核心观点

永和股份是国内少有的实现萤石资源、氢氟酸、含氟制冷剂单质及混合制冷剂、含氟高分子材料及单体的含氟产业链一体化布局的氟化工领域领先企业，未来有望充分受益于制冷剂行业景气改善，且发力含氟高分子材料等高附加值产品带来持续成长性。

1）三代制冷剂（HFCs）配额冻结后迎来供给约束，竞争格局优化助力行业景气向上，公司整体产能规模国内居前有望充分受益，且产业链一体化优势助力竞争优势突显。

HFCs 为目前全球主流的制冷剂品种，但因全球变暖潜能值（GWP）较高等因素，发达国家已进入配额削减期，大部分发展中国家（含中国）将于 22 年底冻结配额，全球迎来供给约束。

中国是全球 HFCs 最主要的生产和贸易国，未来几年三代制冷剂需求端受益于空调/汽车等 领域需求（含维修市场）及外贸需求增长，而配额冻结后生产将受限，我们测算 22-25 年国内 HFCs 供给将持续趋紧。

18 年以来企业争抢配额并大幅扩产导致 HFCs 盈利低迷，但新增供给集中在龙头企业，配额约束后竞争格局将改善，供需良好支撑制冷剂景气回升，且未来碳配额交易或助力 HFCs 企业价值迎来重估。

公司 HFCs 产能规模国内居前，且 R143a/R152a 等品种国内领先，有望充分受益。

公司亦是少数实现萤石资源部分自给的氟化工企业，叠加 AHF 产能扩张及氯碱配套完善等，一体化优势将持续提升。

2）伴随氟化工产业链向下游延伸，产品附加值呈非线性扩大，公司持续发力下游含氟高分 子等精细化工品将持续提升产品竞争力，打开成长天花板。

下游含氟精细化工品包括 FEP、PVDF、PFA、PPVE、氟化液等多种品类，依托优异的性能在工业、航天、电子电气、军工、石油化工等领域应用持续渗透，且产品单位价值量较高，但目前国内在高纯度、耐极端环境等产品方面缺乏自主技术和量产能力。

公司依托自主技术，近年来不断突破 FEP、PVDF、PFA、PPVE、全氟己酮等高性能产品及其单体的量产能力，且加码布局产品产能，伴随在建/规划产能陆续投放，公司含氟高分子材料及单体等产能较 21 年底将呈现多倍数增长，且公司未来战略定位将继续重点发力下游高附加值产品，产品竞争力持续提升。

3）新项目增量渐近，有望持续贡献业绩增量，未来产业版图继续扩张，长期成长亦值得期 待。

公司 IPO 募投项目邵武基地一期（ 含 5/4.4/4/1/0.75/0.3/0.05 万吨/年
AHF/R22/R32/HFP/FEP/PFA/PPVE 等）将于 22 年底前陆续投产，邵武二期、邵武 PVDF/HFPO 扩建、内蒙 VDF/全氟己酮等项目亦将于 23-24 年陆续投产，新项目增量兑现将助力公司业绩增长，且其中包括多种含氟精细化工品。公司远期项目则已规划布局包头氟化工基地，将建设 28 万吨/年含氟化学品等产能，长期成长能力亦有望持续凸显。

区别于市场的观点

1）市场担忧虽然三代制冷剂配额 22 年底迎来冻结，但配额正式下发前行业景气回暖或仍 需等待。

我们认为，供给端伴随 22 年底配额计算基准的确定（基于 20-22 年各企业 HFCs 的 GWP 当量），23 年企业争抢生产三代制冷剂的动力将不足，主因过去 3 年国内企业为争抢配额并大幅扩产导致 R32 等主流制冷剂品种的景气低迷已持续较长时间，大量生产不仅会延续亏损，且新增产量不再纳入未来配额的计算，另一方面，过去三年新增产能集中在头部企业，竞争格局良好叠加配额约束，产品盈利有望迎来修复。

需求角度，我们认为市场忽略了 22-23 年新一轮空调换新/维修周期对于需求的提振，以及外贸市场对于国内制冷剂的需求，同时，国内二代制冷剂仍处于淘汰进程，其配额减少后的需求缺口亦将通过三代制冷剂来弥补。在供需向好支撑下我们认为制冷剂景气向上拐点或将提前到来。

