1. 杰普特：国内 MOPA 脉冲激光器龙头

1.1 MOPA 激光器领军者，激光设备定位精密加工

公司深耕激光器和激光/光学设备领域，现已成为行业内领先的供应商。公司成立于 2006 年 4 月，成立之初主要从事通信用光纤器件业务，后随技术优化，公司于 2010 年及 2014 年将产品类别从激光光纤器件领域分别拓展到激光器、激光设备。

2010 年，公司首台MOPA激光器研发成功，杰普特因此成为中国首家商用MOPA 脉冲激光器生产制造商；2019 年 10 月，公司于上交所科创板挂牌上市；2021 年，交付全球首套柔性钙钛矿模切设备；2022 年公司收到宁德时代供应商定点通知。

作为国内领先的激光精密检测和微加工智能装备提供商，公司坚持“激光+”定位，深耕核心激光技术，聚焦激光核心模块，围绕消费电子、泛半导体、新能源等重点领域，为客户提供全品类、各波段、不同模式的激光产品，持续提供“激光器+”解决方案，为先进制造提供动力之源。

公司主要产品包括激光器、激光/光学智能装备和光纤器件。

1）激光器：公司的激光器产品包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器、固体激光器和超快激光器等；公司自主研发的 MOPA 脉冲光纤激光器在国内率先实现了批量生产和销售，填补了国内该领域的技术空白。

2）激光/光学智能装备：2021 年公司将激光/光学智能装备事业部分为集成电路被动元件产品线、脆性材料产品线、激光精密打标产品线、激光焊接和连接产品线、模组测试产品线以及非标产品线。

紧密围绕客户对激光技术解决方案的需求，开发了智能光谱检测机、激光调阻机、芯片激光标识追溯系统、激光划线机、VCSEL 激光模组检测系统、摄像头芯片模组检测设备、硅光晶圆测试系统、VR 眼镜检测系统、动力电池激光焊接工作站、电池结构件焊接设备等多款激光/光学智能装备；

3）光纤器件：主要包括光纤连接器、光纤组件等，主要应用于光纤通信领域，包括光纤到户、4G/5G 基站建设、数据中心和云计算等。

公司产品广泛应用于替代传统制造业、3C 电子、半导体、新能源、被动元件等领域。

公司生产的各类核心激光器及激光/光学智能装备产品已获得 Meta、英特尔、国巨股份、厚声电子、意法半导体、顺络电子、宁德时代、比亚迪、国轩高科以及科达利等全球领先的消费电子、半导体、光电元器件及动力电池头部厂商的认可。

1.2 管理层研发背景深厚，赋能实现持续快速成长

公司实控人为黄治家先生，设立员工持股平台以激励研发和生产。

公司的控股股东及实际控制人为董事长黄治家先生，截至 2022 年 9 月 30 日，黄治家先生直接持有公司 21.21% 的股权；其子黄淮先生持有公司 3.47%的股权，为黄治家先生的一致行动人。总经理刘健博士（公司创始人之一）直接持有公司 3.98%的股权。

同聚咨询为公司及其子公司员工的持股平台，有助于提升员工研发和生产积极性，有利于未来长期持续发展。公司股权结构稳定，拥有 7 家全资子公司，1 家控股子公司（截至 2022 年 9 月 30 日）。

公司管理团队技术底蕴深厚，研发优势凸显，高成长可持续。

公司拥有一支由多位海外留学归国博士及国内知名大学博士、硕士为核心组成的优秀的顾问、管理、研发及销售团队。

董事长黄治家先生在高新技术企业规划及管理工作方面具有丰富的经验，总经理刘健先生、成学平先生以及研发总监刘猛先生均为新加坡南洋理工大学博士，学术科研成果丰硕，拥有深厚的激光技术背景。

水平优异、经验丰富的管理和研发团队为公司的产品研发和技术发展奠定了良好基础，强大的研发实力可有效夯实公司在技术方面的竞争优势。

1.3 股权激励加码营收增长，盈利能力维持高位水平

公司营收整体呈现上行趋势，多重因素导致短期业绩承压。

1）营收端：2016-2021 年公司营收 CAGR 为 36%，主要系公司对激光器迭代优化及专用设备下游市场需求增加所致；2022 年 Q1-3 公司实现营收 8.06 亿元，同比略微下滑 7%，主要系消费电子行业景气度波动等原因所致；

