1. 泰坦科技是国内综合科研服务解决方案龙头

1.1 自研加代理，公司打造产品矩阵为客户提供科研服务

泰坦科技是国内综合科研服务解决方案龙头。泰坦科技于2007年成立，致力于解决下游科研企业、科研院所的试剂、耗材、实验设备需求。

公司曾为赛默飞世尔的经销商，通过不断拓宽销售渠道，同时发力研发，培育自己的试剂、耗材品牌，为下游科研研究人员提供一体化的解决方案。

公司已经具备 6 大自主品牌。分别为科研试剂品牌“Adamas-beta”(高端试剂)、“GENERAL-REAGENT”（通用试剂）、“TICHEM”（特种化学品）、“TITAN”（仪器设备、仪器耗材、实验室设计建设）、“SRM”（科研信息化服务），同时代理众多第三方品牌，具备完善的产品矩阵，满足终端客户的长尾需求。

公司自成立以来一直专注于为科研工作者提供一站式实验室产品和配套服务。

公司是一家大学生创业企业，2007 年成立，公司取名“泰坦”源于希腊神族，意指未来有一天能走出国门，成为一家全球知名的科学服务企业。

公司2007年成立，融资 10 万元便投入开发新品服务世界500强药企；2009年融资100万，全部投入自主品牌实现进口替代；2011年，再融资1000万元打造国内一站式科学服务平台，十三年发展历程当中，构建平台型科学服务企业，服务国家创新驱动一直是公司发展的主旋律。

1.2 子公司港连宏布局自有物流体系，管理团队正处当打之年

股权结构健康，设立子公司港联宏布局自有物流体系。公司五位实际控制人签署了一致行动协议，合计持股28.13%，其余股东多为机构持股，股权结构稳定。

公司子公司港联宏具有危险化学品运输资质，拥有专业的运输团队，并与上海交管部门管理体系联网，能够严格按照国家相关法律法规的要求完成长三角区域当日达、次日达等快速配送，主要运输半径为江、浙、沪区域，以子公司的形式自建物流体系，帮助公司在降低物流成本的同时保证送货效率与质量。

大学生创业队伍，核心团队正值当打之年。

公司成立于 2007 年，是一家在校大学生创业企业，创始人毕业于华东理工大学，至今已有十四载。

团队核心管理人员均为 80 后，今年多为 40 岁左右，年轻的团队具备蓬勃的朝力，致力于变革国内科学服务行业，通过一站式服务让科学家和质控人员拥有良好的科研环境。

1.3 规模效应+自主品牌占比提升，公司盈利能力稳步提升

泰坦科技主要业务包括销售科研试剂、高端耗材、实验仪器、智能设备、科研信息化、特种化学品，同时通过相关专业技术服务，帮助客户解决从常规的测试到复杂的研发项目中所遇到的各种挑战，下游客户包括科研院所、工业客户、质检部门等。

公司业务布局丰富，目前已形成 4 大业务：

（一）科研试剂：科研试剂主要指在科学研究和分析检测过程中用到的化学和生物试剂。

科研试剂在科技创新中具有重要地位，在实验中科研试剂质量的高低直接影响前沿创新的过程选择与结果体现。目前公司科研试剂根据产品特性、品类、品牌和应用等因素主要分为高端试剂和通用试剂两大类，拥有两个自主试剂品牌：Adamas 和 Greagent，同时对外销售 Sigma-Aldrich、Merck、Fisher、TCI 等国际知名品牌。

1）高端试剂是指用于分析检测、生命科学、化学合成、材料科学、电子化学等领域的科研试剂，主要用于生物医药、新材料、新能源、精细化工、食品日化等领域。目前，公司销售了超过 80,000 个品种、250,000 种规格的高端试剂产品，其中公司自主品牌 Adamas 拥有 30,000 多个品种、超过 5 万种规格。

2）通用试剂是指用于化学实验、分析化验、研究试验、教学实验和化学配方的常用化学品，是各类应用领域的常规基础科研试剂。目前，公司向客户提供的通用试剂均为自主品牌 Greagent，拥有 2,000 多种产品。2018-2021 年，公司自主品牌科研试剂占科研试剂总收入的比例分别为 51.29%、61.65%、60.47%、55.36%，始终保持在 50%以上，体现了公司自研品牌的竞争力。

