1、公司简介：国内领先的智能物流系统解决方案提供商

1.1 深耕行业多年，股权激励彰显发展信心

国内领先的智能物流系统解决方案提供商，深耕行业多年。

公司于1993年成立，成立之初主要从事物流咨询规划以及物流软件类业务，1999年借助玉溪红塔集团项目开始开展系统集成类业务，2003年增加特定商品自动化拣选系统解决方案业务。

2013年起，公司的业务逐步向电力、医药、电子商务、快消等行业拓展，2016年公司借助唯品会项目，增加智能仓储物流系统代运营服务新模式，目前公司已成为一家全流程智能物流系统解决方案提供商，可提供智能物流系统的研发、设计、生产、销售及服务，是国内智能物流系统装备领域的优势企业。

实控人行业经验丰富，股权激励彰显信心。

公司的实际控制人为董事长吴耀华，持股比例为 35.86%。吴耀华先生是从事仓储物流自动化行业 30 余年的技术专家，拥有深厚的理论基础和技术实践经验，为公司的研发团队总指挥。

公司 2022 年 9 月实施股权激励，拟授予 150 万股，占公司当时总股本的 2.06%，首次授予对象包括公司实控人、董事长吴耀华，总经理张小艺，副总经理蒋霞，财务总监、董事会秘书董新军，核心技术人员张贻弓、沈长鹏、刘鹏、徐光运等在内的 110 人，授予价格 31.55 元/股，2022 年度考核目标为“较 2021 年营业收入增长不低于 40%或净利润增长不低于 25%”（“净利润”指标以归属于上市公司股东的净利润，并剔除本次及其他激励计划股份支付费用影响的净利润为计算依据），彰显发展信心。

图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报）

1.2 智能物流机器人为核心，业务链条全覆盖

智能物流机器人为核心产品，前中后段市场全面布局。公司的核心产品为智能物流机器人，业务范围覆盖智能物流系统的前中后全业务链条。

在前端市场，公司可为客户提供工程技术咨询规划服务，以便根据客户实际情况设计适用性良好的系统方案；中端市场是公司重点市场及优势环节，公司可提供智能机器人和智能化软件高度融合在一起的定制化智能仓储物流自动化系统，该系统由托盘级全流程机器人系统、料箱级全流程机器人系统和特定商品全流程机器人系统中的一种或多种组成。

后端市场方面，在系统交付之后，公司将提供质保期后的售后运营维护服务，此外，公司也可基于物流系统为客户提供 RaaS（Robot as a Service,机器人服务）代运营服务。

1）托盘级全流程机器人系统：以托盘级的货物为处理对象，以密集仓储的传统需求和整件拣选的创新需求为综合目标，能够实现自动存取、自动保管、自动搬运、自动拆/码垛等功能的智能系统。

系统采用了模组化编组和仓储拣选一体化理念的密集仓储技术，利用公司新一代高速仓储机器人（堆垛机），实现整托盘和整件的拣选功能，把传统的仓储系统变成了仓储拣选一体化系统，其核心设备是托盘堆垛机、托盘搬运车 RGV、拣选站台、托盘输送线、托盘无人引导车 AGV 和拆/码垛机等智能物流机器人设备。

2）料箱级全流程机器人系统：以料箱级的货物为处理对象，以海量 SKU 的立体化存储和海量订单的“货到人”拣选为综合目标，能够实现立体空间内的高密度存储、并行快速出入库、自动输送/搬运到人、人工/自动快速拣选等功能的智能系统。

系统采用基于安全分区理念的立体货到人技术和基于仓储拣选一体化理念的密集仓储技术，可利用立体多层的穿梭车机器人和多巷道的提升机同时并行作业，大幅度提高拣选效率，满足海量订单的快速拣选需求；又能最大限度利用空间，满足海量 SKU 的大量存储需求，其核心设备是穿梭车机器人、往复式提升机、料箱输送线、智能拣选台、料箱货架等。

