1 深耕环保行业，布局新技术开创新局面

1.1 深耕环保行业 17 年，扩展产业链布局

公司专注滤袋和脱硝催化剂十余年，不断向产业链集群方向延伸，实现全球化营销布局。

安徽元琛环保科技股份有限公司于2005年在安徽成立。

公司主要从事过滤材料、烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，为众多业内知名客户提供智慧环保系统解决方案、关键设备及其核心部件，公司产品主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。

公司积极扩展业务至产业链其他方向，公司从事环境及新材料第三方检测业务；同时从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。

公司营销网络遍布全球，国际市场业绩迎来高速发展。

1.2 产业链延伸，扩充产品及服务种类

除尘过滤材料、烟气脱硝催化剂产品业内领先，进军 PET 复合铜箔，布局复合集流体。

公司主营的大气治理产品主要包括两大类：除尘过滤材料（除尘滤袋）、烟气脱硝催化剂。同时公司 2020 年开始布局复合集流体，2021 年正式立项复合集流体，2022 年 11 月第一条量产中试线完成设备安装及调试。

脱硝催化剂包括电力行业脱硝催化剂、水泥行业脱硝催化剂、钢铁烧结/球团脱硝催化剂、其他非电力行业脱硝催化剂、（超）低温催化剂、脱硝-二噁英双效催化剂、VOCs 脱硝催化剂、超高温脱硝催化剂、低碳脱硝催化剂（宽温差）。

表1.公司脱硝催化剂产品

滤袋产品应用于工业烟气除尘，依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对粉尘进行捕集，将粉尘留在袋内达到分离含尘气体粉尘的目的。公司滤袋主要包括高温系列滤袋及常温滤袋。

复合集流体是以 PET 等原料膜作为基膜经过真空镀膜等工艺，将其双面堆积上铜/铝原子的复合材料。

采用“金属-高分子材料-金属”三层复合结构。集流体是锂电池中的关键材料，复合集流体的应用对锂电池轻量化起到重要作用，同时复合集流体具备高安全性、高能量密度、低成本等优势。

第三方检测服务主要聚焦环境及新材料业务，拥有 CMA 及 CNAS 资质，检测设备和技术储备，构建了移动互联网和线下相结合的销售网络，通过为客户提供标准、高效、专业的检测服务获取收入和利润，并从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。

1.3 营业收入稳定增长，短期盈利承压

2017-2021 年营业收入分别为 2.67 亿元、3.24 亿元、3.63 亿元、4.58 亿元和 5.02 亿元，同比增长分别为 21.46%、12.03%、26.21%和 9.51%。

归母净利润分别为 0.36 亿元、0.38 亿元、0.59 亿元、0.62 亿元和 0.70 亿元，同比增长分别为 5.46%、56.13%、4.97%和 13.54%。

公司营收及归母净利润增长主要系加强市场开发拓展，挖掘潜在客户所致。

2022 年前三季度营业收入为 3.93 亿元，同比增长 13.81%；归母净利润为 0.16 亿元，同比下降 62.18%，主要系原材料采购价格、管理费用及科研费用增加。

2017-2021 年毛利率分别为 32.86%、30.83%、35.95%、40.95%和 31.38%，净利率分别为 13.45%、11.68%、16.28%、13.54%和 14.03%。

2022 年前三季度毛利率 为 25.40%，同比下降 6.89pcts，净利率为 4.04%，同比下降 8.13pcts。

2017-2019 年公司毛利率持续提升主要系产品结构变化，脱硝催化剂占比持续提升。

2020 年公司毛利率达到近些年峰值主要系高毛利的防护用品收入提升。

2021-2022Q3 公司毛利率持续下降主要系上游原材料偏钒酸铵和钛白粉价格持续上涨。

2021-2022Q3 公司净利率持续下降主要系原材料采购价格上涨、人力成本增加、研发项目投资力度加大导致研发费用增加所致。

1.4 股权结构稳定，公司激励计划加速创新

公司股权结构集中且稳定，公司实际控制人为董事长徐辉及其配偶梁燕。

徐辉持 有公司 37.09%的股份，为元琛科技控股股东，且为核心技术人员，其配偶梁燕通 过安徽元琛股权投资合伙企业间接控制公司 5.74%的表决权股份，二人合计控制公司 42.83%的表决权股份。

