1 全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储

全球电机与驱动龙头制造商，三大洲生产布局销售遍布五大洲。

公司的主营业务是电机及控制、光伏储能及电源电池，其中电机及控制业务主要分为工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通。

公司电机板块整体在国内位列第一，拥有 9 大电机品牌，产品规格从 5W 的微特电机延伸到 50MW 的高压电机，涵盖了下游的 7 个子品类：包括 EV 电机、低压电机、高压电机、驱动控制、日用电机、工业自动化、发电机等，70 个产品系列涵盖 18 个细分子行业，包括油气、石化、电力、采矿、轨道交通、建筑楼宇、环保及水处理、设备自动化、新能源汽车等领域。

目前公司拥有亚洲、欧洲、美洲三大制造基地，包括中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度（国内 25 个，东南亚 1 个，欧洲 12 个，美洲 1 个）的 39 个制造工厂和 4 个研发中心，员工 15000 余人，销售网络遍布五大洲。

电机各细分领域全球化布局，发力光储打开新增长曲线。

1984 年，公司前身上虞县多速微型电机厂成立；

2002 年 A 股上市；工业电机领域，先后收购欧洲 ATB、意大利 SIR、国内南阳防爆、意大利 OLI 和美国 GIM 工业电机业务部；微特电机领域，与日本松下合资，收购美的、海尔旗下电机公司；车用电机领域，2011 年开始战略布局，2015 年投产 10 万套 EV 电机项目，2017 年切入海外豪华车供应链，2019 年-2020 年获得采埃孚巨额定点并联手成立合资子公司开拓国际市场；光储业务领域，2013 年成立龙能电力，布局分布式光伏运营，2019 年组建储能团队，2020 年龙能电力开始分拆 IPO 上市准备，2022 年与牧原达成战略合作，拟共同投资百亿储能项目。

电机业务稳定增长，带动收入利润体量上升。

2021 年公司实现营业收入 139.99 亿元，同比增长 11.41%；实现归属于上市公司股东的净利润 9.88 亿元，同比增长 13.96%，主要系工业电机业务稳定增长，日用电机及控制和电动交通业务快速增长带动。

2018-2021 年公司收入 CAGR 达 8.12%，归母净利润 CAGR 达 15.76%，收入稳定增长主要系电机及控制主业稳定增长，归母净利润增速高于收入增速主要系收入体量上升带来的销售和管理费用的摊薄以及 2021 年 4.5 亿非流动资产处置损益导致；2022 前三季度公司实现营业收入 112.51 亿 元，同比增长 7.38%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.84 亿元，同比增长 17.10%。

电机及控制是公司主要收入来源，国内销售占比 60%，欧非美合计占比近 30%。公司的主营业务是电机及控制、光伏储能及电源电池，2016-2021 年主营收入比重均为 99%以上。2021年工业电机及驱动占比 56%，日用电机及控制占比 26%，交通电机占比 5%。

分地区来看，2021 年中国大陆销售占比为 60%，往年也保持在 55%以上，2021 年欧非区销售占比为 19%，近年来占比略有下降，2021 年美洲销售占比为 11%，近年来销售占比不断提升，2021 年亚太（除中国）销售占比为 75%，近年来略有下降。

原材料价格回落，盈利能力有所修复。

2019-2021年，公司综合毛利率分别为26.98%、24.46%和 22.62%，其中电机及控制装置业务毛利率分别为 28.42%、25.74%和 23.76%，其中工业电机 2021 年毛利率为 27.45%，微特电机为 16.67%，交通机电为 18.35%。

2020 年综合毛利率下滑主要系受疫情影响，下游资本支出有所收缩影响电机需求，此外由于执行新收入准则，运输费计入营业成本导致总体毛利率下降 1.76 个百分点；2021 年综合毛利率下滑受硅钢片、钕铁硼、铜等原材料价格及海运费上大幅上涨影响。

2022 前三季度综合毛利 率为 23.83%，原材料价格回落带动盈利修复。

规模效应凸显带动期间费用率降低，持续高研发投入贯彻驱控一体化战略。

公司自 2019 年以来期间费用率稳定向下，系公司收入体量不断扩张，规模优势不断凸显；其中研发费用率不降反升，2019-2022 年前三季度研发费用同比增速也显著高于收入增速，反映公司加大研发投入，1）持续推进新产品产业化；2）布局工业互联网领域，以软件为切入口与下游 B 端建立强客户黏性；3）控制领域技术投入不断加大，贯彻执行驱控一体化战略，逐渐实现从单体电机、到电机与驱动控制、最后到电气系统集成的多学科综合性产品的转变。