图 5：料箱级全流程机器人设备

1.3 下游行业驱动，业绩高速增长

下游行业拓展成效显著，业绩快速增长。2017-2021 年公司收入端复合增速达 41.4%，归母净利润复合增速达 97.4%，由于公司主营产品智能物流系统下游应用领域越来越广，公司客户逐步向烟草、电子商务、规模零售、医药、汽车、印刷、新能源、航空航天、石油化工、半导体等多行业拓展，客户结构日益丰富，为公司业绩增长持续注入新的动力。2022 年上半年公司实现营收 4.3 亿元，同比增长 131.2%，实现归母净利润 3124 万元，同比增长 87.5%，主要系新能源、农牧业、跨境电商等新行业的快速发展推动。

图 6：公司 2017-2022H1 营业收入及增速 图 7：公司 2017-2022H1 归母净利润及增速

智能物流系统为主要收入来源，子系统间销售差异较大。

2021 年，公司物流与仓储自动化系统业务实现收入 5.32 亿，占总收入比重为 88.2%，是公司主要的收入来源。从其中的各子系统销售情况来看，由于各子系统产品营业收入变动受不同客户需求差异影响较大，因此同比来看子系统的销售额变动较大。

托盘级系统2018年度销售金额较大主要因印刷行业客户北京中彩以及医药行业客户南京医药和山西国药主要采用了托盘级智能系统解决方案，料箱级智能系统 2018-2019 年度销售金额较大且持续增加，主要由于电子商务和规模零售行业客户销售金额快速增长。

新行业拓展导致毛利率有所下降，费用管控成效明显。

2017-2020 年公司的毛利率维持在 35%以上，2021 年降低至 34.5%，主要系疫情反复和限电等不利因素影响下主要原材料价格上涨所致；2022H1 降低至 25.1%，主要因下游新能源等新行业产品的毛利率低于现有行业，导致公司毛利率下降。

公司 2022H1 期间费用率为 19.9%，其中管理费用率自 2018 年起开始不断下降，2022H1 降至 4.15%，充分体现公司管理能力的持续提升和收入增长带来的规模效应。

图 10：公司 2017-2022H1 毛利率及净利率 图 11：公司 2017-2022H1 期间费用率

业务仍处于扩张期，经营性现金流量净额低于净利润。

公司业务仍处于扩张期，经营现金流波动较大，其中 2018 年经营现金净流出 4869 万元，主要因公司建设的唯品会四期项目涉及合同金额重大，与客户采取“项目建设期间向唯品会以融资的形式预收款项、项目完工后预收融资款抵项目货款”的业务方式，该部分预收款项 8902 万元作为筹资活动现金流入列报。

公司 2021 年底应收账款 2.44 亿，占营业收入比重为 40.4%，由于智能仓储物流自动化系统采用分阶段收款的结算模式，因此应收账款增速与营业收入增速之间存在一定差异，应收账款占营业收入比重呈现区间波动。

2、行业分析：应用广泛需求可观，龙头稳固百舸争流

2.1 市场环境和政策双重驱动，下游需求不断增长

工业企业及社会零售业规模持续扩大，仓储物流自动化需求增加。

仓储物流为工业管理库存的重要环节，随着企业规模逐渐扩大及利润的持续增长，工业企业对仓储物流成本越来越重视，因此也对仓储物流提出更高要求，仓储物流自动化系统需求将进一步增强。

除了工业企业的需求，各类消费品企业对仓储物流的智能化管理需求也在不断增长，随着社会零售销售水平的提升，对商业配送物流的准确性和高效性提出更高的要求，进而刺激仓储物流自动化系统的效率、质量和技术创新提升，推动仓储物流自动化系统行业的持续创新发展。

