步。

2021 年 5 月 12 日公司在上海证券交易所科创板挂牌上市。

公司重视在核心技术领域的不断突破，以高品质赢得了广泛的客户基础与较强的市场影响力。

制芯机领域：公司是国内无机工艺、冷芯工艺高端制芯设备的主要供应商，公司以智能化控制和系统集成为抓手，将智能控制技术融入制芯设备研发和制造，与云内动力、中国重汽、潍柴动力、广西玉柴、一汽铸造等知名企业保持长期合作关系，在巩固国内市场的同时，公司制芯设备已出口、法国、墨西哥、塞尔维亚、土耳其等国家及地区，直接参与国际市场竞争。

铸件业务领域：公司定位高端产品，面向国际市场，为客户提供“高难度、高品质、高精度”的铸件生产制造服务。

公司在低压浇注、倾转闸板浇注、铸造热处理、铸件清理、后处理等环节形成了核心工艺和技术，并运用精密组芯铸造工艺，结合材料应用技术、制芯及组芯技术、工业机器人技术、视觉识别技术、激光在线检测及信息化等技术，实现高品质铝合金铸件自动化生产。

公司的主营产品侧重于热交换器类铸件及复杂类腔体铸件等高端产品。并与世界主要暖通集团威能、喜德瑞、Ideal 等，以及运能动力、克诺尔、西屋制动等汽车零部件或轨道交通零部件制造商形成长期稳定的合作关系。

2.2.股权结构清晰，双实控人共同控制公司

从公司股权结构来看，创始人吴勤芳与邱壑为实际控制人各持股34.44%，为一致行动人和控股股东。明志科技的两位创始人吴勤芳、邱壑“工程师属性较强”，先后毕业于清华大学机械工程系铸造专业，曾共同工作于德国兰佩北京办事处，2003年共同于苏州成立明志科技。 两人在铸造行业工作经历丰富，尤其在砂型铸造细分领域经验成熟，带领企业在技术层面深 耕打下较牢基础。

苏州致新与苏州致远两家企业为公司高管、核心技术人员间接持股平台，此外公司通过股份战略配售激励核心人才与公司共同发展，并激发公司经营活力。同时公司的两大控股子公司各司其职，分工明确。

其中，苏州明志精密成型有限公司为母公司在苏州中鲈工业园区布局的铸造产品生产子公司，明志科技莱比锡作为母公司在欧洲生产制芯设备的实施主体，因地制宜地为欧洲市场提供本土化产品与服务支持。

公司在2021年上市之初同时推行员工持股方案，较高业绩目标彰显公司发展信心：激励对象包括高管 14 人、中层骨干 89 人，拟授予激励对象的限制性股票数量为 191.89 万股，约占公司总股本的 1.56%。

其中，首次授予限制性股票 179.89 万股，首次授予的价格为 31.90 元/股，预留12.00万股。

经预测公司应确认首次授予的权益费用预计为 3045.72 万元，在2021-2024年的摊销费用分别为
530.81/1745.7/537.15/232.06 万元。其中2021年已达成 “A”目标。较高的业绩目标为公司高速成长注入较大内在驱动力。

2.3.业绩情况：公司历史业绩增长平稳，2022年短期承压，2023有望实现业绩反转

2017-2021年，公司营收从 3.63 亿元增长至 7.14 亿元，CAGR 为 18.43%,归母净利润从 0.58 亿元增长至 1.23 亿元，CAGR 为 19.34%。

收入端高速增长主要由于：

①制芯设备智能化升级且下游品类扩张使业务保持高增长；

②铸件产品业务绑定下游核心客户实现稳步增长。

其中，铸件类产品在 2017-2021 年实现稳定增长，CAGR 为 15.47%；装备类产品 2017-2021 年 CAGR 为 24.84%。

2021年由于上一年度疫情背景下低基数的影响，收入端增速修复明显，但利润端增速仍显疲软。

2022前三季度收入与利润公司仍处于承压阶段，利润增速低于收入增速，主要系原材料、人力、运输等环节成本上升、同时研发投入与股份支付费用导致公司期间费用率较高。随着疫情好转物流畅通且壁挂炉热交换器进入旺季，公司业绩蓄势反弹，有望明年迎来反转有望明年迎来反转并在今年低基数背景下表现出较高弹性。

铸件类产品与制芯装备贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2021 年公司铸件类产品、装备类收入分别实现 4.64 亿元、2.21 亿元，营收占比分别为 65.05%、30.95%。

从历史数据来看公司稳态毛利率应在35%上下波动，整体受原材料价格影响波动较大。2017-2022Q3公司综合毛利率分别为
36.80/37.33/35.44/39.40/34.36/26.71%，从两大主营业务铸件、装备类分别来看：

①铸件类产品2017-2021年保持30%以上毛利率，但受上游原材料价格等影响存在一定波动，2021年毛利大幅下降主要由于会计准则变化，运费计入成本项中，公司主要产品壁挂炉热交换器主要需求在欧洲，因此受影响较大，2022H1铸件类产品毛利率仅为 21%，在 2021年不利条件延续的情况下，疫情封控导致部分时间停产。

②制芯装备类产品2017-2021年毛利率均维持在40%左右，高于公司综合毛利率水平，主要由于公司制芯设备处于高端梯队，技术附加值高，单项业务毛利率也相对较高。

公司期间费用率总体平稳，研发费用率有所上升彰显公司重视产品力竞争。

2022 年前三季度期间费用率同比小幅上升，一方面由于公司重视研发投入，研发费用率稳中有升，另一方面 2021 年员工持股带来的股份支付金额计入管理费用中，抬升管理费用率。预期在股权激励兑付周期结束后，公司管理费用率将回归原 15%左右水平。

公司现金流充裕，且长期保持较高净现比，表明企业的回款能力较强，公司盈利质量较高。

2.4.IPO 募集资金合计 4.89 亿元，主要用于公司技术升级与产能扩充

2021 年 6 月，公司向社会公开发行人民币普通股（A 股）股票 3,077 万股，实际募集资金 4.89 亿元，投向“高端铸造装备生产线技术改造项目”、“轻合金零部件生产线绿色智能化技术改造项目”、“新建研发中心项目”、“补充流动资金”等项目。

分项目来看：

① 高端铸造装备生产线技术改造项目（拟使用募投资金约 1.01 亿元，占比19.82%）：计划利用原有生产车间并新建一栋机械加工车间，购置和安装先进的机械加工设备、智能仓储设备、MES 系统等，进行生产线技术改造、扩建。项目建成后可提高公司高端制芯装备的生产能力，为提升高端制芯装备产品的质量提供保障。

② 轻合金零部件生产线绿色智能化技术改造项目（拟使用募投资金约2.46亿元，占比48.50%）：拟对铸一、铸二车间的生产线进行技术升级改造。铸一车间增加生产设备、智能仓 储设备等，铸二车间增加生产设备、环保设备、检测设备、智能仓储设备以及公辅设备等， 全面提升公司铸造车间的绿色及智能制造水平，达产后形成热交换器零件8,500吨/年、汽车轻量化底盘零件3,000吨/年的铸件产能。

③ 新建研发中心项目（拟使用募投资金约 0.81 亿元，占比 15.92%）：在公司现有厂区预留用地上投资建设，拟新建研发大楼一幢，建筑面积 5,518.50 平方米。本项目将根据铸造行业发展方向、技术发展趋势以及公司自身发展规划，依托公司现有研发体系，购置先进研发设备，引进专业技术人才，进一步加大在高性能铸造材料、绿色铸造工艺技术及智能化铸造装备等方面的研发投入，提升公司整体研发实力，为公司的持续发展提供强有力的技术支持。

④ 补充流动资金（拟使用募投资金约 0.80 亿元，占比 15.76%）：随着业务规模的迅速增长，公司对营运资金的需求不断增加。为促进主营业务持续健康发展，结合行业特点、公司业务规模及未来发展规划，公司拟使用募集资金 8,000 万元补充流动资金。本次补充流动资金到位后，可改善公司营运资金，更好地把握市场发展机遇，提升公司综合竞争力。

3.看点一：公司布局光伏薄膜设备核心零部件腔体环节，有望贡献较高期权价值

3.1.HJT 光伏电池增速快，PECVD 设备是工艺关键

光伏电池片多技术路线并行的态势仍要延续较长时间。现有的电池片技术各具优势，但尚不足以将其他电池片技术路线吞并。

但我们相对确定的是，光伏太阳电池未来从晶硅走向薄膜或者晶硅/薄膜叠层的趋势明显，HJT 电池虽然是晶硅电池，但是制备方式主要采用薄膜（PECVD、PVD）工艺，是承前启后的技术代际。

从整个光伏设备行业细分增速来看，HJT 电池片是明年增速较快的领域。

根据迈为股份公开演讲《HJT-奔跑在正确的方向上》数据，2021 年 HJT 招标量约 8.1GW，2022 年招标量约 30GW，预计明年招标量 60GW，实现 100%的行业增长。

从迈为股份发布其实验室近 1 年 的 HJT 提效路径来看，主要侧重点在金属化环节（如电镀铜），以追求更优的电学特性及实现更优的栅线“高宽比”。而对主设备 PECVD 而言，其发展目标除维持一定创新以外，在行业起量背景下，若没有进一步的重大创新，其发展目标更重要的是“降本”及“保交付”（通常来说专用设备若没有重大技术变革将可能进入价值量萎缩期）。

因此在当下的窗口期对于核心设备厂商而言有充足的动力与紧迫感推动零部件降本及缩短交付周期。

而明志科技基于其铸造工艺从事的光伏薄膜设备铝合金腔体，正是 HJT 行业高增速下直接受益品种。

PECVD（等离子辅助化学气相沉积）设备是 HJT 生产环节中最为重要的重要一环。

以非晶 HJT 电池工艺为例，该工序在电池片正面依次沉积本征非晶硅薄膜（i-type a-Si）和 P 型非晶硅薄膜（p-type a-Si），从而形成光生载流子分离的 PN 异质结；在硅片背面依次沉积本征非晶硅薄膜（i-type a-Si）和 N 型非晶硅薄膜（n-type a-Si）形成背表面场，减少载流子在背表面的复合。

由于涉及化学沉积过程，工艺较为复杂，设备投资额占比较高，价值量约占总设备投资额的一半，因此 PECVD 设备降本对 HJT 设备投资降本起到重要作用。

3.2.使用铝合金铸造真空腔助力 PECVD 设备“降本”“保交付”

真空腔体作为 PECVD 设备的核心组成部分，起到为电池片镀膜创造真空环境的作用。真空腔室作为反应室，因此在工艺过程中需要用真空泵不停地对设备腔室进行抽真空。其重要工艺参数包括腔室的气流分布、温度分布等，是影响薄膜沉积工艺均匀性以及沉积速率的重要指标，因此腔体的质量和设计很大程度上决定了产品的性能。

PECVD 环节若工艺不当将使电池片出现发白、色差、白点等缺陷，降低生产良率，高质量的腔体是保障该环节工艺质量的重要因素之一。

由于该腔体属于真空腔，需要低放气率材料，主要使用铝合金、不锈钢、碳钢材质。由于过去海外供应商较多，因此基于工业惯性，通常采用型材加工方式制造设备腔体。

近年来，为了降低真空腔体的制作成本，光伏设备厂商考虑改用砂型铸造铝合金腔体。

选用砂型铸造铝合金腔体的核心逻辑如下：

①从腔体工艺适配性角度来说：铸造工艺中仅能使用砂型铸造工艺制作该腔体，而较难选用其他铸造方式。真空腔可以被理解为一个有进出气道的方形密闭体，由于腔体结构较为封闭，为形成内部中空结构，无法直接使用传统金属模具铸造工艺。而砂型铸造可以先将内部腔体通过砂模铸成，铸成后将内部砂膜震碎排出，形成内部中空结构，满足产品需求。

②从缩短生产周期、降低生产成本，实现“降本”“保交付”角度来说：光伏镀膜设备真空腔体的传统加工方式主要是型材加工，即机加工+焊接方法将每个面加工后焊接在一起。该方法涉及到腔体若干个面的精度控制以及若干焊缝的气密性控制，使其加工难度提高，高精度变量较多，进而影响良率以及生产节奏。

砂型铸造相比于传统型材加工，可以明显提高生产速度。砂型铸造产品一次性制成，步骤少，生产节奏可保证，批量生产可满足客户产品生产交付需求。制造成本方面，原材料从原有型材加工用铝合金原料改用铸造用铝合金原料，成本由约 4 万元/吨下降到约 2 万元/吨；而砂型铸造相比型材加工制造步骤减少，也有利于降本。

下表中对比了砂型铸造、型材加工的工艺特点（黄色项代表其特点不利于真空腔产品铸造）。由此可看出砂型铸造相比机加工+焊接需要控制的加工变量较少，消耗原材料更少， 生产周期缩短。

综上，砂型铸造方式可实现光伏薄膜设备(HJT 产线 PECVD 设备)“降本”、“保交付”的目标。

3.3.光伏 PECVD 铝合金真空腔市场空间测算

我们根据对各电池片厂商公告的 HJT 电池扩产规划进行统计（不完全统计），预计 2023 年 HJT 扩产规模 61.4GW、2024 年及未披露年份扩产规模 187.3GW。（与迈为股份《HJT-奔跑在正确的方向上》中预测的数据基本吻合）基于上述数据我们假设 2023-2024 年 HJT 招标量分别为 60/120GW，2025-2027 年 HJT 招标量按 60GW 每年等额递增，招标量分别为 180/240/300GW。

参照主流 PECVD 设备结构，一条 PECVD 生产线（600MW）约需要共计 40 个腔体，其中铝合金铸造腔体约 30 个，则单 GW 异质结电池片生产对应约 50 个铝合金腔体。

若参照公司传统铸件业务成本加定价法保守估计，单个铸造铝合金真空腔成本约在 10 万上下，HJT 单 GW 设备铝合金腔体投资额约在 500 万元左右。

则 2023-2027 年铝合金腔体的理论市场空间为 3/6/9/12/15 亿元。由于国内具备高端铝铸腔体工艺的供应商较少，因此具有一定行业壁垒，明志科技具备为 HJT 设备厂商供应铝合金腔体的铸造工艺能力，先发优势明显，未来有望直接受益于 HJT 设备放量带来的行业红利。（本市场空间测算具有较大主观性，后续以公司实际披露为准。）

4.看点二：传统主业下游需求稳健，且有望在明年实现盈利反转

4.1.公司传统主业主要包括铝合金铸件及制芯装备两大业务

明志科技传统主业主要分为铸件产品与砂型铸造设备两大板块。其中铸件产品与砂型铸造设备在 2021 年营收中分别占比 65.05/30.95%，贡献收入 4.64/2.21 亿元。铸件产品主要面向下游热交换器、商用车、轨道列车零部件等应用领域；砂型铸造设备主要面向铸造产品制造商，下游应用较为分散，公司可直接提供砂型铸造业务成套生产线解决方案。