公司在上海设立研究院，在杭州、大阪、杜塞尔多夫有三个电机及驱动控制机构，形成了遍及 50 多个国家的研发、制造和业务网络，利用全球互动、协同的研发平台，实现在电机及驱动领域的全球研发优势，以此打造以电机本体、驱动控制、工业自动化及其系统解决方案为核心业务的更具竞争力的电机主导产业。

前任董事长（创始人）陈建成为公司实际控制人，股权结构较为集中。

截止 2022 年 9 月 30 日，卧龙舜禹为公司的第一大股东，持股比率为 32.15%，卧龙控股、香港结算有限公司和陈建成为公司第二、第三、第四大股东，分别占有股权 4.69%、1.79%和 1.39%。陈建成先生间接通过卧龙控股、卧龙舜宇合计持有公司 38.45%的股份，为公司实际控制人。

国内领先的分布式光伏电站投资运营商龙能电力拟 IPO 分拆上市，携手牧原布局光储，成立卧龙储能子公司完善布局。

龙能电力 2013年 10月由公司与龙柏集团合资成立，是国内最早一批分布式光伏企业，最早着重在浙江省及周边地区自行开发建造分布式光伏发电项目，目前业务已拓展至浙江、江西、安徽、河南等全国 7 个省份，2019 年开始组建储能团队，启动相关研发项目储备并推进落地。

22 年 4 月，50MW/100MWh 龙能电力上虞储能示范项目（电网侧）入选浙江省第一批新型储能示范项目，卧龙集团与牧原达成全面战略合作协议，与牧原计划计划设立投资上百亿的专业光储项目公司，共同开发光储项目；6月25日公告，卧龙电驱对龙能电力增资，并引入战略合作伙伴牧原股份；10 月 14 日公告，卧龙拟与深圳市芊亿新能源合伙企业合资成立浙江卧龙储能系统有限公司，完善储能布局；龙能电力 21 年实现收入 1.7 亿元，16-21 共 5 年 CAGR 达 36%，21 年净利润 0.6 亿元，16-21 共 5 年 CAGR 达 18%。目前正计划分拆上市，打造光储高增长新星。

储能硬件基础扎实售网络发达，有望打造公司新增长曲线。

在 PCS 端，公司并购的荣信电力电子具备丰富的 PCS 产品线；

在电池端，公司并购的绍兴灯塔电源深耕锂电储能多 年，具有规模的 PACK 和 BMS 产能，根据高工储能数据，目前在卧龙智慧新能源产业园占地620亩，公司正加速建设2GWh储能设备产能，用于配套大型储能，预计23年6月投产，中期规划至 10GWh 产能；

在渠道端，欧美地区具有 ATB、欧力等众多百年知名品牌和发达的营销网络，完美赋能户储及大储在欧美地区的推广，目前卧龙已开始与旗下 ATB、Schorch 品牌共同推出户用储能、大功率高端变频器、光伏储能解决方案等；

资源端，与牧原达成战略合作，牧原集团作为国内领先农业企业，屋顶光伏具有巨大的应用潜力，有望获得丰富的资源进行工商业储能业务开展；

资金端，传统电机主业全球领先，贡献稳定现金流，公司布局储能硬件基础扎实，渠道资源丰富，有望打造公司的新型增长曲线。

4 工业电机及驱动：能效等级提升驱动高增，海内外布局打开全球市场

碳中和背景下国内高效电机更换需求趋势确定，带动未来几年电机市场高增长。

根据 Fact.MR 数据，2021 年全球工业电机市场规模约为 175 亿美元，预计 22-32 共 10 年 CAGR 达 3.88%，亚太尤其是中国将成为全球电机增长的重要驱动。

当前国内工业电机能效等级落后海外，机组效率约为 75%，比国外低约 10 个百分点，系统运行效率为 30～40%，比国际先进水平低 20～30 个百分点。

存量角度，国内电机市场中普通电机在役仍达 90%左右；增量角度，我国电机制造企业中中小企业占比较高，缺乏对于高效电机的研发以及生产能力，2020 年我国工业高效电机产量仅占工业电机总产量的 31.8%左右。

《电机能效提升计划（2021-2023 年）》中规划 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上，《工业能效提升行动计划》中规划 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。

随着国家政策对于电机效率标准的愈发严格以及落后产能的更新替换，未来几年内，国内高效电机市场需求将保持旺盛，有望得到极大发展。

4.1 大宗高位刺激高压电机需求，收购 ATB&南阳防爆冲击全球 top1

根据 HIS，2020 年全球高压电机市场规模约 47 亿美元，下游主要有油气（24%）、发电（23%）、冶金（14%）、采矿（10%）、化工（9%）、水处理（9%）等。公司高压电机及驱动产品主要应用于石化、煤炭、煤化工、冶金、电力、油气、军工、核电等领域。