人力成本增长，刺激企业仓储物流自动化进展加速。

由于人口红利的逐渐消退以及人力成本持续增长，近年来，我国交通运输、仓储及邮电通信业城镇单位就业人员整体呈下降趋势，而相关就业人员工资在 2021 年已达 10.68 万元/年，为应对快速提升的人力成本以及工业用地成本，企业开始加快仓储物流自动化系统应用的推进。

政策文件频发，加速行业创新升级。

为推动仓储物流传统向现代化加速转型，相关部门陆续出台了系列政策，支持仓储物流自动化系统行业升级发展。在近几年出台的相关政策文件中，多次提到提升仓储物流设备智能化水平，加大智能仓储物流设备的推广应用，在政策推动及支持下，仓储物流自动化系统行业不断创新升级。

为适应企业高效、准确、低成本的物流作业要求，智能物流系统行业不断发展壮大，目前，智能物流系统已在烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售等诸多行业中得以广泛的推广和应用。

1）烟草行业

烟草行业是国内较早使用仓储物流自动化系统的行业之一，目前已经建成的仓储物流自动化系统保有量较大，随着烟草公司规模的不断扩大以及物流装备和技术的不断发展，已建成的仓储物流自动化系统升级、改造业务需求将不断增长，近年来已有不少烟草企业对其仓储物流自动化系统进行了智能化的升级、改造。

同时我国是全球烟草生产和消费大国，卷烟产销量一直保持较高水平，卷烟生产和烟草物流配送中心对智能仓储物流自动化系统仍保持较大的市场需求。

2）医药行业

医药行业的原材料和产成品种类众多，货物批号要求严格、有效期管理要求高，存货管理复杂、难度大，加之近年来我国医药制造业存货水平不断提升，将仓储物流自动化系统应用于医药企业的生产车间、药品仓库和药店连锁企业集中配送中心，可以有效提高拣选效率、降低仓储成本，节省仓储空间，提升医药企业生产和配送效率，因此近年来医药行业对仓储物流自动化系统的整体需求规模也在提升。

3）电子商务行业

随着移动支付的发展和消费观念的改变，新零售概念逐渐推广，电子商务市场规模加大，电子商务订单具有总体数量大、单个订单物品数量小、配送时效要求高、配送地分散等特点，需要电子商务企业配送中心具有较高的订单处理能力，可以快速对客户的需求做出反应。

仓储物流自动化系统在信息化、订单处理、分拣速度和准确性等方面具有明显的优势，满足了电子商务对仓储物流自动化系统的需求，使得大型仓储物流自动化系统在电商物流领域需求强劲。

4）汽车制造行业

汽车制造行业中，全自动汽车生产线应用非常普遍，在整车及零部件生产领域、汽车生产的各个环节，特别是总装环节，对零部件在生产线中的周转存储搬运的及时性和准确性要求较高，因此汽车制造行业是对仓储物流自动化系统需求较大的传统行业之一。

仓储物流自动化系统能够实现仓储物料到自动生产线的高效、精准搬运，提高汽车生产线供应物料、生产线成品出库的效率，从而提高整个汽车生产的效率。

5）规模以上零售行业

规模以上零售行业的商品销售存货量大、品种多、出入库频率高，客户的订单有小批量、多品种、多频率的特点，因此，对仓储物流自动化系统的需求较多，仓储物流自动化系统的高效拣选可以提高零售企业资金周转率，降低库存积压风险、减少仓储管理花费，提升仓库利用率等。

6）新能源行业

在双碳政策的驱动下，新能源产业链迎来了巨大的增量市场，物流体系也亟待更新，以锂电池生产为例，产业链主要分为源头的锂矿，上游的材料供应，中游的电池制造，下游的消费品等多个环节，各个环节都存在供应链协同和智能物流系统成本化的问题。尤其是在电池生产过程中各工序之间实现物流自动化以及信息同步化，生产过程中对电池各种性能指标进行跟踪检测，从而实现生产自动化、智能化，降低生产能耗，提高生产效率和电池存取的便捷性。