4.2.铝合金铸件产品：公司第一大营收来源，拳头产品为壁挂炉热交换器

4.2.1.公司主要铝合金铸件产品包括壁挂炉热交换器、商用车铝合金铸件、轨道交通领域铸件

①壁挂炉热交换器铸件：明志科技热交换器的核心应用场景为冷凝式壁挂炉换热器。明志科技该产品主要供货给国际主流的冷凝式壁挂炉厂商，如威能、喜德瑞、博世 、Ideal 等知名厂商。壁挂炉是家用取暖装置，按照是否回收余热可分为冷凝式壁挂炉与普通壁挂炉。

通常来说冷凝式壁挂炉热效率更高，普通的壁挂炉排烟温度较高，无法利用水蒸气中的潜热，同时较高的排烟温度带走显热，降低了热效率，而冷凝式壁挂炉通过进一步降低排烟温度，使烟气中的水蒸气冷凝，充分利用了烟气中几乎全部显热和部分水蒸气潜热，节能效果明显。

热交换器属于间壁式换热器，它是两种冷热体介质通过“壁”进行热量交换而又互不相混的结构。

冷凝式热交换器是冷凝式燃气壁挂炉的核心部件，对强化热交换器传热，提高传热效率，提高热水器的能效具有至关重要的作用。

②商用车铝合金铸件：主要为柴油发动机缸盖、卡车离合器壳体、变速箱体、客车空调压缩机机体、发动机缸体等。铝合金的密度只有钢铁的 1/3，具有轻质、可回收和易成形的特点。

理论上铝制汽车可以比钢制汽车减轻重量达 30%-40%，其中铝质发动机可减重 30%，铝散热器比铜的轻 20%-40%，全铝车身比钢材减重 40%以上，汽车铝轮毂可减重 30%。因此， 铝合金材料是汽车轻量化最理想的材料之一。

根据明志科技招股书披露数据，大量使用铝合金的汽车，平均每辆汽车可降低质量 300kg（从 1400kg 降低到 1100kg）。

③轨道交通领域铸件：主要为列车紧急制动器阀体、列车安全制动器阀体、高铁空调压缩机阀体、高铁及地铁用气缸罐、流体控制器阀体、液压制动阀体等。这些阀体零件主要用于车辆制动系统，是车辆安全行驶的核心保障。

4.2.2.铸件产品下游应用及市场

①铝合金热交换器：该产品主要用于冷凝式壁挂炉，测算冷凝式壁挂炉铝合金热交换器配件全球市场空间约 20 亿元。

根据文献《精密组芯造型工艺的应用及展望》数据，2010-2020 年全球壁挂炉行业市场规模年均增长率达到 15% ，2018 年市场规模达到 300 亿，产量约为 300 万台。预计到 2035 年，全球市场规模将达到 700 亿，产量达到 550 万台。随工艺提升及节能环保需求提高，冷凝式壁挂炉市场规模将保持 8%~10% 的持续增长。

冷凝式壁挂炉热交换器单价约 1000 元/个，每台冷凝式壁挂炉使用一个热交换器，假设冷凝式壁挂炉产量占壁挂炉总产量 50%，测算得到 2018 年冷凝式壁挂炉热交换器市场空间为 15 亿元，2035 年达到 27.5 亿元左右。

由于烟气、冷凝水对热交换器的耐腐蚀性要求相较于普通冷凝器增强数倍，铝合金和不锈钢因其良好的耐腐蚀性，成为冷凝式热交换器的两种主要材质。

但是在实际应用中发现，不锈钢的加工性能和导热性能都不及铝合金，有逐渐被具有性价比高、回收性好、重量轻、性能优等特性的铝合金制冷凝热交换器所取代。铝的导热系数是不锈钢的 8 倍以上，故铸铝热交换器比传统的不锈钢热交换器效果更好。

②商用车零件：下游商用车市场规模稳步上行：根据 Fortune Business Insights 数据，2021 年全球商用车市场规模约 6975 亿美元，未来五年商用车市场规模 CAGR 为 6.5%，2027 年全球商用车市场规模将突破 10000 亿美元。

我国商用市场较乘用车市场规模相对较小，商用车铸件需求规模低于乘用车，加之部分商用车铸件受力要求较高，一般需要进行热处理和机加工等，不适宜采用压铸工艺生产。公司精密组芯工艺可满足商用车铸件小批量、多品种的生产特点。

此外，公司商用车铸件采用砂型铸造工艺生产，可以进行后续热处理和机加工，制造精度与产品质量不逊于压铸方式。商用车铸件特点契合公司铸造工艺优势，公司在商用车铸件市场领域拓展空间广阔。

③轨道交通车辆零件：下游轨道交通与铁路行业在全球范围仍处于大规模建设期，间接带动轨交车辆铝合金铸件放量。

根据世界铁路联盟（UIC）数据，截至 2019 年 1 月，全球已运营高铁里程数为 46,483 公里，正在建设与规划建设里程合计 98,710 公里。

根据《2019 年中国国家铁路集团有限公司统计公报》数据，2019 年底我国铁路营业里程超过 13.9 万公里，同比增长 5.54%；其中，高速铁路营业里程达到 3.5 万公里，同比增长 20.69%。

根据国家发改委公布的《中长期铁路网规划（2016）》，2025 年，我国铁路总里程达到 17.5 万公里；2030 年，实现铁路总里程达到 20 万公里。2019-2030 年铁路总里程 CAGR 为 9.5%。

4.2.3.铸件产品行业趋势及公司竞争力：主要关注热交换器产品增长节奏及技术变革趋势

①冷凝式壁挂炉市场容量大且保持增长态势：冷凝式壁挂炉是壁挂炉行业技术发展方向和市场主流。欧洲国家地处偏高纬度地区，冬季气温较低，采暖为其刚性需求，上世纪 70 年代开始对冷凝式壁挂炉进行推广应用，下游客户需求持续增长。欧洲国家一般采取分户式取暖的方式，冷凝式壁挂炉以优异的节能环保特性，在欧洲采暖市场占有绝对比例，市场规模大且保持增长态势。

②国内冷凝式壁挂炉市场处于起步阶段，市场放量未来可期：国内市场看，随着居民消费结构升级、国家环保政策趋严，我国冷凝式壁挂炉市场需求也在逐步释放。冷凝式壁挂炉产品近几年才出现，根据公司招股书数据，该产品进口率达 50%以上。

③绑定下游优质客户是热交换器产品当前的竞争优势：根据公司招股书等公开信息，公司已成为威能、喜德瑞、博世、Ideal（大西洋集团壁挂炉品牌）供应商，这意味着公司下游客户已在 2017 年覆盖 55.3%的欧洲市场。下游优质客户由于享有较高市占率，将直接传导下游强劲需求势能，转化为零部件销售增量的动能。所以下游优质客户的绑定因素将成为公司换热器产品竞争力的直接优势。

4.2.4.大宗商品若回落可能给公司铸件业务带来盈利修复

从历史来看，公司成本项目构成中直接材料占成本的比重均在 60%以上，因此是典型的成本敏感型行业，因此大宗商品价格对公司产品利润端影响较大。

受疫情因素等影响，国际物流受阻，国内企业生产受限，导致铝原材料供应端承压，价格上行，以国产铝合金价格为例，2021 年 10 月曾达到 2.8 万元/吨价格，而当前价格为 2.0 万元/吨，下行趋势保持。

预期待不利因素影响减退后，铝材料价格预期回归，将使得铝铸件业务利润空间得到修复。

4.3.高端砂型铸造制芯装备行业 “小巨人”，设备端竞争优势凸显

4.3.1.砂型铸造是铸造行业应用最多的工艺形式

使用砂型生产铸件的方法称为砂型铸造，是铸造生产中的基础工艺。铸造是熔炼金属，制造铸型（芯），并将熔融金属浇入铸型，凝固后获得具有一定形状、尺寸和性能金属零件毛坯的成形方法，是获得机械产品毛坯和零部件的主要方法之一，生产的产品称为铸件。

铸件广泛应用于航空、航天、汽车、石油、冶金、电力、造船、纺织等支柱产业，是制造业的基础工艺。由于砂型铸造所用的造型材料价廉易得，铸型制造简便，对铸件的单件生产、成批生产和大量生产均能适应，因此长期以来一直是铸造生产中的最基本公司。

在世界范围内，现代铸造生产中应用砂型铸造生产的铸件占其总产量的 80%以上，是铸造行业应用最多的工艺。

“砂型”环节在铸造生产中用型砂、铸造用粘结剂及其他铸造辅助材料做成的铸件型腔，浇注金属液体并冷却后敲碎砂型得到铸件外型。

“砂芯”环节为获得铸件的内孔或局部外形（如内腔、空洞和凹坑），用芯砂或其他铸造辅助材料制成的，安放在型腔内部的铸型组元。把砂芯固定在型腔特定位置,浇注金属液体并冷却后，砂芯就包裹在铸件中,敲碎砂芯,就形成了铸件内孔或局部外型。

“铸型”系由砂型、砂芯组合而成，将金属液体倒入铸型，经冷却凝固、清整处理后得到铸件产品。

制芯、组芯工序是砂型铸造的核心工序之一，制芯、组芯精度和效率直接决定了砂芯和铸件的质量和生产效率。

制芯、组芯工序的主要流程如下表所示。其中，制芯装备直接影响制芯合格率、制芯效率以及铸件的质量、精度和结构复杂度，是砂型铸造工艺的核心装备之一。

4.3.2.公司制芯设备产品线丰富，可提供砂型铸造生产线解决方案

公司主要制芯设备产品如下：

①射芯机产品:射芯机即射压式造型机，利用压缩空气将型砂均匀地射入砂箱预紧实，然后再施加压力进行压实，是制芯工序的核心主机。其作为技术含量较高的制芯装备，具有结构复杂、系统精密度高、集成度高、制作周期长等特点。

公司 D 系列射芯机的结构图如下：

公司制芯装备可用于生产铸铝件、铸铁件、铸钢件等绝大部分材质铸件，尤其适用内腔结构复杂铸件的生产，如车用发动机缸体缸盖、变速箱壳体、涡轮增压器壳体、汽车底盘件、工程机械液压件、热交换器、各类泵壳、阀体等铸件。

公司射芯机既可用于精密组芯工艺砂芯及砂型的生产，也可用于传统潮模砂工艺砂芯及树脂砂工艺中部分砂芯的生产（砂型生产需另建造型线）。公司主要产品具体如下：

②制芯单元、制芯中心、制芯生产线:公司制芯单元、制芯中心、制芯生产线等产品集成了自动化、信息化等技术，具有自动化、智能化特征，整体竞争力较强。

公司制芯中心产品结构示例如下：

③智能铸造车间:公司将制芯、组芯、浇注、后处理等生产单元进行自动化、智能化集成， 可形成智能铸造生产线或铸造车间，具备为客户提供交钥匙工程服务的能力。该类业务需要 根据客户需求进行个性化非标定制，产品差异化较大。

4.3.3.制芯装备下游应用及竞争格局

制芯装备主要用于砂型铸造，而砂型铸造作为应用最广泛的铸造工艺，我国铸件产量位居全球首位，砂型铸造装备市场空间较大。

根据明志科技招股书数据，目前我国采用砂型铸造的企业数量约为 1.8 万家，占全国铸造企业总数比例达 80%以上，制芯装备作为砂型铸造的核心装备，具有稳定的市场需求。

根据文献《精密组芯造型工艺的应用及展望》数据，全球射芯机行业市场规模 2018 年达到 20 亿元，产量约 2000 台。

同期，我国射芯机行业市场规模达到 10 亿元，产量约为 1200 台。预计到 2035 年，全球射芯机市场规模将达到 70 亿元，产量达到 3500 台，我国射芯机的市场规模将达到 40 亿元，产量达到 2500 台。

明志科技位于制芯设备行业金字塔“塔尖”：公司与德国兰佩、西班牙罗拉门迪、卢伯股份同为全球主要高端射芯装备生产商。截至目前，尚无权威机构就制芯装备的市场份额情况进行统计与发布，因此无法准确取得市场参与者的份额分布情况。

根据明志科技招股书介绍，当前国内高端装备市场领域，卢伯股份业务量较少，因此公司主要竞争对手为德国兰佩、西班牙罗拉门迪，三家技术水平无明显差距，市场占有情况相当。

4.3.4.制芯设备行业趋势及公司竞争力

➢ 制芯行业四大趋势：

①以“节材、节能”为导向的制芯装备发展趋势：废品率是衡量铸造厂商技术和管理水平的核心指标之一，直接决定其盈利能力。制芯装备通过混砂、射砂、砂芯固化、驱动等制芯技术的优化升级，不断提高制芯质量、降低砂芯和铸件废品率。

砂芯尺寸精度决定铸件精度，影响铸件机加工冗余量。公司射芯机具备高精度砂芯制造能力，精度的提高将减少铸件生产过程中物料消耗和能源消耗，达到“节材、节能”的效果。

②制芯装备智能化，铸造车间无人化：制芯装备行业将由交付单机设备转变为提供智能化的制芯系统，自动完成制芯、取芯、组芯、浸涂等工序。公司智能制芯装备产品可实现制芯组芯、浇注、清理、砂回收、机加工、检测等系统互联，构建高效智能铸造车间，实现从制芯到铸件检验入库的全流程自动化、智能化、无人化生产。

③制芯装备便利化趋势：制芯装备便利化趋势决定了制芯装备行业由单机制造向系统集成的发展方向。长期以来，大多数制芯装备制造商只能生产单一装备产品，并不具备提供制芯综合服务能力。未来下游铸造厂商趋向于与具备成套装备生产能力、提供专业铸造系统解决方案能力以及自动化生产系统改造能力的供应商合作。

以公司 MiCC300 为代表的集成式智能制芯单元，将砂加热、混砂、射砂、砂芯固化等分体设备集成为一个制芯单元，设备安装调试更便利、运行及维保成本更低。同一台设备内可实现混砂后即射砂，现混现用，减少存放时间对芯砂性能影响，提高生产效率及砂芯质量。

④装备产能共享，由生产型制造向服务型制造转变：高端制芯装备及产线造价较高，下游铸造厂设备投资压力较大，限制了中小铸造厂的工艺和设备升级。制芯装备产能共享平台可实现砂芯代工服务，装备企业从提供设备拓展为砂芯服务，实现由生产型制造向服务型制造转变。该模式可减少铸件企业设备投资，提高制芯装备或车间的产能利用率，尤其适合于铸造企业集聚区或铸造产业园。

➢ 公司制芯设备产品主要竞争力

①全工艺种类覆盖，且冷芯工艺具有一定技术壁垒：公司主要制芯装备产品按照砂芯固化方式不同可分为热芯工艺射芯机、冷芯工艺射芯机和无机工艺射芯机。三类产品技术原理、研发难度、应用领域等情况如下表所示。冷芯工艺研发难度高，同时市场需求较高，成为公司核心射芯机产品核心竞争力之一。

