公司概况：浙江省交建施工龙头，背靠省国资交投平台优质资源

路桥施工业务为主，2022年更加聚焦主业浙江交科是浙江省交通工程施工龙头，其基建工程业务经营主体为浙江交工。

路桥等基建工程施工业务为主：浙江交科下设基建工程（即子公司浙江交工）、化工（已于 2022年2月剥离）两大业务板块，2021年两板块子公司收入占比分别为91%、9%。进一步拆分，浙江交科占比91%的基建工程收入中，82%为路桥领域为主的施工业务，也兼顾部分市政、铁路、港航领域的施工，9%为路桥养护业务。

浙江省内业务为主：浙江交科 2021 年 80%的基建工程收入及 70%的基建工程新中标项目金额来自浙江省内，其余来自国内 20 多个省级行政区和海外近 20 个国家。

资质领先：公司资质在全国和省内领先，曾承担较多重大项目，2021年 29%的基建工程收入由重大项目贡献。

据公司公告，2021年浙江省公共资源交易中心发布的重大公路建设项目中，公司以独立承包人或联合体成员身份中标项目合计251亿元，占比达54%；截至2019年6月，公司是全国 124 家、浙江 3 家拥有公路工程施工总承包特级资质的企业之一，是浙江57家拥有公路工程施工总承包一级资质的企业之一（拥有该资质及以上才可承担高速公路施工）。

2022 年 2 月公司完成化工业务剥离，专注基建工程业务。2021 年，公司收入 460.6 亿元，其中基建工程收入 418.5 亿元（占比 91%），化工收入 36.5 亿元（占比 8%），主要产品为顺酐和聚碳酸酯。近年化工收入占比降低，2022 年 2 月公司将江宁化工、大风化工 100%股权转让给中石化宁波镇海炼化有限公司，剥离化工业务。

基建工程业务是公司近年收入和利润增长的主要驱动力，我们预计剥离化工业务后利润增长稳定性更强。

从收入看，近年基建工程收入增速高于公司整体。2018-2021年，公司收入同比增速为27%/10%/27%/25%，基建工程收入同比增速为32%/17%/37%/25%，化工收入同比增速为12%/-20%/-27%/18%。

从利润看，基建工程业务毛利率、净利率稳定性高于化工业务。2021年基建工程业务盈利11.9 亿元，化工业务亏损 0.7 亿元。近三年，化工业务均亏损，而基建工程业务净利润增速为 15%-25%，净利率在 3%左右。

成本端，基建工程业务成本主要为钢材、水泥、沥青等建材成本。2021 年公司基建工程业务的成本中，建材（钢材、水泥、沥青等）成本占 51%，人工成本占 22%，机械使用成本占 16%。因此，建材的价格波动会带来毛利率波动，如沥青价格近两年来的上涨、水泥和钢材在去年下半年至今年上半年的价格上涨，均影响毛利率。但年中以来，钢材、水泥价格已有回落，沥青价格随着冬季道路建设需求淡季到来，也有所松动。

财务分析：

1）ROE 拆解：2019-2021 年公司 ROE 在 10%左右，较 2017-2018 年的 20%左右下降，主要源自公司资产周转率下降（自2017年的1.4下降至近三年的0.9-1.0），以及化工业务毛利率下降，资产负债率近三年有所上升。

2）2021 归母净利润同比下降，但剔除对化工装置计提资产减值准备的影响后同比增长 10%：公司 2021 年归母净利润为 9.7 亿元，同比下降 2.9%，但若剔除对化工装置计提资产减值准备 1.8 亿元的影响，2021 年归母净利润为 10.9 亿元，同比增长 9.8%，归母净利率为 2.1%。

订单金额 2019 年起提至高位，截至 2022Q3 订单保障倍数为 2 倍。2019 年新中标已签约+未签约合同额较 2018 年翻三倍至 610.3 亿元，随后维持高位。

截至 2022 年三季度，公司已签约未完工项目剩余合同额 821 亿元，订单保障倍数 2 倍，具备维持较好收入增速的基础。

大股东浙江交投集团是省国资委下属的省交建投资主力军

浙江交投集团为控股股东，股权结构集中；浙江省国资委为实控人。浙江省国资委间接持股公司 41.8%的股权，是公司实控人。浙江交投直接持股公司 42.4%的股权，是公司控股股东。公司股权结构集中，其余大股东直接持股比例均不超过 5%。