7）半导体行业

半导体行业飞速发展，整体市场规模不断突破历史新高。产线自动化带来产能飞速提升的同时，企业原有的仓储容量和现有的产能之间的矛盾日益突出，传统的由人工进行成品的存取和搬运的方式已落后于时代发展的脚步。仓储物流的自动化可以提高空间利用率，实现数据互通全面监控以及对晶圆盒的无损输送。

图 19：我国卷烟年产量 图 20：大中型医药制造企业存货

市场需求持续增长，行业规模不断提升。

根据中国机械工程学会组织编写的《中国物流仓储装备产业发展研究报告（2016-2017）》中货架及存储设备、输送及分拣设备、信息系统、电动类工业叉车及其他（物流机器人、AGV 等）五类仓储物流装备及软件系统的销售额汇总计算，仓储物流自动化系统行业 2017 年市场规模 306.06 亿元，市场规模增速达 33.6%。

随着近年来我国经济和企业转型升级需求的日益增长，以及仓储物流技术和物流装备的快速发展，仓储物流自动化系统应用范围和领域不断拓展，据中商产业研究院预计，2022 年我国智能物流行业市场规模有望达到 688.44 亿元，同比增长 12.6%。

2.2 全球龙头地位稳固，国内企业百舸争流

前十强均位于发达国家，具备较强竞争力。

根据美国权威物料搬运领域杂志《MMH》公布的 2021 年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商排名，销售收入规模前 10 强均位于美国、欧洲和日本等发达国家，其中日本大福以 43.9 亿美元位居首位，德马泰克为 43.0 亿美元，位居第二，德国胜斐尔为 37.3 亿美元，位居第三。日本大福、德马泰克、胜斐尔等较早进入国内市场，已具备较强的竞争力，由于长期的技术积累，国外企业在仓储物流软硬件技术、产品质量、系统稳定性、行业经验和品牌知名度等方面具有优势，在汽车、机械制造、机场等行业中占有较强的优势。

图 28：2021 年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商前 10 强

行业进入快速发展期，国内企业具备性价比和定制化服务优势。

2000 年以来，我国仓储物流自动化系统行业进入快速发展阶段，随着国内企业规模的扩张、人力和土地成本的提升、企业降本增效需求的增强以及技术水平的发展，国内众多行业已开始广泛应用自动化和智能化仓储物流系统。

目前我国仓储物流自动化系统行业处于充分竞争的状态，国内仓储物流自动化系统解决方案 提供商的技术水平与国外企业的差距正在逐步缩小，且国内企业的仓储物流自动化系统项目具有定制化服务能力强、性价比高、服务响应及时等优势。

目前国内已上市的相关企业包括东杰智能、今天国际、音飞储存、诺力股份、兰剑智能、德马科技、中科微至等。

图 30：国内仓储物流自动化系统解决方案提供商

国内企业规模较小，龙头尚未诞生。

对比国内六家已上市的智能物流装备行业公司，可发现几家公司在规模上均显著小于国外龙头企业，2021 年除中科微至外，其他几家公司收入规模均在 20 亿以内，归母净利润均在 1.5 亿以内，国内的智能物流装备企业仍处于成长阶段，暂未有明显的龙头企业出现。

从毛利率水平来看，几家企业毛利率水平均在 20%以上，其中兰剑智能 2019-2020 年毛利率保持在 40%以上；从净利率水平看，兰剑智能 2019-2020 年的净利率维持在 18% 左右，高于行业平均水平，我们认为主要是因为兰剑智能的产品在行业中具备较高的竞争力，且兰剑智能承接的项目多为大型项目，通常具有更高的附加值，规模效应高于一般项目。