（二）特种化学品：特种化学品是指化工产品生产过程中使用的功能性助剂，主要包括醇醚酯类、异构烷烃类、碳氢溶剂、单官能溶剂和多官能溶剂等，具有用量大、需要持续试样、指标参数随客户工艺调整等特点，主要用于生物医药、新材料、食品日化、涂料油墨等工业领域。

2018-2021 年，公司销售的特种化学品以自主品牌 Tichem 为主，Tichem 销售金额占主营业务收入比例为 76.30%、73.38%、74.07%和 73.11%。

（三）科研仪器及耗材：科研仪器设备是指科研实验中所需要的基础研发设备，主要面向客户包括生物制药、石油化工、食品日化、环保环境、检验检疫、新材料、新能源、生命科学等领域的企业，及高校院所、政府机构等，产品主要包括搅拌、分散乳化、天平、水分仪、滴定仪、温控设备、烘箱培养箱、纯水系统、紫外分光光度计、TOC、离心机、真空泵、平行反应仪、气体检测以及气液相等实验室通用仪器和分析仪器等。

公司目前销售 30,000 多种产品规格的仪器设备，包括自主品牌 TitanScientific，及梅特勒-托利多（METTLERTOLEDO）、安捷伦（Agilent）、珀金埃尔默、赛默飞等国际知名品牌产品；公司目前销售 45,000 种产品规格的实验耗材，包括自主耗材品牌 Titan，及 3M、康宁 （Corning）等国际知名品牌产品。

2018-2021 年科研仪器及耗材中自主品牌收入占比分别为 16.27%、12.78%、15.01%和 22.35%，国产率占比较低，预计未来几年自主品牌占比将随着国产替代逐渐提升。

（四）实验室建设及科研信息化：实验室建设及科研信息化服务主要是公司为客户提供与科研相关的配套实验室设计建设和科研管理信息化系统项目。

实验室建设是指公司为客户提供实验室整体解决方案，提供从实验室的需求分析、整体规划设计、设备采购安装、施工装修到实验室的日常维护运营等一体化全方位服务，公司已积累了设计建设经验和经典的成功案例，如复旦大学教学科研楼升级改造、上海化工研究院 20,000 平方米新研发中心等标志性项目建设；

科研信息化服务销售的是软件产品，以研制或外购的标准化模块为载体，为客户提供研发管理、实验记录、分析检测、质量控制的系统解决方案，“Titan SRM” 是公司的研发信息化系统品牌，是以研制或外购的标准化模块为载体的软件产品，能够将各类科研相关的数据信息整合，“Titan SRM”已有效应用到国内多家生物医药领军企业。

三大主要业务占比 97%，科研试剂盈利能力逐年改善。科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材为公司收入三大来源，2021 年占比分别为 28%、37%、32%，合计 97%，三大业务在过去 4 年占比稳定，持续为公司贡献收入。

从盈利能力上看，科研试剂和实验室建设业务表现出较高的盈利能力，2021 年毛利率分别为 34%、58%，值得注意的是，受益于自主品牌产品占比提升，公司科研试剂利润率 17-19 年表现出逐年递增的趋势，从 17 年的 36%增加了 9PCT 在 19 年达到了 45%，而后 20 年和 21 年受到会计准则调整影响以及疫情带来的原材料上涨影响，出现小幅下滑，预计未来逐渐恢复正常水平。

业务初具规模效应，收入、利润维持高增。

公司 16-21 年实现了业务收入高速增长，营业收入从 4.09 亿元增长到了 21.64 亿元，CAGR40%，归母净利润从 1586 万元增长到 1.44 亿元，CAGR55%，2022 年上半年由于疫情反复，导致了收入和利润增速都下滑。

规模效应+自主品牌占比提升，公司盈利能力稳步提升。

公司利润水平在近年体现出稳健改善的趋势，毛利率从 2016 年的 23.7%上升 0.2PCT 在 2019 年达到 23.9%。从净利率来看，公司 2016 年净利率仅为 3.9%，但在 2020 年实现了 3.5PCT 的上涨，达到了 7.4%。后续由于疫情的影响，毛利率和净利率都一定程度上受到疫情带来的波动，未来随着疫情逐渐平稳，预计毛利率和净利率都会逐渐恢复。

