1.内生外延，煤炭主业成长空间广阔

靖远煤电是目前甘肃省国资体系中唯一一家煤炭上市公司。

公司原名甘肃长风特种电子股份有限公司，于1993年11月在深交所上市。2005年6月，靖远集团通过将王家山煤矿资产置入长风特种，实现借壳上市，并更名为甘肃靖远煤电股份有限公司。

2012年8月，公司通过重大资产重组整合靖煤集团主要煤炭资源及产能，实现靖远矿区各类生产经营要素的集约利用和产品的统一营销。截至2022年11月21日，公司控股股东靖煤集团持股42.33%，公司实际控制人为甘肃省国资委。

控股股东靖煤集团为甘肃省三大煤企之一。

据Wind及各集团官网披露，2021年甘肃省原煤产量为4151.10万吨，其中华亭煤业生产原煤1453.6万吨、靖煤集团生产原煤877.99万吨、窑街煤电集团生产原煤774.5万吨，三大煤企合计原煤产量占全省煤炭总产量75%，靖煤集团位列第二。

公司主营业务为煤炭和电力。

公司的核心业务为煤炭开采和销售，同时全资子公司靖煤集团白银热电有限公司主要负责火力发电及供热供汽业务。2021年公司煤炭业务与发电业务分别实现收入37.08亿元/11.33亿元，占总收入比重分别为76.60%/23.40%。

此外，公司全资子公司刘化化工主营业务包括氮肥、复混及其他肥料制造等，控股子公司景泰煤业负责白岩子矿井及选煤厂建设项目，目前处于建设期。2022年上半年，公司分别以1.23亿元、0.71亿元，相继收购甘肃煤炭第一工程有限责任公司、甘肃华能工程建设有限公司100%股权，布局建筑施工及业务以促进公司煤电化主业与基建施工产业协同发展。

1.1.甘肃省煤炭供给有限，为原煤净调入省份

甘肃省为原煤净调入省份。根据《甘肃省“十四五”能源发展规划》披露的信息，2015年甘肃省原煤产量为4400万吨，煤炭消费量为4509万吨标准煤，折合原煤约为6313万吨（参考百度百科，按照标准煤量=原煤量*0.7143进行计算）。

“十三五”期间甘肃省通过政策引导关闭退出小煤矿100处，累计淘汰落后煤炭产能1400万吨，2020年甘肃省原煤产量下降至3859万吨，煤炭消费量为4275万吨标准煤，折合原煤约为5984万吨。2015-2020年省内原煤产量依旧无法覆盖煤炭消费量，主要从新疆、内蒙和陕西榆林等方向调入。

预计到2025年甘肃省煤炭供需缺口依旧存在。

供给方面，《甘肃省“十四五”能源发展规划》中提到，“十四五”期间计划建成煤矿项目11个，合计产能3060万吨。到2025年，甘肃省合计煤炭产量上升至7000万吨，相比2020年提升81.39%。

需求方面，甘肃省发电类型以火电为主，2017-2021年尽管火电发电量占总发电量比重有所波动，火电发电量仍呈现逐年上升趋势。考虑到甘肃省在“十四五”期间还将打造“西电东送”基地，电煤需求有望持续增长，《甘肃省“十四五”能源发展规划》中预测到2025年甘肃省煤炭消费量提升至9000万吨，仍大于省内煤炭产量。

1.2.在建矿井贡献焦煤增量，有望带动综合售价提升

2.2.1 产能利用率仍存提升空间，白岩子矿投产贡献焦煤增量

公司在产矿井现有权益产能1054万吨/年，主要为动力煤。

公司拥有大宝魏、红会、王家山3个煤田，下属王家山矿、红会一矿、大水头矿、魏家地矿4个生产煤矿，对应核定产能分别为330万吨、204万吨、220万吨、300万吨，合计权益产能为1054万吨。

