粮油产业链先行者，中粮科工：紧抓“粮食+冷链”发展新机遇

老范说评 / 2022-12-06 10:08 发布

1.粮食产业链上市龙头，粮食仓储+冷链+设备一体多元

1.1.实控人为中粮集团，业务结构多元

专注粮食行业和冷链行业，始终活跃在国内农粮食品工程技术和装备技术创新领域。

中粮科工（全称：中粮科工股份有限公司）成立于1993年，于2021年在创业板上市，总部江苏无锡，专注为小麦、稻米、油脂、玉米及饲料加工行业、粮食物流行业、农产品储藏行业、冷链仓储物流等行业的工程建设项目提供多样化服务。

公司于2014年由全民所有制企业改制为公司制企业，2018年改制为股份制企业。

实际控制人为中粮集团，合计持股比例42.89%。

公司实际控制人中粮集团通过其子公司中谷粮油和深圳明诚金融，共计持有中粮科工42.89%的股份，此外，公司上市前设置了员工持股平台，包括盛良投资、盛良一豪、盛良二豪、盛良三豪、盛良四豪，截止22年11月22日，员工持股平台的合计持股比例达17.39%。公司建立了“总部+区域”一体化的管理经营模式，公司下属全资或控股公司包括多个专业工程服务公司及粮油设备制造公司。

公司下辖多家子公司，下属全资或控股公司包括无锡工科、武汉科研、西安国际、华商国际、郑州科研等专业工程服务公司，及无锡装备、张家口装备、南皮装备、茂盛装备等粮油设备制造公司，业务全面覆盖我国农产品主产区及主销区。

提供多项专业工程服务，包括设计咨询、机电工程交付、工程承包，项目类型涵盖范围广。

从收入口径的划分来看，公司主营业务主要分为专业工程服务业务和设备制造业务，其中专业工程服务业务又包括设计咨询、机电工程系统交付和工程承包。

分行业来看，公司专业工程服务业务涵盖粮油及冷链领域，同时公司还承接部分民用建筑设计业务及冷链领域延伸的冰雪工程项目，设备制造业务板块包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备等粮油加工设备的制造。

从下游需求看，公司业务实现了粮食仓储、大米加工、面粉加工、油脂加工、生化加工、冷链物流仓储等多个领域的全覆盖。

研发组织机构创新体系健全，注重推动行业科技进步。

公司主导或参与多个创新研发项目，截止2020年拥有4个国家级技术中心、4个国家级实验室及6个国家级检测中心；拥有行业内唯一一家以粮食工程装备为研究内容的“粮食加工机械装备国家工程实验室”。

此外，公司近年来主持制定、起草各类重要行业标准、国家标准近百项，在行业内具有权威性的技术话语权。2003 年以来，公司获得国家科技进步一等奖 1 项，二等奖 9 项。

公司技术人员多长期从事粮油及冷链专业工程服务行业的设计咨询、工程承包和机电工程系统交付工作以及粮油设备的设计制造工作，专业涉及粮油加工及深加工、冷链物流、化工、生化、建筑、结构、暖通、给排水、消防、总图规划、电气、机械、仓储等众多领域。

此外，公司深度服务于北京冬奥会，参与的北京冬奥制冰造雪项目完成了数个国内首例，参与建设了冬奥历史上首次采用的“二氧化碳跨临界直接供冷系统”达到国际领先水平。

1.2.盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼

归母净利润增速高于收入增速，盈利能力稳步提升。

从收入和利润角度来看，2021年公司营收和归母净利润分别为21.7/1.6亿元，同比分别+6.3%/+25.1%。2017-2021年营业收入CAGR为+18.88%；归母净利润CAGR为+31.24%。

其中20-21年收入增速出现明显放缓，主要由于2020年《总承包管理办法》实施后，公司总承包业务收入逐步下降，使整体营收增速放缓。

但与此同时，高毛利的设计咨询以及机电工程交付业务占比有所提升，带动整体归母净利润保持较好增长。

2022Q1-3，公司实现营业总收入16.17亿元，同比+43.6%；实现归母净利润0.96亿元，同比+28.7%。前三季度公司营收和净利润同比均有较大幅度上升，基本面仍然稳中向好。