内资企业认可度提升，国内市场百舸争流。

在国内部分行业中，内资解决方案提供商的产品和服务越来越受到下游客户的认可，如在烟草领域主要竞争企业有兰剑智能、昆船物流、普天物流、今天国际、德马泰克等，在医药行业主要竞争企业有无锡中鼎、日本大福、兰剑智能等，在电子商务行业主要竞争企业有兰剑智能、胜斐迩等。

随着中国制造业的高速发展，企业对智能化仓储物流的需求仍将继续释放，而国内企业技术水平及综合能力也在不断提升，有望依靠定制化能力做大做强，国内仓储物流自动化市场仍将保持百舸争流、千帆竞发的竞争格局。

3、公司逻辑：性能媲美国际品牌，下游行业多点开花

3.1 下游行业不断丰富，业务布局多点开花

烟草行业起家，下游应用行业持续拓展。

1）烟草：公司 2003 年起持续为烟草行业服务，在烟草行业积累了良好的口碑及信誉，并打造了潍坊烟草等多个行业标杆性项目，已为中国烟草总公司旗下众多家商业企业提供服务。

2）电商：2015 年公司开始进入电商领域，先后开发了三只松鼠、金华执御电子商务有限公司、网易考拉、京东等知名客户，并与唯品会开展了深入合作，先后为唯品会华南、西南、华东仓储中心提供了三期代运营服务和二期产品销售业务。

3）规模零售：公司与广州宝洁在 2016 年开始有业务合作，先后与美国宝洁旗下多家公司陆续签署多个大额采购合同，并成功拓展了其海外市场日本宝洁相关业务。2019 年，公司在零售领域新开发了百果园等客户。

4）医药：2017 年公司与南京医药签署智能物流自动化系统订单，标志拓展医药行业成功。

5）航空航天：2019 年公司开始承接中航光电、山东航天电子技术研究所订单，航空航天行 业相关业务也顺利拓展。

签约宁德时代，新能源领域取得重大突破。公司 2021 年 8 月 19 日公告，2021 年 3 月 25 日至 8 月 19 日公司与宁德时代及其子公司签订的各类合同及定点通知单共计 8 份，合同金额合计约为 1.48 亿，标志公司在新能源业务领域取得重大突破，目前新能源汽车市场仍处于快速发展阶段，与宁德时代的合作将成为公司在新能源行业的标杆性项目，为公司进一步拓展新能源业务提供项目经验及合作基础。

多行业开花，体现强大的定制化能力。

从公司下游各细分行业的收入来看，2017 年公司营业收入中烟草行业的收入达 1.0 亿，营业收入占比为 66.8%，主要是当期广东烟草、江西烟草、浙江烟草、山东烟草等多个卷烟自动化仓储分拣系统完工验收。

2018 年起，电子商务行业的营业收入出现大幅增长，当年实现营业收入 1.75 亿，占营业收入比重达 50.3%，电子商务行业相关收入大幅增长主要是由于当期金额较大的唯品会西南物流运营中心蜂巢式订单储分一体系统项目完工确认当期收入 1.3 亿。

2019 年，公司规模零售行业收入达到 1.1 亿，收入占比达 27.2%，主要因公司当年开拓了日本宝洁 Shiga-AS/RS 项目的海外订单，当期项目完工确认收入 8782.73 万。

随着各行业仓储智能化管理水平的提升，对智能仓储物流系统的要求也越来越多样，我们认为公司能够不断开拓新的行业，持续将产品推进不同行业的头部公司，正是公司稀缺的定制化能力体现。

项目示范作用显著，客户质量优质。

公司深入挖掘行业需求，在多个行业已有标杆项目，凭借项目的示范作用，在行业内已积累良好口碑，有益于公司进一步寻求业内其他业务合作。

在规模零售行业，公司借助国内宝洁公司的良好合作，斩获海外市场并取得了日本宝洁的大额订单，目前已与雅诗兰黛建立了前期的项目咨询规划服务合作；在医药行业，公司借助山西国药的品牌效应，先后拓展了中国医药集团其他下属公司、南京医药、天津天药等知名医药企业。