截至2021年末，公司煤炭地质储量67287.85万吨，可采储量40822.28万吨，公司采煤机械化程度较高，主导产品“晶虹煤”，煤种以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量（≥23MJ）等特点，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。

景泰煤业白岩子矿投产后贡献焦煤增量。

2019年5月公司通过股权收购的方式将景泰煤业纳入合并范围。根据公司公告披露的信息，景泰煤业主要负责所属白岩子矿井项目的开发建设，该矿井煤炭资源储量9075.80万吨，其中气煤储量为4736.3万吨，1/3焦煤储量为4339.5万吨，煤质具低硫、低-中灰分、中高挥发分、高热值等特点，矿井设计生产能力90万吨/年，公司所属权益产能54万吨，服务年限超40年。

目前景泰白岩子矿井已进入二期工程施工，参考公司2021年5月27日公开投资者交流的回复，该矿井有望在2022年底投产，为公司焦煤产品提供增量。

产能利用率仍存在提升空间。

目前，公司煤炭总产能为1054万吨，2020年和2021年煤炭产量分别为885.62万吨/877.99万吨，对应产能利用率为84.02%/83.30%。

分矿区来看，2021年魏家地煤矿和大水头煤矿产能利用率较好，分别为102.13%和102.35%，而红会一矿和王家山煤矿的产能利用率水平相对较低，分别为71.21%和60.96%。

参考公司2022年11月2日公开投资者交流的回复，红会一矿目前在七采区和南翼井田组织生产，产量近年将保持稳定。王家山煤矿现有一、四号井两对生产矿井，受冲击地压等地质灾害影响，目前产能发挥率偏低，但随着生产系统优化，未来产量将逐步提升。

2.2.2. 新增焦煤产品带动价增

据公司年报及Wind公开投资者交流信息，2021年以前公司主要煤炭产品为动力煤，以省内销售为主（占比在88%以上）。同时针对长期协议合同客户采用“综合价=基准价﹢浮动价”的定价模式，合同签订价格为全年基准价，可根据煤炭市场价格协商浮动，2020-2021年长协比例维持在60%-64%之间。

新增焦煤产品有望带动公司煤炭产品综合售价提升。

近两年，公司不断调整产品结构和销售结构，积极开拓配焦煤市场，根据公司年报及Wind公开投资者交流信息，目前魏家地矿（300万吨/年）部分煤种可替代配焦煤使用，王家山矿（330万吨/年）部分煤种可用作喷吹煤，控股子公司景泰煤业（90万吨/年）煤炭资源同样以焦煤为主。假设2021年公司所有煤炭产量均用作动力煤销售，其综合售价为394元/吨。

以2021年产销量为基准，动力煤价格保持不变，参考煤炭市场网兰州市烟煤末及烟煤块出厂价，配焦煤价格设定为970元/吨，根据我们的测算，当公司炼焦煤产量达到100万吨时，公司综合吨煤售价上升至429元/吨。未来伴随公司炼焦煤销售量不断提高，公司吨煤售价有望同步上行。

1.3.窑街煤电收购有序推进，集团优质资产注入再添产能增量

为解决同业竞争问题，能化集团承诺注入煤电资产。2017年9月，甘肃省国资委以靖远煤业集团100%股权、窑街煤电集团75.38%股权，甘肃省煤炭资源开发投资公司51%股权，以及甘肃省财政厅配套1亿元现金，出资组建全资控股公司——甘肃能源化工投资有限公司（简称“能化集团”），其目的在于承担甘肃省属煤炭国企改革重任，负责省属煤炭资产重组、投资融资、资本运作、结构调整、转型升级等工作。因此，由于窑街煤电与公司主业均为煤炭，双方已在能化集团体内构成同业竞争关系。

据公司公告，2018年1月能化集团出具了《关于消除和避免同业竞争的承诺函》，承诺将在五年内通过资产注入、资产转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，消除同业竞争。这意味着能化集团或在2023年底前将窑街煤电的煤电资产注入上市公司。