专业工程服务为主要收入来源，占比超过80%。

公司2021年收入中，专业工程服务占比为80.3%，其中，设计咨询24.4%，机电工程系统交付40.7%，工程承包15.2%，而设备制造占比16.0%。

从近四年公司发展趋势来看，设计咨询服务收入占比逐渐增加，机电工程交付也呈现上升趋势，工程承包收入占比逐渐下降，原因在于2020年3月《总承包管理办法》实施后，公司在新签订的业务合同中将主要以联合体形式或以工程承包的分包商形式与具有建筑施工资质的企业合作，自身更多的从事工程总包合同中设计咨询、机电工程系统交付的业务部分，我们预计未来工程承包收入还会进一步下降，设计咨询、机电工程交付、设备制造业务的占比有望提升。

毛/净利率稳步提升，现金流表现较好。

自2018年以来，公司毛利率和净利率都呈现稳步上升趋势，从2018年低点12.1%/3.24%提升至21.4%/7.6%。2022Q1-3公司毛利率为19.1%，同比-3.9pct，净利率为6.14%，同比-0.6pct，利润率有小幅承压。

现金流角度，2021年公司实现经营性现金流净额2.61亿元，自18年一直处于上升趋势。此外，公司净现比水平在2019年以后不断提升，现金流整体表现较好。

设计咨询毛利率稳步提升，其余业务毛利率仍有提升空间。

2021年，公司设计咨询、机电工程系统交付、工程承包、设备制造毛利率分别为43.07%、13.69%、3.53%、20.18%，同比分别+4.26/-0.02/-4.27/-0.21pct。

除设计咨询业务毛利率稳步提升以外，其他业务毛利率均有小幅下滑，我们预计主要由于钢材等设备采购原材料价格大幅上涨，导致公司设备成本增加，一定程度上压缩了利润空间。

费用率逐年提升，研发费用率有所增加。

2021年公司期间费用率为10.61%，同比+1.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.63/+1.15/-0.27pct，22Q1-3公司期间费用率为11.86%，同比-2.64pct，22年以来费用控制能力有所增强。18年以来公司费用率不断提升，主要由于公司不断加大研发费用投入导致研发费用率提升所致。

技术研发为先，注重人才队伍的培养和资金投入。

2018年以来，研发费用及其占营业收入的比重逐年上升，主要由于2019年以来较多研发项目逐渐进入后期试验阶段，所需人工和研发材料成本逐年上升。

2021年公司研发费用0.8亿元，同比+53.2%。截至2021年底，公司拥有各类专业工程技术人员1300余人。

对于研发人员，公司积极进行科技创新激励，采取了对有研发贡献的人员发放科技创新奖励等举措，研发人员的平均薪酬逐年上升，由2018年的14.09万元上升至2020年的18.43万元。

新签订单金额稳步增长，在手订单充裕。

从数量来看，2018-2021年，公司新签合同金额稳步增长，订单金额由18年的19.38亿元增长至21年的28.16亿元，CAGR为13.3%，特别是21年订单同比+37.7%，在20年低基数之下实现了较快增长，同时新签合同数量也加速提升。

从结构来看，2021年机电工程交付/设计咨询/设备制造业务分别新签合同11.12/7.70/6.25亿元，同比分别+10.0%/+52.52%/+31.28%，从占比的角度来看，机电工程交付业务占比最高，2021年占比为39.49%，设计咨询/设备制造业务占比分别为27.34%/22.21%。

以上三类业务占比合计89.04%。这也表示公司业务重心转向设计咨询和机电交付后，得益于公司较强的研发能力和丰富的标杆性项目经验，公司能够凭借良好的品牌优势和人才团队扩展业务，拓宽客户结构。

2.粮食仓储：粮仓建设迫在眉睫，龙头先发优势明显

2.1. 粮仓升级改造持续扩容，十四五期间市场规模近千亿

从产业链角度来看，公司业务实现粮食储备、物流、加工的全覆盖。粮食全产业链主要包括粮食生产、粮食储备、粮食物流以及粮食加工四个步骤。

公司深耕粮油及冷链等相关领域的专业工程服务及设备制造业务，业务涵盖了除粮食生产以外的粮食仓储、冷链运输再到粮食加工的全流程。

其中专业工程（包括设计咨询、机电工程交付、工程总承包）主要对应粮食储备以及粮食物流层面的粮仓、冷链运输工程的设计建设，而设备制造业务则主要用于粮食深加工，包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备的生产、制造以及销售。

