一、静待消费复苏、宏观经济回暖，催化业绩修复

对比公司 A 股上市以来股价变化和营收表现，股价走势与业绩表现较一致。

综合 2016 年以来的数据看，股价经历了“18-20 年的下行/磨底→20-21 年的修复→22 年疫情以来的下行”，同时营收也经历了相似的阶段：“激烈竞争下，3Q18 年以来业绩下滑→竞争步入下个阶段而有所恢复→20 年业绩受疫情冲击→2Q20 以来地位巩固、稳固消费基本盘、疫情影响减弱后的业绩回升→21 年以来业绩随疫情情况和宏观经济表现波动→1H22 深圳、上海等地疫情点状爆发下，业绩再度承压”。

1.1 消费行业贡献度较高，基本盘恢复有望带动总收入扩大

日用消费品是基本盘，公司总营收与社零总额同比变动一致，彰显消费属性。

1H22 日用消费品收入占比过半，1H18-1H22 间占比持续提升，主要由于：

1）日用消费品重视品牌塑造，公司积极开拓相关客户，加强投放，提高业绩韧性；

2）贡献较高的互联网受制于逐步消退的流量红利，投放减缓。

随梯媒行业发展成熟，竞争格局趋于稳定，行业增速向宏观经济靠拢，作为梯媒龙头，强消费属性下，社零是关注公司收入变动的重要指标。

1.2 点位布局持续优化逐步成熟，经营杠杆高利润弹性大

梯媒点位布局数量趋稳，结构性优化，高线占比提升把握高质量人群。

17-19 年公司点位数快速增长，主要由于新潮加剧竞争，推动国内点位的抢占；此后持续优化点位，截至 22 年 7 月，自营电梯电视媒体和海报媒体数量为 80.2/153.9 万，其中境外分别为 10.3/0.3 万台，三线及以下城市占比从 19 年 7 月的 14.9%/22.8%降至 22 年 7 月的 7.1%/13.7%。

当前布局更能高效抓住高质量人群，保障投放效率，与品牌营销相匹配，从点位布局看，公 司具有较强的品牌营销价值，更易吸引品牌主投放。

媒体租赁成本高且较刚性，公司高经营杠杆高利润弹性。

媒体租赁成本是公司主要的营业成本，占总营业成本比重 70%左右，与点位资源数量变化 高度一致。由于媒体租赁成本较刚性，19 年以来点位数量趋稳后，毛利及归母净利的变动方向与营收一致，但幅度明显更高。

1.3 静待消费复苏、宏观经济回暖，关注社零总额变化

广告刊例花费与社零总额息息相关，疫后消费复苏有望推动广告投放增长。拉长时间线看，广告刊例花费与社零总额变动整体一致，尤其是 18 年以来，此时梯媒发展较成熟。

社零总额数据显示 22 年 4 月同比降幅触底，但后续仍受疫情等因素影响，消费确定性恢复、经济确定性回暖仍存在全球经济、地缘政治、疫情等多种不确定因素，关注消费修复情况及宏观经济表现。

二、中长期：日用消费品基本盘稳固，新兴品牌或产业崛起+布局海外打开成长空间

2.1 品牌投放具有一定持续性，尤其竞争激烈的消费业，给业绩带来强韧性

品牌投放具备持续性。持续投放的原因主要在于：稳固定位持续提高品牌力和认知度，突破瓶颈，拓展消费场景等。

据 CTR 数据，2022年1-9月的7个时间段中，电梯 LCD 及电梯海报广告投放 TOP10 中，多个品牌连续在上榜，7 次均位于其中的品牌个数分别为 3、4 个。

消费品牌每年均会投放一定比例的广告巩固消费者认知。

消费品主要面向 C 端，竞争激烈，清晰定位与强品牌认知力是拉升业绩的重要因素，新产 品线或传统产品出新一般均会伴随广告投放。

以代表性食品饮料公司为例，近三年妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业等消费品牌的销售费率均在 20%以上，其中，有些公司的营销费用占比销售费用比例超 60%。CTR 数据显示，21 年 12 月以来，梯媒广告投放 TOP10 品牌中，消费类占比 80%左右。

对应至公司业绩端，日用消费品基本盘稳固，抗周期性强。

17 年以来，公司日用消费品收入在高基数下仍然逐年增长，首次疫情及疫情反复期的表现均消费基本盘稳固带来的强抗周期性体现于收入贡献稳健增长，1H22 宏观经济增速放缓叠加疫情反复下，日用消费品投放同比仅下滑 0.8%，其他行业呈现出大幅下滑及低基数下的大幅增长两种情况。