浙江交投集团是浙江省交通基础设施投资建设主力军。浙江交投由浙江省国资委持股 90%、浙江省财政厅持股 10%，代表浙江省政府行使省内交通基础设施投资建设职责，是省级最大的交通基础设施投资建设和运营管理国企、浙江省综合交通投融资主平台和交通建设主力军。

主要执行董事和高管资历较深，部分持股公司。

董事长和总经理均自 90 年代起投身浙江省交通建设行业。董事长吴伟、董事兼总经理申屠德进、副总经理武可爽均通过宁波汇众壹/贰号股权投资合伙企业（有限合伙）间接持股公司。

收入增长的三重驱动力

驱动力一：浙江省“十四五”交通基建发力明显

纵向看：对比“十四五”和“十三五”，浙江省高速公路投资计划增长 56%，铁路投资计划增长 208%。“十四五”期间，浙江省规划综合交通投资 2 万亿元，较“十三五”完成额增长 48%。其中，规划高速公路投资 4800 亿元，较“十三五”完成额增长 56%，规划铁路投资 4000 亿元，较“十三五”规划额增长 208%。

横向看：浙江省“十四五”交通基建总量和增速均领先全国。在披露“十四五”综合交通投资规划的 17 个省中，浙江省“十四五”较“十三五”增速排在第 7，且投资额最大。

驱动力二：大股东“十四五”交通基建加码，后三年力度更大

大股东浙江交投集团及其下属公司的关联交易是公司重要的收入来源。

公司基建工程业务收入超 40%来自对浙江交投集团及下属公司的关联交易。2021年，公司向关联方浙江交投集团及下属公司销售商品、提供劳务 172 亿元，占基建业务收入的 40.7%。2021 年公司基建业务 25.4%的收入增速中，8.5%为集团及下属公司关联收入贡献。

大股东是浙江省高速公路、铁路投资建设主力军，在省内市占率分别为 63.7%、72.4%。截至 2022 年 3 月底，浙江交投集团投资全省高速公路通车里程约 3313 公里（控股 2988 公里），占全省高速公路 5200 公里的 63.7%；截至 2020 年底，参与建成铁路 2325 公里 （控股 236 公里），占全省铁路通车里程的 72.4%。

我们预计“十四五”期间大股东仍将发力交通基建，在高速公路、铁路投资建设上维持较高份额。“十四五”期间，浙江交投集团计划完成交通基础设施投资 5000 亿元，占全省综合交通投资的 1/4。

其中，计划完成高速公路投资 2000 亿元，较“十三五”增长 50% 以上，占全省计划投资额的 42%；计划完成铁路投资 3000 亿元，较“十三五”增长 80% 以上，占全省计划投资额 75%。

集团目标“十四五”末，累计投资建成高速公路里程占全省 60%（与历史份额基本一致），参与建成铁路里程占全省 80%（较历史份额 72.4%提升）。

今年并非大股东投资大年，我们预计“十四五”期间内的后三年投资力度明显强于前两年。

2021、2022 年浙江交投集团分别完成和目标完成交通基础设施投资 836、764 亿元，分别仅占“十四五”总投资规划 5000 亿元的 16.7%、15.3%，意味着后三年需年均完成投资额 1133 亿元，投资力度明显强于前两年。参考“十三五”期间，集团交通基础设施投资额也呈现前低后高的态势。

总的来看，总量上，大股东浙江交投集团在“十四五”期间仍会发力交通基建，保持省内高速公路、铁路投资建设的份额稳定，其作为浙江交科超过 40%的交建业务收入来源，有望对公司收入形成支撑。

节奏上，大股东“十四五”期间的投资额我们预计更多集中在后三年，有利于推动公司收入增长提速。

此外，浙江交科对大股东关联收入占大股东高速公路投资额的比例在 50%左右，即大股东 50%左右的高速公路业务量由公司竞得，与山东路桥、四川路桥等代表性区域交建公司相当，处于较高水平，体现公司行业地位。

随着公司竞争力增强，若竞得大股东业务量比例进一步提升，有利于收入增长。

驱动力三：拓展“三外”+非路桥领域，持续打造新增长极

客群来源上，积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场。2021 年，基建业务来自大股东关联方外收入占比达到 59%，同比提升 2pcts；海外新签合同额占比 2%、同比下降 3pcts 的同时，国内省外新签合同额占比 28%、提升 13pcts。总体上，公司收入逐步增加来自大股东外、省外、海外的贡献。