长效激励机制激发企业创新活力。

公司于 2022 年 6 月发布限制性股票激励计划，以限制性股票为激励工具向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票。

本激励计划考核年度为 2022-2024 三个会计年度，分年度进行考核，首次授予部分的业绩考核目标以 2021 年度营业收入为基数，2022/2023/2024 年收入增长率不低于 25.00%/56.25%/95.31%；或以 2021 年度净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润增长率不低于 20.00%/44.00%/72.80%。

2022 年度分配情况如下：拟授予限制性股票 500.00 万股，约占公司股本总额的 3.13%，其中首次授予 425.00 万股，约占公司总股本的 2.66%，占本次授予权益总额的 85.00%，预留 75.00 万股，约占总股本的 0.47%，占本次授予权益总额的 15.00%。

本计划限制性股票的授予价格为 5.00 元/股，激励对象总人数不超过 102 人，占公司 2021 年底员工总数的 21.03%，包括计划公告时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

2 复合集流体量产在即，公司未来空间可期

2.1 复合集流体性价双优，产业升级趋势开启

集流体是用于汇集电流的结构，在锂电中用于汇集正极与负极产生的电流。铜铝箔导电性好、质地软、价格便宜，因此被选做集流体材料。

因为正极电位高，铜箔在正极容易被氧化，而铝氧化电位高，表层有致密的氧化层可以起到保护作用，因此锂电池集流体负极采用铜箔，正极采用铝箔。

集流体材料在锂电中成本质量占比高，同时是影响电池成本性能的关键材料。

以 传统集流体铜箔铝箔为例，其质量在整个电池中占比 18%，成本占比 13%，仅次于四大主材中正极材料和负极材料，与电解液相当，对电池的成本与能量密度起着关键影响。

高电导率、高稳定性、结合性强、成本低廉及柔韧轻薄是电池厂商对集流体的核心诉求，因此集流体材料的厚度、纯度、表面致密程度、韧性等方面要求较高。

图8.锂电材料质量占比 图9.锂电材料成本占比

锂电中常见的复合集流体包括复合铜箔/铝箔，是极具潜力的新型锂电集流体材料。

铜/铝箔的机械强度与厚度要求存在天然矛盾，同时减薄加工环节会进一步增加其成本，因此复合铜/铝箔成为集流体轻薄化的新方案。

复合集流体中间层的高分子材料两面镀上金属箔组成，呈现出“金属箔-基材（如 PET/PP 树脂）-金属箔”的三明治结构，具有高安全、低成本、长寿命、强兼容等突出优势，终端锂电厂商正在积极尝试引入复合集流体替代传统集流体，产业链各环节也在就大规模量产方案进行积极尝试。

相比传统铜箔/铝箔，复合铜/铝箔的主要优势在于成本、安全性、能量密度等方面。

成本：由于复合集流体采用 PET 树脂等价格更低密度更小的材料作为夹层，因此整体材料成本有所下降。

我们以 6um 传统铜箔为例，1+4.5+1um 的铜-PET-铜复合结构可实现等效替换，整体材料成本折合 1.23 元/m2，较传统铜箔下降 65%，同理复合铝箔比等效传统铝箔成本下降 65%，材料端成本下降显著

设备降本空间大，复合集流体成本优势有望逐步体现。

当前由于规模受限、工艺成熟度尚未达到理想水平，因此复合集流体成本仍较高。相比于传统铜箔而言，当前复合铜箔设备成本占比达到 50%，材料成本占比仅 31%。后续随着下游终端积极认证、技术路线成熟、上游设备厂积极布局，复合集流体成本优势有望得到充分体现。

安全性：复合集流体相比传统集流体穿刺影响更小，可避免内短路。

传统集流体相对较厚，意外穿刺后毛刺明显，刺穿隔膜等会导致正负极直连短路，引发热失 控进一步引发新能源电池爆炸起火风险。

复合集流体金属层更薄，穿刺后毛刺尺寸较小，且高分子材料层会发生断路效应，不易刺破隔膜短路，规避了穿刺损伤下电池潜在的热失控风险。锂离子过载在负极表面生成锂枝晶导致的穿刺问题也能够能到有效防控。