2）市场担忧三代制冷剂的使用长期而言亦将受到约束，或影响公司长期盈利增长。

我们认为，一方面大部分发展中国家三代制冷剂配额首次削减的协议期较远（29 年以后），且短期四代制冷剂高价和技术进展缓慢等仍难以显著替代 HFCs 市场，未来格局优化后的景气周期或较长，同时，碳中和背景下，碳排放配额未来亦或成为稀缺资源，碳交易市场的发展有望助力 HFCs 企业价值的重估；另一方面，公司前瞻性布局下游含氟高分子材料等高附加值产品，未来战略布局已开始转移，远期下游产品的放量不仅持续提升公司产品竞争力，亦将助力公司抵御风险能力以及长期盈利能力的维持。

氟产业链一体化企业，发力高附加值产品

浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”或“公司”）成立于 2004 年 7 月，并于 2021 年 7 月在上交所上市。

公司是国内少有的实现萤石资源、氢氟酸、含氟制冷剂单质及混合制冷剂、含氟高分子材料及单体的含氟产业链一体化布局的氟化工领域领先企业。

截至 2021 年底，公司拥有萤石精粉/无水氢氟酸（AHF）/氟碳化学品单质（制冷剂居多）/ 含氟高分子材料及单体的年产能分别达 8/8.5/14/1.28 万吨，据公司招股书，截至 2020 年底公司
AHF/HCFC-22/HFC-143a/HFC-152a/HFP/FEP 产能分别居国内前五/前十/前三/前三/前五/前五。同时，公司目前在建 13 万吨/年氢氟酸、超过 10 万吨/年氟碳化学品和超过 3 万吨/年含氟高分子材料等产能，未来产业链布局将持续延伸。

公司目前主要拥有 4 大生产基地（内蒙、金华、衢州和邵武），主要子公司包括金华永和、 内蒙永和、邵武永和、华生萤石和华生氢氟酸。其中：

1）华生萤石主要从事萤石矿采和生产等，21 年底具备 8 万吨/年萤石产能，自用为主；

2）华生氢氟酸，主要从事 AHF 的生产和销售，21 年底具备 3.5 万吨/年 AHF 产能；

3）金华永和，主要生产氟碳化学品单质和含氟高分子材料及单体，21 年底具备 2.5 万吨/年 HCFC-22 和 0.42/0.75/0.06 万吨/年 FEP/TFE/PTFE；

4）内蒙永和，公司目前主要的一体化生产基地，具备 AHF、氟碳化学品单质和含氟高分子 材料及单体等多种产品产能，并在建 PVDF 和全氟己酮等生产线；

5）邵武永和，公司 IPO 项目主要规划投资建设的生产基地，位于福建邵武，将主要布局 AHF、氟碳化学品单质 HCFC-22/HFC-32、
FEP/PVDF/PTFE/PFA/PPVE/HFP/HFPO 等多种高分子材料及单体，其中一期项目规划于 22 年底陆续建成投产。

公司控股股东为童建国先生，实际控制人为童建国和童嘉成父子，同时童利民女士与童建国先生为一致行动人。

截至 22Q3 末童建国先生直接持有公司 45.53%股权，并通过其实际控制的合伙企业梅山冰龙（系公司员工持股平台）持有公司部分股权，童建国先生长期担任公司董事长和总经理，具备多年的氟化工行业从业经验。

童嘉成先生现担任公司董事、副总经理，其余前十大股东中，衢州永氟亦为员工持股平台，徐水土先生和童利民女士均自公司成立初期即持有公司股权，徐水土先生现担任公司董事。整体而言，公司前十名股东多数为公司高级管理人员或重要岗位成员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。

公司主要子公司按照业务类型可分为三类：

1）萤石开采、萤石精粉和 AHF 生产，主要为华生萤石、华生氢氟酸和华兴矿业，其中：华生萤石 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 1.35/1.13/0.92/-0.04 亿元，22H1 分别为 1.14/1.03/0.24/-0.10 亿元；华生氢氟酸 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 2.03/1.23/3.01/0.36 亿元，22H1 分别为 2.12/1.32/1.79/0.07 亿元；

2）氟碳化学品、含氟高分子及单体的生产和销售，主要为内蒙永和、金华永和、邵武永和、浙江永和，其中：内蒙永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润 15.7/6.99/15.34/1.56 亿元，22H1 分别为 16.7/7.72/10.13/0.71 亿元；金华永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 6.23/3.13/7.16/0.63 亿元，22H1 分别为 6.67/3.82/4.16/0.67 亿元；邵武永和 21 年总资产/净资产/营收/净利润分别 7.05/5.21/0.01/-0.09 亿元，22H1 为 11.23/5.38/NA/-0.14 亿元；