2.2 新兴品牌或产业崛起，带来投放增量

新兴品牌持续出现，提高认知度的需求推动梯媒投放增长。

梯媒投放的核心点在于利用触达人群的广泛和强势进行品牌营销，渴望提升品牌认知度的品牌均是梯媒潜在客户。

目前不乏新兴消费品牌借助梯媒、抖音等渠道快速提升热度，占据并进一步巩固用户心智的案例，比如妙可蓝多、ULIKE。

据 CTR 数据，电梯 LCD 广告投放 TOP10 中约 50%上下为新兴消费品牌（包括此前影响力相对不高及新出现的品牌），电梯海报广告投放 TOP10 中约 20-30%为新兴品牌。

以新能源汽车和预制菜新兴赛道看投放增量：

新能源车销量 21 年以来增长明显，传统车企纷纷入局新能源车赛道，竞争或将加剧，有望促进广告投放。

据中国汽车行业协会，新能源汽车销量在 21 年增长较明显，疫情影响短期。22 年 9 月，新能源乘用车渗透率达到 28.95%，同比+9.45pct，市场已初具规模。

据企查查，21 年新能源汽车投融资事件及金额增多，赛道投入增加，且上汽等具备雄厚资金实力和综合能力的传统车企也已布局。

截至 22 年 9 月，申报新能源车车型的数量已达到 2500 款，预计市场竞争将加剧，为拉升 销量、打出品牌，广告投放有望加大。而公司大量的高线城市点位布局与新能源车消费人群匹配，梯媒强势触达优势下有望吸引车企投放。

疫情催化预制菜发展，伴随赛道崛起，广告投放或将加大。

预制菜可面向 B/C 端，冷链物流的发展+连锁餐饮降本增效需求共同推进 B端发展，而便利性+食品安全保障度更高+疫情催化，C 端需求在逐步释放。

从投融资看，21 年较集中，不完全统计下，中国预制菜行业相关投融资的品牌有 24 个，22 年上半年 9 个。

据艾媒咨询，21 年中国预制菜市场规模约 34.6 亿，预计 26 年将达到万亿级，增量空间超 7000 亿，结合消费品牌销售费率及广告营销比重，假设 8%用于广告投放，届时非互联网广告占比 30%，则有 168 亿的空间。

2.3 海外布局稳步推进，韩国和新加坡连续两年盈利，有望贡献增量

境外业务主要集中于人口密度较高的国家/地区，具备发展梯媒的土壤。

公司主要境外资产集中于中国香港、韩国及东南亚地区（共计 7 处），其中 1H22 财报显示 4 家公司已实现盈利。虑及这些地区人口密度较高，且点位布局逐渐成规模，单位点位资源所能触达的人群较大，适合发展梯媒。

境外部分地区已持续盈利，有望复制国内梯媒成功之路。

公司是梯媒开创者，20 年来深耕该领域，国内点位资源超 200 万个，始终聚焦梯媒，丰富 的运营管理经验有望赋能境外子公司，推动其盈利贡献提升。

此外，公司拟拆分 FM Korea 于韩国上市，有望借力资本市场推进业务发展。

三、竞争优势：先发把握优质点位，流动性足防御性强

3.1 先发优势把握优质点位和客群，高流动性强化防御能力

公司先发进入梯媒市场，把握优质点位和客群，品牌营销价值较强。作为梯媒开创者，公司比竞争对手早 5 年以上入局，具备先发优势。

成立以来，公司立足于品牌营销，率先占据与之相匹配的高线城市及客群。从点位数量和覆盖城市看，公司布局最广，得以更有效实现广告的定向精准投放，从而构建起牢固的竞争壁垒；对比新潮，20 年公司营收约为其 6 倍。

以波司登投放案例看投放效果：2018 年波司登重新调整品牌定位—“全球热销的羽绒服专家”，聚焦央视、分众等中心化媒体加大投放，以直观的内容、多轮次的传播和多方位的覆盖“霸屏”全国 100 个主力城市的分众电梯广告，投放分众期间百度指数大幅增长，18 年“双 11”，波司登营业额比同比增长超 100%，“双 12”增长 279%。

流动性足+大量资源点位，面对竞争和低行业景气度具备强防御能力。

1）3Q22 末公司货币资金约 28.0 亿，高于 3Q22 营收（25.2 亿元），速动资产值更高，流动性充足；同时公司营收和利润增长稳健，近 2 年应收回款好转，具有持续造血能力，即使竞争对手加快节奏，公司也充分具有防御能力。