从粮食库存来看，中国当前粮食库存构成主要分三大类：政府储备、政策性库存、企业商品库存。此外还有一部分农户存粮，通常不统计在库存范围内。政府储备包括储备粮和地方储备粮。储备粮仓主要有平房仓、浅圆仓、立筒仓和砖混结构的楼房仓等，为了保证粮食的安全储藏，要求其具有一定的防潮性、隔热性和气密性。从仓储技术来看，截至2022年10月，全国标准仓房完好仓容7亿吨，仓储条件总体达到世界较先进水平。

22年1月，国家粮食和物资储备局组织编制《高标准粮仓建设技术要点（试行）》，明确了高标准粮仓建设的总体要求，同时国家粮食和物资储备局表示，到2025年新建高标准粮仓仓容2000万吨，优质粮食增加量年均增长10%以上。

1）从定位上来看：高标准粮仓是指具有良好的仓房保温隔热、气密等建筑结构性能，采用节能环保型建筑材料，配套先进适用的绿色储粮技术和工艺、环保高效的进出仓接发、清理设施设备，采用信息化、智能化装备，实现储存期间粮情稳定可控，促进粮食保质保鲜、长储长新的储备用粮仓。

2）从应用范围来看：高标准粮仓的仓型选用主要为新建的具有良好保温隔热及气密性能的平房仓及浅圆仓，并且在满足储粮品质要求的前提下，优先选用机械化及自动化程度高、占地少、气密性能好的浅圆仓，其他类型的新建粮仓以及既有仓房改造参照执行。

3）从材料使用要求来看：外墙及仓顶宜采用高反射率涂料或其他新型隔热材料。保温隔热材料燃烧性能不低于B1级，仓房屋面防水等级应不低于I级；平房仓内墙面及地面、落地浅圆仓地面应采取有效的防潮措施。

粮食安全是国家安全的基础，内涵覆盖从生产到加工、物流、销售和消费的全产业链。

报告指出，粮食安全是国之大计，是国家安全的重要基础，当前我国正处在历史上粮食安全形势最好的时期，全球粮食产业链、供应链不确定风险增加，粮食安全的全局性重要意义更加凸显，我们预计，十四五阶段，粮食安全在国民经济发展中的战略地位更加凸显，政策扶植下，粮食安全相关产业值得高度重视和关注。

改革开放前，我国粮食安全面临的问题就是人们的生存需求与粮食供应数量的严重不足的矛盾，改革开放后，影响粮食安全的主要因素转化为供求关系的波动。政策的注意力从农业生产扩展到市场需求和商品流通，直至主产区和主销区的协作。2008年后，粮食安全的政策触角推进到了消费者，国家粮食安全的内涵覆盖了从生产到加工、物流、销售和消费的全产业链。

但从现实情况来看，我国粮食产量的区域分布仍然不均衡。

由于中国各地区的自然环境差异显著，工业化和城市化的快速推进对传统农业生产格局产生了巨大冲击，使中国粮食产量与需求存在地区、品种间的差异，需要调剂余缺来确保各地区粮食供需平衡。而粮食运输是保证全国粮食市场供求平衡、保障粮食安全的重要环节，粮食物流方式的演变使运输成本降低、运输效率提升、粮食市场的灵活性和流通性增强。

目前我国基本上形成了北粮南运的粮食流通格局，2021年黑龙江、河南两省分别占我国粮食产量的11.5%/9.6%，前十大省份合计占比达67.5%，而长三角、京津唐、珠三角等人口聚居地区是主要的粮食输入地。这种粮食产量分布的不均衡对粮食仓储物流体系的建设提出了较高要求。

粮食的结构性短缺问题仍然值得重视，这种结构性短缺主要体现在两方面：

1）粮食的季节性短缺：由于粮食作物的生长周期较长，并且南北气候差异也导致粮食成熟周期有所不同，因而我国不同季节的粮食产量存在较大差异。2021年我国秋粮产量占比74.5%，考虑到气候变化对粮食和农业的影响越来越大（气温每上升1℃，粮食产量将减少10%），一旦受到极端天气影响导致我国粮食大面积减产，则粮食储备便具有重要的现实意义。

2）粮食产品种类短缺：截止2021年我国谷物类粮食占量占比达92.7%，大米、小麦等粮食基本实现自给自足，但豆类产品仍然较为依赖进口。从粮食安全的角度而言，海外疫情扰动、国际粮价的大幅波动、部分国家禁止粮食出口等因素，也对于我国的粮食储备（特别是大豆等依赖进口的粮食）提出了较高的要求。