3）物流、供应链和投资管理等，主要为香港永和、冰龙环保和海龙物流等。

近年来伴随产能规模扩张和产销增长，公司经营规模持续提升，21 年公司营收/归母净利 29.0/2.8 亿元，同比增 49%/173%，13-21 年 CAGR 分别达 12%/22%，22 年前三季度公司营收/归母净利分别同比增 28.9%/28.5%至 27.2/2.3 亿元，延续良好增长态势，其中 22Q3 营收 9.6 亿元，同环比+20%/-7%，归母净利 0.91 亿元，同环比+38%/+40%。

分板块看，公司氟化工原料自产自用居多，因此收入和毛利贡献较低，氟碳化学品板块系近年营收和毛利贡献的主要来源，但随着公司含氟高分子材料及单体产品线的持续扩容和产销规模增长，含氟高分子材料及单体板块盈利贡献逐渐提升。

具体来看，17-9M22 氟碳化学品营收占比分别约 79%/80%/74%/61%/70%/65%，含氟高分子材料及单体营收占比分别约 9%/12%/13%/23%/21%/22%，17-21 年氟碳化学品、含氟高分子材料及单体的毛利贡献占比分别约 61%/63%/58%/52%/64%、12%/20%/19%/28%/23%。

毛利率方面，18-20 年因氟碳化学品（制冷剂为主）行业扩产较多导致市场竞争激烈，公司 氟碳化学品毛利率整体有所回落，21 年需求复苏下，板块毛利率同比有所改善，17-21 年 该板块毛利率分别
20.0%/18.2%/18.4%/17.7%/21.6%；含氟高分子材料及单体板块，20 年因需求低迷以及 21 年因上游含氟原料涨价等影响，板块毛利率有所承压，17-21 年板块毛利率分别约 36.2%/37.7%/34.8%/25.2%/26.8%。

因氟碳化学品盈利贡献占比较高，公司综合毛利率变化趋势整体与氟碳化学品毛利率较为一致，17-21 年分别为
25.6%/22.9%/23.4%/21.0%/23.6%。

产销和价格方面，18-9M22 氟碳化学品板块销量分别 7.0/7.2/7.3/8.1/6.9 万吨，均价分别为 2.38/1.95/1.65/2.49/2.56 万元/吨，伴随 21 年以来需求回升以及上游原料涨价等带动，公司 板块产品均价有所提升；18-9M22含氟高分子材料及单体板块销量分别 0.41/0.40/1.05/1.00/0.79 万吨，均价分别为 6.10/6.02/4.29/5.97/7.71 万元/吨，21 年以来公司 FEP 等高附加值产品放量，叠加上游原料涨价及需求支撑，板块产品均价亦显著提升。

18-20 年因制冷剂行业相对低迷，公司净利率、ROE 和 ROIC 有所回落，21 年以来需求端 复苏叠加含氟高分子材料等贡献，带动公司净利率、ROE 和 ROIC 较 20 年的低谷均有显著回升。

从固定资产和在建工程角度，近年来公司保持较高的资本开支，不断扩充氟碳化学品单质和含氟高分子材料及单体产能，尤其高附加值的含氟高分子材料方面产品线布局和产能建设持续加码，22Q3 末公司在建工程余额 12.7 亿元，较年初增加 6.5 亿元，未来伴随新增产能陆续投放及高附加值产品放量，公司盈利有望延续良好增长。

邵武一期投产在即，业务版图持续扩张，且碳交易或助力 HFCs 价值重估

公司 IPO 项目主要用于建设邵武永和新型环保制冷剂及含氟聚合物等氟化工生产基地项目， 据公司招股说明书，邵武基地总规划建设 13 万吨/年氢氟酸（含 3 万吨电子级）、4 万吨/年 R32、7.4 万吨/年 R22（自用）、1.35 万吨/年 FEP&PFA、1.5 万吨/年 HFP 和 1.8 万吨/年 PTFE 等产能，其中一期项目规划 22H1 陆续试生产，二期建设期不超 30 个月，项目全面 投产后可实现营收/净利润 37.9/5.3 亿元。

