一、国内高端膜材料龙头，布局多类高端产品系列

（一）深耕膜产业链 20 年，2019 年起积极布局盐湖提锂

深耕膜产业链20余年，积极布局盐湖提锂。

2002年公司以复合材料压力罐起家，后拓展至膜元件压力容器，2011年设立全资子公司广东奥斯博（原汕头奥斯博）开始布局膜材料，是国内极少数同时开展反渗透膜及纳滤膜系列产品、膜元件压力容器、复合材料压力罐等三大类产品研发及规模化生产的企业。

2019年起公司积极布局盐湖提锂，当年4月与启迪清源达成合作，为其“青海盐湖2万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制BOT项目”提供关键部件。

2021年公司实现3.79亿元营收（同比+20.9%）和归母净利润0.50亿元（同比+8%）。

根据招股说明书披露，截至2020年公司产能为：80万只/年复合材料压力罐、730万米/年（对应超1000万平方米）反渗透膜及纳滤膜片及膜元件、4万只/年膜元件压力容器。公司于2021年在科创板上市，IPO募资5.7亿元。

鉴于近三年产品销售增速较快，产能存在一定瓶颈期，此次募资中2.3亿元用于建设年产30万只复合材料压力罐、2万只膜元件压力容器（总投资2.47亿元）、1.57亿元用于建设年产10万支膜元件（一般而言1支工业膜元件对应50-60平方米），预期明年投产将推动整体产能提升超35%。

预计第三条产线投产后膜材料产能将达到1725万平方米，远期将达到近3000万平方米。

此次募投项目中10万支膜元件产线对应约600万平方米膜片产能，为公司继2012年（450万平方米）、2017年（675万平方米）进口两条产线后引入的首条国产化产线，建成后公司膜材料产能将达到1725万平方米（提升53.3%），项目建设期为24个月，预计将于2023年建成。

此外根据《广东奥斯博膜材料技术有限公司反渗透膜生产线改扩建项目环境影响报告书（2022）》，公司在此基础上还规划了1200万平方米反渗透膜产能，预计远期产能将达到近3000万平方米。

（二）核心管理层技术研发背景深厚，员工持股激励完备

公司管理层技术及工程背景深厚，发展战略以膜材料研发为核心导向。

公司目前拥有5名核心技术人员：

（1）董事长、实控人谢建新历任汕头市金园区汕樟化工原料公司经理、汕头市大加化工机械有限公司总经理等，拥有化工、材料及机械复合背景以及研发管理经验，曾带领团队突破膜材料及复合材料压力容器研发及生产领域的技术难题。

（2）技术总监程海涛为德克萨斯大学阿灵顿分校化学博士，曾任上海交通大学应用化学系讲师、密西根大学化学系研究员、美国科氏膜系统有限公司高分子技术部主任，2016年加入奥斯博，依托海外膜材料龙头工作经验技术背景深厚。

（3）郑周华等其他核心技术人员高分子材料及机械研究经验丰富，共同开展膜材料及膜压力容器研发。

公司董事长、实际控制人谢建新持股67.41%，高管、核心技术人员持股彰显发展信心。

截至2022Q3公司董事长谢建新通过控股香港唯赛勃控制公司60.79%股份、通过控股汕头华加控制公司6.62%股份，合计控制公司67.41%股份，为公司实际控制人。

员工持股绑定高管及核心技术人员，截至招股说明书签署日2021/7/22，董事、副总经理、汕头奥斯博技术总监程海涛博士持有公司7.5%股份，此外公司总经理助理、董秘、采购部总监等企业高管及核心员工均参与公司科创板战略配售集合资产管理计划（君享资管计划，截至2022Q3持股1.23%），彰显发展信心。

（三）疫情影响渐消、2022Q3重回正轨，研发投入不断加大

除2020年受疫情影响外，公司营收逐年提升，业绩扰动主要受到膜市场竞争加剧影响。

公司近年来膜材料、膜元件产能稳步提升，复合材料压力罐、膜元件压力容器销售顺畅，除2020年受疫情影响外营收逐年提升，2020年起利润率有所下降主要系行业竞争加剧。

2021年公司实现3.79亿元营收（同比+20.9%）和归母净利润0.50亿元（同比+8%）。

今年上半年受疫情影响公司营收、业绩均有下滑，Q3已重回正轨，单三季度实现营收9402.71万元（同比+12%）和归母净利润1551.66万元（同比+51.4%）。