政策层面，《“六大提升行动”方案》驱动新一轮粮仓建设周期。

根据《中国的粮食安全》白皮书的数据，2018年，全国粮食有效仓容9.1亿吨，其中标准仓房仓容6.7亿吨，简易仓房仓容2.4亿吨，有效仓容总量相比1996年增幅达31.9%。

食用油罐总罐容2800万吨，相比1996年增长7倍，部分地区已经初步建成了现代化的粮食仓储物流体系。

尽管如此，我国的粮食仓储安全依然面临一些问题，如部分地区粮食仓储容量不足、设施老旧，粮油仓储物流设施水平仍相对落后，成本高、效率低、损耗大等问题仍很突出。

2021年11月，为确保深入推进优质粮食工程取得实效，国家粮食和物资储备局发布粮食绿色仓储、粮食品种品质品牌、粮食质量追溯、粮食机械装备、粮食应急保障能力、粮食节约减损健康消费提升等“六大提升行动”方案，驱动新一轮粮仓建设周期，从而为粮油专业工程服务及粮油机械制造企业带来业务机会。

从我们梳理各省市十四五粮仓建设规划来看，十四五期间各省市粮仓建设规划更多聚焦于对既有存量仓容的绿色、低温、智能、高标准改造，同时进一步淘汰落后粮仓仓容。

我们判断十四五期间总体粮仓仓容的净增加值相较十三五期间总体保持平稳增长，主要原因在于：

1）新增粮仓的建设要求和标准有明显提升，粮仓仓容实现由“量”向“质”的转变。

2）既有的大量老旧粮仓仓容需要进行淘汰，部分落后仓容逐步出清。

综上，据我们测算，粮仓“新对旧”、“好对差”的逐步替换，有望带来粮仓建设市场规模921亿元，21-25年均投资184亿元。

“新对旧”、“好对差”：

例如江苏省发布的《“十四五”粮食仓储设施建设方案》，江苏计划于2022-2025年投资190.8亿元新建一批粮食仓储设施，仓容规模达857.03万吨，但反映在十四五规划中的预计新增完好仓容增量仅8万吨左右，这主要是由于江苏在新增的同时，也计划淘汰、退出一大批原有的老旧粮仓；河南省十四五完好仓容的规划额相较2020年有一定缩减，但提出十四五要新增立筒仓、浅圆仓464万吨；

黑龙江未对完好仓容做出具体规划，但提到十四五砖混结构粮仓新增635万吨，基本消除露天储粮；同时，山东、北京、江西等地的完好仓容预计保持平稳，但对于绿色粮仓、低温粮仓都提出了较为具体的规划，其中低温粮仓规划新增较多的有湖南（350万吨）、广东（318万吨）等，绿色仓储方面则有黑龙江（500万吨）、河南（427万吨）。

此外，部分省市对于十四五期间的国有企业粮仓建设提出了要求，如江苏、湖北、湖南等要求十四五期间分别新增国有粮仓281/85/128万吨。

十四五粮仓建设市场规模近千亿：据我们不完全统计，十四五期间全国各省市有望新增包含低温、绿色粮仓等在内的粮食仓容合计4136万吨（从前文关于高标准粮仓的具体标准可知，该口径与各省低温、绿色仓容的统计有重叠，此处不重复计算），粮仓容量和质量均有望快速提升。

根据江苏省十四五预计投资190.8亿元新建粮食仓容857.03万吨进行计算，对应单吨库容的平均投资额约为2226元，则我们预计十四五期间新增粮仓投资额有望达921亿元，对应21-25年均投资184亿元。

2.2. 粮仓建设有望带动公司机电工程交付业务快速放量

公司聚焦粮油加工及冷链物流两大主要领域。从中粮科工的业务分布来看，公司业务覆盖粮油专业工程服务行业、粮油机械制造行业以及冷链专业工程服务行业，前两者在公司收入统计上统称为粮油加工行业。

从收入角度来看，2021年粮油加工及冷链物流行业分别实现收入16.8/4.7亿元，同比分别+30.0%/-36.1%，占比分别为77.36%/21.5%，同比分别+14.11/-14.27pct，如果从新签订单的角度看，2021年新签粮油加工行业合同23.65亿元，占比84%，同比+1.57pct，较上年同期增长6.79亿元，增幅40.27%；新签冷链物流行业合同额4.51亿元，占比16%，较上年同期增长0.91亿元，增幅25.36%，来自粮油加工行业的订单占比高于收入占比，我们预计后续公司该部分业务收入仍有望快速增长，占比有望进一步提升。