2. 科学服务市场广阔，国产替代正当时

2.1 千亿以上市场，大有作为

科学服务行业是为从事科学研究和生产质量控制的企业、高校和研究机构，提供设计、建设、运营、维护、升级、改造、信息化的科学服务技术解决方案的服务性行业。

行业内公司主要销售产品包括科研试剂、模式动物、高端耗材、实验仪器、智能设备、科研信息化、特种化学品等，同时通过相关专业技术服务，帮助客户解决从常规的测试到复杂的研发项目中所遇到的各种挑战。

科学服务行业公司通过为客户提供创新技术、采购便利性和综合服务的组合，促进客户科研的顺利进行，通过不断改进工艺技术，提高实验室生产力，提升客户价值，行业下游客户主要分布在生物医药、新材料、新能源、节能环保、食品日化、分析检测、智能制造、化工化学和科研机构等领域。

全球科学服务市场空间广阔。

随着政府、企业和科研机构研发经费的持续增长，全球科学服务行业市场规模也持续扩大，根据德国默克公司 2021 年官网提供的投资者交流材料数据显示，预计全球整个生命科学服务市场空间为 1700-1800 亿欧元，并且预计未来 5 年仍能够保持 5%-6%的稳定增长。

随着全球科研领域的蓬勃发展，科学服务行业在近年来发展迅速，目前美国、欧洲等 发达国家或地区相关行业发展已基本成熟，市场竞争较为平稳。

行业内公司，通过行业兼并收购，规模化发展，行业集中度呈上升趋势，也诞生了一批具有世界影响力的公司。

2.2 国内企业规模较小，政策支持国产替代迎来契机

和国外生命科学服务公司相比，国内企业规模还较小。

目前国内已上市的生命科学服务公司包括泰坦科技、纳微科技、药康生物、近岸蛋白、南模生物、奥浦迈等，泰坦科技从收入体量和业务范围来看，都是目前排名靠前的，其他公司大部分都只参与其中一项细分行业，而泰坦科技已经搭建了一套完整的服务平台，业务范围也是目前国内公司中最广的。

我国科学服务市场预计超千亿。

我国作为发展中国家，整体科学研究领域起步较晚，在科学研究领域的积累层面相较国外发达国家仍存在差距，但在国家政策对科技型企业自主创新的扶持下，我国科学研究支出保持了高速增长，也带动了国内科学服务行业的发展。

2014 年以来，及有关政府部门先后颁布了一系列法规及产业政策，加强我国基础科 学研究、提升原始创新能力。

2016 年 5 月印发《国家创新型驱动发展战略纲要》，再次强调科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。

根据国家统计局统计数据显示，2013-2020 年中国科研经费投入年复合增长率达到 10.9%，2020 年达到 24,393 亿元，带动对研究与试验用品需求增加，科学服务行业市场容量进一步扩大。根据国家科技基础条件平台中心自处项目“高校院所实验试剂需求分析与管理研究”基金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等院校研究经费的 20%-25%，因此，预计我国科学服务市场空间超千亿，市场空间大。

国家相继出台了一系列鼓励政策，促进行业快速发展，国产替代迎来契机。

2021 年 12 月 28 日，工信部联合国家卫健委、发改委、科技部、财政部等 10 部门联合发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，规划提到“攻关荧光共聚焦显微镜、气相液氮储存装置、超声生物显微镜、程序降温仪、冷冻电镜、生命科学研究成像仪等仪器设备，提升临床研究、科学研究装备供给能力”。

2021 年 12 月 24 日，全国人大修订通过了《中华人民共和国科学技术进步法》，法案明确提出在功能、质量等指标满足采购需求的条件下，政府采购应当购买国产仪器，且对于首次投放市场的国产仪器，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。

《国家创新驱动发展战略纲要》提到“2020 年要将研究与试验发展（R&D）经费支出占国内生产总值比重提升到 2.5%，2030 年 R&D 经费支出占国内生产总值比重达到 2.8%”。

