国内工控连接器领域的头部供应商，维峰电子：持续受益于国产替代

1. 国产替代提升公司业绩，未来将持续受益于国产替代

1.1 二十余载深耕连接器领域，工控连接器的优质供应商

公司成立于2002年，深耕电子连接器领域，在工业控制连接器领域处于国内领先水平，是工业控制连接器国产化代表性企业，分别于2010年、2015年切入汽车及新能源连接器领域，目前已形成以工业控制连接器为主体、汽车及新能源连接器为两翼的发展格局。

公司主要产品已达到国际一流厂商同等技术水平，产品被销往国内以及欧、美、日、韩等世界各地，主要客户包括汇川技术、比亚迪、阳光电源、台达电子、安波福、泰科电子等众多国内外知名企业。

二十余载深耕连接器领域，公司产品由最初的排针、排母、牛角、简牛等基础产品逐步拓展至可以使用于伺服电机、机械手臂、新能源汽车“三电”系统、光伏逆变器等产品的连接器产品，先后通过美国UL、加拿大CUL安规认证，以及美国UL目击实验室认证，并获得汽车行业IATF16949质量管理体系认证。

目前公司产品按照应用领域被分为工业控制连接器、汽车连接器、新能源连接器，2021年收入占比分别为73.3%、14.4%、10.6%。

工业控制连接器主要包括工业控制板对板连接器、工业控制线对板连接器，广泛应用于伺服电机、可编程控制器、机械手臂、工业电脑、变频控制器、数据存储设备、仪器仪表等产品，2021年实现收入2.99亿元；汽车连接器多用于信号传输与供电，具有端子加固、互配防呆及二次锁扣等设计，广泛应用于新能源汽车的电池、电机和电控系统，以及车载媒体设备、毫米波雷达、高清影像系统等，2021年实现收入0.59亿元；新能源连接器多用于信号控制传输，具有双触点、多触点端子结构设计，主要应用于太阳能及风能逆变器，2021年实现收入0.43亿元。

1.2 紧抓国产化替代机遇，营收快速增长

2019-2022Q3，公司分别实现营业收入2.32/2.73/4.09/3.57亿元，2019-2021年分别同比增长1.1%、17.9%、49.4%，复合增速32.7%；2019-2022Q3，归母净利润分别实现0.43/0.61/1.00/0.82亿元，2019-2021年分别同比增长63.5%、40.6%、64.1%，复合增速51.9%。

公司营业收入的高增长一方面来源于市场需求的增加带来的销量的持续增长：2020年上半年以来产品研发能力持续增强、国产化加速、疫情导致出口需求增加等因素使得公司三大类产品销量均实现了快速增长；

另一方面来源于销售单价整体稳步提升：公司持续投入研发、产品品类持续丰富，近三年销售产品品号超过15000个，产品持续升级迭代带来销售价格的提升。

2019-2022Q3，综合毛利率分别为45.5%、47.7%、45.7%、42.8%，净利率分别为18.7%、22.3%、24.5%、23.0%。

公司毛利率较高且比较稳定，综合毛利率在45%-50%之间，分产品来看，2019-2021年，工业控制连接器毛利率分别为44.1%、47.3%、44.6%，汽车连接器毛利率分别为54.5%、52.7%、51.1%，新能源连接器毛利率分别为40.5%、44.5%、43.7%。

公司毛利率水平较高主要原因在于：

1）坚持高品质、差异化的市场定位，主要面向国际一流厂商主导的、国产化程度较低的工业控制连接器领域，客户价格敏感性较低，而且公司以新能源汽车“三电”系统和光伏逆变系统等高端产品切入汽车连接器、新能源连接器领域，毛利率相对较高；

2）公司以产品能力为核心，将客户需求定制化、产品生产平台化相结合，实现“多品种、小批量、低成本”的供货能力，报价优先确保毛利水平；

3）采取柔性生产理念，不断提升生产制程的数字化、自动化、信息化水平，形成效率优势和成本优势，提升毛利水平。

2019-2022Q3，公司期间费用分别为0.57/0.62/0.77/0.62亿元，期间费用率分别为24.4%、22.8%、18.8%、17.5%。

销售费用主要包括职工薪酬、广告宣传费等，2019-2022Q3销售费用分别为0.11/0.11/0.16/0.10亿元，销售费用率分别为4.5%、4.1%、3.8%、2.7%；管理费用主要包括职工薪酬、折旧及摊销费等，2019-2022Q3管理费用分别为0.16/0.17/0.16/0.14亿元，管理费用率分别为6.8%、6.4%、3.9%、3.8%，2020年股份支付使得管理费用增长较多，剔除股份支付影响后，2019-2021年管理费用分别为1573.3/1468.5/1578.9万元，管理费用保持稳定。

与可比公司相比，公司管理费用率比较低，体现了公司较高的管理水平；财务费用主要包括利息支出、汇兑损益等，2019-2022Q3财务费用分别为0.01/0.04/0.03/-0.04亿元，财务费用率分别为0.3%、1.4%、0.6%、-1.0%。2020年人民币升值产生的汇兑损失较高使得财务费用率较高。

研发费用主要包括职工薪酬和产品研发材料耗用费等，2019-2022Q3研发费用分别为0.30/0.30/0.43/0.43亿元，研发费用率分别为12.7%、10.8%、10.5%、12.0%。

公司的产品具有“小批量、多品类、定制化”特点，为了满足定制化需求，公司建立了丰富的产品库，涉及15大产品系列，而且在模具开发时公司将模具开发费用一次性计入研发费用，随着下游应用领域不断的拓展及延伸，连接器品类持续增长，定制化程度也越来越高，公司持续稳定地保持较高研发投入用以满足定制化需求以及行业的产品发展趋势。

1.3 “研发技术+精密制造+快速响应”构筑公司领先竞争优势

公司管理层及核心技术人员在连接器领域具备良好专业素养及技术实力积淀，对连接器生产工艺和技术都有深刻了解，自主研发形成多项核心技术，尤其在连接器可靠性设计方面已形成核心竞争力，掌握高抗震性、高密封强度连接技术，高可靠性面板安装连接器技术以及高可靠性、高锁合强度线对板连接技术。

募投项目“华南总部研发中心建设项目”将引进一批先进的研发实验及检测设备，建设连接器失效分析及可靠性、连接器电气特性检测、高速信号测试等实验室，并围绕高频高速连接器、浮动式连接器、传感器连接器等研发方向开展研发活动，促进公司整体研发实力提升，持续提高公司核心竞争力。

在连接器向高压高速高频发展的趋势下，连接器尺寸越来越小，对精密制造能力的要求更高，精密制造能力已成为连接器厂商的竞争核心。

公司拥有达到国际一流厂商标准的精密制造水平和产品品质，多年来持续为泰科电子、Würth集团等提供高端连接器产品。

公司拥有较多技术水平较高的精密制造设备，包括从德国、瑞士、日本进口的精密模具加工设备、精密高速冲床以及全电动注塑机。

高精密冲床加工精密度达到1µm，冲压行程次数可达到2000次/分钟，可以有效提高产品加工的精度及效率。

另外公司实验室获得UL目击实验室认证，配备有各类先进的产品检测设备,包括膜厚测试仪、硬度测试仪、高温老化测试仪、盐雾测试仪等，能够充分保证产品的性能及品质符合相关标准。

产品的丰富性、半成品模块化、产品生产平台化使得公司可以快速响应客户定制化需求。

公司较早进入工业控制等细分领域，经过20余年的研发积累，已建立丰富的标准产品案例库，近三年批量销售的产品品号超15000个；而且公司还逐步构建起平台化的产品体系，即在生产过程中对部分通用属性较强的塑胶半成品和五金半成品进行预生产并保有一定安全库存，当客户有需求时可从标准产品案例库搜寻类似解决方案，并在已有半成品基础上快速进行二次开发定制，从而实现了柔性生产和及时交付，在减少产成品库存压力的基础上快速响应客户的交货期限要求。

1.4 国产化替代将持续扩大国内连接器厂商的市场空间

连接器广泛应用于通信、汽车、消费电子、工业控制、轨道交通等领域，2021年占比分别为23.47%、21.86%、13.13%、12.67%、6.96%，受益于通信、汽车、消费电子、工业控制、轨道交通等相关行业的持续推动，全球连接器市场规模总体呈现扩大趋势。

据Bishop&Associates，2015年到2021年，全球连接器规模从520.50亿美元增长至779.91亿美元，年均复合增长6.97%。

预计随着物联网、工业4.0、新能源汽车、5G通信、清洁能源等新模式新业态的快速发展和普及，连接器市场规模有望进一步提升。

中国是推动全球连接器市场增长的主要动力，是全球最大的连接器市场，尤其新冠疫情以来，中国承接了全球其他地区转移至中国的制造业订单，更是促进了国内连接器需求的增长，2021年市场份额占比32.03%。

2015年到2021年，中国连接器市场规模从147.19亿美元增长至249.78亿美元，年均复合增长9.21%。预计随着中国经济转型升级及结构调整，中国制造业加速成长，中国连接器市场在规模和深度上将迎来更好发展机遇。

国际贸易摩擦及新冠疫情蔓延一定程度上增加了跨境采购的不确定性以及国际厂商的交付能力，越来越多的下游本土企业倾向于采购已达同等技术水平的性价比更优的国产连接器，从而加速推进连接器的国产化替代和本土化生产，国产化替代已成为国内产业发展的重要课题，未来将持续扩大国内连接器厂商的市场空间。

而另一方面，国内连接器企业整体以中低端产品居多，高端连接器基本上由泰科电子、莫仕、安费诺等国际一流厂商主导，未来高端连接器国产化替代空间十分可观。公司积极利用成本和效率优势，大力配合客户推进国产化替代、本土化生产，积极布局高端连接器领域，未来将持续受益于国产化替代。

2. 工控连接器领域的优质供应商，国产化替代提供机遇

工业自动化提升国际及国内工控连接器市场规模，本土品牌崛起进一步扩大国内工控连接器市场。德国、美国、日本、中国等相继提出加快推动工业自动化、智能化发展进程，推动全球工业自动化市场规模扩大。

据Zion Market Research预计2024年全球自动化市场规模将达3219.3亿美元。

据工控网，2015年到2021年，中国工业自动化市场规模从1390亿元增加至2530亿元，年均复合增速10.5%。预计随着中国制造2025、智能制造发展规划等政策的落地实施，中国工业自动化市场规模仍将进一步扩大。

工业自动化市场规模的持续扩张带来工业控制连接器的持续发展。据Bishop&Associate，2020年工业控制连接器全球市场规模约77.22亿美元，2021年增长29.3%至99.81亿美元。

据工控网，2010-2020年工业自动化行业本土品牌市场份额从27.10%增长至40.80%，本土品牌在部分领域已具备较强竞争水平。

随着汇川技术等工控本土企业的逐渐崛起以及国产替代的加速，国内工业控制连接器市场将进一步扩大。

20余载耕耘，公司工业控制连接器可以快速响应客户需求。

工业控制与自动化设备长期在振动和噪音环境下不间断运转，零部件维修或更换成本高，对工业控制连接器的可靠性、稳定性、耐用性有较高要求；而且工业控制设备种类众多且大部分规格难以形成统一的行业标准，因而工业控制连接器具有较强的定制化属性，更具“小批量、多品类、定制化”的特点。

工控连接器厂商需要在保证产品高品质的前提下快速设计开发定制化的解决方案来满足客户不同应用场景的需求。

公司比较早就进入了工业控制领域，经过20多年研发积累，形成了丰富的标准产品案例库，能够快速识别客户不同应用场景下的连接器需求，比如抗震动、耐腐蚀、耐高温、防水性等，并将其转化为特定产品结构设计叠加产品材质选择和生产工艺安排，形成整套定制化解决方案。

公司连接器在工业控制领域具备较强的竞争力，部分型号产品已达到或接近国际一流厂商同等技术水平。

比如工业控制领域D-SUB 6241系列产品在电流、耐压参数方面略低，但耐低温能力更强；PC104系列产品在电流、耐压参数方面优于国际对标品牌。

凭借优良的产品品质公司与优质客户保持了良好合作：先后于2013年/2014年通过泰科电子、Würth集团的审厂程序后，延续双方合作关系至今，产品品质得到大厂认可；是汇川技术工业控制领域连接器第一大供应商，合作超过10年；近期成功开拓了美的集团、德昌电机等潜力客户。

国内工业控制连接器领域以泰科电子等国际一流连接器厂商为主导，国内还没有以工业控制连接器为主营业务的上市公司，作为国内工业控制连接器的领先优质供应商，国产化替代背景下，公司市占率会持续提升。

3. 把握汽车智能化趋势，积极布局高速高频连接器领域

全球新能源汽车行业高速发展推动汽车连接器市场规模持续扩大。

据Marklines，2021年全球新能源汽车的销量达650万辆，同比增长108%，据中汽协，2021年我国新能源汽车产量及销量分别达354.5万辆和352.1万辆，同比增长159.52%和157.57%。

汽车连接器可广泛应用于传统汽车动力系统及新能源汽车“三电系统”、车身系统、信息控制系统、安全系统、车载设备等方面，涉及油路、汽门、排放装置、配电系统、仪表盘、防抱死制动系统、GPS导航仪、显示屏等设备。

据不完全统计，新能源汽车约需800-1000PCS连接器（而传统汽车仅需500PCS左右），全球汽车电动化与智能化的发展带来汽车连接器的持续增长，据Bishop&Associate，2020年汽车连接器全球市场规模约141.46亿美元，2021年增长20.5%至170.47亿美元。

随着5G通信、云计算等技术在新能源汽车产业的渗透不断加强，汽车智能化与网联化趋势不断发展融合，未来汽车连接器市场会持续增长。

主流车载连接器的种类包括中低压连接器、高压连接器（含换电连接器）、高速连接器等（包括射频连接器、以太网连接器等）。

传统汽车的连接器市场，几乎没有国内连接器供应商，新能源汽车的兴起给国内厂商带来了机会，国内瑞可达、鼎通科技、永贵电器、电连技术、立讯精密等都在汽车连接器方面有所布局，高压连接器已接近国际龙头的技术水平，瑞可达在高压连接器领域占有绝对优势。

中低压连接器市场绝大部分份额被国外龙头所垄断，如泰科电子、矢崎、安波福等，国内厂商参与较少。

公司汽车连接器产品目前以中低压为主，主要对标泰科电子、德国尼恩等国际厂商同类产品，部分型号产品在性能方面已达到或接近国际一流厂商同等技术水平，譬如SDC、74040等型号产品在电流、耐压参数方面与国际对标品牌处于同等水平，74040系列产品防水等级更高，插拔寿命也更优。

目前客户包括比亚迪、泰科电子、香港克琛达、长安汽车等，而且通过动力系统厂商伊控动力间接进入上汽集团供应链（产品广泛应用于其荣威系列、上汽大通、R汽车等车型）、通过零部件厂商欣锐科技间接进入小鹏汽车、威马汽车等整车品牌客户供应链。

布局高速高频连接器，持续向新能源汽车领域发力。

随着汽车电子系统渗透率不断提高，汽车智能化进程加速，ADAS渗透率快速提升。

智能驾驶系统需要将毫米波雷达、摄像头、激光雷达、网关、VCU、天线、GPS、5G通信等进行互连，车载传感器用量增加，数据传输要求（高速高频大数据量）相应提高，高速高频连接器（车载射频连接器等）使用需求也随之增加。

车载射频连接器包括FAKRA和HSD连接器等，这个领域以罗森博格等国际厂商为主，国内公司电连技术有所布局。

公司持续跟踪高速高频市场趋势，积极把握机会，设立控股子公司东莞维康专注于高速高频连接器的研发，募投项目“华南总部研发中心建设项目”也将高速高频连接器作为未来的重要研发方向之一，未来公司在汽车连接器领域的竞争力将持续增强，国产替代大背景下，汽车连接器收入将持续增长。

4. 较早布局新能源连接器领域，已实现向阳光电源等供货

双碳等政策下，下游光伏装机规模不断扩大，据中国光伏行业协会，2015年至2020年，全球光伏新增装机规模从53GW增长至130GW,年均复合增长率达19.66%。

2015年至2021年，中国光伏新增装机规模年均复合增长率为23.24%，到2021年新增装机规模达53GW，累计装机规模达306GW，新增及累计装机规模连续多年位列全球第一。

新能源连接器是光伏、风能等新能源发电装置内部设备相互连接的关键零件，包括光伏面板、电池组件、汇流箱和逆变器等均需用到连接器，据不完全统计，新能源逆变器约需使用连接器80-100PCS，汇流箱约需使用连接器20-50PCS。

未来在国家政策的持续推动下，新能源市场规模将持续增长，新能源连接器市场也将持续增长。

逆变器在新能源系统中主要起到电流转换功能，持续电流承载易导致元器件加速老化，连接器的高电气及机械性能尤为重要。同时户外条件下动物撞击、天气影响等不确定因素也对新能源系统抗干扰能力形成挑战。故新能源连接器在有效处理电信号的同时，往往还需兼顾抗腐蚀、防漏电和户外复杂多变的气候环境等。

公司2015年起即进入太阳能逆变器领域，持续研发投入，新能源连接器产品品类丰富，产品主要应用在太阳能及风能逆变系统，对应客户包括阳光电源、固德威、Solaredge、艾罗能源、锦浪科技等逆变器及其他配件厂商，2021年公司新能源连接器收入仅为0.43亿，未来产品及客户优势将持续提升公司收入规模。

5. 盈利预测及估值

5.1 盈利预测

公司在研发及技术、精密制造、产品平台化及快速响应等方面已形成自己的核心竞争力。

相较国内厂商，在专注的细分领域，公司在产品品质、产品丰富性、产品定制化等方面存在优势；而与国际一流厂商竞争时，公司采取差异化竞争策略，利用自身成本优势及快速响应优势，积极通过国产化替代抢占市场份额。

作为国内工业连接器领域的优质供应商，公司工业连接器处于国内领先水平，也在积极向汽车及新能源连接器领域发力，布局高速高频连接器，国产化替代背景下，公司业绩将持续增长。

工业控制连接器2019-2021年营收分别为1.78/2.08/2.99亿元，同比增长0.49%、17.08%、44.05%，考虑到公司是国内工业连接器领域的稀缺供应商，20余载深耕，形成了特有的生产管理模式满足“小批量、多品类、定制化”工控连接器需求，国产替代背景下，工控连接器业务将持续增长，预计2022-2024年，产品增速分别为35%、34%、34%，分别实现营业收入4.04/5.42/7.26亿元；汽车连接器2019-2021年营收分别为0.32/0.39/0.59亿元，同比增长8.81%、20.70%、49.88%，公司2010年即开始进入汽车连接器领域，考虑到公司已经进入到比亚迪、上汽集团等供应链体系，而且积极把握汽车连接器领域高速高频趋势，设立控股子公司东莞维康专注于高速高频连接器的研发，未来公司在汽车连接器领域的竞争力将持续增强。

预计2022-2024年，产品增速分别为70%、73%、50%，分别实现营业收入1.0/1.73/2.59亿元；新能源连接器2019-2021年营收分别为0.15/0.22/0.43亿元，同比增长-8.46%、45.76%、96.74%，公司2015年起即进入太阳能逆变器领域，对应客户包括阳光电源、固德威、Solaredge、艾罗能源等厂商，未来产品及客户优势将持续提升公司收入规模。预计2022-2024年，产品增速分别为60%、50%、50%，分别实现营业收入0.69/1.04/1.56亿元。

根据上述假设，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.84/8.34/11.65亿元，同比增长42.9%、42.9%、39.6%；分别实现净利润1.41/2.12/3.04亿元，同比增长40.5%、50.3%、43.5%，对应EPS分别为1.92/2.89/4.14元。

5.2 可比公司与估值

目前A股尚无以工业控制连接器为主营业务的上市公司，综合考虑市场竞争格局、所处细分领域的竞争优势、产品特点、经营地域及规模等因素，选取中航光电、航天电器、合兴股份、永贵电器、徕木股份、鼎通科技、瑞可达、电连技术等作为国内可比上市公司，以2022年12月6日收盘价77.03元计算，2022-2024年PE分别为40.1X、26.7X、18.6X，考虑到公司是工控领域连接器的领先供应商，也在持续加大对汽车连接器、新能源连接器的研发投入，未来公司将持续受益于国产替代。

6. 风险提示

下游增长不及预期：公司布局在工控、汽车、新能源等领域，对公司的业绩预测是建立在行业持续增长的前提下，若行业增长不及预期，会影响到对公司未来业绩的判断。

客户导入不及预期：公司在积极导入工控、汽车、新能源等领域的客户，客户导入不及预期会影响到未来的经营业绩。

新产品研发不及预期：公司在积极布局高速高频连接器的研发，若研发进度不及预期，会影响到产品向市场的推广从而影响业绩。

国际宏观经济政治形势波动风险：连接器行业发展与国际宏观经济政治形势相关性较大，而且公司境外营收占比40%左右，若国际宏观形势发生变化会影响到公司的经营业绩。

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布局光伏行业20年，上机数控：光伏硅片快速发展，延伸一体化产能

公司概况

发展历程

进入光伏行业二十载，实施“硅片+硅料+工业硅+电池”一体化布局战略。公司于2002年创立，总部位于无锡市，于2018年 12 月在上海证券交易所挂牌上市。

自2004年进入光伏行业以来，公司主要从事晶硅专用加工设备的制造，2014年，公司开始进入数控金刚线切片机市场。

2019年公司转型打造“高端装备”+“核心材料”的业务模式，单晶硅片生产取得快速发展。

2022年 2 月在包头投建上游工业硅和硅料项目。

2022年 8 月，公司筹建徐州新能源产业园项目，进入下游 N 型光伏电池领域，进一步完善了公司的光伏产业链一体化战略布局。

股权结构

公司为家族控股的民营企业，公司创始人杨建良直接持有公司 36.24%的股份，为公司控股股东，并任职董事长兼总经理；其妻杭虹持股 15.83%，其子杨昊持股 0.91%。

此外杨建良、杭虹夫妇通过弘元鼎创间接持股 3.08%。杨建良姐夫李晓东持股 0.10%，担任公司副总经理；杭虹妹夫董锡兴持股 0.10%。杨建良、杭虹、杨昊、李晓东、董锡兴为一致行动人，是上市公司的实际控制人，合计持有公司 56.26%的股份。

管理团队

创始人近三十年经营管理经验，管理层长期稳定。

创始人杨建良 1993 年至 2001 年承包经营无锡市雪浪制冷设备厂金工车间；1998 年至 2002 年任无锡市良友机械厂厂长，拥有近三十年的企业经营管理经验。公司四位副总经理中，有三位曾与创始人共同在无锡良友机械厂工作，并自 2002 年上机数控成立之初就开始在公 司任职，已共同合作 20 余年。

公司管理层及核心骨干在光伏设备领域深耕多年，具备丰富的行业经验和技术积累，对光伏行业发展的理解较为深刻，帮助公司顺应光伏行业发展趋势，制定并实施相应的战略目标。

股权激励

公司自上市以来累计实施两次股权激励计划，2020 年 1 月实施了第一期限制性股票激励计划，目前处在逐年解锁的阶段；2022 年 6 月公司实施了第二期股票期权与限制性股票激励计划，对核心员工的激励效果和绑定效果显著。

具体信息如下表所示：

主营业务

单晶硅片制造是公司核心业务。2019 年公司通过全资子公司弘元新材开展光伏单晶硅片生产业务，之后业务重心迅速转向单晶硅，在硅片领域的规模排名及行业地位也迅速提升。2022 年公司继续延伸产业链布局，进入硅料和电池片环节。

晶硅专用加工设备制造是公司的传统业务。经过多年探索和努力，公司基于对光伏晶硅加工工艺的深刻理解而形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。

具体如下图所示：

2019 年开始公司分产品营收结构出现重大变化。

2017 到 2021 年，光伏专用设备营收 5.87 亿元降至 0.86 亿元，营收占比 92.59%至 0.79%。2019 年公司切入单晶硅（硅棒/硅片）制造领域，到 2021 年，营收从 2.52 亿元迅速增长至 107.53 亿 元，2021 年单晶硅营收占比达到 98.52%，成为公司的核心产品。

融资项目

公司自 2018 年底上市以来，完成过 1 次定增和 2 次公司债的发行，主要募投项目均为单晶硅拉晶产能及配套项目，截至目前所有募投项目均已达到预定可使用状态。资本市场融资项目的顺利推进，帮助公司快速完成向硅棒、硅片制造业务的转型。

今年 4 月公司公布 2022 年度定增预案，拟募集资金不超过 58.19 亿元，用于 5 万吨硅料产能建设以及补充流动资金。

行业分析

双碳目标驱动光伏行业高景气

为应对全球气候变暖，多国承诺将全球气温上升限制在 1.5°C。光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源，2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。

从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比较小。2021 年全球光伏发电占电力总需求 3.7%，随着光伏技术成本竞争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。

过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。

发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。

政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。

过去 10 年，中国光伏制造企业竞争力持续提升，包括硅片在内的光伏产业链快速向中国集中。2010 年，中国硅片产量占全球比重不到 50%，到 2018 年达到 95%以上。

我们预期 2022/2023/2024 年全球光伏新增装机分别为 237/341/434GW，对应硅片需求为 296/426/543GW。

硅片环节近年来降本增效显著，企业盈利性较强

单晶硅片的制备可以分为拉晶和切片两个环节。目前光伏硅棒的主要制备方法是直拉单晶法，在直拉单晶炉内向盛有熔硅的坩埚中引入籽晶，将其作为非均匀晶核，然后控制炉内的热场环境，将籽晶旋转并缓慢向上提拉，单晶便在籽晶下方按照籽晶的方向生长。具体生长工艺流程包括融化、种晶、缩颈、放肩、等径、收尾、冷却等步骤，形成单晶硅棒。

切片环节，是将拉制出来的单晶硅棒经过一系列物理加工后形成硅片的环节。具体流程包括截断、开方、磨削倒角、切片等。

近年来随着单晶硅片替代多晶硅片成为市场主流，以及大尺寸、薄片化趋势的推进，硅片生产各个环节工艺也不断改善提升，拉棒电耗、单炉投料量、硅片厚度、金刚线直径、出片量以及设备投资额等指标均呈现连续改善的趋势。

在技术工艺端降本增效推动下，近年来硅片环节维持高盈利。

硅片环节此前处在双寡头格局之下，隆基、中环两家企业占据较高市场份额，外加单晶技术配套逐步完善，制造端持续降本增效，头部硅片企业的盈利性处在较高水平。与主要的专业化电池片厂商相比，硅片厂商的毛利率优势显著。

高盈利推动硅片行业加速扩产，竞争格局趋于分散

光伏产业链快速扩张，硅片在各环节中扩产幅度最大。如下表所示，2021 年以来，光伏主产业链各环节均呈快速扩张。2023 年各个环节有效产能均高于终端需求，并且硅片产能最多，因此硅片有可能最先带领产业链进入降价通道。

从供给格局来看，一体化组件商自有硅片产能被优先消化，我们预计 2022/2023 年一体化企业自用硅片生产规模分别达到 126/197GW。

将一体化组件厂的自供硅片剔除，可得到 2023 年第三方硅片市场需求和有效产能分别为 219/463GW。第三方硅片行业过去几年为双寡头格局，但 2021 年以来新进入者扩产速度加快，我们计算 2023 年隆基（外售）、中环的有效产能合计为 215GW，占第三方硅片市场有效产能的比重为 46.5%，竞争格局趋于分散。

N 型电池技术开始量产化、商业化

自 2017 年开始，硅片拉晶环节连续投料、切片环节的金刚线切割技术、以及 PERC 钝化电池技术趋于成熟，带动各个环节成本下降，经济性优势逐渐凸显。

单晶硅片开始替代多晶硅片，PERC 电池替代铝背场（BSF）电池，单晶 PERC 电池技术逐渐成为市场主流。

目前 P 型 PERC 电池技术转换效率提升空间,越来越多的企业投资新型电池产能。以 TOPCon、异质结和 IBC 为代表的 N 型单晶电池技术转换效率有很大的提升空间，相较于 PERC 电池的转换效率优势将日益扩大

随着 PERC 电池转换效率逐渐接近理论极限，越来越多的光伏企业开始推进新型电池技术。

目前有三条主流新型电池技术路线：TOPCon、异质结、IBC。其中 TOPCon 由于与传统 PERC 技术兼容性较强，率先实现经济性的突破，从 2022 年开始大规模量产，代表企业有晶科能源、钧达股份、通威股份、天合光能、晶澳科技、正泰新能、一道新能源等。

隧穿氧化层钝化接触电池（TOPCon）的原理：通过在电池的金属电极接触区域，制备一层超薄隧穿氧化层和高掺杂的多晶硅薄膜，二者共同形成钝化接触结构，为硅片的背面提供了良好的界面钝化，进而提升发电效率。超薄氧化层具备特殊的能带结构，允许多子隧穿而阻挡少子通过，实现了无需开孔的钝化接触结构，从而提高光伏电池的转换效率。

N 型 TOPCon 相对于 PERC，除了转换效率具备明显优势和提升空间以外，在双面率、温度系数、长波相应等发电性能方面也较传统 PERC 电池有显著提升。

双面率是双面发电组件的指标，指的是背面发电效率与正面发电效率之比，通常描述一个组 件产品转换效率时，指的都是正面发电效率，而背面发电是一个额外增益。N 型 TOPCon 组件双面率为 85%，高于 PERC 的 70%。在不同反射率的地面环境下，N 型 TOPCon 相较于 PERC 的发电量增益从 1%-5%不等，反射率越高，双面率带来的发电优势越明显。

晶硅组件的功率输出和温度呈负相关关系，N 型组件由于结合优异的温度系数和较低的工作温度，n 型组件发电量比 p 型组件高 2%左右。

在低辐照发电性能方面，从机理上讲，与少子寿命、开路电压、并联电阻密切相关。根据正泰新能产品的第三方机构测试数据，在辐照度 600 W/m²或以下的条件下，N 型 TOPCon 组件的发电效率（实际功率/标称功率）显著高于 PERC 组件。实际应用重在清晨、傍晚或阴雨天条件下，N 型组件具备更强的发电能力。

公司业务

光伏硅片业务

公司从 2019 年开始切入硅片制造环节，2021 年底的产能规模已位居行业第四。截至 2022 年 9 月底，公司拥有拉晶产能 35GW，切片产能约 25GW。

目前已披露扩产计划包括包头拉晶产能 40GW，分两期实施，其中一期 20GW 预计将于 2023 年达产，二期 20GW 未来根据市场情况推进；此外徐州基地拟投建 25GW 切片产能，未 来公司拉晶和切片的产能配比为 1：1。

公司硅片业务产量随着产能快速增长，2019-2021 年，公司硅片年产量分别为 0.6/6.7/17.7GW。但公司硅片业务规模体量与龙头企业仍存在一定差距。

从硅片销量来看，2019-2021 年，上机分别为 0.6/6.6/16.3GW，2022 年前三季度接近 23GW，全年有望超过 30GW，规模体量迅速提升。

2020-2022H1，上机的产能利用率分别为 100.3%/95.7%/100%，高于头部企业。（中环 2019-2021 年产能取年初年末平均数，上机、隆基产能利用率为年报披露数据。2022H1 各家产能利率使用“半年度销量/年初产能”进行估算，图中以蓝色数字标记）

产品价格方面，2019-2020 年公司硅片单瓦价格明显低于隆基，2021 年和 2022H1 差距逐渐缩小。

盈利性方面，公司硅片单瓦毛利持续提升，2021 年与 TCL 中环水平接近，2022H1 略超中环，估算三季度公司单瓦盈利继续提升 3-4 分，接近 0.18 分/W。

切片自供率水平提升，强化硅片单瓦盈利能力。

2019-2021 年，公司单晶硅产品以硅棒为主，切片环节主要采用委托加工的形式，公司需要支付加工费用，并且切片环节产生的边皮料最后归切片代工厂所有。参考高测股份 2021 年数据，第三方切片代工企业的单瓦毛利约为 2-3 分/W，公司自建切片工厂可提升自身硅片的单瓦盈利。

2022 年公司开始建设自有切片产能，设备均为自产自用，公司的切片自供率快速提升，估算 2022 年 Q1/Q2/Q3 的自切率分别为 20%/40%/70%，预计年底切片产能配比可接近 100%。

当前公司已与多家主要下游商家签订大尺寸硅片采购合同，2020 年至 2025 年订单总规模约 96.28 亿片，假设未来以 182 尺寸硅片出货为主，单片功率为 8 瓦，则上机数控已签订长单的总规模约 77GW，锁量不锁价。随着公司硅片产能的加速布局，下游客户覆盖面有望进一步扩大。

为保障原材料的稳定供应，大部分硅片企业上游硅料供应商签订长单，签订的硅料长单采取锁量不锁价的模式。下表为上机数控近年来签订的硅料采购合约，总采购吨数接近 35 万吨，按照单瓦硅耗 2.8g 估算，可满足约 125GW 的硅片生产所需。

多晶硅料业务

公司以自建+参股的形式进入多晶硅料环节：

自建项目：包头规划 10 万吨多晶硅（配套 15 万吨工业硅），该项目一期 5 万吨 （配套 8 万吨工业硅）预计在 2023 年上半年达产，一期总投资预计 60 亿元。该 项目可协助公司获得一定规模的新能源电站指标，详情见表 12。

参股项目：公司少量参股协鑫科技两处硅料项目，一是新疆 6 万吨西门子法多晶硅产能，2021 年 5 月公司出自 5.5 亿元，间接获得项目公司 5.1%股份，该项目已全面达产，详情见图 31 和图 32；二是内蒙古 10 万吨颗粒硅新建产能，预计 2023 年一季度达产，上机数控参股 27.1%。公司参股硅料项目产生的投资收益。

电池业务

继进入硅片、硅料环节后，公司继续延伸光伏产业链一体化布局，于 2022 年 8 月发布公告，在徐州市投建 25GW 切片和 24GW 的 N 型电池产能。公司已具备生产 N 型硅片能力，2022 年前三季度 N 型硅片产量约占总产量的 10%。

未来向下游 N 型电池片环节的拓展，一方面增强公司上下游一体化协同效应，另一方面抓住电池片技术变革机遇，提升公司在光伏产业链的整体竞争力。

此外，2022 年 10 月 18 日公司公告与一道新能源签订长单协议，在 2023 年向对方供应 3 亿片“N 型硅材料”，标志公司的 N 型产品开始获得下游企业的认可。

N 型组件对 P 型组件的发电增益（即 N 型的潜在溢价空间）来自于两方面：转换效率提升对部分 BOS 成本的摊薄，和发电小时数的提高带来的潜在降本空间。

对于 TOPCon 的溢价空间，我们进行如下表所示的测算。综合来看，我们判断目前 N 型 TOPCon 组件通过转换效率的提升，可以实现每瓦 0.04-0.05 元的成本摊薄；通过发电小时数的提升，可以带来每瓦 0.08-0.09 元的溢价空间。

且潜在溢价空间将随着 N 型和 P 型电池转换效率差距的拉大而进一步提高。

N 型 TOPCon 电池的经济性，可通过市场公开的价格信息进行初步判断。

售价端，中来股份 2022 年 9 月 27 日公布的最新报价，140μm 厚度的 N 型 TOPCon 双面电池，182/210 尺寸的售价分别为 1.44 和 1.45 元/W；通威股份 2022 年 10 月 25 公布的最新报价，150μm 厚度的单晶 PERC 电池，182 和 210 尺寸的售价均为 1.33 元/W。N 型 TOPCo 电池 n 溢价显著，显示出一定的技术红利。

成本端，按照 TCL 中环 2022 年 11 月 27 日公布的最新报价，若使用 130μm 的 N 型硅片，假设 25%的 N 型电池转换效率，折合成单瓦价格后，130μm 的 N 型硅片比 150μm 的 P 型硅片单瓦价格低 0.025 元/W。随着 N 型电池转换效率提升，N 型硅片的单瓦成本优势有望进一步增强。

光伏专用设备业务

高端装备业务是公司的传统业务，以光伏专用设备为主。

在光伏切片领域，公司设备产品对应的加工环节包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以为客户提供整套解决方案。除光伏设备外，公司还生产销售蓝宝石设备、通用磨 床，半导体设备中的碳化硅切片机目前处在前期开发和客户认证阶段。

2015-2018 年，公司光伏专用设备销售收入从 0.23 亿元增加至 6.16 亿元，占主营业务收入比例从 17.21%增加至 90.58%。

2019 年开始公司主业快速转向单晶硅制造，部分光伏设备开始自用，光伏设备板块营业收入开始迅速下降，2019/2020/2021 年分别为 5.03、2.15、0.86 亿元，占主营业务收入比例为 62.89%/7.19%/0.79%。

光伏专用设备产能利用率处于高位，自用数量显著增加。

2019/2020/2021 年公司光伏专用设备生产数量分别为 296/309/437台，产能利用率分别为73.57%/71.57%/104.05%。其中外销数量分别为 325/169/102 台，产销率分别为 54.69%/109.80%/22.94%，自用数量分别为 23/160/153 台

切片设备的自产自用，一方面保障了公司自建切片产能的高效投产，另一方面也略微降低了公司硅片生产成本中的制造费用。

根据 Solarzoom 数据，目前硅片生产成本中，开方、切片环节非硅成本为 0.053 元/W，其中单切片环节折旧成本约为 0.007 元/W。假设自产自用设备以成本价进行折旧，按照公司 2021 年光伏设备业务 27.4%的毛利率进行估算，公司切片环节折旧成本可以降低 0.002 元/W，占到硅片环节整体非硅成本 0.089 元/W 的 2.2%左右。若选取 2020 年光伏设备毛利率 42.2%进行估算，可使公司切片环节折旧成本降低 0.003 元/W

财务分析

营收利润分析

2019 年公司切入光伏单晶硅业务后，营收利润呈现大幅增长。2017-2021 年公司营收由 6.3 亿元增长至 109.2 亿元，五年间 CAGR 达 103.78%；同期公司归母净利润由 1.9 亿元增长至 17.1 亿元，五年间 CAGR 达 73.46%。

由于业务属性存在差异，硅片制造的毛利率水平显著低于设备行业，公司的业务转型使整体毛利率与净利率有所下滑。

转型前2017-2018年毛利率达 47.5%-47.6%，净利率达 29.4%-29.9%，自转型光伏单晶硅业务后，毛利率与净利率有所下降，2022 年前三季度毛利率为 23.7%，净利率 16.2%，仍保持相对较高的水平。

公司转型布局光伏单晶硅业务后 ROE 与 ROA 逐年呈现稳步提升的趋势，2018 年至 2021 年 ROE 从 11.4%提升至 33.9%，ROA 从 8.2%提升至 17.7%

期间费用分析自 2017 年至今，随着营收的快速增长和业务的转型，公司销售费用率持续下降，自 2017 年 1.95%降至 2022 年前三季度的 0.10%。

管理费用方面，2019 年公司已经在硅片板块布局和投入，但是硅片业务营收规模仍处在起步阶段，因此管理费用率较高，2020 年开始随着硅片业务规模的扩张，管理费用率显著降低。

公司财务费用率控制良好，始终处在较低水平，近五年最高为 2020 年的 0.78%。公司重视研发投入，无论是转型前还是转型后，研发费用率均处在较高水平。

营运能力分析

公司存货周转率持续上升，自 2019 年 1.67 次提升至 2021 年 5.56 次，存货周转次数加快，但仍低于硅片头部企业 TCL 中环；而固定资产周转率方面，公司始终高于中环，体现出公司在当前规模体量下订单锁定和产能利用率方面的优势。

目前硅料价格处在高位，未来产业链价格将进入下行周期，周转率的提升有利于公司降低库存减值风险，提高经营效益。

现金流分析

公司 2018-2019 年经营性现金流净额为负，自 2020 年开始公司经营性现金流持续改善，2021 年为 9.16 亿元，同比增长超过 10 倍；2022 年前三季度为 27 亿元，接近 2021 年全年的 3 倍。投资性现金流出和筹资性现金流入显著增加，显示出公司处于产能和业务的扩张期。

资本结构分析

随着公司业务规模的扩张，公司总资产快速提升，从 2018 年的 17 亿元，提升至 2022 年 9 月底的 219 亿元。同时资产负债率逐渐增加，2019 年为 38.2%，2020 年开始逐渐提升，接近 TCL 中环的水平。但是从带息债务占总负债的比例来看，上机数控始终处在较低水平，未来的有息负债仍有一定扩充空间。

盈利预测

关键假设

光伏行业高景气，未来随着硅料供给释放，行业装机空间打开，公司硅片和电池片业务规模跟随行业取得较快增长。同时，公司积极推进光伏制造产业链一体化产能建设，生产的硅料 100%自用，不进行外销；

生产电池片所使用的硅片 100% 自产，不进行外采。因此公司硅料、电池能产能的投放，带来的更多是单位盈利能力的提升，而非营收规模的扩张。基于此，我们对公司主营业务各年度的盈利预测如下表所示：

公司一体化产能建设对营收规模增长贡献较小，对毛利率有较好的拉动作用；光伏产业链将于 2023 年进入降价周期，同等出货规模创造的营业收入会有所降低。

在以上两个因素的影响下，公司 2023 年开始营业收入增长较慢，但毛利率快速提升。

具体预测如下表所示：

盈利预测

综上所述，我们预计 22-24 年公司整体营业收入分别为 262.8/270.0/293.5 亿元，同比增长 140.7%/2.8%/8.7%，综合毛利率分别为 22.5%/26.9%/31.0%。预计公司 22-24 年归属母公司净利润分别为 36.5/55.4/66.9 亿元，同比增速分别为 113.2%/51.8%/20.8%。

尽管硅料价格从高位开始下降，但未来两年硅料收益仍然十分可观，公司参股协鑫颗粒硅项目，权益产能约 2.7 万吨，我们预计 2023-2025 年为公司创造的投资收益分别达到 10.4/10.2/5.7 亿元。

估值与报告总结

绝对法估值：122.2-133.8 元

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为 122.2-133.8 元。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对法估值：134.8-148.3 元

结合上机数控当前业务结构及未来的“硅料+硅片+电池片”一体化产能布局，我们选取硅片头部企业中环股份、硅片新进入者双良节能，以及硅料和电池两环节龙头企业通威股份为可比公司。如下表所示，可比公司的 2023 年动态 PE 平均值为 12.7 倍。

考虑到上机数控 2023 年进入硅料、电池环节，业务拓展情况和产能投放节奏存在一定不确定性，我们给予公司 2023 年 10-11 倍的市盈率，得出公司股票的合理价格区间为 134.8-148.3 元。

报告总结

综合上述估值方法，我们认为公司股票价值在 122.2-133.8 元之间，相对于公司 12 月 5 日股价有 6%-16%的溢价空间，2022 年动态市盈率 13.8-15.1 倍，2023 年动态市盈率 9.0-10.0 倍。

2019-2022 年，公司进军硅片的业务战略进展顺利，并且从 2023 年开始迅速向上游硅料和下游电池环节拓展，打造一体化产能布局，一方面促进业务体量和利润规模快速扩张，另一方面增强公司在光伏制造产业链中的竞争力和行业地位。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 36.5/55.4/66.9 亿元（同比增速 113.2%/51.8%/20.8%）。

风险提示

估值的风险

我们采取 FCFF 绝对估值方法计算得出公司的合理估值在 122.2-133.8 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、股票风险溢价 7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、在进行相对估值时，我们选取了与公司各业务板块相同或相近的公司进行比较，以可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，并对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 10-11 倍的 2023 年 PE。

相对估值法可能存在的风险：

未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。

盈利预测的风险

1、原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险

2、硅片行业竞争加剧，导致毛利率下行风险 3、行业 N 型 TOPCon 电池片供给提升，导致单瓦盈利下降的风险。

政策风险

光伏行业下游产品有较大比例用于出口，部分国家的关税政策和贸易政策对公司产品销售和盈利影响较大，可能存在国际贸易形势恶化，导致公司光伏产品产销量不达预期的风险。

经营风险

1、公司硅料、电池业务拓展和产能落地不及预期的风险

2、公司 N 型电池技术工艺进展不及预期的风险

其它风险

新冠疫情若出现反复，会对市场需求和公司产品的生产、运输造成负面影响

国内包装设备龙头，永创智能：白酒、常温奶、饮料包装多点开花

一、国内包装机械设备龙头，过去十年收入保持正增长

1.1 产品体系完善，营收、净利稳定增长

深耕包装设备十余载，产品结构完善。

公司成立于 2002 年，专注包装设备、包装材料、包装智能化软件的研发、生产和销售产品。产品下游应用广泛，包括液态食品、固态食品、医疗、化工等多个领域。

产品结构保持稳定，主要收入由标准单机设备和智能包装产线贡献。2021 年标准单机设 备、智能包装生产线收入占比分别达到 39.4%和 38.6%，过去 5 年各业务收入占比基本稳 定。

近年来公司营收、业绩稳定增长。

17-21 年：公司营收、归母净利润高速增长，年化复合增速分别达到 14.47%/31.65%。

22Q1-Q3：公司营收、归母净利润分别达 21.72 亿元（同比+9.71%）/3.13 亿元(同比+43.72%)。受疫情影响，公司标准单机设备销售承压，导致期间营收增速下滑；净利润大幅增长主要系参股公司新巨丰上市推高非经常损益所致。

1.2 盈利能力稳中有升，长期重视研发投入

盈利能力稳中有升，处于可比公司高位。17-22Q3期间，公司毛利率从28.9%提升至30.2%、净利率从 4.7%提升到 8.7%，盈利能力呈现上升趋势，处于可比公司较高水平。

管理、销售费用率长期管控良好。2017-2022Q3，公司管理费率略有上升，销售费率近年来呈现下降趋势。

公司营运能力不断优化，处于可比公司领先水平。2017-2021 年期间，公司应收账款周转能力和存货周转能力均有所提升。

长期坚持高研发投入，研发投入远超可比公司。公司研发费率不断提升，从 2018 年的 5.5% 提升至 2022Q1-Q3 的 6.7%，处于可比公司第一梯队，长期高研发投入助力公司推进无菌 包装智能生产线、白酒智能包装生产线、并完善 DMC 软件平台，保证公司长期竞争力。

1.3 外延收购拓宽下游领域，保证收入常年稳定增长

外延收购，下游领域持续拓宽。公司成立以来先后合并、收购美华包装、韩国 SDI 等多家 企业，不断拓宽业务范围，为公司收入长期稳定增长提供充足动力。

凭借公司上市以来不断外延收购，实现了设备产线不断扩张，叠加公司长期坚持高研发投 入，与国内竞争对手相比，公司营业收入过去十年从未回撤（21 年预计 5-6 亿元收入为并购公司贡献）。

1.4 股权激励绑定核心骨干，发行可转债继续扩产智能包装产线

2021 年 8 月公司首次进行股权激励，激励对象包括公司高、中级管理人、核心（业务）技术人员等，授予限制性股票数量 227 万股，授予激励对象为 137 人，授予价格 4.86 元/ 股。

本次收入考核目标为：以 2020 年营业收入/净利润为基数，对于首次授予的限制性股票 2021-24 年营业收入增长率不低于 15%/30%/40%/50%；净利润增长率不低于 15%/30%/40%/50%。

可转债发行成功并上市，液态食品智能包装产线成长可期。

2022 年 8 月 30 日，公司发行可转债成功上市，合计募资 6.1 亿元，主要用于发展液态智能包装生产线，公司当前已经具备白酒、牛奶、饮料等多类液态食品产线的生产能力；随着新项目逐步落地，液态智能包装生产线收入有望持续增长。

二、包装机械助推生产效率，行业规模稳定增长

2.1 包装机械能够明显提升生产效率、下游应用场景广泛

包装设备能够大大提升生产效率、节省人工成本。

以规模化技改智能包装产线的白酒包装设备为例，单一品种裸瓶装箱灌装生产线自动化程度较高，每条生产线用工仅在 30 人左右，产能可达 10000-35000 瓶/h。

此外，包装设备还具有降低劳动强度、保证食品安全、保证包装质量等多个优势。包装设备下游应用领域广泛，食品、饮料为主要应用领域。

根据 Grand View Research 统计，2020 年包装机械应用行业主要为食品、饮料、医药，分别占比 37%/32%/12%，食品饮料为包装设备主要应用领域。

2.2 全球包装机械设备行业空间有望在 23 年达到 600 亿美元，进口替代空间大

根据《GLOBAL PACKAGING MACHINERY》，2019 年全球包装设备市场规模达 445 亿美元，预计 2023 年全球包装设备需求市场空间将达 604 亿美元，2019-2023 年行业年化复合增长率将达 7.9%。

海外头部企业先发优势明显，垄断行业多数份额。

全球头部三家企业分别为利乐、克朗斯、西得乐，均在 1950-1965 年期间成立，深耕包装设备领域几十载；我们根据 Imarc group 数据测算，21 年三家企业市占率分别达到 22.0%、7.4%、2.8%；国内企业目前与海外龙头公司存在较大差距。

中国包装机械行业发展迅速，近两年产量大幅攀升。

根据国家统计局数据显示，2020 年中国包装机械设备产量仅为 26.34 万台，而 2022 年 1-11 月已达到 80.82 万台，近两年国内包装机械设备产量明显提升。

包装机械设备正逐步实现进口替代，进口金额占比呈下滑趋势。根据华经产业研究院数据， 21 年中国包装机械设备进口金额约为 134 亿元，占比达到 23%，未来进口包装机械设备占 比有望逐年下滑，国产替代空间广阔。

三、智能包装产线进入放量期，白酒、常温奶、饮料多点开花

3.1 白酒：设备技改带来新需求，公司屡获大单

多家巨头推动产线智能化改造，推动白酒酿造高端包装生产线向智能化改造。

白酒行业传统的生产方式被机械化、自动化取代，近年来，多家头部白酒厂商开始推出智能化技改项目，自动化酿造装备有望替代传统落后产能。

21 年多家白酒企业资本支出开始明显回升，推动白酒设备更新。

我们统计了六家头部企业的资本过去几年的基本开支情况，20-22Q3，白酒厂商资本开支从 46.1 亿元提升到 73.4 亿元，多家白酒企业加大资本开支，推动白酒包装设备更换。

多家白酒企业扩充产能，资本开支有望维持高位。根据艾瑞咨询统计，贵州珍酒、郎酒、茅台等企业均有扩产规划，未来几年产能不断扩张。

多次中标高端白酒设备订单，22 年 1-8 月，公司在白酒领域累计中标金额已超 6 亿元。公司近两年开始逐步切入高端白酒生产设备产线，近两年多次中标五粮液、古井贡酒、泸州老窖等多家公司的智能生产设备。

3.2 牛奶：牛奶包装市场多数份额被海外厂商占据，公司布局常温奶领域打开新增长点

根据 Imarc group 数据，2021 年全球牛奶包装市场规模达到 234 亿美元，并有望在未来几年保持 4.13%的年化复合增速，行业规模有望在 2028 年达到 300 亿美元。

利乐为全球牛奶包装领域龙头企业，乳制品领域收入体量超过 100 亿欧元。从产品下游应 用领域来看，利乐集团近 6 成收入来自液态乳制品领域，21 年利乐在液态乳制品领域收入体量达到 64 亿欧元。

欧洲多个巨头占据牛奶包装设备行业多数份额，行业 CR3 超过 40%。牛奶包装行业头部企 业分别为瑞典利乐、德国 SIG、德国 GEA，我们根据各公司年报数据测算，21 年三家公司 市占率分别达到 29%/9%/3%。

乳制品领域常温酸奶市场规模较大。根据 Euromonitor 数据统计，常温奶的市场规模约为低温奶的 3 倍左右。

切入常温奶赛道，公司打开液态奶领域新增长点。

公司已开始布局常温奶包装设备产线，常温奶领域的领先技术实力，未来有望为公司贡献新订单，我们预计公司在乳制品包装领域有一定的增长空间。

3.3 饮料：对标克朗斯、西得乐，外购扩张有望重塑海外企业发展之路

全球饮料包装设备规模约 160 亿欧元，头部厂商为克朗斯和西得乐。我们根据 Imarc 数据 测算，2021 年全球饮料包装设备市场规模为 167.73 亿欧元，预计到 2025 年行业规模有望达到 199.26 亿欧元。

竞争格局：2021 年克朗斯和西得乐分别在饮料包装设备领域实现 36.35 和 10.75 亿欧元， 市占率分别达到 22%和 6%。

复盘：海外企业通过外延收购，不断丰富饮料包装设备产线。

1）克朗斯：通过收购 Kosme Gmbh、Maintec Service GmbH 等设备供应商，打通饮料包装全链条，成就包装全产线方案供应商；同时通过收购 Kosme SRL、Sprinkman 等公司，拓展牛奶、葡萄酒、啤酒等领域，不断拓宽产品边界；

2）西得乐：最初为轻包装设备公司，后陆续通过收购意大利 Alsim、SIG Alfa 等 5 家公司，补齐灌装机、码垛等设备供应能力的同时，丰富了水、汽水、热灌装以及无菌包装设备品类。

采取外延收购策略，上市后公司凭借外延收购不断扩充下游应用领域。

2017 年至今，公司分别收购广二轻、浙江龙文、廊坊百冠等多个企业不断丰富产线，当前已具备液态食品（饮料、牛奶、啤酒、白酒）智能包装产线的生产能力。

公司积极并购拓展，有望复刻海外巨头发展之路。

随着公司通过兼并收购广二轻、浙江龙 文、廊坊百冠等公司，产品品类拓展迅速，有望提升饮料包装设备行业的市场份额。

四、盈利预测与估值

我们预计 22-24 年公司的营业收入为 30.31/40.02/53.27 亿元，同比增长 11.95%/32.68%/ 33.02%；归母净利润为 3.49/4.04/5.81 亿元，同比增长 33.81%/15.51%/43.84%，对应 EPS 为 0.72/0.83/1.19 元/股。

4.1 收入、毛利率预测：

1、标准单机设备业务：

1）营收：标准单机类产品与宏观经济相关性较高，今年受到疫情影响，22H1 标准单机业务 受到影响较 大，预计 22-24 年，该 业务收入体量为 9.39/11.55/14.08 亿元，同比增长-12%/23%/20%。

2）毛利率：22 年标准单机设备受到原 材料上行和销售受阻双重影响，预计毛利率有所下滑，随着未来疫情逐步向好，公司标准 单机设备毛利率有望反弹，预计 22-24 公司毛利率为 28.5%/29.5%/29.5%。

2、智能包装生产线：

1）营收：

根据前文分析，白酒、牛奶、饮料三大领域为公司智能包装产线业务增长核心驱动力，以下为三大细分领域业务的收入、毛利率预测和假设：

A）白酒：根据招标网信息，目前公司不完全统计的白酒高端设备中标金额已经超过 6 亿 元；根据前文分析，白酒企业未来扩产规划明确，预计资本开支会维持高位，白酒企业招标有望持续，我们预计 22-24 年公司白酒智能包装生产线的收入为 2.5/7.0/11.9 亿元；考虑到白酒包装设备壁垒较高，且无海外厂商进行竞争，预计公司该类设备毛利率有望超过 40%，假设 22-24 年白酒智能包装产线毛利率有望维持在 41%。

B）牛奶：公司前期主要从事低温奶包装设备领域，今年开始进军常温奶包装设备领域， 有望贡献增量收入，预计 22-24 年牛奶智能包装产线收入为 4.4/5.7/8.0 亿元，毛利率假 设保持在 33%。

C）饮料：公司收购后切入液体饮料罐装领域，根据公告，21Q1-Q3 廊坊百冠实现收入 2.15 亿元，随着公司与廊坊百冠在饮料包装设备领域的协同效应不断显现，预计 22-24 年公司饮料包装设备产线收入为 2.2/4.2/6.3 亿元，毛利率假设保持在 34%。

综上，我们预计 22-24 年智能包装产线业务的收入增速为 34.1%/45.9%/47.0%，对应收入 为 14.09/20.55/30.20 亿元。

2）毛利率：

公司白酒类高端设备预计呈现出更高的盈利能力，随着白酒类包装设备收入占比不断提升，有望带动智能包装产线设备毛利率提升，根据上文数据测算，预计 22-24 年智能包装产线业务毛利率为 33.4%/34.6%/35.2%。

3、包装材料：

1）营收：随着包装膜等产品向市场逐步推广，预计包装材料业务有望维持 20%的收入增速，预计 22-24 年收入为 3.29/3.95/4.73 亿元。

2）毛利率：假设包装材料业务毛利率为 18%。

费用率预测：

销售、管理费率：公司当前液态食品领域产线基本健全，未来持续扩张收购概率较低，随着公司智能包装产线收入不断提升，规模效应有望逐步显现，预计 22-24 年公司销售、管理费用率有望呈现下滑趋势，预计 22-24 年公司销售费用率为 7.0%/6.5%/6.5%、管理费用率为 5.5%/5.0%/5.0%。

研发费用率：公司长期坚持高研发投入保证公司长期竞争力，预计 22-24 年研发费率有望维持在 6%以上，对应费率为 6.2%/6.2%/6.2%。

4.2 估值

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.49/4.04/5.81 亿元，对应 PE 分别为 22/20/14 倍。

我们选取乐惠国际、京山轻机、杰克股份作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到公司智能包装产线放量有望带动公司业绩高成长，给予公司 2022 年 25 倍 PE，则合理估值为 101 亿元、对应股价 20.75 元。

五、风险提示

5.1 疫情反复风险：

公司标准单机设备业务与经济相关较高，且下游较多为中小企业，若疫情反复导致较多中小企业破产，单机设备需求可能明显下滑，进而对公司业绩产生不利影响。

5.2 下游固定资产投资不及预期：

公司智能包装生产线和标准单机设备需求取决于下游企业资本开支，若下游固定资产投资不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。