下游大宗商品价格高位震荡刺激扩产带动高压电机需求增长。

高压电机需求与下游煤炭、石油等行业景气度密切相关，大宗商品价格处于历史相对高位，行业持续高位的利润水平预计将吸引投资，高压电机及驱动系统作为大宗商品开采链上的重要装备，市场需求也将迅速攀升。

1）煤炭投资自 2017 以来开启向上景气周期，煤炭价格自 2022 年 10 月以来处于高位价格运行，带动煤炭投资，2022 年 1-9 月国内煤炭开采投资额同比增长 28%；

2）石油价格受 2020 年疫情影响暴跌至历史低点 26.74 美元/桶，此后伴随需求复苏，价格回升至历史高位，2022 年 1-9 月国内是石油和天然气开采固定资产投资完成额同比增长 12%。

欧洲 ATB 打开全球市场空间，南阳防爆拓宽应用领域。

2011 年收购拥有超过 130 年经验的欧洲三大电机生产商之一 ATB（欧洲市占率超 15%，矿用、钻井平台、船用、核电等电机领域份额全球第一），在电机研发技术、销售渠道、行业应用面等方面实现质的飞跃，快速进入与全球高端电机市场；2015 年收购国内防爆电机领域最大的企业南阳防爆，加大开拓军工和核工业等高端装备领域防爆电机的应用。

公司 2015-2020 年产销稳步增长带动收入稳定增长，2020年实现高压电机收入 31.84亿元，全球高压电机市场占有率约为 11%，位列全球第二，全球布局战略下，旗下多品牌渠道互补、技术协同，市占率有望进一步提升，冲击全球 top1。

4.2 国产伺服电机前景广阔，借力 SIR&GIM 撬开欧美低压电机市场

2020 年全球低压电机市场规模约 128 亿美元，水泵（30%）、风机（21%）、压缩机（22%）为主要三大下游。

公司低压电机及驱动产品主要应用于压缩机（为压缩机提供主要驱动部件--电机和变频器）、水泵、风机、工业机器人、造纸机械和新能源汽车等领域。

国内人力成本上升背景下，工业机器人前景广阔，目前其关键部件伺服电机国产空间巨大。

工业机器人在汽车、电子、金属制品、塑料及化工行业应用广泛，根据 IFR 数据，2021 年全球工业机器人市场规模达 175 亿美元，17-21 共 4 年 CAGR 达 1.79%，2021 年我国工业机器人市场规模达 75 亿美元，全球占比 43%，17-21 共 4 年 CAGR 达 13%，在国内制造业人力成本不断提高的大背景下，机器换人的趋势将变得更加明显，预计未来三年保持 15%以上复合增速。

伺服电机为工业机器人核心零部件，成本占比达 25%，假设整机毛利率 25%，2021 年国内伺服电机市场规模近百亿元，目前我国 65%的伺服电机市场由海外品牌占据，国产替代空间巨大。

借力 SIR 谋略国内伺服电机市场，收购 GIM 打开美国低压电机市场空间。

公司 20 年前开始布局伺服电机，2014 年收购欧洲顶尖机器人集成应用制造商意大利 SIR 公司，显著提升公司在工业控制领域的竞争力，利用 SIR 在自动化领域的经验积极开拓国内工业机器人自动化装备市场，目前年营收 3 亿元左右，未来国内伺服电机及锂电设备方向有望打开增长空间；2018年收购美国通用电气小型工业电机业务（主营1至1750马力的低压和TEFC 中压电机），将其墨西哥蒙特雷工厂作为美洲制造中心，规避中美贸易摩擦风险，打开北美市场。

公司 2015-2020 年低压电机产销稳定增长，2020 年全球低压电机市场占有率约为 6.5% 位列全球第四。

未来通过 SIR 和 GIM 实现欧美市场联动，渠道、技术共享，全球竞争力有望进一步提升。

此外公司 21 年 8 月与金风科技签订战略合作进军风电市场，预计量产后为公司带来 20 亿元以上稳定、长期可持续的收入。

5 日用电机及控制：电车用微特电机单车价值量提升，驱控一体战略提升盈利水平

微特电机 2600 亿市场应用广泛，消费电子、家电和汽车电子三大领域占比最高。

微特电机应用领域广泛，是自动化必备的基础机电部件，凡需要电驱动的场合都可见微特电机的应用，消费电子（29%）、家电（26%）和汽车电子（13%）为三个占比最大的应用领域，未来伴随传统应用领域市场逐渐饱和需求放缓，微特电机的主要增持动力有望来自于新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等新兴领域。