2）利润端：公司 2016-2021 年归母净利润 CAGR 为 71%，主要系公司规模扩大、产品迭代优化有效降低生产成本所致；2022 年Q1-3 公司实现归母净利润0.51 亿元，同比下降 16%，主要系外部因素导致供应链受阻、公司经营业绩短期承压。

两次发布限制性股票激励计划，深度绑定核心员工。

公司分别于 2020 年 2 月、2021 年 1 月公布限制性股票激励计划（草案），分别拟向激励对象授予 302.5 万股、116.5 万股限制性股票，有助于促进人才队伍的建设、提升员工研发及生产积极性。

2020 年的股权激励方案行权条件为 2020-2023 年营收分别为 7.36、9.57、12.44、16.17 亿元，2021 年的股权激励方案行权条件为 2021-2024 年营收分别为 11.18、14.53、18.89、24.56 亿 元，营收激励目标比上一次股权激励方案更高。2021 年公司实现营收 11.99 亿元，已超过股权激励方案的营收目标。

激光器产品营收占比近半，装备产品毛利率水平更高。

1）分产品收入占比：激光器以及激光/光学智能装备两大类产品贡献主要营收，是公司的核心业务。2021 年激光器营收占比 51%，激光/光学智能装备营收占比 41%；

2）分产品毛利率：2021 年激光器毛利率 为 27%、激光/光学智能装备毛利率 42%，激光/光学智能装备毛利率水平更高。

公司综合毛利率保持在 30%以上，期间费用率稳中有降。

1）毛利率：尽管激光器市场对产品价格方面的竞争较为激烈，但公司聚焦 MOPA 激光器细分领域，并积极开拓激光器新应用场景，对激光器多次升级迭代、有效控制成本，因此近年来公司毛利率稳定维持在 30%以上，2022 年 Q1-3 公司综合毛利率为 33%；

2）费用率：近 2 年公司期间费用率稳中有降，2022 年Q1-3 期间费用率降低至26%。2019-2021 年公司研发费用率均为12%，2022 年 Q1-3 研发费用率达到 14%，彰显公司研发创新重视度较高。

4．以点带面打开新格局，有望成就“隐形冠军”

4.1 光学装备：聚焦 VR/AR、VCSEL 模组及摄像头模组检测

4.1.1 VR/AR 检测：聚焦头显光学检测，加快元宇宙发展进程

VR/AR 设备作为重要硬件载体之一，丰富了大众智能交互方式，是“元宇宙”发展的必经之路和第一入口。

根据 IDC《全球 AR/VR 头显市场季度跟踪报告-2021 年第四季度》统计，2021 年全球 VR/AR 头显设备出货量达 1123 万台，同比增长 92.1%，预计 2022 年全球 VR 头显出货 1573 万台，同比增长 43.06%。

根据尼尔森预测，2022 年全球 XR 市场规模将达到 93 亿美元，同比增长 21%。以头戴显示设备为代表的 VR/AR 终端产品的爆发，或刺激 VR/AR 产业链检测设备需求大幅增长。

Pancake 有望成为主流 VR 光学方案。

目前市面上绝大多数的 VR 头显都采用了显示屏+菲涅尔透镜的方案，但菲涅尔透镜的缺点之一在于太过厚重，不符合 VR 未来轻薄化的发展趋势。

与菲涅尔透镜方案相比，基于 Pancake 技术方案的 VR 头显图像源进入半反半透功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出，同时镜片组无需和显示屏保持一定距离，能够降低 VR 头显的厚度，使其做得更紧凑，整体体积更小、重量也更轻便，而且还能够改善视野边缘模糊、画面畸变、边缘眩光等问题，带给用户更出色的视觉效果，有望成为中高端一体机的主流光学方案。