5.3 原材料价格上涨风险：

公司主要产品为钢材、塑料颗粒、铝材等，若原材料价格上行，公司毛利率可能受到影响，进而影响公司整体业绩。

5.4 限售股解禁风险：

公司在 22 年 11 月 30 日解禁 176.75 万限售股，限售股解禁后具有交易风险。

5.5 商誉减值风险：

公司并购公司后产生商誉，若收购公司经营不及预期，可能会导致公司计提商誉减值，进而对公司业绩产生不利影响。

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高温合金龙头，钢研高纳：航空发动机拉动需求，国产替代空间大

1 高温合金龙头，引领行业发展

1.1 高温合金龙头，深耕行业二十年

深耕高温合金二十年，是国内规模最大的高温合金企业。

1952 年，钢铁研究总院成立；2002 年，高纳有限经过部分资产重组后成立；2004 年，公司完成股改；2009 年 12 月，公司于创业板上市；2012 年实施第一次股权激励；2018 年， 公司收购青岛新力通，拓展业务至石油化工领域；2019 年，公司实施第二次股权激励；2022 年 6 月，公司与航发动力成立合资公司西安高纳，拓展发动机铸件业务。

发展至今，公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面技术领先。

实控人为国资委；下设 5 家子公司。

截至 2022 年三季度末，中国钢研持有 公司 44.25%的股权，为控股股东；国资委为实控人。

钢研高纳设有 5 家子公司：

1）河北德凯于 2014 年设立，公司将铸造高温合金和轻质合金整合入河北德凯形成优势互补；

2）青岛新力通于 2018 年被收购，产品主要用于石化、冶金、玻璃、热处理等行业；

3）涿州高纳于 2021 年设立，旨在优化公司区域布局；

4）四川钢研和西安钢研成立于 2022 年 6 月，前者主营锻件及粉末冶金制品；后者由公司与航发动力共同出资成立，公司持股比例 67.97%，主要制造高端金属材料铸件。

核心子公司河北德凯和青岛新力通业绩表现突出。

河北德凯和青岛新力通对 公司的净利润影响达 10%以上，具体看：

1）河北德凯：2018～2021 年，营收年复合增速高达 95.8%；净利润年复合增速高达 66.9%，业绩快速增长。2021 年，公司将铸造合金事业部整合并入河北德凯，2021 年河北德凯营收及净利润同比增速分别达到 308.1%和 166.4%。

2）青岛新力通：主要向冶金、化工、玻璃制造等行业销售用于高温环境下的热端部件，2018 年收购事项导致业务量较少，营收及净利润规模较小。

2018～2021 年，营收年复合增速为 61.5%；净利润年复合增速为 4.2%，2021 年净利润同比大幅减少 68.2%至 0.33 亿元主要系疫情影响所致。

聚焦高端及新型高温合金材料。按照下游应用划分：

1）航空航天：高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，主要用于发动机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、导向器及部分机匣和封严件。

2）能源电力：燃气轮机是高温合金的另一个主要应用，同时核电工业也会使用高温合金，主要包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等。

3）石化冶金：制氢炉重要部件转化管采用离心铸造工艺生产；辐射管、炉辊是冶金行业退火炉、常化炉、淬火炉等装备的主要部件，均采用高温合金铸造。

按照产品系列划分：

1）铸造合金制品：主要包括高温合金母合金、精密铸造高温合金、高温合金与钢类离心铸管及静态铸件，2021 年铸造高温合金营收占比 60%，贡献公司主要营收。

2）变形合金制品：主要包括高温合金、耐蚀合金盘环锻件、棒材、板材、丝材、带材、管材，2021 年变形高温合金营收占比 25%。

3）新型合金制品：主要包括高温合金、钛合金和钢类粉末、粉末高温合金锻件，2021 年新型合金制品营收占比 14%。

1.2 盈利能力提升，持续加大研发投入

2017~2021 年营收及归母净利润持续增长。

1）营收端：2017～2021 年，营收由 6.7 亿元逐年增长至 20.0 亿元，年复合增速达 31.2%。2019 年，公司圆满完成某批次批产交付任务，营收同比增速达到 62.1%。

2）利润端：2017～2021 年，归母净利润由 0.6 亿元逐年增长至 3.0 亿元，年复合增速达 51.3%，较营收年复合增速高 20.0ppt，公司盈利能力提升显著。

2022 年前三季度，归母净利润受年初原材料价格上涨及联营公司亏损影响，同比下滑 14.3%。

利润率有所波动；ROE逐年增加。

1）利润率：2018～2021 年，公司毛利率保持在 28%以上；净利率总体呈上升趋势，由 2017 年的 7.3%提升至 2021 年的 16.5%。2022 年前三季度，公司受镍、钴等原材料涨价影响，利润率有所下滑。

2）ROE：2017~2021 年，ROE 由 4.4%逐年提升至 12.0%。2022 年前三季度，ROE 下降主要系原材料涨价影响利润所致。

期间费用率总体平稳；研发支出逐年增加。

1）期间费用率：剔除 2019 年股权激励费用摊销的影响，2017～2021 年，期间费用率总体呈上升趋势，由 10.9% 增加至 15.3%。其中，销售费用率与财务费用率总体较低且波动较小；研发费用率呈增长态势。

2）研发支出及研发费用率：2017~2021 年，研发费用逐年增长，由 0.4 亿元增长至 1.2 亿元；研发费用率持续保持在较高水平，2021 年研发费用率同比增加 0.2ppt 至 6.1%。

年度经营活动现金流持续正流入；资产负债率逐年增加。

1）经营活动现金流净额：2017~2021 年，公司经营活动净现金流持续为正，2021 年同比下降至 0.5 亿元，主要系存货储备增加及商业汇票比例增加所致。2022 年前三季度，经营活 动现金流净额为-0.6 亿元，公司销售回款一般集中于下半年。

2）资产负债率：2017 年以来，公司资产负债率逐年增加。

存货与应收规模逐年增加。

1）存货：2017~2021 年，存货规模逐年增加。截至 2022 年三季度末，存货较年初增加 33.0%至 11.4 亿元。公司存货以在产品及发出商品为主，按照 2021 年存货账面价值拆分，在产品占比 42%；发出商品占比 28%。

2）应收账款及应收票据：2017~2021 年，应收规模逐年增加。截至 2022 年三季度末，应收较年初增加 34.0%至 20.8 亿元，占营收比为 110%，主 要系公司回款多集中于四季度所致。

合同负债彰显下游景气；预付规模总体平稳。

1）合同负债：2017 年以来，公司合同负债规模总体呈增加趋势。截至 2022 年三季度末，合同负债为 1.74 亿元，较年初大幅增长 115.3%，彰显下游需求的景气。

2）预付款项：2017 以来，公司预付款项规模波动较小，账龄在 1 年以内的预付款占预付款项比约 90%。

2 航空发动机拉动需求，国产替代空间大

2.1 高温合金：航空发动机部件的关键材料

高温合金一般以铁、镍、钴为基，是一类既能在 600℃以上的高温下抗氧化、抗腐蚀、抗蠕变，又能在一定高强机械应力作用下长期工作的合金材料。

高温合金的根本特性在于其在一定温度下所具有的高强度，因此将其称为“热强合金”，欧美则称之为“超合金”。

高温合金主要有按基体元素种类、按材料成型方式和按合金强化类型三种方式进行分类的标准。

1）按照基体元素种类，高温合金可以分为铁基、镍基和钴基，目前市场需求占比最大的为镍基高温合金，达 80% 以上。

2）按照制备工艺，我们可以将高温合金分为变形高温合金、铸造高温合金及粉末高温合金，这也是最常用的分类方法。

变形高温合金与铸造高温合金的需求最大。

1）按材料成型方式看，变形高温合金的市场需求最大，2020 年达到 70%；其次是铸造高温合金和粉末高温合金，2020 年分别占高温合金市场需求的 20%和 10%。

2）按基体元素种类看，镍基高温合金应用最广泛，市场份额占 80%；铁基高温合金和钴基高温合金市场份额分别为 14%和 6%。

高温合金产品生产工艺主要包括熔炼、铸造、热处理三个步骤。

大多数高品质高温合金并非只采用一种工艺进行熔炼，而是采用双联工艺或三联工艺。双联 工艺即通过“真空感应炉+电渣重熔炉”或“真空感应炉+真空自耗炉”来生产；三联工艺则采用“真空感应炉+电渣重熔炉+真空自耗炉”的方式进行生产。

我国从 2010 年左右引入三联工艺，目前在部分产品中得到应用。值得注意的是，用于涡轮发动机的变形高温合金转动件基本都要求使用三联工艺进行生产。

高温合金产业链上游主要为镍、钴、钼、铼等金属原料，经中游高温合金生产企业制造成型后再将毛坯交付主机厂或加工厂，精加工成零部件后再装配使用。

高温合金下游应用广泛，主要包括国防建设、航天航空、能源电力、石油化工等战略性产业。其中，航空航天领域是高温合金最重要的消费领域，也是对高温合金使用性能要求最高的领域。

2021 年，全球约 55%的高温合金用于航空航天领域，我国 70%~80%的高温合金用于航空航天等特种领域。

2.2 供需情况：当前依赖进口，国产替代空间较大

全球高温合金未来市场增量主要来源于中国。高温合金行业产能增长主要以现有厂商扩产为主，但生产工艺复杂、下游认证周期长等原因导致行业整体增速较缓。

2015~2020 年，全球高温合金市场规模 CAGR 为 5.0%，中国 CAGR 为 19.7%，国内市场增速明显高于全球市场增速。

根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球高温合金市场规模 137 亿美元，2024 年将达到 173 亿美元；2020 年我国高温合金市场规模为 187 亿元，并将于 2025 年达到 314 亿元。

我国高温合金供需缺口较大。

2017~2021 年，我国高温合金生产量 CAGR=19.2%，需求量 CAGR=19.9%，需求增速大于供给增速，供需持续不匹配。高温合金供需缺口不断扩大，2021 年已达 2.4 万吨。

根据中投顾问《2018-2022年中国高温合金产业投资分析及前景预测报告》，目前我国防务领域航空发动机高温合金约40%依赖进口，整个高温合金行业约50%依赖进口，国产替代空间广阔。随着国内企业生产工艺和技术的提升，产能建设速度加快，高温合金的国产化率有望迅速提升。

2.3 市场空间：航空发动机和燃气轮机驱动需求增长

2.3.1 航空发动机放量是主要驱动因素

高温合金占航空发动机质量 40~60%。

高温合金主要应用于航空航天领域，以航空发动机为主，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件制造，高温合金占航空发动机总重量的 40~60%。

在民用工业的能源动力、交通运输、石油化工、冶金矿山和玻璃建材等领域，镍基高温合金有广泛的应用，主要用于柴油机和内燃机的增压涡轮、工业燃气轮机、内燃机阀座、转向锟等部件。

2.3.2 燃气轮机是高温合金的重要应用方向

高温合金的另外一个重要应用是燃气轮机。燃气轮机具有功率大、尺寸小、起动迅速、加速性和机动性好等特点，对国防、能源、电力等领域都有重要的战略意义。目前，国际上已经发展了三代燃气轮机，部分四代高效燃气轮机已投入使用。

在舰船动力方案选择上，燃气轮机的主要竞争对手是舰用柴油机和舰用蒸汽轮机，燃气轮机自身特性与舰船动力系统性能要求更为吻合，成为了各国舰船动力系统发展的主流选择。

燃气轮机国产化加速驱动高温合金需求增长。

高温合金在燃气轮机中占有重要地位，在燃烧室、导向叶片、涡轮工作叶片以及涡轮盘等部件上都有应用。目前我国燃气轮机主要研制力量来自于中国航发、船舶、机械、中科院等部门及院所。国产舰船用燃机逐渐进入批产，将驱动高温合金的需求持续增长。

燃气轮机市场国产化持续推进，将推动高温合金市场需求增长。

从生产端看，全球燃气轮机市场基本被美国 GE、西门子和三菱三家公司主导，2019 年上半年市占率合计达到 88.2%。

从需求端看，2020 年亚太地区的燃气轮机需求占全球 54%。目前，我国已具备轻型燃气轮机的自主化能力，哈尔滨电气集团制造的西气东输二线国产 30MW 燃机实现稳定运行 8000 余小时，通过了工业性应用考核；我国在重型燃气轮机的自主可控道路上也不断进步，首台完全自主研发的 F 级 50MW 重型燃气轮机已于 2021 年正式投入使用；F 级 300MW 重型燃气轮机项目正处于研发攻关阶段。

3 科研实力雄厚，产能释放打开成长空间

3.1 铸造合金贡献主要营收，新型合金附加值持续增加

公司主营高温合金材料及其制品，营收占比达到 99%。分产品看，

1）铸造高温合金：2018 年公司在单晶叶片领域取得重大突破，营收同比增长 74.8%；2019 年，公司在大型复杂机匣产品技术研发上取得了重大突破，承接了民用涡浆多种大型复杂薄壁机匣攻关任务，营收同比增长 109.4%。2019～2021 年铸造高温合金营收占比持续超过 60%。

2）变形高温合金：营收规模逐年增长，2017～2021 年复合增速为 11.3%；2022 年上半年营收同比增速高达 80.6%，主要系拳头产品 GH4169 系列合金产品交付量创新高所致。

3）新型合金制品：营收增长稳健，多型号粉末高温合金盘锻件已研制成功，未来批产有望大幅增加营收。

新型高温合金材料毛利率不断攀升。

分产品看，1）新型高温合金毛利率最高， 由 2017 年的 26.6%逐年上升至 2021 年的 54.9%；

2）2017～2019 年，铸造高温合金毛利率较变形高温合金毛利率高 10ppt 左右；2020 年以来，铸造高温合金和变形高温合金毛利率差距逐渐缩小，主要系 2020 年变形高温合金国产替代比例增加及 2021 年原材料涨价较多所致。

3.2 研发投入持续增长，科研创新实力雄厚

持续重视研发；研发支出逐年增加。

2017～2021 年，公司研发投入由 0.37 亿元逐年增长至 2.10 亿元，年复合增速达 54.7%，主要投向高温合金、金属间化合物及轻质铸件等产业化技术，同时重点研发下一代高温材料。

2017～2021 年，公司研发支出占营收比由 5.4%增长至 10.5%，2021 年，公司研发投入占总营收比例显著高于同行业其他可比公司。

重视技术创新，持续优化科研体系。

公司建有“高温合金新材料北京市重点实验室”和“北京市燃气轮机用高温合金工程技术研究中心”，并作为多个国家科研平台的重要组成部分，牵头成立了“中国高温合金产业技术创新战略联盟”，为后续创新发展提供了强有力的后盾。

公司组建的重点实验室、工程中心和事业部层层嵌套，覆盖了技术储备、技术工程化和技术产业化等三个阶段，近年来已开发出了高代次变形和粉末高温合金、3D 打印用高性能高温合金等新材料，及变形高温合金三联冶炼、双联单晶叶片制备技术等关键技术，并逐步将其应用于公司产品。

公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是航空、航天、兵器、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。

1958 年以来，公司共研制各类高温合金 120 余种。其中，变形高温合金 90 余种；粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金的 80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的 201 个牌号中，公司及其前身钢研院牵头研发的有 114 个，占总牌号数量的 56%。公司各项产品研发均有所突破。

分产品线看，1）铸造合金和轻质合金领域：已突破某大尺寸单晶合金及涡轮叶片的核心制备工艺，并布局几乎全部在研及批产航空发动机型号；

2）变形合金领域：涡轮盘锻件实现小批量生产；

3）新型合金领域：多个型号粉末高温合金盘锻件已研制成功，ODS 高温合金已完成扩产；

4）石油化工领域：已突破解决了石化行业裂解炉管结焦周期短的难题，抗结焦综合性能达到世界先进水平。

3.3 股权激励机制充分，彰显发展信心

2019 年 5 月，公司实施股权激励。

1）人员覆盖广：激励对象为公司董事、高管及核心骨干，共 132 人，占职工总数的 13.61%。

2）激励力度大：首次授予 1241.08 万股，占公告日总股本的2.76%；预留授予66.50万股，占总股本的0.14%。

3）约束时间久：本次激励计划有效期为 5 年，其中 2 年禁售期、3 年限售期，2021 年 5 月开始分三年解锁，有利于留住人才和企业长期发展。

4）考核目标多：解除限售需要公司层面业绩考核和个人层面绩效考核均达标，公司层面业绩考核主要包括可解锁日前一会计年度归母净利润增长率、净资产收益率和ΔEVA 等条件，同时需要不低于对标企业 75 分位值。

2019 年股权激励首次授予 1241.08 万股，预计总摊销 8464.17 万元。根据公司年报，2019~2021 年公司已分别摊销 1488.28 万元、3031.37 万元、2381.05 万元，计入管理费用；2022 年预计摊销 1097.21 万元。

3.4 产能不断释放，在手订单饱满

通过收购、扩建等方式增加产能，纵向延伸产业链。

1）2018 年 11 月，公司收购青岛新力通 65%股权，拓展民用领域。

2）2019 年 6 月，公司联合子公司河北德凯在青岛建立平度产业基地和青岛钢研创新研究院，进一步优化产业布局。

3）2020 年 5 月，公司子公司青岛新力通在原有厂区北侧建设 4.5 万平方米新厂房，增加设计产能 7000 吨/年。项目建设期 15 个月，已于 2021 年试生产，达产期 5 年。

4）2022 年 6 月，公司与航发动力成立合资公司西安高纳，拓展发动机铸件业务，公司使用自有资金出资 7476.69 万元，占合资公司持股比例的 67.97%。

产销率持续接近 100%；价格总体稳定。

受益于下游需求增长及公司产能释放，公司 2017～2021 产销量总体上升，产量及销量年复合增速为 26.4%。

2019 年，公司将青岛新力通纳入报表合并范围，产销量同比增幅较大，销量同比增加 77.6%；产量同比增加 70.8%。2021 年下游持续需求增长，销量同比增加 35.7%；产量同比增加 31.9%。

2017～2021 年，公司产销率始终维持在 95%以上，2021 年达到 99.1%，在建产能的释放将为公司业绩增长带来更多弹性。

4 同行业对比：竞争合作并存，创新扩产满足需求

我国从事高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要以国家在计划经济时期规划的高温合金研发生产基地和原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位为主。

研产基地主要以钢研总院、中科院金属所为代表；大型老牌钢铁厂主要以抚顺特钢、宝钢特钢为代表；图南股份、隆达股份、西部超导作为新进入者，是民营企业新秀。

1）抚顺特钢：

始建于 1937 年，是我国最早的特殊钢企业之一，主营四大产品：高温合金、超高强度钢、不锈钢和工模具钢，在行业内有一定技术优势。在过去三个“五年计划”中，抚顺特钢承担和参与了国防科工局 190 余项特种新 料科研课题，在研课题 39 项。

2）西部超导：

是由西北院和超导国际于 2003 年 2 月共同出资设立的一家中外合资经营企业，于 2019 年 7 月赴科创板上市，是我国航空用钛合金棒丝材的主要研产基地，是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。公司 2021 年跨越高温合金业务的盈亏平衡，实现营收 1.0 亿元，占比 3.5%，全年生产高温合金 555 吨，同比增加 67.4%。

3）隆达股份：

成立于 2004 年，于 2022 年 7 月赴科创板上市，业务由合金管材向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。

铸造高温合金聚焦两机产业链，面向国内外市场，并参与国产航空发动机和重型燃气轮机热端部件高温合金的研发和试制；变形高温合金已建成“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺生产线，部分牌号正在两机领域客户验证。

高温合金营收占比由 2018 年的 6.0%逐年 快速提升至 2021 年的 42.2%。2018~2021 年，综合毛利率由 12.5%逐年提升至 19.8%；净利率由-3.9%逐年提升至 9.7%，盈利能力提升主要系附加值更高的高温合金产品占比增大所致。

4）图南股份：

成立于 1991 年 5 月，于 2020 年 7 月上市，主营高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，应用在航空发动机、燃气轮机、核电装备等特种及高端领域。

公司拥有大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，对质量和成本管控能力突出，是国内少数实现铸造高温合金母合金及大型高温合金复杂薄壁铸件同时批量化生产的企业之一。 我们综合分析五家公司的财务情况如下：

营收：抚顺特钢营收规模最大，西部超导营收增长最快。

钢研高纳、图南股份和西部超导营收规模逐年增长，营收同比增速较为波动。2021 年，钢研高纳营收同比增长 26.4%至 20.0 亿元，同比增速在五家公司中位列第四。2022 年前三 季度，钢研高纳营收同比增长 33.2%至 19.0 亿元，同比增速在五家公司中位列第四。

归母净利润：

1）2017~2021 年，钢研高纳保持稳健增长，归母净利润由 0.6 亿元增长至 3.0 亿元。

2）抚顺特钢利润波动较大，2017 年因计提 10.5 亿元资产减值实现归母净利润-13.4 亿元；2018 年因债务豁免产生净收益 28.3 亿元，扭亏为盈实现归母净利润 26.1 亿元；2019 年~2021 年步入稳健增长阶段。

3）西部超导和隆达股份增长较快，2021 年同比增速在 100%以上。

4）图南股份 2021 年加速增长，归母净利润同比增长 66.2%至 7.4 亿元。

高温合金业务营收：

钢研高纳高温合金业务营收规模在五家公司中最大，西部超导高温合金业务营收增长最快。

2018~2021 年，五家公司高温合金业务规模均在逐年增长，彰显下游需求的持续景气。

2021 年，钢研高纳高温合金业务营收同比增长 26.1%至 19.9 亿元，同比增速在五家公司中位列第三。

毛利率：

1）综合毛利率：西部超导综合毛利率在五家公司中最高。2017~2021年，五家公司综合毛利率均呈现总体上升的趋势，2021 年，原材料涨价导致钢研高纳毛利率同比下滑 6.4ppt 至 28.2%；抚顺特钢毛利率同比下滑 1.9ppt 至 20.1%。2019 年，原材料海绵钛涨价导致西部超导利润率同比下滑 3.1ppt 至 33.7%。

2）高温合金毛利率：抚顺特钢高温合金毛利率在五家公司中最高，图南股份、钢研高纳位列第二、第三。西部超导高温合金业务未形成规模，毛利率尚且不稳定。

期间费用率与净利率：

1）期间费用率：2017~2021 年，西部超导、隆达股份和抚顺特钢期间费用率总体呈下降趋势；钢研高纳、图南股份期间费用率呈上升趋势。2021 年，钢研高纳期间费用率为 16.5%，高于另外四家公司，主要系较高研发费用率所致。

2）净利率：图南股份净利率在五家公司中最高。2017~2021 年，钢研高纳、隆达股份、图南股份和西部超导的净利率呈现总体上升的趋势；抚顺特钢净利率波动较大。

2021 年，五家公司净利率均同比提升，西部超导同比增幅最大，达 8.0ppt；图南股份净利率同比提升 6.0ppt 至 26.0%；钢研高纳增幅最小，净利率同比提升 0.9ppt 至 16.5%。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

1）在铸造高温合金领域，公司承接了多家主机厂和设计所多种新产品的研发任务，2018~2021 年营收年复合增速达 40.9%。产品研发早期阶段主要采取成本加成定价方式，后续有望把部分成本端压力转移至客户。我们预计 2022~2024 年实现营收 15.4 亿元、20.1 亿元、26.5 亿元；毛利率分别是 24.8%、25.0%、25.3%。

2）在变形高温合金领域，公司自建锻造及盘轴生产线，未来委外加工比例将进一步降低，毛利率有提升空间。我们预计2022~2024年实现营收6.8亿元、9.7 亿元、13.8 亿元；毛利率分别是 21.5%、21.7%、21.9%。

3）在新型高温合金领域，公司粉末高温合金、金属间化合物、ODS 合金多点开花，产品性能优异 且附加值较高，有望成为公司新的增长点，同时产品结构的持续优化也将带动毛利率增长。

我们预计 2022~2024 年实现营收 5.1 亿元、7.4 亿元、10.3 亿元；毛利率分别是 56.0%、56.6%、57.2%。

5.2 估值分析与总结

我们选取高温合金领域 4 家公司作为可比公司进行分析：

1）抚顺特钢，我国大型特殊钢重点企业和特种材料研产基地，主营变形高温合金及特种不锈钢；

2）图南股份：高温合金行业的民营企业新秀，主营高温合金和特种不锈钢；

3）西部 超导，钛合金核心标的，同时布局高温合金业务，主营变形高温合金；

4）隆达股份，业务由合金管材向镍基耐蚀合金、高温合金拓展，主营铸造高温合金。

上述公司主营业务与公司核心业务具有可比性。

公司深耕高温合金行业，技术实力雄厚，是国内少数研制出单晶高温合金的公司之一，并具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。

2022 年 4 月，公司与航发动力成立合资子公司西安高纳，主营航空部件，进行产业链纵向延伸；2022 年 6 月，公司成立全资子公司四川高纳，主营航空锻件，有望降低公司变形高温合金的外协比例，进一步提升公司的盈利能力。

我们预计公司 2022~2024 年归母净利润分别是 3.62 亿元、4.96 亿元和 6.79 亿 元，同比增速分别是 18.7%、37.2%和 36.9%。当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 63x/46x/34x。

可比公司 2022~2024 年 PE 均值为 52x/33x/24x，公司 PE 估值高于行业平均水平，但考虑到：

1）成长性：向产业链下游纵向延伸拓展，有望走出第二增长曲线。公司与航发动力共同设立合资公司西安钢研高纳航空部件有限公司，拓展航空部件业务，发展空间较大。

2）稀缺性：公司是国内少数掌握单晶高温合金、粉末高温合金和 ODS 合金制备工艺的公司。公司多个型号粉末高温合金盘锻件能够满足航空发动机的应用需求，随着粉末高温合金市场需求的持续增长，公司业绩增速确定性较强。

基于上述两点，我们认为公司发展空间较大，有望享有估值溢价。

6 风险提示

1）原材料价格波动：原材料成本在公司产品成本构成中所占比重在 60%左右，部分产品超过 70%。公司产品的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格波动将影响公司的毛利率。

2）市场竞争加剧：随着技术扩散，行业总体较高的利润率水平可能会吸引其他投资者的进入，从而加剧竞争，进而降低行业的平均盈利水平。

3）产品研发不及预期：公司主营产品技术含量较高，在核心关键技术上拥有自主知识产权。目前有多项产品和技术尚处于研发阶段，存在新产品及新技术研发进展不及预期的风险。

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享受快增长，春光药装：分羹奶酪蓝海，领先的液体灌装设备小巨人

1、亮点先导：奶酪液体灌装设备行业的先行者和领先者

1.1、先行者：奶酪液体灌装包装先发优势，2021年享受快速增长红利

奶酪行业2021年进入快速发展期。之前受饮食习惯限制，乳制品行业主要细分赛道为液态奶、酸奶等；而随着健康消费趋势，奶酪以其丰富的营养、浓郁的奶香及丝滑的口感在儿童食品中占得一席之地，成为儿童食品消费升级的方向之一。

根据Statista数据，2016 年我国奶酪进口量为 9.72 万吨，至 2020 年涨至 12.92万吨。2021 年我国奶酪进口量激增至 17.62 万吨，同比增长 36.38%。2021 年全球奶酪市场规模为 776 亿美元，预计至 2027年，将持续增长至 1,133 亿美元，市场前景良好。Euromonitor数据显示及预测，2021年我国奶酪零售市场规模达 122.7 亿元，未来几年仍在高速增长期。

顺应奶酪潮流，2019年春光药装积极布局奶酪包装设备。春光药装自2019年开始拓展进入食品包装设备领域，凭借自身在药品铝塑包装领域积累技术基础和在药品液体灌装领域技术与经验，针对奶酪棒包装的新需求成功研发食品液体灌装装备并实现量产。

得益于国内奶酪棒市场近年的蓬勃发展，春光药装与伊利、妙可蓝多、妙飞、蒙牛等多家乳品行业龙头企业签订销售合同，随着乳品行业主要厂家不断加大奶酪产品生产投入，食品包装设备业务规模迅速增加。2020年以后，药品包装设备需求稳定，食品包装设备收入快速增长。

1.2、领先者：进口替代，市场份额第一，定价超越50%高毛利率

1.2.1、高技术水平达到进口替代

2020年起技术水平进口替代Unifill。在春光药装进入乳制品液体灌装设备市场前，乳制品液体灌装设备市场绝大多数份额被意大利尤尼菲尔（Unifill）等国外企业占领，国内乳制品液体灌装设备的国产化率相对较低，因此国内乳制品行业客户对于乳制品液体灌装设备国产化需求意愿较强。随着公司2020年成功研发低温奶酪包装装备，并随之研发出常温奶酪包装装备，技术性能已实现对意大利 Unifill 公司产品进口替代。

1.2.2、产品优势占领高市场份额

招股书显示，春光药装低温奶酪液体灌装第一，奶酪包装设备市场份额53.55%。春光药装成功与乳制品行业龙头企业伊利、蒙牛、妙可蓝多、妙飞、光明乳业等公司达成合作。2022年7月，公司取得了中国包装联合会出具的证明：“春光药装的低温奶酪液体灌装装备2021年国内市场占有率在行业同类产品中名列第一，常温奶酪液体灌装设备2021年国内市场占有率名列前茅。”

从市场份额来看，公司招股书披露测算数据：按照奶酪棒单支 2 元，每台奶酪包装设备每天连续工作 12 小时，每小时产量 9000 支计算，预计 2021 年我国奶酪包装设备需求数量为 155 台。春光药装截至2021 年末已实现销售奶酪包装设备 83 台，占市场份额 53.55%，未来仍存在一定的市场空间。

与核心客户维持长期合作关系。下游客户选择供应商的标准较高，需对目标供应商的行业地位、技术实力、项目成功案例、售后服务等多方面进行考察，供应商选定后，一般不轻易更换。

1.2.3、市场地位享受高毛利率

依托奶酪行业市场地位和客户“重质轻价”特点获得高毛利率。在乳制品行业加速布局乳制品细分奶酪行业下，乳制品行业知名企业为抓住奶酪蓝海市场高速增长契机，对奶酪液体灌装设备需求较强，注重设备质量、工艺水平和品牌价值等方面，价格敏感度相对较低，通常愿意用较高的价格寻求符合其奶酪产品生产要求的设备，着重考虑设备能否达到提升生产效率、产品质量和食品安全等方面要求。作为奶酪液体灌装设备行业的先行者和领先者，春光药装的毛利率保持在较高水平。

1.3、覆盖行业主要玩家，在手订单多

1.3.1、奶酪主流玩家全覆盖

下游客户覆盖乳品奶酪新旧势力。从披露的2020-2022H1前五大客户与2022H1新增订单数据来看，春光的食品奶酪包装设备覆盖了伊利、妙可蓝多、妙飞、广泽乳业、奶酪博士、君君乳酪、妙可奶业、芝享食品、新疆瑞园等企业，几乎覆盖奶酪行业主要龙头企业和行业新进入者。

1.3.2、低温、常温、各奶酪新品类设备全覆盖

春光药装可通过低温与常温技艺生产各不同种类的奶酪平类产品，可做到生产出顺应消费者潮流奶酪产品的包装设备。

#按产品分类

奶酪消费可分为原制奶酪与再制奶酪，目前国内的奶酪消费主要集中在再制奶酪。随着消费者教育的逐渐完善，国内原制奶酪的市场规模有望进一步扩大。2022 年 2 月 16 日，农业农村部发布《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》，提出“鼓励企业开展奶酪加工技术攻关，加快奶酪生产工艺和设备升级改造，提高国产奶酪的产出率，研发适合中国消费者口味的奶酪产品”。

#按工艺分类

2020-2021年间主要为低温奶酪液体灌装设备，2022年1-6月主要为常温奶酪灌装设备。无论已经验证的低温奶酪液体灌装设备，还是常温奶酪液体灌装设备，在设备性能、品牌优势和市场地位上均处于行业内领先地位。在常温领域已销售给同伊利、熊猫乳业、吉士丁等国内知名乳制品企业并持续拓展下游市场。

1.3.3、传统药装设备业务亦营收稳定，在手订单1.4亿

春光药装的产能规划和生产人员配备可以用于食品、药品不同类型产品的相同功能设备生产。因基础路线一致性，核心技术相关性。春光药装的食品、药品包装装备原材料相同，并共用核心技术。已研项目“SGA40 液体灌装装备升级改造项目”，技术成熟，实现量产，两种领域均有应用。

在手订单充足。2019-2022H1公司订单覆盖比例分别为 64.70%、115.02%、151.40%和151.32%，期末在手订单覆盖比例呈现快速上升的趋势。截至2022年6月30日，拥有在手订单金额达1.43亿元，其中，食品包装设备的在手订单金额为8,243.90万元，药品包装设备的在手订单金额为6,098.35万元，均明显高于2021年同期的数据。

2 公司情况：包装“小巨人”，募投达产可实现营收2.5亿

2.1、发展历程：20多年来布局拓展业务，国家级专精特新“小巨人”

辽宁春光制药装备股份有限公司成立于1999年，是集产品研发、生产、销售、技术服务为一体的现代化高新技术型企业，位于国内制药包装机械的发源地——锦州，经过20年的发展拥有一支专业性强、创造力强、技术经验丰富的高级技术人才和管理团队。

先后承担了“2021 年辽宁省‘揭榜挂帅’科技攻关项目”“2015 年度辽宁省科技创新重大专项计划”等辽宁省重大科研项目，并荣获了第四批国家级专精特新“小巨人”等多项荣誉称号。

2.2、股权结构：控股股东、实际控制人统一，控制权稳定

董事长毕春光为实际控制人。毕春光直接持有公司 34.80%股份，通过辽宁春光资产管理中心（有限合伙）控制公司 8.27%股份；边境直接持有公司 25.84%股权，二位系发行人控股股东；合计控制发行前总股本的 68.91%。

2.3、主营业务：液体灌装装备通用于药品、食品

食品、药品领域包装设备双轮驱动，多款产品荣获奖项。春光药装是一家集研发、生产和销售于一体的高柔性智能包装装备供应商，专注于食品、医药领域。主要产品包括食品、药品液体灌装装备、条袋包装装备、铝塑包装装备、全自动装盒及全自动装箱装备等系列及高柔性智能包装联动生产线。

公司产品“SGA40(NL)型塑料瓶自动成型奶酪灌封机”被认定为 2020 年度辽宁省首台（套）重大技术装备，“医药条袋包装及智能集成生产联线”被评为 2020 年度辽宁省中小企业“专精特新”产品，“SGA30(A)液体吹灌封自动成型包装机及其智能包装生产联线”被评为 2019 年度辽宁省中小企业“专精特新”产品。

#食品包装装备

（1）低温乳制品液体灌装装备

SGA40N 产品为低温乳制品液体灌装装备，适用于塑料容器包装单位计量的液体、半粘稠体，其使用热成型膜片、折膜装置将包材对折后成型，完成从成型、灌装、封合直到成品冲切后输送到机体外的过程。应用了热成型技术、正压吹塑技术、对标技术、热灌装技术、自动理棒插棒技术以及独立冲切技术等，实现了单位计量包装的批量生产。

（2）常温乳制品液体灌装装备

SGA40W 产品在低温乳制品液体灌装装备基础上增加了对包装材料的杀菌和空间消杀功能，有效避免产品包装过程中外界因素对包装物的影响。

在原有低温乳制品液体灌装装备的技术基础上，增加了放电杀菌技术和空间平流层杀菌技术，实现常温奶酪的产品包装与运输保存，降低了产品生产成本、物流成本、仓储费用并延长了产品的保质期。

#药品包装装备

（1）液体罐装装备

SGA40、DGS350、SGA20 产品适用于塑料容器包装单位计量的液体、半粘稠体。使用热成型膜片，膜片经折膜装置将包材对折后成型。可以生产平底瓶型（自立瓶型）、异形瓶，完成从成型、灌装、封合直到成品冲切后输送到机体外。

适用材料由原有复合膜扩展到 PET/PE 复合膜、多层共挤膜复合膜片。该系列产品应用了热成型技术、正压吹塑技术、对标技术、蠕动泵灌装技术和独立冲切技术等。

（2）条袋包装装备

DXDK 系列、DXDP 系列、DBF 系列产品在传动与控制上为了适应客户需求，为全伺服动力控制。

在结构上通过加大辊径、增加工位等使得产品稳定性得到进一步提升。包装范围已经覆盖流体、半流体、粉剂、颗粒、片剂、胶囊等中药制剂全覆盖。具备体积小、结构紧凑、运行平稳等特点。同时进行多条袋包装，包装效率高。整机由 PLC 自动控制，性能可靠，操作方便。具有包装袋双面印刷图案的自动对正，位置准确。

此外，公司包装设备还包括食品包装领域的固体食品泡罩装备，药品包装领域的铝塑包装装备、全自动装盒及全自动装箱装备、高柔性智能包装联动生产线等产品。

2.4、商业模式：以销定产，采购项目不依赖特定组件

#销售模式

内销、直销为主，季节性特点第四季度销售占比较高。

春光药装内销比例 2019-2021 年均超 94%，直销模式收入占公司主营业务收入的比例分别为 82.56%、76.03%、93.64%和 91.56%；由于下游客户一般于年初制定投资预算与采购计划，并考虑到包装设备生产周期和安装、调试情况，收入确认相对集中在四季度，2019-2021 年四季度销售收入占比分别为 36.69%、48.85%与 39.55%。

#生产模式

以销定产：2019-2022H1 产销率分别为 93.00%、193.06%、93.59%与 130.00%。

#采购模式

原材料采购与外协产品采购并存，不依赖特定组件。原材料采购主要包括钢材类、电气类、传动类等材料。

外协产品采购主要为部分非核心机加件加工和表面处理等工序。所处辽宁地区周边机械制造企业资源丰富，配套完善，机械加工服务供应充足。

2021 年各组件采购比例分别为电器件 23.26%；功能组件 21.80%；零部件 21.65%；钢材、铝材、包装膜等材料 12.77%；气动件、传动件 8.49%；其他 12.02%。

2.5、募投项目：达产可产生 2.5 亿营收

本次发行拟募资 1.6 亿元，投资于智能自动化装备生产基地建设项目和补充流动资金。

专注现有领域扩产。

由于春光药装自 2020 年开始开拓奶酪液体灌装机市场，并快速建立了市场优势，食品包装装备业务收入占主营业务收入比例呈现逐年升高趋势，已成为公司重要的盈利增长点和收入来源。

结合公司业务发展趋势，募投项目扩产项目的新增收入亦主要来源于液体灌装机系列。根据问询反馈，募投项目建成达产后可实现营业收入约 2.5 亿元，是 2021 年度营业收入的 1.4 倍。

2021 年产能利用率已饱和，募投消纳乐观。

2019-2021 年产能分别为 142、150、159 台，2021 年产能利用率达 98.11%。

3、行业情况：奶酪包装景气度高，药品包装增长稳定

3.1、市场规模：包装专用设备与奶酪市场分别约 50%与 30%年均增长

所处行业：包装专用设备

20 世纪 80 年代以前，我国包装装备主要从德国、法国、意大利、日本等世界机械设备制造强国进口。

随着我国机械工业的崛起和《中国制造 2025》等鼓励政策的发布，国内包装装备企业逐渐突破了国际生产商垄断竞争格局，机械制造与国外发达国家的水平差距不断缩小，产品的主要技术指标如工作速度、定位精度、运行稳定性、自动化程度等已经达到或接近国际先进水平。

根据国家统计局数据，2016 年我国包装专用设备产量为 104,245 台，至 2021 年增长至 754,335 台，年均复合增长率为 48.56%。

另据 Global Industry Analysts 发 布的数据，2020 年全球包装装备市场规模 436 亿美元，预计到 2027 年，将达到 549 亿美元，年均复合增长率为 3.3%。目前，世界加工制造业中心转移至我国，我国包装装备技术不断提高，包装装备的市场需求也快速提升。

随着医药、食品等工业品质和安全标准不断提升，其配套装备在智能化、自动化、安全性和生产效率方面要求更高，包装装备将随市场需求的变化不断更新，未来仍有广阔空间。

下游医药行业：具备发展潜力

根据 Frost & Sullivan 的数据，2016 年，全球医药市场规模为 11,530 亿美元，市场规模极大。在 2016 年至 2019 年间，市场仍以 4.73%的年均复合增长率持续增长。

2020 年疫情影响使全球医药行业市场规模略下降至 12,988 亿美元。预计到 2025 年，全球市场规模将达到 17,114 亿美元。

相同数据来源，2016 年我国医药市场规模为 13,294 亿元，至 2019 年达 16,330 亿元，期间以 7.10%的年均复合增长率保持快速持续的增长。

与全球医药市场规模趋势类似，2020 年我国医药市场规模下降至 14,480 亿元。随着我国人均收入水平的提高、人口老龄化的加快、城镇化水平的提升以及社会保障体系的建立和完善，医药行业将保持快速增长，预计到 2025 年，我国医药市场规模将达到 22,873 亿元。

下游奶酪行业：预计保持约 30%年均增长

根据中国奶业协会制定的《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案（2023 年-2025 年）》，奶酪发展总体目标为“到 2025 年，全国奶酪产量达到 50 万吨，全国奶酪零售市场规模突破 300 亿元。”

根据上述目标测算，2021 年-2025 年间，奶酪市场规模复合增长率超过 25%。根据头豹研究院发布的研究报告《2022 年中国奶酪棒行业报告：主攻家庭市场的百亿赛道》，预测 2026 年我国奶酪市场规模或将达到 475 亿元。由此测算，2021 年至 2026 年，我国奶酪市场规模复合增长率为 31.09%。

3.2、同行比较：净利率超 20%，盈利能力、成长性高于同行

奶酪包装无完全可比上市公司，我们选取诚益通、楚天科技、中亚股份、永创智能为对标公司。前两者应用领域为医药行业，后两者属于食品包装与春光药装竞争奶酪包装领域，具体经营状况区分见下表。

规模端：春光药装当前业务体量较同类公司小。

2021 年营收 1.79 亿，归母净利润 3495.67 万，因可比公司涉及医药、食品包装大类，业务范围广阔。

盈利能力：2021 年因奶酪液体灌装业务毛利高，净利率超越可比公司。

2019-2021 年与 2022Q3 公司净利率分别为 2.26%、2,68%、19.58%与 21.13%。

成长性：营收成长、利润增长均超越行业中游。

春光药装、诚益通、楚天科技、中亚股份、永创智能2018-2021年三年营收 CAGR 分别为 30.19%、9.92%、47.72%%、13.96%与 17.92%。利润 CAGR 分别为 101.13%%、0.16%、139.34%、-10.74%、52.12%。伴随食品、药品包装结构变化利润随之上升。

3.3、估值对比：可比公司最新 PE TTM 均值 24.7X，公司 PE 14.5X

从估值来看，可比公司市值均值58.73亿元，市盈率TTM 均值24.7X，中值25.1X。

本次发行底价为10元/股，当前总股本为5250万股，预计发行股数不超过1600万股 （未考虑超额配售选择权），对应 TTM 市盈率为14.5X，低于可比公司平均估值。

公司下游奶酪行业高速成长性和药品包装的稳定性。

4、风险提示

食品包装装备业务可持续性风险、偿债能力的风险、新股破发风险

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东部基建排头兵，山东路桥：交通强省潜力足，山东基建龙头再腾飞

1 东部基建排头兵，订单充沛成长可期

1.1 发展历史悠久，项目经验丰富

公司始建于1948年，拥有多种路桥工程资质，项目遍布国内三十几个省市自治区，在海外 参建了尼泊尔、巴基斯坦、阿尔及利亚、越南、伊拉克、哈萨克斯坦等十余个国家的高速公路、市政、房建、机场及铁路项目。

公司先后获得国家科学技术进步奖、鲁班奖、国家优质工程金质奖、詹天佑奖、国家优质工程奖等，授权专利200余项，参加建设的青岛胶州湾跨海大桥获乔治·理查德森奖，是迄今我国桥梁工程获得的最高国际奖项。

公司荣获中国建筑企业管理协会发布的《2019 年中国建筑企业综合实力 100 强》榜单第 18 位，位列山东省建筑企业首位。

公司曾参与修建淮上淮河特大桥、威海香水河大桥、潍日高速、宁梁高速、四川夹江 S307 线千佛岩隧道等工程，在稳固路桥建设的基础上，积极拓展市政、铁路、港航、隧道等领域。目前，公司在建主要工程有济南大西环（EPC 模式）、郑济高铁、潍烟高铁，济南地铁 4 号线等。

背靠山东国资委，隶属山东高速集团。

公司实际控制人为山东省国资委，目前第一大股东为山东高速集团有限公司，截至 2022 年第三季度山东高速持股比例高达 49.76%，通过山东高速投资控股有限公司间接持股 5.93%，合计持股 55.69%。

公司主要布局路桥施工、公路养护和建筑施工业务，旗下含有山东省公路桥梁建设、山东鲁桥建设、高速路桥养护有限公司、山东鲁桥建材等 30 余家权属公司，业务资质十分丰富。

1.2 业绩持续优化，业内竞争力加强

大股东合并提升经营业绩竞争力。

2020 年公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团合并重组，公司业绩充分增厚，当年营业收入为 344 亿元，YOY+48.1%，归母净利润为 13.4 亿元，YOY+123.1%。2021 年公司继续发挥业务优势，营业收入增长至 575 亿元，YOY+67.0%，2015-2021 年 CAGR 高达 40.7%。

公司积极落实降本增效措施，盈利能力得到大幅提升，2021 年公司归母净利润为 21.4 亿元，YOY+59.5%，2015-2021 年 CAGR 高达 33.5%。大股东合并后原齐鲁交通旗下山高交建、日照建设、港通建设与公司存在业务重合。2021 年山东高速集团出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在 36 个月内启动注入山东路桥的程序，后续有望继续增厚公司业绩。

立足华东基本盘，积极布局全国及海外市场。

公司深耕华东市场，除 2020 年受疫情影响外，2016-2021 年华东地区营业收入占比均在 70%以上。同时公司继续发力其他区域市场，推动收购布局优化。2020 年起西南区域在公司布局中的重要性增强，收入和毛利分别占比 12.4%/13.2%，成为国内重点培育市场。此外，公司借助国内“一带一路”战略拓张海外市场，截至 2022 上半年海外市场营收占比 6.1%，公司国际品牌影响力不断提升。

路桥施工和养护工程为公司贡献主要收入。

公司以路桥工程施工与养护为主营业务，2021 年公司路桥施工和养护工程业务收入分别为 518.66/31.60 亿元，YOY+74.3%/+30.0%。2022 上半年两项主业营业收入分别为 255.09/9.89 亿元，合计占比 92%。随着集团大股东高速集团在山东及全国市场占有率的提升，公司主营业务优势有望得到巩固，进一步为公司贡献收入。

管理增效提升明显，逐渐走出盈利低点。

受原材料价格上涨影响，2017-2019 年公司毛利率及净利率分别由 12.4%/4.7%下降至 9.0%/3.5%，2020 年起逐渐得到恢复，到 2021 年分别回升至 11.5%/4.8%。2017-2022Q3 年期间费率由 4.1%上升至 5.1%。

尽管随着降本增效取得初步成果，管理费率由 3.5%下降至 2.2%，但公司加大新技术研发投入力度，使研发费用逐步升高，拉动整体期间费率上升。

我们预计随着公司原材料补价差机制的不断完善，上游原材料价格波动的影响将逐渐减小，加之公司技术实力不断增强，盈利能力将持续得到改善。

保理公司缓解现金流压力，可转债有望降低负债率。

2019-2021年公司相继收购齐鲁建设、中铁隆、绿建发展、滨州交发等公司进行业务拓展，营收规模逐渐增大，但业主存在通过商业汇票支付合同价款的情况，导致应收账款增加，公司经营性现金流承压。

截至 2022 年第三季度，公司资产负债率上升至 77.7%，达到近年高点。为了改善现金流及降低资产负债率，公司出资设立山高保理，授权开展应收账款保理业务，并发行可转债 48.36 亿元以偿还银行贷款并补充流动资金。

未来若成功转股，将进一步优化公司负债结构。

1.3 订单结构优化，省内市场依赖度有效缓解

在手订单数量充足，十四五期间有望接力增长。

2021 年末公司在手订单为 1979 亿元，是公司当年营业收入的 3.44 倍，其中新签订单金额为 1010.4 亿元，同比增长 44%，近五年 CAGR 高达 36.1%，新签订单维系较高增速；21 年在手未完工订单金额为 969 亿元，近五年 CAGR 高达 29.4%，亦保持较高增速。

我们预计在大股东业务协同作用下，“十四五”期间公司在手订单将持续保持增量，为公司营收增长提供强劲保障。同时在多元业务的战略布局下，公司不断进军新领域，多元市场开发力度不断加强，订单规模有望扩大。

省外市场积极拓张，订单结构持续优化。

受益于大股东合并，公司品牌影响力得以提升，集团内部协同效应加深，加之逐渐摆脱疫情影响，2021 年公司省内订单金额上升至 746.89 亿元，YOY+61%，其中 442.84 亿元来自于高速集团内部订单，较上年增长 43.3%，内部协同优势凸显。

同时公司不断深化外省和海外市场的布局，2016-2021 年公司外省、海外中标订单分别由 42.83/10.12 亿元上升至 217.63/45.89 亿元，我们预计省外和海外订单增长将进一步打开公 司增长空间。

2 交通强省战略托底，未来市场静待机遇

2.1 “十三五”成绩优越，省内交通投资空间可期

“十三五”期间山东交通基建投资力度持续加强。

2016-2020 年山东交通运输固定资产投资额由 783 亿元上升至 2356 亿元，CAGR+24.6%。省内铁路通车里程由 5452 公里上升至 6881 公里，CAGR+4.8%，省内高速公路通车里程由 5710 公里上升至 7473 公里，CAGR+5.5%。

“十四五” 期间交通基建投资有望延续高景气度，2021 年山东交通投资高达 2655 亿元，YOY+12.7%，铁路和高速公路通车里程分别增长至 7270/7477 公里，YOY+5.7%/+0.1%。

山东交通基建投资力度在全国及东部地区名列前茅。2021 年山东省交通固定资产投资额为 2655 亿元，仅次于云南/浙江/四川（分别为 3878/3400/3131 亿元）。截至 2022 年 7 月，山东省交通固定资产投资额为 1024.12 亿元，占东部地区 18.9%，仅次于浙江和广东。

山东交通基建尚有较大改善空间。

以高速公路为例，相较其他省份，2021 年山东省高速公路通车里程高达 7477 公里，在全国 25 个主要省市中排名第六，仅次于广东/云南/新疆/四川/贵州（分别为
11000/10000/9400/8600/8010 公里）。

高速公路网密度亦位于国内前列水平，2021 年山东省高速公路网密度为 473.2 公里/万平方公里，在全国 25 省市排名第四，仅次于广东/浙江/福建（分别为 612.13/506.56/483.87 公里/万平方公里）。

但山东是人口大省，常住人口超过 1 亿人，人均交通需求较大。2021 年山东省高速公路人均保有量为 0.74 公里/万人，仅高于河南和江苏，与其他省份差距较大。此外，省内交通系统还有布局不均衡、互通能力不足的问题，交通改善空间仍然较大。

交运支出低于全国平均水平，财政支持尚有倾斜空间。

2021 年全国交通运输一般公共预算性支出高达 11420.68 亿元，占一般公共预算支出 4.6%，而山东 2021 年交通运输一般公共预算性支出 326.59 亿元，仅占一般公共预算支出 2.5%，与全国水平相差较大，因此山东省财政支出仍有向交通运输领域倾斜的余地。

2.2 “十四五”景气度有望延续，省内交通基建空间广阔

“十四五”期间山东交通基建有望保持稳健增长。为积极响应国家交通强国战略，山东省出台《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035 年）》，提出到 2035 年全省路网总规模达到 5700 公里，高铁网络覆盖县域范围达到 93%以上，时速 350 公里高铁占比提高到 80%以上，全省路网总规模达到 9000 公里，全面构建四横六纵现代化高铁网络和“九纵五横一环七射多连”的高速公路网络布局。

此外，《山东省十四五综合交通运输发展规划》提出，要实施大通道、大网络、大枢纽“三大工程”，加快构建以综合运输通道为骨干、以多层次网络为依托、以综合交通枢纽为支点的综合交通网，支撑和引领新时代现代化强省。

“十四五”交通规划提出构建“铁公水”综合交通大网络。

加快完善全国领先的轨道网、公路网、水运网，构建多层次、广覆盖的综合立体交通网络。进一步提高省内高速公路连接能效和通达水平，到 2025 年全省高速公路里程增长至 10000 公里，新建及改扩建高速公路近 4000 公里；同时打造轨道上的山东，实现“市市通高铁”，到 2025 年，全省铁路总里程力争达到 9700 公里，高速（城际）铁路里程达到 4400 公里，省际出口达到 10 个以上；积极推进具备条件的城市开展轨道交通规划建设，到 2025 年，城市轨道交通里程达到 700 公里。

“十四五”期间公路铁路仍主导省内交通运输需求。

根据《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035 年）》，2022-2035 年（含 2025 年）山东省内公路和铁路合计客运比重分别为 86.7%/85.7%/84.6%，合计货运比重分别为 95.1%/95.0%/94.6%，在交通运输领域占据绝对比重。由于高速公路是公路投资的重点，山东省内铁路及高速公路基建投资空间广阔。

3 公路养护需求扩张，多元业务再添助力

3.1 布局基建后周期市场，公路养护业务潜力十足

公路养护政策为需求加码。

近年来随着国内公路养护行业政策不断完善，山东省内也逐步明确要求和标准。

2020 年山东省政府印发《山东省深化农村公路管理养护体制改革实施方案》，提出到 2022 年全省农村公路列养率达到 100%，年均养护工程比例不低于 7%，中等及以上农村公路占比不低于 80%。2021 年山东交通运输工作会议提出要在年内新改建农村公路 1 万公里，实施养护工程 1.8 万公里。

山东省积极响应政府交通强国战略，在公路养护市场积极发力，不断丰富完善相关政策。

“十四五”规划明确省内公路养护目标，养护力度有望逐步释放。

山东省高速公路优良率早在 2017 年就已达 99%，普通国省干线优良率已达 94.6%，农村公路中等路以上比例达 75%，内河高等级航道维护里程比例达 100%，提前完成十三五公路养护规划指标。

“十四五”交通规划明确提出，提升公路预防养护实施力度，实施高速公路、普通国省道养护大中修工程 3000 公里/6000 公里，年度预防养护里程占比分别不低于 8%/5%，优良路率分别达到 100%/94%；一、二类以上桥梁比例分别达到 99%/95%以上；普通干线公路养护水平取得示范性成果。

深化农村公路管理养护体制改革，农村公路列养率 100%，每年大中修及预防性养护里程达到总量的 7%以 上，消除主干路的简易铺装路面，整体技术状况优良中等路率达到 88%以上。

“十四五”期间省内公路养护市场近 300 亿。

山东公路等级普遍较低且载荷压力大，目前已逐步进入大修期，养护需求开始释放。2020 年山东收费公路里程 8347 公里，占总公路里程的 2.9%，单位养护成本 32 万元/公里；2022 年山东收费高速公路总里程 7318 公里，占总里程 97.9%，单位养护成本 30 万元/公里。

我们根据山东省“十四五”交通规划进行测算：

①“十四五”交通规划指出，到 25 年山东省内公路通车里程达到 29.7 万公里，20 年省内公路里程为 28.7 万公里，假设 21-25 年省内公路里程为 28.9/29.1/29.3/29.5/29.7 万公里；

②规划同时指出，到 25 年山东省内高速公路通车里程达到 1 万公里，20 年省内高速公路 里程为 0.74 万公里，假设 21-25 年省内高速公路里程为 0.75/0.81/0.87/0.94/1.00 万公里；

③假设“十四五”期间普通收费公路里程占比稳定在 3%，单位养护支出稳定在 32 万元/公 里。

收费高速公路里程占比稳定在 98%，单位养护支出稳定在 30 万元/公里；根据以上假设可以得出，21-25 年省内普通公路养护市场为 27.0/27.2/27.3/27.4/27.6 亿元；21-25 年省内高速公路养护市场为 21.9/23.8/25.7/27.6/29.4 亿元，“十四五”期间省内公路养护市场空间约为 265 亿元。

3.2 积极并购拓展业务资质

除主业路桥工程施工和公路养护外，公司积极通过收并购方式延伸业务版图。近年来公司在市政工程、水利工程、房建业务和设计咨询均有所涉及，丰富各项业务资质，不断开拓多种 基建分项业务。

2019 年，公司收购齐鲁建设，新增建筑装修装饰工程专业承包壹级资质及建筑机电安装工程专业承包壹级资质等 10 项资质；2020 年公司收购中铁隆，具有工程设计市政行业轨道交通工程专业甲级、铁路工程施工总承包贰级等资质。

同年，公司收购绿建发展，具有钢结构制造特级资质、钢结构工程专业承包一级资质等。

历次收购丰富了公司在相关领域的业务资质，加强了公司在机电安装、市政工程和钢结构领域的实力，为公司进军其他业务领域打下了基础。截至 2021 年公司拥有各项资质 298 项，其中施工类资质 200 项。

投资并购为公司贡献收入和利润增长。

公司于 2019 年收购齐鲁建设，于 2020 年收购中铁隆/山东外经/尼罗公司/绿建发展，于 2021 年新收购滨州交发/宁夏公路/中工武大。

21 年被收购子公司净利润 5.27 亿元，由于齐鲁建设/山东外经/尼罗公司三家子公司未披露营业收入，其余 5 家子公司 21 年营业收入 94.71 亿元。被投资公司具有良好业绩预期，在扩展公司业务资质的同时，能够有效贡献营收和利润。

4 大股东重组合并，夯实省内龙头地位

公司控股股东山东高速集团为山东国资委下属国有投资公司，于 2001 年成立，经营主业涵 盖交通基础设施及智慧交通投资运营建设、金融资产投资管理、新能源新材料等多个领域，是山东省内交通投建运领域的龙头企业，目前旗下拥有山东高速(600350.SH）、山东路桥 (000498.SZ)、山高控股(412.HK）、齐鲁高速(1576.HK）、威海银行(9677.HK）、山高新能源 (1250.HK)6 家上市公司。公司是集团旗下唯一一家主业为路桥建设的上市企业。