业务方向上，积极拓展铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域。

2021 年，公司路桥外领域收入占比仅 6%。公司战略上提出“十四五”期间打造公路、地下、轨道、水上、海外五个交工。公司将推动业态多元化发展，打造综合型建筑施工企业，全面拓展铁路、地铁（轻轨）、地下管廊、港航等领域。

经营质量优秀，利润率提升具两重驱动力

不低的 ROE，源自较快的资产周转、重视回款、重视人效和费用管控

对比多同行，公司 ROE、ROA 仅次于四川路桥和山东路桥。2021 年，浙江交科 ROE 为 10.7%，浙江交工 ROE 为 15.4%，后者仅次于四川路桥的 22.4%和山东路桥的 19.3%。

拆解 ROE，对比同行，公司资产周转率偏高，归母净利率偏低，资产负债率适中。

1） 2021 年，浙江交工资产周转率为 1.00，高于四川路桥（0.68）、山东路桥（0.83）及其他可比同行。

2）2021 年，浙江交工归母净利率为 2.7%，低于四川路桥（6.6%）、山东路桥 （3.7%）约 1-4pcts，略高于中国交建（2.6%）。

3）2021 年，浙江交工资产负债率为 81.6%，位于可比公司平均水平左右。

公司的归母净利率偏低主要源自毛利率偏低，另一方面，公司的生产经营效率较高，费用率和人均创收均优于同行。

1）2021 年，浙江交工毛利率为 8.4%，低于四川路桥（17.0%）、山东路桥（11.4%）、中国交建（11.3%）等同行约 3-9pcts。

2）2021 年，浙江交科费用率为 4.7%，低于四川路桥（7.5%）、山东路桥（5.5%）、中国交建（7.2%）等同行，且人均创收明显高于除四川路桥外的其他同行，显示生产经营效率较高。

公司毛利率低于同行，主要源自于公司更重视项目回款、浙江市场竞争更充分。

1）公司倾向于选择工程款结算及支付比较及时的业主，并接受一定的价格折扣，导致公司虽然毛利率低于同行，但应收款周转率高于同行，2021 年浙江交工收现比为 0.93，高于四 川路桥（0.86）、山东路桥（0.62）；

2）浙江省经济活力较强，市场竞争较充分，导致浙江省项目的毛利率偏低。

利润率提升的两重驱动力：提质增效、强化与大股东平台资源协同

我们认为未来公司的利润率提升主要源自两重驱动力，1）提质增效、2）强化与大股东平台资源的协同。

公司净利率基数较低，若盈利能力提升将明显释放业绩弹性。

利润率提升驱动力一：

近年来，公司推进提质增效，持续实现毛利率提升、非研发费用率下降。2018-2021 年，浙江交工毛利率自 7.1%提高至 8.4%，浙江交科销售、管理、财务合计费用率自 3.0%降低至 2.2%。提质增效的重要举措包括技术创新、建设建筑工业化基地等。截至 2022 年 8 月，浙 江交工已布局 18 个建筑工业化基地，其中 9 个已投产。

建筑工业化基地可将过去在施工现场浇筑桥梁构件的模式改为工厂集中预制构件、现场快速拼装的技术。参考绍兴建筑工业化基地支持绍兴高速建设的案例，建筑工业化基地使得现场工人数量减少 70%-80%、现场工期节省 30%-40%、比传统施工方式效率提高超过 30%，且拥有信息化的全过程管控和产品质量追溯系统（交通旅游导报官方）。2019-2021 年，浙江交科研发费用率由 1.3%提高至 2.5%。

利润率提升驱动力二：强化与大股东平台资源的协同。

公司是浙江交投集团旗下唯一交建施工上市平台，与作为交通基础设施投融资平台的控股股东以及从事设计、资源、公路运营、金融和物资供应链等业务的兄弟公司均存在强化协同的空间。

比如，历史上，公司曾跟随集团项目投资步伐，以联合体形式参与杭海城际铁路、杭甬复线一期、钱江通道北接线等 PPP 项目，充分发挥投资引领作用；曾与交通资源公司合作，协同参与宁波市鄞州区金童山矿地综合开发利用项目，并就建筑石料采供加大合作，释放交通资源公司砂石料产能的同时也为公司增效。

上市公司强化与集团内资源的协同，也有利于用好资本市场，助推集团降低负债率。

据《浙江省国资国企改革发展“十四五”规划》，全省国有企业资产负债率原则上控制在全国地方国有企业平均水平以下，截至 2021 年末，浙江交投集团资产负债率为 67.4%，仍高于全国地方国有企业平均的 61.8%。