VR/AR 检测需求明确，公司订单或迎来爆发式增长。

杰普特在光学设计、视觉算法及运动控制领域拥有多年技术积累，VR/AR 检测设备可满足客户的高准确度和高重复性的测试需求。

公司与消费电子行业头部客户合作，针对高速发展的 VR/AR 市场，为多个北美大客户开发了 VR 镜片/模组/整机的光学性能检测设备。检测内容包括：成像畸变、瞳孔游移、镜片焦距、成像清晰度、对比度、鬼影等。

设备集成了自动变焦自准直仪、锥光镜头等精密光学量测仪器，同时也可实现基于六足位移台的 VR 镜片相对于检测相机的高精度光轴校准。公司于 2022 年上半年逐步获得客户订单，预计将在 2022 年下半年分批向客户交付设备，陆续完成验收。

另外，公司也在协助客户开发下一代 VR 检测设备，计划加入包括 MTF、偏振、光谱、色彩均匀性等在内的更多的光学检测项目以提高检测效率。

4.1.2 VCSEL 模组检测：兼具前道和收发检测，测试效率领先

半导体激光器芯片按照发光方向不同，可以分为垂直腔面发射半导体激光器（VCSEL）和边缘发射半导体激光器（EEL）。

VCSEL 是光模块的核心芯片之一，因其具备光束质量好、频率高、能耗低等优点，故被广泛应用于激光通讯和显示等领域。

2004 年 VCSEL 首次进入消费电子领域；2017 年 VCSEL 阵列首次在苹果 iPhone X 中作为 3D 人脸识别的光源，整个 VCSEL 产业规模和应用潜力随即迅速扩大。目前 VCSEL 技术在人脸识别、3D 感测、汽车自动驾驶、手势侦测和 XR 等应用领域备受关注。

根据长光华芯在招股说明书中援引的 Yole 预测数据，2020 年 VCSEL 激光器全球市场规模约为 11.4 亿美元，预计到 2025 年将增长至 26.5 亿美元，随着 3D 传感技术在各领域的深度应用，将持续推动 VCSEL 激光器市场的快速发展。

在 VCSEL 生产制造过程中，测试过程主要集中在晶圆和模组两个阶段。其中 VCSEL 模组测试主要包括 P-I-V 特性测试、光谱特性测试、近远场测试和时域响应等。

1）电学性能测试：主要包括功率-电流-电压（P-I-V）测试，通过分析 P-I-V 曲线，可以获取 VCSEL 的阈值电流、开启电压、最大输出功率、热翻转电流、斜率效率、转换效率等参数。

2）光谱特性测试：光谱图可以显示光谱峰的数目、光谱峰的半高宽、光谱峰峰值位处的波长值和光谱峰的半高宽，通过这些指标可以表征 VCSEL 处于纵模或横模状态。

3）近/远场测试：测试近场光斑的光路类似于显微成像光路，采用透镜组合放大近场光斑图案，将其聚焦到 CCD 的接收屏上，通过近场光斑可以看到横模的种类，包括基横模和高阶模。远场光斑的测试是在夫琅禾费衍射区域直接用接收屏截获远场光斑，然后利用成像系统将光斑成像到 CCD 接收屏上，通过远场光斑可以看到激光发散角，判断输出光的光束质量。

4）时域响应：如果将 VCSEL 应用到 TOF，则 VCSEL 需要满足脉冲响应快速的要求。

杰普特利用自行研发的 VCSEL 驱动电路以及脉冲测试电路模块，研发出的 VCSEL 模组检测系统在测试效率方面更具竞争优势，可应用于 3C 和激光雷达等领域。

1）3C：根据杰普特 2021 年年报和《2021 年 7-8 月投资者关系记录表》，公司模组测试产品线为手机大客户开发了 VCSEL 前道检测设备和 VCSEL 收发检测设备，其中 VCSEL 模组自动化全面检测设备的检测速率高达 5 秒／模块，2021 年已经分批进入客户产线，预计 2022 年开始批量供货；