高速集团及其子公司为公司贡献的销售金额逐年提升，2021 年已升至总销售额的 44.5%，大股东优质资源为公司长期稳健发展提供了有力保障。近年来公司依托项目资源持续稳固省内路桥基建龙头地位。

大股东合并后市占率得到有效提升。

2020 年 9 月，公司第一大股东山东高速与第二大股东齐鲁交通签署合并协议，山东高速作为合并后公司承继齐鲁交通所有资产及负债，成为省内唯一省属高速公路建设投资运营主体。

2021 年末，新山东高速集团总资产已达 1.13 万亿元，居全省国有企业和全国同行业第一。2021 年实现营业收入 2008.4 亿元，同比增长 28.8%，实现净利润 112.4 亿元，同比增长 282.32%，彰显并购后协同效应。

根据官网数据，截至 2022 年第三季度山东高速集团运营高速公路 7779.2 公里，其中省内 6170.4 公里，占全省总里程的 82.4%。

大股东合并进一步提升市场占有率，奠定省内交通基建龙头地位。

集团内部协同优势彰显，有望贡献近 2000 亿元订单增量。“十四五”期间，山东高速集团计划新建、续建高速公路项目约 40 个，总里程约 3200 公里，总投资 5200 亿元，助力省内高速 公路通车里程突破 10000 公里。2021 年山东高速集团高速公路投资 726 亿元，公司与高速集团的关联销售额为 256 亿元，约占投资总额的 35%。

若该比例保持稳定，“十四五”期间来自集团内部的高速公路施工订单有望达 1833 亿元，较“十三五”期间将大幅增长。

5 多种融资工具并行，计划发行可转债

随着公司业务的不断拓展，资金需求不断增大，融资方式不断丰富。

2021 年公司融资金额为 183.7 亿元，较 2017 年增加 144.2 亿元，其中银行贷款为最主要的融资方式，2021 年融资金额高达 111.0 亿元。

但对比近五年融资成本可以发现，公司银行贷款成本有增加趋势，2017-2021 年由 4.41%上升至 4.48%；票据及债券融资成本有所下降，分别由 5.56%/5.05%滑落至 4.67%/3.71%。多种融资方式并行为公司拓展业务提供了充足的资金保障。

可转债有望改善公司资产负债结构。

公司的可转债申请已经获得证监会审核通过，拟募集资金 48.36 亿元，其中 35 亿元用于支持公司项目：23 亿元支持 PPP 项目建设，12 亿元用于支持改建工程项目，剩余 13.36 亿元拟用于偿还银行贷款和补充流动资金。

可转债的发行有利于公司以较低融资成本补充流动资金，扩大项目规模，进而强化省内交通基建龙头地位。若未来成功转股，则将有效降低公司资产负债率。

6 盈利预测与估值

6.1 收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为698.43/847.41/1030.40亿元，YOY+21.42%/+21.33%/+21.59%：

1）路桥施工：预计2022-2024年营业收入分别为615.00/727.00/855.00亿元，YOY+18.57%/+18.21%/+17.61%。

① 未完工订单：截至 2021 年，公司有未完工订单 968.7 亿元，若以20%/30%/30%/20% 的比例分四年进行释放，预计22-24年公司获得已签订单收入为193.74/290.61/290.61亿元；

② 集团内新签订单：根据上文测算，“十四五”期间来自集团内部的高速公路施工订单有望达 1833 亿元，若 22-24 年分别释放其中的 20%/20%/25%，则 22-24 年可获得新签订单约为 367/367/458 亿元。若订单当年结转比例为 50.3%/52.1%/51.0%，则 22-24 年可获得集团内部新签订单收入为 184.63/191.26/247.36 亿元；

③ 集团外部订单：2021 年集团外部订单占比 56.2%，可大致测算 22-24 年来自集团外部订单金额约为 470.37/470.37/621.60 亿元。若该部分订单当年结转比例为 50.3%/52.1%/51.0%，则公司 22-24 年可获得集团外部新签订单收入236.63/245.13/317.03亿元。

2）养护工程：“十四五”期间省内公路养护市场高达近 300 亿元，预计 22-24 年营业收入为 44.24/66.36/99.54 亿元，YOY+40.00%/+50.00%/+50.00%。

3）商品混凝土销售：

预计 22-24 年业务营收保持稳定增长，分别为 11.85/13.04/14.34 亿元，YOY+5%/+10%/+10%。

4）周转材料及设备租赁：该项业务将随着省内交通基建需求的释放而快速增长，预计 22-24 年营业收入为 14.58/21.87/32.81 亿元，YOY+100.00%/+50.00%/+50.00%。

5）工程设计咨询：该项业务基数较小，增速或将略快于其他主业。预计 22-24 年营业收入为 12.76/19.14/28.71 亿元，YOY+100.00%/+50.00%/+50.00%。

6.2 利润预测

预计公司 2022-2021 年毛利率为 11.79%/12.01%/12.27%，考虑公司各项业务经营稳健，毛 利率整体保持平稳：

1）路桥施工：考虑公司主营业务利润挖潜空间较小，毛利率保持稳定，预计22-24年毛利率为 11.00%/11.00%/11.00%。

2）养护工程：根据近五年省内公路单位养护成本可以看出，路桥养护业务盈利空间较为稳定，预计 22-24 年毛利率为 13.50%/13.50%/13.50%。

3）周转材料及设备租赁：运营业务成本较低，将继续保持较高盈利水平，预计22-24年毛利率为 25.00%/25.00%/25.00%。

4）商品及混凝土销售：业务模式导致盈利空间较小，毛利率将继续保持低位，预计2022- 2024 年毛利率为 5%/5%/5%。

5）工程设计咨询：咨询类业务主要涉及人工成本，单位成本较低且相对稳定，预计22-24 年毛利率为 35%/35%/35%。

预计2022-2024年公司归母净利润分别为 25.80/32.65/41.72 亿元，YOY 为+20.82%/+26.57%/+27.78%。

6.3 报告总结

我们采用相对估值法对公司进行估值，选取主营业务为工程建设的陕西建工/中国交建/隧道股份/安徽建工作为可比公司。截至 2022 年 12 月 2 日，根据 iFinD 一致预期，2022E-2024E 可比公司平均 PE 分别为 6.1X/4.9X/4.2X，公司 2022E-2024E 之 PE 分别为 4.5X/3.6X/2.8X，与可比公司基本持平。

公司在“十四五”政策支持下路桥施工、养护工程将迎来发展机遇。

7 风险提示

省内交通基建投资景气度不足预期：若山东政府对交通基建投资力度放缓，或将导致公司未来新签订单数量不达预期，减少公司路桥施工业务收入；

上游原材料价格出现波动：基建原材料如钢筋、混凝土等出现价格大幅上扬，导致公司营业成本抬升，可能会导致公司工程施工业务利润收窄；

工程回款不及预期：若项目结算进度缓慢，项目工程回款不及时，或将影响后续项目的投资进度。

突发因素对施工进度影响：施工进度影响公司收入确认进度，短期突发因素可能会施工进度产生不利影响。

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光伏组件领军企业，晶澳科技：一体两翼新体系，推进光伏智能制造

一体化组件龙头企业，“一体两翼”理念巩固竞争力

1.1 深耕光伏领域，全球化组件领先企业

深耕光伏领域几十年，“一体两翼”助推产业链垂直一体化。晶澳太阳能科技股份有限公司成立于2005年，主要从事高性能太阳能产品的设计、开发、生产和销售。

2007年，晶澳太阳能在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，2018年从美股私有化退市，并在2019年通过资产重组登陆A股市场。

2010年后，公司从单一的电池环节向上游硅片和下游组件、电站扩展，目前已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。

2022年，晶澳科技全面推进“一体两翼”战略升级。其中，“一体”指硅片-电池-组件的主产业链，“两翼”指光伏发电下游应用场景解决方案以及光伏辅材和设备产业，设立智慧能源事业部和光伏新材事业部。

全球一体化组件龙头企业，组件出货量稳居全球前三。晶澳在全球拥有12个生产基地，在海外拥有13个销售公司，产品足迹遍布135个国家和地区。根据第三方权威咨询机构PV InfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名。

公司组件产品在全球各国家和地区的出货比例，基本与全球各国家和地区的新增光伏装机量比例相近，六成以上组件产品出口海外市场，近四成组件产品供应国内市场，经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势

1.2 “一体两翼”新体系，推进光伏智能制造

“一体”指硅片-电池-组件的主产业链。硅棒、硅片方面，公司生产的硅棒、硅片主要用于公司内部的继续生产加工，少量对外销售。随着拉晶工艺持续改善提升，生产成本不断降低，为下一阶段高效率电池和高功率组件的技术迭代提供了有力的支撑。

光伏电池方面，公司电池片以魄秀（Percium）系列高效182mm单晶电池片为主，目前量产主流转换效率已达23.7%，处于行业领先水平。电池片主要用于内部继续生产加工成组件，少量对外销售。

光伏组件方面，公司生产电池片以及部分外购的电池片通过封装工艺加工成组件，组件是公司的主要终端销售产品，组件客户主要为国内外光伏电站投资商、工程承包商以及分布式光伏系统的经销商。此外公司可根据客户的需求对光伏组件进行定制化生产。

“两翼”指设立的智慧能源事业部和光伏新材事业部。智慧能源事业部以光伏组件产品为核心，整合研发BIPV组件、储能系统等相关产品，聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务，为各种电力消纳客户提供电力能源设计、建设和运营解决方案。

光伏新材事业部与主产业链各环节匹配布局光伏材料与设备业务，目前主要产品有光伏拉晶设备、光伏热场系统、光伏导电材料、光伏封装材料等，目前已形成自主研发、设计、制造、销售、服务一体化发展格局。

两个事业部属于光伏发电下游应用场景解决方案以及光伏辅材和设备产业，借助“工业互联网+人工智能”，主推生产向智能化方向发展，表现出晶澳科技进军储能的决心，实现光伏智能制造业务应用场景的延伸。

1.3 业绩稳中有升，费用把控成效显著

业绩稳中有升，一体化经营稳健性凸显。近年来公司业绩保持了良好的增长态势，2022年前三季度实现营收493.24亿元，同比增长89.00%；归母净利润32.90亿元，同比增长150.66%。

单季度来看，公司三季度实现营收208.55亿元，同比增公司长110.55%；归母净利润15.87亿元，同比增长164.97%。公司业绩大幅提升的主要原因系公司报告期内稳步推进新产能建设，持续优化供应链管理，快速提升研发工艺技术水平所致。公司主要收入来源于组件生产与销售，占2022年中期营业收入的96.2%。公司净利率自2018年以来稳中有升，基本保持在5%-7%之间。

自2019年以来，公司毛利率呈下滑趋势，原因系晶澳科技海外收入占比较高，受疫情影响，国际运输费用大幅上涨所致。加上原材料硅价格上涨，导致营业成本上升，进一步影响到了毛利率。

公司费用把控成效显著，降本增效进程加速。从费用端来看，公司费用把控能力良好，自2018年以来，期间费用率不断走低，财务费用率和销售费用率均有所降低，2022年前三季度财务费用率为-0.47%，销售费用率为1.62%，近两年期间费用率均控制在10%以下。

2019年以来，公司存货周转率和应收账款周转率有所提高，营运能力进一步优化。从经营活动现金流量净额方面看，公司现金流充足，经营活动稳定，ROE增幅明显，这与公司近年来加快降本增效进程，加大渠道开拓，进一步提升产能和出货量密切联系。

1.4 股权结构稳定，管理层团队经验丰富

公司股权结构稳定，董事长具备丰富行业经验。截至2022年11月28日，公司第一大股东为东台市晶泰福科技有限公司，持有47.63%的股权。现任董事长靳保芳直接持有东台市晶泰福科技有限公司70%的股份，为晶澳科技的实际控制人，保证了公司控制权的持续稳定。

公司的第二大股东是深圳市华建盈富投资企业，持有8.41%的股权。此外，晶澳科技100%控股四家子公司，分别是秦皇岛通联重机有限公司、秦皇岛通联重工车辆有限公司、晶澳太阳能有限公司发债公司、河北晶澳教育科技有限公司。

公司管理层各有所长，多人在光伏领域从业数年，行业经验丰富。公司管理层中大部分为硕士学历，在行业、法律、研发、信息安全、财务等方面均有专长人员负责。公司实控人靳保芳先生为高级政工师、高级经济师，曾担任河北省宁晋县电力局党委书记、局长，曾获河北省劳动模范，河北省杰出企业家，全国“五一”劳动奖章，全国劳动模范等荣誉称号，是第十届、第十一、第十二届全国人大代表。

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光伏需求持续向好，组件竞争格局优化

2.1光伏需求持续向好，新增装机将维持高增速

上游产能释放，光伏需求有望持续高增。根据IEA的预测，2022年全球光伏新增装机量在250-260GW之间，增速在50%左右。展望明年，随着硅料产能的持续释放，2023年硅料产能不再是制约行业发展的瓶颈，且硅料产能释放之后带来的价格下降有望刺激下游业主的装机意愿。

总体来看，目前国内招标提速，南美、中东等地集中式电站等待起量，欧洲由于冲突与能源危机等因素，对可再生能源的需求持续升温，根据集邦咨询的预测，2023年全球光伏装机量将在330-360GW之间，在此基础上，我们预计全球2023年装机将超350GW，同比提升超40%。

国内分布式持续向好，集中式将迎放量。集中式方面，尽管硅料价格高企影响了部分集中式地面电站装机，但随着硅料产能逐渐释放，产业链价格尤其组件预期高点回落，我们认为集中式地面电站，尤其是大基地项目的开工量有望持续向好。

分布式方面，由于其对高价组件敏感度相对较低，随着居民分时电价机制的改善、城乡建设碳达峰行动方案将推动分布式光伏的发展；而户用光伏方面，尽管安装交付在部分地区受到消纳的制约，但是整体来看高景气度仍在持续。

《中国分布式光伏行业发展白皮书 2022》显示，中国分布式光伏市场发展提速，在“ 双碳 ”目标背景下，中国分布式光伏市场发展迅猛，预计2022年国内分布式新增52GW，未来三年将实现50-65GW的年新增装机。

2.2 集中度持续提升，一体化为未来趋势

龙头企业强者恒强，集中度持续提升。组件环节技术壁垒较低，具有轻资产属性，此前行业集中度较低，近年来行业集中度也有所提升，2021年CR5达到至63%，与2020年相比上涨8Pcts。由于组件环节技术变革小，核心竞争力主要取决于渠道、品牌和供应链管理能力，尤其是在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力和显著的竞争优势。

从2022年前三季度出货情况来看，隆基以超过30GW的出货量占据榜首，天合、晶科、晶澳紧随其后，前三季度出货量均超过27GW。总体来看组件环节集中度持续提升，2022年Q1-Q3 CR5超过70%。

成本为重要竞争要素，向上一体化效果显著。由于光伏产品之间的同质化程度较高，成本开始成为主要竞争要素，隆基在硅片端有多年技术积累，晶澳、晶科等企业纷纷通过向上一体化取得成本优势。从出货量上看，一体化程度高的厂家占据行业主导地位。

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技术、渠道与品牌齐发力，一体化产能持续扩张

3.1 产业链一体化优势可观，强供应链管控铸就竞争力

减少中间环节波动，协调运营实现降本增效。公司经过十多年努力发展，已建立起垂直一体化的产业链，包括太阳能硅棒、硅片、电池及组件、光伏电站等各生产应用环节，并在每个环节上建立起了人才团队和技术优势，形成了全产业链垂直一体化的技术和成本优势。

一方面，光伏制造主产业链各环节相匹配程度高，有力地保障了上游原材料的供应，减小了中间环节市场供求关系变化对公司盈利能力的影响，增强了公司的抗风险能力，更利于把握机遇及应对危机，实现稳健的可持续发展；

另一方面，公司可以严格控制产业链各环节，实施全面的产品品控，充分保证产品品质。同时，全产业链运营有利于公司加深对光伏行业各个关键环节的理解，各生产环节从排产供应、质量管控、物流运输和发电应用等方面协同运营，使得公司产能利用率保持行业领先水平，产品生产效率得到提高，产业链协调也可充分降低产品成本，提高在行业中的议价能力和综合竞争力。

未雨绸缪，签订多笔长单维持供应链稳定。由于硅料的扩产周期在1.5-2年之间，而下游的硅片、电池片扩产周期为6-9个月，组件的扩产周期为3-6个月，由此造成的供需错配导致许多下游厂商面临“巧妇难为无米之炊”的窘境，而晶澳在2021年与亚洲硅业、新特能源、大全能源、江苏中能等厂商签订长单，保证了硅料的供给。此外，公司与亚玛顿、福莱特和安彩高科签订玻璃长单，进一步维护了供应链的稳定。

3.2 渠道网络遍布海外，全球化市场布局优势明显

积极布局海外业务，公司渠道网络覆盖全球。除了大力发展国内光伏市场外，公司从成立之初就树立了全球化的发展战略，积极开拓海外市场，包括欧洲、美国、日本等主要光伏市场，以及东南亚、澳洲、南美、中美及中东地区等新兴市场。

目前公司国内工厂主要分布在河北邢台和廊坊、江苏扬州和连云港、安徽合肥、上海奉贤、浙江义乌、云南曲靖和内蒙古包头；海外生产工厂分布在越南北江和马来西亚槟城。

公司组件产品在全球各国家和地区的出货比例，基本与全球各国家和地区的新增光伏装机量比例相近，六成以上组件产品出口海外市场，近四成组件产品供应国内市场，经过十多年的努力，公司已在全球光伏市场建立起较为明显的全球化市场布局优势。2022年上半年，公司海外营收达到191.38元，占比达到67.22%，与2021年年底相比提升6.35Pcts。

公司海外分销渠道宽阔，销售团队基本上实现本地化。公司目前已在国外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球135个国家和地区，产品品质得到了中国电力建设集团有限公司、国家电力投资集团有限公司、中国华电集团有限公司、BayWa Group、Renew Power Private Limited、Iberdrola Renovables S.A.U.等国内外大型、战略客户的广泛认可，与全球优质的能源电力公司及光伏电站系统集成商等核心客户建立了稳定的长期合作关系。

公司采取直销为主、分销为辅的销售模式，与海外当地的分销渠道积极合作，向客户提供强有力的商业和技术支持，形成长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强。

此外，公司在海外产能方面同步实现配套，公司已在越南布局约4GW光伏硅片、电池及组件的一体化生产基地，东南亚区域产能布局逐步向越南集中。

3.3 研发体系完备，技术和创新优势卓越

研发体系完备，多电池技术布局。公司具有完整的技术研发体系，建立了独立的研发中心和核心研发技术团队，在硅片、电池及组件三个环节上持续开展光伏技术创新和新产品开发及现有产品工艺改进。

公司的核心技术人员具备半导体、电子、化学、材料等方面的专业知识，以及多年光伏行业从业经验，精通硅片、电池、组件及电站系统等光伏全产业链的产品研发。同时，公司建立了完备的研发制度管理、激励其研发活动，促进公司内部形成积极开展技术创新和产品升级的良好风气。

在对研发的持续投入下，公司电池及组件技术始终保持着业界领先水平，主要体现在转换效率、功率、质量及成本控制等方面。

据公司22年半年报，目前公司量产的魄秀（Percium）电池平均转换效率达到23.7%，研发的N型倍秀（Bycium）电池转换效率达到25%。此外，公司的HJT高效电池研发项目中试线陆续试产，同时，公司研发中心积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层电池技术，开发满足高端用户需求定制高效美观的组件以及应用于BIPV的产品，保持核心竞争力，从而实现未来更高功率组件的远景规划。

N型组件新品重磅发布，坚持科技创新推动产业升级。今年公司推出N型高效电池组件DeepBlue4.0X，搭载了公司自主研发的高效N型Bycium+电池技术（采用TOPCon电池技术，量产效率24.8%+），采用了晶澳自主研发的高密度组件封装技术——零间距柔性互连技术（GFI），圆形焊带结合特殊的缓冲设计，消除了常规高密度组件电池连接处的隐裂风险，确保组件稳定、可靠。

组件最高功率可达625W，最高转换效率可达22.4%，相比主流P型组件，单瓦发电量高3.9%左右，而BOS成本最大可降低2.1%左右，LCOE成本最大可降低4.6%，项目收益率进一步提升

3.4 大力扩产先进产能，一体化程度持续加深

公司生产规模位于行业前列，自动化管理系统优化资源配置。根据第三方权威咨询机构PV InfoLink统计数据，公司2017-2021年组件出货量连续5年稳居全球前三名。根据索比咨询发布的2022年前三季度出货榜单显示，晶澳科技以27.1GW的组件出货量位居第四。

截至2021年底，公司拥有组件产能近40GW，上游硅片和电池产能约为组件产能的80%。按照公司未来产能规划，在建和规划产能明年将陆续达产投产，预计2022年底组件产能超50GW，硅片和电池产能会继续保持组件产能的80%左右。

公司在硅片、电池、组件等环节的生产规模均位于行业前列，自动化和智能化设备的普及、集控管理系统的推广大幅减少了基层操作员工人数，进一步降低生产过程的人工制费，提高了产品的性价比。规模优势进一步优化了公司的资源配置，有利于各业务发挥协同效应，降低公司的生产成本，巩固公司在光伏行业市场中的地位。

公司一体化产能持续扩张，垂直一体化程度加深。自2019年底公司回归A股资本市场以来，大力扩产先进产能，邢台、东海和曲靖硅片，宁晋硅片、电池，义乌和扬州电池、组件，奉贤和合肥组件等新建产能陆续投产，为公司提供充足的产品供应的同时，也使得大尺寸、高效率、高功率、低成本终端组件产品的产能和比例快速增长。

2022年10月27日，公司发布《关于投资建设公司一体化产能的公告》，计划对公司一体化产能进行扩建，投资项目为邢台5GW组建改造项目与合肥5GW组件项目，总投资额为15.65亿元；2022年11月23日，公司再次发布扩产公告，新增扬州10GW高效电池项目与曲靖四期年产10GW电池、5GW组件项目，总投资额74.40亿元。

项目投产后，能够有效提高高效产品的产能，满足市场对高效产品的需求，不断提高市场份额和盈利能力。

3.5 产品性能业内领先，打造强劲品牌优势

产品性能领先，获得国内外多项认证。公司太阳能电池的转换效率和组件输出功率在全球光伏产品制造领域保持着领先的水平，产品品质也得到了全球市场的广泛认可，成为光伏行业的标杆之一。

公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等竞争优势，得到了TÜV SÜD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中国实验室评定委员会和中国计量科学研究院等光伏行业第三方权威机构的认可，通过了ISO9001:2015质量管理体系等各种认证。

同时，公司在2020、2021年获得美国权威检测机构可再生能源试验中心RETC 颁发的“全面表现最优”荣誉，2014至2021年六次被全球权威独立第三方光伏测试机构PVEL评为“最佳表现”组件供应商，被BNEF评为一流可融资品牌等多项荣誉。

这体现了公司的技术实力和质量可靠性。此外，产品也获得法国碳足迹认证，UL EPD 环保声明标志等多个环保证明，晶澳产品在全生命周期的绿色、低碳得到充分证明。

品牌实力强劲，认可度不断提升。晶澳有较为强劲的品牌实力，公司在2016至2021年连续六年荣获权威研究机构EuPD Research授予的“欧洲顶级光伏品牌”，2018、2019、2021年获得“澳洲顶级光伏品牌”。

此外，2022年9月13日，PV ModuleTech发布2022年第三季度组件制造商可融资性评级，在出货、产能布局、技术布局、财务表现等关键指标中，公司均呈现出领先的制造优势、稳健的财务状况等优势，获得最高AAA评级。

据彭博新能源财经近期发布的2022年全球光伏组件和逆变器可融资性调研报告显示，晶澳科技在《2022年光伏组件可靠性积分卡》中被评为表现最佳厂商之一，有96%的受调研者认为晶澳科技具有可融资性。同时，高效的销售和服务也为也为晶澳科技的知名度助力，品牌认可度不断提升。

3.6 乘储能之东风，公司有望获得新增量

储能市场蓝海广阔，公司进军储能开拓新增长极。公司2022年新提出的“一体两翼”业务架构中特别强调，智慧能源事业部聚焦集中式地面电站、工商业分布式电站、户用光伏储能电站三大业务。

凭借对光伏事业的深刻理解与业务实践，智慧能源事业部构建了“产品+系统”、“系统+服务”的“双+”发展战略，即：以光伏组件产品为核心，智慧能源事业部整合研发BIPV组件、储能系统等相关产品，形成了集中式光伏电站系统、工商业分布式光伏系统、户用光伏系统、光伏离网系统的系统解决方案能力。

目前海内外储能市场高度景气，从国外来看，地缘政治因素加重了能源危机，电价持续上涨，分布式储能市场持续升温；从国内来看，由于分布式光伏快速起量，出于对电网安全的考虑，多省市出台了光伏配储政策。

在储能景气度提升的背景下，晶澳开始着手布局储能业务，今年3月，公司发布公告称，其与海博思创于近日签署《战略合作协议》，共同开拓光伏与储能交叉市场及客户，致力于户用光储一体机的研发与制造；此外，该协议还指出，双方将共同开展海外工商业和海外电源侧、电网侧储能项目的开发、建设和运营。

根据储能领跑者联盟的数据统计，海博思创2021国内储能系统出货量约1500Mwh，在中国企业中排行第一，彰显了公司在储能业务的品牌优势。

通过此次合作，晶澳在切入储能赛道的同时，组件销售及光伏电站项目开发业务也有望得到促进，为公司盈利提供支撑。

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盈利预测

4.1 业务拆分

太阳能组件：公司组件产品大部分外销，少量用于自持电站，2022年Q1-Q3，公司组件产品出货量为27GW，根据公司的产能规划与扩产情况，22-23年公司组件产品产能为50/75GW。我们预计22-24年公司组件产品的出货量为40/65/83GW。

价格方面，随着硅料价格回归理性，预计组件价格也将呈现逐年下滑趋势。预计公司组件业务22-24年实现营收694/962/1072亿元，毛利率为13.82%/14.66%/18.12%。

光伏电站运营：截至2021年底，公司正在运营的产生对外售电收入的电站项目合计装机量约350MW，且有约700MW的在建“平价上网”光伏电站项目，预计于2022年底前陆续并网发电，进一步扩大公司的自持光伏电站规模，可以持续贡献稳定的清洁电力和收益。预计22-24年光伏电站运营业务将稳步提升，营收为4.80/5.28/5.81亿元，毛利率为40%/40%/40%。

4.2 相对估值

由于公司主营业务是太阳能组件，故选择同为一体化组件领军企业的隆基绿能、晶科能源和天合光能作为可比公司，根据可比公司数据，2023年的平均PE为24X。

考虑到公司是光伏一体化组件领先企业，垂直一体化加速布局，一体两翼战略深入推进，研发与扩产齐头并进，在受益于光伏行业的高景气的同时市占率有望持续提升，估值仍有提升空间。

4.3 盈利预测

我们预计公司2022-2024年实现营收715/987/1100亿元，归母净利润分别为52/80/124亿元，12月5日收盘价对应PE为26x/17x/11x。公司是光伏一体化组件领先企业，垂直一体化加速布局，一体两翼战略深入推进，研发与扩产齐头并进，在受益于光伏行业的高景气的同时市占率有望持续提升。

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风险提示

下游需求不及预期：全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求，全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，国家光伏产业政策的波动将会影响全球光伏装机需求。

上游原材料价格波动：2020年至今硅料价格涨幅较大，胶膜、玻璃等辅材价格也存在一定波动，原材料价格的上涨会导致下游组件厂的盈利能力受到挤压，影响公司业绩。

产能扩张不及预期：公司是光伏行业一体化领军企业，目前在硅片、电池、组件与辅材环节均有扩产计划，若扩产不及预期，将影响公司出货量，进而影响公司营业收入与盈利能力。

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被动安全系统集成供应商，松原股份：加速推进国产替代，未来可期

1、汽车被动安全系统自主供应商，新客户与新业务共助业绩增长

1.1、汽车安全带供应商，切入安全气囊、方向盘领域

公司在汽车被动安全领域耕耘多年，向被动安全系统集成供应商迈进。

公司前身余姚博一汽车配件有限公司成立于2001年，并于2006年进入商用车安全带总成 领域，2008 年切入乘用车安全带市场。

公司传统业务包括汽车安全带总成与特殊座椅安全装置，客户覆盖奇瑞、上汽通用五菱、吉利、长城、长安、一汽、广汽等主机厂。

2018 年公司成立安全气囊及方向盘事业部，向汽车被动安全系统集成供应商迈进。

公司实控人持股比例高，利于高效决策。

公司实际控制人为胡铲明先生、沈燕燕女士与胡凯纳先生，其中胡铲明先生持股 47.15%，沈燕燕女士持股 20.09%，胡凯纳先生持股 6.57%，三人为一致行动人，合计持股比例达 73.39%。

1.2、营收有望较快增长，盈利水平修复可期

新客户与新业务驱动营收增长。2021 年公司实现营收 7.45 亿元，同比增长 39.03%，实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 23.58%；2022Q1-Q3 公司实现营收 7.01 亿元，同比增长 41.36%，实现归母净利润 0.79 亿元，同比增长 4.84%。

得益于持续的客户开拓与新业务的增量贡献，2022Q1-Q3 在疫情等因素扰动下公司营收依 然实现较高增速，同时受产能利用率较低、原材料价格波动等影响，公司利润增速放缓，预计随着产能利用率回升、原材料价格下行等驱动公司利润增速环比上升。

公司盈利水平环比改善。

受疫情影响下产能利用率较低、原材料波动等因素影响，2022Q1-Q3 公司毛利率、净利率分别为 27.98%、11.24%，同比 2021Q1-Q3 有所下降，其中 2022Q3 毛利率、净利率分别为 30.01%、12.73%，同比分别增加 3.49、2.56pct。费用方面，2022Q1-Q3 尽管公司管理费用因职工薪酬、认证费、业务招待费增长有所增加，营收的增长带动管理费用率同比下降，财务费用率下降系汇兑收益所致。伴随原材料价格的下行以及安全气囊与方向盘业务产能利用率的提升，公司盈利水平有望持续改善。

安全带总成是公司营收主要来源，安全气囊、方向盘业务贡献增量。

2016-2021 年，安全带总成及零部件业务营收占比均在 80%以上，是主要营收来源；2022H1 受新业务影响占收比下滑至 68.4%。2021 年开始量产的安全气囊与方向盘业务合计占收比为 0.63%，2022H1 二者合计占收比已升至 14.9%。

毛利率方面，安全气囊、方向盘业务毛利率相对较低，主要系量产初期产能利用率较低，预计随着产能利用率及自制率提升而提升。

直接材料成本占比高，价格下行有利盈利水平修复。

在公司的主营业务成本中，直接材料占比达 69.18%，是影响成本的主要因素。在直接材料中，钢材、织带、金属铸件占比分别为 22.41%、17.13%、16.72%。随着钢材、聚甲醛等原材料的价格回落，公司盈利水平有望修复。

2、客户开拓与产品升级共助安全带总成业务快速增长

2.1、被动安全系统市场规模大，国产替代可期

安全带与安全气囊占据汽车被动安全市场主要份额。汽车被动安全系统包含安全带、安全气囊、方向盘等，其中安全带可在车辆产生碰撞时对驾乘人员进行约束以降低其受到伤害的程度。

在汽车被动安全市场规模结构中，安全气囊、安全带分别占据 44%、29%的份额，二者合计占比达 73%。

行业集中度高，外资占据主导地位。

汽车被动安全行业进入门槛较高，主要存在技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。2021 年全球被动安全市场集中度高，奥托立夫作为行业龙头占据 37%的份额，收购日本高田及 KSS 的均胜电子、收购天合的采埃孚市占率分别为 27%、20%，三者合计占据 84%的市场份额。自主品牌被动安全厂商起步相对较晚，处于追赶状态。

客户持续开拓，中高端产品研发顺利，公司未来有望迎量价齐升。

在技术端，公司的集成主被动可逆预紧式安全带总成产品适应 L3 以上智能驾驶场景，目前已完成中试，首款产品将搭载在奇瑞相关车型；预紧限力停止式安全带总成已在德国大众总部完成认证，有望进入德国大众及国内高端车型供应链。

客户端，公司的被动安全产品已实现为上汽通用五菱、奇瑞、吉利、一汽、东风、长城、长安、宇通等主机厂实现量产，同时为吉利、一汽、哪吒、福田等主机厂相关车型开发新产品。

预计 2025 年全球被动安全系统市场规模近 290 亿美元。据奥托立夫年报数据，2021 年被动安全单车价值量约 225 美元，市场规模约 180 亿美元。伴随汽车产量的增加与单车价值量的提升，我们预计 2025 年全球被动安全系统市场规模近 290 亿美元。

2.2、客户开拓顺利叠加产品升级，安全带业务有望迎量价齐升

公司安全带总成产品种类丰富，顺应市场发展趋势。汽车安全带总成属于汽车被动安全系统重要组件之一，由卷收器、带（锁）扣、高度调节器、织带、导向环、预张紧器和锁紧装置等组成，可对乘员进行约束，是起到保护乘员作用的必要安全装置。

公司的安全带产品包括简易式、普通紧急锁止式、紧急锁止限力式、单边预张紧限力式、双边预张紧限力式等，公司在研的电机式安全带有望在汽车智能化浪潮中快速提升渗透率。

2022H1 安全带总成业务保持正增长，毛利率出现下滑。

2021 年安全带总成业务营收 6.44 亿元，同比增长 38.97%，毛利率为 30.22%；2022H1 实现营收 2.90 亿元，同比增长 1.40%；2022H1 安全带业务毛利率为 25.07%，主要系公司产能利用率较低及原材料价格波动。

公司开发高性能安全带总成产品，满足中高端车型需求、优化产品结构。

汽车安全带主要分为简易式安全带、普通紧急锁止安全带与高性能安全带等，其中高性能安全带具备预张紧、限力等功能，且可搭载声学警报功能。

在 C-NCAP 评分体系的行业监管推动下，整车厂对被动安全系统可靠性和舒适性要求逐渐提高，对高性能安全带的需求进一步加强，高性能安全带替代普通紧急锁止安全带已成未来发展趋势。

公司持续开拓新客户，安全带业务市占率稳步提升。

公司安全带业务的配套客户包括上汽通用五菱、奇瑞汽车、吉利汽车、长城汽车、哪吒汽车、威马汽车、一汽、广汽、东风汽车、宇通汽车等主机厂车型，在电动化大潮下，公司积极开发适配新能源车的安全带产品，加速开拓新能源车客户。

公司安全带市占率从 2017 年的 6.44%提升至 2019 年的 7.29%。

积极扩张安全带产能，满足下游需求。

在公司原有安全带产能的基础上，2020 年公司通过 IPO 募资建设年产 1325 万条安全带总成生产项目；2022 年，公司通过发行可转债进一步扩张安全带产能 800 万套。

松原股份的竞争优势明显：

（1）响应速度快，服务及时。公司为主要客户专门设立驻厂服务人员岗位，以便与客户及时进行沟通。公司生产及研发中使用的模具均为自主设计制造，因此具备较快的样品试制速度，为客户更快完成设计变更及样品提交提供保障。

（2）公司产品自制比例高，具有成本优势。公司产品中的多数零部件为自制件，且主要原材料供应商在公司周边，运输等成本较低。

3、开辟安全气囊、方向盘新业务，打造被动安全系统集成供应商

3.1、外资占据主导地位，国产替代空间大

安全气囊、方向盘是汽车被动安全系统的重要组成部分。

安全气囊作为机动车上的被动安全装置，为乘员提供有效的防撞保护。按保护对象不同可分为前方气囊、乘客气囊、侧边气囊、后座侧边气囊、侧边气帘、膝部气囊等几类。

在政策驱动及汽车安全日渐受到更高重视的情况下，安全气囊的配置数量有上升趋势。方向盘是汽车操纵行驶方向的轮状装置，其功能是将驾驶员作用到转向盘边缘上的力转变为转矩后传递给转向轴。

公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着 “自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”战略方向，开拓新客户、提升在汽车被动安全系统行业地位。

外资及合资企业占据主要份额，国产替代空间大。全球安全气囊市场主要由奥托立夫、采埃孚以及收购日本高田的均胜电子等企业占据，2021 年三者合计市场份额高达 87%，内资企业主要包括松原股份、锦州锦恒、十堰冠达等。内资企业凭借技术突破与成本优势有望实现国产替代。

3.2、开辟安全气囊、方向盘业务，打造第二增长曲线

开辟安全气囊方向盘新业务，打造第二增长极。公司新业务汽车安全气囊、方向盘已于 2021Q4 开始批量供货，2021 年分别实现营收 0.03、0.02 亿元；2022H1 安全气囊、方向盘业务营收实现快速增长，分别为 0.39、0.24 亿元，预计随着在手订单进一步放量及新客户的开拓，安全气囊、方向盘业务将持续快速增长。

目前公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车以及威马汽车等客 户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光 MINI、奇瑞 冰淇淋车型配套供货。

募资扩产为业务的持续发展提供保障。通过 IPO 及发行可转债募资，公司规划安全气囊、方向盘的产能分别为 550、130 万套，其中年产 150 万套安全气囊生产项目预计 2022 年 11 月即可达到预定可使用状态。

4、盈利预测

4.1、关键假设

安全带总成业务：在现有客户群的基础上，公司把握汽车电动化机会，积极开拓新能源车客户，叠加产品结构改善带来单车价值量的提升，安全带总成业务有望迎来快速增长，我们预计该业务 2022-2024 年营收分别为 7.14/9.42/12.53 亿元，毛利率为 29.0%/32.0%/33.0%。

特殊座椅安全装置业务：该业务主要面向海外市场，发展较为稳定，我们预计 2022-2024 年该业务营收为 1.05/1.25/1.42 亿元，毛利率为 37.8%/40.8%/42.8%。

安全气囊业务：伴随新能源车安全气囊配置数量增加，叠加公司新产品推出带来客户群的丰富，该业务有望快速增长，我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.20/2.47/4.29 亿元，毛利率为 25.8%/27.8%/29.8%。

方向盘业务：公司方向盘业务客户拓展顺利，自制率提升有望带来盈利水平提升，我们预计 2022-2024 年营收分别为0.56/1.18/2.38亿元，毛利率为16.8%/20.8%/22.8%。

4.2、估值

综上，我们预计2022-2024年公司营收为10.30、14.77、21.22亿元，归母净利润为1.38、2.40、3.58亿元，EPS为0.61、1.07、1.59元/股，对应当前股价 PE 为43.8、25.1、16.8倍，行业 3 家可比公司 PE 均值分别为 62.5、27.0、18.9 倍。

公司安全带总成业务客户开拓顺利、产品结构持续改善，安全气囊与方向盘业务在定点落地与盈利逐渐改善情况下业绩可期。

5、风险提示

疫情影响整车产销、原材料上涨、新业务客户开拓不及预期等。

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布局细分赛道，至纯科技：国内半导体清洗设备与高纯工艺系统龙头

1、国内半导体清洗设备与高纯工艺系统龙头，业绩优秀

1.1、国内半导体清洗设备与高纯工艺系统龙头，股权结构集中

至纯科技成立于2000年，主要从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备的研发、生产、销售及技术服务。

高纯工艺系统业务包括为电子、生物医药及食品饮料等行业的先进制造业企业提供高纯工艺系统的整体解决方案，以及进行高纯气体供应设备和高纯化学品输送设备的销售。

半导体清洗装备产品主要包括湿法槽式清洗设备和湿法单片式清洗设备，广泛应用于集成电路、平板显示等领域。

公司股权结构集中。蒋渊女士、陆龙英女士、尚纯投资为一致行动人，合计持股占股本总额的 29.33%。其中，陆龙英女士系蒋渊女士的母亲，尚纯投资系由陆龙英女士控制并担任执行事务合伙人的有限合伙企业。蒋渊女士直接持有公司 22.12% 的股份，且担任公司董事长、总经理，系公司实际控制人。

组织架构上，公司设有 BU1-BU5 五个事业部开展五种主营业务。

自 2017 年上市元年，公司投资设立了至微科技作为湿法设备事业部研发生产销售的主体（BU2)，子公司更名设立了至纯集成作为高纯工艺业务经营和发展的主体（BU1)，收购了波汇科技作为光电子业务经营和发展的主体（BU5)，2019-2020 年公司并购了珐成制药与广州浩鑫，成为公司业务中的生物制药业务经营和发展的主体（BU4)，2020 年投资成立了至一科技作为先进工艺材料业务经营和发展的主体（BU3)。

1.2、 公司业绩稳健，逐渐聚焦半导体领域

营业收入迅速增长，新布局业务贡献主要增长。

2017-2021 年，公司营业收入由 3.69 亿元增长至 20.84 亿元，CAGR 54.16%。主要受益于半导体行业客户订单增加及波汇科技、珐成制药和广州浩鑫收购完成后的报表合并，其中 2021 年湿法工艺设备和光传感光电子业务分别贡献 7.01 亿元、3.03 亿元的收入。

2022 年前三季度营收 19.25 亿元、扣非净利润 1.86 亿元，分别同比增长 50.13%、130.54%。归母净利润自 2017 年起增速有所下滑，但 2019 年迅速反弹。

公司 2019 年归母净利润 1.1 亿元，同比大幅增长 239.9%，主要源于波汇科技并表的利润贡献。

2018 年净利润同比减少主要系 2018 年公司布局并开展的湿法设备业务板块，该业务在初 期需要投入较多的研发成本，因此 2018 年研发成本同比增加约 2300 万元，市场费用增加约 1100 万元以及管理费用增加约 1600 万元。

高纯工艺系统业务板块保持持续增长。

其中气体及化学品支持设备业务国产替代进展顺利,已经成为主流集成电路制造用户的认定品牌且出货量持续提升。

2022年上半年主要客户订单保持持续增长，核心客户均为行业一线集成电路制造企业如中 芯、华虹、长江存储、合肥长鑫、士兰微等。公司2021年高纯工艺系统营业收入10.78亿人民币，占总营收 52%。

半导体设备业务板块开始发力。

公司于 2015 年开始布局湿法设备研发, 2017 年形成 Ultron B200 和 Ultron B300 的槽式湿法清洗设备和 Ultron S200 和 Ultron S300 的单片式湿法清洗设备产品系列，2018 年开始拿到 1 亿级别的订单，2019 年 2 亿多，2020 年订单超过 5 亿，2021 年超过 11 亿，2021 年拿到 13 位用户的重复订单，期间又开拓了 10 位新用户，均为行业内主要的晶圆制造企业。半导体设备占比从 2021 年的 8%提升至 2021 年的 34%。

2021 年全年湿法设备的订单达到了 11.20 亿元，同 比增长 111.32%。

公司湿法设备的用户已经覆盖国内主流晶圆制造企业，在每家用户处的阶段也都从验证和初次的订单，随着交付逐步展开到已验证工艺机台的重复订单。

受益于下游行业的需求，公司将继续倾斜资源供给，打造产品线更广的泛半导体领域业务板块。

公司盈利能力稳定，毛利率稳定在 36%左右。

2018 年公司毛利率受新品验证及原材料价格涨价影响，毛利率有所降低。2019 年因新拓展的湿法工艺设备及光传感器件业务毛利率较高，业务结构改善拉动毛利率回升至 34.4%，2020-2021 毛利率维持在 36%左右，2022 年前三季度毛利率 35.48%。

公司总体来看费用管控良好。

2017-2019 年公司费用率分别为 19.8%、13.5%、16.5%，维持在 19%上下波动。2019 年费用率 16.5%，同比提升 3pcts，主要系业务扩张及收购波汇科技并表导致销售费用率和财务费用率小幅增长。2021 年至 2022 年前三季度费用率逐步下降，费用率管控良好。

2、高纯工艺系统应用广泛，公司实力强大，成长动力充足

2.1、高纯工艺系统前景广阔，大型项目中国际供应商仍占据主要份额

泛半导体工艺伴随许多种特殊制程，会使用到大量超高纯（ppt 级别）的干湿化学品。

在集成电路领域，高纯工艺系统主要包括高纯特气系统、大宗气体系统、高纯化学品系统、研磨液供应及回收系统、前驱体工艺介质系统等。

高纯工艺系统能将制程所需的高纯介质从源头稳定传输至终端设备，同时保证高纯介质不会因吸附气体和水分、脱放气、产生颗粒等原因受到污染，使介质满足生产工艺的纯度要求。 下游先进制造行业的高纯工艺系统直接影响了工艺设备的运行及投产后的成品率。

高纯工艺介质供应系统需满足客户三大方面的核心诉求，即纯度控制、工艺控制以及安全控制。

（1）衡量高纯工艺系统的核心指标为不纯度控制级数，纯度控制已经从 ppm（百万分之一）逐步发展到 ppb（十亿分之一）及以下。

（2）工艺控制指的是对气体和化学品的压力、流量以及稳定性等方面的控制。依托模拟仿真技术并结合自动化控制方法，发行人能够根据不同的工艺介质特性、用量要求为客户提 供最优方案，解决各类流体控制问题，确保客户持续稳定的气液供应。

（3）获取关于工艺环境和工艺介质的安全信息，对工艺危害进行分析计算，识别评估可能存在的风险，并将解决方案落实在设计方案中，实现装备的本质安全。

在行业发展上，以不纯物控制为核心，行业的发展目标从被动满足客户的工艺要求逐步演变成为客户提供整体解决方案。

在源头上，高纯工艺系统行业可以为客户提供高纯工艺介质；在系统建成后，可以将定期检测服务衍生至 7x24 小时的不间断监控、系统运行托管，还可以通过分析数据帮助客户改进生产工艺。

行业价值链的扩展为行业未来发展提供了广阔空间。高纯工艺系统广泛应用于泛半导体（集成电路、平板显示、光伏、LED 等）领域，下游行业产能扩张以及技术改造将为行业带来新的需求动力。

作为下游行业新建、改建等固定资产投资的重要组成部分，根据 IC Insights 半导体资本支出数据和 SEMI半导体设备市场数据，我们预计高纯系统的搭建占总体固定资产投资的5-8%，因此下游行业的发展壮大会直接影响对本行业的需求。

20 世纪 70 年代，工艺介质供应系统行业开始在国外发展，并逐步形成若干一流的系统供应商。

这些供应商不仅拥有先进的技术，而且和下游行业中的跨国企业建立了良好的合作关系。

随着下游行业在中国的发展，工艺介质供应系统的国际供应商也随之将业务扩展至中国，主要以法国液化空气集团、中国台湾帆宣系统科技股份有限公司为代表。

大陆市场方面以往集成电路和平板显示行业客户在挑选工艺介质供应系统供应商时，出于最小化工艺技术风险的考虑，往往只考虑中国台湾、日韩、欧美等背景的供应商。

目前，国家在积极推动产业链的国产化率，中国大陆企业的投资也将超过国外企业在中国的投资。

相对国外企业，中国的客户也更愿意给国内的制造商一个平等竞争的机会，既能够降低建厂成本，又能确保产品质量的稳定性。

客户依赖性强及技术要求较高导致了较高的行业壁垒。

泛半导体行业产品成品率的高低依赖于生产工艺过程中的不纯物控制，任何供气故障都会带来较大的经济损失，行业的下游客户对优质供应商有较高的忠诚度，为新进入企业设置了较高的客户壁垒；同时高纯工艺系统行业从诞生开始就具有多学科交叉的特点，需要物理、化学、机械、电子等多门学科的背景知识。

同时随着下游行业的技术发展，客户对生产工艺中不纯物污染的控制要求从百万分之一（ppm）提高到了现在的万亿分之一（ppt），技术要求较高。

具有承接大项目实力与经验的本土企业较少，呈现出高等级市场集中度较高、低等级市场较为分散的竞争格局。

国际供应商一直以大陆的美国企业或中国台湾企业为主要客户，单项业务规模较大，在半导体行业等大型项目上仍占据主要份额。

目前部分本土供应商的产品和服务已经顺利进入全球一线客户，正逐步实现进口替代。行业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少，但整体市场占有率持续提升。

2.2、公司高纯工艺系统优势明显，在手订单充足

公司作为本土供应商，深耕高纯工艺系统，在客户资源、技术积累、客户服务与质控方面等均具有一定优势，未来增长可期。

公司技术优势明显。

公司形成了以高纯工艺介质提纯、调配、输送和处理，以及以不纯物控制为核心的技术体系，公司高纯工艺系统已经能够实现 ppb（十亿分之一）级的不纯物控制，核心技术强于国内竞争者。

公司建立了自主研发的科研创新体系，拥有上海市市级企业技术中心，下设联合实验室，同时旗下设有 2 个院士专家工作站（半导体领域和光电子领域）。

2018 年公司完成上海华力 12 英寸 28nm 先 进工艺产线的建设，确立了公司在国内高纯工艺系统领域的龙头地位。

2022 年公司已成功完成了多项高纯工艺系统核心设备及相关控制软件的研发，通过使用自制设备与软件替代外购。

本土主流供应商中至纯科技毛利率较高。至纯科技高纯工艺系统业务收入 2021 年达 10.78 亿元，位于本土供应商前列，同时在毛利率方面显著优于正帆科技。

公司拥有丰富稳定的客户资源。

高纯工艺系统对客户的制程精度与产品良率至关重要，客户一般倾向于选择有良好合作基础或经验丰富的供应商。

公司通过多年的经验积累和技术开发，产品和服务不断完善，在行业中形成了良好的口碑和信誉，积累了一批高端客户和合作伙伴，且基本为各自行业的领军企业或主要企业，高纯工艺领域如长江存储、上海华力、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、士兰微、西安三星、无锡海力士等众多行业一线客户。

2021 年起，公司将高纯特气设备、高纯化学品供应设备、研磨液供应设备、前驱体供应设备、工艺尾气液处理设备、干法机台气体供应模块等工艺支持性的设备作为单独的分类。

该类设备作为和氧化/扩散、刻蚀、离子注入、沉积、研磨、清洗等工艺机台的工艺腔体连为一个工作系统的支持性设备，是和工艺良率息息相关的必要设备。该类设备随着进口替代的展开，在高纯工艺系统中占比越来越高。

公司已经成为国内该类设备的领先者，每年交付的各类设备超过 5000 台套。

公司扩产计划顺利进行，在手订单充足，业绩增长未来可期。

以支持设备为主的高纯工艺系统业务也保持持续增长，订单创出同期新高。其中气体及化学品设备国产替代进展顺利，已经成为主流集成电路制造用户的认定品牌且出货量陡增。

上海工厂疫情后全面复产全力追赶基本填补疫情的产能损失，启东工厂完成设备制造爬坡，已实现满产。

前驱体设备和研磨液等设备的国产替代也取得良好进展，已经在重要用户端陆续交付使用。

2022年上半年主要客户订单保持持续增长，核心客户均为行业一线集成电路制造企业如中芯、华虹、长江存储、合肥长鑫、士兰微等。随着支持设备扩产计划顺利完成，未来几年公司有信心获得更多下游客户的订单。

该业务板块已经形成行业领头羊的竞争优势，有效替代并改变了原先由国外气体公司垄断的供给格局，公司将继续加强打造包括技术优势、制造优势、供应链优势等壁垒，持续在国内市场保持领先。

公司中标长江存储 2.76 亿元特殊气体系统包彰显实力。

2022 年 8 月 4 日，公司中标长江存储国家存储器基地项目特殊气体系统包，中标价格为 2.76 亿元（其中国内设备材料 2.32 亿元，安装服务 0.44 亿元）。

标的主要内容为各类工艺气体（含用于氧化/扩散、刻蚀、离子注入、沉积等干法工艺）的特气设备，即工艺支持性设备，标的包含设计、安装和调试等服务。

长江存储为国内存储器制造厂商龙头，公司中标可见公司技术与产品实力强大。据公司公告，2022Q1-3 公司所有业务总新增订单总额高达 36.21 亿元，成长确定性强。

3、半导体清洗设备国产替代空间大，公司积极扩产，布局细分赛道，前景可期

3.1、半导体清洗设备快速放量，市场空间大，国产替代前景广阔

半导体设备是半导体产业链的基石。

半导体设备属集成电路制造上游支撑性行业，得益于半导体行业景气周期，据 SEMI 数据及预测，2021 年全球半导体设备销售额 1026 亿美元，同比增长 44%，预计 2022 年达 1175 亿美元，同比+15%；2021 年中国大陆半导体设备销售额为 296 亿美元，同比增长 56%，占全球半导体设备销售额的 28.85%。

清洗贯穿半导体全产业链，占半导体设备份额的 5%。

半导体设备分为晶圆制造设备、封装设备、测试设备，各占比例为 87%、5%、8%。其中晶圆制造设备又分为光刻、刻蚀、沉积等多个工序环节，每个晶片在整个制造过程中需要超过 200 道清洗步骤，占所有芯片制造工序步骤 30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最 大的工序。2020 年清洗设备占半导体设备份额达 5%，则测算得 2021 年全球/中国半导体清洗设备市场规模达 51.3 亿美元/14.8 亿美元。

清洗设备分为干法清洗和湿法清洗，湿法清洗占清洗设备的90%。

湿法工艺是指使用腐蚀性或氧化性较强的溶剂进行喷雾或擦洗，使硅表面的杂质与溶剂发生化学反应，生成可溶性物质或气体，从而将晶圆表面的颗粒或其他金属离子清洗掉。

干法工艺是指不使用化学溶剂的清洗技术，主要包括等离子清洗、超临界气相清洗、束流清洗等技术。

干法清洗主要是采用气态的氢氟酸刻蚀不规则分布的有结构的晶圆二氧化硅层，虽然具有对不同薄膜有高选择比的优点，但可清洗污染物比较单一，目前在 28nm 及以下技术节点的逻辑产品和存储产品有应用。

在实际生产过程中一般将两种方法结合使用，目前 90%以上的清洗步骤以湿法为主，少部分特定站点使用干法清洗来提高清洗效率。

从清洗设备发展看，随着工艺制程的升级清洗设备发展呈现出三个趋势：

1.清洗次数提升。随着线宽微缩，晶圆制造良率提升的难度随着线宽缩小而日益加大，而提高良率的方式之一就是增加清洗工艺，在 80-60nm 制程中，清洗工艺大约 100 多个步骤，而到了 20-5nm 等先进制程，清洗到工艺上升到 200 多个步骤以上，各环节将加大对于半导体清洗设备需求量。

2.技术难度增长。先进制程下，晶圆加工对杂质容忍度低；芯片结构复杂度升级，清洗难度增加；先进工艺所使用的新材料难受度不同，需要清洗设备技术提升。

3.单片清洗设备优势明显，占比提升。湿法清洗工艺路线下，目前主流的清洗设备主要包括单片清洗设备、槽式清洗设备、组合式清洗设备和批式旋转喷淋清洗设备等。

相较于槽式清洗技术多片晶圆放入清洗槽集中清洗，单片清洗将每一个晶圆单独运送至各腔体单独喷淋，提高晶圆不同位置的清洗均匀度，具有更好的控制清洗质量的能力，因而占比持续提升。

全球半导体清洗设备市场集中度较高，2020 年清洗设备 CR4 达 94%，国外厂商垄断，国产替代前景广阔。目前全球主要半导体清洗设备厂商为 DNS、TEL、SEMES、LAM，均为国外厂商。

中长期来看，清洗设备较易率先实现全面国产化，核心在于相比光刻、薄膜沉积、刻蚀等工艺，清洗技术壁垒相对较低，国内厂商在国产替代背景下迎来黄金发展机遇。

3.2、公司湿法清洗设备掌握核心技术，积极扩产同时布局细分赛道，成长动力充足

公司湿法设备可以满足目前国内产线成熟工艺及先进工艺涉及的全部湿法工艺。

公司提供的湿法设备可以应用在先进工艺上，主要为存储（DRAM，3D Flash）、先进逻辑产品，还覆盖一些特殊工艺，例如薄片工艺、化合物半导体、金属剥离制程等。同时公司正在研发高阶工艺设备（反应腔-18 腔，超临界清洗等），与产业进步同频。

公司的湿法工艺设备的子系统包含工艺腔体系统、传送系统、自动控制系统、通信系统、传感控制系统、流场设计、药液循环系统、温控系统、反应药液回收环设计等。

公司致力打造高端湿法设备制造开发平台，积累多位优质客户。

公司于 2015 年开始启动湿法工艺装备研发，2016 年成立院士工作站，2017 年成立独立的半导体湿法事业部，致力打造高端湿法设备制造开发平台。

公司产品腔体、设备平台设计与工艺技术都和国际一线大厂路线一致，采用先进二流体产生的纳米级水颗粒技术，能高效去除微粒子的同时还可以避免兆声波的高成本，是国内能提供到 28 纳米制程节点全部湿法工艺的本土供应商，单片式、槽式湿法设备得到客户认可。

公司 12 寸单片湿法清洗设备和槽式湿法设备将有效代表本土品牌参与到中国大陆和中国大陆以外高端清洗设备市场的竞争，公司单片湿法设备多工艺已通过验证并交付。

公司通过多年的经验积累和技术开发，产品和服务不断完善，在行业中形成了良好的口碑和信誉，积累了一批高端客户和合作伙伴，且基本为各自行业的领军企业或主要企业，如中芯国际、北京燕东、TI、华润微、合肥长鑫、福建晋华等。

经过多年来持续高投入的研发及技术积累，公司在集成电路及泛半导体领域均取得顺利进展。

逻辑领域，公司已先后取得国内主流逻辑芯片制造企业的批量订单；存储领域，已陆续获得国内主要客户的订单及验证机会；公司目前拳头产品包括 SPM、晶背清洗等机型在下游核心关键工序段均得到第一梯队客户的广泛认可，并获得持续订单。

特殊工艺领域，公司在第三代化合物半导体产线的成绩也是令人欣喜，公司湿法设备可覆盖第三代半导体晶圆制造全工序段，截至 2022H1，国内头部几大第三代化合物半导体生产企业已累计向公司订购相关湿法设备接近 40 台。