能量密度：高分子材料密度小，替换金属箔降低整体质量。

根据 GGII 数据，集流体在锂电中质量占比约 18%，仅次于四大主材中的正负极材料，在使用复合集流体材料后，由于夹层高分子材料相比铜铝等金属密度更小，因此等效厚度下单平 米质量更小。

在前文成本测算过程中所采用的假设前提下，复合铜/铝箔相比传统铜铝箔单位面积质量分别下降 53%/43%，间接影响能量密度提升 7%/2%。

此外，复合集流体还可将电池寿命提升 5%，并广泛地兼容锂电池、固态电池、钠离子电池等不同的电池体系。复合集流体当前在性能与生产上存在一定挑战。

从性能角度来看，复合集流体金属层更薄，内阻更大，会降低电池的充放电效率；从生产角度来看，复合集流体生产工艺更为复杂，镀层更容易有缺陷，良率较低，且当前尚未大规模量产，实际成本仍较高。

2.2 复合集流体工艺要求高，两步/三步法是主流

复合集流体的制造过程主要是在高分子材料层上镀上一层薄薄的金属层，其工艺可以分为两步法（磁控溅射+水电镀）与三步法（磁控溅射+蒸镀+水电镀）。

传统铜/铝箔往往采用电解法与压延法进行生产，其中铜箔生产的电解法主要是通过电解铜离子在阴极表面生成薄铜，再经过剥离后得到铜箔，而复合集流体相较于传统集流体工艺难度有所增加。

两步法：磁控溅射+水电镀

磁控溅射：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，磁控溅射又可细分为磁控溅射激活和磁控溅射镀铜两个工艺流程。

磁控溅射激活：采用 4.5um 厚度的 PET 作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。通过 PVD 方式，在真空中通入纯净的氩气。

电子在真空条件下，在飞跃过程中与氲原子发生碰撞，使其电离产生出 Ar 正离子和新的电子;受磁控溅射靶材背部磁场的约束，大多数电子被约束在磁场周围，Ar 离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击 Cu 合金靶表面，使靶材发生溅射，在溅射粒子中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成薄膜，厚度一般为 5-20nm，这样在膜面上形成的铜堆积层的导电性一般为 1000-3000Ω左右。

磁控溅射镀膜：以激活工艺后的材料作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。剩余流程和前述激活工艺相同，经过磁控溅射镀膜工艺后，铜薄膜厚度一般为 10-40nm，这样在膜面上形成的铜镀层的导电性一般为 10-20Ω。

图18.真空磁溅射原理图

水电镀：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，绝大部分产品要先后经过碱性离子置换与酸性离子置换两道工艺。

碱性离子置换：以磁控溅射工艺过后的物料作为基膜，此时膜面的导电性一般为 10-20Ω，满足进行离子置换的条件。置换药剂主要为焦磷酸铜 (60~70g/L)、焦磷酸钾(280~300g/L)、柠檬酸(20~23g/L)，药剂呈碱性。

采用无氧铜作为阳极，放置于钛蓝制作的阳极袋中，然后整个阳极袋都浸入药剂槽中（用于补充铜离子），膜面金属层为阴极，膜面在穿过药剂槽液下辊之间穿行，膜面侵入在药剂中，发生反应。

在膜面上得到电子后，在膜面上形成铜层，膜面上形成的铜堆积层厚度为 100nm，此时的膜面导电性一般为 500mΩ。

酸性离子置换：以碱性离子置换后的物料作为基膜，以酸性溶液作为药剂，最终在膜面上形成的铜堆积层厚度为 900nm，此时的膜面导电性一般为 20mΩ。

图19.水电镀原理

磁控溅射镀膜与水电镀两道工艺均是为了在高分子材料表面镀上薄铜层，出于效率与成本考虑采用了两步法。

磁控溅射真空镀膜的优势在于稳定性好、均匀度好、膜层致密、结合力好。但磁控溅射对金属材料纯度要求较高，加工过程需要高纯氩气等特种气体，单位面积加工成本高于电镀。

另外，磁控溅射单次镀膜厚度为纳米级，若要达到微米级铜厚则需要多次溅射，相对效率低于电镀工艺。而 PET 等高分子材料与镀层结合力差且不导电，因此无法直接电镀，需要先进行活化，沉积一层薄金属层，才能进行化学电镀。