2）激光雷达：根据杰普特 2020 年年报，公司为全球领先的微光学解决方案公司艾麦斯开发了 VCSEL 芯片测试系统，该产品将用于自动驾驶激光雷达。

4.1.3 摄像头模组检测：与睿晟形成业务协同，提高检测效率

摄像头模组（CCM）是影像捕捉至关重要的电子器件，人工检测良率和稳定性低。

摄像头模组是由光、机、电、软、硬件集成的复杂系统，制作工艺中对各工段的配合和技术 掌握有较高要求。每一种精密元器件的加工组装和每一种辅料的贴附生产，都需要大量的人力、物力才能精准完成。

因此相对应的各工序摄像头模组检测也十分复杂，需要对外观擦伤、脏污、斑点、灰尘、色差及痕迹等数十项外观缺陷进行判断，以及对钢片高低差、涂胶高度、模组高低差等做高精度测量。人工检测检容易因人手接触产品造成二次损伤、漏检、误判等，无法精确控制检测良率，极易产生不稳定的问题。

相比于传统摄像头模组制程，AA 设备组装和检测灵活。

AA（即主动对位）制程可以用于确定零配件装配过程中相对位置，AA 检测设备可实现前段组装工控、后段镜头焦距和姿态的检测，具备比传统制程更大的优势：相比于传统摄像头制程需要对模组的逐个轴进行调节和多次组装，AA 设备不要求每个零配件的组装都达到局部最优，而是采用了更灵活的全局最优策略，从而实现同时调节相对位置和镜头倾斜、确保拍照画面中心清晰度和画质均匀性，减小装配误差，提高生产良率。

随着图像传感器的分辨率不断增加和单像素尺寸不断减小，尤其是在 OIS（光学图像稳定器）、双摄像头、3D Sensing（三维传感）等高端应用上，传统制程已经无法满足镜头组装与传感器相对定位的准确性。

目前，光学防抖、超高像素、大光圈、双摄像模组等模组产品必须采用 AA 制程的主动对准机制才能较好地生产制造。公司收购睿晟自动化部分股权，将模组检测业务从 VCSEL 拓展至摄像头。

根据杰普特 2022 年 6 月 23 日披露的《关于收购股权暨对外投资自愿性披露的补充公告》，2022 年 6 月，杰普特收购深圳睿晟自动化 20%的股权。

深圳睿晟自动化成立于 2016 年，为摄像头行业、无人机视觉行业、车载安防行业等提供 AA 设备等精密光学产品。杰普特自身拥有完整的 VCSEL 检测设备研发团队，与睿晟自动化的摄像头模组检测业务构成业务协同。

睿晟自动化在 3C 领域的客户包括欧菲光、联创电子等知名模组厂商，2022 年在车载领域扩充车载设备整线、布局车载摄像头模组制程前后段全流程设备及工艺。

我们分析认为，公司收购睿晟自动化部分股权，将进一步加深公司在消费电子、车载、安防领域的模组检测行业地位，助力实现摄像头模组检测国产替代。

结合以上分析，我们认为，公司自提供智能光谱检测机切入 Apple 公司光学检测供应链以来，目前已具备品牌优势、优异的产品研发能力和前瞻式开放性视野；近年来公司不断创新拓展 VCSEL 激光模组检测系统、摄像头模组检测设备、XR 检测设备等新业务，有望随着下游产品广泛应用、供应链向国内迁移而迎来新的发展上行周期。

4.2 激光装备：激光调阻机全球龙头，拓宽被动元件产品线

被动元件又称为无源器件，是指不影响信号基本特征、仅令讯号通过而未加以更动的电路元件，常见的被动元器件有电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。被动元件在电路中主要起调节电路中电压和电流的作用，是电路中必备的电子元件。

以电容、电阻、电感为主的被动元件是集成电路产业发展的基石，电子产品均需使用被动元件。

杰普特激光调阻机配置自研的脉宽可调 MOPA 激光器，大幅拓展应用范围。

激光调阻原理是利用一束极细的激光束打在厚/薄膜电阻上，通过对电阻体气化蒸发实现厚/薄膜电路的切割。激光束按计算机预定的程序切割厚、薄膜电阻，通过改变厚、薄膜电阻的几何形状从而改变电阻的阻值。