②射芯机关键指标处于国际领先水平：公司制芯装备净循环时间、最大射砂量、最大射砂面积、芯盒最大重量等指标居于行业前列，可以和国外主流设备厂商媲美。

此外，公司装备产品的制芯废品率在1%左右，远低于国内中低端制芯装备5％左右的制芯废品率。

③定制化产线解决方案获得客户青睐，助力客户降本增效：以公司为玫德集团定制管道铸件一体化解决方案为例，根据明志科技披露数据，使用公司解决方案后产品生产效率由原来 80 件/小时提升至 600 个/小时，工艺成本由 1.5 元/公斤降至 0.8 元/公斤。降本增效的基底是公司设备产品强大的自动化、智能化性能，尽可能减少人工环节，提升铸造良率、制造效率，为客户实现生产环节的优化。

5.营收预测与总结

5.1.传统铸件营收、单吨价值量、成本、毛利率测算

假设如下：

营收增量：参考公司往年铸件类业务增速，考虑疫情条件下下游部分需求被压制，且壁挂炉热交换器部分订单有从欧洲向国内转移的趋势，可能会在明年集中释放弹性，后续铸件证书平稳，给予 2022-2025 年营收 yoy-5%/+50%/+15%/+10%的预测。

传统铸件单吨价值量：根据公司披露数据，2021 年铸件类产品使用产能约 9000 吨，铸件类营收 4.64 亿元，可测算得到单吨传统铸件价值量为 5.16 万元/吨。

铸造铝合金原材料价格：基于 wind 数据计算，2021 年国产铝合金平均价格约为 2 万元/吨，2022 年处于下行趋势，可假设 2021 年传统铸件铝合金原材料价格 2 万元/吨，2021-2025 年逐年递减 500 元/吨进行测算。

铸件生产成本：指传统铝合金铸件除原材料成本外生产过程中产生的成本（人工、制造费用）。铸件生产成本=铸件单吨营收*（1-传统铸件毛利率）-铝合金原材料价格。2021 年测算结果为 1.58 万元，假设 2022-2025 年该数额不变。

传统铸件毛利率：2021 年传统铸件毛利率数据已知，该数据在 2022-2025 年根据铸件单吨营收、铝合金原材料价格、铸件生产成本计算，传统铸件毛利率=（铸件单吨营收-铝合金原材料价格-铸件生产成本）/铸件单吨营收。

经测算，传统铸件将在2022-2025年贡献 4.41/6.62/7.61/8.37 亿元营收及1.39/2.15/2.55/2.88 亿元毛利润，2022-2025年毛利率为
31.55%/32.52%/33.49%/34.46%，预计随原材料价格下行，传统铸件业务盈利逐渐得到修复。

5.2.PECVD 真空腔铸件与传统铸件营收、成本、毛利率测算

该部分测算基于以下假设和条件：

腔体产能预测：根据上文光伏腔体市场空间测算，单 GW HJT 产能对应 PECVD 真空腔数量约 50 个，2023-2025 HJT 招标量为 60/120/180GW，则对应上述假设，2023-2025 年市场对 PECVD 真空腔需求量约为 3000/6000/9000 个，预期在下游客户推动供应链本地化调整后，明志科技 PECVD 真空腔产品将由小批量试制交付逐渐转为大批量交付，假设 2023-2025 年铝合金真空腔体产量约在 80/2000/5000 个，该假设条件体现了从小批量交付转为正式交付，产量逐渐爬升的过程，同时数据远小于市场腔体的需求总量，属于合理假设范畴。

腔体售价：假设腔体售价 10 万元/个，单个腔体重 1.2 吨，则腔体价值量 8.33 万元 /吨。

腔体毛利率：根据上文测算，传统铝合金铸件单吨营收 5.16 万元，生产成本 1.58 万元/吨，由于真空腔产品体型大，加工工艺涉及复杂热场控制，需安排更多工人进行操作，从人力成本及设备成本角度估算，其成本为传统铸件的 1.5 倍，即 2.37 万元 /吨。

由于该产品使用原材料与传统铸件相同，其原材料成本与传统铸件保持一致。根据以上数据测算 2023-2025 年腔体毛利率为 40.57%/41.07%/41.57%。

经测算，PECVD 真空腔体将在 2023-2025 年贡献 0.08/2.00/5.00亿元营收及0.03/0.82/2.08 亿元毛利润，毛利率为40.57%/41.07/41.57%，由于技术壁垒较高降本增效明显，因此有较高的附加值，且随着光伏薄膜工艺不断深入增加，预计该业务为公司带来盈利的展望空间较高。

5.3.营收预测与总结

未来营收的测算分以下四类业务分别提出测算假设：

PECVD 真空腔铸造件业务：在 2023-2025 年贡献 0.08/2.00/5.00 亿元营收及 0.03/0.82/2.08 亿元毛利润，毛利率为 40.57%/41.07/41.57%。在此之前此业务尚不存在收入。

传统铝合金铸件业务：根据上文测算，该项业务在 2022-2025 年贡献 4.41/6.62/7.61/8.37 亿元营收及 1.39/2.15/2.55/2.88 亿元毛利润，2022-2025 年毛利率为
31.55%/32.52%/33.49%/34.46%。

制芯设备业务：公司 2022 年部分收入递延至 2023 年，故 2023 年增长率弹性较高，之后保持稳定增长态势，2022-2025 年给予-12%/50%/15%/10%增长率预测。由于制芯设备业务不涉及原材料等大宗商品影响因素，盈利水平较为稳定，2023-2025 年毛利率以 2021 年水平估算。

其他业务：占比较少，仍维持最新数据不变动进行测算。

我们预计 2022-2024 年，公司实现销售收入 6.56/9.81/13.66 亿 元，yoy-8.16%/+49.69%/+39.23%；归母净利润 0.55/1.55/2.30 亿元，yoy -55.08%/+179.26%/+48.48%, 对应 PE 83.21/29.80/20.07 倍，给予 6 个月目标价 48.75 元，对应 2023 年 PE 39X 估值。

6.风险提示

① 零部件验证与放量节奏不及预期：由于产品仍在验证阶段，其放量节奏无法准确得知；

② 疫情反复造成公司经营节奏受影响：未来疫情影响因素无法确定，公司经营节奏受影响情况未知；

③ 铸件产能受环保政策限制导致扩产节奏不及预期：环保政策可能限制公司产能上限，产品扩产节奏需以实际情况为准；

④ 由于光伏真空设备铸造腔体仍处于产业化早期阶段，本研究测算具有较大程度上的主观性。

⑤ 绑定大客户较为单一带来不确定性。

太阳能热水器龙头企业，日出东方：切入空气能，打开新篇章

1.报告要点

1.1.核心观点

长期来看，日出东方将会调整经营方向，从主营太阳能产品，逐步转向景气度较高的空气能业务。我们认为，公司在转型过程中，具有价值：

1） 从行业层面来看，空气能外销放量增长。根据海关数据，2022年1~10月，空气能热泵出口额增速60%+。海外销售加速增长，得益于欧洲各国将淘汰化石能源加热设备，对空气能产品补贴力度增加，这是产业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激了海外市场需求。短期来看，受地缘政治影响，能源价格走高，利好空气能热泵销售。

2） 公司空气能业务已有一定经营成果。根据公告与产业在线数据，2019~2021年，日出东方空气能产品销量市占率（内销+出口）不断提升，2021年，公司空气能业务收入YoY+120.4%。日出东方从2012年开始布局空气能产品，至今，公司在品牌、渠道上已积累了一定优势资源，未来或成为主要增长点。

3） 太阳能热水器业务平稳发展。日出东方经营太阳能业务已有20年，行业地位领先。根据公告与产业在线，2021年，公司太阳能热水器业务销量市占率（内销+出口）为15.7%，近几年市场份额处于提升态势。考虑到太阳能热水器行业规模稳定，我们认为，未来，公司太阳能业务发展稳健，将为公司转型提供现金流支持。

1.2.有别于市场的观点

部分读者忽视了空气能热泵的长期发展逻辑，认为欧洲能源价格上涨是空气能需求爆发的主要催化剂。

我们认为，空气能外销态势较好，最主要的原因是欧洲各国推出环保政策，通过补贴吸引消费者购买空气能产品。

根据海关数据，即使近期天然气价格下跌，空气能热泵出口额依然保持高速增长。长期来看，即使地缘政治因素消除，也不会改变海外空气能热泵需求增长的趋势。

资本市场忽视了日出东方具有一定的经营调整能力。

我们认为，公司有望成功进行经营转型，将销售重心从传统太阳能产品切换到空气能赛道，主要因为：

1）日出东方经营太阳能业务20年，国内份额领先，体现出较强的运营能力，这是公司转型成功的基础。

2）日出东方从2012年就开始布局空气能业务，拥有顺德、连云港两个生产基地。从产品上来看，空气能热水器与传统主业产品有技术相似性。近年来，空气能外销景气度高，公司该业务也实现了快速增长。

3）长期股权投资、理财产品收益为公司提供转型支持。根据公告，2020~2021年，日出东方投资收益为1.4/1.7亿元，分别占比当期业绩82%/81%。

我们认为，当前空气能产品处于高速增长阶段，公司拥有较强的调整能力，积极尝试转型发展。

2 清洁热能领域专家

日出东方是国内太阳能热水器龙头企业。

公司成立于1997年，位于江苏省连云港市。

日出东方主营太阳能热水器、空气能热泵、厨电等产品以及供热及光伏工程项目。公司实施“一横一纵”战略，“一横”是以卫生间、厨房为场景的智能家居家电业务；“一纵”是以清洁能源供电、供暖、供热水为核心的业务。公司旗下拥有太阳雨、四季沐歌、帅康等品牌。

目前公司产品主要销往国内市场，内销收入占比超过80%。公司旗下拥有“太阳雨”、“四季沐歌”、“帅康”三个品牌。

近年公司收入业绩快速增长，空气能热泵、电热水器为主要驱动力。2017~2021年，日出东方营收从27.8亿元增长至42.1亿元，CAGR为10.9%；归母净利润从0.6 亿元增长至2.1亿元，CAGR为40.3%。

近年公司空气能业务快速增长，主要原因为：

1）公司开发出能满足热水、采暖、泳池三大需求的空气能产品，迎合了欧洲能源转型和国内碳中和的需求；

2）公司积极拓展国内零售、工程渠道以及海外营销网络。公司电热水器业务保持较快增长，得益于公司大力推进品牌建设，在全国开启热水科普巡展。

公司股权结构集中稳定，员工股权激励到位。

公司董事长徐新建通过太阳雨控股集团持有公司56.1%的股权，是实际控制人。2021年公司推出限制性股票激励计划，向董事、副总经理及核心员工等497人授予2290万股限制性股票，占总股本的3.0%。公司激励机制进一步完善，深度绑定管理层和公司利益。

3 全球能源转型加速，公司下游市场需求旺盛

3.1.欧洲能源紧张，空气能热泵需求迎来爆发

空气能热泵是一种高效节能、零污染的热泵产品。空气能热泵是利用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质进行变相循环，进而利用空气中热能的装置。空气能热泵主要用于家用和商用热水、采暖、烘干等领域。

从技术方面来看，空气能热泵基本原理与空调行业相关技术具有相似性，但在换热器等核心换热部件的设计、智能除霜技术方面不同于空调的使用技术。空气能热泵在热效率上具有优势。根据欧洲热泵协会（EHPA）资料，空气能热泵的加热效率在300%~400%，而电加热器、燃油锅炉、燃气锅炉的加热效率在100%以下。

空气能热泵经济性凸显，欧洲渗透率将加速提升。

欧洲热泵市场以空气能热泵为主。根据欧洲热泵协会（EHPA）资料，2021年，空气能热泵占欧洲热泵销量的比例超过80%。2012-2020年欧洲热泵销量增长稳健，CAGR为10.1%。受能源价格上涨和补贴政策刺激，2021年欧洲热泵销量加速增长，突破200万台。

根据产业在线，法国、意大利、德国、西班牙是欧洲热泵的主要消费市场，占2021年热泵销量的比例合计超过55%。

我们测算，在2022年7月能源价格水平下，空气能热泵与电取暖设备、燃气取暖设备相比，在10年内的使用成本更低。

根据EHPA数据，2013~2021年，热泵在欧洲取暖设备中的渗透率由10%提高至24%；在欧洲家庭的普及率由3.2%提高至7.6%。欧洲各国从2020年起就颁布了一系列补贴政策和法律法规，以禁止燃油燃气锅炉销售、鼓励热泵在供暖领域的应用。未来空气能热泵在欧洲的渗透率提升空间大。EHPA预测，到2026年欧洲热泵年销量将达到400万台。

冲突后，欧洲能源结构急需转型。

根据《世界能源统计报告》，2021年天然气在欧洲能源消费结构中的占比为25%；从进口的天然气占天然气消费量的比例接近40%。2021年上半年电荒席卷欧洲，能源价格迅速上涨。2022年冲突后，欧洲石油、天然气价格暴涨。2022H1，英国天然气期货价、布伦特原油期货价分别同比上涨278%、61%。能源价格高企背景下，空气能热泵将满足欧洲家庭对高效节能取暖方案的需求。

欧洲需求强劲将带动空气能热泵出口延续高景气。

我国热泵产业链体系完备，具备规模和成本优势，已成为全球热泵生产和出口的主要国家。根据《热泵助力碳中和白皮书（2022）》，2020年我国热泵产品生产量占全球的比例接近60%。近年我国空气能热泵出口维持高景气。

根据海关数据，2015-2021年我国空气能热泵出口量CAGR为32.5%。欧洲是我国空气能热泵出口的主要市场，近年占我国出口总量的比例超过70%。受益于欧洲补贴政策刺激消费者需求，2021年我国空气能热泵对欧洲的出口量增速超过110%，呈现加速增长的趋势。欧洲能源转型节奏加快背景下，国内空气能热泵企业将持续承接空气能热泵出口订单。

3.2.全球碳中和背景下，太阳能热水器市场成长可期

太阳能热水器具备节能环保的优点。太阳能热水器利用热辐射原理，通过集热器将太阳光能转化为热能，把水从低温度加热到高温度。

太阳能热水器具有节能、环保、安全、容量大、使用寿命长等优点。太阳能热水器按结构形式可分为真空管式和平板式。目前国内太阳能热水器市场以真空管式为主。根据《中国太阳能热利用行业运行状况报告》，2021年真空管型在我国太阳能集热系统的销量占比为74%。