粮仓建设项目主要以机电工程交付为主。

机电工程交付业务是指按照合同约定对粮油及冷链领域的工程项目提供包括设计咨询，设备采购、安装、调试，及机电控制系统专业化服务等，实现除土建施工以外项目主体的整体交付。

从公司新签及在手订单的分类来看，截止2021年设计咨询/机电工程交付/工程承包/设备制造新签合同额占比分别为27%/39%/11%/22%，较18年分别+7/+13/-35/+15pct，其中机电工程交付合同快速提升，20年占比达到近一半左右。

从收入角度看，机电工程系统交付业务也已经成为公司核心业务之一，2021年收入占比40%以上。我们预计十四五期间粮仓建设提速有望带动公司机电交付工程收入规模快速增加。

大股东品牌背书，公司竞争优势凸显。

粮仓建设流程中包括建筑设计、设备购置及安装、以及土建施工三个主要环节，从行业内竞争格局的角度来看，当前从事粮仓建设的主要包括国贸工程设计院、河南工业大学设计院等，在设备领域则以瑞士布勒、日本佐竹等企业为主。

相比于建筑设计类公司，中粮科工的竞争优势主要有三点：

1）细分行业更加广泛，涵盖粮食收割、烘干、加工及冷链物流等细分行业；

2）设计咨询业务能够与机电工程系统交付业务形成联动优势，能够更加综合、全面的满足客户需求；

3）此外，中粮科工曾隶属于国家粮食部、商业部，并拥有世界500强企业中粮集团的品牌背书，有深厚的品牌底蕴。而设备领域，我们认为公司则有望依托提高设备自供率来增厚项目的利润。

公司有望凭借自身的技术和先发优势抢占市场空间。

中粮科工下属公司曾为国家商业部、国家粮食部成立的科研院所，主导、参与了众多农粮食品及冷链行业的工程和装备技术领域的国家和行业重大课题。依托于优质产品和服务，公司品牌已经在粮食仓储物流工程服务市场形成了广泛的影响力。

其中，2021年承接的代表性项目包括中粮江阴粮食物流扩建仓储物流设施项目，单仓仓容1万吨，总仓容12万吨；兰州粮食现代产业园项目散粮物流设施及工艺技术采购项目，建设内容为总仓容约8万吨的平房仓，仓容约1.36万吨的应急储备仓，仓容5万吨的立筒仓，仓容12万吨的浅圆仓及配套工作塔发放站等。

3.冷链工程：重视十四五冷链“新基建”的发展机遇

3.1. 十四五冷链工程快速放量，市场规模4150亿元

冷链物流是连接农产品从农田到餐桌的主要链条，具有显著的民生属性。从农产品冷链物流供应链上下游来看，食品冷链流程主要分为上游农产品生产种植、中游运输途中的冷链仓储服务以及下游终端冷链配送三大阶段。

从公司业务的角度来看，公司主要聚焦于中游的冷链仓储的设计咨询以及建设。目前已经承接了盒马鲜生上海产业基地、盐田港国际物流服务中心等项目的设计咨询工作，具备比较充足的项目经验。

冷链食品需求攀升带动我国冷链市场规模快速扩容。

根据《中国冷链物流发展报告（2022）》，2021年我国冷链物流市场规模约为4586亿元，同比+19.7%，我国食品冷链物流需求总量达3.02亿吨，比2020年增长3727万吨，同比+14.0%，十年间我国食品冷链物流需求总量增幅超过了300%。截止2021年年底，国内冷库容量突破1.96亿立方米，冷藏车保有量超过34万辆。

如果将食品冷链工程的发展前景进一步细化，我们认为后续看点主要集中在两个方面：1）政策对于冷链工程的驱动作用；2）食品冷链工程现实需求的提升。

政策层面：“十四五”冷链物流规划率先发力，冷链物流定位逐渐清晰。2021年12月12日，办公厅正式印发《“十四五”冷链物流发展规划》，《规划》明确到2025年，我国将布局建设100个国家骨干冷链物流基地，2035年全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达世界先进水平。

我们认为从政策角度来看，冷链物流被提升到了国家战略的高度，冷链基础设施已经成为物流新基建的重要内核。并且在国家规划的指引下，冷链物流有望从过去的散乱差，向高门槛、新基建、大整合、强监管的阶段转变。相比普通高标库，冷库投资和建造更为复杂，管理和运营更精细化，收入更多元。