公司掌握了激光调阻机高精度的量测技术和激光光源技术，生产的薄膜调阻机、厚膜调阻机、皮秒调阻机和紫外调阻机等系列激光调阻机产品均利用了公司自行研制的 MOPA 脉冲激光器，其脉宽可调的功能使得激光调阻机可以兼容不同类型的厚膜电阻、薄膜电阻、超高阻值电阻、超低阻值电阻等，从而更加灵活高效地服务客户。

自 2015 年以来，公司的激光调阻机陆续应用于国巨股份、厚声电子、乾坤科技、华新科技等知名电阻厂家生产线的电阻切割、电路精密调节等重要工艺，全球市场占有率较高。

在公司被动元件客户中，2020 年国巨股份在电阻市场中占据 25%的市场份额，位列全球第一，国巨股份MLCC 市占率约为12%，位列全球第三；2021年国巨股份全年营收1065.43 亿新台币（约合人民币 239 亿元），同比增长 57%。

公司迭代和拓宽被动元件产品线，由电阻产品拓展至电阻、电容、电感多系列产品，未来或随行业周期变化迎来收获期：

1）一方面，公司研发第二代激光调阻机、蓄力迎接下一轮扩产周期。被动元器件主要用于生产消费电子产品，而消费电子行业在 2022 年上半年因国内外部环境影响导致整体需求降低，公司持续优化激光调阻机产品，研发的第二代激光调阻机产品相较于第一代产品具备效率更高、人工干预更少、品质管控提升等优点，能够为客户优化加工工艺，提升生产效率，保持公司激光调阻机在细分领域的良好口碑。

被动元器件行业具有随供求关系变动而产生的周期性波动，我们预计在下一个扩产周期中，第二代激光调阻机有望延续增长势头。

2）另一方面，公司拓宽被动元件产品线、以及其他自动化高端设备，助力国产替代。根据杰普特 2020 年年报，2020 年以前被动元器件行业加工设备主要由海外设备厂商垄断，2020 年下半年全球片式电阻、电感产能紧张，国内电子行业进入以“内循环”为主的市场发展状态，大量国产片式电阻电感产品开始取代进口产品。

根据杰普特 2021 年年报，公司从 2021 年开始以自主研发、合资设立控股公司、参投公司等方式研发了电感剥漆设备、电感绕线设备、测包机（可用于电阻、电容、电感）等产品，并且开发了精密激光划线、激光精密焊接、高速 AOI 视觉缺陷分析等一系列高端装备，预计未来将逐步替代目前主流的进口设备，进一步扩展公司在被动元器件领域的市场深度，成就“隐形冠军”。

5. 盈利预测与估值分析

5.1 盈利预测

根据我们对公司各项业务的拆分，汇总得到公司财务预测数据：

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 11.77、15.07、19.29 亿元，分别同比-1.83%、+27.95%、+28.07%；归母净利润分别为 0.87、1.94、2.69 亿元，分别同比-4.95%、+123.93%、+38.58%。

预计毛利率分别为 34.24%、38.31%、39.99%，净利率分别为 7.37%、12.90%、13.95%。

我们对公司各项业务的具体预测假设如下：

（一）激光器：

1）收入增速假设：公司主要提供 MOPA 脉冲激光器、连续光激光器、 固体激光器和超快激光器等，其中 MOPA 脉冲激光器为主打产品。

MOPA 脉冲激光器脉宽可控、能够替代部分调 Q 脉冲激光器，可应用于动力电池等高景气行业，我们预计 2022-2024 年脉冲激光器营收持续增长；固体和超快激光器应用场景不断开拓，我们预计 2022-2024 年固体和超快激光器营收快速增长；2022 年公司连续光激光器切割业务因通用需求承压及激光器板块价格竞争策略等原因，营收有所下滑。

因此假设 2022-2024 年公司激光器业务营收增速分别为-5%、0%和 15%；

2）毛利率假设：考虑到毛利率更高的 MOPA 激光器、固体激光器等业务营收占比提升，因此我们假设 2022-2024 年公司激光器毛利率逐步提升，分别为 26%、31%和 33%。