截至2021年底，窑街煤电合计在产煤炭产能570万吨/年，在建产能440万吨/年。

窑煤集团以煤炭生产和销售为主业（收入占比90%左右），并具备劣质煤发电和页岩油业务。主要产品包括筛选混煤、块煤及洗精煤等，主要销往西北地区，包括青海、甘肃等省份。2020年和2021年窑煤集团的煤炭产量分别为570万吨、604.48万吨，2020年、2021年分别实现营业收入31.00亿元、48.20亿元，分别实现归母净利润2.86亿元、12.98亿元。

集团现有的三矿、金河煤矿、海石湾煤矿及天祝煤矿四个在产矿井的设计原煤生产能力分别为180万吨/年、120万吨/年、180万吨/年和90万吨/年，合计产能570万吨/年，煤种以不粘煤、弱粘煤和气煤为主，具有低灰、低磷、特低硫、高发热量等优势，可用作动力煤和配焦煤。

此外，在建及规划矿井红沙梁露天矿/井工矿合计产能440万吨，煤种以褐煤为主，可用作动力煤，为进行电煤应急保供，红沙梁露天矿2021年保供生产煤及矸石17万吨，2022年Q1保供生产煤及矸石75.96万吨。

此外，据公司2022年11月30日披露的最新公告，受甘肃省煤炭保供需求持续加大影响，窑煤集团将根据甘肃省政府相关部门提出的煤炭需求和红沙梁煤矿的赋存条件，计划将红沙梁露天矿井项目的产能提高至300万吨/年。

截至回复出具日，甘肃省发改委正在协助窑煤集团协调国家主管部门推进项目扩产所需的审批，办理项目产能提高所需的各项审批手续。若各项审批流程正常推进，窑煤集团在建产能有望提升至540万吨/年。

窑街煤电收购成功后，公司合计在产产能将达到1624万吨/年，较当前水平提升54%，盈利能力有望大幅提升。

根据公司公告，2022年4月，靖远煤电拟以发行股份方式购买能化集团、中国信达、中国华融合计持有的窑煤集团100%股权，股权交易价格为75.29亿元。

另外，靖远煤电拟非公开发行股份募集配套资金不超过30亿元，投至窑煤集团的红沙梁矿井及选煤厂项目、红沙梁露天矿项目及补充上市公司流动资金。同时窑街煤电集团做出业绩承诺，将在2022-2025年分别实现净利润16.05亿元/7.85亿元/8.27亿元/8.36亿元。截至2022年11月18日，公司收购窑煤集团事项目已进入组织答复证监会第一次反馈环节。

本次交易前，公司控股股东为靖煤集团，实际控制人为甘肃省国资委；若本次交易完成，公司控股股东将变更为甘肃能化集团，实控人不变。

据公司公告，2022年Q1窑街煤电煤炭业务实现收入16.64亿元，成本4.56亿元，销售量196万吨，对应吨煤售价为848元/吨，吨煤成本为232元/吨。

由于2022年煤价有所波动，且公司可能会在其余季度对煤矿进行安全投入，同时综合考虑2020-2021年吨煤售价和成本，保守估计下，假设公司全年煤炭销售量为700万吨，吨煤售价为748元/吨，吨煤成本增加至302元/吨，经测算2022年窑街煤电有望实现归母净利润16.12亿元，和公司出具的业绩承诺基本一致。

在不考虑窑街煤电注入的情况下，测算得到公司2022-2024年EPS为0.46、0.60、0.71。

假设公司在2023年初收购窑街煤电成功后并表，参考公司《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中出具的备考合并财务报表，对各项指标进行调整后测算得2022-2024年EPS有望实现0.46、0.67（+11.67%）、0.75（+5.63%）。