2021 年市场规模达 2600 亿 元，17-21 共 4 年 CAGR 达 9%。

大家电行业进入存量替代阶段，小家电存在巨大发展空间。

空冰洗等大家电行业目前进入存量替代阶段，整体行业增速放缓，小家电应用场景多种类繁多总体呈现高增长态势，空调、冰箱、洗衣机、厨房电器 15-21 共 6 年 CAGR 达 4.9%/-1.1%/1.8%/17.2%。

今年以来受到疫情反复、房地产不景气、地缘政治等因素影响，根据产业在线数据，2022 上半年，国内空调/洗衣机/冰箱同比下滑 1.9%/14.2%/3.4%，后续疫情缓和，需求有望迎来边际修复；根据中经市场研究网统计，目前欧美家庭户均拥有小家电超过 30 台，而我国城市 10 台左右，农村不到 5 台，从保有量角度我国小家电市场发展空间巨大。

微特电机在汽车上应用广泛，电动化和智能化将带动单车价值量的提升。

微特电机在汽车上的电机驱动主要分布于汽车的发动机、底盘、车身三大部位及附件中，单车用量与车型档次相关，普通轿车至少配 20-30 台，高端轿车至少配 60-70 台，部分豪华车型需要上百台，未来车辆驱动控制将由传统的机械传动或机械电传混合控制转向“电信号”控制。

对于新能源汽车而言，除了 1-2 个驱动电机外，车窗、门锁、座椅、雨刷、电控悬架、电动 转向等功能部件需要大量微特电机参与，如再计入高级辅助驾驶系统(ADAS)，一台汽车内 各类微特电机数量将达到上百个。

2020 年我国车用微电机市场约为 364 亿元，未来伴随电动化、智能化水平不断攀升，将传统汽车中手动控制的装置设备升级为电机驱动，汽车用微电机的单车价值量将持续提升，带动行业快速增长。

深耕微特电机近 40 年，产品定位高端，与国内外高端家电品牌合作良好。

公司从 1985 年开始布局微特电机领域，2004 年，与日本松下电器合资成立浙江卧龙家用电机，2013 年收购美的旗下江苏清江电机，2014 年收购章丘海尔电机。

公司微特电机及控制产品广泛应用于家用电器行业，涵盖家用空调、冰箱、洗衣机、厨房小家电及电动工具等领域，产品矩阵完备定位高端，50%配套海外市场，20%供货给在中国生产的外资家电品牌，30%的合作客户是国内一线品牌；公司和大金、惠而浦、松下、LG 等外资品牌，海尔、海信、美的、天加等国产品牌，以及与全球空调空调‘四大家’（开利、约克、麦克维尔、特灵）合作密切，据产业在线数据，2019 年公司空调电机占有率为 6%，国内排名第五；洗衣机电机公司以 9%的占有率，国内排名第二。

驱控一体渗透率持续提升，盈利能力显著加强。

在家用电器类产品中，公司推进驱控一体化产品，公司日用电机毛利率自 17 年以来逐步上升，在 20-21 年下游需求疲软仍能维持，根据公司公告，目前家电驱控一体产品渗透率已经达到 40%以上，未来公司将继续强化驱控一体化产品的渗透率，提升单台价值量与盈利能力。

公司 21年日用电机实现收入 3.6 亿元，同比增长 28%，15-21 共 6 年 CAGR 达 12%，毛利率受原材料和下游景气影响维持在 12%-18%之间。

未来在产品端，公司逐步升级产品技术和工艺，降低材料耗用、提升能效水平，全面投放新型高效永磁电机和变频控制集成类产品。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

公司业务主要包括工业电机及驱动、电动交通电机、日用电机及控制以及其他主营业务，其他主营业务包含电源电池、光伏储能等，工业电机及驱动、日用电机及控制是公司业绩的基本盘，电动交通电机、光伏储能是公司重点发展的业务。

（1）工业电机及驱动：

下游大宗商品价格高位震荡刺激油气、煤炭等行业 CAPEX 提升带动高压电机需求增长，中长期来看，碳中和背景下高效电机更换需求确定；公司在国内外油气、发电、工业机器人等领域全面布局，考虑到 2022 年疫情影响、23 年电机能效提升计划（2021-2023 年）》（规划 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上）政策截止节点渐近，预计公司 2022-2024 年工业电机及驱动出货 2953.60、3544.32、4075.97 万 kw，同比增长 4.00%、20.00%、15.00%，工业下游应用广泛售价较为稳定假设保持不变，近期硅钢片、钢材等原材料价格回落，预计 2022-2024 年工业电机及驱动业务实现收入分别为 82.02、98.43、113.19 亿元，同比增速分别为 4.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为 28.00%、29.50%、29.50%。