（二）激光/光学智能装备：

1）收入增速假设：在消费电子领域公司是 Apple 公司稳定优质供应商，且激光调阻机全球市占率领先，XR 检测设备、VCSEL 模组检测设备、摄像头模组检测成为业绩新增长点；在新能源领域公司持续获得比亚迪等头部客户激光设备订单。

叠加激光/光学智能装备产品结构较为复杂、客户均为国内外大型厂商，验收周期一般为 6 个月，且 22 年外部环境影响导致部分客户订单推后、验收周期拉长，因此我们预计2022-2024 年公司激光/光学智能装备业务营收增速分别为 0%、65%和 40%。

2）毛利率假设：由于高毛利率的新产品较多、中短期内有望快速起量，且公司产品在细分领域竞争格局优异，因此我们预计 2022-2024 年公司激光/光学智能装备业务毛利率分别为 42%、43%和 44%。

（三）光纤器件：

1）收入增速假设：光纤器件作为配件，受益于激光器、激光/光学智能装备销量增长，保守起见我们预计 2022-2024 年公司光纤器件业务营收增速保持为 20%。

2）毛利率假设：保守假设 2022-2024 年公司光纤器件业务毛利率维持在 30%。

（四）其他业务：由于其他业务占比较少，保守起见我们粗略假设 2022-2024 年其他业务收入不增长，毛利率维持在 55%左右。

5.2 相对估值

公司主要收入来源于激光器业务和激光/光学智能装备业务，目前公司已成为国内 MOPA 脉冲激光器龙，凭借“激光器+”解决方案，在消费电子、锂电、光伏、泛半导体、生物医疗等领域实现重点突破，因此我们选取 A 股中与公司在产业链位置、应用领域以及业务特点上较为相近的公司——国内光纤激光器龙头锐科激光（300747.SZ）、定位精密加工的超快激光器及设备供应企业德龙激光（688170.SH）作为可比上市公司。

预计公司 22-24 年归母净利润分别 0.87、1.94、2.69 亿元，公司目前股价（2022/11/29）对应 22-24 年 PE 分别为 52、23、17X，22-24 年可比公司 PE 均值分别为 80、32、22X，公司 22-24 年估值水平低于行业均值，并且考虑到：

1）公司凭借激光器核心技术，切入锂电和光伏等高景气赛道，国产替代前景广阔；

2）公司延伸光学检测新方向，积极储备新工艺，快速迭代新设备，预计公司将持续保持较高增速。

6. 风险提示

1）外部环境不确定的风险。

2021 年公司境外销售收入占比 31%，境外收入为杰普特重要收入来源。近年来国际间贸易环境不确定性增加，逆全球化贸易主义进一步蔓延，我国部分产业发展受到一定冲击。若国际贸易环境发生重大不利变化、国际贸易受阻，则可能对激光产业链上下游以及公司的生产经营产生不利影响。

2）新产品研发失败的风险。

激光器、激光/光学智能装备属于技术密集型产品，公司在根据市场和客户需求进行新产品研发时，存在因未能正确理解行业及相关核心技术的发展趋势或无法在新产品、新工艺、新材料等领域取得进步而导致研发失败的风险。

3）下游行业扩产及公司新业务拓展不及预期。

公司在新能源、光伏、VR/ AR 等新领域持续开发新技术新产品，公司存在在上述新领域随着行业竞争加剧导致业务拓展不理想的风险。

4）竞争加剧带来盈利能力下滑的风险。

公司的产品在国内外均有一定数量的竞争对手，存在部分竞争对手采用低价竞争等策略激化市场竞争态势，对公司产品的销售收入和利润率产生了负面影响。随着激光器市场竞争的进一步加剧，公司激光器的平均毛利率将可能出现一定幅度的下降，将可能导致利润总额出现大的降幅。

5）部分原材料成本上涨的风险。

受外部环境影响，芯片供应商产能受到影响，存在部分常用电子物料售价上涨的情况，目前公司已在评估使用其他品类电子物料做替代。公司存在因上述品类生产原材料售价上涨导致成本上涨的风险。

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