总体上，在集成电路领域，公司已成熟机型正快速进入用户产线，面对用户往更先进制程发展的必然趋势，公司在先进制程的 28 纳米节点获得全部工艺的设备订单，已陆续在 2022 年交付 4 台 14 纳米以下制程的设备，并且 14 纳米以下制程的其他工艺机台的研发也在进一步有序开展。

另外，在泛半导体领域，公司与光伏、面板等行业主流客户（均为公司在高纯工艺系统长期信任的用户）开展湿法设备的深度合作，并且在近期拿到了 N 型电池生产线的湿法设备订单。

2022年，公司在半导体制程设备领域业务持续发力，继续在已有用户端得到重复订单，并继续开拓新用户，成长动力充足。2022H1 公司制程设备新增订单 8.06 亿元，同比增长 87.44%，实现收入 4.66 亿元，同比增长 73.09%，毛利率提升 11.21 个百分比达 35.11%。

2022年，公司制程设备的新增订单目标为 20 亿元，依然保持 50%以上的高速增长。

公司湿法设备的用户已经覆盖国内主流晶圆制造企业，在每家用户处的阶段也都从验证和初次的订单，随着交付逐步展开到已验证工艺机台的重复订单。受益于下游行业的需求，公司制程设备业务将继续保持高速增长。

公司布局细分赛道，深入晶圆再生业务，同时积极扩产，前景可期。

公司在 2019、2020、2021 年进行定向增发与发行可转债，用于湿法设备的扩产与工艺模块研发，实现业务升级。

公司在合肥布局晶圆再生及部件清洗项目，目前已通线试产，是国内首条投产的 12 寸晶圆再生产线，部件清洗项目为国内首条设立完整的阳极产线。

公司晶圆再生项目是指对晶圆制程所需挡、控片进行加工回收、循环再利用。晶圆厂为缩减成本通常会将使用过的控片、挡片委托给开展晶圆再生服务的外部公司进行回收加工，通过去除晶圆表面的杂质和缺陷，使处理后的晶圆在曲正度和表面的颗粒数量上都达到新片的标准，实现其循环再利用。

合肥的工厂同时配置了为用户做湿法的工艺验证和工艺开发的联合实验室，测试设备完全对标晶圆厂，为工艺开发打好了基础。

该项目采用 Fab 等级机台与环境，流程均依照 Fab 高标准执行,质量有保证，能够做到工艺移除量低，对晶圆损伤小，可以延长寿命。

其优势在运输费用低，不需出口报关，快捷方便，客户不用积压大量晶圆及零部件，提高周转率。该项目以 14 纳米晶圆厂需求为设计基础，将服务于中国半导体高阶市场。该产线年产 168 万片晶圆再生和 120 万件半导体零部件再生产能。

公司强化国产设备零部件研发，推动其国产化进程。

公司从高阶单片湿法工艺模块、高纯工艺零部件领域切入，旨在研发先进制程工艺的半导体高阶湿法工艺模块、单片式腔体、高纯度阀。

公司 2021 年可转债项目拟研发的零部件及模块产品完全适用于 14nm 及以下的逻辑芯片及 1Xnm 存储芯片的制造工艺，能够加快实现上述产品的进口替代，大力推动单片式腔体的国产化进程。

公司大宗气体工厂位于上海嘉定，2022 年初顺利供气。

公司为国内 28 纳米工艺节点的集成电路制造厂商提供配套，投资建设了半导体级的大宗气体工厂，将为用户提供至少 15 年的高纯大宗气体整厂供应。

该工厂位于上海嘉定，2022 年初顺利供气，指标完全达标，生产稳定，逐步爬坡。

该大宗气体工厂为首座完全国产化的 12 英寸晶圆先进制程大宗气体供应工厂，兼具意义和经济价值，打开公司未来成长空间。

4、盈利预测与估值

关键假设：

（1）高纯工艺系统方面，随着国内晶圆厂开始进入大规模新建扩产周期，对生产线前端的高纯工艺系统的需求提升，我们预计未来几年公司高纯工艺业务收入将稳步增长，毛利率水平预计维持稳定。

（2）半导体设备方面，同时随着公司设备在下游客户的验证通过以及新建产能的达产，拳头产品包括等机型在核心关键工序段均得到第一梯队客户的广泛认可，并获得持续订单，我们预计未来几年半导体清洗设备业务将呈现高速增长态势，毛利率随着公司在国内拓展零部件二供与规模效应，毛利率预计稳定提升。

（3）光线传感器方面，随着智慧城市、物联网、智能移动终端、智能制造、机器人、智能电网等下游应用市场的推动下，光传感及光器件市场有望维持平稳增长，毛利率预计维持稳定。

（4）其他业务：公司积极布局晶圆再生及部件清洗业务，同时布局电子大宗气站业务，随着大宗气嘉定工厂年初顺利供气，逐步爬坡以及合肥晶圆再生及部件清洗项目通线试产，我们预计其他业务高速增长，毛利率 2022-2024 年预计为 15%/20%/25%。

公司作为国内半导体清洗设备与高纯工艺系统龙头，技术实力强大，产品受到市场认可，在国产晶圆厂积极扩产及国产替代趋势下，公司在手订单饱满，成长动力充足。

我们预计 2022-2024 年公司可分别实现归母净利润 3.47/4.98/6.52 亿元，EPS 1.08/1.56/2.04 元，当前股价对应 PE 38.5/26.8/20.5 倍，与国内其他半导体设备及高纯 工艺系统同行相比，公司产品能力优秀，在手订单充足，而估值处于低位。

5、风险提示

技术研发不达预期、市场竞争加剧、下游行业扩产进展不及预期。

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央企中化材料科学新平台，中化国际：打造国内化工新材料产业

1. 中国中化旗下材料科学产业核心上市平台

1.1 持续推进创新转型，化工新材料布局初现峥嵘

持续推进创新转型，深化公司化工新材料产业布局。

1998年12月，中化国际的前身“中化国际贸易股份有限公司”脱胎于中国中化集团橡胶、塑料、化工品和储运业务，在北京成立。2000年3月，中化国际在上海证券交易所挂牌上市。

2003 年起，公司开启一系列海内外并购；2012 年，公司成为扬农集团第二大股东，正式进军精细化工领域；2013 年，公司收购全球领先的橡胶化学品供应商圣奥化学，迅速进入橡胶助剂领域，与已有的天然橡胶产业形成高效协同；2021 年，两化合并重组，公司定位于新中化旗下材料科学核心平台，经过重大资产重组，公司控股并表扬农集团。

近年来，公司通过新建项目、战略并购、业务整合等多种举措向化工新材料企业转型，以此形成雄厚的产业基础；同时对不符合公司战略转型要求的业务和较低价值项目逐步实施清理和退出，已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务。

公司深刻调整业务组合，已逐步形成以化工新材料为核心的精细化工主业，以及技术领先、具有核心竞争力的新材料产业集群。

公司化工新材料产业布局以扬农集团和圣奥化学为核心：

扬农集团拥有以氯碱为基础，氯碱-中间体-农药及新材料的完整的化工产业链和丰富的产品线，生物基环氧树脂、双氧水法 ECH、HPPO、对位芳纶、己内酰胺-己二胺-PA66 等新材料均实现技术突破，处于行业领先地位；圣奥化学产品主要包括防老剂 6PPD 以及中间体 RT 培司、不溶性硫磺、高纯度 TMQ 等，其中防老剂 6PPD 全球市场领先；促进剂工艺围绕“绿色、高效”进行自主开发，历经 10 年中间体核心技术上取得突破性进展。

公司不断纵深优化产品组合，构建优势产业链和一体化产业布局，将核心产业点状竞争的优势逐步升格成为链状竞争的系统优势，打造产业核心竞争力，并打通从上游原料到自主技术关键中间体支撑再到下游材料的一体化产业链，形成以一体化基地为依托、基地之间协同发展的产业布局。

1.2 央企控股治理结构稳定，股权激励彰显发展信心

公司实控人为央企中国中化，定位于中国中化旗下材料科学板块核心上市平台。

截至 2022 年三季度末，公司控股股东为中国中化股份有限公司，持股比例 54.23%；实际控制人为中国中化控股有限责任公司，为中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合 重组而成，重组完成后，中国中化业务范围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科 学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，公司定位于材料科学板块核心上市平台。公司业务集群庞大，主要由下属企业承担，核心子公司为扬农集团（持股 79.88%）和圣奥化学（持股 60.98%）。

积极实行股权激励措施，彰显公司对未来发展信心。

2019 年，公司推出了限制性股票激励计划，选取净资产现金回报率（EOE）、利润总额增长率、EVA 作为业绩考核指标。

以业绩指标作为牵引，公司聚焦战略业务的落地和突破，提升行业影响力和市场地位，持续提升业绩，改善回报水平。

截至 2022 年 3 月，第一批解除限售条件已经成就，经董事会审议，同意按照激励计划的规定为符合条件的激励对象 244 人解除限售授予部分的 33% 并上市流通，解除限售股份 1684 万股，实现了核心员工与公司收益共享、风险共担的目标。

1.3 逐步剥离非核心板块，进一步聚焦精细化工主业

多措并举深入转型化工产业，经营业绩稳步增长。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 659 亿元，同比增长 12.8%，实现归母净利润 12.9 亿元，同比减少 46.4%，实现扣非归母净利润 11.8 亿元，同比增长 36.3%。公司销售呈现量价齐增的良好态势，保持高效运营，经营业绩大幅提升，主要得益于转型逐渐深入，化工产业带来更多盈利。

公司抓住大宗商品价格大幅上涨、安全环保标准持续升级等行业机遇，协同内部产业链优势，释放产能，核心产品盈利能力突出。未来随着碳三产业链等项目的陆续达产释放，将显著提升公司化工新材料业务的利润中枢。

化工新材料贡献主要毛利，未来占比有望持续提升。

2021 年，公司化工新材料（基础原料及中间体、高性能材料、添加剂）收入占比仅 19.4%，毛利占比达 50.6%。

近年来，公司对不符合战略转型要求的业务和较低价值项目逐步实施清理和退出，已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务，并通过增持扬农集团股权，持续增加对化工新材料业务的投入，促进资源向主业集中。

2022 年 11 月，公司宣布拟转让旗下天然橡胶业务平台公司合盛集团 36.00%股权，出售完成后，持有合盛集团的股份比例将降至 29.2%，持续聚焦以化工新材料为核心的精细化工主业。

利润率稳步抬升，化工新材料板块毛利率显著高于其他板块。

2012 年以来，公司毛利率与净利率稳步抬升，近年来相对稳定，2022 年前三季度公司毛利率 9.46%，净利率 3.08%。

分板块来看，化工新材料板块毛利率处于较高水平，毛利率达 26.42%（YoY+1.70pct）， 其中基础原料及中间体毛利率 31.64%（YoY-2.18pct），高性能材料毛利率 17.89%（YoY+2.33pct），添加剂毛利率 33.72%（YoY+4.58pct）。其他化工材料营销等业务，毛利率均低于 13%。

期间费用率呈下降趋势，持续加大研发投入。

近年来，公司期间费用率总体呈下降趋势，2022 年前三季度期间费用率 4.84%，其中销售费用率 0.85%、管理费用率 2.33%、财务费用率 0.59%。

公司坚持自主创新，持续加大研发投入，2021 年研发支出 14.85 亿元，同比增加 26.14%，2015-2021 年 CAGR 达 31.81%。

研发投入聚焦于化工新材料（占比 39.5%），锂电池、锂电池材料（占比 29.0%），聚合物添加剂（占比 14.1%），农化业务（占比 9.4%），轻量化材料、特种材料（占比 7.4%），医药健康（占比 0.6%）。

2. 扬农集团：打造创新型化工新材料领先企业

2.1 一总部三基地，聚焦化工新材料

公司自 2012 年起分步多次收购扬农集团并成为控股股东，获得了雄厚的化工产业基础和产业运营经验。

扬农集团拥有以氯碱为基础，氯碱-中间体-农药及新材料的完整的化工产业链和丰富的产品线，拥有配套齐全的精细化工产业基地，生物法环氧氯丙烷和环氧树脂等一体化产业链循环经济水平和技术经济竞争力行业领先，诸多化工中间体和精细化工产品都在国内乃至于全球居于主导领先地位，拥有向下游延伸发展精细化工产业的产业基础和成长空间。

2021 年，公司收购先正达集团持有的扬农集团 39.88%股权，公司合计持有扬农集团股权达到 79.88%，正式实现控股并表，本次收购进一步提升化工新材料和关键中间体优质资产的持股比例，持续聚焦以化工新材料为核心的精细化工主业。

扬农集团依托“一总部三基地”的产业布局，打造多条具有技术、成本、规模等综合竞争优势的现代产业链。

扬农集团坚持“科技领先、绿色安全、一体化、园区化、规模化、终端化、差异化”，依托关键技术突破，布局具有国际竞争力的材料产业。

“一总部”在大运河国家文化公园扬州三湾风景区新建现代化园林式总部和一流科研创新中心，成为“强富美高”新扬州的城市名片；扬州仪征基地定位于中化仪征新材料产业园，致力于建设国际先进的芳纶、生物基环氧树脂、改性材料等高性能材料产品链；连云港徐圩基地定位于中化材料科学领域的战略高地，致力于建设世界一流的碳三功能性材料产业链；宁夏中卫基地定位于中化中卫循环经济产业园，致力于建设碳一高端新材料及精专化学品产业链。

扬农集团技术实力雄厚，未来研发方向聚焦于化工新材料。

扬农集团是国家技术创新示范企业、国家创新型企业、中国石油和化工行业技术创新示范企业，累计申请国内外专利 400 余件，获得省部级以上科技/专利奖励 30 余项，其中包括“绿色催化选择性加氢共性技术及其在芳香烃系列产品工业化应用”获得 2019 年度中国石油和化学工业联合会科技进步一等奖，“对位芳香族聚酰胺纤维关键技术开发及规模化生产”获得 2019 年度中国纺织工业联合会科技进步一等奖等。

2.2 化工中间体全球领先，为下游延伸奠定坚实基础

以氯碱为基础，布局全球技术领先的化工中间体。

生产以电解食盐水开始，生成烧碱、氢气和氯气。烧碱可以作为最终产品直接销售，也可以作为其他产品的原料进行下一步化学处理；氢气和氯气则全部作为原料进入下一道生产工序。用公司生产烧碱过程中产生的氯气合成盐酸、氯化苯等产品，并以氯化苯为基础生产出二氯苯、硝基氯苯等产品。

氯化苯是以氯气和苯为主要原料，在催化剂作用下，经高温条件反应生成；并通过后续的分离装置分离出二氯苯等产品。硝基氯苯是以氯化苯、硝酸等为原料，通过硝化、分离、结晶 等工序加工而成。

1）氯化苯：公司通过氯化苯生产技术的不断创新，引进国际先进技术应用于生产过程，使得整个工艺实现清洁生产。

其中，苯除水技术的应用确保了氯化苯生产的安全稳定；自主研发的环式氯化技术和精馏技术以及脱氯化氢技术的应用，确保了工艺的先进性，同时产品质量达到 99.99%，处于国际领先水平；氯化苯废水处理技术的开发应用，解决了长期困挠氯化苯行业的酸、碱性废水处理的难题，实现废水达标排放，同时实现了原料的回收；与南大合作开发的氯化氢尾气净化技术，实现了物料回收，并提高了后续产品质量。

通过以上技术的应用，确保了氯化苯的消耗水平处于同行业的最低水平。

2）二氯苯：公司二氯苯的生产工艺采用了领先国际的定向氯化技术、降膜和双降膜结晶技术、定向异构化技术、气相选择吸附分离技术等，成功开发出的高品质对、邻、间二氯苯，填补了国内空白，达到国际同类产品质量水平，并利用外销优势很快进入国际市场，成为国际二氯苯行业举足轻重的重要供应商。

3）硝基氯化苯：公司硝化工序采用独特的环流硝化反应器，并拥有世界领先的定向硝化技术，使得硝化反应产物的价值最大化。

分离工序通过引进吸收与自主开发相结合的方式，在精馏装置上实现了复杂、多变量优控的先进控制系统，先进控制系统的投用，提高了精馏生产稳定运行水平，波动幅度减小，塔顶、塔釜采出合格率提高了 3%以上，同时降低了中压蒸汽消耗 2％。

公司采用独创的、国内仅有的以精馏-结晶技术为主的间硝基氯苯回收系统用于处理硝基氯苯生产过程中的间位油残液，回收得到含量 99.5%以上的间硝基氯苯，产品达到了国际先进标准，不仅变废为宝生产间硝基氯苯，同时还回收了其中的对、邻硝基氯苯，提高了硝基氯苯的产品回收率，降低了原料消耗。

2.3 依托环氧树脂优势主业，打造碳三全产业链领军者

2.3.1 环氧树脂持续创新，剑指全球行业龙头

中国是全球最大的环氧树脂生产国，竞争格局较为分散。

近年来，欧美环氧树脂市场趋于饱和，新增环氧树脂产能主要集中在亚洲地区，特别是中国。目前，全球环氧树脂总产能 330 万吨/年，产能较大的企业主要包括国都化工、Olin、中国中化、南亚塑胶、长春化工、Hexion 等。

国内环氧树脂总产能超 200 万吨/年，为全球最大的环氧树脂生产国。由于国内环氧树脂生产企业起步较晚，产品大多为普通通用型，总体质量距国际水平仍存在差距。

目前，普通通用型环氧树脂在国内总产量较高，高端应用型环氧树脂占比较小，这造成国内市场上普通通用型环氧树脂供过于求，竞争激烈，产能利用率不高；高端应用型环氧树脂供不应求，进口依存度高。

2021 年，国内环氧树脂 CR6 约 57%，十四五期间，预计国内新增环氧树脂产能超过 100 万吨，竞争较为激烈。

涂料是环氧树脂下游最大消费领域，风电有望拉动环氧树脂需求持续增长。

2021 年国内环氧树脂表观消费量达 177 万吨，2017-2021 年 CAGR 达 6.5%；涂料是环氧树脂下游第一大消费领域，占比达 38%，风电叶片等复合材料占比 21%。

据 GWEC 预测数据，2026 年全球风电新增装机将达到 128.8GW，2021-2026 年全球风电新增装机量年复合增长率将达到 6.6%，其中中国是核心增长引擎，到 2026 年中国风电年新增装机量将超过 60GW。

复合材料风电叶片是风力发电机组的关键部件之一，风电叶片的成本占风力发电整个系统的总成本比重 20%左右，兆瓦级叶片需要消耗大量环氧树脂、玻璃纤维、PVC 以及涂料等原材料，风电有望拉动环氧树脂需求持续增长。

环氧树脂创新工艺实现清洁生产，构建体系扩大产业规模。

作为国内领先的环氧树脂生产企业，十几年来经过持续的研发创新，公司自主开发了环氧树脂分段反应及闭路循环工艺技术，提升环氧树脂品质的同时，有效降低了原料消耗和三废排放量，在环氧树脂行业率先实现了高盐废水资源化循环利用，从而入选石化绿色工艺名录（2020 年版）。

经过 12 年的工艺摸索及技术改造，扬农集团环氧树脂年产能由 2008 年的 2 万吨提升至 17 万吨，环氧树脂绿色生产工艺技术体系也逐渐成熟。

公司依托创新的工艺技术，将在连云港基地和仪征基地实施新的环氧树脂产业布局，其中连云港基地 18 万吨环氧树脂产能已投产，未来将进一步做大环氧树脂产品规模、做强环氧树脂产品结构，巩固提升环氧树脂产业核心竞争力和全球市场地位。

2.3.2 双氧水法环氧氯丙烷独创工艺，与甘油法双轮驱动

双氧水法环氧氯丙烷创新工艺采用自主研发的催化剂体系和专有反应器形式，经石化 联合会鉴定达到国际先进水平。

2022 年 3 月，全球首套 15 万吨/年双氧水法 ECH 全流程连续化、自动化生产装置试生产，该项目契合“绿色发展”理念，属于国家鼓励发展的环境友好工艺，可从源头上实现生产过程的清洁化和安全性，具有明显的示范和带动作用，有力提升了公司的行业地位，引领行业绿色发展。

2022 年 11 月，扬农集团“15 万吨/年双氧水法环氧氯丙烷绿色生产技术”经评价鉴定达到国际先进水平，半年运行表明，双氧水转化率≥99%，利用率≥98%，环氧氯丙烷（ECH）选择性高达 99%，ECH 产品含量≥ 99.9%；装置产生废水 0.56 t/t ECH，在此基础上，综合利用高级氧化及超滤、纳滤和反渗透膜分离等技术，最终实现废水“零排放”。

2.3.3 布局连云港碳三产业链，一体化循环经济优势显著

投资 140 亿元打造一体化循环产业链的连云港碳三项目，22 年逐步投产将大幅抬升公司业绩中枢。

公司依托自主创新技术建设双氧水法 ECH 装置，与已有甘油法互补，布局全球配套最全、最具竞争力的丙烯-环氧树脂产业，协同布局丙烯-PO、丙烯-酚酮-双酚 A 等产业；打造绿色环保、工艺领先、成本优势明显、资源高效利用的一体化循环经济产业链。

与行业企业相比，本项目清洁生产工艺、差异化的产品链、一体化的产业布局，综合成本较同行低 10-15%，同时副产氢、氯资源得到充分利用，具备循环经济优势。

2023 年碳三产业链一期项目将全面建成投产，达产后预计年均收入 160 亿元，年均利润总额 20 亿元，为公司贡献主要业绩增量。

2.4 突破高强高模芳纶，上下游产业链协同铸就核心竞争力

高强高模芳纶取得重大突破，预计 2023 年底公司芳纶产能将扩至 8000 吨/年以上。

公司 5000 吨对位芳纶 2019 年 2 月开建，2020 年 11 月成功投料试车，2022 年 5 月，公 司高强高模芳纶产品质量和稳定性取得重大突破，并一举攻下轮胎、通信光缆、特种防护、 橡胶等多个下游行业头部企业客户，意向订单超过产能，不仅打破了国际巨头垄断，而且产品质量达国际先进水平，能够满足在高端应用领域的需求。

基于目前产能供不应求，公司近期将积极稳妥地结合订单需求启动对位芳纶扩产计划，预计 2023 年底扩至 8000 吨/年以上。

上下游产业链协同和完整配套体系支撑，公司芳纶核心竞争优势显著。

对位芳纶的重要原料对苯二胺和对苯二甲酰氯是扬农集团的产业下游，由此，公司可以保证原料稳定性，具备产业链协同优势。

此外，公司往下游布局了年产 1000 吨单向无纬布差别化产品生产线技术改造项目和年产 2500 吨对位芳纶浆粕及短纤生产线技术改造项目，进一步延伸产业链，其中芳纶浆粕、短纤维产品约占芳纶产品总量的 35%，市场占比容量大，目前杜邦、帝人公司都在大量生产，且浆粕几乎被这两大公司所垄断，开发中高端芳纶浆粕产品，可以填补国内空白。

与此同时，中化高纤对位芳纶与宁夏瑞泰尼龙 66 发挥协同创新优势，开发混编高强高伸长帘子线产品，向轮胎企业提供一体化研发与营销服务。

2.5 自研己二胺创新工艺，加强尼龙 66 产业链自主可控

尼龙 66 行业集中度高，未来产能将快速扩张。

目前，尼龙 66 的生产规模主要集中在美国、意大利、德国、日本、中国等国家和地区，主要生产商有英威达、杜邦、巴斯夫、神马股份、兰蒂奇、旭化成等，行业集中度较高。

在全球主要厂商中，英威达公司生产规模最大，产能占全球 35%左右，CR3 达 70.8%，CR5 高达 80%以上。2021 年国内尼龙 66 产能 59 万吨，CR3 达 75%，CR5 达 85%。随着关键原材料己二腈国产化进程的推进，预计未来中国尼龙 66 产业将呈现快速扩张之势。

尼龙 66 下游需求主要为工程塑料和合成纤维，汽车行业有望成为尼龙 66 需求的主要动力。

尼龙 66 产业作为一个处于成熟期的产业，其需求增长速度基本与全球宏观经济增长相一致，处于相对平稳的持续增长状态。

近年来，受益于尼龙 66 研发创新和生产技术取得长足进步以及下游应用的快速拓展，我国尼龙 66 行业迎来快速发展时期。

目前尼龙 66 被广泛应用于工程塑料和合成纤维两大领域。据 IHS 报告，全球尼龙 66 消费中约 41%用于合成纤维，59%用于工程塑料。其中在工程塑料领域中，汽车（45%）、电气和电子（16%）、工业机械（11%）领域占比较高。

在纤维领域中，工业丝主要应用于轮胎帘子布、汽车气囊丝、工业输送带等，民用丝主要应用于服装、包装带等。

随着汽车市场的复苏以及汽车轻量化趋势的拉动，应用于汽车业的工程塑料将成为拉动尼龙 66 切片需求的主要动力。

自主开发己二胺创新生产工艺，提升国内尼龙 66 产业链自主可控能力和供应安全水平。

2020 年 9 月，扬农集团子公司宁夏瑞泰依托己二胺创新生产工艺，结合西部地区蒸汽、天 然气等能源优势，在宁夏中卫投资建设年产 4 万吨尼龙 66 及 2.5 万吨中间体己二胺项目， 2021 年 4 月动工建设，2022 年 4 月全面完成装置中交，进入调试阶段，2022 年 9 月开始已经实现盈利，预计项目达产达效后每年可为公司带来新增销售收入 8.86 亿元，年净利润近1 亿元。

公司突破了国外公司对尼龙 66 关键中间体的垄断，己二胺生产工艺清洁环保，不涉及剧毒原料氢氰酸，产品品质高。

公司计划 2023 年将尼龙 66 产能扩产至 8 万吨/年，未来将把握西部独有的焦炉煤气和天然气优势，以及关键中间体技术突破优势，进一步完善尼龙 66 及中间体产业布局。

2.6 电子级化学品逐步打破国外垄断，填补国内市场空白

电子级高纯氯气打破国外垄断，成功供气光纤客户。

电子级化学品是中国中化战略发展方向之一，也是扬农集团产业转型升级的重要方向，其制造过程属于扬农集团擅长的精细化工生产，可以充分借鉴现有的生产经验。

围绕核心业务进行下游和国内外市场延伸，中化国际与扬农集团于 2018 年 1 月份成立合资企业江苏瑞兆科，投资建设半导体、液晶面板和 PCB 行业使用的湿电子化学品、电子特气产品等。

瑞兆科一期项目总投资约 3 亿元，包括电子级硫酸、电子级氨水和电子级氯气，2019 年 10 月开始建设，2022 年 3 月，成功产出符合国际标准、纯度超 99.999％的电子级高纯氯气，突破国外技术长期垄断，成功供气光纤客户。

瑞兆科二期项目总投资约 6 亿元，新增电镀液添加剂、电子级盐酸、电子级三氯化硼等产品，预计 2023 年开始逐步投产。

瑞兆科电子级化学品项目顺应国际产业链重组大潮，借“新基建”东风，全面推动中国中化电子级化学品科技产业化，助力打造“中国芯”。

3. 圣奥化学：引领聚合物添加剂行业绿色变革

3.1 自主创新与技术引进并举，不断完善聚合物添加剂版图

公司通过收购圣奥化学进军橡胶化学品业务，已成为全球市场领先和最具竞争力的橡胶防老剂供应商之一。

圣奥化学是全球最主要橡胶防老剂供应商，通过多年的深入研究和攻关，掌握橡胶防老剂 6PPD、中间体 RT 培司的关键技术并拥有专利，在山东、安徽等地形成了全球最大规模的防老剂 6PPD 及其中间体 RT 培司的生产基地，并且通过不断的技术和工艺创新，生产工艺技术和成本水平全球领先。

借助中化国际的营销平台，橡胶化学品业务积极开拓海外市场，深化与国际大客户的战略合作关系，优化海外物流体系，进一步提升客户服务水平，形成企业的竞争优势。

公司产品获得全球主要轮胎制造商的认证，并与其建立了全球范围内的战略合作关系。

强健科技创新体系，技术研发推动行业领先地位。

圣奥化学秉承“极致、绿色”的创新发展观，以“科学至上”为核心价值驱动力，持续加大研发、HSE 等投入力度，并不断加深与上下游产业的协同合作，始终致力于为全球用户提供卓越的产品和服务解决方案。

公司 2021 年研发投入 2.01 亿元，同比增长 12.92%，研发项目 34 个，其中进入中试/工程化研究的项目 22 个，支持未来产品产能高速增长。

公司坚持自主创新与技术引进并举，构建以市场为导向，“产学研用”紧密合作的研发模式，形成以总部研发中心为核心、各子公司创新中心为重点，以与知名院校合作研究的开放式创新体系为依托，以科技成果产业化为最终目标的研发架构，为公司创新发展奠定坚实基础。

3.2 国内防老剂行业龙头，产品结构持续优化

防老剂竞争格局稳定，圣奥化学稳居国内第一。

PPDs（对苯二胺类）在全球橡胶防老剂中占据绝对主导地位，圣奥化学、美国伊士曼化工（目前已将该业务出售）是全球领先的橡胶防老剂 6PPD 的生产企业。

关键中间体 RT 培司先进工艺技术是 6PPD 市场的关键竞争要素，其生产工艺技术壁垒较高。

目前全球 6PPD 总产能约 52 万吨，未来五年除几家生产企业扩产外，防老剂竞争格局基本无变化，总体相对稳定。2021 年国内防老剂产能达 69 万吨，圣奥化学市占率 24%，稳居国内龙头地位。

国内防老剂出口依赖度超过 50%，轮胎是防老剂下游最大消费领域。

2021 年国内防老剂表观消费量 23 万吨，需求较为稳定；出口量 27 万吨，出口依赖度达 56%。防老剂主要应用于橡胶及其制品，抑制橡胶老化，延长橡胶及其制品的贮存期和使用寿命，其中轮胎是防老剂下游第一大消费领域，占比近 70%。

据中国橡胶工业协会轮胎分会统计预测，2021 年全国汽车轮胎完成产量 6.97 亿条，同比增长 10%。其中，子午胎产量 6.57 亿条，增长 10.2%（全钢子午胎 1.40 亿条，微增 0.9%；半钢子午胎 5.17 亿条，增长 13%）；斜交胎产量 0.4 亿条，增长 7.1%。轮胎产量持续上升也将拉动防老剂需求稳步增长。

圣奥化学高端防老剂对标国际巨头，不断完善产业布局。

2022 年 1 月，圣奥化学高端防老剂 S-TMQ 项目在山东圣奥正式竣工生产，年产量 2 万吨。S-TMQ 是橡胶工业中抗热氧老化性能特别优秀的一类通用型喹啉类防老剂，在硫化橡胶制品中具有抗硫化还原强、低挥发性和污染小的特点，有效体含量比 TMQ 明显提高，具有卓越的防老化效果，广泛应用于轮胎等橡胶产品中,可明显提升产品品质和使用寿命。

圣奥化学 S-TMQ 项目的研究及产业化具有自主知识产权，技术水平与产品品质国际领先，减少了“三废”产生，并被列入国家发改委《石化绿色工艺名录（2021）》。作为行业领先企业，圣奥化学研发更高端的绿色产品，促使产品工艺不断迭进发展，推进国内外橡胶防老剂新产能落地，稳固行业龙头地位。

3.3 绿色工艺促进剂自主开发，“老产品、新工艺”有望重塑行业格局

历经 10 年核心技术突破，绿色工艺促进剂有望重塑行业格局。

连云港圣奥作为圣奥化学的全资子公司，是连云港循环经济产业园的重要组成部分，拟投资 28.41 亿元在连云港徐圩新区建设 19.2 万吨绿色工艺促进剂项目，主要包括 10 万吨促进剂 M、4 万吨促进剂 NS、4 万吨促进剂 CBS 和 1.2 万吨促进剂 DM，预计 2023 年一季度建成，二季度投产，达产后预计贡献年均收入 20.04 亿元，年均利润总额 3.45 亿元。

公司促进剂工艺围绕“绿色、高效”进行自主开发，历经 10 年中间体核心技术上取得突破性进展，各产品工艺技术全面升级、综合成本大幅降低 10-15%、核心技术实现自主知识产权。在“双碳”政策及环保趋严环境下，“老产品、新工艺”将重塑促进剂行业格局。

4. 收购富比亚，塑料添加剂再下一城

收购富比亚，进军塑料添加剂领域，进一步完善聚合物添加剂布局。

2020 年 4 月，公司与富比亚原母公司江苏飞翔化工集团就并购事宜开始接洽，同年 9 月双方签署合作意向书；2021 年 8 月，公司完成对富比亚的收购，正式进军塑料添加剂业务。

富比亚是一家位于盐城滨海经济开发区的塑料添加剂制造商，目前具备 5000 吨/年二苯甲酮类紫外线吸收剂、5000 吨/年受阻胺类光稳定剂、5000 吨/年三丙酮胺类中间体、2000 吨/年光引发剂、10000 吨/年磷系阻燃剂生产能力，其 CEPPA 阻燃剂产能为全球最大。

本次收购有利于公司完善聚合物添加剂产业布局，发挥材料科学产业协同优势。

5. 盈利预测与估值

5.1 关键假设

产能假设：

1）2022年碳三产业链开始逐步投产，新增丙烯 60 万吨、异丙苯 65 万吨、苯酚 40 万吨、丙酮 25 万吨、双酚 A 48 万吨、环氧氯丙烷 15 万吨、环氧树脂 18 万吨、环氧丙烷 40 万吨；

2）2023年二季度聚合物添加剂项目（一期）将建成投产，新增促进剂 19.2 万吨；

3）2023年对位芳纶扩产项目有望建成投产，新增对位芳纶 3000 吨。

价格假设：

1）环氧树脂下游涂料有望逐步复苏，叠加风电需求持续拉动，预计环氧树脂景气逐步回暖，2022 年以来价格有所回落，当前市场均价约 16000 元/吨，假设 2022-2024 年公司环氧树脂均价分别为 19000、18000、18000 元/吨；

2）聚合物添加剂供需较为平衡，假设 2022-2024 年公司防老剂均价分别为 34000、26000、26000 元/吨，假设 2023-2024 年公司促进剂均价分别为 25000、25000 元/吨；

3）对位芳纶逐步达产，随着高强高模丝产品的突破，未来售价将持续提升，假设 2022-2024 年公司对位芳纶均价分别为 13、15、17 万元/吨。

5.2 公司估值

我们采用相对估值法，针对公司主营产品，选取 3 家可比公司：

1）阳谷华泰：为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争力，防焦剂市占率超 65%，连续法不溶硫和促进剂环保工艺领先。

2）卫星化学：丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯 90 万吨、丙烯酸 66 万吨、丙烯酸酯 75 万吨、聚丙烯 45 万吨、高分子乳液 21 万吨、高吸水性树脂 SAP15 万吨、颜料中间体 2.1 万吨和 22 万吨双氧水产能。持续深入碳三产业链一体化产品布局，巩固作为国内最大、全球前列丙烯酸及酯制造商的经营优势。

3）泰和新材：目前芳纶名义产能约为 1.3 万吨，预计到 2022 年底将具备对位芳纶 6000 吨，间位芳纶 1.7 万吨，2024 年底公司将具备对位芳纶 2.15 万吨，间位芳纶 2.0 万吨，在防护、阻燃、应急救援等高端领域实现产品放量和国产替代，实现产品结构的高端化发展。

据测算，可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 18、12、10 倍；其中泰和新材估值较高，主要原因是泰和新材深耕芳纶行业多年，已突破中高端领域并逐步实现国产替代，而中化国际于 2022 年二季度已突破对位芳纶中高端产品，开始盈利贡献业绩，我们认为有一定的可比性。

公司作为央企中国中化旗下重要的化工新材料平台，持续稳固优势主业环氧树脂和聚合物添加剂，不断延伸上下游产业链，并积极布局芳纶等化工新材料，未来成长空间广阔。

2022-2023 年公司收入下降而利润增长的主要原因是公司持续聚焦化工新材料，计划剥离收入体量较大而盈利较低的天然橡胶板块。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 16.3、20.1、26.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 12、10、8 倍，给予 2023 年 PE 估值 12 倍，对应当前市值上行空间约 20%。

6. 风险提示

1）碳三产业链等项目投产不及预期。碳三产业链、聚合物添加剂、ABS、芳纶等项目是未来几年公司主要的业绩增量，奠定公司未来成长性，若这些项目进展不达预期，则会影响公司未来盈利水平。

2）原材料价格大幅上行。公司上游主要原材料包括苯等化工品，周期性较强，若原材料价格大幅上行，公司业绩也会受到一定影响。

3）下游需求不及预期。公司主营产品下游需求涉及涂料、风电、轮胎等领域，如下游需求下滑，则会影响公司主营产品的价格及产销量，进而影响公司整体盈利。

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偏光片领域的国产替代制造商，纬达光电：突破产能瓶颈打开空间

1、公司情况：深耕偏光片领域的国产替代制造商，拳头产品染色系偏光片放量2021实现营收 1.1 亿元（+103.09%）

1.1、发展历程：深耕偏光片领域，第一大股东为佛塑科技

纬达光电成立于2004年，主要从事偏光片和光学薄膜材料行业，是境内首家具备高耐久染色系偏光片生产技术的企业，也是国内高耐久染色系偏光片进口替代的主要选择之一。

公司产品变革主要历经三个阶段，2004-2008年为公司起步阶段，探索偏光片工艺，开发 TN/FSTN 产品跻身低阶应用市场；2008-2010年为加速发展阶段，抓住 3D 眼镜市场机遇，产品逐渐得到中、高端客户市场认可；2010年至今为成熟发展阶段，引入偏光膜拉伸二线，打造了高耐久系列拳头产品，并于2019年在新三板成功挂牌，2022年公司进入新三板创新层，筹备北交所上市。

第一大股东为佛塑科技，实际控制人为广东省人民政府。

公司控股股东为佛塑科技，其持有公司 59,032,684 股股份，占公司股本总额的 51.22%。佛塑科技是中国塑料新材料行业的龙头企业，于 2000 年在深交所挂牌上市，是中国制造 500 强之一，广东省人民政府为公司及大股东佛塑科技的实际控股人。目前公司不拥有任何参控股公司。

1.2、产品介绍：偏光片为公司核心业务，其中染料系偏光片为拳头产品

主要产品为偏光片及防雾片，其中偏光片为核心业务，2021 年占据公司总营业收入的 94.51%。公司偏光片产品按照品种又可分为染料系偏光片与碘系偏光镜，其中染料系偏光片是公司的拳头产品。

偏光片全称偏振光片，是将一般不具有偏极性的自然光变成偏振光的光学元件，其作用是控制光束偏振方向。

在液晶显示中，偏光片主要起到光开关的作用，负责将光源发出的散射光线转变为偏振光，加上液晶分子的扭转特性，达到控制光线通过与否的作用，从而控制透光率和视角范围，形成明暗产生显示画面。

偏光片是一种复合膜，由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜、压敏胶和位相差膜等复合而成。

偏光片中起到偏振作用的核心膜材是 PVA 膜，PVA 具有高透光和高延展性的特点，在一定条件下，吸附具有二向色性的功能染料分子的 PVA 膜，在受力拉伸后就逐渐偏转于作用力方向，趋于成直线状分布，拉伸后的 PVA 染料分子沿拉伸方向直线排列，再通过脱水、烘干后，形成具有均匀二向色性的偏光片。

偏光片可以吸收平行于其排列方向的偏振光，只让垂直方向的偏振光通过。

偏光片产品按照染色工艺分类，可分为碘系列和染料系列。

碘系偏光片长期以来是液晶显示模组制造使用的主流产品，其特点是生产工艺技术成熟、产品偏光度及透过率好，缺点是碘分子的偏光性能在高温高湿下易受到破坏，产品的耐候性差，因此其主要应用领域在对耐候性要求不高的大尺寸电视、平板电脑、家用电器显示屏等领域。染料系偏光片的优点是耐候性能好，但较难获得高的偏光度和透过率。

因此，需在高温、高湿等恶劣环境下使用的显示产品，如车载显示屏、工控仪表、智能电表等多使用染料系偏光片。染料系偏光片需要同时具备高耐候性能和光学性能，其对制备过程的工艺控制技术有着更高的要求，该系列产品也是公司的拳头产品。

偏光片产品按照耐候性能分类，可分为高耐久、中耐久及普温型。

偏光片的耐候性能的要求主要因下游显示屏的应用环境所决定。受到户外、高低温差以及特殊工业环境使用的影响，以车载显示屏、工控仪表、智能电表应用为主的偏光片产品需要高耐候性能；以电视、电脑、家用电器等室内使用的产品应用为主的偏光片产品则对耐候性能要求不高，以中耐久、普温型偏光片为主。

其中，公司高耐久产品受下游客户认可度高，产品品质媲美日本同行，是进口替代的主要选择之一。

偏光片产品的应用领域分类，可分为车载显示屏、工控仪表、智能电表、家用电器等下游应用领域。防雾片的生产工艺与偏光片前段处理工艺类似，因此公司此采用来/进料的方式生产了少量防雾片产品，下游主要应用于冰柜、滑雪镜等领域。

1.3、商业模式：直接销售客户集中度适中，下游供应稳定性强

采取直接销售的销售模式，下游客户对产品质量及供应稳定性要求较高。公司下游客户主要为液晶面板生产厂家及终端产品制造等行业客户，销售人员通过走访、电话营销等方式直接与客户沟通。下游客户一般惯用定制规格产品，在产品测试合格后，会对公司是否具备供应商资格进行认证，通过认证并成为合格供应商后，即可维持较为稳定的长期合作关系。

客户集中度适中，客户结构相对稳定。主要客户包括京东方精电、深天马 A、秋田利半导体、超声电子和晶讯光电等液晶显示模组企业及各类终端产品的生产制造企业。2019-2021 年，公司前五大客户营收占比为 39.75%、42.36%、40.12%，客户集中度适中。由于下游供应稳定性要求较高，公司客户结构相对稳定，前五大客户变化差异不显著。

1.4、财务状况：2022Q1-Q3 实现营收 2 亿元，染料系偏光片放量

受疫情影响海外需求减弱营收略有回落。2022Q1-Q3 公司实现营收 2 亿元（-2.54%），出口订单减少所致。

分业务来看，染料系偏光片 2019 年来增长迅速，2021 年实现营业收入 10,953.31 万元，同比增长 103.09%；碘系偏光片 2021 年实现营业收入 14,308.38 万元，同比增长 8.29%；防雾片 2021 年实现营业收入 1,413.53 万元，同比增长 71.83%。

毛利率略微下滑，偏光片产品毛利率整体相对稳定。

公司 2022Q1-Q3 毛利率为 39.46%，同比略微下滑 2.79pcts。分产品来看，公司偏光片产品毛利率相对稳定，2021 年为 42.32%，同比+2.83pcts；防雾片毛利率呈下降趋势，2021 年为 41.82%，同比 -11.87%，主要由于公司受产能限制，防雾片委外加工比例提升导致成本提升所致。

2022Q1-Q3 财务费用率及研发费用率下降明显，2019 年来公司期间费用率整体呈下降趋势。2022Q1-Q3 公司期间费用率为 7.74%，同比-0.89pcts。

公司 2022Q1-Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为 0.68%、3.43%、4.89%、-1.26%，同比+0.03pcts、+0.25pcts、-1.3pcts、-1.09pcts，其中财务费用率降低幅度较大，主要由于美元及日元汇率波动导致汇兑损益增加。

归母净利润及净利率略微下滑。2022Q1-Q3 实现归母净利润 0.51 亿元（-5.25%），净利率为 25.36%（-0.73pcts）。归母净利润与净利率同比均有所下滑，主要由于营业收入及毛利率下滑所致。

2、行业情况：智能电表、车载显示屏及 OLED 三大下游市场稳定增长

2.1、产业解析：PVA 膜与 TAC 膜为偏光片两大原材料，下游应用以液晶显示面板为主

偏光片由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜、压敏胶和位相差膜等复合而成。

其核心材料为 PVA 膜，使偏光片起到偏振作用，此外 TAC 膜是另一大重要原材料，起到支撑及保护作用，此外，还有保护膜、压敏胶等材料提供保护、贴合粘着、补偿相位作用。

偏光片属于上游化工材料，下游应用以液晶显示面板为主。

偏光片位于液晶显示产业链中游偏上的位置，下游终端应用包括消费类的手机、电脑、液晶电视显示屏，以及工控类的汽车电子、医疗器械、仪器显示屏等。除此以外，偏光片在 3D 眼镜、防炫目镜等领域也有应用。

2.2、市场空间：全球偏光片市场规模稳步增长，中国市场增速快于全球

全球偏光片市场产量呈稳步增长态势。根据前瞻产业研究院调查数据显示，2019 年全球偏光片市场规模为 121.35 亿美元，同比增长 0.31%，市场空间除 2017 年略有下降外，整体呈现上升趋势，根据矢野经济研究院预测，预计 2022 年全球偏光片产量达 6.604 亿平方米，同比增长 6.2%。

2019 年中国偏光片市场规模达 251.73 亿元，电视机为第一大应用领域。

据前瞻产业研究院数据，2019 年中国偏光片市场规模同比增长 10.42%，市场规模自 2014 年 178.87 亿元逐渐增长至 2019 年 251.73 亿元，期间 5 年 CAGR 为 7.07％，快于全球同期增速。分市场来看，电视机领域是中国偏光片第一大应用市场，2019 年市场规模达 226.39 亿元，市场占比 89.93%。

2.3、 下游发展：主要面对智能电表、车载显示屏及 OLED 三大应用领域

深耕中小尺寸高耐久染料系列偏光片产品，主要面对智能电表、车载显示屏等工控仪表应用需求。目前，公司已开展了针对 OLED 偏光片领域的业务扩展，智能电表、车载显示屏及 OLED 将是公司后续进一步深耕的三大领域，下面，我们将对这三大领域的市场空间进行细分分析。

智能电表

泛在电力物联网概念推动智能电表需求。智能电表是智能电网建设的关键终端产品之一，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础。

2019 年提出了将国家电网建设成为世界一流能源互联网企业的战略部署，泛在物联网与坚强智能电网为代表的“三型两网，世界一流”战略成为国家电网的最新发展方向。在政策指引、泛在电力物联网、电表更新换代等多种因素促进下，智能电表行业有望加速发展。

预计2022年国家电网智能电表招标数量将达到7736.35万只，同比增长15.92%。2018 年后，随着“坚强智能电网”计划进入引领提升阶段，国家电网启动新一轮改造，开始对宽带电力线载波通信产品进行招标，同时存量智能电表的更新换代需求拉动了智能电表市场需求的回升。

根据国家电网披露及中商产业研究院整理数据显示，2019 年国家电网智能电表招标数量快速增长至 7380.19 万只，同比增长 39.8%。2020 年受新冠疫情影响电表铺设进度放缓，2021 年招标量恢复增长，达 6674.01 万只，预计 2022 年国家电网智能电表招标数量将达到 7736.35 万只，延续增长态势。

车载显示屏

中控显示及仪表显示占据车载显示屏行业 80%的份额。车用显示屏主要可分为仪表显示屏、抬头显示屏（HUD）、中控显示屏、信息娱乐显示屏四类，其中中控显示及仪表显示占据大部分市场份额，根据 IHS 数据显示，2020 年全球汽车显示屏出货量达 1.27 亿，中控显示屏与电子仪表显示屏分别出货 7380 万片与 4680 万片，分别占据 55%、25%的市场份额，是第一、二大细分市场。

预计车载显示屏市场将保持平均 6.5%每年的增长率，2025 年出货量达 1.8 亿片，2030 年达 2.38 亿片。车载显示偏光片具有形状复杂、定制化生产程度高的特点，其发展与汽车销量息息相关，受益于智能汽车的飞速发展，车载显示屏市场稳定增长。

根据 Omdia 数据及预测，2020 年全球汽车显示屏出货量为 1.27 亿片，预计 2025 年出货量达 1.8 亿片，2030 年达 2.38 亿片。

OLED 智能手机是 OLED 的主要应用市场。OLED 是第三代显示技术，相比 LCD 技术具备更轻薄、更柔韧、功耗低、响应速度高等技术优势，主要应用于智能手机、可穿戴设备、家电及电视等领域，其中智能手机为主要应用领域，占据 69%的市场份额。

OLED 面板市场规模稳定增长，中国市场增速快于全球。根据华经产业研究院数据显示，2020 年全球 OLED 面板市场规模为 343.24 亿美元，预计 2025 年将达到 547.05 亿每年，期间 CAGR 为 9.77%；2020 年中国 OLED 面板市场规模为 351 亿元，预计 2023 年达到 843 亿元，期间 CAGR33.92%，市场增速大幅快于全球。

2.4、竞争格局：高进入门槛塑造寡头竞争格局，盈利能力具备显著优势

偏光片产品是液晶面板的关键原材料之一，对光学、物理、耐候性能要求十分苛刻，下游液晶面板厂商对偏光片生产厂商合格供应商认证过程严苛，行业具备较高的客户进入门槛。

目前境内除纬达光电外，只有三利谱、深纺织 A、杉金光电等少数企业具备量产竞争能力，行业整体呈寡头竞争格局。

下面，我们采用三利谱、深纺织 A、力特光电作为公司对比公司进行分析。

与可比公司相比，纬达光电规模较小。

由于可比公司力特光电未披露 2022 年前三季度业绩，故采用 2022Q1 为最新数据进行对比，与可比公司相比，纬达光电规模较小，2019-2022Q1 营业收入均小于可比公司，但盈利稳定性较强，可比公司中深纺织 A、力特光电 2019 年净利润均出现亏损情况，公司净利润相对稳定。

公司与可比公司相比具有盈利优势。

从毛利率看，2019-2022Q1公司毛利率均超出 40%，显著高于可比公司，主要由于公司聚焦于中小尺寸定制化偏光片，产品技术要求及定制化程度高，而可比公司主要聚焦以大尺寸偏光片产品，产品标准化水准较高。

在研发投入方面高于可比公司。

从研发费用率来看，2019-2021 年纬达光电研发费用率均高于所有可比公司，处在较高水平。从研发人员比例来看，研发人员比例 2019-2022Q1 均高于其余可比公司。

3、公司看点：国产化提速，突破产能瓶颈

3.1、行业方面：LCD 面板产能向境内转移，推动偏光片国产化加速

京东方、TCL 等液晶面板产商逐步替代日韩厂商份额，中国境内 LCD 产能占比不断提升。

全球面板产业链产能转移经历了三个时期：

（1）2000 年前日本主导全球 TFT-LCD 产业发展，同期韩国开始大力发展该产业，

（2）2000-2010 年日本向中国台湾地区进行技术转移，同时期中国大陆以京东方为代表的企业开始发展液晶面板产业，

（3）2010 年到现在，日本基本退出 LCD 产业，韩国产业重心转向 OLED，全球面板产能逐渐向中国转移，根据赛迪顾问统计数据，我国 LCD 产能占比从 2005 年的 3%不断提升至 2020 年的 50%，占据世界一半的产能。

国内 LCD 面板产能上涨带动偏光片需求，偏光片仍有大幅国产化空间。

根据公司招股书披露数据显示，国内 LCD 面板有效产能 2020 至 2024 年期间将从 1.38 亿平方米增加值 2.15 亿平方米，年复合增长率为 11.72%；对应偏光片需求将从 3.04 亿平方米增加至 4.72 亿平方米，年复合增长率为 11.63%，而 2020 年国内厂商产能约为 0.93 亿平方米，自给率仅为 29.81%，行业仍具有较大的国产化空间。

偏光片国产替代需求不断增长，国内厂商市场份额逐步提升。

随着下游液晶面板产业持续向国内转移，国内偏光片产商市场份额也在不断增长，截止2021 年中国境内偏光片产商产能占据全球市场份额的 32.1%，较 2019 年的 7.1%显著提升，随着国内厂商技术水平提升及产能产能进一步转移带来的需求提升，国内偏光片产商市场份额有望继续提升。

3.2、公司方面：产能瓶颈限制，募投扩产打开空间

在手订单数量不断提升，产能瓶颈是公司业绩进一步提升的主要障碍之一。

2020 年来，随着偏光片下游应用需求放量及客户国产采购替代进程加快，公司主要客户合力泰、超声电子、深天马 A 等将公司作为国产替代重要选择，逐渐加大了公司染料系产品的采购，纬达光电在手订单从 2019 年末的 2,084.15 万元增加到 2021 年末的 4,201.79 万元，报告期各期的产销率分别为 99.77%、102.18%、92.53%及 108.13%，基本能够实现满产满销。

期间公司通过委外加工、涂布机技术改造等方式提升生产效率，但 2021 年偏光片、防雾片产品产能利用率超过 100%，达到 110.11%、141.17%，在行业国产化加速需求提升的背景下，产能瓶颈已成为进一步提升的主要原因之一。

募投项目达产将建成 300 万平方米偏光片/年生产能力的生产车间，达产后新增年均销售收入或达 51,865 万元。

公司目前拥有两条产线，合计设计年产能为 210 万平方米/年。纬达光电三期建设项目将建成年生产能力 300 万平方米偏光片的生产车间和产线，主要用于染料系偏光片和 OLED 偏光片产品的产能扩建，其中染料系偏光片设计产能 180 万平方米/年，OLED 偏光片设计产能 120 万平方米/年。

募投项目达产后公司生产能力有望大幅提升。

4、估值对比

纬达光电本次发行底价为 8.52 元/股，公司当前总股本为 11524.22 万股，预计发行股数不超过3841.14万股（未考虑超额配售权），对应2021年归母净利润PE为18.9X（发行后），PE（TTM）17.1X，较可比公司相比较低。

5、风险提示

扩产计划不达标风险、行业竞争加剧风险、新股破发风险

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粮油产业链先行者，中粮科工：紧抓“粮食+冷链”发展新机遇

1.粮食产业链上市龙头，粮食仓储+冷链+设备一体多元

1.1.实控人为中粮集团，业务结构多元

专注粮食行业和冷链行业，始终活跃在国内农粮食品工程技术和装备技术创新领域。

中粮科工（全称：中粮科工股份有限公司）成立于1993年，于2021年在创业板上市，总部江苏无锡，专注为小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业的工程建设项目提供多样化服务。

公司于2014年由全民所有制企业改制为公司制企业，2018年改制为股份制企业。

实际控制人为中粮集团，合计持股比例42.89%。

公司实际控制人中粮集团通过其子公司中谷粮油和深圳明诚金融，共计持有中粮科工42.89%的股份，此外，公司上市前设置了员工持股平台，包括盛良投资、盛良一豪、盛良二豪、盛良三豪、盛良四豪，截止22年11月22日，员工持股平台的合计持股比例达17.39%。公司建立了“总部+区域”一体化的管理经营模式，公司下属全资或控股公司包括多个专业工程服务公司及粮油设备制造公司。

公司下辖多家子公司，下属全资或控股公司包括无锡工科、武汉科研、西安国际、华商国际、郑州科研等专业工程服务公司，及无锡装备、张家口装备、南皮装备、茂盛装备等粮油设备制造公司，业务全面覆盖我国农产品主产区及主销区。

提供多项专业工程服务，包括设计咨询、机电工程交付、工程承包，项目类型涵盖范围广。

从收入口径的划分来看，公司主营业务主要分为专业工程服务业务和设备制造业务，其中专业工程服务业务又包括设计咨询、机电工程系统交付和工程承包。

分行业来看，公司专业工程服务业务涵盖粮油及冷链领域，同时公司还承接部分民用建筑设计业务及冷链领域延伸的冰雪工程项目，设备制造业务板块包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备等粮油加工设备的制造。

从下游需求看，公司业务实现了粮食仓储、大米加工、面粉加工、油脂加工、生化加工、冷链物流仓储等多个领域的全覆盖。

研发组织机构创新体系健全，注重推动行业科技进步。

公司主导或参与多个创新研发项目，截止2020年拥有4个国家级技术中心、4个国家级实验室及6个国家级检测中心；拥有行业内唯一一家以粮食工程装备为研究内容的“粮食加工机械装备国家工程实验室”。

此外，公司近年来主持制定、起草各类重要行业标准、国家标准近百项，在行业内具有权威性的技术话语权。2003 年以来，公司获得国家科技进步一等奖 1 项，二等奖 9 项。

公司技术人员多长期从事粮油及冷链专业工程服务行业的设计咨询、工程承包和机电工程系统交付工作以及粮油设备的设计制造工作，专业涉及粮油加工及深加工、冷链物流、化工、生化、建筑、结构、暖通、给排水、消防、总图规划、电气、机械、仓储等众多领域。

此外，公司深度服务于北京冬奥会，参与的北京冬奥制冰造雪项目完成了数个国内首例，参与建设了冬奥历史上首次采用的“二氧化碳跨临界直接供冷系统”达到国际领先水平。

1.2.盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼

归母净利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升。

从收入和利润角度来看，2021年公司营收和归母净利润分别为21.7/1.6亿元，同比分别+6.3%/+25.1%。2017-2021年营业收入CAGR为+18.88%；归母净利润CAGR为+31.24%。

其中20-21年收入增速出现明显放缓，主要由于2020年《总承包管理办法》实施后，公司总承包业务收入逐步下降，使整体营收增速放缓。

但与此同时，高毛利的设计咨询以及机电工程交付业务占比有所提升，带动整体归母净利润保持较好增长。

2022Q1-3，公司实现营业总收入16.17亿元，同比+43.6%；实现归母净利润0.96亿元，同比+28.7%。前三季度公司营收和净利润同比均有较大幅度上升，基本面仍然稳中向好。

专业工程服务为主要收入来源，占比超过80%。

公司2021年收入中，专业工程服务占比为80.3%，其中，设计咨询24.4%，机电工程系统交付40.7%，工程承包15.2%，而设备制造占比16.0%。

从近四年公司发展趋势来看，设计咨询服务收入占比逐渐增加，机电工程交付也呈现上升趋势，工程承包收入占比逐渐下降，原因在于2020年3月《总承包管理办法》实施后，公司在新签订的业务合同中将主要以联合体形式或以工程承包的分包商形式与具有建筑施工资质的企业合作，自身更多的从事工程总包合同中设计咨询、机电工程系统交付的业务部分，我们预计未来工程承包收入还会进一步下降，设计咨询、机电工程交付、设备制造业务的占比有望提升。