公司公开发行可转债项目募集资金 8 亿元，其中 4 亿元用于邵武基地（IPO 项目），目前相关发行事宜已落实完毕，将保障公司项目的有序实施，同时一期项目投产在即，有望于 23 年开始即贡献可观的盈利增量。

邵武基地之外，公司目前在建/规划包括邵武永和 1 万吨/年 PVDF 和 3 千吨/年 HFPO 项目；内蒙永和 0.8 万吨/年 VDF、1 万吨/年全氟己酮和 6 万吨/年废盐综合利用项目；包头达茂巴润工业园区氟化工基地（总规划 28 万吨/年氟化学品、91.1 万吨/年副产资源循环利用、280 万吨/年资源配套）等。

中长期而言，伴随各基地新项目的陆续实施，公司业务版图将持续扩张，经营规模亦有望持续提升。

另一方面，碳中和背景下，碳排放配额逐渐具备稀缺性，欧盟于 2006 年颁布首个 HFCs 减 排控制的法规（“F-Gas 法规”），并于 2015 年完善，以 CO2 排放量作为配额量进行分配， 企业在欧盟投放 F-Gas 须进行配额申请和授权，无授权的企业可进行配额转让交易。

同时，近年来全球多个国家和地区亦逐步建立起碳定价和碳交易体系，国内 2021 年 1 月由生态环境部发布《碳排放权交易管理办法《试行》》，同年 7 月全国碳排放交易市场启动上线交易，目前参与市场主体主要系发电行业，未来逐步纳入钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、航空等行业，配额主要涵盖重点排放单位的发电机组产生的二氧化碳排放限额，未来进一步纳入 CH4、N2O、HFCs、PFCs、SF6和 NF3等其他温室气体。

据永和股份招股书，公司 18-20 年亦少量参与 F-Gas 配额交易，且在配额较为紧缺的 18 年交易均价达到 167.83 元/吨 CO2e。

另据世界银行，截至 22 年 4 月中国碳价整体低于 10 美元吨 CO2e，显著低于全球多数发达国家和地区，且世界银行预计 2030 年全球碳价 50-100 美元/吨 CO2e，碳排放权稀缺性将持续凸显。伴随未来 HFCs 有望纳入碳交易体系，配额的稀缺性及交易价值或助力 HFCs 企业的盈利以及价值提升。

股权激励目标清晰，彰显长期发展信心

公司 2021 年 10 月已公告实施股票期权与限制性股票激励计划，授予包括公司（含合并报 表子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术和业务骨干等 334 人在 内的 198 万份股票期权和 396 万股限制性股票，其中首次授予 80.08%，预留 19.92%。激 励计划针对公司层面、子公司层面和个人层面均设定了严格的考核目标。我们认为公司股权激励计划人员覆盖面广，同时考核目标清晰，彰显了管理层对应公司长期发展的信心，同时将有助于充分调动员工的积极性，助力公司长期经营目标的实现。

盈利预测与估值

（一）销量方面：

1）氟碳化学品，22 年底三代制冷剂配额将冻结，而公司 R134a 和 R32 等产能仍处于爬坡 期，预计公司 22-23 年氟碳化学品产销量维持增长，而后续伴随行业配额逐步确定，我们预计 24 年行业及公司的氟碳化学品销量将可能出现一定削减，由此假设 22-24 年销量分别为 9.38/10.92/10.47 万吨，同比分别+15%/+16%/-4%；

2）含氟高分子及单体，考虑到公司邵武基地和内蒙基地等主要规划的产能多数将于 22 年 底-24 年投产，尤其 22 年底陆续投产的邵武一期基地高分子产能较多，我们预计 22-24 年 含氟高分子产品销量持续增长，且 23-24 年增量或更为显著，整体预计 22-24 年销量分别 1.12/1.94/2.64 万吨，同比+13%/+73%/+36%；

3）氟化工原料，据公司 22 年三季报，自 22 年该板块业务涉及重分类，新增一氯甲烷、氯 化钙等产品，22 年前三季度板块销量约 6.82 万吨，我们预计全年销量 9.10 万吨，23-24 年伴随邵武基地等配套氯化钙等产品贡献，预计逐年维持一定增长，由此预计 22-24 年板块销量 9.10/10.63/13.36 万吨，同比+394%/+17%/+26%。

（二）价格方面：

1）氟碳化学品，22 年下半年以来伴随上游萤石和 AHF 等涨价以及临近配额基准期部分产 品价格已有所回暖，而 23-24 年配额冻结后竞争格局逐步优化，我们预计制冷剂产品整体景气向上，假设22-24年氟碳化学品均价分别2.59/2.74/2.98万元/吨，同比+4%/+6%/+9%；