从客户的质量来看，公司所合作的客户基本为业内知名企业，例如唯品会、宝洁、北京中彩、OPPO、国药控股等，客户质地优良，为公司业务规模扩张打下良好基础。

3.2 性能媲美国际品牌，受益国产替代加速

根据行业标准及实务情况，通常选取产品的运行速度、拣选效率、运行噪音、承载能力、精准性等指标在产品性能方面进行比较。

公司招股书将产品与2021年全球仓储物流自动化系统解决方案提供商前 3 强：日本大福、德马泰克、胜斐迩的相关产品指标进行了性能对比，由此来判断公司的产品性能。

1）运行速度和拣选效率：体现一定时间内产品能够处理物料数量的能力，是影响系统存储、拣选效率的重要因素，公司的堆垛机的最高行驶速度与前三强处于同一水平，最高提升速度低于德马泰克及胜斐迩，码垛机效率与德马泰克持平，公司的穿梭车的最高行走速度高于胜斐迩，但是料箱输送线的移栽效率低于德马泰克及胜斐迩；

2）运行噪音：合理的机械结构设计和电控系统布局，可以降低运行噪音，提高作业稳定性和工作环境舒适度，体现了产品的设计能力和稳定性，公司的料箱输送线噪音低于 70 分贝，在可比公司中噪音干扰最小；

3）承载能力：体现产品单次处理货物重量的能力，产品的极限承载能力高，所需的装备数量少，可减少设备之间交通避障的概率，提高系统处理效率，公司的穿梭车料箱最大承载能力为 60KG，在可比公司中承载能力最强；

4）精准性：体现了装备定位、引导和分拣的准确性，通过增强精准性，可减少设备调整的时间和人员需求，节约时间和成本，提高系统工作效率，公司的托盘 AGV 导引精度相比日本大福更为细致，穿梭车的货叉间距调整范围大于德马泰克。

从以上指标对来来看，公司的主要产品在关键技术指标上基本与国际上主要的仓储物流自动化系统提供商的产品处于同一水平，体现公司产品强大的竞争力及较高的技术水平。

定制化需求增加、国产替代加速，业务发展或将受益。

随着我国物流业的快速发展以及人口红利的逐渐消失，中国物流企业和制造企业对自动化仓储、输送及分拣设备的需求越来越迫切，引进智能仓储物流系统将极大提升生产及出货效率。

与国外先进的仓储物流自动化系统解决方案提供商相比，虽然外企在产品体系及项目经验上优于国内，但是国内龙头企业经过多年的探索积累，系统软件技术和设备制造水平已得到快速提升，更为重要的是，国内的仓储物流自动化系统软件在定制化方面要优于国外企业，可满足国内不同行业和不同客户的个性化需求，因此在仓储物流系统定制化需求方面，国内企业更具优势。

除此之外，在中美贸易情况未出现明显好转的背景下，部分下游客户出于对产品安全性的考虑更倾向于使用国产的智能仓储物流设备，公司的产品将更受下游客户青睐，公司业务未来或将受益于国产替代加速。

3.3 开拓代运营服务，与优质客户共成长

提供代运营服务，开启业务新模式。除了传统的销售智能仓储物流系统解决方案，公司自 2015 年开启业务新模式，为客户提供自动化代运营服务。

在自动化代运营业务模式下，由公司投资建设智能仓储物流自动化系统，并配备运营团队进行运维，按物品的仓储费和订单的作业费来向客户收费，客户按照约定的仓储费率和作业费率，根据库存量和出库量，结合设备故障、时效考核、通过量考核等 KPI 考核指标，每月度向公司支付服务费用；客户保证公司提供的智能仓储物流自动化系统中每天有一定的保底库存量、保底出库量，低于保底量时按照保底量进行付费；同时，客户保证公司可根据系统上线运行后一定时间内的实际运作情况，对保底库存量和保底出库量进行优化调整。