3. 赛默飞世尔：渠道加持，龙头崛起

3.1 赛默飞世尔稳坐全球科学服务头把交椅

产品+渠道，“1+1>2“。赛默飞世尔前身美国热电公司（Thermo Electron）成立于 1956 年，诞生之初致力于满足市场的仪表需求，专注生产销售仪表。

期间收购了众多领域内的领先品牌，其中包括了 Finnigan、Nicolet、Forma、Savant、LabSystems 等著名品牌。但真正的崛起是在 2006 年 10 月与专注渠道、服务的飞世尔科技（Fisher）合并，进入了高速增长通道，期间不断内生+外延扩展产品矩阵，成就了万亿市值的科学服务龙头公司。

通过不断的收并购搭建四大业务体系，孕育众多知名产品。

经过多年的发展，目前公司拥有 8 万余名员工，在全球多个国家设有生产工厂和研发中心，为超过 40 万家客户提供包括高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂在内的全方位整体解决方案。

生命科学、实验室产品和服务、专业诊断、分析仪器四大业务板块齐头并进。经过多年业务扩张和产业链完善，公司 2021 年四大业务板块分别为生命科学解决方案（35%）、实验室产品和服务（35%）、分析仪器（15%）、专业诊断（15%），其中生命科学解决方案、实验室产品和服务业务占比逐年升高，2021 年合计占公司 70%的收入，是公司的主要业务来源。同时公司各业务下培育出众多细分领域品牌，如 Thermo Scientific、AppliedBiosystems、Invitrogen、Fisher Scientifc 和 UnityLabServices 等知名品牌。

需求旺盛的生物医药市场引领公司成长。

赛默飞根据产品的终端使用场景划分业务板块，应用的领域涵盖制药、生物技术、临床实验室、医疗保健、学术政府研究等方方面面。

其中占比最高且在近5 年时间表现出强劲增长的终端领域是生物医药公司和诊断医疗机构， 两大终端消费市场占比分别从 2015 年的 30%、25%提升到了 2021 年的 42%、30%，成为了公司近五年业务收入的主要增长点。

3.2 财务角度复盘

2006 年热电公司（Thermo Electron）与飞世尔（Fisher）合并，渠道加持引领变革之路

Thermo（美国热电）诞生之初，致力于满足市场的仪表需求，专注生产销售仪表。上世纪华尔街的分析师将 Thermo(原美国热电)称为“a perpetual idea machine”——“永恒的构思机器”。当时 1956 年美国热电诞生之后，专注于仪器的生产制造和销售，满足潜在市场的需求和服务，热电一直在不断的收购业内各领域的领先企业，壮大完善自己，这其中包括了 Finnigan、Nicolet、Forma、Savant、Lab Systems 等著名品牌。

美国热电携手飞世尔科技，06-21 年之间维持了 17%的收入复合增长。在 2006 的 11 月，五十周年之际 Thermo（原美国热电）与 Fisher（原飞世尔科技）合并，然后诞生了有史以来全球最大的科学仪器和服务供应商 Thermo Fisher Scientic（赛默飞世尔科技），收购之前公司 2002-2005 年营业收入复合增速为 CAGR12%，收购之后实现了 2006-2021 年 15 年复合 17%的收入增长。

美国热电重产品，飞世尔重渠道，“1+1>2”。

合并之后赛默飞世尔成功整合为 Thermo Scientific 和 Fisher Scientifc 两大旗舰品牌，其中 Thermo Scientific 源于美国热电，代表了包括高端分析仪器、实验室装备、软件、服务、耗材和试剂在内的完整的综合解决方案。Fisher Scientifc 源于飞世尔科技，是赛默飞世尔科技著名的渠道品牌，它代表着最广泛的产品种类和最便捷的销售和服务。借助飞世尔的渠道赋能，美国热电销售渠道在并表之后的首年（2007 年）进入高速增长快车道，实现了销售收入的 157%同比增长，诠释了科学服务行业“产品+渠道”双核心的商业模式，实现了“1+1>2”的效果。