前三季度实现营收2.34亿元（同比-15%）、归母净利润0.22亿元（同比-45.7%），毛利率、净利率为30.2%和9.6%。

期间费用相对保持稳定，研发投入占比不断加大。

近年来公司期间费用率呈现一定波动，2021年期间费率下降至19.3%。

从费用构成来看，主要为管理费用和研发费用，2021年管理费用率和研发费用率为10.8%和6.3%，2022年前三季度研发费用率提升至7.3%。

作为技术密集型企业，公司不断加大研发投入以提高竞争力，截至2022H1公司研发人员占比达15.1%，拥有171项专利技术和软件制作权。

回款情况较为良好，2022前三季度净现比重回118%。

公司经营性现金流主要来自膜元件、压力罐等销售收入，2017-2019年公司净现比保持在1左右及以上，2020年经营性现金流及净现比大幅提升主要由于疫情影响下公司使用票据支付原材料采购款项、支付现金相对较低，而2021年经营性现金流下滑主要由于原材料价格大幅上涨，同时公司增加策略性备货并引入人才。

今年来看，截至2022前三季度公司净现比已重回1以上。从收现比来看，公司回款情况较好，收现比基本保持在90%左右。

截至2022Q3公司资产负债率仅为13.5%，扩表大有可为。

资产端来看，截至2022Q3 公司总资产规模达到8.19亿元，其中主要为固定资产和在建工程，资产负债率仅有 13.5%，扩表大有可为。

负债端来看，截至2022Q3负债规模为1.11亿元，其中主要为短期借款和应付账款，有息负债占比仅有17.7%。

二、膜材料产品力突出，渠道、技术、产能保驾护航

（一）渠道：销售网络遍布全球，市占率全国领先

直销为主、经销为辅，迅速扩大销售市场。膜材料及元件、膜元件压力容器、压力罐三类产品可进行协同销售，业务以客户订单为主导，根据需求制定销售订单、组织生产。

销售方面：公司以直销和经销相结合，迅速打开市场，直销占比近80%并不断提升；2020年直销中自有品牌和ODM（接受下游客户委托，根据其要求进行产品研发、设计并自行组织生产向客户交付产品，下游客户以其自有品牌对外销售给终端用户）分别占57%和43%。

ODM和经销模式打开海外市场，与BWT、Suez等国际知名企业建立合作。

公司凭借自身产品技术优势，同时依托ODM模式下客户的销售渠道和品牌优势以及经销模 式下经销商的销售渠道，迅速打开海外市场，目前已建立全球化销售体系，产品销往北美、欧洲等海外市场。2021年公司海外营收达1.72亿元，占比达45%。

目前公司已与德国BWT、美国康丽根Culligan、法国Suez等国际知名水处理及净化器企业 建立合作，渠道优势显著。

2019年公司膜元件压力容器国内市占率达20.61%。根据公司招股说明书，2019年公司膜元件压力容器销售量3.37万只，占国内总体销量比例为20.61%，仅次于乐普实业，膜元件压力容器市占率居国内第二。

（二）技术：膜材料各项性能领先，多项产品获国际权威认证

公司自研多种膜材料，拥有多项膜材料、膜元件专利技术。公司自2011年起开始膜材料研制与膜元件生产，至今已拥有复合纳滤膜、高通量复合聚酰胺反渗透膜、海水淡化膜等多项自主专利技术，拥有成熟的高性能反渗透膜及纳滤膜配方体系、精密涂布技术、高分子改性技术以及全流程先进的生产工艺技术，为国内少数拥有自主研发高端纳滤膜、反渗透膜能力的公司之一。

膜材料关键指标比肩国内外行业龙头，产品力突出。产水通量和脱盐率为衡量反渗透和纳滤膜产品性能的核心指标，公司自研海水淡化膜、低压苦咸水膜、抗污染膜等产品产水通量、稳定脱盐率等关键指标能够比肩杜邦水处理（原陶氏化学有限公司）、日本东丽等全球龙头，此外海水淡化膜的产水通量等部分指标相比更具优势。

膜配套压力设备产品获得NSF、ASME和KTW等国际权威机构测试或认证。公司以膜配套压力设备起家，掌握相关核心技术，在压力容器结构设计方面拥有多项核心专利，相关产品获得NSF（美国国家科学基金会）、ASME（美国机械工程师协会）和KTW（德国饮用水行业非金属部件的检测实验认可）等国际权威机构测试或认证。