我国太阳能热水器行业发展受政策驱动明显。

1987年，我国制造出第一支玻璃真空集热管，太阳能热水器行业进入初步产业化阶段。

1997年后，我国逐渐形成江苏、北京、山东等太阳能热水器产业基地，皇明、日出东方、清华阳光等企业纷纷成立。

2000年后随着住宅商品化以及家庭对热水的需求大幅增长，太阳能热水器下游需求稳步增长。

2007年，国家发改委发布《推进全国太阳能热利用工作实施方案》，全面推动太阳能热水器使用。海南、广东、山西、辽宁等地都纷纷出台了太阳能热水器强制安装政策。

2009年，太阳能热水器被纳入家电下乡范围，进一步打开农村市场，行业进入高速增长阶段。

2012年后，家电下乡政策退出，由于家电下乡政策透支了部分农村市场需求，产品在城市推广又受场地等因素制约，太阳能热水器市场销量持续下滑。

太阳能热水器符合环保趋势。

近年国内太阳能热水器销量在600万台左右，占整体热水器市场的销量份额14%左右。随着城镇化进程加速、各地积极部署绿色建筑、太阳能与建筑相结合的技术不断成熟，太阳能热水器工程市场快速发展。工程市场主要包括民用建筑热水、公共建筑热水、工农业采暖供热领域。

2014年后，工程市场在太阳能集热系统市场的销量占比快速提升至70%以上。在环保背景下，我国加快建筑节能减排刻不容缓。

2022年，住建部出台《建筑节能与可再生能源利用通用规范》，要求新建建筑应安装太阳能系统；太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成。预计兼具环境和经济效益的太阳能集热系统将被更广泛地应用在公共建筑、工农业生产领域。

海外能源紧张，我国太阳能热水器出口景气向好。

我国是全球最大的太阳能热水器生产国和使用国，建立了从玻璃原材料、玻璃集热管加工到热水器生产的全产业链。2021年我国太阳能电热水器出口量接近130万台，过去5年的复合增速为9.4%。

从出口地区来看，拉美和欧洲是主要市场，占2021年我国出口总量的比例合计超过75%。根据国际能源机构数据，2020年海外各国太阳能集热系统累计装机量占全球的比例不到25%，未来提升潜力大。REN21数据显示，2021年印度、巴西、美国、墨西哥的太阳能集热系统销量快速增长。能源紧张背景下，欧洲太阳能热水器市场有望实现快速增长，国内太阳能热水器出口景气向好。

4 空气能：打开日出东方新增长点性

4.1.产品拥有性能优势，产能充足

日出东方已深度布局空气能领域。

公司从2012年开始布局空气能业务，目前拥有顺德、连云港两大空气能制造基地，其中顺德基地于2012年建成并投产、2022年连云港基地产能将进一步扩大。公司空气能产品覆盖热水、采暖（制冷）、泳池恒温、烘干产品。

2021年，公司空气能业务实现收入6.05亿元，内销占比高于外销，其中内销以自主品牌为主、出口以代工为主。

日出东方空气能业务具有一定的发展优势。我们认为，公司空气能业务的优势为：

1）产能优势。

欧洲能源价格高企，空气能海外需求释放。公司拥有顺德、连云港两个空气能生产基地，其中连云港基地今年产能将进一步扩大，可及时承接订单。

2）技术优势。

2016年公司已突破智能除霜和低环高效技术，使空气能热泵机组能够在-30℃环境下平稳运行，在-12℃低温环境下达到2.64的高能效比，解决了北方低温环境下设备运行不稳定的痛点。

需要补充的是，今年，公司空气能产品结构调整，均价或有提升。往年公司出口产品以泳池恒温类为主，从今年开始，公司将重视采暖类产品出口，空气能产品均价、毛利率有望改善（参考芬尼科技，采暖类产品均价是泳池恒温类的4-5倍）。

公司空气能产品市占率近两年呈上升态势，说明该业务的竞争力获得客户认可。我们判断，空气能业务将成为日出东方未来重点发力的业务，一方面，在欧洲能源价格、海外环保政策催化下，外销需求放量，该业务可有力拉动公司收入增长；另一方面，空气能产品工作原理，与热水器有相似之处，与原有业务也有协同作用。

公司空气能采暖类产品具有性能优势。日出东方产品在使用中更加节能，同时，公司产品能够稳定运行的极限温度（-30℃）也优于综合品牌。

4.2.太阳能热水器是公司主要产品

太阳雨和四季沐歌均有明确的市场定位，太阳雨更注重性价比，四季沐歌性能参数有明显优势。太阳雨和四季沐歌的热水器产品均定位中高端，但价格带有一定区分。

以太阳雨、四季沐歌、海尔三品牌同规格（24管）产品对比：

1）价格方面，太阳雨热水器价格更低，四季沐歌价位最高；

2）集热能力方面，太阳雨极限温度略低，四季沐歌集热效率95%，高于海尔91%的水平；

3）保温方面，四季沐歌表现最好，海尔好于太阳雨。

公司太阳能热水器产能充足。

公司太阳能热水器工厂主要为河南洛阳基地（占地21万m2）和连云港总部基地（占地42万m2）。根据公司公告，2011年太阳能热水器零售机和工程机产能合计已达到200万台。2017年后，太阳能产品产销量有趋势性上升，相对应均价逐年下降，我们分析，这可能由于工程业务占比提升，影响了产品销售价格。

太阳能产品贡献公司主要收入。

2021年，公司太阳能业务收入17.0亿元，YoY+4.0%，占比当年总收入40%。我们认为，日出东方经营太阳能业务已有20年，行业地位稳固，2021年公司太阳能热水器销量市占率（内销+出口）为15.7%。

从该业务增长态势来看，因国内行业趋于饱和，公司近几年太阳能业务规模稳定，成为日出东方现金流业务，为公司开拓其他新业务提供了发展基础。

4.3.厨电业务毛利率较高

日出东方通过“帅康”品牌销售厨电产品。

1984年，帅康成立于浙江余姚市，1993年进入油烟机市场。2017年，公司收购帅康75%股份，次年收购帅康剩余15%股份，目前合计持有帅康90%股份。

完成收购后，帅康更加聚焦于厨电业务，此外，帅康拥有一二线城市经销商体系、KA和电商渠道资源，与公司在三四线城市及农村所积累的经销商体系资源形成互补。2019年，帅康开始进行渠道下沉。目前帅康油烟机市占率与万和、万家乐相近，仍待提高。

日出东方对厨电产品的营销和研发投入较多。

2017~2019年公司厨电收入增长快，期间公司对帅康进行较多营销与研发投入。2020~2021年受制于疫情、原材料涨价，营收增长放缓且毛利率下降，但期间公司持续投入新品研发和营销推广，提升品牌和产品附加值，公司厨电业务能够实现较高的毛利率水平。

5 财务分析

5.1.盈利能力有望提升

我们选取产品范围涵盖空气能热泵、热水器、厨电的万和电气、芬尼科技、华帝股份、老板电器作为日出东方的财务可比公司。2018年，日出东方业绩为-4.9亿元，主要因：

1）帅康经营不及预期，计提商誉减值损失2.4亿元。

2）可供出售的金融资产减值损失、理财产品减值损失共计1.5亿元。

2019-2021年，日出东方ROE稳步提高，主要受净利率和总资产周转率提升推动。近年公司净利率提升主要是因为期间费用率下降和投资收益增加（苏宁银行股权投资收益等），这也为日出东方业务转型提供发展基础。

展望未来，随着空气能产品结构优化以及原材料价格回落到正常水平，公司ROE有进一步提升的空间。

公司毛利率变动主要受产品结构变动、原材料价格变动影响。

日出东方从2020年起执行新收入准则，将原销售费用中的运输费计入营业成本。我们以“毛利率-销售费用率”计算毛销差，以衡量公司的盈利能力。

2020年，公司毛销差由11.1%提高至12.8%，主要原因为1）毛利率较高的太阳能热水器和电热水器收入占比提高；2）公司生产所需的钢、聚氨酯等主要原材料价格下跌。

2021年公司毛销差下降至10.5%，主要是因为1）钢、聚氨酯等原材料价格大幅上涨；2）毛利率较低的空气能产品收入占比提升明显，对整体毛利率有所影响。

采暖类空气能产品有望拉动公司盈利能力提升。

2022年，日出东方将开发大功率全直流变频冷暖产品、大型100-200HP模块采暖机组，加速开拓海外采暖市场。

参考芬尼科技，采暖类空气能热泵的毛利率高于泳池类、热水类。我们预计，随着采暖类产品在空气能产品的收入占比不断提高，未来公司空气能产品毛利率将持续提升。

下半年公司业绩有望快速修复。

受疫情和原材料涨价影响，2022H1公司收入业绩承压。2022H1公司收入YoY-6.1%。受上半年疫情影响，公司连云港基地（涉及太阳能、空气能等产品）停工停产近一个月、物流配送受阻，产品交付延迟，对收入影响较大。

2022H1公司业绩转负，主要是因为1）原材料价格上涨压力仍在，公司产品毛利率同比下降2.7pct。2）公司实施股权激励，股份支付费用同比增加1512万元。

展望下半年，随着国内疫情得到稳定控制，公司生产和物流配送恢复正常，积压订单将陆续交付，收入有望恢复快速增长。

盈利端，2022年7~8月公司主要原材料钢、MDI价格分别同比-25.3%、-16.3%。公司产品毛利率将受益于原材料成本下行。公司销售规模扩大后，规模效应也将摊薄成本费用。

近年日出东方期间费用率呈下降趋势。

2018年后，公司期间费用率大幅下降，主要是因为销售费用率和管理费用率降低。2019年，公司加强销售费用管控，销售人员薪酬和广告费支出下降。近年公司管理费用率持续下降，主要因为公司推行了合伙人机制和阿米巴机制，打造了100多个独立经营体，激发了各经营体的节本意识，实现公司整体管理效率和运营效率提升。

5.2.营运能力良好

日出东方的应收账款周转率高于可比公司平均水平。公司较高的应收账款周转率得益于谨慎的应收账款政策。公司的零售太阳能、空气能产品以线下经销商模式为主。

公司将产品销售给经销商，再由经销商以专卖店的形式进行批发或者零售。公司和经销商之间的产品购销主要采用“先付款，后生产，再发货”模式。

经销商下订单且预付全款后，公司才进行生产、发货。

2017-2020年公司应收账款周转率下降幅度较大，主要是因为1）2017年公司收购厨电企业帅康电气后，合并了帅康的应收账款；2）太阳能和空气能产品的工程渠道收入占比提高。太阳能、空气能产品的工程项目一般采用分期收款的结算方式，应收账款账期较长。

近年日出东方的存货周转率呈提升趋势，高于可比公司平均水平。

公司的存货周转率较高，主要是因为1）采购端，辅助物料由各独立经营体的采购部门负责，根据订单实际需求及时调整采购策略，实现了对原材料库存的优化管理；2）生产端，公司的太阳能产品主要采用“以销定产”模式，按需生产，能有效降低产品库存。

5.3.现金流情况良好

公司在手现金充足，抗风险能力较强。2018-2020年日出东方货币资金逐年增加。

2021年公司货币资金有所下降，主要因为1）公司增加了原材料战略储备和产成品备货；2）公司增加了债权投资和交易性金融资产投资。

近年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营收的比例波动较大。这主要是因为公司采用“先付款，再发货”的销售模式，年度间现金流会受到各期期末预收经销商的货款规模影响。

6 风险提示

1.新冠疫情影响。

国内消费和生产受到新冠疫情的影响，公司线下销售的客流短期内有所减少，自2020年2月底，海外地区疫情亦呈现不断加剧和反复的态势。如新冠疫情的影响持续时间较长，将对公司的经营发展产生不利影响。

2.海外业务不及预期。

公司持续推进海外布局与新产业拓展，但全球资产配置可能面临着资源整合与协同效应不达预期的风险，海外市场拓展可能面临当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。

3.原材料价格波动风险。

公司核心部件产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，且家电制造属于劳动密集型行业，如原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使劳动力、水、电等生产要素成本出现较大波动，将会对公司经营业绩产生一定影响。

金属包装龙头，奥瑞金：自有品牌正处探索初期，布局成长新动能

金属包装龙头，创收创利能力领先

金属包装龙头，营收/归属净利润持续领先。

奥瑞金是国内金属包装行业龙头，主要为快消品客户提供综合包装整体解决方案，涵盖包装方案策划、以二片罐/三片罐为主的包装产品设计与制造、灌装服务及基于智能包装载体的信息化服务等，其中金属包装产品收入占总营收比例约 88%。

公司营收/净利润保持行业领先，2021 年公司营收/净利润分别为 138.8/9.1 亿元，2017-2021 年营收/归属净利润 CAGR 分别为 17.3%/6.5%。

二片罐/三片罐持续扩充产能，位列行业第一。

公司依托于为大客户中国红牛供应三片罐起家，后拓展至二片罐领域，并通过 2019 年收购波尔亚太从二片罐销量规模行业第四迅速跃居行业第一。截至 2021 年底，公司二片罐/三片罐产能分别为 135/95 亿罐，居行业首位，我们推算 2021 年二片罐/三片罐收入占比总营收分别约为 42%/46%。

大客户关系稳固，客户结构逐步丰富。

中国红牛作为公司第一大客户，公司对中国红牛的供应份额始终稳定在 90%以上。近年来伴随新客户的持续开拓和培育，红牛贡献收入占比自 2015 年的 71%下降至 2021 年的 36%，前五大客户收入占比自 84%降至 58%，且前五大客户对应饮料罐、啤酒罐和奶粉罐多项业务，客户结构的逐步丰富降低了公司对大客户的依赖程度，增强了公司抗风险能力。

红牛罐贡献高毛利，产品结构扩充致盈利能力下行。

得益于公司与中国红牛稳定的合作关系，以及红牛产品的高端定位，红牛罐毛利率高达 30%+，带动公司整体毛利率和净利率水平均明显高于同业其他龙头公司。

二片罐业务因 2014 年行业密集投产，市场价格战激烈，公司作为新进入者摊折影响大、生产管理待优化、规模效应相对不显著，导致毛利率低于其他可比公司。

2020 年以来，原材料价格的大幅上涨致公司二片罐业务进一步承压。近年来伴随公司二片罐业务、灌装业务及其他业务拓展，公司整体的盈利能力有所下滑，但仍处于可比公司前列。

二片罐：下游需求稳健增长，提价预期逐步兑现

受益于啤酒罐化率提升，二片罐需求平稳增长

啤酒行业贡献二片罐主要需求。2021 年我国二片罐市场总需求约 500 亿罐，下游主要对接啤酒、碳酸饮料及茶饮料企业。

参考 2021 年啤酒产量数据，假设啤酒易拉罐平均容量为 330mL/罐，结合中国啤酒罐化率约为 26.3%，我们测算得啤酒需求约 284 亿罐，占比二片罐整体需求达 57%。 啤酒罐化率与发达国家存较大差距，供需端共促罐化率提升。

根据欧睿数据，2020年我国啤酒罐化率仅为24.7%，相较美国、英国等65%以上的罐化率存在较大差距。

我们认为啤酒罐化率提升逻辑主要在于：

1）需求端：以商超、便利店渠道为代表的非现饮消费占比提升，疫情之下居家饮酒增多进一步加速此趋势；

2）供给端：二片罐相较玻璃瓶生产成本和运输成本更低，环保方面更具优势，且在高端化大趋势下，精美的罐装设计能够实现差异化营销带来高附加值，酒企具备切换二片罐动机。

假设罐化率每年提升1.5pcts，预计带来二片罐需求中低单位数增长。参考国家统计局啤酒产量数据，假设2023E/24E/25E 啤酒产量每年同比-0.5%，啤酒罐化率每年提高1.5pcts，我们测算得到每年新增二片罐需求约15-20亿罐。