并表之后毛利率、净利率双升，规模效应显著。从盈利能力上看，公司的规模效应是显著的，毛利率和净利率在过去的 15 年间维持了稳态向上的趋势。

06-07 年刚合并之初，在 Fisher 的渠道加持之下，专注产品端的 Thermo 毛利率小幅下滑，净利率改善，分别较 06 年下降了 2.4PCT、上升了 3.3PCT，随后在 07-21 年，毛利率和净利率呈现双升态势，毛利率、净利率分别从 07 年的 39%、7.8%，在 2021 年达到了 50.1%、19.7%，分别较 07 年提升了 11.1PCT、11.9PCT，规模效应显著。

渠道赋能公司周转，全面盘活公司运营。

销售渠道的打通给美国热电带来的最显著收益且持续的好处，便是周转天数的缩短。由于销售渠道打通，新公司（赛默飞世尔）与终端消费者更近，中间环节减少，使得库存周转效率更高，账款回收更快，对于科学服务行业需要大量库存储备的产品型公司来说，基本面状况改善状况是显著的，公司的营收账款周转天数、存货周转天数从 2006 年的 92.97 天、123.36 天在 2007 年快速缩短至 52.5 天、70.71 天，并在 2020 年仍维持在 56.37 天、82.14 天的水平，这也是公司在 2007 年，毛利率出现下滑，但净利率上升的原因之一，公司产品周转效率的显著提升，带来固定成本的摊薄。

渠道赋能，净利润实现 14 年 CAGR 维持 29%的高增速。

由于上述原因，美国热电在 2006 年由于渠道的赋能，不仅在销售端进入了上升通道，通过提高周转效率，实现固定成本的摊薄，规模效应明显加强。

因此公司净利率改善显著，2002-2005 公司净利润 CAGR 为-10%，但在 2006-2021 年间，公司净利润复合增速 29%，在 2021 年实现净利润 77.25 亿美元的净利润。

他山之石，可以攻玉。

从赛默飞世尔的发展路径我们可以看到，通过不断地并购整合，公司销售渠道不断拓展，业务范围不断扩大，形成一体化服务的科学服务巨头，对于泰坦科技未来的发展有启示性的作用。泰坦跟随赛默飞发展步伐，通过投资和并购整合渠道和外延拓展。

对比海外市场，国内科学服务行业较为分散，全产业链整合是未来的趋势，公司近两年加快产业链整合，从上游生产制造端到科研试剂产品品类、科研仪器都进行了业务外延拓展。

在生产制造端，通过收购投资原料供应商、OEM 厂商和自建产业化研发平台；此外，还投资了实验仪器、检测等标的，横向扩张了业务领域；在试剂领域也极大程度提升公司产能，实现科研试剂原料生产的自主可控，为成为“中国的赛默飞世尔”奠定基础（以下根据公司 2021 年报及官网信息整理）：

1. 2021 年 3 月，投资参股宁波萃英化学。萃英化学是一家以氘代核磁溶剂、氘代 OLED 材料、氘代医药中间体等化工产品研发、生产、销售为主，专业从事同位素试剂及同位素化合物定制合成，新材料研发等高科技生化企业；

2. 2021 年 5 月，投资参股复享光电。复享光电在光谱分析行业深耕 10 年，在微型光谱仪、角分辨光谱和共焦光谱方面，拥有独到而具有新颖性的技术，具有强大的市场竞争力；

3. 2021 年 7 月，投资瀚海新酶。瀚海新酶是一家专业从事生物医药、体外诊断核心原料研发、生产、应用和技术服务的高新技术企业，体外诊断产品线主要产品超过 300 种，涵盖分子、生化、免疫等领域，生物制药原料产品目前主要有 40 余种。

4. 2021 年 7 月，投资微源检测。微源检测是一家第三方研发测试服务公司，可提供各种相关法规要求下的杂质研究，专注为产品生产过程中可能产生的杂质提供评估报告、方法开发、验证及样品检测等一系列完整的解决方案；

5. 2021 年 12 月，并购安徽天地。安徽天地主要生产高纯溶剂，高纯溶剂是制药、食品、电子、石化、生物工程等领域的基础性材料和功能性材料，广泛应用于科研领域和工业领域。通过此次并购，加上年初对萃英化学的战略投资，公司已经在核磁用氘代试剂，液相及液质联用色谱溶剂完成布局，能够保障国内关键分析仪器用试剂的技术领先和稳定供应，也与生物医药、材料化学、新能源、分析检测及科研院所客户建立更为紧密信赖的战略合作关系。