三步法：在两步法的磁控溅射与水电镀工艺中间增加真空蒸镀工艺

真空蒸镀：使用前一步工艺得到的物料为基膜，使用物理气相沉积方式。真空设备中将金属高温加热气化，气态金属原子沉积到基体表面，形成具备特殊性能的金属薄膜，厚度和导电性都有较大提升。

真空蒸镀主要是为了提升磁控溅射后高分子层表面金属薄膜的厚度与均匀性，对后续水电镀工艺有提升效率的作用，若第一道磁控溅射工序已可较好地满足水电镀的前置准备需求，则蒸镀工艺并非必须。

图20.真空蒸镀原理图

2.3 潜在市场释放前夕，产业链各环节积极布局

当前复合集流体仍处于量产前夕，PET 铜箔是主流产品，产业链各环节均有玩家积极布局。

上游主要是设备原材料厂商。

包括原有的 PET 树脂等厂商以及关键核心工艺所需的磁控溅射、水电镀设备，以及用于细分环节如超声波焊接设备等。

中游是复合集流体制造厂。重庆金美布局早，工艺良率相对领先，与宁德时代深度绑定，产能可充分消纳。其余厂商或为铜/铝箔制造商基于原有能力向复合集流体布局，或为具有类似技术能力公司跨界延伸，或为具有上游原材料、设备能力厂商向下游纵向一体化拓展。

整体看重庆金美当前属于第一梯队，在量产与认证进度上居行业前列。

下游包括动力电池、储能电池、消费电池厂商。由于复合集流体在性能、安全性、成本上相比传统集流体均有改善且技术兼容性较好，因此各类电池厂商均有尝试意愿，对中游复合集流体的认证也持相对开放态度。

图21.复合集流体产业链图谱

根据我们测算，2025 年全球锂电 PET 铜箔市场规模约 227 亿元，完全替代传统铜箔则可达千亿级别。

随着全球锂电（动力+储能+消费）出货量快速增长，带动负极集流体需求同步上升，PET 铜箔凭借其在安全、成本、性能三维度优势渗透率率有望持续提升，逐步实现从 0-1，从 1-10 的市场规模增长。

当前负极集流体单位价值量约为 1200 万平/GWh，单价约 7 元/平，未来降本后有望达到 5 元/平。

我们假设至 2025 年 PET 铜箔渗透率达到 20%，则对应全球市场规模约 227 亿元。

长期看，随着 PET 铜箔设备工艺逐步成熟、规模化效应体现，未来若实现对传统铜箔的替代，全球市场规模有望达到千亿级别。

2.4 立足优势切入复合集流体，长期空间可期

公司 2020 年即开始关注复合集流体领域，并于 2021 底正式立项集流体项目，第一条产线预计于 2022 年完成设备安装与调试。

2020 年起，公司关注到功能性膜材料在新能源领域的利用，并开展复合集流体相关的产业调研；2021 年，公司拿到了一块 130 亩的化工用地，并开始积极转型；2021 年底，去年年底，公司正式立项集流体项目，积极与上，下游产业链对接，在资金，土地，厂房，人才和产业链上都进行了积极的布局，以面对市场的变化。

公司原有技术与复合集流体技术存在一定共性。公司有数年相关膜材料制备以及改性的经验，在相关领域有着深厚的技术和人才积累。

在复合集流体方面，公司已于 2022 年 11 月获批制备工艺相关专利，该工艺使用石墨烯材料替代种子铜，直接在 PET/石墨烯复合材料上进行水电镀，充分体现了公司在膜材料相关的技术积累。