供销网络建设推动冷链渗透率进一步提升。2022年2月，供销总社发布《全国供销合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划》，《规划》提出，“十四五”期间，全国供销合作社系统将构建以骨干网、省域网、区域网与信息平台为主架构的供销合作社公共型农产品冷链物流服务网络，将建成600个县域产地农产品冷链物流中心、100个农产品冷链物流枢纽基地、200个城市销地农产品冷链物流中心，到2025年，全系统冷链物流基础设施更加完善、服务能力显著增强、行业影响力明显提升，在国家冷链物流发展中发挥积极作用。

中长期看，各个地方省份均有相关规划出台。从各省市出台的冷链物流行业政策主要内容来看，地方政策基调与政府及各部委一致，主要是在促进生鲜农产品流通、冷链物流疫情防控、冷链食品追溯等方面，大多区域冷链物流政策以政府政策为蓝本制定相关实施方案。

在“十四五”期间冷链物流中长期规划政策方面，湖南、新疆、浙江、海南等省市均已出台具体的规划政策文本，对区域冷链物流发展战略定位、重点任务、实施方案等方面提出具体的要求。

国家骨干冷链物流基地建设提速，十四五市场空间可达4150亿元。2022年10月，国家发改委发布了2022年国家骨干冷链物流基地建设名单，本次明确的24个国家骨干冷链物流基地在健全冷链物流网络体系、保障区域生活物资供应、促进冷链物流与相关产业联动发展等方面具有重要作用。

24个基地中，东部地区8个，中部地区4个，西部地区9个，东北地区3个，再加上2020年发布的首批17个国家骨干冷链物流基地，国家骨干冷链物流基地达41个，覆盖全国27个省（区、市）。据我们不完全统计，2020年首批冷链基地的平均投资额为50亿元左右，如果按照十四五期间规划建设83个冷链物流基地（剔除首批17个基地）进行估算，则我们测算十四五期间冷链物流基地建设投资额或可达4150亿元左右。

从现实需求来看，我国食品冷链的运输质量仍有待改善。这种运输质量的相对落后体现在三个方面：

1）我国区域间冷链基础设施分布不均匀。

从区域分布情况来看，当前我国冷链物流发展不平衡、不充分问题突出，如果我们把各个地区冷库容量占比（中冷联盟统计，截至2021年）和不同地区的人口数量占比（人口普查数据，截止2020年）进行比较，华东、华北、华中、华南、西南、东北、西北地区的冷库容量占比和人口占比的差额分别为+10.0/+
2.4/-2.2/-2.0/-6.1/-0.01/-1.7pct，反映出我国东中西部、南北方和城乡间冷链物流基础设施分布不均，存在结构性失衡矛盾。

1）冷链运输率仍然偏低。

我国初级农产品的冷链运输率相对发达国家而言一直偏低，发达国家已经达到80%-90%之间的水平，而我国果蔬、肉类、水产品冷藏运输率分别仅有15%、57%、69%。因“断链”时有发生，在我国冷链断链所导致的农产品腐损率是发达国家的1-3倍。据国家发改委专家估算，我国每年因冷链“断链”造成约1200万吨水果、1.3亿吨蔬菜的浪费，经济损失超千亿元，加大了粮食安全的风险。

2）冷链运输的信息化支撑力度偏弱。

截止2021年，我国冷链物流信息化程度较低，从产地到消费者无法及时获取到匹配的链条信息，导致产需不对等。《证券时报》称，据不完全统计，截止2020年底，仅有北京、天津、上海、浙江、福建、广东等逾十个省市可以实施冷链食品追溯，因此信息化支撑冷链物流发展未来还有很大的提升空间。

3.2.公司冷链项目经验丰富，其他专业冷链工程有望贡献业绩增量

依托子公司华商国际，积极开拓冷链工程业务。华商国际于1954年成立，原先为商业部成立的国内贸易工程设计研究院，是国家工程建设行业的核心骨干企业，在冷链物流、食品加工、冰雪及特种制冷等工程领域拥有独特的核心技术。

多年来专注于食品冷冻冷藏工程的设计、研发及建造，设计了新中国第一座肉食品冷冻厂，并先后承担了上千家企业单位的数千座大中型冷藏库的工程设计和建造，拥有国内顶尖的食品冷冻冷藏专业工程师团队，主编了众多的国家及行业相关规范和技术标准，是我国冷链物流工程设计领域的技术领先者。