图 41：直销模式与代运营模式

深度服务唯品会，有望随之一同成长。

公司的代运营服务目前仅限于与唯品会的合作，公司先后与唯品会开展了三期代运营服务，其中包含肇庆项目代运营服务（一期、二期）、简阳项目代运营服务（三期）。

由公司租赁唯品会下设物业管理公司的仓库，自行投资建设提供代运营服务所需的软硬件设施并自行负责其运维和养护，唯品会按照约定的仓储费率和作业费率，根据库存量和出库量，结合设备故障、时效考核、通过量考核等 KPI 考核指标，每月出具对账单，和公司按月结算。

公司 2021 年代运营业务实现收入 4060 万元，占收入比重 6.72%；作为服装特卖的电商平台，唯品会业务规模仍在持续扩大，公司的代运营项目收入也有望随之一同成长。

代运营服务运行效率更高，适用于优质客户。

因智能仓储物流自动化系统由公司的专业技术团队运维，相比客户独自运营，公司的专业团队的仓储物流服务运行质量更高、效率更快、故障更少，给客户提供的更好的服务体验，但是代运营模式对公司的资金垫付能力和客户的主业经营平稳性都有较高的要求，更适用于经营状况平稳的优质高端客户，在自身资金状况稳定，客户质量优良的条件下，我们预计公司未来也会考虑再继续开展代运营业务。

3.4 技术底蕴深厚，持续研发创新

核心人员研究经验充足，技术底蕴深厚。

公司在行业沉浸二十余年，建立了集机械设计、电气设计、PLC 控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据及商业智能等专业人才为一体的优秀研发团队。

公司的核心技术人员有 7 位，均在兰剑研究院中担任主要职位，其中公司董事长吴耀华先生担任研究院院长，吴耀华先生从事仓储物流自动化行业 30 余年，不仅拥有深厚的理论基础，且积累了多种技术实践经验，且吴耀华先生还在山东大学控制科学与工程学院中任教授、博士生导师职位，可帮助实现产学研深度融合，积极转化研究成果；其余核心研究人员均在公司任职多年，且在相关领域拥有丰富的研究经验，公司无论是人才储备还是技术储备都具有一定优势。

重视研发投入，技术人才储备充足。

公司高度重视研发，截至 2021 年底，拥有研发人员 306 人，占公司总人数 28.1%，组成了集博士、硕士、学士等专业人才的技术创新、产品开发、项目实施团队，技术人才储备充足。2021 年公司研发费用投入 6174 万元，同比增长 55.71%，占全年营业收入的 10.20%。截至2022年上半年，公司已累计取得知识产权271项，其中发明专利64项，实用新型专利 139 项。

图 46：兰剑智能研发人员占比（2021 年） 图 47：研发人员学历组成（2022H1）

研发能力强，核心产品技术含量高。

公司研发工作紧密围绕客户需求，紧跟仓储物流自动化系统行业技术发展方向，可快速研发出符合行业发展趋势且具有市场竞争力的产品。

公司拥有专门的研发中心办公楼和中试车间，自主研发设计出适合不同智能物流系统的技术，并将技术成功应用于堆垛机、提升机、AGV、穿梭车、自动开箱机、自动拆/码垛机、自动包装机等物流机器人装备，此外，公司还自主开发了嵌入式软件、业务应用软件和商业智能软件等智能化软件体系。