2）含氟高分子及单体，伴随 FEP、PVDF、全氟己酮等高附加值产品放量，叠加精细品需 求端良好，我们预计 22-24 年平均售价 7.53/9.66/11.00 万元/吨，同比+26%/+28%/+14%；

3）氟化工原料，22 年由于板块业务重分类，新增一氯甲烷和氯化钙等价格相对较低的产 品，将影响板块产品均价，而考虑一氯甲烷和氯化钙等需求端相对稳定，预计 23-24 年均价整体平稳（其中 24 年电子级氢氟酸放量助益价格），假设 22-24 年均价 0.40/0.39/0.43 万元/吨，同比-55%/0%/+9%。

（三）单位成本和毛利率方面：

1）氟碳化学品，22 年以来上游萤石和 AHF 等价格整体上涨，我们预计板块成本亦有所增 加，而由于萤石等资源的稀缺性以及下游含氟材料等需求增长带动，萤石及 AHF 等价格或 延续涨价，我们预计 22-24 年板块平均成本 2.25/2.31/2.46 万元/吨，同比+15%/+2%/+7%；由此对应板块 22-24 年毛利率分别为 13.04%/15.98%/17.24%；

2）含氟高分子及单体，考虑上游含氟原料（萤石和 AHF 等）涨价，叠加 FEP、PVDF、全氟己酮等高附加值产品因技术壁垒等因素，产品生产成本相对较高，我们预计 22-24 年板块平均成本亦呈现上涨趋势，分别为 4.93/6.64/7.75 万元/吨，同比+13%/+35%/+17%；由此对应 22-24 年板块毛利率分别为 34.47%/31.22%/29.53%，毛利率有所下滑主要是氟化工原料等价格中枢或随着制冷剂等产品景气而有所上移；

3）氟化工原料，22 年由于板块业务重分类亦将影响全年平均成本的计算，由于板块产品主要来自副产等，且下游相对稳定，我们预计成本变化趋势与价格较为一致，假设 22-24 年平均单位成本分别 0.36/0.36/0.40 万元/吨，同比-49%/+1%/+9%；由此对应板块毛利率分别为 9.64%/8.58%/7.95%。

（四）期间费用率方面：

销售费用率，21 年因执行新收入准则，运费成本不再计入管理费用，公司销售费用率整体 下降，22-24 年伴随产销规模增长及客户和市场拓展，我们预计整体销售费用维持增长，销 售费用率相对稳定，22-24 年均为 1.4%；

管理费用率，伴随经营规模扩张，我们预计公司管理费用亦保持增长，而管理费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 5.3%；

研发费用率，伴随发力高附加值，预计研发费用保持增长，而研发费用率相对稳定，假设 22-24 年均为 1.2%。

我们预计公司 22-24 年归母净利 3.2/5.8/7.9 亿元，对应 EPS（最新摊薄）1.19/2.14/2.92 元，选取巨化股份（国内氟化工龙头）、三美股份（主营制冷剂等）、中欣氟材（主营含氟 精细化工品等）、昊华科技（主营含氟高分子等）和金石资源（主营萤石等）作为可比公司，参考可比公司 23 年平均 23xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司新项目成长性，给予 23 年 24xPE，目标价 51.36 元。

风险提示

制冷剂行业政策变化：

由于各国对于制冷剂的政策亦存在差异，如果未来制冷剂行业新增产能限制和配额约束等政策发生较大变化，以及三代制冷剂供给收缩进度不及预期等，将可能显著影响行业的供需格局及景气变化趋势，进而影响公司及制冷剂行业企业的盈利水平。

新项目进度不及预期：

公司 22-24 年将新增邵武基地、内蒙永和、包头基地等项目，未来计划新增投产产能较多， 产品线亦将不断丰富，但若公司项目受政策、市场环境以及公司项目投入变动等影响导致投产进度不及预期，将对公司未来盈利增长造成不利影响。

技术拓展不及预期：

在制冷剂将受配额约束等情况下，公司未来将重点发力下游含氟高分子材料等高附加值产 品，而 FEP、PVDF、全氟己酮等产品均具备较高的技术壁垒，若未来公司研发投入下降以 及新技术拓展不及预期等，将对公司成长性和盈利能力造成不利影响。

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