毛/净利率稳步提升，现金流表现较好。

自2018年以来，公司毛利率和净利率都呈现稳步上升趋势，从2018年低点12.1%/3.24%提升至21.4%/7.6%。2022Q1-3公司毛利率为19.1%，同比-3.9pct，净利率为6.14%，同比-0.6pct，利润率有小幅承压。

现金流角度，2021年公司实现经营性现金流净额2.61亿元，自18年一直处于上升趋势。此外，公司净现比水平在2019年以后不断提升，现金流整体表现较好。

设计咨询毛利率稳步提升，其余业务毛利率仍有提升空间。

2021年，公司设计咨询、机电工程系统交付、工程承包、设备制造毛利率分别为43.07%、13.69%、3.53%、20.18%，同比分别+4.26/-0.02/-4.27/-0.21pct。

除设计咨询业务毛利率稳步提升以外，其他业务毛利率均有小幅下滑，我们预计主要由于钢材等设备采购原材料价格大幅上涨，导致公司设备成本增加，一定程度上压缩了利润空间。

费用率逐年提升，研发费用率有所增加。

2021年公司期间费用率为10.61%，同比+1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.63/+1.15/-0.27pct，22Q1-3公司期间费用率为11.86%，同比-2.64pct，22年以来费用控制能力有所增强。18年以来公司费用率不断提升，主要由于公司不断加大研发费用投入导致研发费用率提升所致。

技术研发为先，注重人才队伍的培养和资金投入。

2018年以来，研发费用及其占营业收入的比重逐年上升，主要由于2019年以来较多研发项目逐渐进入后期试验阶段，所需人工和研发材料成本逐年上升。

2021年公司研发费用0.8亿元，同比+53.2%。截至2021年底，公司拥有各类专业工程技术人员1300余人。

对于研发人员，公司积极进行科技创新激励，采取了对有研发贡献的人员发放科技创新奖励等举措，研发人员的平均薪酬逐年上升，由2018年的14.09万元上升至2020年的18.43万元。

新签订单金额稳步增长，在手订单充裕。

从数量来看，2018-2021年，公司新签合同金额稳步增长，订单金额由18年的19.38亿元增长至21年的28.16亿元，CAGR为13.3%，特别是21年订单同比+37.7%，在20年低基数之下实现了较快增长，同时新签合同数量也加速提升。

从结构来看，2021年机电工程交付/设计咨询/设备制造业务分别新签合同11.12/7.70/6.25亿元，同比分别+10.0%/+52.52%/+31.28%，从占比的角度来看，机电工程交付业务占比最高，2021年占比为39.49%，设计咨询/设备制造业务占比分别为27.34%/22.21%。

以上三类业务占比合计89.04%。这也表示公司业务重心转向设计咨询和机电交付后，得益于公司较强的研发能力和丰富的标杆性项目经验，公司能够凭借良好的品牌优势和人才团队扩展业务，拓宽客户结构。

2.粮食仓储：粮仓建设迫在眉睫，龙头先发优势明显

2.1. 粮仓升级改造持续扩容，十四五期间市场规模近千亿

从产业链角度来看，公司业务实现粮食储备、物流、加工的全覆盖。粮食全产业链主要包括粮食生产、粮食储备、粮食物流以及粮食加工四个步骤。

公司深耕粮油及冷链等相关领域的专业工程服务及设备制造业务，业务涵盖了除粮食生产以外的粮食仓储、冷链运输再到粮食加工的全流程。

其中专业工程（包括设计咨询、机电工程交付、工程总承包）主要对应粮食储备以及粮食物流层面的粮仓、冷链运输工程的设计建设，而设备制造业务则主要用于粮食深加工，包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备的生产、制造以及销售。

从粮食库存来看，中国当前粮食库存构成主要分三大类：政府储备、政策性库存、企业商品库存。此外还有一部分农户存粮，通常不统计在库存范围内。政府储备包括储备粮和地方储备粮。储备粮仓主要有平房仓、浅圆仓、立筒仓和砖混结构的楼房仓等，为了保证粮食的安全储藏，要求其具有一定的防潮性、隔热性和气密性。从仓储技术来看，截至2022年10月，全国标准仓房完好仓容7亿吨，仓储条件总体达到世界较先进水平。

22年1月，国家粮食和物资储备局组织编制《高标准粮仓建设技术要点（试行）》，明确了高标准粮仓建设的总体要求，同时国家粮食和物资储备局表示，到2025年新建高标准粮仓仓容2000万吨，优质粮食增加量年均增长10%以上。

1）从定位上来看：高标准粮仓是指具有良好的仓房保温隔热、气密等建筑结构性能，采用节能环保型建筑材料，配套先进适用的绿色储粮技术和工艺、环保高效的进出仓接发、清理设施设备，采用信息化、智能化装备，实现储存期间粮情稳定可控，促进粮食保质保鲜、长储长新的储备用粮仓。

2）从应用范围来看：高标准粮仓的仓型选用主要为新建的具有良好保温隔热及气密性能的平房仓及浅圆仓，并且在满足储粮品质要求的前提下，优先选用机械化及自动化程度高、占地少、气密性能好的浅圆仓，其他类型的新建粮仓以及既有仓房改造参照执行。

3）从材料使用要求来看：外墙及仓顶宜采用高反射率涂料或其他新型隔热材料。保温隔热材料燃烧性能不低于B1级，仓房屋面防水等级应不低于I级；平房仓内墙面及地面、落地浅圆仓地面应采取有效的防潮措施。

粮食安全是国家安全的基础，内涵覆盖从生产到加工、物流、销售和消费的全产业链。

报告指出，粮食安全是国之大计，是国家安全的重要基础，当前我国正处在历史上粮食安全形势最好的时期，全球粮食产业链、供应链不确定风险增加，粮食安全的全局性重要意义更加凸显，我们预计，十四五阶段，粮食安全在国民经济发展中的战略地位更加凸显，政策扶植下，粮食安全相关产业值得高度重视和关注。

改革开放前，我国粮食安全面临的问题就是人们的生存需求与粮食供应数量的严重不足的矛盾，改革开放后，影响粮食安全的主要因素转化为供求关系的波动。政策的注意力从农业生产扩展到市场需求和商品流通，直至主产区和主销区的协作。2008年后，粮食安全的政策触角推进到了消费者，国家粮食安全的内涵覆盖了从生产到加工、物流、销售和消费的全产业链。

但从现实情况来看，我国粮食产量的区域分布仍然不均衡。

由于中国各地区的自然环境差异显著，工业化和城市化的快速推进对传统农业生产格局产生了巨大冲击，使中国粮食产量与需求存在地区、品种间的差异，需要调剂余缺来确保各地区粮食供需平衡。而粮食运输是保证全国粮食市场供求平衡、保障粮食安全的重要环节，粮食物流方式的演变使运输成本降低、运输效率提升、粮食市场的灵活性和流通性增强。

目前我国基本上形成了北粮南运的粮食流通格局，2021年黑龙江、河南两省分别占我国粮食产量的11.5%/9.6%，前十大省份合计占比达67.5%，而长三角、京津唐、珠三角等人口聚居地区是主要的粮食输入地。这种粮食产量分布的不均衡对粮食仓储物流体系的建设提出了较高要求。

粮食的结构性短缺问题仍然值得重视，这种结构性短缺主要体现在两方面：

1）粮食的季节性短缺：由于粮食作物的生长周期较长，并且南北气候差异也导致粮食成熟周期有所不同，因而我国不同季节的粮食产量存在较大差异。2021年我国秋粮产量占比74.5%，考虑到气候变化对粮食和农业的影响越来越大（气温每上升1℃，粮食产量将减少10%），一旦受到极端天气影响导致我国粮食大面积减产，则粮食储备便具有重要的现实意义。

2）粮食产品种类短缺：截止2021年我国谷物类粮食占量占比达92.7%，大米、小麦等粮食基本实现自给自足，但豆类产品仍然较为依赖进口。从粮食安全的角度而言，海外疫情扰动、国际粮价的大幅波动、部分国家禁止粮食出口等因素，也对于我国的粮食储备（特别是大豆等依赖进口的粮食）提出了较高的要求。

政策层面，《“六大提升行动”方案》驱动新一轮粮仓建设周期。

根据《中国的粮食安全》白皮书的数据，2018年，全国粮食有效仓容9.1亿吨，其中标准仓房仓容6.7亿吨，简易仓房仓容2.4亿吨，有效仓容总量相比1996年增幅达31.9%。

食用油罐总罐容2800万吨，相比1996年增长7倍，部分地区已经初步建成了现代化的粮食仓储物流体系。

尽管如此，我国的粮食仓储安全依然面临一些问题，如部分地区粮食仓储容量不足、设施老旧，粮油仓储物流设施水平仍相对落后，成本高、效率低、损耗大等问题仍很突出。

2021年11月，为确保深入推进优质粮食工程取得实效，国家粮食和物资储备局发布粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力、粮食节约减损健康消费提升等“六大提升行动”方案，驱动新一轮粮仓建设周期，从而为粮油专业工程服务及粮油机械制造企业带来业务机会。

从我们梳理各省市十四五粮仓建设规划来看，十四五期间各省市粮仓建设规划更多聚焦于对既有存量仓容的绿色、低温、智能、高标准改造，同时进一步淘汰落后粮仓仓容。

我们判断十四五期间总体粮仓仓容的净增加值相较十三五期间总体保持平稳增长，主要原因在于：

1）新增粮仓的建设要求和标准有明显提升，粮仓仓容实现由“量”向“质”的转变。

2）既有的大量老旧粮仓仓容需要进行淘汰，部分落后仓容逐步出清。

综上，据我们测算，粮仓“新对旧”、“好对差”的逐步替换，有望带来粮仓建设市场规模921亿元，21-25年均投资184亿元。

“新对旧”、“好对差”：

例如江苏省发布的《“十四五”粮食仓储设施建设方案》，江苏计划于2022-2025年投资190.8亿元新建一批粮食仓储设施，仓容规模达857.03万吨，但反映在十四五规划中的预计新增完好仓容增量仅8万吨左右，这主要是由于江苏在新增的同时，也计划淘汰、退出一大批原有的老旧粮仓；河南省十四五完好仓容的规划额相较2020年有一定缩减，但提出十四五要新增立筒仓、浅圆仓464万吨；

黑龙江未对完好仓容做出具体规划，但提到十四五砖混结构粮仓新增635万吨，基本消除露天储粮；同时，山东、北京、江西等地的完好仓容预计保持平稳，但对于绿色粮仓、低温粮仓都提出了较为具体的规划，其中低温粮仓规划新增较多的有湖南（350万吨）、广东（318万吨）等，绿色仓储方面则有黑龙江（500万吨）、河南（427万吨）。

此外，部分省市对于十四五期间的国有企业粮仓建设提出了要求，如江苏、湖北、湖南等要求十四五期间分别新增国有粮仓281/85/128万吨。

十四五粮仓建设市场规模近千亿：据我们不完全统计，十四五期间全国各省市有望新增包含低温、绿色粮仓等在内的粮食仓容合计4136万吨（从前文关于高标准粮仓的具体标准可知，该口径与各省低温、绿色仓容的统计有重叠，此处不重复计算），粮仓容量和质量均有望快速提升。

根据江苏省十四五预计投资190.8亿元新建粮食仓容857.03万吨进行计算，对应单吨库容的平均投资额约为2226元，则我们预计十四五期间新增粮仓投资额有望达921亿元，对应21-25年均投资184亿元。

2.2. 粮仓建设有望带动公司机电工程交付业务快速放量

公司聚焦粮油加工及冷链物流两大主要领域。从中粮科工的业务分布来看，公司业务覆盖粮油专业工程服务行业、粮油机械制造行业以及冷链专业工程服务行业，前两者在公司收入统计上统称为粮油加工行业。

从收入角度来看，2021年粮油加工及冷链物流行业分别实现收入16.8/4.7亿元，同比分别+30.0%/-36.1%，占比分别为77.36%/21.5%，同比分别+14.11/-14.27pct，如果从新签订单的角度看，2021年新签粮油加工行业合同23.65亿元，占比84%，同比+1.57pct，较上年同期增长6.79亿元，增幅40.27%；新签冷链物流行业合同额4.51亿元，占比16%，较上年同期增长0.91亿元，增幅25.36%，来自粮油加工行业的订单占比高于收入占比，我们预计后续公司该部分业务收入仍有望快速增长，占比有望进一步提升。

粮仓建设项目主要以机电工程交付为主。

机电工程交付业务是指按照合同约定对粮油及冷链领域的工程项目提供包括设计咨询，设备采购、安装、调试，及机电控制系统专业化服务等，实现除土建施工以外项目主体的整体交付。

从公司新签及在手订单的分类来看，截止2021年设计咨询/机电工程交付/工程承包/设备制造新签合同额占比分别为27%/39%/11%/22%，较18年分别+7/+13/-35/+15pct，其中机电工程交付合同快速提升，20年占比达到近一半左右。

从收入角度看，机电工程系统交付业务也已经成为公司核心业务之一，2021年收入占比40%以上。我们预计十四五期间粮仓建设提速有望带动公司机电交付工程收入规模快速增加。

大股东品牌背书，公司竞争优势凸显。

粮仓建设流程中包括建筑设计、设备购置及安装、以及土建施工三个主要环节，从行业内竞争格局的角度来看，当前从事粮仓建设的主要包括国贸工程设计院、河南工业大学设计院等，在设备领域则以瑞士布勒、日本佐竹等企业为主。

相比于建筑设计类公司，中粮科工的竞争优势主要有三点：

1）细分行业更加广泛，涵盖粮食收割、烘干、加工及冷链物流等细分行业；

2）设计咨询业务能够与机电工程系统交付业务形成联动优势，能够更加综合、全面的满足客户需求；

3）此外，中粮科工曾隶属于国家粮食部、商业部，并拥有世界500强企业中粮集团的品牌背书，有深厚的品牌底蕴。而设备领域，我们认为公司则有望依托提高设备自供率来增厚项目的利润。

公司有望凭借自身的技术和先发优势抢占市场空间。

中粮科工下属公司曾为国家商业部、国家粮食部成立的科研院所，主导、参与了众多农粮食品及冷链行业的工程和装备技术领域的国家和行业重大课题。依托于优质产品和服务，公司品牌已经在粮食仓储物流工程服务市场形成了广泛的影响力。

其中，2021年承接的代表性项目包括中粮江阴粮食物流扩建仓储物流设施项目，单仓仓容1万吨，总仓容12万吨；兰州粮食现代产业园项目散粮物流设施及工艺技术采购项目，建设内容为总仓容约8万吨的平房仓，仓容约1.36万吨的应急储备仓，仓容5万吨的立筒仓，仓容12万吨的浅圆仓及配套工作塔发放站等。

3.冷链工程：重视十四五冷链“新基建”的发展机遇

3.1. 十四五冷链工程快速放量，市场规模4150亿元

冷链物流是连接农产品从农田到餐桌的主要链条，具有显著的民生属性。从农产品冷链物流供应链上下游来看，食品冷链流程主要分为上游农产品生产种植、中游运输途中的冷链仓储服务以及下游终端冷链配送三大阶段。

从公司业务的角度来看，公司主要聚焦于中游的冷链仓储的设计咨询以及建设。目前已经承接了盒马鲜生上海产业基地、盐田港国际物流服务中心等项目的设计咨询工作，具备比较充足的项目经验。

冷链食品需求攀升带动我国冷链市场规模快速扩容。

根据《中国冷链物流发展报告（2022）》，2021年我国冷链物流市场规模约为4586亿元，同比+19.7%，我国食品冷链物流需求总量达3.02亿吨，比2020年增长3727万吨，同比+14.0%，十年间我国食品冷链物流需求总量增幅超过了300%。截止2021年年底，国内冷库容量突破1.96亿立方米，冷藏车保有量超过34万辆。

如果将食品冷链工程的发展前景进一步细化，我们认为后续看点主要集中在两个方面：1）政策对于冷链工程的驱动作用；2）食品冷链工程现实需求的提升。

政策层面：“十四五”冷链物流规划率先发力，冷链物流定位逐渐清晰。2021年12月12日，办公厅正式印发《“十四五”冷链物流发展规划》，《规划》明确到2025年，我国将布局建设100个国家骨干冷链物流基地，2035年全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达世界先进水平。

我们认为从政策角度来看，冷链物流被提升到了国家战略的高度，冷链基础设施已经成为物流新基建的重要内核。并且在国家规划的指引下，冷链物流有望从过去的散乱差，向高门槛、新基建、大整合、强监管的阶段转变。相比普通高标库，冷库投资和建造更为复杂，管理和运营更精细化，收入更多元。

供销网络建设推动冷链渗透率进一步提升。2022年2月，供销总社发布《全国供销合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划》，《规划》提出，“十四五”期间，全国供销合作社系统将构建以骨干网、省域网、区域网与信息平台为主架构的供销合作社公共型农产品冷链物流服务网络，将建成600个县域产地农产品冷链物流中心、100个农产品冷链物流枢纽基地、200个城市销地农产品冷链物流中心，到2025年，全系统冷链物流基础设施更加完善、服务能力显著增强、行业影响力明显提升，在国家冷链物流发展中发挥积极作用。

中长期看，各个地方省份均有相关规划出台。从各省市出台的冷链物流行业政策主要内容来看，地方政策基调与政府及各部委一致，主要是在促进生鲜农产品流通、冷链物流疫情防控、冷链食品追溯等方面，大多区域冷链物流政策以政府政策为蓝本制定相关实施方案。

在“十四五”期间冷链物流中长期规划政策方面，湖南、新疆、浙江、海南等省市均已出台具体的规划政策文本，对区域冷链物流发展战略定位、重点任务、实施方案等方面提出具体的要求。

国家骨干冷链物流基地建设提速，十四五市场空间可达4150亿元。2022年10月，国家发改委发布了2022年国家骨干冷链物流基地建设名单，本次明确的24个国家骨干冷链物流基地在健全冷链物流网络体系、保障区域生活物资供应、促进冷链物流与相关产业联动发展等方面具有重要作用。

24个基地中，东部地区8个，中部地区4个，西部地区9个，东北地区3个，再加上2020年发布的首批17个国家骨干冷链物流基地，国家骨干冷链物流基地达41个，覆盖全国27个省（区、市）。据我们不完全统计，2020年首批冷链基地的平均投资额为50亿元左右，如果按照十四五期间规划建设83个冷链物流基地（剔除首批17个基地）进行估算，则我们测算十四五期间冷链物流基地建设投资额或可达4150亿元左右。

从现实需求来看，我国食品冷链的运输质量仍有待改善。这种运输质量的相对落后体现在三个方面：

1）我国区域间冷链基础设施分布不均匀。

从区域分布情况来看，当前我国冷链物流发展不平衡、不充分问题突出，如果我们把各个地区冷库容量占比（中冷联盟统计，截至2021年）和不同地区的人口数量占比（人口普查数据，截止2020年）进行比较，华东、华北、华中、华南、西南、东北、西北地区的冷库容量占比和人口占比的差额分别为+10.0/+
2.4/-2.2/-2.0/-6.1/-0.01/-1.7pct，反映出我国东中西部、南北方和城乡间冷链物流基础设施分布不均，存在结构性失衡矛盾。

1）冷链运输率仍然偏低。

我国初级农产品的冷链运输率相对发达国家而言一直偏低，发达国家已经达到80%-90%之间的水平，而我国果蔬、肉类、水产品冷藏运输率分别仅有15%、57%、69%。因“断链”时有发生，在我国冷链断链所导致的农产品腐损率是发达国家的1-3倍。据国家发改委专家估算，我国每年因冷链“断链”造成约1200万吨水果、1.3亿吨蔬菜的浪费，经济损失超千亿元，加大了粮食安全的风险。

2）冷链运输的信息化支撑力度偏弱。

截止2021年，我国冷链物流信息化程度较低，从产地到消费者无法及时获取到匹配的链条信息，导致产需不对等。《证券时报》称，据不完全统计，截止2020年底，仅有北京、天津、上海、浙江、福建、广东等逾十个省市可以实施冷链食品追溯，因此信息化支撑冷链物流发展未来还有很大的提升空间。

3.2.公司冷链项目经验丰富，其他专业冷链工程有望贡献业绩增量

依托子公司华商国际，积极开拓冷链工程业务。华商国际于1954年成立，原先为商业部成立的国内贸易工程设计研究院，是国家工程建设行业的核心骨干企业，在冷链物流、食品加工、冰雪及特种制冷等工程领域拥有独特的核心技术。

多年来专注于食品冷冻冷藏工程的设计、研发及建造，设计了新中国第一座肉食品冷冻厂，并先后承担了上千家企业单位的数千座大中型冷藏库的工程设计和建造，拥有国内顶尖的食品冷冻冷藏专业工程师团队，主编了众多的国家及行业相关规范和技术标准，是我国冷链物流工程设计领域的技术领先者。

中粮科工于2017年收购华商国际，持股比例100%，2021年，华商国际实现营业收入4.5亿元，较上年同期有所下降，主要由于部分大项目已进入收尾阶段影响，实现净利润0.3亿元，同比+13.61%。

冷链物流项目承接经验丰富。

当前公司在冷链物流相关基础设施项目方面积累了大量标杆型工程案例。其中，代表性项目包括武汉万吨华中冷链港项目，总冷库容量50万吨，集全球食品展示交易、电商平台、冷链配送等功能于一体；昆明宝象万吨冷链港项目，冷储能力15万吨，建成后将成为西南地区规模领先的冷冻食品物流龙头。

此外还包括宁波梅山国际冷链供应链平台项目，配备5座现代化多温层仓库和5座全自动立体冷库，冷库容量可达30万吨。我们预计公司后续有望依托华商国际，继续拓展冷链物流项目的承接。

其他专业冷链工程亦有望贡献业绩增量。

除传统生鲜冷链外，公司还依托已有冷链专业工程的服务经验，积极拓展冰雪及特种制冷工程业务，公司深度服务于北京冬奥会，承担设计了北京冬奥会国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心为代表的冬奥核心项目，以及上海冰雪之星、广州融创滑雪场等高端冰雪项目，积累了最高标准的冰雪体育场馆场地设计和施工经验。我们预计后续该部分业务也有望持续贡献业绩增量。

4.粮食加工：技术创新不止步，设备自供率有望提升

我国粮油消费量不断提升，带动油脂设备市场扩容。截止2022年11月，我国食用植物油消费量为3584万吨，产量2755万吨，仍有部分依赖于海外进口。并且近年来食用油在供应端呈现多元化态势，米糠油、玉米油、葵花油、茶籽油、橄榄油、藻油及微生物油脂等品种不断涌现。

22年初印发《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》指出，要大力实施大豆和油料产能提升工程。同时，随着食用植物油在其它领域（如食品行业、电力行业、医药行业等）的应用，油脂专业加工的技术水平、研发水平日益提升。此外，随着国家对油脂工业环境保护、安全、职业健康、节能等方面的要求不断提高，相当一部分老旧的油脂加工企业需进行系统化升级改造。

从产量角度看：我国粮食产量初步攀升，2021年我国粮食总产量为6.8亿吨，同比+2%。从粮食人均占有量的角度看，截止2021年我国粮食人均占有量为483公斤，同比+1.9%，自2008年起便已经高于400公斤的国际粮食安全标准线。

我国粮油加工行业目前处于整合转型、升级优化的发展阶段，生产企业向规模化、集团化方向发展。粮油市场从传统的供应层面的竞争，转向以消费者需求为核心的竞争。

对食品质量和种类的更多要求促使粮油加工企业开发新的生产线、更换仪器设备、就生产线进行升级换代，从而拉动该领域的固定投资增长。

我们认为当前粮油加工行业呈现出三个重要的发展趋势：

1）粮油设备高端化：高端粮油机械客户逐渐增多，该类客户重视品牌保障，对于产品品质、故障率、稳定性、安全性和技术先进性的要求也越来越高，倾向于选择规模大的知名粮油机械供应商，这一行业趋势有助于技术先进的大规模粮油设备制造企业获取更多客户，提升市场份额。

2）国产替代加速：国内生产厂家技术升级迭代，国产替代趋势下，我们认为国产设备市场份额有望不断提升。行业的生产厂商主要分为国内制造商和大型海外设备制造商：海外厂商主要包括瑞士布勒集团、日本佐竹株式会社、三久股份等，国内厂商在饲料加工机械制造和碾米加工机械、小麦加工及物流仓储机械、面粉加工机械等细分领域均有生产厂商，能够规模化生产具有一定技术含量的设备，以中粮科工为代表的部分厂商已形成了具备品牌优势和技术优势的核心产品。国内企业近年来持续对标国外竞争对手，提升技术实力，抢占市场份额。大多数粮油初加工设备实现了自给，国内企业的部分产品已接近和达到国际先进水平。

3）智能化+信息化：未来，随着数字化设计制造等技术的兴起，我国粮油机械向智能化、信息化、集约化方向发展。在此发展趋势下，粮油机械生产企业将面临技术革命，市场竞争格局将可能被重塑。

综合上述发展趋势来看，公司有望凭借设备端竞争优势脱颖而出。

一方面，公司现有的产品矩阵较为丰富：公司设备制造业务的主要产品包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备等，形成了丰富全面的产品矩阵，能够满足大、中、小型粮油食品加工企业及粮食物流仓储企业的多元需求。

另一方面，公司设备的自供比例仍有望提升。公司机电工程系统交付项目及工程承包项目均涉及外购机械设备，且外采占比相对较高，一定程度上压缩了公司的利润。

从数据来看，2018-2020年，公司主要机电工程系统交付项目（2018-2020 年度任意一期确认收入金额在3000万元以上的机电工程系统交付项目）的设备采购成本总计为2.5亿元，占总成本2.7亿元的比重为93.92%，整体而言设备采购成本占比较高。

截止22H1，公司拥有7家二级子公司从事设备制造业务，其中张家口装备是中国最早的粮食机械制造企业之一，拥有数控车床、数控折弯机、精密镗床、数控切割机、钻床、铣床、高精度龙门铣刨床、大型压力机及现代化涂装生产线等设备150多台（套），共设有机工、铆焊、装配、喷涂四大主要生产车间。

此前IPO募投项目中粮工程装备张家口粮食加工装备制造基地项目（二期），建设工期2年，预计项目投产后有望进一步提高公司设备端的自供比例，从而增厚业绩。

技术创新持续推进。除上述张家口项目以外，公司IPO募投项目还包括粮油定制装备智造及成套集成核心技术创新平台项目、粮油加工研发创新平台项目以及管理提升信息化建设项目。预计项目完工后有望不断提高公司技术竞争力，提高公司创新能力。

乘“一带一路”东风，海外业务有望多点开花。

中粮科工的国际业务以设备出口、机电工程系统交付为主。近年来国家大力推进“一带一路”发展战略，中粮科工积极响应国家号召开拓其沿线国家市场。

中粮科工已在国外设立白国家生物技术集团封闭式股份公司，深化拓展独联体国家粮油加工及深加工市场，并已成功合作了多个专业工程服务项目，为未来国际业务的大力发展打下良好基础。20年以前海外业务占比稳步提升，20年预计主要由于疫情影响，导致业务承接下滑。

截止2021年，海外业务占比2.86%，同比+1.98pct，我们预计随着海外疫情影响逐步减弱，后续公司海外业务承接量有望显著提升。

5.盈利预测和估值

营业收入：

分业务看，公司营收主要分为专业工程以及设备制造业务，其中专业工程业务又分为机电工程、设计咨询、工程承包三个板块。

从新签合同角度看，2021年公司机电工程业务新签合同11.1亿元，占比40%，我们预计22-24年机电工程业务有望扩容，增速分别为+30%/+30%/+20%。

设计咨询业务预计也将保持较快增长，22-24年增速分别为+45%/+30%/+30%，工程承包业务为-50%/-50%/-50%。此外，设备业务有望伴随自供比例提升而快速扩容，预计22-24年收入增速为+40%/+30%/+30%。

毛利率：

公司机电工程交付和总承包业务需要向设备材料供应商采购钢材、铝材和铸件等原材料，同时自身的设备制造业务亦受到原材料价格波动影响，我们预计22年原材料价格的大幅上涨对毛利率形成一定侵蚀，预计机电工程交付业务22-24年毛利率为10%/12%/13%，工程承包业务为3.5%，设备制造业务为17.0%/19.5%/20.5%，而设计咨询业务毛利率有望保持稳定增长，预计22-24年为43.3%/43.5%/43.7%。

费用率：

我们预计公司业务保持稳健增长，销售和管理费用率有望保持稳定，22-24年分别为0.9%、6.6%，而公司不断加大研发投入，保持核心竞争力，预计研发费用率会有小幅提升，22-24年为3.9%/3.95%/4.0%。

我们预计公司22-24年归母净利润为2.1/3.2/4.5亿元，在可比公司方面，我们选取了同样从事专业工程的海容冷链、苏文电能以及中国海诚作为可比公司。

用PEG估值法来看，当前可比公司23年wind一致预期平均PEG为0.71，考虑到公司设备业务自供比例有望不断提升带来工程业务利润的显著增厚，同时公司背靠中粮集团，有望凭借渠道和品牌优势不断增加粮油机械市场份额的获取，给予23年PEG=0.8，对应PE为32倍，目标价20.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6.风险提示

原材料价格大幅上涨：公司设备的上游主要为钢材、铝材和铸件等，并且公司机电工程交付业务的成本中设备采购的比例很高，如果原材料价格大幅上涨，则会对公司利润增长形成较大压力。

政策规划落地进度不及预期：我们对于后续市场空间的测算是基于当前出台的冷链基地及高标准粮仓建设规划，如果相关规划落地进度不及预期，则可能导致公司收入增长不及预期。

设备自供比例提升不及预期：如果公司粮油设备的技术升级以及国产替代进度不及预期，则会导致公司机电交付等业务毛利率提升不及预期。

海外业务拓展进度不及预期：海外业务可能会受到疫情反复、国际关系变化等影响。

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光伏农业双料龙头，通威股份：以成本控制能力，打造长期竞争力

1. 全球领先的硅料、电池、饲料龙头

1.1 光伏农业双料龙头

通威股份有限公司（股票代码：600438.SH）前身为眉山县渔用配合饲料厂，2004年于上交所上市。

公司于2007年依托子公司永祥股份旗下全资子公司永祥多晶硅，正式进入光伏板块硅料行业，此后陆续完成对合肥赛维（后更名为合肥太阳能）、通威新能源的重组并购，逐渐完善光伏产业链，形成农牧饲料、光伏双轮驱动的发展模式。

水产饲料龙头转型成为硅料、电池龙头。

在农牧板块，公司 2021 年底饲料生产能力超过 1000 万吨（21 年实际销量达 552 万吨，根据农财宝典数据，位居销量排行第 12，同期年产百万吨以上规模饲料企业集团为 39 家）。

在光伏板块，截至 2022 年三季度末，公司硅料产能达 23 万吨，在建产能 12 万吨；22 年公司新投产 8GW N 型电池产能，目前太阳能电池年产能合计已经达到 63GW，预计 2022 年底电池产能将超 70GW，电池产能全球第一。

股权结构清晰，子公司分工明确。

通威股份有限公司最大股东为通威集团，持股比例高达 43.85%，其股东为刘汉元、管亚梅夫妻，合计持有通威集团有限公司 100%股份，公司实控人为刘汉元。

公司下属子公司分工明确，其中四川永祥负责多晶硅及化工业务，通威太阳能（合肥）负责电池及组件业务，通威新能源负责光伏电站业务，80 余家饲料分子公司负责饲料业务的就地生产，周边销售覆盖等。

公司主营业务为农牧、光伏双主业。

在光伏板块，公司主要以高纯晶硅、硅片、太阳能电池和组件等产品的研发、生产、销售为主。在农牧板块，公司主要以水产饲料、畜牧饲料等产品的研究、生产和销售为主，其中水产饲料为公司农牧板块核心产品及主要利润来源。

除此之外，公司聚焦规模化“渔光一体”基地的开发与建设，通过筛选优质水面资源并以确保电力消纳为前提，探索新型水产养殖模式，不断推动“渔光一体”基地规模化、专业化、智能化发展，为公司、养殖户及其他合作方带来新利润增长点。

公司光伏板块营收占比不断提高。

近年来，公司包含太阳能电池及硅料在内的光伏业务所产生的营业收入占比不断提高。2021 年公司太阳能电池、硅料业务营业收入占比分别为 36%、27%，较上年分别上升 1pct、12pct，若考虑光伏板块内部交易抵减，则较上年分别上升 4pct、15pct。

营业收入、归母净利润不断增长。

2021 年，受益于硅料价格上涨、电池满产满销、硅料及电池业务产销量提升较大，2019-2021 年公司分别实现营业收入 375.55、442.00、634.91 亿元，同比增长 36.39%、17.69%、43.64%，分别实现归母净利润 26.35、36.08、82.08 亿元，同比增长 30.51%、36.95%、127.05%。

目前整体光伏市场需求持续增长，而多晶硅仍然是整个产业链供应最为紧缺的环节之一，致使硅料仍然供不应求、多晶硅市场价格持续上涨，叠加乐山二期、保山一期多晶硅产能逐渐爬坡，公司多晶硅销售量价齐升，盈利能力提升显著。

根据公司发布的 2022 年三季报，公司 2022 年前三季度实现营业收入1020.84 亿元，同比增长118.60%，实现归母净利润217.30 亿元，同比增长265.54%。

公司毛利率、净利率于 2021 年起增长迅速，22Q3 分别为 38.59%、25.65%。2017-2020 年公司毛利率维持在 17%-19%左右，但自 2021 年以来，得益于多晶硅板块毛利率大幅上升，公司整体盈利能力大幅上升。

2021 年公司毛利率上升至27.68%。2022H1 毛利率进一步上涨至 35.06%，较上年同期上涨 10.82 个 pct，净利率为 23.59%，较上年同期上涨 11.74 个 pct。2022 年前三季度，公司毛利率进一步上升至 38.59%，净利率上升至 25.65%。

公司 2021 年整体期间费用率较 2020 年有所上涨，其中销售费用率、财务费用率持续下降，管理费用率由于职工薪酬大幅增加而有所上升，研发费用率由于公司为新项目提前储备，加大对硅料、电池片的研发投入而有所上升。

截至 2022 年 Q3，公司销售、管理、财务费用绝对值均有所增长，主要原因为经营规模扩大、职工薪酬增加，预提可转债利息、票据贴现利息支出增加。由于公司营业收入增长迅速，22 年前三季度公司管理费用率同比有所增长，但销售、财务费用率均呈下降态势。

1.2 3 年扩产计划，股权激励彰显信心

公司三年扩产计划进展顺利，晶硅部分超额完成。

为进一步巩固和强化公司在新能源产业链上的核心竞争力，公司制定了关于高纯晶硅及太阳能电池业务的中期（2020-2023）发展规划。

截至 2021 年，公司实际太阳能电池产能达 45GW，晶硅产能达 18 万吨，预计 22 年底公司太阳能电池产能超 70GW，晶硅产能达到 23 万吨。

发布第三次股权激励，彰显信心。

2022 年 6 月 8 日，公司发布了去年 2 月后的又一次股权激励，筹集资金总额不超过 28 亿元，按照不高于 1：1 杠杆，存续期 3 年，锁定期 1 年。

本次计划初始设立成员为高管共 14 人，认购比例上限30%，预留份额70%，根据2022、2023、2024 年业绩考核结果分配给公司有突出贡献的核心骨干员工。

截至 2022 年 7 月 7 日，员工持股计划通过集中竞价交易系统累计买入股票 0.99 亿股，占公司总股本 2.21%，成交总额约 54.88 亿元。本次股权激励与公司业绩绑定，彰显公司未来发展信心。

2. 光伏与饲料行业马太效应显著

光伏发电是利用半导体界面的光伏伏特效应而将太阳能转变为电能的一种技术，随着清洁能源需求的日益增长以及半导体相关技术的发展成熟，光伏产业应运而生并迅速发展。

在我国产业政策引导和清洁能源需求增长的推动下，我国光伏技术快速进步，产业链逐步发展成形，光伏产品制造能力位居世界前列。

光伏产业链主要包括高纯多晶硅、硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件、光伏发电系统等多个环节。

通常，上游主要指高纯多晶硅的生产，中游主要指多晶硅铸锭/单晶拉棒以及硅片、电池片、组件的生产等，下游主要指集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营。

2.1 多晶硅产业长期景气，头部企业强者恒强

2.1.1 供需错配致使多晶硅价格高企

多晶硅位于光伏产业链上游，我国多晶硅产能产量稳步增长。多晶硅位于光伏产业链最上游，通过化学反应从硅金属中提炼高纯度多晶硅，以备下游进一步拉晶、切片形成光伏用硅片，系光伏产业链初始原材料。

2021 年全球多晶硅新增产能约 16.6 万吨，包括扩产或新建项目的投产，新增产能主要集中在中国。

2021 年我国多晶硅有效产能为 51.9 万吨，在全球产能占比为 80.49%；21 年我国多晶硅产量达 48.8 万吨，同比增长 23.2%，占全球比重达 78.7%，连续十年位居全球首位。

2008-2021 年，我国多晶硅产能和产量年复合增长率分别为 31.34%和 42.24%。2022 年 1-10 月国内硅料总供应量约 62 万吨，考虑到新增硅料产能释放及爬产节奏，预计 2022 年全年多晶硅供应量将达 92 万吨。

供需错配导致硅料价格高企，预计 2022 年全年保持高位。

自 2020 年 9 月我国在联合国大会上正式提出双碳目标以来，国内光伏下游积极扩产，叠加光伏行业持续降本带来的经济性提升，致使下游光伏对于硅料的需求显著提升。

而多晶硅行业前期重资产投入、建设周期长（建设到满产需约 2 年，显著高于下游硅片约 14 个月、电池约 12 个月）的特点使得多晶硅供需错配。考虑产能释放节奏无法在短期内有效缓解供需，且产业需求持续旺盛，预计多晶硅价格 2022 年将维持相对高位。

多晶硅需求受益光伏装机需求提升，2024 年总需求有望达到 148.3 万吨。

多晶硅行业增长将充分受益于全球光伏装机需求提升。

根据 CPIA 乐观预测 2022-2024 年全球新增装机分别有望达到 250GW、330GW、400GW，假设 2022-2024 年单晶路线比例分别为 97.5%、99%、100%。

单晶硅片单瓦硅耗量分别为 3.15g/W、3.12g/W、3.09g/W，则 2022-2024 年多晶硅料总需求量分别为 94.5 万吨、123.6 万吨、148.3 万吨，同比增速 45.62%、30.72%、20.03%。

2022年硅料环节仍为供应链刚性瓶颈。

2022年 1-10 月国内硅料总产量约为 62 万吨。考虑到新增硅料产能释放及爬产节奏，预计 2022全年多晶硅新增供应量 30 万吨，全年供应量为 92 万吨。由于单瓦硅耗的下降，预计可支撑 290-300GW 组件产出，同比增加约 50%，对应交流侧装机 240-250GW。

考虑到全球化石能源价格飙升导致的各国对能源独立诉求提高，光伏终端需求将呈现爆发增长，潜在需求规模显著超过行业供应量上限，预计 2022 年多晶硅仍将维持供需紧平衡，硅料环节仍为供应链刚性瓶颈。

2.1.2 龙头企业生产、规模优势显著

多晶硅的生产成本中，电力、金属硅、折旧、硅芯、人工、蒸汽、其他制造费用占比分别为 38%、28%、14%、6%、6%、2%、5%。占比最大的就是电力和金属硅。其中，金属硅随行就市。

多晶硅与金属硅出料比在 1.06-1.1 之间，即生产 1 吨多晶硅，需要 1.06 吨至 1.1 吨的硅粉。2021 年由于短期内释放的需求和紧缩的产能导致硅粉价格暴涨，硅粉从2021 年初的1.1 万/吨一度上涨超过6 万/吨，2021 年四季度硅粉均价也在5 万/吨以上，2022 年 1 月开始，工业硅粉价格迅速回落。

据 Mysteel 报价，截止 22 年 11 月 25 日，天津港金属硅 421#通氧市场价为 20550 元/吨，环比上月下跌 1400 元/吨；云南金属硅 421#通氧市场价为 19900 元/吨，环比上月下跌 1850 元/吨。

而电力成本则由各地电价差异决定，目前头部企业最新产能布局集中于新疆、内蒙古、四川、云南等低电价地区，内蒙古包头执行新电价政策之后，预计电价为 0.31~0.33 元/度，仍处于较低水平。未来随着这些地区的新产能逐渐投产，龙头企业电力成本将与其他企业拉开差距。

多晶硅制造及生产行业具有多重壁垒。

从行业特征看，多晶硅具有化工行业属性，存在技术及资金等多重高壁垒，具体表现为高纯度要求、高设备投资及较长扩产周期，高壁垒助力多晶硅行业构筑天然护城河。

（1）技术壁垒：多晶硅生产工艺复杂且环节众多，产品的杂质水平对下游拉晶环节有明显影响。随着单晶电池市场份额的持续提升，单晶硅片用料品质对行业的工艺水平提出了更高的要求，需要企业持续加大研发投入保证质量领先。

（2）资金壁垒：多晶硅生产属于重资产行业，前期建设生产基地、购买生产设备、研发投入等各方面需要大量资金支持。若无法达到一定投资规模，会使企业在竞争中处于成本劣势。

（3）人才壁垒：多晶硅生产综合了化学、化工、半导体、电气等多学科，对技术研发和生产管理人员的专业素养及经验方面要求较高，培养多晶硅中高层次人才需要耗费较长时间，短期难以实现人才培养与积累。

（4）客户资源壁垒：对于多晶硅厂商而言，绝大部分多晶硅产量以长单形式销售，市场份额相对固化。预计 2022 年全球多晶硅有效产能超过 90 万吨，放量周期下硅料价格有望较快实现价值回归，低产能玩家难以适应新竞争环境，行业集中度将进一步提升。

（5）政策壁垒：2021 年工业和信息化部发布了《光伏制造行业规范条件》，明确要求多晶硅产能满足特级品要求，将那些缺乏积淀、盲目跟风的企业阻挡在外，并提出具体的污染排放标准和总量控制要求。

在地域方面，由于多晶硅耗能高，因而更倾向于新疆等中西部地区新增产能，2021 年发布的“能耗双控”方案进一步强化该政策壁垒。

国内龙头厂商兼具规模及成本优势。2021 年有效产能前四厂商分别为通威股份、新特能源、大全能源、协鑫新建，有效产能分别达 18 万吨、8 万吨、8 万吨、8 万吨。规模效应助力国内龙头企业兼具成本端优势，2021 年上述厂商可变成本均低于 40 元/kg，位居第一梯队。

产销规模扩产带来成本优势，预计在长期供需结构改善时支撑龙头盈利能力，维持相对市场份额。

龙头厂商低成本产能加速扩产，市场集中度有望进一步提升。

一方面，国内龙头厂商具备成本与资金优势，加快扩张低成本产能，另一方面，龙头厂商具备较强的研发实力与技术储备，能够更快应对 N 型技术路线带来的多晶硅品质提升要求。

根据统计，2021 年国内多晶硅有效产能前四厂商分别为通威股份、保利协鑫能源、大全新能源、新特能源，CR4 市占率为 77%。

随着 CR4 扩产提速，成本与品质优势加持下，龙头市占率呈加速提升趋势，预计 2023 年 CR4 市占率将逐步提升至 84%的水平。

2.2 太阳能电池目前仍以 P 型为主流，未来以 N 型为趋势

2.2.1 N 型电池转换效率更高，将为未来趋势

电池片是光伏发电的核心部件，产业集中度不断提升。光伏电池片位于光伏产业链中游，通过将单/多晶硅片加工处理得到可将太阳能转化为电能的半导体薄片。

电池片上游主要为硅片、银浆等原材料，下游为光伏组件制造商，电池片也是光伏组件的核心组成部分。电池片的技术路线和工艺水平将直接影响光伏组件的发电效率和使用寿命。根据光伏行业协会数据，2021 年全国电池片产量约为 198GW，同比增长 46.9%。

其中，排名前五企业产量占国内电池片总产量由 2018 年的 29.5%提升至 2021 年的 53.9%，产业集中度不断提升。

电池片可分为 P 型和 N 型电池片两类。根据衬底片类型分，电池片可分为 P 型电池片和 N 型电池片。P 型电池主要包括 BSF（常规铝背场电池）和 PERC（钝化发射极和背面电池）。N 型电池主要包括 Topcon（隧穿氧化层钝化接触）和 HJT（本征薄膜异质结）。目前主流技术为 PERC 电池，但 N 型理论光电转换效率更高。

2021 年 P 型转换效率持续增长，但 N 型电池理论光电转换效率更高，将会成为未来主要发展方向之一。

2021 年，规模化生产的 P 型单晶电池均采用 PERC 技术，根据 CPIA 的数据显示，单晶 PERC 电池平均转换效率达 23.1%，较 2020 年提高 0.3pct。但根据德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测算，PERC 电池理论转换效率为 24.5%，PERC 电池量产效率已逼近理论极限效率，较难有大幅度提升，且提效成本将显著增加。

2021 年 N 型 TOPCon 电池平均转换效率达 24%，异质结电池平均转换效率达 24.2%，两者较 2020 年均有较大提升，IBC 电池平均转换效率为 24.1%。随着未来生产成本的降低以及良率的提升，N 型电池预计将成为电池技术的主要发展方向之一。

2.2.2 P 型仍为主流，N 型占比将持续提升

国内电池片产量保持高速增长，十年 CAGR 高达 33.5%。

根据光伏协会 CPIA 数据，全国电池片产量由 2011 年的 11GW 增长至 2021 年的 198GW，十年 CAGR 高达 33.5%，2021 年电池片产量同比增长 46.9%。

其中，CR5 产量约为国内电池片总产量 53.9%，产量超过 10GW 的公司有 6 家。据预测，2022 年全国电池片产量将超 261GW。

2021 年电池片仍以 PERC 为主。

2021 年新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，随着 PERC 电池片新产能的持续释放，PERC 电池片市场占比进一步提升至 91.2%，而常规电池片（BSF 电池）市占率下降至 5%，较 2020 年下降 3.8 个 pct。

N 型电池（主要为异质结和 TOPCon 电池）相对成本依然较高，量产规模仍然较少，目前市场占比约为 3%，较 2020 年基本持平。

2023 年-2030 年 TOPCon 与异质结电池占比将持续提升。由于 PERC 电池已逼近其理论光电转换效率极限值，未来提升空间有限，电池片将迭代为转换效率更高的电池技术。

其中，预计与 PERC 产线接轨的 TOPCon 在短期内凭借其成本优势以及异质结电池凭借其 高转换效率、电池工艺步骤较少（仅为 6 步，PERC 为 10 步，TOPCon 为 12-13 步）等优势将在 2023-2030 年期间逐步提升市占率。

23 年大尺寸电池依然为市场主力军，硅料降价后大尺寸电池盈利能力有望保持高位。

22 年 10 月份国内电池片产量为 30.87GW，且目前电池企业基本满产状态，据此可以测算目前国内电池片有效产能约为 370GW/年。

未来随着海外市场对 158、166 尺寸的电池需求消退，小尺寸电池的产能将逐步市场出清。考虑到 23 年新投产的 N 型电池产能，预计 23 年电池的有效产量约为 410GW，在整个光伏产业链中，电池产能依然相对较少。硅料降价后，我们预计大尺寸 PERC 电池企业依然可以维持较高的盈利水平。

2.3 饲料行业增长稳健，龙头企业规模逐渐扩大

饲料行业增速自 2011 年以来增速放缓，稳健发展。饲料行业为现代养殖业提供物质支撑，与动物产品安全稳定供应息息相关，是国民经济的重要支柱产业之一。

2021 年全国饲料总量 29344.3 万吨，是 2000 年的 8.5 倍，整体实现了快速发展。其中，猪料、禽料、水产料、反刍料分别占比约 45%、41%、8%、5%。

从增长趋势上看，我国饲料行业在经历了高速增长阶段后，开始逐步进入成熟发展阶段。根据国家统计局数据，2000-2010 年我国饲料产量年均复合增长率为 16.6%，2011-2021 年均复合增长率下降至 5.2%，行业开始稳健发展，增速显著放缓。

饲料龙头企业市场规模逐渐扩大，市场进一步集中。

近年来，饲料产业日趋成熟，行业同质化竞争加剧，导致了企业优胜劣汰，强者恒强的局面。规模饲料企业凭借资金、成本、技术、风控等优势以新建、收购兼并等手段扩大市场规模，巩固提升市场地位。

全国饲料工业协会数据显示，2021 年全国 10 万吨以上规模饲料厂 957 家，较同期增加 208 家，合计生产饲料 17707.7 万吨，同比增长 24.4%，在全国饲料总产量中占比 60.3%，同 比提升 7.5 个 pct。同时，年产百万吨以上规模企业集团 39 家，较上年增加 6 家，年产 1000 万吨以上规模饲料企业集团 6 家，比上年增加 3 家。

3. 多晶硅、太阳能电池双龙头，自上而下打造大一体化企业

3.1 产能扩张保证行业领先，持续推动成本下降

2021 年多晶硅产销量世界第一，硅料收入增长显著。

在晶硅业务方面，公司已形成乐山、包头、保山三大高纯晶硅生产基地。自 2017 年以来，公司多晶硅产品始终接近满产满销。2021 年所有在产产能满负荷运行，产能利用率高达 129.9%。

截至 2021 年底，公司多晶硅产能达 18 万吨，实际销售多晶硅 10.77 万吨。根据硅业分会统计，21 年全球多晶硅出产量约 63.1 万吨，公司在全球市占率约 17%，居于行业第一位置。

受益于硅料供需失衡而致的硅料价格高企，公司硅料板块 2021 年营业收入大涨，实现收入 187.6 亿元，同比大涨 186.9%。

截至 2022 年上半年，公司硅料产能达 23 万吨，实际产量 10.73 万吨，同比增长 112.15%，国内市占率近 30%，截至三季度末，硅料出货量进一步提升至近 18 万吨。同时，N 型硅料质量全面满足市场需求，出货量持续提升。

2022 产能持续保持行业领先。

公司包头二期 5 万吨硅料于 6 月投产，乐山三期 12 万 吨预计将于 2023 年第三季度投产，预计 2023 年底实际产能将达 35 万吨。

产量方面，根据计算，公司 2022 年产量将超 23 万吨，全球市占率达 25%；2023 年预计产量 32 万吨，市占率超 20%，持续保持行业领先。

投资包头三期扩产计划，保障中长期规划。

为落实 2024-2026 年中期计划中 80-100 万吨多晶硅产能计划，2022 年 8 月 18 日，公司拟投资合计 280 亿元建设包头三期 20 万吨高纯晶硅及配套项目以及云南保山二期 20 万吨高纯晶硅及配套项目，预计将于 2024 年内投产。

抢占低电价稀缺资源建立先发优势。

公司多晶硅产能布局的内蒙、云南皆为低电价地区；在四川，公司利用其长期扎根的本土资源优势而获取较低电价，因此公司具有低电价带来的成本优势。而随着“双碳“政策的持续推进，各地能耗双控指标的管控，多晶硅企业获取低电价资源的难度将大幅提升，公司先发优势显著。

各项指标优化推动生产成本持续下降。

2021 年公司提升精细化管理水平，优化技术指标，降低生产成本。其中，高纯晶硅产品单晶率超过 99%，并已实现 N 型料的批量供货，行业领先；综合电耗同比下降 12%，目前已降至 50 度/kg 以下；蒸汽单耗降至个位数，同比下降 55%，并在新投产项目上实现了“零蒸汽消耗“，单耗量和降幅均领先同业。各项指标的持续优化下，公司多晶硅生产成本持续降低。

持续签订长单，保证未来硅料销量。

近年来，公司与下游硅片企业开展长单销售合作，硅料长单锁量不锁价，价格随行就市，具体订单价格月议。

截至目前，公司与下游签订的多晶硅长单量合计达 122.44 万吨。公司持续签订多晶硅长单将在未来行业产能逐渐过剩的情况下仍能保证多晶硅业务的产销率，进而为公司营收提供保障。

3.2 太阳能电池龙头，盈利逐渐修复

太阳能电池出货量连续五年全球第一，销量维持高增长。

公司附属子公司通威太阳能（合肥）有限公司目前拥有成都、金堂、眉山、合肥四大太阳能电池基地以及通合项目。 根据 PVInfoLink 公布的数据，公司太阳能电池出货量连续五年位居全球第一，具备极强的 竞争优势。

2021 年，公司电池片销量 34.93GW，同比增长 57.61%，市占率达 15%。2022 年上半年，公司电池片销量达 21.79GW，同比增长 54.55%。随着在建金堂二期 8GW、眉山三期 8.5GW 的建成投产，预计 2022 年底公司产能规模将超 70GW，大尺寸产能占比将超 90%。

单晶硅电池占比持续提升。

公司多晶硅电池产量维持稳定，而单晶硅电池产量自 2018 年首次超越多晶硅电池以来迅速增长。截至 2021 年底，公司单晶硅电池占太阳能电池产量比重约为 90%，而该数字在 2017 年仅为 33%，单晶硅电池占比提升迅速，预计未来随着市场对单晶硅电池需求的进一步增加以及公司项目的扩产，公司单晶硅电池产量将进一步提升。

规模优势进一步稳固，产能利用率始终保持较高水平。

根据公司产能规划计算，公司 2022-2023 年电池片产能将分别达到 70、102GW。

此外，公司产能利用率自 2017 年来便高于同行，更是在 2021 年同行产能利用率受限严重时因公司上下游的深度战略合作关系而依然保持满产。

预计 2022-2023 年公司电池片仍将保持满产满销，电池片产量将分别达 44、70GW，继续保持行业领先水平。

大尺寸占比持续提升，盈利有望获得改善。

目前，公司 210mm、182mm 等大尺寸电池产能呈全面覆盖趋势，产品结构将进一步优化，预计今年年底大尺寸占比将超 90%。

预计伴随着大尺寸占比的提升，公司单瓦盈利水平也有望迎来升高。关键指标行业领先，非硅成本低至 0.18 元/W。

公司加强内外对标，持续提质降本，全年产品 A 级率、转换效率、碎片率、CTM 值等关键生产指标继续保持行业领先水平，2021 年单晶 PERC 电池平均非硅成本降至 0.18 元/W 以内，较 2020 年下降 11%，其中大尺寸非硅成本下降更为明显。预计后续随着大尺寸新建项目投产，公司规模效应进一步增强，尺寸结构持续优化，成本优势将进一步巩固提升。率先布局 HJT、TOPCon 新技术。

公司不断加大在 HJT、TOPCon 等其他电池技术的 研发力度。

2021 年公司建成了业内首条 GW 级 HJT 生产线，研发效率和量产效率均有大幅提升；同时，在行业中率先开启 210mm 尺寸的 TOPCon 技术开发并顺利投产 1GW 生产线，产品量产转换效率达 24.7%，处于行业领先水平。

3.3 饲料农牧业务亮点

全球领先水产饲料生产企业。农业方面，公司主营业务为水产饲料为主、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售，用以满足水产、畜禽动物养殖过程中的生长和营养所需。

公司饲料年产能超过 1000 万吨，2021 年公司拥有 80 余家涉及饲料业务的分子公司，采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，销售网络覆盖全国大部分地区及越南、孟加拉、 印度尼西亚等东南也国家，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业，曾多次荣获“国家科学技术进步二等奖“、”中国驰名商标“、”中国质量奖提名奖“等荣誉。围绕饲料主营业务，公司积极开展育种、养殖、动保、食品加工与贸易等业务，进一步丰富了产品种类，增强了综合竞争力。

2021 年饲料销售收入持续增长，产量排名第 12 位。

公司 2021 年饲料及产业链业务实现营业收入 245.90 亿元，同比增长 17.46%，饲料销量 551.59 万吨，同比增长 5.08%。根据农财宝典数据，公司饲料板块 2021 年销量在饲料企业销量中排名第 12。

适度延伸产业链上下游，打造农牧业务综合竞争力。

公司聚焦饲料主业的同时保持了对产业链上下游的适度延伸。2021 年，公司水产品加工与流通实现销售收入 11.35 亿元，同比增长 20%，水产品出口贸易在海外疫情影响下仍然实现高速增长，收入同比提升 29%。公司旗下鲜活鱼品牌“通威鱼”产品系列不断丰富，品质不断提升。

种苗业务方面，公司虾种苗鱼饲料业务高度协同，虾种苗量利双增，其中斑节对虾种苗深受养殖户高度认可，销量增幅达 272%，在区域市场市占率约 80%。

协同光伏形成渔光一体发展模式。公司多年来的饲料农牧业务经营使得公司能够进行全国考察，提前掌握光照条件优渥的水面资源，叠加公司逐渐形成的一体化光伏产业链，预计未来将进一步结合资源推进渔光一体发展，增厚公司利润。

3.4 向产业链下游延伸，成为光伏全产业链公司

延伸产业链，投资拉棒、硅片项目。2020 年底公司与天合光能签订年产 15GW 拉棒项目合资协议，项目总投资 44 亿元，采用国内先进的直拉单晶制造技术，建设年产能 15GW 单晶拉棒切方生产线。项目产品为单晶硅棒，主要为公司的电池业务提供配套。

项目预计将于 2022 年底前全部投产。此外，2021 年 2 月，公司与晶科签订战略框架协议，拟按 30%股权比例战略参股 15GW 硅片项目。拉棒、硅片项目的实施将进一步巩固公司的行业地位，增强公司话语权。

组件业务渐入佳境，进入 Tier1 榜单。2021 年，公司拥有少量组件产能，并开始尝试参与国内组件集采投标。截至目前公司拥有 14GW 组件产能，其中 6GW 叠瓦组件，8GW 半片组件产能。