图 50：兰剑智能核心技术及应用产品

持续深化研究，软硬件不断更新。

目前公司围绕智能仓储物流系统的硬件和软件仍在持续不断的深化研究，硬件方面：

1）持续研发多种 AGV 机型，其中为新能源行业推出了锂电池产线前工序环节的顶升式 AGV 产品；

2）推出了锂电池原材料与成品库环节的叉车式 AGV 产品，实现了原材料与成品托盘出入库的搬运功能；

3）研发了单轨环形 RGV 系统，相对双轨 RGV 系统，轨道的占地空间、转弯半径更小，施工、维护更加方便；

4）基于分布式通讯和伺服控制的输送技术，研发了全伺服托盘输送系统，此系统更加节能，更加安全可靠，定位精度更高，运行更加稳定，维护保养更加方便。

软件方面：自主开发了数字孪生系统（BlueSword Digital Twin），该系统是基于工业 4.0 及智能制造 2025 的核心指导思想，结合智能战略规划及业务需求，打造的一款集动态建模、虚拟仿真、离线调试、三维监控、预测性维护、智能优化于一体的全流程三维物流平台。

4、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

假设 1：根据公司 2022 年半年报，公司上半年新增订单金额 6.31 亿元，截至 2022 年 6 月 30 日未确认收入的在手订单为 10.28 亿元（统计单笔 10 万元以上合同金额，不包含售后服务），根据公司订单交付周期，我们假设物流与仓储自动化系统业务 2022-2024 年收入分别为 8.24 亿、12.18 亿、15.14 亿。

考虑公司在新行业拓展初期毛利率低于现有行业，随着行业经验不断丰富、毛利率有望回升，假设公司物流与仓储自动化系统业务 2022-2024 年毛利率分别为 28.0%、28.2%、28.5%。

假设 2：公司的代运营业务目前只与唯品会一家公司合作，代运营业务的增速预计将随唯品会业务的发展情况挂钩，唯品会今年前三季度收入出现下滑，其 wind 一致预期 23-24 年收入复苏，故假设公司代运营业务2022-2024年收入增速分别为-1%、5%、5%，毛利率较为平稳，2022-2024 年分别为 54%、54%、53%。运营维护服务具有较强的持续性，假设 2022-2024 年增速分别为 30%、30%、25%，毛利率保持 78%。

假设 3：公司 2022-2023 年收入高速增长之下，各项费用率均有望下降，假设 2022-2024 公司销售费用率分别为 7.2%、6.5%、6.3%，管理费用率分别为 4.5%、4.2%、3.9%，研发费用率分别为 8.8%、7.9%、8.2%。

预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 8.99 亿、13.04 亿、16.13 亿，同比分别增长 48.8%、45.1%、23.7%，毛利率分别为 31.1%、30.7%、30.8%。

4.2 估值

公司在智能物流领域深耕多年，技术储备及项目经验丰富，下游客户行业持续拓展，业务布局多点开花，订单有望逐渐转化为业绩，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 8.99 亿、13.04 亿、16.13亿，同比分别增长48.8%、45.1%、23.7%；归母净利润分别为1.12亿、1.63亿、2.02 亿元，同比分别增长 39.1%、46.0%、23.4%，EPS 分别为 1.54、2.25、2.78 元。

选取与公司同处于物流设备行业的今天国际、中科微至、诺力股份、井松智能，以及产线和仓储物流自动化提供商天准科技、汽车智慧物流服务提供商长久物流作为可比公司，考虑可比公司平均估值，给予公司 2023 年 19 倍市盈率，对应合理股价为 42.75 元。

5、风险提示

毛利率下行风险。

智能仓储物流自动化系统毛利率水平在不同行业之间存在一定差异，新行业产品的毛利率水平可能低于现有行业，行业结构变化可能导致公司毛利率波动或下降。

新签订单下滑的风险。

智能仓储物流自动化系统下游行业包括电子商务、医药、规模零售、烟草、半导体、新能源等领域，若这些领域客户的设备投资规模减少，公司将面临新签订单下滑的风险。

项目周期较长的风险。

公司智能仓储物流自动化系统项目实施周期较长，部分大项目的实施周期通常需要 1 年甚至 1 年以上，若受客户修改规划方案等因素影响，项目实施周期出现延误，可能会增加公司的运营成本，影响利润率水平。

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