行业整合基本完成，龙头瓜分市场增量

过剩产能逐步出清，并购整合基本完成。2010-2012 年行业的非理性投资致二片罐扩产项目大幅增长，2014 年左右密集投产后行业供需失衡引发价格战，导致二片罐毛利率迅速下滑。从宝钢包装的二片罐销售单价可见，2014-2016 年呈现快速下滑趋势。

中小企业一方面因下游饮料市场增速放缓及二片罐行业价格战而经营承压，另一方面在环保要求趋严的背景下生产成本提高，被迫逐步退出市场或被整合；外资公司因中国市场利润迅速下滑也逐步退出，波尔亚太、太平洋制罐相继被奥瑞金与昇兴股份收购；本土龙头公司凭 借稳定的客户需求和规模优势得以存活，并伺机进行横向并购整合。

公司具备强整合能力，并购波尔亚太后产能利用率持续提升。

收购波尔后，公司持续推进整合工作，发挥业务协同效应，实现降本增效。

产能协同方面，公司充分发挥区域优势，进行订单调配生产，在减少运输距离的同时降低频繁切换罐型造成的损失。

2020 年，公司将波尔北京工厂产能迁至陕西宝鸡工厂，加强公司在西部市场的竞争力。

生产提效方面，公司推进波尔工厂和自建工厂在生产、销售、人员、业绩考核体系方面的统一，两类工厂同台排名、良性竞争。

2022 年以来，在未对波尔工厂技改做出大规模投入的背景下，二片罐产能达到 142.4 亿罐，较初交割时的 131.7 亿罐提高了 8%。

公司的产能利用率也在持续提升，2021 年达 82%（较 2017 年提升 17pcts），我们测算其中二片罐产能利用率达约 90%。

本土龙头份额提升，规模效应逐步显现。

经历并购整合期后，本土龙头份额进一步提升，据我们测算，2021 年二片罐 CR4 市占率达 82%，其中奥瑞金（含波尔）市占率达 24%。

龙头企业的规模效应亦逐步显现，行业集中度的提升促使龙头企业议价能力增强，形成季度调价机制，龙头企业可及时向下游客户传导部分原材料价格上涨的影响，二片罐销售单价呈现回升趋势。

从费用率来看，伴随龙头企业销量提高，销售/管理/财务费用率得到一定程度的摊薄，其中奥瑞金作为行业龙头，截至 2021 年底，已在全国 16 个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、金属材料印刷在内的四十多家制造基地，规模效应更为显著，三费率均有较大幅度的下滑。

龙头瓜分市场增量，新增产能布局紧跟客户需求。

二片罐市场增量主要源自啤酒罐化需求，我国啤酒市场集中度较高，龙头垄断主要市场份额，CR5 达 72%，二片罐供应商通过贴近式布局绑定龙头企业分割啤酒二片罐的需求增量，持续提升供应份额。经历行业供给端整合后，二片罐产能增长放缓，且主要为龙头企业配合下游核心客户的产能需求进行有序扩张。

以奥瑞金为例，作为青岛啤酒第二大供应商，2021 年公司应青岛啤酒邀请在山东省枣庄市青啤产业园内投建一条年产 16 亿只的自动化生产线。

结合下游客户需求及新增产能投放，预计公司二片罐销量呈现高单位数增长。

基于公司前五大客户的销售额数据及二片罐单价假设，我们测算得到 2021 年公司在百威中国/青岛啤酒/燕京啤酒中供应份额分别约为 51%/40%/23%。

结合中信证券研究部酒研究团队的啤酒销量数据预测，假设啤酒罐化率每年提升 1.5pcts，考虑到公司 2022 年可转债募投项目的产能逐步投放预计将带动百威中国和青岛啤酒供应份额提升，我们预计 2022-2024 公司二片罐销量增速分别为 7.1%/9.9%/9.8%/8.7%。

提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数

我们认为二片罐行业提价逻辑主要在于：

1）下游啤酒行业的高端化趋势，主要客户百威中国、青岛啤酒、燕京啤酒吨价均呈上升趋势，对包装也具有更高要求，价格敏感度相对降低；

2）成本刚性支撑，在利润空间有限的情况下，需通过涨价对冲原材料价格上涨影响，保障公司正常运营；

3）行业集中度提升，龙头企业议价能力增强；

4）龙头企业创新引领罐型多元化、罐型升级、技术升级，积极创造产品附加值。

若提价预期逐步兑现，毛利率有望维持高单位数。

根据公司公告，2018-2020 年奥瑞金二片罐均有小幅提价，其中 2019 和 2020 年提价约 1-2 分/罐，对应幅度约 3%-5%，2021 年因铝和马口铁价格持续高升，公司再次进行提价约 2-5 分/罐，对应幅度约 8%-13%。

从铝锭的采购均价看，2019 年及 2020 年采购均价涨幅均低于提价幅度，我们判断主要系公司议价能力提升及公司通过创新性设计提高了包装附加值。

2021 年公司二片罐毛利率水平在提价和出口业务（出口业务毛利率更高）带动下恢复至高单位数，我们预期 2022 年出口业务减少及上半年铝价的再次冲高对毛利率造成一定冲击，但公司有望通过季度调价向下游客户传导部分原材料涨价影响，维持高单位数的毛利率水平。

二片罐提价 1 分钱有望带动毛利率提升约 2pcts。

假设 2022 年二片罐单价 0.48 元，铝锭成本占二片罐成本的 65%，在原材料价格保持不变的情况下，销售单价每提高 1 分/3 分/5 分，我们测算毛利率提升约 1.9/5.5/8.8pcts。当铝锭价格下滑 5%/10%时，降价幅度控制在 1 分/3 分仍可维持 7%以上的毛利率水平。

增收不增利，二片罐费率亟待优化。

参考二片罐毛利率及公司整体的期间费用率，粗略计算可得公司二片罐业务在 2021 年以前均处于亏损状态，2021 年因费用率显著下滑恢复为正。

对比以二片罐为主业的宝钢包装，2021 年公司毛利率恢复至正常水平，但期间费用率仍明显高于宝钢包装，致使公司二片罐营业利润率仅 0.4%，而同期宝钢包装的营业利润率为 3.4%。

拆分来看，公司管理费用率及财务费用率均相对较高，我们预计伴随公司资产负债结构优化、费用管控加强，二片罐盈利能力有望伴随费用率下降迎来改善。

参考海外包装龙头公司及宝钢包装利润率水平，我们认为二片罐合理的营业利润率有望恢复至 3%-5%。

三片罐：红牛罐业务稳定，奶粉罐仍具看点

红牛主供应商地位稳固，贡献三片罐收入基本盘

三片罐高集中度格局稳定，红牛罐需求成就奥瑞金龙头地位。三片罐市场总需求稳定在约 250 亿罐，主要品牌方与罐体供应商共同成长，关系稳固。

根据嘉美包装招股书，2018 年红牛、六个核桃、银鹭等 7 家品牌的三片罐使用量达行业的 70%，其中红牛需求占比约 22%。三片罐行业也相应呈现高集中度格局，据我们测算，2021 年奥瑞金、嘉美包装及昇兴股份销量占比达约 65%，其中奥瑞金占比约 27%。

商标案短期难落锤，预计红牛罐需求保持稳健。

红牛商标之争自 2016 年起持续至今，尚未获最终定论，我们认为利益分配问题为争议核心。

根据《中国经济周刊》近期报道，“50 年协议”的司法鉴定结果为真，我们判断：

1）乐观情形下，红牛胜诉，继续享有红牛饮料的独家经营权，可重新抢占功能饮料市场份额，恢复较快增长；

2）中性情形下，预计难以形成一方压倒性胜利的局面，博弈期内中国红牛的市场需求预计整体稳健；

3）即便在悲观情形下中国红牛的“商标使用权”被禁，我们认为凭借华彬集团多年积累的品 牌和渠道运作经验，仍有望通过新品牌的推出一定程度上抢占“中国红牛”退出后的市场份额空缺。

结合公司 2021 年新设贵州等配套饮料罐生产基地以满足中国红牛产品需求，年产能达 4 亿罐，我们判断公司对中国红牛的供应份额能够稳定在 90%以上，红牛罐相对稳健的业务需求仍能支撑公司三片饮料罐收入基本盘。同时伴随公司持续发挥综合服务优势丰富客户结构，预计 2023-2025 年公司三片饮料罐需求有望实现低单位数的增长。

红牛罐高单价对三片罐毛利率构成强支撑。

公司的红牛罐价格稳定在 1 元左右，相较嘉美包装招股书公告的养元饮品、银鹭集团及达利集团的三片罐采购价格，具有明显的价格优势，带动公司三片罐毛利率高达 35%左右，远超其他可比公司。

2021 年三片罐毛利率虽因原材料价格大幅上涨出现较明显下滑，但仍处高于可比公司。

奶粉罐业务深度绑定飞鹤，享龙头市占率提升红利

奶粉市场集中度低，龙头持续攻城略地。

出生率下滑导致奶粉市场量增趋缓，但中国奶粉市场集中度相对较低，2021年中国奶粉行业 CR5 为 54%，其中排名第一的飞鹤市占率仅为 18.9%。对比美国/日本/韩国的集中度数据，中国奶粉市场中的龙头企业仍具有较大的市占率提升空间。

飞鹤近年来持续攻城略地，于 2019 年成为奶粉行业第一，其主打的“更适合中国宝宝体质”的概念逐渐在消费圈层中强化了品牌认知，预计市占率有望维持快速提升趋势。

深化核心客户厂中厂合作模式，提升供应份额。

公司重视奶粉罐业务的发展，2020 年专门成立了奶粉罐事业部。当前公司已与飞鹤、伊利、贝因美等多个知名客户建立业务关系。其中，公司与飞鹤乳业合作多年，2014 年注册成立奥瑞金（甘南）包装公司，专为飞鹤乳业提供奶粉罐包装，2021 年在黑龙江启动了第二个飞鹤“厂中厂”项目，达产后可满足 8 万吨飞鹤奶粉需求。

完工后伴随产能爬坡，有望带动公司供应份额快速提升。此外公司通过为伊利、飞鹤、君乐宝提供了可变在易撕盖上应用的解决方案，在促销和防伪等方面帮助客户创造了产品附加值，强化与客户的多元化合作。

持续进行市场开拓，夯实客户基础。

公司利用产品研发创新和综合服务优势，持续进行客户开拓。奶粉罐业务方面，公司 2021 年成功开发了雅士利、美可高特、天山云牧、阿丽塔、宜品 5 家奶粉行业客户。

其他食品罐方面，公司下游客户涵盖食品罐头、宠物罐头、番茄酱罐头等多领域，有望实现较快增长。

收购香港景顺，有望产生协同效应。

公司于 2021 年完成香港景顺的收购，其 100% 持股的 Jamestrong 主要在澳洲从事金属食品罐包装和铝制气雾罐包装，拥有 6 家制罐工厂、1 家制盖工厂，并向澳洲市场的主要食品、婴儿奶粉及个人护理用品生产商提供产品，客户包括亨氏（Heinz）、联合利华(Unilever)、辛莱特(Synlait)等国际知名企业。

我们认为此次收购有利于：

1）扩充公司的境外业务，与国际知名企业建立合作关系，提高公司的国际知名度。2021 年公司成为新西兰 A2 奶粉独家供罐商；

2）丰富产品结构，公司可基于气雾罐生产技术进一步拓展日化等领域的客户，培育新的增长点；

3）互相输出先进的管理理念，改善运营效率。

调价存在滞后，预计毛利率小幅修复三片罐调价发生在原材料价格经过剧烈波动、变化趋势相对稳定并且短时期内无法恢复之前水平的情况下，此外，由于三片罐客户相对分散，从事不同领域，需要逐个谈判，且调价幅度不一，因此三片罐调价存在滞后。

2021 年在马口铁价格大幅上涨的情况下因 未能通过调价及时向下游调价传导，致使三片罐毛利率出现较大幅度下滑。

2022 年公司针对不同客户分别进行了提价，预计伴随提价传导及马口铁价格下行，公司三片罐的盈利能力有望逐步恢复，但考虑到高毛利的红牛罐业务占比逐年下降，预计三片罐毛利率将呈小幅修复。

灌装：短期承压，静待需求回暖

制罐+灌装一体化服务，打造综合包装方案解决商。

公司 2014 年开始布局灌装业务，截至 2021 年底，共拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为中国红牛、加多宝、战马、元气森林、伊利、可口可乐、东鹏等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。

我们认为，制罐+灌装一体化服务适应饮品行业新兴品牌的轻资产运营模式，叠加公司的信息化辅助营销，有望持续开拓新客户，并在下游品牌发展初期绑定优质客户。

需求不足致收入、毛利短期承压。受终端消费需求疲软的影响，下游客户优先使用自有产能，致部分客户订单量减少，22H1 灌装业务收入同比下滑 30%，预计全年灌装业务收入同比 30%以内的下滑，后续静待疫后下游需求逐步回暖带动灌装订单量增长。

灌装业务规模效应较为明显，结合历史毛利率看，毛利率与销量变化趋势相同，我们判断主要系销量增加对成本的摊薄效应。因此 2022 年销量的同比下滑预计将带来毛利率的下滑，此后伴随订单量增长毛利率亦有望逐步回升。

自有品牌：探索初期，布局成长新动能

公司推出功能饮料+预制菜两类自有品牌产品，已在线上线下同步展开销售。

“犀旺”运动营养饮料系公司与中体产业合作开发，以“耐力型”为切入点，把握专业类运动人员的核心诉求，进行特渠投放。

在中体产业的权威背书和渠道优势下，有望开拓专业型功能饮料的空白市场。“元养物语”系列功能饮料系公司于云南省工业大麻产业投资有限公司联合开发，产品定位药食同源。

预制菜产品充分发挥包装优势，采用覆膜铁金属碗罐包装，推出常温储存、加热即食、绿色健康的食品。

自有品牌业务作为新布局的业务，尚处探索初期，我们判断在奥瑞金和合作企业的共同赋能下，具有较大的发展机会，有望成为公司新的成长点。

风险因素

1）红牛商标使用许可诉讼朝不利于公司的方向发展。

公司的核心客户之一中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷仍处于解决过程中，若诉讼朝不利方向发展，可能导致大客户市场份额迅速下滑，进而导致公司三片罐业务订单量显著减少，对公司收入和毛利率造成负面影响。

2）核心客户暴露食品安全问题。

公司主要客户均为食品饮料行业中的优势企业，若公司主要客户由于自身原因发生重大食品安全事件，其销售收入可能出现大幅下滑的情况，进而导致其对公司产品的需求下降，公司经营业绩将受到不利影响。