2022 年 3 月公司入围中电建光伏组件集采项目 166（182 以下）单晶单面标段；3 月 29 日公司入围中核汇能集采项目单晶 535-560W、585W 及以上单面组件两个标段。

公司在组件业务上能利用其长期积累的客户资源优势及品牌优势获取业内相对较高价格，并在成本端通过自有的上游产能或与其他公司采取协议合约的方式来控制组件成本，因而能赚取组件行业较高水平的利润。

公司在适度参与了组件业务的招投标后，于今年扩产组件 25GW，2023 年预计出货量达 30GW 以上。

假设按照组件价格维持 2 元/W 的价格水平，预计将为公司带来 600 亿元营业收入。值得关注的是，BNEF 公布了 2022 年四季度全球光伏组件制造商排名分级，通威荣登 Tier 1（一级光伏组件制造商）榜单。进入 Tier 1 榜单有助于公司组件产品在全球范围内打响知名度，助力公司组件远销海外。

全产业链覆盖独特优势。

在公司拉棒、硅片组件业务投产后，公司将形成多晶硅-硅棒-硅片-电池片-电池组件-光伏电站的光伏全产业链覆盖。光伏行业全产业链覆盖有助于公司平滑产业链各环节价格波动带来的盈利风险，提升公司的盈利水平，增强公司的核心竞争力。

4. 盈利预测与估值

4.1 关键假设及盈利预测

关键假设

晶硅出货量：全球光伏装机不断增加，带动上游多晶硅需求持续增长。公司多晶硅产能陆续投产，助推晶硅出货量增加。预计公司 2022/2023/2024 年的晶硅出货量为 23/32/55.5 万吨。

光伏电池及组件出货量：公司紧跟新技术趋势布局，产能利用率位居行业领先位置，出货量 保持行业第一，预计公司 2022/2023/2024 公司电池及组件出货量为 44/70/100GW。

饲料出货量：随着疫情带来的消费渠道改变，预制菜快速增长的市场需求促进使特种水产品养殖效益提升，预计公司饲料将受益稳健增长，预计公司 2022/2023/2024 年饲料出货量 553.82、570.44、587.55 万吨。

2022 年晶硅价格由于供需持续失衡而大幅上涨并且预计维持高位，而随着产能的集中 投放，多晶硅价格将回归理性。假设 2022-2024 市场平均价格为 28、16、10 万元/吨（含 税）。

光伏电池片单位售价也将因晶硅价格先升后降而波动，假设 2022-2024 年含税价格为 1.25、1.1、0.95 元/W。饲料价格预计将维持稳定，2022-2024 年价格分别为 0.5、0.525、0.551 万元/吨。

盈利预测

在全球光伏装机高速增长的情况下，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 285、211.21、215.91 亿元，对应 EPS 分别为 6.33、4.69、4.80 元/股，当前股价对应 PE 分别为 7、9、9。

4.2 报告总结

通威股份主要涉及光伏与农牧业务，从毛利构成来看，公司 21 年农牧业务毛利占比仅为 13.27%，22 年上半年农牧业务毛利占比更是降低到 5.63%，占比较低。且公司未来扩产方向主要聚焦在光伏领域，因此公司与光伏行业上市公司更具有可比性。

我们选取同为多晶硅领域的上市公司大全能源、合盛硅业、特变电工、隆基绿能以及同为专业电池生产商的爱旭股份作为可比公司，得到 2023 年行业平均 PE 为 12 倍。

公司为多晶硅、光伏电池双料龙头，产能不断扩张，毛利率逐步上涨，龙头地位稳固。

在光伏行业景气度持续提升的情况下，公司多晶硅产能持续投产释放，始终维持产能利用率保持高位，毛利率水平不断攀升。电池业务随着公司大尺寸占比不断提升，非硅成本下降至 0.18 元/W，盈利能力逐步攀升。饲料业务将为公司持续稳定提供现金流。

公司布局组件业务，形成光伏产业链一体化的布局，预计将平滑产业链波动风险，增强盈利水平。且长期来看，当行业增速趋缓，成本控制能力将是一家光伏企业赖以生存的核心能力。

通威股份在对成本管控要求极高的农牧和晶硅业务里成长为行业龙头，且在 PERC 电池领域，公司的非硅成本更是行业标杆。

4.3 风险提示

全球光伏装机不及预期。如若全球光伏装机不及预期，则会导致对上游硅料、电池和组件的需求下降，公司光伏产品的出货将受到影响。

多晶硅价格大幅下跌。如若多晶硅产能供过于求导致多晶硅价格大幅下跌，公司作为全球多晶硅龙头企业，未来盈利能力将会受到较大影响。

电池片盈利能力下降。公司目前拥有全球最大的电池片产能，未来如果因技术迭代以及供需变化等因素导致电池片盈利能力下降，则公司盈利能力将会受到影响。

组件出货不及预期。公司目前正在积极布局组件环节，如若组件市场开拓不及预期，则未来组件出货将会受到影响。

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大视频时代运营商AIGC龙头，网达软件：向AICG元宇宙视频会议进军

1 大视频时代运营商AIGC龙头

1.1 互联网视频解决方案龙头，长期布局“大视频+AI”

网达软件成立于2009年，是国内超高清视频解码以及互联网视频平台运营的龙头企业，公司于2016年9月14日在A股成功上市，主营业务为融合媒体运营平台项目、移动多媒体软件及服务等。

自2018年公司承建运营商世界杯的直播平台项目起，随着其“大视频”以及AI战略的不断推进，分别于2019年落地面向运营商和头部通讯企业提供超高清业务平台建设服务、4K高清转码服务；2020和2022年持续打造VR视频能力平台，并在元宇宙中实现VR能力引擎化，形成较为成熟的技术能力架构。

股权结构稳定，国有背景基金强势入场。

截至2022年三季度，公司总股本为2.70亿股，前十大股东合计持股55.74%。公司第一大股东以及实际控制人为蒋宏业先生，直接持有公司35.39%股份。第二大股东为中国国有企业混合所有制改革基金有限公司，作为经批准设立的国家级私募股权投资基金，自2021年成为公司的第二大股东，直接持有公司7.33%股份。

1.2 长期深耕运营商市场，提前卡位AIGC元宇宙会议

1.2.1 运营商：融媒体为基，大视频+AI两翼齐飞

公司深度覆盖运营商视频业务全生命周期。公司采取“大视频+AI”战略，打造高新视频技术平台、AI视频大数据平台、融合媒体生态系统三大传统业务板块和VR视频应用平台新兴板块，为移动运营商及旗下视频平台的视频业务提供全生命周期服务。

1) 超高清解编码平台可以帮助运营商在转播过程中实现实时转码、精准翻译、自适应画质增强、远程交互等功能；

2) 融媒体平台助力运营商旗下视频平台提供高效的内容、渠道、平台、经营、管理一体化的媒体信息生产发布平台；

3) 视频大数据分析平台可以帮助运营商对视频数据资源进行整合分析，应用于用户业务；

4) VR平台可以面向个人和企业提供VR视频支撑，将VR的点直播能力面向市场用户开放，满足5G时代VR点直播需求。

公司以融媒体业务实现经营安全垫，大视频+AI分享5G发展新机遇，推动公司进入业务增长快车道。

公司融媒体业务是立身之本，积累大量优质头部客户，2021年收入约1.5亿元，未来有望在现有基础上开拓云厂商和融媒市场业务进一步提高收入。

自2019年起，超高清视频业务和AI视频大数据业务为公司带来增长新契机，公司已从为运营商提供传统4K视频技术服务，发展为运营商、广电、华为等提供8K超高清视频技术服务及相关AI视频大数据产品，大视频+AI收入占比从2019年的约25%迅速增长至2021年的超50%，考虑到运营商等主要客户5G时代将重点加码超清视频相关业务，相关收入有望未来持续高增。未来公司将持续贯彻发展新大B扩大市场份额，研发新技术推进新产品落地的驱动战略。

1.2.2 AIGC快速迭代，为元宇宙会议加速

公司持续探索虚拟现实（VR）/增强现实（AR）与产业结合与创新，在 AIGC快速迭代下，落地视听内容元宇宙会议新模式。

公司重点打造国内领先的企业级产品级的VR应用，VR平台已经在运营商领域得到应用，承建了中国移动云VR客户端、VR视频运营平台、云VR视频能力服务等平台项目。

在AIGC已经形成对文本、图像、音视频乃至3D建模智能生成的背景下，未来公司将以元宇宙会议系统为切入点不断将视频技术与元宇宙万亿市场相结合，持续完善包括人机交互、人工智能、数字孪生在内的元宇宙相关技术，形成基于XR平台-内容-应用场景的行业应用生态链，协助企事业单位打造虚拟数智化运行管理平台。

截至2022年12月，公司元宇宙相关业务已经拿下多个重磅标杆，如中国移动（浙江）创新研究院与东方卫视合作天宫实验舱直播项目、某地市公安大脑元宇宙虚拟会商系统项目、百度希壤元宇宙项目和中国商飞工业互联网项目等。

我们认为，公司与中国移动等通信巨头合作不断打磨VR等元宇宙技术，并通过自有应用如元宇宙会议系统复用变现，能够有效保持公司在元宇宙领域的先发优势。

2 运营商及元宇宙送来东风，业务有望振翅而起

2.1 流量跃迁式上升，运营商野望再现

4G时代，随着移动互联网的提速降费工作推进以及智能终端的大规模覆盖，推动了内容端应用的快速崛起。

在这一趋势下，掌握流量入口以及用户需求的互联网公司得以高速发展，而运营商由于在内容端发展的节节失利，逐渐在这一领域被边缘化，只能固守在流量管道。

根据艾瑞咨询最新数据显示，2022年10月由运营商主导的各类移动APP月活数据皆不如其他互联网公司产品，以综合视频为例，中国移动咪咕月活仅7000万左右，不到top1抖音的10%，排名仅13名，作为4G的主流应用：音乐、阅读等都是大幅落后。

4G时代，互联网大厂纷纷超前卡位应用和流量管道，整体呈现出上层聚焦，下层分散的“二八定律”。由于运营商在应用层话语权缺失，而各大互联网公司在不同应用领域占据了主导地位，因此应用的流量入口呈聚焦化，而流量则因为缺乏专属应用的引导能力而呈分散化状态，从而为作为运营商的流量资费业务增加更大的竞争压力。

随着5G的到来，超高清视频、云游戏、车联网等应用开始以更为成熟的姿态进入用户的实际使用领域，而手握全新移动互联网通信渠道的运营商则再次在流量传输端掌握了先机。

以此为基础，在5G向用户渗透的过程中自传输端向应用端展开逆袭，已成为三大运营商的共同战略。从战略布局来看，在推动基站建设以及终端覆盖等同时，随着5G的到来，超高清视频、云游戏等2C应用加速发展，运营商有望重新获得优势地位：

1)依托用户套餐通过免会员费、免流量的方式显著提升了获客能力；

2）强化版权布局，加紧应用生态圈的构建；

3）依托网络禀赋&技术禀赋，发力“5G超高清”、AR/VR等领域。

从商业模式来看，目前初见其形的模式呈推广＋独家内容的“两手抓”：

1）以5G套餐为带动，优先将自身应用涵盖入套餐中，将应用服务收入与流量资费融合，从而实现覆盖根据地的快速上升。

根据三大运营商公布的5G套餐内容，运营商的5G套餐普遍包含自身应用，以免会员费、免流量的方式提升他们的获客能力，同时也引入其他互联网公司的应用产品，以达到进一步增强自身流量的使用粘性。

在这当中，超高清视频等作为目前5G应用最为明确的方向，已成为三大运营商的首要孵化应用。以此为起点，伴随着运营商以5G套餐为基础逆转自身在应用层的劣势，由其主导的应用将推动分散化的流量向自身流量管道聚焦。

2）落实独家核心内容，在特殊时期迎来质变，并在后续实现用户留存率稳步上升。

以中国移动为例，面向超高清与沉浸互动体验，打造以“小屏+大屏+VR屏”三角产品为矩阵的全维度产品体系，以体育为核心切入口，持续构建内容领先生态。

自2018年世界杯以来，咪咕视频持续深耕体育内容布局，拥有世界杯、五大联赛、NBA、CBA等头部赛事版权，在2021-2022年间协同广播电视总台成功完成东京奥运会、北京冬奥会、世界杯等热点赛事的转播，咪咕2022年10月MAU达到7030万人，世界杯期间有望创新高，通过热点赛事实现用户留存的策略较为成功。

2.2 AIGC快速迭代下，助力元宇宙视频会议迅速落地

据麦肯锡《元宇宙中的价值创造》，元宇宙由支付和货币化、身份、安全隐私管理、基础设施、设备操作系统和配件、创作者/3D开发平台、访问探索、虚拟世界、应用、内容等十个层次构成，分别构建内容和体验、平台、基础设施和硬件，以及促成因素四个功能模块，目的是提供具备沉浸式的视觉效果、多元化的社交互动、去中心化及分布式组织结构的特性，在不同于现实的空间中，人们以虚拟身份自由地创作和交易。

结合麦肯锡报告，我们认为元宇宙功能核心是打破人类活动距离和场景的限制，将极大提高各类经济、文化等活动的效率。

元宇宙建设如火如荼，市场规模2030年有望达到5万亿美元。

据麦肯锡《元宇宙中的价值创造》，从供给端，行业龙头、创业者等不同玩家不断加码元宇宙，2022年上半年已经有超过1200亿美元流入元宇宙领域，是2021年570亿美元的两倍多。除资本之外，Meta、微软、英伟达、苹果和Alphabet等科技巨头全面布局元宇宙十个层次，元宇宙已经成为科技巨头的重要战略方向。

从需求端，麦肯锡调研得出，59%的消费者对日常活动向虚拟世界的转变感到兴奋，元宇宙落地得到保障。良好的供需格局促进元宇宙市场规模迅速扩大，麦肯锡预测2022年元宇宙市场规模0.2-0.3万亿美元，2030年元宇宙市场规模将达到5万亿美元，其中电子商务占比最大达到2-2.6万亿美元。

在AIGC快速进化下，虚拟人与元宇宙会议作为打破距离和场景限制的直接方式有望快速落地。自2014年生成对抗网络（GAN）首次将AI绘画技术推向世界，目前已逐步形成以深度学习模型CLIP结合去躁扩散模型Diffusion的模式，并于今年迅速迭代至在几分钟甚至数十秒即可生成媲美专业画师的作品。

而主打交互感和沉浸感为核心的元宇宙视频会议，其本质是通过虚拟人模拟自身+虚拟场景模拟现实的模式，与AIGC的实际能力保持高度统一性。

据甲子光年《虚拟人应用与实践报告》，虚拟人在是贯穿元宇宙全场景的生产力和生产工具，是元宇宙发展的重要基础；而元宇宙会议在锚定以会议为核心，对于强场景、强互动的沉浸式体验是首要需求。

根据网达软件，后疫情时代，人们对线上办公、生活的需求飙升，元宇宙会议系统可以通过全新技术手段打破时空的限制，实现强场景、强互动的沉浸式体验：随时随地加入到虚拟会议室开会，全员参会可能性更高，支持多终端接入线上会议，满足多类型、多场景、跨部门的会商需要，未来有望催生千亿级元宇宙市场。通过梳理，一场大型的元宇宙会议应该同时具备文字、图像、音频、视频、3D建模以及代码等六大功能。

而大型会议存在海量的定制化需求，仅靠人工推动并不现实，而通过AIGC准确且高效的生产，将是未来的主要方向。

3 三大业务构建运营商等优质客户+元宇宙全覆盖

公司主要面向运营商、媒体以及金融等行业，为客户提供专业领先的互联网多媒体业务。

公司坚持以客户需求为导向，为客户提供全方位的开发和保障，形成了合作良好的客户关系，目前覆盖的客户领域包括：运营商客户；中国网络电视台、澎湃新闻等在内的广电媒体；国家电网、华为、太平洋保险等在内的金融集团。

公司围绕大视频技术，落子于融媒体运营管理平台、高新视频领域、AI行业视频分析平台、XR视频解决方案等四大业务体系，形成融合媒体生态系统、高新视频技术平台、AI视频大数据平台的三大主要业务板块。四大技术体系交融贯通，实现优质客户领域和元宇宙的共振。

3.1 融合媒体生态系统：为智能化视频运营平台打造

为大型移动互联网视频产品，打造高度智能化的视频运营平台，实现效能和体验倍增。

以综合性、聚合性、区域性融媒体平台为定位，以客户端APP为主，矩阵、微博矩阵、网站及社交自媒体号等多传播途径为辅，形成统一用户数据、统一运营的新型融媒平台，对接省级/县级融媒体中心，支持公有云端部署，构建直播、点播、短视频、互动、图文、音频、融媒号、政务服务、社交、电商、节目海选、付费打赏等应用场景，借助大数据系统完成内容精准推送、精准投放，形成粉丝积累、用户转化、商业变现的新媒体生态闭环。

融媒体运营管理平台通过对视频生产——视频运营——视频分发——视频交互等全生命周期的深度介入，实现基于人工智能的视频内容生产运营分发体系。

公司融合媒体生态系统以云原生架构技术构建融媒产品流水线研发体系。

公司为了提高融媒业务系统的开发效率，保持系统领先性，采用云原生架构技术对系统进行全面升级，构建移动优先、全部云化的研发流水线体系，建立了需求管理、系统设计、代码研发、功能测试、集成运维等基于云服务进行开发管理的系列规范，产品覆盖从资源到中间件到运营管理系统的融媒体全生命周期。

在融媒体资源领域，公司做到媒资库、标签库、版权库和介质库全统一，使近百种内容格式的复合管理以及高速准确的检索管理成为可能；在中间件领域，公司可以提供跨平台引擎、实现便捷、高效的客户端一次性开发、多平台/多终端的WRP客户端中间件，基本满足各类适配需求；在运管系统领域，公司运管系统可以进行逆行大规模、高并发、跨地域的移动互联网多媒体海量内容的组织运行和包装，以及多屏多门户的统一发布和管理。

公司在传统融媒体运维基础上拓展融媒市场商业模式。

公司主要通过网络营销解决方案、电子商务解决方案和最新的视频+电商解决方案帮助客户利用融媒体变现。其中网络营销解决方案是为客户提供自主制作营销活动的系统方案，如：

1）视频观看过程中，通过红包、抽奖、小游戏、大转盘等营销活动进行话费或流量奖励；

2）电子商务解决方案是通过建设垂直电商平台实现商品、订单、购物车、用户、支付、搜索、互动等电商功能，达到线上线下联动的效果；

3）视频+电商解决方案是通过搭建大型媒体企业专属直播电商平台的软件系统，和自有媒体传播矩阵结合，更具自有品牌标识，构建私域流量池，实现直播连麦互动、带货直播、直播互动活动等一系列完整的直播和变现活动。

公司加强与头部云厂商合作，积极拓宽融媒业务合作渠道。

一方面公司加强与云厂商的优势互补，逐渐把媒资系统、运营系统、直播管理系统、社交互动系统改造为云SaaS服务，据2021年报，公司获得阿里云云市场服务商认证，所发布的产品和服务已获得了阿里云云市场传媒行业云的首页推荐；另一方面公司持续推进百万级以上用户互联网电视平台、运营商政企客户的智慧乡村、党建、沿街商铺、医院病房、企业宿舍五大重点场景、澎湃等主流应用的市场渗透率。

3.2 高新视频领域：从视频编解码走向无处不视频的愿景

公司通过超高清视频编解码能力，以视频为信息枢纽核心、打造无处不视频的行业解决方案。

公司网达软件作为AVS组织会员，积极参与了组织的各项活动并推动AVS技术在4K/8K超高清编转码器应用，提前布局未来可以在8K/5G场景应用的音视频信源编码标准AVS3，通过高效并行编码架构技术对AVS2/AVS3编解码库的优化与性能提升，最高支持8KAVS3/H265HDR10@50fps的实时编解码。

同时公司作为UWA成员，网达编转码产品已全面支持UWA发布的高动态范围的视频技术标准HDRVivid，能够为观众带来更逼真的画面、更丰富的色彩还原、更多的暗部细节及更好的亮部处理。公司将AVS相关技术和UWA相关技术相结合，为为客户提供技术先进的超高清视频解决方案。

公司高清视频解决方案顺利在多个标杆项目落地。

公司高清视频解决方案主要包括大屏解决方案、手机视频解决方案、视频直播解决方案等，能够将高清视频相关能力带到各类常用视频观看终端。

公司作为咪咕视讯编转码产品的主要供应商，在技术支撑和赛事运营等方面对2021年欧洲杯/东京奥运会/北京冬奥会以及2022年世界杯等各种大型体育赛事和活动直播的顺利进行提供全力保障。

公司持续推动视频技术产品复用化、引擎化，为VR等前沿领域创造生长土壤。

据2022年9月8日Wind平台纪要，公司具备视频技术领域全系关键技术，围绕超高清视频编解码、人脸识别与人体识别、虚拟现实、大数据分析、AI人工智能视觉互动等技术获得国家专利24项，软件著作权174项，软件产品36项。

充足的技术储备和丰富的直播解编码业务经历赋予了公司将视频技术整合、创新、适配打造VR视频相关能力。

公司持续推进已有技术在VR视频领域的复用化，把涉及VR视频采集、VR内容生产、VR运营、VR场景编排、VR互动能力、VR视频播放控制等技术进行整合打包，形成VR能力引擎，进行接口能力输出，支撑多应用场景下的VR业务应用。

据公司2022年半年报，公司成功中标“咪咕视讯2022-2024年VR软件定制开发支撑服务项目”，中标金额2090万元，深度合作赋能运营商5G场景下VR技术创新应用。

技术土壤迎来元宇宙之风，端到端VR视频应用平台放量在即。

受益于高度复杂场景下的直播考验带来的业务能力和技术储备，公司天然具备从现实照进虚拟世界的“土壤”。

公司2020年投资控股的时未科技是虚拟数字人和元宇宙Metaverse会议系统领先厂商，具备在党建、娱乐、医疗、教育、工业、广告和会展等20多个行业近100多个客户服务经验和落地应用案例。

公司VR视频技术与时未科技产生正向协同，既能够通过视频技术、云技术等帮助使用虚幻5等高端引擎的数字人更好更流畅地呈现，也能够让公司元宇宙会议系统音视频更流畅、效果更好，同时融媒体技术能够让虚拟人和元宇宙会议系统功能更强大，如多格式文件传输以及咨询、聊天、查询、转账、付款、推荐、娱乐等功能。

2022年11月时未科技连续中标百度希壤元宇宙项目和中国商飞工业元宇宙项目，公司VR视频应用平台有望迎来放量。

3.3 AI视频大数据平台：构建视频汇聚和企业数字化中台

智能视频云平台技术，提供支撑百万路级视频流汇聚的软件系统。

公司聚焦行业视频智能分析，充分运用公司在高并发处理、多协议支持、人工智能识别，实时编转码等技术优势，实现支撑百万路摄像头国标28181等协议的云化接入为主，私有化接入为辅的混合型大型视频汇聚系统。

在具有视频接入、视频转码、智能分析、数据统计等完善的系统功能模块的同时，面向大型应用场景如智慧城市、智慧安防、企业数据中心等，提供视频流应用汇聚的软件解决方案。

通过平台资源调度实现海量视频的智能分析，并利用数据分析系统提供相关业务的数据统计与分析结果，将行业客户大量的视频数据真正有效使用起来。

丰富AI视频应用场景，建设可快速扩展、取用的AI应用超市。

公司基于AI视频分析，搭建算法超市，汇聚八十多种分析算法，积极扩展近二十类行业应用场景，包括智慧社区、数字乡村、平安校园、明厨亮灶、智慧商户、科技防疫、智慧工地、智慧医卫、智慧网点、智慧停车、垃圾分类、智慧园区、智慧养老、智慧物流、智慧法务、智慧城市、智慧交管、智慧运输等，深化了客流分析、人脸考勤、离岗告警、车流统计、违停监测、秸秆焚烧、高空抛物、口罩识别、电动车入电梯、夏季防溺水、车辆违停、厨师着装识别、老鼠识别、垃圾暴露、垃圾桶满溢、抽烟监测等应用落地实例，实现真正AI赋能生产的应用效果。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

网达软件是国内大视频+AI龙头，保持传统融合媒体业务稳定增长同时积极开拓高清视频、AI视频大数据、元宇宙等创新业务，根据年报数据和行业理解，我们对公司涉及的不同业务做出如下假设与预测：

1) 融合媒体：公司以云原生为技术底座，构建融媒产品流水线研发体系，同时搭建融媒+直播电商体系，提升融媒市场变现能力，结合公司加强与头部云厂商合作，积极拓宽融媒业务合作渠道，收入和毛利率有望同时加强，我们预计业务22年起业务开始回暖，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起恢复平稳增长，未来三年收入增速分别为：2%、37%、15%；预计未来三年毛利率为 38%、42%、45%；预计未来三年收入占比分别为 38%、28%、23%。

2) 高清视频解决方案：公司作为AVS/UWA双会员，超高清视频解编码能力行业领先，不仅相关产品和服务被应用于2021奥运会、2022冬奥会和2022世界杯等国际重大赛事直播，还积极参与到中国超高清音视频产业的发展及“百城千屏”相关标准的制定我们预计业务未来将保持高增速，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起维持平稳快速增长，未来三年收入增速分别为：12%、96%、63%；预计未来三年毛利率为 50%、52%、55%；预计未来三年收入占比分别为 50%、54%、60%。

3) XR视频解决方案：公司持续推进 VR 能力的引擎化，把 VR 视频采集、VR 内容生产等技术进行整合打包形成 VR 能力引擎，进行接口能力输出，未来公司虚拟人、元宇宙会议等业务有望放量，公司22年中标咪咕2090万元的VR项目，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起维持平稳快速增长，未来三年收入增速分别为：5%、85%、65%；预计未来三年毛利率为 50%、56%、56%；预计未来三年收入占比分别为 2.5%、2.5%、2.9%。

4) AI视频大数据解决方案：公司基于智能视频云平台技术提供支撑百万路级视频流汇聚的软件系统，为近二十类企业建设数字化中台产品能力，公司已中标全国唯一渔船渔港精密智控建设试点工程，金额达到9000万，由于疫情导致订单确收延迟，23年增速较高，24年起维持平稳快速增长，未来三年收入增速分别为：2%、230%、35%；预计未来三年毛利率为 37%、35%、41%；预计未来三年收入占比分别为 8%、15%、14%。

4.2 估值分析

由于公司所处行业与媒体视频强相关，选取芒果超媒、网宿科技、风语筑、淳中科技作为可比公司，根据wind一致预期，目前可比公司2022-2024年的平均PE为41X、29X、27X。

我们认为，公司作为国内“大视频+AI”行业龙头，从视频业务发展至元宇宙业务，持续中标标杆项目，22年受疫情压制严重，收入确认或存在不确定性，而考虑到今年连续中标核心项目，明年有望回归高增速，23年/24年等于或小于行业平均估值。

4.3 报告总结

公司作为以“大视频+AI”为核心战略的行业龙头，在超高清视频产业以及运营商借助5G良机全面升级视频的背景下，有望迎来迎来新一轮发展高峰。

同时公司长久的技术储备，助力公司落地元宇宙视频会议的重要场景，对应调整相关盈利预测，预测公司2022-2024年归母净利润为0.48、1.51、2.52亿元，当前股价对应22/23年PE为90X/29X。

5 风险提示

1） 行业竞争加剧的风险。随着 5G、人工智能的不断推进，技术升级及客户信息化需求旺盛。行业内新入企业不断增加，国内外具有核心技术的厂商将在可预计的未来继续保持对相关技术和产品的研发投入和生产经营，以不断抬高视频编转码、智能人像识别、视频云服务等技术的自主研发及相关产品的生产销售门槛，市场竞争加剧。

2）子公司投资项目建设进度不及预期。公司子公司投资建设合肥网达移动互联网研发产业园，因投资额较大，建设周期较长，未来将导致公司现金流减少，财务费用增加，存在难以稳定持续获得资金和合理有效利用资金的风险。

3）运营商客户收入占比较高。公司对电信运营商的销售比例偏高，在宏观环境不景气以及公司对其业务需求开发深度的影响，如公司未来不能有效开拓其他客户，公司未来面临的竞争压力可能会有所增加，从而对公司经营业绩造成一定的不利影响。

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深植广东的楼房养猪新秀，京基智农：销价优势助力未来成长

公司简介：聚焦生猪、深植广东的养殖新秀

公司简介：生猪养殖为战略主业，房地产只做存量项目

现代农业：作为国内推出首个国家级审定黄鸡配套系的农牧企业，公司在养殖领域已拥有四十余年的经验积淀。

从业务构成来看，公司饲料以内销为主，养殖业务前期主做鸡苗和肉鸡，近年正聚焦生猪养殖，在广东及周边开展规模化生猪养殖项目建设，目前在建及建成产能已达 225 万头，2022 年、2023年生猪出栏规划分别为 100 万头以上、200 万头以上。

从销售区域来看，公司定位服务粤港澳大湾区市场，旗下养殖基地已开拓肉鸡供港、深圳生猪保供、连锁零售等多类重要渠道，未来待生猪养殖业务不断放量，现代农业将成为公司的核心创收板块。

房地产业务：该板块目前只做山海御园、山海公馆两个存量项目，未来将逐渐退出公司主业。具体来看，按照公司披露的调研活动信息，山海御园预计将于2022年四季度交付并确认收入，山海公馆预计将于 2023 下半年交付并确认收入。

公司治理：股权分布较为集中，非主业剥离已完成

公司股权分布较为集中。京基智农的控股股东为京基集团有限公司，截至 2022年 9 月 30 日的持股比例为 67.92%（其中 29.85%通过全资子公司深圳市京基时代实业有限公司间接持有）。京基集团有限公司控股股东陈华为京基智农的实控人，共间接持有公司 61.13%的股权，京基集团有限公司总裁周磊为其一致行动人。

公司非主业剥离已在2020年基本完成。

2019年 7 月，公司董事会同意全资设立生猪养殖业务主体广东康达尔农牧有限公司（现已改名为广东京基智农时代有限公司）成立，标志着公司正式开始向聚焦生猪养殖的核心战略迈进。

2019年 9 月，公司运输业务主体深圳市康达尔（集团）运输有限公司、深圳市康达尔交通运输有限公司被正式转让。

2020年 4 月，公司自来水业务主体深圳市布吉供水有限公司 70%股权对应的表决权及相关股东权利被委托给深圳市众鹏实业有限公司行使，自此不再纳入公司合并范围，标志着公司公共事业板块剥离完成，进而形成了当前聚焦生猪养殖业务、运作地产存量项目的业务格局。

公司质押余量较大，预警价最高为 10.86 元。

截至 2022 年 10 月 11 日，公司控股股东京基集团有限公司累计质押公司股份数量为 8432.39 万股，占其所持公司股份的比例为 42.33%，占公司总股本的比例为 16.12%，其全资子公司深圳市京基时代实业有限公司累计质押公司股份数量为 1.52 亿股，占其所持公司股份的比例为 97.09%，占公司总股本的比例为 28.98%。

其中京基集团有限公司质押给华兴银行深圳分行的 2800 万股公司股份预警价格最高，为 10.86 元/股，该笔质押的平仓价格为 9.41 元/股

经营情况：肥猪出栏快速增长，养殖成本持续下降

房地产业务 2021 年仍为公司主要创收业务。

受前期项目交付影响，2021 年公司商品房收入为 22.16 亿元，于总营收中的占比仍接近 70%，毛利率为 70.67%，贡献了公司几乎所有的毛利，毛利率较高主要系公司拿地成本较低。

考虑到公司的山海御园项目、山海公馆项目预计分别于 2022Q4、2023H2 开始确认收入，公司近两年的商品房收入和利润或仍将保持较高水平，但占比大概率不断递减。

生猪出栏快速增长，Q3 业绩回暖明显。

自 2021 年徐闻一期首批肥猪出栏以来，公司生猪出栏量保持快速增长，2022 年前三季度生猪养殖业务共实现收入 14.62 亿元，生猪出栏量同比增加 1165.05%至 89.30 万头，其中肥猪出栏超 70 万头，公司的育肥产能布局正在快速兑现。

整体来看，由于上半年猪价整体偏低且公司截至 Q3 末无房产项目结转收入，公司 2022 年前三季度收入同比减少 24.11%至 21.86 亿元，归母净利润同比减少 112.40%至-0.47 亿元。

分季度来看，下半年公司出栏延续快速增长且国内猪价上涨明显，公司 Q3 业绩实现量利齐增，收入同比增加 255.37%至 10.91 亿元，归母净利润同比增加 222.12%至 1.38 亿元。

公司头均盈利水平已处于同行中游水平。

按照公司披露信息，随着投产项目产能利用率稳步提升以及配套饲料厂的逐步投产，公司 2022 前三季度出栏肥猪的生产成本仍相较 2021 年全年下降约 0.7 元/kg 至 17 元/千克，公司预计 2022 年全年的完全成本将降至 17-17.5 元/kg。

按照公司业绩预告披露，公司 2022 年前三季度无房地产项目集中交付结转收入，我们进一步比较公司和其他上市养殖公司的头均盈利情况可以看出，公司养殖业务 2022 年前三季度的单季盈利水平均处于同行中游水平，考虑到公司现有育肥场并未满产，我们认为公司未来养殖成本仍存在优化空间。

生猪行业：2023年有望保持较好盈利，看好规模企业出栏成长

周期本质：猪价波动有规律，规模企业有成长

猪周期的波动来源于蛛网模型下的产能超调，基本维持四年一周期的规律性。

在猪周期背景下的蛛网模型里，行业产能在猪价的牵引下出现规律性起伏，而产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。

比如，在猪价高时，行业补产能的动力提升，而未来出栏量增多后，猪价又开始重回下降通道，直到降回行业成本线之下，养殖亏损加剧后，行业又开始产能去化。

因此猪周期会形成有规律的波动性，同时由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近 1.5 年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是 1.5 年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维 持在 4 年左右的一个时间维度波动。

农民产能占比仍大，猪周期不存在拉长可能。

根据中国畜牧兽医统计年鉴最新披露，2020 年我国年出栏数在 500 头以下的生猪散养户数量仍较多，占全部养殖户数量的比例达 99.22%。

根据农业部监测，2020 年农民产能占比仍然较高，年出栏数在 500 头以下的散养户出栏占比达 43%，规模场出栏占比达 50%，一体化场出栏占比接近 7%。

我们认为农民产能占比高是可以左侧布局猪周期的核心，因为农民现金储备较弱，只要农民产能占比较高，猪周期就不存在拉长可能，养殖行业就没有太高的持有机会成本，可以时间换空间。

规模企业具备明显的成长性。

2016 年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金十年，国内生猪养殖企业前十强的市占率从 2016 年的 5%快速增长至 2021 年的 17%，头部规模企业迎来了市占率快速提升的黄金成长期。

而对标美国的生猪养殖行业，2017 年龙头 Smithfield 市占率为 15%，前七强市占率合计达 41%，未来国内生猪行业仍有很大的规模提升空间。

股价复盘：规模养殖浪潮下，上市公司均有较好的周期成长性

受益于行业规模化大趋势，大部分上市企业均表现出较好的成长性。市场关于养殖规模经济的怀疑一直都存在，原因就在于小的养殖散户养殖成本更低，他们既可以不考虑自身的工资，也可以做到充分地精细化养殖，因此养殖成本低于规模企业。

但我们认为，养殖规模化不能以经济性跟散户对比，这是静态的低维思想的体现；如果以动态的思维去看，我们会发现随着人均工资的提升，散户是一定要退出历史舞台的。如果散户退出市场，以不同的规模企业与规模企业之间作比较后，就会出现明显的规模经济，因此，养殖规模不经济这个问题本身就是一个伪命题。

另外，从我们对上市公司复盘来看，大部分养殖公司在行业集中的过程中，均表现出较好成长性，头均市值伴随出栏扩张实现同步增长，其中，牧原股份凭借“单位超额收益+出栏快速增长”获得市场认可，表现尤为突出，非牧原的上市公司以长周期来看，成长性依然足够。

规模上市猪企公司凭借出栏快速增长，长周期的成长性依然充足。

我们通过测算及分析生猪公司在前几轮周期中的头均生猪市值变化，可以得出，大部分公司每轮周期头均市值的底部和顶部中枢整体均表现出明显的向上增长。

底部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最低点分别在 2014 年和 2017 年，分别为 1000 元和 1594 元左右，底部头均市值的增幅接近 60%；雏鹰农牧前两轮周期的头均市 值最低点分别在 2012 年和 2018 年（不考虑后期雏鹰农牧信用违约问题），分别约 4019 元和 5627 元，底部头均市值的增幅接近 40%。

顶部头均市值方面，新希望前两轮周期的头均市值最高点分别在2015年和2020年，分别为8816元和 14708 元左右，顶部头均市值的增幅接近 67%；牧原股份前两轮周期的头均市值最高点分别在 2015 年和 2019 年，分别实现 16356 元和 21028 元左右，顶部头均市值的增幅接近 29%。

我们认为这些公司头均市值中枢增长的核心驱动主要来自于公司养殖产能及出栏体量的快速增长，这使得公司不仅在周期底部有望以量补价，同时更有望在周期反转后受益于量价齐升的双击效应。其中，新希望 2017 年较 2014 年的出栏增幅为 319%，2020 年较 2015 年的出栏增幅为 850%；牧原股份 2019 较 2015 年的出栏增幅为 404%，这些上市公司通过产能的持续加码，终究成为周期上行期高猪价的红利享有者，由此业绩在猪价上行期亦大幅增长。

综上所述，我们认为大部分上市公司受益于生猪养殖规模化的大趋势，只要出栏保持稳定兑现及增长，未来仍有望展现出较好的成长性，时间持有成本较低。

周期预判：行业补栏较为理性，看好 2023 年猪价景气延续

猪价自 2022 年 Q2 起进入上升周期，预判 2023 年养殖整体仍有望保持较好盈利。

从猪价表现来看，本轮周期上行期自 2022 年 4 月正式开启，对应着能繁母猪产能 从 2021 年 6 月左右开启环比去化，根据农业部的数据，官方能繁母猪存栏的环比增速从 2021 年 7 月起结束了连续 21 个月的环比增长，开启环比下降，此后在 2022 年 5 月猪价企稳回升后，再次开启环比增长。

截至 2022 年三季度末，我国能繁母猪存栏 4362 万头，较二季度末增加 2.0%，较去年存栏高点仍累计调减 202 万头。

此外，从 2022 年 7 月开始到现在，生猪价格一直稳定在 20 元/公斤以上的位置，进一步证实了当期生猪供给紧张的现状。

综合当期行业补栏以及能繁母猪产能恢复的情况，我们预计 2023 年猪价景气依然有望继续维持，行业整体全年仍有望实现头均 300-400 元左右的养殖盈利，具体分析如下：母猪及仔猪销售价格维持底部位置，表征行业补栏积极性依然较弱。

母猪价格方面，根据农业部披露的数据，2022 年 9 月全国二元母猪销售均价为 42.61 元/公 斤，对应单头 50kg 重的二元母猪销售均价约 2100 元，仍处于周期底部水平。

仔猪价格方面，根据中国种猪信息网披露的数据，2022 年 10 月仔猪价格为 48.35 元/千克，同样处于周期底部位置。

规模企业资产负债表恶化，当前缺乏大幅扩张的信心与资金基础。

自本轮猪价上行期开始以来，行业补栏积极性较差。我们认为究其原因，主要系大部分企业经历上一轮非瘟周期下的产能快速扩张后，整体运营成本及资产负债率均有所抬升，因此在本轮周期上行期，大部分规模企业缺乏大幅扩张的资金实力与盈利信心，补栏动作较为缓慢。

因此综合考虑当期母猪产能恢复及行业资金储备情况，我们预判 2023 年生猪养殖仍有望保持较好盈利水平，预计行业整体头均养殖盈利均值有望维持在 300-400 元左右，从截至目前的猪价表现来看，2022 年前十一月的生猪销售均价接近 18.65 元/公斤，明年出栏增速快的企业依然有望受益于猪价景气维持带来的量利齐升。

公司看点：区位优势带来超额收入，资金充足支撑稳步扩张

公司产能稳步跟进，资金储备充足，出栏逆势高速增长有支撑，同时公司成本端优化空间较大，叠加深植广东带来的销价优势，我们看好公司未来成长空间。

底部扩产：聚焦楼房养殖，规划产能约200万头

公司2022年、2023年规划生猪出栏量分别约为100万头、200万头，配套母猪和育肥场已基本到位，待相关养殖项目逐渐满产、配套饲料厂陆续投产，分摊费用及饲料成本的下降有望进一步优化公司养殖业务的成本表现，有望在周期底部实现稳步扩张。

项目建设：聚焦自繁自养楼房养殖模式，建成及在建产能约为220万头。公司自2019年8月签约高州、徐闻项目以来，公司各地项目建设快速推进。

（1）模式方面，公司生猪养殖全程自繁自养，除徐闻一期（产能30万头）及文昌项目 （产能 30 万头）外，其余项目均采用楼房养殖模式，相较平养模式在土地集约、生物安全防控等方面具备明显优势。

（2）建设进度方面，目前公司的文昌项目徐闻、高州、文昌、贺州一期已引种投产（未满产），贺州二期项目（30 万头）已于2022年 9 月完成引种。公司当前建成及在建产能合计已达 225 万头，预计将于 2023 年全部达产。另外，公司江门项目、阳江项目、云浮项目以及肇庆项目也正在稳步推进，公司后续将根据市场行情变化做出合理安排。

（3）投产进度方面，截至 2022 年 7 月中旬，公司已交付繁殖场栏位 8.8 万头，育肥场栏位接近 80 万头，育肥场产能利用率已达约 70%。

（4）配套饲料厂方面，公司饲生猪料后期将逐渐转为自供，目前高州、贺州和文昌的配套饲料厂项目已投产，其余项目正快速推进，未来有望降低公司生猪养殖的饲料成本。

引种情况：已构建完成闭群繁育体系，2022Q3 末母猪存栏已超 10 万头。

从公司生产性生物资产的变化情况来看，公司引种于 2020 年开始加速。据公司调研信息披露，目前公司已组建完成 1500 头曾祖代群和近 6000 头祖代群（以长白、大白及 PIC 配套系为主），闭群繁育体系的构建工作已完成。

（1）母猪存栏方面，截至 2022 年 9 月末，公司母猪存栏已达 10.5 万头，其中基础母猪存栏为 8.30 万头。

（2）母猪效率方面，公司母猪 2022Q1 的 PSY 和 MSY 分别为 21.6 头和 20 头，结栏育肥存活率为 87.49%，上述指标偏低主要系公司母猪尚处建群初期导致分母较大，参考公司高州标杆项目 95%的结栏育肥存活率，我们认为公司养殖效率未来仍有较大提升空间。

（3）育肥猪存栏方面，公司育肥产能正快速兑现，公司截至 2022 年 7 月底的育肥存栏已达 63.8 万头，相较 2021 年底增加近 56%。

养殖团队：核心高管养殖经验丰富，育肥场人效处于较高水平

公司养殖业务的核心管理团队经验丰富，成员均为具有多年集团化专业养殖运营管理经验的专家及人才，其中副总裁兼首席运营官吴志君有超过 40 年的养殖技术和全面管理经验。

在中层管理团队组建方面，公司初期主要系从行业内引进的有经验的高素质专业人才，后续则逐步从现有团队中选拔，同时公司也正在持续培养技术骨干及优秀大学生以做后续人才储备。据公司披露的调研信息显示，目前公司育肥场人效约 1500-3000 头/人，繁殖场人效约 150 头/人。

区位优势：广东生猪供应依赖外省，当地养殖具有超额收入

在广东省内生猪供给仍将持续依赖省外的情况下，京基智农作为深植广东、定位服务粤港澳大湾区的生猪养殖企业，有望依靠现有的省内及周边城市产能充分受益区域内供不足带来的销价优势，享有超额收入。

广东生猪供应依赖外省，生猪均价明显更高

从消费端来看，广东是我国猪肉消费大省，其在常住人口位居国内第一，人均猪肉消费水平也明显高于全国平均水平；从供给端来看，广东省猪肉产能水平较低，受省内用地紧张以及近年扩大禁养区、清拆养殖场等政策影响，广东省内的人均猪肉产量显著低于全国平均水平。明显的供需错位，使得省内生猪自供比例一直处于较低水平，根据广东省农业农村厅公布的产销数据显示，2021 年省内活猪自供比例不足 80%，存在明显省外供应依赖。

明显的供需错配进导致省内猪价相较国内其他产区猪价必然要多出由运输成本、途中损耗等各种因素导致的区域溢价，进而导致省内生猪均价明显更高。

从具体价格数据来看，广东省 2020 年、2021 年的外三元生猪的市场年均价分别要比全国平均水平高 2.81 元/kg、1.60 元/千克，即使在消费旺季尚未到来的 2022 年，截至2022年8月 1日省内的外三元生猪的市场年均价也要比全国平均水平高1.22 元/千克。

另外，我们通过对比广东省“十四五”规划中各市能繁母猪保有量目标和常住人口情况发现，广东省内部同样存在明显的供需错配现象，广州市、东莞市、深圳市等地错配程度尤为明显，这可能进一步强化省内生猪供应商的议价权。

短期生猪调运限制+长期产能低位运行，公司的区域销价优势有望持续体现

政策方面：严格限制外省活猪调运。

为进一步强化动物疫病区域化管理，做好非洲猪瘟等重大动物疫病防控，广东省农村农业厅于 2022 年 4 月 13 日发布《关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通知》，提出自 2022 年 5 月 1 日起，暂停省外屠宰用生猪调入广东省内，而获得国家非洲猪瘟无疫区、无疫小区评估认定的省外生猪养殖企业，只有完成调运备案后，才可“点对点”调运屠宰用生猪到 广东省内。

考虑到广东当地饮食习惯对“鲜”字的极致追求，短期内冷鲜肉对省外供应的补充或将明显受限，因此我们认为广东省政府对省外活猪调运的严格限制短期可能进一步放大省内供需矛盾，从而强化省内生猪供应商的销价优势。

产能方面：省内长期自给率目标为 70%左右。

据广东省农业农村厅公开介绍，广东省近年受扩大禁养区、清拆养殖场和非洲猪瘟疫的影响，省内生猪产能面临扩张瓶颈，能繁母猪存栏始终处于低位。

短期来看，受 2021 年下半年及 2022 年年初的深度亏损影响，省内能繁母猪存栏 2021Q4-2021Q1 期间去化明显，其中 2022Q1 末，省内能繁母猪存栏相较上年高点累计去化 5.64%，按照生猪生长规律，这部分产能下滑预计将逐渐在 2022 年下半年得到显现。

长期来看，按照广东省“十四五”规划，全省能繁母猪保有量目标为 190 万头左右（即在图 29 中的绿线以内低位运行），省内猪肉消费的整体自给率将保持在 70%左右，依赖省外供给的局面未来或将长期存在，进而导致省内生猪销售将持续存在溢价。

资金充足：地产项目运作平稳，储备资金较为充足

公司地产项目运作稳健，短期偿债压力较小，公司有望依靠底部资金储备稳步兑现产能和业绩。

公司地产项目无银行融资，流动负债以预售款项为主公司存量地产项目运作稳健。根据公司披露的调研信息介绍，目前公司的房地产项目运作并无银行融资，实际运作主要围绕预售资金开展。

（1）从负债端来看：截至 2022 年 6 月末，公司合同负债为 79.31 亿元，于流动负债中的占比为 64.29%，按照新会计准则其主要来自于未交付房产项目的预售款；其他应付款为 27.66 亿元，于流动负债中的占比为 22.42%，按照新会计准则其主要来自于房产项目预售过程中的定金等项目。

目前公司旗下山海御园项目截至 2022 年 6 月末累计预售面积接近 13 万平米，预售比例已达接近 80%；公司山海公馆项目已经于 2022 年 6 月 15 日正式开盘预售，截至 2022 年 6 月末累计预售面积接近 4000 平米，预售比例为 4.5%，预计将于 2023 年下半年入伙交付，合同负债于流动负债中的占比预计短期仍将处于较高水平。

（2）从资产端来看：公司截至 2022 年 6 月末的存货账面价值共计 53.91 亿元，其中开发成本和开发产品的合计占比为 84%，而开发成本的主要构成项目为山海公馆，货值共计 35.90 亿元，该项目预计将于 2023H2 入伙交付并确认收入。

考虑到公司合同负债中包括尚未确认的业务利润且公司 2022 年 6 月末的货币资金中的专户受限资金仅为 1175 万元，我们认为公司在现有地产项目推进正常，在国家保交楼、稳民生的政策基调下，公司未来 1-2 年来自地产业务的短期偿债压力或较小。

公司货币资金余额 21 亿元，银行授信尚余 16 亿元

公司资金储备充足，业务运作有支撑。

据公司披露信息显示，截至 2022 年 9 月末公司的货币资金余额为 21 亿元（其中有 1175 万元为受限资金），同时公司农业板块的融资也以长期借款为主，利率区间也保持在 3.5%-6%的合理区间内，因此公司生猪养殖板块的短期偿付压力也相对较小。

另外公司截至 2022Q3 末尚有 16 亿元左右的银行授信，后续也可以为公司养殖业务运行提供足够的融资支持。

综上我们认为，在充足的现金储备、长期资金和融资额度支持下，公司生猪养殖业务的产能建设和业绩兑现有望继续平稳推进。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

生猪养殖业务：

销量方面，公司生猪产能目前正快速兑现，综合考虑项目建设及母猪存栏情况，我们预计公司 2022-2024 年的生猪出栏量分别为 110 万头、200 万头、280 万头。成本方面，考虑到公司养殖项目尚未满产、配套饲料厂尚未投产，未来分摊费用及饲料成本的下降有望进一步优化公司的养殖业务的成本表现。

售价方面，公司未来将以肥猪出栏为主，依照我们对行业判断，分别给予 2022-2024 年公司每公斤商品猪销售价格 20 元、23 元、21 元的预期（广东省内猪价通常要比全国均价高 1-2 元）。最终我们预计公司生猪养殖业务 2022-2024 年营收为 20.9/46.9/63.8 亿元，同比增速为 1045.6%/124.9%/36.1%；2022-2024 年毛利率为 14.5%/27.0%/29.7%。

房地产业务：

公司地产业务目前主要做只做山海御园、山海公馆两个存量项目，未来将逐渐退出公司主业。后续收入确认方面，公司预计山海御园将于 2022 年四季度交付并确认收入，山海公馆已于 2022 年 6 月开启预售，预计将在 2023 下半年交付并确认收入。

毛利方面，公司拿地成本较低，毛利率一直稳定在较高水平。最终我们预计公司房地产业务 2022-2024 年营收为 33/77/40 亿元，2022-2024 年毛利率为 69.0%/69.4%/69.7%。

其他业务：

公司其他业务主要为饲料和禽养殖，考虑到公司未来以生猪养殖作为战略猪业，上述业务在公司未来业绩中所占权重或仍相对较小，我们预计公司饲料业务 2022-2024 年营收为 8.2/8.4/8.9 亿元，毛利率为 9.8%/10.0%/9.9%，剩余业务 2022-2024 年营收为 1.0/1.4/1.6 亿元，毛利率为 11.7%/11.7%/11.7%。

综上所述，预计 2022-2024 年的营收分别为 63.0/133.7/114.4 亿元，同比增速为 95.7%/112.1%/-14.5%，毛利率 42.3%/50.1%/41.8%，毛利为 26.7/67.0/47.8 亿 元。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年收入分别为63.0/132.7/114.4亿元，归属母公 司净利润3.2/13.6/6.9亿元，利润年增速分别为-17.2%/323.0%/-49.3%。每股收益2022-2024 年分别为0.62/2.61/1.32元。

盈利预测的敏感性分析

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：20.0-21.6 元

未来 5 年估值假设条件见下表

相对估值：19.5-20.3 元

对于公司生猪养殖业务，我们采用头均市值的方法进行估值，预计公司 2022-2024 年生猪出栏量分别为 110/200/280 万头，我们主要选取与公司同行业的生猪养殖公司进行比较，分别为华统股份、牧原股份、傲农生物和唐人神。

1）华统股份：公司业务覆盖“饲料-养殖-屠宰-肉制品深加工”全环节，作为浙江省生猪一体化龙头，目前已拥有一体化楼房养猪年产能约 300 万头，2022-2024 年目标出栏量分别为 120 万、250-300 万、400-500 万，有望成为本轮高质量出栏增速最快的公司。考虑到华统股份具备区位、管理、资金三大优势，我们预计其头均估值水平或高于京基智农。

2）牧原股份：其为生猪行业龙头，同时发力下游布局屠宰业务，过去周期中牧原的出栏成长性以及盈利兑现性已获得市场认可，因此头均估值水平位于市场前列。根据公司披露，公司 2022 年出栏量将接近 5600 万头，且年底预计将建成 7500 万头育肥产能，我们保守预计公司 2023 年将实现 6500 万头生猪出栏。

相比牧原股份，京基智农出栏增速更快且存在区域销价优势，但其养殖完全成本明显高于牧原股份，因此我们预计其头均市值或明显低于牧原股份。

3）傲农生物：其主营生猪养殖以及饲料动保、食品加工等相关产业链业务，2021 年实现生猪出栏 325 万头，当前养殖产能集中在母猪端，商品猪产能正处于放量的阶段，公司 2022-2023 年预计分别实现生猪出栏 550 万头、800 万头（其中肥猪占比分别为 50%、75%）。

考虑到傲农生物生猪出栏中仔猪明显高于京基智农，且京基智农享有销价优势带来的超额收入，因此我们预计京基智农头均市值相比傲农生物或更高。

综合上述分析，上述可比公司 2023 年头均市值的平均值为 3268 元，综合考虑，我们合理预计京基智农 2023 年的头均市值水平应为 3600-3800 元，对应公司生猪养殖业务的合理估值区间为 72-76 亿元。

对于公司房地产业务，由于公司只做存量项目，其相关利润不可持续，我们直接以房地产业务预计可获净利作为其估值参考。

根据公司披露，其山海御园项目货值约为 110 亿元，山海公馆项目货值约为 40 亿元，未来预计将确认共计 150 亿元收入，考虑到公司此前收入主要由房地产贡献，2019-2021 年的平均销售净利率为 19.5%，我们预计公司现有的两个存量项目将实现约 29.3 亿元利润。

考虑到公司饲料等其他业务还将贡献少量利润，我们最终保守预计公司除生猪养殖业务的 其他业务估值为 30 亿元。

综上我们预计公司整体业务 2023 年估值区间为 102-106 亿元，对应股票的估值区间为 19.49-20.26 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 19.5-21.6 元之间，相较当前股价约有 10-15%溢价。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 19.5-21.6 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 2.75%、风险溢价 9.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：相对估值时我们给予公司估值溢价，假如公司后续业绩增长或者产能释放不及预期，可能会造成估值下修的风险。

盈利预测的风险

对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年房地产业务收入确认进度，以及养殖业务增速的预测，都加入了很多个人的判断：

我们假设公司未来 3 年收入增长 95.7%/112.1%/-14.5%，其受到我们对房地产业务和生猪业务收入预期的影响较大，可能存在对公司存量房地产项目入伙交付进度、生猪出栏量及生猪价格的预期偏乐观，进而高估未来 3 年业绩的风险。

我们预计公司未来 3 年毛利分别为 26.7/67.0/47.8 亿元，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。

公司盈利受房地产业务和生猪养殖业务表现的影响较大，我们针对公司存量房地产项目盈利、生猪价格的预期可能过于乐观，从而存在高估未来 3 年业绩的风险。

生猪价格大幅波动风险

过去一年来生猪价格波动幅度较大，而公司持续加码养殖业务，未来盈利受到生猪价格直接影响的比例或将提升，因此如果生猪价格出现较大波动，会直接导致公司的盈利水平随之大幅波动。

房地产业务资金紧张

房地产业务现仍为公司主业之一，在资产端和负债端均占有较大比重，若后续存量项目建设进度和销售进度出现延期等情况，公司可能面临回款不畅、资金紧张等问题，进而影响生猪养殖业务的扩张节奏。

原料价格大幅波动风险

饲料成本占养殖成本的比例较大，如果玉米、豆粕等原材料价格上涨幅度过大，将拉低公司的盈利水平。不可控的动物疫情引发的潜在风险公司主要以规模养殖为主，如果发生不可控的动物疫情可能会造成公司的生猪高死亡率，造成公司严重损失。

新业务开拓及新员工引进引发的潜在风险

养殖业务作为公司新兴业务，将持续引进大批次养殖人才，如果发生新员工工作效率不及预期的情况，可能会导致公司费用率上升，拉低公司的盈利水平。

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石化龙头，东方盛虹：斯尔邦注入，大炼化投产，形成完整产业矩阵

1. 斯尔邦注入，大炼化投产，盛虹形成完整产业矩阵

1.1. 高速扩张的石化龙头，“炼化+聚酯+新能源、新材料”矩阵形成

东方盛虹（以下简称盛虹、公司）主营业务包括炼油、石化、民用涤纶长丝、新能源新材料等产业领域，在连云港、苏州、宿迁拥有三大产业基地。

公司的发展经历了几个关键阶段，盛虹于 2018 年 8 月完成了重组上市，成为世界 500 强企业盛虹控股集团有限公司的核心上市子公司。

盛虹集团逐步将大型石油炼化项目、PTA 业务、精细化工业务注入上市公司。

2021年，斯尔邦石化注入上市公司，公司形成“芳烃、烯烃”双链并驱。

2022年 5 月，盛虹 1600 万吨炼化一体化项目投产，标志着公司“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 产业链的形成。

截止2022年 9 月，公司主要产能包括：PTA390 万吨（连云港虹港石化），化纤 260 万吨 （宿迁国望高科，包括 30 万吨再生纤维），1600 万吨炼油、280 万吨 PX、110 万吨乙烯 （连云港盛虹石化）70 万吨 PDH、30 万吨 EVA、78 万吨丙烯腈、17 万吨/年 MMA、20 万吨/年 EO（连云港斯尔邦）。