（三）产能：膜材料+配套设备相辅相成，现有产能产销顺畅

受益于膜需求提升，2017-2021年膜片收入复合增速10.6%。

公司以复合材料压力罐和膜元件压力容器等膜产业链配套设备起家，后设立广东奥斯博拓展膜材料，目前公司收入以复合材料压力罐、反渗透膜及纳滤膜片及膜元件为主，2021年分别实现收入1.54亿元和1.62亿元，占比达41%、43%。

伴随国内膜需求的不断提升，叠加国产替代进程加快，近年来公司膜片收入稳步提升，2017-2021年复合增速达10.6%。

膜市场竞争逐年加剧，除膜片、配件外近三年设备及元件业务毛利率呈现一定的下降趋势，总体而言膜材料相比配套设备盈利稳定性更强。

过去我国膜市场以进口材料为主，近年来伴随需求提升、国内厂商不断加入导致市场竞争激烈，从分部毛利率情况看，近三年内反渗透膜及纳滤膜元件、复合材料压力罐和膜元件压力容器等主要产品毛利率呈现一定的下降趋势，2021年毛利率分别为35.5%、30.0%和23.3%。但膜材料的优势依然保持，2021年反渗透膜及纳滤膜片毛利率提升至42%。

现有产能已近满产，产销量提升顺畅。

截至2021年公司拥有730万米/年反渗透膜及纳滤膜片及膜元件、80万只/年复合材料压力罐、4万只/年膜元件压力容器产能。

目前膜片及膜元件、复合材料压力罐产能利用率均已接近满产，复合材料压力容器产能利用率已达到144%。

在现有产能局限的情况下公司各类产品产销量已达到新高，2021年销售603.22万米反渗透膜及纳滤膜片、54.68万支反渗透膜及纳滤膜元件、76.41万只复合材料压力罐和4.18万只膜元件压力容器。

单价、单位成本整体保持稳定，其中膜元件呈现一定波动。

从单价和单位成本来看，由于家用、工业用膜元件规模差异导致单价、单位成本差异较大，而每年销售侧重点根据订单情况而变化，所以膜元件单价、单位成本呈现较大波动。

其他产品单位价格、成本基本保持稳定，近三年内伴随市场竞争加剧呈现一定下降趋势。

三、“吸附+膜”法提锂为破局之法，提振高端膜需求

（一）锂资源自供能力亟待加强，盐湖将成为我国资源供应主体

加拿大拿矿受阻等事件，催化国内锂资源自主可控。

11月2日加拿大政府“创新、科学和经济发展部”根据ICA相关条例并以“国家安全”为由，命令剥离外国公司对加拿大关键矿产公司的投资。

此外根据环球网，合计拥有全球过半锂资源的南美三国（阿根廷、玻利维亚、智利）近期正草拟文件，建立锂矿价格联盟以加强对锂资源控制，国内锂资源自主可控迫在眉睫。今年以来工信部多次表态“适度加快国内锂、镍等资源的开发力度”。

2022年9月工信部召开锂资源产业发展座谈会，从“多开发、稳进口、减量化、促回收”等方面提出一揽子措施，使我国尽快形成自主供给能力。

我国探明锂资源量中绝大部分以卤水形式存在，盐湖锂储量丰富。

根据USGS测算，2021年全球探明锂资源储量可达8900万金属吨（折合碳酸锂当量约4.7亿吨），从地域分布来看，南美锂三角占比达56%，中国排名第六位、占比约6%（即510万金属吨、2695万碳酸锂当量）。

根据自然资源部《2019年中国矿产资源报告》，我国探明锂资源量中盐湖占绝大部分，主要分布在青海、西藏等地。

与矿石资源相比，盐湖资源规模大、提锂成本低。根据2020年10月张亮等发表的《全球提锂技术进展》，与矿石资源相比，盐湖卤水提锂具备以下优势：（1）资源规模总量占据优势；（2）生产成本约为矿石提锂的1/3；（3）勘探周期短。

（二）“吸附+膜”法为破局良方，进一步提振膜产业链需求

根据2021年12月韩佳欢等发表的《中国锂资源供需现状分析》、2021年9月姜贞贞等发表的《我国锂资源供需现状下西藏盐湖锂产业现状及对策研究》，与南美盐湖相比，我国盐湖锂资源主要有储量高但品位低、开采利用程度低两大特点：