2.煤、电、化、新能源一体多元发展

2.1.电力业务有望受益电价上浮扭转亏损局面

子公司白银热电为甘肃省白银市四大火电企业之一，承担该地区电力、热力保供任务。公司电力板块主要由子公司白银热电负责运营，白银热电成立于2012年5月，主营电力和热力生产业务，为甘肃省白银市四大火电企业（华能靖远电厂、中煤靖远第二电厂、华能景泰电厂、白银热电）之一。

公司规划建设4X350MW超临界燃煤间接空冷热电联产机组，目前一期已建成投运2X350MW机组，是集发电、供热、工业供汽为一体热电联产项目。其中一、二号机组分别于2015年10月、12月正式投产发电，主要供热区域为甘肃省白银市中心城区、银南新区、高新产业园、银东产业园、中小企业园等五个区域。

2015年投运至今，白银热电两台机组利用小时数不断增加，2018年起基本高于甘肃省火电平均利用小时，据公司公告主要原因为区域社会用电需求逐渐提升以及甘肃省跨区跨省外送电量增长较快导致，此外白银热电工业供汽用户用汽需求量亦不断增加。

电力业务有望受益于电力市场化改革实现稳健发展。

2021年10月，在国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》后，甘肃省取消工商业目录销售电价，仅保留居民、农业用电目录销售电价，同时市场交易电价上浮不超过20%。

根据北极星售电网披露的信息，2021年12月至2022年8月甘肃省平均市场交易上网电价为0.3263元/千瓦时，12月至22年4月平均上网电价0.3573元/千瓦时，相比基准电价上浮16%；5-8月平均上网电价0.2875元/千瓦时，相比基准电价略下浮6.6%。

根据公司公告，2019-2021年公司的上网电价（含税）分别为0.2978元/度、0.3098元/度、0.3097元/度。未来伴随电改政策不断推进，公司电力业务经营压力有望得到缓解。

2.2.发行可转债，布局煤化工延伸产业链

发行可转债用于投资建设清洁高效气化气综合利用项目，一期项目预计2023年落地。2020年公司发行可转换债券募集资金28亿元投资建设清洁高效气化气综合利用一期项目。

根据公司公告，该项目一、二期合计规划产能包括合成氨60万吨、甲醇10万吨、尿素70万吨、2.16亿立方米外送合成气（CO+H2）、食品级液体CO25万吨、三聚氰胺6万吨、尿素硝酸铵溶液（UAN）5万吨、硫磺3848吨、催化剂2500吨，其中涉及70万吨尿素产能由关联方甘肃刘化集团通过等量产能置换取得。

根据公司2022年11月30日出具的最新公告，前次募集资金投资项目土建工程进度已超过80%，部分工程已结构封顶，设备订货已全部完成，部分设备已制造完毕待发货，气化炉等20余台套设备已陆续到场，安装工程正在有序展开。

按照整体工程进度计划，将于2023年6月30日前完成设备安装、管线吹出、清洗，单机调试及系统调试。

为避免同业竞争，由靖远煤电托管刘化集团100%股权。

公司与靖煤集团签署《股权托管协议》，将刘化集团100%的股权托管给上市公司，由公司行使对托管股权所享有的除收益权、处置权、要求解散公司权、清算权、剩余财产分配权以外的其他股东权利。

与此同时，刘化集团所属的永靖工业园区也将在靖远煤电清洁高效气化气综合利用（搬迁改造）项目二期完成后整体关停，且不晚于2025年9月30日。

布局煤化工延长产业链，提高煤炭资源利用效率和附加值。

根据公司公开投资者披露的信息，本次气化气项目年耗煤量173万吨，其中原料煤需要相对优质、稳定的动力煤或洗精煤，目前规划以公司王家山煤（年产能330万吨/年）为主，正在配套建设洗煤厂。且园区位置与所属煤矿相距70公里左右，交通运输便利。