2）公司 21 年媒体租赁成本约 33.4 亿，假设租赁合约均为期 3 年，一方面竞争对手抢占点位无法一蹴而就，另一方面若计划高举高打快速抢占，抢占 1/3 的媒体资源会耗费 10 亿以上，提高了主动加剧竞争的成本，且在当前宏观经济背景下，盈利能力好的公司才可以生存下去，降本增效提升盈利能力将是绝大多数公司的发展重点，当前不是加剧竞争的合适时点。

3.2 管理层经验丰富，人员优化提高效率，消费回暖时有望快速反应

管理层长期陪伴公司成长，经营和管理能力丰富。

公司董事长 03 年创立公司，开创梯媒，常年在业务一线，营销经验丰富，管理层在公司的任职时间多数在 15 年以上，在以江南春董事长为首的管理层带领下，公司在面对新潮等竞争对手的进入、互联网投放红利消退等多方面影响因素下持续稳固自身梯媒龙头地位，凭借对梯媒营销的独特理解和多年运营经验、点位优势，稳固消费基本盘，加快应收账款收回，提升造血能力。管理层在梯媒领域的经验能力及在公司的管理能力是公司的核心竞争力之一。

人员优化提升效率，销售团队实力较强。

公司人员于 2015、2016、2018 年增幅较大，主要增长的人员分别是生产、综合管理和行政。2019 年以来，公司人员优化明显，主要体现在员工总数精简，直接创收的销售人员数量增长。优化后人均创收和人均利润均有明显回升，体现出人效比的提升，一定程度展现出公司销售团队实力强劲。

销售人员强激励，消费复苏时有望快速反应。

据公司年报，公司员工各板块薪酬与本板块经营业绩增长紧密挂钩，薪酬与绩效紧密联系，激发员工积极性。

反应至数据端，随收入和利润规模扩大，销售人员人均工资呈上升趋势，从 15 年的 10.07 万元/人/年增至 2021 年的 20.18 万元/人/年。

与蓝色光标对比，整体而言，公司销售人员人均薪酬增速更快，预计绩效贡献高的销售人员薪酬涨幅将更快，公司对销售人员的激励较强。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为 101.47/128.04/151.74 亿元，分别同比-31.61%/+26.18%/+18.51%；归母净利润分别为 30.09/45.21/60.06 亿元，同比-50.4%/+50.3%+32.9%。

主要假设如下：

营业收入：

1）楼宇媒体业务：虑及楼宇媒体市场目前发展相对成熟，公司牢牢把握高线城市点位，大范围、高质量的布局构建起竞争壁垒，新潮等竞争对手与公司错位竞争，加之海外布局推进、预制菜等新兴行业未来放量，预计公司 22-24 年电梯视频和电梯海报媒体的点位数量增长稳健。

22 年疫情反复，上半年平均每点位收入同比-38.1%，预计全年平均每点位收入同比-33.6%；虑及下游以预制菜、新能源汽车为代表的赛道在逐步崛起，21 年及 22 年上半年行业发生多起投融资事件，资本加持有望加速行业发展，推动广告投放增加，预计 23-24 年平均每点位收入同比+23.6%/17.2%。

综合至收入端，我们预计 22-24 年楼宇媒体收入 93.2/117.5/139.8 亿元，同比-31.6%/+26.1%/+19.0%。

2）影院媒体业务：收入主要来自映前广告，与票房关联度较大。

虑及 22 年疫情局部反复下，线下正常观影受限较严重，预计 22 年公司签约银幕数同比-4.2%，平均每块收入同比-31.2%，全年收入同比32.3%。虑及院线随疫情恢复有望修复，但供应存在不确定性，预计 23-24 年银幕数量稳健增加，同比+2.0%/+2.0%，随票房恢复，平均每块银幕收入也将回升，预计 23-24 年营收同比+27.5%/+14.3%。

毛利率：我们预计公司 22-24 年毛利率为 61.0%/65.7%/68.9%。

拆分各项成本来看：

1）媒体租赁成本：结合前文，该项成本与点位数量变动一致，预计 22-24 年电梯视频+电梯海报点位数量同比增长 3.1%/2.0%/1.5%。

虑及 22 年上半年疫情反复，媒体租赁成本同比-22.8%，预计全年平均单点位成本有所下行，同比-24.9%，结合梯媒当前的竞争情况及当前的宏观经济背景，预计平均单点位成本 23 年有所回升，同比+10.8%，24 年增长较稳健。结合营收预测，预计 22-24 年媒体租赁成本占收入比重 25.5%/22.8%/20.8%。