3）原材料价格大幅上涨。

公司主营产品的主要原材料为马口铁、铝材，在生产成本中占比较高。若因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而采购价格上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业绩短期内将会受到不利影响。

4）局部疫情反复影响终端消费需求。

若局部疫情反复加剧，可能会对食品饮料消费场景造成负面影响，进而导致客户订单量下滑，对公司经营业绩造成不利影响。

5）投资并购的子公司经营不及预期。

公司于 2021 年完成了对澳洲 Jamestrong 公司的收购，在新业务开展、公司融合过程中，若因为人才管理、团队建设、文化差异等方面原因导致投资并购的子公司经营不及预期，将对公司经营业绩造成负面影响。

盈利预测及估值：

盈利预测

1、收入端：

1）三片饮料罐。

量：红牛罐贡献三片饮料罐收入超 80%，预计在商标权诉讼案未决前整体需求维持相对稳健，其他三片饮料罐客户销量预计中单位数增长。

价：三片饮料罐单价伴随红牛罐占比下滑微降。预计 2022E-2024E 三片饮料罐收入增速 为-0.7%/+1.7%/+1.7%。

2）三片食品罐。

量：奶粉罐业务具备放量前景，伴随公司配套产能落地，支撑公司在核心奶粉罐客户中的供应份额持续提升，其他食品罐客户较为分散，预计销量维持双位数增长。

价：由于奶粉罐单价较高，预计伴随奶粉罐占比提升，三片食品罐单价逐年提高。预计 2022E-2024E 三片食品罐收入增速为+16%/+24% /+23%。

3）二片饮料罐。

量：伴随啤酒罐化率提升，龙头企业二片啤酒罐需求持续增长，公司在核心客户中供应份额稳定，伴随配套产能落地预计份额进一步提升。

价：二 片罐毛利率水平回归合理区间，行业内调价机制形成，在原材料没有大幅波动的情况下，预计价格维持相对稳定。预计 2022E-2024E 二片饮料罐收入增速为+9%/+8%/+10%。

4）灌装：短期受终端消费需求疲软影响，客户订单量下滑，伴随需求回暖，预计2022E-2024E 灌装业务收入增速为-20%/+20%/+15%。

5）其他：伴随自有品牌的加快推广，预计 2022E-2024E 其他业务收入增速为-5%/+10%/+10%。

2、成本端：

毛利率：主营业务成本中，直接材料成本占比高达 80%+，原材料价格波动对毛利率造成较大影响。

伴随铝锭、马口铁价格步入下行周期，预计公司整体毛利率呈现回升趋势，2022E-2024E 毛利率预计为 14.0%/14.8%/15.3%。

销售费用率：伴随自有品牌推广力度加大，预计 2022—2024 公司销售费用率分别为 1.25%/1.40%/1.50%，呈上升趋势。

管理费用率：公司当前新增产能速度放缓，折旧摊销预计相应减少，同时伴随整合和管理提效，预计 2022—2024 公司管理费用率逐步下滑，分别为 3.60%/3.50%/3.45%。

财务费用率：公司历史上有息负债较多致财务费用率相对较高，基于公司当前的可转债发行预案，我们预计 2023 年可转债的发行可帮助公司减少借贷利率相对较高的长期借款和短期借款数量，进而带动财务费用率下滑，预计 2022E-2024E 公司财务费用率分别为 2.22%/1.79%/1.25%。

研发费用率：预计公司研发费用率维持相对稳定。

结合收入与成本端预测，我们预计 2022E-2024E 公司归母净利润分别为 7.62/9.78 /11.61 亿元，同比-15.8%/+28.4%/+18.7%，对应 2022E-2024E EPS 预测分别为 0.30/0.38 /0.45 元/股。

估值

公司是 A 股金属包装行业龙头，结合包装行业可比公司2023年平均 PE 估值水平 14x（其中金属包装头部公司：昇兴股份 14x、宝钢包装 18x、中粮包装 8x，泛消费包装龙头：裕同科技 6x，基于 Wind 一致预期），我们给予公司2023年 14 倍 PE，对应市值 137 亿元，对应目标价 5.3 元。

全球空分设备龙头，杭氧股份：矢志壮大工业气体，精耕细作方可胜

公司概况：空分设备起家，工业气体逐步壮大

公司概况：中国气体产业开拓与引领者

多年积淀，成长为国内空分设备龙头。杭氧集团的前身浙江铁工厂于1950年建厂，1956年浙江铁工厂成功研制我国第一台制氧机，并于1979年开创中国机械工业向西方发达国家出口设备和技术的先河。

1995年，杭州制氧机集团有限公司挂牌成立，完成公司化改造。

2003年，公司旗下第一家气体公司杭州杭氧建德气体有限公司成立，气体业务从此开始蓬勃发展。

2010年，公司在深圳证券交易所上市交易。

据公司官网，公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，神华宁煤十万等级空分设备被誉为“大国重器”，乙烯冷箱等低温石化产品国内市场占有率第一，“复杂原料百万吨级乙烯成套技术研发及工业应用”项目获得国家科技进步奖一等奖。

公司实现“设备制造-气体运营-工程总包”全产业链经营。

公司产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化设备和各类气体产品。设备方面，公司具备工业气体岛园区集中供气一体化解决方案开发能力，可按需定向开发特种气体。

气体服务方面，以管道气、现场制气、小储宝及液体零售为主体，兼营稀有气体、超高纯气体、电子大宗气、高端医疗气、食品保鲜气等。公司通过全产业链经营，在设计、制造、工程及运行管理等各个环节进行优化，使产品和服务质量得到全面提升。

杭州国资委为公司实际控制人。

截至 2022 年三季度末，杭州杭氧控股有限公司直接持股 53.36%，为公司控股股东，上市公司实际控制人为杭州市国资委。公司旗下有众多负责设备和气体的子公司，随着气体产业规模扩大，异地气体子公司的数量持续增加。截至 2021 年末，公司共有 65 家全资、控股子公司。

财务分析：气体销售持续成长，平抑设备周期波动

公司经营呈现一定周期性，近 5 年经营情况持续向上。

2007 年至 2014 年，公司总营收由 22.9 亿元持续提升至 59.3 亿元，2015 年公司营收与 2014 年几乎持平，2016 年出现较大下滑（同比-16.8%）至 49.4 亿元，业绩端更是出现上市以来唯一一次亏损（2016年归母净利润为-2.8 亿元，同比-296.1%）。

其后，公司经营稳步向上，营业收入由 2017 年 64.5 亿元增长至 2021 年 118.8 亿元（2017-2021 年 CAGR+16.5%），扣非归母净利润由从 2017 年 3.0 亿元增长至 2021 年 11.5 亿元（2017-2021 年 CAGR+39.9%）。

利润端 2019 年出现回落，主要是当年零售气体价格下滑。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为 97.7 亿、12.7 亿元，同比分别+9.0%、+20.9%，继续维持稳健增长态势，增速同比有所放缓。

设备类呈现较强周期性，气体销售持续成长，随着气体业务不断壮大，公司整体经营周期性有望被充分平滑。

2021 年，公司气体销售、空分设备业务分别实现收入 66.2 亿、43.2 亿元，占营业收入比重为 55.7%、36.3%，构成公司营收核心组成部分。

2022 年上半年，公司气体销售、空分设备业务分别实现收入 37.3 亿、19.6 亿元，分别同比+21.2%、-7.9%，占营业收入比重分别为 60.3%、31.7%，构成公司营收核心组成部分。

空分设备：21 世纪以来，国内冶金、石化、煤化工等行业快速发展，带动空分设备需求持续增长，杭氧空分设备业务收入从 2007 年的 20.4 亿元增长至 2012 年的 36.9 亿元，其后，由于国内钢铁、冶金、玻璃等行业产能过剩，2013-2016 年，气体分离行业规模连续四年持续下跌，杭氧空分设备收入亦由 2013 年的 31.3 亿元萎缩至 2016 年的仅 11.3 亿元。进入“十三五”后，行业过剩产能基本化解，产能利用率和盈利水平均得到修复，行业重回增长轨道，公司的空分设备销售额亦由 2017 年的 18.6 亿元攀升至 2021 年的 43.1 亿元；

气体销售：2003 年，杭氧第一家气体公司——杭州杭氧建德气体有限公司成立，2007 年公司气体销售收入尚不足 5000 万元，其后随着公司持续加大气体领域投资，公司气体业务蓬勃发展，到 2021 年气体销售收入已达到 66.2 亿元，2007 年-2021 年气体销售 CAGR 达到 43.4%，2012 年-2021 年十年间气体销售 CAGR 达到 21.3%。

公司毛利率、净利率呈现周期性，低谷以来进入新一轮增长期。

公司毛利率、净利率均在 2016 年达到最低，随后开始快速反弹。

2017 年，公司气体销售、空分设备分别实现 20.7%、26.0%的毛利率，综合毛利率快速提升到 21.2%，同比+6.9pcts，净利率实现 5.9%，同比+11.6pcts，扭亏为盈。

至 2021 年，公司销售毛利率增长至 24.6%，净利率达 10.7%，实现十年来最好水平。

2022 年前三季度，受益于特种气体涨价等因素，公司盈利能力再上新台阶，毛利率、净利率分别达到 29.2%、13.6%。

公司各项费用率基本稳定。受益于公司强化费用管控，2017 年至 2021 年，各项费用率基本稳定。其中，财务费用率和销售费用率降低，管理费用率和研发费用率小幅增加，主要是因为职工薪酬增长和研发投入增加。

公司剖析：做优设备，做大气体

订单饱满领先优势稳固，引领空分设备大型化迭代升级

受益于钢铁、煤炭行业产能置换和产业升级，公司设备订单与收入近年来情况良好。

近年来，随着我国石油化工、煤化工等行业的快速发展，以及冶金行业和传统化工行业采用新技术进行节能和环保技术改造，大型成套空气分离设备的需求快速增长，特别是煤化工企业、炼化一体化企业，对 5 万等级以上的特大型成套空气分离设备的需求日益提高。

2017 年以来，气体分离设备行业结束了由于去产能政策导致的需求持续下跌，出现了快速增长。公司的设备订单（空分设备+石化设备）从 2017 年的 38.2 亿元增长至 2021 年的 68.4 亿元，设备销售收入从 2017 年的 21.0 亿元增长至 2021 年 48.3 亿元。

公司领先优势稳固，市占率持续领先。

根据中国通用机械工业协会气体分离设备分会《气体分离设备行业统计年鉴》统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以 33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提供成套空分设备 4000 余套，产量和销量稳居全球第一。

杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著。

据中国通用机械工业协会气体分离设备分会《气体分离设备行业统计年鉴》，2018-2019 年，国内具有 6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有 4 家，其中杭氧为唯一实现 10 万等级以上空分设备业绩的企业。

2020 年，杭氧股份空分大套设备产量为 40 台，位居首位，2~4 名分别为河南开元空分、川空、林德杭州，大套设备产量分别为 11 台、8 台、7 台。

持续壮大气体业务，向国内领先的综合气体供应商进发

公司工业气体业务已具备一定体量，气体投资增量市场国内市占率近半。

经过多年发展，公司工业气体业务已具备一定体量，2021 年气体销售业务营收、毛利率分别为 66.2 亿元、26.2%。

据弗若斯特沙利文（转引自气体动力科技招股书），考虑独立工业气体市场气体销售额（即外包模式市场），头部企业集中度相对较高，2020 年，在国内约 1000 家独立工业气体生产商中，杭氧股份占比约 6.2%，在国内厂商中仅次于盈德集团。

而在增量市场中，杭氧的市占率显著更高，据公司 2022 年 4 月 28 日投资者关系活动记录表，公司 2021 年新增气体投资约 64 万立方米/小时，据公司业务部门不完全统计，该制氧量约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。

大宗气体仍以管道气销售为主，积极发展零售气业务。

据《2022 年杭氧集团股份有限公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告》，公司在氧、氮、氩等工业气体供应领域已形成一定规模，目前业务收入占比最大的为氧气类产品，其中管道氧及液氧占比分别约 为 50%和 10%；氮气、氩气占比约为 22%和 15%。

公司积极发展零售气业务，不断提升零售气收入占比和业务终端率，据公司投资者关系活动记录表，2022 年上半年公司零售气收入占比约 27%，截至 2022 年三季度末，公司零售业务终端率已超 40%。

公司新签气体项目订单数量和新签项目规模良好，需求无虞。

杭氧气体项目的签订进入高峰期，2021 年新签项目的数量达到历史最高水平，规模超 62 万方。根据气体项目 1-3 年的建设期，2020-2022 年的订单将会在 2022-2024 年正式投产供气，预计届时为公司带来稳定的现金流和利润增长。

截至 22Q3 末，公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时，众多在建项目从供给侧保障规模持续扩张。

据公司公告，公司 2019 年期末投产设备设计供氧能力为 113.0 万立方米/小时，近年来持续攀升，22Q3 末公司已运行空分项目制氧量约 167 万立方米/小时。截至 2022 年一季度末，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元，已投资额约 15.06 亿元，资金主要来源于公司自筹和项目贷款。

衢州杭氧特气拟增资扩股引入战略投资者，特气业务有望成为公司新增长极。

（1）增资情况：据 2022 年 8 月公司公告，杭氧特气拟新增注册资本不超过 2,270 万元（本次增资扩股完成后，杭氧特气注册资本为不超过 5,270 万元），其中 2,070 万元将通过杭州产权交易所公开挂牌方式引入战略投资者，200 万元由公司间接控股股东——杭州市国有资本投资运营有限公司下属子公司国佑资产通过协议增资方式认购。

公开挂牌方式引入战略投资者分为 A 类和 B 类。A 类为产业战略投资者，侧重于具备增资方上下游产业背景的意向投资者，能够与杭氧特气产生协同，助推杭氧特气各项业务发展；B 类为财务战略投资者，侧重于资本实力雄厚的股权投资公司或合伙型基金或公司型基金，能够为杭氧特气持续发展提供有力的资金支持，以及引入各类资源。

A 类产业战略投资者认购不超过 1,075万元注册资本，B 类财务战略投资者认购不超过 995 万元注册资本。

据公司 2022 年 11 月 8 日-9 日投资者关系活动记录表，杭氧特气增资项目挂牌已结束，目前正在推进商务谈判等事宜。

（2）特气业务有望为公司长期发展注入新的动能。据公司公告，杭氧特气 2021 年实现营收 1.14 亿元，净利润近 6600 万元，利润率水平较高。2022 年以来，由于地缘政治等因素造成稀有气体供给减少、价格飙升，2022 年一季度杭氧特气即实现营收 7085.7 万元，净利润超 3000 万元。

未来，公司将丰富特气品类，拓展特气业务规模，据公司公告披露，2019 年末，衢州杭氧特气拥有年产 200 立方米氙气、年产 3600 立方米氪气的产能，公司正在建设年产 2000 立方米氙气、年产 20000 立方米氪气的精提纯项目，公司预计在未来 2-3 年内陆续达产。