（2）电动交通电机：

在乘用车领域，公司借力国际汽车零部件巨头采埃孚的背书从国外切回国内，成功突破小鹏、吉利、五菱、纬湃等重点客户，目前乘用车累计在手订单达 86.35 亿元，其中高端车型电机产能已超过 50 万台；商用车领域行业电动化率低市场空间大，公司与宇通、三一、潍柴、吉利商用等细分领域头部厂商的业务持续拓展，在多细分领域保持份额领先。

公司乘用+商用双线并行，伴随国内市场不断开拓定点相继落地，在手订单顺利交付，预计 2022-2024 年电动交通电机实现出货 1413.30、2685.27、4296.43 万 kw，同比增长 110.00%、90.00%、60.00%，考虑到下游电动车主机厂降本需求，假设 2022-2024 单价同比变化 0.00%、-3.00%、-3.00%，钕铁硼、硅钢等原材料价格回落带来盈利修复，预计 2022-2024年电动交通电机及驱动收入分别为 14.03、25.85、40.12亿元，同比增速分别为 110.00%、84.30%、55.20%，毛利率分别为 18.50%、19.50%、19.50%。

（3）日用电机及控制：

考虑到 2022 年国内受疫情反复、房地产不景气、地缘政治等因素影响，下游空冰洗等大家电同比下滑，预计 23-24 年有所回暖，公司产品矩阵完备定位高端，50%配套海外市场，受下游行业景气影响较小，收入增速预计高于下游，此外公司可以拓宽边界布局电车非主驱电机等领域，预计 2022-2024 年日用电机及控制出货量为 6067.73、7281.28、8373.47万台，同比增长3.00%、20.00%、15.00%，公司持续提高驱控一体化产品，提升单台价值量，盈利能力保持稳健。预计 2022-2024 年日用电机及控制收入分别为 37.02、44.43、51.09 亿元，同比增速分别为 3.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为 17.00%、18.00%、18.00%。

（4）其他主营业务：

2021 年公司其他主营业务当前主要包含原有储能蓄电池、贸易以及光伏运营业务，公司目前在储能领域深入布局，预计后续主要增长驱动力来自于光储，预计 2022-2024 年其他主营业务收入分别为 19.42、23.31、27.97 亿元，同比增速分别为 35.03%、20.00%、20.00%，毛利率分别为 15.00%、15.00%、15.00%。

基于以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入合计达到 152.50、192.02、232.38 亿元，毛利率达 22.80%、23.73%、23.50%。

6.2 估值

全球工业电机龙头，全面发力 EV 电机&光储业务。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 11.30、14.85、18.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.86、1.13、1.37 元/股，当前股价对应 的 PE 分别为 16、12、10 倍。

我们选取从事电机的八方股份、方正电机、从事 PCS 的阳光电源和从事储能集成的南都电源作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 50、21、14 倍，综合行业平均情况，我们给予公司 2023 年 PE 21 倍，对应市值 312 亿元，目标价 23.71 元，对应当前市值有 71%的空间。

7 风险提示

宏观经济风险。

公司业务涉及电机及驱动控制类产品制造、电源制造等，其中大型驱动类产品下游行业如石化、煤炭、电力、水泥等基建相关行业受国家宏观经济发展形势和国际经济增长幅度影响较大。若宏观经济环境发生不利变化，则将对公司下游相关行业的景气程度、企业的生产经营状况产生普遍影响，引起公司经营业绩的波动。

原材料价格波动的风险。

电机产品的主要原材料为铜材和钢材等，且原材料占成本的比重较大，国际大宗商品价格的波动会对公司经营业绩产生一定的影响。公司凭借其规模、市场地位等方面的优势，具有较强的采购议价能力，且很多产品的定价策略采取产品销售价格与主要原材料价格联动的方式，但不能排除主要原材料价格的大幅和持续波动对公司的生产经营产生负面影响。

汇率波动和国际贸易环境风险。

公司国内生产企业开展的进出口贸易业务以美元、欧元为主要结算货币，存在人民币对外币汇率波动的不确定性。公司海外子公司的结算货币也受到美元、欧元、英镑等世界主要货币相互之间汇率波动的影响。在世界地缘政治和经济发展面临持续的不确定性的背景下，国际汇率波动幅度较以往更大，公司需要通过各种措施来减少汇率波动对公司经营业绩造成的风险。

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