（1）青海盐湖：镁锂比明显高于南美，锂收率较低，且此前主要采用盐田摊晒等方法前期 投资大、产能释放周期长；

（2）西藏盐湖：虽然较好的资源优势，但受制于自然条件较为苛刻，开采难度较大。上述因素共同导致我国盐湖虽然储量较大但产量有限，盐湖锂资源利用率严重受限。

“吸附+膜”法耦合工艺兼具高效、成本低、环保三大优势，提振膜产业链需求。

南美富锂盐湖品位高、镁锂比低，因此多采用沉淀法工艺。沉淀法若用于我国品位较低的盐湖会导致锂收率明显下降。为解决青海盐湖镁锂比高的问题，老卤提锂（即先通过摊晒卤水、提钾等形成老卤，使锂离子富集后再进行提锂）应运而生，后为解决庞大的盐田系统投资及晒卤长周期问题，国产企业不断对提锂技术进行多元化创新及升级迭代。

我们认为“吸附+膜”法耦合工艺通过吸附剂前端富集锂，让提锂段前置成为可能，而膜段分离镁锂过程又无需额外试剂，让原卤提锂、环保性等重要方向得以兼顾。

（三）自主研发+技术迭代，公司积极布局盐湖提锂

公司近年来不断拓展盐湖提锂下游应用，助力实现膜段的国产替代。公司膜材料、膜元件及配套装备产品可广泛应用于商民用、市政、水处理/工业和物料浓缩分离四大领域。

近年来公司不断拓展盐湖提锂领域应用，根据招股说明书，公司2019年起同启迪清源合作布局盐湖提锂，当年4月为其“青海湖2万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制BOT项目”提供关键部件；2020年与启迪清源进一步签署战略合作协议，在膜法卤水提锂、冶金行业水处理及特种分离领域开展长期合作，通过国产纳滤膜打破国际垄断、降低提锂成本。

纳滤膜、反渗透膜为盐湖提锂“膜段”核心材料，公司凭借技术优势逐步实现国产替代。

盐湖提锂中镁锂分离的部分常选择孔径更小的有机膜，多用到膜的梯度耦合（反渗透、纳滤膜、超滤等），该工艺段的技术难点在于膜材料强度、膜通量等。

公司作为国内少数拥有自研反渗透膜、纳滤膜材料生产能力的企业，膜材料产水通量和脱盐率指标比肩海外行业龙头，在大部分行业份额被海外龙头占据的纳滤膜、反渗透膜市场中，公司凭借技术优势有望逐步实现国产替代。

公司针对盐湖提锂工艺革新，持续进行膜技术研发，有效降低成本。

公司不断进行技术研发，根据《投资者关系活动记录表（2022年9月15日至2022年10月10日）》，公司目前已开发出低温预处理纳滤膜、高盐卤水浓缩膜、盐湖卤水制取淡水的装置、一种以锂矿石为原料进行回收提锂的装置等并申请了相关专利。

其中高盐卤水浓缩膜，可以大大降低原有系统工艺的建设成本和运营成本，不断对提锂工艺流程进行替代革新，未来有望凭借成本优势持续斩获订单。

针对西藏特殊环境，公司自研低温纳滤膜性能优异。

根据《投资者关系活动记录表（2022年9月15日至2022年10月10日）》，针对西藏地区环境更加脆弱无法晒卤、进行老卤提锂的情况，公司开发了低温预处理纳滤膜系列产品（后再用吸附+膜提取碳酸锂），在低温下仍能保持很好的通量和截留率，在原卤提锂中保证锂离子通量的同时硫酸根、碳酸根截留率可提升至90%以上。

此外针对吸附法需要西藏地区大量淡水而西藏盐湖提锂无现成淡水可用的情形，公司开发了高盐浓缩系统，可以在提锂过程中自循环制备淡水、供吸附段使用，可降低吸附段约三分之一的建设及运营成本。

根据公司官网，2022年9月公司顺利抵达结则茶卡进行中试项目施工，公司自研低温预处理纳滤膜性能表现良好，期待未来工业化项目落地。

四、盈利预测与估值

我们将公司收入分为复合材料压力罐、反渗透膜及纳滤膜片、反渗透膜及纳滤膜元件、膜元件压力容器、配件及其他和其他业务，暂不考虑盐湖提锂业务。

重要假设：

复合材料压力罐：假设IPO募资30万只/年复合材料压力罐项目2023年投产，产能从80万只/年提升至110万只/年，根据过去产能利用率假设2022年产能利用率为96%，新产能投产存在一定产能爬坡周期，假设2023-2024年产能利用率为80%、95%，产销率为99%。