公司注重销售网络建设，八大基地实现全国布局。

零售气体业务具备销售半径属性，需要公司提高业务覆盖面积从而降低运输成本，从而提升气体运营商的利润水平和当地区域市场的竞争力。

公司在浙江、江苏、江西、山东、中原、广西、豫晋、东北八大区域已投产运营子公司 33 家，其中具备气体生产能力的子公司 21 家、气体销售子公司 11 家、物流运输子公司 1 家，实现了对全国大部分地区的覆盖。

风险因素

1）宏观经济波动的风险。公司业务的下游行业，如钢铁、化工、冶金等，与宏观经济的景气程度相关性较高，宏观经济波动将对这些行业的经营与发展产生相应影响，进而影响公司的经营业绩。

2）公司气体业务进展不及预期的风险。公司通过可转债等多种募资形式，进行气体项目投资，若在项目建设过程中或投产后，出现宏观经济形势剧烈波动、上下游周期变化、用气客户经营变化等因素，可能会对气体项目的投资回报或预期收益造成不利影响。

3）行业竞争加剧的风险。近年来，国内工业气体市场发展迅速，国际工业气体巨头重视在中国市场的业务拓展，在不断巩固原有业务基础上开辟新的战略市场。此外，在工业气体的各个细分市场中涌现出一批各具特色的气体生产企业，或将加剧行业内部竞争。

4）大宗原材料价格大幅波动的风险。公司空分设备的主要原材料为铝材、钢材和外购配套件等，若原材料价格波动较为剧烈或出现较大幅度的上涨，将对公司盈利水平产生负面影响。

5）重要客户流失的风险。公司与主要工业气体用户保持长期稳定合作关系，客户粘性较高，但若因客户所处行业景气度下降，客户经营情况发生不利变化等因素，客户单方面决定中止供气合同，将对公司经营业绩产生不利影响。

6）下游行业产业政策变化的风险：钢铁与化工等行业面临产业结构调整、淘汰落后产能及节能降耗等政策压力，若未来产业政策出现重大调整，可能对公司下游客户用气需求量造成不利影响。

7）局部疫情反复超预期的风险：局部疫情扰动可能造成上下游生产与物流受阻，亦可能造成进口配套件采购周期延长从而延误公司产品交付节奏，可能对公司经营造成不利影响。

8）公司内控与管理的风险：公司采取在用气现场设立全资或控股子公司模式实施气体项目。随着公司设立的气体子公司数量和投运的新型设备数量持续增长，地域分布、生产规模、人员规模不断扩大，加大了管理控制难度，公司可能面临因管理疏漏或效率不足造成的管理风险。

盈利预测及估值

关键假设

（1）气体业务

总产能预测：据公司公告，2019-2021 年末，公司总制氧能力分别为 112.98 万 m3 /h、122.08 万 m3 /h、149.61 万 m3 /h，截至 2022 年三季度末，公司总制氧能力为 167 万 m3 /h。单 2022 年一季度，公司即新签气体合同 6 个（折合供氧量约为 31.00 万 m3 /h）。

截至 2022 年一季度末，公司在建及拟建的工业气体项目 19 个，总投资额为 62.13 亿元，已投资额约 15.06 亿元。

综上，我们假设公司 2022 年、23 年、24 年末总制氧能力分别为 180 万 m3 /h、220 万 m3 /h、280 万 m3 /h。

我们取每年年初与年末总制氧能力的平均值作为当年产能，可得 2022-24 年平均产能分别为 164.8 万 m3 /h、200.0 万 m3 /h、250.0 万 m3 /h。

产能利用率及实际供氧量：据公司公告，2020 年、2021 年杭氧管道气实际供氧量分别为 82.06 万 m3 /h、97.03 万 m3 /h，结合 2020 年、2021 年平均产能数据，可得产能利用率分别为 69.8%、71.4%，假设公司 2022-24 年产能利用率稳定在 72%，可预测得 2022-24 年公司实际供氧量分别为 118.7 万 m3 /h、144.0 万 m3 /h、180.0 万 m3 /h。

管道气营收预测：假设2020年、21年，管道气占大宗气体营收比重分别为 78%、73%，可得当年管道气营收分别为 41.5 亿、47.4 亿元，结合前述实际供氧量数据，可得 2020 年、21 年管道气均价分别为 5057.2 万元/万方、4887.1 万元/万方，假设 2022-24 年管道气均价为 4900 万元/万方、5000 万元/万方、5000 万元/万方，结合预测的 2022-24 年制氧量数据，可得管道气 2022-24 年营收分别为 58.1 亿、72.0 亿、90.0 亿元。

零售气营收预测：假设2020年、21年，零售气占大宗气体营收比重分别为 22%、27%，可得当年零售气营收分别为 11.7 亿、17.5 亿元，结合公司公告的零售气 2020 年、21 年总销量（分别为 150.29 万吨、174.83 万吨），可得零售气均价分别为 778.8 元/吨、1003.2 元/吨，结合今年气体价格变动，我们假设公司 2022-24 年零售气均价为 880 元/吨、900 元/吨、920 元/吨。

此外，我们假设每年零售气的销量略快于投产设备供氧能力的增长，2022-24 年零售气销量分别增长 25%、25%、30%。

特种气体营收预测：考虑到稀有气体长期价格有望回归，而衢州杭氧特气在年产 200 立方米氙气、年产 3600 立方米氪气的产能基础上，正在建设年产 2000 立方米氙气、年产 20000 立方米氪气的精提纯项目，公司预计在未来 2-3 年内陆续达产（公司投资者关系活动记录表）。因此我们假设公司特种气体 2022-24 年营收分别为 9.0 亿、10.0 亿、10.0 亿元。

（2）空分设备业务：据公司公告，2020 年、21 年，杭氧空分设备新增总订单分别为 63.90 亿、62.39 亿元，考虑到公司气体项目持续高增且公司在大型空分设备领域竞争力不断加强，我们假设公司空分设备总订单在 2022-24 年以 8%增速增长，但对外订单比例由 2021 年的 70%持续下降至 2024 年的 62.5%。

我们假设公司空分设备对外销售营收增速滞后于公司对外空分设备订单增速一年，可得公司空分设备 2022-24 年营收增速分别为-8.9%、4.1%、4.0%。

盈利预测

营收：气体业务及空分设备业务 2022-24 年预测如上关键假设部分所述，此外，结合公司 22H1 分业务表现及在手订单情况，预计公司乙烯冷箱业务 2022-24 年营收增速分别为 10.0%、5.0%、5.0%，工程总包业务 2022-24 年营收增速分别为-15.0%、2.5%、2.5%。

毛利率：2022 年以来受益于稀有气体价格高企，我们预计公司 2022 年气体业务毛利率为 30.0%，我们假设 2023、24 年稀有气体价格回落到正常水平，但公司零售气占比提升，且零售气终端率持续提高，带动公司气体业务毛利率仍维持在 29.0%的水平；随着空分设备大型化，公司产品壁垒和综合竞争力进一步提高，我们假设 2022-24 年公司空分设备业务毛利率分别为 25.0%、25.5%、25.5%。

费用率：考虑到公司正处于气体项目投资高峰期，且推出员工股权激励计划，结合 2022 年三季报情况，假设 2022 年销售、管理和研发三费总额和费率均有所提升，2023-24 年三费总额有所提升，但费率因规模效应有所降低。

我们假设公司 2022-24 年销售+管理+研发三费费率分别为 11.1%、9.9%、9.2%。

估值

公司是全球空分设备龙头，凭借突出的制造优势进军下游工业气体行业，公司工业气体业务已具备一定体量，在国内气体投资增量市场中市占率近半。

我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 15.7/18.7/23.1 亿元。我们采用 PE 和 PB 两种估值方法对公司进行估值，选择下游重合度较高的透平类机械领先制造商陕鼓动力，以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。

参考可比公司 2022 年（陕鼓动力为 20.8x，金宏气体为 40.2x，华特气体为 45.5x，凯美特气为 58.3x，基于 wind 一致预期）41x PE 的平均估值水平，考虑到公司工业气体业务 2021 年营收占比为 55.7%，其余设备类业务周期性仍相对较强，因此我们给予公司 2022 年 30 倍 PE 估值水平，对应目标价48 元。

此外，我们采用 PB 估值法，参考可比公司 2022 年 PB 估值（陕鼓动力为 2.6x，金宏气体为 3.6x，华特气体为 6.4x，凯美特气为 10.1x，基于 wind 一致预期），以及公司当前市值对应 2022 年 PB 估值为 4.5x，我们给予公司 5.1xPB，对应目标价 48 元。

综合 PE 和 PB 两种估值方法，我们给予公司目标价 48 元。

铜、锡基粉体材料龙头，有研粉材：新设增材业务，打造第二成长极

一、公司介绍：有色金属粉体材料赛道领先企业

1、历史沿革

有研粉材成立于 2004 年 3 月，2021 年在上交所科创板上市。

公司主要从事有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，逐步在北京、重庆、安徽、山东、英国和泰国等国内外地区布局了产业基地，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力，公司铜基金属粉体材料产品的国内市场占有率约 35%，位居国内第一，是国内金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业。

公司坚持以科技创新驱动高质量发展，拥有国家级科技创新平台——工信部金属粉体材料产业技术研究院，是怀柔首批批准设立博士后工作站的单位之一，同时有北京市金属粉末工程技术研究中心、中国有色金属工业协会金属粉末工程中心、增材制造创新中心、先进金属材料应用技术联合实验室等多个创新平台。所属公司康普锡威入选工信部/北京市专精特新“小巨人”企业。2021 年，先进铜基粉体材料获批工信部第六批制造业单项冠军产品。

2、股权结构

公司股权结构较为集中，由有研科技集团控股。

截至 2022 年 9 月 30 日，中国有研科技集团有限公司持有公司股权占比 36.31%，为公司控股股东，隶属国资委，股权结构较为稳定。恒瑞盛创、恒瑞合创、微纳互连为公司员工持股平台，于 2019 年 6 月成为股东，入股价格为 10.68 元/股。

公司主要参股公司包括有研粉末新材料（合肥）有限公司，主要从事金属材料、粉末、粉末冶金材料的生产、销售；北京康普锡威科技有限公司主要生产 3D 打印用金属材料、高性能软磁材料以及微电子专用焊接材料；北京有研粉末新材料研究院有限公司，主要负责新材料、工程技术研究和实验发展；重庆有研重冶新材料有限公司，主要从事生产、销售有色金属、有色金属合金及压延加工、金属粉末及其制品、金属制品；有研增材技术有限公司主要生产有色金属材料、特种粉体材料以及增材制造材料等。

山东康普锡威新材料科技有限公司为北京康普锡威的子公司，主要从事微电子专用焊接材料、3D 打印用金属材料及高性能软磁材料、电子产品和磁性材料制品的生产、研究、开发及销售。公司强化战略管控和市场协同，构建北京、重庆、安徽、山东等国内产业基地，优化公司产业布局，促进协同发展。

3、主营业务

公司自成立以来一直专注于先进有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，主要产品包括铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料和 3D 打印粉体材料等。

铜基粉体材料主要包括电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料和其他铜基金属粉体材料，广泛应用于汽车、高铁、航天、航空、化工、国防军工等领域。

锡基焊粉材料按照成分可分为 Sn-Ag-Cu，Sn-Bi, Sn-Sb 等多个产品系列，按照粒度可分为 3 ~8#等规格，产品主要用于半导体封装和微电子组装等领域。

3D 打印粉体材料主要是以气雾化为主要工艺生产的铝、铜、钛、高温合金、模具钢、钴铬合金等粉末材料，具有杂质含量低，球形度好，成分均匀等优势，被广泛应用于航空航天、模具制造和生物医疗等领域。具体如下所示：

2022 年前三季度，公司实现营业收入 21.3 亿元，同比+7.79%，实现归母净利润 0.38 亿元，同比-22.03%，主要原因是受宏观经济下行、南方地区高温限电等因素影响，公司产销量下降，原材料价格下跌导致公司存货跌价损失。

公司2021年实现营业收入27.8亿元，同比+60.16%，主要受益于产品量价齐升，实现归母净利润0.81亿元，同比-38.54%，主要由于上期归母净利润包含搬迁收益 7,154.97 万元，扣除该非经常性损益影响，归母净利润同比+34%。

铜基金属粉体材料贡献主要营收，微电子锡基焊粉材料营收占比逐年增大。

从收入结构看，铜基金属粉体材料是公司营业收入主要来源，2021 年占公司总营收的 60.15%，毛利占比达 60.83%。

随着公司微电子锡基焊粉材料产销量逐渐增大，营收占比也不断增大，由 2017 年的 19.83%上升至 2021 年的 30.13%，毛利占比由 2017 年的 19.05%上升至 2021 年的 28.26%。2021 年，公司 3D 打印用粉体材料营收占比为 0.36%，较 2017 年提升 0.25%，毛利占比提升 1.35pct。

公司盈利能力相对稳定，3D打印用粉体材料毛利率水平较高。

2021年，公司毛利率达到8.57%，较2017年下降2.84pct。

主要原因是公司产品销售采用“原材料价格+加工费”的定价模式，原材料价格波动影响公司生产成本以及毛利率水平，随着金属原材料价格不断上涨，公司毛利率水平呈现下降态势，总体上单吨毛利水平较为稳定，2021 年铜基金属粉体材料单吨毛利 0.58 万元，锡基焊粉材料单吨毛利为 2.14 万元。

3D 打印粉体材料受益于该类产品先进的工艺以及良好的成长性，毛利率水平较高。2021 年达到 45.45%。

2017-2021 年，铜基金属粉体材料以及微电子锡基焊粉材料毛利率水平处于 8%~11%，各年毛利率变化不大。

二、有色金属粉体材料龙头

1、有色金属粉体材料分类及应用

有色金属粉体材料是指尺寸小于 1mm 的有色金属颗粒群，包括单一金属粉末、合金粉末以及具有金属性质的某些难熔化合物粉末，有色金属粉体材料按照金属类型分类可分为铜、铝、钛、镍、钴、锡等单体金属及合金粉体材料，按照应用类型可分为功能材料和结构材料，是粉末冶金、微电子焊接、3D 打印等行业的核心基础原材料。

公司主要产品为铜基金属粉体材料和微电子锡基焊粉材料。

2、铜基金属粉末供给分析

下游应用领域广阔，中国铜粉合金产能世界领先。

铜具有优良的导电、导热、耐蚀、易加工等优异性能，被广泛应用于粉末冶金零部件、超硬工具、高铁动车组闸片等领域，随着制备工艺的不断完善以及产品质量进一步提高，如今也 可以作为导电泵料、化工催化剂等，是国民经济的重要基础材料。

我国铜粉末合金总产能处于全球产能的第一梯队，国内 2020 年铜基金属粉末销量达 5.71 万吨，同比增长 4.01%，2013-2020 年 CAGR 为 4.45%。