学习赛默飞世尔的发展路径，泰坦科技通过一系列的投资和并购，公司的业务范围和渠道进一步加强，业务协同性进一步提升，尤其是对于安徽天地的并购对于公司更深一步提升品牌影响力和拓展市场有着巨大的帮助。随着公司未来持续发展，通过跟随海外对标公司赛默飞世尔的发展路径，未来泰坦科技有望能成为“中国的赛默飞世尔”。

4. 泰坦科技以客户需求为导向，外扩增量、精耕存量

4.1 外扩增量：立足渠道，扩 SKU、提高运输效率实现客户 稳定增长

满足终端科研需求为首要目标，丰富产品矩阵抢占经销市场。作为国内领先的一体化科学服务提供商，公司将拓宽产品矩阵视为首要目标，通过 OEM 代工、与自主品牌生产厂商签署战略和做协议等方式，快速拓展产品矩阵，增加 SKU 数量，从而吸引更多的增量用户。

公司 2020 年已经拥有 85 万 SKU，同比增长 30%，其中 74.33 万第三方产品，11 万 自主产品 SKU，三方产品、自主产品 SKU 在 2020 年分别同比增长 34%、9%，公司 SKU 数量高速增长，其中第三方产品 SKU 增速较快，公司将服务终端客户需求视为首要目标，以丰富的产品矩阵打造规壁垒，吸引科学前沿的客户。

根据公司 2022 年中报，目前公司已拥有超过 420 万种 SKU。

提升配送体验，保障科研人员的实验进展。

科研人员十分重视实验进展，对科研试剂的需求具有及时性，因此采购周期是科研人员在采购试剂时主要咨询的事项。

海外巨头在国内一般通过独家代理商或区域经销商进行营销，并且因其良好的口碑和品牌效应，有些国内经销商会以牺牲自己利润为代价，作为二级或三级经销商销售外资品牌。这样，外资品牌的采购链被拉长，多数试剂的采购周期较长。

此外，外资品牌的部分产品为期货，容易受突发事件（如新冠疫情）的影响而导致产品短缺，具有相较国产现货更大的风险。

海外供应商的货源分布在数百家经销商手中，供货时间或长达 30 天。而泰坦科技曾经是赛默飞世尔的经销商，拥有完善的经销体系和强大的仓储物流系统，根据公司 2021 年报，公司已实现 23 个城市的本地仓储和自送服务，能够实现华东地区的次日达、2 日达，华南、华中、华北的 2 日达，以及西北、西南、东北地区的 3 日达、4 日达，便捷的配送体系，是 公司吸引增量用户，深耕存量用户的优势。

客户体验为导向，14-19 年服务客户数稳定增长，CAGR29%。

公司为终端客户服务的运营信念贯穿公司的发展，因此公司在 SKU 的供应矩阵上和物流体系的建设上不断推进，吸引更多的新增用户。

凭借公司 SKU 的快速拓展与物流体系的逐渐完善，公司客户数维持稳定的增长，从 2014 年的 3085 个，到 2019 年增长至 11000 个客户，复合增速 29%。

4.2 深耕存量：持续维护存量客户关系+自研 SKU

公司已经拥有大量的存量客户。公司目前已经累计服务超过 100 万科研人员，支持众多生物医药、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造等领域企业的前沿研发，服务世界 500 强客户超过 150 家；国内 985、211 工科高校全覆盖；基本覆盖了中国科学院、中国农业科学院、中国医药工业研究院等下属的各个研究所；全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%以上。

持续维护存量客户关系，增加客户粘性。

公司为清华大学、上海交通大学等高等学府提供特色定制化仓储服务，满足高校用户个性化、特色化服务需求。并且在2011年底推出的科学服务电商平台，客户可以便捷的进行自助下单，并通过良好的服务与客户建立起粘性，形成更深入的合作。