公司产业链至下而上延伸、产品链至上而下拓展，以下游聚酯化纤（国望高科）为起点，到中游 PTA（虹港石化）再向上游石化、炼化（盛虹炼化）。

通过对斯尔邦的并购，公司扩展 EVA、丙烯腈、EO、MMA 等高附加值烯烃产品，待丙烷二期项目、虹科新材料、虹威 POSM 及多元醇项目 EVA 扩产等新项目落地后，公司 “炼化+聚酯+新能源、新材料” 的产业矩阵将进一步得到完善。

1.2. 斯尔邦并表贡献明显，公司加速迈入新阶段

近年来，盛虹的营收规模和盈利水平实现了三段式的飞跃。

2018年公司借壳上市之初，营收来源主要是国望高科的民用涤纶长丝业务，当年营收为 184 亿元。

2019年，公司进行产业链纵向整合，配套 PTA 业务使得公司盈利能力有效提升，全年营收提升至 249 亿 元，归母净利大增至 16 亿元。

2021年，斯尔邦的并表使得公司的营收和利润上迈上新台阶，斯尔邦全年归母净利达到 37.4 亿，对盛虹的利润贡献达到 82%。

斯尔邦高附加值产品改善公司盈利结构。

2021年盛虹的营收结构与盈利结构较之前发生了较大变化，丙烯腈和 EVA 的收入占比分别达到 13.3%、12.4%，对毛利润的贡献则达到 25%和 32.6%。DTY 和 PTA 营收占比较大，但相对毛利率水平较低。

公司在新材料方面重点布局 EVA、POE 等产品：打造百万吨级 EVA 产能，在现有 30 万吨产能的基础上，规划新增 75 万吨产能，包括 3 套 20 万吨管式法，10 万吨釜式法，另外 5 万吨釜式装置将研发其他高性能共聚物，公司预计新产能 2024 年四季度陆续投产，2025 年年内完成新增产能全部投放。

POE 方面：2022 年 9 月 27 日，斯尔邦投资建设的 800 吨/年 POE（聚烯烃弹性体）中试装置成功实现了 POE 催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。

斯尔邦成为国内唯一同时具备光伏级 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）和 POE（聚烯烃弹性体）两种主流光伏膜材料自主生产技术的企业，POE 产能规划 30 万吨/年。

2. 炼化项目投产，打造产业链原料保障平台

2.1. 炼化规模适中，单线规模最大

盛虹炼化一体化项目由盛虹炼化实施，设计原油加工能力 1,600 万吨/年，原油为沙特轻质 油和沙特重质油的混合油，混合原油按沙轻：沙重=1:1，硫含量为 2.528(w)%。炼厂拥有芳 烃联合装置规模 280 万吨/年（以对二甲苯产量计），乙烯裂解装置规模 110 万吨/年，系目 前国内单体最大的常减压装置。

根据张国生的论文《炼油厂和炼油装置规模经济化研究》：对于炼厂来说，1、炼厂建设或 改扩建要追求单套装置规模最大化：若单套装置能力太低，靠多套装置组合来扩大规模，会大大降低其规模效益。

根据前述论文中的测算，相同规模下，单套装置比双套装置投资约减少 24%，能耗减少约 19%，以往炼油企业改造，平行建设多套装置现象较多，虽然规模有所扩大，但规模效益较差。

同时，根据赵文忠的论文《炼油厂规模经济研究》，对于炼厂而言也并非规模越大越好，存在一定的合适规模区间：如果生产规模太小，固定费用（设备厂房支出、管理成本、研发成本、交易费用等）的分摊基数太小，单位原油的固定费用，会大大增加；如果建设规模太大，设计和机械制造及施工的难度和费用会大大增加，工程建设的风险增加，单位原油的管理费用及产品运输成本将大大增加，这些都将是不经济的，因此，炼油厂的生产规模存在一个经济合理的区间。

2.2. 炼化产品结构二次调整，加氢/重整能力提高

2022 年 5 月，公司公告盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目正式投产, 预计将于2022年底之前完全达产。

根据最新环境影响分析报告，项目对部分工艺装置进行了优化调整。炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。

调整后乙二醇为主要增量。

化工部分新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。

原料端，主要变化为取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了 MTO 混合 C4；外售产品方面，乙烯、丙烯、苯、异丁烷分别减少 41、18.9、35.2、8.2 万吨，新增乙二醇（MEG、DEG、TEG）合计 97 万吨，EO 10 万吨，苯酚、丙酮分别增加 40、25 万吨。

公司扩建乙二醇主要为了配套下游化纤，与扩产的 PTA 同步解决原材料问题。

2.3. 加氢、重整能力强，化工品产率高

重油轻质化能力是衡量炼厂加工能力的重要指标，也是提高炼厂化工品收率的主要措施，加氢裂化是重油轻质化加工的重要措施，公司于 2022 年 6 月份公布的《盛虹炼化一体化项目一般变动环境影响分析专题报告》中显示，炼厂的加氢裂化能力由 1040 万吨/年调整为 1390 万吨/年，主要包括 400 万吨/年蜡油加氢裂化、350 万吨/年柴蜡油加氢裂化、320万吨/年渣油加氢裂化、320 万吨/年柴油加氢裂化。

对比最初环评，主要变动为 300 万吨/年的汽柴油加氢脱硫装置调整为 320 万吨的柴油加氢裂化装置，也使得公司的柴油产品量大幅下降，从 255.3 万吨降低至 48.8 万吨。

随着加氢裂化能力提高，重整原料增多，公司同样对催化重整做出调整，从 2*320 万吨/年调整为 3*310 万吨/年，公司的化工品产率从环评的 49%提高到 69%，油品产率降至 31%。 从大炼化企业横向对比来看，公司的重整能力领先，重整与炼能比值达到 0.58。

化工品率高：炼化项目调整后大幅调低成品油收率，目前比例为 31%（496 万吨），其中 汽油 277.64 万吨（92、95 各一半）、煤油 169.71 万吨、柴油 48.84 万吨，化工品率 69%，处于行业较高水平。

2.4. C2C3 产业链差异化布局优势

公司注重差异化布局，从烯烃原料来源来看，煤油气三头并举：110 万吨油制乙烯、240 万吨甲醇进料制烯烃、70 万吨丙烷脱氢 PDH。是国内独特的实现“油头、煤头、气头”全覆盖的大型化工企业，有助于跨越周期性波动。其中公司 240 万吨甲醇制烯烃采用 UOP 工艺（即 80 万吨/年烯烃装置），是霍尼韦尔 UOP 在中国授权的第四套甲醇制烯烃项目，单体规模位居全球已建成 MTO 装置前列。

据陈洪派的论文《甲醇制烯烃工艺技术发展现状》中显示，该工艺乙烯丙烯转化率高，同时可以通过调整反应苛刻度，乙烯丙烯质量比可以在 0.75-1.5 之间灵活调整。

从下游产品来看：公司 C2/C3 产业链均没有规划聚烯烃产能，2020 年以来，随着大炼化及轻烃装置的集中扩能，国内聚烯烃竞争加剧，2021 年 PE 产能增加 440 万吨，同比增速 19.25%，2022 年 PE 计划扩能 385 万吨，而年内宏观环境偏弱，需求支撑不足，同时产能却不断高速增长，市场竞争加剧，产能过剩情况显现。

C2 产业链重点打造高附加值的醋酸乙烯-EVA 产业链、EO/EG-多元醇产业链。斯尔邦石化 拥有 30 万吨/年的 EVA 产能，包括一套 20 万吨管式装置、一套 10 万吨釜式装置，均可用于生产光伏级 EVA 粒子。经过多年研发，斯尔邦石化开发出多种牌号的光伏级 EVA，产品技术已经达到国际先进水平，光伏级 EVA 市场份额全球第一。

未来公司打造百万吨级 EVA 产能，规划建设 3 套 20 万吨/年光伏级乙烯—醋酸乙烯共聚物装置、1 套 10 万吨/年热熔级乙烯—醋酸乙烯共聚物装置+5 万吨产能，计划 2024 年四季度逐步投产。除此之外，上游计划配套 30 万吨醋酸乙烯，有望率先实现乙烯-醋酸乙烯-EVA 的全产业链布局。

C3 产业链重点布局丙烯腈，目前公司拥有 78 万吨丙烯腈产能，同时还有 26 万吨在建产 能，是国内最大的丙烯腈生产企业。除此之外，公司现有 25.5 万吨 MMA，20 万吨 PO，25 万吨丙酮产能。

2.5. 区位优势明显，园区产业链协同发展

2.5.1. 背靠能源消费大省，处于成品油海运路线中枢位置

据卓创资讯数据，在国内，山东、辽宁省是最主要的成品油输出地，2022年 1 月份，山东 省成品油供需差共计 677 万吨，辽宁省成品油供需差为 397 万吨。

而广东、湖南、湖北、河南、浙江、安徽、福建省等省份成品油存在需求缺口，所以北方富裕的成品油南下是国内一条重要的成品油贸易路线，山东作为成品油资源最大的输出地，其成品油通过管道、汽运、火车、船运等方式流入其他省份，2022年 1 月份山东省成品油下海量 135.91 万吨，通过船运方式流出的成品油资源占比接近 20%，主要目的地为广东、浙江、福建等省份。

而连云港位于成品油贸易路线的中间位置，可以充分发挥成品油运输的运距优势，降低运输成本，具有更强的竞争力，并且江苏省是汽油需求大省，加之大部分地区属于沿海地区，船运便捷，水上加油站（船）点较多，当地渔业对柴油需求的量也比较高，江苏省汽油属于供不应求的地区，需从省外调入资源，盛虹炼化投产可以有效缓解江苏省成品由短缺问题。

2.5.2. 建设连云港—徐州—郑州成品油管道，打造成品油管网体系

连云港位于江苏北部，其周边河南、安徽均属于成品油净缺口地区，2020 年 11 月，国家管网集团华东公司与盛虹控股集团成品油管线及配套油库建设合作签约仪式在连云港正式举行。

根据合作协议，双方将合资共同建设、运营连云港—徐州—郑州成品油管道及配套油库项目。管道规划总长度约 680 公里，管道及配套油库项目总投资约 40 亿元，设计输量 400 万吨/年。管道建成后可与国内干线管网联通，将成为国家干线油气管道之一，实现成品油的跨区域灵活调配。

我们认为，公司也为构建完善的成品油销售渠道迈出了关键的一步，助力连云港石化产业基地更好地融入国内石化产业‘大循环’。盛虹炼化作为苏北大炼化基地，周边无较大炼厂，项目建成后，资源在惠及整个苏北的同时，存在北上山东辐射枣庄、临沂地区的可能，往西可以覆盖河南、安徽等地。

2.5.3. 协同发展优势

公司炼化、新能源新材料板块聚集于连云港石化产业基地，是国内七大世界级石化产业基地之一，并列入了国家“石化产业规划布局方案”，此外，项目紧邻海港码头，加工进口原油具有得天独厚的海运优势，运输成本低，具有显著区位优势。

且园区内集聚了一批优质企业，形成了以公司、卫星化学、中化国际为龙头的三大石化产业集群，可有望进行有效的上下游产业链协作。

根据连云港徐圩新区规划布局，园区致力于打造六大板块：石化产业基地板块、石化基地拓展区板块、战略新兴产业板块、能源保障产业板块、港口板块、物流贸易及服务板块，实现产值 11000 亿元，产业布局主要涉及石化、化工新材料及精细化工产业、高性能纤维、新能源、装备制造、电子信息等产业。

我们认为，公司作为该园区上游的核心项目之一，在提供原料的同时，可以与拓展区联动发展机制，加快推进基础设施共建共享。

图 15：徐圩新区产业园区规划布局

3. 全球炼化重心东移，国内炼化景气或将迎来拐点

3.1. 全球炼化重心东移

世界炼油行业正面临能源转型带来的长期挑战，新冠肺炎疫情的全球肆虐更是加快了这一趋势，2020 年全球原油加工量较 2019 年下降 8.9%，炼厂开工率 73%，下降至 35 年来的最 低水平。

由于疫情的“长尾效应”，IEA 预计2023年全球原油消费才能恢复至疫情前水平。

尽管石油需求增长大幅放缓，但炼油厂产能增加有增无减，目前，全球原油蒸馏能力约为1.02亿桶/天。

根据 IEA 预测，2020年-2026年，预计将新增850万桶/天的炼油产能，计划关闭产能360万桶/天，净新增炼油产能490万桶/天。

从区域分布来看，苏伊士运河以东占全球新增产能的90%以上，主要分布在中国、中东等区域。

欧美炼能下滑：近年来，欧洲地区炼油能力呈现持续下降趋势，Concave 数据显示，欧洲 炼厂数量由 2017 年的 99 家下降到 2021 年的 93 家，这 6 家位于荷兰、克罗地亚、芬兰、 挪威等国的炼厂被关停、转换或拆迁等。

在产能下降的同时，炼厂开工率自 2017 年开始不断下滑，盈利水平 2017-2019 虽有波动，但整体较为稳定，2020 年受疫情影响，下游需求大幅收缩，炼厂盈利下跌至近十年低位。

出于对远期油品需求萎缩的担忧和碳中和的考虑，石油巨头一直在削减炼油业务：2021 年，壳牌将位于丹麦的 7 万桶/天 Fredericia 炼油厂出售给美国公司 Postlane Partners，还 将其在德国 22.6 万桶/天的 Schwedt 炼油厂 37.5%股份出售给了石油公司，壳牌计划在 2025 年之前停止德国 Wesseling 炼厂的原油加工业务，进料改为生物基原料或可循环废弃物，炼厂的现有系统也将被拆除、改造或重新利用。

根据 Reuters 统计，2022 年-2023 年，BP 位于鹿特丹日加工能力 37.7 万桶/天的炼厂，Total 位于法国的日加工能力 10.2 万桶/天的炼厂；Petroineos 位于苏格兰日加工能力 20 万桶/ 天的炼厂面临关停的风险。

2020 年，美国炼化产能减少 83 万桶/天，全球石化产业重心加速东移。

中国炼油能力居世界前列：从全球来看，2000-2020 年炼油能力由 8287 万桶/天增长到 10195 万桶/天，增加 1908 万桶/天。

炼化产能的增加主要由中国、印度、中东等区域贡献，从 2000-2020 年，中国炼能从 591 万桶/天增加到 1669 万桶/天；中东由 674 万桶/天增加到 1022 万桶/天，印度由 222 万桶/天增加到 502 万桶/天。

2000-2020 年，中国、中东、印度三个区域合计贡献 1706 万桶/天的炼油增量。近年来随着大炼化的投产，中国炼化产能迅速增加，2019 年首次超过欧洲，根据中国石油集团经济技术研究院发布的最新版年度《国内外油气行业发展报告》，中国 2021 年年底炼能已赶上美国，达到 9.1 亿吨/年，预计 2022 年中国将成为世界第一大炼油和乙烯生产国。

3.2. 大炼化投产放缓，2023-2024 周期或迎来向上拐点

过去几年是大炼化投产的高峰期，仅 2022 年就有浙石化 2 期、盛虹炼化一体化、中石油广东石化项目投产，国内炼油产能有望达到 9.7 亿吨。

2021 年发布《2030 年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》中明确要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。

国内炼能逼近10亿吨上限值，并且从项目进度来看，2023-2024年预计有裕龙石化、大连石化项目投产，上游石化产品的供应压力有望得到缓解，周期有望进入向上拐点。

3.3. 新材料投产潮即将到来，与上游石化原料周期错位

双碳政策下，传统的石化业务发展受到一定制约，而新能源与新材料赛道蓬勃发展，且具有广阔的成长空间，众多企业纷纷布局，有望拉动上游石化原料需求增长。

从各公司来看，基于现有产业链特点，补强产业链与布局新材料往往同步进行，未来高性能树脂及新材料有望成为各公司重要的增长点。

对比龙头炼化企业产业链规划，部分产品具有一定的共性，均涉及 PO/SM 及多元醇、苯酚/丙酮，可降解塑料产业链也是各企业青睐的重点产品。

在新材料领域，各企业具有一定的差异性，东方盛虹作为全球最大的 EVA 光伏企业，基于光伏产业链优势，未来重点布局EVA/POE 等光伏上游原材料，规划建设 70+5 万吨 EVA 产能；公司 800 吨/年 POE 中试项目成功实现了 POE 催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。

荣盛石化新材料产品布局广泛，除 EVA/POE 产业链外，还涉及己二腈/PA66、DMC 等重点产品；恒力石化深耕锂电隔膜领域，引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共 12 条，年产能 16 亿平方米。

3.4. 调整产品结构，深化化工型炼厂发展

新能源汽车加速发展，成品油需求达峰有望加速到来，英国、德国、日本、法国和美国加 州、中国海南等地相继宣布在 2030－2040 年禁售燃油车；沃尔沃、戴姆勒、福特、北京汽车集团等汽车制造企业也纷纷提出短期和中期内停售燃油车的计划。

中国汽车工程学会2020 年发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》预计，2030 年国内乘用车新车油耗将从目前的接近 5 升/100 千米降到 3.2 升/100 千米，未来，交通运输油品需求或将呈缓慢达峰然后下降的趋势，炼油产品结构将继续加速向多产石化原料、材料方向转型，而转型速度又将取决于石化原料需求的增长以及交通运输领域替代能源的发展速度。

根据 IEA 数据，在船用低硫船用燃料油需求增长的推动下，预计 2019年-2026 年，全球油品需求增量 190 万桶/天，但净新增炼油产能达到 490 万桶/天。

若原有炼厂产品结构不变，则要求新增炼厂的油品产率在 30%左右才能维持成品油市场的平衡，但目前化工品产率最高的炼厂成品油收率仍在 40%以上，所以成品油过剩趋势下，向化工型炼厂转型是必然选择。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测假设

1）炼化项目

公司 1600 万吨炼化一体化项目已于 5 月正式投料试车，于 8 月底陆续产出油品和芳烃产 品；9-10 月，乙烯装置启动，标志着全流程打通；同时炼化项目负荷在试车阶段同步爬坡， 预计将于 2022 年底之前完全达产。

2）斯尔邦

2022 年 4 月，斯尔邦石化 70 万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置一次性开车成功。作为丙烷二期产业链配套项目：26 万吨/年丙烯腈装置、1 套 9 万吨/年 MMA 装置、21 万吨/年 SAR 装置预计陆续投产，有效贡献业绩增量。且 2023-2024 年 EVA 仍有望维持高景气度，预计盈利逐步恢复。

3）聚酯化纤

公司目前已拥有 260 万吨/年差别化纤维产能，另有 245 万吨/年差别化纤维在建或拟建；现有 PTA 产能 390 万吨，2022 年 6 月份，公司公告 240 万吨/年精对苯二甲酸（PTA）三期项目，建设期预计 28 个月，2023-2024 年预计 PTA 及涤纶供需格局逐步改善，利润环比上涨。

6.2. 盈利预测与估值

考虑到炼化项目的投产及 EVA 高景气度，预计公司2022年/2023年/2024年归母净利润分别为 20/97/118 亿，对应的 PE 分别为 44/9/7.5。

对比同行石化公司，荣盛石化、恒力石化 2023 年估值均在 11 左右；另外2021年 EVA 在公司毛利占比达到 33%，2023 年预计仍会占据较高比重，光伏 EVA 龙头联泓新科 2023 年 wind 一致预期估值为 26 倍 PE，给予公司一定的新材料业务估值溢价，给予公司 13 倍 PE， 2023 年目标价 20.3 元。

7. 风险提示

宏观经济波动，终端需求不及预期的风险：如果未来全球经济发生较大波动，国内经济增速持续放缓，则公司的经营业绩也可能会随着国内外宏观环境调整而出现波动的风险。

行业政策风险：随着供给侧改革进程推进，国家有关部门对安全生产、环境保护、节能减排的要求日趋提升，行业整体监管将日趋严格。如果未来行业相关的产业政策或行业规划出现重大不利变化，将可能导致相关行业面临的市场环境和发展空间出现变化，进而对公司的经营产生一定影响。

主要原材料及产品价格波动风险：公司原材料及产品市场价格均有可能受大宗商品、国际政治经济局势、宏观经济发展状况、市场供求关系的影响而呈现出较大幅度波动，进而可能对公司的经营情况、业绩水平稳定性产生一定影响。

行业竞争进一步加剧的风险：2022年国内多套大型炼化装置计划投产，可能造成行业竞争 加剧的风险。

公司后续项目投产进度不及预期的风险：部分关键设备依赖海外进口，可能会导致项目延期的风险。

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稀缺无人机系统&制导装备龙头，航天彩虹：一体化布局，空间广阔

1 航天彩虹：我国稀缺无人机系统&制导装备龙头

1.1 资产重组打造无人机&新材料双主业发展格局

公司成立于2001年，前身是浙江南洋电子薄膜有限公司，主营新材料业务，2010年于深交所上市。

2017年，公司通过股份无偿划转、发行股份购买资产方式获得彩虹公司100%股权以及神飞公司 84%的股权，注入了无人机及机载制导装备业务（“彩虹”系列无人机、“射手”系列制导装备），形成了无人机&新材料双主业发展格局。

截至2022年 6 月 30 日，航天气动院（十一院）直接持有公司 20.71%的股权，通过“台州金投航天”间接持股 14.99%，合计持股 35.70%，为公司控股股东；中国航天科技集团为公司实际控制人。

控股股东航天气动院由钱学森先生创建于1956年 12 月，是我国第一个大型空气动力研究与试验基地。

自创建至今，一直从事航天航空飞行器研制所需的大量气动力/热研究工作，成功解决了我国航天航空型号多项气动关键技术问题。

实际控制人中国航天科技集团承担着我国运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品、以及战略&战术制导装备等系统研制、生产和发射试验任务，是我国航天领域的领军者。

1.2 历史发展稳健；2022年起或将进入加速发展阶段

2017年底，公司完成重大资产重组，形成了无人机&新材料双主业发展格局。

1）2017~2021年，公司营收从 14.5 亿元增至 29.1 亿元，CAGR=19.0%；归母净利润从1.9 亿元增至 2.3 亿元，CAGR=4.9%。

2018年是公司双业并举的开局之年，营收（YoY+87.9%）、归母净利润（YoY+29.4%）均实现快速增长；2019~2021年，营收较为稳定，但业绩有所波动；2022H1年，公司实现营收 14.7 亿元，YoY+37.0%；归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要受益于下游需求增长，无人机产品销量增加，公司有望进入加速发展阶段。

2）2018年以来，公司利润率有所下降，主要是部分膜产品毛利率下降以及无人机板块收入结构变化较大，具体看：

a）2018年主要是背材膜及绝缘材料业务毛利率有所下降；

b）2019~2020年，无人机板块（国内收入占比提升，但毛利率较低）以及部分膜产品毛利率均有所下降（膜产品因政策调整、竞争加剧、产品价格下跌等导致）；2021年底，公司完成对部分膜业务（电容膜）的剥离。

未来随着无人机收入结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略和成本管控等措施，公司整体利润率或有望恢复。

期间费用率整体稳定；研发投入持续增加。

2017~2021年，公司期间费用率维持在 14.3%~16.2%之间，整体波动不大。具体看：

1）管理费用：2018~2021年，公司管理费用率平均为 7.4%，管理费用平均为 2.2 亿元，整体较为稳定；

2）研发费用：公司重视研发投入，2019~2021年，研发费用率从 4.6%增长至 6.4%，研发费用从 1.8 亿元增长至 3.1 亿元，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目。

公司无人机技术研发实力雄厚，目前建立了完善的总体设计、关键技术攻关、集成验证等体系，掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。

应收、存货规模持续增长，或表明订单景气。

1）2019~2021 年，公司应收规模持续提升，由 16.4 亿元增长至 19.7 亿元，但应收账款周转率保持在 1.6 次/年以上，或说明订单持续景气。

2）2017 年以来，公司存货规模持续上涨，由 2017 年的 4.4 亿元逐年增长至 2022H1 年的 8.5 亿元，但存货周转率维持在 3 次/年以上，或说明公司积极备产备货，下游需求较为旺盛。

2020年预收款项/合同负债金额较高；经营活动现金流净额波动较大。

1）2020 年，公司合同负债约为 1 亿元，主要来自航天科技集团所属控股 R 企业相关项目（涉及资金总额 0.8 亿元）。

2）2019~2020 年，公司经营活动现金流净额保持高位，主要是销售回款较多；2021~2022H1 年，经营活动现金流有所下降，其中 2022H1 年经营活动现金流净额为-2.6 亿元，主要是销售回款减少、部分原材料价格上涨支付货款增加共同导致。

2 无人机、新材料行业市场需求持续增长

2.1 无人机行业发展迅速，特种&民用领域需求持续景气

无人机是指不携载操作人员、由动力驱动、可重复使用、利用空气动力承载飞行、可携带有效载荷、在远程控制或自主规划的情况下完成指定任务的航空器。

根据北京航空航天大学出版社出版的《无人机系统概论》，典型的无人机系统由一个飞行平台和五大分系统组成（动力装置、航电系统、任务载荷系统、地面系统、综合保障系统等），其中飞行平台是无人机的主体。

公司当前主要产品为彩虹系列中大型察打一体无人机系统，属于航空产品中典型的高技术系统，在整个研发生产过程中，涉及材料、电子、信息、链路、智能等众多技术领域。

无人机按照用途可分为特种无人机与民用无人机两大类。

特种无人机按不同用途和任务可再细分为无人侦察机/监视机、无人战斗机、通信中继无人机、电子干扰无人机等单一用途无人机，以及察打一体无人机等多用途无人机。

自进入二十一世纪以来，更多国家深刻认识到了未来装备无人化的发展趋势，对无人机研制及采购的投入逐年增加。

无人机已不再仅仅是作为有人机的补充，而是成为一种独立系统存在；特种无人机也逐渐从传统的支援保障装备向主力装备平台转变。

察打一体无人机是当前世界中大型无人机发展的重要方向之一，它通过将无人侦察机配备打击装备，实现侦察和打击的一体化，可以及时地向其所探测到的目标进行打击，大大提高了侦察信息的时效性和打击的准确性。

全球主要察打一体无人机系统包括：彩虹系列无人机系统（航天彩虹）、翼龙系列无人机系统（中无人机）、腾盾无人机系统（腾盾科创）、MQ-9“死神”无人机系统（美国通用原 子）、苍鹭（Heron）TP 无人机系统（以色列航空工业集团）、Bayraktar TB-2 无人机系统（土耳其 Baykar Makina 公司）等。中国大型察打一体无人机出口的主力机型是“翼龙”系列和“彩虹”系列无人机。

随着未来新一代航空装备无人化理念的不断发展，全球无人机市场需求不断扩大。

根据蒂尔集团报告，2019~2028 年，全球特种无人机年产值持续增长，到 2028 年有望达到 148 亿美元，年复合增长率约为 5.36%。航天彩虹当前实现国内外批量交付的主要是彩虹-3、彩虹-4 等中高空长航时无人机系统。特种无人机根据最大起飞重量、航时、升限及作战半径等技术指标，又可具体划分为微小型无人机、近程无人机、中程无人机、中空长航时、高空长航时及攻击无人机。

市场需求一：

根据蒂尔集团报告，2018~2027 年，全球中高空长航时无人机系统产值约占整个特种无人机市场的 48%，总产值约 430.5 亿美元，预计“十四五”期间，平均每年产值约 43 亿美元，约合人民币 308 亿元。（注：人民币对美元汇率为 7.1521/1，基于 2022 年 11 月 28 日数据）

目前具备自主生产高性能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，全球无人机军贸以色列、美国和中国为主。

2010~2020 年，中国无人机军贸市场份额合计占比约 17%，位居世界第三。2021 年 5 月，根据美国《航空周刊》报道，彩虹系列无人机在全球察打一体无人机中占比 8%，位居全球第三。

市场需求二：装备现代化进程加速推动无人机产业发展。

根据美国国防部 2016~2023 年国防预算，无人机采购预算占装备采购费用平均比例约为 1.2%。“十四五”以来，我国加快了装备现代化建设进程，装备升级换代和列装明显提速，对无人机的装备需求也不断扩大。预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模在百亿元量级。

市场需求三：

我们预计到“十四五”末期，我国民用工业级无人机市场规模有望突破 1500 亿元，占整个民用无人机市场比例超过 70%。

无人机按用途可分为工业级和消费级两大方向。近年来，无人机在测绘与地理信息、农林植保、巡检、安防监控、快递物流等工业领域应用不断深入。

2011 年至今，公司积极推动无人机服务国民经济领域，基于彩虹无人机平台，自主开发无人机民用技术，在中大型无人机航空物探、应急测绘等领域已进入产业化阶段并占据领先地位。无人机在应急产业的市场需求规模将接近百亿元量级，公司发展空间较大。

2.2 新材料发展向好，光伏、消费电子等领域需求持续增长

2.2.1 受益于光伏等产业发展，功能性聚酯薄膜市场不断扩张

根据拉伸工艺不同，聚酯薄膜可以分为单向拉伸聚酯薄膜（CPET 薄膜）和双向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）。

CPET 薄膜是利用半消光料（原材料聚酯切片中没有添加二氧化钛），经过干燥、熔融、挤出、铸片和纵向拉伸的薄膜，在聚酯薄膜中的档次和价格最低，主要用于药品片剂包装。由于使用量较少，厂家较少大规模生产，大约占聚酯薄膜领域的 5%左右。

BOPET 薄膜是利用有光料（在原材料聚酯切片中添加二氧化钛），经过干燥、熔融、挤出、铸片、纵向和横向拉伸而制成的高分子薄膜，可应用于光伏、工业、电子电气等诸多领域。

功能聚酯薄膜属于双向拉伸聚酯薄膜（BOPET 薄膜）的一个分支，主要包括光伏背板背材用膜，工业用膜、电子电气用膜等。

国外功能聚酯薄膜的应用起步较早。1948 年，英国帝国化学公司（I.C.I）和美国杜邦公司（DUPONT）首先申请了制备聚酯薄膜的专利，并于 1953 年实现了双向拉伸聚酯薄膜的生产工业化。德国和日本也在上世纪 50、60 年代相继引进和开发了聚酯薄膜和应用技术。

我国聚酯薄膜工业起步较晚，自 20 世纪 80 年代开始逐步实现工业化。2000 年以后，国内对聚酯薄膜的需求快速提升，出现了热封膜、抗静电膜等功能性聚酯薄膜，带动整体行业实现快速发展。

聚酯薄膜产品性能好，市场潜力大。

1）我国聚酯薄膜行业发展较晚，但依托政策支持、产业资本投入等优势，行业发展较快。据中商情报网测算，预计到 2022 年，我国聚酯薄膜市场规模将增长至 362.1 亿元。聚酯薄膜产业是中国制造 2025 和战略性新兴产业的重点领域，正在逐步向高端化、品牌化、绿色化方向进行转型，未来发展前景较好。

2）聚酯薄膜价格与原油价格走势关联性较强。聚酯薄膜的主要原材料为聚酯切片，聚酯切片是由原油经过一定的工艺过程提炼出 PX（对二甲苯），以 PX 为原料生成 PTA（精对苯二甲酸），再由 PTA 和 MEG（单乙二醇）聚合生成 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称聚酯）。从上游端看，聚酯切片价格受到 PTA 等原油产物价格影响较大，与国际原油价格波动性呈较强的关联性。

公司功能性聚酯薄膜产品主要应用于光伏产业中的太阳能背板基膜。

1）近年来，全球光伏产业呈现稳定上升的发展态势，全球光伏市场每年新增装机量由 2016 年的 70GW 持续增长至 2021 年的 170GW。

2）大力发展可再生能源，有效应对气候变化，促进能源清洁低碳转型已成为全球广泛共识。我国太阳能资源丰富，分布广泛，具有大规模开发的资源条件和产业基础。

根据国家能源局统计，2021 年我国光伏新增装机容量 54.88GW，较 2020 年同比增长 13.90%，截至 2021 年底，全国累计光伏装机容量达 308GW，新增和累计装机容量均位列全球 第一。

全球太阳能光伏的产业链主要集中在中国，全球光伏产业的迅速发展有效带动了上游太阳能电池及电池背板基膜的市场需求。

根据中国光伏行业协会（CPIA）数据，预计到 2025 年，我国光伏新增装机量在 90~110GW/年。

2.2.2 受益于消费电子产品性能需求升级，光学膜市场仍有望增长

光学膜主要应用于高端液晶显示器材背光膜组、抗静电保护膜、触摸屏保护膜、汽车玻璃隔热贴膜等。随着消费电子产品的需求升级、LCD 产能向国内转移以及政府政策激励等因素影响，未来光学膜市场需求仍有一定空间：

1）液晶面板国产化将拉动对光学膜和液晶材料需求。光学膜产品主要包括反射膜、增亮膜、扩散膜、硬化膜、ITO 膜及窗膜，应用场景广泛。目前中国已成为世界最大的显示产品消费国与制造国，80%的光学膜模组在中国生产，国内光学膜企业逐渐占据市场的主导地位；

2）液晶面板大屏化将拉动光学膜和液晶材料需求，液晶显示面板向大尺寸方向发展的趋势或将延续。虽然智能手机、平板电脑和笔记本电脑的传统消费电子产品已进入存量时代，需求总量增长有限，但随着互联网技术和移动通讯技术的不断进步，小型化、聚集化、柔性屏、全面屏、多镜头、无线充电、防水以及高续航能力等特点成为消费电子产品的新一轮发展方向。

根据 IDC 研究机构预测，2022 年全球智能手机销量预计为 13.1 亿部。平板电脑、液晶电视的需求也在不断增长。

我们认为，液晶显示产品带动光学膜用量提升，叠加智能终端消费电子产品的更新换代频率加快，新型应用场景丰富化，光学膜市场需求有望持续增长。据中研网数据，预计到 2023 年，我国光学膜市场规模有望接近 500 亿元。

3 产品一体化布局；股权激励彰显发展信心

3.1 无人机&制导装备一体化布局优势突出

公司为无人机系统总体研制单位。目前经营方式主要为整机产品销售、多元化应用服务以及先进无人机的技术预研。

1）采购模式：公司持续提升集约化生产、开放式采购以及内部精益化管理水平，多数供应商采用双定点、多定点采购模式，降本增效成果显著。

2）销售模式：公司主要通过销售一整套解决方案给客户，以满足不同客户定制化需求或应用场景（如特种、侦察、训练、应急等需求）。销售渠道方面，主要是通过参与客户招标、代理商销售及企业直销进行。公司是目前我国拥有无人机出口用户国数量最多的单位，销售网络遍布全球十余个国家和国内二十余个省市，客户基础稳定、市场资源丰富。

3）研发模式：公司掌握了完全自主知识产权的核心技术，形成了总体设计、结构强度、导航飞控、综合航电、指挥控制、载荷应用、试验试飞等学科专业齐全的研究体系。

此外，公司有效发挥系统集成优势：无人机可为制导装备研制提供飞验证平台，制导装备的大量应用亦可反哺无人机的改进研制和性能提升。

公司当前已构建远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系。

1）成熟无人机产品方面，主要包括彩虹-3、4、5 等大型察打一体无人机系统，以及彩虹-8 系列旋翼机/直升机等，大部分产品获得出口立项批复。

公司无人机从 2004 年起实现批量出口，迄今已远销亚非等十余个国家，整机出口数量及金额国内领先；且多款产品已装备国内，影响力不断扩大。

2）在研无人机产品方面，a）特种领域主要瞄准未来装备无人化方向和用户实际需求开展相关型号研制，包括彩虹-6 大型双发高速多用途无人机、彩虹-7 隐身无人机、彩虹-10 无人倾转旋翼机、彩虹-101 无人自转旋翼机、彩虹-817 微型无人机、智能集群无人机系统以及巡飞制导装备等具有国际领先水平、填补国内空白的系统；

b）民用领域主要服务于国民经济领域，在地质、海洋、公安、交通、环保、气象、通信、测绘、应急、农林等行业已完成示范应用；公司在中大型无人机航空物探、应急测绘等领域已进入产业化阶段并占据领先地位。

此外，公司还结合无人机整机系统同步研制了“射手”系列制导装备。目前已形成射手-1、射手-1B、射手-2 等系列型号，可配装彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 无人机形成察打型产品。

射手系列空对地制导装备是察打一体型无人机系统的重要组成部分，使无人机在具有强大侦察能力的基础上进一步提升对地打击能力。

公司的射手-1 型半主动激光反坦克制导装备，是世界上首款无人机专用制导装备。

3.2 “南洋科技”、“东旭成”两大新材料自主品牌行业领先

公司致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发，聚焦功能聚酯薄膜、光学膜两大业务板块，拥有“南洋科技”、“东旭成”两大自主品牌，处于行业领先地位。

公司：1）功能性聚酯薄膜产品主要应用于光伏产业中的太阳能背板基膜，公司是国内首批涉足太阳能背板基膜制造的厂商之一，自主研发能力强，制造技术成熟，市场占有率国内领先；超薄类聚酯膜材料占据行业的领先位置，并打破了高端薄型聚酯薄膜的进口垄断。

2）光学膜包括反射膜、增亮膜、复合膜，基本涵盖了液晶显示行业所需的全部光学薄膜品类，能满足不同类型客户的需求，目前公司已成为国内外知名液晶面板制造商的光学膜产品供应商，打破了国外材料巨头公司几十年的垄断经营，质量处于世界先进水平。

2019 年 8 月，公司控股子公司宁波东旭成投资 19550 万元用于建设年产 5000 万平方米反射膜生产线，建设周期 24 个月，拟于 2019 年下半年启动，以发展国内一流的液晶显示用光学薄膜产业化为目标，提升公司光学薄膜业务的科研生产能力，进一步优化反射膜产品的产能布局，目前该产线已经开始释放产能。

项目完全建成投产后，预计液晶显示用反射膜新增产能将达到 5000 万平方米，预计可实现年新增销售收入 2.4 亿元，新增利润 4995 万元，有望将进一步提升公司光学膜盈利能力和市场占有率。

3.3 聚焦主业：无人机&新材料两大板块双轮驱动

2017 年底，公司完成重大资产重组，实现无人机&新材料双主业发展格局。

1）无人机业务方面：

a）2017~2019 年，无人机板块收入持续增长，多个型号在国内外市场实现突破。2020~2021 年，受疫情影响，无人机军贸收入有所下降，但公司坚持“国际国内并重，特种民用协同”的发展模式，于 2020 年成功进入国内中大型无人机装备序列。

2022 上半年，公司无人机板块实现收入 8.1 亿元，YoY+170.6%，主要受益于下游需求增长，无人机产品销售增加。

b）2019~2022H1 年，无人机板块毛利率下降明显，主要是无人机板块的收入结构变化较大（国内收入占比持续提升，但毛利率较低），未来随着无人机产品结构的渐趋稳定以及通 过优化竞争策略、成本管控等措施，公司整体利润率或有望得到恢复且提升。

2）膜业务方面：

2018~2021 年，公司新材料业务稳健发展，整体收入维持在 14~14.9 亿之间，主要产品包含太阳能背材基膜、光学膜及电容膜等。

2021年，公司将部分低效膜业务（电容膜）进行了剥离，更好地聚焦主业，增强整体盈利 能力和经营质量。

2017~2020年，公司新材料板块毛利率维持在15.3%~17.0%；2021年，新材料板块毛利率同比增长 6.88ppt 至 22.7%，主要是背材基膜毛利率同比增长 14.83ppt 至 24.8%导致。公司客户集中度较高，但供应商选择机制较为灵活。

1）客户方面，公司第一大客户为关联方，是中国航天科技集团内部成员单位。

2021 年，第一大客户销售额为 13.6 亿元（占当年销售总额的 46.5%）。公司无人机产品主要用于国内特种领域和海外军贸，无人机军贸主要通过部分军贸公司进行销售，因此客户集中度较高，客户合作关系稳定。

2）供应链控制方面，低成本、高效益的经营模式是公司的一大竞争优势。

公司持续提升集约化生产、开放式采购以及内部精益化管理水平，秉承“核心能力自主化，一般能力市场化”的原则，多数供应商采用双定点、多定点采购模式，降本增效成果显著；但在关键核心技术、“卡脖子”环节积极布局，实现保链稳链，进一步强化抗周期、抗波动和抗风险能力。

3.4 股权激励已实施，经营活力有望加速释放

《2021 年限制性股票激励计划》已实施。2022 年 1 月 11 日，公司向 272 名激励对象（占公司总人数的 13.6%）一次性授予限制性股票数量 916.15 万股，占公司总股本的 0.93%，授予价格为 12.80 元/股。

本次激励对象包含 4 名高管和 268 名核心骨干人员，4 名高管合计获授 48 万股，占本次授予限制性股票总数的 5.24%，占授予日公司总股本的 0.04%；268 名核心骨干合计获授 868.15 万股，占本次授予限制性股票总数的 94.76%，占授予日公司总股本的 0.88%。

本激励计划授予的限制性股票限售期为 24 个月，此后限制性股票分三期解除限售，在达到业绩考核条件后在 2024~2026 年分别解除 33%、33%、34%。

业绩考核主要有 3 类指标：

1）以 2020 年业绩为基数，2022~2024 年扣非归母净利润复合增长率分别不低于 9.5%、10%、10.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；

2）2022~2024 年加权平均净资产收益率分别不低于 3.45%、3.70%、4.05%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平；

3）2022~2024 年的ΔEVA 均大于 0。

从股权激励费用摊销情况来看，本次限制性股票激励费用合计为 9436.35 万 元，具体到 2022~2026 年度分别为：3302.72 万元、3397.08 万元、1883.34 万元、830.92 万元、22.29 万元。

股权激励计划的实施有利于进一步完善公司治理结构，健全公司长效激励机制，增强公司核心管理团队和骨干员工对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，利于公司实现可持续发展。

4 同业比较：重视技术研发；利润率改善潜力大

航天彩虹主要从事新材料和无人机两大业务，其中“彩虹”系列无人机为公司未来聚焦发展的主要业务，产品主要面向国内装备和海外军贸，少量在民用领域。中无人机于 2022 年上市，主要产品为“翼龙”系列察打一体无人机系统，当前以海外军贸销售为主。

两家同为国内大型无人机系统核心企业，可比性较强，下面我们通过两家的财务数据进行对比分析：

1）营收角度：航天彩虹自 2017 年注入了无人机业务后，逐渐成长为国内中高端无人机产业的主导力量。2018~2021 年，整体收入水平在 27~31 亿元之间；2022H1 年，公司实现营收 14.7 亿元，YoY+37.0%；实现归母净利润 0.7 亿元，YoY+15.6%，主要是无人机收入增加较多，自此或有望进入加速发展阶段。

中无人机 2019 年开始开展军贸业务，受益于海外订单持续增长，营收规模增长迅速。

2）归母净利润角度：2018~2022H1 年，航天彩虹归母净利润水平较为平稳，主要来自于无人机和新材料板块业务贡献。中无人机归母净利润增长迅速，主要是海外军贸市场拓展较快。

3）利润率角度：毛利率方面，2018~2021 年，航天彩虹整体毛利率水平相对较高，但 2020 年以来有所波动，主要是部分膜产品及无人机毛利率有所下降，无人机产品结构变化对毛利率影响较大（国内收入占比提升，但毛利率较低）。

净利率方面，2020~2022H1 年，中无人机净利率高于航天彩虹，主要是无人机产品毛利率持续较高，且公司费用管控能力较强。

4）期间费用率角度：2018~2021 年，航天彩虹期间费用率在 14.5%~16.2% 之间，整体水平高于中无人机；公司重视技术研发和产品改型改进，至 2021 年时，研发费用率达到 6.4%，主要投向彩虹-4 增强型、彩虹-5 改进型、高空高速类、隐身类、集群类等无人机及机载装备研发项目，综合技术实力不断增强。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

公司无人机产品主要包括彩虹系列无人机，是目前我国拥有无人机出口用户国数量最多的企业；新材料业务板块主要涵盖功能聚酯薄膜、光学膜两大门类。

1）无人机：2017~2019年，无人机板块收入持续增长，多个型号在国内外市场实现突破；且2020年公司成功进入国内中大型无人机装备序列，整体发展不断向好。

2022H1 年，无人机板块营收 8.1 亿元，同比增长 170.6%，主要受益于下游无人机行业需求的持续增长。

毛利率方面，2019年以来，无人机板块毛利率有所波动，主要是收入结构变化较大（国内收入占比持续提升，但毛利率较低），未来随着产品结构的渐趋稳定以及通过优化竞争策略、成本管控等措施，公司整体利润率有望得到恢复且提升。

2）新材料：2018~2021年，新材料业务稳健发展；2021年底，公司将电容膜低效业务进行了剥离，预计2022年新材料板块短期收入或将有所减少，未来几年有望实现逐步增长。

毛利率方面，公司在剥离电容膜业务后，新材料板块毛利率水平预计保持相对稳定。

我们预计公司 2022~2024 年营业收入为 39.22 亿元，52.31 亿元，66.26 亿元，复合增速为 29.98%。基于此前各分行业占总收入的比例情况，分别得出如下预测数据。

5.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取与公司业务相近、具有可比性的 7 家航空航天方向上市公司作为可比公司。

中无人机、纵横股份、航天电子 3 家主营无人机业务，与公司无人机业务相近；中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空 4 家为国内主机厂单位，公司为无人机系统整体研制单位，均处于产业链核心位置，可比性较强。

公司2022~2024年 PE 为 80x/54x/40x，估值水平接近行业可比平均 81x/58x/43x。

公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，具备无人机系统整体研制能力，无人机&制导装备一体化布局优势突出；与此同时，公司布局新材料业务板块，近年来发展较好。

受益于“十四五”期间国内特种领域发展，以及海外军贸、民用应急测绘等领域需求的持续增长，叠加新材料业务的稳定贡献，公司未来几年业绩有望不断增厚。

我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别是 2.92 亿元、4.37 亿元、5.91 亿元，CAGR=42.26%，当前股价对应 2022~2024 年 PE 为 80x/54x/40x。

6 风险提示

1）市场竞争加剧风险：无人机国内外市场竞争激烈，用户需求差异化特征明显，装备竞争性采购范围有可能持续扩大，公司面临着竞争进一步加剧的风险；

新材料市场对于产品品质要求越来越高，叠加同质化竞争比较严重，公司需解决加强质量控制和降低单位成本的矛盾，否则将可能面临产能过剩、经营业绩下滑、发展空间受到挤压的风险。

2）产品生产交付不及预期：受疫情及原材料供给影响，公司生产可能受到阻碍，存在生产不及预期的风险；同时受海外疫情影响，也存在无人机产品交付不及预期的风险。

3）技术风险：公司所处的大型无人机行业属于高技术密集型行业，产品性能和产品创新均较大程度依赖于企业的技术水平及持续的研发投入，存在技术产品不能保持先进性的风险。

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梯媒龙头，分众传媒：静待消费复苏，关注新赛道投放及海外进展

一、静待消费复苏、宏观经济回暖，催化业绩修复

对比公司 A 股上市以来股价变化和营收表现，股价走势与业绩表现较一致。

综合 2016 年以来的数据看，股价经历了“18-20 年的下行/磨底→20-21 年的修复→22 年疫情以来的下行”，同时营收也经历了相似的阶段：“激烈竞争下，3Q18 年以来业绩下滑→竞争步入下个阶段而有所恢复→20 年业绩受疫情冲击→2Q20 以来地位巩固、稳固消费基本盘、疫情影响减弱后的业绩回升→21 年以来业绩随疫情情况和宏观经济表现波动→1H22 深圳、上海等地疫情点状爆发下，业绩再度承压”。

1.1 消费行业贡献度较高，基本盘恢复有望带动总收入扩大

日用消费品是基本盘，公司总营收与社零总额同比变动一致，彰显消费属性。

1H22 日用消费品收入占比过半，1H18-1H22 间占比持续提升，主要由于：

1）日用消费品重视品牌塑造，公司积极开拓相关客户，加强投放，提高业绩韧性；

2）贡献较高的互联网受制于逐步消退的流量红利，投放减缓。

随梯媒行业发展成熟，竞争格局趋于稳定，行业增速向宏观经济靠拢，作为梯媒龙头，强消费属性下，社零是关注公司收入变动的重要指标。

1.2 点位布局持续优化逐步成熟，经营杠杆高利润弹性大

梯媒点位布局数量趋稳，结构性优化，高线占比提升把握高质量人群。

17-19 年公司点位数快速增长，主要由于新潮加剧竞争，推动国内点位的抢占；此后持续优化点位，截至 22 年 7 月，自营电梯电视媒体和海报媒体数量为 80.2/153.9 万，其中境外分别为 10.3/0.3 万台，三线及以下城市占比从 19 年 7 月的 14.9%/22.8%降至 22 年 7 月的 7.1%/13.7%。

当前布局更能高效抓住高质量人群，保障投放效率，与品牌营销相匹配，从点位布局看，公 司具有较强的品牌营销价值，更易吸引品牌主投放。

媒体租赁成本高且较刚性，公司高经营杠杆高利润弹性。

媒体租赁成本是公司主要的营业成本，占总营业成本比重 70%左右，与点位资源数量变化 高度一致。由于媒体租赁成本较刚性，19 年以来点位数量趋稳后，毛利及归母净利的变动方向与营收一致，但幅度明显更高。

1.3 静待消费复苏、宏观经济回暖，关注社零总额变化

广告刊例花费与社零总额息息相关，疫后消费复苏有望推动广告投放增长。拉长时间线看，广告刊例花费与社零总额变动整体一致，尤其是 18 年以来，此时梯媒发展较成熟。

社零总额数据显示 22 年 4 月同比降幅触底，但后续仍受疫情等因素影响，消费确定性恢复、经济确定性回暖仍存在全球经济、地缘政治、疫情等多种不确定因素，关注消费修复情况及宏观经济表现。

二、中长期：日用消费品基本盘稳固，新兴品牌或产业崛起+布局海外打开成长空间

2.1 品牌投放具有一定持续性，尤其竞争激烈的消费业，给业绩带来强韧性

品牌投放具备持续性。持续投放的原因主要在于：稳固定位持续提高品牌力和认知度，突破瓶颈，拓展消费场景等。

据 CTR 数据，2022年1-9月的7个时间段中，电梯 LCD 及电梯海报广告投放 TOP10 中，多个品牌连续在上榜，7 次均位于其中的品牌个数分别为 3、4 个。

消费品牌每年均会投放一定比例的广告巩固消费者认知。

消费品主要面向 C 端，竞争激烈，清晰定位与强品牌认知力是拉升业绩的重要因素，新产 品线或传统产品出新一般均会伴随广告投放。

以代表性食品饮料公司为例，近三年妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业等消费品牌的销售费率均在 20%以上，其中，有些公司的营销费用占比销售费用比例超 60%。CTR 数据显示，21 年 12 月以来，梯媒广告投放 TOP10 品牌中，消费类占比 80%左右。

对应至公司业绩端，日用消费品基本盘稳固，抗周期性强。

17 年以来，公司日用消费品收入在高基数下仍然逐年增长，首次疫情及疫情反复期的表现均消费基本盘稳固带来的强抗周期性体现于收入贡献稳健增长，1H22 宏观经济增速放缓叠加疫情反复下，日用消费品投放同比仅下滑 0.8%，其他行业呈现出大幅下滑及低基数下的大幅增长两种情况。

2.2 新兴品牌或产业崛起，带来投放增量

新兴品牌持续出现，提高认知度的需求推动梯媒投放增长。

梯媒投放的核心点在于利用触达人群的广泛和强势进行品牌营销，渴望提升品牌认知度的品牌均是梯媒潜在客户。

目前不乏新兴消费品牌借助梯媒、抖音等渠道快速提升热度，占据并进一步巩固用户心智的案例，比如妙可蓝多、ULIKE。

据 CTR 数据，电梯 LCD 广告投放 TOP10 中约 50%上下为新兴消费品牌（包括此前影响力相对不高及新出现的品牌），电梯海报广告投放 TOP10 中约 20-30%为新兴品牌。

以新能源汽车和预制菜新兴赛道看投放增量：

新能源车销量 21 年以来增长明显，传统车企纷纷入局新能源车赛道，竞争或将加剧，有望促进广告投放。

据中国汽车行业协会，新能源汽车销量在 21 年增长较明显，疫情影响短期。22 年 9 月，新能源乘用车渗透率达到 28.95%，同比+9.45pct，市场已初具规模。

据企查查，21 年新能源汽车投融资事件及金额增多，赛道投入增加，且上汽等具备雄厚资金实力和综合能力的传统车企也已布局。

截至 22 年 9 月，申报新能源车车型的数量已达到 2500 款，预计市场竞争将加剧，为拉升 销量、打出品牌，广告投放有望加大。而公司大量的高线城市点位布局与新能源车消费人群匹配，梯媒强势触达优势下有望吸引车企投放。

疫情催化预制菜发展，伴随赛道崛起，广告投放或将加大。

预制菜可面向 B/C 端，冷链物流的发展+连锁餐饮降本增效需求共同推进 B端发展，而便利性+食品安全保障度更高+疫情催化，C 端需求在逐步释放。

从投融资看，21 年较集中，不完全统计下，中国预制菜行业相关投融资的品牌有 24 个，22 年上半年 9 个。

据艾媒咨询，21 年中国预制菜市场规模约 34.6 亿，预计 26 年将达到万亿级，增量空间超 7000 亿，结合消费品牌销售费率及广告营销比重，假设 8%用于广告投放，届时非互联网广告占比 30%，则有 168 亿的空间。

2.3 海外布局稳步推进，韩国和新加坡连续两年盈利，有望贡献增量

境外业务主要集中于人口密度较高的国家/地区，具备发展梯媒的土壤。

公司主要境外资产集中于中国香港、韩国及东南亚地区（共计 7 处），其中 1H22 财报显示 4 家公司已实现盈利。虑及这些地区人口密度较高，且点位布局逐渐成规模，单位点位资源所能触达的人群较大，适合发展梯媒。

境外部分地区已持续盈利，有望复制国内梯媒成功之路。

公司是梯媒开创者，20 年来深耕该领域，国内点位资源超 200 万个，始终聚焦梯媒，丰富 的运营管理经验有望赋能境外子公司，推动其盈利贡献提升。

此外，公司拟拆分 FM Korea 于韩国上市，有望借力资本市场推进业务发展。

三、竞争优势：先发把握优质点位，流动性足防御性强

3.1 先发优势把握优质点位和客群，高流动性强化防御能力

公司先发进入梯媒市场，把握优质点位和客群，品牌营销价值较强。作为梯媒开创者，公司比竞争对手早 5 年以上入局，具备先发优势。

成立以来，公司立足于品牌营销，率先占据与之相匹配的高线城市及客群。从点位数量和覆盖城市看，公司布局最广，得以更有效实现广告的定向精准投放，从而构建起牢固的竞争壁垒；对比新潮，20 年公司营收约为其 6 倍。

以波司登投放案例看投放效果：2018 年波司登重新调整品牌定位—“全球热销的羽绒服专家”，聚焦央视、分众等中心化媒体加大投放，以直观的内容、多轮次的传播和多方位的覆盖“霸屏”全国 100 个主力城市的分众电梯广告，投放分众期间百度指数大幅增长，18 年“双 11”，波司登营业额比同比增长超 100%，“双 12”增长 279%。

流动性足+大量资源点位，面对竞争和低行业景气度具备强防御能力。

1）3Q22 末公司货币资金约 28.0 亿，高于 3Q22 营收（25.2 亿元），速动资产值更高，流动性充足；同时公司营收和利润增长稳健，近 2 年应收回款好转，具有持续造血能力，即使竞争对手加快节奏，公司也充分具有防御能力。

2）公司 21 年媒体租赁成本约 33.4 亿，假设租赁合约均为期 3 年，一方面竞争对手抢占点位无法一蹴而就，另一方面若计划高举高打快速抢占，抢占 1/3 的媒体资源会耗费 10 亿以上，提高了主动加剧竞争的成本，且在当前宏观经济背景下，盈利能力好的公司才可以生存下去，降本增效提升盈利能力将是绝大多数公司的发展重点，当前不是加剧竞争的合适时点。

3.2 管理层经验丰富，人员优化提高效率，消费回暖时有望快速反应

管理层长期陪伴公司成长，经营和管理能力丰富。

公司董事长 03 年创立公司，开创梯媒，常年在业务一线，营销经验丰富，管理层在公司的任职时间多数在 15 年以上，在以江南春董事长为首的管理层带领下，公司在面对新潮等竞争对手的进入、互联网投放红利消退等多方面影响因素下持续稳固自身梯媒龙头地位，凭借对梯媒营销的独特理解和多年运营经验、点位优势，稳固消费基本盘，加快应收账款收回，提升造血能力。管理层在梯媒领域的经验能力及在公司的管理能力是公司的核心竞争力之一。

人员优化提升效率，销售团队实力较强。

公司人员于 2015、2016、2018 年增幅较大，主要增长的人员分别是生产、综合管理和行政。2019 年以来，公司人员优化明显，主要体现在员工总数精简，直接创收的销售人员数量增长。优化后人均创收和人均利润均有明显回升，体现出人效比的提升，一定程度展现出公司销售团队实力强劲。

销售人员强激励，消费复苏时有望快速反应。

据公司年报，公司员工各板块薪酬与本板块经营业绩增长紧密挂钩，薪酬与绩效紧密联系，激发员工积极性。

反应至数据端，随收入和利润规模扩大，销售人员人均工资呈上升趋势，从 15 年的 10.07 万元/人/年增至 2021 年的 20.18 万元/人/年。

与蓝色光标对比，整体而言，公司销售人员人均薪酬增速更快，预计绩效贡献高的销售人员薪酬涨幅将更快，公司对销售人员的激励较强。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为 101.47/128.04/151.74 亿元，分别同比-31.61%/+26.18%/+18.51%；归母净利润分别为 30.09/45.21/60.06 亿元，同比-50.4%/+50.3%+32.9%。