国外铜粉末合金产能主要分布在美国。、日本、英国、韩国、德国、意大利以及印度，主要生产企业包括美国 Kymera 集团、德国 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等国外知名厂商，以及衡水润泽金属粉末有限公司和浙江长贵金属粉体有限公司等国内知名企业。

3、铜基金属粉末需求分析

（1）粉末冶金：汽车行业催生粉末冶金新增长

汽车粉末冶金零部件在粉末冶金领域占据主要地位。铜基粉体材料作为重要的工业原料，其市场需求很大程度上取决于下游行业的发展趋势。铜基粉体材料下游市场主要包括粉末冶金行业、超硬工具行业。

高铁动车组闸片行业。粉末冶金是将金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。

由于粉末尺寸小、可塑性好、颗粒间排列紧密，粉末冶金与传统的铸造、机械加工等工艺相比具有材料成分配比精确、材料利用率高、能耗低、产品纯度高、一致性好、性能稳定、结构复杂多样等显著优点，是世界公认的绿色制造技术。

根据中国机械通用零部件工业协会粉末冶金分会数据统计，2020 年中国铜基类机械零件产量为 1.13 万吨，同比增长 4.53%。

粉末冶金机械零件在生产上已具备规模化，下游应用领域主要为运输机械、电工机械和工业机械，2020 年占比分别为 56%、28%和 15%，运输机械领域中的汽车粉末冶金零部件是粉末冶金的主要应用方向。

单车粉末冶金制品用量提升叠加汽车工业飞速发展，粉末冶金市场空间进一步扩大。

运输机械作为粉末冶金零件最大的应用市场，汽车工业的发展与粉末冶金的行业发展息息相关。

根据中国汽车工业协会数据，2021 年我国汽车销量 达 2,627.5 万辆，同比增长 3.81%，结束了以 2018 年开始的下降趋势，预计 2022 年销量达到 2,750 万辆。

根据中国汽车工业协会摩托车分会数据，2021 年中国摩托车销量为 2,019.48 万辆，同比增长 18.33%，预计 2022 年达到 2,332.3 万辆。

根据东睦股份公开披露信息，北美粉末冶金制品单车用量可达 18.6kg，日本为 8.0kg，欧洲为 7.2kg，而我国 2017 年平均每辆汽车粉末冶金制品用量仅 4.5kg，与发达国家仍有较大差距。

随着国内粉末冶金技术的不断提高，在粉末冶金产品节材低耗的成本优势下，汽车主机厂将会选择成本更低、重量更轻的粉末冶金制品来代替锻件、铸件、机加工零件，未来我国汽车单车粉末冶金制品用量将获得明显提升，叠加汽车工业的快速发展，粉末冶金零件市场空间将进一步提升。

（2）超硬工具：铜基粉体材料为主要胎体粉末

铜和铜合金是超硬工具胎体粉末应用最多的金属。超硬工具主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，广泛应用于钻探、机械、石材、建筑、交通、汽车及国防工业等各个领域。

超硬工具所使用的超硬材料主要为天然金刚石、人造金刚石、立方氮化硼等。

超硬工具市场在高速切削加工领域的占比持续稳步提升，逐步挤占硬质合金、陶瓷和高速钢切削刀具市场份额。

2015-2018 年，我国超硬刀具市场规模快速增长，CAGR 达 16.55%。2019-2020 年，受中美贸易摩擦以及疫情影响，市场规模出现小幅下降。

自 2021 年疫情得到有效控制，企业复工复产，市场规模回升至 57.8 亿元，同比增长 9.06%。我国超硬刀具市场主要以人造立方氮化硼为主，占比 57.1%，金刚石刀具占 42.9%。

以超硬工具中的金刚石刀具为例，金刚石和胎体粉末决定其性能。胎体材料的选择成为超硬金刚石刀具制造的关键技术问题之一。

铜和铜合金具有较低的烧结温度、良好的成形性和可烧结性及与其他元素的相容性等优异性能，是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。随着我国超硬工具的快速发展，铜基金属粉末需将求进一步提升。

（3）高铁动车组闸片：铜基粉末冶金闸片市场空间广阔

铜基粉末冶金闸片占据粉末冶金闸片主要市场份额。

铜基粉末冶金闸片是以铜作为基体，添加基体强化组元、摩擦组元和润滑组元烧结而成的材料，具有较好的综合性能和优异的制动效果，能够确保高速列车时速提高到 350km/h 或更高时保持稳定的摩擦系数。

高速列车制动使用的粉末冶金闸片主要是铁基闸片和铜基闸片，铁基闸片的摩擦系数与铸铁闸瓦相似，但在低速时摩擦系数波动大，摩擦表面损伤较严重。

铜基闸片的摩擦系数稳定，磨耗量较低。

与铁基闸片相比，虽然铜基闸片成本较高，但其摩擦、磨耗性能及对制动盘的热影响都优于铁基闸片。因此，绝大多数粉末冶金闸片都为铜基粉末冶金闸片。

日本的新干线、法国的 TGV（法国高速铁路系统）、德国的 ICE（德国城际特快列车）以及我国高铁动车组的制动闸片应用的均是铜基粉末冶金闸片。

铜基粉末冶金闸片市场空间广阔。

高速列车为促进区域协调发展、加快城镇化和工业化进程提供了重要支撑，现已成为我国铁路运输行业最重要的运输方式之一。

根据国家铁路局统计数据，2021 年全国铁路营业里程达到 15 万公里，其中高速铁路营业里程达 4 万公里。

根据“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，2025 年全国铁路运营里程将达到 17 万公里，其中高铁营运里程将达到 5 万公里。制动闸片和制动盘均属于易损部件，需要定期更换，随着高铁发展，存量及增量的业务需求将使得制动闸片、制动盘等高速高能摩擦零部件具有巨大的市场需求。

4、铜基金属粉末龙头

公司铜基粉体材料产能高速扩张，市占率行业领先。

公司逐步在北京、重庆、安徽、山东、英国和泰国等国内外地区布局了产业基地，产能高速扩张。

公司在重庆市綦江古剑山桥河工业园区建设粉体材料生产基地，该项目投资总额为 1 亿元，新增电解铜金属粉体材料 8,000 吨，雾化铜基粉体材料金属粉体材料 400 吨，其他铜基金属粉体材料 3,200 吨，锡粉 400 吨。

公司在泰国产业基地建设项目总投资额为 9,706.92 万元，该项目新增电解铜金属粉体材料 4,000 吨，雾化铜基金属材料 1,700 吨，微电子锡基焊粉材料 400 吨以及锡粉 300 吨。该项目的顺利实施有助于公司开拓海外市场，推进海外业务布局，提升公司产品在海外市场的竞争力和占有率，提高自身收入规模和盈利水平。

公司 2020 年产量为 2.3 万吨，同比减少 5.66%，主要原因是公司本部搬迁对雾化铜基金属粉体材料和其他铜基金属粉体材料产能的影响分别为 120 吨和 30 吨。2021 年公司产量达 2.64 万吨，同比增长 14.41%，2017-2021 年 CAGR 为 2.97%。

2020 年国内铜基金属粉体材料总销量为 5.71 万吨，公司销量为 2.15 万吨，市场占有率约 38%，国内第一。

公司拥有电解、雾化、扩散、化学冶金等多项铜基粉体材料制备工艺，工艺技术比竞争对手更全面；应用可智能化控制的连续制备技术，保证产品的稳定性和一致性，提高出粉率；实现了“原材料-产成品-残品余料-原材料”的闭环，提高资源利用率。

公司开发出的电解铜粉制备系统可对整个生产过程进行智能化控制，通过各项指标检测适时调整工艺参数，保证了产品性能的稳定性，凭借这套系统，实现了低松比、超低松比电解铜粉的工业化生产；设计出电解残板处理装置，实现余料回收和再利用。

公司研发的高效雾化装置与技术、智能连续制备技术和高精度无损伤分级技术，大幅提高了球形金属粉体材料细粉出粉率。

在产品核心性能指标上，公司在粒度和稳定性等方面表现良好，公司生产的松装比重为 0.6～1.0g/cm3 的低铁、高纯以及抗氧化性强且树枝状发达的电解铜粉，打破国外在此领域的技术垄断，提升国内电解铜粉的竞争力。

以公司的 FTD-7 产品为例，公司产品在松比指标与可比公司德国 GGP 公司的产品保持相同水平，氧含量小于德国 GGP。

5、锡基金属粉末龙头

锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以连接电子元器件使其形成稳定的机械和电气连接，是锡使用量最大的下游领域。

2000 年以来随着我国经济的持续增长，锡焊料使用量快速增长，并且高含锡量的无铅焊料推广也使锡的使用量大幅增加，无铅锡焊粉占比由 2016 年的 47%提升至 2022 年的月 76%。

公司是国内微电子锡基焊粉材料的龙头企业。

根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会数据，2016-2018 年会员单位产量分别为 1.10、1.25、1.30 万吨，根据公司 2018 年锡焊粉产量月 0.2 万吨，国内市占率超 15%，2019 年公司锡基合金焊粉总产销量和市占率均为国内第一。

根据中商产业研究院数据，2021 年国内锡基焊粉产量约 1.6 万 吨，同期公司产量为 0.32 万吨，国内市占率约 20%。

公司产品达到国际先进水平。

公司突破了高端锡基合金焊粉制备技术瓶颈，制备出了系列高品级低温、中温、高温锡基合金焊粉产品，并开发出了具有完全自主知识产权的 Sn-Bi-Cu、Sn-Bi-Sb 等低温无铅焊料，缓解了焊料无铅化以来成本急剧攀升的问题，满足了焊料工艺的差异化需求以及电子组装的不同温度梯度需求。

公司主要竞争对手是法国意普斯、德国贺利氏等国际一流企业以及锡业锡材等国内企业。以 20μm-38μm 规格的 SnAg3.0Cu0.5-T4 产品为例，与法国意普斯同类产品相比，公司产品部分杂质元素更低，粒度分布更集中，产品质量和性能更高。

三、增材制造打造第二成长极

1、新设立增材公司，规划 500 吨/年增材项目

2021 年 12 月，公司与全资子公司北京康普锡威、钢研投资共同设立新公司有研增材技术有限公司，公司合计持股比例 80%（含康普锡威 20%），钢研投资占比 20%。设计产能 2500 吨/年，其中增材 500 吨/年。

有研粉材将围绕航空航天、汽车、国防军工、医疗健康、模具设计等下游应用领域，重点开发、生产增材制造金属粉体材料，以及软磁粉末、注射成型（MIM）粉末、真空钎焊粉末等高温特种粉体材料产品，设计产能共计 2,500 吨/年。其中增材制造金属粉体材料设计产能 500 吨/年，高温粉末材料设计产能 2,000 吨/年。

增材制造又称“3D 打印”，是基于三维模型数据，采用与传统减材制造技术（对原材料去除、切削、组装的加工模式）完全相反的逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体模型的制造方法，将对传统的工艺流程、生产线、工厂模式、产业链组合产生深刻影响，是制造业有代表性的颠覆性技术，集合了信息网络技术、先进材料技术与数字制造技术，已成为先进制造业的重要组成部分。

增材制造基本原理为：以计算机三维设计模型为蓝本，33 通过软件分层离散和数控成形系统，将三维实体变为若干个二维平面，利用激光束、热熔喷嘴等方式将粉末、树脂等特殊材料进行逐层堆积黏结，最终叠加成形，制造出实体产品。

增材制造将复杂的零部件结构离散为简单的二维平面加工，解决同类型零部件难以加工难题。采用的粉末制备技术主要包括三大类，分别为真空气雾化制粉技术、高压水雾化制粉技术和高速离心雾化制粉技术。

根据公司公告，公司目标客户各类粉末年用量为铝合金约 120 吨、高温高导铜合金 30 吨、高温合金 80 吨、钛合金 80 吨、模具钢 150 吨，合计约 460 吨。

2、增材市场空间广阔

预计 2025 年全球增材市场规模达到 298 亿美元，CAGR 为 18.2%。

根据 Wohlers Report 2022 报告数据，2021 年全球增材市场规模 152.44 亿美元，同比+19.5%，2015-2021 年增材市场规模年复合增长率达到了 19.8%，预计 2025 年增材制造收入规模将达到 298 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 18.2%；2030 年增材制造收入规模将达到 853 亿美元，2025-2030 年 CAGR 为 23.4%。

根据赛迪顾问数据，2021 年我国增材市场规模 262 亿元，同比+34.4%，2016-2021 年增材市场规模年复合增长率达到了 27.7%，预计 2024 年增材制造收入规模将达到 500 亿元，CAGR 为 24%。

从产业结构上看，根据 Wohlers Report 2022 报告数据，2021 年全球 3D 打印服务的收入约 90.15 亿美元，占比达 59.1%；全球 3D 打印设备实现销售额 31.74 亿美元，占比达 20.8%；全球 3D 打印材料销售额为 30.55 亿美元，占比为 20.0%，相比 2020 年提升了 3.5pcts。

从原材料上看，2021 年全球 3D 打印材料中占比最高为聚合物粉材和光敏树脂，分别为 34.7%和 25.2%，金属 3D 打印材料占比约为 18.2%。

预计未来随着建筑、汽车、航空航天和医疗等下游行业的发展，金属 3D 打印材料的需求量 将不断攀升，其市场空间也将进一步扩大。

增材制造目前已被广泛应用于航空航天、汽车、医疗等领域，并逐渐被尝试应用于更多的领域中。

根据 Wohlers Report 2022 报告显示，2021年增材制造主要应用于航空航天、医疗/牙科、汽车、消费及电子产品、学术科研等领域，占比分别为16.8%、15.6%、14.6%、11.8%、11.1%。

目前增材制造金属粉体材料以欧美厂商为主，如瑞典 Sandvik、美国 Carpener、GKN 等，总产能超过 10,000 吨/年。

国内市场，主要厂商包括中航迈特、飞尔康、西安赛隆、成都优材、亚通焊材、宇光飞利、南通智源等，总产能约 1,600 吨/年。

四、报告总结

预计 2022-2024 年公司各版块业务均有不同速度增长，其中预计 3D 打印材料业务增幅最快，至 2024 年达到 2 亿元营收，公司总营收未来三年预计为 27.4/32.8/38.9 亿元。

预计公司 22-24 年归母净利分别为 0.57/1.56/2.03 亿元，对应 PE 分别为 58/21/16 倍。

五、风险提示

1、原材料价格波动风险

公司产品的主要原材料为铜锡等大宗商品，成本占产成品的比重较大，且铜锡等原材料价格受国际市场大宗商品价格的波动影响较大，给公司生产成本控制带来风险和困难，对公司的盈利水平产生影响。

2、技术路线不明确

目前增材制造产业正处于发展初期，技术路线尚没有明确，因此存在技术被颠覆的风险。

3、投项目不及预期

公司在积极扩建增材产能以及先进铜基金属粉体材料产能，需留意产能扩建进度不及预期的风险。

4、政策及安全、环保风险

受北京政策产业影响，工厂所属地扩产受限，且金属粉末的制备存在一定安全、环保风险，北京工厂产线建设存在不确定性。