中粮科工于2017年收购华商国际，持股比例100%，2021年，华商国际实现营业收入4.5亿元，较上年同期有所下降，主要由于部分大项目已进入收尾阶段影响，实现净利润0.3亿元，同比+13.61%。

冷链物流项目承接经验丰富。

当前公司在冷链物流相关基础设施项目方面积累了大量标杆型工程案例。其中，代表性项目包括武汉万吨华中冷链港项目，总冷库容量50万吨，集全球食品展示交易、电商平台、冷链配送等功能于一体；昆明宝象万吨冷链港项目，冷储能力15万吨，建成后将成为西南地区规模领先的冷冻食品物流龙头。

此外还包括宁波梅山国际冷链供应链平台项目，配备5座现代化多温层仓库和5座全自动立体冷库，冷库容量可达30万吨。我们预计公司后续有望依托华商国际，继续拓展冷链物流项目的承接。

其他专业冷链工程亦有望贡献业绩增量。

除传统生鲜冷链外，公司还依托已有冷链专业工程的服务经验，积极拓展冰雪及特种制冷工程业务，公司深度服务于北京冬奥会，承担设计了北京冬奥会国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心为代表的冬奥核心项目，以及上海冰雪之星、广州融创滑雪场等高端冰雪项目，积累了最高标准的冰雪体育场馆场地设计和施工经验。我们预计后续该部分业务也有望持续贡献业绩增量。

4.粮食加工：技术创新不止步，设备自供率有望提升

我国粮油消费量不断提升，带动油脂设备市场扩容。截止2022年11月，我国食用植物油消费量为3584万吨，产量2755万吨，仍有部分依赖于海外进口。并且近年来食用油在供应端呈现多元化态势，米糠油、玉米油、葵花油、茶籽油、橄榄油、藻油及微生物油脂等品种不断涌现。

22年初印发《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》指出，要大力实施大豆和油料产能提升工程。同时，随着食用植物油在其它领域（如食品行业、电力行业、医药行业等）的应用，油脂专业加工的技术水平、研发水平日益提升。此外，随着国家对油脂工业环境保护、安全、职业健康、节能等方面的要求不断提高，相当一部分老旧的油脂加工企业需进行系统化升级改造。

从产量角度看：我国粮食产量初步攀升，2021年我国粮食总产量为6.8亿吨，同比+2%。从粮食人均占有量的角度看，截止2021年我国粮食人均占有量为483公斤，同比+1.9%，自2008年起便已经高于400公斤的国际粮食安全标准线。

我国粮油加工行业目前处于整合转型、升级优化的发展阶段，生产企业向规模化、集团化方向发展。粮油市场从传统的供应层面的竞争，转向以消费者需求为核心的竞争。

对食品质量和种类的更多要求促使粮油加工企业开发新的生产线、更换仪器设备、就生产线进行升级换代，从而拉动该领域的固定投资增长。

我们认为当前粮油加工行业呈现出三个重要的发展趋势：

1）粮油设备高端化：高端粮油机械客户逐渐增多，该类客户重视品牌保障，对于产品品质、故障率、稳定性、安全性和技术先进性的要求也越来越高，倾向于选择规模大的知名粮油机械供应商，这一行业趋势有助于技术先进的大规模粮油设备制造企业获取更多客户，提升市场份额。

2）国产替代加速：国内生产厂家技术升级迭代，国产替代趋势下，我们认为国产设备市场份额有望不断提升。行业的生产厂商主要分为国内制造商和大型海外设备制造商：海外厂商主要包括瑞士布勒集团、日本佐竹株式会社、三久股份等，国内厂商在饲料加工机械制造和碾米加工机械、小麦加工及物流仓储机械、面粉加工机械等细分领域均有生产厂商，能够规模化生产具有一定技术含量的设备，以中粮科工为代表的部分厂商已形成了具备品牌优势和技术优势的核心产品。国内企业近年来持续对标国外竞争对手，提升技术实力，抢占市场份额。大多数粮油初加工设备实现了自给，国内企业的部分产品已接近和达到国际先进水平。

3）智能化+信息化：未来，随着数字化设计制造等技术的兴起，我国粮油机械向智能化、信息化、集约化方向发展。在此发展趋势下，粮油机械生产企业将面临技术革命，市场竞争格局将可能被重塑。