目前该项目正在按照计划有序推进，预计2023年6月底项目系统形成，调试运行后可投产运行。

值得注意的是，该项目采用粉煤加压气化技术，国产化等温变换、低温甲醇洗脱硫脱碳、液氮洗精制、低压氨合成，产品合成氨作为尿素的原料，并副产液体二氧化碳和硫磺，并对工艺冷凝液进行回收利用，有效降低了氨、尿素及甲醇的吨产品综合能耗，属现代煤化工产业。我国“富煤、贫油、少气”的能源资源禀赋特点决定了煤炭的主体地位短期内不会发生根本性改变，而现代煤化工是煤炭工业转型升级发展的必由之路，亦是煤炭清洁高效利用的重要途径。

因此，公司在煤化工板块的布局，一方面可使自有煤炭就地转化，保证原料来源的同时降低生产成本；另一方面对促进劣质煤炭清洁高效利用有重要作用，符合国家发展要求。

甘肃省尿素供给偏紧，项目落地后盈利前景较好。

目前尿素生产主要以天然气或煤为原料，而原材料价格的高低及供应状况将对尿素生产成本乃至尿素价格产生明显影响。

我国天然气供应主要依赖进口，根据国家发改委与统计局公布的数据，2021年我国天然气消费量为3726亿立方米，产气量仅为2096亿立方米，约有44%的天然气供应来自进口。

若进口量的下降或进口价格的攀升，则会在一定程度上导致国内天然气供需偏紧、价格偏高的紧张局面。

参考公司公告披露的信息，甘肃省内每年尿素需求量约为85万吨，仅河西地区年用量约40万吨。目前甘肃省内只有甘肃刘化（集团）有限责任公司一家生产尿素，且生产原料为天然气。而国内化肥所用存量气价普遍较工业用气价格低0.4元/立方米以上，追求效益最大化的上游供气方，不愿多向化肥企业供气，导致气头化肥企业长期受限于原料供应不足，无法实现经济运行。因此受天然气供应限制，导致甘肃刘化集团尿素产量不足40万吨/年，缺口接近50万吨/年。

目前甘肃省内尿素主要来源于新疆、宁夏、陕西、内蒙等地，运距较远。本次气化气项目公司调整生产工艺，将使用原料由天然气变为自有煤，可有效规避天然气供应不足以及天然气价格上涨带来的成本压力。

2.3.甘肃省光资源丰富，绿电转型优势显著

资源禀赋叠加政策支持，发展光伏优势显著。甘肃省太阳能资源丰富，属I-III类资源区，根据公共气象服务中心发布的《2021年中国风能太阳能资源年景公报》，甘肃省2021年水平面总辐射量平均值为1636.62kWh/m2,仅次于西藏（1920.11 kWh/m2）、青海（1798.11 kWh/m2）。

根据中国气象局2020年资源评估成果，2020年全国光伏发电技术开发量1287亿千瓦，其中甘肃省95亿千瓦，全国排名第5，开发利用空间巨大。

2022年初甘肃省人民政府印发《甘肃省“十四五”能源发展规划》，其中提到甘肃省将充分发挥资源禀赋，逐步扩大光伏基地建设规模，优先在沙漠、戈壁、荒漠地区开展规模化建设，实现太阳能发电与荒漠化治理、生态修复、农牧业融合发展，重点支持“光伏+治沙”“光伏+农牧业”“光伏+工矿废弃地、采煤沉陷区治理”等具有多种生态效益的光伏项目。未来公司可利用采煤沉陷区开展光伏建设，发挥资源禀赋的同时节约成本。

公司探索绿电转型，未来可期。公司积极布局新能源发电业务，2021年1月发布公告，公司与上海核工程设计院、国家电投集团新疆能源化工有限责任公司签署合作协议书，拟在甘肃省靖远矿区建设1GW农光互补智慧能源工程项目。

参考北极星储能网的报道，白银市年总辐射量5530-5900MJ/m2。全年日照总时数2350-2800h，自南向北增多，光照资源较丰富，属于较适宜发展太阳能发电的地区。2021年11月公司与天裕优泰拟签署协议，共同出资组建晶虹新能源，公司持股60%。