上市公司的持续成长，也有利于集团借助资本市场，降低负债率，更好发挥全省综合交通投融资主平台和综合交通建设主力军的功能。

风险因素

公司订单额增长不及预期：若浙江省或大股东在某阶段内投资和招标的新项目较少，或者公司寻找项目、获取项目的表现不佳，导致公司新中标项目合同额增长不及预期，可能导致收入增长不及预期。

公司利润率提升不及预期：除了原材料成本波动，公司利润率提升还需依赖持续提质增效、强化与大股东平台资源的协同，若公司未能做到，可能影响利润率的提升。

局部疫情反复、天气变化等影响公司施工进度：若局部疫情反复、天气变化等外界因素导致公司参与施工项目的施工进度拖后，可能影响公司的收入确认及当期的收入增速。

公司业务外延拓展不及预期：公司规划“十四五期间”积极拓展大股东外、省外、海外“三外”市场和铁路、轨交、地下管廊、港航等路桥以外领域，若业务外延拓展不及预期，可能影响公司成长空间。

公司负债率若明显上升，会制约公司成长：建筑业是资金密集型行业，若公司资产负债率明显上升，可能会制约公司的债权融资空间和成长性。

盈利预测及估值

总体上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 507.13/606.56/732.77 亿元，对应同比增 速 10.1%/19.6%/20.8%；预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.76/14.56/19.42 亿元，对应同比增速 31.7%/14.2%/33.4%。

但我们还需考虑 2022 年 2 月公司出售化工业务带来的两个一次性影响：

1）2022 年收入一次性减少，2022 年收入增速偏低，若剔除 2021/2022 年化工业务收入 36.49/4.88 亿元的影响，按同口径来看，我们预计 2022-2023 年收入同比增速为 18.4%/20.8%，即同口径下 2022-2024 年收入同比增速为 18.4%/20.8%/20.8%。

2）2022 年投资收益一次性增加，2023 年归母净利润增速偏低，若剔除 2022 年出售化工子公司取得投资收益 1.36 亿元的影响，我们预计 2023 年归母净利润同比增速为 24.9%，即同口径下 2023-2024 年归母净利润同比增速为 24.9%/33.4%。

收入方面：我们预计基建工程业务 2022-2024 年增速 18.7%/21.0%/21.0%。

2022 年 Q2、Q3 交建公司普遍在局部疫情反复、极端高温天气等不利因素影响下收入增长承压。

但参考全国沥青装置开工率和浙江省公路建设投资情况，交通基建的实物工作量或已自 9 月起加速落地，公司 Q4 收入增速有望回暖，而 2023 年起随着大股东有望加大投资力度，公司收入增速有望进一步提升。

化工业务已于 2022 年 2 月剥离，在今年 Q1 贡献 4.88 亿 元收入后，不再贡献收入。

毛利率方面：我们预计基建工程业务 2022-2024 年基建工程业务毛利率为 7.5%/8.0%/8.4%，毛利率自 2022 年起触底回升，一方面源自公司有望延续提质增效、强化与大股东平台资源的协同，实现毛利率提升；另一方面源自原材料成本拐点显现，年中起水泥、钢材价格同比环比均回落，公司 Q3 毛利率已环比边际改善，且我们预计沥青价格大概率难进一步向上，近期随着冬季道路建设需求淡季到来沥青价格已出现松动。

我们参考历史估值和可比公司估值对公司估值。

从历史估值来看：2018 年是公司重组上市后的第一个完整年份，我们选取 2019 年以来的时间跨度，期间公司 PE 估值中枢为 9,0x，PB 估值中枢为 1.04x。

从可比公司估值来看：

我们选取山东路桥、四川路桥、中国交建作为可比公司。据 Wind 一致预测，当期可比公司 2023 年 PE 均值为 6x。但由于 Q3 极端高温天气影响下交建公司收入增速普遍承压，山东路桥、中国交建近期跌幅较大，估值偏低，可比公司的历史估值中枢更具可参考性。

2019/2021 年来，可比公司平均 PE 估值中枢分别为 8.0x/7.5x。

综合参考公司 2019 年来 PE 估值中枢 9x、PB 估值中枢 1.04x 及可比公司山东路桥、四川路桥、中国交建 2019 年来 PE 估值中枢 8x（Wind 一致预期），考虑到浙江省交通基建发力明显及公司利润率提升空间较大，我们给予公司相对可比公司估值溢价，给予目标价 6.8 元，对应 2023 年 9xPE、1.08xPB。

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