2021年受大宗商品涨价影响单位直接材料成本较高，假设2022年开始有所下降，假设2022-2024年单位直接材料成本为100、98、96元/只，单位直接人工、制造费用为16、20元/只。

反渗透膜及纳滤膜片及膜元件：膜片面积口径下，根据工业膜元件对应膜面积假设 IPO募资10万支膜元件项目可对应600万平方米产能，假设2023年投产，膜片及膜元件产能从1125万平方米提升至1725万平方米。

根据历史产能利用率假设2022年产能利用率为65%，伴随盐湖提锂景气度提升，膜片及膜元件需求将大幅增加，假设2023-2024年产能利用率为75%、95%，假设2022-2024年产销率为95%、98%、98%。根据历史数据假设2022年膜片中87%直接销售、13%加工成膜元件后销售。

未来伴随膜元件国产替代进程不断加速，假设膜元件占比将不断提升。公司加速布局盐湖提 锂，假设膜元件销售中工业用膜元件占比将不断提升，带动膜元件毛利率不断提升。

此外由于工业膜元件耗用材料较多，假设2022-2024年单位膜元件直接材料成本为 45、80、90元/支。

膜元件压力容器：假设IPO募资2万只/年膜元件压力容器项目2023年投产，产能从4 万只/年提升至6万只/年。由于2021年膜元件压力容器产量已达到5.76万只，根据历史产能利用率假设2022-2024年产能利用率为130%、85%、100%，产销率为80%、98%、98%。2021年受大宗商品涨价影响单位直接材料成本较高，假设2022年开始有所下降，假设2022-2024年单位直接材料成本为675、640、620元/只，单位直接人工、制造费用为110、100元/只。

配件及其他：受膜产业链整体景气度提升影响，根据历史情况假设2022-2024年营收增速为21%，毛利率为68%。

其他业务：根据历史情况假设2022-2024年营收增速为10%，毛利率为50%。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.52/0.86/1.30亿元，对应最新收盘价PE分别为82.81/50.01/32.86倍。

公司深耕膜产业链20年，伴随IPO募资项目投产产能有望进一步提升，同时积极布局盐湖提锂，技术优势下公司纳滤膜、反渗透膜产品力突出，盐湖提锂订单有望持续放量、不断实现国产替代。

综合考虑可比公司估值，给予2023年60倍PE，对应合理价值29.55元/股。

五、风险提示

境外销售、采购占比较高的风险。

公司境外销售比例较高，占主营收入比例近50%；原材料中无纺布、聚乙烯和聚砜主要进口自国外知名化工企业，三类材料占总额的 40%以上。

销售方面，目前全球经济发展形势不明朗，部分国家与地区存在贸易保护主义，已经或可能对包括中国在内的其他国家采取反倾销、反补贴、提高关税、进出口限制等不公平措施，部分国家与地区势不稳定，可能对公司境外业务造成不利影响。

原材料采购方面，若相关国家或地区实施限制性贸易政策，三类原材料价格出现持续大幅波动，或供应稳定性受到影响，将会对公司的生产经营产生负面的影响，进而对公司盈利水平和经营业绩产生不利影响。

膜分离技术与其他水处理技术路线的竞争风险。

活性炭吸附法、臭氧-活性炭技术、高级氧化法、多级闪蒸、树脂离子交换等人居水处理、市政供水、污水淡化、海水淡化、超纯水制备技术路线与膜分离技术存在竞争，若未来公司因持续技术创新不足或未能及时调整研发技术路线，未能及时进行技术升级迭代导致技术水平落后，或与其他技术路线相比无法产生明显的技术优势和规模成本优势，面临产品竞争力缺失，将导致膜分离技术应用空间受限的风险。

纳滤膜及纳滤膜元件市场开拓不及预期的风险。

与国外相比，我国纳滤膜的研究和发展起步较晚，纳滤膜的研制技术和应用开发都仍处于快速发展阶段，仅有少数国内膜厂商拥有纳滤膜的研制技术和规模化生产能力，国内纳滤膜厂商市场份额占比较小。