公司坐落于合肥市新能源产业链的中心区域，具有较强的地理协同效应。

在整车领域，合肥市以江淮为起点，陆续签约大众、蔚来、比亚迪。除了整车企业；近两年，合肥市政府也在加快打造更加完整的供应链，集聚了国轩高科、中创新航、巨一动力等一批产业链龙头企业，覆盖电池、电机、电控等核心零部件；此外，还初步形成智能网联汽车产业集群。公司坐拥地理优势，与上游设备、下游电池厂交流便利，有望在设备采购、客户导入方面带来一定优势。

此外，公司布局时间早，基本要素储备足。

公司 2020 年开始关注复合集流体领域，2021 年进行正式立项，上游设备、土地、人才等布局都较早，当前进度位于行业第一梯队。

公司在材料领域人员储备充足，相关设备、工艺专家均有储备，奠定了公司转型的人才要素基础。今年 8 月，公司还与合肥高新区正式签署《元琛材料研究设计院项目投资合作协议书》，依托中国科学院合肥物质科学研究院、中国科学技术大学、浙江大学等高校科研院所，在传感器气敏薄膜材料、可降解纤维材料、聚合物薄膜加工等方面进行技术研发。

公司预计年内完成首条产线设备安装，并随之尽快送样，长期空间逐步打开。

当前公司复合集流体产品主要为 PET 铜箔，设备主要靠外采为主，预计年内完成首条产线设备的安装。同时，公司与下游头部电池厂客户积极沟通，预计设备安装调试完成后尽快开始送样，该验证流程预计持续 3-6 个月。

后续公司还将从 PET 材料进一步拓展至 PP 材料，进一步开拓可布局的市场空间。随着复合集流体产业化浪潮来临，公司基于自身膜材技术与产业链协同优势，长期有望打开更大的成 长空间。

3 环保业务稳中有进，政策驱动火电、非电增长

3.1 烟尘治理重要性凸显，除尘袋、脱硝剂迎机遇

节能减排大势所趋，烟尘治理重要性凸显。生态文明是我国五大文明体系的重要组成部分，除减碳目标外，减污环节同样重要。

2021 年国家生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》，将碳排放影响评价纳入环境影响评价体系；国家发展改革委、国家能源局印发《全国煤电机组改造升级实施方案》、《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等多个政策文件，推动目标行业开展自身节能减污降碳升级，实现细颗粒物和臭氧协同控制，而烟尘治理是减污降碳的重要手段。

烟气治理包括脱硫、脱硝、除尘等环节，其中脱硫脱硝往往采用化学催化剂法，除尘往往采用静电、物理过滤等方法。除尘袋主要用于工业除尘，主要应用于电力以及钢铁、水泥、玻璃等非电力行业除尘。

在电力行业中袋式除尘的占比已达到 30%以上，在非电力应用中袋式除尘的占比则普遍在 90%以上。

根据中国环保产业协会数据，我国袋式除尘行业规模当前约 200 亿美元左右，其中电力行业应用包括存量更替与增量安装需求，未来预计趋于稳定，非电力行业有望实现更快增长。

脱硝催化剂主要用于工业中氮氧化物和二噁英等有害物质的无害化。

应用于火电、钢铁、锅炉、窑、垃圾焚烧等场景，各场景中使用的催化剂类型及适用温度有所不同。SCR（选择性催化还原法）脱硝是主流脱硝方法，在电力与非电行业中均占据主导地位。

根据北极星大气网数据，2021 年我国脱硝催化剂市场规模约 90 亿元，其中 50 亿为电力行业应用，其余为非电力行业，电力行业整体平稳，非电力行业享有更高增速。

3.2 火电建设联动灵活性改造，非电渐成治污关键

压舱石地位稳固，火电进入提速期。火电作为“压舱石”能源，短时间内不可或缺。新能源发电量逐月增长、地区性能源失衡、季节性用电高峰等多因素叠加，电力稳定性需求凸显。

根据北极星电力网统计，今年 1-10 月全国核准火电装机 73.9GW，其中前三季度分别核准 8.6/16.3/25.5GW，呈明显的加速趋势。此外，根据中国电力企业联合会数据，2022 年 1-10 月火电累计投资完成额同比增长 43%。随着能源稳定性需求日益增加，前期被压抑的火电建设需求有望进入提速期。