承担大客户实验室建设，将科学服务涵盖每一个角落，增强用户粘性。

公司在承担科研试剂、耗材、设备供应的同时，还承担实验室建设工作，为终端客户提供一体化的服务。

公司整合自主技术体系，推出高品质、长寿命、智能化、安全性强实验室智能装备及建设品牌“TitanScientificLab”，先后完成复旦大学教学科研楼升级改造、上海化工研究院新研发中心等标志项目建设。如复旦大学教学科研楼升级改造、上海化工研究院 20,000 平方米新研发中心等标志性项目建设。

存量客户粘性升高。体现在两方面：

1）订单金额增速超过客户增速，体现客户消费金额增加；

2）自主下单净额增速高过客户委托下单金额增速，体现自主下单习惯逐步养成。

从订单结构来看，公司客户表现出了较强的粘性。

公司 16-19 年新增客户增速 CAGR29%，其主要通过客户委托下单、和客户自主下单的方式进行购买产品，而两种方式都在近三年中超过了新增客户的增速，其中客户自主下单 CAGR61%，客户委托下单 CAGR48%，值得注意的是，客户自主下单数量增速高过委托下单增速，终端消费者的下单习惯正逐渐从委托下单向自主下单转移。

4.3 降本增效：发力自研、打造品牌，深化物流体系、加强规模效应

研发费用持续投入，发力自研产品。公司研发在立足现有渠道、经销其他优质厂商产品的同时，发力自主研发，在 2017-2020 年间每年投入超过 2500 万元研发费用，研发费率稳定在 3%-5%之间，持续不间断的研发投入助力公司自主品牌 SKU 稳健增长，在 18-20 年自主品牌产品 SKU 一直维持 9%的增长，在 20 年达到了 11 万的自主品牌 SKU。

公司不断打磨产品品质，在品牌的树立上深耕细作。公司为鼓励与激发科学工作者的积极性与创造性，自 2013 年开始举办“阿达玛斯”学术论文奖，至今已经成功举办七届，实验中使用过阿达玛斯（Adamas-beta®）试剂的文章都可以参与评奖，奖金为 600-3000 元不等，自公司举办以来收稿近 2600 篇，其中影响因子 10 以上超 800 篇（Science6 篇、Nature5 篇）。

加速仓储布局，公司在 2020 年加速全国仓储布局的进程，西南区域仓、华北区域仓先后投入运营使用。

未来，公司拟建 30 多个城市服务仓和区域中心仓，覆盖全国 20 座省会城市，进一步缩短配送货时间，为科研人员提供更好的服务。

2020 年 8 月，泰坦华北区域中心仓落成并正式投入运营，仓储面积超 3000 ㎡，配有甲类危险品仓、恒温与-20℃冻库。

华东区域绑定客户深度合作，华北、华南一站式服务实现高速增长。

从区域来看华东区域通过抓客户合作深度，依托不断丰富的产品矩阵和自主品牌，提升老客户采购占有率，全年实现销售收入 16.10 亿，同比增长 51.24%，发挥了业绩基石作用。

华北、华南区域依托于仓储配体系的建设完善，提升客户对一站式购买模式的认可度，逐步提升合作深度，分别实现销售收入 1.87 亿、1.29 亿，同比增长 122.10%、66.32%。

华中、东北、西北区域针对重点客户进行突破，分别实现销售收入 0.57 亿、0.22 亿、0.24 亿，同比增长158.40%、69.82%、67.85%。

公司自建物流还是国内少有的具备自有危险运输资质企业，并率先在区域范围内实现全程恒温冷链配送服务，保障各类科研物资安全可靠到达客户手中。

自建仓储物流能够保证公司服务终端客户的质量，同时降低运输成本，公司目前运输分为第三方运输和自有物流两部分，其中第三方运输在均价 57.57 元/单，而自有运输费用均价 10.5 元/单，自建运输系统能够在低成本的情况下，保证运输质量。

子公司港联宏布局自有运输，实现运输成本可控，效率更高。

公司全资控股子公司港联宏具有危险化学品运输资质，拥有专业的运输团队，并与上海交管部门管理体系联网，能够严格按照国家相关法律法规的要求完成长三角区域当日达、次日达等快速配送，能够帮助公司在降低运输成本的同时保持运输效率，和终端的服务质量。