该公司主要负责靖远煤电28MW光伏自发自用工程项目，项目选址位于公司主要生产矿附近，充分利用当地丰富的光热自然资源，使用公司闲置土地，同时不新建变电站，通过扩建使原有母线接入原系统，自发自用，就地消纳，该项目的落成可降低公司生产成本，提升经营效益。

3.稳健经营，持续盈利，杠杆较低，分红可观

穿越周期，稳健经营，持续盈利。2013-2015年煤炭价格持续下滑，期间公司煤炭产销量仍保持稳定，业绩平稳发展。

2016年以后，受益于煤炭行业去产能政策推进以及煤炭下游需求有所回暖，煤炭价格逐步回升，公司营收由2016年29.78亿元上升至2020年36.87亿元，归母净利润从2016年2.22亿元上升至2020年4.45亿元。

2021年受益于煤价高增，公司实现营业收入48.41亿元，同比增长31.30%；归母净利润7.24亿元，同比增长62.66%。

2022年至今煤价持续高位运行，公司业绩依旧亮眼，前三季度实现营收42.85亿元，同比增长9.66%;归母净利润7.10亿元，同比增长43.58%。此外，公司成本管控得当，2016年后整体毛利率基本维持在30%左右。

公司杠杆水平较低，分红可观。2014年后，公司资产负债率明显降低，2015-2019年资产负债率基本维持在30%左右。2020年由于发行可转债，公司资产总额增加致使资产负债率同步提升，2020和2021年公司资产负债率分别为36.98%和38.74%。

纵观动力煤（中信）板块，除去中国神华，公司资产负债率仍相比多数同行较低。2017年至今，公司股利支付率稳中有升，分别为41.41%/39.93%/43.58%/50.34%/47.14%，稳健发展的经营业绩叠加相比同行较低的债务负担，为公司未来可持续分红奠定基础。

4.报告总结

我们选取了区域龙头且煤炭销售兼具动力煤、炼焦煤的可比公司盘江股份、平煤股份，以及业务涉及煤电一体或煤化一体的中国神华、中煤能源进行估值对比，以2022年12月2日收盘价为基准，除盘江股份外，其余公司归母净利润、EPS以及PE均使用Wind一致预测数据，上述公司2022年PE平均值为6.2。

在不考虑注入的情况下，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入61.76亿元、72.93亿元、83.22亿元，增速分别为27.6%、18.1%、14.1%，2022-2024年分别实现净利润11.47亿元、15.17亿元、17.91亿元，增速分别为58.4%、32.2%、18.1%。若窑街煤电资产注入成功，假设2023年并表，公司2022-2024年归母净利润有望达到11.47亿元、36.52亿元、40.73亿元，增速分别为58.4%、218.3%、11.5%。

在不考虑资产注入的情况下，我们预测靖远煤电2022年EPS为0.46元，考虑到公司新增焦煤布局，有望带动综合售价持续提升，窑街煤电收购有序推进，优质资产注入后未来成长可期，给予8倍PE。

6个月目标价为3.68元。

5.风险提示

政策推进不及预期：公司未来重点发展的新能源板块受政策影响较大，若政策推动不及预期，可能影响公司新能源板块发展；

项目建设不及预期：公司目前在建项目包括景泰白岩子项目、清洁高效气化气（综合利用）项目等，若项目落地不及预期，可能对公司业绩增长造成一定影响；

资产注入进度不及预期：公司收购窑煤集团事项目前正在组织答复证监会第一次反馈，若公司项目推进进度不及预期，可能影响资产注入进度；

煤炭价格波动：2021年至今煤价持续高位运行，若煤价开启下行趋势，可能影响公司业绩水平；

生产安全风险：煤炭开采业务受地质自然因素影响较大，且因主要生产活动均处于地下，发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故，可能会影响煤炭生产。

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