根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，新建燃煤发电机组应同步建设先进高效的脱硫、脱硝和除尘设施，确保满足最低技术出力以上全负荷范围达到超低排放要求，因此将带来广泛的除尘布袋与脱硝催化剂需求。

图26.火电核准装机（GW） 图27.火电累计投资完成额（亿元）

风光发电具有不稳定性，火电灵活性改造显必要。

随着双碳政策的推进，我国新能源发电占比逐年提升，截至 2022 年 10 月，我国风电+光伏全年累计发电量占比达到 10.8%。光伏、风电发电天然具有不稳定性，日内发电高峰与用电高峰不匹配，因此需要火电调峰保障新能源发电消纳与电网稳定性。

根据国家发展改革委、国家能源局印发的《全国煤电机组改造升级实施方案》，除 3.5 亿千瓦的火电机组清洁性改造外，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000—4000 万千瓦，促进清洁能源消纳。“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5 亿千瓦。

火电灵活性改造涉及诸多子系统，针对纯凝机组，主要涉及燃料供应、锅炉和烟气化学处理系统。

灵活性改造要求火电机组运行在更宽的功率上，也就导致烟气的温度变化范围更广，对除尘袋与脱硝催化剂也提出了新的要求。

例如脱硝催化剂方面，国内普遍采用的 SCR 方法脱硝，其要求烟气温度稳定在 280~420℃范围内，才能保证还原剂与催化剂的良好作用。当机组低负荷运行时，烟气温度往往偏低，带来催化剂活性降低、还原剂结晶、空预器腐蚀等问题，宽温催化剂则是解决该问题的主流解决方案之一。

非电行业烟气主要污染物排放居高难下，成为大气污染治理重点和改善区域空气质量的关键。常见的重点行业包括钢铁、水泥、垃圾焚烧、焦化与其他。

钢铁：钢铁冶炼整个过程包含炼焦、烧结、炼铁、炼钢和轧钢，其中烧结和炼焦环节主要产生烟粉尘和 NOx 等废气。

生态环境部发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》要求，自 2018 年 10 月 1 日起，执行二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和挥发性有机物特别排放限值。主要目标为全国新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平，推动现有钢铁企业超低排放改造。

目标 2020 年 60%产能完成改造，2025 年前，80%以上产能完成改造。

水泥：水泥行业是重污染行业，其排放的SO2、粉尘、NOx 分别占工业系统的 10%、 12%、16%。根据最新的《水泥工业大气污染物排放标准》规定，水泥窑颗粒物和 NOx 排放标准将由原来的 30mg/Nm3 和 400mg/Nm3 下降到 20mg/Nm3 和 320mg/Nm3。

垃圾焚烧：2014 年 5 月发布的《生活垃圾焚烧污染控制标准（GB18485-2014）》明确要求氮氧化物（NOX）排放限值为 300mg/m³（1 小时均值）和 250mg/m³（24小时均值），面对严格的排放指标，垃圾焚烧发电主动通过增加烟气治理设备，以达到排放限值。

焦化化工：2018 年环保部发布的《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》要求处于“2+26”城市的焦化企业，自 2019 年 10 月 1 日起，执行 NOx 和颗粒物特别排放限值。

随着电力行业灵活性改造的实行、钢铁行业超低排放的全面实施、部分省份水泥行业超低排放意见的相继出台，以及将来有色、水泥等行业超低排放意见的全面实施，对烟气净化产品也提出更高的要求，非电行业将成为超低排放改造的主战场，市场前景广阔。

3.3 公司深耕除尘脱硝，积极拓展三方检测

公司主营的烟气治理环保业务主要包括除尘过滤材料、烟气脱硝催化剂两大类产品及配套服务，覆盖危险废物治理、大气污染治理的环保产业环节。

其中耐高温耐腐蚀滤袋主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域，公司在该领域实现装机容量 1000MW 及以上机组的应用及推广，实现电袋或袋式除尘领域的超净排放。