综合上述发展趋势来看，公司有望凭借设备端竞争优势脱颖而出。

一方面，公司现有的产品矩阵较为丰富：公司设备制造业务的主要产品包括磨粉机、高方筛、烘干设备、榨油设备等，形成了丰富全面的产品矩阵，能够满足大、中、小型粮油食品加工企业及粮食物流仓储企业的多元需求。

另一方面，公司设备的自供比例仍有望提升。公司机电工程系统交付项目及工程承包项目均涉及外购机械设备，且外采占比相对较高，一定程度上压缩了公司的利润。

从数据来看，2018-2020年，公司主要机电工程系统交付项目（2018-2020 年度任意一期确认收入金额在3000万元以上的机电工程系统交付项目）的设备采购成本总计为2.5亿元，占总成本2.7亿元的比重为93.92%，整体而言设备采购成本占比较高。

截止22H1，公司拥有7家二级子公司从事设备制造业务，其中张家口装备是中国最早的粮食机械制造企业之一，拥有数控车床、数控折弯机、精密镗床、数控切割机、钻床、铣床、高精度龙门铣刨床、大型压力机及现代化涂装生产线等设备150多台（套），共设有机工、铆焊、装配、喷涂四大主要生产车间。

此前IPO募投项目中粮工程装备张家口粮食加工装备制造基地项目（二期），建设工期2年，预计项目投产后有望进一步提高公司设备端的自供比例，从而增厚业绩。

技术创新持续推进。除上述张家口项目以外，公司IPO募投项目还包括粮油定制装备智造及成套集成核心技术创新平台项目、粮油加工研发创新平台项目以及管理提升信息化建设项目。预计项目完工后有望不断提高公司技术竞争力，提高公司创新能力。

乘“一带一路”东风，海外业务有望多点开花。

中粮科工的国际业务以设备出口、机电工程系统交付为主。近年来国家大力推进“一带一路”发展战略，中粮科工积极响应国家号召开拓其沿线国家市场。

中粮科工已在国外设立白国家生物技术集团封闭式股份公司，深化拓展独联体国家粮油加工及深加工市场，并已成功合作了多个专业工程服务项目，为未来国际业务的大力发展打下良好基础。20年以前海外业务占比稳步提升，20年预计主要由于疫情影响，导致业务承接下滑。

截止2021年，海外业务占比2.86%，同比+1.98pct，我们预计随着海外疫情影响逐步减弱，后续公司海外业务承接量有望显著提升。

5.盈利预测和估值

营业收入：

分业务看，公司营收主要分为专业工程以及设备制造业务，其中专业工程业务又分为机电工程、设计咨询、工程承包三个板块。

从新签合同角度看，2021年公司机电工程业务新签合同11.1亿元，占比40%，我们预计22-24年机电工程业务有望扩容，增速分别为+30%/+30%/+20%。

设计咨询业务预计也将保持较快增长，22-24年增速分别为+45%/+30%/+30%，工程承包业务为-50%/-50%/-50%。此外，设备业务有望伴随自供比例提升而快速扩容，预计22-24年收入增速为+40%/+30%/+30%。

毛利率：

公司机电工程交付和总承包业务需要向设备材料供应商采购钢材、铝材和铸件等原材料，同时自身的设备制造业务亦受到原材料价格波动影响，我们预计22年原材料价格的大幅上涨对毛利率形成一定侵蚀，预计机电工程交付业务22-24年毛利率为10%/12%/13%，工程承包业务为3.5%，设备制造业务为17.0%/19.5%/20.5%，而设计咨询业务毛利率有望保持稳定增长，预计22-24年为43.3%/43.5%/43.7%。

费用率：

我们预计公司业务保持稳健增长，销售和管理费用率有望保持稳定，22-24年分别为0.9%、6.6%，而公司不断加大研发投入，保持核心竞争力，预计研发费用率会有小幅提升，22-24年为3.9%/3.95%/4.0%。

我们预计公司22-24年归母净利润为2.1/3.2/4.5亿元，在可比公司方面，我们选取了同样从事专业工程的海容冷链、苏文电能以及中国海诚作为可比公司。

用PEG估值法来看，当前可比公司23年wind一致预期平均PEG为0.71，考虑到公司设备业务自供比例有望不断提升带来工程业务利润的显著增厚，同时公司背靠中粮集团，有望凭借渠道和品牌优势不断增加粮油机械市场份额的获取，给予23年PEG=0.8，对应PE为32倍，目标价20.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。