主要假设如下：

营业收入：

1）楼宇媒体业务：虑及楼宇媒体市场目前发展相对成熟，公司牢牢把握高线城市点位，大范围、高质量的布局构建起竞争壁垒，新潮等竞争对手与公司错位竞争，加之海外布局推进、预制菜等新兴行业未来放量，预计公司 22-24 年电梯视频和电梯海报媒体的点位数量增长稳健。

22 年疫情反复，上半年平均每点位收入同比-38.1%，预计全年平均每点位收入同比-33.6%；虑及下游以预制菜、新能源汽车为代表的赛道在逐步崛起，21 年及 22 年上半年行业发生多起投融资事件，资本加持有望加速行业发展，推动广告投放增加，预计 23-24 年平均每点位收入同比+23.6%/17.2%。

综合至收入端，我们预计 22-24 年楼宇媒体收入 93.2/117.5/139.8 亿元，同比-31.6%/+26.1%/+19.0%。

2）影院媒体业务：收入主要来自映前广告，与票房关联度较大。

虑及 22 年疫情局部反复下，线下正常观影受限较严重，预计 22 年公司签约银幕数同比-4.2%，平均每块收入同比-31.2%，全年收入同比32.3%。虑及院线随疫情恢复有望修复，但供应存在不确定性，预计 23-24 年银幕数量稳健增加，同比+2.0%/+2.0%，随票房恢复，平均每块银幕收入也将回升，预计 23-24 年营收同比+27.5%/+14.3%。

毛利率：我们预计公司 22-24 年毛利率为 61.0%/65.7%/68.9%。

拆分各项成本来看：

1）媒体租赁成本：结合前文，该项成本与点位数量变动一致，预计 22-24 年电梯视频+电梯海报点位数量同比增长 3.1%/2.0%/1.5%。

虑及 22 年上半年疫情反复，媒体租赁成本同比-22.8%，预计全年平均单点位成本有所下行，同比-24.9%，结合梯媒当前的竞争情况及当前的宏观经济背景，预计平均单点位成本 23 年有所回升，同比+10.8%，24 年增长较稳健。结合营收预测，预计 22-24 年媒体租赁成本占收入比重 25.5%/22.8%/20.8%。

2）职工薪酬：公司职工薪酬随员工人数的变动而变动。

虑及当前宏观经济背景下，降本增效提上日程，预计未来员工人数稳健。宏观经济增速放缓叠加疫情影响，预计 22 年职工薪酬占收入比较 21 年（3.4%）提高，为 4.2%。

23-24 年随消费逐步复苏和新兴赛道放量，营收有望增长，预计职工薪酬占收入比重下滑，为 3.2%/2.9%。

3）折旧：该项成本主要来自媒体资产，公司媒体资产折旧为 3-5 年，残值率为 0%，在不大批增加点位及更换设备的情况下，预计折旧数值较稳定。1H22 折旧成本同比-7.4%，占收入比重 3.6%，预计全年折旧成本占收入比重 4.0%；23-24 年折旧占总营收比重随营收增长而有所下滑，预计分别为 3.4%/2.9%。

4）其他：主要包括电梯海报画面印刷费、媒体设备运输和外包安装费、电梯视频内容推送产生的运营商流量费等，1H22 随收入下滑，但占总营收比重升至 4.4%，预计全年该成本占收入比 5.0%，23-24 年随收入增长而下滑，为 4.2%/3.8%。

费用率：

销售费用率：销售费用主要由销售业务费、职工薪酬等构成，1H22 由于局部疫情反复及宏观经济增速放缓，销售人员正常展业受限，总营收下滑，销售业务费及职工薪酬相应减少，但下滑幅度小于营收，导致销售费率提升至 18.5%，预计 22 年全年销售费率为 19.0%，23-24 年预计销售费率随营收的增长而有所下滑，为 18.4%/17.4%。

管理费用率：管理费用主要由职工薪酬、房租及物业费、折旧及摊销、专业服务费等组成，1H22 费率随职工薪酬等成本的增长及营收的下滑而增至 5.9%，预计全年管理费率较 21 年提升至 5.6%，23-24 年随营收的增长而有所下滑，为 5.5%/5.3%。

研发费用率：研发费用主要由职工薪酬、物料消耗组成，1H22 由于营收下滑，研发费率环比 21 年下半年增长 0.3pct 至 0.8%，预计全年研发费率小幅上升，为 0.72%，23-24 年有所下滑，为 0.64%/0.59%。

4.2 估值

给予 23 年 23 倍 PE 估值，对应目标价 7.20 元。

公司作为梯媒龙头，具备先发优势，牢牢把握高线城市高质量点位和人群，品牌营销价值较强，同时大规模大范围的点位资源建立起较高的竞争壁垒。

虑及 22 年疫情反复，预计 22 年归母净利润有所下滑，为 30.1 亿元，同比-50.4%。随疫情影响减弱、消费逐步复苏、新兴赛道逐渐放量和海外布局稳步推进，预计 23-24 年归母净利润有所提高，分别为 45.2/60.1 亿元，同比+50.3%/+32.9%，对应 22-24 年 EPS 为 0.21/0.31/0.42 元，对应 PE 为 28.85/19.20/14.45X。

选取兆讯传媒、蓝色光标、华扬联众作为可比公司，23 年 PE 均值 15.55X，PE 中位值 17.74X，虑及公司为梯媒龙头，竞争力强且地位稳固，给予公司 23 年 PE 估值 23X，对应目标价 7.20 元。

五、风险提示

宏观经济回暖不及预期风险。公司所从事的广告行业与宏观经济走势有较高相关性，特别是疫情反复的背景下，下游广告主经营面临一定压力，总广告开支未来或将缩减，线下品牌营销见效相对较慢，收缩幅度或将高于线上效果广告。因而若我国整体经济恢复进展不及预期，客户在广告投放的预算可能会继续收缩，从而对公司业绩产生不利影响。

下游新兴赛道投放不及预期风险。新能源汽车、预制菜等赛道景气度相对较高，目前发展速度相对较快，有望为公司贡献增量。若高景气行业发展不及预期，则投放或将减少，公司的增量空间也会收缩。

海外进展不及预期风险。公司正在积极拓展海外业务，FM Korea 也拟韩国上市，若受海外拓展目标地区政策、文化、疫情、经济、竞争对手等方面的不利因素影响，将对公司的推进速度造成阻碍，从而拖累业绩。

行业竞争加剧风险。公司所从事的梯媒、影媒广告业务当前有较高的利润率，虽然目前处于错位竞争的情况，但不排除竞对突然高举高打及新进入者加剧竞争，若发生此情况，则公司收入和利润水平可能会因此而受损。

全球工业电机龙头，卧龙电驱：电机进入收获期，光储业务蓄势待发

1 全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储

全球电机与驱动龙头制造商，三大洲生产布局销售遍布五大洲。

公司的主营业务是电机及控制、光伏储能及电源电池，其中电机及控制业务主要分为工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通。

公司电机板块整体在国内位列第一，拥有 9 大电机品牌，产品规格从 5W 的微特电机延伸到 50MW 的高压电机，涵盖了下游的 7 个子品类：包括 EV 电机、低压电机、高压电机、驱动控制、日用电机、工业自动化、发电机等，70 个产品系列涵盖 18 个细分子行业，包括油气、石化、电力、采矿、轨道交通、建筑楼宇、环保及水处理、设备自动化、新能源汽车等领域。

目前公司拥有亚洲、欧洲、美洲三大制造基地，包括中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度（国内 25 个，东南亚 1 个，欧洲 12 个，美洲 1 个）的 39 个制造工厂和 4 个研发中心，员工 15000 余人，销售网络遍布五大洲。

电机各细分领域全球化布局，发力光储打开新增长曲线。

1984 年，公司前身上虞县多速微型电机厂成立；

2002 年 A 股上市；工业电机领域，先后收购欧洲 ATB、意大利 SIR、国内南阳防爆、意大利 OLI 和美国 GIM 工业电机业务部；微特电机领域，与日本松下合资，收购美的、海尔旗下电机公司；车用电机领域，2011 年开始战略布局，2015 年投产 10 万套 EV 电机项目，2017 年切入海外豪华车供应链，2019 年-2020 年获得采埃孚巨额定点并联手成立合资子公司开拓国际市场；光储业务领域，2013 年成立龙能电力，布局分布式光伏运营，2019 年组建储能团队，2020 年龙能电力开始分拆 IPO 上市准备，2022 年与牧原达成战略合作，拟共同投资百亿储能项目。

电机业务稳定增长，带动收入利润体量上升。

2021 年公司实现营业收入 139.99 亿元，同比增长 11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.88 亿元，同比增长 13.96%，主要系工业电机业务稳定增长，日用电机及控制和电动交通业务快速增长带动。

2018-2021 年公司收入 CAGR 达 8.12%，归母净利润 CAGR 达 15.76%，收入稳定增长主要系电机及控制主业稳定增长，归母净利润增速高于收入增速主要系收入体量上升带来的销售和管理费用的摊薄以及 2021 年 4.5 亿非流动资产处置损益导致；2022 前三季度公司实现营业收入 112.51 亿 元，同比增长 7.38%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.84 亿元，同比增长 17.10%。

电机及控制是公司主要收入来源，国内销售占比 60%，欧非美合计占比近 30%。公司的主营业务是电机及控制、光伏储能及电源电池，2016-2021 年主营收入比重均为 99%以上。2021年工业电机及驱动占比 56%，日用电机及控制占比 26%，交通电机占比 5%。

分地区来看，2021 年中国大陆销售占比为 60%，往年也保持在 55%以上，2021 年欧非区销售占比为 19%，近年来占比略有下降，2021 年美洲销售占比为 11%，近年来销售占比不断提升，2021 年亚太（除中国）销售占比为 75%，近年来略有下降。

原材料价格回落，盈利能力有所修复。

2019-2021年，公司综合毛利率分别为26.98%、24.46%和 22.62%，其中电机及控制装置业务毛利率分别为 28.42%、25.74%和 23.76%，其中工业电机 2021 年毛利率为 27.45%，微特电机为 16.67%，交通机电为 18.35%。

2020 年综合毛利率下滑主要系受疫情影响，下游资本支出有所收缩影响电机需求，此外由于执行新收入准则，运输费计入营业成本导致总体毛利率下降 1.76 个百分点；2021 年综合毛利率下滑受硅钢片、钕铁硼、铜等原材料价格及海运费上大幅上涨影响。

2022 前三季度综合毛利 率为 23.83%，原材料价格回落带动盈利修复。

规模效应凸显带动期间费用率降低，持续高研发投入贯彻驱控一体化战略。

公司自 2019 年以来期间费用率稳定向下，系公司收入体量不断扩张，规模优势不断凸显；其中研发费用率不降反升，2019-2022 年前三季度研发费用同比增速也显著高于收入增速，反映公司加大研发投入，1）持续推进新产品产业化；2）布局工业互联网领域，以软件为切入口与下游 B 端建立强客户黏性；3）控制领域技术投入不断加大，贯彻执行驱控一体化战略，逐渐实现从单体电机、到电机与驱动控制、最后到电气系统集成的多学科综合性产品的转变。

公司在上海设立研究院，在杭州、大阪、杜塞尔多夫有三个电机及驱动控制机构，形成了遍及 50 多个国家的研发、制造和业务网络，利用全球互动、协同的研发平台，实现在电机及驱动领域的全球研发优势，以此打造以电机本体、驱动控制、工业自动化及其系统解决方案为核心业务的更具竞争力的电机主导产业。

前任董事长（创始人）陈建成为公司实际控制人，股权结构较为集中。

截止 2022 年 9 月 30 日，卧龙舜禹为公司的第一大股东，持股比率为 32.15%，卧龙控股、香港结算有限公司和陈建成为公司第二、第三、第四大股东，分别占有股权 4.69%、1.79%和 1.39%。陈建成先生间接通过卧龙控股、卧龙舜宇合计持有公司 38.45%的股份，为公司实际控制人。

国内领先的分布式光伏电站投资运营商龙能电力拟 IPO 分拆上市，携手牧原布局光储，成立卧龙储能子公司完善布局。

龙能电力 2013年 10月由公司与龙柏集团合资成立，是国内最早一批分布式光伏企业，最早着重在浙江省及周边地区自行开发建造分布式光伏发电项目，目前业务已拓展至浙江、江西、安徽、河南等全国 7 个省份，2019 年开始组建储能团队，启动相关研发项目储备并推进落地。

22 年 4 月，50MW/100MWh 龙能电力上虞储能示范项目（电网侧）入选浙江省第一批新型储能示范项目，卧龙集团与牧原达成全面战略合作协议，与牧原计划计划设立投资上百亿的专业光储项目公司，共同开发光储项目；6月25日公告，卧龙电驱对龙能电力增资，并引入战略合作伙伴牧原股份；10 月 14 日公告，卧龙拟与深圳市芊亿新能源合伙企业合资成立浙江卧龙储能系统有限公司，完善储能布局；龙能电力 21 年实现收入 1.7 亿元，16-21 共 5 年 CAGR 达 36%，21 年净利润 0.6 亿元，16-21 共 5 年 CAGR 达 18%。目前正计划分拆上市，打造光储高增长新星。

储能硬件基础扎实售网络发达，有望打造公司新增长曲线。

在 PCS 端，公司并购的荣信电力电子具备丰富的 PCS 产品线；

在电池端，公司并购的绍兴灯塔电源深耕锂电储能多 年，具有规模的 PACK 和 BMS 产能，根据高工储能数据，目前在卧龙智慧新能源产业园占地620亩，公司正加速建设2GWh储能设备产能，用于配套大型储能，预计23年6月投产，中期规划至 10GWh 产能；

在渠道端，欧美地区具有 ATB、欧力等众多百年知名品牌和发达的营销网络，完美赋能户储及大储在欧美地区的推广，目前卧龙已开始与旗下 ATB、Schorch 品牌共同推出户用储能、大功率高端变频器、光伏储能解决方案等；

资源端，与牧原达成战略合作，牧原集团作为国内领先农业企业，屋顶光伏具有巨大的应用潜力，有望获得丰富的资源进行工商业储能业务开展；

资金端，传统电机主业全球领先，贡献稳定现金流，公司布局储能硬件基础扎实，渠道资源丰富，有望打造公司的新型增长曲线。

4 工业电机及驱动：能效等级提升驱动高增，海内外布局打开全球市场

碳中和背景下国内高效电机更换需求趋势确定，带动未来几年电机市场高增长。

根据 Fact.MR 数据，2021 年全球工业电机市场规模约为 175 亿美元，预计 22-32 共 10 年 CAGR 达 3.88%，亚太尤其是中国将成为全球电机增长的重要驱动。

当前国内工业电机能效等级落后海外，机组效率约为 75%，比国外低约 10 个百分点，系统运行效率为 30～40%，比国际先进水平低 20～30 个百分点。

存量角度，国内电机市场中普通电机在役仍达 90%左右；增量角度，我国电机制造企业中中小企业占比较高，缺乏对于高效电机的研发以及生产能力，2020 年我国工业高效电机产量仅占工业电机总产量的 31.8%左右。

《电机能效提升计划（2021-2023 年）》中规划 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上，《工业能效提升行动计划》中规划 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。

随着国家政策对于电机效率标准的愈发严格以及落后产能的更新替换，未来几年内，国内高效电机市场需求将保持旺盛，有望得到极大发展。

4.1 大宗高位刺激高压电机需求，收购 ATB&南阳防爆冲击全球 top1

根据 HIS，2020 年全球高压电机市场规模约 47 亿美元，下游主要有油气（24%）、发电（23%）、冶金（14%）、采矿（10%）、化工（9%）、水处理（9%）等。公司高压电机及驱动产品主要应用于石化、煤炭、煤化工、冶金、电力、油气、军工、核电等领域。

下游大宗商品价格高位震荡刺激扩产带动高压电机需求增长。

高压电机需求与下游煤炭、石油等行业景气度密切相关，大宗商品价格处于历史相对高位，行业持续高位的利润水平预计将吸引投资，高压电机及驱动系统作为大宗商品开采链上的重要装备，市场需求也将迅速攀升。

1）煤炭投资自 2017 以来开启向上景气周期，煤炭价格自 2022 年 10 月以来处于高位价格运行，带动煤炭投资，2022 年 1-9 月国内煤炭开采投资额同比增长 28%；

2）石油价格受 2020 年疫情影响暴跌至历史低点 26.74 美元/桶，此后伴随需求复苏，价格回升至历史高位，2022 年 1-9 月国内是石油和天然气开采固定资产投资完成额同比增长 12%。

欧洲 ATB 打开全球市场空间，南阳防爆拓宽应用领域。

2011 年收购拥有超过 130 年经验的欧洲三大电机生产商之一 ATB（欧洲市占率超 15%，矿用、钻井平台、船用、核电等电机领域份额全球第一），在电机研发技术、销售渠道、行业应用面等方面实现质的飞跃，快速进入与全球高端电机市场；2015 年收购国内防爆电机领域最大的企业南阳防爆，加大开拓军工和核工业等高端装备领域防爆电机的应用。

公司 2015-2020 年产销稳步增长带动收入稳定增长，2020年实现高压电机收入 31.84亿元，全球高压电机市场占有率约为 11%，位列全球第二，全球布局战略下，旗下多品牌渠道互补、技术协同，市占率有望进一步提升，冲击全球 top1。

4.2 国产伺服电机前景广阔，借力 SIR&GIM 撬开欧美低压电机市场

2020 年全球低压电机市场规模约 128 亿美元，水泵（30%）、风机（21%）、压缩机（22%）为主要三大下游。

公司低压电机及驱动产品主要应用于压缩机（为压缩机提供主要驱动部件--电机和变频器）、水泵、风机、工业机器人、造纸机械和新能源汽车等领域。

国内人力成本上升背景下，工业机器人前景广阔，目前其关键部件伺服电机国产空间巨大。

工业机器人在汽车、电子、金属制品、塑料及化工行业应用广泛，根据 IFR 数据，2021 年全球工业机器人市场规模达 175 亿美元，17-21 共 4 年 CAGR 达 1.79%，2021 年我国工业机器人市场规模达 75 亿美元，全球占比 43%，17-21 共 4 年 CAGR 达 13%，在国内制造业人力成本不断提高的大背景下，机器换人的趋势将变得更加明显，预计未来三年保持 15%以上复合增速。

伺服电机为工业机器人核心零部件，成本占比达 25%，假设整机毛利率 25%，2021 年国内伺服电机市场规模近百亿元，目前我国 65%的伺服电机市场由海外品牌占据，国产替代空间巨大。

借力 SIR 谋略国内伺服电机市场，收购 GIM 打开美国低压电机市场空间。

公司 20 年前开始布局伺服电机，2014 年收购欧洲顶尖机器人集成应用制造商意大利 SIR 公司，显著提升公司在工业控制领域的竞争力，利用 SIR 在自动化领域的经验积极开拓国内工业机器人自动化装备市场，目前年营收 3 亿元左右，未来国内伺服电机及锂电设备方向有望打开增长空间；2018年收购美国通用电气小型工业电机业务（主营1至1750马力的低压和TEFC 中压电机），将其墨西哥蒙特雷工厂作为美洲制造中心，规避中美贸易摩擦风险，打开北美市场。

公司 2015-2020 年低压电机产销稳定增长，2020 年全球低压电机市场占有率约为 6.5% 位列全球第四。

未来通过 SIR 和 GIM 实现欧美市场联动，渠道、技术共享，全球竞争力有望进一步提升。

此外公司 21 年 8 月与金风科技签订战略合作进军风电市场，预计量产后为公司带来 20 亿元以上稳定、长期可持续的收入。

5 日用电机及控制：电车用微特电机单车价值量提升，驱控一体战略提升盈利水平

微特电机 2600 亿市场应用广泛，消费电子、家电和汽车电子三大领域占比最高。

微特电机应用领域广泛，是自动化必备的基础机电部件，凡需要电驱动的场合都可见微特电机的应用，消费电子（29%）、家电（26%）和汽车电子（13%）为三个占比最大的应用领域，未来伴随传统应用领域市场逐渐饱和需求放缓，微特电机的主要增持动力有望来自于新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等新兴领域。

2021 年市场规模达 2600 亿 元，17-21 共 4 年 CAGR 达 9%。

大家电行业进入存量替代阶段，小家电存在巨大发展空间。

空冰洗等大家电行业目前进入存量替代阶段，整体行业增速放缓，小家电应用场景多种类繁多总体呈现高增长态势，空调、冰箱、洗衣机、厨房电器 15-21 共 6 年 CAGR 达 4.9%/-1.1%/1.8%/17.2%。

今年以来受到疫情反复、房地产不景气、地缘政治等因素影响，根据产业在线数据，2022 上半年，国内空调/洗衣机/冰箱同比下滑 1.9%/14.2%/3.4%，后续疫情缓和，需求有望迎来边际修复；根据中经市场研究网统计，目前欧美家庭户均拥有小家电超过 30 台，而我国城市 10 台左右，农村不到 5 台，从保有量角度我国小家电市场发展空间巨大。

微特电机在汽车上应用广泛，电动化和智能化将带动单车价值量的提升。

微特电机在汽车上的电机驱动主要分布于汽车的发动机、底盘、车身三大部位及附件中，单车用量与车型档次相关，普通轿车至少配 20-30 台，高端轿车至少配 60-70 台，部分豪华车型需要上百台，未来车辆驱动控制将由传统的机械传动或机械电传混合控制转向“电信号”控制。

对于新能源汽车而言，除了 1-2 个驱动电机外，车窗、门锁、座椅、雨刷、电控悬架、电动 转向等功能部件需要大量微特电机参与，如再计入高级辅助驾驶系统(ADAS)，一台汽车内 各类微特电机数量将达到上百个。

2020 年我国车用微电机市场约为 364 亿元，未来伴随电动化、智能化水平不断攀升，将传统汽车中手动控制的装置设备升级为电机驱动，汽车用微电机的单车价值量将持续提升，带动行业快速增长。

深耕微特电机近 40 年，产品定位高端，与国内外高端家电品牌合作良好。

公司从 1985 年开始布局微特电机领域，2004 年，与日本松下电器合资成立浙江卧龙家用电机，2013 年收购美的旗下江苏清江电机，2014 年收购章丘海尔电机。

公司微特电机及控制产品广泛应用于家用电器行业，涵盖家用空调、冰箱、洗衣机、厨房小家电及电动工具等领域，产品矩阵完备定位高端，50%配套海外市场，20%供货给在中国生产的外资家电品牌，30%的合作客户是国内一线品牌；公司和大金、惠而浦、松下、LG 等外资品牌，海尔、海信、美的、天加等国产品牌，以及与全球空调空调‘四大家’（开利、约克、麦克维尔、特灵）合作密切，据产业在线数据，2019 年公司空调电机占有率为 6%，国内排名第五；洗衣机电机公司以 9%的占有率，国内排名第二。

驱控一体渗透率持续提升，盈利能力显著加强。

在家用电器类产品中，公司推进驱控一体化产品，公司日用电机毛利率自 17 年以来逐步上升，在 20-21 年下游需求疲软仍能维持，根据公司公告，目前家电驱控一体产品渗透率已经达到 40%以上，未来公司将继续强化驱控一体化产品的渗透率，提升单台价值量与盈利能力。

公司 21年日用电机实现收入 3.6 亿元，同比增长 28%，15-21 共 6 年 CAGR 达 12%，毛利率受原材料和下游景气影响维持在 12%-18%之间。

未来在产品端，公司逐步升级产品技术和工艺，降低材料耗用、提升能效水平，全面投放新型高效永磁电机和变频控制集成类产品。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

公司业务主要包括工业电机及驱动、电动交通电机、日用电机及控制以及其他主营业务，其他主营业务包含电源电池、光伏储能等，工业电机及驱动、日用电机及控制是公司业绩的基本盘，电动交通电机、光伏储能是公司重点发展的业务。

（1）工业电机及驱动：

下游大宗商品价格高位震荡刺激油气、煤炭等行业 CAPEX 提升带动高压电机需求增长，中长期来看，碳中和背景下高效电机更换需求确定；公司在国内外油气、发电、工业机器人等领域全面布局，考虑到 2022 年疫情影响、23 年电机能效提升计划（2021-2023 年）》（规划 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上）政策截止节点渐近，预计公司 2022-2024 年工业电机及驱动出货 2953.60、3544.32、4075.97 万 kw，同比增长 4.00%、20.00%、15.00%，工业下游应用广泛售价较为稳定假设保持不变，近期硅钢片、钢材等原材料价格回落，预计 2022-2024 年工业电机及驱动业务实现收入分别为 82.02、98.43、113.19 亿元，同比增速分别为 4.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为 28.00%、29.50%、29.50%。

（2）电动交通电机：

在乘用车领域，公司借力国际汽车零部件巨头采埃孚的背书从国外切回国内，成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户，目前乘用车累计在手订单达 86.35 亿元，其中高端车型电机产能已超过 50 万台；商用车领域行业电动化率低市场空间大，公司与宇通、三一、潍柴、吉利商用等细分领域头部厂商的业务持续拓展，在多细分领域保持份额领先。

公司乘用+商用双线并行，伴随国内市场不断开拓定点相继落地，在手订单顺利交付，预计 2022-2024 年电动交通电机实现出货 1413.30、2685.27、4296.43 万 kw，同比增长 110.00%、90.00%、60.00%，考虑到下游电动车主机厂降本需求，假设 2022-2024 单价同比变化 0.00%、-3.00%、-3.00%，钕铁硼、硅钢等原材料价格回落带来盈利修复，预计 2022-2024年电动交通电机及驱动收入分别为 14.03、25.85、40.12亿元，同比增速分别为 110.00%、84.30%、55.20%，毛利率分别为 18.50%、19.50%、19.50%。

（3）日用电机及控制：

考虑到 2022 年国内受疫情反复、房地产不景气、地缘政治等因素影响，下游空冰洗等大家电同比下滑，预计 23-24 年有所回暖，公司产品矩阵完备定位高端，50%配套海外市场，受下游行业景气影响较小，收入增速预计高于下游，此外公司可以拓宽边界布局电车非主驱电机等领域，预计 2022-2024 年日用电机及控制出货量为 6067.73、7281.28、8373.47万台，同比增长3.00%、20.00%、15.00%，公司持续提高驱控一体化产品，提升单台价值量，盈利能力保持稳健。预计 2022-2024 年日用电机及控制收入分别为 37.02、44.43、51.09 亿元，同比增速分别为 3.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为 17.00%、18.00%、18.00%。

（4）其他主营业务：

2021 年公司其他主营业务当前主要包含原有储能蓄电池、贸易以及光伏运营业务，公司目前在储能领域深入布局，预计后续主要增长驱动力来自于光储，预计 2022-2024 年其他主营业务收入分别为 19.42、23.31、27.97 亿元，同比增速分别为 35.03%、20.00%、20.00%，毛利率分别为 15.00%、15.00%、15.00%。

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 152.50、192.02、232.38 亿元，毛利率达 22.80%、23.73%、23.50%。

6.2 估值

全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储业务。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 11.30、14.85、18.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.86、1.13、1.37 元/股，当前股价对应 的 PE 分别为 16、12、10 倍。

我们选取从事电机的八方股份、方正电机、从事 PCS 的阳光电源和从事储能集成的南都电源作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 50、21、14 倍，综合行业平均情况，我们给予公司 2023 年 PE 21 倍，对应市值 312 亿元，目标价 23.71 元，对应当前市值有 71%的空间。

7 风险提示

宏观经济风险。

公司业务涉及电机及驱动控制类产品制造、电源制造等，其中大型驱动类产品下游行业如石化、煤炭、电力、水泥等基建相关行业受国家宏观经济发展形势和国际经济增长幅度影响较大。若宏观经济环境发生不利变化，则将对公司下游相关行业的景气程度、企业的生产经营状况产生普遍影响，引起公司经营业绩的波动。

原材料价格波动的风险。

电机产品的主要原材料为铜材和钢材等，且原材料占成本的比重较大，国际大宗商品价格的波动会对公司经营业绩产生一定的影响。公司凭借其规模、市场地位等方面的优势，具有较强的采购议价能力，且很多产品的定价策略采取产品销售价格与主要原材料价格联动的方式，但不能排除主要原材料价格的大幅和持续波动对公司的生产经营产生负面影响。

汇率波动和国际贸易环境风险。

公司国内生产企业开展的进出口贸易业务以美元、欧元为主要结算货币，存在人民币对外币汇率波动的不确定性。公司海外子公司的结算货币也受到美元、欧元、英镑等世界主要货币相互之间汇率波动的影响。在世界地缘政治和经济发展面临持续的不确定性的背景下，国际汇率波动幅度较以往更大，公司需要通过各种措施来减少汇率波动对公司经营业绩造成的风险。

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1、公司简介：国内领先的智能物流系统解决方案提供商

1.1 深耕行业多年，股权激励彰显发展信心

国内领先的智能物流系统解决方案提供商，深耕行业多年。

公司于1993年成立，成立之初主要从事物流咨询规划以及物流软件类业务，1999年借助玉溪红塔集团项目开始开展系统集成类业务，2003年增加特定商品自动化拣选系统解决方案业务。

2013年起，公司的业务逐步向电力、医药、电子商务、快消等行业拓展，2016年公司借助唯品会项目，增加智能仓储物流系统代运营服务新模式，目前公司已成为一家全流程智能物流系统解决方案提供商，可提供智能物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，是国内智能物流系统装备领域的优势企业。

实控人行业经验丰富，股权激励彰显信心。

公司的实际控制人为董事长吴耀华，持股比例为 35.86%。吴耀华先生是从事仓储物流自动化行业 30 余年的技术专家，拥有深厚的理论基础和技术实践经验，为公司的研发团队总指挥。

公司 2022 年 9 月实施股权激励，拟授予 150 万股，占公司当时总股本的 2.06%，首次授予对象包括公司实控人、董事长吴耀华，总经理张小艺，副总经理蒋霞，财务总监、董事会秘书董新军，核心技术人员张贻弓、沈长鹏、刘鹏、徐光运等在内的 110 人，授予价格 31.55 元/股，2022 年度考核目标为“较 2021 年营业收入增长不低于 40%或净利润增长不低于 25%”（“净利润”指标以归属于上市公司股东的净利润，并剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响的净利润为计算依据），彰显发展信心。

图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报）

1.2 智能物流机器人为核心，业务链条全覆盖

智能物流机器人为核心产品，前中后段市场全面布局。公司的核心产品为智能物流机器人，业务范围覆盖智能物流系统的前中后全业务链条。

在前端市场，公司可为客户提供工程技术咨询规划服务，以便根据客户实际情况设计适用性良好的系统方案；中端市场是公司重点市场及优势环节，公司可提供智能机器人和智能化软件高度融合在一起的定制化智能仓储物流自动化系统，该系统由托盘级全流程机器人系统、料箱级全流程机器人系统和特定商品全流程机器人系统中的一种或多种组成。

后端市场方面，在系统交付之后，公司将提供质保期后的售后运营维护服务，此外，公司也可基于物流系统为客户提供 RaaS（Robot as a Service,机器人服务）代运营服务。

1）托盘级全流程机器人系统：以托盘级的货物为处理对象，以密集仓储的传统需求和整件拣选的创新需求为综合目标，能够实现自动存取、自动保管、自动搬运、自动拆/码垛等功能的智能系统。

系统采用了模组化编组和仓储拣选一体化理念的密集仓储技术，利用公司新一代高速仓储机器人（堆垛机），实现整托盘和整件的拣选功能，把传统的仓储系统变成了仓储拣选一体化系统，其核心设备是托盘堆垛机、托盘搬运车 RGV、拣选站台、托盘输送线、托盘无人引导车 AGV 和拆/码垛机等智能物流机器人设备。

2）料箱级全流程机器人系统：以料箱级的货物为处理对象，以海量 SKU 的立体化存储和海量订单的“货到人”拣选为综合目标，能够实现立体空间内的高密度存储、并行快速出入库、自动输送/搬运到人、人工/自动快速拣选等功能的智能系统。

系统采用基于安全分区理念的立体货到人技术和基于仓储拣选一体化理念的密集仓储技术，可利用立体多层的穿梭车机器人和多巷道的提升机同时并行作业，大幅度提高拣选效率，满足海量订单的快速拣选需求；又能最大限度利用空间，满足海量 SKU 的大量存储需求，其核心设备是穿梭车机器人、往复式提升机、料箱输送线、智能拣选台、料箱货架等。

图 5：料箱级全流程机器人设备

1.3 下游行业驱动，业绩高速增长

下游行业拓展成效显著，业绩快速增长。2017-2021 年公司收入端复合增速达 41.4%，归母净利润复合增速达 97.4%，由于公司主营产品智能物流系统下游应用领域越来越广，公司客户逐步向烟草、电子商务、规模零售、医药、汽车、印刷、新能源、航空航天、石油化工、半导体等多行业拓展，客户结构日益丰富，为公司业绩增长持续注入新的动力。2022 年上半年公司实现营收 4.3 亿元，同比增长 131.2%，实现归母净利润 3124 万元，同比增长 87.5%，主要系新能源、农牧业、跨境电商等新行业的快速发展推动。

图 6：公司 2017-2022H1 营业收入及增速 图 7：公司 2017-2022H1 归母净利润及增速

智能物流系统为主要收入来源，子系统间销售差异较大。

2021 年，公司物流与仓储自动化系统业务实现收入 5.32 亿，占总收入比重为 88.2%，是公司主要的收入来源。从其中的各子系统销售情况来看，由于各子系统产品营业收入变动受不同客户需求差异影响较大，因此同比来看子系统的销售额变动较大。

托盘级系统2018年度销售金额较大主要因印刷行业客户北京中彩以及医药行业客户南京医药和山西国药主要采用了托盘级智能系统解决方案，料箱级智能系统 2018-2019 年度销售金额较大且持续增加，主要由于电子商务和规模零售行业客户销售金额快速增长。

新行业拓展导致毛利率有所下降，费用管控成效明显。

2017-2020 年公司的毛利率维持在 35%以上，2021 年降低至 34.5%，主要系疫情反复和限电等不利因素影响下主要原材料价格上涨所致；2022H1 降低至 25.1%，主要因下游新能源等新行业产品的毛利率低于现有行业，导致公司毛利率下降。

公司 2022H1 期间费用率为 19.9%，其中管理费用率自 2018 年起开始不断下降，2022H1 降至 4.15%，充分体现公司管理能力的持续提升和收入增长带来的规模效应。

图 10：公司 2017-2022H1 毛利率及净利率 图 11：公司 2017-2022H1 期间费用率

业务仍处于扩张期，经营性现金流量净额低于净利润。

公司业务仍处于扩张期，经营现金流波动较大，其中 2018 年经营现金净流出 4869 万元，主要因公司建设的唯品会四期项目涉及合同金额重大，与客户采取“项目建设期间向唯品会以融资的形式预收款项、项目完工后预收融资款抵项目货款”的业务方式，该部分预收款项 8902 万元作为筹资活动现金流入列报。

公司 2021 年底应收账款 2.44 亿，占营业收入比重为 40.4%，由于智能仓储物流自动化系统采用分阶段收款的结算模式，因此应收账款增速与营业收入增速之间存在一定差异，应收账款占营业收入比重呈现区间波动。

2、行业分析：应用广泛需求可观，龙头稳固百舸争流

2.1 市场环境和政策双重驱动，下游需求不断增长

工业企业及社会零售业规模持续扩大，仓储物流自动化需求增加。

仓储物流为工业管理库存的重要环节，随着企业规模逐渐扩大及利润的持续增长，工业企业对仓储物流成本越来越重视，因此也对仓储物流提出更高要求，仓储物流自动化系统需求将进一步增强。

除了工业企业的需求，各类消费品企业对仓储物流的智能化管理需求也在不断增长，随着社会零售销售水平的提升，对商业配送物流的准确性和高效性提出更高的要求，进而刺激仓储物流自动化系统的效率、质量和技术创新提升，推动仓储物流自动化系统行业的持续创新发展。

人力成本增长，刺激企业仓储物流自动化进展加速。

由于人口红利的逐渐消退以及人力成本持续增长，近年来，我国交通运输、仓储及邮电通信业城镇单位就业人员整体呈下降趋势，而相关就业人员工资在 2021 年已达 10.68 万元/年，为应对快速提升的人力成本以及工业用地成本，企业开始加快仓储物流自动化系统应用的推进。

政策文件频发，加速行业创新升级。

为推动仓储物流传统向现代化加速转型，相关部门陆续出台了系列政策，支持仓储物流自动化系统行业升级发展。在近几年出台的相关政策文件中，多次提到提升仓储物流设备智能化水平，加大智能仓储物流设备的推广应用，在政策推动及支持下，仓储物流自动化系统行业不断创新升级。

为适应企业高效、准确、低成本的物流作业要求，智能物流系统行业不断发展壮大，目前，智能物流系统已在烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售等诸多行业中得以广泛的推广和应用。

1）烟草行业

烟草行业是国内较早使用仓储物流自动化系统的行业之一，目前已经建成的仓储物流自动化系统保有量较大，随着烟草公司规模的不断扩大以及物流装备和技术的不断发展，已建成的仓储物流自动化系统升级、改造业务需求将不断增长，近年来已有不少烟草企业对其仓储物流自动化系统进行了智能化的升级、改造。

同时我国是全球烟草生产和消费大国，卷烟产销量一直保持较高水平，卷烟生产和烟草物流配送中心对智能仓储物流自动化系统仍保持较大的市场需求。

2）医药行业

医药行业的原材料和产成品种类众多，货物批号要求严格、有效期管理要求高，存货管理复杂、难度大，加之近年来我国医药制造业存货水平不断提升，将仓储物流自动化系统应用于医药企业的生产车间、药品仓库和药店连锁企业集中配送中心，可以有效提高拣选效率、降低仓储成本，节省仓储空间，提升医药企业生产和配送效率，因此近年来医药行业对仓储物流自动化系统的整体需求规模也在提升。

3）电子商务行业

随着移动支付的发展和消费观念的改变，新零售概念逐渐推广，电子商务市场规模加大，电子商务订单具有总体数量大、单个订单物品数量小、配送时效要求高、配送地分散等特点，需要电子商务企业配送中心具有较高的订单处理能力，可以快速对客户的需求做出反应。

仓储物流自动化系统在信息化、订单处理、分拣速度和准确性等方面具有明显的优势，满足了电子商务对仓储物流自动化系统的需求，使得大型仓储物流自动化系统在电商物流领域需求强劲。

4）汽车制造行业

汽车制造行业中，全自动汽车生产线应用非常普遍，在整车及零部件生产领域、汽车生产的各个环节，特别是总装环节，对零部件在生产线中的周转存储搬运的及时性和准确性要求较高，因此汽车制造行业是对仓储物流自动化系统需求较大的传统行业之一。

仓储物流自动化系统能够实现仓储物料到自动生产线的高效、精准搬运，提高汽车生产线供应物料、生产线成品出库的效率，从而提高整个汽车生产的效率。

5）规模以上零售行业

规模以上零售行业的商品销售存货量大、品种多、出入库频率高，客户的订单有小批量、多品种、多频率的特点，因此，对仓储物流自动化系统的需求较多，仓储物流自动化系统的高效拣选可以提高零售企业资金周转率，降低库存积压风险、减少仓储管理花费，提升仓库利用率等。

6）新能源行业

在双碳政策的驱动下，新能源产业链迎来了巨大的增量市场，物流体系也亟待更新，以锂电池生产为例，产业链主要分为源头的锂矿，上游的材料供应，中游的电池制造，下游的消费品等多个环节，各个环节都存在供应链协同和智能物流系统成本化的问题。尤其是在电池生产过程中各工序之间实现物流自动化以及信息同步化，生产过程中对电池各种性能指标进行跟踪检测，从而实现生产自动化、智能化，降低生产能耗，提高生产效率和电池存取的便捷性。

7）半导体行业

半导体行业飞速发展，整体市场规模不断突破历史新高。产线自动化带来产能飞速提升的同时，企业原有的仓储容量和现有的产能之间的矛盾日益突出，传统的由人工进行成品的存取和搬运的方式已落后于时代发展的脚步。仓储物流的自动化可以提高空间利用率，实现数据互通全面监控以及对晶圆盒的无损输送。

图 19：我国卷烟年产量 图 20：大中型医药制造企业存货

市场需求持续增长，行业规模不断提升。

根据中国机械工程学会组织编写的《中国物流仓储装备产业发展研究报告（2016-2017）》中货架及存储设备、输送及分拣设备、信息系统、电动类工业叉车及其他（物流机器人、AGV 等）五类仓储物流装备及软件系统的销售额汇总计算，仓储物流自动化系统行业 2017 年市场规模 306.06 亿元，市场规模增速达 33.6%。

随着近年来我国经济和企业转型升级需求的日益增长，以及仓储物流技术和物流装备的快速发展，仓储物流自动化系统应用范围和领域不断拓展，据中商产业研究院预计，2022 年我国智能物流行业市场规模有望达到 688.44 亿元，同比增长 12.6%。

2.2 全球龙头地位稳固，国内企业百舸争流

前十强均位于发达国家，具备较强竞争力。

根据美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的 2021 年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商排名，销售收入规模前 10 强均位于美国、欧洲和日本等发达国家，其中日本大福以 43.9 亿美元位居首位，德马泰克为 43.0 亿美元，位居第二，德国胜斐尔为 37.3 亿美元，位居第三。日本大福、德马泰克、胜斐尔等较早进入国内市场，已具备较强的竞争力，由于长期的技术积累，国外企业在仓储物流软硬件技术、产品质量、系统稳定性、行业经验和品牌知名度等方面具有优势，在汽车、机械制造、机场等行业中占有较强的优势。

图 28：2021 年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商前 10 强

行业进入快速发展期，国内企业具备性价比和定制化服务优势。

2000 年以来，我国仓储物流自动化系统行业进入快速发展阶段，随着国内企业规模的扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术水平的发展，国内众多行业已开始广泛应用自动化和智能化仓储物流系统。

目前我国仓储物流自动化系统行业处于充分竞争的状态，国内仓储物流自动化系统解决方案 提供商的技术水平与国外企业的差距正在逐步缩小，且国内企业的仓储物流自动化系统项目具有定制化服务能力强、性价比高、服务响应及时等优势。

目前国内已上市的相关企业包括东杰智能、今天国际、音飞储存、诺力股份、兰剑智能、德马科技、中科微至等。

图 30：国内仓储物流自动化系统解决方案提供商

国内企业规模较小，龙头尚未诞生。

对比国内六家已上市的智能物流装备行业公司，可发现几家公司在规模上均显著小于国外龙头企业，2021 年除中科微至外，其他几家公司收入规模均在 20 亿以内，归母净利润均在 1.5 亿以内，国内的智能物流装备企业仍处于成长阶段，暂未有明显的龙头企业出现。

从毛利率水平来看，几家企业毛利率水平均在 20%以上，其中兰剑智能 2019-2020 年毛利率保持在 40%以上；从净利率水平看，兰剑智能 2019-2020 年的净利率维持在 18% 左右，高于行业平均水平，我们认为主要是因为兰剑智能的产品在行业中具备较高的竞争力，且兰剑智能承接的项目多为大型项目，通常具有更高的附加值，规模效应高于一般项目。

内资企业认可度提升，国内市场百舸争流。

在国内部分行业中，内资解决方案提供商的产品和服务越来越受到下游客户的认可，如在烟草领域主要竞争企业有兰剑智能、昆船物流、普天物流、今天国际、德马泰克等，在医药行业主要竞争企业有无锡中鼎、日本大福、兰剑智能等，在电子商务行业主要竞争企业有兰剑智能、胜斐迩等。

随着中国制造业的高速发展，企业对智能化仓储物流的需求仍将继续释放，而国内企业技术水平及综合能力也在不断提升，有望依靠定制化能力做大做强，国内仓储物流自动化市场仍将保持百舸争流、千帆竞发的竞争格局。

3、公司逻辑：性能媲美国际品牌，下游行业多点开花

3.1 下游行业不断丰富，业务布局多点开花

烟草行业起家，下游应用行业持续拓展。

1）烟草：公司 2003 年起持续为烟草行业服务，在烟草行业积累了良好的口碑及信誉，并打造了潍坊烟草等多个行业标杆性项目，已为中国烟草总公司旗下众多家商业企业提供服务。

2）电商：2015 年公司开始进入电商领域，先后开发了三只松鼠、金华执御电子商务有限公司、网易考拉、京东等知名客户，并与唯品会开展了深入合作，先后为唯品会华南、西南、华东仓储中心提供了三期代运营服务和二期产品销售业务。

3）规模零售：公司与广州宝洁在 2016 年开始有业务合作，先后与美国宝洁旗下多家公司陆续签署多个大额采购合同，并成功拓展了其海外市场日本宝洁相关业务。2019 年，公司在零售领域新开发了百果园等客户。

4）医药：2017 年公司与南京医药签署智能物流自动化系统订单，标志拓展医药行业成功。

5）航空航天：2019 年公司开始承接中航光电、山东航天电子技术研究所订单，航空航天行 业相关业务也顺利拓展。

签约宁德时代，新能源领域取得重大突破。公司 2021 年 8 月 19 日公告，2021 年 3 月 25 日至 8 月 19 日公司与宁德时代及其子公司签订的各类合同及定点通知单共计 8 份，合同金额合计约为 1.48 亿，标志公司在新能源业务领域取得重大突破，目前新能源汽车市场仍处于快速发展阶段，与宁德时代的合作将成为公司在新能源行业的标杆性项目，为公司进一步拓展新能源业务提供项目经验及合作基础。

多行业开花，体现强大的定制化能力。

从公司下游各细分行业的收入来看，2017 年公司营业收入中烟草行业的收入达 1.0 亿，营业收入占比为 66.8%，主要是当期广东烟草、江西烟草、浙江烟草、山东烟草等多个卷烟自动化仓储分拣系统完工验收。

2018 年起，电子商务行业的营业收入出现大幅增长，当年实现营业收入 1.75 亿，占营业收入比重达 50.3%，电子商务行业相关收入大幅增长主要是由于当期金额较大的唯品会西南物流运营中心蜂巢式订单储分一体系统项目完工确认当期收入 1.3 亿。

2019 年，公司规模零售行业收入达到 1.1 亿，收入占比达 27.2%，主要因公司当年开拓了日本宝洁 Shiga-AS/RS 项目的海外订单，当期项目完工确认收入 8782.73 万。

随着各行业仓储智能化管理水平的提升，对智能仓储物流系统的要求也越来越多样，我们认为公司能够不断开拓新的行业，持续将产品推进不同行业的头部公司，正是公司稀缺的定制化能力体现。

项目示范作用显著，客户质量优质。

公司深入挖掘行业需求，在多个行业已有标杆项目，凭借项目的示范作用，在行业内已积累良好口碑，有益于公司进一步寻求业内其他业务合作。

在规模零售行业，公司借助国内宝洁公司的良好合作，斩获海外市场并取得了日本宝洁的大额订单，目前已与雅诗兰黛建立了前期的项目咨询规划服务合作；在医药行业，公司借助山西国药的品牌效应，先后拓展了中国医药集团其他下属公司、南京医药、天津天药等知名医药企业。

从客户的质量来看，公司所合作的客户基本为业内知名企业，例如唯品会、宝洁、北京中彩、OPPO、国药控股等，客户质地优良，为公司业务规模扩张打下良好基础。

3.2 性能媲美国际品牌，受益国产替代加速

根据行业标准及实务情况，通常选取产品的运行速度、拣选效率、运行噪音、承载能力、精准性等指标在产品性能方面进行比较。

公司招股书将产品与2021年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商前 3 强：日本大福、德马泰克、胜斐迩的相关产品指标进行了性能对比，由此来判断公司的产品性能。

1）运行速度和拣选效率：体现一定时间内产品能够处理物料数量的能力，是影响系统存储、拣选效率的重要因素，公司的堆垛机的最高行驶速度与前三强处于同一水平，最高提升速度低于德马泰克及胜斐迩，码垛机效率与德马泰克持平，公司的穿梭车的最高行走速度高于胜斐迩，但是料箱输送线的移栽效率低于德马泰克及胜斐迩；

2）运行噪音：合理的机械结构设计和电控系统布局，可以降低运行噪音，提高作业稳定性和工作环境舒适度，体现了产品的设计能力和稳定性，公司的料箱输送线噪音低于 70 分贝，在可比公司中噪音干扰最小；

3）承载能力：体现产品单次处理货物重量的能力，产品的极限承载能力高，所需的装备数量少，可减少设备之间交通避障的概率，提高系统处理效率，公司的穿梭车料箱最大承载能力为 60KG，在可比公司中承载能力最强；

4）精准性：体现了装备定位、引导和分拣的准确性，通过增强精准性，可减少设备调整的时间和人员需求，节约时间和成本，提高系统工作效率，公司的托盘 AGV 导引精度相比日本大福更为细致，穿梭车的货叉间距调整范围大于德马泰克。

从以上指标对来来看，公司的主要产品在关键技术指标上基本与国际上主要的仓储物流自动化系统提供商的产品处于同一水平，体现公司产品强大的竞争力及较高的技术水平。

定制化需求增加、国产替代加速，业务发展或将受益。

随着我国物流业的快速发展以及人口红利的逐渐消失，中国物流企业和制造企业对自动化仓储、输送及分拣设备的需求越来越迫切，引进智能仓储物流系统将极大提升生产及出货效率。

与国外先进的仓储物流自动化系统解决方案提供商相比，虽然外企在产品体系及项目经验上优于国内，但是国内龙头企业经过多年的探索积累，系统软件技术和设备制造水平已得到快速提升，更为重要的是，国内的仓储物流自动化系统软件在定制化方面要优于国外企业，可满足国内不同行业和不同客户的个性化需求，因此在仓储物流系统定制化需求方面，国内企业更具优势。

除此之外，在中美贸易情况未出现明显好转的背景下，部分下游客户出于对产品安全性的考虑更倾向于使用国产的智能仓储物流设备，公司的产品将更受下游客户青睐，公司业务未来或将受益于国产替代加速。

3.3 开拓代运营服务，与优质客户共成长

提供代运营服务，开启业务新模式。除了传统的销售智能仓储物流系统解决方案，公司自 2015 年开启业务新模式，为客户提供自动化代运营服务。

在自动化代运营业务模式下，由公司投资建设智能仓储物流自动化系统，并配备运营团队进行运维，按物品的仓储费和订单的作业费来向客户收费，客户按照约定的仓储费率和作业费率，根据库存量和出库量，结合设备故障、时效考核、通过量考核等 KPI 考核指标，每月度向公司支付服务费用；客户保证公司提供的智能仓储物流自动化系统中每天有一定的保底库存量、保底出库量，低于保底量时按照保底量进行付费；同时，客户保证公司可根据系统上线运行后一定时间内的实际运作情况，对保底库存量和保底出库量进行优化调整。

图 41：直销模式与代运营模式

深度服务唯品会，有望随之一同成长。

公司的代运营服务目前仅限于与唯品会的合作，公司先后与唯品会开展了三期代运营服务，其中包含肇庆项目代运营服务（一期、二期）、简阳项目代运营服务（三期）。

由公司租赁唯品会下设物业管理公司的仓库，自行投资建设提供代运营服务所需的软硬件设施并自行负责其运维和养护，唯品会按照约定的仓储费率和作业费率，根据库存量和出库量，结合设备故障、时效考核、通过量考核等 KPI 考核指标，每月出具对账单，和公司按月结算。

公司 2021 年代运营业务实现收入 4060 万元，占收入比重 6.72%；作为服装特卖的电商平台，唯品会业务规模仍在持续扩大，公司的代运营项目收入也有望随之一同成长。

代运营服务运行效率更高，适用于优质客户。

因智能仓储物流自动化系统由公司的专业技术团队运维，相比客户独自运营，公司的专业团队的仓储物流服务运行质量更高、效率更快、故障更少，给客户提供的更好的服务体验，但是代运营模式对公司的资金垫付能力和客户的主业经营平稳性都有较高的要求，更适用于经营状况平稳的优质高端客户，在自身资金状况稳定，客户质量优良的条件下，我们预计公司未来也会考虑再继续开展代运营业务。

3.4 技术底蕴深厚，持续研发创新

核心人员研究经验充足，技术底蕴深厚。

公司在行业沉浸二十余年，建立了集机械设计、电气设计、PLC 控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据及商业智能等专业人才为一体的优秀研发团队。

公司的核心技术人员有 7 位，均在兰剑研究院中担任主要职位，其中公司董事长吴耀华先生担任研究院院长，吴耀华先生从事仓储物流自动化行业 30 余年，不仅拥有深厚的理论基础，且积累了多种技术实践经验，且吴耀华先生还在山东大学控制科学与工程学院中任教授、博士生导师职位，可帮助实现产学研深度融合，积极转化研究成果；其余核心研究人员均在公司任职多年，且在相关领域拥有丰富的研究经验，公司无论是人才储备还是技术储备都具有一定优势。

重视研发投入，技术人才储备充足。

公司高度重视研发，截至 2021 年底，拥有研发人员 306 人，占公司总人数 28.1%，组成了集博士、硕士、学士等专业人才的技术创新、产品开发、项目实施团队，技术人才储备充足。2021 年公司研发费用投入 6174 万元，同比增长 55.71%，占全年营业收入的 10.20%。截至2022年上半年，公司已累计取得知识产权271项，其中发明专利64项，实用新型专利 139 项。

图 46：兰剑智能研发人员占比（2021 年） 图 47：研发人员学历组成（2022H1）

研发能力强，核心产品技术含量高。

公司研发工作紧密围绕客户需求，紧跟仓储物流自动化系统行业技术发展方向，可快速研发出符合行业发展趋势且具有市场竞争力的产品。

公司拥有专门的研发中心办公楼和中试车间，自主研发设计出适合不同智能物流系统的技术，并将技术成功应用于堆垛机、提升机、AGV、穿梭车、自动开箱机、自动拆/码垛机、自动包装机等物流机器人装备，此外，公司还自主开发了嵌入式软件、业务应用软件和商业智能软件等智能化软件体系。

图 50：兰剑智能核心技术及应用产品

持续深化研究，软硬件不断更新。

目前公司围绕智能仓储物流系统的硬件和软件仍在持续不断的深化研究，硬件方面：

1）持续研发多种 AGV 机型，其中为新能源行业推出了锂电池产线前工序环节的顶升式 AGV 产品；

2）推出了锂电池原材料与成品库环节的叉车式 AGV 产品，实现了原材料与成品托盘出入库的搬运功能；

3）研发了单轨环形 RGV 系统，相对双轨 RGV 系统，轨道的占地空间、转弯半径更小，施工、维护更加方便；

4）基于分布式通讯和伺服控制的输送技术，研发了全伺服托盘输送系统，此系统更加节能，更加安全可靠，定位精度更高，运行更加稳定，维护保养更加方便。

软件方面：自主开发了数字孪生系统（BlueSword Digital Twin），该系统是基于工业 4.0 及智能制造 2025 的核心指导思想，结合智能战略规划及业务需求，打造的一款集动态建模、虚拟仿真、离线调试、三维监控、预测性维护、智能优化于一体的全流程三维物流平台。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

假设 1：根据公司 2022 年半年报，公司上半年新增订单金额 6.31 亿元，截至 2022 年 6 月 30 日未确认收入的在手订单为 10.28 亿元（统计单笔 10 万元以上合同金额，不包含售后服务），根据公司订单交付周期，我们假设物流与仓储自动化系统业务 2022-2024 年收入分别为 8.24 亿、12.18 亿、15.14 亿。

考虑公司在新行业拓展初期毛利率低于现有行业，随着行业经验不断丰富、毛利率有望回升，假设公司物流与仓储自动化系统业务 2022-2024 年毛利率分别为 28.0%、28.2%、28.5%。

假设 2：公司的代运营业务目前只与唯品会一家公司合作，代运营业务的增速预计将随唯品会业务的发展情况挂钩，唯品会今年前三季度收入出现下滑，其 wind 一致预期 23-24 年收入复苏，故假设公司代运营业务2022-2024年收入增速分别为-1%、5%、5%，毛利率较为平稳，2022-2024 年分别为 54%、54%、53%。运营维护服务具有较强的持续性，假设 2022-2024 年增速分别为 30%、30%、25%，毛利率保持 78%。

假设 3：公司 2022-2023 年收入高速增长之下，各项费用率均有望下降，假设 2022-2024 公司销售费用率分别为 7.2%、6.5%、6.3%，管理费用率分别为 4.5%、4.2%、3.9%，研发费用率分别为 8.8%、7.9%、8.2%。

预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 8.99 亿、13.04 亿、16.13 亿，同比分别增长 48.8%、45.1%、23.7%，毛利率分别为 31.1%、30.7%、30.8%。

4.2 估值

公司在智能物流领域深耕多年，技术储备及项目经验丰富，下游客户行业持续拓展，业务布局多点开花，订单有望逐渐转化为业绩，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.99 亿、13.04 亿、16.13亿，同比分别增长48.8%、45.1%、23.7%；归母净利润分别为1.12亿、1.63亿、2.02 亿元，同比分别增长 39.1%、46.0%、23.4%，EPS 分别为 1.54、2.25、2.78 元。

选取与公司同处于物流设备行业的今天国际、中科微至、诺力股份、井松智能，以及产线和仓储物流自动化提供商天准科技、汽车智慧物流服务提供商长久物流作为可比公司，考虑可比公司平均估值，给予公司 2023 年 19 倍市盈率，对应合理股价为 42.75 元。

5、风险提示

毛利率下行风险。

智能仓储物流自动化系统毛利率水平在不同行业之间存在一定差异，新行业产品的毛利率水平可能低于现有行业，行业结构变化可能导致公司毛利率波动或下降。

新签订单下滑的风险。

智能仓储物流自动化系统下游行业包括电子商务、医药、规模零售、烟草、半导体、新能源等领域，若这些领域客户的设备投资规模减少，公司将面临新签订单下滑的风险。

项目周期较长的风险。

公司智能仓储物流自动化系统项目实施周期较长，部分大项目的实施周期通常需要 1 年甚至 1 年以上，若受客户修改规划方案等因素影响，项目实施周期出现延误，可能会增加公司的运营成本，影响利润率水平。

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