根据中国产业用纺织品行业协会出具证明，公司 2019-2021 年在国内高温过滤材料行业排名前五，安徽省排名第一。

脱硝催化剂产品已成功应用于焦化等 13 个工业领域，在烧结中低温脱硝市场占有率第一，在石灰窑领域实现首台 SCR 改造成功运行案例，实现 SCR 脱硝系统超低排放；公司脱硝催化剂产品已赢得了客户的广泛认可，下游客户包括国家电投集团、中电国瑞、龙净环保、清新环境、安丰钢铁、海螺水泥、华润水泥和信义玻璃等知名企业。

随着火电新建、改造需求增长，非电行业烟尘治理要求升级，公司除尘袋、脱硝剂等业务有望迎来更大发展空间。

在已有的成熟业务基础上，公司拓展产业链集，凭借行业积累，进军环境及新材料第三方检测业务。

公司拥有 CMA 及 CNAS 资质，构建了移动互联网和线下相结合的销售网络，为客户提供标准、高效、专业的检测服务，并成功入选国家第三次土壤普查实验室第二批次名单，是安徽省二十二家入选该名单企业之一。

公司持续优化服务和运营流程，积极开发多项信息化技术，已搭建采购、销售、客户管理技术平台，构建了采样、检测、数据分析、报告发布全流程信息传输技术平台，不断提高实验室自动化、信息化和智能化水平，提高了采样、样品前处理、数据分析和信息传输能力，从而使公司能够快速响应客户需求，市场竞争力不断提升。

图31.公司环保业务简介

4 报告总结

4.1 盈利预测

脱硝催化剂：随着火电新增建设回暖，存量灵活性改造逐步落地，非电力行业烟尘治理标准提高，低温、宽温催化剂需求增长，公司脱硝催化剂有望维持增长；毛利率方面短期上游材料涨价盈利能力有所下滑，长期预计恢复正常水平。

综上，我们预计 22/23/24 年营收为 2.86/3.43/4.12 亿元，同比提升 10.0%/20.0%/20.0%， 毛利率为 33.0%/38.0%/40.0%。

除尘滤袋：滤袋同样在烟尘治理中扮演重要地位。我们预计 22/23/24 年营收为 2.1/2.52/3.02 亿元，同比提升 10.0%/20.0%/20.0%，毛利率为 19.0%/22.0%/25.0%。

复合集流体：公司该业务预计未来逐步放量贡献收入。我们预计 22/23/24 年整体营收为 0/0.23/2.38 亿元，同比提升-/-/956.0%，毛利率为-/50.0%/50.0%。

其他：我们预计 22/23/24 年营收为 0.51/0.51/0.51 亿元，同比稳定，毛利率为 12.2%/12.2%/12.2%。

综上，我们预计 22/23/24 年整体营收为 5.47/6.69/10.03 亿元，同比提升 9.0%/22.2%/50.0%，毛利率为 25.7%/30.4%/36.4%；归母净利润为 0.14/0.75/2.07 亿元，同比提升-80.6%/448.7%/176.5%。

4.2 估值分析

我们选取同样布局复合集流体中游的厂商作为可比公司，可比公司 22/23/24 年平均 PE 倍数为 192.68/64.06/23.11 倍。

我们预计公司 22/23/24 年归母净利润为 0.14/0.75/2.07 亿元，EPS 为 0.09/0.47/1.30 元/股，对应 PE 倍数为 288.84/52.64/19.04 倍

5 风险提示

复合集流体产业化进程不及预期：复合集流体当前仍处在量产前夕，存在成本、良率等多重问题，若后续下游电池厂实际应用意愿减弱，或降本成效不及预期，则会导致公司该业务业绩受到影响。

上游原材料价格波动风险：公司传统业务收入占比仍较高，盈利能力受上游材料影响仍较大。若后续原材料价格继续上涨，则将导致公司利润受到影响。

研发收入转化不及预期风险：当前公司为新技术、新业务加大研发投入，对短期利润造成一定影响，长期来看若管理层对行业趋势发展判断出现偏差，新品研发、新业务开拓未能产生预期效果，则过高研发投入将对业绩造成负面影响。

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