2）职工薪酬：公司职工薪酬随员工人数的变动而变动。

虑及当前宏观经济背景下，降本增效提上日程，预计未来员工人数稳健。宏观经济增速放缓叠加疫情影响，预计 22 年职工薪酬占收入比较 21 年（3.4%）提高，为 4.2%。

23-24 年随消费逐步复苏和新兴赛道放量，营收有望增长，预计职工薪酬占收入比重下滑，为 3.2%/2.9%。

3）折旧：该项成本主要来自媒体资产，公司媒体资产折旧为 3-5 年，残值率为 0%，在不大批增加点位及更换设备的情况下，预计折旧数值较稳定。1H22 折旧成本同比-7.4%，占收入比重 3.6%，预计全年折旧成本占收入比重 4.0%；23-24 年折旧占总营收比重随营收增长而有所下滑，预计分别为 3.4%/2.9%。

4）其他：主要包括电梯海报画面印刷费、媒体设备运输和外包安装费、电梯视频内容推送产生的运营商流量费等，1H22 随收入下滑，但占总营收比重升至 4.4%，预计全年该成本占收入比 5.0%，23-24 年随收入增长而下滑，为 4.2%/3.8%。

费用率：

销售费用率：销售费用主要由销售业务费、职工薪酬等构成，1H22 由于局部疫情反复及宏观经济增速放缓，销售人员正常展业受限，总营收下滑，销售业务费及职工薪酬相应减少，但下滑幅度小于营收，导致销售费率提升至 18.5%，预计 22 年全年销售费率为 19.0%，23-24 年预计销售费率随营收的增长而有所下滑，为 18.4%/17.4%。

管理费用率：管理费用主要由职工薪酬、房租及物业费、折旧及摊销、专业服务费等组成，1H22 费率随职工薪酬等成本的增长及营收的下滑而增至 5.9%，预计全年管理费率较 21 年提升至 5.6%，23-24 年随营收的增长而有所下滑，为 5.5%/5.3%。

研发费用率：研发费用主要由职工薪酬、物料消耗组成，1H22 由于营收下滑，研发费率环比 21 年下半年增长 0.3pct 至 0.8%，预计全年研发费率小幅上升，为 0.72%，23-24 年有所下滑，为 0.64%/0.59%。

4.2 估值

给予 23 年 23 倍 PE 估值，对应目标价 7.20 元。

公司作为梯媒龙头，具备先发优势，牢牢把握高线城市高质量点位和人群，品牌营销价值较强，同时大规模大范围的点位资源建立起较高的竞争壁垒。

虑及 22 年疫情反复，预计 22 年归母净利润有所下滑，为 30.1 亿元，同比-50.4%。随疫情影响减弱、消费逐步复苏、新兴赛道逐渐放量和海外布局稳步推进，预计 23-24 年归母净利润有所提高，分别为 45.2/60.1 亿元，同比+50.3%/+32.9%，对应 22-24 年 EPS 为 0.21/0.31/0.42 元，对应 PE 为 28.85/19.20/14.45X。

选取兆讯传媒、蓝色光标、华扬联众作为可比公司，23 年 PE 均值 15.55X，PE 中位值 17.74X，虑及公司为梯媒龙头，竞争力强且地位稳固，给予公司 23 年 PE 估值 23X，对应目标价 7.20 元。

五、风险提示

宏观经济回暖不及预期风险。公司所从事的广告行业与宏观经济走势有较高相关性，特别是疫情反复的背景下，下游广告主经营面临一定压力，总广告开支未来或将缩减，线下品牌营销见效相对较慢，收缩幅度或将高于线上效果广告。因而若我国整体经济恢复进展不及预期，客户在广告投放的预算可能会继续收缩，从而对公司业绩产生不利影响。

下游新兴赛道投放不及预期风险。新能源汽车、预制菜等赛道景气度相对较高，目前发展速度相对较快，有望为公司贡献增量。若高景气行业发展不及预期，则投放或将减少，公司的增量空间也会收缩。

海外进展不及预期风险。公司正在积极拓展海外业务，FM Korea 也拟韩国上市，若受海外拓展目标地区政策、文化、疫情、经济、竞争对手等方面的不利因素影响，将对公司的推进速度造成阻碍，从而拖累业绩。

行业竞争加剧风险。公司所从事的梯媒、影媒广告业务当前有较高的利润率，虽然目前处于错位竞争的情况，但不排除竞对突然高举高打及新进入者加剧竞争，若发生此情况，则公司收入和利润水平可能会因此而受损。