公司自有运输成本稳定，17-19 年间一直维持在 10-11 元/单，而三方物流单价波动较大，18 年达到 64.21 元/单，约为自有运输成本的 6.2 倍，公司自有运力的稳定增长，改善公司的运输费率，从 17 年的 2.93%降低至 20 年 2.61%，在保证了终端运输效率的同时降低公司配送成本。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设

科学服务行业前景广阔，国内尚处于起步阶段，随着国产替代逐渐加深，收入有望迎来爆发式增长；公司现阶段收入基数较低，并且考虑到 2022 年上半年受到了疫情的扰动，预计 2022 年公司收入增速较缓，我们预计 23-24 年公司收入整体增速约在 35%左右。

下 面我们对各业务进行拆分预测：

1）科研试剂：公司持续全国布局，并通过自建和并购拓展生物试剂方面业务，同时也在快速拓展自有品牌，随着国产替代持续进行，自有品牌增速较快，我们假设公司科研试剂业务 2022-2024 年收入同比增长 30.00%、33.14%、34.13%，随着规模效应不断体现和自有品牌占比提升，我们预期毛利率稳中有升。

2）特种化学品：公司销售的特种化学品超过 2000 种，其中公司自主品牌 Tichem 拥有超过1500 种产品，我们预计公司特种品化学业务2022-2024 年收入同比增长29.46%、37.87%、34.49%，随着自有品牌占比逐渐提升，我们预期未来毛利率稳中有升。

3）仪器及耗材：公司销售的科研仪器及耗材以第三方品牌为主，公司自主品牌仪器及耗材的收入体量较小、增速较高，自有品牌占比逐年提升，我们预计公司仪器及耗材业务 2022-2024 年收入同比增长 32.24%、35.08%、37.54%，毛利率逐年提升。

4）实验室建设及科研信息化：实验室建设及科研信息化是传统业务的增值服务，有望打造新的增长点。

我们预计公司实验室建设及科研信息化业务 2022-2024 年收入同比增长 20.00%、35.00%、35.00%，毛利率较为稳定。

5.2 估值

根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.18 亿元、38.20 亿元、51.72 亿元，同比增长分别为 30.2%、35.6%、35.4%；归母净利润分别为 1.94 亿元、2.79 亿元、4.04 亿元，同比增长分别为 34.8%、43.5%、45.0%。

公司深耕科学服务行业，提供一站式科学解决方案，不断加强研发投入和基础平台及物流仓储体系建设力度，业务覆盖全国。

可比公司选择国内科学服务行业各细分公司，我们选取纳微科技（国内科学服务中耗材细分赛道微球产品供应商）、药康生物（国内科研 “活试剂”实验鼠供应商）、南模生物（国内科研“活试剂”基因修饰老鼠供应商）、奥浦迈（国产细胞培养基供应商）、近岸蛋白（国内生物试剂蛋白供应商）为可比公司，可比公司 2022 年对应的平均 PE 为 71 倍，给予公司 2022 年行业平均 PE 为 71 倍，最终得到公司的价值约为 138 亿元，相对于 2022 年 11 月 30 日市值 110 亿元，存在 25%的上升空间。

5.3 核心假设风险

1. 区域拓展风险。

公司向新区域拓展业务不仅需要产品技术支持，还需要物流和仓储配套跟进。公司在新区域经营中，可能存在不完全了解客户需求以及当地仓储物流情况的风险，此外还可能遇到本土的有力竞争者，这些因素都会阻碍公司新区域业务拓展。

2. 客户需求不及预期风险。

公司订单主要来自于工业或科研机构的研发需求，如果客户需求放缓或者甚至停止，这对于公司业务的发展都有不利的影响。

3. 仓储物流安全风险。

公司销售的部分化学品产品属于危险品范畴，在运输过程有发生安全事故的风险，如果发生安全事故，会导致公司危险品运输资质被取消，对公司产品物流配送产生一定不利影响，从而对公司经营业绩产生一定负面影响。公司仓库采用租赁方式，如果租约到期无法续租或者租金上涨，会影响公司业务稳定性，从而对公司经营业绩产生一定不利影响。

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